YELL A  Cross  Border  Valua.on  

The UK Business

Ad  Price  Not  within  the  

company’s  Control  

Number  Of  Ads  Sold  Within  the  Company’s  

Control  

Value  Drivers  

Pro  •   Effec.ve  Monopoly  (85%  of  the  market)  

• Stable,  no  Fluctua.on  with  the  Economic  Cycle  

• Cash  Genera.ng  • Four  new  Innova.ve  lines  of  Business  

Con  • Mature  business  • Heavily  Regulated  • Slowing  Growth  

The US Business

Pro  •  Growth  Poten.al  •  New  Products  and  lines  

•  Leading  Independent  Directory  Service  Provider  

Con  •  Compe..on  •  High  investment  in  the  first  years  

•  Uncertain  profit  

EBITDA  Margin  Growth  driven  by  Number  of  new  Launches  

Number  of  Directories  Published  

Value  Drivers  

Is Yell a good LBO?

Why does BT want to sell?

The Market The Company

•  BT  is  under  pressure  to  reduce  its  leverage  

•  Stock  price  declined  15%,  while  the  FTSE100    only  fell  by  5%  

•  Tried  to  float  Yell,  excluded  because  of  the  low  stock  price  

•  1.8B  loss  in  2001  and  massive  M&A  expenses  strain  the  Balance  Sheet  

•  3G  spectrum  auc.on  in  Europe  in  2000  

•  Operators  who  failed  to  bid  would  lose  out  the  next  phase,  therefore  Telecoms  bid  high  and  accumulated  debt  

•  When  the  DotCom  bubble  burst,  investors  lost  confidence  and  Telecoms  were  penalized  

UK and US Assumptions

•  The  management  growth  rate  is  too  op.mis.c.  We  adjust  the  projec.ons,  using  historical  growth  rates.  •  In  the  UK,  we  believe  the  An.trust  commission  will  impose  a  more  restric.ve  cap  on  tariffs  increase.  •  We  accept  management  assump.on  for  number  of  new  launches  and  EBITDA  margin  for  the  US.  •  In  the  US,  we  assume  the  revenue  from  New  Launches  to  stabilize  acer  2005.  

Assump>ons  UK   2002   2003   2004   2005   2006   2007  Growth    Own  assump.on   6%   6%   6%   6%   6%   6%  

Ad  Price   Own  assump.ons  (£)   622   599   575   552   530   509  

Assump>ons  US   2002   2003   2004   2005   2006   2007  Ebitda  Margin   Management   17%   19%   21%   23%   25%   25%  

Number  of  launches   Management  (number)   7   8   7   8   0   0  

Growth   Own  assump.ons   8%   8%   8%   8%   8%   8%  

Cash Flows

Cash  Flow    UK  (£’000)  

EBIT   234,301   229,147   237,052   240,955   247,735   253,844  

Tax  without  debt    70,290      68,744      71,116      72,287      74,320      76,153    

Deprecia>on   6,130   8,850   8,400   7,630   8,000   8,000  

Change  in  NWC   2,403   2,337   2,020   2,056   2,092   2,129  

CapEx   10,220   9,730   9,230   8,380   8,000   8,000  

CF    157,517      157,186      163,086      165,863      171,323      175,562    

CF  from  other  businesses    (12,641)    (8,238)    1,362      1,956      10,000      20,000    

TOT  CF    144,876      148,948      164,448      167,819      181,323      195,562    

Cash  Flow  US  ($’000)  

Net  Income   53,981   63,715   70,569   82,713   115,713   122,016  

Deprecia>on    6,240      7,910      7,430      8,810      8,000      8,000    

Change  in  NWC   40,553   17,180   10,280   19,447   16,728   17,535  

CapEx    10,600      8,700      8,170      8,990      8,000      8,000    

CF   9,068   45,745   59,549   63,086   98,984   104,481  

CF  in  £    6,335      32,012      41,672      44,209      67,937      71,710    

Currency Issues

$/£  spot  rate     1.439  bid—1.44  ask  $/£  1-­‐year  forward  mid  rate   1.4315  $/£  2-­‐year  forward  mid  rate   1.4290  $/£  3-­‐year  forward  mid  rate   1.4270  $/£  4-­‐year  forward  mid  rate   1.4245  $/£  5-­‐year  forward  mid  rate   1.4570  

•  We  use  the  forward  rates  to  convert  the  US  cash  Flows  for  every  year  into  £  •  For  years  later  than  2006,  we  use  the  5  year  forward  rate  

Debt

•  We  assume  the  en.re  debt  will  be  supported  by  the  UK  side,  since  it  is  denominated  in  £  and  the  UK  business  has  bejer  cash  flows  to  repay  it  

•  Therefore,  we  calculate  the  Tax  Shield  as  part  of  the  UK  business,  with  a  30%  tax  rate  

Debt  (£  Million)  

Loan   Amount   Interest  Rate   Interest  Payment     Maturity  

Senior  B  Interest   175   8.15%   14.26   8  Senor  C  Interest   175   8.40%   14.70   9  High  Yield  Interest   500   10.75%   53.75   10  Vendor   100   Not  payable   12  

Period   Beginning  amount   Interest  Payment   Repayment   Ending  Amount  

1   600   47.40   0   600  2   600   47.40   50   550  3   550   43.45   75   475  4   475   37.53   100   375  5   375   29.63   125   250  6   250   19.75   125   125  7   125   9.88   125   0  

Discount Rate

Which  β?  

• We  use  McLeodUSA,  WorldPages,  Pagine  Gialle,  Telefonica  and  Eniro  as  comparables,  

• We  use  the  MSCI  β,  since  the  business  is  both  US  and  UK  

• We  unleveraged  the  equity  beta  

• And  we  calculated  the  average  

Which  Rf?  

• Since  we  are  valuing  a  UK  company,  we  use  the  UK  risk  Free  rate  

• We  use  the  10  year  rate,  since  it  is  more  consistent  with  our  investment  horizon  

Which  equity  Premium?  

• We  use  the  UK  market  premium  

•  It  is  not  drama.cally  different  from  the  US  one  

• And  the  business  is  based  in  the  UK,  so  we  assume  the  return  on  capital  must  be  matched  to  opportuni.es  available  in  the  UK  

 β 1.13    Rf 4.94  Rp 5.60

Re  Discount  Rate  

11.26

APV

We  calculate  the  Tax  Shield  and  discount  it  at  the  weighted  

average  cost  of  debt  Rd  =  8.97%  

We  calculate  the  present  value  of  FCF,  discoun.ng  them  at  the  

cost  of  capital  Re  =  11.26%  

We  calculate  the  Terminal  value,  using  different  growth  rates  

gUK  =  3%  gUS  =  4%   UK  

Business  2B  

US  Business  0.7B  

EV  2.7B    

PV  UK  (£’000)  Tax  Shield    39,034      39,034      37,849      36,071      33,701      30,739    PV  Tax    35,820      32,870      29,248      25,579      21,930      18,355    PV  CF    130,219      120,335      119,416      109,535      106,375      103,122    TV    2,190,361     8.63  Pv  Tv    1,155,002    Tot    2,007,806.74    

PV  US  (£’000)  PV  CF    5,694      25,862      30,261      28,855      39,856      37,813    TV    1,027,857      5    Pv  Tv    542,001    Tot    710,342    

Risks

Sensitivity Analysis

• Management  Growth  • Management  Ad  Price  

Management  Scenario  

• Growth  Assump.on  6%  • Capped  Price  Our  Scenario  

• Slower  Growth  4%  • Capped  Price  Worst  Case  

• Management  Growth  • Management  New  Launches  

Management  Scenario  

• Growth  Assump.on  8%  • Management  New  Launches  Our  Scenario  

• Own  growth  8%  • Management  New  Launches  • Decreased  New  Launches  revenue  (5,000)  

Worst  Case  

UK  Business   US  Business  

Sensitivity Analysis 2

£B   UK   US   Tot   EV/EBITDA  

Management    2.99      0.78      3.77      11.13    

Own    2.01      0.71      2.72      8.24    

Worst    1.92      0.60      2.53      8.49    

Any Questions?

APPENDIX

Complete Assumptions

   Year  

Actual   Actual   Projected   Projected   Projected   Projected   Projected   Projected  Comments       31-­‐Mar-­‐00  31-­‐Mar-­‐01  31-­‐Mar-­‐02  31-­‐Mar-­‐03  31-­‐Mar-­‐04  31-­‐Mar-­‐05  31-­‐Mar-­‐06  31-­‐Mar-­‐07  

Management  Projec>on  

Adver.sement  Volume  (‘000)   813   853   927   991   1,058   1,126   1,194   1,254          

    Adver.sement  Volume  growth             9%   7%   7%   6%   6%   5%               Weighted  Average  Adver.sement  Price  (£)   641   645   644   648   649   649   649   649          Own  Projec>on   Adver.sement  Volume  (‘000)   813   853   904   958   1016   1077   1142   1210          

    Adver.sement  Volume  growth           6%   6%   6%   6%   6%   6%  the  market  is  not  growing  anymore  

    Infla.on           2.40%   2.30%   2%   2%   2%   2%   6%  Cap  on  tariff  Increase       Weighted  Average  Adver.sement  Price    (£)           622   599   575   552   530   509          

Worst  Case  Adver.sement  Volume  (‘000)           887   940   997   1057   1120   1187          Weighted  Average  Adver.sement  Price           622   599   575   552   530   509          

Costs  and  Cash  Flow  projec>ons  

Discounts  and  free  ads  (£’000)   42,402   47,276   78,180   86,585   84,324   86,615   85,366   86,049          Direct  costs  (£’000)   180,479   187,395   195,972   201,742   206,649   211,278   214,996   216,716   30%      Overhead  costs  (£’000)a   102,530   88,870   74,930   77,137   79,013   80,783   82,204   82,862          Change  in  WC  (£’000)   10,570   12,772   2,178   6,000   8,497   6,300   4,375   2,023   20%      Capex  (£’000)   7,380   9,760   10,220   9,730   9,230   8,380   8,000   8,000          Deprecia.on  (£’000)   5,530   5,370   6,130   8,850   8,400   7,630   8,000   8,000          Other  U.K.  businesses:                      

Capital  cash  flows  acer  taxes  (£’000)   -­‐4,566   -­‐14,438   -­‐12,641   -­‐8,238   1,362   1,956   10,000   20,000  Doubaul      

   Year  

Actual   Actual   Projected   Projected   Projected   Projected   Projected   Projected               31-­‐Mar-­‐00  31-­‐Mar-­‐01  31-­‐Mar-­‐02  31-­‐Mar-­‐03  31-­‐Mar-­‐04  31-­‐Mar-­‐05  31-­‐Mar-­‐06  31-­‐Mar-­‐07          Management  Projec>ons  

New  launches  (number)           7   8   7   8   0   0          Total  Revenues  ($’000)   217,500   330,000   421,600   483,200   544,050   598,600   688,390   757,229          Revenue  Growth           28%   15%   13%   10%   15%   10%          

Own  Projec>ons  

New  Launches           7   8   7   8   0   0          Revenue  growth           8%   8%   8%   8%   8%   8%          

Margin  and  Costs  

EBITDA  ($’000)       42,000   17%   19.00%   21.00%   23.00%   25.00%   25%          Capex  ($’000)   3,698   7,000   10,600   8,700   8,170   8,990   8,000   8,000          Deprecia.on  ($’000)       7,000   6,240   7,910   7,430   8,810   8,000   8,000          

Income Statement Management projections, UK

Income  statement  Management  Projec>on  (£’000)  Year   2002   2003   2004   2005   2006   2007  Revenue    596,988      642,168      686,642      730,774      774,906      813,846    COGS   274,152   288,327   290,973   297,893   300,362   302,765    Discounts    78,180      86,585      84,324      86,615      85,366      86,049      Direct  Costs   195,972   201,742   206,649   211,278   214,996   216,716  Op  Income    322,836      353,841      395,669      432,881      474,544      511,081    Overhead  Costs   74,930   77,137   79,013   80,783   82,204   82,862  EBITDA    247,906      276,704      316,656      352,098      392,340      428,219    Deprecia>on   6,130   8,850   8,400   7,630   8,000   8,000  EBIT    241,776      267,854      308,256      344,468      384,340      420,219    Interest   130,113   130,113   126,163   120,238   112,338   102,463  Pre  Tax  Income    111,664      137,742      182,094      224,231      272,003      317,757    Tax   33,499   41,322   54,628   67,269   81,601   95,327  Net  Income    78,164      96,419      127,465      156,961      190,402      222,430    

Income Statement Own Projections, UK

Income  statement  UK  (£’000)  Year   2002   2003   2004   2005   2006   2007  Revenue    562,201      573,884      583,984      594,262      604,721      615,364    COGS   246,840   258,750   259,519   264,894   266,782   270,658    Discounts    78,180      86,585      84,324      86,615      85,366      86,049      Direct  Costs   168,660   172,165   175,195   178,279   181,416   184,609  Op  Income    315,361      315,134      324,465      329,368      337,939      344,706    Overhead  Costs   74,930   77,137   79,013   80,783   82,204   82,862  EBITDA    240,431      237,997      245,452      248,585      255,735      261,844    Deprecia>on   6,130   8,850   8,400   7,630   8,000   8,000  EBIT    234,301      229,147      237,052      240,955      247,735      253,844    Interest   130,113   130,113   126,163   120,238   112,338   102,463  Pre  Tax  Income    104,188      99,034      110,889      120,718      135,397      151,381    Tax   31,256   29,710   33,267   36,215   40,619   45,414  Net  Income    72,932      69,324      77,622      84,503      94,778      105,967    

Income statement Worst Case, UK

Income  statement  Worst  Case  (£’000)  Year   2002   2003   2004   2005   2006   2007  Revenue    551,593      563,056      572,965      583,050      593,311      603,754    COGS    246,840      258,750      259,519      264,894      266,782      270,658      Discounts    78,180      86,585      84,324      86,615      85,366      86,049      Direct  Costs    165,478      168,917      171,890      174,915      177,993      181,126    Op  Income    304,753      304,306      313,446      318,156      326,529      333,095    Overhead  Costs   74,930   77,137   79,013   80,783   82,204   82,862  EBITDA    229,823      227,169      234,433      237,373      244,325      250,233    Deprecia>on   6,130   8,850   8,400   7,630   8,000   8,000  EBIT    223,693      218,319      226,033      229,743      236,325      242,233    Interest   130,113   130,113   126,163   120,238   112,338   102,463  Pre  Tax  Income    93,581      88,206      99,871      109,505      123,987      139,771    Tax   28,074   26,462   29,961   32,852   37,196   41,931  Net  Income    65,506      61,744      69,909      76,654      86,791      97,840    

Income Statement, Management Projections, US

Income  statement  Management  Projec>ons  ($’000)  Year   2002   2003   2004   2005   2006   2007  Revenue  Organic  Growth    364,900      418,400      487,350      533,800      623,590      692,429    Revenue   56,700   64,800   56,700   64,800   64,800   64,800  TOT  REVENUES    421,600      483,200      544,050      598,600      688,390      757,229    COGS   330,867   370,904   413,007   443,026   467,693   519,322    Discounts  on  new  Launches    28,000      32,000      28,000      32,000      -­‐          -­‐          Costs  for  old  lines   302,867   338,904   385,007   411,026   467,693   519,322  EBITDA    90,733      112,296      131,044      155,574      220,698      237,907    Deprecia>on   6,240   7,910   7,430   8,810   8,000   8,000  EBIT    84,493      104,386      123,614      146,764      212,698      229,907    Tax  35%   29,573   36,535   43,265   51,367   74,444   80,468  Net  Income    54,920      67,851      80,349      95,397      138,253      149,440    

Income Statement Own Projections, US

Income  statement  US  ($’000)  Year   2002   2003   2004   2005   2006   2007  Revenue  Organic  Growth    356,400      384,912      415,705      448,961      484,878      523,669    Revenue   56,700   64,800   56,700   64,800   64,800   64,800  Tot  Revenue    413,100      449,712      472,405      513,761      549,678      588,469    COGS   323,812   343,779   356,407   377,700   363,659   392,751    Discounts  on  new  Launches    28,000      32,000      28,000      32,000      -­‐          -­‐          Costs  for  old  lines   295,812   311,779   328,407   345,700   363,659   392,751  EBITDA    89,288      105,933      115,998      136,061      186,020      195,717    Deprecia>on   6,240   7,910   7,430   8,810   8,000   8,000  EBIT    83,048      98,023      108,568      127,251      178,020      187,717    Tax  35%    29,067      34,308      37,999      44,538      62,307      65,701    Net  Income   53,981   63,715   70,569   82,713   115,713   122,016  

Income Statement, Worst Case, US

Income  statement  Worst  case  ($’000)  Year   2002   2003   2004   2005   2006   2007  Revenue  Organic  Growth    356,400      384,912      415,705      448,961      484,878      523,669    Revenue   35,000   40,000   35,000   40,000   40,000   40,000  Tot  Revenue    391,400      424,912      450,705      488,961      524,878      563,669    COGS   323,812   343,779   356,407   377,700   363,659   392,751    Discounts  on  new  Launches    28,000      32,000      28,000      32,000      -­‐          -­‐          Costs  for  old  lines   295,812   311,779   328,407   345,700   363,659   392,751  EBITDA    67,588      81,133      94,298      111,261      161,220      170,917    Deprecia>on   6,240   7,910   7,430   8,810   8,000   8,000  EBIT    61,348      73,223      86,868      102,451      153,220      162,917    Tax  35%    21,472      25,628      30,404      35,858      53,627      57,021    Net  Income   39,876   47,595   56,464   66,593   99,593   105,896  

Cash Flows UK

Cash  Flow  Management  Projec>ons  (£’000)  EBIT   241776   267854   308256   344468   384340   420219  Tax  without  debt    72,533      80,356      92,477      103,340      115,302      126,066    Deprecia>on   6,130   8,850   8,400   7,630   8,000   8,000  Change  in  NWC    2,178      6,000      8,497      6,300      4,375      2,023    CapEx   10,220   9,730   9,230   8,380   8,000   8,000  CF    162,975      180,618      206,452      234,078      264,663      292,130    CF  from  other  businesses   -­‐12,641   -­‐8,238   1,362   1,956   10,000   20,000  TOT  CF    150,334      172,380      207,814      236,034      274,663      312,130    

Cash  Flow    Worst  Case  (£’000)  EBIT   223,693   218,319   226,033   229,743   236,325   242,233  Tax  without  debt    67,108      65,496      67,810      68,923      70,897      72,670    Deprecia>on   6,130   8,850   8,400   7,630   8,000   8,000  Change  in  NWC    2,403      2,337      2,020      2,056      2,092      2,129    CapEx   10,220   9,730   9,230   8,380   8,000   8,000  CF    150,092      149,606      155,373      158,014      163,336      167,435    CF  from  other  businesses    (12,641)    (8,238)    1,362      1,956      10,000      20,000    TOT  CF    137,451      141,368      156,735      159,970      173,336      187,435    

Cash Flows, US

Cash  Flow  Management  Projec>ons  ($’000)  Net  Income   54,920   67,851   80,349   95,397   138,253   149,440  Deprecia>on    6,240      7,910      7,430      8,810      8,000      8,000    Change  in  NWC   44,358   28,403   27,482   25,476   41,175   31,119  CapEx    10,600      8,700      8,170      8,990      8,000      8,000    CF   6,202   38,657   52,127   69,741   97,078   118,321  CF  in  £    4,333      27,052      36,529      48,958      66,629      81,208    

Cash  Flow  Worst  Case  ($’000)  Net  Income   39,876   47,595   56,464   66,593   99,593   105,896  Deprecia>on    6,240      7,910      7,430      8,810      8,000      8,000    Change  in  NWC   40,553   15,652   11,809   17,919   16,728   17,535  CapEx    10,600      8,700      8,170      8,990      8,000      8,000    CF   -­‐5,037   31,154   43,916   48,495   82,864   88,361  CF  in  £    (3,518)    21,801      30,775      34,043      56,873      60,646    

Present Values, UK

PV  Management  Projec>ons  (£’000)  Tax  Shield    39,034      39,034      37,849      36,071      33,701      30,739    PV  Tax    35,820      32,870      29,248      25,579      21,930      18,355    PV  CF    135,125      139,265      150,907      154,058      161,135      164,590    TV    3,644,698     8.67  Pv  Tv    1,921,891    Tot    2,990,772.49    

PV  Worst  Case  (£’000)  Tax  Shield    39,034      39,034      37,849      36,071      33,701      30,739    PV  Tax    35,820      32,870      29,248      25,579      21,930      18,355    PV  CF    123,545      114,211      113,815      104,412      101,690      98,836    TV    2,088,961     8.62  Pv  Tv    1,101,533    Tot    1,921,844.54    

Present Values, US

PV  Management  Projec>ons  ($’000)  PV  CF    3,894      21,855      26,526      31,955      39,089      42,822    TV    1,164,011      5    Pv  Tv    613,796    Tot    779,938    

PV  Worst  Case  ($’000)  PV  CF    (4,527)    25,169      31,890      31,652      48,613      46,594    TV    785,034      5    Pv  Tv    424,071    Tot    603,462