Strategisk Regnskabsanalyse og Værdiansættelse af Bang...

Bachelorafhandling Forfattere:

Erhvervsøkonomisk Institut Andreas Frost Hamann

HA.almen Jeppe Gubi Mogensen

Vejleder:

Karsten Wiborg

Strategisk Regnskabsanalyse og Værdiansættelse af Bang &

Olufsen A/S

Handelshøjskolen Århus Universitet

2012

Abstract

In this report our goal was to analyze which factors in B&O’s external environment had an effect

on their strategy change to the new 5 year plan “Lean Faster Stronger”, and whether the strategy

builds upon internal resources, and core competences already in the organization. An analysis of

the Annual report was made with the aim of discovering whether or not the change in cost

structure, that were a part of the 2008 strategy “Pole Position”, were made in a timely manner.

Lastly the Corporate value of B&O is calculated with the assumption of a successful

implementation of “Leaner Faster Stronger”, and completion of the economic goals.

Our conclusion is that especially the technological advancements in consumer electronic products

have caused B&O to lag behind compared to their competitors. Declining prices has caused

electronic products to be upgraded in a faster rate than earlier thus lowering the life time value of

the products. Furthermore the products have a less central role in the interior designs of room,

making design less important. This factor lowers the life time value of B&Os products, and doesn’t

match the high-priced skimming strategy that B&O practices. The high prices have also decreased

availability to a large segment of younger consumers.

The entire consumer electronic market has been in steady decline on B&O’s main market Europe,

ever since the financial crisis, this has also had a negative effect on sales.

The new strategy builds upon several of B&Os core competences. Especially their increased focus

on Audio and acoustics can prove valuable in keeping up to date with technological advancement,

both on the home audio market, and automotive, which recently has been B&Os fastest growing

market.

Their vast distribution network of designated B&O shops are to be moved from the mature

markets in Europe, to growth markets in the BRIC countries. The launch of the new low priced sub-

brand B&O Play builds upon several of B&OS competences in quality and design, and will hopefully

make the penetration of these markets easier in new markets and increase availability to a

broader market segment in both new and old markets.

The analysis of the financial report revealed that the change in cost structure could have come

faster if the rapid decline in sales could have been projected. However this is estimated to have

been very difficult.

The equity value has been calculated to 8.395 MIO. DKK which equals a share price of 231,6. This

is much higher than the current price, and reveals that the market doesn’t have confidence in B&O

reaching the goals of the 5 year plan.

Indholdsfortegnelse

1 Indledning ....................................................................................................................................................... 1

1.2 Problemformulering: ............................................................................................................................... 3

1.3 Videnskabsteoretisk synspunkt: .............................................................................................................. 3

1.4 Disposition ............................................................................................................................................... 3

1.4.1 Virksomhedsbeskrivelse ................................................................................................................... 5

1.4.2 Strategisk analyse ............................................................................................................................. 5

1.4.3 Regnskabsanalyse ............................................................................................................................. 5

1.4.4 Budgettering ..................................................................................................................................... 6

1.4.5 Værdiansættelse ............................................................................................................................... 7

1.5 Afgrænsning ............................................................................................................................................. 7

1.6 Virksomhedsbeskrivelse af Bang og Olufsen ........................................................................................... 7

1.6.1 Historie ............................................................................................................................................. 8

1.6.2 Koncernstruktur .............................................................................................................................. 10

1.6.3 Markeder og distribution ............................................................................................................... 11

1.6.4 Produkter ........................................................................................................................................ 11

1.6.5 Konkurrence strategi ...................................................................................................................... 13

2 Strategisk analyse: ........................................................................................................................................ 16

2.1 Ekstern Analyse: .................................................................................................................................... 16

2.1.1 Samfundsanalyse: ........................................................................................................................... 16

2.1.2 Brancheanalyse ............................................................................................................................... 23

2.2 Intern Analyse ........................................................................................................................................ 27

2.2.1 Værdikæde analyse. ....................................................................................................................... 27

2.2.2 VRIO Framework ............................................................................................................................. 32

2.3 Opsummering af strategisk analyse i SWOT og vurdering af strategi ................................................... 35

3 Reformulering ............................................................................................................................................... 38

3.1 Reformulering af egenkapitalopgørelse ................................................................................................ 38

3.2 Reformulering af resultatopgørelse ...................................................................................................... 38

3.3 Reformulering af balance ...................................................................................................................... 39

4 Regnskabsanalyse ......................................................................................................................................... 39

4.1 Rentabilitetsanalyse .............................................................................................................................. 39

4.2 Analyse af risiko ..................................................................................................................................... 42

4.2.1 Driftsmæssig risiko ......................................................................................................................... 42

4.2.2 Finansielle risici ............................................................................................................................... 44

4.3 Delkonklusion ........................................................................................................................................ 47

5 Budgettering Og værdiansættelse ................................................................................................................ 47

5.1 Estimering af kapitalstruktur og kapitalomkostninger .......................................................................... 48

5.1.1 Egenkapitalomkostninger – ejernes afkastkrav, �� ....................................................................... 48

5.1.2 Långivernes afkastkrav ................................................................................................................... 51

5.1.3 Kapitalstruktur ................................................................................................................................ 51

5.1.4 Kapitalomkostninger ...................................................................................................................... 52

5.2 Budgettering .......................................................................................................................................... 52

5.2.1Omsætningsvækst: .......................................................................................................................... 53

5.2.2 Aktivernes omsætningshastighed .................................................................................................. 53

5.2.3 Overskudsgrad fra salg og skat ....................................................................................................... 53

5.2.4 Andet driftsoverskud, usædvanlige poster og andre egenkapitalbevægelser ............................... 54

5.2.5 Finansiel gearing ............................................................................................................................. 54

5.2.6 Udbytte ........................................................................................................................................... 55

5.2.7 Budgethorisontens længde ............................................................................................................ 55

5.2.8 Opsummering af budgetforudsætninger ....................................................................................... 55

5.3 Værdiansættelse .................................................................................................................................... 55

6 Konklusion .................................................................................................................................................... 56

Litteratur- og kildefortegnelse: ....................................................................................................................... 58

Bilag ................................................................................................................................................................. 62

Side 1 af 78

1 Indledning

Den økonomiske krise har ramt privatforbruget hårdt over hele verden. Det danske forbrug er i

den forbindelse også blevet ramt, men tilsyneladende har markedet for TV og Hifi oplevet

fremgang. (Se tabel 1).

Tabel 1: Indekseret udvikling i de danske husholdningers forbrug

Indeks 2006 2007 2008 2009

Forbrug i alt 100 103 100 97 Radio, musikanlæg,TV, videobåndoptagere o.l 100 105 102 122

Kilde: Statistikbanken.

B&O har på trods af dette især klaret sig dårligt på netop det danske marked. Mens B&O har

oplevet faldende omsætning, har andre producenter af elektroniske forbrugsgoder, såsom Apple,

Samsung og Phillips, trodset det lave forbrug, og formået at øge omsætning (Phillips, Samsung,

Apple 2011). Dog har andre luksus HIFI producenter som tyske Loewe ligeledes været ramt på

såvel salget som bundlinjen (Loewe 2011).

Omsætningen faldt kraftigt fra 2008 til 2009, og niveauet har været uændret siden. Det kraftige

fald i omsætningen har haft en negativ effekt på EBIT, der er langt fra tidligere års niveau (fig. 1).

Figur 1: Udvikling i omsætning og EBIT for B&O for perioden 2006-2011

Kilde: Boersen.dk.

-1000

0

1000

2000

3000

4000

5000

2006 2007 2008 2009 2010 2011

Omsætning

EBIT

Side 2 af 78

B&O har desuden været genstand for en hel del negativ omtale i medierne på det seneste. Initielt

på grund af vedvarende dårlige regnskabspræstationer og senere også pga. udskiftninger i

bestyrelse og direktion. B&O har således fået ny administrerende direktør 2 gange i hhv. 2008 og

2011, hvor stillingen pr. 1. marts tilfaldt Tue Mantoni, der kom fra en post som administrerende

direktør i Triumph. I december 2010 valgte bestyrelsesformand Brian Petersen desuden at

fratræde sin stilling som bestyrelsesformand efter blot 10 uger på posten grundet uenighed med

de øvrige bestyrelsesmedlemmer om strategiske forhold (Fondsbørsmeddelelse, 15. december

2010). På det seneste er der dog også kommet en række positive nyheder fra B&O. I maj 2011

annoncerede B&O således planlægningen af en ny produktkategori og en udvidelse af

distributionen (fondsbørsmeddelelse, 18. maj 2011) og i august iværksatte de den 5-årige strategi

Leaner, Faster, Stronger. Tilsammen er der altså udsendt signaler om en brat ændring af B&Os

hidtidige strategi(TV2, 2011).

Samtidig er der i markedet forventninger om at en række danske virksomheder kan blive opkøbt

med DuPonts opkøb af Danisco som det seneste eksempel. Direktøren for Spar Nords

aktieafdeling, Peter Møller, mener således, at der kan være opstået en reel overtagelsestrend, og

at flere store danske virksomheder, heriblandt B&O er oplagte opkøbsmål (Lemvig folkeblad,

2011)1. Opkøbsrygterne kan være årsag til strategiændringen, der kan øge indtjeningen, hæve

aktiekursen, og på den måde gøre B&O mere modstandsdygtige overfor en fjendtlig overtagelse.

Under alle omstændigheder er det positivt for B&O at problemerne adresseres og forsøges løst

gennem strategiske ændringer.

Produktmæssigt har B&O haft succes med produktområdet automotive, mens produktområdet

audio-video ikke har klaret sig så godt. I det hele taget har B&O klaret sig godt på de områder hvor

de har produktudviklet og audio-video delen er også holdt oppe af nye produkter på bekostning af

eksisterende produkter.

En alt for træg produktudvikling kan altså have været skyld i den økonomisk ugunstige situation de

står i. B&O’s strategi og produktportefølje kan altså være problemet og ikke nødvendigvis

udelukkende den økonomiske afmatning.

1 Som direktør for Spar Nords aktieafdeling kan der dog stilles tvivl om Peter Møllers objektivitet.

Side 3 af 78

1.2 Problemformulering:

Hvorfor er der behov for en strategiændring i Bang og Olufsen, bygger den på bedre udnyttelse af

interne ressourcer og kommer reaktionen for sent?

Hvad er B&O værd hvis målene for Leaner, Faster, Stronger strategien nås?

1.3 Videnskabsteoretisk synspunkt:

Socialkonstruktivisme er den videnskabsteoretiske synsvinkel at alt menneskeskabt er sociale

konstruktioner. I modsætning hertil står den strukturalistiske tilgang der ser verden som noget

mere statisk og uforanderligt som man kender det fra f.eks. naturvidenskaben (Holm, 2011). I

opgaven tages udgangspunkt i en socialkonstruktivistisk synsvinkel, da regnskaber og strategier er

sociale konstruktioner der opstår i samspillet mellem forskellige sociale aktører for at opnå et

fælles formål. Tidligere har man indenfor regnskabsområdet haft en mere strukturalistisk tilgang

hvor man anså de enkelte poster i regnskabet som noget kvantitativt og naturbestemt, hvorimod

man i dag i langt højere grad ser årsrapporter som en kvalitativ og socialkonstruktivistisk størrelse,

hvilket bl.a. kommer til udtryk gennem CSR-rapporter, afsnit om vidensressourcer samt de mere

lempelige krav for udformningen af de enkelte elementer i selve årsrapporten. Fordelen ved den

socialkonstruktivistiske tilgang er altså at den giver bredere muligheder for fortolkning og dermed

flere nuancer, mens ulempen er, at det gør det sværere at lave direkte sammenligninger med

andre virksomheder, fordi man ikke nødvendigvis lægger vægt på de samme parametre ved de

enkelte virksomheder. Ift. virksomheden B&O er den socialkonstruktivistiske tilgang velvalgt, da

B&O udbyder differentierede produkter med fokus på design og hvor efterspørgslen i høj grad er

socialt konstrueret da produkterne ikke kun opfylder simple behov som mange af de billigere

produkter på markedet. Selve regnskabsanalysen vil have en strukturalistisk karakter, men vil idet

den kobles til den strategiske analyse igen få en mere socialkonstruktivistisk karakter.

1.4 Disposition

Opgaven vil være opbygget således, at der først laves en virksomhedsbeskrivelse af Bang og

Olufsen. Herefter er resten af opgaven opbygget efter Jens Elling og Ole Sørensens

gennemgangsmodel fra bogen Regnskabsanalyse og Værdiansættelse (se fig. 2). Der tages

udgangspunkt i en analyse af ikke finansielle værdidrivere (strategisk analyse), der er det

strategiske udgangspunkt for de finansielle værdidrivere. De finansielle værdidrivere beregnes

herefter således at virksomhedens enkelte værdikomponenter fremkommer og virksomheden kan

værdiansættes. Den strategiske regnskabsanalyse vil besvare første del af problemformuleringen,

altså om hvorfor der er behov for en strategiændring i Bang og Olufsen

ressourcer og om den er kommet for sent

Værdiansættelsen vil belyse hvad

opfyldt.

Fig. 2: Sammenhæng mellem aktionærværdi, finansielle værdid

Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i Elling s. 64.

Residualindkomst

Konkurrencefordelsperiode

Omverdensfaktorer

Målsætning

Værdikomponenter

Finansielle

værdidrivere

Ikke-finansielle

værdidrivere

således at virksomhedens enkelte værdikomponenter fremkommer og virksomheden kan

Den strategiske regnskabsanalyse vil besvare første del af problemformuleringen,

altså om hvorfor der er behov for en strategiændring i Bang og Olufsen, om de

og om den er kommet for sent, hvilket vil være hovedfokus for opgaven

iansættelsen vil belyse hvad Bang og Olufsen er værd hvis målene for strategien bliver

Sammenhæng mellem aktionærværdi, finansielle værdidrivere og ikke

værdidrivere.

Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i Elling s. 64.

Aktionærværdi

Cash flow

Salgets vækstrate

-Overskudsgrad

-Skatteprocent

Omverdensfaktorer

-Samfundsniveau

-Brancheniveau

Finansielle forpligtelser

Driftsaktiver

-Arbejdskapital

-Anlægskapital

Interne faktorer

-Ressourcer

-Kompetencer

Konkurrence- og vækststrategier

Kapitalomkostninger

Side 4 af 78

således at virksomhedens enkelte værdikomponenter fremkommer og virksomheden kan

Den strategiske regnskabsanalyse vil besvare første del af problemformuleringen,

, om de burger interne

, hvilket vil være hovedfokus for opgaven.

Bang og Olufsen er værd hvis målene for strategien bliver

rivere og ikke-finansielle

Diskonteringsfaktor

Kapitalomkostninger

Side 5 af 78

1.4.1 Virksomhedsbeskrivelse

Her gennemgås B&O’s historiske baggrund, koncernstruktur, distribution, produkter, markeder

samt konkurrencestrategi med henblik på at give et grundlæggende overblik over virksomheden.

1.4.2 Strategisk analyse

Her laves en strategisk analyse for at få en grundlæggende forståelse for virksomheden i relation

til den omverden den opererer i. Analysen vil være struktureret således, at der indledningsvist ses

på B&O’s eksterne miljø og derefter det interne. Der tages udgangspunkt i den meget brede

PESTEL-analyse til den eksterne del og herefter bruges Porters 5 forces til at belyse branchen. I

PESTEL-analysen forsøges at klarlægge historiske forhold der kan have indflydelse for fremtiden.

Netop dette, er hovedkritikken af analysen da der menes at fremtiden er for usikker, og dermed

ikke kan forudses ifølge den emergente tankegang (Lynch, 2009) . Porters Five Forces modellen,

bruges til at analysere den konkurrencemæssige situation i branchen, men er kritiseret for at give

et for statisk billede af virkeligheden og skift i de konkurrencemæssige kræfter kan ændre sig

hurtigere end det kommer til udtryk i modellen. Derudover giver den indtryk af at det er

organisationens egne interesser der er i fokus og der derved skabes et fjendtligt forhold til

leverandører og samarbejdspartnere. Dette fosøges løst ved at inkorporere strategiske alliancer

som muligheder i PESTEL-analysen.

De interne ressourcer beskrives af B&O’s værdikæde og til sidst benyttes VRIO-modellen til at

identificere vigtige ressourcer. Porters værdikæde identificerer hvor der skabes værdi i

organisationen for kunderne. De Ressourcer kan, hvis de opfylder kravene opstilles i VRIO

modellen, udnyttes som vedvarende konkurrencemæssige fordele. Kritikken af værdikæde

analysen er, at den kun viser aktiviteterne inden i organisationen, og at den er statisk (Lynch,

2009). Værdikæden skal derfor vurderes i sammenhæng med den eksterne analyse.

1.4.3 Regnskabsanalyse

Her vil egenkapitalopgørelse, resultatopgørelse og balance blive reformuleret hvorefter relevante

nøgletal beregnes, kommenteres og sættes ift. den strategiske analyse. Reformuleringen har det

sigte at opdele virksomhedens aktiviteter i hhv. driftsmæssige og finansielle poster, så relevante

nøgletal kan beregnes. Analysen vil omfatte rentabilitet og risiko. Der lægges i analysen især vægt

på koblingen mellem de ikke-finansielle værdidrivere og de finansielle værdidrivere, da dette er

Side 6 af 78

nøglen til at identificere den regnskabsmæssige effekt af de forskellige strategiske tiltag. Først

laves en rentabilitetsanalyse med udgangspunkt i Dupont pyramiden. Desuden analyseres

udviklingen i de helt fundamentale størrelser nettoomsætning, omkostninger og antal

medarbejdere samt det fri cash flow. Herefter analyseres de forskellige risici med udgangspunkt i

dette. Egenkapitalopgørelsen er det første man som analytiker bør analysere, da den er en

opsummering af alle transaktioner og posteringer mellem virksomheden og dens ejere i løbet af

året. Valgte man som analytiker udelukkende at kigge på virksomhedens nettoresultat i

resultatopgørelsen ville man begå den fejl at man ikke fik værdiændringer der udelukkende føres

over balancen med i det samlede regnestykke. Ses der på egenkapitalopgørelsen består den af en

primo saldo, en ultimo saldo og en række mellemregninger der meget forsimplet kan deles op i

totalindkomst og transaktioner med ejerne.

Førstnævnte indeholder nettoresultatet fra resultatopgørelsen samt anden totalindkomst (De

såkaldte dirty surplus poster, der kan bestå af eksempelvis opskrivninger på materielle

anlægsaktiver, der som bekendt føres direkte på balancen). Transaktioner med ejerne består af

eksempelvis kapitaludvidelser, aktietilbagekøb, aktiesalg, udbetalt dividende m.v. Udover

totalindkomst og transaktioner med ejerne kan der i egenkapitalopgørelsen også forekomme

andre poster som fx aktieoptioner og medarbejderaktier, der føres som en omkostning i

resultatopgørelsen og som har modpostering direkte på egenkapitalen. Da de føres som en

omkostning i resultatopgørelsen skal modposteringen således ikke medregnes i totalindkomsten,

da det så vil neutralisere effekten herpå. Fortolkningen af disse poster kan være at de er en gave

fra ejerne til medarbejderne. Når egenkapitalopgørelsen er reformuleret kan

egenkapitalforrentningen beregnes. Reformuleringen af resultatopgørelsen har også det sigte at

opdele overskuddet i drift og finans. En vigtig del af reformuleringen er desuden at allokere

skattefordelen fra at have gæld til skatten på driftsoverskuddet, så skatten på driftsresultatet

bliver uafhængig af virksomhedens finansiering (Elling og Sørensen).

1.4.4 Budgettering

Her vil cash flows på baggrund af det reformulerede regnskab, og de økonomiske mål for Leaner

Faster Stronger, blive budgetteret 5 år frem så de enkelte cash flows fremkommer og gør

værdiansættelsen mulig. Desuden vil kapitalomkostningerne blive estimeret.

Side 7 af 78

1.4.5 Værdiansættelse

Her vil B&O A/S blive værdiansat. DCF-modellen vil blive anvendt, da det er den mest anvendte.

Dividendemodellen er rent beregningsmæssigt den nemmeste at anvende da den

tilbagediskonterer udbyttebetalinger med kapitalomkostningerne som diskonteringsrente.

Modellen vil dog, idet der som regel ikke er overensstemmelse mellem indtjening og udbytte give

et fejlagtigt resultat. DCF-modellen anvendes derfor.

1.5 Afgrænsning

B&O er et kraftigt differentierede nichemarked, dog er der stadig stadig nogle konkurrenter som

kunderne vurderer sammen med B&O i købsprocessen.

Reformuleringen afgrænses til at omfatte de seneste 4 årsrapporter. Dette giver en række

udfordringer da denne periode har været meget turbulent. Alle nøgletal er udarbejdet efter Elling

og Sørensen. Reformuleringen er dog mangelfuld, da detaljer er udeladt fordi opgavens fokus er

på det strategiske. Manglerne vurderes dog ikke at være væsentlige og ændrer ikke markant på de

beregnede nøgletal. Der vil således altid være et trade off mellem præcision og den tid man bruger

på analysen. ROIC er beregnet inkl. goodwill og efter skat. Budgettering og værdiansættelse er

lavet med udgangspunkt i estimater for udviklingen i nettodriftsaktiver og udviklingen i

driftsoverskuddet efter skat. Pengestrømsopgørelsen er ikke reformuleret og en analyse af

overskudskvaliteten er derfor ikke mulig selvom den ofte i høj grad er relevant da der i nogle

virksomheder ikke er overensstemmelse mellem rapporteret overskud og faktiske pengestrømme

hvilket i nogle tilfælde kan skyldes regnskabsmanipulation. For en virksomhed som B&O (deres

størrelse og omdømme taget i betragtning) antages det dog ikke at der er problemer af denne

type. Det antages således også at årsrapporterne overholder de gældende regnskabsstandarder da

den uafhængige revisors påtegning af årsrapporterne i analyseperioden er sket uden forbehold og

at direktionens/bestyrelsens medlemmer virker troværdige (Årsrapporter 2007/8-2010/11).

Skæringsdatoen for værdiansættelsen er d. 18. April 2012 hvor 3. kvartalsregnskabet blev udgivet.

1.6 Virksomhedsbeskrivelse af Bang og Olufsen

I dette afsnit vil der være en generel beskrivelse af B&O, der har til formål at give læseren

grundlæggende informationer omkring virksomheden. Beskrivelsen vil danne grundlag for den

Side 8 af 78

senere strategiske analyse, og vil være med til give større indsigt og forståelse for de

regnskabsmæssige nøgletal der vil blive udledt af regnskabsanalysen.

B&O er en international producent og udvikler af high end Audio og Video teknologi. Den har

hovedsæde i Struer, Danmark, hvor det meste af produktions og udviklings aktiviteten også forgår.

Virksomheden har i en lang årrække været kendt for at kombinere den nyeste teknologi med

elegant design og uovertruffen brugervenlighed. Specielt det designmæssige aspekt gør at

prisfastsætningen på B&Os produkter typisk ligger på et niveau der er langt højere end deres

nærmeste konkurrenters. De flotte designs er da også blevet bemærket og belønnet med hele

udstillinger kun med B&O produkter på forskellige kunstmuseer, rundt omkring i verden. Blandt

andet på det verdenskendte Metropolitan Museum of Arts i New York. Nogle af de meste kendte

B&O designere er blandt andet Jacob Jensen, Arne Jacobsen og ikke mindst deres chef designer

igennem flere år David Lewis.

1.6.1 Historie

B&O blev stiftet i 1925 Peter Bang og Svend Olufsen. Peter bang var søn Camillo Cavour Bang, der

var butikschef for Illums bolighus, og også den første bestyrelsesformand for B&O. Svend Olufsen

var søn af landstingsmedlem og godsejer Peter Olufsen. De var begge studerende på den

Elektrotekniske skole i Århus, og mødtes gennem en anden dimittend der havde sin reservation

ved at indgå partnerskab med Svend, og henledte ham derfor til Peter(Jens Bang, 2005).

Bang og Olufsen blev officielt stiftet d. 17. november med en samlet egenkapital på 10.000 kr.

Svend og Peter havde 4000 kr. og deres fædre havde hver 1000 kr. Aktiestrukturen var opdelt på

den måde, så uenigheder mellem de 2 grundlæggere kunne klares ved at de 2 fædre stemte i

virksomhedens bedste interesse. En afstemning blev dog aldrig en realitet (Jens Bang, 2005).

Grundlæggernes velhavende forældre havde en stor andel i virksomhedens overlevelse i dens

spæde leveår da deres første værksted og fabrik var placeret på Olufsen familiens gård. Derudover

sørgede Peters mor Anna for mad til alle Virksomhedens ansatte, og tilførte kapital ved at sælge

æg fra gårdens høns der var hendes egne (Jens Bang, 2005).

B&O egentlig mission var at bygge en modtagerradio der kunne modtage strøm direkte fra

lysnettet, men der skulle gå 4 år før deres radio 5 lamperen kom på gaden. Det første produkt

Side 9 af 78

eliminatoren blev lanceret i 1926 og var en ekstern strømforsyningen. De gængse radioer var

batteridrevne og kunne derfor gå død hvornår det skulle være. Inden der endelig blev produceret

en egentlig radio skulle der også eksperimenteres med biograflyd., da Peter Bang var meget

interesseret i talefilm. Det blev da også en succes og der blev solgt 148 lydanlæg til biografanlæg i

flere europæiske lande. Igennem B&Os historie er der flere eksempler på underlige sidespring,

hvor ledende personer i virksomheden har kunnet se potentiale i eller synergieffekter ved at

kombinere deres ekspertise indenfor lyd med andre forretningsområder. Blandt andet kan nævnes

den syngende bil, der bogstaveligt talt var en bil med en kæmpe højtaler på taget. Bilen blev

oprindeligt brugt af et cirkus til parader, men blev senere også brugt som marchorkesteret i den

danske hær (Jens Bang, 2005).

Som nævnt kom B&O’s første radio i 1929 efter de 2 grundlæggere havde fået en faderlige

skideballe af bestyrelsesformanden. 5 lamperen blev starten på B&O vækst, og var et gennembrud

i den forstand at det var første gang der blev produceret en radio, der med sit ydre kabinet af træ,

lignede et ganske almindeligt møbel og passede ind i stuen. Derudover var lyden langt bedre end

hos andre producenter. Efter et par års produktion af 5 lamperen var omkostningerne kommet så

langt ned, at B&O havde muligheden for at udbrede radioen til den danske middelklasse (Jens

Bang, 2005).

I 1957 blev Rom traktaten underskrevet hvilket kraftigt lempede de internationale

handelsbarrierer der hidtil havde været mellem de europæiske lande. Man frygtede nu at B&Os

position ville blive overtaget af de større tyske producenter, der kunne producere til lavere pris.

B&O blev nød til at ændre strategi hvis de skulle overleve, og valgte derfor at satse på deres

ekspertise indenfor design og kvalitet. Ved at benytte denne strategi valgte de altså at ofre deres

ledende position i Danmark med en langt mindre markedsandel i det store europæiske marked.

Produktsatsningen var Beomaster 900 der var en stor salgssucces i hele Europa. Derudover

mistede de ikke markeds andele i Danmark, da de nye udenlandske konkurrenter tog

markedsandele fra de mindre radioproducenter i Danmark (Beophile.com).

I løbet af 1960erne blev virksomheden omstruktureret og deres markedsføringsafdeling

centraliseret for at koordinere deres markedsføring mod det internationale marked i stedet for

Side 10 af 78

blot at ændre lidt på den markedsføring der var tiltænkt Danmark, for at imødekomme kulturelle

forskelle o.l. (Beophile.com, 2012).

1.6.2 Koncernstruktur

Bang og Olufsens A/S er et holdingselskab og har fordelt selskabets værdikæde funktioner ud på

forskellige datterselskaber.

Fig. 3: B&O’s koncernstruktur

Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af B&Os årsrapport 2011

Bang og Olufsen Operations A/S er B&O i Struer. Her varetages produktion, salg, udvikling

distribution, indkøb mv.

Bang og Olufsen s.r.o er B&Os afdeling i Tjekkiet. Afdelingen startede som en outsourcing af noget

af produktionen, men har i dag udviklet sig til at designe og udvikle produkter på egen hånd.

Blandt andet er Beolab 10 udviklet og produceret i Tjekkiet.

OÜ BO-soft udvikler software til B&Os produkter og ligger i Estland. For nyligt blev en større del og

softwareudviklingen flyttet til OÜ BO-soft fra Struer.

Bang og Olufsen ICEpower A/S er et eksempel på et datterselskab der er blevet oprettet for at

specialisere sig indenfor en teknologi som B&O har ophavsretten til. ICEpower er en ny generation

af forstærkere der er væsentlig kraftigere, mere energieffektive og mindre en dem der bruges i

konventionelle højtalere. Dette giver selvfølgelig forbedret lydkvalitet, men det giver også nogle

helt andre designmæssige muligheder, der falder godt i tråd med B&Os rene og minimalistiske stil.

ICEpower anvendes i mange af B&Os produkter, og leverer derudover forstærkere til andre

Bang og Olufsen A/S

Bang & Olufsen Operations A/S

100%

Bang & olufsen s.r.o 100%

OÜ BO-Soft 51%Bang & Olufsen ICEpower A/S

100%

Bang & Olufsen GPS Taiwan 100%

Side 11 af 78

virksomheder såsom computerproducenten Asus, og Guitarproducenten Vox(icepower.bang-

olufsen.dk, 2012).

Bang & Olufsen GPS Taiwan Producerer GPS udstyr og ligger i Taiwan.

1.6.3 Markeder og distribution

B&O sælger deres produkter i næsten hele verden, og 91% af deres omsætning stammer fra salg

til udlandet. Geografisk er deres største markeder Tyskland, Danmark, Storbritanien og Schweiz.

Forbrugerprodukterne bliver hovedsageligt solgt igennem de 690 dedikerede Bang og Olufsen

butikker, de såkaldte B1-butikker. Udover B1-butikkerne findes der 265 shop-in-shops i forbindelse

med de mere eksklusive varehuse, såsom Illum og Magasin. B1 butikkerne er hovedsageligt ejet af

franchisetagere, der bliver uddannet og vejledt af B&O (B&O, 2011).

I lang tid solgte B&O kun deres produkter gennem disse salgskanaler, men efter lanceringen af

Ipod docken beosound 8, og beolit 12, er deres produkter kommet på hylden i Apple forretninger

og i Apples egen webshop (B&O, 2012).

1.6.4 Produkter

Bang og Olufsen er delt op i brand-understøttet forretning og ikke brand-understøttet forretning.

Den brand-understøttede forretning inkluderer audio- video produkter, telekommunikation og

integrerede løsning til både private hjem og biler. Den brand-uafhængige forretning dækker over

forstærker teknologien ICEpower. Den brand-understøttede forretning står for klart den størst del

af omsætning nemlig 2787 mio kr. eller 97,2% (B&O, 2012).

Video delen af den brand understøttede forretning er den største del af den brandafhængige

forretning og står for 42,8 % af nettoomsætningen. Omsætningen i denne produktkategori er dog

faldet med 5,3 % siden årsregnskabet i 2009 (B&O, 2011). Der har været en del kritik

omhandlende manglende produktlancering hos B&O. Dog har der for nyligt været en del aktivitet

på videomarkedet. Seneste produktlanceringer er Beovision 10 og større modeller af Beovision 4.

Derudover er en ny model, Beovision 12, blevet offentliggjort til lancering i marts 2012 (B&O.com,

2012), og et nyt Beoplay fjernsyn vil blive lanceret i løbet af året (B&O, 2010/11)

Omsætningen af audioprodukter har udviklet sig fornuftigt efter et fald i omsætningen på 20 % fra

2008 til 2009. Det er hovedsageligt i denne produktkategori kritikken omkring de manglende

Side 12 af 78

produktlanceringer har været berettiget. Siden 2006 er der kun lanceret 2 produkt designs, nemlig

ipod docken Beosound 8, og Beosound 5 (beoworld.com, 2012). Der dog også været en enkelt

højtaler lancering nemlig Beolab 11, men også i denne produktkategori har det været relativt stille

mht. lanceringer. I regnskabsåret 2011 stod audiodelen for 15,4 % af nettoomsætningen, og

højtalere for 14,1 % (B&O, 2011).

Udover de klassiske B&O produktkategorier er et hidtidigt overset marked nærmest eksploderet.

Integrerede Audio løsninger til Luksus biler er B&Os hurtigst voksende marked og salget er næsten

fordoblet 2 år i træk. Der er indgået partnerskab med bilmærkerne Aston Martin, AUDI, AMG

Mercedes. Senest er der nu også mulighed for at få BMWs topmodeller udstyret med lyd fra B&O

(B&O, 2011).

Udover de ovenfornævnte produktkategorier, producerer B&O også telefoner og reservedele til

deres øvrige produkter. Disse kategorier står tilsammen for 8,9 % af nettoomsætningen (B&O,

2011).

Fig 3: Omsæting fordelt på produktkategorier

Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af B&O Årsrapport 2011.

Video

Højtalere

Audio

Telfoner

Reservedele

Automative

Side 13 af 78

1.6.5 Konkurrence strategi

B&O har udformet en vision der skal fungere som ledestjerne for hvad virksomheden vil opnå.

Derudover er der også beskrevet et værdigrundlag, hvis formål er at: ”skabe en fælles platform,

hvorfra vi arbejder og tænker, for at føre sådan en vision ud i livet” (B&O.com, 2012). I dette afsnit

vil begge dele blive beskrevet

Vision

B&Os Vision blev faslagt allerede omkring virksomhedens grundlæggelse i 1920erne af stifterne

Peter Bang og Svend Olufsen og lyder som følger: ”Foretagsomhed er en nødvendighed - en

uendelig vilje til at skabe det bedste af det bedste - til uafladeligt at finde nye måder til forbedring”

(B&O.com, 2012). Igennem årene er denne vision blevet lettere moderniseret, men

hovedbudskabet er fortsat det samme. I dag arbejder B&O under følgende Vision:” Mod til at

overskride grænser for at skabe oplevelser, der overrasker og holder” (B&O.com, 2012)

Værdigrundlag

Værdigrundlaget er udtrykt ved 4 ord der som nævnt tidligere skal skabe en fælles platform for at

føre visionen ud i livet:

• Raffinement

• Originalitet

• Passion

• Synergi

Pole Position Strategi

Under B&Os store nedtur i regnskabsåret 2008/2009 besluttede direktionen og bestyrelsen at der

skulle handles for at få virksomheden tilbage på ret køl. Løsningen var en strategi ændring der blev

offentliggjort d. 21 Oktober 2008 under navnet ”Pole Position”. Hovedformålet med strategien var

ikke overraskende at øge profitabilitet og indtjening. Dette skulle opnås ved at fyre 165 ansatte,

nedlægge 300 stillinger, skære i eksterne services og derudover spare 160 mio. kr. Alt dette skulle

ske omgående for hurtigst muligt at forbedre bundlinjen (B&O.com, 2008).

Side 14 af 78

Manglende omsætning var årsagen til den dårlige bundlinje, og derfor var det andet punkt på

listen over prioriteter at øge omsætningen. Dette skulle gøres ved at sammenlægge de 7

salgsdistrikter der hidtil havde været til et stort hovedkontor. Det var tiltænkt at

sammenlægningen skulle strømline reklametiltagene, og skabe en global og homogen brandprofil.

Sælgernes uddannelse ville også blive varetaget af den nye B&O salgsskole, for at alle sælgerne

anvender de bedste salgsmetoder. Supporten til alle B1 og B2 butikker ville blive forbedret ved 24

timers hotline, da butikkerne havde oplevet manglende backup fra B&O. BRIK markederne skulle

være en vigtig del af B&Os vækst og der skulle åbnes flere nye butikker for at imødekomme dette.

Specielt Kina var der stor fokus på (B&O, 2008).

Det sidste punkt ved strategien var at produktudviklingen skulle tilbage til rødderne, og udvikle de

produkter B&O traditionelt var gode til, i stedet for at lancere telefoner, mp3 afspillere o.l. Der

skulle skabes en fælles teknologi platform, hvor der skalle fokuseres på produktområderne: TV og

Video systemer, Home integration og Audio systemer, den fælles teknologi platform ville også

nedbringe udviklingstiden på nye produkter. B&Os nye mål for produktudvikling er at 25% af

omsætningen skulle bestå af nye produkter, hvor nye produkter er defineret som værende mindre

end et år gammelt2.

Strategien virkede som sådan efter hensigten og B&O fik på få år nedbragt deres omkostninger

betragteligt, ikke mindst pga. de mange fyrede medarbejder, hvor det samlede antal kom op på

over 500 og ikke 165 som det først var planlagt.

Leaner Faster Stronger strategi

I 2011 blev strategien B&O arbejder under på nuværende tidspunkt præsenteret, og strategiens

hovedformål er at øge omsætningen.

Først og fremmest skal der satses yderlige på lyd og akustik, hvilket er B&Os kernekompetence.

Audio produkter skal forbedres ved at integrere ICEpower teknologien i flere produkter og udvide

produktsortimentet indenfor dette område. Derudover skal der samarbejdes med partnere

indenfor både lyd og video for at forbedre udvikling og indkøb (B&O 2011).

2 Ændret fra 10% til 25 % mellem Årsrapporten 2008 til 2009

Side 15 af 78

Detailleddet skal omstruktureres med henblik på at øge kundefokus og lønsomhed. Butikker skal

gradvist flyttes væk fra attraktive placeringer på prestigefyldte gader og i stedet placeres i

områder hvor kunder kan udforske produkternes fulde potentiale. Derudover skal antallet af B1-

butikker øges i BRIK landene. Samtidig med dette skal der lukkes butikker på de mere modne

markeder (B&O, 2011).

En ny produktkategori er blevet lanceret i form af B&O play der designmæssigt matcher andre

B&O produkter, mens prisen dog er væsentlig lavere. Det første B&O play produkt, den

transportable radio- og musikafspiller Beolit 12 der understøtter Apples Airplay teknologi, er 2012

blevet lanceret. Nogle eksisterende B&O produkter er desuden blevet flyttet over i B&O play

gruppen og fået et andet logo og en langt billigere pris, som eksempelvis B&Os høretelefoner og

hørepropper. Derudover er beosound 8 blevet flyttet over i produktkategorien uden prisreduktion,

da prisen ikke var høj i forvejen. Det nye subbrands produkter skal ramme et helt nyt

kundesegment, og fungere som gateway produkter til B&Os øvrige high end produkter (B&O

2011).

Der skal satses yderlige på automotive området hvor der har været en kraftig vækst siden

lanceringen. Der skal skabes yderligere værdi for samarbejdspartnere inden for dette område, og

der er blevet oprettet et Sound & Acoustics Innovation Team, til forbedring af lyd oplevelsen (B&O

2011).

Slutteligt skal der etableres en mere strømlinet og fleksibel organisation med et globalt udsyn.

Dette gøres ved at komme tættere på kunder og samarbejdspartnere. Det er blevet besluttet at

flytte salgs- og markedsføringsafdelingen fra Struer til København for at tiltrække de bedste

medarbejdere til at opfylde disse mål (B&O, 2011).

Målene for strategien er at der skal omsættes for 8-10 mia. kroner, med en EBIT-margien på over

12 % som før den finansielle krise (B&O 2011).

De 2 strategier er ens på mange punkter, bortset selvfølgelig fra, at der skulle skæres i

omkostningerne i 2008. Fælles for begge strategier er at fokus er på at B&O skal udnytte deres

kernekompetencer, at organisationen skal omstruktureres for at fokusere mere globalt så den

nuværende vækst i BRIK-landende kan fortsætte.

Side 16 af 78

2 Strategisk analyse:

I det følgende afsnit vil der forelægge en strategiske analyse af B&O. Denne vil være delt op i en

intern del og en ekstern del. Formålet med den strategiske analyse er at klarlægge de ikke

finansielle faktorer i virksomheden. De ikke finansielle værdidrivere beskriver hvordan de

finansielle værdidrivere, der er at finde i regnskabet, skabes, og ændrer sig over tid. En

videreførelse af de historiske vækstrater vil give et for forsimplet billede af virkeligheden, og her

kan de ikke finansielle værdidrivere anvendes til at forecaste fremtidige vækstrater og nøgletal.

Dog vil dette ikke være hovedfokus for analysen da andre forudsætninger vil blive brugt til

forecasting.

En historiske eller fremtidig ændring i det eksterne miljø, eller interne ressourcer, vil være en

kraftig motivation for en strategi ændring og vil forhåbentligt klarlægge årsagen til B&Os ændring i

strategi, og om de interne ressourcer bliver udnyttet.

2.1 Ekstern Analyse:

Den eksterne analyse vil bruge de modeller der er nævnt i metode afsnittet til at analysere B&Os

eksterne miljø. Formålet med at analyse det eksterne miljø er bedre at kunne estimere fremtidige

indtjeningsmuligheder og at finde frem til om eksterne faktorer kan give anledning til at tro, at der

er eller har været behov for strategiske ændringer.

2.1.1 Samfundsanalyse:

For at analysere det samfund B&O befinder sig i, og klarlægge alle tænkelige faktorer der øver

indflydelse på virksomheden, anvendes PESTEL-analysen. Analysen er delt ind i Politiske,

Økonomiske, Sociokulturelle, Teknologiske, Miljømæssige og Lovgivningsmæssige faktorer (Lycnh,

2009).

Politisk Faktorer

Flere lande i EU har diskuteret hvorvidt det er en god idé at hæve momssatsen (VAT). Landenes

moms nærmer sig gradvist det europæiske gennemsnit på ca. 20 %. Tyskland ændrede, som den

første, momsen fra 16% til 19% (Wall Street Journal 2012) i 2007, og sidste år var det

Storbritanniens tur til at hæve deres momssats fra 17,5% til 20% (BBC, 2007). Flere andre lande

har nu også planer om at følge trop. I Frankrig diskuteres hvorvidt momsen skal hæves for at lette

Side 17 af 78

på det bidrag virksomheder skal betale til det franske sundheds- og pensionssystem (Wall Street

Journal,2012). Finland, Kraotien og Bosnien Hercegovina diskutere ligeledes hvorvidt en stigning i

momsen vil have en positiv effekt. Set fra B&Os perspektiv vil en sådan afgiftsstigning gøre deres

produkter dyrere for forbrugerne i de omtalte lande. Derudover er skatten procentvis, og den vil

altså være absolut større på B&Os produkter set ift. konkurrenternes grundet B&O produkternes

høje pris.

Selskabsskatten er naturligvis betydningsfuld for B&O ligesom for alle andre virksomheder. Der er

dog på nuværende tidspunkt ikke andet end hensigtserklæringer og politiske planer der hænger

sammen med de enkelte partiers politiske ideologi. En stigning i selskabsskatten er derfor ikke

sandsynlig.

I Danmark er vægtafgiften på biler, blevet erstattet af grøn afgift, og lignende tiltag dukker op i

mange andre af B&Os markeder. Seneste har Storbritannien indført skat af den mænge Co2 ens bil

frigiver. Som nævnt tidligere samarbejder B&O med flere producenter af luksus biler, og deres

omsætning afhænger altså direkte af hvor mange biler disse samarbejdspartnere får solgt. Med

indførslen af CO2 bil afgifter bliver det mindre favorabelt for forbrugeren at købe disse luksusbiler,

der typisk har et højt brændstofforbrug.

Udover afgiften på biler har vi i Danmark et af de største personlige skattetryk i verden. Dette

store skattetryk gør det mere sandsynligt at veluddannede danskere flytter til udlandet i søgen

efter lande med lavere skatter. Omvendt vil udlændinge også styre forbi Danmark i jagten på

velbetalte jobs. Fra politisk side er der dog gjort noget for at tiltrække de veluddannede

udlændinge med indførslen af forskerskatten, der giver skattenedsættelse i en 5-årig periode

(Berlingske, 2011).

Euro samarbejdet mellem EU landende har skabt større tillid landende imellem og har gjort fri

bevægelighed af varer endnu nemmere. Tilliden til Euroen har dog været nedadgående, og

allerede sidste år svarede diverse statshoveder på spørgsmål omkring et evt. Euro nedbrud

(Børsen, 2011). Siden dengang er forskellen på Eurolandende blevet endnu større, hvor

Grækenland, Italien, Portugal og Spanien alle har en kæmpe statsgæld. Uligheden skaber mangel

på balance i samarbejdet, og de negative følger kan føre til at tilliden til euroen som valuta

svækkes (epn.dk, 2010). Seneste har den Italienske bank også advaret om et muligt sammenbrud

Side 18 af 78

af Euroen (Berlingske, 2012). Et nedbrud af Euroen vil skabe fornyet mistillid mellem forbrugere,

virksomheder og investorer, som vi seneste så det under finanskrisen i 2007 (DR, 2011). Der er dog

stadig opbakning fra politisk side til at bevare euro samarbejdet.

Den danske regering giver rigtig mange penge i forskningsstøtte, og som del af teknologi branchen

er B&O en af dem der kan få del i den hvis de altså har et projekt der er til samfundsmæssig gavn. I

2007 fik de derfor støtte til forskning indenfor mobiltelefoni. Også i 2011 fik B&O og

Ingeniørhøjskolen 10 millioner kr. til udvikling af en fælles teknologi platform, der også var en del

af deres daværende strategi. Fremtidig statsstøtte til udviklingsprojekter er altså ikke utænkelig.

Økonomiske Faktorer

Da B&O Sælger Luksusvare er de meget følsomme overfor konjunktur svingninger deres

eksportmarkeder(B&O 2011).

Fig. 4: Procentvis ændring i BNP for udvalgte markeder

Kilde: OECD.org, Worldbank og e-forcaster.

Det fremgår af fig. 3 Har EU oplevet en pæn vækst indtil 2007, hvor den globale finanskrise indtraf.

I de senere år har væksten stabilisereret sig til omkring et par procent p.a. Dog siger

verdensbankens forecasts at vi i år vil opleve nul-vækst efterfulgt af en lav vækst på omkring 1,5

%. EU er som bekendt B&Os største marked og dette kan ramme virksomheden hårdt hvis de

nævnte forcasts holder. Derudover forventes USA ligeledes at opleve vækst omkring 1,5 %. 2 ud

af 4 BRIK lande har ikke oplevet nogen nævneværdig krise, og forsætter med en BNP vækst på

-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

EU

Kina

Indien

Brasilien

Rusland

USA

Side 19 af 78

mellem 7 og 10 %. De øvrige 2 BRIK-lande er kommet fint ud af krisen og har begge vækstrater på

omkring 4 %. Det vil være en god idé for B&O og andre virksomheder at udnytte denne vækst,

hvilket de også har planer om ifølge deres nye strategi fra 2011

På trods af de forholdsvis lave vækstrater i B&Os kernemarkeder udvikler forbrugertillidens sig i en

positiv retning i USA, hvilket er en stærk indikator for hvordan privatforbruget vil udvikle sig

(Børsen, 2012). En stigning i Amerika vil også have en positiv indflydelse på det Europæiske

marked.

Grundet B&Os position som en international virksomheder er 91 % af deres omsætning i

fremmedvaluta, derfor er de følsomme overfor valutakursændring eksempelvis ved betaling og

køb på kredit. Problemet bliver dog delvist afhjulpet ved at føre indkøbspolitik så salg og købs

valuta så vidt muligt bliver matches. Derudover anvendes der terminskontrakter til sikring af

fremtidige pengestrømme ( B&O 2011).

Prisudviklingen på råvarer er vigtig for alle virksomheder og B&O er ingen undtagelse. Stort set alle

B&Os produkter er kendetegnet ved en aluminiumsfinish og man må derfor antage at de er

følsomme overfor prisen på aluminium. Ud fra fig. 5 fremgår det at kg.-prisen på aluminium har

været støt faldende gennem det sidste år.

Fig. 5: Prisudvikling på aluminium

Kilde: Metalprices.com.

Udover aluminium er B&O også følsom overfor prisen på strøm da det er en produktions

virksomhed. Udfra fig. 6 ses det at kWh prisen har været høj under finanskrisen, men dog konstant

siden 2010 med en pris på omkring 40-50 kr./kWh

Side 20 af 78

Fig. 6: Prisudvikling på el opgjort i kr/kWh

Kilde: Elpristavlen.dk.

Danmark, USA og Andre Europæiske lande har de sidste par haft rekord lave rente, hvilket har haft

en positiv effekt på privatforbruget, og på den måde haft en positiv indflydelse på B&Os

omsætning (Børsen 2012). Udover en mulig positiv effekt på omsætningen, sænker den lave rente

også B&Os renteudgifter.

Sociokulturel

Køberne af B&O s produkter er blevet markant ældre end det hidtil har været tilfældet, og dette

kan give problemer på længere sigt med at afsætte produkter (elektronik-branchen.dk, 2011).

Problemet ligger både i designet der i stedet for at være nyskabende, som andre produkter har

været, nu læner sig op af tidligere salgssucceser. Derudover har B&O et image af at være

forbeholdt ældre velhavere, og derfor søger yngre forbrugere imod andre brands (Børsen 2008)

Miljø rigtig produktion og CSR er i stigende grad vigtig for den moderne forbruger, og det er derfor

også vigtigt for B&O at de at overholde de etiske regler der er i det samfund de opererer i (cfl.dk

2004). Der har været adskillige eksempler på internationale virksomheder hvor outsourcet

produktion er foregået i de såkaldte ”sweatshops”, hvor arbejdere lever under kummerlige forhold

(Labornotes.org, 2011). Forbrugere i hele verden har fået øjnene op for de miljømæssige

udfordringer der er opstået og undersøgelser viser at over halvdelen af verdensbefolkningen synes

det er meget vigtigt at virksomheder forbedrer deres miljø politik (The Nielsen Company, 2008).

Side 21 af 78

Som nævnt oplever kineserne en kraftig vækst i BNP, og dette har fostret en forventning fra den

almindelige kineser om at han/hun i fremtiden vil blive rigere. En forventning om øget indkomst vil

øge forbruget hvilket vil gavne B&O’s indtjeningmuligheder.

Undersøgelse viser at e-handlen kan blive større. Tendensen kan ses i aldre da de ældre forbruger

nu også er begyndt købe varer på internettet. Grunden skal findes i at sikkerheden ved e-handel er

blevet større og forbrugeren derved føler sig mere sikker (Dansk e-handel 2011). B&O har dog ikke

haft tradition for at sælge deres produkter på nettet.

Teknologiske Faktorer

Den teknologiske udvikling i den branche B&O befinder sig i går utroligt hurtigt. Efter de første

fladskærms TV kom på markedet har der været flere forskellige skærmtyper i form af LCD, Plasma,

LED osv. B&O har været kritiseret for ikke at være med helt fremme på markedet for TV, som

deres billigere konkurrenter, og der er derfor ikke nogen kvalitetsmæssig grund til at betale den

ekstra pris for et B&O fjernsyn (elektronik-guiden.dk, 2010). Eksempelvis er det første slim line

fjernsyn først kommet i 2009, flere år efter de store spillere i branchen. B&O har altid været en

virksomhed der har været på forkant med udviklingen så det faktum at de er bagud, er ikke kun

noget der ramme dem på omsætningen men kan også resultere i tab af image, og forringet brand

equity (Keller, 2001).

I takt med den hurtige udvikling er prisen på fjernsyn, og andre elektroniske forbrugsgoder, faldet

hurtigt. Prisen på fjernsyn er altså blevet en relativt mindre del af forbrugerens rådighedsbeløb.

Denne udvikling har ikke fundet sted i B&O prispolitik da traditionen har været at produkterne

holder længe grundet deres tidløse design og høje kvalitet. Den moderne forbruger har dog nu råd

til at udskifte deres elektroniske produkter oftere, for at få fat i den nyeste kvalitet, og det er

derfor svært at argumentere for B&Os høje prisfastsætning.

Traditionelt har fjernsynet og stereoanlægget været en central del af indretningen af hjemmet, og

B&O har haft succes med at designe deres produkter til at matche designet hertil. Den

teknologiske udvikling har gjort specielt fjernsyn mindre og mindre, så de nu har en knapt så

dominerende rolle i et rum, som det hidtil har været tilfældet. Dette gør igen at designet bliver en

stadig vigtig men ikke essentiel del af produktet, hvilket er en klar ulempe for B&O. Designmæssigt

Side 22 af 78

giver det også designerne problemer, da der ikke er den store plads til de helt store udfoldelser

når produkterne skal være så kompakte som mulige. Sony, Phillips og de andre store producenter

har udgivet fjernsyn der stort set kun er en billedramme med en skærm, og hvis der ikke er den

store designmæssige forskel producenterne imellem, falder et af B&Os største argumenter for

deres høje prisfastsætning til jorden.

I 2011 indledte B&O et samarbejde med DTU om at producere aluminium i hvidt hvilket ikke

tidligere har kunnet lade sig gøre. Dette vil give mange flere design muligheder og muligvis have

en positiv have en positiv effekt på indtjeningen.

Miljø faktorer

I 1997 trådte Kyoto aftalen i kraft med det formål at begrænse frigivelsen af drivhusgasser til

ozonlaget. Aftalen løber indtil 2012 og der har været spekulation om hvorvidt der skulle indgås en

ny aftale af format. En ny aftale kan have indflydelse på B&Os produktionsapparat, i form

strengere begrænsning, nye filtre o.l. Ved COP-15 mødet i København, blev der dog kun vedtaget

uforpligtende hensigtserklæringer, og en ny aftale blev udskudt i mindst 2 år.

Lovgivningsmæssige faktorer

Jf. et EU direktiv må alle elektroniske apparater efter d. 1 januar 2012 kun bruge 1 watt i standby

tilstand. Dette var et problem for B&O, der valgte at anvende et smuthul i loven der tillader at

produkter tilkoblet et netværk af andre produkter har et højere standbyforbrug, det såkaldte

”networked standby”(ingeniøren.dk 2010). B&O har nu fået sænket deres gennemsnitlig standby

forbrug til 0,59 i 2011/2011 (B&O 2011). Det kan dog sagtens tænkes, at der vil blive vedtaget nye

restriktioner på andre former for strømforbrug, specielt med det øgede fokus på miljø fra politisk

side. B&O skal derfor være opmærksomme på at deres produkter overholde disse begrænsninger.

Kinas copyright har forsaget store tab for mange danske virksomheder. Og der findes eksempler

på kinesiske virksomheder der har overtaget danske brands, og produceret i deres navn. Dette

ville være et kæmpe problem for B&O, derfor er det essentielt at man registrerer varemærke,

produktdesigns, o.l. en gang hvert 10 år ved de kinesiske myndigheder (Børsen, 2011). På trods af

at man har registreret sit varemærke er det slet ingen garanti for at produkterne ikke bliver

Side 23 af 78

produceret af andre. Specielt luksusvarer som B&Os produkter bliver hyppigt forfalsket og solgt i

hele verden.

2.1.2 Brancheanalyse

For at analysere den branche B&O befinder sig i, anvendes ”Porters Five Forces modellen”, for at

finde Potentielle muligheder der kan udnyttes, og trusler de bør gardere sig imod. Modellen

analyserer forhandlingsstyrken af leverandører og kunder, truslen fra nye konkurrenter og nye

produkter, og den eksisterende konkurrence i branchen (Lynch, 2009).

Leverandørernes forhandlingsstyrke

B&O anvender både helt basale råvarer som aluminium, og forskellige halvfabrikata.

Halvfabrikataene består hovedsageligt af elektroniske delkomponenter (B&O 2011).

Ved standard råvarer, som eks. aluminium er der et væld af leverandører hvilket gør disses

forhandlingsstyrke lav. For leverandører af halvfabrikata er der også flere forskellige producenter,

men i kraft a B&Os poistion som en high end producent er de tunget til at vælge de bedste

komponenter. Dette giver producenterne en stærk forhandlingsposition hvis de har fået patenter,

på essentielle komponenter, som eks. Sony har på Blu Ray.

Switching costs i forhold til råvareleverandører vurderes til at være lave da der ikke er nogen

tekniske specifikationer der skal overholdes og læres bortset fra nye distributionsaftaler der skal

på plads, og gode relationer der mistes. Alle halvfabrikata produceres efter B&Os præcis

angivelser og der vil derfor være større indlæringstid og switching costs, hvis en af disse

leverandører udskiftes. Derudover vil de samme punkter nævnt ved råvareleverandører også

skulle udredes.

Råvare- og halvfabrikata omkostninger er ikke en stor del B&O totale omkostninger dvs. største

delen af værdiskabelsen sker i B&Os egen produktion. Dette trækker leverandørernes

forhandlingsstyrke i en negativ retning om end halvfabrikata har en større ekstern værdiskabelse

end de basale råvarer.

Forlæns integration er allerede en realitet for nogle af B&Os halvfabrikata leverandører, og de er

dermed konkurrenter. Dog er B&Os produkter stærkt differentieret i form af design og image, men

Side 24 af 78

det kan sagtens tænkes at kunder vil fravælge B&Os produkter når de kan få samme tekniske

specifikationer til en langt lavere pris.

B&O er en lille virksomhed i forhold til nogle af deres leverandører. Det er klart at B&O ikke vil

have stor indflydelse på leverandører hvor salget hertil udgør en lille del af deres samlede

omsætning. Dette er tilfældet ved nogle af deres halvfabrikata, og råvareleverandører i form af

Samsung o.l. Derimod anvender de også lokale virksomheder, hvor deres eksistensgrundlag i høj

grad afhænger af salg til B&O.

Sammenlangt vurderes det at forhandlingsstyrken af halvfabrikata- og råvareleverandører, er

henholdsvis høj og lav.

Købernes forhandlingsstyrke

B&Os kunder kan deles op i B2C og B2B, hvor B2C salget foregår igennem deres B1 og B2 butikker,

og B2B salget hovedsageligt er salg til hoteller o.l., audio-løsning til bilindustrien, og

aluminiumskomponenter til bilindustrien.

B2C markedet er kendetegnet ved at der er mange små der enkeltvis ikke har nogen indflydelse på

B&O, hvilket i sig selv gør deres forhandlingsstyrke lav. Dog afhænger dette af at der bliver

introduceret produkter der bliver efterspurgt af forbrugeren. Det store fald i omsætning i 2008 var

i høj grad et tegn på at B&Os produkter ikke levede op til hvad køberne forventede.

Som nævnt er switching costs blevet markant mindre for forbrugeren i form af lavere priser på

forbruger elektronik. Dog mister man de synergi effekter der er ved at have flere B&O produkter

hvis man skifter et af dem ud, og udskiftningen af et helt Audio-Video system er en dyr affære.

På B2B markedet er B&O leverandør til 4 forskellige bilproducenter der alle er i konkurrence med

hinanden. Audio løsninger der er blevet udviklet i samarbejde med disse partnere har taget lang

tid og kostet mange penge hvilket gør sunk costs ved at afbryde samarbejdet for begge parter

højt. I og med alle de fire producenter er i konkurrence med hinanden mister de udover sunk

costs også en competitive necessity i deres luksus biler og de kommer bagud i forhold til

konkurrenterne. Dette sænker deres forhandlingsstyrke på trods af at en stor del af B&Os salg

efterhånden kommer fra automotive afdelingen.

Side 25 af 78

Samlet set vurderes Forhandlingsstyrke fra købere til at være moderat.

Truslen fra Potentielle indtrængere

Markedet for forbruger elektronik er kendetegnet ved at der er meget store stordriftsfordele.

Hvilket virker som en stor adgangsbarriere for nye indtrængere (Lynch 2009). Dette er dog ikke

essentielt på high end AV marked da man kan købe sig til komponenter ligesom det er tilfældet

med B&O. B&O har dog en forholdsvis stor produktion hvor stordriftsfordele er til stede.

Produkt differentiation vil være den helt største omkostning for nye indtrængere, da der skal

investeres massivt i produktudvikling og markedsføring for at kunne følge med B&O. B&O har

igennem en lang periode differentieret sig kraftigt på design i forhold til deres konkurrenter, så de

i dag stort set er alene på deres nichemarked. Derudover kan en historie, og den erfaring B&O har

opnået igennem en lang årrække ikke købes for penge. Et par af deres konkurrenter som Loewe

og Bose, har dog opbygget en stærk profil omkring kvalitetsprodukter, og der kan være mulighed

for at disse vil differentiere sig yderlige designmæssigt og komme op på siden af B&O, hvis de

pludselig oplever en meget høj overnormal profit. Dette er dog ikke sandsynligt på nuværende

tidspunkt. De samme elementer gør sig gældende på Automotive markedet hvor B&O Audio

markedsføres som en vigtig del af produktet.

De distributionskanaler B&O har opbygget igennem deres B1 og B2 butikker, der er med til at

skabe eksklusivitet omkring deres produkter, har taget lang tid og vil derfor tage lang tid for en ny

konkurrent at kopiere

De nævnte elementer der skal kopieres for at opbygge samme produkt differentiering er,

stordriftsfordele kæver en meget stor kapital, og vil derfor være en massiv adgangsbarriere (Lynch

2009).

Truslen fra en ny indtrænger på B&Os marked vurderes ud fra overstående til at være lav.

Truslen fra substituerende produkter

Truslen fra substituerende produkter har i mange år været ikke eksisterende for radio og TV, men

efterhånden tilbyder flere kanaler internet TV der både kan afspilles på bærbare computere,

tablets og mobil telefoner. Derudover er der mange der ser ulovlige piratfilm -og serier på deres

Side 26 af 78

computer. Disse produkter er dog ikke direkte konkurrenter til B&O da man hvis givet valget

hellere vil se TV på et rigtigt fjernsyn en på en tablet eller mobiltelefon. Derudover kan en

Computer nemt tilkobles et fjernsyn.

Udover produkter der kunne gøre B&Os produkter unødvendige konkurrere de også med andre

luksus produkter med signal værdi, såsom mode tøj, og designer møbler. Disse produkter opfylder

dog kun et af de samme behov som B&O og derfor en mindre trussel.

Truslen fra substituerende produkter vurderes til at være lav.

Rivalisering mellem eksisterende virksomheder i branchen

Inden for high end AV er der flere mindre virksomheder der kæmper om de samme

markedsandele. Hvis en af disse beslutter sig for at angribe de andre, vil der opstå konkurrence på

markedet (Lynch, 2009).

Fig. 7: Markedsstørrelse fordelt på område

Kilde: Egen tilvirkning ud fra data fra Euromonitor.

Markedsstørrelsen for forbrugerelektronik har, ifølge fig. 7, været stagnerende eller fladende de

seneste år i Europa, Australien, og Nord Amerika. Kun i Asien har der været en kraftig stigning i

markedsstørrelsen. Faldende salg gør at virksomheder er nødsaget til at stjæle markedsandele fra

deres konkurrenter og på den måde øge konkurrencen i branchen(Lynch, 2009).

-

10.000,00

20.000,00

30.000,00

40.000,00

50.000,00

60.000,00

70.000,00

80.000,00

90.000,00

100.000,00

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Asien

Australien

Øst Europa

Latin America

Mellemøsten og Africa

Nord Amerika

Vest Europa

Side 27 af 78

Tidligere høje sunk costs nævnt som en adgangsbarriere for nye indtrængere. På samme måde

fungere de som en udgangsbarrierer for eksisterende virksomheder. Hvis der opleves stagnerede

salg, som i dette tilfælde er konkurrenter mindre tilbøjelige til at forlade branchen og forsøger i

stedet at kæmpe med i det resterende marked (Lynch 2009).

Den samlede Rivalisering i Branchen vurderes til at være høj.

2.2 Intern Analyse

I den interne analyse vil B&Os ressourcer og kompetencer blive analyseret. Nærmere bestemt skal

der undersøges hvad i organisationen der skaber værdi for virksomhedens kunder, og hvordan

værdiforskellen på indput og output bliver skabt (Lynch 2009). Dette gøres med henblik på at

undersøge hvordan B&O bedst udnytter deres Ressourcer og kompetencer til at udnytte og

beskytte sig mod de muligheder og trusler der opstår i det eksterne miljø.

2.2.1 Værdikæde analyse.

I værdikæde analysen kædes værdien af aktiviteterne i virksomheden med dens funktionelle dele.

Dette gøres med henblik på at belyse hvor meget hver del bidrager til værdiskabelsen (Lynch,

2009).

Indgående logistik

I 2009 blev B&Os nye centrallager i Herning taget i brug. Fjernalgeret bruges til opbevaring af

færdige produkter, og dette har medført at råvare og havfabrikata nu lettere kan blive leveret

tættere på produktionen ved B&O operations i Struer (electronic-supply.dk, 2007).

Produktion

Produktionen foregår som nævnt ved B&Os hovedkontor i Struer, men der er derudover også

outsourcet dele af produktionen til datterselskabet i Tjekkiet. I Tjekkiet bliver der hovedsageligt

produceret de mest arbejdsintensive produkter, og det er målet at arbejdsprocesserne skal

udvikles i Struer hvorefter produktionen outsources i Tjekkiet (B&O 2011).

Igennem mange år har B&O udviklet en ekspertise indenfor anodisering, samt bearbejdning og

overfladebehandling af aluminium. Dette øger metalets slidsstyrke og gør at der gives mulig for

indprintning af små tal og bogstaver (B&O 2011)

Side 28 af 78

I produktion er der hele tiden fokus på optimering og effektivisering af arbejdsprocesser, med

henblik på at nedbringe produktionsomkostninger. Dette gøres ved at uddanne medarbejdere

omkring six sigma og LEAN teorierne, og implementere disse i produktionen (B&O 2009)

Produktionsapparatet lever op til miljøbeskyttelsesloven, og energibesparelsesprojektet

BEOenergy er derudover indledt med det mål at reducere energiforbruget med 55 % p.a. I den

forbindelse er der nedsat arbejdsgrupper der i samarbejde med konsulenter fra Facilities

miljøafdeling kigger på vaner og adfærd i forhold til energiforbrug (B&O 2011). Fra 2006 til 2011

omkostningerne således sænket fra 0,45 kWh/indtjent lønkrone til 0,4.

Udgående logistik

De færdige produkter distribueres på B2C markedet igennem 690 B1 og 265 B2 butikkerne (B&O

2011). Disse butikker er en vigtig del af B&Os eksklusive image, og giver sælgerne mulighed for at

udvise den gode service og rådgivning, der prioriteres højt i virksomheden. De fleste butikker

varetages af franchisetagere, men B&O ejer 42 af disse for at sikre at de er til stede på eksklusive

beliggenheder. De af B&O ejede butikker ligger hovedsageligt i Australien, USA og England.

Centralageret i Herning fungere med sin centrale lokation som et fjernlager for B1 og B2

butikkerne, så de nu slipper for at have et varelager i butikkerne. Derudover bliver færdige

produkter også transporteret fra lageret til udenlandske butikker. Lageret anvender den nyeste

teknologi indenfor automatiseret lagerstyring, for at optimere det internationale logistike flow

(Langbæk Logistik, 2011).

Efter udvikling af Ipod docken er B&O nu begyndt at anvende Apples egne butikker som salgskanal

til de produkter der har direkte anvendelse til deres musik afspillere og computere. Udbuddet

omfatter nu Ipod docks, høretelefoner og ørepropper. Dette er et nyt skridt for B&O der ikke har

haft produkter i andre butikker end deres egne siden 80erne.

Efter Lanceringen af deres nye subbrand B&O play er det muligt at købe B&O på internettet. Dette

indikerer en anerkendelse af at den moderne forbrugers indkøbspose har ændret sig. Indtil videre

gælder udbuddet dog kun på B&Os egen web-shops (beoplay.com, 2012), og den webbaserede

Apple store (Apple.store.com 2012). Det er derudover begrænset til B&O play produkter.

Side 29 af 78

Marketing og Salg

B&O har igennem flere år udmærket sig ved at lancere innovative produkter med fokus på design,

med tilsvarende god markedsføring. Dette har båret frugt i form en 4. plads ved brand

undersøgelsen Cool brands, i Storbritannien. Udover den gode placering blev deres

samarbejdspartnere Apple og Aston Martin rangeret lige over dem. Det strategiske samarbejde

med andre high-end brands er med til at yderligere styrke positionen i forbrugerens bevidsthed.

Som følge Pole Position strategien fra 2008 er der nu oprettet et centralt styret salgskontor der

skulle afløse de 7 regionale kontor der hidtil havde været. Dette er blevet gjort for at strømline

salg og markedsføring. Som et led i den nye strategi skal afdelingen nu flyttes til København og

have fokus på en endnu mere global strategi.

En del af markedsføringsstrategien er product placement, hvor B&O produkter bliver anvendt eller

ejes af diverse karakterer i film og serier, for at associere brandet med disse karakterer.

Eksemplerne er mange men der kan nævnes filmene The dark Knight, The Devil Wears Prada, og

James Bond. B&O har dog et princip om at de ikke betaler for product placement men blot låner

produkterne ud (Beringske 2006). Dette er igen et eksempel på B&Os høje brand værdi.

Til efteråret i år vil B&O i samarbejde med Aarhus Universitet og Aalborg Universitet arrangere

innovationslejre til Kina hvor ingeniørstuderende i samarbejde med B&O skal finde på innovative

løsninger til produkter der er markedsorienteret til Kina. Innovationslejrene er siden blevet afholdt

på hovedkontoret i Struer, men er altså nu blevet flyttet til Kina for at fokusere på dette marked.

B&O har med lancering af det nye brand B&O åbnet op for et nyt kundesegment, der ikke tidligere

har været fokuseret på. Produkter skal som nævnt prisfastsættes markant billigere end andre B&O

produkter, og designes mere ungdommeligt (elektronista.dk, 2012).

Service

Som en del af det centraliserede salgskontor er der oprette et ”Shared Service Center” der skal

fungere som en vidensbank og supportorganisation for sælgere og installatører, for at sikre at

B&Os kunder får den bedst mulige service. Samtidig indsamles feedback fra kunder så problemer

kan udredes hurtigt hvis de skulle opstå igen. En Hot-line er også tilknyttet servicecenteret.

Side 30 af 78

Efter køb i en af B&Os butikker er det en del af købet at levere og installere produkterne hos

kunderne. Ved levering bliver produkterne også opsat til at tilgodese kundernes behov.

Indkøb

I 2003 blev B&O indkøbssystemer opdateret fra at være spredt udover de forskellig afdelinger til

at der nu en centraliseret indkøbs politik der håndterer alt indkøb fra råvarer til kontorartikler.

Dette har til dels medvirket til at B&O har indskrænket antallet af leverandører fra mere end 1300

(computerworld.dk, 2006) til i 2009 at have 220 leverandører, hvoraf 40 leverer ca. 90 % af det

samlede indkøbsbudget (B&O 2009). Leverandøraftalerne indeholder som regel en klausul

omkring fejl ved mere en 3-5 % af de leverede produkter i en given periode. Disse produkter skal

omleveres eller alternativt skal problemet afhjælpes indenfor en periode på 18 til 36 mdr. efter

produktionsdatoen (B&O 2009). I de fleste tilfælde leveres der i henhold til B&Os forcasts til en

fast enhedspris der genforhandles et par gange om året (B&O 2009).

Teknologi og Produktudvikling

Både I Struer og Tjekkiet har B&O udviklings og test faciliteter og medarbejdere af såvel Lyd som

Video. Traditionelt har B&O ambitioner om at være de førende indenfor kvalitet og ydelse

(Effektivitet.dk). Udviklingsarbejdet har båret frugt i form flere patenter på lyd og akustik området.

Fokus har været på at den lyd der kommer ud af højtalerne skal være så naturlig som muligt, og

for at gøre dette skal højtaleren egentlig stå midt i rummet og resten af ens møbler indrettes

derefter. Det største dilemma her er bassen, og der er derfor blevet udviklet ABC, der gør det

muligt for højtaleren at vurdere akustikken i et rum afspilles herefter. Dette gøres i sammenhæng

med en anden patenteret løsning, Moving Microphone System, der foretager de nødvendige

målinger (B&O.dk, 2012). Senest er der udviklet et system kaldet Active Lens control, der gør det

muligt at bevæge sig rundt i et rum og hele tiden opleve den bedst mulige lyd, hvor det

traditionelt er nødvendigt opholde sig i en fast position, det såkaldte ”sweet spot” (B&O.dk, 2012).

Disse teknologier anvendes i både højtalere til hjemmet, og i biler.

Beolink systemet er B&O løsningen på hjemmeintegration af alle B&O produkter. Med Beolink kan

produkterne arbejde sammen på trods af at de er indstillet i forskellige rum, og betjenes vha. den

samme fjernbetjening. Den nyeste fjernbetjening Beo6 kan udover at betjene elektroniske

Side 31 af 78

produkter også anvendes til et home automation system der gør det muligt trække gardiner, og

åbne vinduer og døre. En applikation til smartphones til at supplere fjernbetjeningen er også

blevet udviklet.

ICEpower er en ny forstærker teknologi der er udviklet i samarbejde med Karsten Nielsen på

baggrund af hans Phd afhandling. De nye forstærkere er langt mindre og mere kraftfulde. Tidligere

er der indgået partnerskab med Samsung omkring udvikling af Icepower teknologien til

mobiltelefoner. Denne aftale er dog udløbet og B&O er fri til at sælge teknologien til andre

mobiltelefon producenter. ICEpowers små og kraftige forstærkere har også den fordel at de er

energieffektive, da de omdanner en større andel af den indgående effekt til udgående effekt end i

konventionelle forstærkere. Derved bliver der heller ikke produceret lige så meget varme, og

ressourceforbruget bliver formindsket, da man ikke skal anvendes materiale til køleplader (B&O,

2011).

For at følge med i den nyeste og fremtidige teknologi anvender B&O en teknologiradar. Dette

gøres for at de tidligt kan sikre sig de rette kompetencer til at følge med den teknologiske

udvikling (B&O, 2011).

Produkterne bliver udviklet på idéfabrikken beliggende i Struer, hvor ca. 100 medarbejdere holder

til. Der arbejdes med et system hvor der meget tidlig, og flere gange i processen bliver vurderet

hvorvidt et projekt fortsat skal udvikles. 9 ud 10 projekter kommer aldrig videre end idéfabrikken

hvilket bevirker at der ikke investeres unødigt i ikke rentable produkter, dog er der omvendt også

den risiko at projekter der måske kan give afkast aldrig kommer i produktion. Tiden det tager fra

en idé bliver til produktionsklart produkt er typisk 2-4 år.

Softwaren der ligger i B&O produkterne er specielt udviklet hertil i datterselskabet i Estland OÜ

BO-soft. Både software og produkter udarbejdes i samarbejder med psykologer, der analyserer

resultater fra bruger tests. Målet er at brugeroverfladen er så intuitiv som mulig, og forbrugeren

kan benytte produkterne fra første anvendelse (B&O.dk, 2012).

Human Ressource Managment

B&O har udarbejdet nogle grundlæggende etiske værdier for virksomheden. For det første

overholder alle de internationalt erklærede menneskerettigheder, de støtter arbejdsrettigheder

Side 32 af 78

såsom af afskaffelse af børnearbejde og tvangsarbejde. Derudover tager de afstand fra

diskrimination i arbejds- og ansættelsesforhold (B&O 2011).

Der er opnået certifikation efter standarderne ISO 14001 og OHSAS 18001, som dækker over

hovedområderne arbejdsmiljø, eksternt miljø og produktmiljø. Der forsøges kontinuerligt at

forbedre arbejdsmiljøet for de ansatte ved at indrette arbejdspladsen efter de ansatte, og ikke

omvendt (B&O 2011). Målet for frekvens af arbejdsulykker var for 2010/2011, var at denne ikke

skulle overstige frekvensen fra sidste regnskabsår. Dette er dog ikke opnået da der i 2010/2011 var

14 arbejdsulykker, og 9 i 2009/2010. I sidste halvdel af 2010/2011 blev der derfor nedsat en

arbejdsgruppe der skal undersøge bagvedliggende årsager til ulykker med skadelidte, og foretager

korrigerende handling, og oplysning på virksomhedens intranet.

B&O sørger selv for uddannelse af forhandlere, butiksansatte og teknikere, og der findes en

separat uddannelses plan for hver af disse grupper. Opfølgning af uddannelserne sker på e-

portalen BEOcademy, der udover at være til rådighed for B&Os egne medarbejdere også tilbyder

årlige kurser til forhandlere og teknikere. De er også en ”Business Retail School” der sørger for

uddannelse af Retail Development Managers, der skal fungere som konsulenter for B&Os butikker.

Infrastruktur

Der anvendes oftest eksterne designs hvor den mest indflydelsesrige har været danske Jacob

Jensen. Jacob Jensens B&O designs har fundet flere design priser ved IF design awards, og

Museum of modern arts har i alt 11 B&O produkter udstillet. Senest har David Lewis designs stået

for produkt designs, og senest vandt Beolit 12 radio Red Dots desgin prisen.

B&O Organisation er dyb og er kendetegnet ved at der skal skrives rapporter omkring alt hvad der

foretages. Dette påvirker udviklingstiden negativt, og gør virksomheden mindre emergent (Børsen,

2011).

2.2.2 VRIO Framework

VRIO analyserer en virksomheds ressourcer ved at opstille en række sekventielle krav der, hvis

opfyldt, gør at en ressource kan defineres som en vedvarende konkurrencemæssig fordel, der kan

udnyttes il at skabe overnormal profit (Lynch, 2009). Kravene for en vedvarende

konkurrencemæssig fordel er, at den skal være værdifuld for virksomheden, være sjælden,

Side 33 af 78

vanskelig eller umulig at efterligne, og den skal kunne udnyttes af virksomheden. Nogle ressourcer

vil ikke blive behandlet, men kan aflæses i fig. 8.

Fig. 8: VRIO Framework

Værdifulde? Sjælden?

Vanskelig at

imitere?

Kan

Udnyttes? konkurrencemæssig implikation

Produktion

Fabrikker i Struer og Tjekkiet x x Konkurrencemæssig Nødvendighed

Aluminium Ekspertise x X X x Vedvarende Konkurrencemæssig Fordel

Miljøvenlig Produktion x x Konkurrencemæssig Nødvendighed

Udgående logistik

Automatiseret Lager x x Konkurrencemæssig Nødvendighed

B1 og B2 distributionsnetværk x X X x Vedvarende Konkurrencemæssig Fordel

Webshop x x Konkurrencemæssig Nødvendighed

Marketing og Salg

Stærkt Brand x X X x Vedvarende Konkurrencemæssig Fordel

Apple Samarbejde x X X x Vedvarende Konkurrencemæssig Fordel

B&O Play x X X x Vedvarende Konkurrencemæssig Fordel

Service

Centralt Service center x x Konkurrencemæssig Nødvendighed

Teknologi udvikling

Patenter ink ICEPower x X X x Vedvarende Konkurrencemæssig Fordel

viden indenfor Lyd og Akustik x X X x Vedvarende Konkurrencemæssig Fordel

Idéfabrik x x Konkurrencemæssig Nødvendighed

Beolink teknologi x x Konkurrencemæssig Nødvendighed

Teknologi Radar x x Konkurrencemæssig Nødvendighed

Indkøb

Automatiseret indkøbssystem x x Konkurrencemæssig Nødvendighed

Infrastruktur

Samarbejde med David Lewis og

Jacob jensen designs x X x Konkurrencemæssig Fordel

HR Managment

Business Retail School x x Konkurrencemæssig Nødvendighed

Beocademy x x Konkurrencemæssig Nødvendighed

Kilde: Egen tilvirkning efter overstående analyse.

Side 34 af 78

Alumiumsekspertise

B&Os Ekspertise indenfor alumium, gør dem selvforsynende af en de elementer der giver dem

deres designmæssige look, og de har fuld kontrol over kvaliteten. Dette gør ekspertisen værdifuld.

Viden og erfaring er opbygget over mange år, og er derfor vanskeligt for en konkurrent at imitere,

derudover bliver aluminium efterspurgt af andre producenter af luksus produkter hvilket gør

ressourcen sjælden.

B1 og B2 distributionsnetværk

Som nævnt er B1 og B2 butikkerne en vigtig del af B&Os image omkring eksklusivitet, og gør det

nemmere for butiksansatte at yde en god kundeservice. Derfor er de værdifulde. Ingen af de

direkte konkurrenter har tilsvarende butikker, og etableringen af et lignende netværk vil være dyrt

og tidskrævende.

Webshop

Alle direkte konkurrenter har for længst etableret en webbaseret salgskanal, og B&O sælger som

de eneste kun en brøkdel af deres produkter på internettet. Webshops er altså en

konkurrencemæssig nødvendighed, men der kan dog argumenteres for at udelukkelsen af B&Os

hovedbrand på webshoppen er med til differentiere brandet yderligere.

Stærkt Brand

Et stærkt brand er essentielt for B&Os skimming prisfastsættelses strategi. Den position som B&O

har er sjælden da der eksempelvis ikke er andre AV virksomheder i top 10 i coolbrands

undersøgelsen. Derudover kræver det masser af kapital og gode produkter, at komme op på siden

af B&O.

B&O Play

Denne produktkategori har endnu ikke bevist, at der kan generes en høj omsætning. Dog har

Beosound 8 givet os en forsmag på hvad billigere B&O produkter er i stand til. Det vurderes derfor

at subbrandet har potentiale til at blive værdifuldt. Der er ingen på markedet i samme prisklasse

og design, og derfor en sjældenhed, og vanskelig at imitere.

Side 35 af 78

Patenter inkl. ICEpower

ICEpower og de øvrige akustiske patenter er med til at differentiere B&O på lydkvalitet og er den

henseende værdifulde. I og med løsninger er patenteret gør dem sjældne og meget vanskelige at

imitere.

Viden og Erfaring indenfor lyd og akustik

Den Know-how og erfaring der er opbygget igennem udvikling af lyd og akustik løsninger har

blandt andet udmøntet sig i de patenter der er beskrevet ovenfor. B&O har altid haft tradition for

at flytte grænser og være innovative, og erfaringerne er derfor opbygget igennem hele

virksomhedens levetid. Dette er meget svært for en konkurrent at imitere, og gør ressourcen

sjælden.

Samarbejde med Eksterne Designere

B&Os designs har altid været varetegnet ved deres produkter, men da alle produkter er designet

eksternt er det muligt for andre virksomheder at anvende de samme designere. Jacob Jensen

Designs har blandt andet Toshiba, Bell og Fjord (jacobensendesign.com, 2012). Det ses tydeligt

looket minder om B&O produkter. David Lewis designs har dog ingen andre AV virksomheder i

deres designportefølje (davidlewisdesginers.com, 2012)

2.3 Opsummering af strategisk analyse i SWOT og vurdering af strategi

SWOT analysen belyser hvilke styrker og svagheder en virksomhed har og hvilke trusler og

muligheder der er i det eksterne miljø. Da der allerede er arbejdet med disse elementer i de

foregående analyser, vil afsnittet blive brugt til opsummering og vurdering af hvorvidt B&Os

nuværende strategi udnytter de fundne elementer.

Side 36 af 78

Fig. 9: SWOT analyse af B&O

SWOT Analyse

Styrker Svagheder

• Samarbejde med eksterne designere • Viden og Erfaring indenfor lyd og akustik • Patenter inkl. ICEpower • B&O Play • Stærkt Brand • B1 og B2 Distributionsnetværk • Aluminium Ekspertise

• Få nye produkter • Dyr produktion i Danmark • Høje priser • Lang udviklingstid • Dyb organisation

Muligheder Trusler

• Forskningsstøtte • Økonomisk vækst i BRIK-lande • Stigning i forbrugertillid i USA og Kina • Fortsat fald i råvarepriser • Øget salg på webshop • Hvidt aluminium • Øget salg af B&O play gennem Apple butikker og

webshops • Fortsat vækst i Automotive

• Øget moms i udenlandske markeder • stigning i miljøafgift på biler • Mangel på kvalificeret arbejdskraft • Nedbrud af Euroen • Følsomhed overfor konjunktur svingninger • Aldrende kunde demografi • Øget fokus på miljøvenlig produktion • Hurtig teknologisk udvikling • Faldende produktlevetid og pris • Mindre centralplacering af AV produkter i

hjemmet • Ny international miljøaftale • Yderligere regulering af strøm og standby

forbrug • Kopiprodukter • Forhandlingsstærke leverandører • Høj branche rivalisering

Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af overstående analyse.

Ud fra SWOT analysen ses det at der er elementer i både det eksterne og det interne miljø der gør

en strategiændring til en god idé. Derudover har omsætningen været på et stabilt lavt niveau og

en eller anden form for ændring var derfor nødvendig.

Yderligere Fokus på Lyd og Akustik matcher godt med den viden og erfaring der er oparbejdet i

virksomheden, og der er mulighed for at differentiere sig med diverse patenter der allerede er til

rådighed, og udvikling af nye teknologier eller funktioner. Oprettelsen af Sound & Acoustics

Innovation Team vil ikke kun styrke audio delen af B&O, men vil være med til at skabe større værdi

for samarbejdspartnerne i automotive branchen, så der fortsat opleves vækst her. Hvis den

Side 37 af 78

teknologiske udvikling fortsætter som den har gjort vil B&O opleve at det bliver sværere at

differentiere sig på dette marked og det er derfor positivt at der bliver brugt kræfter og kapital på

udviklingen af nye produkter og teknologier.

I et forsøg på at følge denne udviklingen vil der arbejderes væsentlig tættere med partnere og

leverandører, så man ikke igen bliver overhalet indenom.

Omstrukturering vil gøre organisationen mere agil så der er kortere tid fra idé til handling, og

forhåbentligt gøre udviklingstiden kortere. Dette vil igen hjælpe til at man følger med udviklingen,

og fortsat være innovative. Derudover vil flytningen af markedsføringsafdelingen gøre det

nemmere at tiltrække kvalificeret arbejdskraft i den afdeling.

Fokus på vækst markeder har været et punkt i både strategien for 2008 og 2011, og med god

grund. Alle markeder oplever en kraftig vækst, ikke mindst markedet for hifi til hjemme i Kina. Nu

er der dog gjort noget ved muligheden ved at arrangere camps for studerende, til at udvikle

markedsspecifikke produkter. Derudover flyttes butikker fra modne markeder til vækstmarkeder,

og flyttes væk fra attraktive beliggenheder, til fordel for en bedre oplevelse af produkterne. Dette

kan dog være en tveægget strategi da de eksklusive beliggenheder er en del af B&Os nuværende

image som værende eksklusiv.

Et middel til trænge ind på de nye markeder er B&O play, der med sin billigere pris, der følger med

prisudviklingen på det øvrige marked, gør produkterne tilgængelig for et langt større

kundesegment. Den nye pris og de nye designs gør også brandet interessant for en yngre

målgruppe der ikke tidligere har købt B&O. Salg gennem webshop og Apple butikker vil yderlige

styrke dette.

Et område der ikke bliver fokuseret på er de høje produktionsomkostninger der er forbundet med

produktion i Danmark. Her der mulighed for yderligere outsourcing af produktion og udvikling. Der

er set tendenser i form planer omkring yderligere outsourcing til Tjekkiet, og software udvikling i

Estland, men det er dog ikke nævnt som en del af deres strategi. Ved outsourcing er der mulighed

for at fejlprocenten på produkterne øges. Dette kan være forklaringen på at det ikke anvendes

mere end det gør.

Side 38 af 78

3 Reformulering

I det følgende afsnit kommenteres reformuleringen af hhv. egenkapitalopgørelse, balance og

resultatopgørelse. Reformuleringen er udført efter metoden anvendt i Elling og Sørensen.

3.1 Reformulering af egenkapitalopgørelse

Ift. årsrapportens egenkapitalopgørelse er der en række punkter der skal reformuleres. Bl.a. skal

primo- og ultimosaldi korrigeres for poster der er forkert klassificeret. Dette kan være deklareret

udbytte der jf. ÅRL §48 kan afsættes som en forpligtelse, selvom det bør klassificeres som

egenkapital. B&O har i den relevante periode kun foreslået udbytte for regnskabsåret 2006/7 og

2007/8 og i begge tilfælde næves det i årsrapporten at det foreslåede udbytte ikke er indarbejdet i

årsrapporten. Det nævnes dog under anvendt regnskabspraksis at foreslået udbytte indregnes

som en forpligtelse fra det tidspunkt det vedtages på generalforsamlingen, hvilket dog ikke giver

anledning til at foretage korrektioner, da beløbet når det udbetales igen er opført under

egenkapitalen som udbetalt udbytte, hvor det således også er opført i den efterfølgende

årsrapport. Af specielle poster er der omkostninger ved kapitalforhøjelse der er ejernes

omkostning ved at stille kapital til rådighed for virksomheden og således er en transaktion med

ejere. Købet af 10% ejerandel i Bang og Olufsen ICEpower a/s i 2008/9 er ligeledes sket med tab

for ejerne. For regnskabsåret 2009/10 er der ændret regnskabspraksis, hvilket påvirker balancen

og resultatopgørelsen for regnskabsåret 2008/9 (Årsrapport 2009/10 s. 70.). Elling og Sørensen

foreslår, at der laves primoregulering så effekten af ændret regnskabspraksis indregnes fra starten

af det regnskabsår hvor der er ændret regnskabspraksis. (Elling og Sørensen s.117). Da beløbene

det drejer sig om er små er effekten indregnet i regnskabsåret 2008/9 selvom det egentlig burde

indregnes i det efterfølgende regnskabsår. Den reformulerede egenkapitalopgørelse fremgår af

bilag 1.

3.2 Reformulering af resultatopgørelse

Omregningsdifferencer vedr. køb og salg bør jf. Elling og Sørensen indregnes i driftsresultatet,

mens omregningsdifferencer vedr. værdiregulering af finansielle aktiver og passiver bør indregnes

under finansielle poster. Alle valutakursdifferencer er dog indregnet i driftsresultatet.

Skatteomkostninger er desuden ændret så skattefordelen fra at have gæld er allokeret til skatten

Side 39 af 78

på driftsoverskuddet, så den beregnede totalindkomst fra driften er uafhængig af virksomhedens

finansiering. Den reformulerede resultatopgørelse fremgår af bilag 2.

3.3 Reformulering af balance

Kapitalandele i associerede virksomheder er medtaget som et driftsaktiv. Kapitalandele kan bestå

af både driftsaktiver og finansielle aktiver, men da denne opdeling er tidskrævende klassificeres

hele kapitalandelen som et driftsaktiv (Elling og Sørensen s. 126). Finansielt leasede aktiver

opgøres til laveste værdi af aktivernes dagsværdi eller nutidsværdien af de fremtidige

minimumsleasingydelser hvor intern rentefod eller marginal lånerente anvendes som

diskonteringsfaktor (Årsrapport s. 73 2010/11 finansiel leasing). Dette er i overensstemmelse med

Elling og Sørensens anbefalinger (Elling og Sørensen s. 127). Den reformulerede balance fremgår af

bilag 3.

4 Regnskabsanalyse

Med udgangspunkt i reformuleret egenkapitalopgørelse, resultatopgørelse og balance er

rentabilitetsnøgletallene i Dupont pyramiden (se bilag 5) beregnet. Ud fra dette analyseres

udviklingen i rentabilitet samt det fri cash flow. Herefter analyseres risiko. Risikoen er opdelt i

driftsmæssige og finansielle risici og udover udviklingen i nøgletal vil også yderligere oplysninger

fra årsrapporterne blive taget i brug i dette afsnit. I hele afsnittet vil den strategiske analyse

desuden blive inddraget således at sammenhænge mellem strategiske forhold og den

regnskabsmæssige udviklingen kan identificeres og fortolkes. Ift. Elling og Sørensen er det altså

koblingen mellem de ikke-finansielle og de finansielle værdidrivere der analyseres. Den

efterfølgende delkonklusion vil vise om de strategiske ændringer i B&O har været nødvendige og

om de er kommet rettidigt. Delkonklusionen vil således delvist besvare problemformuleringen.

4.1 Rentabilitetsanalyse

Egenkapitalforrentningen har i regnskabsårene 2007/08-2010/11 været meget volatil med 6,39% i

2007/08 som det højeste og -26,73% i kriseåret 2008/9 som det laveste. Kun i 2007/8 har B&O

Side 40 af 78

således formået at generere et afkast til deres aktionærer højere end den risikofrie rente, der i

perioden har svinget mellem 2,4% og 4,8%3.

Tabel 2: B&O’s egenkapitalforrentning i analyseperioden

% 2010/11 2009/10 2008/09 2007/08

ROE 2,28% -1,62% -26,74% 6,68%

Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i reformuleret resultatopgørelse og balance.

Egenkapitalforrentningen har i regnskabsårene 2007/08-2010/11 været meget volatil med 6,68% i

2007/08 som det højeste og -26,74% i kriseåret 2008/9 som det laveste. Kun i 2007/8 har B&O

således formået at generere et afkast til deres aktionærer højere end den risikofrie rente, der i

perioden har svinget mellem 2,4% og 4,8%4.

Tabel 3: Reformuleret egenkapitalopgørelse for B&O

Mio. kr. 2010/11 2009/10 2008/09* 2007/08

Primo saldo 1496 1517 1481 1682

Transaktioner med ejere 0 -5 422 -332

Totalindkomst 36 -23 -396 113

Aktiebaseret vederlæggelse 7 7 11 22

Ultimo saldo 1538 1496 1517 1484

*Primo saldo er inkl. akk. effekt af ændret regnskabspraksis. Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i B&O’s årsrapporter 2007/08-2010/11.

Egenkapitalen har i perioden ligget ret stabilt omkring 1.5 mia. DKK (primo 2007 dog 1.682 mio.

DKK). Faldet i egenkapitalen i 2007/8 kan tilskrives en stor udbyttebetaling (241,6 mio. DKK) og

aktietilbagekøb (100,2 mio. DKK) som totalindkomsten på 100,5 mio. DKK ikke har kunnet opveje.

Det dårlige resultat i kriseåret 2008/9 (totalindkomst på 398,7 mio. DKK) blev absorberet af

kapitalforhøjelsen samme år. I 2009/10 og 2010/11 har der ikke været nævneværdige

transaktioner med ejerne og totalindkomsten har stort set været den eneste driver til de

marginale ændringer i egenkapitalen der har været.

Set fra ejernes synspunkt har B&O ikke været en god investering i analyseperioden, da en

investering til den risikofrie rente har givet et bedre afkast.

3 Målt som renten på 10-årige statsobligationer: Kilde: Nationalbanken. 4 Målt som renten på 10-årige statsobligationer: Kilde: Nationalbanken.

Side 41 af 78

Tabel 4: Udvalgte nøgletal for B&O

2010/11 2009/10 2008/09 2007/08

ROIC 3,09% -0,98% -21,23% 7,12%

r 13,24% 5,25% 8,54% 8,95%

SPREAD -10,15% -6,23% -29,77% -1,83%

FGEAR 0,07 0,09 0,18 0,16

OG 1,76% -0,58% -13,41% 3,19%

AOH 1,76 1,69 1,58 2,23

Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i reformuleret egenkapitalopgørelse, resultatopgørelse

og balance.

Afkastet på den investerede kapital (ROIC) har med undtagelse af det første år været højere end

egenkapitalforrentningen og virksomhedens gearing har altså således bidraget negativt til B&O’s

resultat som det også fremgår af det negative spread. Renten, r på netto finansielle forpligtelser er

relativt høj gennem analyseperioden, hvilket kan skyldes den høje likvide beholdning der mindsker

netto finansielle forpligtelser mens de sandsynligvis ikke bidrager nævneværdigt til de finansielle

indtægter grundet den lave rente. De to drivere bag ROIC, overskudsgraden og aktivernes

omsætningshastighed viser at B&O har haft en dårlig tilpasning mellem indtægter og

omkostninger i analyseperioden og samtidig ikke har formået at omsætte aktiverne i et

tilfredsstillende tempo. For forbrugsgoder er der traditionelt en overskudsgrad på 3,8% og

aktivernes omsætningshastighed på 2,25. For regnskabsåret 2007/8 har B&O en overskudsgrad på

3,2% mens aktivernes omsætningshastighed er på 2,23 og dette regnskabsår rammer således

nogenlunde brancheniveauet. De efterfølgende dårlige tal skal nok ses i lyset af finanskrisen og

den deraf afledte vigende omsætning og en efterfølgende træg omkostningstilpasning.

5 Elling s. 190: Data er fra 1985-2001

Side 42 af 78

Tabel 5: Frit cash flow

2010/11 2009/10 2008/09 2007/08

Driftsoverskud 48,7 -10,1 -379,6 122,8

Ændring i Nettodriftsaktiver 42,3 -56,2 -181,9 12,9

FCF 6,4 46,1 -197,7 109,9


Det fri cash flow har i analyseperioden haft en negativ udvikling og er således ændret fra 109,9

mio. DKK i 2007/08 til kun 6,4 mio. DKK i 2010/11. Nettodriftsaktiverne er i perioden blevet

mindre og har således bidraget positivt til det frie cash flow i perioden. Fremadrettet kan det frie

cash flow komme under pres da den nye 5-årsstrategi vil kræve at der investeres i

nettodriftsaktiver hvis den ønskede vækst skal opnås. På lidt længere sigt vil det frie cash flow dog

øges markant såfremt de finansielle mål i ”Leaner, faster, stronger” opnås.

4.2 Analyse af risiko

Overordnet set er der set fra ejernes synspunkt 2 typer af risici som virksomheden kan stå overfor.

For det første at deres kapital ikke forrentes som ønsket (variabilitetsrisiko) og for det andet at der

ikke kan opretholdes en tilfredsstillende vækst i nettodriftsaktiverne så forretningsomfanget kan

øges (vækstrisiko). Vækstrisikoen er dog afledt af variabilitetsrisikoen, da væksten i

nettodriftsaktiver kræver at der enten generes penge fra driften til investering i disse eller hvert

fald som minimum at der er udsigt til at driften vil generere pengestrømme og at kapitalstillerne

således er villige til at stille kapital til rådighed til den ønskede vækst. Den væsentligste risiko er

således variabilitetsrisikoen. Variabilitetsrisikoen kan igen deles op i 2 komponenter, driftsmæssig

risiko og finansiel risiko der igen har en række underliggende drivere, som det også ses af Dupont

pyramiden.

4.2.1 Driftsmæssig risiko

Den driftsmæssige risiko i B&O består dels af, at den ønskede overskudsgrad ikke kan opretholdes

og dels af at driftsaktiverne ikke kan omsættes hurtigt nok. Som det fremgår af

rentabilitetsanalysen har der i analyseperioden været problemer med begge dele. Med det nye

subbrand B&O Play kan man dog forestille sig at driftsaktivernes omsætningshastighed kan

forbedres, men på bekostning af en reduceret overskudsgrad. Af 3. kvartalsrapporten for

regnskabsåret 2011/12 fremgår det således også at B&O Play i de første 3 kvartaler har en

Side 43 af 78

bruttoavance på bare 29,7 % mod 40,3 % totalt (B&O 2012). Pole position strategien fra 2008 der

havde til sigte at sætte produktudviklingen op i tempo er også noget der vidner om at B&O med

subbrandet B&O Play i stigende grad vil satse på omsætningshastighed frem for overskudsgrad. I

sidste ende kan det dog vise sig at også overskudsgraden vil blive forbedret hvis omsætningen

vokser nok til at de vil opnå stordriftsfordele. Den nye 5-årsstrategi ”Leaner, faster, stronger”

sætter også fokus på hastighed, men også bredere distribution og bedre kundeoplevelser. Netop

deres fokus på bredere distribution og kundeoplevelser passer også meget godt med satsningen

på omsætningshastighed, da et større distributionsnetværk alt andet lige vil give bedre muligheder

for at øge omsætningen. Målet med ”Leaner, faster, stronger” strategien er således også at opnå

en omsætning på 8-10 mia. kr. med en EBIT margin på over 12 % (B&O 2011). Strategisk set er der

altså de bedste rammer for at øge driftsaktivernes omsætningshastighed. Nedenfor ses der på den

indekserede udviklingen i væsentlige fundamentale nøgletal for driften.

Fig. 10: Udvikling i omsætning omkostninger og antal medarbejdere.


Nettoomsætningen er i analyseperioden faldet voldsomt, men er dog forbedret fra 2009/10 til

2010/11. Produktionsomkostninger udvikler sig tilnærmelsesvist parallelt med nettoomsætningen

55,0

60,0

65,0

70,0

75,0

80,0

85,0

90,0

95,0

100,0

105,0

2007/08 2008/09 2009/10 2010/11

Nettoomsætning

Produktionsomkostninger

Andre driftsomkostninger

Antal medarbejdere

Side 44 af 78

og forskellen mellem udviklingen i nettoomsætning og produktionsomkostninger skyldes de ikke

variable produktionsomkostninger som f.eks. ned- og afskrivninger på immaterielle og materielle

aktiver. Denne forskel er desuden årsagen til den lavere bruttoavance. Andre driftsomkostninger

tilpasser sig først sent til den lavere omsætning, men er dog i 2010/11 på et relativt lavt niveau,

hvilket givetvis skyldes de omkostningsreducerende tiltag der blev foretaget som følge af

implementeringen af Pole position strategien fra 2008. Antallet af medarbejdere har ikke fulgt

omsætningen og omsætningen pr. medarbejder er således faldet i 2008/9 og 2009/10, mens den

igen er steget i 2010/11. Fremadrettet må det forventes at bruttoavancen vil blive forbedret som

følge af at de faste produktionsomkostninger vil udgøre en mindre andel af de samlede

produktionsomkostninger når nettoomsætningen forbedres. Bruttoavancen vil dog højst

sandsynligt ikke nå tilbage på niveauet i 2007/08 (46,2%) da forretningsområderne der fremad

satses på (med undtagelse af icepower) har en lavere bruttoavance end forretningsområdet AV.

Andre driftsomkostninger må forventes at stige på lidt længere sigt. Både udviklingsomkostninger,

omkostninger til distributions og marketing samt administrationsomkostninger er faldet markant

gennem analyseperioden, men det må dog forventes at udviklingsomkostninger og omkostninger

til distribution og marketing stiger fremadrettet grundet det strategiske fokus på produktudvikling

og bredere distribution gennem eksterne kanaler.

4.2.2 Finansielle risici

De finansielle risici består af valuta-, rente-, kredit- likviditets og soliditetsrisici, der analyseres i

nævnte rækkefølge.

Valutarisiko

91% af B&O’s omsætning er i udenlandsk valuta. B&O’s risikostyringspolitik på området er dels at

matche købs og salgsvalutaer og desuden at sikre pengestrømme ved brug af terminskontrakter.

Bestyrelsen har således godkendt at op til 75% af de forventede pengestrømme i udvalgte valutaer

sikres ved brug af terminskontrakter (B&O 2011). Pengestrømmene sikres med en horisont på op

til 18 mdr. og der er pr. 31. maj 2011 indgået valutaterminskontrakter til et kontraktbeløb på

213,2 mio. DKK. (B&O 2011) For mere detaljeret information om hvor følsom B&O er overfor

valutakursudsving henvises til bilag 6 der viser effekten på årets resultat af primær drift samt på

egenkapitalen af en positiv valutaudvikling på 5% i udvalgte valutaer. Den største eksponering er i

USD, CHF og GBP.

Side 45 af 78

Renterisiko

Renterisikoen er pga. den lave nettogæld forholdsvist lav. Likvide midler udgør pr. 31.5.2011

således 189,1 mio. DKK og rentebærende gæld 273,6 mio. DKK (B&O 2011). De likvide midler

forrentes på det korte pengemarked, mens gælden til realkreditinstitutter består af variabelt

forrentede lån på i alt 190,9 mio. DKK, fast forrentede lån på i alt 35,0 mio. DKK samt

kassekreditter på i alt 47,7 mio. DKK (B&O 2011). Ift. Leaner, faster, stronger strategien skriver

ledelsen i ledelsespåtegningen for årsregnskabet 2010/11: ” Hastigheden af implementeringen vil

blive påvirket, i positiv eller negativ retning, af udviklingen i virksomhedens finansielle ressourcer”

(B&O 2011). Om de finansielle ressourcer skal komme fra driften, fra optagelse af gæld eller fra

kapitaludvidelser nævnes der ikke noget om. Det nævnes dog at fokus vil være på det kortsigtede

kapitalberedskab så indtjeningsudsving kan absorberes og strategiplanen kan understøttes (B&O

2011). Tror aktionærerne på at strategien kan realiseres og er det muligt at få tilsagn om den

nødvendige fremmedkapital vil det dog være mest fordelagtigt at optage mere gæld da det vil

forbedre afkastet for aktionærerne. En sådan gældsoptagelse vil øge renterisikoen.

Kreditrisiko

B&O har kreditrisiko fra manglende betaling fra debitorer samt fra deres likvide beholdninger. Når

det skønnes nødvendigt anvender B&O bankgarantier, debitorforsikring eller andre former for

sikkerheder til at inddække sig mod den førstnævnte risiko(B&O 2011). Desuden hensættes årligt

et beløb til tab på debitorer. B&O placerer deres likvide beholdninger i pengeinstitutter af høj

kreditværdighed og det vurderes således ikke at der her er nogen væsentlig kreditrisiko.( B&O

2011) I regnskabsåret 2010/11 er der udgiftsført 9,8 mio. DKK til tab og ændring i hensættelse til

tab på debitorer, mod 61,0 mio. DKK i 2009/10 (B&O 2011) svarende til hhv. 0,3% og 2,2% af

omsætningen i de respektive regnskabsår. At dømme ud fra hensættelserne for seneste

regnskabsår virker det således ikke umiddelbart til at der er nogen væsentlig kreditrisiko fra

varedebitorer. En negativ udvikling i den nuværende gældskrise med et deraf følgende forværret

økonomisk klima kan dog ændre på dette. Forfaldsfordeling af debitorer er vist på bilag 7.

Likviditetsrisiko

B&O sikrer via moderselskabets finansfunktion at der til enhver tid er uudnyttede lånetilsagn af en

passende størrelse fra større anerkendte pengeinstitutter og med udgangspunkt i den nuværende

Side 46 af 78

finansielle situation samt forventninger til fremtidige pengestrømme forventes der ikke nogen

risiko for likviditetsproblemer (B&O 2011).

Tabel 6: Udvikling i likviditetsgrad.

2010/11 2009/10 2008/09 2007/08

Likviditetsgrad I 2,18 2,11 2,77 2,18

Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i reformuleret balance samt Schack, Bent, s- 85-86.

De beregnede likviditetsgrader for perioden er også alle væsentligt over 1 og indikerer således

heller ikke at der er nogle problemer med den kortsigtede betalingsevne. Det bemærkes dog at

der kan være problemer forbundet med anvendelsen af likviditetsgrader, da der kan være stor

forskel på forfaldstiden for varedebitorer hhv. varekreditorer og at også andre ting end

betalingsstrømme fra varekredsløbet kan påvirke likviditeten (Schack, 2009).

Soliditetsrisiko

B&O er med en egenkapital på 1.537,7 mio. DKK ud af en samlet balancesum på 2.508,0 mio. DKK

et meget solidt selskab. Øges gældsoptagelsen i forbindelse med implementeringen af ”Leaner,

faster, stronger strategien” vil soliditeten dog forværres og det er således en fordel at soliditeten

er på et højt niveau på nuværende tidspunkt. Soliditetsgraden er i analyseperioden forbedret fra

0,55 til 0,60.

Tabel 7: Udvikling i soliditetsgrad.

2010/11 2009/10 2008/09 2007/08

Soliditetsgrad1 0,60 0,58 0,55 0,55

1. Beregnet som gennemsnitlig egenkapital divideret med gennemsnitlige aktiver.

Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i reformuleret balance.

Side 47 af 78

4.3 Delkonklusion

Både egenkapitalforrentningen og afkastet på den investerede kapital (ROIC) er i analyseperioden

forværret og er på et utilfredstillende niveau. En investering i B&O har således ikke kunnet slå en

investering til den risikofri rente. Egenkapitalforrentningen er lavere end afkastet på den

investerede kapital (ROIC) og den finansielle gearing har således bidraget negativt til

værdiskabelsen for ejerne, da forrentningen af fremmedkapitalen har været højere end

forrentningen af egenkapitalen (negativt spread). B&O’s driftsmæssige risici er at aktivernes

omsætningshastighed og overskudsgraden ikke vil udvikle sig i en gunstig retning. Med

lanceringen af subbrandet B&O Play og satsningen på bredere distribution og bedre

kundeoplevelser antages det at omsætningshastigheden kan forbedres. Det antages desuden at

overskudsgraden vil kunne forbedres løbende som følge af stordriftsfordele selvom de lavere

priser på B&O Play produkterne og den lave bruttoavance i forretningsområdet automotive

trækker i den anden retning. I og med at omkostningerne i løbet af analyseperioden er nedbragt er

den driftsmæssige risiko det også. Ingen af de analyserede finansielle risici vurderes at være

faretruende. Valutarisici er således delvist afdækket ved anvendelse af terminskontrakter,

renterisikoen er minimal grundet den lave nettorentebærende gæld. Kreditrisikoen er at dømme

ud fra de lave hensættelser til tab på debitorer også minimal. Likviditetsrisiko og soliditetsrisiko er

med livkviditetsgrader på over 2 og soliditetsgrader mellem 0,55 og 0,60 heller ikke problematiske.

Det bemærkes desuden at der i årsrapporten gives udtryk for at de forskellige risici løbende

overvåges således at der rettidigt kan gribes ind hvis der sker fundamentale ændringer i disse.

I analyseperioden har udviklingen i rentabiliteten altså været særdeles negativ, mens

driftsmæssige risici er minimeret. Finansielle risici har i hele analyseperioden været lav.

Fremadrettet forventes en bedre rentabilitet og en bedre omsætningshastighed på aktiverne.

5 Budgettering Og værdiansættelse

I dette afsnit vil B&Os kapitalomkostninger estimeres, værdidriver budgetteret, og virksomheden

værdiansat. Forudsætningerne for værdiansættelse og budgettering er at B&O succesfuldt

implementere Leaner Faster Stonger, og når målene der er stillet op for denne, inden for den 5-

årige periode strategien løber over. Værdiansættelsen er derfor meget optimistisk da et

Side 48 af 78

økonomisk mål tit er højere end hvad der er realistisk, og en omsætning på 8 mia. må siges at

være en kraftig stigning på bare 4 år.

5.1 Estimering af kapitalstruktur og kapitalomkostninger

B&O’s gennemsnitlige kapitalomkostninger (wacc) og kapitalstruktur i budget- og

terminalperioden estimeres her og vil sammen med budgettering udgøre fundamentet for den

efterfølgende værdiansættelse. Først estimeres ejeres og långiveres afkastkrav og dernæst

fastlægges kapitalstrukturen, hvilket tilsammen gør udregning af de samlede kapitalomkostninger

muligt.

5.1.1 Egenkapitalomkostninger – ejernes afkastkrav, ��

Ejernes afkastkrav er hvad investorerne kræver i afkast og kan bl.a. beregnes ud fra den

anerkendte Capital Asset Pricing Model. CAPM bruges til at beregne afkastet på aktiver på et

marked ved at tillægge den risikofrie rente en risikopræmie for det givne marked, der ganges med

en aktivspecifik koefficient (β) der udtrykker risikoen ved det pågældende aktiv set ift. markedet

som helhed. Det relevante marked er i dette tilfælde markedet for egenkapital, aktiemarkedet.

Modellen forudsætter at investor har en stor portefølje, og derved bortdiversificerer den

systematiske risiko, der klarlægges gennem prisdannelsen på markedet (Elling og Sørensen, 2005).

Herudover en lang række andre mere eller mindre realistiske forudsætninger der ikke vil blive

kommenteret yderligere.

Ejernes afkastkrav er udtrykt ved:

�� = �� + �(�� ø��

− �� )

Først estimeres den risikofrie rente, herefter risikopræmien på aktiemarkedet og til sidst B&O’s

Betaværdi.

Risikofri rente

Den risikofrie rente er det afkast en investor kan få med sikkerhed, uden at påtage sig risiko. Elling

og Sørensen anbefaler brug af den 10 årige danske statsobligation som risikofri rente i forbindelse

med værdiansættelse, da denne matcher den typiske budgetteringsperiode på 10 år, og da brug af

Side 49 af 78

nulkupontsrenter vil kræve brug af forskellige risikofrie renter. På den baggrund vil den 10 årige

statsobligation blive brugt på trods af at budgetperioden for denne rapport er 5 år.

Fig. 11: Udviklingen i den 10-årige danske statsobligationsrente

Kilde: Egen tilvirkning på baggund af Danmarks Statistik

Ud fra fig. 11 ses det at den risikofrie rente er faldet kraftigt siden 1988, dog ses det at der har

været en periode med nogenlunde konstant rente fra 1998 til 2008, hvor renten har været mellem

4-6 procent. Selvom renten i dag er ekstremt lav, forventer vi at der igen vil komme gang i

verdensøkonomien og at renten derfor igen vil stige. Vi antager på baggrund af dette at den

risikofrie rente i budget- og terminalperioden vil være 4%.

Risikopræmie

Risikopræmien er det afkast en investor forlanger udover den risikofrie rente for at påtage sig

risiko ved f.eks. at investere i aktier. Der er flere måder denne præmie kan beregnes på. Der kan

bl.a.bruges historiske afkast som estimat på fremtidige afkast. Desuden kan den implicitte

risikopræmie beregnes ud fra nuværende aktiekurser vha. residualindkomstmodellen. Og som

endnu en mulighed kan der foretages spørgeskemaundersøgelser blandt investorer (Elling og

Sørensen, 2005). Fælles for alle metoderne er at de alle er estimater der bygger på forventninger.

Ingen af metoderne kan derfor siges at være bedre end de andre. Som risikopræmie i opgaven

vælges 4%, da det hverken er særligt optimistisk eller pessimistisk.

0

2

4

6

8

10

12

1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

Obligationsrente -Statsobligationer (Stående lån), løbetid 10 år

Side 50 af 78

Estimering af Beta-værdien.

Beta er et relativt risikomål for en aktie. En høj beta indikerer en høj risiko og omvendt.

Betaværdien kan bl.a. estimeres ud fra historiske data, ved at sammenholde den enkelte akties

afkast med afkastet på markedsporteføljen (Elling og Sørensen, 2005). Der er dog ikke altid

nødvendigvis nogen sammenhæng mellem det historiske afkast og det fremtidige afkast (Elling og

Sørensen). Ved brug af historiske kursdata for B&O aktien samt udviklingen i verdensindekset

MSCI World kan B&Os Beta ved anvendelse af lineær regression beregnes til 0,80 (bilag 8) ((Elling

og Sørensen). 60 månedlige observationer er brugt (Koller, 2005) og MSCI World indekset er brugt

som proxy. Desuden er beta udregnet for B&O’s konkurrent Loewe. Denne er udregnet til 0,89

(bilag 8) og ligger således tæt på B&O’s. Disse udregnede beta-værdier er dog beregnet på

baggrund af historiske data og er ikke nødvendigvis udtryk for investorernes vurdering af den

fremtidige risiko ved B&O-aktien. På grund af denne usikkerhed om om historisk risiko kan

anvendes som estimat for fremtidig risiko laver mange derfor kvalitative analyser af

virksomhedens samlede risiko (hhv. driftsmæssig og finansiel risiko) og finder på den måde frem til

beta-estimater (Elling og Sørensen, 2005). Det vurderes at den meget volatile periode for B&O har

haft indflydelse på B&Os aktiekurs, hvorfor aktien ikke har fulgt resten af markedet som den ellers

ville have gjort6. En luksusvareproducent vil normalt være konjunktur afhængig og derfor have en

beta der er højere en markedsportføjlen. En Beta på mere en 1 vil derfor være et mere retvisende

estimat for en fremtidig Beta. Derfor estimeres Beta til at være 1,2 svarende til at B&O-aktien er

20 % mere risikabel end markedsporteføljen.

Ejernes afkast krav

Den risikofri rente, risikopræmien på aktiemarkedet og B&O’s beta er nu estimeret og ejernes

afkastkrav kan beregnes til:

�� = 4% + 1,20(4%) = 8,2%

6 Af bilag 8 fremgår det således at B&O-aktien i perioder bevæger sig markant forskelligt fra MSCI World indekset.

Side 51 af 78

5.1.2 Långivernes afkastkrav

De finansielle omkostninger kan estimeres ud fra renten på netto finansielle forpligtelser beregnet

i regnskabsanalysen. Denne rente er i analyseperioden vokset fra 4,88% i 2007/08 til 15,46% i

2010/11. De sidste 3 regnskabsår har netto finansielle forpligtelser dog været på et meget lavt

niveau hvorfor den beregnede rente ikke kan bruges som estimat for en fremtidig rente på en

gæld der er på et mere normalt niveau. Renten I 2007/8 vil være et bedre estimat for den

fremtidige rente. Af årsrapporten for 2010/11 fremgår det at B&O har variabelt forrentede lån på

mellem 3 og 4 %, som udgør hovedparten af deres rentebærende gæld. Den fremtidige rente

estimeres derfor til 5%, da det antages at det historisk lave rente niveau der opleves netop nu ikke

forsætter og at renten på netto finansielle forpligtelser igen når niveauet fra 2007/8.

5.1.3 Kapitalstruktur

Den nuværende kapitalstruktur er beregnet ved brug af markedsværdien af B&O pr. 18/4 2012.

Beregningen giver en gældsandel på 7% og en egenkapitalandel på 93%. Vi antager at den

fremtidige kapitalstruktur vil være hhv. 10% gældsandel og 90% egenkapitalandel. En højere

gældsandel vil dog såfremt ”Leaner, faster stronger”-strategien realiseres være fordelagtig for

aktionærerne. Set i lyset af B&O’s tidligere konservative soliditetsmål om en soliditetsgrad på 40-

50% og en netto rentebærende gæld ift. Ebitda på 0,25-2,0 virker det dog ikke sandsynligt at de fra

dag til dag ændrer dette radikalt.

Side 52 af 78

Tabel 8: Udregning af gældsandel

Aktiekurs 73,0

Antal aktier 36.244.014 Markedsværdi af egenkapital 2.627,7

Netto finansielle forpligtelser 193,9

Virksomhedsværdi 2.821,6

Gældsandel 0,07

Egenkapitalandel 0,93 Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af 3. kvartals regnskab7

5.1.4 Kapitalomkostninger

Weighted Avergave Cost of Capital (WACC) er virksomhedens gennemsnitlige

kapitalomkostninger. WACCen tager, i modsætning til ejernes afkastkrav, både højde for ejernes

og långivernes afkastkrav, og bruges til beregning af virksomhedsværdien (Elling og Sørensen,

2005). Nærmere bestemt anvendes den som diskonteringsfaktor for det frie cash flow i

budgetperiode og terminalperiode. WACCen vil blive udregnet vha. af formlen:

&�'' = ��(��(� ∗ �� + ��(��(�

∗ ��

WACC kan nu udregnes

&�'' = 8,2 ∗ 90% + 5 ∗ ,10% ∗ (1 − 25%)- = 7,76%

5.2 Budgettering

I dette afsnit budgetteres de finansielle værdidrivere med henblik på beregning af det fri cash flow

i budget- og terminalperiode. Budgetteringen tager udgangspunkt i at B&O når det nedre interval

af deres målsætning med ”Leaner, faster, stronger” strategien..

7 Netto finansielle forpligtelser er beregnet som rentebærende gæld fratrukket likvide beholdninger.

Side 53 af 78

5.2.1Omsætningsvækst:

Målet for ”Leaner Faster stronger” strategien er at udnytte virksomhedens fulde potentiale. De

finansielle mål er en årlig omsætning på 8-10 mia. DKK., samt en EBIT-margin på over 12 %. Det

antages at omsætningen, gradvist vil stige til et niveau på 8 mia. DKK.

Tabel 9: Budgetteret omsætningsvækst og omsætning

2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17=>

Salgsvækst, % 10% 20% 25% 30% 30% 3%

Omsætning, mio. DKK. 3.154 3.784 4.730 6.150 7.994 8.234

Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i B&O’s omsætning for regnskabsåret 2010/11.

5.2.2 Aktivernes omsætningshastighed

Det forventes at aktivernes omsætnings hastighed gradvist vil stige grundet det strategiske fokus

på hastighed og bedre udnyttelse af interne ressourcer. Desuden forventes satsningen på en ny og

bredere målgruppe samt bedre og bredere distribution at bidrage positivt. En forbedring i

verdensøkonomien forventes ligeledes at bidrage positivt. Det største bidrag forventes at komme

fra en gunstig udvikling i B&O Play, Icepower og automotive, mens AV forventes at klare sig

relativt dårligere. I årsregnskabet for 2014/15 forventes det således at aktivernes

omsætningshastighed når et niveau på 2,2 svarende til niveauet før finanskrisen ( 2007/2008).

Desuden svarende til brancheniveauet generelt (Elling og Sørensen, 2005). Aktivernes

omsætningshastighed bruges til at budgettere nettodriftsaktiverne ud fra formlen NDAt =

Salgt+1*1/AOHt (Elling og Sørensen, 2005).

Tabel 10: Budgetteret udvikling i aktivernes omsætningshastighed.

2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17=>

Aktivernes omsætningshastighed 1,9 2 2,2 2,2 2,2 2,2

Kilde: Egen tilvirkning.

5.2.3 Overskudsgrad fra salg og skat

Målet med Leaner, Faster, Stronger er en EBIT-margin på over 12%. Det antages at

overskudsgraden gradvist stiger til dette niveau i slutningen af budgetperioden. Skatten er

budgetteret til 25% der er den gældende selskabskat i Danmark. Afvigende skat i udenlandske

datterselskaber antages således ikke at have nogen markant effekt på den effektive skatteprocent.

Side 54 af 78

De forskellige historiske bidrag til den gennemsnitlige effektive skatteprocent kan ses i

årsrapportens note 10 (B&O 2011)

5.2.4 Andet driftsoverskud, usædvanlige poster og andre egenkapitalbevægelser

Budgetteres til 0, da der på værdiansættelsesdatoen 18.4.2012 ikke er tilgængelige oplysninger

der vidner om noget andet og at det i øvrigt ikke forventes at nettoeffekten af disse poster vil have

en nævneværdig indflydelse på værdiansættelsen såfremt der måtte komme nogle poster af

denne type i budget- og terminalperioden. I andet driftsoverskud indgår således kun resultatet fra

kapitalandel i en associeret virksomhed der pr. 31.5.2011 har en regnskabsmæssig værdi på 5,7

mio. DKK og således ikke forventes at bidrage væsentligt til andet driftsoverskud fremover.

Usædvanlige poster er af engangskarakter og kan både være positive og negative. I

analyseperioden har der dog kun været tale om negative poster. De budgetteres dog alligevel til 0

i budgetperioden, da der ikke foreligger oplysninger på værdiansættelsestidspunktet om konkrete

forhold der kan lede til usædvanlige indtægter eller omkostninger i fremtiden. Øvrige

egenkapitalbevægelser består hovedsageligt at dagsværdiændringer af afledte finansielle

instrumenter samt egenkapital- og valutakursreguleringer og valutakurstab/gevinster.

Dagsværdiændringerne er hovedsageligt relateret til finansielle instrumenter til sikring af

fremtidige pengestrømme og overføres til resultatopgørelsen. Egenkapital- og

valutakursreguleringer samt valutakurstab/gevinster må på langt sigt forventes at udligne sig

såfremt valutaeksponeringen er fordelt på forskellige valutaer.

5.2.5 Finansiel gearing

Givet den budgetterede omsætning, omsætningshastighed og overskudsgrad kan B&O ikke

finansiere de nødvendige investeringer i arbejdskapital og anlægskapital via overskuddet fra

driften. En kapitalforhøjelse virker i øjeblikket usandsynlig set i lyset af den store kapitalforhøjelse

i 2008/09 og optagelse af gæld er således sandsynligvis nødvendigt for at opnå de opstillede

finansielle mål. Der budgetteres med en finansiel gearing der vokser til 50% i 2015/16. Dette er

noget højere end i analyse perioden hvor den højeste finansielle gearing har været 18%. Det er

dog (såfremt budgetforudsætningerne holder) indenfor det ene af deres nu suspenderede

styremål om at nettorentebærende gæld (=netto finansielle forpligtelser) skal udgøre mellem 0,25

og 2 gange EBITDA. Målet om en selvfinansieringsgrad på 40-50% er desuden opfyldt (dog højere

Side 55 af 78

det første år af budgetperioden). Holder budgetforudsætningerne må det økonomisk set være i

aktionærernes interesse i højere grad at gøre brug af fremmedkapital.

5.2.6 Udbytte

B&O’s udbyttepolitik er at udbetale mellem en tredjedel og halvdelen af årets resultat efter skat

som udbytte (B&O 2011). I budgetperiodens første år antages det dog at hele overskuddet vil

anvendes til de nødvendige investeringer i arbejds- og anlægskapital. I budgetperiodens sidste år

samt i terminalperioden antages det at B&O vil udbetale halvdelen af årets resultat efter skat som

udbytte.

5.2.7 Budgethorisontens længde

Budgethorisontens længde er valgt til at være 5 år da, da strategien er 5-årig. Det vil derfor ikke

give mening at budgettere længere ud i fremtiden idet udgangspunktet for værdiansættelsen er

B&O’s udmeldte mål med strategien om en omsætning på 8-10 mia. DKK med en overskudsgrad

på 12%, hvilket B&O selv vurderer som virksomhedens fulde potentiale.

5.2.8 Opsummering af budgetforudsætninger

Af tabel 11 fremgår de omtalte budgetforudsætninger for budget- og terminalperiode. I

terminalperioden antages en vækst på 3%.

Tabel 11: Budgetforudsætninger for værdiansættelsen af B&O.

2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17=>

Omsætningsvækst 10% 20% 25% 30% 30% 3%

Overskudsgrad 4% 6% 8% 10% 12% 12%

Aktivernes omsætningshastighed 1,9 2 2,2 2,2 2,2 2,2

Finansiel gearing 25% 35% 40% 50% 50% 50%

Skattesats 25% 25% 25% 25% 25% 25%

Udbytte 0 0 0 0 336,4 346,4

Usædvanlige poster 0 0 0 0 0 0

Andet driftsoverskud 0 0 0 0 0 0

Øvrige egenkapitalbevægelser 0 0 0 0 0 0

Kilde: Egen tilvirkning.

5.3 Værdiansættelse

På baggrund af de budgetterede fiansielle drivere vil B&O nu blive værdiansat.

Virksomhedsværdien udregnes vha. discounted cash flow (DCF) modellen. Ud fra de budgetterede

finansielle drivere budgetteres det fri cash flow i budgetperioden og i terminalperioden hvorefter

Side 56 af 78

det tilbagediskonteres til d. 18.4.2011 med den beregnede kapitalomkostning (r_Wacc) og

værdien af B&O fremkommer. Herefter fratrækkes netto finansielle forpligtelser fra

virksomhedsværdien, så egenkapitalværdien fremkommer og kan divideres med antallet af aktier

så aktiekursen fremkommer. Ud fra de givne budgetforudsætninger findes det fri cash flow i

budget- og terminalperioden som det fremgår i tabel 12.

Tabel 12: Det fri cash flow i budget- og terminalperiode

2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17=>

Driftsoverskud 94,6 170,3 283,8 461,2 719,5 741,1

Ændring i nettodriftsaktiver 368,9 373,5 430,0 838,6 109,0 112,3

Frit cash flow -274,3 -203,2 -146,2 -377,4 610,5 628,8


Det fri cash flow i budget- og terminalperiode tilbagediskonteres med de estimerede

kapitalomkostninger til værdiansættelsestidspunktet 18.04.2012 (43 dage før regnskabsårets

afslutning 31.05.). Dette giver en værdi pr. aktie på 231,6 DKK hvilket svarer til et

stigningspotentiale på 217,2 % set ift. børskursen d. 18.04.2012. Det bemærkes dog at

budgetforudsætningerne har været meget optimistiske idet der er taget udgangspunkt i B&O’s

mål med den omtalte 5-årsstrategi. De relevante tal for værdiansættelsen fremgår af bilag 9.

6 Konklusion

I indeværende rapport er vi kommet frem til at der er flere forskellige elementer det eksterne

miljø der gør det nødvendigt med en strategi ændring i B&O.

Mest essentielt er den hurtigere teknologiske udvikling der har forårsaget B&O’s produkter til at

halte bagefter, og tilbyde funktioner, der længe er blevet udbudt konkurrenter. Disse

konkurrenters prisfastsætning er blevet lavere i takt med den teknologiske udvikling, mens B&O

har fastholdt deres høje priser, og forskellen mellem priserne er dermed blevet forøget. De lavere

priser på elektronik har øget udskiftningen af AV produkter, hvilket taler imod køb af B&O

produkter der ikke udskiftes i samme grad pga. prisen. De høje priser gør ydermere produkterne

utilgængelig for den yngre del af demografien der ikke har samme rådighedsbeløb som den ældre,

og dette er et problem da B&O traditionelt er blevet købt af kunder i alle aldre der gerne vil have

ekstraordinær kvalitet. Den mindre centrale position forbruger elektronik har i hjemmet, gør at

Side 57 af 78

designet er blevet mindre essentielt, om end en stadig vigtig faktor i indkøbsprocessen, hvilket

taler imod køb af B&O produkter der lægger stor vægt på design. Siden 2008 har markedet for

forbruger elektronik blevet i B&Os hovedmarked europa hvilket også har haft indflydelse på

omsætningen i B&O.

Med strategi skiftet prøver B&O aktivt at imødekomme ændringerne i de eksterne miljø i stedet

for vente på forbedring i makroøkonomiske faktorer. De udnytter deres kernekompetencer

indenfor lyd akustik for at komme på forkant med udviklingen. Dette kan både gavne Audio

produkter til forbrugere, og audio løsninger til automotive, der har været det største vækstmarked

for B&O de seneste år. Tættere samarbejde med leverandører vil forhåbentligt gøre at også Video

produkterne er mere ajour med den teknologiske udvikling. Der vil blive flyttet butikker væk fra de

modne markeder i Europa over til BRIK-lande for at få del i den kraftige vækst der er her. Det nye

subbrand B&O play, og tilhørende webshop, kan med billigere priser, og Apple samarbejde, være

med til at trænge ind på disse markeder, og øge produkternes tilgængelighed.

Ud fra regnskabsanalysen kan vi konkludere at B&O med fordel kunne have igangsat

omkostningsbesparelserne tidligere for at komme på forkant med det store fald i omsætningen.

Dog forudsætter dette at de kunne forecaste ændringen. Dette antages at have været svært da

mange andre virksomheder også er blevet overrasket. Hvis de ikke har kunnet forudse dette er

ændringerne i omkostningsstrukturen kommet forholdsvis hurtigt for at sikre fortsat lille afkast til

aktionærer i det seneste regnskabsår.

Ved en succesfuld implementering og opfyldelse af målene for Lean Faster Stronger strategien. Vil

B&O øge deres omsætning markant, men også øge deres finansielle gearing, da der skal investeres

i større produktionsapparat. Virksomhedsværdien vil blive forøget til 8.589 mio. kr., hvilket svare

til en aktiekurs på 231,6. Dette er langt fra den nuværende aktiekurs, hvilket er et tydeligt tegn på

at markedet, på nuværende tidspunkt, ikke har tiltro til at målene bliver opfyldt.

Side 58 af 78

Litteratur- og kildefortegnelse:

Bøger:

Lynch, Richard (2009). Strategic Managment 5. udg. Prentice Hall

Elling, Jens O. & Sørensen, Ole (2005). Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang

2. udg Gjellerup

Jens Bang(2005). Bang & Olufsen: From spark to icon. Bang og Olufsen.

Schack, Bent. (2009). Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse 4. udg. Jurist- og

økonomiforbundets forlag.

Koller, Tim; Goedhart, Marc og Wessels, David (2005). Valuation – Measuring and managing

the value of companies., 4. udgave, John Wiley & sons INC.

Artikler:

Keller, Kevin Lane (2001) Building Costumer-Based Brand Equity: A Blue Print For Creating Strong

Brands, Marketing Science institute report no. 01-107.

Publikationer:

B&O 3. Kvartaslrapport 2012

B&O Årsrapport 2010/11





Apple Årsrapport 20011

Phillips Årsrapport 2011

Samsung Årsrapport 2011

Internet Kilder:

Bang-olufsen.dk – B&Os website

Store.apple.com – Apple webshop

Side 59 af 78

Loewe.com – Loewes website

Web.worldbank.org – Verdensbankens website

Elpristavlen.dk

Datastream

Eurostat

B&Os nye navn afsløret. 13/10-2011 http://www.business.dk/digital/bos-nye-navn-afsloeret

Konkurrent udstiller Bang & Olufsens store problem. 7/5-2008

http://borsen.dk/nyheder/it/artikel/1/131430/konkurrent_udstiller_bang_olufsens_store_problem

.html

B&O i top-5 over cool brands. 1/10-2011 http://www.business.dk/navne/bo-i-top-5-over-cool-

brands

Djævlen, James Bond og B&O 2/11-206 http://www.business.dk/diverse/djaevlen-james-bond-og-

bo

Nyhed: Ekspert: B&O-tv er generelt bagud. 13/4-2010.

http://elektronik.guide.dk/Fladsk%C3%A6rm/B&O/Luksus/Hjemme/Ekspert_BOtv_er_generelt_ba

gud_2035804

Online shoppers increase by 40% worldwide in two years, Nielsen says. 13/2-2008.

http://www.internetretailer.com/2008/02/13/online-shoppers-increase-by-40-worldwide-in-two-

years-nielsen

Analytiker: B&O kan blive et af de næste opkøb. 16/5-2011.

http://folkebladetlemvig.dk/struer/analytiker-bo-kan-blive-et-af-de-naeste-opkoeb

France Looks to Neighbor in Plan to Raise Sales Tax. 4/1-2012.

http://online.wsj.com/article/SB10001424052970203550304577138262791573968.html

VAT rate rises from 17.5% to 20%. 4/1-2011. http://www.bbc.co.uk/news/business-12099638

Topchefer scorer millioner på forskerskat. 10/10-2010.

http://www.business.dk/karriere/topchefer-scorer-millioner-paa-forskerskat

Merkel: Euro-sammenbrud ”ekstremt farligt”. 5/9-2011.

http://borsen.dk/nyheder/oekonomi/artikel/1/214452/merkel_euro-

sammenbrud_ekstremt_farligt.html

Side 60 af 78

EU frygter euro-sammenbrud. 24/2-2010.

http://epn.dk/okonomi2/global/europa/article1957365.ece

US Economic Forecasts by e-forecasting. 22/2-2012. http://www.e-

forecasting.com/US_Economic_Forecasts.htm

Ingeniørtalenter skal få nye idéer til B&O-produkter i Kina. 28/2-2012.

http://www.iha.dk/Default.aspx?ID=3424&Action=1&NewsID=899&PID=11252

Social ansvarlighed – Fup eller Fakta?. 4/10-2004.

http://www.cfl.dk/artikler/strategi/social+ansvarlighed+-+fup+eller+fakta

Global survey: Environment and CSR increasingly important for consumers. 19/9-2008

http://www.csreurope.org/news.php?type=&action=show_news&news_id=1700

Fuld kraft på produktudviklingen hos B&O. Ingen dato.

http://www.effektivitet.dk/~/media/34E9F96BE314426E871AC69B2156388F.ashx

BANG OG OLUFSEN BAG NYT, UNGT OG URBANT SUBBRAND. 12/1-2012.

http://elektronista.dk/lyt/bang-og-olufsen-bag-nyt-ung-og-urbant-subbrand/

B&O etablerer nyt lager i Herning. 30/8-2007. http://www.electronic-

supply.dk/article/view.html?id=16844

Bang & Olufsen - direkte distribution til hele verden. 17/6-2011.

http://www.langebaek.com/bang-olufsen-direkte-distribution-til-hele-verden-94-60.html

Fra kaos til kontrol. 9/6-2006. http://www.computerworld.dk/art/110323/fra-kaos-til-kontrol

Danske firmaer er for blåøjede. 11/10-2011 http://www.theiprcompany.com/pressroom.html

Icepower er fri af Samsung-kontrakt. 19/2-2009. http://www.electronic-

supply.dk/article/view/32241/icepower_er_fri_af_samsungkontrakt

Italiensk bank advarer om muligt euro-sammenbrud. 5/1-2012.

http://www.business.dk/global/italiensk-bank-advarer-om-muligt-euro-sammenbrud

Amerikansk forbrugertillid bedre end ventet. 27/3-2012.

http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/229142/amerikansk_forbrugertillid_bedre_end_vente

t.html

Boligejere scorer på lav rente. 27/3-2012. http://epn.dk/privat/article2734790.ece

Analytiker: B&O-produkter misser den yngre generation. 4/4-2011.

http://elektronikbranchen.dk/nyhed/analytiker-bo-produkter-misser-den-yngre-generation

Side 61 af 78

De unge dropper Bang & Olufsen. 28/7-2008. http://www.business.dk/digital/de-unge-dropper-

bang-olufsen

Side 62 af 78

Bilag

Bilag 1: Reformuleret egenkapitalopgørelse for B&O

Mio. kr. 2010/11 2009/10 2008/91 2007/82

Bogført værdi af egenkapital primo (inkl. min.) 1.496,2 1.516,7 1.483,8 1.681,9

Ændring i egenkapital primo som følge af ændret regnskabspraksis

-3,1

Transaktioner med ejere Kapitalforhøjelse 459,1

Omkostninger ved kapitalforhøjelse

-2,8 -25,8 Skat vedrørende omkostninger ved kapitalforhøjelse

1,0

Køb af 10% ejerandel i Bang og Olufsen ICEpower a/s

-23,0 Køb af egne aktier

-100,2

Salg af egne aktier

2,0

46,0 1,6

Salg af tegningsretter

3,8 Udloddet udbytte for året

-2,0 -2,3 -41,4 -247,7

Udbytte af egne aktier

1,9 14,0

Nettodividende 0,0 -5,1 421,6 -332,3

Totalindkomst Egenkapital- og valutakursreguleringer i datterselskaber 12,0 12,8 -12,3 6,6

Ændring i dagsværdi af afledte finansielle instrumenter

-36,2 -4,6 -1,0 -0,1

Overført resultat

28,0 -32,9 -383,1 112,3

Ændring i udskudt skat af aktieoptioner

-6,1 Overførsel til resultatopgørelsen af dagsværdireguleringer af afledte finansielle instrumenter anvendt til regnskabsmæssig sikring af realiserede pengestrømme

30,3 0,6

Skat af anden totalindkomst

1,4 1,3

Totalindkomst 35,5 -22,8 -396,4 112,7

Aktiebaseret vederlæggelse Medarbejderaktier 1,1 1,2 4,7 10,4

Tildeling af aktieoptioner

5,5 6,2 6,1 11,1

Aktiebaseret vederlæggelse 6,6 7,4 10,8 21,5

Bogført værdi af egenkapital ultimo (inkl. min.) 1.538,3 1.496,2 1.516,7 1.483,8

Minoritetsinteresser

0,6 1,5 2,3 12,1

Bogført værdi af egenkapital ultimo (ekskl. min.) 1.537,7 1.494,7 1.514,4 1.471,7

Side 63 af 78

Noter

1. Som følge af ændret regnskabspraksis er egenkapitalen primo for regnskabsåret 2008/9 reguleret med DKK -3,1 mio og årets resultat med DKK -0,3 mio.

2. Minoritetsinteressers andel af egenkapitalen primo er DKK 6,0 mio.

Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i B&O’s årsrapporter.

Side 64 af 78

Bilag 2: Reformuleret resultatopgørelse for B&O

Mio. kr. 2010/11 2009/10 2008/9 2007/8

Nettoomsætning

2.866,9 2.761,5 2.789,5 4.092,0


-1.704,9 -1.672,0 -1.683,8 -2.199,6

Bruttofortjeneste

1.162,0 1.089,5 1.105,7 1.892,4

Udviklingsomkostninger

-294,8 -342,8 -462,7 -545,5

Distributions- og marketingomkostninger

-654,8 -696,2 -928,9 -982,5

Administrationsomkostninger mv.

-120,1 -85,3 -104,5 -148,7

Driftsoverskud fra salg før skat

92,3 -34,8 -390,4 215,7

Skat

-24,6 12,7 108,2 -51,0

Driftsoverskud fra salg

67,8 -22,1 -282,2 164,7

Resultat af kapitalandele i associerede selskaber efter skat

0,2 -6,7 2,3 -11,2

Driftsoverskud før usædvanlige poster

68,0 -28,8 -279,9 153,5

Usædvanlige poster1

-32,4 1,0 -105,5 -25,0

Skat på usædvanlige poster

8,1 -0,3 26,4 6,3

Driftsoverskud før øvrige egenkapitalbevægelser m.v.

43,7 -28,0 -359,1 134,7

Ændring i dagsværdi af afledte finansielle instrumenter

-36,2 -4,6 -1,0 -0,1

Ændring i udskudt skat af aktieoptioner

-6,1 Overførsel til resultatopgørelsen af dagsværdireguleringer af afledte finansielle instrumenter anvendt til regnskabsmæssig sikring af realiserede pengestrømme

30,3 0,6

Skat af anden totalindkomst

1,4 1,3

Egenkapital- og valutakursreguleringer i datterselskaber

12,0 12,8 -12,3 6,6

Valutakurstab/gevinst

-2,5 7,8 -7,2 -12,3

Totalindkomst fra driften

48,7 -10,1 -379,6 122,8

Finansielle omkostninger

-24,9 -24,5 -34,0 -33,5

Finansielle indtægter

7,5 7,6 11,4 20,0

Skatteeffekt

4,4 4,2 5,7 3,4

Netto finansielle omkostninger efter skat

-13,1 -12,7 -17,0 -10,1

Koncernresultat

35,6 -22,8 -396,5 112,7

Minoritetsinteressernes andel af koncernresultatet

1,1 1,5 2,3 7,6

Totalindkomst

34,5 -24,3 -398,8 105,1

Fortsættes på næste side

Side 65 af 78

1) Mio. kr. 2010/11 2009/10 2008/9 2007/8

Usædvanlige poster

Nedskrivning på ejendom1

6,7 Nedskrivning på udviklingsprojekt2

11,3

Fratrædelsesgodtgørelse3

14,4 Retssager tabt til to franske forhandlere4

12,3

Tabt voldgiftssag5

25,0

Omstruktureringsomkostninger

-13,3 105,5 I alt

32,4 -1,0 105,5 25,0

Effekt på resultatopgørelsen af usædvanlige poster


6,5 Udviklingsomkostninger

16,6

Distributions- og marketingomkostninger

6,0 12,3

21,0

Administrationsomkostninger mv.

3,4 Finansielle omkostninger

4,0

Omstruktureringsomkostninger

-13,3 105,5 Ekstraordinære poster

-32,4 1,0 -105,5 -25,0

I alt

0,0 0,0 0,0 0,0

Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i B&O’s årsrapporter.

Side 66 af 78

Bilag 3: Reformuleret balance for B&O

Mio. kr. 31.5.2011 31.5.2010 31.5.2009 31.5.2008

Driftsaktiver

Goodwill

44,8 44,7 44,8 44,8

Erhvervede rettigheder

37,7 46 50,8 41,1

Færdiggjorte udviklingsprojekter

191,7 249,1 200,6 218,8

Udviklingsprojekter under udførelse

322 206,7 185 112,5

Grunde og bygninger

227,8 240,9 269,9 274,4

Produktionsanlæg og maskiner

164 209,4 229,5 221,8

Andre anlæg, driftsmateriel og inventar

31,3 34,9 48,4 50

Indretning af lejede lokaler

15,6 23,2 32,2 28,7

Materielle aktiver under udførelse og forudbetaling for materielle aktiver

69,1 52,1 33,2 80,8

Investeringsejendomme

42,7 45,4 49,1 52,8

Kapitalandele i associerede selskaber

5,7 5,3 9,5 6,3

Andre finansielle tilgodehavender

40,1 41,4 60,4 52

Udskudte skatteaktiver

144,1 140,4 104,9 22,7

Varebeholdninger

563 563,6 593,3 801,4

Tilgodehavender fra salg

365,2 417,9 407,9 593

Tilgodehavender hos datterselskaber

0 0 0 0

Tilgodehavender hos associerede selskaber

1,7 1,5 1,4 0

Tilgodehavende selskabsskat

13,3 21,2 21,7 39,7

Andre tilgodehavender

24,3 27,6 31,6 38,9

Periodeafgrænsningsposter

15 22,4 28,4 30,5

Driftsaktiver i alt 2.319,1 2.393,7 2.402,6 2.710,2

Driftsforpligtelser

Pensioner

9 7,8 7 9,5

Udskudt skat

8,1 6,2 4,8 64,2

Hensatte forpligtelser

137,9 130,9 143,8 123,3

Øvrige langfristede forpligtelser

0,9 6,9 6,7 6,6

Leverandører af varer og tjenesteydelser

199,8 259,4 188,3 216

Gæld til associerede selskaber

0 0 1,8

Selskabsskat

21,7 20 21,2 66,3

Anden gæld

303,9 323,3 324,6 320

Periodeafgrænsningsposter

15 58,7 69,5 83,9

Driftsforpligtelser i alt 696,3 813,2 765,9 891,6

Netto driftsaktiver (investeret kapital) 1.622,8 1.580,5 1.636,7 1.818,6

Fortsættes på næste side

Side 67 af 78

Finansielle forpligtelser Realkreditinstitutter

225,9 230,4 236,8 244,2

Kreditinstitutter

0 95,6 128,3 144

Kassekreditter

47,7 11,9 13 53,7

Finansielle forpligtelser i alt 273,6 337,9 378,1 441,9

(Heraf kortfristede)

54,1 59,3 52,1 105,1

-Likvide beholdninger

189,1 253,6 258,1 107,1

Netto finansielle forpligtelser 84,5 84,3 120 334,8

Minoritetsinteresser

0,6 1,5 2,3 12,1

Egenkapital, moderselskabets aktionærer 1.537,7 1.494,7 1.514,4 1.471,7

Balancesum ultimo 2.508,0 2.562,0 2.613,0 2.814,0

Antal medarbejdere ultimo 2008 2046 2051 2579

Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i årsrapporter.

Side 68 af 78

Bilag 4: Reformuleret egenkapitalopgørelse, balance og resultatopgørelse i oversigtsform.

Reformuleret egenkapitalopgørelse

Mio. kr. 2010/11 2009/10 2008/09* 2007/08

Primo saldo 1496 1517 1481 1682

Transaktioner med ejere 0 -5 422 -332


Aktiebaseret vederlæggelse 7 7 11 22

Ultimo saldo 1538 1496 1517 1484

*Primo saldo er inkl. akk. effekt af ændret regnskabspraksis.

Reformuleret balance

Mio. Kr. 2010/11 2009/10 2008/09 2007/08

Driftsaktiver i alt 2319 2394 2403 2710

Driftsforpligtelser i alt 696 813 766 892

Netto driftsaktiver 1623 1581 1637 1819

Finansielle aktiver 189 254 258 107

Finansielle forpligtelser 274 338 378 442

Netto finansielle forpligtelser 85 84 120 335

Minoritetsinteresser 1 2 2 12

Moderselskabets egenkapital 1538 1495 1514 1472

Samlet egenkapital 1538 1496 1517 1484

Reformuleret resultatopgørelse

Mio. kr. 2010/11 2009/10 2008/09 2007/08

Nettoomsætning 2867 2762 2790 4092

Driftsoverskud fra salg (efter skat) 68 -22 -282 165

Andet driftsoverskud (efter skat) -19 12 -97 -42

Samlet driftsoverskud (efter skat) 49 -10 -380 123

Netto finansielle omkostninger (efter skat) 13 13 17 10

Totalindkomst før minoritetsinteresser 36 -23 -397 113

Minoritetsinteressers andel af koncernresultat 1 2 2 8


Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i reformuleret egenkapitalopgørelse, balance og

resultatopgørelse.

Side 69 af 78

Bilag 5: Rentabilitetsmål og værdidrivere for B&O.

Analyseniveau 1

2010/11 2009/10 2008/9 2007/8

ROE

2,28% -1,62% -26,74% 6,68%

ROE før MIN

2,35% -1,51% -26,46% 7,12%

ROIC

3,04% -0,63% -21,97% 6,86%

R

15,46% 12,41% 7,45% 4,88%

SPREAD

-12,42% -13,04% -29,42% 1,98%

FGEAR

0,06 0,07 0,15 0,13

Analyseniveau 2

OG

1,70% -0,37% -13,61% 3,00%

AOH

1,79 1,72 1,61 2,29

Analyseniveau 3

OG-drivere (%) Bruttoavance

40,53% 39,45% 39,64% 46,25%

Udviklingsomkostnigner -10,28% -12,41% -16,59% -13,33%

Distributions- og marketingomk. -22,84% -25,21% -33,30% -24,01%

Administrationsomkostninger -4,19% -3,09% -3,75% -3,63%

OGsalg før skat

3,22% -1,26% -14,00% 5,27%

Skatteomkostning

-0,86% 0,46% 3,88% -1,25%

OGsalg efter skat

2,36% -0,80% -10,12% 4,02%

OGandre poster (efter skat)

-0,67% 0,43% -3,49% -1,02%

OG

1,70% -0,37% -13,61% 3,00%

Effektiv skatteprocent

26,60% 36,57% 27,71% 23,66%

AOH-drivere (1/AOH) Immaterielle anlægsaktiver 0,199 0,186 0,161 0,106

Materielle anlægsaktiver 0,186 0,213 0,227 0,156

Finansielle anlægsaktiver 0,016 0,021 0,023 0,020

Varebeholdninger

0,196 0,209 0,250 0,183

Tilgodehavender fra salg 0,137 0,150 0,179 0,163

Andre driftsaktiviteter

0,909 0,958 0,992 0,711

1,644 1,737 1,833 1,339

Hensættelser

0,047 0,050 0,048 0,031

Lev. af varer og tjenesteydelser 0,080 0,081 0,072 0,053

Andre driftsforpligtelser 0,136 0,155 0,177 0,148

(1/AOH)

1,381 1,451 1,536 1,107

Arbejdsdriftskapital

0,910 0,954 1,111 0,844

Langsigtet NDA

0,470 0,497 0,424 0,263

(1/AOH)

1,381 1,451 1,536 1,107

Kilde: Egen tilvirkning ud fra reformulerede egenkapitalopgørelser, balancer og resultatopgørelser.

Side 70 af 78

Bilag 6: Påvirkningen af årets resultat af primær drift og koncernens egenkapital ved en positiv

ændring i udvalgte valutaer på 5 procent i forhold til årets gennemsnitlige valutakurser.

Resultat af primær drift

Egenkapital

Mio. kr. 2010/11 2009/10 31. maj 2011 31. maj 2010

Usd

-10,7 -9,6

-8

-7,2

GBP

7,6 8,5

5,7

6,4

ChF

9 9,1

6,8

6,8

NOK

1,1 0,9

0,8

0,7

SEK

1,6 1,6

1,2

1,2

SGD

4 3,4

3

2,5

Aud

2,2 1,9

1,6

1,4

I alt

14,8 15,8

11,1

11,8

Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i årsrapport 2010/11 s. 46.

Side 71 af 78

Bilag 7: Forfaldsfordeling af tilgodehavender.

Mio. kr. 2010/11 2009/10

Ikke forfaldne beløb 359,8 399,6

Forfaldne op til 30 dage 19,3 31,8

Forfaldne mellem 30 og 60 dage 11,7 10,4

Forfaldne mellem 60 og 90 dage 6,5 9,3

Forfaldne mellem 90 og 120 dage 6,2 14

Forfaldne over 120 dage 27,8 23,3

I alt 431,3 488,4

Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i årsrapport 2010/11 s. 117.

Side 72 af 78

Bilag 8: Beregnede betaværdier for B&O og Loewe

Tidspunkt Aktiekurs/indeksværdi Afkast

obs Dato B&O loewe MSCI World B&O Loewe MSCI World 1 04-03-2012 74 4,621 1292,05 0,06 -0,11 0,01

2 04-02-2012 69,5 5,17 1273,74 0,22 1,19 0,06

3 04-01-2012 57 2,356 1203,62 0,09 -0,14 0,00

4 04-12-2011 52,5 2,747 1199,33 -0,09 -0,10 0,00

5 04-11-2011 58 3,05 1203,07 -0,03 -0,17 0,12

6 04-10-2011 60 3,66 1074,50 -0,04 0,00 -0,07

7 04-09-2011 62,5 3,65 1153,57 0,04 -0,04 -0,05

8 04-08-2011 60 3,8 1208,40 -0,09 -0,33 -0,10

9 04-07-2011 66 5,65 1348,18 -0,09 -0,06 0,02

10 04-06-2011 72,5 6,02 1320,11 -0,06 -0,03 -0,04

11 04-05-2011 77 6,2 1371,36 -0,03 -0,04 0,02

12 04-04-2011 79 6,45 1345,62 0,01 -0,01 0,00

13 04-03-2011 78,5 6,51 1348,44 0,14 0,02 0,01

14 04-02-2011 69 6,371 1331,65 0,17 -0,08 0,03

15 04-01-2011 59 6,93 1289,26 -0,06 0,04 0,03

16 04-12-2010 63 6,693 1247,15 -0,02 0,04 -0,01

17 04-11-2010 64 6,44 1263,41 0,10 0,05 0,07

18 04-10-2010 58 6,15 1175,34 0,16 -0,04 0,04

19 04-09-2010 49,9 6,412 1131,49 -0,13 -0,05 -0,02

20 04-08-2010 57,5 6,76 1152,50 0,06 -0,14 0,11

21 04-07-2010 54,5 7,854 1033,74 -0,01 -0,11 -0,03

22 04-06-2010 55 8,795 1060,27 -0,15 -0,02 -0,09

23 04-05-2010 65 9 1171,40 -0,02 -0,13 -0,04

24 04-04-2010 66,5 10,345 1217,36 0,05 0,12 0,05

25 04-03-2010 63,5 9,27 1155,60 -0,01 -0,01 0,04

26 04-02-2010 64 9,4 1106,37 -0,17 -0,04 -0,07

27 04-01-2010 77 9,8 1189,39 -0,07 0,06 0,02

28 04-12-2009 82,5 9,27 1168,90 0,04 0,01 0,05

29 04-11-2009 79 9,17 1115,33 0,33 -0,13 0,01

30 04-10-2009 59,5 10,49 1099,44 -0,07 0,05 0,02

31 04-09-2009 64 10 1075,41 0,35 0,11 0,01

32 04-08-2009 47,5 9,04 1066,80 0,27 0,18 0,13

33 04-07-2009 37,3 7,66 946,80 -0,07 -0,10 -0,04

34 04-06-2009 40,1 8,52 986,03 0,02 0,00 0,05

35 04-05-2009 39,5 8,48 934,77 0,10 0,03 0,09

36 04-04-2009 36,07 8,21 854,90 0,04 0,18 0,18

37 04-03-2009 34,84 6,95 722,39 -0,09 -0,03 -0,15

38 04-02-2009 38,27 7,17 847,95 0,02 -0,20 -0,10

39 04-01-2009 37,54 8,97 945,27 -0,35 0,01 0,12

40 04-12-2008 57,41 8,87 844,58 -0,08 -0,05 -0,14

41 04-11-2008 62,56 9,34 982,98 -0,27 -0,06 -0,14

42 04-10-2008 85,38 9,95 1138,67 -0,25 -0,21 -0,11

43 04-09-2008 113,1 12,65 1282,03 0,07 -0,01 -0,04

44 04-08-2008 105,5 12,75 1338,71 0,14 0,08 -0,02

45 04-07-2008 92,25 11,82 1367,04 -0,26 -0,06 -0,09

46 04-06-2008 124,88 12,57 1504,56 -0,08 -0,01 -0,02

47 04-05-2008 136,16 12,73 1529,74 -0,10 0,09 0,02

48 04-04-2008 152,11 11,7 1492,57 -0,05 0,08 0,04

49 04-03-2008 159,47 10,85 1432,95 0,01 -0,06 -0,03

50 04-02-2008 158,49 11,5 1484,32 -0,30 -0,25 -0,04

51 04-01-2008 225,22 15,4 1543,31 -0,06 -0,03 -0,03

52 04-12-2007 239,21 15,83 1593,08 -0,19 -0,06 -0,03

53 04-11-2007 294,9 16,76 1634,74 0,02 0,09 -0,01

54 04-10-2007 290,48 15,42 1648,63 -0,03 -0,08 0,05

55 04-09-2007 298,83 16,78 1572,91 -0,02 0,01 0,02

56 04-08-2007 306,19 16,64 1542,18 -0,06 -0,07 -0,05

57 04-07-2007 325,81 17,85 1627,41 -0,03 0,02 0,00

58 04-06-2007 336,61 17,42 1630,06 -0,04 -0,04 0,02

59 04-05-2007 348,88 18,13 1597,45 0,02 0,07 0,04

60 04-04-2007 342,99 17 1538,17 N/A N/A N/A

Loewe: 0,890 <=Fundne beta-værdier=> B&O: 0,803

Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af kursdata for B&O-aktien, Loewe-aktien samt MSCI world

indekset.

Side 73 af 78

Bilag 9: Værdiansættelse af B&O

Historisk Budgetperiode Terminal-

periode

sMio. kr. 2007/8 2008/9 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17

Resultatopgørelse

Nettoomsætning 4.092 2.790 2.762 2.867 3.154 3.784 4.730 6.150 7.994

8.234

Driftsomkostninger -3.876 -3.180 -2.796 -2.775 3.027 3.557 4.352 5.535 7.035

7.246

DOsalg (efter skat) 165 -282 -22 68 95 170 284 461 719

741

NFO

-10 -17 -13 -13 -15 -23 -30 -45 -47

-48

Koncernresultat 113 -397 -23 36 80 147 254 416 673

693

MINRES

8 2 2 1 0 0 0 0 0

0

NO

105 -399 -24 35 80 147 254 416 673

693

Balance

NDA 1805,7 1.819 1.637 1.581 1.623 1.992 2.365 2.795 3.634 3.743

3.855

NFF

335 120 84 85 398 613 799 1.211 1.248

1.285

MIN

12 2 2 1 0 0 0 0 0

0

EK

1.472 1.514 1.495 1.538 1.593 1.752 1.997 2.423 2.495

2.570

Frit cash flow

DO

123 -380 -10 49 95 170 284 461 719

741

∆NDA

13 -182 -56 42 369 373 430 839 109

112

FCF

110 -198 46 6 -274 -203 -146 -377 610

629

Netto dividende -332 422 -5 0 0 0 0 0 336

346

Gældsfinansiering 442 -619 51 6 -274 -203 -146 -377 274

282

Samlet finansiering 110 -198 46 6 -274 -203 -146 -377 610

629

Terminalværdi (TV)1

13.224 PV af TV2

9.023

PV af FCF i budgetperioden3

-434 Virksomhedsværdi

8.589

Bogført værdi af NFF

194 Værdi af egenkapital

8.395

Værdi af minoriteter

0 Værdi af egenkapital (moder)

8.395

Værdi pr. aktie (18.4.2012)4

231,6

1. Beregnet som nutidsværdien af en voksende perpetuitet (FCF/(r_Wacc-G)=629/(7,76%-3%) 2. TV tilbagediskonteret til værdiansættelsestidspunktet. (TV/(1+r_Wacc)^(5+43/365)

3. Det fri cash flow i budgetperioden tilbagediskonteret med r_Wacc til værdiansættelsestidspunktet.

4. # Aktier = 36.244.014 pr. 31.5.2011 Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i reformuleret resultatopgørelse, balance samt

budgetterede værdidrivere.

Strategisk Regnskabsanalyse og Værdiansættelse af Bang...

Documents

Transcript of Strategisk Regnskabsanalyse og Værdiansættelse af Bang...