2020. 08. 04 Discontented Recovery 8월 1주차 No. 58 · 2020. 8. 4. · 2020. 08. 04 8월 1주차...

2020. 08. 04

8월 1주차 No. 58 (8/4~8/9)

Global Macro Weekly

하반기 한국 수출,

Discontented Recovery

Global Strategy/글로벌매크로 허재환 Tel. 02)368-6176

[email protected]

Global Economy 이상재 Tel. 02)368-6162

[email protected]

Fixed Income Strategy 신동수 Tel. 02)368-6181

[email protected]

Quant/Derivatives 김동완 Tel. 02)368-6646

[email protected]

Summary: 글로벌 경제 - 하반기 한국 수출, Discontented Recovery

Korea Economy Overview

미 달러지수 하락이 한국경제의 구원투수가 될 것인가? 과거 사례에 의하면 미 달러지수 하락국면에서 외국인투자자는 한국 주식을 순매

수했다. 따라서 코로나19 재확산으로 인해 유동성 장세의 양대 근간 중 하나인 세계경제 회복 기대가 흔들리는 시점에서 미 달러지수 하

락은 단비가 될 수 있다. 그러나 관건은 하반기 우리 수출의 회복 여부이다. 수출물량과 단가, 미 달러지수 등 세 측면에서 하반기 수출을

진단한다.

하반기 한국 수출, 주요국 경제여건 전제에 따라 전년동기비 3-7% 감소 가능성

자료: 산업부, 유진투자증권 참조: 전제 1: 유로존 및 중국 수출은 전년동기비 횡보, 그 외 국가에 대해 전년동기비 5% 감소, 전제 2는 그 외의 국가의 경우 10% 감소 적용

미 달러지수와 CRB 산업재가격 상관계수, -0.64 하반기 수출단가, 산업재가격 적용시 전년비 -3.8%

자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 한국은행, 유진투자증권

미 달러지수와 한국 수출, 달러 약세 시 한국 수출 개선 및 역의 관계도 성립

자료: Refinitiv, 산업부, 유진투자증권 참조: 음영부문은 미 달러지수 상승국면

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

1/19 4/19 7/19 10/19 1/20 4/20 7/20 10/20 1/21

(%YoY) 한국 수출

하반기 한국 수출_전제 1


200

300

400

500

600

70070

80

90

100

110

120

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

('73.3=100) (지수)미 달러지수(좌)

CRB 산업재가격(역계열,우)

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21

(%YoY) (%YoY)한국 수출단가(좌)

CRB 산업재가격(우)

70

75

80

85

90

95

100

105-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

(%YoY) ('73.3=100)한국 수출(2개월 후행,좌)

미 달러지수(역계열,우)

Summary: 투자전략 - ‘바이코리아’가 아니라도 괜찮다

Equity Strategy Overview

한국 주식시장에서 모처럼 외국인 투자가들이 강한 매수세를 보였다. 외국인 순매수는 한국 자체의 성장성보다 달러 공급 홍수와 관련이

높다. Buy Korea로 돌아섰다고 볼 정도는 아니다. 그러나 한국 자산 가격의 상대적인 매력은 있다. 코로나19 방역과 이후 경제 지표들의

개선, 코로나19 이후 시대를 반영한 증시 산업 구조 변화를 감안할 때 한국 증시가 상대적으로 선전할 것으로 예상된다.

미국 재정적자 확대 국면에서 달러 강세 어려워 한국 외국인 순매수와 관련 높은 변수들

자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권

다른 국가들에 비해 한국 경제활동 안정적 선진국보다 중국/한국/대만 산업생산 반등 속도 빨라

자료: Google Community Mobility Report, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권

IT비중이 높은 코스피와 코스닥 원화 강세 또는 달러 약세 시 강한 업종이 더 많아

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Quantiwise, 유진투자증권

60

70

80

90

100

110

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

06 08 10 12 14 16 18 20

(% GDP)미국 재정수지

달러인덱스

(pt)

-0.1

0.20.2

-0.2

0.2

-0.3

0.2 0.2

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

미국

연방기금

금리

한국

기준금리

국제유가

달러인덱스

신흥국

통화

원달러

미국1

0

년

국채금리

한국1

0

년

국채금리

(2010년 이후 상관계수)

-9-18

-5 -8

-38

-15-6

-80

-60

-40

-20

0

20

이탈리아

스페인

독일

프랑스

영국

미국

한국

(소매레저 모바일 데이터 사용량, 평년 대비 %)

2분기 평균

7월 평균

70

80

90

100

110

18.1 18.7 19.1 19.7 20.1 20.7

(2018.1=100)

한국

대만

중국

0

5

10

15

20

25

30

35

40

(%)

-1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00

반도체운송

소프트웨어IT가전통신

IT하드웨어조선

자동차비철

화장품,의류,완구필수소비재호텔,레저

미디어,교육건설

건강관리유틸리티

증권에너지은행보험

코스닥기계화학

상사자본재소매(유통)

철강디스플레이

(업종별 상대강도와의 상관계수)

원달러와의 상관계수 달러지수와의 상관계수

Summary: 퀀트 - 공매도 금지 조치 해제가 나쁘지만은 않은 이유

Quant Overview

9월 15일은 공매도 금지 마지막 날이다. 금융위원회는 COVID-19 확산에 따른 증시 변동성을 완화하기 위해 지난 3월 16일부터 6개

월간 유가증권, 코스닥, 코넥스 시장 전체 상장종목에 대한 공매도를 금지했다. 은성수 금융위원장이 8월 중 공매도 관련 공청회를 거쳐 재

개 여부를 결정할 것이라고 밝히면서 공매도 금지 기간이 연장될 가능성 또한 존재하지만, 영구적으로 공매도를 금지할 수는 없기 때문에

공매도 금지 종료 이후의 투자전략 수립은 필수적이다.

코스닥 대형주는 상대적으로 공매도 잔고 비율 감소 폭이 컸음

자료: Quantiwise, 유진투자증권/공매도 잔고 비율: (공매도 잔고 수량) / (상장 주식수) * 100

공매도금지조치 종료 이후 외국인 코스피 순매수 강도 공매도 금지 조치 종료 이후 코스피 대차잔고 비중

자료: Quantiwise, 유진투자증권 순매수 강도: 외국인 순매수 대금/코스피 시가총액 * 100 누적 합산 D+t: 공매도 금지 종료 이후 t번째 영업일

자료: Quantiwise, 유진투자증권 순매수 강도: 대차거래잔고금액 / 시가총액 * 100 D+t: 공매도 금지 종료 이후 t번째 영업일

코스피 200 선물의 저평가는 금융위원회의 공매도 금지 조치일부터 시작

자료: 한국거래소, 유진투자증권/주: 코스닥150 선물 기준

코스피 대형주

코스피 중형주

코스피 소형주

코스닥 대형주

코스닥 중형주

코스닥 소형주

0

10

20

30

40

50

60

70

-1.2 -1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0

(공매도 금지 이후 수익률, %)

(공매도 금지 이후 공매도 잔고 비율 변화, %p)

-1

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

0.6

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

D-70 D-35 D+0 D+35 D+70

2009-05-29 (8개월 금지 종료, 좌)

2011-11-09 (3개월 금지 종료, 우)(%) (%)

1.0

2.0

3.0

D-70 D-35 D+0 D+35 D+70

2009-05-29 (8개월 금지 종료, 좌)

2011-11-09 (3개월 금지 종료, 우)(%) (%)

-2

-1

0

1

-30

-15

0

15

2019년

1월

2019년

4월

2019년

7월

2019년

10월

2020년

1월

2020년

4월

2020년

7월

외국인 선물 누적 순매수 대금 (좌)

외국인 현물 누적 순매수 대금 (좌)

코스피200 선물: 평균 - 이론 베이시스 (우)

(조원) (pt)공매도 금지

Summary: 채권 - 간과하기 어려운 경제지표의 개선

채권시장 Overview

국내외 2분기 성장률 충격이 시장금리의 박스권 하단을 끌어내렸다. 국내외 중앙은행의 완화 기조를 감안하면 낮은 레벨에도 아직은 시장

금리의 상승을 걱정할 단계는 아니다. 다만 시장금리의 추가 하락을 지지하기 위해서는 경기가 더 악화되고 완화정책도 강화되어야 하나

경제지표는 개선되고 한은의 추가 금리인하를 기대하기 어려운 상황이다. 과거 금리흐름은 경기 추세와 연동성이 높았다. 코로나 재확산

우려에도 추가 금리하락을 지지할 만큼 경기가 악화되지 않는다면 강세에 기댄 추격 매수는 바람직하지 않다.

한국 주요 금리 추이 주요국 제조업 PMI 지수

자료: 연합인포맥스, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

한국 6월 전산업생산, 소비, 투자 모두 개선 수출, 한 자릿수로 감소 폭 축소 등 개선

자료: 한국은행, 유진투자증권 자료: 기획재정부, 유진투자증권

주요국 GDP성장률 추이 주요 국가별 코로나19 신규확진자 추이

자료:Bloomberg, 유진투자증권 자료: CEIC, 유진투자증권

0.25

0.50

0.75

1.00

1.25

1.50

1.75

2.00

2.25

19.7 19.9 19.11 20.1 20.3 20.5 20.7

국고 3Y 국고 5Y

국고 10Y 국고 20Y

국고 30Y 기준금리

(%)

30

40

50

60

18 19 20

마킷 미국 제조업 PMI

마킷 유럽 제조업 PMI

중국 국가통계국 제조업 PMI

(P)

-12

-9

-6

-3

0

3

6

9

19.1 19.3 19.5 19.7 19.9 19.11 20.1 20.3 20.5

전산업생산

설비투자

소매판매

(%,MoM)

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

수출증가율(좌)

광공업생산증가율(우)

(%,YoY) (%,YoY)

-9.5-11.7

-19.0-17.1

-2.9

3.2

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

미국 독일 프랑스 캐나다 한국 중국

4Q19 1Q20 2Q20(%,YoY)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

0

10

20

30

40

50

60

70

80

20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

미국(좌) 유럽(좌)

일본(우) 중국(우)

(천명) (명)

Korea Economy Overview: 하반기 한국 수출, Discontented Recovery ............................................................................................ 8

하반기 한국 수출을 좌우하는 세 가지 요인 ................................................................................................................................................................................................................. 9

요인 1. 수출물량 관련 권역별 수입수요 ......................................................................................................................................................................................................................... 10

요인 2. 수출단가 관련 국제원자재가격 ............................................................................................................................................................................................................................ 14

요인 3. 미 달러지수 하락의 수출 영향 .............................................................................................................................................................................................................................. 15

하반기 수출, Poorish Recovery ......................................................................................................................................................................................................................................................... 16

금주 이벤트 및 경제지표 ..................................................................................................................................................................................................................................................................... 17

Equity Strategy Overview: ‘바이코리아’가 아니라도 괜찮다 ................................................................................................................. 19

미국 달러 공급 홍수 ................................................................................................................................................................................................................................................................................... 20

Buy Korea로 보기 아쉬운 외국인 순매수 ....................................................................................................................................................................................................................... 21

한국의 상대적 매력 ..................................................................................................................................................................................................................................................................................... 22

Tech와 내수 우위 Non-Tech산업 관심 .............................................................................................................................................................................................................................. 23

Quant Overview: 공매도 금지 조치 해제가 나쁘지만은 않은 이유 ................................................................................................ 24

공매도 잔고 청산 속도 감소 중 .................................................................................................................................................................................................................................................. 25

공매도 금지 해제 이후 외국인은 코스피 순매수 .................................................................................................................................................................................................................. 26

백워데이션 해소 기대 .............................................................................................................................................................................................................................................................................. 27

채권시장 Overview: 간과하기 어려운 경제지표의 개선......................................................................................................................... 28

금리 동향: 하락 및 커브 차별화 ................................................................................................................................................................................................................................................. 29

성장충격은 과거, 관건은 현재와 미래 ............................................................................................................................................................................................................................... 30

경제지표 개선시 상승 패턴의 금리 ....................................................................................................................................................................................................................................... 31

국고채 발행 점차 감소하나 관건은 투자심리 ......................................................................................................................................................................................................... 32

간과하기 어려운 경제지표의 개선.......................................................................................................................................................................................................................................... 33

Global Macro Weekly

8_ Eugene Research Center

Global Economy/

이상재

Korea Economy Overview: 하반기 한국 수출, Discontented Recovery

미 달러지수 하락이 한국경제의 구원투수가 될 것인가? 과거 사례에 의하면 미 달러지수 하락국면에서 외국인투

자자는 한국 주식을 순매수했다. 따라서 코로나19 재확산으로 인해 유동성 장세의 양대 근간 중 하나인 세계경제

회복 기대가 흔들리는 시점에서 미 달러지수 하락은 단비가 될 수 있다. 그러나 관건은 하반기 우리 수출의 회복

여부이다. 수출물량과 단가, 미 달러지수 등 세 측면에서 하반기 수출을 진단한다.

미 달러지수 하락, 7월 후반 외국인투자자 순매수 유도→ 하반

기 수출 회복이 지속성 좌우

미 달러지수(DXY)가 가파르게 하락하면서 월후반 외국인투자자가

거래소시장에서 주식을 순매수했다. 7 월 말 미 달러지수는 전월비

4.0% 하락한 93.46을 기록하며, 2018년 5월 이후 2년여래 최저

치로 하락한 가운데 월간 하락폭이 10 년래 가장 컸다. 외국인투자

자 역시 7월 24일 이후 6거래일 동안 2조원 넘게 KOSPI시장에

서 순매수했다(금주의 차트).

문제는 지속성이다. 미 달러지수의 하락만으로 외국인투자자의 순매

수기조가 이어질지 아니면 단발성 현상으로 그칠지는 미지수이다.

결국 한국경제의 펀더멘털에 달려 있고 그 근저에는 하반기 수출 향

방이 위치한다.

7월 미 달러지수 하락의 추세성은 이번에 다루지 않는다. 본고에서

는 7 월에 개선된 우리 수출의 하반기 향방을 세 가지 측면에서 진

단한다.

금주의 차트: 미 달러지수와 외국인 주식순매수

자료: Refinitiv, 유진투자증권(5일 이동평균 기준)

92

94

96

98

100

102

104-1200

-1000

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

1/20 3/20 5/20 7/20

(십억원) (지수)KOSPI 외국인순매수(좌)


Global Macro Weekly

Eugene Research Center _9

하반기 한국 수출을 좌우하는 세 가지 요인

7월 수출, 한 자릿수 감소로 개선되었지만 지속성 불확실

7 월 수출이 전년동기비 7.0% 감소한 428.3 억달러를 기록하여

4 개월만에 한 자릿수 감소했다. 수출액도 4 개월만에 400 억달러

선을 훌쩍 넘어섰다. 7 월 일평균 수출 역시 전년동기비 7.0%

감소한 17.1 억달러를 기록하여 2 분기의 월평균 18.5% 감소에

비해 큰 폭 개선된 가운데 4개월만에 17억달러선을 상회했다. 7월

수출이 2분기 월평균(368.0억달러)을 크게 상회한 데는 통관일수

확대(2분기, 월평균 22.3일→ 7월, 25일) 요인이 작용했다. 그러나

일평균 수출을 감안하면 7월 수출이 개선되었음은 분명하다.

반면에, 7 월 수입은 전년동기비 11.9% 감소한 385.6 억달러를

기록하여, 2 분기(-20.3%)보다 개선되었지만 수출 개선폭에는

미치지 못했다. 일평균 수입 역시 전년동기비 11.9% 감소한

15.4 억달러를 기록하여 2 분기 일평균 수입액(16.1 억달러)을

하회했다(도표 1-3).

7월 수출의 개선은 지역과 품목별 흐름에서 일부 뒷받침된다. 지역

별 수출에서 대미 수출이 전년동기비 7.7% 증가하며 코로나19 이

후 4 개월만에 증가세로 반전되었다. 대중 수출 역시 전년동기비

2.5% 증가하여 6 월에 이어 2 개월 연속 증가했다. 반면에 EU(-

11.1%), 아세안(-14.6%), 일본(-21.5%), 중동(-24.8%), 중남

미(-18.4%), 인도(-41.5%) 등으로 수출은 여전히 부진했다.

품목별로도 반도체 수출이 전년동기비 5.6% 증가하여 한 달만에

증가세로 반전된 가운데 자동차 수출이 전년동기비 4.2% 감소하여

2 분기의 급감세에서 벗어났다. 컴퓨터(77.1%), 무선통신(4.5%),

선박(18.0%), 가전(6.2%) 등은 증가했지만, 일반기계(-15.5%),

석유제품(-43.2%), 석유화학(-21.0%), 철강(-18.7%), 섬유(-

15.0%), 디스플레이(-28.4%) 등은 계속 부진했다. 관건은 7 월

수출의 개선기조가 하반기에 이어질지이다.

도표 1 7월 수출, 전년동기비 7.0% 감소하며 2분기(-18.5%)보다 큰 폭 개선 2019년 2020년

십억달러 12월 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월

수출 45.7 43.1 40.9 46.3 36.3 34.9 39.2 42.8

전년비(%) -5.3 -6.6 3.5 -1.6 -25.6 -23.7 -10.9 -7.0

수입 43.7 42.8 37.1 42.0 37.9 34.5 35.6 38.6

전년비(%) -0.8 -5.3 1.3 -0.1 -15.8 -21.0 -11.2 -11.9

무역수지 2.0 0.4 3.7 4.3 -1.6 0.4 3.6 4.3 자료: 산업부, 유진투자증권

도표 2 7월 일평균 수출, 전년비 -7.0%(6월 -18.4%) 도표 3 7월 일평균 수입, 전년비 -11.9%(6월 -18.8%)

자료: 산업부, 유진투자증권 자료: 산업부, 유진투자증권

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

1500

1700

1900

2100

2300

2500

2700

15 16 17 18 19 20

(백만달러) (%YoY)일평균 수출금액(좌)

일평균 수출증가율(우)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

1300

1500

1700

1900

2100

2300

15 16 17 18 19 20

(백만달러) (%YoY)일평균 수입금액(좌)

일평균 수입증가율(우)

Global Macro Weekly


요인 1. 수출물량 관련 권역별 수입수요

하반기 수출, 권역별 차별화 감안하면 전년비 3-7% 감소

첫 번째 요인은 수입수요와 관련된 주요 권역별 경제여건이다. 우리

는 두 가지 전제하에 하반기 수출이 전년동기비 3-7% 감소할 가

능성이 있다고 판단한다. 전제 1은 하반기에 경제가 개선되는 대유

로존 및 중국 수출은 전년동기비 횡보로 개선되는 반면 그 외 지역

수출은 전년동기비 5% 감소한다는 가정이며, 전제 2 는 유로존과

중국은 보합이고 그 외 지역은 10% 감소한다는 가정이다.

전제 1 의 경우 하반기 수출은 전년동기비 3.9% 감소하며, 전제 2

의 경우에는 6.5% 감소한다. 이 경우 2020년 연간 수출은 전제 1

에서 7.6% 감소하며 전제 2의 경우는 8.9% 감소한다(도표 4-6).

하반기 권역별 경제여건 전제의 기준은 코로나19 신규확진이다. 2

분기에 보여주었던 코로나 19 신규 확진 정도에 따른 권역별 경제

차별화가 하반기에도 유효하다고 판단했다. 7월을 기준으로 판단하

면, 유럽과 중국은 안정 반면, 미국 확대, 일본도 확대조짐을 보였다.

이들 4개 권역을 제외한 나머지 지역은 확산일로이다(도표 7-8).

1-7월 기준 지역별 수출비중은 중국 25.8%, 유로존 9.9%, 미국

15.5%, 일본 5.3% 그리고 그 외 지역이 43.5%이다. 소비심리 및

ZEW 경기기대지수는 코로나19 신규 확진과 밀접하다. 수출증가율

에는 논란이 있을 수 있지만 방향은 유효하다(도표 9-12).

도표 4 하반기 한국 수출, 주요국 경제여건 전제에 따라 전년동기비 3-7% 감소 가능성

자료: 산업부, 유진투자증권 참조: 전제 1: 유로존 및 중국 수출은 전년동기비 횡보, 그 외 국가에 대해 전년동기비 5% 감소, 전제 2는 그 외의 국가의 경우 10% 감소 적용

도표 5 1-7월 지역별 수출, 4개 권역 이외 비중은 43.5% 도표 6 하반기 지역별 수출, 코로나19 따라 명암 교차

자료: 산업부, 유진투자증권(4개 권역: 미국, 중국, 유로존, 일본) 자료: 산업부, 유진투자증권

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

1/19 4/19 7/19 10/19 1/20 4/20 7/20 10/20 1/21

(%YoY) 한국 수출



1.0

1.2

2.4

3.0

3.7

5.3

9.9

15.5

17.5

25.8

0 5 10 15 20 25 30

영국

아프리카

대양주

중동

중남미

일본

유로존

미국

아세안

중국

(%비중)

2020년 1-7월 한국 지역별 수출 비중

-30

-20

-10

0

10

20

30

1/19 4/19 7/19 10/19 1/20 4/20 7/20

(%YoY) 한국 수출_미국 한국 수출_중국

한국 수출_유로존 한국 수출_일본

Global Macro Weekly


도표 7

7월 코로나19 신규 확진, 유로존 안정 반면 미국

확산 및 일본 확산 조짐

도표 8

코로나19 신규 확진, 중국 안정기조 이어진 반면

G4 제외한 나머지 국가에서는 확산일로

자료: CEIC, 유진투자증권

자료: CEIC, 유진투자증권 참조: 4개국은 미국, 중국, 유로존, 일본

도표 9 7월 가계 소비심리, 코로나19 확산 따라 명암 교차 도표 10 7월 ZEW 경기기대지수도 코로나19 상황 반영

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 11 한국 수출물량과 CPB 세계 수입물량의 최근 추이 도표 12 한국 수출물량과 OECD 경기선행지수의 최근 추이

자료: CPB, 한국은행, 유진투자증권 자료: OECD, 한국은행, 유진투자증권

0

50

100

150

200

250

3/20 4/20 5/20 6/20 7/20 8/20

(백만명당) 코로나19 신규확진_미국

코로나19 신규확진_유로존

코로나19 신규확진_일본

0

5

10

15

20

25

30

35

3/20 4/20 5/20 6/20 7/20 8/20

(백만명당) 코로나19 신규확진_중국

코로나19 신규확진_4개국 제외 세계

50

60

70

80

90

100

110

120

1/19 4/19 7/19 10/19 1/20 4/20 7/20

('19.1=100) 미국 소비심리 유로존 소비심리

일본 소비심리 중국 소비심리

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

1/19 4/19 7/19 10/19 1/20 4/20 7/20

(중립=0) ZEW 경기기대지수_미국

ZEW 경기기대지수_유로존

ZEW 경기기대지수_일본

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

1/19 4/19 7/19 10/19 1/20 4/20 7/20

(%YoY) 한국 수출물량

CPB 세계 수입물량

94

95

96

97

98

99

100

101

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

1/19 4/19 7/19 10/19 1/20 4/20 7/20

(중립=100)(%YoY) 한국 수출물량(좌)

OECD 경기선행지수(우)

Global Macro Weekly


2분기 미국-유로존 경제성장률, 못난이 경쟁 가운데 미국 우위

미국과 유로존의 2분기 경제성적이 나왔다. 두 권역 모두 못난이 경

쟁을 펼쳤는데, 미국이 유로존보다 조금 나았다. 2분기 미국 GDP는

전분기비 연율 32.9%(전분기비 -9.5%) 역성장했다. 전년동기비

로는 1 분기 1.3% 역성장에서 9.5% 역성장으로 악화되었다. 지출

부문별 성장기여도는 민간소비(-25.1%p)를 중심으로 순수출을 제

외한 대부분의 부문에서 마이너스를 기록했다(도표 13-15).

반면에 2 분기 유로존 GDP 는 전분기비 연율 40.2%(전분기비 -

12.1%) 역성장했다. 전년동기비로는 1 분기 3.1% 역성장에서

13.6% 역성장으로 악화되었다(도표 16).

하반기에는 유로존이 미국보다 경제성장 개선 우위 가능성

2 분기 유로존 4 인방의 경제성적은 독일 전분기비 10.1% 역성장

(전년동기비 -11.7%), 프랑스 전분기비 13.8% 역성장(전년동기

비 -19.0%), 이탈리아 전분기비 12.4% 역성장(전년동기비 -

17.3%), 스페인 전분기비 18.5% 역성장(전년동기비 -22.1%) 등

을 보였다(도표 17-20).

관건은 하반기 회복폭이며, 이는 코로나19 확산 여부에 달려 있다.

우리는 코로나19 신규 확진을 반영하여 하반기 미국 GDP는 전분

기 연율 분기평균 10% 성장하며, 유로존은 20% 성장을 전망한다.

여전히 침체국면이나 회복폭에서 미국과 유로존이 역전된다.

도표 13 미국 GDP 및 지출부문별 성장률 추이 2018년 2019년 2020년

%QoQ연율 3분기 4분기 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 2분기

GDP 2.1 1.3 2.9 1.5 2.6 2.4 -5.0 -32.9

%YoY 3.1 2.5 2.3 2.0 2.1 2.3 0.3 -9.5

민간소비 2.7 1.6 1.8 3.7 2.7 1.6 -6.9 -34.6

정부소비 2.5 -0.9 2.5 5.0 2.1 2.4 1.3 2.7

건설투자 -5.4 -5.2 -1.7 -2.1 4.6 5.8 19.0 -38.7

설비투자 2.6 5.0 4.2 0.0 1.9 -0.3 -6.7 -27.0

수출 -5.2 2.8 1.8 -4.5 0.8 3.4 -9.5 -64.1

수입 8.0 4.1 -2.1 1.7 0.5 -7.5 -15.0 -53.4

재고 성장기여도(%p) 1.6 0.2 0.2 -1.0 -0.1 -0.8 -1.3 -4.0

순수출 성장기여도(%p) -1.8 -0.3 0.6 -0.8 0.0 1.5 1.1 0.7 자료: Bureau of Economic Analysis, 유진투자증권

도표 14 2분기 성장기여도, 순수출 제외하면 거의 마이너스 도표 15 하반기 미 GDP, 전분기비 연율 평균 +10% 예상


-40

-30

-20

-10

0

10

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20

(%p,QoQ연율)

미 성장기여도_민간소비

고정투자

재고

순수출

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

-40

-30

-20

-10

0

10

20

17 18 19 20 21

(%QoQ연율) (%YoY)미 GDP_전기비 연율(좌)

미 GDP_전년비(우)

Global Macro Weekly


도표 16 하반기 유로존 GDP, 분기평균 기준으로 전분기비 +4.4%(연율 +20%) 예상

자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 17 2분기 독일 GDP, 전분기비 -10.1% 성장 도표 18 2분기 프랑스 GDP, 전분기비 -13.8% 성장


도표 19 2분기 이탈리아 GDP, 전분기비 -12.4% 성장 도표 20 2분기 스페인 GDP, 전분기비 -18.5% 성장


-20

-15

-10

-5

0

5

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

(%QoQ) (%YoY)유로존 GDP_전기비(좌)

유로존 GDP_전년비(우)

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

15 16 17 18 19 20 21

(%QoQ) (%YoY)독일 GDP_전기비(좌)

독일 GDP_전년비(우)

-24

-20

-16

-12

-8

-4

0

4

-16

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

15 16 17 18 19 20

(%QoQ) (%YoY)프랑스 GDP_전기비(좌)

프랑스 GDP_전년비(우)

-20

-16

-12

-8

-4

0

4

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

15 16 17 18 19 20

(%QoQ) (%YoY)이탈리아 GDP_전기비(좌)

이탈리아 GDP_전년비(우)

-26

-22

-18

-14

-10

-6

-2

2

6

-20

-16

-12

-8

-4

0

4

15 16 17 18 19 20

(%QoQ) (%YoY)스페인 GDP_전기비(좌)

스페인 GDP_전년비(우)

Global Macro Weekly


요인 2. 수출단가 관련 국제원자재가격

하반기 수출단가, 산업재가격 횡보 가정시 전년비 -4%로 개선

2019년에 8.4% 하락했던 수출단가가 상반기에 전년동기비 9.4%

하락했다. 올 상반기 수출물량이 전년동기비 2.6% 감소했음을 감안

하면 실질적으로 수출단가가 2년 연속 수출 부진에 크게 기여한 셈

이다. 한편, 올 상반기에 국제유가(WTI 기준)와 CRB 산업재가격

은 각각 전년동기비 34.7% 및 9.3% 하락했다. 올 상반기만 놓고

보면 우리 수출단가와 더 밀접한 원자재가격은 CRB 산업재이다.

하반기 수출의 개선 가능성은 수출단가 회복에서 나온다. 그리고 그

근저에는 미 달러지수의 하락이 위치한다. 미 달러지수와 CRB 산업

재가격 및 국제유가가 부(-)의 관계를 지니기 때문이다. 2000 년

이래 양자 간의 상관계수는 모두 -0.6선을 보였다(도표 21, 22).

하반기에 미 달러지수의 하락기조가 이어질 가능성에 대해서는 논

란이 많지 않지만, 미 달러지수 하락이 국제원자재가격을 어느 정도

상승시킬지에 대해서는 의견이 분분하다. 미국과 유로존 경제성장률

의 역전에 따라 미 달러지수의 하락 가능성이 높지만, 회복에도 불

구하고 경제 수준면에서는 여전히 못난이 경쟁이기 때문이다. 요컨

대, 국제원자재가격의 큰 폭 상승을 초래할 정도의 수요 회복이 미

진하다는 점이다.

이를 반영하여 하반기 CRB 산업재가격은 7 월 수준에서의 횡보를

전제했다. 이 경우 하반기 우리 수출단가는 상반기의 전년동기비

9.4% 하락에서 3.8% 하락으로 개선된다(도표 23, 24).

도표 21 미 달러지수와 CRB 산업재가격 상관계수, -0.64 도표 22 미 달러지수와 WTI유가 상관계수, -0.61


도표 23 하반기 수출단가, 산업재가격 적용시 전년비 -3.8% 도표 24 하반기 수출단가, WTI유가 적용시 전년비 -7.6%

자료: Refinitiv, 한국은행, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 한국은행, 유진투자증권

200

300

400

500

600

70070

80

90

100

110

120

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

('73.3=100) (지수)미 달러지수(좌)

CRB 산업재가격(역계열,우) 20

40

60

80

100

120

14070

80

90

100

110

120

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

('73.3=100) ($/bbl)미 달러지수(좌)

WTI유가(역계열,우)

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21


CRB 산업재가격(우)

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21


WTI유가(우)

Global Macro Weekly


요인 3. 미 달러지수 하락의 수출 영향

미 달러지수 하락, 수출 개선 기대되나 못난이 환경이 변수

2000년 이래 20년 가까이 우리 수출은 미 달러지수와 밀접한 부

(-)의 관계를 보였다. 달러약세 국면인 2003-2007년(4년 3개

월)에 미 달러지수는 연평균 6.4% 하락했는데 동 기간에 우리 수출

은 연평균 18.5% 증가했고, 2017-2018년(1년)의 달러 약세국면

에서도 미 달러지수는 10.7% 하락하고 수출은 14.7% 증가했다.

반면에 달러 강세국면인 2014-2017년(3년) 및 2018-2019년

(2년)에는 미 달러지수가 각각 연평균 8.5% 및 4.3% 상승하고 우

리 수출은 동 기간에 모두 연평균 2.4% 감소했다. 이를 감안하면 7

월에 전개된 미 달러지수의 급락은 하반기 우리 수출의 큰 폭 개선

을 기대하게 한다(도표 25-26).

문제는 2000년 이래 4번 반복된 미 달러지수와 우리 수출 간의 부

(-)의 관계가 하반기에 그대로 적용될 수 있는지이다. 우리는 이와

관련하여 미 달러지수 하락이 하반기 수출에 긍정적인 요인임은 분

명하나 그 폭이 종전에 비해 크지 않을 수 있다고 본다.

미 달러약세 국면 즉 미 달러지수의 하락이 우리 수출에 긍정적 영

향을 미친 데는 미국과 유로존 경제가 서로 잘난이 경쟁을 하는 가

운데 유로존 경제의 개선폭이 상대적으로 컸기 때문이다. 이에 따라

세계경제 개선에 따라 물량과 단가가 동반 개선되었다. 그러나 올해

하반기 미국과 유로존 경제는 상반기보다 개선되나 2019년에 비해

서는 여전히 못난이 경쟁국면이다. 개선폭이 미진할 수밖에 없다.

도표 25 미 달러지수와 한국 수출, 달러 약세 시 한국 수출 개선 및 역의 관계도 성립

자료: Refinitiv, 산업부, 유진투자증권 참조: 음영부문은 미 달러지수 상승국면

도표 26 2000년 이래 미 달러국면별 미국-유로존 경제 및 한국 수출 비교 미 달러 약세국면 미 달러 강세국면

국면 2003년-2007년 2017년-2018년 2014년-2017년 2018년-2019년

(기간) (4년 3개월) (1년) (3년) (2년)

미 달러지수 100.15→ 76.75 100.90→ 90.12 80.37→ 100.90 90.12→ 97.86

(변동률) (-6.4%) (-10.7%) (8.5%) (4.3%)

미국 GDP 성장률 3.0% 2.5% 2.4% 2.6%

유로존 GDP 성장률 2.2% 2.6% 1.8% 1.6%

미국-유로존 성장 차이 0.8%p -0.1%p 0.6%p 1%p

한국 수출 18.5% 14.7% -2.4% -2.4% 자료: 유진투자증권 참조: 연평균 기준

70

75

80

85

90

95

100

105-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

(%YoY) ('73.3=100)한국 수출(2개월 후행,좌)


Global Macro Weekly


하반기 수출, Poorish Recovery

하반기 수출, 전년동기비 4.7% 감소 예상

하반기 우리 수출 여건은 분명 상반기보다 개선된다. 따라서 하반기

수출이 상반기보다 개선됨은 분명하다. 관건은 개선폭이다.

우리는 하반기 수출이 상반기보다 개선되나 그 폭이 크지 않은 ‘불

만족 회복(Discontented Recovery)' 시각을 제시한다. 하반기 수

출은 전년동기비 4.7% 감소하여 상반기(-11.3%)보다 개선되나

감소세에서 벗어나지 못하기 때문이다. 이에 따라 2020 년 수출은

연간 8.0% 감소하여 2019년(-10.4%)에 이어 2년 연속 재차 역

성장한다. 하반기 수입 역시 전년동기비 5.6% 감소하여 상반기(-

9.0%)보다 개선되나 감소폭이 이어질 전망이다(도표 27-28).

하반기 우리 수출에는 긍정과 부정적인 변수들이 혼재한다. 긍정적

인 변수는 주요국 정부의 경제부양책이 지속된다는 점과 코로나19

백신 및 치료제 등이다. 반면에 우려되는 변수는 코로나19의 재확

산이나 늦가을 이후 2 차 확산 및 코로나19 상존에 따른 경제주체

의 경제활동 위축 지속 그리고 미 대선과 미중 분쟁 가능성 등이다.

우리 수출이 역성장폭의 축소를 넘어 기저효과를 넘는 성장을 보이

기 위해서는 세계경제가 코로나 19 충격에서 벗어나야 한다. 이는

세계GDP가 언제 코로나19 이전인 2019년 수준으로 복귀할지에

달려 있다. 우리 수출의 저수위기조가 길어질 가능성도 열려 있다.

도표 27 2020년 하반기 수출입 및 무역수지 전망 2019년 2020년

십억달러 3분기 4분기 연간 1분기 2분기 3분기F 4분기F 연간F

수출 134.7 136.4 542.2 130.2 110.4 126.6 131.7 498.9

%YoY -12.3 -11.8 -10.4 -1.8 -20.3 -6.0 -3.4 -8.0

수입 125.0 125.8 503.3 121.9 108.0 116.1 120.7 466.6

%YoY -4.1 -9.7 -6.0 -1.6 -16.1 -7.1 -4.0 -7.3

무역수지 9.8 10.5 38.9 8.4 2.4 10.6 10.9 32.3 자료: 산업부, 유진투자증권

도표 28 하반기 한국 수출입, 전년동기비 각각 4.7% 및 5.6% 감소 예상

자료: 산업부, 유진투자증권

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

15 16 17 18 19 20 21

(%YoY)한국 수출

한국 수입

Global Macro Weekly


금주 이벤트 및 경제지표

코로나19 재확산이 일부 반영된 7월 미국 경제지표 관심

이번 주 발표되는 미국 경제지표에는 코로나19 재확산의 영향이 일

부 발표된다. 6월 하순 이래 미국에서 코로나19 신규확진이 늘어났

지만 경제에 영향을 미치는 일부 주의 봉쇄조치 강화는 7월 중순부

터 집중되었다. 이에 따라 7 월 미국 ISM 제조업 및 비제조업지수

및 고용 등이 가장 큰 관심사이다. 여기에 미국 정부의 추가 경기부

양책 합의도 코로나19 향방과 더불어 관심사이다. 중국에서는 7월

차이신 제조업 및 서비스업 PMI와 수출입이 발표된다.

1) 미국 7월 ISM 제조업 및 비제조업지수(8/3일, 5일): 7월 미 제

조업 경기는 회복기조를 이어가나 5-6월에 비해 회복속도가 둔화

될 전망이다. 7월 ISM 제조업지수는 유럽 및 중국 경제 회복에 따

른 수출 개선에 힘입어 53.5를 기록하여 전월비 0.9p 상승하는 반

면, 비제조업지수는 선벨트 지역의 코로나19 재확산에 따른 경제활

동 봉쇄로 인해 전월비 2.1p 하락한 55.0으로 3개월만에 재차 후퇴

하기 때문이다. 그러나 제조업 및 비제조업지수 모두 중립수준인 50

선을 크게 상회한다는 점에서 7월 코로나19의 재확산이 지난 3-4

월처럼 치명적이지는 않다. 다만, 미국 일부 주의 경제봉쇄 영향이

완전히 반영되지 않는다는 점은 부담이다(도표 29).

2) 미국 7월 고용(8/7일): 7월 미 고용은 5-6월의 회복세가 이어

지나 그폭은 크게 둔화될 전망이다. 7월 비농업취업자가 전월비

132.6만명 증가하여 5-6월의 월평균 375만명 증가에 비해 절반

이하로 축소되며, 실업률 역시 전월비 0.6%p 하락한 10.5%를 기

록하여 3개월 연속 하락하나 하락폭이 둔화되기 때문이다. 특히, 7

월 13-25일 2주동안 신규 실업수당신청건수가 계속 증가했음을

감안하면, 7월 비농업취업자와 실업률이 동 전망을 하회할 가능성도

상존한다. 7월 고용에서 주목되는 점은 임시직 영구해고의 확대폭이

다. 7월 코로나19의 재확산으로 인해 영구해고가 큰 폭 확대되면,

하반기 경제회복이 시장기대에 못 미칠 가능성이 높아진다. 3-4월

에 1,726.2만명 감소했던 임시직 일시해고는 5-6월에 749.8만명

증가하여 해고폭의 43.4%를 복구한 반면, 임시직 영구해고는 지난

4개월 동안 확대기조를 이어가며 160.4만명 증가했다(도표 30).

중국경제 지표는 7월에 확장영역에 위치하나 회복세 정체를 보여줄

전망이다. 7월 차이신 제조업 PMI는 전월비 0.1p 하락한 51.1을

기록하고, 서비스업 PMI도 57.9로 전월비 0.5p 하락하기 때문이다.

7월 수출은 전년동기비 1.2% 감소하여 한 달만에 감소하나 수입은

전년동기비 1.0% 증가하여 2 개월 연속 증가가 예상된다. 미국 코

로나19 재확산 및 유로존 일부 국가에서도 확산조짐이 있음을 감안

하면 하반기 중국 수출의 큰 폭 회복을 기대하기는 아직 무리이다.

도표 29 7월 미국 ISM 제조업지수(F), 53.5(MoM -0.9p) 도표 30 7월 미국 비농업취업자(F), 전월비 +132.6만명


40

45

50

55

60

65

15 16 17 18 19 20

(중립=50) 미국 ISM 비제조업지수

미국 ISM 제조업지수

0

2

4

6

8

10

12

14

16

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

17 18 19 20

(백만명MoM) (%)미국 비농업취업자(좌)

미국 실업률(우)

Global Macro Weekly


도표 31 주간(8/3~8/7) 주요 국내외 경제지표 추이 및 시장 컨센서스

날짜 국가 지표 단위 컨센서스 이전치

8/3 미국 7월 ISM제조업지수 지수 53.5 52.6

(월) 7월 마킷 제조업 PMI(최종) 지수 51.3 51.3

6월 건설지출 %MoM 1.0 -2.1

7월 워즈 자동차판매(~4일) 백만대 14.00 13.05

유럽 7월 마킷 제조업 PMI(최종) 지수 51.1 51.1

독일 7월 마킷 제조업 PMI(최종) 지수 50.0 50.0

중국 7월 차이신 제조업 PMI 지수 51.1 51.2

일본 1분기 GDP(확정) %QoQ -0.7 -0.5

%QoQ연율 -2.8 -2.2

8/4 미국 6월 공장재 주문 %MoM 5.0 8.0

(화) 유럽 6월 생산자물가 %YoY -3.9 -5.0

호주 8월 호주 중앙은행(RBA) 기준금리 결정 % 0.25 0.25

한국 7월 소비자물가 %MoM 0.1 0.2

%YoY 0.4 0.0

7월 근원 소비자물가 %YoY 0.7 0.6

8/5 미국 7월 ISM 비제조업지수 지수 55.0 57.1

(수) 7월 마킷 합성 PMI(최종) 지수 - 50.0

7월 마킷 서비스업 PMI(최종) 지수 49.6 49.6

7월 ADP 민간고용 천명 1,200 2,369

6월 무역수지 십억달러 -50.0 -54.6

유럽 6월 소매판매 %MoM 6.3 17.8

7월 마킷 합성 PMI(최종) 지수 54.8 54.8


독일 7월 마킷 합성PMI(최종) 지수 55.5 55.5


중국 7월 차이신 합성 PMI 지수 - 55.7

7월 차이신 서비스업 PMI 지수 57.9 58.4

한국 7월 말 외환보유액 십억달러 - 410.8

8/6 미국 8/1 주간 신규 실업급여보험 청구건수 천건 1,415 1,434

(목) 7/25 주간 계속 실업급여보험 신청건수 천건 16,940 17,018

7월 챌린저 감원보고서:대량감원 %YoY - 305.5

영국 8월 BOE 통화정책회의: 기준금리 결정 % 0.100 0.100

한국 6월 국제수지:경상수지 백만달러 - 2,286.1

8/7 미국 7월 비농업취업자 천명 1,326 4,800

(금) 7월 실업률 % 10.5 11.1

7월 시간당 임금 %MoM -0.5 -1.2

%YoY 4.2 5.0

7월 주당 근로시간 시간 34.4 34.5

6월 도매재고 %MoM -2.0 -2.0

중국 7월 수출(달러표시) %YoY -1.2 0.5

7월 수입(달러표시) %YoY 1.0 2.7

7월 무역수지(달러표시) 십억달러 42.50 46.42

7월 외환보유액 십억달러 3,126.4 3,112.3


Global Macro Weekly


Global Strategy/

글로벌 매크로 팀장

허재환

Equity Strategy Overview: ‘바이코리아’가 아니라도 괜찮다

한국 주식시장에서 모처럼 외국인 투자가들이 강한 매수세를 보였다. 외국인 순매수는 한국 자체의 성장성보다 달

러 공급 홍수와 관련이 높다. Buy Korea로 돌아섰다고 볼 정도는 아니다. 그러나 한국 자산 가격의 상대적인 매

력은 있다. 코로나19 방역과 이후 경제 지표들의 개선, 코로나19 이후 시대를 반영한 증시 산업 구조 변화를 감

안할 때 한국 증시가 상대적으로 선전할 것으로 예상된다.

KOSPI 올해 고점 돌파 시도

고통 없이 얻을 수 있는 것은 없다. 악재 없는 강세장도 없다.

악재는 적지 않다. 미국 등 전세계 코로나19 확산은 멈추지 않고 있

다. 2분기 미국/유럽 경제성장률은 통계 집계 후 최악이다. 미국 경

기부양정책은 정치적 갈등 속에 답보 상태다.

하지만 KOSPI는 6개월 만에 올해 고점을 상회했다. 코로나19 이

후 하락 폭을 전부 만회했다. KOSDAQ은 올해 고점을 경신 중이다.

실물 경제와 금융시장 간 괴리가 있다는 지적이 끊이지 않는다. 미

국 코로나 19 확산으로 미국 경기도 빠르게 정상화되기 쉽지 않은

상황이다. 그럼에도 위험자산 선호는 여전하다.

이제는 한국 증시로 외국인 순매수까지 유입되고 있다(아래 도표).

지난주 외국인 투자가들은 거래소시장에서 +1.9 조원 순매수했다.

지난 3~4년 동안 보기 힘든 모습이다.

한국 증시로 모처럼 유입된 외국인 순매수

자료: Refinitiv, 유진투자증권

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

19.1 19.4 19.7 19.10 20.1 20.4 20.7

(조원)

거래소 외국인 순매수

Global Macro Weekly


미국 달러 공급 홍수

끝나지 않은 코로나19, 그러나 위험선도 현상 유지

외국인 투자가들이 한국 주식을 순매수하고 있다. 여러 배경 중 하

나는 미국 달러가 급락하고 있기 때문이다.

달러 인덱스(DXY)는 지난 3/20일 102.8pt에서 7/31일 92.9p로

4개월 동안 -9% 하락했다(도표32). 7월 이후 달러 하락이 가팔

랐다. 동 기간 동안 원화 가치도 올랐다. 하지만 미국 달러 인덱스가

하락한 만큼은 아니다. 달러 대비 원화는 +7.5% 절상되었다.

달러가치가 하락한 것은 달러 공급이 풍부해졌기 때문이다. 연준 자

산은 코로나19사태 후 3개월 만에 3조 달러 가까이 늘었다(도표

32). 미국 재정적자도 급증했다(도표 33). 미국 재정적자가 확대되

는 속도를 감안할 때 달러 가치는 좀 더 떨어질 여지가 있다.

도표 32 7월 들어 가파르게 진행된 미국 달러 약세


도표 33 미국 재정적자 확대 국면에서 달러 강세 어려워


달러 약세에도 종류가 있다. 첫 번째는 미국 이외 지역, 즉 유럽이나

중국 및 신흥국의 성장성이 더 좋아지는 경우다. 두 번째는 미국 자

체의 성장이나 경쟁력이 떨어지는 경우다. 지금은 후자의 경우다.

지난 2 분기 각국의 경제성장률은 그야말로 최악이다. 역시 코로나

19 통제 여부에 따라 차이가 극명하다. 코로나19 통제에 1차적으

로 실패했다고 볼 수 있는 미국과 독일 등 유로존 성장률은 두 자릿

수대 감소를 나타냈다(도표 34). 반면 중국 경제 성장률은 한 분기

만에 (+)로 돌아섰다. 한국도 선방했다.

6 월 중순 이후 미국 등 일부 국가들에서는 코로나 19 확진자 수가

재차 늘어났다. 그러나 미국 등 일부에서 경제 활동이 지체되는 조

짐이 나타났고 있다. 구글 모빌리티 데이터 상으로 지난 3~4 월과

같은 상황은 아니지만 미국 지표 개선이 정체되고 있다(도표35).

도표 34 코로나 대응에 문제가 있었던 미국/독일 성장률 부진


도표 35 7월 이후 미국 실시간 모빌리티 데이터 개선 정체

자료: Google Community Mobility Report, 유진투자증권

85

90

95

100

105

-1

0

1

2

3

4

5

18 19 20

( 조달러, 전년대비 증감)

연준 자산 증감 (좌)

Dollar Index (우)

(pt)

60

70

80

90

100

110

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

06 08 10 12 14 16 18 20

(% GDP)미국 재정수지

달러인덱스

(pt)

3.2

-11.7

-9.5

-3.0

-15

-10

-5

0

5

중국 독일 미국 한국

(%, YoY, GDP 성장률)

2분기

-150

-100

-50

0

50

2.15 3.14 4.11 5.9 6.6 7.4

(%, 소매/레저 모바일 데이터 사용량)

미국 스페인

독일 한국

Global Macro Weekly


Buy Korea로 보기 아쉬운 외국인 순매수

성장/인플레보다 달러 공급 증대 영향

외국인 투자가들이 공격적으로 한국 주식시장으로 돌아올지에 대해

서는 회의적이다. 한국 자체의 성장 또는 경쟁력 개선에 따른 적극

적인 매수로 보기는 2% 부족하다.

예컨대, 2010년 이후 월간 단위로 외국인 투자가들의 순매수와 관

련이 높은 변수들을 찾아보았다. 결과적으로 달러가 약하고 원화가

강할수록 외국인 투자가들이 한국 주식시장으로 들어왔다(도표36).

흥미로운 점은 달러 인덱스 하락보다 원달러 하락, 즉 원화 가치가

강할 때 외국인 순매수와의 상관관계가 높았다는 사실이다. 달러 공

급이 많을 때보다 한국 자체 경쟁력이 개선되어 원화가 강해질 때

외국인 순매수가 두드러졌다(도표37).

도표 36 한국 외국인 순매수와 관련 높은 변수들


도표 37 원화 강세 국면에서 외국인 순매수 유입


또한 국제유가와 금리가 상승하는 추세일수록 외국인 투자가들의

매수세가 강했다(도표39). 최근 국제유가는 3월 저점 이후 상당히

반등했다. 그러나 인플레나 성장에 대한 기대는 아주 높지 않다.

미국 달러가 약할 때 외국인 투자가들이 한국 주식을 매수한다. 하

지만 금리나 국제유가 상승이 동반될 때 외국인 투자가들의 매수세

는 보다 적극적이고 연속성을 갖게 됨을 시사한다.

한국 주식시장에서 외국인 투자가들이 매수세를 늘리는 데는 미국

달러 공급이 많은 것도 중요하다. 하지만 성장/인플레에 대한 기대

가 그만큼 중요하다는 뜻이다.

달러 약세에만 의존한 외국인 투자가들의 순매수는 의외로(?) 보수

적인 측면을 갖고 있다. 최근 외국인 투자가들의 대부분의 매수세가

삼성전자에만 국한되어 있다는 점이 그 반증이다.

도표 38 달러 약세 국면에서 외국인 자금 유입


도표 39 미국 금리 상승 국면에서 외국인 자금 유입


-0.1

0.20.2

-0.2

0.2

-0.3

0.2 0.2

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

미국

연방기금

금리

한국

기준금리

국제유가

달러인덱스

신흥국

통화

원달러

미국1

0

년

국채금리

한국1

0

년

국채금리

(2010년 이후 상관계수)

1,000

1,050

1,100

1,150

1,200

1,250

1,300-15

-10

-5

0

5

10

10 12 14 16 18 20

(십억 달러)

한국 외국인 순매수 (좌)

원달러 (우)

(원/달러, 축반전)

70

80

90

100

110-6

-4

-2

0

2

4

6

10 12 14 16 18 20

(십억 달러, 3개월 평균)


Dollar Index (우)

(pt, 축반전)

0

1

2

3

4

5

-6

-4

-2

0

2

4

6

10 12 14 16 18 20

(십억 달러, 3개월 평균)


US 10Y Treasury Bond Yield (우)

(%)

Global Macro Weekly


한국의 상대적 매력

코로나19 방역에 선방한 아시아 증시 선전 가능성

외국인 투자가들의 순매수가 Buy Korea라기 보다는 Buy삼성전자

로만 국한되어 있다. 아쉽다. 그러나 한국 주식시장의 여건은 그렇게

나쁘지 않다. 한국 경제 또는 기업들의 절대적인 성장 매력은 두드

러지지 않아도 상대적인 매력은 있다.

우선, 한국은 코로나 19 방역에 있어서는 다른 국가들보다 앞서고

있다. 전세계적으로 코로나19 신규 확진자 수는 늘어나고 있다. 이

미 큰 충격을 겪었던 스페인과 일본, 호주에서 코로나19 신규 확진

자 수가 재차 증가하고 있다.

한국 코로나19 확산세는 지난 5~6월 잠시 2차 유행 유려가 있었

으나, 하루 50~60여명 수준에서 잘 통제되고 있다(도표40). 구글

모빌리티 데이터 상으로도 한국의 7 월 경제 활동은 크게 악화되지

않고 있다(도표41).

도표 40 한국 코로나19 확산세 안정적

자료: WHO, 유진투자증권

도표 41 다른 국가들에 비해 한국 경제활동 안정적

자료: Google Community Mobility Report, 유진투자증권

최근 발표된 한국 경제 지표들도 마찬가지다. 2Q 각국의 경제성장률

이 통계 집계 이후 최악을 기록했다. 그러나 미국과 독일 등 유로존,

그리고 일본의 산업생산은 지난 4~5월 바닥을 찍었다. 최악을 벗어

나고 있다(도표42).

한국도 그렇다. 오히려 코로나 19 방역에 그나마 성공적인 한국/대

만/중국의 산업생산은 미국 등 서방 선진국보다 빠르게 개선 중이다

(도표43). 아직 코로나19 이전 수준까지 갈 길이 멀다. 그러나 상

대적인 측면에서 한국 등 아시아 국가들의 사정은 다른 지역에 비해

양호한 편인 것이다.

도표 42 최악에서 벗어나고 있는 선진국 산업생산


도표 43 선진국보다 중국/한국/대만 산업생산 반등 속도 빨라


0

200

400

600

800

1.20 2.19 3.20 4.19 5.19 6.18 7.18

(명, 신규 확진자)

한국

581명

(3/4일)

53명

(7/29일)

-9-18

-5 -8

-38

-15-6

-80

-60

-40

-20

0

20

이탈리아

스페인

독일

프랑스

영국

미국

한국

(소매레저 모바일 데이터 사용량, 평년 대비 %)

2분기 평균

7월 평균

70

80

90

100

110

18.1 18.7 19.1 19.7 20.1 20.7

(2018.1=100)

일본

미국

독일

70

80

90

100

110

18.1 18.7 19.1 19.7 20.1 20.7

(2018.1=100)

한국

대만

중국

Global Macro Weekly


Tech와 내수 우위 Non-Tech산업 관심

Tech 중심으로 코로나19 변화를 빠르게 반영한 한국 증시

코로나 19 방역과 그에 따른 경제 여건과 더불어 한국 증시가 갖고

있는 매력 중 하나는 한국 증시 구조가 코로나 19 이후 변화에 잘

버틸 수 있는 형태로 변하고 있다는 점이다.

코로나19 이후 비대면 우위의 환경이 우세하다. Tech와 그 중에서

도 SW 산업이 클수록 유리하다. 글로벌 증시에서 성과가 좋은 지역

및 지수들은 Tech 비중이 높다.

국가별로 분류의 일관성에 대한 논란은 있다. 미국 아마존은 전자상

거래 때문에 경기소비재로 분류된다. 페이스북과 구글 등은 분류상

통신서비스 산업이다.

하지만 Bloomberg에서 집계하는 기준으로 나스닥지수의 Tech 산

업 비중은 38%다. 그 다음은 KOSPI 와 KOSDAQ 의 Tech 산업

비중은 각각 33.8%와 30.1%다. 유럽(11.5%)이나 일본(8.7%)보

다 높다(도표44).

외국인 투자가들의 적극적인 순매수가 유입되지 않더라도 산업 구

조상 한국 주식시장의 상대적인 강세 요인은 충분하다.

도표 44 IT비중이 높은 코스피와 코스닥


최근 외국인 순매수는 글로벌 경기/인플레에 대한 자신감을 반영하

기보다 미국 달러 공급 증가와 상대적인 미국 경기 부진에 기인한

측면이 크다. 외국인 투자가들이 아주 공격적으로 한국 증시를 매수

하기 시작했다고 보기는 이르다.

그러나 한국 경제 및 기업들이 다른 지역들에 비해 코로나19에 대

한 대응 측면에서 양호하다. 코로나19 이후 사회 경제적 변화에 대

한 주식시장 구조 변화도 빨랐다. 한국 주식시장 및 자산가격이 상

대적으로 선방할 가능성이 있다.

한국 주식시장에서 달러가 약할 때 또는 원화가 강할 때 상대적으로

강한 산업들이 그렇지 않은 산업보다 더 많았다는 점도 한국 증시에

긍정적이다(도표45).

원론적으로 반도체/소프트웨어/IT 하드웨어 업종 주가는 달러가 강

할 때 더 유리하다. 하지만 최근처럼 달러 공급 영향으로 미국 달러

가 약하더라도, Tech 산업 주가에 부정적이지는 않을 전망이다.

또한 국내 경기 상황이 다른 지역에 비해 낫다는 점을 고려할 필요

가 있다. 내수 산업에서 우위를 갖고 있는 자동차/일부 소재 등 Non

Tech 산업들에 대한 관심도 필요하다.

도표 45 원화 강세 또는 달러 약세 시 강한 업종이 더 많아

자료: Quantiwise, 유진투자증권

0

5

10

15

20

25

30

35

40

(%)

-1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00

반도체운송

소프트웨어IT가전통신

IT하드웨어조선

자동차비철

화장품,의류,완구필수소비재호텔,레저

미디어,교육건설

건강관리유틸리티

증권에너지은행보험

코스닥기계화학

상사자본재소매(유통)

철강디스플레이

(업종별 상대강도와의 상관계수)

원달러와의 상관계수 달러지수와의 상관계수

Global Macro Weekly


Quant/Derivatives/

김동완

Quant Overview: 공매도 금지 조치 해제가 나쁘지만은 않은 이유

9 월 15 일은 공매도 금지 마지막 날이다. 금융위원회는 COVID-19 확산에 따른 증시 변동성을 완화하기 위해

지난 3월 16일부터 6개월간 유가증권, 코스닥, 코넥스 시장 전체 상장종목에 대한 공매도를 금지했다. 은성수 금

융위원장이 8월 중 공매도 관련 공청회를 거쳐 재개 여부를 결정할 것이라고 밝히면서 공매도 금지 기간이 연장

될 가능성 또한 존재하지만, 영구적으로 공매도를 금지할 수는 없기 때문에 공매도 금지 종료 이후의 투자전략 수

립은 필수적이다.

과거 공매도 금지 조치 종료 이후 외국인은 코스피 순매수,

코스닥 순매도

코스피 대형주의 경우 대부분의 종목에서 개별주식선물이 이미

상장되어 있다. 공매도 금지에도 불구하고 선물매도를 통한

숏포지션 구축이 가능하다.

이에 따라 공매도 금지 조치 해제가 현물 대차공매도를 부추길 가능

성이 낮을 뿐만 아니라 그동안 선물 저평가로 인한 외국인의 기계적

인 스위칭 거래(저평가 선물 매수 + 현물 매도)의 청산이 활발한

것으로 추정되기 때문에 코스피에 대한 영향력은 제한적일 것으로

전망한다.

공매도금지조치 종료 이후 외국인 코스피 순매수 강도


-1.0

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

-3.0

-1.5

0.0

1.5

3.0

D-70 D-35 D+0 D+35 D+70

2009-05-29 (8개월 금지 종료, 좌)

2011-11-09 (3개월 금지 종료, 우)(%) (%)

Global Macro Weekly


공매도 잔고 청산 속도 감소 중

코스닥 대형주는 공매도 금지의 최대 수혜

공매도 잔고는 이미 바닥에 가까운 것으로 보인다(도표 46, 47).

공매도 금지 조치 이후인 3월 16일부터 5월까지 코스피/코스닥 각

각 일평균 0.43%p 및 0.37%p 감소하던 공매도 잔고 비율 변화량

은 6월 들어서 일평균 각각 0.09%p 및 0.16%p 감소했다.

7 월 이후 코스피/코스닥 지수가 꾸준히 상승했음에도 불구하고 공

매도 잔고가 유지되었다는 점을 고려한다면, 추가적으로 대규모 공

매도 잔고 청산을 기대하기는 어렵다.

시가총액 사이즈별로 보면 코스닥 대형주의 공매도 잔고 감소가 눈

에 띈다. 펄어비스(공매도 금지 이후 공매도 잔고 변화량, -

3.84%p), 에이치엘비(-3.68%p), 셀트리온제약(-2.4%p), 케이

엠더블유(-2.02%p), 셀트리온헬스케어(-1.19%p), 에코프로비엠

(-1.13%p) 등 코스닥 시가총액 최상위 종목의 공매도 잔고 감소

에 기인한 것이다.

코스닥 대형주의 지수 상승은 코스피 또는 코스닥 중소형주보다 숏

커버링의 영향력이 상대적으로 컸던 것으로 풀이된다(도표 48).

도표 46 코스피 시가총액 사이즈 별 공매도 잔고 비율 변화 도표 47 코스닥 시가총액 사이즈 별 공매도 잔고 비율 변화

자료: Quantiwise, 유진투자증권 공매도 잔고 비율: (공매도 잔고 수량) / (상장 주식수) * 100


도표 48 코스닥 대형주는 상대적으로 공매도 잔고 비율 감소 폭이 컸음


0.0

0.4

0.8

1.2

2020년

1월

2020년

2월

2020년

3월

2020년

4월

2020년

5월

2020년

6월

2020년

7월

코스피 대형주

코스피 중형주

코스피 소형주

(%) 공매도 금지

0.0

1.0

2.0

3.0

2020년

1월

2020년

2월

2020년

3월

2020년

4월

2020년

5월

2020년

6월

2020년

7월

코스닥 대형주

코스닥 중형주

코스닥 소형주

(%) 공매도 금지

코스피 대형주

코스피 중형주

코스피 소형주

코스닥 대형주

코스닥 중형주

코스닥 소형주

0

10

20

30

40

50

60

70

-1.2 -1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0

(공매도 금지 이후 수익률, %)

(공매도 금지 이후 공매도 잔고 비율 변화, %p)

Global Macro Weekly


공매도 금지 해제 이후 외국인은 코스피 순매수

코스닥은 대차 잔고 증가

과거 2009년 5월(8개월간 금지)과 2011년 11월(3개월간 금지)

공매도 금지가 해제된 이후 외국인은 코스피 시장을 오히려 순매수

했다(도표 49).

코스피의 경우 공매도 금지 해제 이후 대차잔고비율(대차거래잔고

금액 / 시가총액 * 100)에 큰 변화가 없다(도표 51). 반면 공매도

금지 해제와 함께 코스닥의 대차잔고는 급격하게 증가했다(도표

52). 이는 코스피 시장과 코스닥 시장의 개별주식선물 상장 종목 수

의 차이인 것으로 풀이된다.

코스피의 경우 대차공매도가 제한되더라도 개별주식선물 매도를 통

한 숏포지션 구축이 가능하다. 하지만 개별주식선물이 상장된 종목

이 제한적인 코스닥의 경우 대차공매도가 금지될 경우 숏포지션이

불가능하기 때문에, 공매도 금지 해제와 함께 시장에 진입하는 공매

도 세력이 주식대차에 집중된 것으로 풀이된다.

현재 코스피와 코스닥 종목을 기초자산으로 하는 개별주식선물은

각각 119개(시가총액 기준 79.3%) 및 18개(13.4%) 종목임을 감

안한다면, 이번 공매도 금지 조치 이후에도 외국인 수급과 대차잔고

변화는 과거와 비슷한 패턴을 보일 것으로 전망된다.

도표 49 공매도금지조치 종료 이후 외국인 코스피 순매수 강도 도표 50 공매도금지조치 종료 이후 외국인 코스닥 순매수 강도



도표 51 공매도 금지 조치 종료 이후 코스피 대차잔고 비중 도표 52 공매도 금지 조치 종료 이후 코스닥 대차잔고 비중



-1

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

0.6

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

D-70 D-35 D+0 D+35 D+70

2009-05-29 (8개월 금지 종료, 좌)

2011-11-09 (3개월 금지 종료, 우)(%) (%)

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

D-70 D-35 D+0 D+35 D+70

2009-05-29 (8개월 금지 종료, 좌)

2011-11-09 (3개월 금지 종료, 우)(%)

1.0

2.0

3.0

D-70 D-35 D+0 D+35 D+70

2009-05-29 (8개월 금지 종료, 좌)

2011-11-09 (3개월 금지 종료, 우)(%) (%)

0.7

1.0

1.3

1.6

0.0

0.1

0.2

D-70 D-35 D+0 D+35 D+70

2009-05-29 (8개월 금지 종료, 좌)

2011-11-09 (3개월 금지 종료, 우)(%) (%)

Global Macro Weekly


백워데이션 해소 기대

외국인 기계적인 스위칭 거래 청산 예상

코스피 200/코스닥 150 선물의 저평가는 금융위원회의 공매도 금

지 조치일부터 시작되었다(도표 53, 54). 공매도 금지가 선물 저평

가를 야기한 이유는 크게 2가지로 보고있다.

1)공매도 금지에 따라 그동안 차입공매도를 통해 하방 헤지를 해오

던 투자자들의 선물 매도 수요의 증가

2)파생상품 시장조성자의 호가 스프레드 의무 완화(매도차 진입보

다는 매수차 진입 유도)에 따라 미니 코스피 200선물 저평가가 코

스피 200선물 저평가를 유도

공매도 거래 금지가 해제될 경우 선물의 저평가 해소와 함께 외국인

의 현물 매도세의 완화 또는 순매수 전환이 예상된다.

그동안 선물 저평가로 인한 기계적인 스위칭 거래(저평가 선물 매수

+ 현물 매도)의 청산이 활발해질 것으로 전망된다. 지수 선물뿐만

아니라 대부분의 개별주식선물에서도 3 월 이후 저평가가 계속되고

있기 때문이다. 코스피의 저평가 폭이 코스닥 보다 더 컸던 만큼 코

스닥 보다는 코스피의 기계적인 현물 매수세가 더 강할 것으로 보인

다.

도표 53 코스피 200 선물의 저평가는 금융위원회의 공매도 금지 조치일부터 시작

자료: 한국거래소, 유진투자증권 주: 코스피 200 선물 기준

도표 54 코스닥150 선물의 저평가는 금융위원회의 공매도 금지 조치일부터 시작

자료: 한국거래소, 유진투자증권 주: 코스닥150 선물 기준

-2

-1

0

1

-30

-15

0

15

2019년

1월

2019년

4월

2019년

7월

2019년

10월

2020년

1월

2020년

4월

2020년

7월

외국인 선물 누적 순매수 대금 (좌)

외국인 현물 누적 순매수 대금 (좌)

코스피200 선물: 평균 - 이론 베이시스 (우)

(조원) (pt)공매도 금지

-20

-15

-10

-5

0

5

10

-3.0

-1.5

0.0

1.5

2019년

1월

2019년

4월

2019년

7월

2019년

10월

2020년

1월

2020년

4월

2020년

7월

외국인 선물 누적 순매수 대금

외국인 현물 누적 순매수 대금

코스닥150 선물: 평균 - 이론 베이시스 (우)

(조원) (pt)

공매도 금지

Global Macro Weekly


Fixed Income Strategy/

신동수

채권시장 Overview: 간과하기 어려운 경제지표의 개선

국내외 2분기 성장률 충격이 시장금리의 박스권 하단을 끌어내렸다. 국내외 중앙은행의 완화 기조를 감안하면 낮

은 레벨에도 아직은 시장금리의 상승을 걱정할 단계는 아니다. 다만 시장금리의 추가 하락을 지지하기 위해서는

경기가 더 악화되고 완화정책도 강화되어야 하나 경제지표는 개선되고 한은의 추가 금리인하를 기대하기 어려운

상황이다. 과거 금리흐름은 경기 추세와 연동성이 높았다. 코로나 재확산 우려에도 추가 금리하락을 지지할 만큼

경기가 악화되지 않는다면 강세에 기댄 추격 매수는 바람직하지 않다.

과거 경기 개선 + 금리인하 기대 약화 국면에서의 금리 상승

및 커브 스티프닝 패턴에 주의

국내외 2 분기 성장 충격과 중앙은행의 완화적 통화정책 기대 강화

로 국고채 5년 이하 금리가 사상 최저치를 경신했고, 국고채 10년

금리는 1.30%를 하회하며 연중 최저치를 경신하기도 했다.

2분기 성장 충격이 컸지만 이는 과거의 결과다. 관건은 앞으로의 경

기 추세다. 6월 경제지표는 전산업생산, 소비, 투자 등 대부분 개선

되었다. 더욱이 7월 수출이 한 자릿수 감소에 그치며 개선되었다.

우려되는 것은 과거 경기가 개선되고 한은의 금리인하 기대가 약화

된 국면에서 시장금리는 상승했고, 커브의 스티프닝 압력도 높아졌

다. 아직은 추세를 확인해야 하겠지만 성장 충격을 반영한 시장금리

수준에 대한 부담은 높아 질 수밖에 없다.

8월 국고채 경쟁입찰 규모가 13.3조원으로 전월보다 0.3조원 감소

했다. 다만 정부의 국채발행 패턴이나 3차 추경 집행 계획을 감안하

면 8 월에도 대규모 국채발행이 불가피하다. 더구나 가격 부담으로

외국인의 국채선물 매수세도 약화 추세다.

한은의 완화 기조로 금리 상승 리스크가 완화되었지만 낮아진 절대

금리와 자본이익 기대 약화를 고려할 때 그만큼 투자 매력이 약화될

수 밖에 없다.

절대금리가 높은 채권의 투자 매력이 상대적으로 높지만 잠재적 금

리 상승 리스크를 감안하면 듀레이션 부담이 적고 절대금리가 높은

크레딧물의 투자가 여전히 우호적인 환경으로 판단된다.

Global Macro Weekly


금리 동향: 하락 및 커브 차별화

10년 이하 연중 최저치 경신 후 입찰 부담으로 장기물 반등

지난주 시장금리가 추가 하락했다. 국고채 5년 이하 금리는 사상 최

저치를 경신했고, 국고채 10년 금리도 1.30%를 하회하며 연중 최

저치를 경신하기도 했다.

주초반에는 미국의 추가 경기부양과 코로나 백신 개발 기대 등으로

시장금리가 반등하기도 했다. 다만 코로나로 인한 경기 불확실성이

계속된데다 미 연준이 경제지원을 위한 모든 수단의 사용 등 비둘기

성향을 강화하면서 다시 하락했다. 특히 미국과 독일 등 주요국의

성장 충격이 안전자산 선호심리를 강화했다.

다만 국내 경제지표가 개선된데다 국고채 입찰을 앞둔 부담으로 투

자심리가 위축되면서 주 후반 장기금리를 중심으로 반등했다. 금리

간 스프레드도 차별화되는 등 금리간 엇갈린 흐름이 이어졌다.

해외금리, 성장 충격과 완화 기조로 하락

해외금리는 미 연준의 비둘기 성향 강화와 주요국의 코로나19 여파

로 인한 성장 충격이 가시화되면서 하락했고, 장단기 금리차도 축소

되었다. 미국 국채 10 년 금리는 종가기준으로 0.5282%로 지난

3/9일 역사적 저점이었던 0.5407%를 재차 경신했다.

7 월 FOMC 에서 포워드 가이던스나 YCC 도입 여부에 등에 대한

명확한 시그널은 없었지만 9월 FOMC에서 동 정책에 대한 기대감

이 유지된데다 부정적인 경기 판단과 완화기조의 유지 등 비둘기 성

향을 강화했다. 미국과 독일의 지난 2분기 성장률이 최악 수준으로

악화되면서 안전자산 선호심리로 이어졌다.

최근 발표된 경제지표는 개선세가 이어졌지만 코로나 재확산, 미국

의 경기부양책에 대한 협상 지연 등이 경제 전망의 불확실성을 강화

했다.

도표 55 한국 주요 금리 추이 도표 56 주요국 국채 10년 금리 추이


도표 57 주요 금리간 격차 추이 도표 58 주요국 국채 2/10년 격차 추이


0.25

0.50

0.75

1.00

1.25

1.50

1.75

2.00

2.25

19.7 19.9 19.11 20.1 20.3 20.5 20.7

국고 3Y 국고 5Y

국고 10Y 국고 20Y

국고 30Y 기준금리

(%)

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

19.7 19.9 19.11 20.1 20.3 20.5 20.7

미국 영국

독일 프랑스

호주 캐나다

(%)

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

국고채 3년 - 기준금리

국고채 10년 - 국고채 3년

국고채 30년 - 국고채 10년

(%p)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

20.4 20.5 20.6 20.7

미국 영국 독일

프랑스 호주 캐나다

(%p)

Global Macro Weekly


성장충격은 과거, 관건은 현재와 미래

코로나 여파로 가시화된 주요국 성장 충격

코로나19 충격이 가시화되며 2분기 글로벌 주요국의 성장률이 최

악 수준으로 악화되었다. 미국은 전기비연율 -32.9%에 달했고, 독

일도 전기비 -10.1% 감소하는 등 대부분의 국가가 기록적인 마이

너스 성장을 기록했다. 미국의 GDP 감소 폭은 관련 통계를 집계하

기 시작한 1947년 이후 최악이며 글로벌 금융위기 2008년 4분기

-8.1%의 무려 4배에 달하는 결과다.

다만 2분기 성장 충격은 코로나로 인한 경제 봉쇄로 예견된 결과였

다. 한마디로 과거의 결과이며 현재와 미래의 경기 추세가 더 중요

하다. 일단 최근의 글로벌 경제지표는 일부 둔화시그널에도 개선 추

세다. 주요국의 봉쇄 조치가 완화된 점을 감안하면 정도의 문제이지

2분기 대비 개선세가 유지될 가능성이 높다.

코로나 재확산 우려에도 2분기 충격이 재현될 가능성 낮을 듯

향후 경기의 핵심은 코로나 확산의 억제 여부다. 미 연준도 경제의

경로가 코로나 향방에 좌우될 것이라는 불확실한 입장을 유지했다.

파월 의장도 경제가6월 이후 둔화되는 등 경제 경로가 이례적으로

불확실함을 지적하며 경제지원을 위한 모든 정책 수단의 사용과 추

가적인 경기부양 필요성을 강조했다.

미국과 일부 신흥국을 중심으로 코로나가 재확산되면서 봉쇄 완화

조치가 지연되거나 강화되고 있다. 다만 중국과 유럽 등은 코로나

진정 추세가 유지되고 추가 경기 부양에 나서는 등 경기 반등을 지

지하고 있다. 코로나 백신 개발에 대한 기대도 작지 않다. 코로나 재

확산에 따른 불확실성은 존재하나 지난 2 분기와 같은 성장 충격이

재현될 가능성은 낮다.

도표 59 주요국 GDP성장률 추이 도표 60 주요 국가별 코로나19 신규확진자 추이

자료:Bloomberg, 유진투자증권 자료: CEIC, 유진투자증권

도표 61 씨티 경제서프라이즈 지수 도표 62 주요국 제조업 PMI 지수


-9.5-11.7

-19.0-17.1

-2.9

3.2

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

미국 독일 프랑스 캐나다 한국 중국

4Q19 1Q20 2Q20(%,YoY)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

0

10

20

30

40

50

60

70

80

20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

미국(좌) 유럽(좌)

일본(우) 중국(우)

(천명) (명)

-150

-100

-50

0

50

100

150

20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

CESI G10

CESI Emerging

(P)

30

40

50

60

18 19 20

마킷 미국 제조업 PMI

마킷 유럽 제조업 PMI

중국 국가통계국 제조업 PMI

(P)

Global Macro Weekly


경제지표 개선시 상승 패턴의 금리

추세 확인 필요하나 6월 지표 개선으로 경기 반등 기대 강화

한국의 2Q20년 GDP성장률은 수출 부진 여파로 -3.3%qoq 역성

장하며 1998년 1분기 이후 최저수준을 기록했다. 예상을 크게 뛰

어넘는 쇼크 수준의 GDP 결과로 한은의 경기에 우선한 정책 기대

가 강화되었고 시장금리의 하락 모멘텀으로 작용했다.

그러나 6월 경제지표 결과는 예상보다 개선되는 등 경기 반등에 대

한 기대를 키웠다. 2분기 성장률에 반영되기는 했지만 생산에 이어

소비, 투자 등 대부분 지표가 개선되었다. 특히 현재와 미래 경기 상

황을 대표하는 경기동행지수와 경기선행지수도 5 개월만에 반등했

다. 소비자 및 기업 체감지표도 3 개월 연속 상승하며 경기 개선 흐

름을 뒷받침했다. 정부는 경기 개선 조짐이 한층 뚜렷해졌으며 3분

기 경기 반등 가능성이 높아진 것으로 판단했다.

7월 수출 부진 지속, 다만 감소 폭 축소 등 개선 추세

더구나 7월 수출도 예상보다도 개선되었다. 전년동월비 -7.0% 감

소했지만 감소 폭은 크게 축소되었다. 감소율이 4개월만에 한 자릿

수로 축소되었고, 수출액도 428 억달러로 지난 2 분기 월평균 368

억달러를 상회하며 수출이 3 개월 연속 개선되었다. 수출 감소가 2

분기 성장 충격의 주된 요인 중 하나였다는 점에서 3 분기 경기 개

선 기대도 높아졌다.

코로나로 인한 경기 불확실성과 한은의 완화 기조를 감안하면 시장

금리의 상승 리스크가 완화된게 사실이다. 다만 과거 경기선행지수

가 상승하고 기준금리가 동결되는 국면에서 시장금리는 상승했고

장단기 금리차도 확대되는 패턴을 보였다. 지속성에 대한 확인이 필

요하지만 경기 모멘텀의 반등은 적어도 시장금리의 추가 하락을 약

화시키는 모멘텀으로 작용할 것이다.

도표 63 한국 6월 전산업생산, 소비, 투자 모두 개선 도표 64 소비자 및 기업 심리지표 3개월 연속 개선

자료: 한국은행, 유진투자증권 자료: 국민은행, 유진투자증권

도표 65 수출, 한 자릿수로 감소 폭 축소 등 개선 도표 66 경기 개선은 금리 상승 및 장단기 금리차 확대 압력

자료: 기획재정부, 유진투자증권 자료: 통계청, 연합인포맥스, 유진투자증권

-12

-9

-6

-3

0

3

6

9

19.1 19.3 19.5 19.7 19.9 19.11 20.1 20.3 20.5

전산업생산

설비투자

소매판매

(%,MoM)

50

60

70

80

90

100

110

120

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

전산업 업황BSI

경제심리지수

소비자심리지수

(P)

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

수출증가율(좌)

광공업생산증가율(우)

(%,YoY) (%,YoY)

0

1

2

3

4

5

6

7

0

3

6

9

12

15

02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

경기선행지수(좌)

국고채 3년 금리(우)

국고채 10년 - 국고채 3년(우)

(%,YoY) (%,%p)

Global Macro Weekly


국고채 발행 점차 감소하나 관건은 투자심리

국고채 발행 감소하나 과거대비 많은 발행 부담은 지속

지난주 정부의 8월 국고채 발행 물량 축소 시사가 시장금리의 하락

과 장단기 금리차의 축소 모멘텀으로 작용했다. 정부는 8월 국고채

경쟁입찰 규모를 13.3조원으로 발표했다. 지난 7월 경쟁입찰 규모

보다 0.3조원 감소했지만 시장의 기대에는 미치지 못했다.

올해 7 월까지 국고채 발행 규모는 104.4 조원으로 전체 167조원

의 62.5%가 발행되었다. 8월 이후 잔여 규모는 62.6조원으로 월평

균 12.5 조원에 달한다. 7 월까지의 월평균 발행 규모 14.9 조원과

비교해보면 국고채 발행에 따른 부담이 완화될 여지가 높아졌다.

특히 지난 7월 비경쟁입찰 규모를 포함한 국고채 발행 규모가 무려

17.3조원을 상회했다. 발행 규모가 사상 최고치에 달했음에도 불구

하고 원활히 소화된데다 시장금리도 하락했다.

관건은 투자심리의 변화 여부

다만 정부는 3 차 추경의 75%를 7~9 월중에 집행할 계획이다. 그

만큼 국고채 발행을 통한 재원 조달 부담이 높다. 과거 정부의 국고

채 발행 패턴을 고려하면 8월중에는 국고채 발행 규모가 무려 17.4

조원에 달할 것으로 추정된다. 8월보다는 9월 이후 국고채 발행 규

모가 가시적으로 둔화될 것으로 추정된다.

수급여건은 투자심리에 연동되며 변화된다. 그동안 사상 최대 규모

의 국고채 발행에도 경기 악화와 한은의 완화 기조로 물량 소화가

원활히 진행되었지만 경기의 개선 모멘텀이 개선되면서 한은의 추

가 완화 기대가 약화될 여지가 커졌다. 내년도 예산 확대에 따른 국

고채 발행 증가 우려도 해소되지 못했다. 아직 수급 부담을 반영할

상황은 아니지만 경기 개선에 따른 투자심리의 위축은 금리 하락이

나 커브 플레트닝을 제약 요인으로 작용할 것이다.

도표 67 국고채 경쟁입찰 및 총발행 추이 도표 68 2020년중 국고채 발행 현황 및 잔여 규모

자료: 기획재정부, 유진투자증권 자료: 기획재정부, 유진투자증권

도표 69 국고채 월별 누적 발행 비중 추이 도표 70 2020년 중 월별 국고채 발행 현황 및 전망

자료: 기획재정부, 유진투자증권 주: 2020년 8월 이후는 2015~2019년 발행비중 적용, 자료: 기획재정부, 유진투자증권

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

경쟁입찰 규모

총발행 규모

(조원)

167.0

104.4

62.6

13.9

14.9

12.5

10

11

12

13

14

15

16

0.0

30.0

60.0

90.0

120.0

150.0

180.0

연간 1~7월 8~12월

발행 규모(좌)

월평균 발행 규모(우)

(조원) (조원)

0

20

40

60

80

100

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월11월12월

2015~2019평균

2020

(%)

12.1 12.6

15.0 14.7

16.4 16.3 17.3 17.4

13.0 12.0 12.4

7.7 9.2 9.2

9.9 9.29.7 9.9

8.9 8.3 8.17.3 7.6

4.7

0

5

10

15

20

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월11월12월

2020년 2015~2019 평균(조원)

Global Macro Weekly


간과하기 어려운 경제지표의 개선

경기 모멘텀의 개선은 잠재적 금리 상승 리스크

국내외 2 분기 성장 충격과 중앙은행의 완화적 통화정책 기대 강화

로 시장금리가 하락했고 국고채 10 년 금리는 1.30%를 하회하며

사상 최저치를 경신하기도 했다. 경기불확실성과 정부의 국고채 발

행 축소 기대로 커브 플레트닝 압력도 이어졌다.

그러나 2분기 성장 충격은 과거의 결과다. 관건은 앞으로의 경기 추

세다. 일단 6 월 경제지표는 전산업생산, 소비, 투자 등에서 대부분

개선되었다. 더욱이 7월 수출이 한 자릿수 감소로 축소되며 개선되

었다. 광공업생산과 수출간의 높은 상관관계를 고려하면 7 월 산업

생산의 추가 개선이 예상된다.

우려되는 것은 과거 경기가 개선되고 한은의 금리인하 기대가 약화

된 국면에서 시장금리는 상승했고, 커브의 스티프닝 압력도 높아졌

다. 아직은 추세를 확인해야 하겠지만 성장 충격을 반영한 시장금리

수준에 대한 부담은 높아 질 수밖에 없다.

도표 71 경기 반등+금리 동결시 금리 반등 패턴

자료: 통계청, 연합인포맥스, 유진투자증권

8월 국고채 경쟁입찰 규모가 13.3조원으로 전월보다 소폭 감소했

지만 시장 기대에는 미치지 못했다. 과거 정부의 국채발행 추세나

추경 집행 계획을 감안하면 8월에도 대규모 국채발행이 불가피하다.

더구나 가격 부담으로 외국인의 국채선물 매수세도 약화 추세다.

9월 이후 국고채 발행 규모가 가시적으로 둔화될 것이나 관건은 시

장의 투자심리다. 한은의 완화 기조가 유지되고 있지만 경기 반등과

약화된 금리인하 기대는 투자심리를 위축시키는 모멘텀이다.

한은의 완화 기조로 금리의 상승 리스크가 완화되었지만 절대금리

가 낮은 상황에서 금리 하락에 따른 자본이익 기대가 약화된다면 투

자심리는 약화될 수밖에 없다. 절대금리가 높은 채권의 투자 매력이

상대적으로 높지만 잠재적 금리 상승 리스크를 감안하면 듀레이션

부담이 적고 절대금리가 높은 크레딧물의 투자가 여전히 우호적인

환경으로 판단된다.

도표 72 외국인 국채선물 순매수와 국고채 3년 추이

자료: 연합인포맥스, 유진투자증권

도표 73 주간 채권수익률 변동 현황 및 전망

7/24 7/31 주간 변동 폭

(%p)

주간 전망

(8/3~8/7)

월간 전망

(8월)

국고채 3년(%) 0.799 0.796 -0.003 0.75~0.85 0.70~0.90

국고채 5년(%) 1.046 1.031 -0.018 0.98~1.10 0.90~1.15

국고채 10년(%) 1.305 1.296 -0.009 1.24~1.36 1.20~1.45

회사채 AA-(3년, %) 2.189 2.177 -0.012 2.12~2.24 2.07~2.30

자료: KOSCOM, 유진투자증권

0

1

2

3

4

5

6

7

97

98

99

100

101

102

103

104

02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

선행지수 순환변동치(좌)


기준금리(우)

(P) (%)

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

-10

-5

0

5

10

15

20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

외국인 KTB 국채선물 누적 순매수(좌)

외국인 LKTB 국채선물 누적 순매수(좌)


(%)(만계약)

Global Macro Weekly


채권수급 크레딧 채권: 공사채와 금융채 발행 증가로 순발행 규모 다시 확대

듀레이션: 국내외 성장 충격과 완화 기조에 따른 확대, 다만 강도는 약화

도표 74 주간 기관별 일평균 채권 순매수


도표 75 주간 주요 크레딧 채권 순발행


도표 76 투자자별 보유채권 듀레이션


-1

0

1

2

3

19.8 19.9 19.10 19.11 19.12 20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

외국인 기금 자산운용사 보험 은행(조원)

-4

-2

0

2

4

6

8

19.8 19.9 19.10 19.11 19.12 20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

(조원)지방채 공사공단채 금융채 회사채 합계

9.8

10.0

10.2

10.4

10.6

10.8

11.0

5.4

5.5

5.6

5.7

5.8

5.9

6.0

6.1

6.2

19.8 19.10 19.12 20.2 20.4 20.6

기금(좌)

보험(우)

(년) (년)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

3.3

3.4

3.5

3.6

3.7

3.8

3.9

4.0

4.1

19.8 19.10 19.12 20.2 20.4 20.6

외국인(좌)

투신(우)

은행(우)

(년) (년)

Global Macro Weekly


외국인 투자 외국인 채권 투자: 높은 절대금리, 재정거래 유인으로 증가하며 사상 최고치 경신

외국인 국채선물 투자: 가격 부담과 기준금리 동결 부담 등으로 순매수 약화

도표 77 주간 외국인 보유채권 상환원리금, 순매수, 보유잔액


도표 78 주간 외국인 국고채 및 통안채 투자 증감


도표 79 KTB 국채선물 가격과 외국인 누적순매수


110

115

120

125

130

135

140

145

150

155

-1

0

1

2

3

4

5

6

12/6 12/27 1/17 2/7 2/28 3/20 4/10 4/29 5/22 6/12 7/3 7/24

(조원)(조원) 상환원리금(좌) 순매수(좌) 보유 잔액(우)

0.41

-1.50

0.63

1.50

0.83

-0.11

-2

-1

0

1

2

3

국고채 통안채

7/10-7/4

7/17-7/10

7/24-7/17

(조원)

10

15

20

25

30

35

109.0

109.5

110.0

110.5

111.0

111.5

112.0

112.5

19.8 19.9 19.10 19.11 19.12 20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

KTB 국채선물가격(좌)

외국인 KTB 국채선물 누적순매수(우)

(만계약)(P)

Global Macro Weekly


스프레드 장단기 금리차: 10년물의 상대적 강세로 중단기구간 축소, 장기구간은 확대

신용스프레드: 시장금리 하락과 높은 절대금리 매력으로 축소 지속

도표 80 주간 국고채 기간물별 금리 변동과 Yield Curve


도표 81 주요 국고채 금리간 스프레드


도표 82 주요 크레딧물 신용스프레드(3년물 기준)


-4

-2

0

2

4

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

3M 6M 9M 1Y 1.5Y 2Y 2.5Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y

등락 폭(7/31-7/24, 우)

2020-07-24(좌)

2020-07-31(좌)

(%)

`

(bp)

-0.2

-0.1

0.0

0.1

0.2

0.3

19.8 19.9 19.10 19.11 19.12 20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

국고3-국고1 국고5-국고3

국고10-국고5 국고20-국고10

(%p)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

19.8 19.9 19.10 19.11 19.12 20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7

회사채AA- 공사채AAA

은행채AAA 예보채

(bp)

Global Macro Weekly


Compliance Notice

당사는 자료 작성일 기준으로 지난 3개월 간 해당종목에 대해서 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다

당사는 본 자료 발간일을 기준으로 해당종목의 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다

당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다

조사분석담당자는 자료작성일 현재 동 종목과 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다

동 자료에 게재된 내용들은 조사분석담당자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다

동 자료는 당사의 제작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다

동 자료는 당사의 동의 없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다

동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 자료는 고객

의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다

투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간: 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 0%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만 85%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 -10%이상 ∼ +15%미만 15%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 -10%미만 0% (2020.6.30 기준)

2020. 08. 04 Discontented Recovery 8월 1주차 No. 58 · 2020. 8. 4. · 2020. 08. 04 8월 1주차...

Documents

Transcript of 2020. 08. 04 Discontented Recovery 8월 1주차 No. 58 · 2020. 8. 4. · 2020. 08. 04 8월 1주차...