Unidad 2. Financiacion e Inversion.

ín d ice para A n to lo g ía

C A P IT U L O 2D ec is io nes de inversión a largo p lazo.

2.1 T érm in o s y co n c e p to s básicos.(F inanzas corpora tivas , Jonh R. G raham , S co tt B. Sm art, W illiam L. M eggison, C apítu lo 7, P ro ce so s y técn icas de e laborac ión d e l p re su p ue s to de capita l, p a g in a s 228-261)

2.2 E s tructu ra b ás ica del p resu p u esto de capita l.(F inanzas corpora tivas , Jonh R. G raham , S co tt B. Sm art, W illiam L. M eggison, C apítu lo 20, A d m in is trac ión financ ie ra in te rnac iona l, p a g ina s 6 75-679 )

2.3 Inversión neta.(M acroeconom ía Versión pa ra La tinoam érica , M ercedez M uñoz, Capítulo, P ro d uc to In te rno Bruto, P ág inas 115-116)

2.5 F lu jos de e fectivo .(F inanzas corpora tivas , Jonh R, G raham , S co tt B. Sm art, W illiam L. M eggison, C apítu lo 2, E s tados financ ie ros y aná lis is d e l flu jo de e fec tivo , p a g ina s 32-39)

(F inanzas corpora tivas , Jonh R. G raham , S co tt B. Sm art, W illiam L. M eggison, C apítu lo 8, F lu jo s de e fec tivo y e laborac ión de p re su p ue s to de cap ita l, pag inas 274-284)

*el punto 2.4 se anuló debido a que no se encontró información.

Campeche, Campeche 7 de febrero de 2014

P A R T E

Elaboración del presupuesto de capital

Las decisiones de inversión tienen efectos importantes en el éxito o fracaso a largo plazo de una empresa. La manera en que las empresas deciden invertir el dinero que accionistas y acreedores les confían determina en buena medida si prosperarán o desaparecerán en el tiempo. El proceso de analizar y priorizar las oportunidades de inversión se llama elaboración del presupuesto de capital. Esta sección ilustra el análisis que realizan los directores de finanzas cuando determinan en qué oportunidades de inversión deben concentrarse sus empresas y cuáles deben evitar.

El capítulo 7 describe varias técnicas que las empresas emplean para justificar sus decisiones de inversión. Aunque las técnicas sencillas, como el análisis de recuperación, disfrutan de uso generalizado en la práctica, el mejor método para analizar la mayoría de los proyectos de inversión de capital es el método del valor presente neto (NPV). El capítulo explica también los fundamentos conceptuales del método NPV y destaca las fortalezas y debilidades de otros métodos de elaboración del presupuesto de capital.

El primer paso para analizar una oportunidad de inversión consiste en estimar las entradas y salidas de efectivo

incrementales que se relacionan con la inversión. El capítulo 8 utiliza el ejemplo amplio de un caso para ilustrar cómo se generan las cifras de flujo de efectivo que forman parte esencial del análisis NPV. Además de mencionar los diversos tipos de flujos de efectivo que comúnmente se presentan en los proyectos de inversión grandes, el capítulo también explica cómo hacer frente a problemas, como la inflación o los excedentes de capacidad, cuando se estiman los flujos de efectivo de un proyecto.

El segundo paso de un cálculo de NPV es estimar la tasa de descuento que corresponde al riesgo de la oportunidad de inversión en estudio. El capítulo 9 muestra cómo el proceso de obtención de la tasa dé descuento correcta depende de la naturaleza de la oportunidad de inversión y de la estructura financiera de la empresa. En este capítulo se introduce un concepto clave en finanzas: el costo promedio ponderado del capital (WACC, por sus siglas en inglés). Casi todas las empresas grandes calculan su WACC como parte de su proceso de toma de decisiones en la elaboración del presupuesto de capital.

Lo que las empresas hacenómo los precios decrecientes del petróleo afectan la rentabilidad de

inversiones en yacimientos petrolíferos

¡¿Cómo las compañías petroleras toman decisiones a largo plazo sobre elaboración ¡peí presupuesto de capital, que es sumamente cuantioso, cuando el precio mun-

íial de un barril de petróleo puede aumentar de $71 a $147 y después volver a caer IJjor debajo de $65 en un periodo de 13 meses? Este fue el reto que enfrentaron

)s directores de finanzas de Petro-Canada y otras compañías petroleras importantes que estaban construyendo instalaciones multimillonarias de explotación y jrocesamiento de yacimientos petrolíferos en la Cuenca Athabasca de Canadá en ?008. En total, las arenas bituminosas de Canadá pueden contener 1.75 billones de barriles de petróleo, y las compañías petroleras internacionales aumentaron cada

[vez más sus inversiones después de que los precios del petróleo comenzaron a aumentar a principios de 2004.

Cuando los precios del petróleo alcanzaron su máximo histórico en julio de 2008, Petro-Canada anunció que costaría $14,100 millones terminar el proyecto de yacimientos petrolíferos de Fort Hills (en el que la empresa tiene una participación de 60% de propiedad); pero la empresa expresó confianza en que esta inversión

j redituaría el rendimiento requerido. Sin embargo, a finales de octubre, los precios del petróleo habían disminuido más de 50% y el precio del proyecto de Fort Hills había aumentado a $23,800 millones, colocando potencialmente en riesgo la viabilidad del proyecto para Petro-Canada y otros inversionistas importantes. En total, la compañía petrolera francesa calculó que los precios del petróleo necesitarían estabilizarse en alrededor de $90 por barril para que la empresa lograra la tasa interna de rendimiento de 12.5% sobre su inversión. A medida que se aproximaba el final de 2008, todas las compañías petroleras importantes estaban reconsiderando si debían continuar haciendo inversiones cuantiosas en yacimientos petrolíferos ante la volatilidad de los precios del petróleo.

§ Fuentes: Carrie Tait, “Winners and Losers in OilPatch Shakeout", Financial Post, 28 de octubre de 2008, p. FP8; “Larger Companies to Domínate in Oil Sands, Total ChiefPredicts”, Financial Post, 20 de

I,, septiembre de 2008, p. FP7; los datos sobre los precios del petróleo son de U.S. Department o f Energy, y Energy Information Administration (http://www.eia.doe.gov).

iont a - , .

to

ófl al proceso de elaboración

72 Métodos de recuperación

7.3 Valor presenté neto

S É T -./interna de retorno

7J índice de rentabilidad

#4.

SMARÍFmance

üi.

'S J T i Ú

http://www.eia.doe.gov

¡32! Parte 3: Elaboración del presupuesto de capital

Las empresas toman a diario decisiones que tienen consecuencias financieras. Algunas decisiones como otorgar crédito a un cliente u ordenar inventario, tienen consecuencias pasajeras. Además” los gerentes pueden revertirías acciones a corto plazo con relativa facilidad. En contraste, alguna«^ decisiones que deben tomar los gerentes tienen efecto a largo plazo sobre la empresa y es difícil dar marcha atrás una vez que se han puesto en práctica. Las inversiones cuantiosas en planta y. equipo se ajustan a esta descripción, al igual que el gasto en publicidad para crear conciencia de marca y lealtad entre los consumidores. Los términos inversión de capital y gasto de capital se refieren a este tipo de inversiones en activos de larga duración, y el término elaboración del presupuesto de capital se refiere al proceso de identificar los proyectos de inversión que la empresa - debe emprender.

El proceso de elaboración del presupuesto de capital comprende tres pasos básicos:

1 • Identificar las posibles inversiones.2. Analizar el conjunto de oportunidades de inversión para aislar las que crearán valor para los-

accionistas y priorizarlas si es necesario.3- Implementar y monitorear los proyectos de inversión seleccionados.

El proceso de elaboración del presupuesto de capital comienza con una idea y termina con' la implementación y el monitoreo. Las ideas de proyectos de inversión pueden surgir en cual- : quier área de la organización. Puede ser que marketing quiera que la empresa gaste dinero para llegar a clientes nuevos. Operaciones quizá necesite equipo nuevo para lograr eficiencias de producción. Ingeniería podría requerir recursos para investigación y desarrollo. Sistemas de información tal vez quiera actualizar la red informática de la empresa para com partir la información con mayor eficiencia en toda la organización. Sin duda, cada grupo tendrá una razón convincente que justifique gastar dinero en su proyecto favorito. El analista tom ará en consií; deración el riesgo y el rendimiento de cada propuesta; algunos proyectos se aprobarán y otros se rechazarán.

Sin restar importancia a los pasos 1 y 3, este capítulo se centra en el segundo paso del proceso: el análisis de los méritos de las propuestas de inversión. En la práctica, las empresas justifican sus* inversiones de capital usando muchas técnicas diferentes, que van desde las más simples hasta las más complejas. En este capítulo se describen algunas de estas técnicas y destacamos sus fortalezas y debilidades. Al final, la técnica preferida para evaluar la mayoría de las inversiones de capital se' llama “valor presente neto”.

7 .1 I n t r o d u c c i ó n a l p r o c e s o d e e l a b o r a c i ó n

DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL

El problema de la elaboración del presupuesto de capitalCuando los gerentes evalúan diferentes oportunidades de inversión, necesitan herramientas' analíticas para evaluar los méritos de los proyectos de inversión con base en varias dimensiones.; Por ejemplo, algunos proyectos tardan más en dar resultados que otros, algunos tienen costos' más altos que deben cubrirse por adelantado, y otros más requieren que la empresa asuma mayor riesgo. Para decidir qué inversiones realizar, los gerentes necesitan una herramienta analítica que: 1) sea fácil de aplicar y de explicar al personal no financiero; 2) se centre en el flujo de efectivo, no en medidas contables, como las utilidades; 3) tome en cuenta el valor del dinero en el tiempo; 4) ajuste las diferencias de riesgo entre los proyectos, y 5) produzca un valor más alto de la empresa en cualquier organización (y precios más altos de las acciones en las empresas que cotizan en bolsa).

En este capítulo se analizan varios métodos de elaboración del presupuesto de capital y se evalúa si satisfacen las condiciones 1) a 5) que acabamos de enumerar. Con el objeto de p roporcionar un marco común para este análisis, aplicamos cada una dé las técnicas de toma de decisiones en este capítulo a un solo problema de negocios simplificado que en la actualidad enfrenta Global Wireless Incorporated, un proveedor mundial (ficticio) de servicios de telefonía inalámbrica con sede en Estados Unidos. Las empresas de telefonía inalámbrica pugnan por atraer y conservar-

Capítulo 7: Procesos y técnicas de elaboración del presupuesto de capital 233

M

Resultados de encuestas aplicadas a CFO

según

tabla 7.1 contiene una lista de varios métodos de aboración del presupuesto de capital que se explican

este capítulo e indica la frecuencia con que se usan, una encuesta entre CFO de Estados Unidos. En

capítulo argumentamos que el valor presente neto •; pV) y la tasa interna de rendimiento (TÍR) son, en

¿ o r l a , preferibles a otros métodos, como el de recupe- ación, recuperación descontada, o tasa de rendimiento ontable.1 AÍ parecer, los CFO coinciden con nosotros, orque la mayoría de ellos afirma que los métodos IRR ÑPV son sus herramientas preferidas para evaluar las

íportunidades de inversión. El método de recuperación

! Tabla 7.1

TEC N IC A

también se usa comúnmente. Es interesante que la popularidad del NPV y la IRR sea especialmente alta entre las empresas grandes y aquellas que tienen un CFO con maestría en administración de empresas, mientras que el método de recuperación se utiliza más en las empresas pequeñas. El método de recuperación, como su nombre lo indica, se centra en la prontitud con que una inversión produce el flujo de efectivo suficiente para recuperar los costos iniciales. Quizá las empresas pequeñas tienen menos acceso al capital que las grandes, lo que explicaría por qué las empresas pequeñas dependen tanto del método de recuperación.

PO RC EN TA JE DE CFO QUE USA DE FORM A R U T IN A R IA LA T É C N IC A 0

Tasa interna de rendimiento Valor presente neto

.Recuperación

Recuperación descontada

Tasa de rendimiento contable índice de rentabilidad

: 76% 75%

57%

29%

20%

12%

■“Tenga en cuenta que estos porcentajes redondeados se obtuvieron de las respuestas de un gran núm ero de GFO y que muchos ;encuestados utilizan más de una técnica.

'■Fuente: Se reproduce de Journal o f Financial Economics, 60, J. R. Graham y C. R. Harvey, “The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field”, pp. 187-243, Copyright 2001, con autorización de Elsevier.

clientes en el mercado altamente competitivo de la actualidad. Con base en diversas encuestas realizadas entre clientes, la razón más importante para seleccionar una empresa determinada (o para cambiar a una nueva) es la calidad en el servicio. Los clientes que pierden llamadas mientras se trasladan a su trabajo o van de un lugar a otro tienden a cambiar si otra empresa les ofrece menos interrupciones del servicio.

Ante este panorama, Global Wireless contempla una expansión importante de su red de telefonía inalámbrica en dos regiones distintas. La figura 7.1 muestra las entradas y salidas de efectivo proyectadas para cada proyecto en los próximos cinco años. Si invierte $250 millones, Global Wireless podría sumar hasta 100 nuevos emplazamientos de celdas a su base existente en Europa Occidental, lo que le daría un área de servicio de gran amplitud en esa región. Los analistas de la empresa proyectan que esta inversión generaría entradas de efectivo netas después de impuestos

1 No cubrimos el método de la tasa dé rendimiento contable en este libro, a pesar de que tiene cierto uso en la práctica. En resumen, este método evalúa las inversiones con base en sus utilidades contables, por lo general en relación con el valor en libros de los activos requeridos para emprender el proyecto de inversión.

234 Parte 3: Elaboración del presupuesto de capital g ; î m m m

FIGURA 7.1 Propuestas de inve rs ión de G lobal W ire less

Expansión en Europa Occidental (millones de $)

135 $80 $130 $160

-$250 Fin de año

$1.75

_ ± _ ■ f t t t0 1

Y

2 3 4 5

Posición inicial en el sureste de Estados Unidos (millones de $)

$18 $22 $25 $30 $32

^ ^ ^ ^ ^

'¿a

-$50 Fin de a ño — ►

Ü

a fin de año que podrían aumentar a lo largo de los próximos cinco años, como se describe en lá; siguiente tabla:

Desembolso inicial Entrada año 1 Entrada año 2 Entrada año 3 Entrada año 4 Entrada año 5

-$250 millones $35 millones $80 millones

$130 millones $160 millones $175 millones

Por otra parte, Global Wireless podría hacer una inversión mucho menor para establecer una posición inicial en un nuevo mercado en el sureste de Estados Unidos. Con una inversión inicial de $50 millones, Global Wireless cree que puede crear una red en el sureste con una estación ^ nodal centrada en Atlanta, Georgia. Los flujos de efectivo proyectados a fin de año que se asocian J con este proyecto son los siguientes:

Desembolso inicial Entrada año 1 Entrada año 2 Entrada año 3 Entrada año 4 Entrada año 5

-$50 millones $18 millones $22 millones $25 millones $30 millones $32 millones

¿Qué inversión debe realizar Global Wireless? Si la empresa puede emprender las dos inver^ siones, ¿debe hacerlo? Si sólo puede realizar una inversión, ¿cuál es mejor para los accionistas?*

'

PRI

iiUní

Capítulo 7: Procesos y técnicas de elaboración del presupuesto de capital

extranjero?

7.2 M é t o d o s b e r e c u p e r a c i ó n

La regla de decisión de recuperaciónEl método de recuperación es el más sencillo de todas las herramientas de toma de decisiones sobre la elaboración del presupuesto de capital; goza de uso generalizado, en particular entre las pequeñas empresas. El periodo de recuperación es el tiempo qué se necesita para que las entradas de efectivo netas acumuladas de un proyecto determinado recuperen la inversión inicial. Las empresas que utilizan el método de recuperación definen un periodo de recuperación máximo aceptable y aceptan sólo aquellos proyectos que tienen periodos de recuperación menores que el máximo establecido; todos los demás proyectos son rechazados. Si una empresa decide que desea evitar toda inversión que no “se pague” en menos de tres años, la regla de decisión sobre la recuperación será aceptar los proyectos que tienen un periodo de recuperación de tres años o menos y rechazar todas las demás inversiones. Si varios proyectos satisfacen esta condición, las empresas pueden priorizar las inversiones con base en las que logran la recuperación más pronto. La decisión de usar tres años como límite es más o menos arbitraria, y no existe ninguna regla rígida que establezca cuál es el periodo de recuperación “óptimo”. No obstante, suponga que Global Wireless usa 3.00 años como valor límite para efectos del análisis de recuperación. ¿Qué decisión de inversión tomaría?

m m u m A d eÜÍMA ENTREVISTA OJE T R A B A JO __Una empresa requiere

| , un periodo de recuperación de 4 años sobre las inversiones en su país de origen. ¿Debe reducir el

I periodo de recuperaciónI k requerido cuando sé

trata de inversiones en el

# MPLÓ1 :La inversión para expandir la red de telefonía inalámbrica en Europa Occidental requiere un desem-

| bolso inicial de $250 millones. Con base en las proyecciones del flujo de efectivo de la empresa, este I proyecto producirá $245 millones en los primeros tres años ($35 millones en el año 1 + $80 millones

en el año 2 + $130 millones en el año 3) y $405 millones después de cuatro años ($245 millones en los primeros tres años + $160 millones en el año 4). Por tanto, la empresa recuperará en su totalidad el desembolso inicial de $250 millones en algún momento durante el año 4. Debido a que la empresa necesita recuperar sólo $5 millones ($250 millones de desembolso inicial - $245 millones recuperados

I en los primeros tres años) en el año 4, podemos estimar (suponiendo que el flujo de efectivo ocurra a una tasa constante a lo largo del año) la fracción del año 4 como 0.03 (dividiendo los $5 millones que la empresa necesita recuperar en el año 4 entre los $160 millones que espera recuperar en ese mismo año). El periodo de recuperación para Europa Occidental es, por tanto, 3.03 años, por lo que Global Wireless rechazaría la inversión, porque este periodo de recuperación es mayor que el periodo de recuperación de3.00 años establecido por la empresa.

La inversión en el proyecto para establecer una posición inicial en el sureste de Estados Unidos ' requiere sólo $50 millones. En los primeros dos años, esta inversión genera $40 millones en flujo de

efectivo ($18 millones en el año 1 + $22 millones en el año 2). Al final del año 3, produce un flujo de efectivo acumulado de $65 millones ($40 millones en los primeros dos años + $25 millones en el año 3). Por consiguiente, el proyecto recupera los $50 millones iniciales en algún momento durante el año 3. Necesita recuperar $10 millones ($50 millones de desembolso inicial - $40 millones recuperados en los primeros dos años) en el año 3. Podemos estimar la fracción del año 3 como 0.40 (dividiendo los $10 millones que la empresa necesita recuperar en el año 3 entre los $25 millones que espera recuperar en ese año). El periodo de recuperación del proyecto del sureste de Estados Unidos es, por tanto, de 2.40 años. Global Wireless realizaría la inversión, porque este periodo de recuperación es menor que el periodo de recuperación máximo de 3.00 años establecido por la empresa.

Veremos cómo las diferentes técnicas de elaboración del presupuesto de capital producen diferentes opciones de inversión, comenzando con los métodos de recuperación.

1. ¿Que características desea la gerencia en una técnica de elaboración del presupuesto de capital?

Ventajas y desventajas del método de recuperaciónArgumentos a favor del método de recuperación La sencillez es la principal virtud del ■de recuperación. Una vez que la empresa estima los flujos de efectivo de un proyecto, es cuestió^ simplemente de sumar para determinar cuándo las entradas de efectivo netas acumuladas s^ f |t iguales al desembolso inicial. El atractivo intuitivo del método de recuperación es fuerte; Pare«! razonable esperar que una buena inversión se pague en un periodo más o menos corto. De hecho iff valor del dinero en el tiempo indica que, si no intervienen otros factores, un proyecto que proddcf! flujos de efectivo más pronto debe ser más valioso que otro con flujos de efectivo en el futuro distaiítel Las pequeñas empresas, que típicamente operan con financiamiento limitado, tienden a preferiría método de recuperación porque es sencillo y porque recibir más pronto un mayor flujo de efectiifí les permite tener más flexibilidad financiera. Algunos gerentes opinan que establecer un periodo de! recuperación corto es una forma de tomar en cuenta la exposición al riesgo del proyecto. Argumentad que los proyectos que tardan más tiempo en recuperar la inversión son intrínsecamente más riesgo? sos que aquellos que recuperan la inversión inicial con mayor rapidez, en parte debido a que id! errores de pronóstico tienden a aumentar con la duración del periodo de recuperación. El periodo * de recuperación es una técnica popular de toma de decisiones en circunstancias sumamente inciéir-1 tas, donde con frecuencia se utiliza como técnica principal. Se emplea con frecuencia en inversiones internacionales realizadas en entornos económicos y políticos inestables, y en inversiones domésticas! riesgosas, como las perforaciones de pozos petroleros y las nuevas iniciativas de negocio.

Otra justificación que se ofrece para usar el método de recuperación es que algunas empresaf| enfrentan restricciones financieras. Los partidarios de la regla de recuperación sostienen que usar el método de recuperación conviene a las empresas que cuentan con efectivo limitado, porque éstej indica la prontitud con que la empresa generará los flujos de efectivo para pagar la deuda o aprovechar otras oportunidades de inversión. Otros motivos de preocupación relacionados con las carrérasf profesionales también llevan a los gerentes a preferir la regla de recuperación. En particular en ’ empresas grandes, los gerentes pasan con mucha frecuencia de un puesto a otro. Para obtener pro! mociones y mejorar su reputación, los gerentes buscan inversiones que les permitan tener historias! de éxito en cada una de las etapas de sus carreras. Un gerente que espera mantenerse en un puesto! concreto en la empresa durante sólo dos o tres años puede preferir realizar inversiones que recü$| ren los costos con rapidez, en lugar de aquellas que obtienen resultados en el futuro distante.

Argumentos en contra del método de recuperación A pesar de estas virtudes aparentes, e!j método de recuperación adolece de varios problemas graves. En primer lugar, el periodo límite ;dej recuperación es simplemente un criterio que tiene poca o ninguna relación con maximizar el valqig de los accionistas. ¿Cómo podemos estar seguros de que los proyectos que recuperan la inversipn| en tres años contribuyen más a la riqueza de los accionistas que los que recuperan la inversión enj dos o cuatro años? Segundo, la manera en que el método de recuperación toma en cuenta el valor| del dinero en el tiempo es sumamente rudimentaria. El método de recuperación asigna una tasa j de descuento de 0% a los flujos de efectivo que tienen lugar antes del límite establecido. Esto es, el periodo de recuperación es de tres años, los flujos de efectivo que se producen en los años 1,2y3| reciben igual ponderación en el cálculo de la recuperación. Después del límite, el método de recuperación asigna implícitamente una tasa de descuento infinita a todos los flujos de efectivo futuros; y, por tanto, hace caso omiso de ellos. En otras palabras, los flujos de efectivo a partir del año 4 r e a || ben una ponderación de cero (es decir, tienen cero valor presente) en la decisión de hoy de invertir ;o no invertir.2 Tercero, la utilización del periodo de recuperación como forma de controlar el riesgbó del proyecto es igualmente rudimentaria. La ciencia de las finanzas enseña que las inversiones que tienen mayor riesgo deben ofrecer rendimientos más altos. Si es verdad que los proyectos más riesgosos tienen periodos de recuperación más largos, la regla de recuperación simplemente rechaza, todas esas inversiones, incluso si ofrecen rendimientos más altos a largo plazo. Los gerentes que, siguen ingenuamente la regla de recuperación tienden a invertir menos en proyectos a largo p}a|Ü¡ que podrían ofrecer recompensas significativas a los accionistas. Cuarto, existe un problema <&•

2 Sabemos que el valor presente de un flujo de efectivo futuro se hace cada vez más pequeño a medida que se aplican tasas <; descuento cada vez mayores. Descontar a una tasa de interés infinita da por resultado un flujo de efectivo futuro que tiene presente cero. '

236 Parte 3: Elaboración del presupuesto de capital

agencia en la medida en que las preocupaciones por su carrera profesional inducen a los gerentes a favorecer proyectos que producen resultados rápidos. Los problemas de agencia deben resolverse por medio de los mecanismos de gobierno de una empresa, y no adoptando una regla de decisión subóptima. Las empresas pueden reducir los incentivos para que los gerentes se centren en los éxitos a corto plazo si los recompensan por sus esfuerzos para alcanzar las metas a corto plazo de los proyectos a largo plazo (por ejemplo, mantenerse dentro del presupuesto, cumplir los pronósticos de ingresos), así como los resultados a largo plazo.

Recuperación descontadaLa regla de recuperación descontada es, en esencia, la misma que la regla de recuperación, salvo que, para calcular el periodo de recuperación, los gerentes descuentan en primer término los flujos de efectivo. En otras palabras, el método de recuperación descontada calcula cuánto tiempo se necesita para que los flujos de efectivo descontados del proyecto recuperen el desembolso inicial. Esto representa una mejora menor sobre el método de recuperación simple, porque toma más en cuenta el valor en el tiempo de los flujos de efectivo que tienen lugar dentro del periodo de recuperación establecido. Como sucede con la regla de recuperación común, la recuperación descontada pasa completamente por alto los flujos de efectivo que ocurren después del límite.

E M P L O '

Suponga que Global Wireless utiliza el método de recuperación descontada con una tasa de descuento de 18% y un periodo límite de tres años. La siguiente tabla muestra el valor presente (PV) de cada uno de los flujos de efectivo del proyecto durante los primeros tres años. Por ejemplo, $29.7 millones es el valor presente de los $35 millones que se espera que la inversión en Europa Occidental gane en el primer año, $57.5 millones es el valor presente de los $80 millones que se espera que el proyecto obtenga en su segundo año, y así sucesivamente.

P ro y e c to en P ro y e c to en el su re s te E u ro p a O c c id e n ta l de E s ta d o s U n idos

V a lo r p re s e n te (m illo n e s de $)_______ (m illo n e s de $)

Capítulo 7: Procesos y técnicas de elaboración del presupuesto de capital >237

PV de la entrada del año 1 29.7 15.3P V de la entrada del año 2 57.5 15.8PV de la entrada del año 3 79.1 15.2PV acumulado, años 1-3 166.3 46.3

!f Recuerde que el desembolso inicial para el proyecto de expansión en Europa Occidental es de $2501 millones, pero sólo de $50 millones para el proyecto de la posición inicial en el sureste de Estados| Unidos. Después de tres años, ninguno de los dos proyectos tiene flujos de efectivo cuyo valor presente| acumulado sea superior al desembolso inicial. Así pues, es evidente que ninguna de las dos inversiones| satisface la condición de que los flujos de efectivo descontados recuperen la inversión inicial en tresI años. Por consiguiente, Global Wireless rechazaría los dos proyectos.

Ventajas y desventajas de la recuperación descontadaLa regla de recuperación descontada tiene casi todas las mismas ventajas y desventajas que el análisis de la recuperación simple, y su principal atractivo sigue siendo su sencillez relativa. La recuperación descontada corrige el problema de aplicar implícitamente una tasa de descuento de 0% a todos los flujos de efectivo que tienen lugar después del límite, que se observa en la regla de recuperación simple. Sin embargo, al igual que ésta, el método de recuperación descontada no toma en cuenta los flujos de efectivo después del límite establecido y, en esencia, aplica una tasa de descuento infinita a estos flujos de efectivo. Por tanto, a pesar de que representa cierta mejora con respecto a la versión más sencilla de la regla de recuperación, sigue existiendo la probabilidad de que el análisis de recuperación descontada induzca a los gerentes a invertir menos en proyectos rentables con resultados a largo plazo.

A estas alturas habrá observado algunos temas comunes en nuestra exposición de las ventajas y desventajas de los diferentes métodos de elaboración del presupuesto de capital. Ninguno de


los dos métodos de recuperación toma en cuenta todos los flujos de efectivo de un proyecto, el proceso de toma de decisiones, ni considera correctamente el valor del dinero en el tiempo, contabiliza adecuadamente las diferencias en riesgo entre una y otra inversión. A pesar de las 1 críticas, el método de recuperación y el de recuperación descontada se usan mucho en la práctica a causa de su sencillez y atractivo intuitivo general. Dado el carácter incierto de pronosticar lo/ flujos de efectivo de un proyecto, algunos analistas consideran que estas técnicas sencillas sohi eficaces para tomar buenas decisiones de inversión. A continuación se presenta un método qUe:; resuelve todas estas dificultades y que, en consecuencia, disfruta de apoyo generalizado tanto dé¡ académicos como de profesionales de negocios.

3 ¿Qué ocurre con las inversiones que tienen NPV = $0? Un NPV igual a cero representa el punto de equilibrio. Cuando el ^ NPV de una inversión es positivo, la empresa crea riqueza para sus accionistas; cuándo el NPV es negativo, la empresa destruye-: riqueza cuando emprende el proyecto. No obstante, cuando el NPV es igual a cero, la inversión incrementa el valor eri libros • dé los activos de la empresa, pero no crea ni destruye riqueza. En este caso, los accionistas por lo general son indiferentes á si la y empresa acepta o rechazá el proyecto.

7.3 Va l o r p r e s e n t e n e t o

Cálculos del valor presente netoEl valor presente neto (NPV) de un proyecto es igual a la suma de las entradas y salidas de efectivo, descontadas a una tasa congruente con el riesgo del proyecto. El cálculo del NPV de una inversión es relativamente sencillo. Primero, se anotan los flujos de efectivo netos que la inversión generará a lo largo de su vigencia. Segundo, se descuentan estos flujos de efectivo a una tasa de interés que refleje el riesgo inherente al proyecto. Tercero, se suman los flujos de efectivo descontados para obtener el NPV y se invierte en el proyecto sólo cuando el valor es superior a cero.3

NPV CF„ +(1 + r ) ,v

¿Qué factores explican la popularidad del método de recuperación? ¿En qué situaciones se usa a menudo como técnica principal para tomar decisiones? ¿Por qué?¿Cuáles son las principales fallas de los métodos de recuperación y recuperación descontada?

Dicho en términos llanos, la regla de decisión de NPV es:

En esta expresión, CFf representa el flujo de efectivo neto en el año f, r es la tasa de descuento % y N denota la duración del proyecto. Los flujos de efectivo de cada año pueden ser positivos o j f negativos, aunque por lo general esperamos que los proyectos generen desembolsos de efectivo ’j¡ al principio y entradas de efectivo después. Por ejemplo, suponga que el flujo de efectivo inicial, ñ CF0, es un número negativo que representa el desembolso necesario para poner en marcha el pro- 5 | yecto, y suponga que todos los flujos de efectivo subsiguientes son positivos. En este caso, el valor, % presente neto puede definirse como el valor presente de las entradas de efectivo futuras menos el ■;'§ desembolso inicial La regla de decisión de NPV establece que las empresas deben invertir cuando r | la suma de los valores presentes de las entradas de efectivo futuras sea superior al desembolso -|g inicial del proyecto. Es decir, NPV > $0, lo cual ocurre cuando

NPV > $0: NPV < $0:

CF, CR CF CFmCF H- “f" “H

0 (1 + r)1 (1 + r)2 (1 + .r)3 (1 + r)N

invertir no invertir

Capítulo 7: Procesos y técnicas de elaboración del presupuesto de capital

lPor qué la regla de N P V produce por ¡o general buenas decisiones de inversiónf Recuerde que la meta de la empresa cuando elige los proyectos de inversión es maximizar la riqueza de los accionistas. En términos conceptuales, la tasa de descuento (r) en la ecuación del NPV representa un costo de oportunidad, es decir, la tasa de rendimiento más alta que los inversionistas pueden obtener en el mercado sobre una inversión con riesgo igual al del proyecto en consideración. Cuando el NPV de una serie de flujos de efectivo es igual a cero, dicha serie proporciona una tasa de rendimiento exactamente igual al rendimiento requerido por los accionistas. Por tanto, cuando una empresa encuentra un proyecto que tiene NPV positivo, éste debe ofrecer un rendimiento esperado superior a los requerimientos de los accionistas.

Una empresa que sistemáticamente busca inversiones con NPV positivo espera superar los requerimientos de los accionistas y disfrutar de un aumento en el precio de las acciones. Es claro que la aceptación de proyectos con NPV positivo és congruente con la m eta de creación de valor de la empresa. Por el contrario, si la empresa realiza una inversión con NPV negativo, la inversión reducirá el valor y la riqueza de los accionistas. Una empresa que regularmente realiza inversiones con NPV negativo puede esperar que el precio de sus acciones se reduzca en la medida que dichas inversiones generan rendimientos menores que los requeridos por los accionistas.

Con base en lo que ya sabemos sobre la valuación de bonos, podemos establecer una analogía para reforzar el punto sobre la relación entre los precios de las acciones y la regla de NPV Suponga que, en un momento determinado, los inversionistas requieren un rendimiento de 5% sobre los bonos del Tesoro a cinco años. Esto significa que si el Tesoro de Estados Unidos emite bonos a cinco años con valor a la par de $1,000 que pagan un cupón anual de $50, el precio de mercado de estos bonos será de $1,000 (igual al valor a la par):4

$1 000 = _ ? 5 0 _ + ^ 5 0 _ + _ ^ 5 0 _ + _$50_ + $1,050 (1.05)1 (1.05)2 (I.05)> (1.05)4 (1.05)5

Ahora aplicamos la lógica del NPV Si un inversionista compra uno de estos bonos en $1,000, el NPV es igual a cero porque los flujos de efectivo del bono satisfacen precisamente la expectativa del inversionista de un rendimiento de 5%:

NPV = $ 0 = - $ l , 0 0 0 + ^ + ^ + ^ + ^ + ^(1.05) (1.05) (1.05) (1.05)* (1.05)5

A continuación suponga que, en un arranque de esplendidez en un año electoral, el Congreso de Estados Unidos decreta que se dupliquen los pagos del cupón de todos ios bonos gubernam entales, por lo que este bono ahora paga a $100 en intereses al año. Si el precio del bono permanece fijo en $1,000, el NPV de esta inversión cambiará de pronto de cero a una cifra positiva. Al precio de $1,000, el bono está subvaluado si el Congreso aumenta el cupón del bono a $100:

NPV = $216.47 = -$1,000 + J 1 0 L + J ^ + J 1 0 L + J 1 0 L + $UOO (1.05)1 (1.05)2 (1.05)3 (1.05)4 (1.05 )5

Por supuesto, el precio del bono no seguirá siendo de $1,000. Los inversionistas no tardarán en reconocer que, con un precio de $1,000 y un cupón de $100, el rendimiento que ofrecen estos bonos supera considerablemente la tasa requerida.de 5%. Los inversionistas se apresurarán a comprar los bonos, y con ello aumentará rápidamente el valor de los bonos hasta llegar al punto en que comprar bonos sea una inversión con NPV de cero una vez más. En el nuevo equilibrio, el precio del bono aumentará $216.47, exactamente la cantidad de NPV que se creó cuando el Congreso duplicó los pagos del cupón:

NPV = $0 = $1,216.47 + - I ™ , + - I Í 2 Í + J122. + J ü » + 1U 00 (1.05) (1.05) (1.05) (1.05) (1.05)5

4 Aunque los bonos del Tesoro pagan intereses semestrales, suponemos pagos de interés anual en este caso para simplificar el ejemplo. . . . .


NPV > $0Rendimiento del proyecto > 10%' Dividendos esperados $4.10

Nuevo precio _ $4.10 _ . de la acción - 0.10r = 10% ;

Dividendos esperados

Precio actual de la acción - = $40-

NPV < $0Rendimiento del proyecto < 10% Dividendos esperados $3.90

Nuevo precio $3.90 de la acción = o in = *

S S M

É l® ! UCliris Muscarella, profesor de finanzas y becario docente déla cátedra L. W. "Roy" y Mary Lois Clark, Penn State University"Examinamos el efecto sobre los precios de las acciones que producen las decisiones en la elaboración del presupuesto de capital”.

La regla de NPV y la riqueza de los accion istas

N P V y precio de ías acciones Las mismas fuerzas que incrementaron el precio de los bonos en la sección anterior impulsan el precio de las acciones de una empresa cuando ésta realizó una inversión con NPV positivo, como se muestra en la figura 7.2. La figura representa una empresa que los inversionistas suponen que pagará un dividendo de $4 por acción a perpetual dad. Si los inversionistas requieren un rendimiento de 10% sobre las acciones de esta empresa el precio será de $40.5 ¿Qué sucede si la empresa realiza una nueva inversión que tiene el misní^ riesgo que las acciones que acabamos de describir? Si el rendimiento sobre esta inversión es mayor que 10%, tendrá un NPV positivo. Los inversionistas reconocerán que la empresa ha realizado una inversión que supera sus expectativas y, por tanto, aum entarán su pronóstico de los dividendos futuros, quizá a $4.10 al año. En ese nivel, el nuevo precio de la acción será de $41. Lo mismo ocurre a la inversa, si la empresa realiza una inversión que paga un rendimiento por debajo de 10%. A esta tasa, el proyecto tiene un NPV negativo. Los accionistas reconocen que los flujos de efectivo de esta inversión son inferiores a sus expectativas, por lo que reducen! sus estimaciones de los dividendos futuros a $3.90 al año. Como consecuencia, el precio de la acción cae a $39.

Ahora aplicaremos este proceso a Global Wireless. Suponga que los accionistas exigen un rendimiento de 18% sobre sus acciones. Según los principios estudiados en el capítulo 4, el precio de las acciones de Global Wireless reflejará el valor de todas las distribuciones de efectivo futuras que los inversionistas esperan de esta empresa, descontadas a la tasa de 18%. Pero, ¿qué pasa si Global Wireless descubre que puede realizar una inversión que ofrece un rendimiento sustancialmente superior a 18%? Por definición, dicha inversión tiene un NPV positivo; si la realiza, Global Wireless incrementará el precio de sus acciones en cuanto los inversionistas se den cuenta de que la empresa puede distribuir flujos de efectivo superiores a los previstos como resultado de la inversión. ¿Hasta dónde aumentará el precio de las acciones? Simplemente hay que dividir el NPV del proyecto (que representa la cantidad de riqueza que se espera que cree el proyecto) entre el número de acciones en circulación. El resultado es la cantidad en que aumentará el precio de las acciones de Global Wireless.

5 Recuerde que el precio de una acción que paga un dividendo constante a perpetuidad es igual al dividendo anual dividido,: entre la tasa de rendimiento requerida; en este caso, $4 * 0.10 = $40.

Vea la entrevista completa en

S M A R lF m a n e e

FIGURA 7,2


H I M P L O % jffl1 1

¿Qué NPV tienen las oportunidades de inversión que enfrenta ahora Global Wireless? Las cronologías que representan los cálculos de NPV de los proyectos de Global Wireless que se encuentran en revisión aparecen en la figura 7.3. Si descontamos los flujos de efectivo de cada proyecto a 18%; sé obtiénenlos siguientes resultados:6

M m r - - ^ 0 + $ 3 5 + $ 8 0 f $ 130 , $ 160 I $ 175Europa Occidental ( U 8 )1 ( U 8 ) 2 ( U 8 ) 3 ( U 8 ) 4 ( U g )5

n p v = - t q n + $18 + $22 + $25 -i $3Q -i- $32V Surestede EE.UU. ( U 8 ) 1 ( U 8 )2 - ( U 8 )3 ( U 8 ) 4 ( U 8 ) 5

Los dos proyectos incrementan la riqueza de los accionistas; por tanto, vale la pena emprenderlos. Se podría decir que los dos proyectos ganan más que el rendimiento requerido por la empresa de 18% y que, por consiguiente, son aceptables. Sin embargo, si la empresa sólo puede realizar una inversión, debe optar por expandir su presencia en Europa Occidental. Se espera que esa inversión incremente la riqueza de los accionistas $75.3 millones, mientras que de la inversión en el sureste de Estados Unidos sólo incrementaría la riqueza alrededor de una tercera parte de esta cantidad. Si Global Wireless tiene 100 millones de acciones comunes en circulación, la aceptación del proyecto de Europa Occidental debe aumentar el precio de la acción alrededor de $0.75 ($75.3 millones + 100 millones de acciones). Si la empresa acepta la inversión en el sureste de Estados Unidos, el precio de la acción aumentaría sólo alrededor de $0.26 ($25.7 millones -*■ 100 millones de acciones).

Ventajas y desventajas del NPVEl método del valor presente neto resuelve todos los problemas identificados con los métodos de recuperación y recuperación descontada. Primero, la regla del NPV se centra en el flujo de efectivo. Segundo, cuando se aplica correctamente, el método NPV realízalos ajustes que corresponden al valor del dinero en el tiempo. Tercero, la regla de decisión para invertir cuando el NPV es positivo y abstenerse de invertir cuando el NPV es negativo refleja la necesidad de la empresa de competir por fondos y no se basa en el juicio arbitrario de la gerencia. Cuarto, el método NPV ofrece una forma relativamente sencilla de controlar las diferencias en riesgo entre las distintas alternativas de inversión: los flujos de efectivo sobre las inversiones que tienen mayor riesgo deberí descontarse a tasas más altas. Quinto, el método del NPV incorpora todos los flujos de efectivo que genera un proyecto a lo largo de su vigencia, y no sólo aquellos que ocurren en los primeros años del proyecto. Sexto, el NPV proporciona una estimación directa del cambio en la riqueza de los accionistas que resulta de una inversión determinada.

Aunque somos partidarios entusiastas del método NPV, en especial cuando se compara con otros métodos de decisión examinados hasta el momento, la regla del NPV tiene sus propias debilidades. En relación con otras herramientas para la elaboración del presupuesto de capital, la regla del NPV parece menos intuitiva a algunos usuarios. Para algunos, que el proyecto de Global Wireless en el sureste de Estados Unidos tenga un NPV de $25.7 millones es menos intuitivo que decir que la inversión cubre su costo inicial en 2.4 años.

6 Por supuesto, para calcular esto puede usar una calculadora financiera o la función “=NPV” de Excel. Suponga que tiene todos los flujos de efectivo del proyecto de Europa Occidental en la columna A de una hoja de cálculo, con el desembolso inicial en la fila 1, la entrada del primer año en la fila 2, y así sucesivamente. En cualquier celda en blanco, escriba la fórmula “=NPV(0.18,A2:A6)+A1”. Excel devolverá el valor de $75.3, que representa el NPV del proyecto. Observe que la función NPV contiene como primer argumento la tasa de descuento, seguida por los flujos de efectivo del año 1 al año 5 (contenidos en las filas 2-6). Por defecto, la función NPV de Excel supone que el primer flujo de efectivo indicado en la función (en este caso, el flujo de efectivo en la celda A2) ocurre un año después de la inversión inicial. Sumamos este desembolso inicial de efectivo, contenido en la celda Al, como otro argumento para obtener el NPV total del proyecto. Recuerde que el valor numérico de la celda A l es igual a -$250; por tanto, si:sumamos este número negativo, también estamos restando el desembolso inicial de efectivo del valor presente de las entradas de efectivo de los años 1-5.'La función NPV de Excel supone que los flujos de efectivo del proyecto están espaciados de igual modo en el tiempo y ocurren al final de cada periodo.

Proyecto en el sureste de Estados UnidosFin de año

FIGURA ? 3

NPV de dos proyectos de G lobal W ire less a 48% {m illones-de-$}

Proyecto en Europa Occidental

X (1.18)1

X 1(1.18)2 J

X 1 3 (1.18)3

X 1J

< : x 1- - (1.18)

NP>J = $25.7

U x(1 -18)

< — — — — *XX 1

(1.18)2V 1

< (1.18)3 -J

Aunque difícilmente puede decirse que las operaciones matemáticas de un cálculo de NPV son complicadas, es aún más fácil calcular el periodo de recuperación de un proyecto que su NPV.

Existe otra desventaja sutil de la regla del NPV que es resultado de la imposibilidad de incorporar el valor de la flexibilidad de los gerentes en el cálculo del NPV del proyecto. Por “flexibilidad de los gerentes” entendemos las opciones que los gerentes pueden explotar para incrementar el valor de una inversión. Por ejemplo, si una empresa realiza una inversión que resulta mejor de lo esperado, los gerentes tienen la opción de ampliarla y hacerla aún más valiosa. Por el contrarió.

L ':..

242 JParte 3: Elaboración del presupuesto dejcapital

Capítulo 7: Procesos y técnicas de elaboración del presupuesto de capital j-243 ' i ----- -— .— --------------- — --------------- ----------- -----------—------------ —....... ...........* '

si una empresa invierte en un proyecto que no genera un flujo de efectivo tan positivo como se había previsto, los gerentes tienen la opción de reducir la inversión y reasignar los recursos en otros proyectos más productivos. El método del NPV (como los demás métodos estudiados en este capítulo) no capta bien el valor de la flexibilidad de los gerentes. La incorporación del valor de estas opciones en el análisis requière un método muy complejo que se basa eri el uso de árboles de decisión y los principios de fijación de precios de las opciones. Ofrecemos una breve introducción a los métodos de valuación de las inversiones con características parecidas a las de las opciones en el capítulo 9, pero el análisis a fondo de la verdadera técnica de fijación de precios de las opciones se pospone hasta el capítulo 19.

Mientras que la mayoría de las corporaciones grandes aplica el método del NPV, quizás en conjunto con otras herramientas de elaboración del presupuesto de capital, la regla del NPV tiene una prima cercana, conocida como la tasa interna de rendimiento, que se usa incluso mucho más. La tasa interna de rendimiento (que se analiza en la sección 7.4) emplea en esencia los mismos cálculos matemáticos que el NPV para evaluar los méritos de un proyecto. El resultado del análisis de la tasa interna de rendimiento es una sola cifra atractiva intuitivamente que representa el rendimiento que una inversión gana a lo largo de su vigencia. En la mayoría de los casos, la tasa interna de rendimiento produce recomendaciones de inversión que coinciden con la regla del NPV, aunque se presentan diferencias importantes entre los dos métodos cuando se clasifican las alternativas de proyectos.

Valor económico agregadoEl análisis del valor presente neto es atractivo para tomar decisiones en la elaboración del presupuesto de capital, porque la teoría es sólida y la técnica es fácil de implementar. En años recientes, una variante del análisis del NPV, llamada valor económico agregado (EVA®), o en términos más genéricos, valor agregado para los accionistas (shareholder value added, SVA), se ha vuelto popular en muchas empresas. EVA es una marca registrada de Stern Stewart & Company, y se basa en la idea centenaria del beneficio económico. En contabilidad, decimos que una empresa obtiene una utilidad si sus ingresos son mayores que sus costos. Pero cuando los economistas hablan de beneficio económico, se refieren a cuánta utilidad obtiene una empresa en relación con su tasa de rendimiento competitiva. Si una empresa gana cero beneficio económico, su utilidad contable es positiva y apenas suficiente para satisfacer los rendimientos requeridos por los inversionistas de la empresa. Si el beneficio económico de una empresa es positivo, el precio de sus acciones aumenta debido a que gana más que su costo de capital y las expectativas de los inversionistas. Asimismo, la empresa puede ganar una utilidad contable positiva, pero si dicha utilidad no cubre el costo de capital de la empresa, el beneficio económico es negativo.

^Te m p l om ili Mí í i .

El 23 de abril de 2009, Microsoft anunció una utilidad contable de $2,980 millones. Poco antes del I anuncio, la capitalización de mercado de Microsoft era aproximadamente de $170,000 millones, por loI que las utilidades anunciadas representaron un rendimiento de sólo 1.75% en relación con el valor de

la inversión de los accionistas en la empresa; esto es, una tasa de rendimiento similar a la que los inversionistas en bonos corporativos con calificación AAA estaban obteniendo en ese momento. En consecuencia, las utilidades económicas de Microsoft para el trimestre fueron negativas, porque fueron inferiores al costo de capital de la empresa (uno de cuyos componentes era el rendimiento requerido por los accionistas para invertir en acciones de Microsoft).

El EVA establece un parám etro de referencia para los gerentes que mide el desempeño en cada periodo con base en si se obtiene o no un beneficio económico. El indicador EVA resta la “utilidad norm al” del flujo de efectivo de una inversión para determ inar si la inversión está agregando valor para los accionistas. Como ya hemos explicado, el NPV también proporciona una medida del valor agregado, pór lo que no debe sorprender que estos métodos sean muy parecidos.

¡¡ cuatB quem rent¡Ü M

Para ilustrar cómo funciona el método del EVA, considere una inversión que requiere financia; miento de $5 millones. Para efectos de simplificación, suponga que el capital invertido nunca se deprecia y que genera un flujo de efectivo anual de $600,000 a perpetuidad. Por último, suponga! que la empresa que realiza esta inversión tiene un costo dé capital de. 12%, la fórmula empleaj a ' para calcular el EVA en u n año determinado es: - ■

EVA = Flujo de efectivo - [(Costo de Capital) X (Capital invertido)]= $600,000-0.12($5,000,000) = $0

Un EVA de cero significa que el proyecto gana exactamente su costo de capital. Es decir, el pro-'; yecto cubre todos los costos, incluido el costo de los fondos, pero no obtiene ningún beneficio' económico más allá de dicha cantidad. ; | j |

Para determinar si se debe emprender o no el proyecto, el analista calcula el EVA de cada año f luego descuenta los EVA futuros hasta el presente al costo de capital; si el valor resultante es posi- f tivo, la inversión vale la pena: En este caso, como el EVA de cada año es cero (y el valor presente; de todos los EVA futuros también es cero), concluimos que esta inversión ofrece un rendimiento en equilibrio a los accionistas. ¿Qué diría el método del NPV? Utilizando el método abreviadoí de perpetuidad para valuar las entradas de efectivo generadas por la inversión, se obtiene que el' NPV es también cero,

$600,000-$5,000,000NPV

por lo que los dos métodos producen la misma conclusión.El EVA utiliza los mismos flujos de efectivo básicos que el NPV y evalúa la economía de una

inversión “de un año a la vez”, mientras que el NPV compara las entradas de efectivo netas incre: mentales a lo largo de la vigencia de la inversión (descontadas al presente al costo de capital de la empresa) con los desembolsos de efectivo netos requeridos por la inversión. En términos técnicos, descontar la serie de tiempo de EVA anual al costo de capital de la empresa debe dar por resultado el NPV del proyecto. Así, el NPV y el EVA son totalmente compatibles y producen las mismas decisiones para la elaboración del presupuesto de capital. El atractivo de EVA es la integración de las técnicas analíticas del NPV en la toma de decisiones cotidiana de los gerentes. |

4. ¿Qué significa si un proyecto tiene un NPV de $1 millón?5. ¿Qué tienen en común NPV y EVA y en qué difieren?

7.4 T a s a i n t e r n a d e r e n d i m i e n t o o t a s a i n t e r n a

DE RETORNO

Cálculo de la IRR* de un proyectoComo métodos empleados para evaluar los proyectos de inversión, la recuperación y la recupera- ción descontada adolecen de problemas comunes, es decir, no realizan ajustes totales o parciales por el valor del dinero en el tiempo ni por el riesgo. Otros métodos, como el NPV, corrigen estas deficiencias. Quizá la más popular e intuitiva de estas alternativas se conoce como método de la ; tasa interna de rendim iento (IRR). La tasa interna de rendimiento o tasa interna de retorno de una inversión es análoga al rendimiento al vencimiento (yield to maturity, YTM) de un bono, un ; concepto introducido en el capítulo 4. Recuerde que el YTM de un bono es la tasa de descuento que iguala el valor presente de los flujos de efectivo futuros del bono con su precio de mercado, El YTM mide el rendimiento anual compuesto que el inversionista gana si compra un bono y lo conserva hasta su vencimiento (siempre que todos los pagos se realicen según lo ofrecido y que los pagos de interés se puedan reinvertir a la misma tasa). Asimismo, la IRR de un proyecto de

(Internal Rate of Return, IRR, conocida en español por sus siglas como TIR.)


NPV del proyecto

IRR > tasa mínima de rentabilidad

La riqueza de losN accionistas aumeni

Tasa mínima de rentabilidad .= tasa de descuento, r (%)

IRR < tasa mínima de rentabilidad

NPV < $0

El proyecto reduce la riqueza de los accionistas

PREGUNTA DE UNA ENTREVISTAD£ TRABAJO_____

¿ ¿Qué relación hay entre el NPV y la IRR de un

proyecto determinado?

»G U R A 7 .4 ;Perfil del NPV

;E1 NPV es positivo "cuando la IRR es mayor que la tasa mínima de rentabilidad (es decir,

- la tasa de descuento), y el NPV es negativo cuando la IRR es menor ,que la tasa mínima derentabilidad.

inversión es la tasa anual compuesta de rendimiento del proyecto, dados sus costos iniciales y flujos de efectivo posteriores.

La IRR de un proyecto es la tasa de descuento que causa que el valor presente neto de todos los flujos de efectivo del proyecto sea igual a cero:

N P V —-CR +0 (1 -f r)1 (1 + r)2 (1 + r)'v~I (1 •+ r)N fe?

- (EáJ2)

Para calcular la IRR de un proyecto, debemos empezar por especificar los flujos de efectivo del proyecto. A continuación usamos una calculadora financiera, hoja de cálculo electrónica, o incluso el método de ensayo y error para determ inar la tasa de descuento que iguala a cero el valor presente de los flujos de efectivo. Una vez calculada la IRR, la comparamos con una tasa mínima de rentabilidad previamente especificada por la empresa. La tasa m ínim a de rentabilidad es el rendimiento m ínim o aceptable para la empresa de un proyecto determinado, por tanto, la regla de decisión de la IRR es invertir sólo si la IRR del proyecto es superior a la tasa mínima requerida; delo contrario, se debe rechazar el proyecto.

Pero, ¿de dónde sale la tasa m ínim a de rentabilidad? ¿Cómo las empresas deciden si deben exigir que la tasa de rendimiento de los proyectos sea superior a 10% o 20% que se ha establecido como tasa m ínim a de rentabilidad? La respuesta ayuda a comprender otra ventaja de la IRR sobre los métodos de elaboración del presupuesto de capital que se centran en el periodo de recuperación de un proyecto. La empresa debe establecer la tasa m ínim a de rentabilidad en un nivel que refleje los rendimientos de mercado sobre las inversiones que tienen el mismo riesgo que el proyecto en consideración. Por ejemplo, si el proyecto en cuestión consiste en expandir una cadena de restaurantes de comida rápida, la tasa m ínim a de rentabilidad debe reflejar los rendimientos que otras empresas de comida rápida ofrecen a los inversionistas. Así, el método de la IRR, al igual que el del NPV, establece una tasa m ínim a de rentabilidad o criterio de decisión que se basa en el mercado, a diferencia de los métodos de recuperación, que establecen umbrales arbitrarios para aprobar las inversiones. De hecho, para un proyecto determinado, la tasa mínima de rentabilidad que se utiliza en el análisis IRR debe ser la tasa de descuento que se usa en el análisis NPV.

La figura 7.4 presenta un perfil NPV, que traza el NPV de un proyecto (sobre el eje y) contra varias tasas de descuento (sobre el eje x). El perfil NPV ilustra la relación entre el NPV de un proyecto típico y su IRR. Por “típico” se entiende un proyecto con desembolsos iniciales de efectivo y entradas de efectivo subsecuentes. En este caso el NPV se reduce a medida que aumenta la tasa \ de descuento utilizada para calcular el NPV. No todos los proyectos tienen esta característica, \ como veremos muy pronto. La línea gris de la figura 7.4 representa el NPV de un proyecto a varias \

Parte 3: Elaboración del presupuesto de capital

tasas de descuento. Cuando la tasa de descuento es relativamente baja, el proyecto tiene un NPV positivo. Cuando la tasa de descuento es alta, el proyecto tiene NPV negativo. En cierta tasa de descuento, el NPV del proyecto será igual a cero, y esa tasa es .la IRR del proyecto.

E M P L O S f ' I f . í ri

Suponga que Global Wireless solicita a sus analistas que calculen la IRR de las inversiones propuestas. La empresa acepta realizar sólo aquellas inversiones que ofrecen una IRR superior a 18%, la tasa que Global Wireless considera que es el estándar de la industria. La figura 7.5 presenta una línea de tiempo que representa el procedimiento de cálculo de la IRR para los dos proyectos de Global Wireless. Para obtener la IRR de cada proyecto en consideración, sólo hay que resolver estas dos ecuaciones:

$0 = -$250 +

$0 = -$50 +

En este caso rWE es la IRR del proyecto de Europa Occidental y r$E es la IRR del proyecto del sureste de Estados Unidos. Resolvemos estas ecuaciones y obtenemos:7

rWE = 27.8%;

= 36.7%

Debido a que las dos inversiones superan la tasa mínima de 18%, Global Wireless desea emprender los dos proyectos. Pero, ¿qué sucede si sólo puede invertir en uno de los dos proyectos? ¿La empresa debe invertir en el proyecto del sureste de Estados Unidos porque ofrece una IRR más alta qué la alternativa?

Ventajas del método ÍRRDiversas ventajas influyen en que la IRR sea uno de los métodos más comúnmente utilizados ¿

para evaluar las inversiones de capital. Primera, la IRR realiza un ajuste apropiado por el valor del dinero en el tiempo. El valor de un dólar recibido en el primer año es mayor que el valor de uno recibido en el segundo año. Incluso los flujos de efectivo que llegan dentro de varios años reciben cierto peso en el análisis (a diferencia del método de recuperación, hace caso omiso de los flujos de efectivo distantes). Segunda, la propia tasa mínima de rentabilidad se basa en los rendimientos dé mercado que se pueden obtener sobre inversiones similares. Debido a que las tasas de mercado varían con base en los riesgos de los diferentes instrumentos, las empresas pueden, asimismo, elegir diferentes tasas mínimas de rentabilidad para proyectos que tienen distintos riesgos. Esto} quita parte de la subjetividad que afecta a otros métodos. Tercera, debido a que la “respuesta” que surge del análisis IRR es una tasa de rendimiento, su significado es fácil de entender intuitivamente para los directores de finanzas y que no son de finanzas. (Sin embargo, veremos que el carácter intuitivo de la IRR tiene desventajas, en particular cuando se trata de clasificar inversiones con diferentes IRR.) Cuarta, la técnica IRR se centra en el flujo de efectivo más que en medidas contables de la utilidad.

7 Por supuesto, puede realizar este cálculo con una calculadora financiera o en Excel. Siga estas instrucciones si utiliza Excel para obtener la IRR. Coloque las cifras correspondientes al proyecto de Europa Occidental en la columna A de una hoja de cálculo y las cifras del proyecto del sureste de Estados Unidos en la columna B. En la fila 1, escriba el desembolso de efectivo de cada proyecto, ingresando los valores como números negativos. En las filas 2-6 de la hoja de cálculo, escriba las entradas de. efectivo de cada año. Luego, en cualquier celda vacía, escriba “=IRR(A1:A6,0.10)” para calcular la IRR del proyecto de Europa Occidental. Las celdas A1:A6 contienen los flujos de efectivo pertinentes, y el valor “0.10” es sólo un valor inicial que E x c e l usa para empezar a buscar la IRR. Del mismo modo, escriba la fórmula ‘‘=IRR(BI:B6,0.10)” en cualquier celda vacía para calcular la IRR de la inversión en el sureste de Estados Unidos.


Proyecto del sureste de Estados UnidosFin de año

0 1 2 3 4 5___J __________ J___________ I__________-J___________ I_________ _ l______

Problemas con la tasa interna de rendimiento .Aunque representa una mejora considerable con respecto al análisis de recuperación, la técnica IRR tiene algunas peculiaridades y problemas que en ciertas situaciones deben preocupar a los analistas. Algunos de estos problemas surgen de las operaciones matemáticas del cálculo de la IRR, pero otras dificultades entran en juego sólo cuando las empresas deben discrim inar entre proyectos m utuam ente excluyentes. Si dos proyectos ofrecen IRR superiores a la tasa m ínima de rentabilidad, pero la empresa sólo puede invertir en uno, ¿qué proyecto debe elegir? Resulta que la respuesta intuitiva (seleccionar el proyecto con la IRR más alta) en ocasiones conduce a malas decisiones.


Resultados de encuestas aplicadas a CFG

o “muy importantes” en la toma de decisiones relativas a la elaboración del presupuesto de capital de sus empresas. En la mayoría de las empresas, el capital se distribuye con base en la regla del NPV, la reputación del gerente, las limitaciones financieras y, quizá sorprendentemente, la “intuición” del alto directivo que toma la decisión final.

En la mayoría de las decisiones de elaboración del presupuesto de capital, el presidente ejecutivo (CEO) desempeña u n papel importante, y esto es especialmente válido en una tercera parte de las empresas cuyo CEO tiene el grado de maestría en administración. La delega-' ción de la toma de decisiones relativas a la elaboración del presupuesto de capital a niveles inferiores dentro de la empresa es más común cuando la carga de trabajo del CEO aumenta (en las empresas más grandes y complejas), cuando el conocimiento del CEO es menos importante (para los CEO que tienen otra formación distinta del área de finanzas y contabilidad y sin título de maestría en administración de empresas), cuando se usa la remuneración basada en incentivos y en empresas con menos oportunidades de crecimiento. Esta encuesta también deja en claro que los más altos directivos de la empresa son quienes toman las decisiones para la elaboración del presupuesto de capital y que las empresas abordan estas decisiones con gran cuidado.

Se sabe mucho de las técnicas que los directores de finanzas deben emplear para tomar decisiones en la elaboración del presupuesto de capital, y hay una cantidad creciente de resultados de encuestas (como se explica en la sección 7.1) sobre la frecuencia con que los gerentes en funciones emplean en realidad diferentes reglas de decisión. Sin embargo, se sabe mucho menos de quién toma las decisiones fundamentales de gasto de capital en las empresas modernas y de la función que desempeña §1 rango :gerencia! y: el prestigio individual en inclinar hacia un lado o el otro la decisión corporativa final. John Graham, Campbell Harvey y Manju Puri ayudan a cerrar esta brecha de conocimiento con una encuesta realizada en 2006 en la que se solicitó a 10,700 altos directivos de empresas grandes que clasificaran la importancia que tenían diversos factores financieros y de reputación en la decisión de cómo asignar el capital entre las divisiones de la empresa. Las 1,180 respuestas recibidas indican con claridad que, aunque los factores financieros (por ejemplo, la clasificación del NPV de un proyecto y el momento en que se reciben los flujos de efectivo) son importantes en la toma de decisiones, varios factores no financieros (en especial la reputación del gerente que presenta la solicitud de gasto) influyen de forma significativa en las decisiones de elaboración del presupuesto de capital.

La siguiente gráfica resume la frecuencia con que ios encuestados mencionaron varios factores “importantes”

Factores que influyen en la asignación del capital

Clasificación del NPV

^Reputación del gerente

Seguridad del gerente en sí mismo.

Oportunidad del flujo de efectivo.

Participación de mercado

Rendimiento anterior

Intuición

Fondos internos frente a externos

Política corporativa

Distribución equilibrada

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% Porcentaje de CFO.que identifican el factor como importante o muy importante

Fuente: John R. G raham, Campbell R. H arveyy M anju Puri, “Capital Allocation and Delegation of Decisión-Making Authority W ithin Firms”, documento de trabajo, Duke University y NBER, 2008.


Podemos identificar dos clases de problemas que los analistas encuentran cuando evalúan inversiones con la técnica IRR. La primera clase puede describirse como “problemas matemáticos”, que son las dificultades para interpretar las cifras obtenidas después de resolver la ecuación de la IRR. Por ejemplo, considere. ún proyectó sencillo con flujos de efectivo en tres puntos diferentes en la línea de tiempo:

CFn CFi CF-j

0 1 2 Fin de a ño -----

Aquí, CF0 es el flujo de efectivo inmediato cuando empieza el proyecto, y CF{ y CF2 son los flujos de efectivo que ocurren al final de los años 1 y 2, respectivamente. Tenga en cuenta que, en términos conceptuales, los valores de CF0, CF1 y CF2 pueden ser positivos o negativos. Obtener la IRR de este proyecto significa establecer el valor presente neto de todos estos flujos de efectivo igual a cero:

NPV = CF„ +CF, CF„

(1 + r )1 (1 + r)2= $0

Observe que esta ecuación tiene términos como [1/(1 + r)1] y [1/(1 + r)2]. En otras palabras, se trata de una ecuación cuadrática en términos de [1/(1 + r)]. La solución de una ecuación cuadrática puede producir varios posibles resultados, entre ellos, 1) una solución única, 2) múltiples soluciones y 3) ninguna solución real. Los siguientes ejemplos ilustran algunos de los problemas que pueden presentarse al interpretar soluciones de una ecuación de IRR.8

Prestar o pedir prestado Una empresa establece una tasa m ínim a de rentabilidad de 20% para las nuevas inversiones. Considere dos proyectos con flujos de efectivo que tienen lugar sólo en dos fechas: hoy y dentro de un año.

P ro y e c toF lu jo de

e fe c tiv o hoy

F lu jo de e fec tiv o d e n tro

de u n a ñ o IR R N PV (20%)

-$100+$100

+$150 50%-$150 50%

+$25-$25

El primer proyecto muestra la conocida pauta de una desembolso inicial de efectivo seguida por una entrada de efectivo. La mayoría de los proyectos de inversión se ajustan a este perfil. Sin embargo, el segundo proyecto empieza con una entrada de efectivo seguida por un desembolso de efectivo. ¿Qué tipos de proyectos en el m undo real siguen esta pauta? Piense en una compañía maderera. La madera se corta y se vende de inm ediato para obtener una utilidad, pero cuando la cosecha term ina, la empresa debe reforestar el bosque con un gasto considerable. Asimismo, considere una garantía opcional que se vende con un automóvil nuevo. El vendedor de la garantía recibe el pago por adelantado, pero es posible que tenga que pagar reclamaciones después.

8 Otro problema se llama comúnmente supuesto de tasa de reinversión. Este problema se presenta porque la IRR requiere el supuesto implícito que, para ganar en realidad la IRR calculada sobre la totalidad del desembolso de efectivo inicial del proyecto, la empresa debe poder reinvertir sus entradas de efectivo intermedias (entradas de efectivo recibidas durante la vigencia del proyecto) a una tasa igual a la IRR. La mayoría de los analistas prefiere por mucho el supuesto más conservador del NPV que las entradas de efectivo intermedias,pueden reinvertirse al costo de capital de la empresa. Como es evidente, e supuesto de tasa de reinversión más conservador del NPV tiene su atractivo, porque no presupone que otros pro : os que gir;.:, ki IRR estén disponibles para reinvertir las entradas de efectivo intermedias. En cuanto a este punto técnico, nosotros estamos igualmente a favor del NPV.


FIGURA 7.6Prestar o ped ir p restado

La línea gris es el perfil NPV del proyecto 1, que es un préstamo que realiza la empresa; este perfil muestra que conforme la IRR supera la tasa mínima de rentabilidad, el NPV del proyecto es positivo. La línea negra es el perfil NPV del proyecto 2, que requiere que la em presa p id a dinero prestado; muestra que cuanto más alta sea la tasa a la que se descuentan los pagos del préstamo, tanto más alto será el NPV.

Ambos proyectos descritos en la tabla tienen una IRR de 50% pero, ¿los dos proyectos sojy igualmente deseables? Seguramente su intuición le dice que el proyecto 1 es superior porque genera entradas de efectivo netas en el tiempo* mientras qué el proyectó 2 genera desembolsos de efectivo netos. En efecto, el NPV lo confirma: eí proyecto 1 genera un NPV positivo de $25 y ej’ proyecto 2 produce un NPV negativo de $25. •

Él problema al que nos enfrentamos aquí se conoce como problem a de p restar o pedir prestado. Podemos pensar que el proyecto 1 es análogo a un préstamo. Hoy tenemos flujos de efectivo salientes a cambio de una cantidad mayor de efectivo dentro de un año. Cuando prestamos dinero, si no intervienen otros factores, es preferible una tasa de interés más alta (o tasa interna de rendimiento más alta). En contraste, el proyecto 2 es análogo a pedir dinero prestado. Recibimos efectivo por adelantado, pero tenemos que pagar una cantidad mayor después. Cuando pedimos dinero prestado, si no intervienen otros factores, es preferible una tasa de interés más bajá (o una' -I IRR más baja). Por tanto, podemos modificar la regla de decisión de la tasa interna de rendimiento como sigue:

1. Cuando los proyectos tienen desembolsos iniciales de efectivo y entradas de efectivo posteriores, debemos invertir cuando la IRR del proyecto sea superior a la tasa mínima de 1 rentabilidad.

2. Cuando los proyectos tienen entradas de efectivo iniciales y desembolsos de efectivo sub-~ secuentes, debemos invertir cuando la IRR del proyecto sea inferior a la tasa mínima de rentabilidad.

La figura 7.6 ilustra esta situación. El NPV del proyecto 1 disminuye cuando la tasa de descuento aumenta, como sería de esperar. Esto significa que si la IRR es superior a la tasa mínima ; f de rentabilidad, el NPV del proyecto es positivo, pero si la IRR es inferior a la tasa mínima de ren-. tabilidad, el NPV es negativo. Por tanto, en este caso conviene seguir la regla habitual de aceptar j¡¡ los proyectos cuando la IRR es superior a la tasa mínima de rentabilidad. En contraste, el NPV del ; proyecto 2 aumenta a medida que la tasa de descuento se incrementa. Esta relación contraria a las expectativas lógicas se sostiene porque, en esencia, la empresa está pidiendo dinero prestado en el proyecto 2. Cuanto más alta sea la tasa a la que la empresa descuenta la cantidad que tiene que pagar, tanto menor será el valor presente de ese pago y mayor el NPV del proyecto. En este casó.: conviene aceptar los proyectos sólo cuando la IRR sea inferior a la tasa mínima de rentabilidad" de la empresa.

NPV

$0

Proyecto 1

IRR > tasa de descuento IRR < tasa de descuento

Proyecto 2

Tasa de descuento (%)

Proyecto 1

Proyecto 2

I

m f m mM últip l

; El perfil 3 i*" proyecto

debajo y del eje de descuent flujos de

le É ' proyecto signo vai

Capítulo 7: Procesos y técnicas de elaboración del presupuesto de capital *251

Múltiples IRR Una segunda dificultad con el método IRR puede presentarse cuando los flujos de efectivo del proyecto alternan entre valores negativos y positivos; es decir, cuando el proyecto genera una serie alternada de entradas y salidas netas de efectivo. En ese caso, puede haber más de una solución de la ecuación de la IRR. Como, ejemplo, considere un proyecto con la siguiente serie de flujos de efectivo:

A ño CF (m illo n e s de $)

+100.0-460.0+791.0-602.6+171.6

Hay que adm itir que este proyecto tiene una secuencia bastante extraña de entradas y salidas netas de efectivo alternadas, pero no es difícil pensar en inversiones del mundo real que generen series de flujos de efectivo que fluctúan como ésta. Considere, por ejemplo, los productos de alta tecnología. Cuesta dinero desarrollar un nuevo producto. Éste genera mucho efectivo durante un año o dos, pero después se vuelve obsoleto rápidamente. La obsolescencia necesita más gasto para desarrollar una versión superior del producto, el cual genera efectivo de nueva cuenta. El ciclo continúa así de manera indefinida.

La figura 7.7 presenta el perfil NPV de un proyecto con el flujo de efectivo que acabamos de describir a varias tasas de descuento. Observe que hay cuatro puntos en la gráfica en los cuales el NPV del proyecto es igual a cero. En otras palabras, hay cuatro IRR para este proyecto: IRRt = 0%, IRR2 = 10%, IRR3 = 20% y IRR4 = 30%. ¿Cómo se aplica la regla de decisión de la IRR en una situación como ésta? Suponga que la tasa m ínim a de rentabilidad para este proyecto es 15%. Dos de las cuatro IRR en este proyecto son superiores a la tasa m ínima de rentabilidad y dos son inferiores. ¿La empresa debe o no invertir? La única forma de saberlo consiste en verificar el NPV. En la gráfica observamos que, a una tasa de descuento de 15%, el NPV del proyecto es positivo; por tanto, la empresa debe invertir.

... y;-. FIGURA 7 .7Múltiples IRR

[El perfil NPV de este

}«> - proyecto fluctúa por » - debajo y por encima

; A' del eje de la tasa de descuento, porque los flujos de efectivo del

H proyecto cambian de ■ signo varias veces.


La regla práctica general es que la cantidad máxima de IRR que un proyecto puede tener es igual al número de cambios de signo en la serie de flujos de efectivo. Por tanto, en el proyecto típico con desembolsos iniciales de efectivo y entradas de efectivo posteriores, sólo hay un cambio de signo y, como máximo, habrá una IRR. En el ejemplo anterior hay cuatro cambios de signo en la serie dé flujos de efectivo y cuatro IRR.diferentes. Si tiene que evaluar un proyecto con más de un cambio de signo en los flujos de efectivo, tenga cuidado con el problema délas IR R múltiples;. En esta situación, analice el perfil NPV, porque si usa sólo la IRR, puede llegar a una invetsión incorrecta.

Ninguna solución real Después de ingresar los flujos de efectivo de una inversión particular en una calculadora o una hoja de cálculo electrónica, puede recibir un mensaje de error que indique que no hay solución real al problema. En el caso de algunas pautas de flujos de efectivo/ es posible que no haya una tasa de descuento real que iguale el NPV del proyecto a cero. En estos casos, la única solución de la ecuación de la IRR requiere números imaginarios, que difícilmente! se pueden comparar con la tasa mínima de rentabilidad de una empresa.

!£} f I i f m IM PLO

Cuando empezamos a examinar el proyecto de expansión de Global Wireless en Europa Occidental, | examinamos los flujos de efectivo a lo largo de una vigencia de cinco años del proyecto. Modifiquemos 1 un poco el ejemplo. Suponga que la vigencia del proyecto es de seis años en lugar de cinco y que, en el | sexto año, la empresa debe incurrir en un cuantioso flujo de efectivo negativo (un desembolso). Las 1 proyecciones modificadas del ñujo de efectivo son las siguientes:

Año

P ro y ec to de E u ro p a O cc id e n ta l

(m illo n es de $)

0 -250

1 35

2 80

3 130

4 160

5 175

6 -355

Cuando tratamos de calcular la IRR correspondiente a esta serie de flujos de efectivo, descubrimos; que Excel (o nuestra calculadora financiera) devuelve un código de error. El problema es que, para esta serie de flujos de efectivo, no existe ninguna solución real de la ecuación de la IRR. Es decir, _ no hay ninguna tasa de interés a la cual el valor presente de los flujos de efectivo sea igual a cero. Si no podemos determinar la IRR de este proyecto, ¿cómo podemos determinar si el proyecto satisface la tasa mínima de rendimiento de la empresa de 18%? Para evitar estos problemas, se usa la técnica del NPV.

Los últimos tres ejemplos ilustraron varios problemas que los analistas pueden encontrar, cuando usan la regla de decisión de la IRR. Estos problemas son matemáticos en el sentido que presentan dificultades para obtener una solución de la ecuación de la IRR o para interpretar;, la solución obtenida. Aunque no queremos m inimizar la importancia de tener cuidado estos problemas, creemos que tienen importancia secundaria en la práctica. En otras palabras, la mayoría de los proyectos de inversión que usted evaluará usando el método IRR quizá tendrán una solución única con poca ambigüedad respecto a si el proyecto implica prestar o pedir prestado (porque la mayoría de los proyectos requiere salidas iniciales de efectivo seguidas por


jg#RE6UftiTA DE - UNA ENTREVISTA

Ä ß E -TRABAJO

y na una inversión en , ' automatización?"

9 La IRR es 100% al día en este ejemplo, que no es un mal rendimiento si se anualiza.

ÍRR, N PV y proyectos mutuamente' excluyentes. • .El problema de-escala Suponga que un amigo promete pagarle $2 m añana si usted le presta $1 hoy. Si hace el préstamo y su amigo cumple con su parte del trato, usted habrá realizado una inversión con una IRR de 100%.9 Ahora considere un caso diferente. Su amigo le pide que le preste $100 hoy a cambio de $150 mañana. La IRR sobre esa inversión es 50%, exactamente la mitad de la IRR del primer ejemplo. Estos dos préstamos ofrecen tasas de rendimiento muy altas. Suponiendo que usted confía eñ que su amigo le pagará en cualquiera de los dos casos, ¿qué inversión elegiría si sólo pudiera optar por una? La primera inversión incrementa su riqueza $1, y la segunda $50. A pesar de que la tasa de rendimiento es inferior en la segunda inversión, la mayoría de las personas preferirían prestar la cantidad más grande debido a su beneficio monetario considerablemente mayor.

El punto de estos ejemplos es ilustrar el problema de escala inherente al análisis de la IRR. Cuando debemos elegir entre inversiones mutuamente excluyentes, no podemos concluir que el que ofrece la IRR más alta necesariamente creará mayor riqueza. Cuando varias alternativas de inversión ofrecen IRR superiores a la tasa mínima de rentabilidad de la empresa, elegir la inversión que maximiza la riqueza de los accionistas supone más que elegir el proyecto con la IRR más alta. Por ejemplo, examinemos de nuevo las oportunidades de inversión que Global Wireless enfrenta, oportunidades que varían drásticamente en escala.

7 ~ ' • ■ -,M P L O

1 K ---------------- : ■He aquí de nuevo las cifras de NPV y IRR correspondientes a las dos alternativas de inversión.

P ro y e c to IRR N PV (18%)

EuropaOccidental 27.8% $75.3 millones

Sureste de Estados Unidos 36.7% $25.7 millones

Si tuviéramos que elegir sólo un proyecto con base en la IRR, invertiríamos en el proyecto en el sureste de Estados Unidos. Pero también hemos visto que el proyecto de Europa Occidental genera un NPV mucho más alto, lo que significa que crea más riqueza para los accionistas de Global Wireless; por tanto, el criterio del NPV indica que es mejor la expansión en Europa Occidental que el proyecto en el sureste de Estados Unidos. ¿Por qué el conflicto? Porque la escala de la expansión en Europa Occidental es aproximadamente cinco veces la del proyecto en el sureste de Estados Unidos. A pesar de que la inversión en el sureste de Estados Unidos ofrece una tasa de rendimiento más alta, la oportunidad de realizar la inversión mucho más cuantiosa en Europa Occidental (una inversión que también ofrece un rendimiento muy superior a la tasa mínima de rentabilidad de la empresa) es más atractiva.

Por fortuna para los analistas que prefieren utilizar el método IRR, hay una solución al problema de escala. Esta técnica requiere calcular la IRR de un proyecto hipotético con flujos de efectivo iguales a la diferencia en los flujos de efectivo entre la inversión a gran escala (en este caso, Europa Occidental) y la inversión a escala pequeña (sureste de Estados Unidos).

i l É f "¿Cómo evalúa-

entradas de efectivo). Sin embargo, hay dos problemas adicionales que pueden surgir cuando los analistas usan el método IRR para priorizar los proyectos o elegir entre proyectos m utuamente excluyentes. Estos problemas se exam inan en la siguiente sección.

254 Parte 3: Elaboración del presupuesto de capitaliÜ ->• - ■■ r ■ I I . ....... ■■ ■ —......... - ........ ..........- • ....... ............

Llamaremos a este proyecto hipotético el proyecto increm ental o creciente. La lógica de este método es la siguiente. Ya sabemos que las dos inversiones tienen IRR superiores a la tasa mínima de rentabilidad y que, debido a limitaciones de financiamiento o de talento gere¿? cial, sólo podemos invertir en un proyecto. Sin émbargo, podemos pensar, que la inversión e¿ Europa Occidental se compone de dos inversiones en una. Desde esta perspectiva, el proyecto en Europa Occidental es igual a la suma del proyecto en el sureste de Estados Unidos y el proyecto incremental. Si examinamos la IRR del proyecto incremental y descubrimos que tambié supera la tasa mínima de rentabilidad, si aceptamos el proyecto en Europa Occidental estaremos realizando, en esencia, dos inversiones, y no sólo una. Por tanto, la aceptación del proyecto de Europa Occidental es como si estuviéramos aceptando un proyecto con flujos de efectivo idénticos a los de la inversión en el sureste de Estados Unidos y otro proyecto con flujos de efectivo iguales a los del proyecto incremental.10

A ño

CF in c re m e n ta l [E u ro p a O c c id e n ta l S u re s te de E stad o s U nidos]

(m illo n es de $)

-20017

58

105130143

La IRR de esta serie de flujos de efectivo es igual a 25,8%. Debido a que es superior a la tasa mínima de 18%, concluimos que nos gustaría aceptar el proyecto incremental y el proyecto del; sureste de Estados Unidos pero, por supuesto, la única forma de hacerlo es aceptar el proyecto de Europa Occidental.

El p rob lem a del tiem po Los gerentes de las corporaciones públicas a menudo son objeto de críticas por descartar las oportunidades de inversión a largo plazo para pulir las metas de desempeño financiero a corto plazo. Nosotros preferimos reservar nuestra opinión sobre si los; directores corporativos, como regla, hacen demasiado hincapié en el desempeño a corto plazo. Sin embargo, coincidimos en que una dependencia ingenua del método IRR puede producir decisiones de inversión que favorecen indebidamente las inversiones que reportan beneficios a corto plazo. El siguiente ejemplo ilustra el problema que tenemos en mente.

M PLO i* ttít i l

Una empresa desea evaluar dos propuestas de inversión. La primera supone un esfuerzo muy importante en el desarrollo de nuevos productos. El costo inicial es de $1,000 millones, y la empresa espera'; que el proyecto genere flujos de efectivo relativamente menores en los primeros cuatro años, seguidos por un beneficio considerable en el año 5. La segunda inversión es una importante campaña de marketing para atraer nuevos clientes. También implica un desembolso inicial de $1,000 millones, pero genera flujos de efectivo significativos casi de inmediato y niveles menores de efectivo en los últimos años. Un analista financiero prepara las proyecciones del flujo de efectivo y calcula la IRR y el N P V de cada proyecto como se muestra en la siguiente tabla (la empresa usa una tasa mínima de rentabilidad de 10%).

10 Los flujos de efectivo del proyecto incremental se obtienen al restar los flujos de efectivo de un año a otro del proyecto a pequen* escala de los del proyecto a gran escala. En este caso se resta el flujo de efectivo de cada año del proyecto del sureste de Estados Unidos del flujo de efectivo del año comparable del proyecto de Europa Occidental. Los flujos de efectivo de los dos proyectos , se muestran en la figura 7.1 en la página 234.

"FIGURA 7 .8 Perfiles NPV que dem uestran el problema del tiem po

n J | 7 El problema del tiempo puede ocasionar NPV

7 y IRR que producen diferentes recomendaciones de inversión.A cualquier, tasa de descuento inferior a 12.5%, el desarrollo de productos es preferible debido a su NPV superior, aunque la campaña de marketing tenga una IRR más alta.

-

■................................Capítulo 7: Procesos y técnicas de elaboración del presupuesto de capital

F lu jo de e fec tiv o

D e s a r ro llo de p ro d u c to s (m illo n e s de $)

C a m p a ñ a de m a rk e t in g (m illo n e s de $)

Desembolsoinicial - 1,000 7 - 1,000 .

Año 1 0 450

Año 2 50 350 .Año 3 100 300

Año 4 200 200Año 5 1,500 100Técnica

IRR 14.1% 15.9%

NPV (@ 10%) $184.44 $122.44

El analista observa que el primer proyecto genera un NPV más alto, en tanto que el segundo ofrece una mejor IRR. Perplejo, se pregunta qué proyecto debe recomendar a la alta dirección de la empresa.

A pesar de que los dos proyectos requieren la misma inversión inicial y los dos duran cinco años, la cam paña de m arketing genera más flujo de efectivo en los primeros años que la propuesta de desarrollo de productos. Así, en un sentido relativo, el beneficio del desarrollo de productos ocurre después del beneficio de la campaña de marketing. Sabemos por la explicación del capítulo 4 sobre el riesgo de la tasa de interés que cuando las tasas de interés cambian, los precios de los bonos a largo plazo fluctúan más que los precios de los bonos a corto plazo. El mismo fenómeno ocurre aquí. La figura 7.8 traza los perfiles NPV de las dos propuestas sobre el mismo conjunto de ejes. Observe que la línea que traza el NPV de la propuesta de desarrollo del producto es mucho más pronunciada que la otra. En térm inos llanos, esto significa que el

NPV+$

$0

7 ; o-7777 77777 7777 ■ 7;77>777'

11111, g g : ®¡ | | Ü fCampaña de

marketing,

/


Vea el concepto explicado paso a paso enS M A R Í F in a n e e

NPV de esa inversión es mucho más sensible a la tasa de descuento que el NPV de la campaña de marketing.

La IRR de cada inversión aparece en la figura 7.8 donde las líneas del NPV cruzan el eje x. figura 7.8 muestra que las dos IRR son superiores a la tasa mínima de rentabilidad de 10% y la campaña de marketing tiene la IRR más alta. Las dos líneas se entrecruzan a una tasa de descuento de 12.5%, donde los NPV de los dos proyectos son iguales. Á tasas de descuento inferiores a 12.5%, el desarrollo de productos (que reporta beneficios a más largo plazo) tiene el NPV más alto. A tasas de descuento superiores a 12.5%, la inversión en la campaña de marketing ofrece un NPV superior. Dado que 10% es la tasa de rendimiento requerida sobre las inversiones de esta empresa en particular, debe decidir invertir los $1,000 millones en desarrollo de productos. Sin embargo, si la empresa basa su decisión de inversión exclusivamente en obtener la IRR más alta; optará en cambio por invertir en la campaña de marketing.

En resumen, podemos decir que si el tiempo en el que se reciben los flujos de efectivo es muy distinto de un proyecto a otro, el proyecto que tiene la IRR más alta puede o no tener el NPV mayor. Como ocurre en el caso del problema de escala, el problema del tiempo puede llevar a las empresas a rechazar inversiones que deberían aceptar. Queremos destacar que tanto el problema del tiempo como el de escala se presentan sólo cuando las empresas deben elegir entre proyectos mutuamente excluyentes. En el ejemplo anterior, si la empresa puede invertir en los dos proyectos, el analista debe recomendar que lo haga.

En el caso de las empresas que deben priorízar los proyectos y dejar algunos aceptables sobre la mesa, hay dos maneras de evitar la trampa del tiempo. Primera, el uso del NPV conduce a la decisión correcta cuando se evalúan proyectos con pautas de flujos de efectivo muy diferentes en el tiempo. Segunda, los analistas pueden comparar los flujos de efectivo incrementales de los proyectos a corto y largo plazos, la misma técnica que utilizamos para resolver el problema de escala de la IRR. Por ejemplo, para calcular los flujos de efectivo incrementales de las opcio- _ nes de desarrollo de productos y la campaña de marketing, se restan los flujos de efectivo de la campaña de marketing de los asociados con el desarrollo de productos, y se obtiene lo siguiente:

P R E G U N T A D E

U N A E N T R E V I S T A . D E T R A B A J O

¿La IRR clasifica siempre ios proyectos en el mismo orden que el NPV? ¿La clasificación de ja IRR es más fácil de entender? De no ser así, ¿porqué?

F lu jo de e fec tiv o

[D e sa rro llo de p ro d u c to s - C am p añ a de m a rk e tin g ] (m illo n e s de $)

Año 0 0 .Año 1 -450 ..

Año 2 -300 ]Año 3 -200Año 4 0 -

Año 5 1,400 vS

La IRR de esta serie de flujos de efectivo incrementales es 12.5%. Debido a que la IRR del proyecto incremental es superior a la tasa mínima de rentabilidad de la empresa (10%), conviene que el analista recomiende invertir en el desarrollo de productos.

Describa cómo se relacionan los métodos IRR y NPV.Suponga que la IRR de un proyecto determinado es superior a la tasa mínima de rentabilidad de una empresa. ¿Esto significa que el proyecto debe tener un NPV positivo?; Explique.¿Qué causa múltiples IRR?Describa el problema de escala y el problema del tiempo. Explique los efectos potencia-, les de estos problemas en el uso de la IRR o el NPV para elegir entre proyectos mutuamente excluyentes.

La regla de decisión que se debe seguir al evaluar proyectos de inversión con el índice de rentabilidad es invertir cuando éste sea mayor que 1.0 (es decir, cuando el valor presente de las entradas de efectivo es mayor que el desembolso inicial de efectivo) y abstenerse de invertir cuando el PI sea menor que 1.0. Tenga en cuenta que si el PI es mayor que 1.0, el NPV > $0. Esto significa que las reglas de decisión del NPV y el PI producen siempre la misma recomendación de inversión cuando se trata simplemente de aceptar o rechazar un proyecto.

“I I iPara calcular el PI de cada uno de los proyectos de inversión de Global Wireless, obtenga el valor presente de las entradas de efectivo de los años 1-5 y luego divida entre el desembolso inicial de efectivo para obtener el siguiente resultado:

PV de CF (1-5) D esem b o lso in ic ia l P ro y e c to (m illo n e s de $) (m illo n e s de $) PI

Europa Occidental 325.3 250 1.3

Sureste de Estados Unidos 75.7 50 1.5

Los dos proyectos tienen un PI mayor que 1.0, por lo que ambos proyectos valen la pena. Sin embargo, observe que si los proyectos se clasifican exclusivamente con base en el PI, el proyecto del sureste de Estados Unidos se ve mejor.

Debido a que los métodos NPV, IRRy PI tienen una relación tan estrecha, comparten muchas de las mismas ventajas en relación con el análisis de recuperación; no hay necesidad de reiterar dichas ventajas aquí. Sin embargo, vale la pena señalar que el PI y la IRR tienen en común una falla importante. Ambos adolecen del problema de escala descrito con anterioridad. Recuerde que nuestros cálculos de NPV indicaron que el proyecto de Europa Occidental creaba más valor para los accionistas que el proyecto del sureste de Estados Unidos, mientras que las comparaciones entre la IRR y el PI indican exactamente la clasificación contraria de los proyectos. Con base en los dos últimos análisis, el proyecto del sureste de Estados Unidos es una inversión superior, porque ambos hacen caso omiso de las diferencias en escala entre los dos proyectos. En el caso del proyecto del sureste de Estados Unidos, el PI indica que las entradas de efectivo del proyecto son superiores al desembolso de efectivo inicial en 50% con base en el valor presente. El valor presente de las entradas de efectivo de la inversión en Europa Occidental supera el desembolso

11 Otra definición es PI ' = NPV/CFQ. Aunque esta fórmula reduce el PI calculado 1.00, da por resultado el mismo orden de los proyectos que cuando se usa la ecuación 7.3.

“ 5 ÍND ICE DE RENTABILIDAD

Cálcelo del índice de rentabilidadLa última herramienta para la elaboración del presupuesto de capital es el índice de rentabilidad (profitability index). Al igual que la IRR, el índice de rentabilidad es pariente cercano del método NPV. Para proyectos sencillos que tienen ún desembolso de efectivo inicial (CFQ) seguido por una serie de entradas de efectivo (CFj, CF2, ..., CFW), el PI se expresa matemáticamente como el valor presente de las entradas de efectivo de un proyecto dividido entre el desembolso inicial de efectivo:11

- .258: Parte 3: Elaboración del presupuesto de capital

de efectivo inicial en sólo 30%. Pero el proyecto de Europa Occidental es mucho mayor y, como revelan las cifras del NPV, genera considerablemente más riqueza para los accionistas de Global Wireless.

Hemos visto que el problema de escala puede resolverse examinando la IRR de un proyecto incremental. Del mismo modo, podemos modificar el análisis del PI para resolver .su problema de escala. Primero se calculan los flujos de efectivo crecientes de la inversión en Europa Occidental en relación con la inversión en el sureste de Estados Unidos. A continuación se obtiene el valor presente de estos flujos de efectivo crecientes de ios años 1-5. Por último; se divide este valor presente entre el desembolso de efectivo creciente incremental. Si el índice: de rentabilidad sobre el proyecto incremental es mayor que 1.0, se debe invertir en el proyecto más grande.

[Europa Occidental - Sureste de Estados Unidos]

A ñoCF c re c ie n te

(m illo n e s de $) PV (18%)

0 -200 -200.01 17 14.42 58 41.73 105 63.94 130 67.15 143 62.5

$14.4 + $41.7 + $63.9 + $67.1 + $62.5 _ $249.6 _$200.0 $200.0

En virtud de que el PI del proyecto incremental es igual a 1.25, debemos elegir el proyectó a; gran escala, es decir, la propuesta de expansión en Europa Occidental.

índice de rentabilidad y racionamiento de! capitalEn distintos puntos de este capítulo se ha planteado la siguiente pregunta: si una empresa debe elegir entre varias oportunidades de inversión, todas ellas dignas de emprenderse, ¿cómo puede priorizar sus proyectos? Hemos visto que los métodos IRR y PI clasifican a veces los proyectos en uri orden distinto que el NPV, aunque a menudo es posible conciliar las diferencias en cada método mediante el examen de los flujos de efectivo crecientes entre los proyectos.

Hay una pregunta fundamental que hemos evitado hasta el momento. Si la empresa tiene muchos proyectos con NPV positivo (o inversiones con IRR aceptables), ¿por qué no aceptarlos ; todos? Una posibilidad es que la empresa simplemente no tenga dinero suficiente para financiar todas sus oportunidades de inversión atractivas. Sin embargo, seguramente en la mayoría de los años, las empresas grandes que cotizan en bolsa podrían recaudar dinero con la emisión de nuevas acciones a los inversionistas y luego usar el producto obtenido para emprender todas y cada; una de las inversiones atractivas.

No obstante, si estudiamos con atención las empresas a lo largo de cierto periodo, observará| que la mayoría no emite nuevas acciones muy a menudo. Como se explica con mayor detalle en e l : capítulo 11, parece ser que las empresas prefieren financiar las inversiones con flujos de efectivo i generados internamente y sólo de vez en cuando recaudan dinero en los mercados de capital con la emisión de nuevas acciones. Existen varias razones posibles de esta aparente renuencia a j emitir nuevas acciones. Primera, cuando las empresas anuncian su intención de recaudar nuevo; capital accionario, pueden enviar una señal negativa involuntaria al mercado. Quizá los inversionistas interpretarán el anuncio como señal de que las inversiones existentes de la empresa no están teniendo un buen desempeño. Tal vez la decisión de emitir nuevas acciones se verá corno indicativo de que los gerentes creen que las acciones de la empresa están sobrevaluadas. En cual; quiera de los dos casos, los inversionistas pueden reaccionar de manera negativa a este anuncio y

Capítulo 7: Procesos y técnicas de elaboración del presupuesto de capital '259 • ___________ _____ ___________________________ _____ ____ _________ _____EÉíiSiS

provocar que el precio de las acciones disminuya. Sin duda, los directivos tratarán de persuadir a los inversionistas de que los fondos recaudados se invertirán en proyectos rentables, pero convencer a los inversionistas de que éste es el verdadero motivo de la empresa suele ser una lucha cuesta arriba.

Una segunda razón por la que los directivos pueden evitar emitir nuevas acciones es que su participación en la propiedad de la empresa se diluiría (a menos que participen en la oferta y compra de algunas de las acciones nuevas). Una participación más pequeña en la propiedad indica que los directivos controlan un bloque decreciente de votos, y aumenta el potencial de una toma de control corporativa u otra amenaza a su control de la empresa.

En conversaciones con altos directivos, oímos a menudo una tercera razón por la que las empresas no financian todos los proyectos de inversión, que parecen promisorios. Detrás de cada idea de una nueva inversión hay una persona, alguien que puede tener un vínculo emocional con la idea o un motivo para proponerla que impulsará su carrera profesional. Los altos directivos actúan con sensatez cuando se muestran un tanto escépticos de los pronósticos sobre los flujos de efectivo que ven en los proyectos que tienen NPV o IRR favorables. Se da por sentado que todo pronóstico de flujos de efectivo resultará ser erróneo, pero si el proceso de elaboración de pronósticos no está sesgado, la mitad de las veces los pronósticos son demasiado pesimistas y, la otra mitad, demasiado optimistas. ¿Qué mitad aparecerá quizás en la pantalla del radar de un CFOo CEO en una corporación grande? El racionamiento del capital es un mecanismo por medio del cual los altos directivos imponen disciplina en el proceso de elaboración del presupuesto de capital. Al hacerlo, confían en algunas propuestas de inversión que tienen sesgos optimistas incorporados en sus proyecciones de flujos de efectivo.

Sea cual fuere la motivación de su comportamiento, los gerentes no siempre pueden invertir en cada proyecto que ofrece un NPV positivo. En dicho entorno tiene lugar el racionamiento de capital. Dada una serie de oportunidades de inversión atractivas, los gerentes deben elegir una combinación de proyectos que maximice la riqueza de los accionistas, sujeto a la restricción que imponen ios fondos limitados. En este entorno es muy útil clasificar los proyectos con base en el PI. Una vez que los gerentes clasifican los proyectos, seleccionan la inversión que ofrece el PI más alto. Si la cantidad total de capital disponible no se ha agotado por completo, los gerentes invierten en el proyecto que tiene el segundo PI más alto, y así sucesivamente hasta que no quede más capital que invertir. Si siguen esta rutina, los gerentes seleccionarán un portafolio de proyectos que en conjunto generarán un NPV superior al de cualquier otra combinación de proyectos.

Como se muestra en la sección Lo que las empresas hacen en la página 248, en un estudio de CEO y CFO realizado por Graham, Harvey y Puri (2008) los investigadores concluyeron que la clasificación por NPV es la consideración más popular para distribuir capital entre proyectos en situación de racionamiento de capital. Después del NPV, los CFO de Estados Unidos clasificaron la reputación del gerente, la seguridad del gerente en sí mismo, el momento en que llegan los flujos de efectivo, la protección de la participación de mercado y el historial de rendimientos anteriores del proponente del proyecto como las consideraciones más populares, del segundo al sexto lugar (respectivamente), en las decisiones de asignación de capital. Señalamos con interés que los CFO no estadounidenses tendieron a ver el mismo conjunto de consideraciones de la mayor importancia, pero en un orden ligeramente distinto. En este caso, nos centramos en exclusiva en el orden por NPV, la consideración más popular. Está claro que los otros factores, que son más de tipo conductual, deben incluirse cuando se toma la decisión final.

La tabla 7.2 ilustra esta técnica. Una empresa específica tiene cinco proyectos para elegir, todos los cuales tienen NPV e IRR positivos que superan la tasa mínima de rentabilidad de la empresa de 12%. Observe que el primer proyecto tiene la IRR más alta y el PI más alto, pero el proyecto 5 tiene NPV mayor. Se trata del conocido problema de escala. Suponga que la empresa puede invertir no más de $300 millones este año. ¿Qué portafolio de inversiones maximiza la riqueza de los accionistas?

Notará que hay varias combinaciones de proyectos que satisfacen la restricción de invertir no más de $300 millones. Si empezamos por aceptar el proyecto que tiene el PI más alto y continuamos aceptando proyectos adicionales hasta llegar a la restricción de capital de $300 millones, invertiremos en los proyectos 1, 2 y 3. Con estos tres proyectos, habremos invertido sólo $250 millones, pero esto no nos deja capital suficiente pará emprender el proyecto 4 o el 5. El NPV total


PROYECTOS (M ILLONES DE $)

AÑO 1 , 2 .. . 3 4 5

0 -70 -8 0 -100 -150 -2001 30 30 40 50 902 40 35 50 55 803 . 50 55 60 60 804

Técnica

55 60 65 90 110

NPV $59.2 $52.0 $59.6 $38.4 $71.0

IRR 44% 36% 36% 23% 28%

Pl 1.8 1.6 1.6 1.3 1.4

que puede obtenerse de los primeros tres proyectos es de $170.8 millones. Ninguna otra combinación de proyectos que satisfaga la restricción de capital produce un NPV agregado mayor. Por ejemplo, invertir en los proyectos 3 y 5 (que consumen la asignación total de $300 millones de capital) genera un NPV total de sólo $130.6 millones. Asimismo, invertir en los proyectos |§2 y 4 (otra combinación que utiliza en su totalidad los $300 millones de capital) genera un NPV agregado de $149.6 millones.

En este caso hemos simplificado un poco las cosas. Hablando en términos estrictos, el método descrito puede, en teoría, conducir a decisiones de inversión subóptimas. Por ejemplo, considere una empresa que tiene un presupuesto de capital de $180 millones y tres oportunidades de inversión. Una requiere una inversión de $100 millones y tiene un NPV de $15 millones. Las otras dos requieren, cada una, una inversión inicial de $90 millones, y cada una ofrece un NPV de $10 millones. Si la empresa clasifica los proyectos con base en el NPV, invertirá en el primer proyecto y ganará un NPV de $15 millones. Ninguna inversión adicional es posible, porque la empresa no tiene capital suficiente para realizarlas. Sin embargo, si la empresa decidiera no realizar la inversión de $100 millones y dedicar su capital a las dos inversiones más pequeñas, invertiría $180 millones (con lo que se agotaría el capital disponible) y ganaría un NPV de $20 millones. En situaciones como éstas, si el proceso de clasificación de los proyectos con base en el NPV no agota por completo la restricción de capital de una empresa, la única forma de determinar la combinación óptima de inversiones es calcular el NPV de cada combinación de satisfaga la restricción de capital.12

10. ¿Cómo se relacionan los métodos NPV, IRR y Pl?11. ¿Por qué elegir los proyectos que tienen el Pl más alto (dentro de la restricción presu

puestaria) no siempre conduce a las mejores decisiones de racionamiento de capital?

12 Ordenar los proyectos con base en el Pl y seleccionar de esa lista hasta que el capital se agote puede no maximizar la riqueza de los accionistas cuando el capital se raciona no.sólo al principio de la vigencia de una inversión, sino en todos los periodos subsecuentes. Este método también puede conducir a decisiones subóptimas cuando los proyectos son interdependientes; es... decir, cuando una inversión depende de otra. En estas situaciones, es posible que se requieran herramientas de decisión más complejas, como la programación de enteros.


; :o : ) , í .U j m m m m jai ^ . k m î û m m . :

Resultados de encuestas aplicadas a CFO

L a s encuestas realizadas entre directores corporativos de finanzas de todo el mundo revelan semejanzas importantes y diferencias considerables en el uso de las distint a s técnicas de elaboración del presupuesto de capital. La gráfica que se presenta a continuación documenta la frecuencia con que los gerentes de Estados Unidos, Reino Unido, Alemania, Francia, Brasil y Australia usan la tasa interna de rendimiento, el valor presente neto, el periodo de recuperación, el análisis de opciones reales y la tasa de rendimiento contable. Más de 70% de los gerentes de las

empresas estadounidenses y una mayoría ó casi mayoría de gerentes australianos, brasileños y británicos utilizan la tasa interna de rendimiento y el NPV, pero la propensión a usar cualquiera de estos dos métodos preferidos en teoría para la toma de decisiones en la elaboración del presupuesto de capital es inferior a 50% én todos los demás países. De hecho, el método de recuperación es la herramienta de toma de decisiones que se emplea con mayor frecuencia en todos los países además de Estados Unidos.

IRR

NPV

Estados Unidos ; Reino Unido

Alemania • . Francia

Brasil Australia

Estados Unidos Reino Unido

Alemania Franca

Brasil Australia


Alemania Francia

Brasil Australia


Alemania • • Francia

Brasil Australia

Estados Unidos _ , Reino Unido Tasa de Alemania

rendcontAustralia.

Recuperación

Opcionesreales

Técnicas de elaboración del presupuesto de capital (por país)

■ 1 JEC %m¡mwmmmmÈatÊÊÊtm

wm m m m m sm .

ò% Í0% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Porcentajes de CFO que asegura que utiliza siempre o casi siempre ese método

Fuentes: John R. Graham y Campbell R. Harvey, “The Theory and Practice o f Corporate Finance: Evidence from the Field”, Journal o f Financial Economics 60 (2001), pp. 187-243; Dirk Brounen, Abe de Jong y'Kees Koedijk, “Corporate Finance in Europe: Confronting Theory with Practice”, Financial Management 33 (invierno de 2004), pp. 71-101; “Narratives in M anager’s Corporate Finance Decisions”* Les Coleman, Krishnan M aheswaran y Sean Pinder, documento.de trabajo, University of M elbourne, 2008.

Q . f r ~ Capítulo 20: Administración financiera internacional

Aunque el riesgo político puede estar presente en cualquier país, incluso en Estados Unidos, la inestabilidad política de muchos países en vías de desarrollo habitualmente vuelve más vulnerables las posiciones de las empresas multinacionales en esos países. Al mismo tiempo, algunos países de este grupo tienen los mercados más promisorios para los bienes y servicios que ofrecen las CMN. Así pues, la principal pregunta es cómo realizar operaciones e inversiones extranjeras en dichos países y, aun así, evitar (o por lo menos, minimizar) el riesgo político potencial.

Existen métodos positivos y negativos que las CMN pueden adoptar para hacer frente al riesgo político. Los métodos negativos incluyen entablar una controversia comercial con el país anfitrión en la Organización Mundial de Comercio, o amenazar con no realizar inversiones adicionales en el país a menos que se satisfagan las demandas de las CMN: Las empresas también pueden negociar acuerdos con los gobiernos anfitriones que integren costos que el gobierno anfitrión deberá cubrir si infringe los términos del convenio original. Los métodos positivos de las CMN incluyen trabajar proactivamente para establecer normas ambientales y de trabajo en un país y, en general, tratar de que la ciudadanía del país anfitrión la perciba como una empresa nacional. Además, algunas empresas tratan de administrar los riesgos políticos mediante el establecimiento de relaciones personales con los líderes del gobierno. Los estudios en este campo han concluido, en general, que las relaciones políticas tienen valor significativo para los accionistas.

9. Distinga entre exposición de transacción, exposición de conversión y exposición económica.

10. Describa cómo una empresa nacional podría usar un contrato forward para cubrir su exposición económica. ¿Por qué la incertidumbre respecto a la magnitud de la exposición vuelve esto muy difícil?

2 0 .4 D e c i s i o n e s d e i n v e r s i ó n a l a r g o p l a z oEn los capítulos 7 a 9 destacamos la importancia de las prácticas sólidas de elaboración del presupuesto de capital para la supervivencia a largo plazo de una empresa. Las mismas lec-

p ' •' ' ciones que cubrimos en esos capítulos aplican a las empresas multinacionales. Sea que inviertan en su país o en el extranjero, las CM N deben evaluar las inversiones con base en sus flujos de efectivo incrementales y deben descontar dichos ñujos de efectivo a una tasa que sea apropiada, dado el riesgo de la inversión. Sin embargo, cuando una empresa realiza inversiones denominadas en muchas monedas diferentes, este proceso se complica un poco más. Primero, ¿en qué moneda debe la empresa expresar los flujos de efectivo de un proyecto en el extranjero? Segundo, ¿cómo se calcula el costo de capital para una CMN o para un proyecto determinado?

Elaboración del presupuesto de capitalSuponga que una empresa estadounidense considera la posibilidad de realizar una inversión que generará flujos de efectivo en euros. Los analistas financieros de la empresa han estimado que los flujos de efectivo del proyecto en euros serán los siguientes:

C o sto in ic ia l A ño 1 A ño 2 A ño 3—€2 millones €900,000 €850,000 €800,000

Para calcular el valor presente neto del proyecto, la empresa estadounidense puede seguir cualquiera de dos métodos. Primero, puede descontar los flujos de efectivo denominados en euros utilizando un costo de capital basado en euros. Después de hacerlo, la empresa puede convertir el NPV resultante a dólares al tipo spot. Por ejemplo, suponga que la tasa libre de riesgo en Europa es de 5% y que la empresa estima que el costo de capital (expresado como una tasa en euros) de

Preguntas Je revisión de os conceptos

Parte 6: Opciones, derivados y administración financiera internacional

este proyecto será de 10% (es decir, existe una prima de riesgo de 5% asociada con la inversión). El NPV, redondeado al millar de euros más próximo, es igual a €122,000:

900,000 850,000 800,000 NPV = -2,000,000 + = 122,000

Suponga que el tipo spot actual es $1.15/€. Lo multiplicamos por el valor presente neto para obtener un NPV en dólares de $140,000 (redondeado al millar de dólares más próximo).

En este ejemplo, no preparamos pronósticos específicos de un año a otro de los tipos spots futuros. No es necesario hacerlo, porque la empresa puede decidir cubrir su exposición cambiaría mediante un contrato forward. Cubrir su exposición cambiaría permite a la empresa separar la decisión de aceptar o rechazar una propuesta de proyecciones específicas de la dirección que podría tomar el tipo de cambio dólar/euro. Por supuesto, la empresa puede tener una opinión sobre la cuestión del tipo de cambio. Pero incluso así, es prudente considerar primero los méritos de la inversión por sí sola. Por ejemplo, suponga que este proyecto tiene un NPV negativo, pero que los gerentes creen que el euro se apreciará durante la vigencia del proyecto, lo que aumentará su atractivo en términos de dólares. Dada esta creencia, no hay necesidad de que la empresa emprenda el proyecto. En cambio, podría comprar euros directamente, invertirlos en activos financieros sin riesgo en Europa, y convertirlos de nuevo a dólares al cabo de varios años. Si la empresa quiere especular sobre los movimientos cambiarios, no necesita invertir en activos físicos para lograr ese objetivo.

Un segundo método para evaluar el proyecto de inversión consiste en calcular el NPV en términos de dólares, suponiendo que la empresa puede cubrir los flujos de efectivo del proyecto con contratos forward. Para comenzar este cálculo, debemos conocer la tasa libre de riesgo en Estados Unidos. Si dicha tasa es 4% y reconocemos que la paridad de las tasas de interés debe mantenerse, podemos usar la ecuación 20.5 para calcular el tipo forward a un año:

1,04 F = $1.1390/€S$/€ 1 + R ; 1.15 1.05’

Del mismo modo, podemos calcular los tipos forward a 2 y 3 años como sigue:

*« (1+R>Y F (1.04 )2S$/€ ( 1 + i y 2 1.15 (1.05 )2

F$/€ _ í 1 + Rsf F _ (1.04)3 S$/€ ( l + i ?€)3 1.15 (1.05 )3

F = $1.1175/€

A continuación, multiplicamos el flujo de efectivo en euros de cada periodo por el tipo de cambio spot o forward coincidente para obtener una secuencia de flujos de efectivo en dólares (redondeados al millar de dólares más próximo):

M oneda In v e rs ió n in ic ia l A ño 1 A ño 2 A ño 3

€ 2,000,000 X 1.15 900,000 X 850,000 X 800,000 X

1.1390 1.1282 1.1175$ 2,300,000 1,025,000 959,000 894,000

Lo único que queda es descontar los flujos de efectivo de este proyecto a una tasa de interés apropiada, ajustada por el riesgo, en Estados Unidos. Pero, ¿cómo se determina esa tasa? Recuerde que; la tasa de descuento europea que utilizamos para calcular el NPV denominado en euros era de 10%, o 5% más que la tasa libre de riesgo europea. Intuitivamente, podríamos esperar que la tasa estadounidense comparable fuera de 9%, que representaría una prima de riesgo de 5% sobre la tasa libre de riesgo actual en Estados Unidos. Dicha intuición es aproximadamente correcta. Para

Capítulo 20 : Adm inistración financiera internacional J&Z&

ser precisos, utilizaremos la siguiente fórmula para obtener el rendimiento requerido del proyecto en términos de dólares:

1 + R = (1 + 0.10) R = 8.95%1 + 0.05

Esta ecuación toma el rendimiento requerido del proyecto en términos de euros, 10%, y lo convierte en dólares multiplicándolo por la razón de las tasas de interés libres de riesgo en cada país. Podemos comprobar que si descontamos los flujos de efectivo denominados en dólares utilizando esta tasa, obtendremos el mismo NPV (una vez más, redondeado al millar de dólares más próximo) que obtuvimos cuando descontamos los flujos de efectivo en euros y los convertimos en dólares al tipo spot:

NPV = $140,000

Estos cálculos demuestran que una empresa no tiene que “adoptar una postura” sobre los movimientos cambiarios cuando invierte en el extranjero. Sea que la empresa cubra los flujos efectivos del proyecto utilizando contratos forward o calcule el NPV del proyecto en moneda local antes de convertirlo a la moneda nacional al tipo de cambio spot, los movimientos cambiarios futuros no empanarán necesariamente la decisión de elaboración del presupuesto de capital.

Costo de capitalEn el ejemplo anterior supusimos que el costo de capital del proyecto en Europa era de 10%, el cual se convirtió a una tasa de descuento basada en dólares de 8.95%. Pero, ¿de dónde salió esa tasa de 10%? Volvemos a las lecciones del capítulo 9, es decir, que la tasa de descuento debe reflejar el riesgo del proyecto. Una forma de evaluar este riesgo es calcular la beta de la inversión. Sin embargo, el cálculo de la beta de un proyecto internacional plantea varias preguntas para las cuales la ciencia financiera todavía no tiene una respuesta definitiva.

Por ejemplo, suponga que los accionistas de la empresa estadounidense que invierte en Europa tienen en su mayoría acciones estadounidenses en sus portafolios. Quizá los costos de diversificarse a nivel internacional son prohibitivamente altos para muchos inversionistas. En ese caso, cuando una empresa se diversifica a nivel internacional, crea valor para sus accionistas^ Esto se contrapone abiertamente a cuando la empresa se diversifica a nivel nacional. Como los inversionistas estadounidenses pueden diversificar fácilmente sus inversiones nacionales, no obtienen ningún beneficio si una empresa se diversifica en representación de ellos.

Suponga que los accionistas de una empresa no pueden diversificarse a nivel internacional. En ese caso, cuando la empresa invierte en el extranjero, debe calcular la beta del proyecto midiendo la covarianza de inversiones europeas similares con el mercado estadounidense, y no con el mercado europeo. La razón es que, desde la perspectiva de los inversionistas estadounidenses, el riesgo sistemático del proyecto depende de su covarianza con los otros activos que los inversionistas estadounidenses ya tienen. Una empresa estadounidense que planea construir una fábrica de aparatos electrónicos en Alemania podría comparar los rendimientos de empresas electrónicas alemanas existentes con los rendimientos de un índice de acciones estadounidenses para estimar la beta del proyecto.8

En contraste, si los accionistas de la empresa tienen portafolios diversificados a nivel internacional, la empresa debe calcular la beta del proyecto comparando la covarianza de sus rendimientos (o los rendimientos de inversiones similares) con los rendimientos de un índice de acciones mundial. Esto genera la “beta global” del proyecto. Para estimar el rendimiento requerido del proyecto, la empresa debe aplicar el CAPM (modelo de fijación de precios de los activos de capital) y multiplicar la prima de riesgo del mercado global por la beta del proyecto y sumar después la tasa libre de riesgo. Debido a que un portafolio diversificado a escala global es menos volátil que un portafolio que contiene sólo títulos nacionales, es probable que la prima de riesgo sobre el mercado global sea menor que la prima de riesgo nacional.

8 Desde luego, la empresa estadounidense tendría que preocuparse por los efectos del apalancamiento, y desapalancar las betas de capital de las empresas alemanas con deuda en sus balances generales.

Parte 6: Opciones, derivados y administración financiera internacional

h r

Un fabricante japonés de automóviles decide construir una planta para fabricar automóviles en d mercado norteamericano. La empresa estima dos betas del proyecto. El primer cálculo toma los rendimientos sobre acciones de empresas automotrices estadounidenses y calcula sus betas en relación con los del índice de acciones Nikkei. Con base en estos cálculos, la empresa japonesa decide aplicar ;: una beta de 1.1 a la inversión. La tasa de interés libre de riesgo en Japón es 2%, y la prima de riesgo del mercado sobre el índice Nikkei es 8%; por tanto, el rendimiento requerido del proyecto se calcula como sigue:

R - 2% + 1.1(8%) = 10.8%

El segundo cálculo toma los rendimientos de fabricantes estadounidenses de automóviles y detergí mina sus betas en relación con los de un índice de acciones mundial. Resulta que las acciones de las compañías automotrices estadounidenses tienen una correlación más alta con el mercado mundial que con el índice Nikkei. Combinado con la varianza menor del portafolio de mercado mundial comparado con la varianza del índice Nikkei, este cálculo produce una estimación más alta de la beta dd proyecto, es decir, 1.3. Sin embargo, la prima de riesgo sobre el portafolio del mercado mundial, que es sólo de 5%, compensa este efecto. Por tanto, la segunda estimación del rendimiento requerido dd proyecto se calcula como sigue:

Preguntas de revisión de los conceptos

11. ¿Por qué descontar los flujos de efectivo de un inversión extranjera (utilizando el costo de capital en moneda extranjera) y luego convertir esa cantidad en la moneda nacional al tipo spot produce el mismo NPV que convertir los flujos de efectivo del proyecto en moneda nacional al tipo forward y luego descontarlos al costo de capital en moneda nacional?

12. ¿Qué factores determinan si la beta de un proyecto será superior o inferior cuando se calcula contra un índice de acciones nacional o un índice de acciones mundial?

13. ¿Por qué no sorprende descubrir que la prima de riesgo sobre el portafolio del mercado mundial es inferior a la prima de riesgo nacional?

20 .5 D e c i s i o n e s f i n a n c i e r a s a c o r t o p l a z oAunque la atención de las finanzas internacionales se centra acertadamente en las inversiones a largo plazo y la exposición económica, los gerentes también deben medir y administrar activamente las exposiciones financieras a corto plazo. Ya hemos demostrado y analizado la expo^ sición de transacción en el contexto del riesgo cambiarlo. Ahora concluimos con el examen varios aspectos relacionados con la toma de decisiones financieras a corto plazo en un confc internacional.

Administración de efectivoEn su administración internacional del efectivo, una empresa multinacional puede responder ai los riesgos cambiarios protegiendo (cubriendo) sus exposiciones indeseables en efectivo y títulos® negociables, o realizando ciertos ajustes en sus operaciones. Mientras que el primer método más aplicable para responder a la exposición contable, el segundo es más apropiado para la expo^ sición económica. Cada uno de estos dos métodos se estudia a continuación.

Estrategias de cobertura Las estrategias de cobertura son técnicas empleadas para compensar o protegerse del riesgo, y son más aplicables a la exposición de transacción. En la administración internacional del efectivo, estas estrategias incluyen medidas como solicitar préstamos

¿ . 3

Versión para Latinoamérica

C a p i t a l e i n v e r s i ó n H es Ij p l a n ta , el t-t]túpo,l is ( . « m i r u t c i o n c i y los m v c i i u r i o t J e n u i c i i i » p n n u t \ d e b ien e s ^ n i i t c r m i i u i l o t cjiie se u t i l iza n p a ra p r o d u cir rttim bieno» y servicios. l a u n t i t U i l lie cap i ta l en la a o n o n u . t e je rce u n a ¡ ; r jn in f lu e n c ia « ) b : c el 1*1 IV

l)tiv l in ios i . t n i U u n el a u i v o d e «.apical: la in v e rs ió n y la d e p r e c ia c ió n 1a it:ic r\ió r t o . la c o m p r a d e capit .i l n u o i i . la cual a u m e n t a el a ce rb o d e cap i ta l . ( l a in v ers ió n in c lu y e a d ic io n e s a los m c e n t .m o s l . I a cVepíectictón es 1j d i s m i n u c i ó n d e l a c e r v o d e c 'apna l i ju c r e su l ta de l dc%j;aMe y la o b v o lcv ccn c ia . O t r o n o m b r e p a r a la d e p r e c ia c ió n o c o n s u m o cte cap i ta l l i m o n t o to ta l j io s iado e n a u m e n t a r r! a c e r v o »Ir c a p i t a l y e n r e e m p la z a r el c ap i ta l d e p r e c i a d o ve l l a m a i rrvortion b ru ta l-.l m o n t o p i s t a d o e n a u m e n t a r el a c e r v o d e c a p i t a l ve c o n o c e t o m o In v e rs ió n n e ta , l a ¡ n v c tv ió n : \c t¿ e s ig u a l a la in v e r s ió n b r u t a m e n o t la d e p r e c i a c ió n .

l . i l i s u r a S .2 t l u s t i a e s to s c o n c e p t o s , l .l 1 d e e n e r o d e l a n o la e m p r e s a D i s c o s C o m p a c t o s l o m a st e n í a t t e s m á q u i n a s . l . s t a c a n t i d a d e ra su c a p i t a l in ic ia l . D u r a n t e el a ñ o - 0 0 3 , T o m á s d e s e c h ó u n a m á q u i n a vie ja , l '.s ta c a n t i d a d r e p r e s e n t a la d e p r e c i a c i ó n d e l c a p i t a l D e s p u é s d e la d e p r e c i a c i ó n , el J i c n » d e c a p i t a l d e l o m a s h a b í a b a j a d o a d o * m a q u i n a s lV.ro t a m b i é n d i i i . i n t c el a ñ o 2 0 0 3 . T u m i s c o m p r ó d o s m á q u i n a s n u e v a s . I s ta c a n t i d a d c-> vu i n v e r s i ó n b r u t a P a r a e l 31 d e d i c i e m b r e d e l a ñ o 2 ü 0 3 . D i s c o s C o m p a c t o * l o m a s t e n i a c u a t r o m á q u i n a s , a s i i | u c su c a p i t a l b a h í a a u i n e n i a i i o c ü m u m . i q u m . i l .M e m o n t o e s la i n v e r s i ó n

n e t a «le l ó m a v 1 a i n v e r s i ó n n e t a d e T o m á s e s «£ua l a s u i n v e r s i ó n I m i t a ( l a c o m p r a d e « los m á q u i n a s n u e v a s ) m e n o s s u t i c p i e c l a c i ó n ( u n a m á q u i n a d e s e c h a d a ) .

11 e j e m p l o d e I l i c e o s < o r n p a c t o s T o m a s se- p u e d e a p l i c a r a l a e c o n o m í a c o m o u n t o d o . 1 J a c e r v o d e c a p i t a l d e u n a n a c i ó n d i s m i n u y e c u a n d o se d e p r e c i a e l c a p i t a l y a u m e n t a g r a c i a s a l a i n v e r s i ó n b r u t aI I c a m b i o d e l a c e r v o d e c a p i t a l d e u n a n a c i ó n d e u n a ñ o a o t r o c-s i ^ t i a l a s o i n v e r s i ó n n e t a .

Inversión neta.

Consiste en el valor de la inversión total menos el valor de la depreciación. En un sentido estricto de

aumento neto del stock de capital, también se denomina formación bruta de capital. La inversión

bruta es la inversión total, sin tener en cuenta la depreciación.

Inip: iwvvi .finan¿asybanca.ooin/ibcrrinanzas<iiKlcx.php/l/inversion-ncva.lUm\

32 P arte 1: Introducción

U äLOS DIRECTORES EJECUTIVOS DE FINANZAS?

Resaltados ¡de una encuesta

En un estudio reciente, Graham, Harvey y Rajgopai (2005) pidieron a. vanos CKO que identificaran las mcdida.1 financieras más importantes que informaban a in.s inversionistas erterios. La gráfica circular a la derecha muestra que la respuesta abrumadora lúe “uriltdade's" El estudio también condnyí» qoe'tos CFO creían que reportar utilidades más altas que las' del mismo trimestre del ano anterior era el “parámetro de referencia” más importante de utilidades -que tas

superar los pronósticos de utilidades de los analistas de Wallstreet. La importancia de las utilidades contrasta con nuestra recomendación que los gerentes se centren en los finios de efectivo.

Utilidades Otros proforma 3%

12%

Fujosde efectivo libres

10%

Flujos de efectivo' de las operaciones'

12%

Ingresos12%

íitcnúnloko R Cr,-t.- ‘ T i3 , < ..mipKdi R If-irví-y v Economic Implications of Corporate Enàâcia^BepoïêBg of Acrm m tm g nuil ßroitiwics 10 (2005), pp. 3-73.

Sl El último registro en el estado de resultados es el dividendo por acción (DPA) que se paga en efectivo a los accionistas comunes. El dividendo por acción de GPC durante 2010 es de $1.93, lo que representa un ligero aumento con respecto al DPA de $1.76 de 2009.

:í'!:í •;•..! id:.:.dcs fCÍCI»¡tÍa>Este tercer estado financiero fundamental concilia la utilidad neta ganada en un año determinado y los dividendos pagados en efectivo, en su caso, con el cambio en las utilidades retenidas entre el inicinyél final de ese año. La tabla 2.3 presenta el estado de utilidades retenidas de Global Petroleum Corporation para el año que finaliza el 31 diciembre 2010; muestra que la empresa inició el año con $3,670 de utilidades retenidas y tenía una utilidad neta después de impuestos

Tabla

ESTADO DE UTILIDADES RETENIDAS DE GLOBAL PETROLEUM CORPORATION PARA EL AÑO QUE FINALIZÓ EL 31 DE DICIEMBRE DE

2010 (MILLONES DE DÓLARES)

Saldo de utilidades retenidas (1 de enero de 2010) $ 3,670Más: Utilidad neta (para 2010) 949Menos: Dividendos en efectivo (pagados durante 2010)

Acciones preferentes $ 3Acciones com unes 345

Total de dividendos pagados 348Saldo de utilidades retenidas (31 de diciembre de 2010) $4,271

Estado de utilidades retenidas de Global Petroleum Corpoiation

C apítulo 2: Estados financieros y análisis del flujo de efectivo 33

de $949 millones. De esta utilidad neta, GPC pagó un total de $348 millones en dividendos sobre acciones preferentes y comunes. A finales del año, las utilidades retenidas eran de $4,271 millones. Por tanto, en 2010 el incremento neto para GPC fue de $601 millones ($949 millones de utilidad neta menos $348 millones de dividendos).

Cabe destacar dos puntos importantes sobre las utilidades retenidas de GPC entre 2009 y 2010. Primero, 2010 fue un muy buen año para GPC en términos de mayores ventas y utilidades. La utilidad neta de GPC aumentó a más del doble, pasando de $471 millones en 2009 a $949 millones en 2010. Por tanto, no sorprende que el monto de las utilidades retenidas durante 2010 ($601 millones) fuera mucho mayor que el de 2009 ($142 millones).'1

Segundo, observe que el aumento en el pago de dividendos de GPC fue mucho menor proporcionalmente que el aumento en la utilidad neta. Otra forma de decir esto es que se redujo la razón de pago de dividendos, es decir, la parte de la utilidad corriente disponible para los accionistas comunes que se pagó como dividendos. En específico, la razón de pago de dividendos se redujo de 69.7% ($326 millones + $468 millones) en 2009 a 36.5% ($345 millones + $946 millones) en 2010.

i- •ií .ulo fie flujos de efectivoEl estado de flujos de efectivo contiene un resumen de los flujos de efectivo de la empresa durante el año. Este estado aísla los flujos de efectivo de operación, inversión y financiamíento de la empresa y los concilia con los cambios en su efectivo y valores negociables durante el año. La tabla 2.5 presenta el estado de flujo de efectivo de GPC para el año que finaliza el 31 de diciembre 2010. Esta tabla aparece en la sección 2.2, donde se presentan algunos conceptos y medidas importantes del flujo de efectivo y luego se muestra cómo utilizar esos datos para preparar el estado de flujos de efectivo.

Xoíys a Uvs estados financierosAdemás de los cuatro estados financieros fundamentales, las “notas” a los estados financieros pueden ser sumamente útiles para los directores y analistas financieros. Los estados financieros de una empresa que cotiza en bolsa incluyen notas explicativas en relación con las cuentas pertinentes de dichos estados. Estas notas proporcionan información detallada sobre las políticas de contabilidad, cálculos y transacciones en los que se basan los registros de los estados financieros. Por ejemplo, las notas a los estados financieros de 2007 del General Motors1 abarcan 49 de las 134 páginas de su informe anual.

Típicamente, las notas proporcionan información adicional sobre las prácticas de reconocimiento de ingresos, impuesto a las ganancias o impuesto sobre la renta, activos fijos, arrendamientos y planes de compensación de los empleados de una empresa. Esta información es especialmente útil para los analistas profesionales de valores, quienes acostumbran revisar las notas cuando evalúan el desempeño y el valor de una empresa.

1. ¿Los balances genera les y los estados de resu ltados se preparan con el m ism o p rop ó s ito en mente? ¿En qué d ifie ren estos dos estados fin an c ie ros y cóm o se relacionan?

2. ¿Qué estado fin an c ie ro es de m ayor in te rés para los acreedores? ¿Cuál sería de m ayor in terés para los accion istas?

3. ¿Por qué las notas a los estados f in an c ie ros son im po rta n te s para los ana lis tas p ro fe s io nales de valores?

* Tenga en cuenta tam bién que el increm ento relativo de las dos m edidas más generales de la u tilidad (EBIT y utilidad neta) fue m ucho m ayor que el de los ingresos por ventas. M ientras que las ventas aum entaron 41% (de $9,110 m illones a $12,843 millones), la EBIT y la utilidad neta aum en taron 98% y 101% respectivam ente. Esto indica que el uso generalizado p or parte de la em presa de los activos de costo fijo (refinerías, oleoductos, buques cisterna, etc.) im parte u n alto grado de apalancam icnto operativo, lo que significa que un determ inado increm ento (decremento) porcentual en las ventas produce u n increm ento (decremento) p o rcentual m ucho m ayor en la u tilidad de operación (lo m ism o que con la EBIT). En el capitulo 9 se exam ina m ás detenidam ente el concepto de apalancam íento operativo,

34 Parte 1: Introducción

Greg Swearingen, Vicepresidente de Relaciones con Inversionistas, Tersdata Corp."E lflu jo d e e fectivo libre es descubrir los flu jo s d e efectivo d iscrecionales que están d isponib les para in ve r tir*

Vea la entrevista completa en

SMARÍFmance

2 .2 A n á l i s i s d e l f l u j o d e e f e c t i v o

Aunque los directores de finanzas se interesan en la información de los estados financieros con base en lo devengado, su foco principal de atención son los flujos de efectivo. Sin el efectivo suficiente para pagar las obligaciones a tiempo, financiar las operaciones y el crecimiento y compensar a los propietarios, la empresa quebraría. El director de finanzas y otras partes interesadas pueden comprender los flujos de efectivo de la empresa a través de un periodo determinado si utilizan algunas medidas populares de los flujos de efectivo y analizan el estado de flujo de efectivo de la empresa.

Flujos de efectivo de la empresaEn el proceso de evaluación de los flujos de efectivo de una empresa, los analistas consideran que el efectivo y los valores negociables son sustitutos perfectos. Ambos representan una reserva de liquidez que aumenta con las entradas de efectivo y disminuye con las salidas de efectivo.

Los flujos de efectivo totales de una empresa se pueden dividir para efectos prácticos en: 1) flujos de operación, 2) flujos de inversión y 3) flujos de financiamiento. Los flujos de operación son entradas y salidas de efectivo directamente relacionadas con la producción y venta de bienes y servicios. Los flujos de inversión son flujos de efectivo asociados con la compra o venta de activos fijos y acciones de la empresa. Como es evidente, las compras producen salidas de efectivo, mientras que las ventas generan entradas de efectivo. Los flujos del financiamiento son resultado de transacciones de financiamiento de deuda y capital. Adquirir una nueva deuda (a corto o largo plazo) da por resultado una entrada de efectivo; pagar la deuda existente exige una erogación de efectivo. Asimismo, la venta de acciones genera una entrada de efectivo, en tanto que la recompra de acciones o el pago de dividendos en efectivo da por resultado una salida de efectivo. En combinación, los flujos de operación, inversión y financiamiento durante un periodo determinado afectan los saldos de efectivo y valores negociables de la empresa.

Es importante que los directores de finanzas y los analistas externos que tratan de estimar el valor de la empresa monitoreen el flujo de efectivo. Los gerentes y analistas hacen seguimiento de una variedad de medidas del flujo de efectivo. Entre éstas, una de las más importantes es el flujo de efectivo libre (free cash flow, FCF).

Flujo de efectivo libre La medida del flujo de efectivo libre (FCF) es la cantidad del flujo de efectivo que está disponible para los inversionistas, es decir, los proveedores de deuda y capital accionario. Representa la cantidad neta de flujo de efectivo que queda después de que la empresa ha satisfecho todas las necesidades de operación y efectuado todos los pagos requeridos tanto para las inversiones a corto plazo (circulantes) como a largo plazo (fijas). El flujo de efectivo libre para un periodo determinado se calcula en dos pasos.

Primero, se obtiene la utilidad de operación neta después de impuestos (net operating profits after taxes, NOPAT), es decir, la utilidad de la empresa antes de intereses y después de impuestos:5

NOPAT = EBIT X (1 - T) (Ec. 2.T)

donde

EBIT = utilidad antes de intereses e impuestos T - tasa del impuesto corporativo

Cuando se suma de nuevo la depreciación a NOPAT se obtiene el flujo de efectivo de operación (OCF), que es la cantidad de flujo de efectivo generado por las operaciones de la empresa.

OCF ~ NOPAT + Depreciación (Ec. 2.2)

Tenga en cuenta que debido a que la depreciación no es un cargo en efectivo, lo volvemos a sumar para determinar el OCF. Los cargos que no son en efectivo, como depreciación, amortización

5 Un indicador relacionado del desempeño financiero de una empresa es utilidades antes de intereses, impuestos, depredación y amortización (EBITDA, por sus siglas en inglés). Los analistas utilizan la EBITDA para comparar la rentabilidad de las empresas, porque mide los ingresos menos todos los gastos, con excepción de intereses, impuestos, depreciación y amortización. Por tanto, elimina los efectos de las decisiones de financiamiento y contabilidad. Aunque la EBITDA es una buena medida de rentabilidad, no mide los flujos de efectivo.


y reservas por agotamiento, son gastos que aparecen en el estado de resultados, pero que no implican un desembolso real de efectivo. Casi todas las empresas incluyen la depreciación en sus estados de resultados, por lo que en nuestra presentación nos centraremos en la depreciación. Sin embargo, cuando se presenten amortización o agotamiento en los estados financieros, éstos deben tratarse de la misma manera.

Al sustituir el término NOPAT de la ecuación 2.2 por la ecuación 2.1, se obtiene una sola ecuación para el flujo de efectivo de operación:

O CF = [EBIT X (1 ~ T) 1 + D epreciación (Ec. 2.3!

Al sustituir los valores del estado de resultados de 2010 de GPC (de la tabla 2.2) y suponiendo una tasa de impuestos de 35.85% (T = 35.85%), como implica el estado de resultados de 2010 de GPC, se obtiene el flujo de efectivo de operación de GPC:

OCF = $1,671 X (1.00 - 0.3585) + $633 = $1,072 + $633 = $1,705

Por tanto, el OCF de GPC fue de $1,705 millones.A continuación convertimos el flujo de efectivo de operación en flujo de efectivo libre (FCF).

Para ello deducimos las inversiones netas de la empresa (denotadas por delta, d símbolo de cambio A) en activo fijo y circulante del flujo de efectivo de operación, como se muestra en la siguienteecuación:

FCF = OCF - AFA — (ACA — AAP— A acumulaciones) (Ec.2.4)1’

dondeAFA = cambio en los activos fijos brutosACA = cambio en el activo circulanteAAP = cambio en las cuentas por pagar

Aacumulaciones = cambios en los gastos acumulados

Con los cambios en las ventas, en automático ocurren cambios espontáneos en el pasivo circulante. Por tanto, éstas deben deducirse del activo circulante para obtener el cambio neto en la inversión a corto plazo. Del cálculo anterior se desprende que el OCF de GPC en 2010 fue de $1,705 millones. Usando los balances generales de GPC correspondientes a 2009 y 2010 (tabla 2.1), podemos calcular los cambios en los activos fijos brutos (AFA), activo circulante (ACA), cuentas por pagar (AAP) y acumulaciones entre 2009 y 2010:

AFA = $9,920 - $9,024 = $896 ACA = $2,879 - $2,150 = $729 AAP = $1,697 - $1,304 = $393

Aacumulaciones = $440 — $379 = $61

Al sustituir estos valores en la ecuación 2.4, se obtiene la siguiente expresión:

FCF = $1,705 - $896 - ($729 - $393 - $61)= $1,705 - $896 - $275 = $534

La segunda línea de este cálculo del FCF muestra que, después de restar $896 millones de inversión en activo fijo y $275 millones en activo circulante, después de descontar las cuentas por pagar y las acumulaciones, GPC tuvo un flujo de efectivo libre en 2010 de $534 millones disponibles paia pagar a sus inversionistas.

6 Esta ecuación a m enudo se presenta como:

FCF = OCF - G astos de capital + Depreciación = AWC

donde:

Gastos de capital - D epreciación = AFA ACA - AAP - Aacum ulaciones — AWC, donde W C es capital de trabajo neto

Utilizaremos el flujo de efectivo libre en el capítulo 4 para estimar el valor de una empresa. Por el momento, baste decir que el FCF es una medida importante del ñujo de efectivo utilizada por profesionales de las finanzas corporativas.

La tabla 2.4 clasifica las entradas y salidas de efectivo básicas de las corporaciones (suponiendo que lo demás permanece constante). Por ejemplo, un incremento de $1,000 en las cuentas por pagar sería una entrada de efectivo. Un incremento de $2,500 en inventario sería una salida de efectivo.

Tabla 2.4 _ ; J _

ENTRADAS

Decrementos en cualquier activo Incrementos en cualquier pasivo Utilidad neta (utilidad después de impuestos) Depreciación y otros cargos que no son en efectivo Venta de acciones comunes o preferentes

S A L I D A S

Incrementos en cualquier activo Decrementos en cualquier pasivo Pérdida neta Dividendos pagadosRecompra o retiro de acciones

Cabe hacer notar algunos puntos adicionales sobre las clasificaciones de la tabla 2.4:

Un decrem ento en un activo (como el inventario) es una entrada de efectivo, porque el efectivo que estaba inmovilizado en el activo se libera y ahora puede usarse para algún otro propósito, como pagar un préstamo. En contraste, un increm ento en inventario (o en cualquier i otro activo) es una salida de efectivo, porque el inventario adicional inmoviliza más efectivo de la empresa. Una lógica similar explica por qué un incremento en cualquier pasivo es una ¡ entrada de efectivo y por qué un decremento en cualquier pasivo es una salida de efectivo.En nuestro análisis anterior se indicó por qué la depreciación y otros cargos que no son en ; efectivo se consideran entradas de efectivo. La lógica indica que si la utilidad neta es una entrada de efectivo, entonces una pérdida neta (utilidad neta negativa después de impuestos) es una salida de efectivo. La empresa debe equilibrar sus pérdidas con una entrada de efectivo de, por ejemplo, la venta de algunos de sus activos fijos (lo que reduce un activo) o aumentando el endeudamiento externo (lo que aumenta un pasivo). ¿Una empresa puede tener u" pérdida neta (NOPAT negativa) y aun así tener un flujo de efectivo de operación positivo?! como lo indica la ecuación 2.2, esto puede ocurrir cuando la depreciación y otros cargos q“ no son en efectivo durante el periodo son mayores que la pérdida neta. El estado de flujo < efectivo trata la utilidad neta (o pérdida neta) y la depreciación y otros cargos que no so en efectivo como registros separados.

amm u i

El 30 de junio y el 31 de marzo de 2008, Procter & Gamble Co.® (P8rG) (símbolo de cotización, PG) anunció los siguientes saldos, en millones de dólares, en ciertas cuentas del activo y del pasivo circulantes,

C u e n ta

Efectivo

30 de ju n io de 20 0 8

5 3,313

31 de m arzo de 20 0 8

$ 3,737Valores de inversión 228 341Cuentas por cobrar

Inventario

Cuentas por pagar

Deuda a corto plazo

6,761~M16

6,9348,427

6,77513,084

5,53513,287


En términos del activo circulante, el efectivo, ¡as inversiones a corto plazo, las cuentas por cobrar y e! inventario disminuyeron durante el segundo trimestre de 2008, proporcionando entradas de efectivo a P&G. Puede parecer extraño pensar que un decremento en los saldos de efectivo es una fuente de efectivo, pero simplemente significa que P&G utilizó parte de su flujo de efectivo para apoyar otras actividades. Por el lado del pasivo, las cuentas por pagar aumentaron, representando otra causa de entrada de efectivo y la deuda a corto plazo se redujo, representando una salida de efectivo para P&G.

Los contadores preparan el estado de flujos de efectivo utilizando ei estado de resultados correspondiente a un año determinado, junto con el balance general de principio y fin de año. El procedimiento requiere clasificar los cambios en el balance general como entradas o salidas de efectivo; obtener datos del estado de resultados; clasificar los valores pertinentes en flujos de efectivo de operación, inversión y financiamiento; y presentarlos en el formato adecuado,7

El estado de flujos de efectivo de Global Petroleum Corporation correspondiente al año que finalizó el 31 diciembre 2010, aparece en la tabla 2.5. Observe que el estado asigna valores positivos a todas las entradas de efectivo y valores negativos a todas las salidas de efectivo. Observe también que, en la sección de actividades de inversión, el estado de flujos de efectivo registra el aumento en los activos fijos brutos, y no en los activos fijos netos, como una salida de efectivo. La depreciación representa la diferencia entre los cambios en los activos fijos brutos y netos, pero el gasto de depreciación aparece en la sección de actividades de operación de este estado financiero. El enfoque en los cambios en los activos fijos brutos evita la doble depreciación en el estado. Por una razón parecida, el estado no muestra un asiento específico del cambio en las utilidades retenidas como una entrada (o salida) de efectivo. En cambio, los factores que determinan el cambio en las utilidades retenidas (es decir, las utilidades o pérdidas y los dividendos) aparecen como registros separados en el estado.

Al sumar los totales de cada categoría (actividades de operación, inversión y financiamiento) se obtiene el incremento (decremento) neto en el efectivo y los valores negociables para el año. Como medio de comprobación, este valor debe concillarse con el cambio anual real en el efectivo y los valores negociables obtenido de los balances generales de principio y fin de año.

Al aplicar este procedimiento al estado de resultados correspondiente a 2010 y los balances generales de 2009 y 2010 de GPC, se obtiene el estado de flujo de efectivo de la empresa para 2010 (tabla 2.5). Éste muestra que GPC experimentó un incremento de $234 millones en efectivo y valores negociables en 2010. Si examinamos los balances generales de 2009 y 2010 de GPC en la tabla 2.1, veremos que el efectivo de la empresa aumentó $227 millones y que los valores negociables aumentaron $7 millones. Los $234 millones de incremento neto en efectivo y valores negociables del estado de flujo de efectivo coinciden con el cambio total de $234 millones en estas cuentas durante 2010. Por tanto, el estado de flujo de efectivo de GPC coincide con los cambios en el balance general,

El estado de flujos de efectivo permite al director de finanzas y a otros interesados analizar el flujo de efectivo de la empresa en el tiempo. Los cambios inusuales en las principales categorías de flujo de efectivo o en partidas específicas ofrecen indicios de los problemas que la empresa puede estar experimentando. Por ejemplo, un aumento inusitadamente grande en las cuentas por cobrar o el inventario, que produce una importante salida de efectivo, puede señalar problemas crediticios o de inventario. Todos los estados financieros que hemos estudiado en este capítulo son importantes, y cada uno de ellos proporciona cierta información útil que no puede

' Para una descripción y demostración de los procedimientos detallados para preparar el estado de flujo de efectivo, consulte cualquier libro de contabilidad financiera publicado en fechas recientes; por ejemplo, el capítulo 14 de Corporate Financial Accounting (Warren, Reeve y Duchac, 2009).

38 P arle 1: Introducción

P R E G U N T A DE U N A E N TR E V IS TA DE T R A B A J O

"Como inversionista, si pudiera examinar sólo un estado financiero, ¿cuál elegiría?"______________

Estado de flujos de efectivo de Global Petroleum Corporation ÿ

ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO DE GLOBAL PETROLEUM CORPORATION CORRESPONDIENTE AL AÑO QUE FINALIZÓ EL 31 DE

DICIEMBRE DE 2010 (MILLONES DE DÓLARES)

Flujo de efectivo de actividades de operaciónUtilidad neta (utilidad neta después de impuestos) $949Depreciación 633Incremento en cuentas por cobrar (416)Incremento en inventarios (85)Decremento en otros activos circulantes 6Incremento en cuentas por pagar 393Incremento en gastos acumulados __ 61

Efectivo proporcionado por actividades de operación $1,541

Flujo de efectivo de actividades de inversiónIncremento en activos fijos brutos ($896)

Incremento en activos intangibles y Otros activos (287)Efectivo proporcionado (consumido) por actividades

de inversión ($1,183)

Flujo de efectivo de actividades de financiamientoDecremento en documentos por pagar ($110)Incremento en impuestos diferidos 114

Incremento en deuda a largo plazo 286

Cambios en el capital contable (66)

Dividendos pagados (348)

Efectivo proporcionado (consumido) por actividades de financiamiento ÍL 124)

Incremento neto en efectivo y valores negociables s_ 234

encontrarse en los otros. Sin embargo, debido a que los analistas financieros hacen tanto hincapié en el ñujo de efectivo y en virtud de que el estado de flujos de efectivo ofrece el panorama más claro y completo del efectivo que entra y sale de una empresa, este estado es probablemente el más importante de todos.

Los directores y analistas financieros también pueden preparar un estado de flujos de efectivo a partir de los estados financieros proyectados, o proforma. Utilizan este método para determinar si la empresa requerirá financiamiento externo adicional o generará excedentes de efectivo que puedan reinvertirse o distribuirse a los accionistas.

El análisis de los flujos de efectivo de Global Petroleum Corporation correspondiente a 2010 indica que no hay problemas serios en la empresa. GPC utilizó los $1,541 millones de efectivo de las actividades de operación, sobre todo para comprar $896 millones adicionales en bienes inmuebles, planta y equipo y para incrementar los activos intangibles y otros activos fijos en $287 millones. Las actividades de financiamiento fueron básicamente de limpieza: los incrementos en impuestos diferidos y deuda a largo plazo contribuyeron a una entrada de efectivo combinada de $400 millones Para compensar más o menos estas entradas de efectivo, se registraron salidas por una reducción de documentos por pagar ($110 millones), pago de dividendos de acciones

Capítulo 2: Estados financieros y análisis del flujo de efectivo 39

HÉ I Ü *

comunes y preferentes (S348 millones) y una reducción neta en acciones comunes en circulación de 566 millones. Además del efectivo proporcionado por la utilidad neta ($949 millones) y la depreciación ($633 millones), GPC realizó entradas de efectivo importantes por el incremento en las cuentas por pagar ($393 millones) y la deuda a largo plazo ($286 millones). El aumento de $1,183 millones en activos fijos, intangibles y de otro tipo, fue inusualmente grande, desde el punto de vista reciente, pero congruente con el crecimiento significativo en ingresos que ocurrió durante 2010.

Una medida estimulante en lo financiero que GPC adoptó en 2010 fue incrementar su capital de trabajo neto por $385 millones. El capital de trabajo neto se define como activo circulante menos pasivo circulante. Es una medida de la liquidez total de la empresa; los valores cuantiosos reflejan mayor solvencia y viceversa. El capital de trabajo neto de GPC a fines de 2009 fue -$120 millones. Al 31 de diciembre de 2010, el capital de trabajo neto había aumentado a un nivel positivo de $265 millones, Para lograr este aumento de $385 millones, GPC incrementó su inversión en activo circulante en $729 millones y aumentó al mismo tiempo el pasivo circulante en sólo $344 millones. Las cuentas de efectivo y valores negociables, cuentas por cobrar e inventario aumentaron $234 millones, $416 millones y $85 millones, respectivamente, en tanto que los otros activos circulantes disminuyeron $6 millones. Se registraron aumentos considerables en dos de las tres categorías del pasivo circulante: cuentas por pagar ($393 millones) y gastos acumulados ($61 millones), aunque se compensaron en parte por una reducción de $110 millones en documentos por pagar. En general, parece que GPC está creciendo y administra sus flujos de efectivo razonablemente bien.

4. ¿Por qué la deprec iac ión y o tro s cargos que no son en e fectivo actúan com o fuen tes de entrada de e fec tivo en la empresa? ¿Por qué existe una deducción por deprec iac ión en las leyes fisca les? Para una em presa rentable , ¿es m e jo r deprec iar un activo de in m e d ia to o len tam en te para e fectos de im puestos? E xplique.

5. ¿Qué es el f lu jo de e fe c tivo de operac ión (OCF)? ¿Cómo se re laciona con la u tilid a d de ope rac ión neta después de im puestos (NOPAT)? ¿Qué es el f lu jo de e fectivo lib re (FCF), y cóm o se re laciona con el OCF?

6. ¿Por qué es probab le que el d ire c to r de finanzas tenga un gran in te rés en el estado de f lu jo de e fec tivo de la em presa? ¿Qué tip o de in fo rm a c ió n pueden obtene r las partes interesadas de este estado?

2 .3 E v a l u a c i ó n d e l d e s e m p e ñ o f i n a n c i e r o c o n

A NÁ LISIS DE RAZO NESLa evaluación de los estados financieros de una empresa es de interés para los accionistas, acreedores y la propia gerencia de la empresa. Una empresa necesita a menudo comparar su situación financiera con la de otras empresas parecidas, pero hacerlo puede ser muy delicado. Por ejemplo, suponga que le presentan a un hombre llamado Jeff que le cuenta que dirige una empresa que obtuvo una utilidad de $10 millones el año pasado. ¿Lo impresionaría? ¿Y si usted supiera que el apellido de Jeff es Immelt? Casi todos coincidiríamos en que una utilidad de $10 millones sería una gran decepción para General Electric, la empresa que dirige Jeff Immelt, porque la utilidad anual de GE asciende típicamente a miles de millones de dólares.

El punto en este caso es que las cifras de ventas, utilidades y otras partidas que aparecen en los estados financieros de una empresa son difíciles de interpretar, a menos que tengamos alguna forma de colocarlas en perspectiva. Para analizar los estados financieros, necesitamos medidas relativas que, en efecto, normalicen las diferencias en tamaño. El análisis eficaz de los estados financieros se basa, por tanto, en el de razones O valores relativos. El análisis de razones requiere calcular e interpretar razones financieras para evaluar el desempeño y la situación de una empresa.

P arte 3: Elaboración del presupuesto de capital

La adquisición de Wachovia realizada por Wells Fargo es un problema a gran escala de elaboración del presupuesto de capital. En una adquisición, el comprador debe decidir si ios flujos de efectivo futuros que obtendrá de la compra de la empresa meta justifican la inversión inicial. En este sentido, una adquisición es similar a muchos otros proyectos en los que invierten las empresas de manera rutinaria. Este capítulo describe los procedimientos para determinar cuáles son los flujos de efectivo pertinentes de un proyecto, es decir, los datos que utilizan las herramientas de decisión en la elaboración del presupuesto de capital que se estudian en el capítulo 7.

8 . 1 T i p o s d e f l u j o s d e e f e c t i v o

Flujo de efectivo, utilidad contable e impuestosCuando los contadores preparan los estados financieros para presentarlos a entidades externas, tienen en mente un propósito diferente que los analistas financieros cuando evalúan los méritos de una inversión. Los contadores deben generar estados financieros que representen de manera fiel y objetiva el estado de una empresa en un momento determinado y también a lo largo de un cierto periodo. Por tal motivo, los contadores miden las entradas y salidas de las operaciones de una empresa con base en lo devengado o en vase acumulada, más que con base en el efectivo Típicamente, los contadores no registran el costo total de un activo como gasto si esperan que dicho activo reporte beneficios a la empresa durante un periodo prolongado. El mejor ejemplo de este método es la depreciación. Si una empresa gasta $1,000 millones en un activo que planea usar durante 10 años, es posible que los contadores tomen en cuenta sólo una décima parte del precio de compra, o $100 millones, como gasto de depreciación en el año en curso.

Como es evidente, los ejecutivos de finanzas conceden mucha importancia a las utilidades en los informes financieros. Sin embargo, como el efectivo es la parte vital de la empresa, deben dar la máxima prioridad a los flujos de efectivo cuando analizan proyectos y toman decisiones de inversión. Por tanto, el punto focal de la elaboración del presupuesto de capital es el flujo de efectivo y no las utilidades. En parte, este énfasis simplemente reconoce que, sin importar las utilidades que una empresa pueda registrar según el método con base en lo devengado, no puede sobrevivir mucho tiempo a menos que genere el efectivo suficiente para pagar sus cuentas. La importancia que se atribuye al flujo de efectivo en la elaboración del presupuesto de capital también refleja el valor del dinero en el tiempo. Si una empresa vende un producto en $1,000, el valor de dicha venta es mayor si el cliente paga al contado en lugar de hacerlo a plazo de 30 o 90 días.

Una gran parte de este capitulo se centra en los flujos de efectivo que deben incluirse para calcular el valor presente neto (NPV) de un proyecto. También es importante destacar los flujos de efectivo que no deben incluirse. Aunque quizá esto parezca contrario a la lógica en un principio, los flujos de efectivo de financiamiento no deben incluirse en los flujos de efectivo de un análisis de la elaboración del presupuesto de capital. En la mayoría de los casos, los efectos de las opciones de financiamiento en el flujo de efectivo se manejan en la tasa de descuento, no en los flujos de efectivo. Considere las deducciones por intereses pagados. Con frecuencia, el costo promedio ponderado del capital (WACC) se usa como tasa de descuento, y el WACC se basa en el costo de la deuda después de impuestos (es decir, el producto del costo de la deuda por uno menos la tasa marginal del impuesto corporativo, que refleja el beneficio de las deducciones fiscales por los intereses). Dado que el beneficio de las deducciones por intereses ya está incorporado en la tasa de descuento, sería incorrecto ajustar también los flujos de efectivo del proyecto por las deducciones de intereses; si lo hiciéramos, sería como contar doblemente los efectos. Recalcamos esta cuestión porque el error de la doble contabilidad se comete con mucha frecuencia en la práctica.

Cuando se determinan los flujos de efectivo, es importante considerar el costo de pagar los impuestos corporativos al gobierno. Recuerde que un proyecto se evalúa desde la perspectiva del accionista. Los impuestos pagados al gobierno reducen los flujos de efectivo disponibles que se pagarán a los accionistas; por tanto, al realizar el análisis de la elaboración del presupuesto de capital, lodos los flujos de efectivo deben medirse después de impuestos. En el párrafo anterior se subraya que los efectos del financiamiento en el flujo de efectivo, como serían los ahorros fiscales obtenidos de las deducciones por intereses, se captan en la tasa de descuento. En consecuencia, los impuestos que se restan de los flujos de efectivo deben determinarse como si la empresa no tuviera deudas. Esto significa que los flujos de efectivo después de impuestos que se utilizan en la

• J l í l c a íaCapítulo 8: Flujos de efectivo y elaboración del presupuesto de capital 275

PREGUNTA DE UNA EN TR EV IS TA f>F THABAJO¿Porqué los analistas vsluan una inversión con base en los flujos de erectivo que presuponen que sólo hay financiamiento con capital accionario?

elaboración del presupuesto de capital son los que corresponderían a un proyecto que se financia en su totalidad con capital propio (es decir, un proyecto sin financiamiento de deuda), y todos ios efectos de financiamiento, si los hubiere, se captan en la tasa de descuento. Esto parece difícil al principio, pero se reduce en realidad a dos reglas sencillas:, 1) calcular los flujos de efectivo después de impuestos como si la empresa utilizara sólo financiamiento mediante capital accionario, y 2) captar los efectos del financiamiento en la tasa de descuento (es decir, incorporar el costo de la deuda, después de impuestos, en la tasa de descuento del WACC).

La existencia de diferentes jurisdicciones fiscales (local, estatal, nacional, internacional) implica que la determinación de los impuestos que deben pagarse puede ser un poco complicada en el mundo real. Con el propósito de centrar la atención en los aspectos importantes, en este capítulo se utilizan ilustraciones simplificadas para resaltar los principios que intervienen en la medición de los flujos de efcctivo después de impuestos. Asimismo, para reducir al mínimo los factores de distracción, a lo largo de este capítulo supondremos que la tasa marginal del impuesto al ingreso (o impuesto sobre la renta) corporativo es 40%.

DepreciaciónUn segundo principio relacionado con los impuestos que guarda relación con la medición de los ¡lujos de efectivo se refiere a los gastos que no son en efectivo, como la depreciación. Se requiere que los contadores distribuyan el costo de una máquina a lo largo de la vid \ ucil de dicha máquina (por ejemplo, deben registrar un gasto de depreciación anual de $100 millones durante 10 años en el caso de una máquina que costó $1,000 millones y tiene una vida útii de 10 años). En cambio, los analistas financieros, que se ocupan de los flujos de efectivo más que de las normas de contabilidad, reconocen el costo total de la máquina cuando se realiza la compra inicial (por ejemplo, $1,000 millones en el primer año). Aunque sería tentador pensar que el analista financiero puede pasar totalmente por alto la depreciación, no ocurre así, Las deducciones por depreciación crean verdaderos flujos de efectivo, porque reducen el monto de los impuestos que la empresa debe al gobierno; y, como se hizo hincapié en el párrafo anterior, los impuestos que se pagan al gobierno deben tomarse en cuenta en las estimaciones de los flujos de efectivo. Como se describe con más detalle en los párrafos siguientes, existen dos formas de calcular los beneficios para el flujo de efectivo de la depreciación y otros cargos que no son en efectivo. El primer método consiste en sumar de nuevo los gastos que no son en efectivo a las utilidades después de impuestos. Por otra parte, podemos hacer caso omiso de los gastos que no son en efectivo para calcular las utilidades después de impuestos, pero después hay que sumar al flujo de efectivo los ahorros fiscales generados por las deducciones de los gastos que no son en efectivo.1

' ¡ M M i / mg j t M P L o f l

Examinemos dos formas de tratar los gastos que no son en efectivo cuando se obtienen las cifras de los flujos de efectivo de un proyecto simple. Suponga que una empresa gasta hoy $30,000 en efectivo para comprar un activo fijo que planea depreciar por completo en línea recta a lo largo de tres años.

Con el uso de esta máquina, la empresa produce 10,000 unidades cada año. El producto se vende en $3 y su fabricación cuesta 51. El siguiente es un estado de resultados correspondiente a un año típico de este proyecto:

Ventas $30,000

Menos: Costo de los bienes vendidos 10,000

U tilidad bruta $20,000

Menos: Depreciación 10,000

U tilidad antes de im puestos $10,000

Menos: Impuestos (40%) 4,000

U tilidad neta $6,000

(continúa)

1 Es considerabiei.icrt? irás complejo obtener cifras precisas de los flujos de efectivo a pa rtir de estados financieros reales emitidos por empresas reales que lo que el siguiente ejemplo p o d ría inducirlo a creer.

m i» ra l i m276 Parte 3: Elaboración del presupuesto de capital

¿Cuánto flujo de efectivo genera este proyecto en un año típico? May dos métodos para llegar a ja respuesta. Kn el primero, se empieza con la utilidad nela y luego se suma la depreciación (porque no hay ningún desembolso de efectivo en ¡a depreciación):

Flujo de efectivo ” Utilidad neta t Depreciación

= $6,000 + $10,000 = $16,000

En el segundo método, para calcular la utilidad neta después de impuestos, primero se hace caso omiso del gasto de depreciación y después se suman los ahorros fiscales generados por la deducción de la depreciación:

Ventas $30,000Menos: Costo de los bienes vendidos 10,000Utilidad antes de impuestos $20,000Menos: Impuestos (40%) 8,000Utilidad después de impuestos $12,000Más: Ahorros en impuestos por la depreciación 4,000 (40% X $10,000)Flujo de efectivo $16,000

PREGUNTA DE UNA ENTREVISTA DE TRABAJO

¿Cómo se toma en cuenta la depreciación en los cálculos del NPV? Se trata de un gasto que no es en efectivo, así que, ¿de verdad importa?

La partida más grande que no es en efectivo en la mayoría de los proyectos de inversión es la depreciación, Los analistas deben conocer la magnitud y la oportunidad de las deducciones de depreciación en un proyecto determinado, porque estas deducciones afectan el monto délos impuestos que pagará la empresa. Las leyes que permiten a las empresas utilizar varios métodos de depreciación complican Iratar correctamente la depreciación. Por ejemplo, en Estados Unidos y el Reino Unido, las empresas pueden (y así lo hacen) llevar grupos de libros diferentes: uno para propósitos fiscales y el otro para propósitos de elaboración de los informes financieros, y en cada uno de ellos se usa un método de depreciación diferente. Como resultado, la mayoría de las empresas de Estados Unidos y el Reino Unido utiliza métodos de depreciación acelerada para propósitos fiscales y depreciación en línea recta en sus informes financieros. En contraste, las leyes de Japón, Suecia y Alemania exigen que la utilidad que las empresas declaran a las autoridades fiscales sea sustancialmente igual a la utilidad que declaran a los inversionistas. Como es natural, las empresas de estos países desean los beneficios fiscales de la depreciación acelerada, por lo que generalmente deprecian los activos utilizando métodos como el de doble saldo decreciente o "suma de los dígitos del año".1 En virtud de que nos interesan las consecuencias de las inversiones para el flujo de efectivo y en vista de que la depreciación afecta al flujo de efectivo sólo por medio de los impuestos, al determinar los flujos de efectivo de un proyecto se considera sólo el método de depreciación que la empresa usa para fines fiscales.

La tabla 8.1 ilustra la depreciación fiscal que se permite en Estados Unidos para diversas clases de equipo. La Tax Reform Act (Ley de Reforma Fiscal) de 1986 estableció el sistema modificado acelerado de recuperación de costos (MACRS, por sus siglas en inglés), que definió las deduc ciones permitidas por depreciación anual de varias clases de activos. Los automóviles que se usan para fines de negocios se clasifican en la dase a 3 años, el equipo de cómputo forma parte de la clase a 5 años y casi todo el equipo de fabricación es parte de la clase a 7 años. Una mirada rápida a la tabla revela que las leyes fiscales de Estados Unidos permiten a las empresas realizar deducciones mayores por depreciación en los primeros años de la vida útil de un activo. El impacto de

3 El Internationa! Forum on A ccountancy Development (IFAD) m antiene un sitio web donde podrá encontrar una introducdftn breve a las norm as de contabilidad de 62 países, todas ellas m edidas con base en las normas internacionales de contabilidad (IAS)

Capitulo 8: Flujos de efectivo y elaboración del presupuesto de capital 277

este sistema en el flujo de efectivo es acelerar los beneficios fiscales asociados con la depreciación y, por tanto, mejorar los flujos de efectivo en los primeros años.3

T a b la 8.1 bln* depreciac #? * «« ■ i tivo

A Ñ O (S ) 3 AÑOS 5 AÑOS 7 AÑOS 10 AÑOS 15 AÑOS 20 AÑOS

1 33.33 20.00 14.29 ~10.00 5.00 3.752 44.45 32.00 24.49 18.00 9.50 7.22

3 14.81 19.20 17.49 14.40 8.55 6.68

4 7.41 11.52 12.49 11.52 7.70 6.18

5 11.52 8.93 9.22 6.93 5.71

6 5.76 8.93 7.37 6.23 5.287 8.93 6.55 5.90 4.898 4.45 6.55 5.90 4.52

9 6.55 5.90 4.46

10 6.55 5.90 4.46

11 3.29 5.90 4.46

12 5.90 4.46

13 5.90 4.4614 5.90 4.4615 5.90 4.4616 2.99 4.4617-20 4.4621 2.25

Nota: La d e p re c iac ió n fiscal en lis tad o s U nidos to m a en cu e n ta d iv ersas c lases de activos d e fin id as en el M ACRS. Las c if ra s r ep re s e n ta n el p o rcen ta je del v a lo r del ac tiv o que se puede d e p re c ia r c a d a año .

Cynthia lucchese, Ditcctoia Fjecutiva de fiaauas (CFO). Hilenituntl IndustriesmE$ im portante estimar los ahorros gencrados por las inversiùnes en equipo de capitai

Ve a la entrevista completa en

SMARÌFmance

Gastos en activos fijosMuchas decisiones en la elaboración del presupuesto de capital se refieren a la adquisición de activos fijos. El costo de un activo fijo suele aparecer como el desembolso inicial de efectivo en un proyecto (suponiendo que la empresa paga el precio de compra completo en un solo pago en efectivo). Otros factores que influyen en las consecuencias de las adquisiciones de activos fijos incluyen los costos de instalación y el producto de la venta de activos fijos existentes.

En muchos casos, el costo de instalación del nuevo equipo puede representar una parte considerable del desembolso inicial de un proyecto. Las empresas combinan el precio de compra del activo y su costo de instalación para llegar a la base fiscal de depreciación del activo. Aunque la depreciación en sí misma no constituye una erogación de efectivo, hemos visto que las deducciones de depreciación afectan los flujos de efectivo futuros porque reducen los impuestos.

1 Es decir, los beneficios fiscales se acum ulan más rápido de la que acu rre con la depreciación en línea recta. U na persona observadora que exam ine la labia 8.1 nolará que estipula cuatro años de deducciones por depreciación de los activos de la clase a 3 años, seis añ o s de deducciones para la clase a 5 años, y así sucesivam ente Parece haber u n “año extra” de depreciación en cada clase de activo, porque la deducción del prim er año re fle jad supuesto que, en prom edio, las inversiones en activos fijos están en servicio sólo la m itad del p rim er año. Las deducciones por depreciación d é la ú ltim a m itad del año correspondientes a u n activo que se clasifica en la clase a N años ocurre en el año N + 1, A plican reglas especiales a los activos inm obiliarios. En general, la tie rra no se puede depreciar. En contraste, la ley perm ite deducciones por depreciación de estruc tu ras, pero la vida depreciable de la e s tru c tu ra depende de si se tra ta de un inm ueble com ercial o residencial.

I278 Parte 3: Elaboración del presupuesto de capital

Las deducciones de depreciación también influyen en los impuestos cuando las empresas venden activos fijos viejos. En especíñco, cuando una empresa vende una máquina vieja, hay una consecuencia fiscal si el precio de venta no es igual al valor en libros de dicha máquina. Una empresa que vende un activo en más de su valor en libros debe pagar impuestos sobre la diferencia. Si e[ activo se vende en menos de su valor en libros, la empresa puede tratar la diferencia como u» gasto deducible de impuestos.

¡fUk M P L . Q ;Electrocom M anufacturing compró computadoras nuevas con valor de $100,OÜU hace tres años. Debido a la velocidad a la que cambia la tecnología, ahora debe cambiar las computadoras por otras más nuevas y rápidas. Como las computadoras pueden depreciarse a 5 años según las reglas de depreciación del MACRS, la empresa ha depreciado 71.20% del costo de las máquinas usadas, lo que ha dejado un valor en libros de $28,800. Electrocom vende sus computadoras viejas a otra empresa en $10,000, por lo que el precio de venta es $18,800 menor que el valor en libros. Esto permite a Electrocom registrar una pérdida de $18,800 en la venta. Suponiendo que el negocio de Electrocom es rentable en lodos los demás aspectos, la empresa puede utilizar esta pérdida para compensar otras fuentes actuales de ingreso, lo que da por resultado un ahorro de $7,520 en el pago de impuestos (40% de $18,800).

Gastos de capital de trabajoConsidere una empresa minorista que evalúa la oportunidad de abrir una nueva tienda. Esta iniciativa tendría costos asociados con los activos fijos necesarios (anaqueles, cajas registradoras y exhibidores de mercancía). También hay costos importantes relacionados con la compra de inventario, abastecimiento de los anaqueles y la rapidez con que la empresa puede recibir el pago de las cuentas por cobrar o pagar sus obligaciones.

Así como una empresa debe contabilizar los gastos en efectivo para adquirir activos fijos, también debe considerar las entradas y salidas de efectivo asociadas con los cambios en el capital de trabajo neto. El capital de trabajo neto es igual a la diferencia entre el activo circulante y el pasivo circulante. Con frecuencia, el término capital de trabajo se emplea para referirse a lo que se conoce más correctamente como “capital de trabajo neto” Un aumento en el capital de trabajo neto representa una salida de efectivo. Tenga en cuenta que el capital de trabajo neto se incrementa si el activo circulante aumenta (por ejemplo, si la empresa compra más inventario), 0 si el pasivo circulante disminuye (por ejemplo, si la empresa liquida sus cuentas por pagar). Por tanto, todo incremento en la cuenta del activo circulante o todo decremento en la cuenta del pasivo circulante da por resultado una salida de efectivo.4 Por el contrario, un decremento en el capital de trabajo neto representa una entrada de efectivo. El capital de trabajo neto disminuye cuando el activo circulante se reduce (como cuando la empresa vende inventario) o cuando el pasivo circulante aumenta (como cuando la empresa pide prestado a los proveedores). Un decremento en el activo circulante o un incremento en el pasivo circulante también da por resultado una entrada de efectivo.

4 Por supuesto, u n a cuen ta im portan te del activo circu lante es el efectivo. Parecería ir contra la lógica a rgum entar que los increm entos en el saldo de la cuenta de efectivo áeben tra tarse como una salida de efectivo. Sin em bargo, considere de nuevo el ejem plo de una nueva tien d a m inorista. Si la em presa inaugura una tienda nueva, será necesario m antener una cantidad * pequeña de efectivo en dicha tienda para efectos de las transacciones. Si la can tidad de efectivo que la empresa tiene en todas sus dem ás tiendas y en sus cuentas corporativas se m antiene fija, se desprende que la inauguración de una nueva tienda requiere un increm ento neto en la tenencia de efectivo de la empresa. Si la em presa no inaugura la nueva tienda, podría invertir ese efectivo en un proyecto diferente. Por consiguiente, existe un coslo de opo rtu n id ad (porque el efectivo no está ganando una utilidad en ' un proyecto diferente) que debe tom arse en cuen ta com o un uso del efectivo cuando se inaugura una tienda nueva. Ahora bien, considere lo q u e ocurre si la em presa decide cerra r una de sus tiendas. Eí efectivo que m antenía en reserva cu el estab lec im ien to puede asignarse a o tro uso, p o r lo que la reducción del efectivo en esa tienda representa una en trada de efectivo p a ra la empresa en su conjunto. C om o severa en el capitulo 22, las h erram ientas de adm inistración de efectivo se han vuelto tan complejas en la actualidad que pocas inversiones requieren cam bios significativos en la tenencia de efectivo. Los cam bios en otras partidas del capital de trabajo (por ejem plo, inventario , cuentas por cobrar y cuentas por pagar) típ icam ente tienen un efecto mucho mayor en los flujos de efectivo que los cam bios en los saldos de efectivo.

C apítulo 8: Flujos de efectivo y elaboración del presupuesto de capilal 279 ____________ _____________ « ____ _______________________________________________________________________________

IEM PLO£ N f e |

M¿Ha reparado alguna vez en las industrias caseras que aparecen alrededor de ciertos acontecimientos importantes? Piense en los puestos que se colocan en los centros comerciales cuando el fin de año se aproxima y que sólo venden calendarios. Suponga que está evaluando la oportunidad de operar uno de estos puestos de noviembre a enero. Para empezar, ordena calendarios con valor de $15,000 (a crédito). Sus proveedores exigen un pago de $5,000 el primer día de cada mes a partir de diciembre. Usted prevé que venderá (todo al contado) 30% de su inventario en noviembre, 60% en diciembre y 10% en enero. También planea mantener $500 en la caja registradora hasta que cierre el puesto el 1 de febrero. El ba lance general a principios de cada mes es el siguiente:

Oct. 1 Nov. 1 D ic. 1 fine. 1 Feb. í

Efectivo $0 $ 500 $ 500 500

+Inventario $0 $15,000 $10,500 $1,500 $ 0

—Cuentas por pagar $0 $15,000 $10,000 $5,000 $ 0

Capital de trabajo neto $0 $500 $1,000 -$3 ,000 $ 0

Cam bio m ensual en el capital de trabajo neto

NA +$500 +$500 -$4 ,0 0 0 +$3,000

Recuerde que el capital de trabajo neto es igual al activo circulante menos el pasivo circulante. Además recuerde que un incremento en el capital de trabajo neto produce un decremento en el flujo de efectivo (y viceversa), como se muestra a continnación:

Salida de efectivo de $500 de octubre a noviembre Salida de efectivo de $500 de noviembre a diciembre Entrada de efectivo de $4,000 de diciembre a enero Salida de efectivo de $3,000 de enero a febrero

Observe que, a principios de noviembre, todas las compras de inventario se realizan a crédito y, por tanto, el incremento en el inventario se compensa exactamente con un incremento en las cuentas por pagar. La única salida de efectivo del capital de trabajo ocurre porque es necesario reunir $500 para mantenerlos en la caja registradora. Durante noviembre, las ventas reducen el inventario por $4,500 (entrada), pero hay que pagar $5,000 (salida) a los proveedores. Usted sigue teniendo la misma cantidad que antes en la caja registradora, $500, por lo que en términos netos tiene una salida de $500, exactamente igual al incremento en el capital de trabajo neto del mes anterior. Durante diciembre, las ventas reducen el inventario $9,000 (entrada) y usted paga $5,000 a los proveedores (salida). Eso le deja una entrada de efectivo de $4,000, igual al decrcmento en el capital de trabajo neto durante ese mes. El 1 de febrero, las ventas reducen su inventario en los $1,500 restantes en calendarios (entrada), retira los $500 de la caja registradora (entrada) y paga los últimos $5,000 a los proveedores (salida). El efecto neto es una salida de efectivo de $3,000 durante enero.5

Valor termina!Algunas inversiones tienen una duración bien definida. La duración se puede determinar con base en la vida útil de un equipo, el tiempo que transcurre hasta que una patente vence o el periodo cubierto por un contrato de arrendamiento o licencia, A menudo, sin embargo, las inversiones tienen duración indefinida.

5 Este ejemplo se centra en los flujos de efectivo del capital de trabajo asociados con el proyecto. No hemos considerado n inguna inversión en activos fijos p or anticipado. Tam poco estamos considerando las utilidades de vender calendarios con un sobreprecio o los costos de mano de obra de atender el puesto.

PREGUNTA DEE N TR E V IS TA

OE T R A B A J O

¿Cómo se calcula el valor terminal? ¿Porqué este cálculo tiene efecto considerable en el análisis deINPV?

Cuando los directivos invierten en un activo de larga duración, por lo general no pronostican los flujos de efectivo a más de 5 o 10 arios. Una razón es que los pronósticos que abarcan más de 5 o 10 años tienen tantos errores que el detalle fino de una proyección del flujo de efectivo, partida por partida, no es muy significativo. En cambio, los directivos proyectan estimaciones detalladas del flujo de efectivo para 5 o 10 años y luego calculan el /alor terminal del proyecto en alguna fecha futura. El valor term inal es un número que tiene por objeto reflejar el valor de un proyecto en un punto determinado en el futuro, y hay varias formas de estimar este valor.

Quizás el método más común para calcular el valor terminal es tomar el último año de las proyecciones del flujo de efectivo y suponer que todos los flujos de efectivo futuros del proyecto aumentarán a una tasa constante. Por ejemplo, para valuar una adquisición importante, muchas empresas proyectan flujos de efectivo de la empresa objetivo a cinco años en el futuro. Después de ese periodo, suponen que los flujos de efectivo crecerán a una tasa de equilibrio a largo plazo, como la tasa de crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) de la economía.6

• j¡n ~» - w k é mCuando Wells Fargo adquirió a Wachovia en octubre de 2008, los mercados financieros globales estaban en crisis y los dos bancos tenían problemas. No obstante, es evidente que Wells Fargo esperaba que las condiciones mejoraran con el tiempo y que Wachovia generara flujos de efectivo positivos. Suponga que los analistas de Wells Fargo proyectan que su adquisición de Wachovia generará la siguiente serie de flujos de efectivo:

Año 1 $500 millonesAño 2 $1,000 millonesAño 3 $1,250 millonesAño 4 $1,500 millones

A partir del año 5 en adelante, los analistas creen que los flujos de efectivo seguirán creciendo 2.5% anual. ¿Cuál es el valor terminal de esta inversión? Recuerde, por los capítulos 3 y 4, que para determinar el valor presente de una serie de flujos de efectivo que crecen a una tasa perpetua, g, utilizamos la fórmula

p v = C F;~l • r ~ g

Sabemos que el flujo de efectivo en el año 5 es 2.5% más que en el año 4, o $153,750 millones. Esta cifra se coloca en el numerador de la ecuación. También sabemos que g 2.5%. Suponga que Wells Fargo descontó los flujos de efectivo de esta inversión a una tasa de 11%. Usando esta fórmula, podemos determinar que el valor presente, al año 4, de los flujos de efectivo del año 5 en adelante es igual a

p v . - 0 .n 5- 0 5025 - * 18'090

Esto significa que el valor terminal, o el valor del proyecto al final del año 4, es de $18,090 millones. Para determinar el valor del proyecto entero, simplemente descontamos esta cifra (junto con todos los demás flujos de efectivo) a 11% para obtener un valor total de $15,100 millones.7

6 Recalcamos que, si las empresas suponen que los flujos de efectivo de una inversión crecerán a cierta tasa a perpetuidad, la tasa de crecimiento del PIB (ya sea de la economía local o mundial) sirve como tasa de crecimiento máxima potencial a largo plazo. ¿Por qué? Si una inversión genera flujos de efectivo que crecen para siempre a una tasa que supera el crecimiento del PIB, esa inversión con el tiempo llegaría a ser la economía entera.7 Observe que éste es el valor presente bruto, no el valor presente neto, porque no estamos deduciendo ningún costo inicial por la adquisición de Wachovia.

C apítulo 8: Flujos de efectivo y elaboración del presupuesto de capital i i fil

Observe que en el ejemplo anterior el valor terminal fue muy grande en relación con todos los demás flujos de efectivo. Descontando el valor terminal de cuatro años a 11%, obtenemos que $11,920 millones del valor presente total del proyecto de $15,100 millones proceden délos supuestos del valor terminal. Estas proporciones no son inusuales en las inversiones de larga duración, lo que ilustra la importancia que pueden tener las estimaciones del valor terminal para evaluar los méritos de una inversión. Los analistas deben reflexionar detenidamente en los supuestos que formulan cuando calculan el valor terminal. Por ejemplo, la tasa de crecimiento utilizada para calcular el valor terminal de un proyecto a menudo es menor que la tasa de crecimiento a largo plazo de la economía. Una fábrica con capacidad fija podría ofrecer crecimiento cero en los flujos de efectivo, o crecimiento que sólo se mantiene al ritmo de la inflación, una vez que la empresa alcance sus restricciones de capacidad.

Hay otros métodos que disfrutan de aplicación generalizada en los cálculos del valor terminal. Un método calcula el valor terminal al multiplicar el flujo de efectivo estimación para el último año por un múltiplo del mercado, como es la razón precio a flujo de efectivo para las empresas que cotizan en bolsa con características similares a las de la inversión. Por ejemplo, la última estimación del flujo de efectivo específico para la adquisición de Wachovia fue de $1,537.5 millones en el año 5. Wells Fargo quizá observó que la razón promedio de precio a flujo de efectivo de las empresas de esta industria era 10. Multiplicar $1,537.5 millones por 10 da como resultado una estimación del valor terminal de $15,400 millones, muy semejante a la estimación obtenida con el modelo de crecimiento perpetuo. Uno de los riesgos de utilizar este método es que de los múltiplos del mercado fluctúan en el tiempo, lo que significa que (aun si Wachovia genera $15,375 millones de efectivo según lo planeado cuando llegue finalmente el año 5) el mercado puede atribuir un valor muy inferior a ese flujo de efectivo al que terna cuando se realizó la adquisición original. Otro aspecto complicado es determinar qué “empresas comparables” se deben incluir en el múltiplo de la industria.

Otros métodos para resolver este problema usan el valor en libros de una inversión o su valor esperado de liquidación para estimar la cifra del valor terminal El uso del valor en libros es más común cuando la inversión se relaciona con planta física y equipo con una vida útil ilimitada. En tal caso, las empresas pueden suponer razonablemente que, después de varios años de deducciones por depreciación, el valor en libros del activo será cero. Dependiendo de si el activo tiene características más o menos estándar que permitirían a otras empresas utilizarlo, su valor de liquidación puede ser positivo o igual a cero.8 Algunos activos pueden tener incluso valores terminales negativos si su eliminación implica costos significativos. Los proyectos que se relacionan con el uso de sustancias peligrosas para el ambiente se ajustan a esta descripción. Cuando una inversión tiene una duración fija, parte del valor terminal o del flujo de efectivo terminal también puede incluir la recuperación de las inversiones en capital de trabajo. Por ejemplo, cuando una tienda minorista cierra, la empresa recibe una entrada de efectivo del inventario en liquidación y también por la capacidad de reutilizar el efectivo que había mantenido en la tienda para efectos de hacer transacciones.

Flujo de efectivo crecienteHemos visto que muchos problemas de inversión tienen tipos similares de flujos de efectivo que los analistas deben estimar: desembolsos iniciales para adquirir activos fijos, desembolsos de capital de trabajo, flujo de efectivo de operación y valor terminal. Sin embargo, con respecto a todas estas fuentes de flujo de efectivo, hay un concepto esencial y predominante: sólo importan los flujos de efectivo incrementales en el proyecto. Para parafrasear el juramento que prestan los testigos en los dramas judiciales de televisión, los analistas deben centrarse en “todos los flujos de efectivo incrementales y nad a más que en los flujos de efectivo incrementales”. Pero en ocasiones es complicado determinar cuáles flujos de efectivo de un proyecto determinado son crecientes y cuáles no.

8 A splund (2000) estim a que las em presas no pueden esperar que recu p era rán m ás de 20-50% del costo de com pra orig inal de u na m áqu ina nueva. Esto es válido incluso para activos con m ercados secundarios razonablem ente activos.


Paul Savaslano. Oiroctor da Tecnología de Información. Sprint Corp.“Así, e l reto es el siguiente: ¿cómo se cuantifican los beneficios cuntido u na gran parte de la inversión se destinará a cosas que las personas nunca ven?".

Vea la entrevista com pleta en

SMARfFinance

Considere, por ejemplo, los flujos de efectivo crecientes asociados con la decisión de un estudiante de obtener el grado de maestría en administración de empresas (MBA). Muchas de las erogaciones de efectivo increméntales son evidentes: pago de los estudios y otras cuotas, costo de los libros y posibles gastos de traslado. ¿Y los gastos de alojamiento y comida? Éstos no cuentan porque, sea que la persona decida estudiar la maestría o no, de todos modos tiene que comer y tener un lugar para dormir. Por tanto, los gastos de alojamiento y comida no son increméntales en la decisión de volver a la escuela.’

Las entradas de efectivo asociadas con la inversión en un grado de MBA son más difíciles de estimar. Para la mayoría de los estudiantes, un título de MBA ofrece la oportunidad de ganar un mejor sueldo después de la graduación que el que percibían antes de volver a la escuela. Además, casi todos los estudiantes esperan que su sueldo se incremente mucho más rápido de lo que ocurriría si no hubieran obtenido el título de MBA. El flujo de efectivo neto es igual al incremento en el sueldo que un estudiante ganaría con un MBA menos el sueldo que el estudiante habría ganado sin el título de MBA, después de impuestos, naturalmente.

E J E M P L O ; ÆM U

Norman Paul gana $70,000 anuales como ingeniero en una empresa fabricante de automóviles, y paga impuestos a la tasa fija de 35%. Espera aumentos de sueldo cada año de alrededor de 5%. Ultimamente Norm ha estado pensando en volver a la escuela para obtener un titulo de MBA. Hace algunos meses gastó $1,000 para inscribirse en un curso de preparación para el examen de admisión a estudios de posgrado en administración (GMAT, por sus siglas en inglés). También gastó $2,000 en visitar varios programas de MBA en listados Unidos. Gracias a esta investigación de ios programas de MBA, Norm se informó muy bien sobre los costos y beneficios del título. Al principio de cada uno de los próximos dos años, los costos que tendrá que cubrir por concepto de cursos, cuotas y libros ascenderán a $35,000, Norm espera gastar aproximadamente la misma cantidad en alojamiento y comida cuando vaya a la escuela de posgrado que lo que gasta ahora. Al final de los dos años, prevé que recibirá una oferta de empleo con un sueldo de $100,000 y que sus ingresos aum entarán 8% al año a lo largo de su carrera (aproximadamente los siguientes 30 años). La tabla de los flujos de efectivo incrementales correspondientes a los siguientes dos periodos, excluido el sueldo al que Norm renunciaría si vuelve a la escuela (más sobre esto más adelante), es la siguiente:

A ñ o 0 -$35 ,000

A ñ o 1 -$35 ,000

A ñ o 2 +$15,503

Hacemos notar que las erogaciones de efectivo de Norm no incluyen el dinero que ya gastó en el curso de preparación para el GMAT y las visitas a los programas de MBA. Éstos son costos hundidos, es decir, costos que ya se cubrieron y no son recuperables si Norm decide seguir trabajando en lugar de volver a la escuela. La cifra de la entrada de efectivo en el año 2 requiere cierta explicación. Si Norm se hubiera quedado en su empleo actual los siguientes dos años y no hubiera vuelto a la escuela, su sueldo habría aumentado a $77,175. Por tanto, la diferencia entre esa cifra y el sueldo de $100,000 después de obtener el grado de MBA representa un entrada de efectivo neta de $22,825. Si suponemos que Norm paga alrededor de 35% de sus ingresos en impuestos, la entrada después de impuestos sería de $14,836. En el año 3, Norm espera ganar 8% más, o $108,000, en comparación con lo que ganaría en su empleo anterior, $81,034. La entrada de efectivo después de impuestos en el año 3 es igual a $17,528. Si usted sigue estos pasos para calcular los próximos 30 años, se dará cuenta de inm ediato que la MBA tiene un NPV positivo sustancial a casi cualquier tasa de descuento razonable.

* Por supuesto, la can tidad de d inero inv ertid a en alo jam iento y com ida puede d ife rir dep en d ien d o de si se t ra ta de u n estu d ian te o un profesional que trabaja. La d iferencia en el gasto sería u n flujo de efectivo crcciente, pero p o d r ía se r u n a en trada (si estos costos son m enores en la escuela de posgrado) o u n a salida (si el p ro g ram a de MBA se localiza en u n a c iudad donde el costo de la vida es alto) creciente.

Capítulo 8: Flujos de efectivo y elaboración del presupuesto de capital ¡ 283

Los flujos de efectivo crecientes se presentan en formas sorprendentes. Un tipo de salida de efectivo incremental que las empresas deben medir cuando lanzan un nuevo producto se debe a la canibalización. Esto significa que, siempre que una empresa introduce un nuevo producto, parte de las ventas del mismo .se realizan a costa de sus productos existentes. En la industria de los productos alimenticios, las ventas de la versión baja en grasas de un producto popular pueden reducir las ventanas de la versión original (que supuestamente tiene mayor contenido de grasa).10

Costos de oportunidadEn el ejemplo anterior hicimos una serie de supuestos simplificadores. Por ejemplo, supusimos que Norm recibe su sueldo en una suma global cada año y que paga una tasa tributaria fija. En realidad, el sueldo incremental que Norm gana llega cada mes y sus percepciones más altas pueden gravarse a una tasa mayor. Es fácil tomar en cuenta todos estos efectos, aunque los cálculos se vuelven un poco más tediosos.

Sin embargo, el principal error en nuestro análisis del problema de inversión de Norm es que pasamos por alto un considerable costo de oportunidad. Realizar una inversión significa a menudo renunciar a otra. En la elaboración del presupuesto de capilal, los costos de oportunidad de una inversión son los flujos de efectivo de la alternativa de inversión que la empresa (o en este caso, el individuo) decide no realizar. Si Norm no asistiera a la escuela, ganaría $70,000 ($45,500 después de impuestos) el primer año y 573,500 ($47,775 después de impuestos) el segundo año. Éste es el costo de oportunidad para Norm de renunciar a su trabajo para obtener un título de MBA, y es igualmente importante en el cálculo total de los gastos que tiene que cubrir de su bolsillo para pagar sus cursos y libros. Y aunque elNPV de la MBA de Norm sigue siendo positivo, el valor disminuye de forma significativa una vez que se incorporan los costos de oportunidad. Todo estudiante de MBA sabe que los costos de oportunidad son reales y no sólo cifras hipotéticas. Por ejemplo, el número de estudiantes que presenta solicitud de admisión a los programas de MBA en el mundo aumenta durante las recesiones económicas y se reduce durante épocas de bonanza; la explicación más plausible de este fenómeno conlracíclico es que los posibles estudiantes de MBA tienen costos de oportunidad más altos cuando la economía está sólida.

¿Qué tipos de costos de oportunidad encuentran las empresas en los problemas de elaboración del presupuesto de capital? Un ejemplo interesante surge cuando una empresa compra otra mediante el intercambio de acciones de la empresa objetivo por acciones de la empresa adqui- rente. En julio de 2000, por ejemplo, JDS Uniphase intercambió acciones propias con valor de $41,000 millones para adquirir las acciones de SDL. Después, cuando el mercado de las acciones de alta tecnología cayó en picada, JDS se vio obligada a reducir el valor en libros de su inversión en SDL. Como resultado, JDS registró la pérdida más grande de su historia en un ejercicio fiscal, aproximadamente $50,000 millones, durante el verano de 2001. Algunos “expertos” declararon que las consecuencias en el flujo de efectivo de esta transacción eran nulas, ya que las empresas sólo intercambiaron papeles y nadie pagó ni recibió efectivo. Este punto de vista no considera el costo de oportunidad de JDS. Aunque es cierto que JDS no podría haber recaudado $41,000 millones en efectivo si hubiera tratado de vender el mismo número de acciones que entregó a los accionistas de SDL en la adquisición, no hay duda de que JDS podría haber reunido una cantidad considerable de efectivo generada por la venta de las acciones. La cantidad de efectivo a la que JDS renunció cuando emitió acciones para pagar la adquisición, en lugar de venderlas, es el costo de oportunidad de la adquisición.

Quizás el tipo más común de costo de oportunidad que se presenta en los problemas de elaboración del presupuesto de capital se refiere a las alternativas de uso de un activo propiedad de una empresa. Suponga que una empresa tiene un terreno que compró hace años, adelantándose a una oportunidad de expansión, y que ahora está preparada para ampliarse con la construcción de nuevas instalaciones en dicho terreno. A pesar de que la empresa pagó el terreno hace muchos

10 En u n exam en de elaboración del presupuesto de capital, uno de nuestros alum nos m encionó que una em presa debía tener cu idado de que su nuevo producto no “can iba lizara al equipo de vendedores existente". Sobra decir que éste no es el tipo de canibalización que tenem os en m ente, au n q u e c iertam en te co n stitu iría u n a salida de efectivo increm ental

2t>4 l'a rte 3: Klaboración del presupuesto cíe capital

P R E G U N T A DE U N A E N TR E V IS TA DE T R A B A J O

Una compañía farmacéutica piensa en la posibilidad de ofrecer a los médicos muestras gratis de un nuevo producto que está a punto de introducir. ¿Qué flujo de efectiva consideraría para determinar si es conveniente o no distri- huir estas muestras?

años, el uso de la tierra para expansión conlleva un costo de oportunidad creciente, El costado oportunidad es el efectivo que podría reunir la empresa si vendiera el terreno o lo alquilara para otro propósito. Dicho costo debe tomarse en cuenta en el calculo del NPV de los planos de expansión de la empresa; de lo contrario, ésta podría emprender un proyecto con NPV negativo si cree que el terreno es “gratis".

En la siguiente sección trabajaremos con un ejemplo extenso de un proyecto de elaboración del presupuesto de capital para ilustrar cómo se aplican los principios de esta sección al cálculo de los flujos de efectivo de un proyecto cada año. Antes de entrar en detalles, deseamos recordarle la idea general. Los flujos de efectivo son importantes porque son necesarios para calcular el valor presente neto de un proyecto, y la estimación del NPV es importante porque ofrece una estimación del incremento o decremento del valor para los accionistas que tendrá lugar si la empresa invierte." Esto indica que, en promedio, las empresas invierten en proyectos que tienen NPV positivo. La sección “Lo que las empresas hacen” del capítulo ofreció pruebas que sustentan esta idea general, pues demostró que lo que importa no es sólo el monto de la inversión que las empresas realizan, sino también la eficiencia con que invierten.

8 .2 F l u j o s d e e f e c t i v o d e O l d M o v i e s .c o m

01dMovies.com es un lucrativo club de películas (ficticio) basado en Internet, que vende películas clásicas en DVD a sus socios. La empresa está estudiando una propuesta para ampliar su selección de películas e incluir cintas internacionales. La gerencia cree que muchos amantes del cine clásico también disfrutan para las películas internacionales y, por tanto, la empresa tiene una base de clientes integrada para las nuevas ofertas de películas. Si la empresa decide emprender el proyecto, empezará a vender DVD de películas internacionales el mes próximo cuando inicíe el nuevo ejercicio fiscal anua). La empresa acepta proyectos que tienen NPV positivo, y usa una tasa de descuento de 10% para calcular el NPV.

Los costos iniciales asociados con la inversión incluyen $50,000 en equipo de cómputo (quese clasifica dentro de la clase de activos que pueden depreciarse a 5 años según M ACRS) y $4,500 en inventario (del cual, $2,500 se compra a crédito). Para efectos de las transacciones, la empresa pía nea aumentar de inmediato su saldo de efectivo a $1,000. La empresa no espera empezar a vender DVD hasta que comience el nuevo ejercicio fiscal, aunque tiene derecho a aceptar la depreciación

11 M cConneli y M uscarella (1985) probaron la conexión entre las decisiones de inversión de capital y el valor p a ra los accionistas cuando dem ostraron que los precios de las acciones aum entan en prom edio cuando las em presas anuncian al público progni j mas de nuevas inversiones de capital significativas.

B ib liog rafíaGraham, J., Smart, S.; & Meggison, W. (2010). Finanzas corporativas: el vínculo entre la teoría y lo

que la empresas hacen. México, D.F.: Cengage Learning Editores.

Nuñez, M. (2007). Macroeconomía: versión para latinoamérica. México: Pearson Educación.

Campeche, Campeche 7 de febrero de 2014

Unidad 2. Financiacion e Inversion.

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