Costantino Magro - la stima degli asset

Milano - venerdì 14 febbraio 2014

“A startup is an organization formed to search for a repeatable and scalable business model“ Steve Blank

LA TEORIA DEL PROCESSO VALUTATIVO

I. Quattro ambiti nei quali la misurazione del valore è necessaria

1. Le garanzie societarie

2. Le strategie di sviluppo

3. La formazione del bilancio

4. Le stime di performance periodiche

II. La creazione di valore : un obiettivo di validità generale


LE TIPOLOGIE

VALUTAZIONI

ASSOLUTE RELATIVE


IL PROCESSO

1.Le basi informative

2. L’analisi fondamentale

3. L’analisi patrimoniale

4. Gli intangibili

A. RAZIONALITA’ B. OBIETTIVITA’ C. NEUTRALITA’ D. STABILITA’

P O S T U L A T I

I CRITERI

CRITERI ASSOLUTI / INDIRETTI

a. Modello Reddituale

b. Modello Finanziario c. Modello Misto Patrimoniale - Reddituale

CRITERI RELATIVI / DIRETTI

a. I Multipli

b. Multipli Equity e multipli Asset Side c. Multipli di transazioni comparabili

Basano la valutazione su dati oggettivi e su basi di razionalità, obbiettività e neutralità. Vi rientrano i metodi: patrimoniali, reddituali, finanziari e misti.

Basano la valutazione su dati di mercato e deducono il valore direttamente da osservazioni di parametri e indicatori, nel presupposto che rappresentino una stima corretta del valore dell’azienda.

• EV/ Ebit

• EV/Ebitda

• EV/UFCF

• EV/S

• EV/O

• EV/ Customers

Valore di mercato del capitale operativo

(Enterprise value/ asset value)

Indebitamento finanziario netto

(debt)

Valore di mercato del patrimonio netto

(equity value)

• P/E

• P/FCFE

• P/CE

• P/S

• P/O

• P/Customers

• P/BV

• P/AV

• P/NAV

I DIVERSI MOLTIPLICATORI ASSET SIDE ED EQUITY SIDE

Oggetto della stima Variabile chiave del

multiplo Grandezza di riferimento

Multiplo

E (Equity Value)

Risultato reddituale Utile netto P/E (Price to

Earning)

Risultato finanziario

Flusso di cassa disponibile per gli

azionisti (utili netti + ammortamenti - investimenti di mantenimento)

P/FCFE (Price to Free Cash Flow to

Equity)

Flusso di cassa della gestione reddituale

(utili netti + ammortamenti)

P/CE (Price to Cash Earnings)

Dimensione aziendale

Fatturato P/S (Price to

Sales)

Volumi di output, espressi in quantità

P/O (Price to Output)

Numero clienti P/Customers

(Price to Customers)

Valori contabili

Patrimonio netto P/BV (Price to Book Value)

Totale attivo P/AV (Price to Asset Value)

Valori di rimpiazzo Patrimonio espresso a

valori di rimpiazzo P/NAV (Price to Net Asset Value)

EV (Enterprise Value)

Risultato reddituale Utile operativo (Ebit) EV/Ebit

(Enterprise Value to Ebit)

Margine operativo lordo (Ebitda)

EV/Ebit (Enterprise Value

to Ebit)

Risultato finanziario

Flusso di cassa operativo netto

(Ebitda - investimenti di mantenimento del

capitale fisso)

EV/UFCEF (Enterprise Value to Unlevered Free

Cash Flow)

Dimensionie aziendale

Fatturato EV/S (Enterprise Value to Sales)

Volumi di output, espressi in quantità

EV/O (Enterprice Value to Output)

Numero clienti

EV/Customers ( Enterprise Value to Customers)

TIPOLOGIE DI MULTIPLI

“Errori di Metodo”

“Gli Errori all’origine della bolla speculativa

della New Economy” (L.Guatri)

Ha messo in crisi la combinazione tipica delle valutazioni d’impresa nel mondo anglo-sassone

(DFC-MOLTIPLICATORI)


Il metodo che definisce il valore dell’impresa sulla base: • di una pura formula finanziaria che attualizza i flussi di cassa attesi per il futuro (Discounted cash flow) •Affiancata da controlli e integrazioni basata su moltiplicatori dedotti dai mercati (transazioni comparabili)


Le strette formule finanziarie sono poco adatte ad interpretare il valore dell’azienda in termini adeguati;

L’inettitudine dei dati contabili che stanno alla base di tali criteri ad esprimere la dinamica dei Beni intangibili;

I valori sono determinati da valori «proiettati» lontani nel tempo e perciò di previsione sempre più incerta;

La poca attenzione data alla distinzione tra valore di “capitale economico” e “valori potenziali”;

La sempre crescente difficoltà nell’analisi dei moltiplicatori

LE FRAGILITÀ DEL METODO

La previsione dei flussi condotta sul lungo e lunghissimo termine spesso assume ipotesi indimostrabili sui tassi di crescita “g”;

L’impossibilità di applicare le regole della “previsione efficiente”;

L’inettitudine dei tassi di attualizzazione dei flussi cassa attesi di tradurre in termini quantitativi eventuali rischi futuri difficili da stimare e prevedere;

Utilizzo di variabili aziendali troppo grossolane (ad es. il numero dei subscriber di un sito internet) ;

Utilizzo di imprese comparabili non effettivamente tali.

GLI USI IMPROPRI E PRINCIPALI ERRORI CONNESSI ALL’UTILIZZO DEL DCF-MOLTIPLICATORI NELLA NEW ECONOMY

Mancanza di una STORIA alle spalle

L’assenza di qualsiasi esperienza derivante dal passato rende la redazione dei piani difficilmente giudicabili

IMPOSSIBILE APLLICARE LE REGOLE DELLA “PREVISIONE EFFICIENTE” ALLE AZIENDE DI INTERNET

Difficoltà nell’Analisi Strategica

Derivante dalla difficoltà di tenere sotto controllo un settore complesso e in continua evoluzione.


Dubbi sulla capacità di implementazione dei piani

Legata alle capacità del management , alla cultura aziendale,alla struttura organizzativa, alle esperienze cumulate delle quali poco o nulla si conosce in una start-up


IN CONCLUSIONE

La qualità della valutazione è frutto della qualità del processo valutativo, la quale è riconducibile alla capacità di catturare le reali fonti di Valore, le quali potrebbero essere: - Barriere all’ingresso - Il brand - La quota di mercato - Il team Elementi (tangibili o intangibili ) pe rla generazione del prospettica del reddito o dei flussi di cassa. La valutazione della impresa deve muovere da interrogativi più fondamentali di quelli richiesti da criteri di valutazione meramente finanziari.

(Luigi Guatri)

Prime considerazioni: Individuare le componenti dell’ impresa

Individuare i criteri più adatti

Nel caso delle start up è probabile che si tratti di beni immateriali o concept di prodotti ma ……………

Il PROCESSO VALUTATIVO

Il rigore valutativo richieste la sussistenza di alcune condizioni per esprimere un valore autonomo del bene, scindibile dal complesso aziendale.

Devono sussistere le seguenti caratteristiche: • Trasferibilità; • Generalità di benefici economici; • Utilità futura per i potenziali acquirenti

I Metodi di Valutazione possono essere basati su: 1. I costi; 2. I flussi differenziali; 3. comparazioni.

LA VALUTAZIONE DEI BENI IMMATERIALI


Metodo del costo

storico

Metodo del costo

storico adeguato

Metodo del costo di

riproduzione

Metodo dell’attualizzazione dei

risultati differenziali

Metodi basati su comparazioni

Metodo dei tassi di royalities

comparabili

Metodo dei

multipli

Metodo del valore delle relazioni

con i clienti

Metodo del costo

della Perdita

Condizioni per esprimere un valore autonomo

Trasferibilità del bene Misurabilità dei benefici Utilità per acquirenti

Metodologie applicabili

Metodi basati sui costi Metodi basati sui flussi differenziali


I Costi

I flussi differenziali

Si basano sull’assunto che il costo sostenuto esprima teoricamente i vantaggi futuri generati dalla presenza del bene. I metodi sono: 1) del Costo Storico; 2) del Costo Storico adeguato; 3) del Costo di Riproduzione.

Si basano sull’approccio reddituale e finanziario, rispettivamente in termini di valore attuale dei flussi reddituali o di cassa attesi che il bene immateriale può generare. I metodi sono: 1) dell’attualizzazione dei risultati differenziali; 2) del costo della perdita.


Comparazioni

Si basano sull’approccio di mercato e desumono il valore dei beni immateriali sulla base delle transazioni avvenute tra terzi indipendenti. I metodi sono: 1) dei tassi di royalties comparabili (ossia quello che un possibile

acquirente sarebbe disposto a pagare) ; 2) dei multipli (che valorizza i beni sulla base di indicatori e moltiplicatori che derivano dall’analisi empirica); 3) del valore delle relazioni con i clienti (ossia in base alla capacità di generare nuove risorse di fiducia e conoscenza per l’azienda.

LA VALUTAZIONE DELL’AVVIAMENTO

Procedura

Indiretta

Diretta Confronto tra valore di

cessione e patrimonio netto

Con metodo sintetico

Metodo

reddituale

Metodo della stima

autonoma dell’avviamento

Con metodo analitico

Valutazione distinta

dei singoli componenti

dell’avviamento

Valutazione

rapportata a costi

capitalizzati e sospesi

Valutazione

media dei

redditi dichiarati

Valutazione media dei ricavi

realizzati moltiplicati per un

coefficiente compreso tra 2 e 3

Metodi

empirici

Fiscali Aziendali e di mercato

LA VALUTAZIONE DELL’AVVIAMENTO

Una definizione avviamento

Differenza tra valore e prezzo

Complesso di condizioni immateriali prorpie della azienda (ubicazione, organizzazione, qualità tecniche e morali del personale, esperienza accumulata, tradizione produttiva clientela, credito, prestigio, ecc.) che concorrono a conferire alla gestione una data redditività in base alla quale attribuire al capitale economico un valore superiore rispetto a quello di bilancio stimando analiticamente i diversi componenti del patrimonio stesso. (Pietro Onida)

Anche i Brevetti sono suscettibili di una autonoma valutazione. Possono essere distinti in: 1. Brevetti innovativi; 2. Brevetti di perfezionamento; 3. Brevetti applicativi.

Il Brevetto può essere valutato con metodi: 1. basati sui costi; 2. economico reddituali; 3. comparativi.

LA VALUTAZIONE DEI BREVETTI

DIRITTO ALL’UTILIZZO ECONOMICO DI INVENZIONI

Metodi basati sui costi

Attualizzazione dei costi sostenuti

Costi storici Costi di riproduzione (A,B e C)

A) Costi di Invenzione B) Costi di Formalizzazione C) Costi Procedurali

Metodi comparativi

Multipli di applicazione empirica

Mercati regolati

Moltiplicatori Indicatori percentuali

Metodi economico reddituali

Attualizzazione dei risultati differenziati Attualizzazione delle royalities

Problema della Durata Economica

LA VALUTAZIONE DEI BREVETTI

LA VALUTAZIONE DEI MARCHI

Il Marchio è il segno distintivo cui è delegata la funzione di consentire l’identificazione e il riconoscimento da parte della clientela. Il valore è in funzione della notorietà o più specificatamente sul: • potenziale di differenziazione; • potenziale di relazione; • potenziale di estensione; • potenziale di apprendimento.

Il Marchio può essere valutato con metodi diretti, in modo autonomo ai sensi dell’art. 2573 del c.c., o con metodi indiretti quali quelli: 1. basati sui costi; 2. economico reddituali; 3. comparativi.

LA VALUTAZIONE DEI MARCHI

BENE IMMATERIALE GIURIDICAMENTE TUTELATO

Metodi basati sui costi

Attualizzazione dei costi

sostenuti

Costi storici

Costi storici adeguati

Costi di riproduzione

Metodi comparativi

Multipli di

applicazione

empirica

Valore delle relazioni

con i clienti

(fidelizzazione)

Moltiplicatori Indicatori percentuali

Metodi economico reddituali

Attualizzazione dei

risultati differenziati

Attualizzazione

delle royalities

Differenziale

diretto

Costo della

perdita

LA VALUTAZIONE DEL SOFTWARE

La quantificazione del Software richiede la conoscenza di: • ciclo di sviluppo (analisi fattibilità, funzionale, tecnica, collaudo); • imputazione dei costi alle singole fasi di sviluppo; • imputazione con criteri oggettivi di costi pluriennali; • adeguate tecniche di ammortamento; • valutazione congrua e classificazione corretta dei costi in bilancio.

Inoltre occorre considerare: 1. l’estensione dell’applicazione (programmi personalizzati); 2. eventuale collegamento ad una marca di hardware; 3. Modificabilità del sistema operativo usato dal cliente; 4. Necessità di un sistema operativo specifico.

Da ultimo la valutazione non può prescindere dalla quantificazione/valutazione del capitale umano impiegato.


La valutazione può essere fatta con metodi qualitativi quali: modello di Likert, il quale chiarisce ed esplica le interrelazioni tra

l’organizzazione ed i risultati economici; modello di Flamholtz, il quale invece identifica le variabili che

determinano il capitale umano senza però quantificarle.

Oppure possono essere utilizzati i metodi quantitativi, basati sui costi e sui risultati economici, quali: costo storico; costo di sostituzione; risultati economici empirico-comparativo.

Ovviamente qualora trattasi di “Software House” la valutazione non potrà prescindere dai contratti di manutenzione e di assistenza periodica.


Capitale umano

Qualità degli operatori professionali

Metodi qualitativi

Modello di Likert

Modello di Flamholtz

Metodi quantitativi

Metodo basato sul costo storico

Metodo basato sul costo di sostituzione

Metodo basato sui risultati economici

Metodo empirico-comparativo

Diritti d’autore

Programmi creati o modificati in azienda

Metodo basato sul costo di sostituzione

Costi di ricerca e sviluppo

Altri costi

inerenti

Per un quinquennio

Con coefficienti di

rettifica

VALUTAZIONE DEL SOFTWARE IN SEDE DI VALUTAZIONE D’AZIENDA

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Costantino Magro Socio Tel. + 39 041 430164 [email protected]

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