Kunnen we de volgende financiële crisis voorspellen?

BZB Congres, 15 oktober, 2015

Peter Cauwels – Senior Researcher - ETH Zurich

1

Deel 1:Van “great moderation” naar “great recession“

“The central problem of depression-prevention has been solved”, Robert Lucas

2

De “great moderation”

1986-2006:

Algemeen geloof in een van:

• continue economische groei• lage inflatie• lage werkloosheid • lage financiële volatiliteit.

3Figuur, Zalán Forró

De “great moderation”• Economen zichzelf en elkaar in de overtuiging dat dit het

resultaat was van hun uitzonderlijke academische inzichten en skills• De economische wetenschap werd als voltooid beschouwd,

• In een lezing voor de American Economic Association (2003), verkondigde Robert Lucas, Nobelprijswinnaar economie:

4

De “great moderation”

• Financiële instellingen, die als onfeilbaar geacht werden, infecteerden elkaar. Dominostenen vielen tot het ganse systeem aan de rand van de afgrond stond

• Finaal resulteerden enkele honderden miljarden USD verliezen in de financiële sector in vijf triljoen USD verlies aan world-GDP en 30 triljoen USD verlies in de globale financiële markten

5Jason Lutes, The New York Times Magazine

De “great recession”

• De infectie werd aangestoken door een in de Amerikaanse

• Te veel schuld, dalende kredietstandaarden en financiële innovatie hadden het systeem zeer gemaakt

• Een “tipping point” werd bereikt. Infectie werd epidemie wat resulteerde in een systemische schok, de volgde

6

Deel 2:Rustige, snelle en wilde markten

“An efficient market is one in which price is within a factor of two of the true value”, Fischer Black

7

Net zoals er drie aggregatietoestanden bestaan in de natuurkunde, (de vaste, vloeibare en gasvormige+), bestaan er ook drie toestanden in de financiële markten:

Rustige, snelle en wilde markten

8

+ “Hat tip” Pierre Huylenbroeck (Mister Market Magazine) voor deze metafoor

Rustige markten• Koersen bewegen kalm in de buurt van de

fundamentele waarden• Groeien mee op het tempo van de economie• Gedrag wordt verklaard door de financiële theoriën

van efficiënte markten en random walks• Wiskundig volgen ze het pad van een dronkenman

9

Rustige, snelle en wilde markten

GDP van de US na inflatie (streepjeslijn) vergeleken met de S&P 500 na inflatie (volle lijn)

In realiteit wordt de lange-termijn trend geaccentueerd door “boom en bust”:

• De “Tronic boom” in de 1960s• De “Dotcom boom” in de 1990s• De kredietcrisis in 2008• Het huidige marktklimaat, een “boom

periode” gedreven door de uitzonderlijke maatregelen van de centrale banken

-300

200

700

1200

1700

2200

0

5

10

15

20

25

1956 1966 1976 1986 1996 2006 2016

S&

P 5

00 inflation a

dju

ste

d

real G

DP

in trilli

on U

SD

real GDP in trillion USD (left) S&P500 inflation adjusted (right)

tronic boom

dotcom boom

real estate boom

QE boom

10

Zijn markten rustig?

Bij snelle markten

• Bewegen de koersen ook nog volgens de mooi gemodelleerde standaardprocessen maar gewoon SNELLER dan de fundamentele waarden en de economie

• Bijvoorbeeld na:o Een doorbraak zoals in de dotcom periodeo Of bij zoals wanneer er geld gedrukt wordt door de

centrale banken

Rustige, snelle en wilde markten

11

Snelle markten zijn niet hetzelfde als rustige:

• Er wordt gecreëerd op basis van hoge toekomstige groeiverwachtingen

• Dit kan leiden tot en foute incentives in het financiële systeem

Ze volgen wel nog de standaardprocessen maar dan gewoon . . . SNELLER . . .

12

Rustige, snelle en wilde markten

13

Rustige, snelle en wilde markten

Wilde markten zijn van alle tijden en komen voor op alle tijdschalen van minuten tot decennia. Ze zijn op geen enkele manier te verklaren door de standaardprocessen

Maar soms verandert Dr. Jekyll in Mr. Hyde

Maar soms verandert Dr. Jekyll in Mr. Hyde

14

Rustige, snelle en wilde markten

Een dergelijk proces waarbij Dr. Jekyll verandert in Mr. Hyde is goed gekend in de fysica. Kijk bijvoorbeeld naar het smelten van ijs (fasetransitie).

Waar rustige en snelle markten voer zijn voor onderzoek in economie en financiële wetenschappen, zijn wilde markten voer voor de fysica.

Mr. Hyde in de financiële markt wordt in de natuurkunde een Complex Systeem genoemd. Dat heeft zeer specifieke eigenschappen die we in het volgende deel zullen uitleggen.

Deel 3:Complexe Systemen

“More is different”, Phil Anderson

15

16

Complexe Systemen

Tijd voor het serieuze werk nu:

17

Metaforen

• Argumenten zijn als palingen, … we hebben metaforen nodig om ons een voorstelling te vormen van wat we niet kunnen zien of aanraken ...+

• Laat ons een Complex Systeem uitleggen aan de hand van enkele pennentrekken. Zoals we in deze studie van Picasso nog steeds een stier herkennen in de onderste tekeningen.

+ Alain De Botton, uit “de troost van de filosofie”

18

Pennentrekken van Complexe Systemen

Een “Complex Systeem”:

• Bestaat uit heel veel deeltjes, zoals molecules, sterren, insecten, vogels, vissen, zoogdieren of zelfs mensen . . .

• Die interageren met elkaar, bijvoorbeeld, ze trekken elkaar aan, stoten elkaar af, imiteren elkaar . . .

19

Een systeem is pas “Complex”:

• Als er Emergence optreedt

• Door lokale interactie, onstaat er globale samenwerking

• Dat is gecoördineerd gedrag dat niet georkestreerd is, maar uit het systeem zelf komt

• Men zegt wel eens dat het geheel meer is dan de afzonderlijke delen

• Phil Anderson, Nobelprijswinnaar natuurkunde, noemde dat “More is Different”

1 + 1 > 2

Pennentrekken van Complexe Systemen

20

Door lokale interactie onstaat globale samenwerking:

Pennentrekken van Complexe Systemen

21

Door lokale interactie ontstaat globale structuur:

Pennentrekken van Complexe Systemen

Synchroon applaus komt uit de interactie van de mensen. Ze gaan elkaar tot finaal een globale optreedt.

Het lijkt misschien verrassend maar synchroon applaus komt ook voor in de financiële markt.

22

Pennentrekken van Complexe Systemen

• In de huidige financiële modellen wordt de markt gezien als een geheel van willekeurige bewegingen waarbij collectief gedrag niet in rekening wordt gebracht

• Dat is alsof je random applaus, dat klinkt zoals regen op een dak, zou analyseren en op basis van die gegevens de kans zou berekenen dat iedereen synchroon gaat klappen

• Momenteel worden de balansen van banken op basis van zulke veronderstellingen doorgerekend, dat is zoals een vliegtuig ontwerpen zonder rekening te houden met het bestaan van stormen en turbulentie

23

Applaus in de markt

Deel 4:Zeepbellen

“I wonder how much it would take to buy a soap bubble, if there were only one in the world.” Mark Twain

24

Het universele patroon van een zeepbel

• Alles begint bij een nieuwe

• ‘Smart money’ kan die ruiken en we krijgen een

• Dit trekt de aandacht van meer beleggers die ook een graantje willen meepikken

• Op een bepaald moment

, de wet van vraag en aanbod wordt op haar kop gezet, een zeepbel is geboren

25

Het universele patroon van een zeepbel

• De prijs stijgt sneller en sneller in een totdat de beleggers beseffen

dat dit niet meer houdbaar is

• De crash komt finaal omdat de markt in een onstabiel regime is terechtgekomen.

• Dat wordt vaak niet goed begrepen, met als gevolg dat een grote controverse ontstaat over de oorzaken

26

27

Zeepbellen

• Bij een financiële zeepbel kopen mensen omdat de prijs omhoog gaat. Daardoor gaat de prijs nog verder stijgen, waardoor er nog meer mensen op de trein willen springen

• Wiskundig wordt zoiets een positief feedback mechanisme genoemd

• Een proces aangedreven door positieve feedback

Wanneer een vezel breekt wordt hetzelfde gewicht gedragen door minder resterende vezels. Daardoor stijgt de spanning per vezel waardoor er weer een vezel breekt, waardoor de spanning per vezel weer stijgt, totdat . . .

Dit is vergelijkbaar met het breken van een touw

In de natuurkunde heet een dergelijk fenomeen een singulariteit

28

Positieve feedback leidt tot een crash

29

• In de wilde fase verandert de markt van gezicht, het wordt een Complex Systeem

• Dat is een systeem met vele spelers die elkaar gaan imiteren waardoor ze gaan kopen als de prijs stijgt

• Positieve feedback maakt het prijsproces “unsustainable” – waardoor het breekt zoals een klimtouw

• De positieve feedback is de bubble, het breken is de crash

Even resumeren

Rustige of snelle markten volgen

de blauwe lijn. Het proces kan

blijven doorgaan ad infinitum.

Wilde markten volgen de rode lijn.

Het proces breekt op een bepaald

punt, net zoals een klimtouw. Dat

is de crash.

30

De vingerafdruk van bubbels

Blauwe en rode lijn volgen een

ander wiskundig model.

• Blauw heeft een constante

groei

• Bij rood groeit het

groeipercentage zelf

31

De vingerafdruk van bubbels

Het verschil tussen blauw en rood

kan wiskundig waargenomen

worden. Dat doen we in het

aan

het ETH in Zurich

Dit lijkt echter eenvoudiger dan het

is. In realiteit moet rekening

gehouden worden met ruis wat

leidt tot statistische onzekerheden.

32

De vingerafdruk van bubbels

De prijsstijging van Bitcoin is wild (rode lijn) en kan niet

verklaard worden met snel (blauw), er is positieve feedback,

de groei zelf groeit

33

Voorbeeld Bitcoin

De groei zelf groeit, er is positieve feedback

Huizenprijzen (in zwart, linker as), en groeipercentage van de

huizenprijzen (in blauw, rechter as). We zien dat telkens voor een

correctie de groei zelf sterk groeide (blauwe lijn) 34

Voorbeeld Amerikaanse huizenprijzen

• Ook in de huizenmarkt komt

positieve feedback voor. Als

prijzen stijgen willen mensen

kopen. Ze zijn bang dat het in

de toekomst anders te duur

wordt

• Die positieve feedback kan

waargenomen worden in de

groei van de groeipercentages

zelf

35

Zeepbellen

De uiteenzetting die hier wordt voorgesteld vormt de rode draad van een artikel dat dit najaar gepubliceerd wordt in het vaktijdschrift:

Review of Behavioral Economics,

onder de titel:

Financial Bubbles: Mechanisms and Diagnostics.

36

Financial Crisis Observatory

Het statistisch opsporen van positieve feedback in de markt is de basis van de financiële modellen die gebruikt worden in het Financial Crisis Observatory aan het ETH in Zurich.

Maandelijks wordt een rapport op de website gezet genaamd “The FCO Cockpit-Global Bubble Status Report”. Dit geeft een overzicht van alle mondiale financiële markten en is vrij beschikbaar op:

http://www.er.ethz.ch/financial-crisis-observatory.html

Verder kunnen er ook dagelijkse “Bubble Risk Maps” geraadpleegd worden op:

http://tasmania.ethz.ch/pubfco/fco.html

37

Zeepbellen

Als je deze bronnen geraadpleegd had, dan was je uitgebreid gewaarschuwd geweest voor bijv. de crash in Chinese aandelen. Deze speciale casus werd net gepubliceerd in Journal of Investment Strategies

Deel 5:Conclusie: Kunnen we de volgende financiële crisis voorspellen?

“In individuals, insanity is rare; but in groups, parties, nations and epochs, it is the rule.” Friedrich Nietzsche

38

Voorbeeld:

Een kalkoen wordt 1000 dagen gevoed door de slachter. Zijn staf van analisten is iedere dag ‘met groeiende statistische zekerheid’ meer overtuigd van het feit dat slachters van kalkoenen houden

Er wordt een sterke groei voorspeld in de kalkoenpopulatie na “thanksgiving”

39

Het voorspellers-métier

Voorbeeld:

In de financiële theorie is de meest waarschijnlijke prijs van morgen, die van vandaag.

Als dezelfde veronderstellingen gebruikt zouden worden in het weerbericht dan zou de weerman iedereen gewoon adviseren om iedere dag even door het raam te kijken

40

Het voorspellers-métier

41

Kunnen wij dan de volgende financiële crisis voorspellen?

NEE!

42

Financiële markten laten zich niet in een keurslijf van hypotheses, theorieën en formules dwingen

Kunnen wij dan de volgende financiële crisis voorspellen?

• Door de in de markt als te zien en deze ook op die manier te gaan bestuderen geïnspireerd door de natuurwetenschappen

• Als markten zich gedragen als spreeuwenzwermen of synchroon applaus is het risico anders. Hierdoor kunnen soms signalen waargenomen worden die wijzen op een hypertensie, een synchroniciteit in de markt. We noemen dit

43

Perfect voorspellen niet, maar het kan veel beter

De markt wisselt kapitaal in voor risico. Dat is essentieel in ons economische systeem. Maar we begrijpen haar wilde buien niet goed. Zoals een vliegtuig dat ontworpen is om bestand te zijn tegen stormen en turbulentie kan ook de markt meer robuust gemaakt worden.

Daarvoor moeten we de imitatie, interactie, synchroniciteit en hypertensie in het systeem beter bestuderen.

Ik hoop dat ik met deze uiteenzetting een beetje feeling heb kunnen meegeven van hoe wij in het Financial Crisis Observatory aan het ETH in Zurich daarin een eerste voorzet proberen te geven.

44

Conclusie: naar een meer robuust systeem