No Slide Title - bpa.edu.rs … · * HOV –hartija od vrednosti Kada je cena kuponske obveznice...
Transcript of No Slide Title - bpa.edu.rs … · * HOV –hartija od vrednosti Kada je cena kuponske obveznice...
Beogradska akademija poslovnih i umetičkih strukovnih studija 1
Berzansko poslovanjePredavanje: 23.03.2020.
2
TRŽIŠTE KAPITALA:
DUGOROČNE OBVEZNICE - BERZANSKI TRŽIŠNI MATERIJAL
3
Elementi obveznice
Rok dospeća (Maturity date)
Nominalni iznos pozajmljene sume
- glavnica (Face value, Principal ili
Par value)
Kamata koju dužnik plaća imaocu
instrumenta na pozajmljen iznos
označava se kao kupon (Coupon)
Obveznica (Bond, Note) je finansijski instrument kojim se njen izdavalac (emitent, dužnik,
zajmoprimac) obavezuje da u roku dospeća plati kupcu (investitoru, zajmodavcu) pozajmljeni
iznos glavnice (Face value, Principal ili Par value) sa kamatom, u dinamici odredjenoj u
obveznici.
Tržište kapitala poznaje dugoročne obveznice sa rokom dospeća sa rokovima preko godinu dana.
Za obveznicu se koristi engl. skraćenima IOU (dugujem) koja opisuje karakter obveznice kao
instrumenta duga, odnosno zajmovnog kreditnog vrednosnog papira. Kreditni karakter
podrazumeva načelo povratnosti u unapred utvrđenom roku dospeća. Obveznice su i
instrumenti finansiranja preduzeća, instrumenti formiranja dugoročnog duga preduzeća.
Debenture kompanije AT&T
Pojam i osnovne karakteristike tržišta obveznica
4
Pojam i osnovne karakteristike tržišta obveznica
Rok dospeća (Maturity date) je precizirani datum ili broj godišnjih perioda na kraju kojih
emitent izvršava obećanu isplatu glavnice i pripadajuće kamate. Rok dospeća uslovljava novčani
tok obveznice, prinos do dospeća i cenu obveznice. Što je period do dospeća duži, cena
obveznice je podložnija kolebanjima. Pored obveznica sa jednim datumom dospeća postoje i
obveznice sa serijom datuma dospeća koje često izdaju lokalni organi vlasti: svako dospeće
predstavlja malu seriju obveznica izdatih sa različitim kuponom.
Nominalni iznos pozajmljene sume – glavnica (Face value, Principal ili Par value) početna
vrednost obligacije. Nominalna vrednost obveznice nije jednaka ceni obveznice na tržištu.
Kamata koju dužnik plaća imaocu instrumenta na pozajmljen iznos je KUPON (Coupon), a
kamatna stopa KUPONSKA STOPA (Coupon rate) naziva se i nominalna kamatna stopa
obveznice. Isplaćuje se godišnje ili, češće, polugodišnje.
* Kamate su ugovorna obaveza preduzeća emitenta. Njihovo plaćanje ne
zavisi od ostvarenog poslovnog rezultata preduzeća. Kako kamate na
obveznice znače trošak finansiranja iz tuđih izvora, one se odbijaju od
oporezive dobiti preduzeća. Tako preduzeće može finansiranjem emisijom
obveznica ostvariti i određene uštede na porezima.
5
Kuponske obveznice
5
Kuponske isplate u dinarima:
Kuponska obveznica vlasniku obveznice donosi fiksnu kuponsku kamatu – c
(Coupon rate) svake godine do roka dospeća - n, kad se isplaćuje određen
krajnji iznos – F (glavnica ili nominalna vrednost, Face value).
cFC
Matematička definicija cene kuponske obveznice:
n
1tnt
nn32
i1
F
i1
CP
i1
F
i1
C...
i1
C
i1
C
i1
CP
Godine
TrajanjeDatum dospeća
5 godina
Isplata nominalne vrednosti i kupona
Kuponske isplate
Pri čemu je i – trzišna kamatna stopa, prinos do dospeća.
6
Kuponske obveznice
Tržišne cene mnogih HOV* su iznad ili
ispod nominalne vrednosti zbog razlike
između njihovih kupona i preovlađujuće
tržišne kamatne stope (prinos do
dospeća):
a) ako je tržišna kamatna stopa veća od
kupona obveznice, obveznica se prodaje
uz diskont, ispod nominalne vrednosti.
b) ako je tržišna kamatna stopa manja od
kupona obveznice, obveznica se prodaje
sa premijom, iznad nominalne vrednosti.
c) ako je kupon približno jednak
preovlađujućoj tržišnoj kamatnoj stopi,
tržišna vrednost obveznice će biti blizu
nominalnoj vrednosti.
* HOV – hartija od vrednosti
Kada je cena kuponske obveznice jednaka njenoj nominalnoj vrednosti, prinos
do dospeća je jednak kuponskoj stopi.
Činjenice o prinosu do dospeća kuponskim obveznicama
Cena kuponske obveznice i prinos do dospeća su u negativnoj korelaciji. Kad
kamatne stope rastu (prinos do dospeća), sadašnja vrednost koju vlasnici
obveznica primaju se smanjuje, kao i cena obveznice. Suprotno tome, pad
kamatnih stopa (prinos do dospeća) povećava sadašnju vrednost isplata i
rezultira višim cenama obveznice.
Prinos do dospeća je veći od kuponske stope kad je cena obveznice ispod
nominalne vrednosti (obveznice se prodaju uz diskont). Kad je prinos do
dospeća manji od kuponske stope, cena obveznice je veća od nominalne
vrednosti (obveznice se prodaju uz premiju).
Kuponske obveznice – obračun cene
Primer 1. Al pari diskontna obveznica: Izračunajte cenu kuponske obveznice kompanije GOOGLE,
nominalne vrednosti 1.000$, čija je kuponska stopa 10%, rok dospeća 4 godine, a kamatna stopa (prinos do
dospeća) 10 %.
$ 00,000.1)100,(1
000.1001
)10,0(1
100
)10,0(1
100
10,01
100PV
i)(1
FC...
i)(1
C
i)(1
C
i1
CPV
432
n32
i = 10% jednak kuponskoj stopi c = 10%. Cena
obveznice (PV = 1.000,00$) je jednaka
nominalnoj vrednosti (F = 1.000$).Kuponska
isplata C = F x c = 1.000 x 0,1 = 100$.
Primer 2. Premijska obveznica – prodajemo: Izračunajte cenu kuponske obveznice kompanije YAHOO,
nominalne vrednosti 1.000$, čija je kuponska stopa 12%, rok dospeća 4 godine, a kamatna stopa 10%.
$ 54,065.1)100,(1
000.1201
)10,0(1
120
)10,0(1
120
10,01
120PV
i)(1
FC...
i)(1
C
i)(1
C
i1
CPV
432
n32
Prinos do dospeća (i = 10%) je manji od
kuponske stope (c = 12%). Cena obveznice
(PV = 1.065,54$) je iznad nominalne
vrednosti (F = 1.000$).
Primer 3. Diskontna obveznica – kupujemo: Izračunajte cenu kuponske obveznice kompanije APPLE,
nominalne vrednosti 1.000$, čija je kuponska stopa 8%, rok dospeća 4 godine, a kamatna stopa 12%.
$ 52,878)120,(1
000.180
)12,0(1
80
)12,0(1
80
12,01
80PV
i)(1
FC...
i)(1
C
i)(1
C
i1
CPV
432
n32
Prinos do dospeća (i = 10%) je veći od
kuponske stope (c = 8%). Cena obveznice
(P = PV = 878,52$) je ispod njene
nominalne vrednosti (F = 1.000$).
8
Ostale vrste obveznica
Dugoročne obveznice su najčešće kamatonosne, odnosno kuponske.
Pored pomenutih, postoje i: obveznice sa
nultim kuponom (Zero coupon bonds):
diskontne obveznice kod kojih se i glavnica
i kamata isplaćuju na dan dospeća.
Investitor obveznice kupuje po ceni manjoj
od nominalne, a u roku dospeća isplaćuje
mu se iznos nominalne cene.
Obveznice mogu biti i sa varijabilnom kamatnom stopom (Floating rate bonds), kod kojih se
nominalna kamatna stopa povremeno menja u zavisnosti od utvrđenog finansijskog (na primer,
inflacije) ili nekog drugog indeksa (na primer, cena određene robe, određen koeficijent poslovanja
preduzeća i sl).
Postoje i obveznice sa odloženim plaćanjem kamate (Deffered Coupon Bonds), kod kojih se
kamata plaća zavisno od poslovnog rezultata preduzeća (bez preciziranog roka) ili se plaća u drugim
obveznicama.
Nominalna vrednost
Isplata Datum dospeća
Br. godina
Ove obveznice su atraktivne kad se poreskom politikom kapitalni dobitak (razlika u višoj prodajnoj u
odnosu na nizu kupovnu cenu) oporezuje nižom stopom od kamate.
9
Ostale vrste obveznica
Opcije, odnosno prava emitenta ili investitora, ugrađene u pojedine obveznice, utiču na atraktivnost
investiranja i cenu obveznice. Najčešća opcija emitenta je pravo otkupa obveznice pre roka njenog
dospeća (Call feature), što emitent čini ako tržišne kamatne stope padnu a opcija omogućava
refinansiranje duga po nižoj kamatnoj stopi. Opcija koja kupcu daje pravo da proda obveznicu pre
roka dospeća po nominalnoj vrednosti, uz obavezu emitenta da izvrši transakciju, kupac realizuje
ako posle emisije tržišne kamatne stope porastu i snize cenu obveznice. Kupac ostvaruje profit na
razlici između nominalne i tržišne cene obveznice.
Kada obveznica daje pravo investitoru da je
zameni za unapred utvrđeni broj akcija
emitenta, reč je o konvertibilnoj obveznici
(Convertible bond).
Kada investitor može obveznicu da razmeni
za akciju nekog drugog preduzeća, a ne
izdavaoca obveznice, reč je o razmenljivoj
obveznici (Exchangeable bond).
10
1. Srednjoročne i dugoročne obveznice DRŽAVE
Trezorske srednjoročne i dugoročne obveznice izdaje vlada,
preciznije trezor države, radi finansiranja nacionalnog duga i ostalih
izdataka države. Nacionalni dug (ND) predstavlja istorijsko
akumulirani godišnji deficit ili izdatke države (G) umanjene za
poreze (T) tokom proteklih godina i uvećane za porez tekuće godine.
N
1t
ttt TGDN
Državne dugoročne obveznice su istorijski prvi finansijski
instrumenti i njihova pojava datira od sredine 16. veka. One imaju
pokriće u punom poverenju i fiskalnom autoritetu države emitenta, i
stoga nemaju rizik neplaćanja. Smatraju se najkvalitetnijim papirima
na tržištu kapitala, a investitorima donose relativno niske kamatne
stope (prinos do dospeća). Obveznice ipak nisu u potpunosti bez
rizika, jer usled njihovog dužeg dospeća, cene ovih instrumenata u
većoj meri fluktuiraju s promenama kamatnih stopa u odnosu na
instrumente tržišta novca.
11
1. Srednjoročne i dugoročne obveznice DRŽAVE
Ministarstvo finansija prodaje obveznice radi
finansiranja budzetskog deficita, raste
ponuđena količina obveznica, smanjuje se
količina novca u opticaju (novčana masa) –
restriktivna monetarna politika, a kamatne
stope rastu.
12
1. Srednjoročne i dugoročne obveznice DRŽAVE
Pored rizika promene kamatnih stopa, ranija izdanja srednjoročnih i dugoročnih obveznica (Off the
run) imaju manju likvidnost od novoemitovanih obveznica (On the run), kad i donose dodatnu
premiju za rizik likvidnosti. Srednjoročne i dugoročne državne obveznice isplaćuju polugodišnju
kuponsku kamatu. Rok dospeća srednjoročnih državnih obveznica je od 1 do 10 godina, dok
dugoročne državne obveznice imaju izvorno dospeće od 10 godina.
Stope prinosa na 10-godišnje državne obveznice
Trezor može da emituje obveznice sa fiksnom
glavnicom i obveznice indeksirane inflacijom.
Oba tipa plaćaju dva puta godišnje kamatu,
vrednost glavnice koja se koristi za određivanje
procentualne kamatne isplate kupona na
obveznice indeksirane inflacijom prilagođena je
tako da odražava inflaciju.
Jednom emitovanim srednjoročnim i dugoročnim
državnim obveznicama trguje se na vrlo
aktivnim sekundarnim tržištima.
13
1. Srednjoročne i dugoročne obveznice DRŽAVE
Izvod iz Wall Street Journal-a: obveznica dospeva za naplatu (Maturity) u maju 2020. Kuponski
prihod ili kamata (Rate) iznosi 4% nominalne vrednosti, za obveznicu nominalne vrednosti 1.000$
isplaćuje se godišnja kamata od 40$, i to u dve polugodišnje rate od po 20$.
Maturity Bid
May 20n 94:16
Rate
4.000
Asked
94:17
Chg
3
Ask Yld
4.70
Izvod iz listinga trezorskih emisija iz Wall Street Journal-a
Kupovna cena (Bid - diler kupuje obveznicu po Bid ceni) iznosi (94 + 16/32) ili 94,50.
Prodajna cena (Asked - diler prodaje obveznicu po Asked ceni) iznosi (94 + 17/32) ili 94,531.
Cene su izražene kao procenat nominalne vrednosti: kupovna cena 94,50 % nominalne iznosi 945,00$
za obveznicu nominalne vrednosti 1.000 $, a prodajna cena iznosi 945,31 $.
Promena od + 3 znači da je zaključna cena porasla za 3/32 (kao procenat nominalne vrednosti) u
odnosu na zaključnu cenu prethodnog dana.
Prinos do dospeća (Ask Yld) predstavlja meru godišnje stope prinosa za investitora koji kupi
obveznicu i drži je do datuma dospeća. Uzima u obzir kuponski prihod i razliku između cene po kojoj
je obveznica kupljena i njene krajnje vrednosti od 1.000 $ prilikom dospeća.
Brojevi u kolonama koje
određuju kupovnu i prodajnu
cenu iza dvotačke predstavljaju
jedinice od 1/32.
14
1. Srednjoročne i dugoročne obveznice DRŽAVE
Primer 4. Isečak iz Wall Street Journal-a pokazuje da obveznicu (notu – jer joj je rok dospeća kraći
od 3 godine, dospeva 2022.) trezora američke vlade nominalne vrednosti 1.000 $ investitor može
prodati dileru za, odnosno diler će kupiti obveznicu za:
6 May 22n 110:06 110:09 - 3
MaturityRate Bid Asked Chg. Ask yld.
4.43
Bid: cena po kojoj dileri kupuju obveznicu od investitora:
110:06 = 110 + (0,6/32) = 110,1875. Deljenje sa 32 je
dogovoreno konvencijom. Cenu tretiramo kao % nominale:
(110,1875/100) x 1.000 = 1.101,875$.
Primer 5. Isečak iz Wall Street Journal-a pokazuje da na kotacionom rasponu note Trezora američke
vlade nominalne vrednosti 100.000$ diler zarađuje:
5 ½ Aug 22n 105:25 105:26
MaturityRate Bid Asked
Kotacioni raspon = asked cena – bid cena
Kotacioni raspon = [105 + (26/32) ] – [105 + (25/32) ] =
105,8125 – 105,78125 = 0,03125 poena. Zarada na
kotacionom rasponu = 0,03125 % na nominalnu vrednost od
100.000 iznosi: (0,03125/100) x 100.000 = 31,25$.
15
1. Srednjoročne i dugoročne obveznice DRŽAVE
Perpetualne obveznice
(Perpetual bond)
Bez roka dospeća (važe neograničeno i mogu se prenositi u nasleđe)
i donose vlasniku stalni godišnji prihod.
Vrste dugoročnih državnih obveznica
Amortizacione obveznice
(Amortized bonds)
Donose investitoru jednake periodične iznose, koji u sebi sadrže
kamatu i deo glavnice.
Kuponske obveznice
(Coupon bond)
Glavnica se isplaćuje u roku dospeća, a kamata u jednakim, najčešće
polugodišnjim intervalima.
Osigurane obveznice
(Collateralized bonds) Za otplatu su založeni precizno definisani državni prihodi.
Indeksirane obveznice
(Index-linked bonds)Kamate i glavnica su vezani za kretanje cena na malo.
Štedne obveznice
(Savings bonds)
Namenjene su štednji stanovništva i bez svojstva prenosivosti,
odnosno tržišnosti.
Odrezane obveznice
(Stripped bonds) Predstavljaju derivat kuponskih obveznica.
16
1. Srednjoročne i dugoročne obveznice DRŽAVE - STRIPs
Odrezane trezorske obveznice: početkom 1980-ih investicona banka Merril Lynch je uvela trezorske
potvrde o porastu ulaganja TIGR (Treasury Investment Growth Receipts), tako što je kupovala
trezorske obveznice 1982. god, odvojila ih u vrednosni papir koji predstavlja samo komponentu
glavnice i odvojeni papir za svaku kuponsku isplatu, kreirala je pojedinačne HOV koje je stavila na
ponovnu prodaju. Trezorske nulte kuponske obveznice nose naziv CATS (Certificates of Accrual on
Treasury Securities).
Vlada SAD-a je osmislila STRIPs (Separate Trading of Registred Interest and Principal Securities)
odvojeno trgovanje registrovanom kamatom i glavnicom dugoročnih državnih obveznica, kao
odgovor na kreiranje TIGR (Treasury investors growth receipts).
Nakon emitovanja STRIPS-a države 1986, CATS, COUGRs, LIONS i TIGRs odrezane obveznice
investicionih banaka gube na atraktivnosti. Na američkom finansijskom tržištu, odrezane obveznice
poznate su pod imenom fauna obveznica. STRIP predstavlja trezorski vrednosni papir kod kog se
periodična plaćanja kuponske kamate odvajaju od konačne isplate glavnice. Stvaraju se dva
niza HOV: jedan za svaku polugodišnju isplatu kamate, a drugi za konačnu isplatu glavnice. Svaka
komponenta STRIP je trezorska nul kupon obveznica, jer investitori u pojedinačne komponente
primaju samo jednu od isplata odvojenih priliva obveznica u koji su uložili.
17
1. Srednjoročne i dugoročne obveznice DRŽAVE - STRIPs
Investitori kojima je potrebno jednokratno plaćanje u budućnosti (životno osiguranje) čuvaju deo
sa glavnicom, investitori koji preferiraju kratkoročni novčani tok (komercijalne banke) odlučuju
se za kamatnu komponentu. Datumi dospeća derivatnih obveznica koincidiraju sa datumima isplata
kamata ili glavnice originalnih obveznica. U osnovi odrezanih obveznica su državne kamatonosne
(kuponske) obveznice, njihov cash flow za investitora je siguran i ulaganje sa neznatnim rizikom*Državna blagajna SAD-a ne izdaje STRIP HOV direktno investitorima, već se raščlanjene trezorske obveznice
mogu kupiti samo putem finansijskih institucija, brokera i dilera državnih HOV koji stvaraju odvojene komponente
nakon kupovine izvornih obveznica.
Primer 6. Osiguravajuća kompanija za 5 godina mora da plati investitoru 1.469.000$ kroz jednokratnu
isplatu polise po penzionisanju (što je jednako investiranju 1.000.000$ po kamatnoj stopi 8% p.a. tokom 5
godina). Da bi se imunizovala (zaštitila od rizika promene kamatne stope) osiguravajuća kompanija
investira u trezorsku nul kuponsku obveznicu s petogodišnjim dospećem i kreira 1.469.000$ novčanog toka
u 5 godina, bez obzira na kretanja kamatnih stopa u budućnosti. S nominalnom vrednošću od 1.000$ i
prinosom od 8% p.a, tekuća cena STRIP je:
$. 58,680
08,01
000.1P
5
Ako osiguravajuća kompanija kupi 1.469 STRIP obveznica za ukupnu cenu od 1.000.000$, ta investicija će
po dospeću nakon 5 godina doneti 1.469.000$. Budući da STRIP nema interventnih novčanih tokova ili
kupona, buduće promene kamatnih stopa nemaju uticaj na prihod po osnovu ulaganja.
18
1. Srednjoročne i dugoročne obveznice DRŽAVE – prinos i cena
Cena obveznice se menja u obrnutoj srazmeri sa
promenama u diskontnoj stopi – i. Kad je kamatna stopa
jednaka kuponskoj stopi, obveznica se prodaje po
nominalnoj vrednosti. Kad je kamatna stopa niža od
kuponske kamate, obveznica se prodaje po ceni većoj od
nominalne vrednosti (premijska obveznica). Kad se
novčani tokovi diskontuju stopom koja je viša od
kuponske stope, obveznica se prodaje po ceni manjoj od
nominalne vrednosti (diskontna obveznica).
Nominalna vrednost
(Face value, F)
Tržišne cene
(Present value, Price, P) >
Kupon stopa
(coupon rate, c) <Tržišne stope, zahtevane
stope prinosa, prinos do
dospeća (i)
Cen
a
Prinos
Odnos cene i prinosa obveznice
Pored diskontne stope, cene obveznica se međusobno razlikuju usled:
kreditnog rejtinga (niži kreditni rejting znači viši kreditni rizik za
investitora i implicira višu kamatnu stopu obveznice i nižu cenu),
mogućnosti otkupa obveznice (ako obveznica ima opciju otkupa pre roka
dospeća njena cena je niža jer je opcija nepovoljna za investitora) i
konvertibilnost (koja predstavlja opciju povoljnu za investitora utiče na
višu cenu obveznice).
Cene obveznica opadaju s rastom kamatnih stopa, i rastu kad kamatne stope opadaju, stopa prinosa
koju investitor ostvari na obveznice fluktuira s kamatnim stopama na tržištu. Zbog tog razloga
kažemo da su obveznice izložene riziku kamatnih stopa.
19
1. Srednjoročne i dugoročne obveznice DRŽAVE – prinos i cena
Primer 7. Kamatne stope i cena obveznica.
Investitori plaćaju 1.000 $ za 5,5-postotnu trogodišnju državnu obveznicu kad je kamatna stopa 5,5%.
Kad je kamatna stopa 15% (viša od kuponske stope), vrednost obveznice iznosi:
Kad se tržišne kamatne stope smanje na 2%, vrednost obveznice se povećava na 1.100$.
Kad kamatne stope rastu, sadašnja vrednost koju vlasnici obveznica primaju se smanjuje, kao i
cena obveznice. Nasuprot tome, pad kamatnih stopa povećava sadašnju vrednost godišnjih isplata
i povećava cenu obveznice.
$. 09,783
15,01
055.1
15,01
55
15,01
55PV
321
Obveznica bi se prodavala po ceni koja je 78,31% od
nominalne vrednosti.
Kad investitori ulažu u obveznicu, redovno im se isplaćuje iznos kupona. Kako se menjaju cene
obveznica, mogu da ostvare i kapitalni dobitak ili gubitak.
%. 48,703,056.1
97,2355RET
Primer 8. Stopa prinosa obveznice.
Pretpostavimo da je investitor kupio 5,5-postotnu obveznicu Ministarstva finansija po ceni 1.056,03 $,
koju je naredne godine prodao za 1.080$. Prinos na investiciju je kuponska isplata od 55$ plus
kapitalna dobit kao promena u ceni (1.080$ - 1.056,0 $ = 23,97$). Stopa prinosa na investiciju (RET
– return) od 1.056,03$ je:
20
1. Srednjoročne i dugoročne obveznice DRŽAVE – prinos i cena
Kupovinom obveznice po ceni 1.056,03$, investitor je na kraju godine primio kupon u iznosu od 55$ i
poseduje obveznicu vrednu 1.067,95$. Stopa prinosa iznosi:
Primer 9. Stopa prinosa nasuprot prinosu do dospeća. Pretpostavimo da je obveznici sa
kuponskom stopom od 5,5% preostalo još 3 godine do dospeća i da je tekuća cena 1.056,03$. Prinos
do dospeća iznosi 3,5%. Do kraja godine kamatne stope su opale i prinos do dospeća iznos 2,0%. Na
kraju godine, obveznica ima dve godine do dospeća i ako u tom trenutku investitori zahtevaju
kamatnu stopu od 2%, vrednost obveznice:
$. 95,067.102,1
055.1
02,1
55PV
21
%. 34,6
03,056.1
03,056.195,067.155RET
Prinos do dospeća na početku godine je bio 3,5%. Međutim, tokom godine došlo je do pada
kamatnih stopa i povećanja cene obveznice, to je uticalo na povećanje stope prinosa.
* Stopa prinosa na obveznicu nije isto što i prinos do dospeća. Prinos do dospeća je definisan kao diskontna
stopa koja izjednačava cenu obveznice sa sadašnjom vrednošću svih očekivanih novčanih tokova. To je mera
prosečne stope prinosa koju bi investitor ostvario kad bi obveznicu držao do roka dospeća. Nasuprot tome, stopa
prinosa se može izračunati za bilo koji period držanja, a zasniva se na ostvarenom prihodu i kapitalnoj dobiti ili
gubitku na obveznicu tokom tog perioda. Ako se prinos do dospeća poveća, stopa prinosa tokom datog
vremenskog perioda će biti manja od tog prinosa. Ako se prinos do dospeća smanji, stopa prinosa će biti veća
od prinosa do dospeća.
21
1. Srednjoročne i dugoročne obveznice DRŽAVE – prinos i cena
Cena premijske obveznice (trenutno se prodaje po ceni
višoj od nominalne vrednosti) se postepeno smanjuje kako
se bliži dospeće da bi na kraju bila jednaka nominalnoj
vrednosti. U svakom periodu smanjenje cene anulira prihod
od kupona onoliko koliko je potrebno da bi ukupni prinos
iznosio 3,5%.
Prihod od kupona diskontne obveznice donosi manje od
stope prinosa pa se obveznica prodaje po ceni nižoj od
nominalne vrednosti. Njena cena se postepeno približava
nominalnoj vrednosti tako da dobitak od povećanja cene
obveznica podiže ukupnu stopu prinosa na nivo tržišne
kamatne stope.
600
700
800
900
1.000
1.100
1.200
1.300
1.400
1.500
0 5 10 15 20 25 30
Broj godina do dospeća
Cen
a o
bv
ezn
ice
($)
Kretanje cene premijske obveznice
(prodaje se za iznos veći od
nominalne vrednosti)
Kretanje cene diskontne obveznice
(prodaje se za iznos manji od
nominalne vrednosti)
Cene obveznice tokom vremena pod pretpostavkom
nepromenjenog prinosa do dospeća
22
1. Srednjoročne i dugoročne obveznice DRŽAVE – prinos i cena
Nisu sve obveznice jednako pogođene promenama
kamatnih stopa. Dugoročna obveznica je osetljivija na
promene kamatne stope u odnosu na obveznicu sa kraćim
rokom dospeća. Ako investitor kupi trogodišnju obveznicu
kad je kamatna stopa 5,5% i dođe do rasta kamatnih stopa, on
je na gubitku, jer je pozajmio svoj novac po nižoj kamatnoj
stopi nego što bi bio slučaj da je pričekao. Međutim, situacija
bi bila drastično lošija ako je pozajmica data na period od 30
godina, a ne na 3 godine. Što je duža pozajmica, investitor
gubi više prihoda prihvatajući manju kuponsku stopu. To
se ogleda u većem padu vrednosti dugoročnih obveznica.
Naravno, postoji i druga strana medalje. Kad kamatne
stope padnu, dugoročnije obveznice reaguju većim
porastom cene. Što je duži rok dospeća obveznice veći je
njen prinos. Odnos između roka dospeća i prinosa obveznice
poznat je kao kriva prinosa.
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
0 2 4 6 8 10 12
Broj godina do dospeća
Cen
a o
bv
ezn
ice (
$)
30-godišnja obveznica
14
3-godišnja obveznica
Kad je kamatna stopa jednaka
kuponskoj stopi od 5,5 %, obe
obveznice se prodaju po Par
vrednosti.
Kriva cena obveznica kao funkcija kamatnih stopa
*Obveznice su podložne riziku kamatnih stopa, odnosno cena obveznica fluktuira s promenama kamatnih stopa.
Investitori koji kupuju obveznice nadaju se padu kamatnih stopa kako bi cene njihovih obveznica rasle. Ako
kamatne stope porastu, vrednost njihove investicije se smanjuje.
23
Lokalna vlast izdavanjem ovih obveznica uzajmljuje novac i
obavezuje se da će kupcu obveznice vratiti pozajmljenu
glavnicu s pripadajućim kamatama. Prihod od kamate
oslobođen je plaćanja poreza, ali vlasnici municipalnih
obveznica moraju da plate porez na kapitalnu dobit ako su
obveznice dospele za naplatu ili su prodate po ceni višoj od
cene po kojoj je investitor kupio obveznicu. Municipalne
obveznice nisu bez kreditnog rizika.
Municipalne obveznice (Munis) izdaju lokalni organi državne uprave (jedinice lokalne
samouprave, gradovi, opštine i dr.) radi prikupljanja finansijskih sredstava za sopstveno
finansiranje privremene neravnoteže između operativnih troškova i izvora prihoda, kao i za
finansiranje dugoročnih kapitalnih projekata (za izgradnju lokalne infrastrukture - škole, bolnice,
putevi), ali i finansiranje drugih projekata koji imaju karakteristike javnih dobara i/ili usluga.
Municipalna obveznica emitent grad San Francisco
Za razliku od HOV trezora države, za koje država može sakupiti poreze ili štampati novac da bi
izvršila obećane isplate, lokalni organi vlasti ograničeni su na lokalne poreze i ostvarene prihode kao
izvore finansiranja za isplatu. U svetu, posebno u SAD-u, najvažnij su nefiskalni instrument
finansiranja lokalnih jedinica. Iako je trgovanje municipalnim obveznicama manje aktivno od
trgovanja obveznicama trezora, sekundarno tržište za municipalne obveznice postoji.
2. MUNICIPALNE obveznice
24
2. MUNICIPALNE obveznice
Porezi i prihodiNastali po osnovu novih projekata, izvori su isplata za municipalne
obveznice.
Karakteristike municipalnih obveznica
DospećeDospeće državnih i lokalnih vladinih obveznica često je između 5 i 20
godina. Izdaju se u denominacijama od min. 5.000 $.
Privlačne investicije za
domaćinstva
Kamate plaćene na municipalne HOV izuzimaju od poreza, ali i zato što
se ove obveznice mogu lako prodati na sekundarnom tržištu hartija od
vrednosti. Rezultat ovoga je niži trošak kamata za državu ili lokalnu
vlast, jer je investitor spreman da prihvati nižu kamatnu stopu na
municipalne obveznice u odnosu na uporedive, oporezive obveznice, kao
što su korporativne obveznice.
Isplata kamate i
glavnice
Kamata se isplaćuje u jednakim razdobljima, obično polugodišnje, što
znači da je gotovinski tok predvidiv, odnosno poznat unapred.
Glavnica se najčešće isplaćuje po dospeću, ali je moguća i periodična
isplata. U većini država postoje poreske olakšice za kupce lokalnih
obveznica. One se prvenstveno odnose na zarađenu kamatu.
Visok stepen sigurnosti
naplate i utrživosti
Izdaju ih lokalne vlasti pa za investitora nose visok stepen sigurnosti
naplate potraživanja. Imaju i visok stepen utrživosti. Uz kamatu,
postoji i mogućnost kapitalnog dobitka ukoliko se obveznica proda na
sekundarnom tržištu.
Prvo oko čega investitor brine je
sigurnost naplate potraživanja,
odnosno mogućnost lokalne
jedinice da na vreme izvrši
obaveze. Emitenti obveznica zato
objavljuju finansijske izveštaje.
Postoji i drugi način procene
rizika emitenta obveznica (ocena
boniteta). Mnoge municipalne
obveznice specijalizovane svetske
agencije kao Moody`s Investors
Service, Standard & Poor`s i
Fitch Ratings, rangiraju prema
riziku. Investiciona ocena, BBB
ili Baa i iznad toga, smatra se
prikladnom za kapitalne
investicije.
25
Za poređenje dobiti od neoporezivih municipalnih obveznica s potpuno oporezivim korporativnim
obveznicama, stopa profitabilnosti nakon plaćanja poreza – iAT (ili odgovarajući neoporezivi deo) na
oporezivu obveznicu može se izračunati pomoću narednog izraza, pri čemu je stopa profitabilnosti pre
plaćanja poreza na oporezivu obveznicu – iBT, a poreska stopa na marginalni prihod vlasnika
obveznice (odnosno iznos graničnih federalnih, državnih i lokalnih poreza) – τ : 1ii BTAT
Alternativno, kamatna stopa na neoporezivu municipalnu obveznicu se može iskoristiti za određivanje
stope prinosa jednake porezu na oporezivu HOV istog rizika od neplaćanja i rizika likvidnosti,
korišćenjem jednačine:
1
ii AT
BT
Primer 10. Koju obveznicu biste kupili: korporativnu sa kupon stopom 6% ili municipalnu sa kupon
stopom 5% čije su nominalne vrednosti jednake (1.000 din) i rok dospeća isti (10 godina), ako
pripadate kategoriji poreskih obveznica koji plaćaju porez na prihod od 25%.
Kuponski prihod
municipalne obveznice5 % x 1.000 = 50 din.=
Kuponski
prihod korporativne
obveznice = 6 % x 1.000 = 60 – porez = 60 x (1 – 0,25) = 45 din.
2. MUNICIPALNE obveznice - prinos
26
Primer 12. Konverzija stope
municipalne obveznice u stopu
jednaku poreskoj stopi.
Investitor razmatra ulaganje u
municipalnu obveznicu koja
plaća iAT = 6,5%. Ako je
granična poreska stopa 21%,
kamatna stopa jednaka poreskoj
stopu na tu obveznicu – iBT
iznosi:
Primer 11. Poređenje municipalnih i poreske stope oporezivih korporativnih obveznica Pretpostavimo
da investitor razmatra ulaganje u oporezivu korporativnu obveznicu koja daje 10 % kamatnu stopu
p.a. ili u municipalnu obveznicu. Ako je granična stopa poreza 28%, stopa prinosa nakon plaćanja
poreza ili stopa jednakog neoporezivog iznosa na oporezivu obveznicu iznosi:
Uporedna kamatna stopa na municipalnu obveznicu sličnog rizika bila bi 7,20%.
% 20,70,28-1% 01
% 23,8
21,01
% 5,6
1
ii AT
BT
2. MUNICIPALNE obveznice - prinos
Municipalne obveznice opštine Stara Pazova i grada Šabac
27
Opšte obveznice (General
obligation bonds – GO)
karakteriše opšta obaveza emitenta za vraćanjem duga, odnosno i glavnica i kamata mogu biti
podmirene iz bilo kog izvora prihoda jedinice lokalne uprave. One su obezbeđene “ukupnim
poverenjem i ugledom” (tj. poreskom snagom) izdavaoca. Za investitora su takve obveznice
najsigurnije. Budući da lokalna vlast jamči svim svojim prihodima, posebno poreskim, odluku o
zaduženju može doneti jedino predstavničko telo lokalne jedinice ili se raspisuje javni referendum.
Zato se za takve obveznice kaže da su voter-approved. Ove obveznice nemaju specifičnu aktivu
kao zalog za pokriće obveznice, niti poseban izvor prihoda prepoznat kao izvor isplate glavnice i
kamata.
Vrste municipalnih obveznica
Prihodne obveznice
(Revenue bonds)
izdaju sa svrhom finansiranja specifičnih projekata koji donose prihod, a pokrivene su novčanim
tokom od tih projekata. Ti projekti mogu biti na primer, izgradnja puteva, mostova, vodovodne
mreže i sl. Glavnica i kamata se vraćaju iz prihoda koje ostvaruje objekat izgrađen na osnovu
prethodnog zaduživanja. Tako na primer naplata putarine može vraćati obaveze po izdatim
obveznicama. Ako prihod od projekta nije dovoljan za plaćanje kamata i otkup obveznice po
dospeću, prihod od opšteg poreza ne mogu se iskoristiti za ispunjenje tih obaveza. Umesto toga,
obveznica osigurana prihodom ostaje neisplaćena, kao i vlasnici obveznice. Stoga dohodovne
obveznice obično nose veći rizik od opšte osiguranih obveznica.
Hibridne obveznice
(Hybrid bonds)
imaju obeležja prethodne dve vrste. Jedna od njih su osigurane municipalne obveznice (Insured
municipal bonds), koje investitoru pružaju veću sigurnost i manji rizik naplate duga tako da
osiguravajuće društvo garantuje isplatu pripadajuće glavnice i kamate ako ona po dospeću nije
plaćena od primarnog dužnika, odnosno lokalne zajednice. Postoje obveznice koje ne nose fiksnu
kamatnu stopu, već se vrši periodična rekalkulacija u odnosu na kretanje neke referentne kamatne
stope. Na primer, u SAD-u to je često kamatna stopa na trezorske zapise. Postoje municipalne
obveznice koje ne nose kamate nego se prodaju uz duboki diskont. U tu grupu se ubrajaju
obveznice bez kupona (Zero-cupon bonds), compound-interest obveznice i multiplier obveznice.
One su privlačne za investitore koji su orijentisati na dugoročnu akumulaciju kapitala. Kao
posebnu investicionu mogućnost, obveznica može sadržati opciju koja investitoru omogućava
povrat glavnice na njegov zahtev i pre dospeća. Na taj način se investitor oslobađa rizika
obezvređivanja investiranog kapitala, sadržanog u HOV s fiksnom kamatnom stopom. Takve
obveznice se zovu put obveznice.
28
Proces trgovanja municipalnim obveznicama. Primarna prodaja municipalnih obveznica se odvija javnom
ponudom uz investicionu banku kao emitenta HOV ili putem privatnog plasmana male grupe investitora
(finansijskih institucija). Za emitovanje municipalnih obveznica interesovanje pokazuju investicione banke, jer su
ove obveznice lako utržive na nacionalnom tržištu.
Plaćena ponuđena cenaLicitacijska cena
Opština ili
korporacija
Investiciona banka
(preuzimanje rizika)Investitori
Preuzimanje rizika izdavanja emisije municipalnih i korporacijskih obveznica
Javne ponude municipalnih obveznica
(i korporativnih) se organizuju preko
investicionih banaka koje imaju ulogu
emitenta. Investiciona banka preuzima
rizik izdavanja emisije. Investiciona
banka garantuje cenu novoemitovanih
obveznica otkupom cele količine od
emitenta po utvrđenoj licitacijskoj ceni.
Kupljene obveznice prodaje investitorima po višim cenama. Ako se cena obveznica iznenada smanji kao posledica
promene kamatne stope ili negativnih informacija o emitentu, banka može pretrpeti gubitak. Neke municipalne (i
korporativne) obveznice se nude po postignutoj ceni (preuzimanja), kada preuzimatelj ne garantuje izdavaocu
fiksnu cenu, već deluje kao agent za plasiranje ili distribuciju obveznica uz nadoknadu. Tako preuzimatelj izbegava
rizik za loše određenu cenu koju je izvorno odredila opština. Kod privatnog plasmana, emitenti uz pomoć
investicione banke, pokušavaju da pronađu velikog investicionog kupca ili grupu kupaca za kupovinu cele emisije.
Privatno plasirane obveznice kupuju finansijske institucije ili investitori i drže ih u svom portfoliu u uslovima
nedovoljne aktivnosti sekundarnog tržišta. Privatni plasmani su manje poznati rizik kamatne stope je veći, pa su i
isplaćene kamatne stope investitorima veće od kamatnih stopa javno plasiranih emisija obveznica.
2. MUNICIPALNE obveznice - prinos
29
3. KORPORATIVNE obveznice
Koju vrstu korporativne obveznice će preduzeće emitovati zavisi od finansijske strukture preduzeća i
opredeljenja menadžmenta. Investitor, koji kupuje korporativnu obveznicu, odluku o kupovini zasniva
u skladu sa sopstvenim očekivanjima o visini poslovnog rezultata preduzeća i njegovoj likvidnosti.
Korporativne obveznice su dugoročne obveznice koje emituju preduzeća radi prikupljanja
sredstava za kapitalna ulaganja. Ročna struktura i visina kamatne stope na ove obveznice zavisi od
ekonomske snage preduzeća emitenta, njegovog položaja na tržištu kapitala i uspešnosti realizacije
prethodnih emisija.
Nacionalne vlade ne bankrotiraju, jednostavno štampaju više novca. Investitori ne moraju da brinu da
Ministarstvo finansija neće platiti svoje obaveze o dospeću. Rizik da emitent korporativne obveznice
neće platiti svoje obaveze naziva se rizik neplaćanja ili kreditni rizik. Kompanije pri pozajmljivanju
moraju da plate veću kamatu od države usled većeg rizika neplaćanja. Razlika između obećanog
prinosa na korporativne obveznice i prinosa na državnu obveznicu naziva se premija za rizik
neplaćanja. Sigurnost većine korporativnih obveznica može se proceniti analizom rejtinga obveznice
koji dodeli Moodys, Standard & Poor s ili druge rejting agencije (Fitch IBCA, Duff and Phelps
Credit Rating Services). Rejting agencije razmatraju nekoliko faktora prilikom odlučivanja i dodeli
kreditnog rejtinga emisija obveznica: sprovode finansijsku analizu emitenta, položaj u sektoru,
finansijsku snagu, sposobnost plaćanja obaveznih kamatnih stopa i glavnice na obveznicu, likvidnost
emitenta, profitabilnost i kapacitet zaduživanja.
mr Borjana B. Mirjanić 30
Opis sigurnosti Moody ‘s Standard and
Poor‘s
Najbolji rejting, snažna
sposobnost otplate glavnice i
kamate
Aaa AAA
Vrlo visoka verovatnoća da
će kamata i glavnica biti
otplaćene
Aa AA
Snažna sposobnost otplate, ali
postoji izvesna izloženost
promenama okolnosti.
A A
Adekvatna sposobnost
otplate, dodatna izloženost
promenama ekonomskih
okolnosti.
Baa BBB
Znatna neizvesnost o
sposobnosti otplate. Ba BB
Verovatnoća otplate kamata i
glavnice tokom dužeg
vremenskog perioda je upitna.
B B
Za obveznice u klasi Caa/
CCC i Ca/CC je možda već
došlo do neplaćanja kamate i
glavnice ili će se to urkoso
dogoditi
Caa
Ca
CCC
CC
Mala verovatnoća da će
kamate i glavnica ikad biti
naplaćeni.
C C
Obveznice
investicionog ranga
(investment grade)
Spekulativne
obveznice
(high yield ili junk
bonds)
Obveznice kojima Moodys dodeli najviši rejting su
Aaa obveznice, imaju najviši kreditni kvalitet, najniži
rizik od neplaćanja, najniži raspon prinosa u odnosu
na dospeće sličnih trezorskih HOV. S porastom
procenjenog rizika od neplaćanja snižava se kreditni
rejting obveznice, a raspod kamata u odnosu na slično
dospeće državnih HOV koje se isplaćuju vlasnicima
obveznice se povećava. Nakon Aaa dolaze Aa, A, Baa
obveznice itd. Obveznice sa rejtingom Baa su
obveznice s investicijkim rejtingom. U SAD-u je
finansijskim institucijama odobrena kupovina
obveznica sa dobrim investicionim rejtingom.
Obveznice sa ocenom manjom od Ba imaju
špekulativni rejting, visok prinos, junk obveznice.
3. KORPORATIVNE obveznice
Primarna prodaja emisija korporativnih obveznica se odvija tokom javne ponude ili privatnog
plasmana identično načinu koji je opisan kod municipalnih obveznica. Postoje dva tipa sekundarnih
tržišta za korporativne obveznice: a) berza (na primer, NYSE) i b) OTC tržište. Glavna berza za
obveznice je Tržište dužničkih vrednosnih papira Njujorške berze. Većina trgovine na NYSE tržištu
obveznica odvija se putem automatizovanog sistema obveznica (ABS), potpuno automatizovanog
sistema trgovine i informacija kojima se prijavljenim preduzećima omogućava emisija i izvršenje
naredbi za obveznice putem terminala u njihovim kancelarijama. Korisnici odmah dobijaju izveštaje o
izvršenju i cene na zatvaranju o svojoj trgovini.
Svega 1% korporativnih obveznica se trguje na
berzama kao što je NYSE, te ne iznenađuje
mala prosečna dnevna dolarska vrednost
trgovanja. Veliki dileri obveznica većinu
obveznica razmenjuju putem OTC tržišta.
Direktno OTC trgovanje, međudilersko tržište
dominira trgovanjem korporativnim
obveznicama.
32
3. KORPORATIVNE obveznice
Primer 13. Listing korporativnih obveznica iz Wall Street Journal-a. Tekući prinos obveznice
kompanije AT&T nominalne vrednosti 1.000 $, sa kupon stopom 8% i dospećem 2029. godine iznosi:
Bonds
ATT 6 ¾ 25
Cur Yld.
8.0
Vol. Close Net Chg.
80 104 ¼ + 2 ½
ATT 8 29 ? 37 79 ½ ...
Tekući prinos = kuponski prinos / cena obveznice
Izvod iz Wall Street Journal-a za korporativnu obveznicu:
Cur Yld Vol
10.1 36
Bonds
AES Cp 8s25
Close
79.50
Net Chg
-1.00
Izvod iz listinga korporativnih obveznica iz Wall Street Journal-a
Prva kolona sadrži informacije o emitentu (AES
Cp), kuponskoj stopi (8%) i godini dospeća
(2025). Druga kolona (Cur Yld) sadrži podatak o
tekućem prinosu kao količniku kuponske stope i
tekuće cene (8% / 79,5% = 10,1%).
Treća kolona (Vol) je obim trgovanja za obveznicu u .000$ dolara (36 = 36.000$). Četvrta kolona (Close)
predstavlja zaključnu cenu u procentima (79,5 = 79,5% od 1.000 = 795$). Poslednja kolona (Net chg)
predstavlja promenu zaključne cene u odnosu na prethodni radni dan u procentima (-1,00 = -1,00%).
Kuponski prinos = 8 % nominalne vrednosti = (8 /100) x 1.000 = 80$
Tržišna cena = 79 ½ % nominalne vrednosti = (79,5 /100) x 1.000 =
795$
Tekući prinos = 80 / 795 = 10,1%
33
3. KORPORATIVNE obveznice
Obveznice na
donosioca
Kod obveznice na donosioca, kuponi su vezani za obveznicu i vlasnik u vreme isplate
kupona dobija isplatu relevantnog kupona nakon predočenja emitentu.
Vrste korporativnih obveznica
Obveznice na ime
Identifikacioni podaci o vlasniku obveznice čuvaju se kao elektronski zapis kod
emitenta, a kuponske isplate se šalju poštom ili elektronskim putem na bankovni račun
registrovanog vlasnika. S obzirom da obveznice na donosioca nisu dovoljno sigurne, u
SAD-u su uveliko zamenjene obveznicama na ime.
Ročne obveznice Celo izdanje dospeva na isti datum.
Serijske obveznice
Emisije nekih korporativnih obveznica (i većine municipalnih) sadrže mnogo datuma
dospeća, s tim da se deo svake isplaćuje na svaki datum. Iz ekonomskih razloga
emitenti nastoje da izbegnu krizu pri dospeću, te umesto isplate velikog iznosa
glavnice u određeno vreme u budućnosti (kao kod ročnih emisija), rastežu razdoblje
isplate glavnice – posebno ako je zarada preduzeća prilično promenljiva.
mr Borjana B. Mirjanić 34
3. KORPORATIVNE obveznice
Prema poslovanju
preduzeća
Obveznice javnih preduzeća, transportnih i industrijskih preduzeća, obveznice banaka i drugih
finansijskih kompanija.
Vrste korporativnih obveznica
Prema metodu otplate
(kamatne, diskontne i
dohodove)
Dohodovne obveznice (Income bond) koje sadrže obećanje plaćanja kamate, ali je to plaćanje
uslovljeno odgovarajućim nivoom neto prihoda preduzeća. Preduzeću se nameću određena
računovodstvena pravila prilikom emitovanja dohodovnih obveznica, kako ne bi veštački
iskazivalo nedovoljan neto prihod. Kamata koja se plaća može biti kumulativna, odnosno
obaveza isplate se može preneti u naredni period.
Prema načinu
obezbeđenja otplate
(obične, hipotekarne i
garantovane)
Kao garanciju otplate, emitent može da založi imovinu ili garantuje svojom opštom kreditnom
sposobnošću. U prvom slučaju reč je o hipotekarnim obveznicama (Mortgage bonds), a u
drugom o neosiguranim, običnim obveznicama (Debentures). Korporacije izdaju hipotekarne
obveznice radi finansiranja specifičnih projekata koji su zalog za emisiju obveznica. Stoga je
emisija hipotekarnih obveznica osigurana emisija zadužnica. Vlasnici obveznica mogu
zakonski da prenesu naslov na zalog da bi dobili isplatu obveznice ukoliko emitent hipotekarne
obveznice ne izvrši plaćanje. S obzirom da su hipotekarne obveznice pokrivene potraživanjem
na određenu aktivu korporativnog emitenta, manje su rizično ulaganje od neosiguranih
obveznica. Kao rezultat, hipotekarne obveznice vlasnicima donose niži prinos od neosiguranih.
Potvrde o zalogu opreme su obveznice osigurane materijalnom imovinom koja nije nekretnina.
Investitori u obične obveznice se naplaćuju kao i svi drugi kreditori iz prihoda, odnosno u slučaju
stečaja ili likvidacije preduzeća iz nezaložene imovine. Garantovane obveznice (Guaranteed
bonds) su obaveza preduzeća čija je isplata garantovana od strane nekog drugog ekonomskog
subjekta. Različiti načini garantovanja isplate obveznica imaju za posledicu različite troškove za
emitenta, odnosno različitu visinu kamatne stope, koju emitent plaća investitorima. Najnižu
kamatnu stopu, imaće obične, neosigurane obveznice.
35
3. KORPORATIVNE obveznice
Sa aspekta mogućnosti
otkupa
(Redeemable)
Mogu da daju pravo emitentu da otkupi emisiju pre dospeća u celini ili delimično u slučaju
pada tržišnih kamatnih stopa, uz premiju na nominalnu vrednost koju će isplatiti
investitorima. Otkup se vrši u prvih 5 do 10 godina posle emisije, korišćenjem prihoda od
emisije novih obveznica sa nižom kamatnom stopom. Takav tip otkupa naziva se
refinansiranje. Ugovorom o emisiji, refinansiranje može biti zabranjeno ili može biti
dozvoljen otkup obveznica samo iz drugih sredstava preduzeća, a ne iz nove emisije (zbog
izbegavanja pogoršanja finansijske strukture preduzeća). Ako se vrši delimičan otkup,
obveznice koje se otkupljuju određuju se metodom slučajnog izbora (serijska obveznica) ili
na proporcionalnoj osnovi. U ugovoru o emisiji, izdavalac može imati obavezu da svake
godine otkupi deo emisije, formiranjem fonda za otkup (Sinking fund) koji koristi za
kupovinu obveznica na otvorenom tržištu, ili prenošenjem novčanog iznosa namenjenih
kupovini na fiducijarnu instituciju (trast odeljenje banke, koje u ime investitora održava
odnose sa emitentom), koja vrši otkup obveznice putem lutrijskog izvlačenja. Otkup
obveznice korišćenjem otkupnog fonda vrši se po nominalnoj vrednosti.
Vrste korporativnih obveznica
36
3. KORPORATIVNE obveznice
Konvertibilne
obveznice
Mogu se zameniti za druge HOV preduzeća emitenta (na primer, obične akcije) po želji
vlasnika obveznice. Ako tržišna vrednost HOV koju vlasnik obveznice primi s konverzijom
premaši tržišnu vrednost obveznice, vlasnik obveznice može emitentu vratiti obveznice u
zamenu za nove HOV i zaraditi. Iz tog razloga je konverzija privlačna mogućnost ili
karakteristika za vlasnike obveznice. One predstavljaju hibridne HOV koje obuhvataju
elemente obveznice i vlasničkog udela. Vlasniku obveznice daju mogućnost ulaganja (opciju)
koju nekonvertibilne obveznice nemaju, te je prinos na konvertibilnu obveznicu niži (najčešće
od 2 do 5 %) u odnosu na prinos nekonvertibilne obveznice.
Vrste korporativnih obveznica
Obveznice s akcijskim
potvrdama
Pružaju vlasnicima obveznice mogućnost odvajanja potvrde i kupovine obične akcije prema
unapred određenoj ceni do unapred određenog datuma. Međutim, ako u tom slučaju vlasnik
obveznice odluči da kupi akciju (izvršenjem potvrde), vlasnik obveznice ne mora emitentu da
vrati osnovnu obveznicu (kao kod konvertibilne obveznice). Umesto toga, zadržava obveznicu i
plaća za dodatnu akciju po ceni određenoj potvrdom. Vlasnici obveznice izvršavaju svoje
potvrde ako je tržišna cena akcije veća od cene po kojoj se akcija može kupiti putem potvrde.
Pored toga, vlasnik obveznice može potvrdi prodati umesto da je izvrši, zadržavajući vlasništvo
nad osnovnom obveznicom.
37
Osnovni rizici vezani za obveznice
Osnovni rizici vezani za obveznice
Rizik neizvršenja novčanih obaveza emitenta (ne uspe da izvrši deo obaveza u
vidu kašnjenje sa isplatom kupona, bankrota koji za posledicu ima neplaćanje
kupona i neizvršavanje isplate na dan roka dospeća). Agencije koje određuju
standarde i kvalitet emitenta, procenjuju verovatnoću nastajanja ovog rizika. Za
obveznice sa istim rokom plaćanja, kupon emitenta koji je klasifikovan kao
AAA ima manji kreditni rizik, nego kupon emitenta klase B. Povećanje
kreditnog rizika obveznice snižava njenu cenu.
Kreditni rizik
Kamatni rizik
Definiše se kao verovatnoća promene tržišne kamatne stope koja determiniše cenu
obveznica sa fiksnom kamatnom stopom u sekundarnom prometu. Porast
kamatnih stopa utiče na pad cene obveznice, a pad kamatnih stopa dovodi do
porasta cene obveznice. Postoji posebna vrsta obveznica (Call associated bonds)
čiji emitent ima pravo da izvrši povrat pre roka dospeća. Ako je povrat izvršen
neposredno nakon smanjenja kamatne stope, investitor neće biti u stanju da opet
investira ukupnu sumu povrata uz istu kamatnu stopu, koja je važila za obveznicu,
i stoga će investitor pretrpeti određeni gubitak u prihodu.
38
Osnovni rizici vezani za obveznice
Osnovni rizici vezani za obveznice
Povezan je sa rizikom promene kamatne stope, karakterističan je za dugoročne
kuponske obveznice, a definiše se kao verovatnoća da će novčani tok realizovan
po osnovu inicijalnog ulaganja, biti ponovo investiran po nižoj stopi prinosa od
prinosa inicijalnog ulaganja. Rast kamatnih stopa smanjiće vrednost obveznica
koje su kupljene inicijalnim ulaganjem. Prinos iz datog ulaganja, reinvestiran u
uslovima povećanih kamatnih stopa, dovodi do povećanja očekivanog prinosa na
to ulaganje i obrnuto, pad kamatnih stopa povećava prinosni potencijal inicijalnog
ulaganja, ali i mogućnost da će prinos od reinvestiranja biti niži od prinosa
inicijalnog ulaganja.
Rizik reinvestiranja
Javlja se kod obveznica koje imaju klauzulu opoziva. Razlog za ovu operaciju
emitenta javlja se kada su tržišne kamatne stope niže od kuponske kamatne
stope date emisije, odnosno kada se nove obveznice mogu emitovati sa
nižom kuponskom stopom.
Rizik opoziva
Predstavlja verovatnoću da će doći do neočekivanog povećanja stope inflacije.
Investitori u obveznice tada gube kamatni prihod, a kada stopa inflacije
prevaziđe kuponsku stopu ostvaruju i kapitalne gubitke.Rizik inflacije
39
Beogradska akademija poslovnih i umetičkih strukovnih studijaKraljice Marije 73, 11000 Beograd
We must view young people not as empty bottles to be filled, but as candles to be lit.
dr Robert Shafer