На правах рукописи

Бойко Владимир Викторович

ВЫЯВЛЕНИЕ ФУНДАМЕНТАЛЬНЫХ ФАКТОРОВ НЕДООЦЕНКИ СТОИМОСТИ РОССИЙСКИХ ЭМИТЕНТОВ

ПРИ ПУБЛИЧНЫХ РАЗМЕЩЕНИЯХ АКЦИЙ

Специальность 08.00.10 «ФИНАНСЫ, ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ И КРЕДИТ»

(экономические науки)

А В Т О Р Е Ф Е Р А Т

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва – 2011

2

Работа выполнена на кафедре фондового рынка и рынка инвестиций

факультета экономики Национального исследовательского университета

«Высшая школа экономики», г. Москва.

Научный руководитель: кандидат экономических наук

Аршавский Александр Юрьевич

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Чалдаева Лариса Алексеевна

кандидат экономических наук

Кузьмин Антон Юрьевич

Ведущая организация: Московский государственный институт

международных отношений (университет)

Министерства иностранных дел Российской

Федерации

Защита состоится «22» сентября 2011 г. в 16:00 ч. на заседании

диссертационного совета Д 212.048.07 Национального исследовательского

университета «Высшая школа экономики» по адресу: 101000, г. Москва, ул.

Мясницкая, д. 20, ауд. 327к.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Национального

исследовательского университета «Высшая школа экономики»

Автореферат разослан «___» июля 2011 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета,

доктор экономических наук

профессор Философова Татьяна Георгиевна

3

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Значимость существования в

современной экономике эффективно функционирующего рынка ценных бумаг

с большим количеством высоколиквидных инструментов создаёт предпосылки

для более глубокого изучения российского фондового рынка, в особенности

сегмента публичных размещений акций, как одного из наиболее популярных и

эффективных источников финансирования компаний.

В течение последних десятилетий исследователи изучают проблему

эффективного публичного размещения компаний на фондовых биржах по

всему миру и пытаются разрешить так называемый феномен недооценки акций

по итогам первого дня торгов на вторичном рынке. Наиболее популярным

показателем эффективности проведения публичного размещения акций

является недооценка размещаемых акций, под которой понимается процентная

разница между ценой первичного предложения акций и ценой закрытия

первого дня торгов на вторичном рынке.

Существующие теории недооценки, такие как теории асимметрии

информации, институциональные теории, представляют собой логичное,

однако эмпирически не подтверждающееся объяснение недооценки российских

компаний. Недавние исследования показывают, что перспективным подходом к

проблеме изучения недооценки является расширение периода времени, за

который наблюдается недооценка. Тем не менее, существенных результатов,

позволяющих говорить о конкретном механизме формирования недооценки,

достигнуто не было. Вопрос о том, какие главные факторы влияют на

недооценку, остаётся открытым для российской науки.

В связи с этим в экономической литературе уделяется существенное

внимание вопросу поиска новых факторов, оказывающих влияние на

недооценку компаний при публичных размещениях. Поскольку российские

компании увеличивают активность на рынке акционерного капитала, то

4

возрастает необходимо иметь понимание о том, какие факторы и в какой

степени должны учитываться участниками процесса публичного размещения

при определении цены акций размещаемой компании. Для этого требуется

выявить фундаментальные факторы и оценить их влияние на недооценку

стоимости российских эмитентов.

В диссертационной работе решается научная проблема идентификации и

классификации фундаментальных факторов, оказывающих влияние на

недооценку российских компаний при публичных размещениях на основе

анализа существующих теорий недооценки и статистических методов

выявления зависимости между переменными.

Степень разработанности темы исследования. В отечественной и

особенно в зарубежной литературе подробно освящены вопросы, касающиеся

объяснения доходности в первый день торгов на вторичном рынке у компаний,

осуществляющих первичное размещение на бирже. Существенный вклад в

изучение недооценки при первичных размещениях внесли труды ученых и

специалистов в области рынка ценных бумаг и корпоративных финансов (Р.

Брейли, С. Майерса, А. Дамодарана, Ю. Бригхема, Л. Гапенски, Г. Марковица,

Г. Арнольда, Р. Пайка. Б. Нила, Ф. Модильяни, У. Шарпа, Н. Рубини, П.

Кругмана), первичных размещений акций (Д. Драхо, Ф. Липман, Р. Чечиль, Г.

Грегориу, Р. Клибург, Д. Аркебаер, Р. Шультц, П. Шультеис). Изучению общей

теории российского рынка ценных бумаг были посвящены работы

отечественных авторов (Н.И. Берзона, Я. М. Миркина, Б.Б. Рубцова).

Фундаментальные вопросы, относящиеся к проблеме недооценки акций при

первичных публичных размещениях, рассматривались в трудах Д. Риттера, И.

Уэлша, С. Женга, А. Льюнквиста, Т. Луграна, К. Рока, Р. Ибботсона, Л.

Бенвениста, Ф. Деррьена, А. Пурнанандама, А. Сваминатана. Среди российских

учёных, изучающих российский фондовый рынок можно выделить следующих

авторов: А. Лукашова, А. Могина, В. Балашова, В. Ирикова, С. Иванова, Г.

Марголита, С. Гвардина, И. Ивашковской.

5

Отмечая вклад вышеперечисленных авторов в изучение российского рынка

ценных бумаг, автор вынужден констатировать ограниченную

специализированную направленность имеющихся по данной проблематике

работ. В значительной части работ исследуются исключительно методы и

техники оценки компаний на рынке ценных бумаг. В большинстве источников

отсутствует всеобъемлющий анализ рассматриваемых проблем, что и

обусловило стремление автора применить комплексный подход к изучаемой

теме.

Углубленное изучение экономического раздела теории фундаментального

анализа показывает необходимость в расширении и углублении знаний в

отношении изучения экономических процессов на финансовых рынках и в

формализации постулатов теории оценки компаний во время публичных

размещений. Поэтому недостаточная степень разработанности указанной

научной задачи, с точки зрения российской специфики, с одной стороны, и

научно-практическая значимость ее решения, с другой стороны, определили

выбор темы диссертационного исследования, цель и задачи по ее достижению,

объект и предмет исследования.

Объектом исследования является российский рынок публичных

размещений акций.

Предметом исследования являются экономические отношения,

возникающие между эмитентами и инвесторами в процессе публичного

размещения акций.

Цель научного исследования – разработать научно обоснованный

инструментарий, позволяющий участникам рынка ценных бумаг оценивать

эффективность публичного размещения акций российских эмитентов.

Для достижения поставленной цели были сформулированы следующие

задачи:

1) на основе анализа теоретических подходов к исследованию недооценки

при публичных размещениях охарактеризовать степень изученности

6

вопроса применительно к российской специфике и выявить множество

факторов недооценки для выделения однородных групп факторов;

2) сгруппировать факторы по общим однородным признакам и предложить

классификацию фундаментальных факторов недооценки стоимости

компаний при публичных размещениях акций для российского рынка

ценных бумаг;

3) эмпирически проанализировать и доказать влияние фундаментальных

факторов на недооценку, для этого разработать модель оценки влияния

выявленных фундаментальных факторов на недооценку и обосновать её

статистическую значимость;

4) с учётом эмпирического анализа факторов недооценки предложить

классификацию факторов недооценки стоимости российских эмитентов

при публичных размещениях акций;

5) выработать рекомендации основным участникам процесса публичного

размещения акций, эмитентам и инвесторам, по повышению

эффективности проведения публичного размещения и инвестированию

средств в размещаемые акции.

Теоретическая и методологическая основа. Методы

исследования. Теоретическую основу исследования составляют научные

труды зарубежных и отечественных авторов, посвященные анализу тенденций

развития и повышения эффективности первичных размещений на российских и

международных рынках капитала, аналитические обзоры российских и

зарубежных экспертов в области фондового рынка.

В качестве методологической основы исследования выступали подходы

статистического и регрессионного анализа с использованием таких

программных продуктов, как Microsoft Excel и Econometric Views 7.0.

Информационная база исследования включает в себя исторические

статистические данные из информационных ресурсов ФСФР, ЦБ РФ, Росстат,

РТС, ММВБ, международных информационных агентств ThomsonReuter и

7

Bloomberg, а также российские информационные порталы РБК, Финам, Рынок

ценных бумаг. Источниками данных по ценам первичного размещения, ценам

закрытия вторичных торгов для исследования служили материалы The PBN

Company1, Bloomberg, котировки акций и дневные цены закрытия торгов на

ММВБ, РТС, NYSE, LSE, NASDAQ. Финансовые показатели компаний и

мультипликаторы оценки извлекались из официально публикуемой финансовой

отчётности по МСФО, а также отчётов брокеров (Алор, ВТБ Капитал,

Открытие, Тройка Диалог, Ренессанс Капитал, Финам, J.P. Morgan).

Хронологически рамки исследования охватывают 90-е годы ХХ века

(с 1996 года) и первое десятилетие ХХI века (по май 2011 года).

Научная новизна исследования заключается в том, что автором

впервые предложен и разработан инструментарий, позволяющий выявить и

оценить влияние фундаментальных факторов на недооценку стоимости

компаний при публичных размещениях акций, отличительной характеристикой

которого явилась авторская классификация фундаментальных факторов

недооценки, построенная на основе критерия «возможность эмитента оказывать

управляющие воздействия на определенную группу факторов».

К наиболее важным результатам, характеризующим научную новизну

исследования, относятся следующие:

1) оценены условия возникновения недооценки стоимости российских

эмитентов при публичных размещениях акций и выделена совокупность

факторов, оказывающих влияние на неё;

2) предложены критерии и впервые разработана классификация

фундаментальных факторов недооценки, в качестве отличительной черты

которой стало разделение факторов на две основные группы (внешние и

внутренние) в зависимости от возможности влияния эмитента на

изучаемые факторы;

1The PBN Company, Пионеры IPO, Выпуск 1, 2, 3, 4 Обзор и анализ всех IPO из России и стран СНГ.The PBN Company, 2009

8

3) на основе построения классической линейной регрессии разработана и

статистически обоснована модель зависимости недооценки стоимости

российских эмитентов от фундаментальных факторов, которая в отличие

от существующих моделей учитывает как внешние, так и внутренние

факторы, позволяющие оценить эффективность публичного размещения

акций;

4) с помощью разработанной модели выявлены главные факторы,

оказывающие наибольшее влияние на величину недооценки акций

российских эмитентов при публичных размещениях акций: темп роста

ВВП, отношение чистого долга к прибыли до выплаты процентов,

налогов и амортизации, цена размещения по отношению к середине

ценового диапазона;

5) установлено, что такой фактор, как динамика фондового рынка перед

публичным размещением, не оказывает значимого влияния на

недооценку стоимости компаний при публичном размещении акций.

Теоретическая и практическая значимость исследования.

Представленный в настоящей работе инструментарий расширяет теоретические

и методологические вопросы оценки рыночной стоимости акций российского

эмитента и предлагает новые подходы к решению проблемы повышения

эффективности привлечения средств российскими предприятиями на

международных финансовых рынках.

Данный инструментарий включает 12 факторов недооценки стоимости

компаний и позволяет оценить эффективность публичного размещения акций

на бирже. Разработанная классификация фундаментальных факторов

недооценки компаний и предложенная модель оценки влияния факторов на

недооценку могут выступать аналитическим инструментарием для эмитентов в

процессе подготовки и реализации стратегии публичного размещения; для

инвесторов в процессе управления портфелями акций российских предприятий;

для инвестиционных компаний, консультирующих эмитентов в процессе

9

подготовки и реализации публичного размещения. Представленный комплекс

теоретических и практических методов может быть внедрён в деятельность

инвестиционных компаний для повышения качества предоставления услуг на

финансовых рынках.

Разработанная классификация факторов недооценки стоимости компаний

открывает широкие возможности по использованию предложенных в работе

идей к анализу рынков публичных размещений в странах с развивающейся

экономикой. Предложенный инструментарий и полученные результаты могут

быть использованы в последующих научных исследованиях, посвящённых

изучению функционирования финансовых рынков. Дальнейшее развитие

знаний в области недооценки стоимости компаний при публичных

размещениях позволит лучше понять процессы и мотивы, которыми

руководствуются эмитенты и инвесторы на фондовом рынке, определить

причины невысокой недооценки на российском рынке, выявить

дополнительные значимые факторы.

Апробация и применение результатов диссертационного

исследования. Основные результаты диссертации опубликованы в 5 научных

трудах автора, общим объёмом 2,3 п.л., из них 1,1 п.л. в ведущих

рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАК Министерства

образования и науки РФ, а также докладывались на следующих конференциях в

г. Москве:

1) 7-ая международная конференция «Государственное управление в 21

веке: традиции и инновации», МГУ им. М. В. Ломоносова, Факультет

государственного управления, Москва, 2009;

2) IV Международная научная конференция «Инновационное развитие и

экономический рост», Российский университет дружбы народов, Москва,

2008;

3) 4-ая Ежегодная Межвузовская Научная Конференция "Финансовый

рынок России. Теория и практика развития", МГИМО, Москва, 2007.

10

Отдельные положения диссертации: теоретические предпосылки,

классификация факторов, построенные модели были использованы в

аналитических материалах для развития бизнеса московского

представительства японского инвестиционного банка Daiwa Securities SMBC

Europe Ltd., в подготовке аналитических отчётов и маркетинговых материалов

для клиентов ЗАО «Инвестиционная компания «ФИНАМ» в рамках оказания

услуг по инвестированию средств в ценные бумаги российских эмитентов,

осуществляющих процедуру публичного размещения акций. Фундаментальные

факторы, выявленные в ходе диссертационного исследования, учитывались

руководством компании ЗАО «НПФ АГРОСТРОЙ» при формировании

стратегии привлечения дополнительного финансирования посредством

публичного размещения долевых ценных бумаг.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИ

В введении обоснована актуальность темы диссертации, определены

предмет и объект исследования, сформулирована цель и поставлены

соответствующие задачи, проанализирована методологическая и

информационная база, раскрыта научная новизна, представлена теоретическая

и практическая значимость полученных результатов.

В первой главе анализируются предпосылки возникновения рынка

ценных бумаг, проводится сравнительный анализ существующих подходов и

теорий недооценки, показана совокупность факторов недооценки, изучаемых

зарубежными и российскими исследователями.

Для целей исследования первичное публичное предложение акций

определяется как процесс, посредством которого открытое акционерное

общество впервые продаёт свои акции на открытом организованном биржевом

рынке широкому кругу инвесторов с привлечением финансовых консультантов

и прохождением общепризнанной и законодательно установленной процедуры

публичного размещения.

11

Первичное публичное размещение акций на рынке появилось для того,

чтобы облегчить доступ частных компаний к инвестициям. Современная

история первичных размещений берет свое начало с 70-х годов ХХ века. В

разных странах рынок первичных размещений развивался по-разному; в

первую очередь это определялось принятой моделью инвестиций и традициями

построения финансовых систем. Основными историческими предпосылками

возникновения и развития рынка первичных размещений стали рост

международной торговли, потребность в привлечении инвестиций для

финансирования роста промышленного производства и развития

инфраструктуры. Динамика первичных размещений в мировом масштабе

представлена на рис. 1.

Рис . 1 Динамика первичных размещений в мировом масштабе 2

Публичное размещение акций предоставляет доступ к капиталу для любых

компаний и таким образом позволяет снизить стоимость финансирования,

повысить эффективность операционной деятельности компаний в будущем.

Публичное размещение может осуществляться как в форме первичного

размещения, так и в форме вторичного. Основной сложностью в оценке

первичного размещения является поиск сравнительно похожей компании, в то

время как для вторичного размещения эта проблема отпадает, поскольку нельзя

2 Ernst & Young Global IPO Trends 2011

12

найти лучше объект для сравнения, чем уже обращающиеся бумаги

конкретного эмитента.

Поэтому в существующей литературе используется такой косвенный метод

оценки эффективности публичного размещения, как недооценка. Под

недооценкой компаний при первичном публичном размещении понимается

процентная разница между ценой, по которой акции продаются инвесторам в

момент первичного размещения (ценой предложения) и ценой, по которой

акций впоследствии торгуются на рынке. Принято считать, что ценой, по

которой акции торгуются на вторичном рынке, принимается цена закрытия

первого дня торгов. Однако исследователи иногда расширяют данный период

времени, анализируя недооценку по итогам закрытия недели или месяца торгов.

В ходе изучения недооценки был выдвинут ряд гипотез, в основу которых

положена информационная составляющая отношений между субъектами

публичного размещения. Было выявлено, что феномен недооценки первичных

размещений существует во всех странах, где есть фондовый рынок, однако

величина недооценки разная. Установлено, что недооценка на российском

фондовом рынке составляет 4,2% (40 размещений с 1999 г. по 2006 г.)3, и 5,5%

по итогам 75 размещений с 1999 г. по 2010 г (рис. 2).

Рис. 2 Средняя недооценка российских компаний по годам

3 Loughran, T., and J.R. Ritter, 2009, Initial Public Offerings: International Insights

Средняя недооценка (1999-2010 гг.): 5,5%

13

В Китае, по расчётам Риттера, недооценка составляет 165% (1394

размещений с 1990 г. по 2005 г.), что объясняется принятыми в стране

законодательными нормами по регистрации, выпуску и допуску к торгам на

бирже размещаемых ценных бумаг, а также историей первичных размещений.

Средняя недооценка 12028 размещений компаний в США составляет 16,9% с

1960 г. по 2008 г. Максимальные значения недооценки для российских

компаний наблюдались в размещениях Яндекса (55%), Вымпелком (42%) и

Mail.Ru (30%).

Изучению недооценки было посвящено большое количество

исследовательских работ и теоретической литературы. Множество теорий

недооценки компаний при размещении может быть сгруппировано в четыре

большие группы: теории асимметрии информации, институциональные теории,

теории контроля в компании и поведенческие теории. Наибольшее

распространение получили теории асимметрии информации, поскольку на

финансовых рынках, как и на любых других рынках, взаимоотношениям

покупателей и продавцов всегда присуща определенная степень асимметрии с

точки зрения доступной информации. Одним из доказательств теорий

асимметрии стала модель, разработанная французским учёным Ф. Деррьеном,

который, проанализировав 62 первичных размещения4 французских компаний и

изучив влияние рыночных условий, предшествующих первичному

размещению, а также состояние рынка в момент размещения5 пришёл к выводу,

что в среднем размещения имеют положительную доходность в первый день

торгов, однако в долгосрочной перспективе они все же переоценены.

Анализируя поведение французских инвесторов, Деррьен показал, что во

время размещения инвесторы готовы покупать акции по ценам, близким к

4 Размещение французских эмитентов проводилось на основе механизма построения книги заявок, в которых определённая доля акций предлагалась индивидуальным инвесторам, что является отличительной характеристикой французского рынка первичных размещений 5 Средняя доходность в первый день торгов французских эмитентов составила около 11% по данным Риттера на период 1983 – 2006 гг.

14

верхней границе ценового диапазона. Данная особенность также характерна

для инвесторов, покупающих акции российских компаний. Спрос со стороны

таких инвесторов оказывает значительное влияние на цену акций и зависит от

рыночных условий, предшествующих первичному размещению, что

положительно коррелирует с доходностью по итогам закрытия первого дня

торгов на вторичном рынке и негативно с последующей динамикой. В данном

контексте, оценка акций учитывает совокупность частной информации,

собранной инвесторами во время размещения, а также публичной информации,

известной на момент размещения.

Во второй главе на основе проведённого анализа теоретических

исследований, были выявлены основные факторы, оказывающие влияние на

недооценку при публичных размещениях, выработаны критерии

классификации факторов по группам в соответствии с общими признаками. На

основе этого была разработана классификация фундаментальных факторов

недооценки, которая включает две группы фундаментальных факторов:

внешние и внутренние, с разделением их на главные и второстепенные.

Разделение на внешние и внутренние обусловлено возможностью

воздействия эмитента на определённую группу факторов. Факторы, которые не

могут быть скорректированы управляющими воздействиями со стороны

эмитента являются внешними факторами. Факторы, которые в той или иной

степени могут быть скорректированы путем применения управляющих

воздействий со стороны эмитента относятся к внутренним факторам.

Под фундаментальным фактором недооценки компаний при публичном

размещении понимается такой процесс или явление, оказывающие

существенное воздействие на стоимость компании при публичном размещении

её акций на бирже.

В литературе уделено недостаточно внимания изучению природы

фундаментальных факторов, степени их однородности, что выявляет

необходимость поиска критериев и разработки классификации таких факторов.

15

Критерии, по которым могут быть классифицированы факторы недооценки

стоимости приведены ниже (табл. 1).

Таблица 1.

Критерии классификации факторов недооценки

КРИТЕРИЙ ГРУППА ФАКТОРОВ

Воздействие эмитента - внешние - внутренние

Организация размещения - структурные - процессуальные - традиционные

Метод распределения акций - построение книги заявок - аукционы - продажа по фиксированной цене

Субъект агентских отношений

- между эмитентом и андеррайтером - между андеррайтером и инвесторами

Характеристики размещения - объём привлечённых средств - валюта привлечённых средств - доля размещаемых средств

Характеристики эмитента - размер выручки эмитента - возраст эмитента - отрасль эмитента

Цель использования средств - финансирование деятельности - приобретение активов - выплата процентов

Тип продаваемых акций - уже выпущенные акции - дополнительно выпускаемые - смешанная структура продажи

Основным критерием классификации была принята способность

эмитента оказывать управляющие воздействия на определённую группу

факторов. На основе данного критерия факторы классифицировались на

внешние и внутренние. На первую группу факторов эмитент не может

оказывать управляющие воздействия, то есть эмитент не имеет возможности

изменить эти факторы. На вторую группу факторов эмитент может легко

оказывать управляющие воздействия, тем самым, изменяя конкретный фактор.

16

Данная классификация включает 25 фундаментальных факторов, по-разному

оказывающих влияние на недооценку (табл. 2).

Таблица 2.

Классификация фундаментальных факторов недооценки

ФАКТОРЫ НЕДООЦЕНКИ КОМПАНИЙ

ВНЕШНИЕ ВНУТРЕННИЕ

Рыночные: 1. Изменение индекса страны происхождения эмитента; 2. Изменение глобального индекса; 3. Изменение цен на сырьевые товары; 4. Премия / дисконт к сравнительным компаниям; 5. Макроэкономические показатели страны происхождения эмитента. Институциональные: 6. Страна размещения; 7. Происхождение андеррайтера; 8. Рекомендации аналитиков; 9. Метод сбора заявок; 10. Тип инвесторов в книге заявок.

Организационные: 1. Доля независимых членов в Совете директоров; 2. Доля венчурных акционеров в структуре акционеров; 3. Участие крупнейших акционеров в управлении; 4. Цель продажи акций; 5. Престиж аудитора. Функциональные: 6. Доля размещаемых акций от уставного капитала; 7. Привлечённая сумма; 8. Доля акций новой эмиссии в размещаемых акциях; 9. Ширина ценового диапазона; 10. Скорректированная цена размещения. Операционные: 11. Изменение EBITDA; 12. Изменение выручки; 13. Рентабельность EBITDA; 14. Отношение чистого долга к EBITDA; 15. Отношение чистого долга к капиталу.

Группа внешних факторов состоит из подгрупп рыночных и

институциональных факторов. Рыночные факторы характеризуют изменение

фондовых индексов страны происхождения эмитента и одного из глобальных

индексов, изменение цен на сырьевые товары. Макроэкономическое факторы

17

включают темп роста ВВП, прямые иностранные инвестиции, изменение

ставки рефинансирования Центрального Банка, уровень инфляции в стране.

Группа внутренних факторов недооценки компаний при публичном

размещении акций включает в себя подгруппы организационных,

функциональных и операционных факторов. Организационные факторы

характеризуют уровень корпоративного управления в компании и

сигнализируют о будущей открытости эмитента перед новыми акционерами и

соблюдении прав миноритарных акционеров. Функциональные факторы

отражают процессы оценки и определения цены размещения. Операционные

факторы включают динамику изменения ключевых финансовых показателей,

отражающих деятельность конкретного эмитента: выручка, прибыль до

выплаты процентов, налогов и амортизации, чистый долг, собственный

капитал.

Разработанная автором классификация основывается на результатах

исследований в рамках теории асимметрии (модель Ф. Деррьена) и

институциональных теорий, однако не ограничивается только ими.

Для обоснования классификации и выявления наиболее значимых факторов

проводился эмпирический анализ на основе регрессионного анализа в рамках

классической линейной регрессионной модели. Методика анализа включает 3

основных этапа. На первом этапе, на основе проведённого анализа

существующей литературы определялась совокупность факторов, которые, по

мнению автора, могут оказывать влияние на недооценку стоимости российских

эмитентов при публичных размещениях. На основе сформулированного списка

факторов и выборки данных, по проведённым публичным размещениям

российских эмитентов, проводится корреляционный анализ между изучаемыми

факторами и недооценкой, проводится тестирование на нормальность и

гетероскедастичность.

Выборка данных для анализа включала информацию по 81 первичному

размещению российских компаний, начиная с первого первичного размещения

18

российского эмитента - компании Вымпелком на Нью-Йоркской фондовой

бирже в 1996 г. и заканчивая первичным размещением Яндекса в мае 2011 г.

Основной зависимой переменной в моделях является недооценка

компании при публичном размещении акций, которая может рассчитываться

двумя способами: по отношению к цене размещения и по отношению к

середине ценового диапазона. Первый способ расчёта недооценки представляет

собой общемировую практику вычисления первоначальной доходности по

факту закрытия первого дня торгов. Второй вариант – альтернативный,

позволяющий прогнозировать недооценку до закрытия первого дня торгов. На

практике второй вариант расчёта недооценки иногда применяют для

прогнозирования потенциала роста акций компании в более отдалённой

перспективе.

Расчёт недооценки по итогам закрытия первого дня торгов к цене

размещения осуществлялся по следующей формуле:

UIPO = (P1 – P0)/P0 * 100%, (1)

где: UIPO – недооценка по итогам первого дня торгов к цене размещения; P1 –

цена закрытия первого дня торгов; P0 – цена размещения.

Недооценка компаний при публичном размещении акций к середине

ценового диапазона вычислялась по формуле:

Umid = (P1 – Pm)/Pm * 100%, (2)

где: Umid – недооценка по итогам первого дня торгов к середине ценового

диапазона; P1 – цена закрытия первого дня торгов; Pm – середина ценового

диапазона, рассчитываемая по следующей формуле:

Pm = (Ph + Pl)/2, (3)

19

где: Ph – верхняя граница ценового диапазона; Pl – нижняя граница ценового

диапазона.

Для выявления влияния факторов на недооценку при публичном

размещении используется выборка факторов из разработанной классификации

(табл. 2). Из данной классификации исключались институциональные и

организационные факторы. В результате были изучены следующие

фундаментальные факторы:

1. Доля размещаемых акций от уставного капитала характеризует

потенциальную ликвидность акций на вторичном рынке:

Sold = SS / SC, (4)

где: Sold – доля продаваемых акций (%); SS – число продаваемых акций; SC –

уставной капитал.

2. Привлечённая сумма характеризует размер публичного размещения:

Ln(Sum), (5)

где: Sum – привлекаемая сумма во время публичного размещения (млн. долл.

США).

3. Доля акций новой эмиссии в размещаемых акциях показывает объём

привлекаемых средств, которые поступят в распоряжение эмитента:

Dn = (Dt – De)/Dt, (6)

где: Dn – доля акций новой эмиссии; Dt – общий объём размещаемых акций; De

– доля акций, продаваемая существующими акционерами.

20

4. Ширина ценового диапазона характеризует интервал оценки

компании в момент размещения:

PRW = (Ph – Pl)/Pm, (7)

где: PRW – ширина ценового диапазона; Ph – верхняя граница ценового

диапазона; Pl – нижняя граница ценового диапазона; Pm – середина ценового

диапазона.

5. Скорректированная цена размещения характеризует эффект

приспособления цены размещения по отношению к середине ценового

диапазона:

APIPO = (P0 / Pm) – 1, (8)

где: APIPO – скорректированная цена размещения; P0 – цена размещения; Pm –

середина ценового диапазона.

6. Изменение индекса РТС за конкретный период времени до

первичного размещения характеризует динамику российского фондового

рынка и настроение инвесторов перед первичным размещением:

RTS = (RTS0 / RTSN) – 1, (9)

где: RTS0 – значение индекса РТС в момент размещения для конкретного

эмитента; RTSn – значение индекса РТС за заданное количество торговых

сессий. Предполагается, что изменение индекса РТС за 360 дней будет

оказывать наиболее значимое влияние на недооценку.

7. Изменение индекса MSCI EMEA6 за конкретный период времени до

первичного размещения, характеризует динамику фондовых рынков

6 MSCI EMEA – индекс, созданный для измерения динамики фондовых рынков развивающихся стран. Состоит из 21 индекса развивающихся рынков, рассчитывается на основе рыночной капитализации скорректированной на free-float и публикуется компанией MSCI.

21

развивающихся стран и настроение глобальных инвесторов перед

первичным размещением:

MSCI EMEA = (MSCI EMEA 0 / MSCI EMEA n) – 1, (10)

где: MSCI EMEA0 – значение индекса MSCI EMEA в момент размещения для

конкретного эмитента; MSCI EMEAn – значение индекса MSCI EMEA за

заданное количество торговых сессий. Индекс MSCI EMEA в рамках

настоящего исследования является глобальным индексом, отражающим

тенденцию изменения фондовых индексов развивающихся стран, в число

которых входит рынок акций Российской Федерации7. Период времени, за

который наблюдается динамика данного индекса, принимается равным 30

дням.

8. Изменение прибыли до выплаты процентов, налогов и

амортизации (EBITDA) . В исследовании проверяется гипотеза о

влиянии данного фактора на недооценку компании при публичном

размещении акций:

EBITDA = (EBITDA 0 / EBITDA 1) – 1, (11)

где: EBITDA0 – прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации в год

размещения; EBITDA1 – прибыль до выплаты процентов, налогов и

амортизации в год, предшествующий году размещения.

9. Изменение выручки эмитента (Sales). В рамках анализа проверяется

гипотеза о влиянии изменения выручки на недооценку:

Sales = (Sales0 / Sales1) – 1, (12)

7 В расчёт индекса MSCI EMEA входят ограниченный спектр высоколиквидных российских компаний большой капитализации.

22

где: Sales0 – выручка в год размещения; Sales1 – выручка в год,

предшествующий году размещения.

10. Отношение чистого долга эмитента (ND) к прибыли до

выплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA)

характеризует структуру капитала компании-эмитента.

11. Рентабельность операционной деятельности компании,

рассчитываемая как отношение прибыли до выплаты процентов, налогов

и амортизации (EBITDA) к выручке компании (Sales):

Рентабельность EBITDA = EBITDA / Sales, (13)

Для расчёта факторов 9, 10, 11 использовались данные официально

публикуемой отчётности компаний за исключением прогнозных значений,

которые извлекались из отчётов брокеров8.

12. Премия или дисконт к оценке размещаемой компании по сравнению

с уже торгуемыми аналогами из развитых и развивающихся стран (P(D)).

Для расчёта значений данного фактора по каждому эмитенту

использовался прогнозный мультипликатор EV/EBITDA размещаемой

компании и компаний-аналогов.

P(D) = Mc/Ma – 1, (14)

где: Mc – мультипликатор размещаемой компании; Ma – средний

мультипликатор компаний-аналогов из развитых и развивающихся стран.

Агрегированные результаты проведённого анализа представлены в

таблице 3.

8 Алор, ИФК Метрополь, Открытие, Ренессанс Капитал, Тройка Диалог, Финам, J.P. Morgan

23

Таблица 3

Результаты экспериментального обоснования влияния фундаментальных факторов на недооценку компаний

Фактор

Недооценка к цене

размещения

Недооценка к середине

ценового диапазона

Коэф. t-стат. p-value Коэф. t-стат. p-value

Привлечённая сумма -0,021 -3,014 0,004 0,019 1,642 0,100

Ширина ценового диапазона - - - -0,598 -2,769 0,007

Скорректированная цена

размещения 0,359 3,598 0,001 - - -

Изменение индекса РТС - - - 0,099 2,457 0,016

Изменение индекса MSCI EMEA -0,651 -3,080 0,003 - - -

Изменение выручки - - - 0,046 2,534 0,013

Рентабельность операционной

деятельности 0,162 2,678 0,009 0,224 2,075 0,041

Премия / дисконт к оценке 0,090 2,655 0,010 - - -

R-квадрат 25,5% 23,9%

Значимость 0,00005 0,0001

По результатам построенной регрессии не отвергаются гипотезы о

влиянии на недооценку компаний при публичном размещении привлекаемой во

время публичного размещения суммы, цены размещения, скорректированной к

середине ценового диапазона, изменения индекса MSCI EMEA за 30 дней,

рентабельности прибыли до уплаты процентов, налогов и амортизации,

премии/дисконта к оценке размещаемой компании по сравнению с публично

торгуемыми аналогами.

Расчёт недооценки к середине ценового диапазона использовался как

альтернативный способ расчёта показателя. Проверялись гипотезы о влиянии

24

того же набора фундаментальных факторов, что и при расчёте недооценки

общепринятым способом.

В результате два фактора оказались значимыми в обеих моделях:

привлекаемая сумма и рентабельность прибыли до уплаты процентов, налогов

и амортизации, характеризующих объём размещения и эффективность

операционной деятельности компании соответственно. На недооценку

компаний к цене размещения оказывает влияние динамика глобального

фондового индекса, а на недооценку к середине ценового диапазона оказывает

влияние динамика российского фондового индекса. Значения коэффициентов

перед факторами фондового рынка неодинаковы, в связи с этим можно

констатировать, что с ростом индекса фондовых рынков развивающихся стран

снижается недооценка к цене размещения, тогда как рост российского рынка

приводит к росту недооценки к середине ценового диапазона. В ходе

исследования было выявлено влияние стоимости сравнительных компаний,

однако данный фактор значим только в регрессии, построенной для недооценки

к цене размещения. Чем меньше премия или больше дисконт к сравнимым

компаниям, тем выше недооценка к цене размещения. По результатам

проведённого анализа можно построить итоговую классификацию

фундаментальных факторов недооценки, где все значимые факторы

принимаются главными, а незначимые – второстепенными (рис. 3).

25

Рис . 3 Классификация фундаментальных факторов недооценки для

российского рынка

ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ВЫВОДЫ РАБОТЫ

Результаты выполненного диссертационного исследования дают основания

для следующих выводов и рекомендаций:

1. На основе проведённого анализа основных теоретических подходов к

изучению недооценки при первичных публичных размещениях

выявлено, что теории асимметрии информации и институциональные

теории являются наиболее приемлемыми для объяснения

функционирования факторов, которые можно наблюдать и оценивать на

рынке первичных размещений российских эмитентов.

Факторы недооценки

Внешние Внутренние

Главные: - Привлечённая сумма; - Скорректированная цена; - Рентабельность EBITDA - Изменение выручки - Ширина ценового диапазона; Второстепенные: - Доля размещаемых акций; - Изменение EBITDA; - Отношение чистого долга к EBITDA; - Доля акций новой эмиссии.

Главные: - Изменение индекса страны происхождения эмитента; - Изменение глобального индекса; - Премия / дисконт к сравнительным компаниям. Второстепенные : - Страна размещения; - Происхождение андеррайтера; - Метод сбора заявок.

26

2. Разработана классификация фундаментальных факторов недооценки, в

основу которой положены их общие однородные признаки, и выделены

две ключевые группы (главные и второстепенные) с разделением в

зависимости от возможности оказания управляющего воздействия на них

эмитента: внешние (не могут быть скорректированы управляющими

воздействиями эмитента) и внутренние (могут быть скорректированы

путем применения управляющих воздействий эмитента).

3. Были сформулированы и проверены гипотезы влияния фундаментальных

факторов на недооценку. В результате были выявлены главные

фундаментальные факторы, которые оказывают значимое воздействие на

недооценку компаний при публичном размещении акций:

- привлекаемая во время публичного размещения сумма;

- цена размещения, скорректированная к середине ценового диапазона;

- изменение индекса MSCI EMEA за 30 дней;

- рентабельности прибыли до уплаты процентов, налогов и

амортизации;

- премия/дисконт оценки размещаемой компании к торгуемым

аналогам.

4. По результатам проведённого анализа была разработана итоговая

классификация фундаментальных факторов недооценки, где все

значимые факторы являются главными, а незначимые –

второстепенными.

27

СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Работы, опубликованные автором в ведущих рецензируемых научных

журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ:

1. Бойко В.В. Влияние структуры капитала на недооценку российских

компаний при первичных публичных размещениях // «Вестник ИНЖЭКОН»,

Серия «Экономика», № 1 (36), 2010. – с. 312-315 (0,4 п.л.)

2. Бойко В.В. Влияние динамики фондового рынка на феномен недооценки

российских компаний при первичных публичных размещениях // «Вестник

Финансовой академии», №4 (52), 2009. – с. 52-56 (0,4 п.л.).

3. Бойко В.В. Недооценка компаний при первичных размещениях как

фактор, влияющий на размеры инвестиций в охрану труда // «Человек и труд»,

№10, 2009. – с. 70-71 (0,3 п.л.).

Другие работы, опубликованные автором по теме кандидатской

диссертации:

4. Бойко В.В. Факторы недооценки компаний при первичных публичных

размещениях // Материалы IV Международной научной конференции

«Инновационное развитие и экономический рост». – М.: РУДН, 2008. – 434 с. (в

соавторстве с Хестановым С. А. 0,4/0,3 п.л.);

5. Бойко В.В. Факторы недооценки компаний при первичных публичных

предложениях акций и динамика стоимости компаний после первичного

размещения // Сборник статей аспирантов ГУ-ВШЭ, Выпуск №1. – М.: ГУ-

ВШЭ, 2007 (0,9 п.л.).

28

Лицензия ЛР № 020832 от «15» октября 1993 г.

Подписано в печать «__» __________ _____ г. Формат 60х84/16

Бумага офсетная. Печать офсетная.

Усл. печ. л. 1.

Тираж 100 экз. Заказ №___ Типография издательства ГУ-ВШЭ,

125319, г. Москва, Кочновский пр-д., д. 3.