March 2018 - ทิสโก้ เวลธ์TISCO Economic Strategy Unit Bond Yield...

M a r c h

2 0 1 8

T I S CO I n v e s t m e n t P o r t f o l i o S t r a t e g y

TISCO Economic Strategy Unit

Bond Yield ทเพมขนอยางรวดเรวตงแตตนป ตามเศรษฐกจและเงนเฟอทฟนตวดขน สงผลกดดนตลาดหนใหปรบฐานลงราว 10% ทวโลกในชวงตนเดอน ก.พ. ซงเปนไปตามทเราคาดไวใน TIPS ฉบบกอนหนาน

เราประเมน Downside ของตลาดมจ�ากดหาก Bond Yield ไมพงสงทะล 3% โดยเราประเมนมลคาเหมาะสมดชน S&P500 ท P/E 16.6 เทา และคดเปนระดบดชนทประมาณ 2,540-2,580 จด

เราแนะน�าใหเนนลงทนในหน 3 กลมหลก ไดแก 1) หนกลมการเงนของสหรฐฯ ซงจะไดประโยชนจากดอกเบยขาขนและมปจจยบวกเพมเตมจากการผอนคลายกฎระเบยบสถาบนการเงน 2) ตลาดหนญปน ซงยงเทรดทระดบ P/E ต�ากวาคาเฉลยระยะยาว และจะไดประโยชนจากการฟนตวของเงนเฟอ และ 3) ตลาดหนเกดใหม เชน จนและอนเดย ทมแนวโนมการเตบโตของก�าไรสงในระยะยาว ซงจะชวยชดเชยผลกระทบจากการลดลงของคา P/E ได

ขอมล บทความ บทวเคราะหและการคาดหมาย รวมทงการแสดงความคดเหนทงหลายทปรากฏอยในรายงานฉบบน ท�าขนบนพนฐานของแหลงขอมลทดทสด ทไดรบมาและพจารณาแลวเหนวานาเชอถอ

แตทงนไมอาจรบรองความถกตอง ความสมบรณแทจรงของขอมลดงกลาว ความเหนทแสดงไวในรายงานฉบบนไดมาจากการพจารณาโดยเหมาะสมและรอบคอบแลว และอาจเปลยนแปลงไดโดยไมจ�าเปน

ตองแจงลวงหนาแตอยางใด รายงานฉบบนไมถอวาเปนค�าเสนอหรอค�าชชวนใหซอหรอขายหลกทรพยและจดท�าขนเปนการเฉพาะเพอประโยชนแกบคคลทเกยวของกบบรษทเทานน มใหน�าไปเผยแพรทาง

สอมวลชน หรอโดยทางอนใด ทสโกไมตองรบผดชอบตอความเสยหายใดๆ ทเกดขนโดยตรงหรอเปนผลจากการใชเนอหาหรอรายงานฉบบน การน�าไปซงขอมล บทความ บทวเคราะห และการคาดหมาย

ทงหลายทปรากฏอยในรายงานฉบบน เปนการน�าไปใชโดยผใชยอมรบความเสยงและเปนดลยพนจของผใชแตเพยงผเดยว

คมศร ประกอบผลชานนทร บญนชวลนดา ดสรเตตวฒนซารา ผลพบลย

ทพยรตน นนทปรดาวฒนวระพนธ โรจนณฐกลสชานนท ภภพสขาวด


Executive Summary 3

Global Investment Strategy 4

Special Topic: Bond Yield สหรฐฯ...ปจจยสำ�คญในก�รกำ�หนด 7

ทศท�งตล�ดหนป 2018

ตล�ดหน 11

ตล�ดสนค�โภคภณฑ 15

Global Economic Insights 19

เศรษฐกจสหรฐฯ 20

เศรษฐกจยโรป 26

เศรษฐกจจน 33

เศรษฐกจญปน 38

เศรษฐกจไทย 41

M a r c h

2 0 1 8

T I S CO I n v e s t m e n t P o r t f o l i o S t r a t e g y


Bond Yield ทเพมขนอยางรวดเรวตงแตตนป ตามเศรษฐกจและเงนเฟอทฟนตวดขน สงผลกดดนตลาดหนใหปรบฐานลงราว 10% ทวโลกในชวงตนเดอน ก.พ. ซงเปนไปตามทเราคาดไวใน TIPS ฉบบกอนหนาน

เราประเมน Downside ของตลาดมจ�ากดหาก Bond Yield ไมพงสงทะล 3% โดยเราประเมนมลคาเหมาะสมดชน S&P500 ท P/E16.6 เทา และคดเปนระดบดชนทประมาณ 2,540-2,580 จด

เราแนะน�าใหเนนลงทนในหน 3 กลมหลก ไดแก 1) หนกลมการเงนของสหรฐฯ ซงจะไดประโยชนจากดอกเบยขาขนและมปจจยบวกเพมเตมจากการผอนคลายกฎระเบยบสถาบนการเงน 2) ตลาดหนญปน ซงยงเทรดทระดบ P/E ต�ากวาคาเฉลยระยะยาว และจะไดประโยชนจากการฟนตวของเงนเฟอ และ 3) ตลาดหนเกดใหม เชน จนและอนเดย ทมแนวโนมการเตบโตของก�าไรสงในระยะยาว ซงจะชวยชดเชยผลกระทบจากการลดลงของคา P/E ได

March

2 0 1 8

Executive Summary

3

Bond Yield ทเพมขนอยางรวดเรวตงแตตนป ตามเศรษฐกจและเงนเฟอทฟนตวดขน สงผลกดดนตลาดหนใหปรบฐานลงราว 10% ทวโลกในชวงตนเดอน ก.พ. เราประเมน Downside ของตลาดมจ�ากดหาก Bond Yield ไมพงสงทะล 3% โดยเราประเมนมลคาเหมาะสมของตลาดจาก Earning Yield Gap Model ซงเราสมมตให Bond Yield เพมขนไปอยท 3% และ Earning Yield Gap ท 3% ซงใหคา Forward P/E ทเหมาะสมของดชน S&P500 ท 16.6 เทา และคดเปนระดบดชนทประมาณ 2,540-2,580 จด

อยางไรกด ตลาดหนยงมความเสยงจะปรบฐานแรงหาก Bond Yield พงขนเกนกวาระดบ 3.0% โดยเราประเมนวาทก 10 bps ของ Bond Yield ทเพมขน จะสงผลกดดนใหมลคาเหมาะสมของดชน S&P500 ลดลง 1.5% และหาก Bond Yield เขาใกลระดบ 3.5% จะเปนระดบทเรมสงผลใหภาคเศรษฐกจจรงชะลอตวลง เราจงแนะน�าใหนกลงทนจบตา Bond Yield อยางใกลชด และทยอยขายลดความเสยงหาก Bond Yield เขาใกลระดบอนตราย

แมตลาดหนจะมแนวโนมผนผวนจากความกงวลตอนโยบายการเงนทเขมงวดขน ซงสงผลกดดนใหตลาดปรบฐานลงเปนระยะตลอดทงป 2561 แตปจจยดงกลาวกจะสงผลกดดนแตในดาน Valuation (หรอคา P/E) เทานน ในขณะทปจจยพนฐานของตลาด ซงกคอก�าไรของบรษทจดทะเบยนยงมแนวโนมขยายตวไดดตามเศรษฐกจโลกทขยายตวอยางแขงแกรง และจะเปนปจจยขบเคลอนใหตลาดหนอยในขาขนตอไป ดงนน เราจงมองตลาดทปรบฐานลงในปนถอเปนโอกาสในการเขาลงทน

ความเสยงทส�าคญของตลาดหนในปน ไดแก การเพมขนของ Bond Yield ซงจะกดดนตลาดหนในดาน Valuation ดงนน เราจงแนะน�าใหเนนลงทนในหน 3 กลมหลก ไดแก 1) หนกลมการเงนของสหรฐฯ ซงจะไดประโยชนจากดอกเบยขาขนและมปจจยบวกเพมเตมจากการผอนคลายกฎระเบยบสถาบนการเงน (Financial Deregulation) ซงประธานาธบด Trump จะผลกดนใหเกดขนในปน 2) ตลาดหนญปน ซงยงเทรดทระดบ P/E ต�ากวาคาเฉลยระยะยาว และจะไดประโยชนจากการฟนตวของเงนเฟอ และ 3) ตลาดหนเกดใหม เชน จนและอนเดย ทมแนวโนมการเตบโตของก�าไรสงในระยะยาว ซงจะชวยชดเชยผลกระทบจากการลดลงของคา P/E ได

GlobalInvestmentStrategy


เราประเมน Downside ของตลาดมจ�ากดหาก Bond Yield ไมพงสงทะล 3% โดยเราประเมนมลคาเหมาะสมดชน S&P500 ท P/E16.6 เทา และคดเปนระดบดชนทประมาณ 2,540-2,580 จด

เราแนะน�าในหนกลมการเงนของสหรฐฯ ซงจะไดประโยชนจากดอกเบยขาขนและมปจจยบวกเพมเตมจากการผอนคลายกฎระเบยบสถาบนการเงน

เราแนะน�าในตลาดหนญปน ซงยงเทรดทระดบ P/E ต�ากวาคาเฉลยระยะยาว และจะไดประโยชนจากการฟนตวของเงนเฟอ

เราแนะน�าในตลาดหนเกดใหม เชน จนและอนเดย ทมแนวโนมการเตบโตของก�าไรสงในระยะยาว ซงจะชวยชดเชยผลกระทบจากการลดลงของคา P/E ได

อยางไรกด ตลาดหนยงมความเสยงจะปรบฐานแรงหาก Bond Yield พงขนเกนกวาระดบ 3.0% โดยเราประเมนวาทก 10bps ของ Bond Yield ทเพมขน จะสงผลกดดนใหมลคาเหมาะสมของดชน S&P500 ลดลง 1.5% และหาก Bond Yield เขาใกลระดบ 3.5% จะเปนระดบทเรมสงผลใหภาคเศรษฐกจจรงชะลอตวลง เราจงแนะน�าใหนกลงทนจบตา Bond Yield อยางใกลชด และทยอยขายลดความเสยงหาก Bond Yield เขาใกลระดบอนตราย

Key Recommendations

March

2018

5

Past Performance

ASEAN Last 1W 1M 3M 6M YTD 1YThailand SET 1,806 1.1% -0.8% 5.6% 15.3% 3.0% 14.5%Philippines PCOMP 8,612 -0.4% -2.9% 4.9% 7.0% 0.6% 18.2%Indonesia JCI 6,592 0.7% 2.5% 9.2% 11.9% 3.7% 22.6%Singapore STI 3,444 0.8% -3.0% 3.1% 5.0% 1.2% 11.2%Malaysia KLCI 1,838 -0.1% 0.7% 7.0% 3.6% 2.3% 7.7%Asia Last 1W 1M 3M 6M YTD 1YHK HSI 31,115 2.2% -2.5% 7.2% 13.5% 4.0% 29.1%China H HSCEI 12,536 1.3% -2.0% 8.7% 15.9% 7.1% 19.9%MSCI China 95 6.3% -3.2% 5.6% 19.0% 6.0% 45.1%China CSI300 3,967 -2.1% -6.1% -2.6% 7.0% -1.6% 15.9%Taiwan TWSE 10,421 -4.8% -4.3% -2.5% 0.9% -2.1% 7.3%Korea KOSPI 2,438 1.3% -2.6% -3.2% 4.5% -1.2% 17.0%MSCI Korea 734 1.6% -3.8% -4.3% 6.4% -2.0% 22.3%India SENSEX 34,011 -1.2% -4.2% 2.0% 7.9% -0.1% 19.5%MSCI India 1,240 -1.0% -4.8% 1.3% 6.4% -2.0% 17.4%Developed Market Last 1W 1M 3M 6M YTD 1YAustralia AS 200 5,930 1.9% -1.3% -0.5% 3.2% -2.2% 2.1%Japan TOPIX 1,765 1.9% -6.6% 0.1% 10.5% -2.9% 14.3%Japan Nikkei 225 22,008 2.9% -7.6% -1.7% 13.0% -3.3% 14.4%Europe STOXX600 381 3.3% -5.1% -0.8% 1.7% -2.2% 2.8%Euro STOXX50 3,427 3.0% -6.1% -3.4% -0.6% -2.2% 3.6%US Dow Jones 25,219 4.3% -3.3% 8.0% 16.4% 2.0% 22.3%US S&P500 2,732 4.3% -2.8% 5.9% 12.6% 2.2% 16.2%MSCI US REITs 1,047 1.3% -4.6% -10.6% -7.9% -9.5% -9.9%J-REITs 1,675 0.6% -3.8% 1.5% -1.6% 0.7% -6.7%Europe Last 1W 1M 3M 6M YTD 1Y

UK FTSE 100 7,295 2.9% -5.6% -1.2% -0.4% -5.1% -0.1%Germany DAX 12,452 2.8% -7.3% -4.2% 2.4% -3.6% 5.9%France CAC 40 5,282 4.0% -4.4% -0.7% 3.3% -0.6% 8.5%Switzerland SMI 8,987 3.5% -5.5% -2.1% 1.3% -4.2% 5.6%Portugal PSI 20 5,505 4.0% -3.2% 4.7% 6.2% 2.2% 18.6%Spain IBEX 35 9,832 2.0% -6.2% -1.8% -5.3% -2.1% 3.5%Italy FTSE MIB 22,798 2.8% -4.0% 3.2% 4.5% 4.3% 19.9%Latin America Last 1W 1M 3M 6M YTD 1YBrazil BOVESPA 84,525 2.1% 4.1% 15.1% 23.0% 10.6% 24.8%Chile IPSA 5,622 1.3% -4.0% 4.3% 9.9% 1.0% 29.2%Mexico MEXBO 48,883 2.3% -1.6% 2.1% -4.3% -1.0% 3.6%Regional Last 1W 1M 3M 6M YTD 1YMSCI Asia Pac ex Japan 577 3.3% -3.7% 3.1% 10.2% 1.2% 23.7%MSCI Latin America 3,110 5.4% 1.2% 12.1% 11.2% 10.0% 18.5%MSCI All Country World 523 3.1% -3.1% 5.2% 11.0% 1.9% 17.7%Commodities Last 1W 1M 3M 6M YTD 1YWTI Spot 62.29 5.1% -1.7% 10.2% 28.4% 3.1% 16.6%Brent Spot 65.39 4.5% -4.7% 4.3% 24.0% -2.2% 17.2%Brent-WTI Spread (USD/bbl) 3.10 -0.20 -2.14 -3.07 -1.11 -3.35 0.69Gold Spot 1350.09 1.9% 1.4% 5.8% 4.5% 3.6% 9.1%Gold ETF Holdings (tonnes) 2241.20 0.4% 0.6% 1.0% 5.0% 0.8% 7.0%Bloomberg Agri Subindex 48.87 1.8% 3.8% 1.0% 0.6% 2.9% -13.2%Thai Bond index Last 1W 1M 3M 6M YTD 1YThaiBMA Govt Bond index 275.65 0.1% -0.5% 0.3% 1.5% 0.0% 5.1%ThaiBMA Govt Bond (1-3Y) 200.26 0.0% 0.1% 0.5% 0.9% 0.3% 2.0%ThaiBMA Govt Bond (3-7Y) 279.46 0.1% 0.0% 0.7% 1.1% 0.3% 3.6%ThaiBMA Govt Bond (7-10Y) 357.77 0.1% -0.3% 0.4% 1.1% -0.1% 4.8%ThaiBMA Govt Bond (<10Y) 236.69 0.0% 0.0% 0.6% 1.0% 0.2% 3.2%Thai Bond Yields (bps) Last 1W 1M 3M 6M YTD 1Y1Y 1.41 0 0 -2 -3 -2 -112Y 1.40 0 -1 -4 -9 -7 -205Y 1.85 0 4 -6 3 -1 -2810Y 2.56 -1 7 7 9 2 -18Spread 10Y-2Y 116 0 8 11 18 8 3Foreign Bond Yields (bps) Last 1W 1M 3M 6M YTD 1YUS 10Y 2.87 2 22 53 68 47 46Japan 10Y 0.06 0 -2 3 3 1 -3UK 10Y 1.58 1 28 27 48 39 32German 10Y 0.71 -4 14 33 26 28 36Spain 10Y 1.46 -2 -4 -8 0 -11 -14Italy 10Y 1.99 -6 1 15 -6 -3 -17Others Last 1W 1M 3M 6M YTD 1YVIX index 19.46 -9.6 8.2 8.0 5.2 8.4 8.0Dollar index 89.02 -1.3% -1.7% -5.0% -4.7% -3.4% -11.8%USD/THB 31.27 -1.2% -1.8% -4.7% -5.9% -4.0% -10.7%EUR/USD 1.24 1.2% 1.7% 5.8% 5.1% 3.5% 17.1%GBP/USD 1.40 1.7% 1.3% 6.1% 8.8% 3.9% 12.8%USD/JPY 106.29 -2.2% -4.0% -5.6% -2.3% -5.7% -6.1%USD/CNY 6.34 1.0% -1.5% -4.4% -4.9% -2.5% -7.7%USD/CNH 6.30 -0.5% -1.6% -5.3% -5.6% -3.3% -8.2%Source: Bloomberg, TISCO Economic Strategy Unit (ESU) As of 2/19/2018 7:35:25 AM

March

2018

6

Asset Allocation & Investment Themes

Current Recommendation Previous Recommendation

Asset ClassWeighting

ThemesUnderweight Neutral Overweight

ตราสารหน- เราคาด Bond Yield 10 ป เพมขนตอเนองสระดบ 3.0%

- คงค�าแนะน�า Underweight

ตราสารทน

- เศรษฐกจฟนตวแขงแกรงตอเนองตลาดหนสหรฐฯ - การปรบฐานท�าใหเรมม Upside เพมขน

- เพมน�าหนกเปน Overweight

- เศรษฐกจฟนตวตอเนอง

ตลาดหนไทย - Valuation เรมแพงเมอเทยบกบภมภาค- คงค�าแนะน�า Neutral

- นโยบายการเงนมแนวโนมเขมงวดขนจนถงไตรมาส 2

ตลาดหนจน - ตลาดปรบฐานลงมาแรงถอเปนโอกาสซอ- เพมน�าหนกเปน Overweight

ตลาดหนเอเชยเหนอ- Fund Flow นาจะไหลเขาชวงไตรมาส 1 จากดอลลารสหรฐฯ ทออนคา

- ไดประโยชนจากการเตบโตของหนกลม Tech- เพมน�าหนกเปน Overweight- ผลกระทบจากการเปลยนระบบภาษเรมหมดไป

ตลาดหนอนเดย - การปรบฐานท�าใหตลาดม Upside เพมขน- เพมน�าหนกเปน Overweight

- เศรษฐกจฟนตวไดด และ Valuation ยงคงอยในระดบทสมเหตสมผล

ตลาดหนญปน - ผลประกอบการเตบโตแขงแกรง รวมทงมการเพมอตราการจายปนผลและซอหน คนตามมาตรการปฏรปธรรมาภบาล- คงค�าแนะน�า Overweight

ตลาดหนยโรป

- ความเสยงการเมองมแนวโนมกลบมาอกครงในปหนา จากการเลอกตงอตาล

- ความเชอมนทางเศรษฐกจฟน แตยโรแขงคา กดดนก�าไรบรษทจดทะเบยน

- คงค�าแนะน�า Neutral

ตลาดหนละตน

อเมรกา

- ก�าไรยงถกกดดนจากราคาสนคาโภคภณฑ- มความเสยงเงนทนไหลออกสง เนองจากขาดดลบญชเดนสะพดในระดบสง และทนส�ารองต�า- คงค�าแนะน�า Underweight

การลงทนทางเลอก

ทองค�า

- ความเสยงท Fed จะขนดอกเบย และคาเงนดอลลารสหรฐฯ ทแขงคาจะกดดนราคาทองค�า

- ความเสยงจากเกาหลเหนอจะเปนปจจยหนนราคาทองค�าในระยะสน

- แนะน�าขายท�าก�าไรระยะสน

น�ามน

- การผลตน�ามนดบสหรฐฯเรงตวขนตอเนอง ท�าใหตลาดนาจะกลบมา Oversupplied ปหนา- ปรมาณการสงออกน�ามนของสหรฐฯ เพมขนแรง หลงสวนตางระหวางราคาน�ามนดบ Brent กบ

WTI กวางขนเปน 6 ดอลลารสหรฐฯ ตอบารเรล

- แนะน�าทยอยขายท�าก�าไรทระดบสงกวา 55 ดอลลารสหรฐฯ ตอบารเรล (WTI)

US REITs- Bond Yield ทกลบมาเปนขาขนจะกดดน REITs- การขนอตราดอกเบยของ Fed มความเสยงทจะกดดนราคาใหลดลง- คงค�าแนะน�า Underweight- ราคาทดนในญปนเรมปรบตวขนเปนครงแรกหลงทรงตวมานาน

J-REITs - Bond Yield ทกลบมาเปนขาขนจะกดดน REITs- คงค�าแนะน�า Underweight

Europe REITs- โดนกระทบจากราคาสนทรพยในองกฤษ

- คงค�าแนะน�า Underweight

Underweight : ลดน�ำหนกกำรลงทน Neutral : คงน�ำหนกกำรลงทน Overweight : เพมน�ำหนกกำรลงทน

March

2 0 1 8

7

Special Topic: Bond Yield สหรฐฯ...ปจจยสำ�คญ

ในก�รกำ�หนดทศท�งตล�ดหนป 2018

Bond Yield ทเพมขนอยางรวดเรวตงแตตนป สงผลกดดนตลาดหนใหปรบฐานลงราว 10% ทวโลก เราประเมน Downside ของตลาดมจ�ากดหาก Bond Yield ไมพงสงทะล 3% อยางไรกดตลาดหนยงมความเสยงปรบฐานอกหาก Bond Yield พงขนเกน 3.0% โดยเราประเมนวาทก 10bps ของ Bond Yield ทเพมขน จะสงผลใหมลคาเหมาะสมของดชน S&P500 ลดลง 1.5% แมตลาดหนจะมแนวโนมผนผวน แตปจจยดงกลาวกจะสงผลกดดนแตในดาน Valuation เทานน ในขณะทก�าไรยงมแนวโนมขยายตวไดด และจะเปนปจจยขบเคลอนใหตลาดหนอยในขาขนตอไป ดงนนเราจงมองตลาดทปรบฐานลงในปนถอเปนโอกาสในการเขาลงทน

ปนคงไมงายเหมอนปทแลว ในชวงหลายปทผานมา การลงทนในตลาดหนคอนขางจะงาย เพราะตลาดหนปรบตวเพมขนตลอดไมวาเศรษฐกจจะเปนอยางไร ในยามทเศรษฐกจโลกด ตลาดหนกขนตามความคาดหวงของการเตบโตของก�าไรทดขน สวนในยามทเศรษฐกจโลกประสบปญหา ตลาดกจะคาดหวงวาธนาคารกลางจะออกนโยบายกระตนเศรษฐกจเพมเตม ซงกท�าใหตลาดหนปรบตวเพมขนไดอกในทสด เพอใหเหนภาพชดขน เราขอยกตวอยางตลาดหนโลกในชวงป 2014 ซงเศรษฐกจโลกเผชญกบความผนผวนของราคาน�ามนทลดลงจาก 100 ดอลลารสหรฐฯ ตอบารเรลมาเหลอเพยง 50 ดอลลารสหรฐฯ ตอบารเรลในชวงสนป การลงทนทวโลกหดตว บรษทน�ามนทวโลกขาดทนและสงผลใหผลก�าไรบรษทจดทะเบยนทวโลกหดตวในปนน แตผลขางเคยงของการปรบตวลดลงของราคาน�ามนกไปกดดนใหเงนเฟอตดลบในหลายประเทศ ซงท�าใหธนาคารกลางญปน (BoJ) และยโรป (ECB) ตดสนใจเพม QE ในชวงปลายป 2014 และตนป 2015 ตามล�าดบ ซงผลกดนใหตลาดหนขนในทสด หรออกตวอยางหนงคอในชวงป 2016 ซงความกงวลจากการชะลอตวลงของเศรษฐกจจนในชวงตนป ประกอบกบเหตการณ Brexit ในชวงกลางป ท�าใหธนาคารกลางสหรฐฯ (Fed) ตดสนใจชะลอการขนดอกเบยลงเหลอเพยงแค 1 ครงในปนน (จากทเคยคาดวาจะขน 4 ครง) สวนธนาคารกลางองกฤษทตลาดคาดวาจะเรมขนดอกเบย กกลบตองมาลดดอกเบยเพอกระตนเศรษฐกจและความเชอมนหลงจากเกด Brexit ซงกท�าใหตลาดหนทวโลกปรบตวขนไดในทสด แตภาพในปนอาจจะเปนตรงกนขามกบทผานมา นนคอหากเศรษฐกจไมด ตลาดหนกจะลงเพราะในปนตลาดคงไมคาดหวงแลววาธนาคารกลางจะกลบมาลดดอกเบยหรอเพม QE หรอถงแมเศรษฐกจจะด กจะมความเสยงวาจะดเกนไป ซงจะไปท�าใหเงนเฟอกลบมาเรวกวาคาด และกดดนใหธนาคารกลางตองขนดอกเบยหรอลด QE เรวกวาคาด ซงกเปนความกงวลทท�าใหตลาดปรบฐานในชวงตนเดอน ก.พ.

ดอกเบยขาขน จบตา Bond Yield สหรฐฯ ตามทฤษฎการเงน ดอกเบยหรอ Bond Yield ในตลาดถอเปนอตราคดลด หรอ Discount Rate ทใชค�านวณมลคาเหมาะสมของสนทรพยทางการเงนทกชนด ซง Discount Rate ทสงขน กจะสงผลใหมลคาเหมาะสมของสนทรพยลดลง หรอกลาวโดยสรปกคอ Bond Yield ทเพมขนจะสงผลกดดนใหคา P/E ทเหมาะสมของตลาดหนลดลงนนเอง ซง P/E ของตลาดจะถกกดดนมากหรอนอย กขนอยกบการเคลอนไหวของ Bond Yield ของสหรฐฯ ตอจากน ซงเรามองวา Bond Yield ของสหรฐฯ จะอยในแนวโนมขาขนโดยมแรงผลกดนจาก 3 ปจจยไดแก

8

ปจจยดานอปทาน (Supply) ความส�าเรจในการผลกดนกฎหมายปฏรปภาษของประธานาธบด Trump ซงลดอตราภาษนตบคคลจาก 35% ลงเหลอ 21% รวมทงลดอตราภาษเงนไดบคคลธรรมดา และเพมคาลดหยอนภาษส�าหรบบคคลธรรมดาขนสองเทา การลดภาษดงกลาวคาดวาจะสงผลกระตนการลงทนและการบรโภคในประเทศเปนอยางมาก แตในทางกลบกนกจะท�าใหรายไดของรฐบาลลดลง ซงกท�าใหรฐบาลตองกเงนผานการออกพนธบตรเพมขน ซงเมอรฐบาลกเงนตลาดพนธบตรเพมขน รฐบาลกจ�าเปนตองใหดอกเบยสงขนเพอจงใจใหนกลงทนมาซอพนธบตร ซงกจะสงผลใหอตราดอกเบยในตลาดสงขนนนเอง

แผนภำพท 1 : สหรฐฯ จะขำดดลงบประมำณและตองออกขำยพนธบตรเพมขนเปนอยำงมำกเพอชดเชยรำยไดจำกกำรลดภำษ

Source: committee for a Responsible Federal Budget

สวนปจจยในดานอปสงค (Demand) ธนาคารกลางทวโลกทเคยเปนผรบซอพนธบตรรายใหญผานมาตรการ QE ในชวงหลายปทผานมา กจะเรมซอนอยลงเรอยๆ ในปน โดยเราประเมนวาเงนอดฉด QE (ซงท�าโดยการซอพนธบตรในตลาด) จากธนาคารกลางหลก 3 แหงไดแก Fed, BoJ และ ECB จะลดลงเรอยๆ ในปน จนเหลอ 0 ในชวงไตรมาส 4

แผนภำพท 2 : เงนอดฉด QE จำกธนำคำรกลำงหลก 3 แหงจะลดลงจนเหลอ 0 ในชวงไตรมำส 4

Source: Bloomberg, TISCO Economic Strategy Unit (ESU); assume fixed exchange rates: USDJPY = 114, EURUSD = 1.16

March

2 0 1 8

9

สวนธนาคารกลางจน กมแนวโนมจะซอพนธบตรสหรฐฯ นอยลงเชนกน เนองจากดลบญชเดนสะพด (Current Account) ของจนซงมแนวโนมลดลงเรอยๆ จากความพยามของรฐบาลจนในการปฏรปโครงสรางเศรษฐกจใหพงพาการสงออกนอยและสงเสรมการบรโภคในประเทศเพมขน ซงเมอธนาคารกลางซอพนธบตรนอยลง แตปรมาณการออกพนธบตรก�าลงจะเพมขนเนองจากการลดภาษ กหมายความวานกลงทนในภาคเอกชน ตองเขาไปซอพนธบตรแทน Demand จากธนาคารกลางทลดลง

และปจจยกดดนท 3 กคอเงนเฟอทเรมกลบมาเพมขน โดยเราเหนสญญาณจากคาจางในสหรฐฯ ทลาสดขยายตว 2.9% สงสดตงแตวกฤตเศรษฐกจป 2008 และเงนเฟอพนฐานของสหรฐฯ ในเดอน ม.ค. ซงเรงตวขนมากสดในรอบ 7 ป ซงจะเปนปจจยผลกดนให Fed ตองขนดอกเบยเรวขน

Bond Yield เพมขน กดดนตลาดหน ใน TIPS ฉบบเดอน ม.ค. 2018 เราเตอนนกลงทนวา “ความเสยงทจะเกดการปรบฐานของตลาด นาจะเกดขนจากการฟนตวของเงนเฟอทเรวกวาคาด ซงจะท�าใหดอกเบยในตลาดกลบมาเพมขนเรว และสงผลตอเนองไปกดดนระดบ Valuation ทปรบตวขนมาสงทามกลางภาวะดอกเบยต�าในชวงหลายปทผานมา” และ เราประเมนวา “หาก Bond Yield ของสหรฐฯ ปรบตวสงขนเกนกวา 2.5% ซงเปนระดบสงสดในรอบ 3 ป ตลาดหนกอาจถกกดดนใหปรบฐาน”

มาในตนเดอน ก.พ. Bond Yield สหรฐฯ ไดปรบตวเพมขน และท�าจดสงสดใหมในรอบ 4 ปท 2.8% และกดดนใหตลาดหนทวโลกปรบฐานลงราว 10% มองไปขางหนา เราคาดวา Bond Yield จะยงปรบตวสงขนไปทดสอบจดสงสดในรอบ 5 ปท 3.0% ซงนาจะยงคงกดดนตลาดหนตอไปในชวงน

แผนภำพท 3 : ตลำดหนอำจถกกดนอกครงหำก Bond Yield ปรบขนทะล 3.0%

Source: Bloomberg, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

Downside จ�ากด เราประเมนวา Bond Yield สหรฐฯ ทระดบประมาณ 3.0% ถอเปนระดบทเหมาะสมในปน โดยประเมนวาอตราดอกเบยทแทจรง (Real Yield หรออตราผลตอบแทนของพนธบตรชดเชยเงนเฟอ) ทกอนหนานถกกดดนจากมาตรการ QE ใหทรงตวอยในระดบต�ากวา 1% มาโดยตลอดในชวง 6 ปทผานมา จะเพมขนไปอยทระดบประมาณ 1% ตามแนวโนมการทยอยขนดอกเบยและลด QE ของธนาคารกลางหลกทวโลกในปน ในขณะทคาดการณเงนเฟอของตลาด (Inflation Expectation) คาดวาจะทรงตวเทากบระดบปจจบนทประมาณ 2% ซงทงสองสวนรวมกนจะท�าให Bond Yield ของสหรฐฯ เพมขนไปอยทระดบ 3% (เราอธบายความสมพนธระหวาง Breakeven Inflation, Real Yield และ Nominal Yield ไวใน TIPS ฉบบเดอน พ.ค. 2017)

10

เราประเมน Downside ของตลาดมจ�ากดหาก Bond Yield ไมพงสงทะล 3% โดยเราประเมนมลคาเหมาะสมของตลาดจาก Earning Yield Gap Model ซงเราสมมตให Bond Yield เพมขนไปอยท 3% และ Earning Yield Gap ท 3% ซงใหคา Forward P/E ทเหมาะสมของดชน S&P500 ท 16.6 เทา และคดเปนระดบดชนทประมาณ 2,540-2,580 จด หรอม Downside ประมาณ 5-6% จากระดบปจจบน (2,698 จด ณ เวลาทเขยน) ซงหาก Bond Yield ไมพงทะลระดบ 3.0% ไปไกล เรากคาดวาตลาดหนจะเรมยนและฟนตวขนไดหลงจากนน

อยางไรกด ตลาดหนยงมความเสยงจะปรบฐานแรงหาก Bond Yield พงขนเกนกวาระดบ 3.0% โดยเราประเมนวาทก 10bps ของ Bond Yield ทเพมขน จะสงผลกดดนใหมลคาเหมาะสมของดชน S&P500 ลดลง 1.5% และหาก Bond Yield เขาใกลระดบ 3.5% จะเปนระดบทเรมสงผลใหภาคเศรษฐกจจรงชะลอตวลง เราจงแนะน�าใหนกลงทนจบตา Bond Yield อยางใกลชด และทยอยขายลดความเสยงหาก Bond Yield เขาใกลระดบอนตราย

ตลาดหนยงเปนขาขน ความผนผวนระหวางทางนบเปนโอกาสซอ แมตลาดหนจะมแนวโนมผนผวนจากความกงวลตอนโยบายการเงนทเขมงวดขน ซงจะสงผลกดดนใหตลาดปรบฐานลงเปนระยะตลอดทงป 2561 แตปจจยดงกลาวกจะสงผลกดดนแตในดาน Valuation (หรอคา P/E) เทานน ในขณะทปจจยพนฐานของตลาด ซงกคอก�าไรของบรษทจดทะเบยนยงมแนวโนมขยายตวไดดตามเศรษฐกจโลกทขยายตวอยางแขงแกรง และจะเปนปจจยขบเคลอนใหตลาดหนอยในขาขนตอไป ดงนนเราจงมองตลาดทปรบฐานลงในปนถอเปนโอกาสในการเขาลงทน แตกลยทธการลงทนในปนอาจตองใชความระมดระวงมากขน โดยนกลงทนอาจตองจดสดสวนของเงนสดมากขน เพอรอจบจงหวะในการซอเมอตลาดกงวลตอนโยบายทางการเงน โดยสงเกตจาก Bond Yield สหรฐฯ ซงพงขนแรง และขายท�าก�าไรในชวงทตลาดฟนตวขนเพอลดความเสยง

แผนภำพท 4 : เรำประเมนวำ Bond Yield สหรฐฯ ทระดบประมำณ 3.0% ถอเปนระดบทเหมำะสมในปน


แผนภำพท 5 : Downside ของตลำดมจ�ำกดหำก Bond Yield ไมพงสงทะล 3%


March

2 0 1 8

11

ตล�ดหน

ตามทเราไดกลาวไปขางตนวาความเสยงทส�าคญของตลาดหนในปน ไดแก การเพมขนของ Bond Yield ซงจะกดดนตลาดหนในดาน Valuation ดงนนเราจงแนะน�าใหเนนลงทนในหน 3 กลมหลก ไดแก 1) หนกลมการเงนของสหรฐฯ ซงจะไดประโยชนจากดอกเบยขาขนและมปจจยบวกเพมเตมจากการผอนคลายกฎระเบยบสถาบนการเงน (Financial Deregulation) ซงประธานาธบด Trump จะผลกดนใหเกดขนในปน 2) ตลาดหนญปน ซงยงเทรดทระดบ P/E ต�ากวาคาเฉลยระยะยาว และจะไดประโยชนจากการฟนตวของเงนเฟอ และ 3) ตลาดหนเกดใหม เชน จนและอนเดย ทมแนวโนมการเตบโตของก�าไรสงในระยะยาว ซงจะชวยชดเชยผลกระทบจากการลดลงของคา P/E ได

กลมธรกจการเงนสหรฐฯ สวนกลมธรกจการเงนในสหรฐฯ จะไดประโยชนโดยตรงจากดอกเบยขาขน ซงจะท�าใหรายไดจากสวนตางอตราดอกเบย (Net Interest Margin: NIM) ของธนาคารพาณชยเพมขน

แผนภำพท 6 : ดอกเบยขำขน ท�ำใหรำยไดจำกสวนตำงอตรำดอกเบยของธนำคำรพำณชยเพมขน


นอกจากน ยงมปจจยสนบสนนจากการผอนคลายกฎระเบยบของสถาบนการเงน ซงจะชวยเพมอตราผลตอบแทนตอสวนของผถอหน (ROE) และท�าใหหนสามารถกลบมาซอขายทระดบ Valuation (P/E ratio) สงขนได โดยหลงจากวกฤตเศรษฐกจโลกในป 2008 สหรฐฯ ไดออกกฎเกณฑทเขมงวดเพอควบคมความเสยงในภาคธนาคาร เพอปองการไมไดเกดวกฤตการเงนซ�ารอยเดม ซงกฎระเบยบทเขมงวดขน เชน การเพมอตราเงนกองทน (Capital Requirement) หรอการหามซอขายหลกทรพยตามกฎ Volcker Rule กเปนปจจยกดดนใหธนาคารในสหรฐฯ มผลก�าไรลดลง ยงไปกวานนการก�ากบดแลทเขมงวดขน เชน การบงคบใหธนาคารท�า Stress Test กเปนการเพมตนทนใหกบธนาคารอกดวย ซงผลกระทบตอธรกจธนาคารในชวงทผานมากสามารถเหนไดจากอตราผลตอบแทนตอสวนของผถอหน (Return of Equity: ROE) ซงลดลงมาจาก 10-15% ในชวงกอนวกฤตลงมาอยทต�ากวา 10% ในปจจบน

12

นอกจากผลกระทบตอก�าไรของภาคธนาคารแลว กฎระเบยบทเขมงวดเกนไปยงเปนอปสรรคตอการปลอยกของภาคธนาคาร รวมถงท�าลายสภาพคลองในตลาดตราสารหน ซงสงผลตอเนองไปกดดนเศรษฐกจในภาพรวมดวย ดงนนประธานาธบด Trump รวมถงคณะกรรมการ Fed หลายทาน จงผลกดนนโยบายผอนคลายกฎระเบยบดงกลาว ซงเราคาดวาจะส�าเรจในปน กฎระเบยบทผอนคลายลงจะสงผลบวกตอภาคธนาคารทงทางดานการเตบโตของสนเชอ (Loan Growth) และอตราผลก�าไร (ROE) ซงจะชวยใหหนในกลมธรกจการเงนในสหรฐฯ กลบมาซอขายท Valuation (P/B) สงขนได

แผนภำพท 7 : กฎระเบยบทผอนคลำยลงจะสงผลบวกตอภำคธนำคำรทงทำงดำนกำรเตบโตของสนเชอ (Loan Growth) และอตรำผลก�ำไร (ROE) ซงจะชวยใหหนในกลมธรกจกำรเงนในสหรฐฯ กลบมำซอขำยท Valuation (P/B) สงขนได


นกลงทนบางสวนกงวลวาหนกลมธนาคารในสหรฐฯ มราคาแพงเกนไป เนองจากซอขายทระดบ Valuation (P/B) สงกวาธนาคารในตลาดพฒนาแลวอนๆ เชน ยโรป และญปน แตหากพจารณาควบคไปกบอตราผลก�าไรตอผถอหน (P/B – ROE Model) จะพบวาหนธนาคารในสหรฐฯ นนซอขายทระดบ Valuation เหมาะสมเนองจากมความสามารถในการท�าก�าไรใหผถอหนไดมากกวา ในขณะทธนาคารหลายแหงในยโรปยงมปญหาหนเสยทยงจดการไมเสรจสน (โดยเฉพาะธนาคารในอตาล) และบางแหงยงมปญหาเรองคาปรบและการฟองรอง ซงอาจน�าไปสการเพมทน ในขณะทผลก�าไรยงถกกดดนจากนโยบายดอกเบยตดลบของ ECB สวนธนาคารในญปนการฟนตวของผลก�าไรยงอาจไมดเทาในสหรฐฯ เนองจากดอกเบยระยะสนยงตดลบ และดอกเบยระยะยาวยงคงถกกดดนใหอยในระดบต�าจากมาตรการ Yield Curve Control

แผนภำพท 8: หนธนำคำรในสหรฐฯ เทรดท P/E ทเหมำะสม และมปจจยบวกมำกกวำในยโรป และญปน


March

2 0 1 8

13

ตลาดหนญปน โดยตลาดหนญปนยงซอขายทระดบ Valuation ทยงดสมเหตสมผลกวาตลาดอนๆ โดยคา P/B ของดชน Nikkei 225 ยงอยทระดบ 1.8 เทา ต�ากวาตลาดหนยโรป (STOXX600) และสหรฐฯ ซงเทรดท P/B 1.9 เทา และ 3.1 เทา ตามล�าดบ นอกจากนเศรษฐกจญปนยงจะไดประโยชนจากการฟนตวของเงนเฟอ เนองจากญปนเปนประเทศทเงนเฟอต�า ดงนนธนาคารกลางญปน (BoJ) จงยงไมมความจ�าเปนทจะตองใชนโยบายการเงนทเขมงวดขนมากเทากบธนาคารกลางอนๆ ยงไปกวานน การทเงนเฟอฟนตวขนจะสงผลใหคาเงนเยนออนคาลง ซงจะเปนปจจยบวกตอผลก�าไรของบรษทจดทะเบยนในญปนอกดวย

หน Emerging Markets ตลาดหน Emerging Markets (EM) Underperform ตลาดหนพฒนาแลว (DM) เปนอยางมากในชวงป 2013 - 2015 เนองจาก GDP ของกลมประเทศตลาดเกดใหมทชะลอตวลง โดยถกกดดนจากผลกระทบของราคาสนคาโภคภณฑทปรบตวลงแรงและความซบเซาของการคาโลกทกดดนการสงออก แตเมอเขาสป 2017 เศรษฐกจโลกทฟนตวเปนวงกวางชวงผลกดนการคาโลกและราคาสนคาโภคภณฑไดเรมฟนตวขน ท�าให GDP ของกลมตลาดเกดใหมเรงตวขนตามมา ซงท�าใหหนใน Emerging Markets เรมทยอยฟนตวขน

แผนภำพท 10 : GDP ของ EM กลบเรงตวขนในป 2017 หลงจำกทชะลอตวลงมำตงแต 2013


-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

DM Real GDP Growth EM Real GDP Growth

แผนภำพท 9 : ตลำดหนญปนยงคงซอขำยท P/E ต�ำกวำคำเฉลยระยะยำว


14

แตหากเปรยบเทยบคา P/E ระหวางตลาด EM กบ DM เรายงพบวาตลาด EM ยงคงเทรดทคา P/E ถกกวา DM คอนขางมาก และ P/E Discount ยงคงสงกวาคาเฉลยระยะยาว ซงชวาตลาด EM ยงม Upside อยมากกวา DM โดยรวม

ตลาดหนเกดใหม เชน จนและอนเดย ทมแนวโนมการเตบโตของก�าไรสงในระยะยาว จะชวยชดเชยผลกระทบจากการลดลงของคา P/E ได โดยเศรษฐกจโลกทฟนตวขนอยางชดเจนในปน ประกอบกบการฟนตวของราคาสนคาโภคภณฑ นาจะท�าใหการขยายตวของเศรษฐกจในกลม Emerging Markets กลบมาเรงตวขนตอเนองจากปทแลว และชวยสนบสนนผลก�าไรใหเตบโตไดดตอไป

แผนภำพท 11 : ตลำด EM ยงคงเทรดทคำ P/E ถกกวำ DM คอนขำงมำก


March

2 0 1 8

15

ตล�ดสนค�โภคภณฑ

เรามองวาราคาน�ามนและราคาทองค�ามแนวโนมเพมขนไดอยางจ�ากด เนองจากนโยบายการเงนทคอยๆ เขมงวดขน จะท�าใหผลตอบแทนทแทจรงเพมขน และสงผลกดดนราคาทองค�าตอไป สวนราคาน�ามนจะถกกดดนจาก 1) จ�านวนแทนขดเจาะน�ามนในสหรฐฯ และปรมาณการผลตน�ามนของสหรฐฯ มแนวโนมเพมขนตอเนอง 2) อปสงค (Demand) ของน�ามนดบสหรฐฯ จากทงใน และตางประเทศ มแนวโนมลดลงในระยะ 1-2 เดอนขางหนา และ 3) ระดบการเกงก�าไรในตลาดซอขายลวงหนาน�ามนเพมขนตอเนองสงสดเปนประวตการณ จะสงผลกดดนราคาน�ามน

ทองค�า การซอขายทองค�าไดกลายมาเปนอกหนงทางเลอกในการลงทนตงแตป 2004 ทมการจดตงกองทน ETF ทองค�า ซงท�าใหสภาพคลองในตลาดทองค�าเพมขน และท�าใหนกลงทนสามารถเปรยบเทยบผลตอบแทนจากทองค�ากบสนทรพยอนได และเนองจากทองค�าเปนสนทรพยทไมไดรบผลตอบแทนเหมอนสนทรพยประเภทอน การลงทนในทองค�าจะมความนาสนใจมากขน หากอตราผลตอบแทนทแทจรง (Real Yield) จากการลงทนในสนทรพยอนลดลง ยกตวอยางเชน ราคาทองค�ามกจะเพมขน หากอตราดอกเบยทแทจรงของพนธบตรรฐบาลสหรฐฯ ลดลง หรอพดอกนยหนงคอราคาทองค�ามกจะเคลอนไหวไปในทศทางตรงขามกบอตราผลตอบแทนทแทจรง โดยตงแตหลงวกฤตเศรษฐกจป 2009 การเคลอนไหวของราคาทองค�าไดรบผลกระทบจากนโยบายทางการเงนของธนาคารกลางคอนขางมาก ยกตวอยางเชน การท�า QE ของธนาคารกลางสหรฐฯ (Fed) ในป 2009 โดยการเขาซอพนธบตรสหรฐฯ ไดสงผลใหผลตอบแทนทแทจรงลดลง และท�าใหราคาทองค�าเพมขนจนท�าจดสงสดทราว 1,900 ดอลลารสหรฐฯ ตอออนซ ในป 2011 และตอมาตงแตป 2013 Fed ไดทยอยลดการผอนคลายนโยบายการเงนลง ไดแก การชะลอการเขาซอสนทรพย (QE Taper) การขนดอกเบย และการคอยๆ ลดขนาดงบดล สงผลใหผลตอบแทนทแทจรงเพมขน กดดนราคาทองค�าใหปรบตวลดลง โดยเรามองวานโยบายการเงนทคอยๆเขมงวดขนจะยงคงสงผลกดดนราคาทองค�าตอ โดยขณะน Fed คาดวาจะขนดอกเบยในปน 3 ครง แตเรามองวาเงนเฟอทมแนวโนมเรงตวขน จะท�าให Fed ขนดอกเบยในปนได 4 ครง ซงจะท�าใหผลตอบแทนทแทจรงเพมขน กดดนราคาทองตอไป

แผนภำพท 12 : ตงแตหลงวกฤตเศรษฐกจป 2009 รำคำทองค�ำไดเคลอนไหวตำมนโยบำยกำรเงน


16

น�ามน ตงแตชวงปลายเดอน ม.ค. ทผานมา ราคาน�ามนดบไดปรบฐานเกนกวา 10% จาก 66.14 ดอลลารสหรฐฯ ตอบารเรล ซงเปนจดสงสดตงแตปลายป 2014 ลงมาท 59.20 ดอลลารสหรฐฯ ตอบารเรล (ณ วนท 9 ก.พ. 2018) เนองจาก 1) จ�านวนแทนขดเจาะน�ามนดบสหรฐฯกลบมาเพมขนอยางตอเนอง หากนบตงแตตนปจนถงตนเดอน ก.พ. จ�านวนแทนไดเพมขนทงหมด 44 แทน 2) ปรมาณการผลตน�ามนดบของสหรฐฯยงคงเพมขนตอเนอง และไดทะล 10 ลานบารเรลตอวน ท�าจดสงสดใหมในประวตการณไปแลว และ 3) สตอกน�ามนดบสหรฐฯกลบมาเพมขน หลงลดลงตอเนองมาถง 11 สปดาหตด แมราคาน�ามนดบจะปรบฐานไปแลว แตในอก 1-2 เดอนขางหนา เรายงมองวาความเสยงขาลงยงคงมอย จากปจจยดงตอไปน1) จ�านวนแทนขดเจาะน�ามนในสหรฐฯ และปรมาณการผลตน�ามนของสหรฐฯมแนวโนมเพมขนตอเนอง จ�านวนแทนขดเจาะน�ามนในสหรฐฯ กลบมาเพมขนตงแตชวงปลายเดอน ม.ค. ทผานมา เปน 791 แทน (ณ วนท 9 ก.พ. 2018) โดยเพมขนรวม 44 แทน นบตงแตตนป 2018 ซงเรามองวาจ�านวนแทนขดเจาะยงคงมแนวโนมเพมขนตอ หลงราคาน�ามนดบไดปรบตวขนมาอยางรวดเรวราว 40% ตงแตเดอน ม.ย. ปทแลว และยงคงเทรดอยเหนอ 50 ดอลลารสหรฐฯ ตอบารเรล ซงเรามองวาเปนจดคมทนของผผลตน�ามนในสหรฐฯ

แผนภำพท 13: ตงแตชวงปลำยเดอน ม.ค. ทผำนมำ จ�ำนวนแทนขดเจำะน�ำมนกลบมำเพมขน 3 สปดำหตด ท�ำใหจ�ำนวนแทนเพมขนรวม 44 แทน นบตงแตตนป 2018


จ�านวนแทนขดเจาะน�ามนเปนปจจยชน�า (Leading Indicator) ปรมาณการผลตน�ามนอยราว 4 เดอน ดงนนปรมาณการผลตน�ามนของสหรฐฯ จงมแนวโนมทจะเพมขนตอไปอกในปน ซงสอดคลองกบมมมองของทางกระทรวงพลงงานของสหรฐฯ (EIA) ทไดปรบเพมคาดการณปรมาณการผลตน�ามนของสหรฐฯของทงป 2018 และ 2019 ขน 300,000 และ 400,000 บารเรลตอวน เปน 10.6 และ 11.2 ลานบารเรลตอวน ตามล�าดบ

แผนภำพท 14: EIA ปรบเพมคำดกำรณกำรผลตน�ำมนดบสหรฐฯของทงป 2018 และ 2019

Source: EIA, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

11.2

10.8

10.60

10.30

10.009.959.929.84

9.919.9010.019.969.90

9.73

9.30

8.85

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5

11.0

11.5

Feb18f'cast

Jan18f'cast

Dec17f'cast

Nov17f'cast

Oct17f'cast

Sep17f'cast

Aug17f'cast

Jul17f'cast

Jun17f'cast

May17f'cast

Apr17f'cast

Mar17f'cast

EIA US Crude Oil Production Forecast (mbbl/day)

2019

2018

2017

2016

March

2 0 1 8

17

ขณะนปรมาณการผลตน�ามนของสหรฐฯ ไดเพมขนสระดบสงสดตงแตป 1970 ทระดบ 10.25 ลานบารเรลตอวน (ขอมล ณ ตนเดอน ก.พ.) ท�าใหสหรฐฯ เปนผผลตน�ามนดบอนดบท 2 ของโลก แซงหนาทางซาอฯเปนครงแรก หลงทางซาอฯ และรสเซยไดตกลงลดปรมาณการผลตตงแตเดอน ม.ค. ปทแลว และหากเปนไปตามการคาดการณของทาง EIA ในป 2019 สหรฐฯ จะกลายเปนผผลตน�ามนดบอนดบ 1 ของโลก แซงหนารสเซย

แผนภำพท 15: ปรมำณกำรผลตน�ำมนของสหรฐฯ เพมขนตอเนองมำทระดบ 10.25 ลำนบำรเรลตอวน สงสดตงแตป 1970 และแซงหนำทำงซำอฯเปนครงแรก


2) อปสงค (Demand) ของน�ามนดบสหรฐฯ จากทงใน และตางประเทศ มแนวโนมลดลงในระยะ 1-2 เดอนขางหนา อปสงคของน�ามนดบสหรฐฯ จากในประเทศมแนวโนมลดลง ในระยะ 1-2 เดอนขางหนา เนองจากโรงกลนน�ามนในสหรฐฯ เขาสชวงซอมบ�ารง (Maintenance Period) ในชวงเดอน ก.พ. ถง ม.ค. ท�าใหโรงกลนน�ามนชะลอการดงน�ามนดบออกจากสตอกเพอไปกลนเปนน�ามนส�าเรจรป ในขณะทอปสงคของน�ามนดบสหรฐฯ จากตางประเทศเรมมสญญาณชะลอลง เนองจากสวนตางราคาระหวางน�ามนดบ Brent กบ WTI แคบลงอยางรวดเรวจาก 7 ดอลลารสหรฐฯ ตอบารเรล มาทต�ากวา 4 ดอลลารสหรฐฯ ตอบารเรล ซงจะท�าใหน�ามนดบ WTI ของสหรฐฯ เปนทตองการของตางชาตนอยลง เราคาดวาปรมาณการสงออกน�ามนดบจะลดลงจากระดบ 1.45 ลานบารเรลตอวน (ปรมาณเฉลยตงแตไตรมาส4/2017 ถงเดอน ม.ค. 2018) สระดบ 1 ลานบารเรลตอวน (ปรมาณสงออกเฉลยทงป 2018)

แผนภำพท 16: สวนตำงรำคำระหวำงน�ำมนดบ Brent กบ WTI แคบลงอยำงรวดเรว ซงนำจะสงผลใหปรมำณกำรสงออกน�ำมนดบของสหรฐฯลดลงในระยะขำงหนำ


18

จากปจจยในขอ (1) และ(2) เราจงมองวาสตอกน�ามนดบสหรฐฯ มแนวโนมทจะเพมขนจนถงชวงตนไตรมาส 2/2018

3) ระดบการเกงก�าไรในตลาดซอขายลวงหนาน�ามนเพมขนตอเนอง สงสดเปนประวตการณ ระดบการเกงก�าไรในตลาดซอขายลวงหนาน�ามนเพมขนตอเนองตงแตปลายเดอน ม.ย. 2017 มาสระดบสงสดใหมในประวตการณ ซงท�าใหราคาน�ามนมความเสยงขาลงจากแรงขายของนกเกงก�าไร

แผนภำพท 17: สตอกน�ำมนดบของสหรฐฯ กลบมำเพมขนตอเนองเปนสปดำหท 2 หลงลดลงตอเนองถง 11 สปดำหตด

Source: EIA, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

เรามองวาราคาน�ามนดบจะยงคงถกกดดนตอในระยะ 1-2 เดอนขางหนา และเทรดอยในกรอบ 57-62 ดอลลารสหรฐฯ ตอบารเรล แมปจจยทคอยสนบสนนราคาน�ามนดบในชวงทผานมาอยางการควบคมปรมาณการผลตน�ามนของผผลตทงใน และนอกกลม OPEC น�าโดยซาอฯ และรสเซยจะยงคงอยในระดบสงอย แตปจจยจากทางฝงสหรฐฯ ทไดกลาวไปในขอ (1) และ(2) นาจะท�าใหความพยายามของกลม OPEC ทจะลดอปทานสวนเกนในตลาดน�ามนดบโลกเกดขนชาลงกวาทคาด ประกอบกบความเสยงจากแรงเทขายของนกเกงก�าไรทดรนแรงมากขนเรอยๆ ดงนนเราจงมองวาราคาน�ามนดบนาจะถกกดดนตอในระยะ 1-2 เดอนขางหนา และคาดวาจะเทรดอยในกรอบ 57-62 ดอลลารสหรฐฯ ตอบารเรลในชวงเวลาดงกลาว

แผนภำพท 18: ระดบกำรเกงก�ำไรในตลำดซอขำยลวงหนำน�ำมนเพมขนสระดบสงสดใหมในประวตกำรณ


March

2 0 1 8

GlobalEconomicInsights


Key Recommendation

เศรษฐกจสหรฐฯ ขยายตวไดด ยกเวนภาคการบรโภคทชะลอตวลงแรง ซงนาจะเกดจากอากาศหนาวชวงตนปส�าหรบมมมองดานนโยบายการเงน เรามองวาตลาดแรงงานทแขงแกรงมาก และคาจางทฟนตวขน จะกดดนใหเงนเฟอเรงตวขน และท�าให Fed ตองขนดอกเบยในปน 4 ครง เรวกวาทคาดไวท 3 ครง

เศรษฐกจยโรปป 2017 ขยายตว +2.5% สงสดนบตงแตป 2008 เราคาด GDP ไตรมาส 1 จะยงคงขยายตวไดด จากการบรโภคและการลงทน สวนความเสยงทางการเมองมลดลง เนองจากการจดตงรฐบาลในเยอรมนใกลไดขอสรป และการเลอกตงในอตาลในตนเดอน ม.ค.น ไมนาจะท�าใหเกดการท�าประชามตออกจาก EU

เศรษฐกจจนป 2017 ขยายตว +6.9% YoY เรงตวขนครงแรกในรอบ 7 ป แต GDP ครงปแรกปน อาจชะลอลงจาก 1) การใชนโยบายทเขมงวดในภาคการเงน และการคลง ซงจะกดดนการลงทน 2) มาตรการควบคมมลภาวะชวงฤดหนาว (เดอน ต.ค. -ม.ค.) ทจะกดดนภาคการผลต และ 3) การสงออกมแนวโนมทจะออนก�าลงลงในระยะขางหนา

เศรษฐกจญปนยงคงฟนตวขนไดตอเนอง โดยเฉพาะจากภายในประเทศ ขณะทการสงออกและการลงทนลดลง โดยเรามองวา BoJ จะยงคงผอนคลายนโยบายการเงนตอเนองในปน จากเงนเฟอทยงอยในระดบต�า ขณะททาง BoJ กไดสงสญญาณกบตลาด โดยการประกาศใชมาตรการ Fixed-Rate Operation ในชวงตนเดอน ก.พ. ทผานมา

เศรษฐกจไทยมแรงสนบสนนหลกจากการสงออกและการทองเทยวทขยายตวตอเนอง ขณะทอปสงคในประเทศยงฟนตวชา โดยเฉพาะภาคการบรโภค เนองจากเกษตรกรยงเผชญกบปญหาราคาสนคาเกษตรทอยในระดบต�า สวนการลงทนภาครฐทตลาดคาดหวงใหเปนแรงกระตนส�าคญกลบมสญญาณลาชาในหลายโครงการ

March

2018

2020

เศรษฐกจสหรฐฯ

ภาพรวมเศรษฐกจยงคงขยายตวไดด ยกเวนภาคการบรโภคทชะลอตวลงแรง ซงเราคาดวานาจะมาจากปจจยชวคราว จากสภาพอากาศทเปนอปสรรคตอการจบจายใชสอย ส�าหรบมมมองดานนโยบายการเงน เรามองวาตลาดแรงงานทแขงแกรงมาก และคาจางทฟนตวขน จะกดดนใหเงนเฟอเรงตวขน และท�าให Fed ตองขนดอกเบยในปน 4 ครง เรวกวาทคาดไวท 3 ครง

แผนภำพท 19: ภำพรวมเศรษฐกจยงคงขยำยตวไดด ยกเวนภำคกำรบรโภคทชะลอตวลงแรง


-8-6-4-202468

Dec

-14

Apr

-15

Aug

-15

Dec

-15

Apr

-16

Aug

-16

Dec

-16

Apr

-17

Aug

-17

Dec

-17

%YoY Exports

Real Exports (Export Volume)

46

50

54

58

62

Jan-

15

May

-15

Sep

-15

Jan-

16

May

-16

Sep

-16

Jan-

17

May

-17

Sep

-17

Jan-

18

Index ISM Manufacturing

ISM Non-Manufacturing

80

85

90

95

100

105

1.5

2.5

3.5

4.5

5.5Ja

n-15

May

-15

Sep

-15

Jan-

16

May

-16

Sep

-16

Jan-

17

May

-17

Sep

-17

Jan-

18

Index%YoY Retail Sales (LHS)

Consumer Sentiment (U. of Michigan)

45

50

55

60

65

70

-8

-4

0

4

8

12

Jan-

15

May

-15

Sep

-15

Jan-

16

May

-16

Sep

-16

Jan-

17

May

-17

Sep

-17

Jan-

18

Index%YoY Capital Goods New Orders Nondefense

ISM Manufacturing New Orders (RHS)

ภาพรวมเศรษฐกจยงคงขยายตวไดด แมจะชะลอตวลงเลกนอยจากเดอนกอน การสงออกชะลอตวลงเลกนอย: มลคาสงออก เดอน ธ.ค. ชะลอตวลงเปน +7.3% YoY จากเดอนกอนท +8.1% YoY และปรมาณการสงออก (Exports Volume) ชะลอตวลงเปน +6.1% YoY จากเดอนกอนท +7.0% YoY ภาคการผลตชะลอตวลงเลกนอย: ดชนผจดการฝายจดซอภาคอตสาหกรรมโดย ISM (ISM Manufacturing PMI) เดอน ม.ค. ลดลงเลกนอย -0.2 จด เปน 59.1 จด การลงทนชะลอตวลง: ยอดค�าสงซอสนคาทน ไมรวมอาวธยทโธปกรณและเครองบน (Core Capital Goods Orders) ซงเปนดชนชน�าการลงทน เดอน ธ.ค. ชะลอตวลงเปน +6.5%YoY จากเดอนกอนท +10.7%YoY โดยยอดค�าสงซอสนคาทน ซงเปนดชนชน�าการลงทนในระยะ 1-2 เดอนขางหนา ยงคงขยายตวไดดอย นอกจากน สภาวะตลาดการเงน (Financial Conditions) ยงคงผอนคลาย การบรโภคชะลอตวลงแรง: ยอดคาปลก (Retail Sales) เดอน ม.ค. ชะลอตวลงเปน +3.6%YoY จากเดอนกอนท +5.2%YoY ซงเรามองวานาจะไดรบผลกระทบจากสภาพอากาศทเปนอปสรรคตอการจบจายใชสอย และนาจะกลบมาฟนตวขนได ตามปจจยหนนจากการลดภาษสวนบคคล ขณะทผลส�ารวจความเชอมนผบรโภค โดย U. of Michigan เดอน ม.ค. ยงทรงตวอยทประมาณ 95.7 จด

March

2 0 1 8

21

เงนเฟอทฟนตวขนจะผลกดนให Fed ปรบ Dot plot ป 2018 ขนเปน 4 ครง การด�าเนนนโยบายการเงนของธนาคารกลางสหรฐฯ (Fed) จะพจารณาจากตลาดแรงงานและเงนเฟอเปนหลก ซงหากตลาดแรงงานตงตว และเงนเฟอเรงตวขน กจะสะทอนถงเศรษฐกจทด ซงจะท�าให Fed ตองลดภาวะการผอนคลายทางการเงนลง โดยการขนดอกเบย เพอปองกนไมใหเศรษฐกจเรงตวขนมากเกนไป โดยตงแตหลงวกฤตเศรษฐกจป 2009 อตราวางงาน (Unemployment Rate) ไดลดลงตอเนอง มาอยท 4.1% ซงต�ากวาระดบกอนวกฤตเศรษฐกจ ซงตลาดแรงงานทตงตวขนจะผลกดนใหคาจางเพมขน โดยคาจาง (Average Hourly Earnings) เดอน ม.ค. ไดเรงตวขนเปน 2.9% YoY มากสดนบตงแตหลงวกฤตเศรษฐกจ ซงจะผลกดนใหเงนเฟอเพมขน นอกจากน หากพจารณาจากความสมพนธเฉลยระหวางตวเลขอตราวางงาน และเงนเฟอ Core CPI ซงไมนบรวมราคาอาหารสดและน�ามน ยอนหลงตงแตป 1960 พบวาเงนเฟอ Core CPI จะเรงตวขนแรงหลงจากทอตราวางงานลดลงต�ากวา 4% เงนเฟอทมความเสยงจะเรงตวขนจะกดดนให Fed ตองขนดอกเบยเรวขน โดยเรามองวา Fed จะขนดอกเบยในปน 4 ครง ขณะทตลาดไดเพมการคาดการณการขนดอกเบยเปน 3 ครง มาเทากบ Fed จากกลางเดอน ธ.ค. ทคาดไวเพยง 2 ครง

แผนภำพท 20: อตรำวำงงำนลดลงต�ำกวำระดบกอนวกฤตเศรษฐกจป 2009

แผนภำพท 21 : คำจำงขยำยตวมำกสดตงแตวกฤตเศรษฐกจป 2009


แผนภำพท 22: ตงแตป 1960 เงนเฟอ Core CPI จะเรงตวขนแรง หลงอตรำวำงงำนลดลงต�ำกวำ 4%

แผนภำพท 23 : ขณะนตลำดเพมกำรคำดกำรณกำรขนดอกเบยเปน 3 ครง มำเทำกบ Fed จำกกลำงเดอน ธ.ค. ทคำดไวเพยง 2 ครง

Source: Federal Reserve, CME Group, Deutsche Bank, Bloomberg, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

1.5

2.5

3.5

4.5

5.5

3 3.5 4 4.5 5 5.5

Unemployment rate (%)

Core CPI (%YoY)

Phillips curve: average Core CPI for each unemployment rate

(shown only unemployment rate below 5%)

Dec 2017 (4.1,1.8)

1.5

2.5

3.5

4.5

5.5

3 3.5 4 4.5 5 5.5

Unemployment rate (%)

Core CPI (%YoY)

Phillips curve: average Core CPI for each unemployment rate

(shown only unemployment rate below 5%)

Dec 2017 (4.1,1.8)

3.125

2.7

2.365

1.970

0.125

0.375

0.625

0.875

1.125

1.375

1.625

1.875

2.125

2.375

2.625

2.875

3.125

3.375

2015 2016 2017 2018 2019

Federal Funds Rate (%)

DB Forecast

Market pricing (Fed Funds Futurecurve as of 8 Feb 2018)Market pricing (Fed Funds Futurecurve as of 14 Dec 2017)

FOMC Projection

2015 2016 2017 2018 2019

22

การผอนคลายกฎระเบยบของสถาบนการเงนเรมมแนวทางทชดเจนขนในชวงปทผานมา และนาจะเรมมผลบงคบใชไดในปน กฎระเบยบของสถาบนการเงนในสหรฐฯ ในปจจบนมความเขมงวดมากกวาประเทศอนๆ โดยนอกจากสหรฐฯ จะด�าเนนการตามระเบยบ Basel Framework ซงเปนกฎระเบยบแนวทางในการก�ากบสถาบนการเงนรวมกนของสมาชก 28 ประเทศ เชน สหรฐฯ, ยโรป, จน และญปน ฯลฯ สหรฐฯไดออกกฎหมาย Dodd-Frank Act เพมเตมในป 2010 ซงประธานาธบด Trump เหนวากฎระเบยบทใชอยท�าใหสนเชอขยายตวไดไมดเทาทควร และสงผลใหเศรษฐกจฟนตวไดชา ประธานาธบดจงไดออกค�าสง (Executive Order) ใหรฐมนตรวาการกระทรวงการคลงไปทบทวนกฏระเบยบในสถาบนการเงน โดยเฉพาะกฎหมาย Dodd-Frank Act โดยการลดกฎระเบยบในสถาบนการเงนแบงออกเปน 2 สวน ไดแก สวนทสามารถท�าไดเลยโดยไมตองผานสภา และสวนทตองผานสภาเพอแกไข ส�าหรบสวนแรก กฏระเบยบทสามารถเปลยนไดเลยโดยไมตองผานสภา รฐมนตรวาการกระทรวงการคลง นาย Steven Mnuchin ไดเสนอแนวทางเพอลดกฎระเบยบทางการเงน (Treasury report) ในอตสาหกรรม Banks and Credit Unions ในเดอน ม.ย. 2017 โดยมค�าแนะน�า ดงน 1. ใหเปลยนวธค�านวณ Supplementary Leverage Ratio (SLR) หรอสดสวนเงนกองทนตอสนทรพยทงหมด

(Tier 1 Capital to Total Assets) โดยใหหก 1) พนธบตรรฐบาล (Treasuries) ทธนาคารถอครอง 2) เงนสดทฝากไวกบธนาคารกลาง (Cash Held on Deposit at Central Banks) และ 3) หลกประกนเรมตนส�าหรบตราสารอนพนธ (Initial Margin for Centrally Cleared Derivatives) ออกจากการค�านวณเปนทรพยสนในตวสวน DB ประเมนวาการเปลยนวธค�านวณดงกลาวจะปลดปลอยเงนทนจ�านวน 1.2 แสนลานดอลลารสหรฐฯ ซงคดเปน 4% ของ Market cap. ของภาคธนาคาร (Financials) ซงจะชวยกระตนการปลอยสนเชอไดมากขน

2. ใหลดจ�านวนรอบการท�าประเมน Stress Test หรอการวดความสามารถในการตานทานภาวะวกฤต CCAR (Comprehensive Capital Analysis and Review) ลงจากปละครง เปน 2 ปครง ซงการลดรอบการท�าประเมนจะชวยสงเสรมใหธนาคารปลดปลอยเงนทนไดมากขน เนองจากในชวงทมการท�าประเมน Stress Test ธนาคารมกจะคงสดสวนเงนทนไวมากกวาทจ�าเปน ท�าใหหลงผานการประเมนธนาคารมกจะประกาศการจายปนผล หรอซอหนคน (Buyback) ทเกนจากท Fed ก�าหนด

3. ใหยกเลกขอก�าหนดการถอ Position นอยกวา 60 วน เปนการเกงก�าไร (Proprietary Trading) ซงเปนสวนหนงใน Volcker Rule ทออกมาเพอลดความเสยงจากสถาบนการเงนน�าเงนของลกคาไปลงทนเกงก�าไร ซงการผอนคลายกฎ Volcker Rule จะชวยใหธนาคารกลบมามรายไดเพมเตมจากการลงทนเกงก�าไร นอกจากนกจะสงผลดตอตลาดจากสภาพคลองทเพมขน จะชวยลดสวนตางระหวางราคาซอ-ขาย (Bid-ask Spread) และท�าใหตนทนในการซอขายถกลง

โดยกระบวนการเปลยนแปลงกฎในสถาบนการเงนทไมตองผานสภาตองอาศยการประชมรวมกน (Joint Rule Making) ของหนวยงานรฐ 5 หนวยงาน ดงน ธนาคารกลางสหรฐฯ (Federal Reserve) ส�านกงานควบคมเงนตรา (Office of the Comptroller of the Currency: OCC) สถาบนประกนเงนฝาก (Federal Deposit Insurance Corporation: FDIC) ส�านกงานคณะกรรมการก�ากบหลกทรพยและตลาดหลกทรพย(Securities and Exchange Commission:

SEC) และ ส�านกงานคณะกรรมการก�ากบการซอขายสนคาโภคภณฑในตลาดฟวเจอรส (Commodity Futures Trading

Commission: CFTC)

March

2 0 1 8

23

ในชวงปทผานมาประธานาธบด Trump ไดเสนอชอในต�าแหนงทวางอยในหนวยงานเหลานหลายต�าแหนง เพอเรมด�าเนนการลดกฎระเบยบ ไดแก 1) นาย Randal Quarles ทไดรบการแตงตงใหด�ารงต�าแหนงเปนผดแลกฎระเบยบในภาคธนาคารของ Fed (Vice Fed Chair for Bank Supervision) ในเดอน ต.ค. 2017 2) นาย Jerome Powell ทไดรบการแตงตงใหเปนประธานธนาคารกลางสหรฐฯ (Fed) ในตนเดอน ก.พ. ทผานมา และ 3) นาง Jelena McWilliams ทก�าลงอยในขนตอนการพจารณาแตงตงจากวฒสภา ใหเปนประธานสถาบนประกนเงนฝาก แทนคนเกาทหมดวาระไปในเดอน พ.ย. 2017 ซงเจาหนาททประธานาธบด Trump แตงตงทกคนสนบสนนใหมการลดกฎระเบยบ เชน นาย Quarles ไดใหสมภาษณวากฏระเบยบทมความซบซอนมากเกนไปไมไดเพมความปลอดภยในสถาบนการเงน และนาย Powell ทเคยใหสมภาษณวาเขาสนบสนนใหกฏระเบยบทางการเงนมความโปรงใส และมประสทธภาพขน ซงชวานาย Powell นาจะสนบสนนใหมการลดกฎระเบยบมากกวานาง Janet Yellen ประธาน Fed คนกอน ท�าใหการลดกฎระเบยบในสวนทไมตองผานสภานาจะเกดขนไดตงแตเดอน ก.พ. นเปนตนไป สวนทสอง กฎระเบยบทตองผานสภาเพอแกไข ซงตามกระบวนการพจารณากฎหมาย สภาผแทนฯ และวฒสภาจะเสนอรางกฎหมายแยกกนคนละฉบบซงตองผานความเหนชอบจากแตละสภา กอนจะน�ามาพจารณารวมกน (Conference Agreements) ภายหลง เพอแกไข และออกเสยงรางสดทายอกครง กอนจะถกสงตอใหปธน.ลงนามใหมผลบงคบใชตามกฎหมาย โดยในปทผานมา ทางสภาผแทนฯ ไดผานรางกฎหมาย Financial CHOICE Act ไปในเดอน ม.ย. 2017 ซงมแนวทางผอนคลายกฎระเบยบใกลเคยงกบแผนของรฐมนตรวาการกระทรวงการคลง สวนรางกฎหมายของวฒสภา (Economic Growth, Regulatory Relief, and Consumer Protection Act)ไดรบความเหนชอบจากคณะกรรมาธการดานการธนาคารของวฒสภา (Senate Banking Committee) แลว และก�าลงอยในขนตอนการพจารณาจากวฒสภา ซงการพจารณาในชนวฒสภาอาจมความลาชามากกวาการพจารณาในชนสภาผแทนฯ เนองจากกระบวนการพจารณาตองใชเสยงสนบสนนจากวฒสภา 60 เสยง จากทงหมด 100 เสยง แตสมาชกวฒสภาพรรค Republican มจ�านวนทนงเพยง 51 ทนง ท�าใหตองอาศยเสยงสนบสนนจากพรรค Democrat ดวย โดยรายละเอยดของรางกฎหมายของสภาผแทนฯ มการเสนอใหผอนคลายกฎระเบยบโดยรวมมากกวาของวฒสภา สวนของทางวฒสภามรายละเอยดทเฉพาะเจาะจงมากกวา ท�าใหรางสดทายทผานสภาคองเกรสนาจะใกลเคยงกบรางของวฒสภา ยกตวอยางเชน ในกฎ Volcker Rule ทางสภาผแทนฯ เสนอใหยกเลกกฏ Volcker Rule ทงหมด ขณะททางวฒสภาเสนอใหยกเวนกฎ Volcker Rule เฉพาะในสถาบนการเงนทมทรพยสนนอยกวา 1 หมนลานดอลลารสหรฐฯ และมทรพยสนทใชซอขายนอยกวา 5% ของทรพยสนทงหมด ทงน ภาพรวมของกฎระเบยบทมการเสนอกนในขณะน มสวนทเหมอนกน คอ สนบสนนใหมการผอนคลายในสถาบนการเงนขนาดกลางและขนาดเลก มากกวาขนาดใหญ ยกตวอยางเชน การท�าประเมน Stress test เพอวดความสามารถในการตานทานภาวะเศรษฐกจของสหรฐ มอย2 ชด ไดแก Comprehensive Capital Analysis and Review (CCAR) และ Dodd-Frank stress test (DFAST) โดยแบบประเมน CCAR ซงท�าการประเมนเฉพาะธนาคารขนาดใหญ ทมทรพยสนมากกวา 5 หมนลานดอลลารสหรฐฯ ทางกระทรวงการคลงและทางสภาผแทนฯ เสนอใหมการลดรอบการท�าประเมนจากปละครง เปน 2 ปครง ขณะทแบบประเมน DFAST ซงท�าการประเมนสถาบนการเงนขนาดกลางขนไป ทมทรพยสนมากกวา 1 หมนลานดอลลารสหรฐฯ ทางรฐมนตรวาการกระทรวงการคลงและทางสภาผแทนฯ เสนอใหมการลดรอบการท�าประเมนจากปละ 2 ครง เหลอปละครง นอกจากน รฐมนตรมการเสนอใหเพมทรพยสนขนต�าเพอเขารวมการประเมน จากมากกวา 1 หมนลานดอลลารสหรฐฯ เปนมากกวา 5 หมนลานดอลลารสหรฐฯ ซงการเพมทรพยสนขนต�าเพอเขารวมการประเมนจะสงผลดตอธนาคารขนาดกลาง (Mid-Sized Banks) ทมทรพยสนระหวาง 1-5 หมนลานดอลลารสหรฐฯ ซงคดเปน 6% ของทรพยสนภาคธนาคารภายในประเทศทงหมด ท�าใหธนาคารขนาดกลางสามารถปลอยสนเชอไดมากขน

24

แผนภำพท 24: รำงกฎหมำยของสภำผแทนฯ มกำรเสนอใหผอนคลำยกฎระเบยบโดยรวมมำกกวำของวฒสภำ ขณะทรำงของวฒสภำมรำยละเอยดเจำะจงมำกกวำ

Source: US Treasury Department, Heritage Foundation, CNBC, Bloomberg, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

Key regulations Current US Potential changes Required congress vote

Stress test• Comprehensive

Capital Analysis and Review (CCAR)

• Annual test• Threshold for participation: >$50bn

in total assets

• Treasury & House: Change to a two-year cycle • No

• Dodd-Frank stress test (DFAST)

• Semi-annual test• Threshold for participation: >$10bn

in total assets• Number of supervisory scenarios: 3

• Treasury proposal & House: Eliminate mid-year test • Treasury proposal: Raise the threshold to >$50bn • Treasury proposal: Reduce supervisory scenarios to 2

• Yes• Yes• Yes

Supplementary Leverage Ratio (SLR)

• a 3% minimum for Tier 1 capital to total assets

• Applies Enhanced SLR (eSLR) to Global Systemically important Banks (GSIB) for a minimum of 5%

• Treasury proposal: Exclude cash held with the Fed, US Treasuries and customer initial margin for derivatives from the denominator of the SLR

• No

Volcker Rule • Prohibits US banks from engaging proprietary trading or trading for their own account

• Prohibits bank ownership of hedge funds or private equity funds

• Treasury proposal: Eliminate the 60-day rebuttable presumption from the definition of proprietary trading

• House: Repeal Volcker Rule• Treasury & Senate: Exempt banks with ≤$10bn in assets and

with total trading assets and liabilities <5% of their total assets

• No

• Yes• Yes

‘Regulatory off-ramp’ from all capital & liquidity requirements and DFAST & CCAR stress tests

N.A. • Treasury proposal: Off-ramp to banks that choose to maintain ahigh level of capital e.g. 10% non-risk-weighted leverage ratio

• House: Off-ramp to banks that choose to maintain a higher equity-capital ratio

• Senate: Relief for some small banks

• Yes

• Yes

• Yes

แผนภำพท 25: ต�ำแหนงทจะมำท�ำหนำทลดกฎระเบยบเรมถกแตงตงแลวในชวงทผำนมำ

Source: Federal Reserve, CNBC, Bloomberg, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

New Fed chair assumed: Jerome Powell

2018

Treasury report releases: Banks and Credit UnionsTo recommend any changes to regulatory relief

Trump’s executive order to review the financial system regulations including the Dodd-Frank reform act

Jun

2017

Vice Fed chair for Bank Supervision assumed: Randal Quarles

Feb

“Confusion that results from overly complex regulation does not advance the goal of a safe system,”, 19 Jan 2018

Feb

Oct

“Higher capital, higher liquidity, stress testing, I think those are important pillars of reform. We can make them more transparent, more efficient“, 28 Nov 2017

March

2 0 1 8

25

แผนภำพท 26 : สภำผแทนฯ ไดผำนรำงกฏหมำยลดกฏระเบยบแลว ขณะททำงวฒสภำนำจะเรมกระบวนกำรออกเสยงในเดอน เม.ย. น

Source: Federal Reserve, CNBC, Bloomberg, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

Jun 2017House of Representatives passed ‘Financial Choice Act’

Dec 2017Senate Banking Committee passed ‘Economic Growth, Regulatory Relief, and Consumer Protection Act’

May 2017House Financial Services Committee passed Financial Choice Act

Apr 2018Senate votes

2H18Conference agreements on bill

House approves bill

Senate approves bill

President signs

2626

เศรษฐกจยโรป

เศรษฐกจไตรมาส 4/2017 ของยโรโซนขยายตว +0.6% QoQ เทากบทคาด สงผลใหทงป 2017 เศรษฐกจขยายตว +2.5% YoY ซงนบเปนการขยายตวสงสดนบตงแตป 2008 มองไปขางหนา เราคาดเศรษฐกจไตรมาส 1/2018 จะขยายตวไดดตอท +0.6% QoQ จากความเชอมนทอยในระดบสงหนนการบรโภคและการลงทน และอปสงคโลกทฟนตวชวยหนนภาคการสงออก สวนความเสยงทางการเมองเรามองวามลดลงไป โดยการจดตงรฐบาลในเยอรมนใกลไดขอสรป ขณะทการเลอกตงในอตาลตนเดอน ม.ค.น ความเสยงทจะมการท�าประชามตเพอออกจาก EU ไดลดลงไปสวนนโยบายการเงน เราคาดวา ECB จะเรมสงสญญาณการสนสดของมาตรการ QE ในการประชมเดอน ม.ย. โดยการประกาศชะลอการเขาซอสนทรพย (taper) ในไตรมาส 4 และสนสดมาตรการในเดอน ธ.ค. และคาดวากลางป 2019 ECB จะประกาศปรบขนอตราดอกเบยนโยบาย

แผนภำพท 27: ดชนควำมเชอมนทำงเศรษฐกจและดชน PMI ยงคงอยในระดบสง ยอดปลอยสนเชอและกำรสงออกขยำยตวด สวนยอดคำปลกชะลอตวลงในเดอน ธ.ค. หลงขยำยตวแรงในเดอนกอน

Source: Bloomberg, ECB, Eurostat, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

MFIs Outstanding amount of loans (Adjusted for sales and securitization)

2.8%3.0%

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17

% YoY

Households

Corporates

Dec1.9%

1.3

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18

% YoY

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5Index

Retail Sales, lhs

Consumer confidence, rhs

114.758.8

102

104

106

108

110

112

114

116

Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18

Index

50

52

54

56

58

60Index

Economic Confidence, lhs

Composite PMI, rhs

7.8%

8.0%

-10

-5

0

5

10

15

20

Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17

% YoY, swda

Exports Imports

โมเมนตมทางเศรษฐกจยงคงแขงแกรง เราคาด GDP ไตรมาส 1/2018 จะขยายตวไดดตอท +0.6% QoQ เศรษฐกจไตรมาส 4 ขยายตว +0.6% QoQ ตามคาด และสงผลใหเศรษฐกจป 2017 ขยายตว +2.5% YoY ซงนบเปนการขยายตวสงสดนบตงแตป 2008 มองไปขางหนา เราคาด GDP ไตรมาส 1/2018 จะขยายตวไดดตอท +0.6% QoQ ตามความเชอมนทอยในระดบสงหนนการบรโภคและลงทน และอปสงคโลกทฟนตวสนบสนนการสงออก โดยดชนผจดการฝายจดซอรวม (Composite PMI) เดอน ม.ค. ปรบตวเพมขน +0.7 จด เปน 58.8 จด ระดบสงสดในรอบเกอบ 12 ป จากภาคบรการทเพมขนสระดบสงสดในรอบกวา 10 ป (+1.4, 58.0 จด) ชวยชดเชยภาคการผลตทปรบตวลดลง (-1.0, 59.6 จด)

March

2 0 1 8

27

แผนภำพท 28: ดชนผจดกำรฝำยจดซอรวม (เสนสเขม) เดอน ม.ค. ปรบเพมขนสระดบสงสดในรอบเกอบ 12 ปท 58.8 จด


Eurozone PMIs

59.6

58.058.8

50

52

54

56

58

60

62

Jan-

16

Mar

-16

May

-16

Jul-1

6

Sep

-16

Nov

-16

Jan-

17

Mar

-17

May

-17

Jul-1

7

Sep

-17

Nov

-17

Jan-

18

Index

Manufacturing ServicesComposite

สวนดชนความเชอมนทางเศรษฐกจ (Economic Confidence) เดอน ม.ค.ปรบลดลง -0.6 จด เปน 114.7 จด แตยงคงอยในระดบสงในรอบเกอบ 17 ป โดยเปนรองเพยงเดอนกอนหนาเทานน และดชนหลกอยางความเชอมนผบรโภค(Consumer Confidence) และความเชอมนนกลงทน (Investor Confidence) ยงคงปรบตวเพมขนอยในระดบสงสดในรอบหลายป ดานการปลอยสนเชอ ยอดปลอยสนเชอเดอน ธ.ค. ทรงตวเทากบเดอนกอน โดยยอดปลอยสนเชอภาคธรกจ (Corporates) ขยายตว +3.0% YoY ซงนบเปนการขยายตวสงสดนบตงแตเดอน ม.ย. 2009 และยอดปลอยสนเชอภาคครวเรอน (Households) ขยายตว +2.7% YoY ซงนบเปนการขยายตวสงสดนบตงแตเดอน ม.ค. 2009 สนเชอทฟนตวดตอเนองจะสนบสนนการบรโภคเอกชนและการลงทนตอไป แตอยางไรกด อตราดอกเบยทมแนวโนมเพมขนจากการลด QE ของ ECB อาจกดดนความตองการขอสนเชอในระยะขางหนา ดานตางประเทศ สงออก (Exports) ของยโรโซนไปยงประเทศนอกกลมเดอน ธ.ค. ทรงตวท 7.8% YoY เทากบเดอนกอน ขณะทการน�าเขา (Imports) ชะลอตวลงเลกนอยเปน +8.0% YoY จาก +8.4% YoY เดอนกอน เรามองวาสงออกอาจเรมชะลอตวลงในระยะขางหนา โดยดชนชวดภาคการสงออก เชน IFO Export Expectations ไดลดลงตอเนองเปนเดอนท 2 อยในระดบต�าสดนบตงแตเดอน พ.ค. 2017 (16.6 จด เดอน ม.ค.) และดชน PMI New Export Orders เดอน ม.ค. ลดลงสระดบต�าสดในรอบ 3 เดอน นอกจากน เงนยโรทแขงคาอยางมากคาดวาจะเรมสงผลกดดนการสงออก ดานการบรโภค ยอดคาปลก (Retail Sales) เดอน ธ.ค. ชะลอตวลงเปน +1.9% YoY จากทขยายตวแรง +3.9% YoY ในเดอนกอน โดยเรามองวาการบรโภคจะยงขยายตวไดดตอในระยะขางหนาตามปจจยสนบสนนการบรโภคยงอยในระดบทด ไดแก ความเชอมนผบรโภค (Consumer Confidence) เดอน ม.ค. ทเพมขน +0.8 จด เปน 1.3 จด ระดบสงสดนบตงแตป 2000 และอตราการวางงานทปรบลดลงตอเนองอยท 8.7% ในเดอน ธ.ค. ซงต�าสดนบตงแตเดอน ม.ค. 2009 ซงคาดวาจะผลกดนใหคาจางเพมขนในระยะขางหนา

28

Yield พนธบตรรฐบาลเยอรมนเพมขนสระดบสงสดในรอบ 4 ป จากความกงวลของตลาดวา ECB อาจสนสดมาตรการ QE ในเดอน ก.ย. อตราผลตอบแทนพนธบตรรฐบาล (Yield) อาย 10 ปของเยอรมนปรบตวเพมขน +31bps นบตงแตตนปสระดบสงสดในรอบกวา 4 ป ท 0.74% โดยเปนผลจาก 1) ตวเลขเศรษฐกจทออกมาแขงแกรง เชน GDP ป 2017 ทออกมาสงกวาคาด (+2.5% YoY vs. +2.3%

ตลาดคาด) และดชนผจดการฝายจดซอรวม (Composite PMI) เดอน ม.ค. ทออกมาเพมขนสระดบสงสดในรอบเกอบ 12 ป (58.8 จด) สงผลใหคณะกรรมการธนาคารกลางยโรป (ECB) หลายทานออกมากลาวสนบสนนการสนสดมาตรการ QE ทนทในเดอน ก.ย. เชน นาย Klass Knot ออกมากลาวสนบสนนวามาตรการ QE ควรสนสดอยางทนททนใดในเดอน ก.ย. และนาย Jens Weidmann กลาววาหากเศรษฐกจขยายตวไดดตามคาด การตออายมาตรการ QE ออกไปจากก�าหนดการเดม (ก�าหนดปจจบนคอ ECB เขาซอสนทรพยทอตรา 3 หมนลานยโรตอเดอนไปจนถงเดอน ก.ย.) กอาจไมมความจ�าเปน

2) เงนเฟอพนฐาน (Core CPI) เดอน ม.ค. เรงตวขนครงแรกในรอบ 5 เดอนเปน +1.0% YoY (vs. +0.9% เดอนกอน) จากการปรบเพมขนของราคาสนคาในกลมอตสาหกรรม ทไมเก ยวเนองกบน�ามน (Non-Energy Industrial Goods) ซงเงนเฟอพนฐานเดอน ม.ค.ทเรงตวขนออกมาสอดคลองกบของสหรฐฯ สงผลให Yield พนธบตรปรบตวเพมขนทวโลก

ตวเลขเศรษฐกจทออกมาแขงแกรง เงนเฟอพนฐานทเรงตวขน และทาทท Hawkish ของ ECB สงผลใหตลาดกงวลวาการปรบเปลยนนโยบายการเงนของ ECB อาจเกดขนเรวกวาทคาด โดยตอนนนกวเคราะหสวนใหญคาดวา ECB จะประกาศตออายมาตรการ QE ออกไปจนถงเดอน ธ.ค. แตจะทยอยลดการเขาซอสนทรพยลง (QE Tapering) ซงจะท�าใหการปรบเพมอตราดอกเบยครงแรกคาดวาจะเกดขนในชวงกลางป 2019 เราคาดวา Yield พนธบตรรฐบาลจะเรงตวขนอกในชวงกลางปน จากการคาดการณวา ECB จะสงสญญาณถงจดสนสดของมาตรการ QE โดยเราคาดวา Yield พนธบตรรฐบาลอาย 10 ป ของเยอรมนจะเพมขนเปน 1.25% ณ สนปน

แผนภำพท 29: Yield พนธบตรรฐบำลอำย 10 ป ของเยอรมนปรบเพมขนตอเนองนบตงแตตนป จำกกำรออกมำพด Hawkish ของคณะกรรมกำร ECB และเงนเฟอพนฐำนทเรงตวขน

แผนภำพท 30: เรำคำดเงนเฟอจะเรงตวขนอยำงคอยเปนคอยไปในปน แตจะยงคงขยำยตวต�ำกวำเปำเงนเฟอของ ECB ท 2%

Source: Bloomberg, Deutsche Bank, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

4Q181.6%

1.3%1.0%

4Q181.3%

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

Aug-16 Dec-16 Apr-17 Aug-17 Dec-17 4Q18

% YoY

HICP inflation

Core CPI

ECB target of 2%

DB projection

Germany 10y government bond yield

0.74%

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18

%

Jan 11: ECB minutes of Dec meeting

Dec 14: ECB meeting

Jan 25: ECB meeting

Jan 28: ECB's Knot suggest QE to end by Sep

Feb 2: US non-farm payrolls better than expected

Jan 31: Core CPI rose first time in 5 months

March

2 0 1 8

29

เงนเฟอทมแนวโนมเรงตวขนอยางคอยเปนคอยไปและยงคงขยายตวต�ากวาเปา 2% ท�าใหเราคาดวา ECB จะตออายมาตรการ QE ออกไป 3 เดอน และสนสดมาตรการในเดอน ธ.ค. เรามองวาเงนเฟอจะเรงตวขนอยางคอยเปนคอยไปในปน (คาดเงนเฟอจะอยท 1.6% YoY ณ สนป) และจะยงคงขยายตวต�ากวาเปาหมายเงนเฟอของ ECB ท 2% โดยเงนเฟอในปน จะไดรบแรงกดดนจาก 1) ฐานราคาน�ามนทสงในปกอน โดยเฉพาะในชวงตนปและปลายป 2) เงนยโรทแขงคาอยางมากตงแตปทแลว จะสงผลใหราคาสนคาน�าเขาถกลงและอาจเรมกดดนเงนเฟอ และ 3) อตราคาจางทยงขยายตวในระดบต�า (+1.7% YoY ไตรมาส 3/2017 vs. เฉลยกอนวกฤตเศรษฐกจท +2.45%) แมตลาดแรงงานจะฟนตวตอเนอง โดยสวนหนงอาจเปนผลจากการจางงานทเพมขนสวนใหญอยในภาคบรการทมผลตภาพต�า (Low Productivity) และการเพมขนของการจางงานสวนใหญเปนแบบ Part-Time ขณะทเงนเฟอพนฐาน (Core CPI) ซงตลาดใหความสนใจมากขน ไดเรงตวขนเปนครงแรกในรอบ 5 เดอนเปน +1.0% YoY ในเดอน ม.ค. ซงในระยะขางหนา เรามองวาเงนเฟอพนฐานจะเรงตวขนตอ โดยเราคาดวาจะเรงตวขนเปน +1.3% YoY ณ สนปน แตยงคงต�ากวาเปาหมายเงนเฟอของ ECB ท 2% เงนเฟอทยงมแนวโนมขยายตวในระดบต�าน ท�าใหเรามองวาโอกาสท ECB จะยตมาตรการ QE อยางทนททนใดในเดอน ก.ย. อยางทคณะกรรมการ ECB ไดออกมาพดแสดงความเหนในชวงทผานมานน มคอนขางต�า โดยเราคาดวา ECB จะประกาศตออายมาตรการ QE ออกไปอก 3 เดอน (จากก�าหนดเดมสนสดเดอน ก.ย.) ในการประชมเดอน ม.ย. แตจะทยอยลดอตราการเขาซอลง (QE Tapering) และสนสดมาตรการ QE ในเดอน ธ.ค. สวนอตราดอกเบย เราคาดวา ECB จะปรบเพมอตราดอกเบยนโยบายครงแรกในชวงกลางป 2019 โดยคาดวาจะปรบเพมอตราดอกเบย Deposit Facility Rate ขน +40bps เปน 0.0% และปรบเพมอตราดอกเบย Main Refinancing Rate ขน +25bps เปน 0.25% และคาดวา ECB จะปรบเพมอตราดอกเบยนโยบายทงสองตวขน +25bps ทกๆ 6 เดอนหลงจากนน

แผนภำพท 31: เรำคำด ECB จะประกำศขยำยระยะเวลำกำรท�ำ QE ออกไปอก 3 เดอนและสนสดในเดอน ธ.ค. 2018 โดยจะทยอยลดกำรเขำซอลง

แผนภำพท 32: เรำคำด ECB จะปรบขนอตรำดอกเบยไดในกลำงป 2019 เปนตนไป และปรบขน +25bps ทก 6 เดอนหลงจำกนน


ECB's policy rates

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

Jan-

10

Jan-

11

Jan-

12

Jan-

13

Jan-

14

Jan-

15

Jan-

16

Jan-

17

Jan-

18

Jan-

19

Jan-

20

% YoY

Refinancing rate Deposit facility rate

First policy rate hike seen in

mid-2019

+40bps

+25bps

ECB's QE programme projections

0

5

10

15

0

10

20

30

40

50

60

70

Oct

-17

Nov

-17

Dec

-17

Jan-

18

Feb-

18

Mar

-18

Apr

-18

May

-18

Jun-

18

Jul-1

8

Aug-

18

Sep-

18

Oct

-18

Nov

-18

Dec

-18

Jan-

19

EUR, bn

Jan-Sep 2018 EUR 30bn/month

EUR 60bn/month until Dec 2017

30

เราคาดเงนยโรจะแขงคาขนสระดบ 1.3 ดอลลารสหรฐฯ ตอยโร ณ สนปน เงนยโรแขงคาขนตอเนอง โดยนบตงแตออนคาลงท�าจดต�าสดในปลายเดอน ต.ค. เงนยโรกไดกลบมาแขงคาขนราว 6% (หากนบตงแตตนป 2017 เงนยโรแขงคาขนราว 17% เมอเทยบกบดอลลารสหรฐฯ ) ซงการแขงคาขนแรงของเงนยโรในชวงปลายป สวนหนงเปนผลจากตวเลขเศรษฐกจทออกมาแขงแกรง และทาทของ ECB ท Hawkish ขน โดยเรามองวาเงนยโรมแนวโนมแขงคาขนตอในระยะขางหนา และคาดจะแขงคาขนสระดบ 1.3 ดอลลารสหรฐฯ ตอยโร ณ สนป จากปจจยดงน 1) การด�าเนนนโยบายการเงนของ ECB ทมแนวโนมเขมงวดขน ขณะทตลาดได Price-In การด�าเนนนโยบาย

การเงนทเขมงวดของ Fed ไปแลว 2) เงนดอลลารสหรฐฯ ทมแนวโนมออนคาลงตอ จากแรงกดดนของการขาดดลการคลงของสหรฐฯ ทมแนว

โนมเพมขนจากการปฏรปภาษและการออกงบประมาณเพมเตม กอปรกบดลบญชเดนสะพดทขาดดล ซงสงผลใหการขาดดลแฝด (Twin Deficits) สงขน

3) กระแสเงนทไหลเขาสตลาดทนในยโรปมากขน หลงความเสยงทางการเมองไดลดลงไปนบตงแตการเลอกตงประธานาธบดฝรงเศสเสรจสน (นาย Emmanuel Macron ชนะนาง Marine Le Pen ซงชนโยบายตอตาน EU) และเศรษฐกจยโรปสงสญญาณฟนตวดตอเนอง

อยางไรกด ในระยะสน เงนยโรอาจโดนปจจยกดดนจากความไมแนนอนในการเลอกตงอตาลตนเดอน ม.ค. เนองจากพรรค M5S ซงชนโยบายตอตาน EU มแนวโนมทจะไดคะแนนเสยงสงสดแตไมเพยงพอตอการจดตงรฐบาล และผลการเลอกตงคาดวาจะออกมาในรปของสภาแขวน ซงจะสงผลใหการจดตงรฐบาลใชระยะเวลานาน

แผนภำพท 33: เงนยโรแขงคำขนสระดบสงสดในรอบ 3 ป จำกตวเลขเศรษฐกจทแขงแกรงและทำท ECB ท Hawkish ขน โดยเรำคำดวำเงนยโรจะแขงคำขนสระดบ 1.3 ดอลลำรสหรฐฯ ตอยโร ณ สนปน


Short-term: EUR may face downward pressure•Italy election (Mar 4): Current polls show that Eurosceptic M5S will gain the most vote and election likely result in inconclusive outcome

Long-term: EUR to appreciate to 1.3 at end-2018•ECB tightening: EUR sensitivity to ECB tightening is likely to continue to be far greater than the Fed•Rising deficits in the US: Tax reform voted last year will push America's twin deficit wider which will put downward pressure on USD

1.04

1.09

1.14

1.19

1.24

1.29

Jan-

17

Feb-

17

Mar

-17

Apr-

17

May

-17

Jun-

17

Jul-1

7

Aug

-17

Sep

-17

Oct

-17

Nov

-17

Dec

-17

Jan-

18

Feb-

18

EURUSD

Oct 1: Catalonia referendum

Sep 24: German's federal election

Jan 11: ECB minutes of Dec meeting

EUR appreciates +17% against USD since 2017

Aug 24: Draghi at JacksonHole but didn't

address concern on strong EUR

Nov 23: Eurozone PMI

better than t d

Jan 31: 2017 GDP better than expected

Jan 25: ECB

meeting

การเลอกตงทวไปของอตาลวนท 4 ม.ค.: ความเสยงเรองการแยกตวออกจาก EU มลดลงไป โดยเรามองวาเสถยรภาพของรฐบาลและความตอเนองของการปฏรป จะเปนปจจยทตองตดตาม การเลอกตงทวไปของประเทศอตาลไดก�าหนดมขนในวนท 4 ม.ค. หลงจากนาย Sergio Mattarella ประธานาธบด อตาลไดประกาศยบสภาเมอชวงปลายเดอน ธ.ค. หลงจากสามารถผานรางกฎหมายงบประมาณ (Budget Law) ป 2018 ไดส�าเรจ การเลอกตงในครงน จะใชกฎหมายการเลอกตงใหม ซงไดผานสภาในปลายเดอน ต.ค. ซงกฎหมายการเลอกตงใหมจะชวยใหการกระจายทนงในสภาผแทนและวฒสภามความสอดคลองกน เพอใหนโยบายการปฏรปเศรษฐกจตางๆ ทจ�าเปนสามารถผานสภาไดงายขน

March

2 0 1 8

31

โดยความเสยงทอตาลจะมการจดท�าประชามตเพอออกจาก EU (Italexit) ไดมลดลงไป โดยเมอตนเดอน ก.พ.นาย Luigi Di Maioหวหนาพรรค Five-star Movement (M5S) ซงชนโยบายตอตานสหภาพยโรป (EU) กไดออกมากลาววาไมตองการทจะออกจาก EU แลว แตตองการท�าการเจรจากบทาง EU เพอหวงทจะลดขอจ�ากดทางการคลง เพอใหการลงทนฟนตวและหนนเศรษฐกจตอไป ซงการท�าประชามตเพอออกจาก EU จะเปนเพยงไพใบสดทายเทานน ผลการเลอกตงในอตาลมแนวโนมทจะออกมาเปนสภาแขวน (Hung Parliament) กลาวคอ ยงไมมพรรคเดยวหรอพรรครวมกลมใดทมแนวโนมจะไดครองเสยงขางมากในสภา (316 ทนงขนไป จากทงหมด 630 ทนง) โดยผลส�ารวจชวาคะแนนเสยงจะแตกออกเปน 3 กลมไดแก 1) พรรค M5S ซงชนโยบายตอตาน EU กอนหนาน ซงประเมนวาจะได 158 ทนง 2) พรรค PD ซงเปนฝายซายกลาง (Centre-left) ประเมนวาจะได 152 ทนง 3) กลมพรรคฝายขวา (Centre-right coalition) ซงเปนการรวมกลมระหวางพรรค Forza Italia (FI) ซงน�าโดยนาย Silvio Berlusconi อดตนายกฯ 4 สมย พรรค Northern League (LN) และพรรค Brothers of Italy (FdI) ซงประเมนวาจะได 268 ทนงเรามองวารปแบบรฐบาลทเปนไปไดม 2 แบบ ซงมขอด-ขอเสยทแตกตางกน ไดแก 1. การรวมรฐบาลระหวางพรรค PD ซงเปนฝายซายกบกลมพรรคฝายขวา หรอ Grand coalition ซงเรามอง

วามความเปนไปไดมากทสด โดยการจดตงรฐบาลในรปแบบน จะสงผลดตอความสมพนธกบทาง EU เนองจากผน�าพรรคของทงสอง (ทง PD และ FI) ตางสนบสนน EU นอกจากน อตาลจะมอ�านาจตอรองในเรองการคลงมากขน เนองจากรฐบาลชดลาสด (ภายใตพรรค PD) ไดท�าการปฎรปหลายดานเพอกระตนเศรษฐกจ และไดพยายามลดระดบดลการคลงไมใหขาดดลเกนกฎการคลง (Fiscal rule) ของ EU ท 3% ของ GDP และไดพยายามควบคมระดบหนสาธารณะไมใหเพมขน (Debt sustainability) เชน การปฎรปกองทนบ�าเหนจบ�านาญ (Pension reforms) ในป 2012

อยางไรกด การจดตงรฐบาลในรปแบบนมความเสยงคอ 1) การจดตงรฐบาลจะใชเวลาคอนขางนาน 2) รฐบาลคาดวาจะไมมเสถยรภาพ เนองจากจดยนทางการเมองทแตกตางกนระหวางฝายซายและฝายขวาท�าใหแนวทางการด�าเนนนโยบายไมสอดคลองกน และ 3) การปฏรปเศรษฐกจทส�าคญ โดยเฉพาะในภาคธนาคารและการแกปญหาหนสาธารณะทสงจะเปนไปไดยาก ซงจะสงผลตอเศรษฐกจอตาลในระยะยาว และท�าใหเศรษฐกจยงคงลาหลงประเทศอนๆ ในยโรโซน

2. กลมพรรคฝายขวาสามารถครองเสยงขางมากในสภาได ซงเรามองวามความเปนไปไดต�า โดยหากผลการเลอกตงออกมาในรปแบบน เราคาดวาจะสงผลดตอเศรษฐกจในระยะสน เนองจากพรรคฝายขวามความตองการเรงกระตนเศรษฐกจผานการผอนคลายทางการคลง เชน ลดภาษ, เสนอใหมการจายเงนขนพนฐานใหกบประชาชน (Basic income) และอาจแกไขหรอยกเลกการปฏรปกองทนบ�าเหนจบ�านาญ

อยางไรกด การใชนโยบายผอนคลายทางการคลงทรนแรงจะเปนความเสยงตอเศรษฐกจอตาลในระยะยาว โดยเฉพาะจากระดบหนสาธารณะทจะเพมขน อกทงจะเปนการเพมความตงเครยดกบทาง EU เนองจากอตาลมแนวโนมทจะขาดดลการคลงเกนระดบท EU ไดก�าหนดไว

กลาวโดยสรปแลว เรามองวาความเสยงจากการเลอกตงในครงน จะเปนความเสยงตอเศรษฐกจในระยะยาว จากรฐบาลทไมมเสถยรภาพ การปฏรปเศรษฐกจทจะไมตอเนอง และการควบคมระดบหนสาธารณะทอยในระดบสง (132% ของ GDP) ไมใหเพมขนไปอกจะท�าไดยาก เนองจากพรรคตางๆ ไดเนนนโยบายทจะเพมการใชจายภาครฐ นอกจากน รฐบาลอตาลจะตองแบกรบภาระอตราดอกเบยกยมทจะเพมสงขนดวย เนองจากมาตรการ QE ของ ECB คาดวาจะสนสดลงในสนปน

3232

แผนภำพท 34: ผลส�ำรวจกำรเลอกตงชวำผลกำรเลอกตงจะออกมำในรปสภำแขวน หรอไมมพรรคใดไดเสยงขำงมำกในสภำ

แผนภำพท 35: เรำมองวำกำรจดตงรฐบำลรวมระหวำงพรรคฝำยซำยและฝำยขวำมควำมเปนไปไดมำกทสด

Source: Deutsche Bank, EMG, Wikipedia, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

Possible Election outcomes

Hung Parliament A grand coalition

to be formed

Centre-right majority

Centre-left & Centre-right parties

Center-right with small right-wing parties

•A grand coalition could take a while to be formed•Risks of lack of cohesive majority•Reform agenda might lose

momentum

•Sustainability of public debt (current 132% of GDP) is of concern•Tension with EU might escalate regarding fiscal

slippage

Most likely Less likely

•Pro-EU leader either from PD or FI•Help Italy in its negotiations with EU on the 2019 budget and fiscal flexibil ity

•Short-term economic boost from fiscal expansionary measures (i.e. large tax cut and reversal of past reforms)

Italy election pollLower house distribution of seats

(total 630 seats)

PD152 FI

122

M5S158

Others 5LN 105

FdI41

Others 11

0

50

100

150

200

250

300

350

400

Centre-left Centre-right M5S

Majority = 316 seats

*Seats distribution based on Deutsche Bank simulation

March

2 0 1 8

33

เศรษฐกจจน

เศรษฐกจไตรมาส 4/ 2017 ขยายตวดกวาคาดท +6.8% YoY โดยสงออกเปนปจจยหนนหลกชวยชดเชยการลงทนและการบรโภคทชะลอตวลง สงผลใหทงป 2017 เศรษฐกจขยายตว +6.9% YoY ซงนบเปนการเรงตวขนครงแรกในรอบ 7 ป มองไปขางหนา เราคาดเศรษฐกจไตรมาส 1 และ 2 จะชะลอตวลงเปน 6.5% และ 6.3% ตามล�าดบ จากการใชนโยบายทเขมงวดทงในภาคการเงน การคลง และภาคอสงหารมทรพยซงจะกดดนการลงทน และมาตรการควบคมมลภาวะในอากาศชวงฤดหนาว (เดอน ต.ค. -ม.ค.) ทจะกดดนภาคการผลต นอกจากน สงออกมแนวโนมทจะออนก�าลงลงในระยะขางหนา

แผนภำพท 36: PMI ภำคกำรผลตของทำงกำรจนปรบลดลงตอในเดอน ม.ค. จำกกำรใชนโยบำยทเขมงวดของทำงกำรและมำตรกำรควบคมมลภำวะ ขณะทภำคตำงประเทศขยำยตวด สวนหนงจำกกำรเหลอมเดอนของเทศกำลตรษจน

Source: Bloomberg, CEIC, NBS, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

9.4%

6.2%

5678

9101112

13

Dec

-14

Mar

-15

Jun-

15

Sep-

15

Dec

-15

Mar

-16

Jun-

16

Sep-

16

Dec

-16

Mar

-17

Jun-

17

Sep-

17

Dec

-17

% YoYRetail Sales Industrial ProductionOfficial PMIs (NBS)

51.3

55.3

48

50

52

54

56

58

60

Jan-

12

Jul-1

2

Jan-

13

Jul-1

3

Jan-

14

Jul-1

4

Jan-

15

Jul-1

5

Jan-

16

Jul-1

6

Jan-

17

Jul-1

7

Jan-

18

Index

Manufacturing Non-manufacturing

-30-20-10

0102030405060

Jan-

14

May

-14

Sep-

14

Jan-

15

May

-15

Sep-

15

Jan-

16

May

-16

Sep-

16

Jan-

17

May

-17

Sep-

17

Jan-

18

% YoY

-30-20-10010203040506070

USD, bnTrade Balance, rhsExportsImports

Fixed Assets Investment

-5

0

5

10

15

20

25

Dec

-15

Feb-

16

Apr-

16

Jun-

16

Aug-

16

Oct

-16

Dec

-16

Feb-

17

Apr-

17

Jun-

17

Aug-

17

Oct

-17

Dec

-17

% YoY 3mma FAI Property FAI

Manufacturing FAI Infrastructure FAI Private FAI

เราคาด GDP ไตรมาส 1/2018 จะชะลอตวลงเปน +6.5% YoY จากการใชนโยบายทเขมงวด ทงดานการเงน การคลง และภาคอสงหารมทรพย ซงจะกดดนเศรษฐกจ GDP ไตรมาส 4/2017 ขยายตว +6.8% YoY เทากบไตรมาสกอน จากภาคสงออกเปนส�าคญ ซงชวยชดเชยภาคการบรโภคและการลงทนทชะลอตวลง สงผลใหเศรษฐกจป 2017 ขยายตว +6.9% YoY เรงตวขนจาก +6.7% YoY ในป 2016 ซงนบเปนการเรงตวขนครงแรกในรอบ 7 ป โดยตวเลขเศรษฐกจเดอน ธ.ค. ออกมาสงกวาคาดเลกนอยในภาคการผลต ขณะทการบรโภคและการลงทนชะลอตวลงคอนขางมาก ผลผลตภาคอตสาหกรรม (Industrial Productions) เดอน ธ.ค. เรงตวขนเปน +6.2% YoY จาก +6.1% YoY ในเดอนกอน และทตลาดคาด โดยผลผลตในกลมเหลกและพลงงานไฟฟา เรงตวขน ขณะทผลผลตในอตสาหกรรมน�ามนและรถยนตชะลอตวลง

34

ขณะทการบรโภค ยอดคาปลก (Retail Sales) เดอน ธ.ค. ชะลอตวลงเปน +9.4% YoY จาก +10.2% YoY ในเดอนกอนและทตลาดคาด ซงนบเปนการขยายตวต�าสดนบตงแตเดอน ก.พ. 2006 โดยสวนหนงเปนผลจากการเรงเขาซอสนคาไปแลวในเดอนกอน ซงมการจดโปรโมชนลดราคาวนคนโสด (Singles’ day sale) ในวนท 11 พ.ย. นอกจากน ยอดขายในกลมรถยนต (+2.2% YoY vs. +4.2% YoY เดอนกอน) และกลมอปกรณสอสาร (+13.4% YoY vs. +33.9% เดอนกอน) ไดชะลอตวลงคอนขางมาก สวนการลงทนในสนทรพยถาวร (Fixed Assets Investment) เดอน ธ.ค. ชะลอตวลงคอนขางมาก โดยคาเฉลย 3 เดอน (3-Month Moving Average) ชะลอตวลงเปน +2.2% YoY จาก +5.0% YoY ในเดอนกอน ซงนบเปนการขยายตวต�าสดในรอบหลายป โดยการลงทนโครงสรางพนฐาน (Infrastructure FAI) ชะลอตวลงเปน +9.5% YoY (vs. +14.7% เดอนกอน) การลงทนในภาคการผลต (Manufacturing FAI) ชะลอตวลงเปน +0.4% YoY (vs. +1.8% เดอนกอน) และการลงทนในภาคอสงหารมทรพย (Property FAI) ชะลอตวลงเปน +4.2% YoY (vs. +6.4% เดอนกอน) ซงนบเปนการขยายตวต�าสดนบตงแตเดอน ส.ค. 2016 มองไปขางหนา โมเมนตมทางเศรษฐกจมแนวโนมชะลอตวลง โดยดชนผจดการฝายจดซอภาคการผลตของทางการจน (Official Manufacturing PMI) เดอน ม.ค. ลดลง -0.3 จด เปน 51.3 จด โดยลดลงตอเนองเปนเดอนท 2 สระดบต�าสดในรอบ 7 เดอน และต�ากวาตลาดคาดท 51.6 จด จากดชนยอดค�าสงซอใหม ทงภายใน (-0.8 จด) และภายนอกประเทศ (-2.4 จด) และดชนผลผลต (-0.5 จด) ทตางปรบตวลดลง ขณะทดชนภาคบรการ (Non-Manufacturing PMI) ปรบเพมขน +0.3 จด เปน 55.3 จด สวนทางกบทคาดวาจะปรบลดลงเลกนอยเปน 54.9 จด เรามองวาดชนภาคการผลตมแนวโนมปรบตวลดลงตอจาก 1) การใชมาตรการคมเขมในตลาดเงนและตลาดอสงหารมทรพยอยางตอเนอง 2) การควบคมมลภาวะในอากาศชวงฤดหนาว (เดอน ต.ค.-ม.ค.) และ 3) การปฎรปดานอปทานเพอลดก�าลงการผลตสวนเกน ซงกดดนผลผลตและการลงทน

แผนภำพท 37: สงออก (แทงสสม) เปนแรงขบเคลอนเศรษฐกจทส�ำคญในป 2017 ชวยชดเชยกำรบรโภคและกำรลงทนทชะลอตวลง

แผนภำพท 38: ดชน PMI New Export Orders อยในเกณฑหดตว (ต�ำกวำ 50 จด) ครงแรกในรอบ 16 เดอน อำจสะทอนถงโมเมนตมสงออกทจะเรมออนก�ำลงลง


Official manufacturing PMI_New export orders

45

46

47

48

49

50

51

52

53

Jan-

16

Mar

-16

May

-16

Jul-1

6

Sep

-16

Nov

-16

Jan-

17

Mar

-17

May

-17

Jul-1

7

Sep

-17

Nov

-17

Jan-

18Expansion

Contraction

Contribution to GDP growth

6.86.86.96.9

6.8

6.7

6.76.7

7.3

6.6

7.4

8.1

6.6 6.6 6.66.2

-2

0

2

4

6

8

10

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17

% YoYConsumption InvestmentNet Exports GDP grow th GDP grow th (excl. exports)

March

2 0 1 8

35

สวนภาคตางประเทศขยายตวดกวาคาดในเดอน ม.ค. โดยสวนหนงเปนผลจากปจจยชวคราวจากวนหยดยาวเทศกาลตรษจนทปนอยในเดอน ก.พ. (vs. เดอน ม.ค.ปกอน) โดยยอดสงออก (Exports) ในรปดอลลารสหรฐฯ เรงตวขนเลกนอยเปน +11.1% YoY จาก+10.9% YoY ในเดอนกอนและตามทตลาดคาด โดยสงออกเรงตวขนในกลม Emerging Market ไดแก อาเซยน (+18.4% YoY vs.+8.4% เดอนกอน), ฮองกง (+18.9% YoY vs. +7.4% เดอนกอน) และไตหวน (+25.4% YoY vs. +21.6% เดอนกอน) ขณะทชะลอตวลงในกลม Developed Market ไดแก สหรฐ (+11.1% vs. +12.7% เดอนกอน), สหภาพยโรป (+10.3% vs. +12.7% เดอนกอน) และญปน (+1.4% YoY vs. +14.9% เดอนกอน) ดานการน�าเขา (Imports) เรงตวขนเปน +36.9% YoY จาก +4.5% YoY ในเดอนกอน และสงกวาตลาดคาดเปนอยางมากท +10.6% YoY โดยสวนหนงเปนผลจากราคาสนคาโภคภณฑ โดยเฉพาะน�ามนทปรบสงขน โดยการน�าเขาแรเหลก (-0.8% YoY vs. -9.9% เดอนกอน), ผลตภณฑจากเหลก (+38.0% YoY vs. +26.0% เดอนกอน) และน�ามนดบ (+44.7% YoY vs. +21.4% เดอนกอน) ตางเรงตวขน ยอดน�าเขาทขยายตวสงกวาคาดเปนอยางมาก ขณะทสงออกทรงตว สงผลใหดลการคาเดอน ม.ค. เกนดล +2.03 หมนลานดอลลารสหรฐฯ ลดลงจาก +5.47 หมนลานดอลลารสหรฐฯ ในเดอนกอน และต�ากวาตลาดคาดเปนอยางมากท +5.46 หมนลานดอลลารสหรฐฯ เรามองวาโมเมนตมภาคสงออกจะเรมชะลอตวลงในระยะขางหนาจาก 1) ดชนชน�าอยาง PMI New Export orders เดอน ม.ค. ซงปรบลดลงและอยในเกณฑหดตว (ต�ากวา 50 จด) เปนครงแรกในรอบ 16 เดอน 2) เงนหยวนทแขงคาอยางมาก (+2.8% นบตงแตตนป) จะเรมกดดนสงออก และ 3) ความไมแนนอนในนโยบายการคาของสหรฐฯ ซงอาจแขงกราวมากขน เนองจากยอดขาดดลการคากบจนไดเรงตวขนในปกอน โดยเราคาดเศรษฐกจไตรมาส 1 และ 2 จะชะลอตวลงเปน +6.5% YoY และ +6.3% YoY ตามล�าดบ จากการใชนโยบายทเขมงวดทงในภาคการเงน การคลง และภาคอสงหารมทรพยซงกดดนการลงทน และมาตรการควบคมมลภาวะในอากาศชวงฤดหนาว (เดอน ต.ค. -ม.ค.) ทจะกดดนภาคการผลต และสงออกซงเปนแรงขบเคลอนเศรษฐกจทส�าคญในปกอน อาจเรมออนก�าลงลง

การใชนโยบายการเงนทเขมงวดตอเนอง สงผลใหสนเชอนอกภาคธนาคารเดอน ม.ค. ลดลง และยอดระดมทนรวมคงคางชะลอตวลงสระดบต�าสดในรอบหลายป นบตงแตการประชมสมชชาใหญพรรคคอมมวนสตจน (National Congress of the Communist Party of China) ไดสนสดไปในเดอน ต.ค. ทางการจนกไดออกมาตรการควบคมภาคการเงนทเขมงวดขน โดยเฉพาะการออกมาตรการควบคมสนเชอนอกภาคธนาคาร (Shadow Banking) ซงสงผลใหสนเชอชะลอตวลงและสภาพคลองในระบบลดลง โดยในเดอน ม.ค. ยอดระดมทนรวมสทธ (Total Social Financing) ไดเพมขนเปน 3.06 ลานลานหยวน จาก 1.14 ลานลานหยวนในเดอนกอน แตต�ากวาตลาดคาด และต�ากวาชวงเดยวกนปกอนท 3.7 ลานลานหยวน โดยเมอเทยบกบชวงเดยวกนปกอน ยอดระดมทนรวมคงคาง (Outstanding TSF) ไดชะลอตวลงเปน +11.3% YoY จาก 12.0% YoY ในเดอนกอน ซงเปนเปาของทางการจน โดยนบเปนการชะลอตวลงตอเนอง 3 เดอน สระดบต�าสดในรอบหลายป จากยอดปลอยสนเชอนอกภาคธนาคาร ซงไดแก Entrusted Loans, Trust Loans, และ Undiscounted Bank Bills ทปรบลดลงเปน 1.18 แสนลานหยวน จาก 3.52 แสนลานหยวนในเดอนกอน และคดเปนสดสวนเพยง 4% ของยอดระดมทนรวมในเดอนนเทานน (vs. เฉลย 18% ในป 2017) จากการออกกฎเกณฑควบคมสนเชอนอกภาคธนาคารอยางตอเนองในปทแลว เชน การบงคบใหธนาคารนบรวมสนเชอนอกภาคธนาคารลงในงบดลดวย ซงจะสงผลใหธนาคารตองเพมสดสวนเงนทนส�ารองตอสนทรพย และในชวงปลายป ทางการกไดเพมความเขมงวดในธรกจกลมบรหารจดการสนทรพย (Asset Management) ซงคาดวาสนเชอกวา 80% เปนสนเชอนอกภาคธนาคาร ขณะทยอดปลอยสนเชอเงนหยวน (New Yuan Loans) เพมขนเปน 2.9 ลานลานหยวน จาก 5.84 แสนลานหยวนในเดอนกอน และสงกวาตลาดคาดท 2.05 ลานลานหยวน ซงสวนหนงคาดวาเปนผลจากการสบเปลยนสนเชอนอกภาคธนาคารซงไมนบรวมในงบดล มาเปนสนเชอปกตทนบรวมในงบดลของธนาคาร

36

แมยอดระดมทนคงคางจะชะลอตวลงตอเนองสระดบต�ากวาเปาหมายของทางการจน (11.3% YoY vs. เปาหมายท 12.0%) แตหนในระบบทสง (ราว 276% ของ GDP ณ ไตรมาส 3/2017 ตามการประเมนของ DB) และมแนวโนมเพมขน โดยเฉพาะจากการเพมขนของหนครวเรอน กอปรกบหนภาคธรกจททรงตวในระดบสง ท�าใหเราคาดวาทางการจนจะยงคงใชนโยบายการเงนทเขมงวดตอไปในชวงครงแรกของปน ซงจะกดดนเศรษฐกจใหชะลอตวลง

แผนภำพท 39: PBoC ปรบเพมอตรำดอกเบยในตลำดเงน 3 ครง (25bps) ในป 2017 และเรำคำด PBoC จะปรบเพมอก 20-45bps ในปน

แผนภำพท 40: ยอดระดมทนคงคำง (กรำฟเสน) ขยำยตวต�ำสดในรอบหลำยป ขณะทยอดปลอยสนเชอนอกภำคธนำคำร (แทงสฟำ) ปรบตวลดลง


PBoC Reverse Repo rates

2.50%

2.65%

2.80%

2.95%

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

Jan-

17

Mar

-17

May

-17

Jul-1

7

Sep-

17

Nov

-17

Jan-

18

%

7-day 14-day 28-day 63-day

PBoC hike OMO rates 25bps in2017, DB

expects another 20-45bps hikes in 2018

Total Social Financing

(500)

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

Jan-

17

Feb-

17

Mar

-17

Apr-1

7

May

-17

Jun-

17

Jul-1

7

Aug-

17

Sep-

17

Oct

-17

Nov

-17

Dec

-17

Jan-

18

RMB, bn

10.0

10.5

11.0

11.5

12.0

12.5

13.0

13.5

% YoY

Others*Corporate BondsYuan loansShadow credit**TSF outstanding, rhs

*domestic equity f inancing, foreign currency loans**trust loans, entrusted loans, undiscounted bank bills

แผนภำพท 41: ทำงกำรจนออกมำตรกำรควบคมภำคกำรเงนอยำงตอเนอง โดยเฉพำะในชวงปลำยป 2017 หลงกำรประชมสมชชำใหญพรรคคอมมวนสตเสรจสนในเดอน ต.ค. โดยมเปำหมำยหลกเพอลดสนเชอนอกภำคธนำคำร

Source: Deutsche Bank, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

March

2 0 1 8

37

การเขาซอพนธบตรรฐบาลสหรฐมแนวโนมลดลงตอในระยะขางหนา จากดลบญชเดนสะพดทมแนวโนมเกนดลลดลง จากการปรบโครงสรางทางเศรษฐกจทเนนการบรโภคมากขน เรามองวาการเขาซอพนธรฐบาลสหรฐฯ (US Treasuries) ของจนมแนวโนมลดลงตอในระยะขางหนา โดยปจจยหลกไมใชเพราะตองการทจะตอบโตมาตรการทางการคาทรนแรงขนของสหรฐ เชน การประกาศเพมภาษน�าเขา (Tariffs) ในสนคากลมเครองซกผาและแผงวงจรไฟฟาจากพลงงานแสงอาทตย (Solar Panels) ในชวงปลายเดอน ม.ค.ทผานมา แตเปนผลจากดลบญชเดนสะพด (Current Account) ทลดลงตอเนอง โดยการลดลงของดลบญชเดนสะพดเกดจากการปรบโครงสรางทางเศรษฐกจของจนทเนนการบรโภคมากขน ประกอบกบรายไดภาคครวเรอนทสงขน และความมงคงทเพมขนจากภาคอสงหารมทรพย สงผลใหผบรโภคมก�าลงซอมากขน และมความตองการสนคาน�าเขาเพมขน ซงการน�าเขาสนคาทเพมขนน จะสงผลใหดลการคา (Trade Balance) ซงเปนสวนประกอบหลกของดลบญชเดนสะพดปรบลดลง ซงดลบญชเดนสะพดทเกนดลลดลงกเสมอนกบวารฐบาลจนมรายไดทจะน�าไปลงทนโดยการซอพนธบตรรฐบาลสหรฐฯ นอยลง โดยนบถงสนป 2017 จนถอครองพนธบตรรฐบาลสหรฐฯ มากเปนอนดบ 1 ท 1.185 ลานลานดอลลลารสหรฐฯ หรอราว 8% ของมลคาพนธบตรรฐบาลสหรฐฯ ทงหมด (14.48 ลานลานดอลลารสหรฐฯ ซงไมนบรวมพนธบตรทถอครองโดยภาครฐของสหรฐฯ เอง) ดงนน แนวโนมการเขาซอพนธบตรรฐบาลสหรฐฯ ของจนทจะลดลงในระยะขางหนา อาจเปนอกหนงปจจยทจะกดดนราคาพนธบตร และสงผลให Yield พนธบตรรฐบาลสหรฐฯ ปรบตวสงขน

แผนภำพท 42: ดลบญชเดนสะพดมแนวโนมเกนดลลดลง จำกกำรบรโภคทแขงแกรงหนนกำรน�ำเขำสนคำ

แผนภำพท 43: เรำคำดกำรเขำซอพนธบตรรฐบำลสหรฐฯ ของจนจะลดลง จำกดลบญชเดนสะพดทจะเกนดลลดลง


0.60.8

1.2

1.8

2.8

2.3

1.5

2.5

1.8

3.9

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

E

2018

F

2019

F

% of GDP

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

$, bn

Imports, rhs

Current account balance, lhs

China holding of US treasuries

1,184.9

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

$, bn

3838

เศรษฐกจญปน

ภาพรวมเศรษฐกจยงคงฟนตวขนไดตอเนอง โดยเฉพาะจากภายในประเทศ ในภาคการผลต และการบรโภค ขณะทการสงออกและการลงทนลดลง โดยเรามองวา BoJ จะยงคงผอนคลายนโยบายการเงนตอเนองในปน จากเงนเฟอทยงอยในระดบต�า ขณะททาง BoJ กไดสงสญญาณกบตลาด โดยการประกาศใชมาตรการ Fixed-rate operation ในชวงตนเดอน ก.พ. ทผานมา นอกจากนผวาฯ BoJ คนปจจบน ทมก�าหนดหมดวาระในวนท 8 เม.ย. น นาจะไดรบการแตงตงตออกสมย ท�าให BoJ นาจะยงคงผอนคลายนโยบายการเงนตอไป

แผนภำพท 44 : ภำคกำรผลตและ กำรบรโภคเรงตวขน ขณะทกำรสงออกและกำรลงทนลดลง

Source: Bank of Japan, Bloomberg, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

Dec

-14

Apr

-15

Aug

-15

Dec

-15

Apr

-16

Aug

-16

Dec

-16

Apr

-17

Aug

-17

Dec

-17

%YoY Export Value (JPY)

Real Exports (Export Volume)

47

49

51

53

55

57

Jan-

15

May

-15

Sep

-15

Jan-

16

May

-16

Sep

-16

Jan-

17

May

-17

Sep

-17

Jan-

18

IndexManufacturing PMI

Services PMI

-12

-9

-6

-3

0

3

6

37

39

41

43

45

Jan-

15

May

-15

Sep

-15

Jan-

16

May

-16

Sep

-16

Jan-

17

May

-17

Sep

-17

Jan-

18

%YoYIndex

Consumer Confidence

Japan Retail Trade (RHS)

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

-15

-5

5

15

25

Dec

-14

Apr

-15

Aug

-15

Dec

-15

Apr

-16

Aug

-16

Dec

-16

Apr

-17

Aug

-17

Dec

-17

%YoY%YoY Machinery Orders: Private sector (ex. volatile orders)

Corporate Loans Outstanding (RHS)

ภาคการผลตและการลงทนขยายตวเพมขน การบรโภคเรงตวขน ขณะทการสงออกชะลอตวลง การบรโภคเรงตวขน: ยอดคาปลก (Retail Sales) เดอน ธ.ค. เรงตวขนเปน +3.6%YoY จากเดอนกอนท +2.1%YoY สวนดชนความเชอมนผบรโภค (Consumer Confidence Index) เดอน ม.ค. ทรงตวเทากบเดอนกอนท 44.7 จด ซงยงคงอยในระดบสงใกลเคยงกบระดบหลงนายกฯ Shinzo Abe ประกาศใชแผนปฏรปเศรษฐกจ Abenomics ในปลายป 2012 ภาคการผลตเรงตวขนตอเนอง ขณะทภาคบรการฟนตวขน: ดชนผจดการฝายจดซอภาคการผลต (Manufacturing PMI) เดอน ม.ค. เพมขน +0.8 จด เปน 54.8 จด ขณะทดชนผจดการฝายจดซอภาคบรการ (Services PMI) เดอน ม.ค. เพมขน +0.8 จด เปน 51.9 จด

March

2 0 1 8

39

การสงออกชะลอตวลง: ยอดสงออกในรปเงนเยน เดอน ธ.ค. ชะลอตวลงเปน +9.3%YoY จากเดอนกอนท +16.2%YoY ขณะทปรมาณการสงออก (Export Volume) ชะลอตวลงเลกนอยเปน +4.5%YoY จากเดอนกอนท +5.5%YoY โดยเรามองวาการสงออกนาจะยงคงขยายตวไดดตอเนอง จากการฟนตวของอปสงคโลกและแนวโนมเงนเยนทจะออนคาลง จากนโยบายการเงนของประเทศคคาทจะเรมเขมงวดขนสวนทางกบของญปน (Policy Divergence) การลงทนพลกกลบมาหดตว: ยอดสงซอเครองจกร ไมรวมสนคาทมความผนผวนสง เชน เครองบน (Core Machinery Orders) เดอน ธ.ค. หดตว -5.0%YoY จากเดอนกอนท +4.1%YoY

BoJ จะยงคงผอนคลายนโยบายการเงนตอเนองในปน ธนาคารกลางญปน (BoJ) ไดประกาศใช Fixed-Rate Operation หรอการรบซอพนธบตรรฐบาลอาย 5-10 ป ในปรมาณไมจ�ากด (Fixed-Rate Operation) ทอตราผลตอบแทนคงทท 0.11% ในวนท 2 ก.พ.ทผานมา ซงการใชมาตรการ Fixed-Rate Operation ครงน นบเปนครงท 4 ตงแตประกาศใชมาตรการ Yield Curve Control ในเดอน ก.ย. 2016 เพอควบคม Bond Yield อาย 10 ป ใหเปนไปตามเปาหมาย Yield Curve Control ท “ประมาณ” 0% โดยเรามองวานโยบายการเงนของญปนจะยงคงผอนคลายตอในปน สวนทางกบนโยบายการเงนของประเทศอนทมแนวโนมเขมงวดขน เชน สหรฐฯ ทจะขนดอกเบยและลดขนาดงบดล และยโรปทจะลด QE เนองจาก 1) เงนเฟอญปนยงอยในระดบต�า โดยเงนเฟอไมนบรวมราคาอาหารสด (Core CPI) เดอน ธ.ค. อยท +0.9% YoY ยงคงต�ากวาเปาหมายของ BoJ ท 2% คอนขางมาก 2) การประกาศใชมาตรการ Fixed-rate Operation ชวา BoJ จะยงคงผอนคลายนโยบายการเงนตอไป 3) นาย Haruhiko Kuroda ผวาฯ BoJ ซงมก�าหนดหมดวาระในวนท 8 เม.ย. น นาจะไดรบการแตงตงใหด�ารงต�าแหนงตออกสมย ซงจะท�าใหนโยบายการเงนของญปนไมนามการเปลยนแปลงมาก โดยจะยงคงผอนคลายนโยบายการเงนตอไป

แผนภำพท 45 : BoJ ประกำศใช Fixed Rate Operation เพอควบคมผลตอบแทนพนธบตรอำย 10 ปใหอยทประมำณ 0%

Source: Deutsche Bank, Bloomberg, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

การสนบสนนใหมการก�ากบดแลกจการไดสงผลใหบรษทจายปนผล และซอหนคนเพมขน นายก Shinzo Abe ไดมการสนบสนนใหมการก�ากบดแลกจการ (Corporate Governance) ของบรษทในตลาดหลกทรพย ตงแตป 2013 เพอเพมความเชอมนของนกลงทน และความโปรงใสของคณะกรรมการบรษท เชน การสงเสรมใหมการเปดเผยงบการเงนเปนภาษาองกฤษ, การสงเสรมใหบรษทจายผลตอบแทนใหผบรหารทสะทอนการเตบโตของบรษทในระยะกลางถงยาว เชน จายเปนหน หรอโบนสทสะทอนการด�าเนนงาน แทนการจายเงนเดอนคงท และการสนบสนนใหบรษทมกรรมการอสระ (Independent Directors) มากขน

4040

โดยในชวงทผานมามปจจยทสนบสนนใหมการเพมการก�ากบดแลกจการ (Corporate Governance) ทส�าคญดงน 1. การออก Stewardship Code เพอเปนแนวทางปฏบตใหกบบรษททตองการเพมการก�ากบดแลกจการ

Corporate Governance 2. การจดตงดชน JPX-Nikkei400 index ซงมเกณฑในการคดบรษทเขาดชน จากเฉลย ROE ยอนหลง 3 ป

ก�าไรจากการด�าเนนงาน และการก�ากบดแลกจการ (Corporate Governance) และ 3. กองทนบ�าเหนจบ�านาญของรฐบาลญปน (Government Pension Investment Fund: GPIF) ซงมขนาด

ทรพยสนใหญทสดในโลก คดเปนมลคาราว 157 ลานลานเยน ไดใชดชน JPX-Nikkei400 index เปนเกณฑในการคดเลอกหน (Passively Managed Domestic Equity Portfolio) นอกจากน BoJ กไดใช ดชน JPX-Nikkei400 index เปนเกณฑในการเลอกซอกองทน Exchange-Traded Funds (ETFs) ซงเปนสวนหนงของมาตรการผอนคลายการเงน Quantitative and Qualitative Monetary Easing (QQE) จ�านวนปละ 6 ลานลานเยน

การก�ากบดแลกจการ (Corporate Governance) ท�าใหบรษทจายปนผล และซอหนคน (Buyback) เพมขน และท�าใหอตราผลตอบแทนผถอหน (Return On Equity: ROE) เพมขน ยกตวอยางเชน ในป 2013 กอนการสงเสรมใหมการก�ากบดแลกจการ ROE ของบรษทในดชน Nikkei อยท 8.2% นอยกวาบรษทในยโรป (9.7%) จากดชน Stoxx600 และสหรฐฯ (15.3%) จากดชน S&P500 ขณะทในป 2018 คาดการณ ROE ของดชน Nikkei อยท 10.4% เพมขนมาแซงของยโรปท 9.7%

แผนภำพท 46 : กำรจำยปนผล และกำรซอหนคนเพมขนอยำงเหนไดชดตงแตนำยก Abe เขำรบต�ำแหนง

แผนภำพท 47 : ดชน JPX-Nikkei400 Index ซงมเกณฑในกำรคดบรษทเขำดชน จำก ROE และกำรก�ำกบดแลกจกำร ไดสงสรมให ROE เพมขน

Source: Sumitomo Mitsui, Bloomberg, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2006 2008 2010 2012 2014 2016

Yen, trn

TSE1 companies (excl. financials; consolidated cash flow basis)

Dividends BuybackFiscal year

Abe became Prime Minister

8.2%

10.4%9.7% 9.7%

15.3%

17.6%

2013 2018

Japan NIKKEI Europe STOXX600 US S&P500

Return on Equity (ROE)

March

2 0 1 8

41

เศรษฐกจไทย

เศรษฐกจไทยมแรงสนบสนนหลกจากการสงออกและการทองเทยวทขยายตวตอเนอง ขณะทอปสงคในประเทศยงฟนตวชา โดยเฉพาะเกษตรกรทมสดสวนราว 1 ใน 3 ของแรงงานทงประเทศยงเผชญกบปญหาราคาสนคาเกษตรทอยในระดบต�า ซงกดดนใหการบรโภคภาคเอกชนไมสดใส สวนการลงทนภาครฐทตลาดคาดหวงใหเปนแรงกระตนส�าคญกลบมสญญาณลาชาในหลายโครงการ ส�าหรบอตราเงนเฟอยงฟนตวชา เราจงคาดวา กนง. จะคงอตราดอกเบยนโยบายตลอดป 2018

เศรษฐกจภายในประเทศยงไมสดใส ดชน CCI และ BSI สะทอนถงความเชอมนของภาคครวเรอนและภาคธรกจตอเศรษฐกจไทยทอยในระดบสง ซงสอดคลองกบหนวยงานทางเศรษฐกจเรมปรบเพมคาดการณ GDP ป 2018 โดยลาสดส�านกงานเศรษฐกจการคลงปรบเพมขนจาก +3.8% YoY เปน +4.2% YoY ใกลเคยงกบทเราคาดการณไวท +4.1% YoY อยางไรกด เศรษฐกจทหลายฝายมองวาสดใสมแรงขบเคลอนหลกจากภาคตางประเทศ โดยการสงออกและการทองเทยวในชวงทผานมาขยายตวดและมแนวโนมขยายตวดตอเนอง อยางไรกด การบรโภคและการลงทนภาคเอกชนยงเตบโตอยางไมแขงแกรงนกสะทอนจากดชน PCI และ PII ในเดอน ธ.ค. ทลดลง

แผนภำพท 48: กำรฟนตวของกำรบรโภคและกำรลงทนภำคเอกชนยงไมแขงแกรง

Source: Bank of Thailand (BoT), Department of Tourism (DoT), Ministry of Commerce (MoC), University of the Thai Chamber of Commerce (UTCC), TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

42

ภาคครวเรอนและภาคธรกจมความเชอมนตอเศรษฐกจไทยเพมขน ดชนความเชอมนภาคครวเรอน เดอน ม.ค. เรงตวขนมาอยท 80.0 (vs. 79.2 เดอนกอน) และดชนความเชอมนภาคธรกจทเรงตวขนมาอยท 52.5 (vs. 50.2 เดอนกอน) ซงเปนระดบสงสดในรอบ 3 ป สะทอนถงมมมองทดขนตอภาวะเศรษฐกจไทย โดยภาคครวเรอนคาดวาจะไดรบปจจยบวกจากการปรบขนคาแรงขนต�าและมาตรการกระตนเศรษฐกจของภาครฐ ขณะทภาคธรกจคาดวาผลประกอบการในธรกจหลายกลมมแนวโนมดขน ไดแก ปโตรเคม ผลตภณฑเหลก คาปลก โรงแรมและรานอาหาร

เศรษฐกจไทยไดรบแรงขบเคลอนหลกจากภาคตางประเทศ เศรษฐกจไทยในป 2017 ไดรบแรงสนบสนนหลกจากภาคตางประเทศ ทงการสงออกและการทองเทยวทขยายตวสง ขณะทการลงทนและการบรโภคภาคเอกชนยงฟนตวชา +2.7% YoY การลงทนและการบรโภคภาครฐจงถกคาดหวงใหมบทบาทส�าคญในการกระตนเศรษฐกจและสรางความเชอมนใหแกนกลงทนภาคเอกชน อยางไรกด ในชวง 3 ไตรมาสแรกของป 2017 การลงทนและการบรโภคภาครฐขยายตวเพยง +1.3% YoY

แผนภำพท 49: ควำมเชอมนภำคครวเรอนและภำคธรกจเรงตวอยำงตอเนอง

Source: University of the Thai Chamber of Commerce (UTCC), Bank of Thailand (BoT), TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

แผนภำพท 50: กำรทองเทยวและกำรสงออกหนนเศรษฐกจไทย

Note: Exports and Tourism data are 2017, while Private and Public consumption, Private and public investment are from 1Q17 to 3Q17 Source: National Economic and Social Development Board (NESDB), Ministry of Commerce (MoC), Department of Tourism (DoT), TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

March

2 0 1 8

43

PCI และ PII สะทอนถงอปสงคในประเทศทยงไมแขงแกรง รฐบาลพยายามอดฉดเมดเงนเขาสระบบเศรษฐกจผานมาตรการชวยเหลอผมรายไดนอยตงแตเดอน ต.ค. เปนตนมา แตดชนการบรโภคภาคเอกชนชะลอลงเปน +1.0% YoY (vs. +4.0% เดอนกอน) ในทศทางเดยวกบดชนการลงทนภาคเอกชนชะลอลงเปน +0.5% YoY (vs. +1.4% เดอนกอน) สะทอนถงอปสงคในประเทศทยงไมแขงแกรง อยางไรกด ยอดจ�าหนายรถยนตนงและรถยนตเชงพาณชยขยายตวโดดเดน สวนหนงไดอานสงสจากการครบก�าหนดการถอครองรถยนตของโครงการรถยนตคนแรกในเดอนกนยายน 2016

รายไดเกษตรกรทหดตวตอเนองกดดนก�าลงซอภายในประเทศ รายไดเกษตรกร เดอน ธ.ค. หดตว -6.9% YoY ตอเนองเปนเดอนท 4 (vs. -6.5% เดอนกอน) เปนผลจากการเพมขนของอปทานสนคาเกษตร (-0.9% YoY vs. -2.1% เดอนกอน) กดดนใหราคาลดลง -6.1% YoY (vs. -4.6% เดอนกอน) เราคาดวารายไดเกษตรกรในป 2018 จะทรงตวตอเนองจากปกอน โดยผลผลตทางการเกษตรมแนวโนมเพมขนและกดดนใหราคาสนคาเกษตรอยในระดบต�า โดยเฉพาะพชเศรษฐกจอยางยางพาราและปาลมน�ามนมแนวโนมทจะมผลผลตสงตามปรมาณน�าฝนทเพยงพอ

แผนภำพท 51: ดชนกำรบรโภคและกำรลงทนภำคเอกชนชะลอตว

Source: Bank of Thailand (BoT), TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

แผนภำพท 52: รำยไดเกษตรกรมแนวโนมหดตวตอเนอง

Source: Office of Agricultural Economics (OAE), TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

44

การเลอกตงลาชาออกไปเปนเดอน ก.พ. 19 สภานตบญญตแหงชาต (สนช.) มมตเหนชอบใหราง พ.ร.บ. การเลอกตง ส.ส. มผลบงคบใชหลงจากประกาศในราชกจจานเบกษา 90 วน สงผลใหการเลอกตงลาชาเปนเดอน ก.พ. 19 จากก�าหนดการเดมในเดอน พ.ย. 18 ซงเราคาดวาการเลอกตงทลาชากวาก�าหนดการ 3 เดอนมผลกระทบคอนขางจ�ากดตอความเชอมนของนกลงทนตางชาต อยางไรกด หากในป 2019 ไมมการเลอกตง อาจสงผลใหนกลงทนตางชาตขาดความเชอมนตอเสถยรภาพทางการเมองของไทย และท�าใหการลงทนภาคเอกชนฟนตวชา

เราคาดวา พ.ร.บ. EEC จะบงคบใชใน 1Q18 ตามก�าหนดการ สภานตบญญตแหงชาต (สนช.) มมตเหนชอบ รางพระราชบญญตเขตพฒนาพเศษภาคตะวนออก (พ.ร.บ. EEC) ซงมเนอหาเกยวกบสทธประโยชนของการลงทนใน 10 อตสาหกรรมเปาหมายในพนท EEC โดยแบงออกเปน 1) สทธประโยชนดานภาษ ประกอบดวยการยกเวนภาษเงนไดนตบคคลสงสด 15 ป และการยกเวนภาษเงนไดบคคลธรรมดาเหลอ 17% จากเดมทมระดบสงสด 35% และ 2) สทธประโยชนทมใชภาษ อาท การเชาทดนเปนระยะเวลา 99 ป และ Smart Visa ทอนญาตใหผเชยวชาญเขามาอยในประเทศไทยไดนานสด 4 ป การบงคบใช พ.ร.บ. EEC ดงกลาวจะรบประกนสทธประโยชนทนกลงทนจะไดรบซงจะเพมความเชอมนแกนกลงทน

แผนภำพท 53: กำรเลอกตงเลอนออกไปเปนเดอน ก.พ. 19

Source: TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

แผนภำพท 54: พ.ร.บ. EEC รบประกนสทธประโยชนทนกลงทนจะไดรบ

Source: Board of Investment (BOI), TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

March

2 0 1 8

45

การลงทนภาครฐหลายโครงการมสญญาณลาชา เมดเงนลงทนทจะกระจายเขาสระบบเศรษฐกจในป 2018 อาจลดลงกวาทเราคาดประมาณ 80,000 ลานบาท จากการลงทนในโครงสรางพนฐานของรฐบาลหลายโครงการมแนวโนมลาชา อาท โครงการรถไฟทางค 5 เสนทางและโครงการรถไฟฟาสชมพและสเหลองทประมลแลวเสรจใน 4Q17 มแนวโนมลาชาจากการสงมอบพนท ขณะทการประมลทางดวน 2 เสนทาง ไดแก โครงการทางดวนพระราม 3-ดาวคะนอง-วงแหวนรอบนอกตะวนตก และโครงการทางดวนขนท 3 สายเหนอ ตอน N2 และ E-W Corridor ดานตะวนออกมแนวโนมลาชาจากการระดมทน Thailand Future Fund ทลาสดมการเลอนก�าหนดการขายกองทนวงเงน 4.4 หมนลานบาทออกไปเปนเดอน ม.ย.-ก.ค. จากก�าหนดการเดมในเดอน ม.ค.

อตราเงนเฟอฟนตวชากวาทตลาดคาด อตราเงนเฟอเดอน ม.ค. ชะลอลงเปน +0.68% YoY (vs. +0.78% เดอนกอน) จากราคาอาหารสดทหดตวและราคาพลงงานทชะลอตว สวนอตราเงนเฟอพนฐานชะลอลงเปน +0.58% YoY (vs. +0.62% เดอนกอน) สะทอนถงอปสงคในประเทศทยงไมแขงแกรง ทงน เราปรบลดคาดการณอตราเงนเฟอทวไปเปน +1.1% จากเดม +1.4% และอตราเงนเฟอพนฐานเปน +0.6% จากเดม +0.8% อตราเงนเฟอทฟนตวชาท�าใหเรายงคาดวา กนง.จะคงอตราดอกเบยนโยบายตลอดป 2018

แผนภำพท 55: กำรลงทนภำครฐทมแนวโนมลำชำสงผลใหเมดเงนลงทนกระจำยเขำสระบบเศรษฐกจลดลงรำว 80,000 ลำนบำท

Note: * = revised estimate as of Feb 18Source: TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

แผนภำพท 56: อตรำเงนเฟอทวไปและอตรำเงนเฟอพนฐำนฟนตวชำ

Source: Ministry of Commerce (MoC), TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

46

เงนบาทมแนวโนมพลกกลบมาออนคาในระยะสน แตในระยะยาวดลบญชเดนสะพดทเกนดลสงจะกดดนใหเงนบาทแขงคา ตงแตตนป 2017 เงนบาทแขงคา +14.2% YoY ในทศทางเดยวกนกบประเทศอนๆในภมภาค อยางไรกด เงนบาทมแนวโนมออนคาลงในระยะสนตามเงนดอลลารสหรฐฯ ทมแนวโนมพลกกลบมาแขงคา เนองจากตวเลขการจางงานและอตราเงนเฟอทเพมขน นอกจากน เราคาดวาธนาคารกลางสหรฐฯ (Fed) อาจขนอตราดอกเบยนโยบาย 4 ครงมากกวาทตลาดคาดการณไวท 3 ครง อยางไรกด ในระยะยาวเรายงคงคาดการณเงนบาท ณ สนปท 32.0 บาท/ดอลลารสหรฐฯ และปรบคาดการณคาเงนบาทเฉลยทงป 2018 ใหแขงคาขนมาท 32.0 บาท/ดอลลารสหรฐฯ จากเดม 33.4 บาท/ดอลลารสหรฐฯ ตามดลบญชเดนสะพดทคาดวาจะเกนดลสงตอเนองจากปกอน

แผนภำพท 57: เงนบำทแขงคำทศทำงเดยวกบประเทศอนในภมภำค และในระยะถดไปเงนบำทมแนวโนมออนคำลงในระยะสนตำมเงนดอลลำรสหรฐฯ ทแขงคำขน

Source: Bloomberg Finance LP, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

March

2 0 1 8

47


คมศร ประกอบผลHead of Strategy Unit ปรญญาโท บรหารธรกจ (การเงน) สถาบนบณฑตบรหารธรกจศศนทรแหงจฬาลงกรณมหาวทยาลย ปรญญาตร วศวกรรมศาสตร สถาบนเทคโนโลยนานาชาตสรนธร มหาวทยาลยธรรมศาสตรประสบการณ: ทปรกษาการลงทน บลจ. ทสโก กวา 5 ป

ชานนทร บญนชSenior Economist ปรญญาโท เศรษฐศาสตร London School of Economics and Political Science (ทน British Chevening) ปรญญาตร เศรษฐศาสตรภาคภาษาองกฤษ (เกยรตนยม) มหาวทยาลยธรรมศาสตรประสบการณท�างาน: 3 ป ในต�าแหนง เศรษฐกร ธนาคารแหงประเทศไทย

วลนดา ดสรเตตวฒนEconomist ปรญญาโท เศรษฐศาสตร มหาวทยาลยธรรมศาสตร ปรญญาตร เศรษฐศาสตร มหาวทยาลยเชยงใหมประสบการณท�างาน: 2 ป ในต�าแหนงเศรษฐกรผชวย

ซารา ผลพบลยEconomist ปรญญาโท เศรษฐศาสตร Clemson University ปรญญาตร เศรษฐศาสตรธรกจ (เกยรตนยม) มหาวทยาลยอสสมชญ

ทพยรตน นนทปรดาวฒนEconomist ปรญญาตร เศรษฐศาสตรภาคภาษาองกฤษ (เกยรตนยม) จฬาลงกรณมหาวทยาลย

วระพนธ โรจนณฐกลStrategist ปรญญาโท Investment Management (Award of

Distinction & Beta Gamma Sigma Honor) Cass Business School ปรญญาตร บรหารธรกจภาคภาษาองกฤษ ภาคการเงน

(เกยรตนยม) จฬาลงกรณมหาวทยาลย สอบผาน CFA Level 3ประสบการณท�างาน: ผชวยผจดการกองทน

สชานนท ภภพสขาวดResearch Assistant ปรญญาตร เศรษฐศาตรภาคภาษาองกฤษ (เกยรตนยม)

มหาวทยาลยธรรมศาสตร

TISCO Wealthบรการใหคำาปรกษาการลงทนครบวงจร สำาหรบกลมลกคาคนพเศษทมพอรตลงทนกบกลมทสโก ตงแต 5 ลานบาทขนไป ตดตอรบบรการไดทธนาคารทสโกทกสาขาทวประเทศ

เปดทำ�ก�รทกวน สย�มพ�ร�กอนชน4 : 026109575 เดอะมอลลท�พระชนB: 024779934 เดอะมอลลบ�งแคชน1 : 024549854เดอะมอลลบ�งกะปชน2 : 023633454 เซนทรลเวลดชน4 : 026461571 เซนทรลพระร�ม3ชน2 : 026737017เซนทรลบ�งน�ชน2 : 027456360 เมก�บ�งน�ชน1 :021052080 เซนทรลล�ดพร�วชน2 : 029370909เซนทรลแจงวฒนะชน4 : 021938080 เซนทรลปนเกล�ชน4 : 028845161 ซคอนสแควรชน3 : 027219556ซคอนบ�งแคชน3 : 024582636 แฟชนไอสแลนดชน2 : 029475315 ดโอลดสย�มชน1 : 026239141ฟวเจอรพ�รครงสตชนB: 029580820 เกตเวยเอกมยชนM :021082998 เทสโกโลตสพระร�ม3 : 026811411อเวนวรชโยธน : 029302311 เทสโกโลตสรตน�ธเบศร : 029508855

จนทร-ศกร เพชรบรตดใหม :023183717 อ�ค�รภคนท :026334333 ศรนครนทร :027586269 รตน�ธเบศร :029655844 รงสต :029592166 วรจกร :026210141 เย�วร�ช :026232212 ร�ชวงศ : 026228220 บ�งลำ�พ :026293009 ทองหลอ : 027125099

สาขาธนาคารในเขตกรงเทพฯ และปรมณฑล

สาขาธนาคารในเขตภมภาค

นครปฐม :034212277 ร�ชบร : 032327010 สมทรส�คร : 034811383 สระบร : 036222449อยธย� :035235155 จนทบร : 039346688 ชลบร :038784522 พทย� : 038416525ระยอง :038808555 ศรร�ช� : 038771471 เชยงใหม :053211112 นครสวรรค : 056331511พษณโลก:055211388 ขอนแกน : 043324966 นครร�ชสม� :044271711 โลตสโคร�ช : 044262326สรนทร :044521531 อดรธ�น : 042326333 อบลร�ชธ�น :045284633 กระบ : 075632989ตรง :075223277 ภเกต : 076261929 ถนนรษฎ�ภเกต:076354545 สงขล� : 074343111ถนนนพทธอทศห�ดใหญ: 074238855 สร�ษฏรธ�น :077275633

ขอมล บทความ บทวเคราะหและการคาดหมาย รวมทงการแสดงความคดเหนทงหลายทปรากฏอยในรายงานฉบบน ท�าขนบนพนฐานของแหลงขอมลทดทสด ทไดรบมาและพจารณาแลวเหนวานาเชอถอ

แตทงนไมอาจรบรองความถกตอง ความสมบรณแทจรงของขอมลดงกลาว ความเหนทแสดงไวในรายงานฉบบนไดมาจากการพจารณาโดยเหมาะสมและรอบคอบแลว และอาจเปลยนแปลงไดโดยไมจ�าเปน

ตองแจงลวงหนาแตอยางใด รายงานฉบบนไมถอวาเปนค�าเสนอหรอค�าชชวนใหซอหรอขายหลกทรพยและจดท�าขนเปนการเฉพาะเพอประโยชนแกบคคลทเกยวของกบบรษทเทานน มใหน�าไปเผยแพรทาง

สอมวลชน หรอโดยทางอนใด ทสโกไมตองรบผดชอบตอความเสยหายใดๆ ทเกดขนโดยตรงหรอเปนผลจากการใชเนอหาหรอรายงานฉบบน การน�าไปซงขอมล บทความ บทวเคราะห และการคาดหมาย

ทงหลายทปรากฏอยในรายงานฉบบน เปนการน�าไปใชโดยผใชยอมรบความเสยงและเปนดลยพนจของผใชแตเพยงผเดยว

March 2018 - ทิสโก้ เวลธ์TISCO Economic Strategy Unit Bond Yield...

Documents

Transcript of March 2018 - ทิสโก้ เวลธ์TISCO Economic Strategy Unit Bond Yield...