SEC Working Papers Forum ครงท 2

บทคดยอและบทศกษา

เรอง ผลกระทบของการออกหนกตอราคาหน

: กรณศกษาบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

โดย

คณศกดา ถระโสภณ

มหาวทยาลยธรรมศาสตร

ผลกระทบของการออกหนกตอราคาหน: กรณศกษาบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

The Impact of Bond Issuance on Stock Price:

Case Study of Listed Company in the Stock Exchange of Thailand

ศกดา ถระโสภณ

Abstract

This paper studies the impact on stock prices when non-financial companies issue bonds in Stock

Exchange of Thailand during 2007-2013. By implementing event studies method, the result, with 237 samples,

finds average positive impact on stock prices. To explain the impacts, this studies employs multiple

regression which determines independent variables by referring to capital structure theories. The conclusion

of this paper is that the responses market toward bond issuance conform to Trade off theory.

บทคดยอ

งานวจยนศกษาถงผลกระทบตอราคาหน เมอบรษททไมใชสถาบนการเงนมการออกหนก (Bond) ดวยวธการ

ศกษา Event Study กบขอมลบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยระหวาง พ.ศ. 2547 - 2556 ผลลพธ

จากกลมตวอยางจ านวน 237 ตวอยาง พบวาโดยเฉลยแลวตลาดหนตอบสนองตอการออกหนกในทางบวก เพออธบายถง

อตราผลตอบแทนเกนปกตดงกลาว งานวจยนวเคราะหอตราผลตอบแทนเกนปกตทไดดวยแบบจ าลอง Multiple

Regression โดยอางองกบทฤษฎโครงสรางเงนทน ผลสรปของงานวจยคอการตอบสนองตอการออกหนกของบรษทใน

ประเทศไทยสนบสนนทฤษฎการชงน าหนกระหวางผลประโยชนและผลเสยจากการกอหน

1. บทน า

การซอขายหนกในประเทศไทยมการซอขายกนมาชานาน พฒนาการส าคญเกดขนในวนท 26 พฤศจกายน พ.ศ.

2546 เมอมการจดตงตลาดทมการเสนอราคาแบบเรยลไทมภายใตชอ Bond Electronic Exchange หรอ “BEX” อยางไรก

ตามการซอขายหนกนนโดยสวนใหญยงคงเปนการซอขายแบบ Over the Counter (OTC)

ณ สนป พ.ศ. 2555 มลคาตรารวมของหนกในตลาดตราสารหนเทากบ 8,579.96 พนลานบาท ในขณะทยอด

สนเชอทปลอยโดยธนาคารพาณชยทงระบบของไทยมขนาดเทากบ 11,075.02 พนลานบาท และมลคาตลาดของตลาด

หนไทยเทากบ 11,831.45 พนลานบาท หากพจารณาปรมาณการซอขายหนกและหนสามญตอวนตามรปท 1 จะเหนวา

ปรมาณการซอขายทงสองตลาดโดยรวมแลวเพมสงขนอยางตอเนอง นอกจากนนแลวปรมาณซอขายในสองตลาดมกจะวง

ผเขยนขอขอบคณ รศ. ดร. อาณต ลมคเดช ทชวยเปนทปรกษาและสรางแรงบนใจในการศกษา

สวนทางกน กลาวคอเมอปรมาณซอขายในตลาดหนสามญลดลง ปรมาณการซอขายในตลาดหนกจะเพมขน จะเหนวาแต

ละตลาดเปนทางเลอกในการลงทนของกนและกน

รปท 1 ปรมาณการซอขายหนกและหนสามญ (SET) เฉลยตอวน

ขอมลสถตตงแตป พ.ศ. 2548 ถงกลางป พ.ศ. 2556 การออกขายหนกของบรษทเอกชนมแนวโนมเพมขนอยาง

ตอเนอง โดยสรปแลวจ านวนหนกทออกขายในชวงเวลาดงกลาวมทงหมด 4,284 รน แบงออกเปนการขายตอสาธารณะ

(Public Offering) 414 รน และขายนกลงทนเฉพาะกลมรวมทงนกลงทนสถาบนจ านวน 3,870 รน จากจ านวนหนกเหลาน

พบวาเปนหนกประเภทมประกน 224 รน ไมมประกน 3,932 รน และเปนหนกดอยสทธจ านวน 68 รน

วตถประสงคหลกของการออกหนกมสองแบบไดแกการไถถอนหนเกา (Refinance) เมออตราดอกเบยในตลาด

ลดต าลง และเพอใชในโครงการลงทนเมอบรษทมโครงการลงทนทด หากพจารณาในเบองตนจะพบวาทงสองวตถประสงค

สงผลดตอบรษท ดงนนในฐานะผถอหนสามญซงเปนเจาของบรษทจะไดรบประโยชน ราคาหนสามญจงนาจะตอบสนอง

ในทางบวกเมอบรษทมการออกหนก อยางไรกตามการกอหนจะเปนการเพมความเสยงในการลมละลายของบรษท จงม

ความเปนไปไดทราคาหนสามญอาจตอบสนองทางลบ หากการออกหนกครงนนนกลงทนมองวาท าใหบรษทเสยงตอการ

ลมละลาย จากประเดนดงกลาวในงานศกษานจงมงเนนตอบค าถามสองประเดนหลก ประเดนแรก คอการตรวจสอบการ

ตอบสนองของราคาหนสามญเมอบรษทมการออกหนก และประเดนทสอง คอการอธบายการตอบสนองดงกลาวโดย

อางองกบทฤษฎโครงสรางเงนทน

สวนตอไปจะเปนการทบทวนวรรณกรรมอนประกอบดวยทฤษฎโครงสรางเงนทน หลกฐานเชงประจกษของการ

ทดสอบทฤษฎโครงสรางเงนทน และหลกฐานเชงประจกษของการตอบสนองของราคาหนสามญเมอบรษทมการออกหนก

สวนท 3 จะกลาวถงวธวจย ผลการศกษาจะแสดงในสวนท 4 และสวนสดทายจะกลาวถงการอภปรายและสรปผลการวจย

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

-

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

2543 2545 2547 2549 2551 2553 2555

BEX SET

ลานบาท ลานบาท

2. ทบทวนวรรณกรรม

ในสวนนจะสรปถงทฤษฎทเกยวของ โดยจะแบงออกเปนสามสวนหลก ไดแกทฤษฎโครงสรางเงนทน หลกฐาน

เชงประจกษของทฤษฎโครงสรางเงนทน และหลกฐานเชงประจกษทนกวจยในอดตคนพบเกยวกบการตอบสนองของ

ตลาดหนสามญเมอบรษทมการออกหนก

2.1 ทฤษฎอธบายโครงสรางเงนทน

2.1.1 ทฤษฎโครงสรางเงนทนทไมเกยวของกบมลคาบรษท (Capital Structure Irrelevant)

ตนก าเนดของทฤษฎโครงสรางเงนทนเรมตนจาก Modigliani and Miller (1958) ไดเสนอวาภายใตสมมตฐานวา

นกลงทนสามารถกยมไดในอตราเดยวกนกบทบรษทกยม ไมมตนทนในการท าธรกรรม และไมมอตราภาษ มลคาของ

บรษทจะไมถกกระทบโดยโครงสรางเงนทน อยางไรกตาม Modigliani and Miller (1963) ไดขยายผลตอวาหากพจารณา

ถงภาษ การทบรษทจดหาเงนทนโดยใชหนสนจะท าใหมลคาของบรษทสงขน ดงนนในกรณเชนนยงบรษทเพมสดสวนของ

หนสนมากตลาดควรตอบสนองทางบวกตอการเพมสดสวนนน

2.1.2 ทฤษฎการชงน าหนกระหวางผลประโยชนและผลเสยจากการกอหน (Trade-off Theory)

ทฤษฎนอางองถงการเลอกโครงสรางเงนทนเพอหาความสมดลระหวางผลประโยชนและผลเสยทไดจากการกอ

หน หากการกอหนเพมท าใหบรษทไดรบผลประโยชนมากกวาผลเสยทเกด บรษทกควรกอหนเพม งานวจยของ Kraus

and Litzenberger (1973) ไดอธบายถงการหาจดทเหมาะสมระหวางตนทนจากการลมละลายอนเปนผลเสยจากการกอ

หนและผลกระโยชนจากการกอหน เชน ผลประโยชนทางภาษหรอการลดลงของตนทนจากปญหาตวแทน Jensen and

Meckling (1976) ไดเสนอแนวคดคลายกนวาโครงสรางเงนทนทเหมาะสม ไดมาโดยการการชงน าหนก (Trade Off)

ระหวางตนทนของปญหาตวแทนกบผลประโยชนทไดจากการกอหน ขอสงเกตหนงของทฤษฎนคอการมโครงสรางเงนทนท

เหมาะสมทสด (Optimal Capital Structure)

2.1.3 ทฤษฎความอสมมาตรของขอมลขาวสาร (Asymmetric Information) และ Pecking Order Theory

Myers and Majluf (1984) ไดแยงทฤษฎดงเดมของ Modigliani and Miller วาในภาวะตลาดแทจรงแลวไมได

เปนตลาดสมบรณ กลาวคอนกลงทนมขอมลนอยกวาผบรหารเกยวกบมลคาและอนาคตของบรษท ราคาหนในตลาดจง

อาจไมตรงกบมลคาทแทจรง ในภาวะทราคาตลาดต ากวามลคาแทจรง (Underpriced) หากบรษทตองการจดหาเงนทน

เพอลงทนในโครงการใหมโดยการออกหนสามญจะสงผลเสยตอผถอหนเดม เนองจากนกลงทนรายใหมทเขามาจะไดรบ

ก าไรจากโครงการใหมนดวย และแมราคาหนจะอยในภาวะทสงกวามลคาแทจรง (Overpriced) ผบรหารเองกควร

หลกเลยงการออกหนสามญ เนองจากการออกหนสามญจะเกด Dilution Effect กบผถอหนเดม และยงเปนการสง

สญญาณวาราคาหนในขณะนนสงเกนจรงท าใหตลาดตอบสนองในทางลบ ดวยเหตดงกลาวจะเหนวาหากราคาหนใน

ตลาดแตกตางไปจากมลคาทแทจรง ผบรหารอาจปฏเสธโครงการลงทนแม NPV จะเปนบวก จงท าใหเกดปญหาการลงทน

ต ากวาทควรจะเปน (Under Investment)

Myers and Majluf เสนอทฤษฎการจดหาเงนทนโดยองกบการสงสญญาณในชอ Pecking Order Theory

ทฤษฎนกลาววาหากบรษทมโครงการลงทน บรษทควรเรมตนจากแหลงเงนทนจากภายใน เพอหลกเลยงการสงสญญาณ

ไปยงตลาด หากไมเพยงพอจงคอยเลอกจดหาจากการกยม และจดหาจากการออกหนสามญเปนแหลงสดทาย ทฤษฎน

มองวาไมมโครงสรางเงนทนทเหมาะสมทสดส าหรบบรษทหนงๆ โดยการจะเลอกระดมทนจากแหลงใดๆ ผบรหารจะ

พจารณาโดยท าใหเกดปญหาความอสมมาตรของขอมลขาวสารนอยทสด

2.1.4 ทฤษฎโครงสรางเงนทนตามชวงเวลา (Market Timing Capital Structure)

หวใจหลกของทฤษฎนคอบรษทจะเลอกโครงสรางเงนทนโดยองตามสภาวะตลาดทงตลาดตราสารหนและตรา

สารทนในชวงนนๆ หากทง 2 ตลาดไมอยในสภาวะทเหมาะสมในการจดหาเงนทน โครงการลงทนอาจถกเลอนออกไป หรอ

หากสภาวะตลาดในชวงใดๆ มความเหมาะสมในการจดหาเงนทนเพม บรษทอาจตดสนใจจดหาเงนทนกอน แมจะยงไมม

โครงการลงทน Hovakimian et al. (2001) ศกษาและพบวาบรษทมแนวโนมทจะเพมทนเมอราคาหนเพมสงขน

2.1.5 ทฤษฎการสงสญญาณ (Signaling Hypothesis)

เปนอกกลมทฤษฎทอธบายวาโครงสรางเงนทนทเหมาะสมคอจดทเกดดลยภาพของการสงสญญาณ (Signaling

Equilibrium) Spence (1973) เสนอแนวคดวาบรษททดสามารถแยกตวเองออกมาจากบรษททงหมดไดโดยการสง

สญญาณทนาเชอถอ เชนการกอหน ทเปนการระดมทนทมตนทนทตองจายแนนอน คอดอกเบยจาย หากบรษทไมสามารถ

จายจ านวนเงนดงกลาวได บรษทจะเขาสภาวะลมละลาย ดงนนการทบรษทกลากอหนเพมหรอมการใชหนสนในโครงสราง

เงนทนในสดสวนทสง บรษทยอมมความมนใจในระดบหนงวาผลการด าเนนงานในอนาคตของบรษทนาจะไปในทศทางท

ด จะเหนการสงสญญาณดวยวธน บรษททไมมความมนใจในผลการด าเนนงานจะไมเลอกสงสญญาณดวยวธน เนองจาก

มความเสยงทบรษทจะประสบปญหาดานการเงน กรณเชนนอาจมองไดวาตนทนในการสงสญญาณจากบรษททไมดจะสง

กวาบรษททด จงไมคมคาส าหรบบรษททไมดทจะเลอกสงสญญาณเพอลวงตลาดดวยวธน การสงสญญาณดวยการกอหน

จงเปนสญญาณทมความนาเชอถอ

ภายใตสมมตฐานวาผบรหารทราบการแจกแจงทแทจรงของอตราผลตอบแทนแตนกลงทนไมทราบ Ross (1977)

เสนอวาหนสนเปนการสงสญญาณทมตนทนทสามารถใชแยกระหวางบรษททดและไมดได การใชหนสนในสดสวนทสง

เปนการสงสญญาณวาผบรหารมมมมองทดตอผลการด าเนนงานในอนาคตของบรษทเมอเปรยบเทยบกบบรษททใช

หนสนในสดสวนทต า

2.2 หลกฐานเชงประจกษของทฤษฎโครงสรางเงนทน

ทฤษฎโครงสรางเงนทนเปนหนงในงานวจยหลกทมการศกษากนอยางกวางขวาง Bauer (2004) ศกษา

โครงสรางเงนทนของบรษทในประเทศกลม Visegrad Countries ระหวางป 2001 ถง 2002 พบวาการใช Leverage ของ

บรษทมความสมพนธทางบวกกบขนาดของบรษท และมความสมพนธทางลบตออตราการก าไร สนทรพยถาวร และ Non

Debt Tax Shield งานดงกลาวเหนวาผลลพธทไดสนบสนนทฤษฎ Pecking Order Theory มากกวาทฤษฎการชงน าหนก

ระหวางผลประโยชนและผลเสยจากการกอหน Al-Taani (2013) ศกษาโครงสรางเงนทนของบรษทจดทะเบยนในประเทศ

จอรแดน ระหวางป ค.ศ. 2005 ถง ค.ศ. 2009 และพบหลกฐานสนบสนนทฤษฎ Pecking Order Theory

Fauzi et al. (2013) ศกษาขอมลบรษทจดทะเบยนในประเทศนวซแลนด งานศกษาดงกลาวพบหลกฐาน

สนบสนนทฤษฎการชงน าหนกระหวางผลประโยชนจากการกอหนและตนทนในการลมละลาย (Trade-off Theory)

หนงในผลลพธทนาสนใจถกน าเสนอโดย Zhao et al. (2004) ซงทดสอบทฤษฎ Pecking Order Theory และ

ทฤษฎการสงสญญาณกบขอมลธรกจฟารม ระหวางป ค.ศ. 1995 ถงป ค.ศ. 2002 ไดตวอยางทงหมด 1,419 ฟารม

ผลลพธทไดพบวากลมตวอยางมการสนบสนนทงสองทฤษฎ อยางไรกตามเมอแยกตวอยางเปนบรษททมอายมากและ

นอย พบวาบรษททมอายนอยจะคอนขางเปนไปตามทฤษฎ Pecking Order Theory ในขณะทบรษททมอายมากจะ

เปนไปตามทฤษฎการสงสญญาณเสยมากกวา

ในกรณประเทศไทย มการศกษาตวแปรทก าหนดโครงสรางเงนทนในประเทศไทยจ านวนมาก Banchuenvijit

(2011) ศกษาบรษทจดทะเบยนในประเทศไทยระหวางป ค.ศ. 2004 ถง ค.ศ. 2008 พบวาตวแปรอตราการท าก าไรและ

สนทรพยถาวรมความสมพนธทางลบอยางมนยส าคญตอการใช Leverage ของบรษท นอกจากนนพบวาขนาดของบรษท

มความสมพนธทางบวกตอ Leverage ขอสรปของงานศกษาดงกลาวสนบสนนทฤษฎ Pecking Order Theory และ

ทฤษฎความอสมมาตรของขอมลขาวสาร Tarazi (2013) ศกษาขอมลบรษทจดทะเบยนในประเทศไทยโดยใชตวอยาง

ในชวงป ค.ศ. 2001 ถง ค.ศ. 2012 ดวยวธ Panel Data โดยสรปแลวงานดงกลาวสนบสนนทฤษฎการชางน าหนกระหวาง

ผลไดและผลเสยของการกอหน และทฤษฎการสงสญญาณ

งานศกษาถงทฤษฎโครงสรางเงนทนของบรษทนนพบหลกฐานทสนบสนนในทกทฤษฎทไดกลาวมา Fama and

French (2002) เสนอวาไมมทฤษฎโครงสรางเงนทนใดทดทสดและแยทสด เนองจากในแตละทฤษฎมอ านาจในการ

อธบายโครงสรางเงนทนทบรษทจรงใชอยทงนน

2.3 หลกฐานเชงประจกษของการตอบสนองของราคาหนในอดต เมอบรษทออกหนก

วธการหลกทมกใชเพอศกษาผลกระทบของเหตการณใดๆ คอวธ Event Study ในการศกษาเหตการณการออก

หนก หลกฐานทพบมความหลากหลายแตกตางกนไปตามประเทศและชวงเวลาทใชในการศกษา Kish and Livingston

(1993) ศกษาผลกระทบของการออกหนกโดยแยกตามสทธในการเรยกไถถอนกอนก าหนดหรอ Call Provision รวมทง

แบงแยกตามอายคงเหลอของหนกในตลาดประเทศอเมรกา ในชวงป 1977 ถง 1986 โดยตามทฤษฎดงเดม การออกหนก

ทมสทธในการไถถอนกอนก าหนดเปนสทธของบรษท ดงนนการออกหนกประเภทนนาจะยงสงผลบวกกบในตลาดหน

สามญ อยางไรกตามผลทไดพบวาอตราผลตอบแทนเกนปกตไมแตกตางจากศนย ในขณะทการออกหนกทไมมสทธไถ

ถอนกอนก าหนดพบวาตลาดตอบสนองทางลบ นอกจากนนแลวพบวาการออกหนกระยะสนตลาดจะตอบสนองในทางลบ

แตการออกหนกระยะยาวเปนการสงสญญาณบวกไปยงตลาด Kish (1997) ขยายผลการศกษาดงกลาว โดยเพมการจด

กลมหนกเปนการออกโดยทตลาดคาดการณไวกอนลวงหนาและไมไดคาดการณไวลวงหนา โดยแยกกลมการคาดการณ

และไมคาดการณนดวยแบบจ าลอง Logit กลมของหนกทสงผลกระทบไปยงตลาดหนสามญอยางมนยส าคญคอกลมทม

การออกหนกระยะยาวทไมมสทธในการไถถอนกอนก าหนดและตลาดไมไดคาดการณไวกอน (Unanticipated Long-

term Noncallable Debt Issue) โดยมนยส าคญในทางลบ และไมพบนยส าคญในกลมตวอยางทเหลอ

หนกนนสามารถแบงออกไดเปนหลากหลายประเภทตามเงอนไข โดยสวนใหญแลวบรษทผออกจะเปนผท

ก าหนดเงอนไขของหนกเอง อยางไรกตามประเภทของหนกบางอยางบรษทไมสามารถก าหนดได เชนระดบเครดตของหนก

ทออก Castillo (2001) ศกษาเหตการณการออกหนกเฉพาะทมระดบเครดตต ากวา BBB หรอ Junk Bond กบตวอยางใน

ประเทศสหรฐฯ ชวงป ค.ศ. 1976 ถงป ค.ศ. 1989 หลกฐานทไดพบวา ณ วนกอนทเกดเหตการณและวนทเกดเหตการณ

พบอตราผลตอบแทนเกนปกตเปนลบอยางมนยส าคญ

ประเภทของหนกทไดรบความนยมในการศกษาคอหนกแปลงสภาพ (Convertible Bond) ซงมลกษณะกงหนกง

ทน Ammann et al. (2006) ศกษาผลกระทบของการออกหนกแปลงสภาพในตลาดประเทศเยอรมนและสวสเซอรแลนด

ชวงป ค.ศ. 1996 ถง ค.ศ. 2003 ผลลพธทไดพบวาการออกหนกประเภทนเกดอตราผลตอบแทนเกนปกตเปนลบในตลาด

หนสามญ งานดงกลาวขยายผลการศกษาทไดและพบวาการตอบสนองทางลบนจะยงรนแรงหากตลาดหนอยในชวงทม

อตราผลตอบแทนเปนลบ

Mollemans (2002) ศกษาผลกระทบจากการออกหนกแปลงสภาพชวงป ค.ศ.1992 ถง ค.ศ. 2002 ในตลาด

หลกทรพยญปน โดยพบวาตลาดตอบสนองในทางลบ Cheng et al. (2005) ศกษาผลกระทบจากหนกแปลงสภาพใน

ตลาดญปนเชนกน โดยใชตวอยางในชวงป ค.ศ. 1996 ถง ค.ศ. 2002 พบการตอบสนองในทางลบ งานดงกลาวใช

แบบจ าลอง Regression เพอวเคราะหผลอตราผลตอบแทนเกนปกต ผลทไดพบวาขนาดของบรษทมความสมพนธทางลบ

กบอตราผลตอบแทนเกนปกตอยางมนยส าคญ ซงตความไดวายงบรษทมขนาดใหญ การออกหนกแปลงสภาพจะยงไดรบ

การตอบสนองทางลบ นอกจากนนยงพบวามลคาทางบญชสวนดวยมลคาตลาดมนยส าคญทางลบ

Chin and Abdullah (2012) ใชวธ Event Study ศกษาถงผลกระทบของการออกหนกในตลาดหลกทรพย

มาเลเซยพบวาโดยเฉลยแลวตลาดตอบสนองในทางบวกตอการออกหนก ความเสยงทเปนระบบลดลง แตความเสยงรวม

ไมเปลยนแปลง งานศกษาดงกลาวพบวาหนกประเภท Hybrid และ Non-Hybrid ไดรบการตอบสนองจากตลาดทแตกตาง

กน กลาวคอกลม Hybrid จะไดรบการสนองทางบวกในตลาดหนมากกวา ความเสยงทเปนระบบลดลงแตความเสยงรวม

จะสงขน สวนกลม Non-Hybrid ไมพบการตอบสนองจากตลาดหนทมนยส าคญ

Ameer and Othman (2010) ศกษาประเดนเดยวกนในตลาดมาเลเซยแตเลอกใชขอมลเฉพาะกลมธรกจ

ธนาคารเปนตวอยางในการศกษา ผลทไดพบวาตลาดตอบสนองในทางลบตอการออกหนก งานวจยดงกลาวขยายผล

ตรวจสอบและพบวาการตอบสนองแตหนกแตละประเภทมความแตกตางกน เชนอตราผลตอบแทนเกนปกตจากหนกดอย

สทธจะมคามากกวาหนกประเภทอน Chin and Abdullah (2013) ศกษาตลาดมาเลเซยชวงป ค.ศ. 2000 ถงป ค.ศ. 2007

พบอตราผลตอบแทนเกนปกตสะสมจากเหตการณเปนบวกเชนกน เมอสรางสมการ Regression เพออธบายคาของอตรา

ผลตอบแทนเกนปกตโดยใชตวแปรทระบถงลกษณะของบรษท เชนขนาดของบรษท และความสามารถในการท าก าไรเปน

ตน งานดงกลาวไมพบตวแปรทมนยส าคญในทางสถต

3. วธการวจย

งานวจยนศกษาถงผลกระทบตอราคาหนสามญเมอบรษทมการออกหนก ดวยวธศกษาเหตการณ (Event

Study) โดยใชขอมลของบรษททจดทะเบยนในประเทศไทยทออกหนกในชวงป พ.ศ. 2550 ถงเดอนมถนายน พ.ศ. 2556

โดยไมน าบรษทในอตสาหกรรมธรกจเงนมารวมเปนตวอยาง เนองจากอตสาหกรรมดงกลาวมโครงสรางเงนทนทม

ลกษณะเฉพาะ ขอมลบรษททออกหนกนนรวบรวมจากสมาคมตลาดตราสารหนไทย (ThaiBMA) โดยไมนบรวมการออก

พนธบตรรฐบาล หนกอนพนธ และหนกประเภท Securitization อยางไรกตามบางบรษทจะมการออกหนกออกมาใน

ระยะเวลาใกลเคยงกน ในงานศกษานหากบรษทมการออกหนกไมหางจากรนกอนหนาอยางนอยสามเดอนตวอยางนนจะ

ถกตดออกจากการศกษา ทายทสดตวอยางทใชในการศกษามจ านวน 237 ตวอยาง

ขอมลราคาหนทใชในงานศกษานเปนการเกบขอมลมาจากฐานขอมล Datastream World Scope ซงมการปรบ

ราคาจากการจายเงนปนผล การแตกหน และการรวมหน ขอมลทางการเงนอนเกบรวบรวมจาก SET Smart

การศกษาดวยวธ Event Study ผวจยตองก าหนดวนทเกดเหตการณ และตองแบงขอมลออกเปน 2 ชวงคอ ชวง

ประมาณคา (Estimation window) และชวงเหตการณ (Event window) ในงานวจยนก าหนดใหวนทเรมออกขายหนกเปน

วนทเกดเหตการณ ชวงเหตการณเลอกใชวนทเรมตนชวงเหตการณตาม Cheng et al. (2005) คอ 30 วนกอนวนทเกด

เหตการณ และเพอดผลของเหตการณในระยะกลางจงเลอกตรวจสอบอตราผลตอบแทนเกนปกตสะสมจนถง 60 วนหลง

วนทเกดเหตการณ ซงสามารถเขยนแทนไดดวยสญลกษณ (-30, 60) ส าหรบชวงชวงประมาณคาเพอปองกนการเจอปน

จากผลของเหตการณอน งานวจยนจงเลอกใช (-100, -31) เปนชวงประมาณคา

แบบจ าลองทใชประมาณคาอตราผลตอบแทนคอแบบจ าลอง Market Model แสดงไดตามสมการ (1)

tmiiti RRE ,, (1)

โดย )( itRE คออตราผลตอบแทนคาดการณของหน i หากบรษทไมไดออกหนก

mtR คออตราผลตอบแทนจรงของตลาด ซงในทนใชอตราผลตอบแทนของดชน SET

อยางไรกตามจากเหตการณทศกษาคอการออกหนก ผลดงกลาวจะท าใหโครงสรางเงนทนเปลยนไป Hamada

(1972) ไดพสจนใหเหนวาโครงสรางทนทเปลยนไปจะท าใหความเสยงทเปนระบบหรอ ของหนเปลยนแปลงไป การหา

คา ภายหลงเปลยนโครงสรางเงนทนสามารถท าไดโดยเรมตนจากการปรบคา เดมใหเปนกรณทบรษทไมใชหน

ตามสมการ (2)

Tax

iL

iU

11 0

,

,0

(2)

โดย iU , คอคา i กรณบรษทไมมหนในโครงสรางทน

iL ,0 คอคา i เดมของบรษทกอนเปลยนโครงสรางทน

0 คอการใช Leverage เดมค านวณจากสดสวนหนสนตอทนเดม

Tax คออตราภาษก าหนดใหเทากบ 25 เปอรเซนต

เมอค านวณคา iU , ไดแลวในขนตอมาคอการค านวณคา ภายหลงโครงสรางเงนทนเปลยน แสดงไดตาม

สมการ (3)

TaxiUiL 11 1,,1 (3)

โดย iL ,1 คอคา i ใหมของบรษทภายหลงเปลยนโครงสรางทน

1 คอการใช Leverage ใหม ค านวณจากสดสวนหนสนตอทนใหม

แทนคาสมการ (2) ในสมการ (3) จะได

Tax

TaxiL

iL

11

11

0

1,

,0

1

(4)

งานวจยใชแบบจ าลอง Market Model ตามสมการ (1) โดยปรบคา i ตามสมการ (4) ดงนนอตราผลตอบแทน

คาดการณทใชสามารถแสดงไดโดยแทนคาสมการ (4) ในสมการ (1)

tm

iL

iti RTax

TaxRE ,

0

1,

,11

110

(5)

โดย tiRE , คออตราผลตอบแทนคาดการณหลงปรบคา i

ความแตกตางระหวางอตราผลตอบแทนคาดการณตามสมการ (5) กบผลตอบแทนทเกดจรงจะถกเรยกวาอตรา

ผลตอบแทนเกนปกต (Abnormal Return: AR) จากการออกหนก

tititi RERAR ,,, (2)

โดย tiAR , คอ อตราผลตอบแทนเกนปกตของหลกทรพย i ณ เวลา t

เนองจากผลกระทบของเหตการณอาจปรากฏขนในชวงกอนหรอหลงเหตการณจรงๆได วธเหตการณศกษาจงได

วดผลกระทบนโดยใชคาของอตราผลตอบแทนเกนปกตแบบสะสม (Cumulative Abnormal Return: CAR) โดย CAR น

เปนคาสะสมของ AR ในชวงเหตการณ

1,,, tititi CARARCAR (3)

โดย itCAR คอ คาเฉลยของอตราผลตอบแทนเกนปกตสะสมของหลกทรพย i ณ เวลา t

เพอลบผลกระทบของเหตการณอนๆ ทอาจมากระทบนอกจากการออกหนก AR และ CAR จากกลมตวอยาง

ทงหมด จะถกน ามาหาคาเฉลยของหลกทรพยทงหมดทมวนชวงเหตการณวนเดยวกน เรยกคาเฉลยนวา AAR (Average

Abnormal Return) และ CAAR (Cumulative Average Abnormal Return) ตามล าดบ

N

AR

AAR

N

i

ti

t

1

,

(4)

1 ttt CAARAARCAAR (5)

เมอประมาณคา tAAR และ tCAAR ขนตอนตอมาคอการทดสอบนยส าคญของคาดงกลาว โดยปกตนนการ

ทดสอบนยส าคญจะใชวธ t-test ในการทดสอบ ดวยสมมตฐานวาไมมอตราผลตอบแทนเกนปกตในชวงเหตการณ และคา

ความแปรปรวนของอตราผลตอบแทนเกนปกตคงท อยางไรกตามเหตการณทศกษานคอการออกหนกซงนาจะท าใหคา

ความแปรปรวนเพมขน ในกรณเชนน Brown and Warner (1985) ไดแสดงใหเหนวาภายใตเหตการณทคาความ

แปรปรวนของอตราผลตอบแทนสงขน การตรวจสอบอตราผลตอบแทนเกนปกตจะมโอกาสเกด Type II Error หรอการไม

ปฏเสธวาไมเกดอตราผลตอบแทนเกนปกต ทงๆ ทในวนดงกลาวมอตราผลตอบแทนเกนปกต Leemakdej (2009)

ตรวจสอบโดยผสมหนทขาดสภาพคลองเขาไปในพอรตทตรวจสอบและพบหลกฐานวาในกรณความแปรปรวนของอตรา

ผลตอบแทนเพมขนวธตรวจสอบแบบ Corrado’s Rank Test (1989) ใหผลการตรวจสอบไดดทสด ดงนนในงานวจยนจะ

ตรวจสอบอตราผลตอบแทนเกนปกตดวยวธดงกลาว

อยางไรกตามเพอเพมความมนใจในผลลพธทไดจากการตรวจสอบงานวจยใชวธ Standardized Cross-

Sectional Return ตามท Boehmer et al. (1991) เสนอไว วธการทดสอบนยส าคญทงสามแบบสามารถค านวณไดตาม

สมการ (6) และ (7)

วธ Corrado’s Rank Test (1989)

K

N

i

ii KKN

R

1

0,/1

(6)

โดย sisi ARRankK ,, โดยท sisirisi KKARAR ,,,,

2

5.0 i

i

TK ทงน iT คอชวงเวลาทงหมดของตวอยาง i (ชวงประมาณคา + ชวงเหตการณ)

T

t

N

i

itiKKK

NT 1 1

2

,2

11

วธ Boehmer et al. (1991)

N

i

EiB SRSRENN

SRZ1

2

,2

1 (7)

โดย

N

i

EiSRNSR1

,/1

T

t

mtm

mEm

AR

Ei

Ei

RR

RR

T

ARSR

1

2

,

2

,

,

,

11/

ทงนกระบวนการท า Event Study และการทดสอบอตราผลตอบแทนเกนปกตตามทไดกลาวไปขางตนจะท าดวย

ระบบ Event Study ทพฒนาโดย Leemakdej (2011)

ภายหลงจากการศกษาดวยวธ Event Study แลว ขนตอนตอมาคอการอธบายผลของอตราผลตอบแทนเกนปกต

จากเหตการณดวยแบบจ าลอง Multiple Regression ในงานศกษานเชอมโยงอตราผลตอบแทนเกนปกตจากการออกหนก

กบทฤษฎโครงสรางเงนทน ทฤษฎทจะน ามาตรวจสอบไดแก ทฤษฎการชงน าหนกระหวางผลประโยชนและผลเสยจากการ

กอหน ทฤษฎ Pecking Order ทฤษฏโครงสรางทนตามชวงเวลา และทฤษฎการสงสญญาณ ทงนตวแปรตามทใชคออตรา

ผลตอบแทนเกนปกตสะสมในชวงเหตการณหรอ (-30, 60) โดยแบบจ าลองทใชแสดงไดตามสมการ (8)

- + + + +, - + + -

ii

iiiiiiiii

FA

KZIssueVolIssueNoOppqROEICNDTSCAR

1

8765.4321 ..

(8)

โดย iCAR คออตราผลตอบแทนเกนปกตสะสมในชวง (-30, 80) ของตวอยาง i

iNDTS คออตราสวนของคาเสอมราคาสนปกอนหนาตอสนทรพยรวม

iIC คออตราสวนก าไรจากการด าเนนงานตอดอกเบยจาย (Interest Coverage) ของไตรมาสกอนหนาวนท

เกดเหตการณ

iROE คออตราสวนก าไรตอสวนของเจาของในไตรมาสหลงจากเกดเหตการณ iq คอคา Tobin’s q ค านวณจาก TAMVTL โดย TL คอหนสนรวม MV คอมลคาตลาดของสวน

ของเจาของ และ TA คอสนทรพยรวม

iOpp คอตวแปรหนทระบถงโอกาสในการลงทนของบรษท ซงวดจาก

1iOpp เมอ 22 1212 tttt InvCFInvCFInvCFInvCF

และ 0iOpp เมอ 22 1212 tttt InvCFInvCFInvCFInvCF

iIssueNo. คอจ านวนรนของหนกทมการออกในเดอน 1t และเดอน t

iIssueVol. คอมลคาของหนกรวมทมการออกในเดอน 1t และเดอน t

iKZ คอคาดชนทเสนอโดย Kaplan and Zingale (1997) ค านวณจาก

i

i

i

i

i

i

i

i

i

iTA

Cash

TA

Div

TA

TLq

TA

CFKZ 315.1368.39139.3283.0002.1

iFA คอสดสวนของสนทรพยถาวรตอสนทรพยรวม

ค าอธบายตวแปรและทฤษฎโครงสรางเงนทน

ทฤษฎการชงน าหนกระหวางผลประโยชนและผลเสยจากการกอหน จากสมการ (8) ตวแปรทอธบายทฤษฎนคอ

iIC และ iNDTS โดยตวแปร iIC เปนอตราสวนทระบถงความสามารถในการช าระหนของบรษท ดงนนหาก

อตราสวนดงกลาวมคาต านาจะสะทอนวาบรษทมโอกาสในการลมละลายสงกวาบรษททมอตราสวนดงกลาวสง คา

สมประสทธคาดการณจากตวแปรนจงเปนทางบวก กลาวคอหากบรษทมสดสวนดงกลาวสงและมการออกหนก จะยงม

แนวโนมทตนทนลมละลายสวนเพมต ากวาผลประโยชนทไดรบจากการกอหน สวนกรณตวแปร iNDTS คอผลประโยชน

ทางภาษทบรษทมอยแลวทไมใชหนสน ในงานศกษานใชอตราสวนของคาเสอมราคาตอสนทรพยรวม เปนททราบกนดอย

แลววาคาเสอมราคาเปนปจจยหนงทชวยลดรายไดกอนภาษของบรษทและท าใหบรษทเสยภาษลดลง หากบรษทใดมคา

เสอมราคาในสดสวนทสงอยแลว การกอหนสนเพมจะท าใหสดสวนของผลประโยชนทไดรบนอยกวาเมอเปรยบเทยบกบ

บรษททมคาเสอมราคาในสดสวนทต า ดงนนคาสมประสทธทคาดของตวแปรนคอทางลบ

ทฤษฎ Pecking Order วดดวยตวแปร iROE , iq และ iOpp โดยในทฤษฎ Pecking Order กลาววาหาก

โครงการลงทนด บรษทควรจดหาเงนทนทหลกเลยงการสงสญญาณไปยงตลาดและการออกหนกเปนหนงในทางเลอกทด

ทสด ดงนนโครงการทดจะสะทอนผานก าไรทสงจากผลของโครงการความสมพนธทคาดจากตวแปร iROE คอเปนบวก

อยางไรกตามมความเปนไปไดทก าไรจากโครงการจะไมสะทอนทนทในก าไรงวดถดไป แตหากโครงการนนเปนโครงการทด

ผลบวกนยอมสะทอนในราคาหน ตวแปร iq จงควรมคาสมประสทธทางบวก ในกรณตวแปร iOpp สะทอนถงการลงทน

ทเพมขนเมอเปรยบเทยบกบงวดกอนหนา หากการลงทนภายหลงระดมทนจากหนกเพมขนอาจพอสรปไดวาบรษทม

โครงการลงทนจรง คาสมประสทธทคาดของตวแปรนจงเปนบวกเชนกน

ทฤษฏโครงสรางทนตามชวงเวลาใชคาตวแปร iIssueNo. และ iIssueVol. แทน ตวแปรทงสองตวระบถง

ความรอนแรงของตลาดหนกในชวงนนๆ (Hot and Cold Market) กลาวคอหากภาวะตลาดหนกในชวงนนเอออ านวยยอม

มการออกหนกจากบรษทตางๆจ านวนมาก คาสมประสทธคาดการณของทงสองตวแปรจงเปนทางบวก

ทฤษฎการสงสญญาณใชตวแปร iOpp และตวแปร iKZ ในการอธบาย ตวแปร iOpp ทคาดในกรณนจะ

เปนทางลบ กลาวคอบรษทไมไดมโครงการลงทนแตออกหนกเพยงเพอสงสญญาณ ในขณะทตวแปร iKZ นนเปนตวแปร

ทระบถงปญหาการเขาถงเงนทนของบรษท (Financing Constrain) หากคา iKZ ยงมคาสงจะยงสะทอนวาบรษทนนม

ปญหาในการเขาถงแหลงเงนทน ทงนสาเหตหลกของปญหาในการเขาถงเงนทนของบรษทคอการทบรษทไมเปนทรจกใน

ตลาด การออกหนกจงเปนการสงสญญาณของบรษทไปยงตลาด คาสมประสทธทคาดของตวแปรนจงเปนทางลบ

เพอระบถงความแตกตางของแตละตวอยางทอาจมความแตกตางกนในแตละบรษท งานศกษานไดเพมตวแปร

ควบคม เขาไปอกสองตวแปรไดแกสดสวนของสนทรพยถาวรตอสนทรพยรวม iFA และตวแปรอนดบเครดต

iRating

4. ผลการศกษา

ตารางท 1 แสดงตวอยางทใชในงานศกษาแยกตามอตสาหกรรมและปทมการออกจะเหนวาอตสาหกรรมทใชใน

การศกษามากทสดคออตสาหกรรมอสงหารมทรพยและกอสราง จ านวน 121 ตวอยาง สวนปทมการออกขายและใช

ตวอยางมากทสดคอป พ.ศ. 2553 และ พ.ศ. 2555 จ านวนปละ 43 ตวอยาง*

* รายละเอยดการทดสอบทางสถตในงานวจยนสามารถดาวนโหลดไดท http://bit.ly/1eOOBsF

ตารางท 1 จ านวนตวอยางทใชแยกตามปและอตสาหกรรม

อตสาหกรรม 2550 2551 2552 2553 2554 2555 2556 รวม

เกษตรและอตสาหกรรมอาหาร 4 4 3 6 5 5 3 30

ทรพยากร 6 3 4 4 1 8 1 27

เทคโนโลย 1 1 5 1 1 1 1 11

บรการ 4 6 7 7 9 7 5 45

สนคาอตสาหกรรม

1 2

3

อสงหารมทรพยและกอสราง 11 11 19 25 22 20 13 121

รวม 26 25 38 43 39 43 23 237

ตารางท 2 แสดงตวอยางทใชแยกตามปและอนดบเครดต จะเหนวาในชวงเวลาทใชในการศกษาอนดบเครดตท

บรษทสวนใหญไดรบคอ A- และ A จ านวน 60 และ 57 ตวอยางตามล าดบ

ตารางท 2 จ านวนตวอยางทใชแยกตามปและอนดบเครดต

อนดบเครดต 2550 2551 2552 2553 2554 2555 2556 รวม

BBB-

1 5 3 2 4 15

BBB 1

3 3 6 6 2 21

BBB+ 4 4 9 7 2 1

27

A- 9 6 9 11 7 10 8 60

A 2 6 8 10 13 13 5 57

A+ 5 6 3 4 6 5 2 31

AA- 1 1 2 1 2 4 2 13

AA 1 1

2

AA+ 2

2

AAA 2 1 2 2

2

9

รวม 26 25 38 43 39 43 23 237

เมอค านวณอตราผลตอบแทนเกนปกตเฉลยตามสมการ (4) และทดสอบนยส าคญของก าไรดงกลาวดวย

Corrado’s Rank Test (1989) และ Boehmer et al. (1991) ผลลพธทไดพบวามบางวนพบนยส าคญภายใตวธใดวธหนง

หากพจารณาเพยงวนททงสองวธตรวจสอบใหผลตรงกนพบวามทงหมด 6 วนโดยมนยส าคญทางบวก 5 วนและม

นยส าคญทางลบ 1 วน

เมอน าอตราผลตอบแทนเกนปกตมาบวกเฉลยสะสมจะไดคาอตราผลตอบแทนเกนปกตเฉลยสะสม

(Cumulative Average Abnormal Return) หากน าคา CAAR มาแสดงเปนกราฟจะไดผลตามรปท 2

รปท 2 อตราผลตอบแทนเกนปกตเฉลยสะสม (CAAR) ของกลมตวอยางทงหมดในชวงเหตการณออกหนก

จากรปท 2 จะเหนวาตลาดมการตอบสนองในทางบวกตอเหตการณน อยางไรกตามในชวงตนของชวงเหตการณ

ตลาดยงไมคอยมการตอบสนองตอเหตการณการออกหนกมากนก จนกระทงถงประมาณวนท -25 อตราผลตอบแทนเกน

ปกตสะสมคอยเพมขนเปนบวกอยางชดเจน และเมอหนกนนมการออกขาย (วนทเกดเหตการณ) อตราผลตอบแทนเกน

ปกตสะสมจะมการเพมขนอยางตอเนองแตในอตราทไมมากนก

ผลการอธบายถงสาเหตของการตอบสนองตอเหตการณการออกหนกของนกลงทนดวย Multiple Regression

ตามสมการ (8) แสดไดตามตารางท 3

ตารางท 3 ผลลพธจากแบบจ าลองตามสมการ (8)

Constant NDTS IC ROE q Opp No.Issue Vol.Issue KZ FA

Coefficient 0.1656 -1.2191 0.0006 -0.0023 -0.0214 0.0389 0.0002 0.0000 -0.0219 0.0055

t-stat 1.7969* -1.9138* 1.6843* -1.3868 -0.4728 1.0033 0.0540 -1.3778 -1.0678 0.0650 * คอนยส าคญทระดบ 10 เปอรเซนต

-0.005

0

0.005

0.01

0.015

0.02

0.025

0.03

-30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

ผลลพธจากตารางท 3 พบวาตวแปรทมนยส าคญมสองตวคอตวแปร NDTS และตวแปร IC ทระดบ 10

เปอรเซนต ตวแปรNDTS ตความไดวายงบรษทมสดสวนของคาเสอมราคาต า และมการออกหนกเพมเขามาในตลาด

ตลาดจะยงตอบสนองในทางบวก สวนตวแปร IC ซงมนยส าคญทางบวกตความไดวายงบรษทมความสามารถในการ

ช าระหนสงแลว เมอมการออกหนกเพมออกมา ตลาดจะยงตอบสนองในทางบวก ผลลพธของตวแปรทมนยส าคญและ

ทศทางทพบสอดคลองกบทฤษฎการชงน าหนกระหวางผลประโยชนและผลเสยจากการกอหน ในขณะทตวแปรซงเปน

ตวแทนของทฤษฎอนไมพบนยส าคญใดๆ

เพอตรวจสอบถงความนาเชอถอของแบบจ าลองตามสมการ (8) ในงานศกษานตรวจสอบปญหา

Heteroscedasticity และ Multicollinearity ดวยวธ Breusch-Pagan และ VIF ตามล าดบผลการตรวจสอบพบวาไมเกด

ปญหาทงสองกบแบบจ าลอง ดงนนแบบจ าลองดงกลาวนาจะใหผลทนาเชอถอได

จากผลลพธทไดจากแบบจ าลองและการตรวจสอบปญหาทางเศรษฐมตของแบบจ าลอง งานศกษานจงสรปผล

วาพบหลกฐานสนบสนนวาตลาดตอบสนองสอดคลองกบทฤษฎการชงน าหนกระหวางผลประโยชนและผลเสยจากการกอ

หน หรอ Trade-off Theory ตอการออกหนกในประเทศไทยสอดคลองกบงานของ Tarazi (2013) ทสนบสนนทฤษฎน

เชนกน

5. อภปรายและสรปผลการวจย

หนกเปนหนงในวธการระดมทนหลกทบรษทสามารถท าได ซงการออกหนกนนเปนการระดมทนจากแหลงเงนทน

ภายนอกทมตนทนต าและไดรบผลประโยชนจากการประหยดภาษ (Tax Shield) การทบรษทประกาศออกหนกโดยปกตจง

เปนขาวดทสงไปยงตลาดหน อยางไรกตามการออกหนกนนเปนการเพมความเสยงใหกบบรษท เนองจากหนกนนเปนการ

ระดมทนทเปนภาระทบรษทตองช าระคน หากช าระคนไมไดอาจท าใหบรษทอยในภาวะลมละลาย แตกตางจากการระดม

ทนโดยออกหนสามญ

ผลการศกษาดวยวธ Event Study กบขอมลประเทศไทยชวงป พ.ศ. 2547 ถงกลางป พ.ศ. 2556 พบอตรา

ผลตอบแทนเกนปกตเฉลยสะสมจากเหตการณเปนบวกราว 2.5 เปอรเซนต จงกลาวไดวาโดยเฉลยนกลงทนในตลาดหน

ตอบสนองเชงบวกตอเหตการณน เพออธบายถงการตอบสนองของอตราผลตอบแทนเกนปกตดงกลาว ในงานศกษานใช

แบบจ าลอง Multiple Regression โดยใชทฤษฎโครงสรางเงนทนเขามาอธบาย ผลลพธทไดพบวาสนบสนนทฤษฎการชง

น าหนกระหวางผลประโยชนและผลเสยจากการกอหน สอดคลองกบงานศกษาของ Tarazi (2013) ทสนบสนนทฤษฎ

ดงกลาวในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยเชนกน

จากผลลพธทไดเมอบรษทมการออกหนก ควรพจารณาประเดนผลประโยชนทางภาษทไดจากการออก หากการ

ออกหนกในครงนนๆ บรษทไดรบผลประโยชนทางภาษมาก ตลาดจะยงตอบสนองการออกในทางบวกมาก นอกจากนน

แลว บรษทควรค านงถงผลเสยคอโอกาสในการลมละลายทจะเพมสงขนเมอมการกอหน โดยอาจพจารณาจากอตราสวน

ความสามารถในการช าระหนหรอ Interest Coverage Ratio หากบรษทมความสามารถในการช าระหนในระดบสง อน

สะทอนโอกาสในการลมละลายทต า เมอบรษทมการออกหนกออกมา ตลาดจะยงตอบสนองตอการออกครงนนในทางบวก

เอกสารอางอง

Al-Taani, K. 2013, ‘The Relationship between Capital Structure and Firm Performance: Evidence from Jordan’,

Journal of Finance and Accounting, vol. 1, pp. 41-45.

Ameer, R. and Othman, R. 2010, ‘Stock Market Reaction to Bonds Issuance: Evidence from Malaysian

Banking Sector’, International Research Journal of Finance and Economics, vol. 45, pp. 162-170.

Ammann, M., Fehr, M., and Seiz, R. 2006, ‘New Evidence on the Announcement Effect of Convertible and

Exchangeable Bonds’, Journal of Multinational Financial Management, vol. 16, pp. 43–63.

Banchuenviji, W. 2011, ‘Capital Structure Determinant of Thai Listed Companies’, available at

http://conferences.cluteonline.com/index.php/IAC/2011NO/paper/view/160.

Bauer, P. 2004, ‘Capital Structure of Listed Companies in Vise-Grad Countries’, Prague Economic Papers.

Vol. 2, pp. 159-175.

Boehmer, E., Musumeci, J., and Poulsen, A. B. 1991, ‘Event-study Methodology Under Conditions of Event-

induced Variance’, Journal of Financial Economics, vol. 30, pp. 253-272.

Brown, S. and Warner, J. 1985, ‘Using Daily Stock Returns: The Case of Event Studies’, Journal of Financial

Economics, vol. 14, pp. 3-31.

Castillo, A. 2001, ‘The Announcement Effect of Junk Bond Issues: an Analysis of the 1976-1989 Period’,

Estudios de Administracion, vol. 8, pp. 41-73.

Cheng, W., Visaltanachoti, N., and Kesayan, P. 2005, ‘ A Stock Market Reaction Following Convertible Bond

Issuance: Evidence from Japan’, International Journal of Business, vol. 10, pp. 323-340.

Chin, K. and Abdullah, N. A. H. 2012, ‘The Effect of Debt Securities Issuance towards Equity Market Behavior

in Malaysia’, Jurnal Pengurusan, vol. 36, pp.45-58.

Chin, K. and Abdullah, N. A. H. 2013, ‘Announcements Effect of Corporate Bond Issuance and Its

Determinants’, Contemporary Economics, vol. 7, pp. 5-18.

Corrado, C.J. 1989, ‘A Nonparametric Test for Abnormal Security-Price Performance in Event Studies’, Journal

of Financial Economics, vol. 23, pp. 385-395.

Fama, E.F. and French, K. R. 2002, ‘Testing Trade-off and Pecking Order Predictions about Dividends and

Debt’, Review of Financial Studies, vol. 15, pp. 1-33.

Fauzi, F., Basyith, A., and Idris, M. 2013, ‘The Determinants of Capital Structure: An Empirical Study of New

Zealand-Listed Firms’, Asia Journal of Financeand Accounting, vol. 5, pp. 1-21.

Hamada, R. 1972, ‘The Effect of the Firm’s Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stock’, The

Journal of Finance, vol. 27, pp. 435-452.

Hovakimian, A., Opler, T., and Titman, S. 2001, ‘The Debt Equity Choice’, Journal of Financial and

Quantitative Analysis, vol. 36, pp. 1-24.

Jensen, M. C. and Meckling, W. H. 1976, ‘Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and

Ownership Structure’, Journal of Financial Economics, vol. 3, pp. 305-360.

Kaplan, S. N. and Zingales, L. 1997, ‘Do Investment-cash flow Sensitivities Provide Useful Measures of

Financing Constraints?’, Quarterly Journal of Economics, vol. 112, pp.169–215.

Kish, R. and Livingson M. 1993, ‘“Market Reactions to Callable and Noncallable Debt Issues’, The Journal of

Applied Business Research, vol. 9, pp. 54-64.

Kish, R. 1997, ‘Does the Market React to Surprise Issues of Callable and Noncallable Debt?’, Journal of

Financial and Strategic Decisions, vol. 10, pp. 27-38.

Kraus, A. and Litzenberger, R. H. 1973, ‘A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage’, Journal of

Finance, vol. 33, pp. 911-922.

Leemakdej, A. 2009, ‘Detecting Abnormal Returns of Infrequently Traded Stocks in an Event Study’, Available

at http://ssrn.com/abstract=1436090 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1436090.

Leemakdej, A. 2011, ‘Event Studies’, Available at http://event.tbs.tu.ac.th/.

Liu, C., Liu, P., and Zhang, Z. 2010, ‘Real Assets, Liquidation Value and Choice of Financing’, Working Paper.

Modigliani, F. and Miller, M. H. 1958. ‘The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment’,

American Economic Review, vol. 48, pp. 261-97.

Modigliani, F. and Miller, M. H. 1963, ‘Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction’,

American Economic Review, vol. 53, pp. 433-43.

Mollemans, M. 2002, ‘The convertible bond announcement effect in Japan’, (Working paper No. 1f). Mac-

quarie University, Sydney, Australia.

Myers, S.C. and Majluf, N. 1984, ‘Corporate Financing and Investment Decisions When Firms have

Information that Investors do not have’, Journal of Financial Economics, vol. 13, pp. 187-221.

Ross, S. 1977, ‘The Determination of Financial Structure: The Incentive-signaling Approach’, The Bell Journal

of Economics, vol. 8, pp. 23-40.

Spence, M. 1973, ‘Job Market Signaling’, The Quarterly Journal of Economics, vol. 87, pp. 355-374.

Tarazi, R. 2013, ‘Determinants of Capital Structure: Evidence from Thailand Panel Data’, Proceedings of 3rd

Global Accounting, Finance and Economics Conference 5-7 May, 2013, Rydges Melbourne,

Australia.

Zhao, J., Katchova, A., and Barry, P. 2004, ‘Testing the Pecking Order Theory and Signaling Theory for Farm

Business’, Selected Paper prepared for Presentation at the American Agricultural Economics

Association Annual Meeting, Denver, Colorado, July 1-4, 2004.