MARS 2020

Élargissement des bandes de fluctuation du MAD

Le capital confiance se construit

Lecture de la décision

Un timing approprié

Une maturité progressive du marché des changes

Perspectives

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Élargissement des bandes de fluctuation du MAD: Le capital confiance se construit 02 RESEARCH REPORT | CURRENCIES |

By Attijari Global Research

MARS 2020 09

Lecture de la décision

Le Ministère des Finances, après avis de Bank Al-Maghrib, a décidé de procéder, à partir du lundi 9 mars 2020, à un élargissement de la bande de fluctuation du dirham de ±2,5% à ±5% par rapport à un cours central fixé par Bank Al-Maghrib selon une parité 60% EUR et 40% USD. Le communiqué pour-suit que l’élargissement intervient après l’atteinte des objectifs assignés à la première phase initiée en janvier 2018. Il précise que cette nouvelle étape est entamée dans un contexte macro économique et financier favorable et rappelle que ce processus volontaire qui s’étale sur plusieurs étapes per-mettra de renforcer la capacité de l’économie à absorber les chocs et à soutenir sa compétitivité. Dans ce contexte, BAM rassure quant à la poursuite de son rôle de régulateur de marché en cas de nécessité.

Nous pensons que le timing retenu pour implémenter cette réforme est approprié pour deux raisons:

Effet d’annonce: Celle-ci a été effectuée le vendredi 6 Mars pour une mise en place le lundi 9 Mars, ce qui assure la transition la plus fluide possible.

Etat des fondamentaux: Quoi que cela puisse paraître paradoxal, ce genre de mesures est approprié aussi bien quand (1) les fondamentaux sont en bonne posture et cela prouve qu’une économie dispose d’une bonne capacité de résistance ou (2) une économie est en situation de choc et une telle mesure constitue un effet de catalyseur pour rétablir les équilibres. Dans notre cas, nous estimons figurer dans la première situation où l’économie marocaine présente un tableau satisfaisant en matière d’indicateurs d’équilibre budgétaire et de bilan extérieur; bien que le Maroc aspire à une croissance plus soutenue.

De même, nous avons plusieurs raisons de croire que le marché des changes a gagné en maturité:

Un marché interbancaire qui gagne en profondeur et qui affiche un niveau d’activité croissant permettant de faire ressortir un prix référentiel pour les cotations clients ;

Bank Al-Maghrib joue parfaitement son rôle de dernier ressort avec une absence

d’intervention depuis avril 2018 ;

Un fonctionnement autonome du marché interbancaire permettant aux opérateurs de combler mutuellement leurs besoins en devises.

En perspective, en autorisant une variation de ±5% par rapport au cours central, Bank Al- Maghrib entre dans une nouvelle phase de flexibilité du MAD avec des enjeux plus importants:

Une permission de plus de flexibilité: Dans l’objectif d’atteindre un prix d’équilibre pour le MAD, avec comme collatéral une volatilité potentielle, là où il est constaté que la volatilité du MAD relève d’un effet confrontation Offre Vs. Demande plutôt que d’un effet panier EUR USD.

L’espérance d’un plus grand bénéfice économique avec l’objectif de soutien aux sec-teurs exportateurs, et la constitution d’un mécanisme d’ajustement de la devise qui pourrait aider à résorber tout choc externe. Sans oublier l’effet sur l’inflation qui cons-titue un agrégat à surveiller de près post réforme.

Bonne lecture.

Abdelaziz LAHLOU

Directeur Économie +212 529 03 68 37 ab.lahlou@attijari.ma

By Attijari Global Research

Élargissement des bandes de fluctuation du MAD: Le capital confiance se construit 03 RESEARCH REPORT | CURRENCIES |

Sources : HCP, Bank Al-Maghrib, MEF, Calculs AGR

Nous pensons que le timing retenu pour implémenter cette réforme est approprié pour deux raisons:

Effet d’annonce: Celle-ci a été effectuée le vendredi 6 Mars pour une mise en place le lundi 9 Mars, ce qui as-sure la transition la plus fluide possible. Ceci corrobore la volonté de Bank Al Maghrib de poursuivre cette ré-forme de manière volontaire et ordonnée.

Etat des fondamentaux: Quoi que cela puisse paraître paradoxal, ce genre de mesures est approprié aussi bien quand :

Les fondamentaux sont en bonne posture et cela prouve qu’une économie dispose d’une bonne capacité de résistance à un renversement brusque de conjoncture ; ou quand

Une économie est en situation de choc et une telle mesure constitue un catalyseur pour rétablir les équilibres ou relancer la croissance.

Dans notre cas, nous estimons figurer dans la première situation où l’économie marocaine présente un tableau satisfaisant en matière d’indicateurs d’inflation, d’équilibre budgétaire, et de bilan extérieur bien que le Maroc aspire à une croissance plus soutenue (Cf. Note Maroc Déc. 2019).

CROISSANCE DU PIB INFLATION

DÉFICIT BUDGÉTAIRE VS ENDETTEMENT DU TRÉSOR DÉFICIT DU COMPTE COURANT VS RÉSERVES DE CHANGE

4,5%

1,1%

4,2%

3,0%

2,3%

3,5%

2015 2016 2017 2018 2019A 2020E

1,8%1,6%

0,8%

1,9%

0,3%

1,1%

2015 2016 2017 2018 2019A 2020E

4,2% 4,3%3,5% 3,7% 3,5% 3,5%

63,7%64,9% 65,1% 64,9% 65,3% 64,8%

55,0%

57,0%

59,0%

61,0%

63,0%

65,0%

67,0%

2015 2016 2017 2018 2019A 2020E

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

Déficit budgétaire Dette de Trésor

Pour ce qui est de l’inflation, nous enregistrons au Maroc un niveau particulièrement bas qui pourrait être expliqué notamment par l’absence de tensions inflationnistes importées ou encore une Demande intérieure moins vigoureuse. Sans que cela ne soit particulièrement attendu, cette situation laisse une marge de manœuvre pour tout risque infla-tionniste lié à un glissement du MAD dans le cadre d’un intervalle d’évolution élargi.

En matière d’endettement, le Maroc présente une physionomie rassurante. Contrastant avec le profil type de plusieurs pays africains, le Maroc présente une dette locale dominante avec près de 79% de la dette du Trésor.

Pour ce qui est de l’équilibre extérieur, et bien que les réserves de change suivent une tendance baissière, leur niveau en absolu de 5,3 mois ne présente rien d’inquiétant. Sans oublier, la Ligne de Précaution et de Liquidité à laquelle le Maroc est éligible d’un montant de 2,97 MMUSD correspondant à près de 0,6 mois d’importations en biens et services supplémentaires et qui prend fin en décembre 2020.

2,1%

4,1%3,4%

5,5% 5,1%

3,6%

6,46,0

6,65,8 5,6 5,3

0,2

1,2

2,2

3,2

4,2

5,2

6,2

7,2

2015 2016 2017 2018 2019A 2020E

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

Solde du compte courant Réserves en mois d’importations

Un timing approprié

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Élargissement des bandes de fluctuation du MAD: Le capital confiance se construit 04 RESEARCH REPORT | CURRENCIES |

Sources : BAM, Calculs AGR

Cette première phase de flexibilisation du MAD et qui a duré près de 26 mois [du 12 janvier 2018 au 5 mars 2020] a enre-gistré un développement remarquable du marché des changes. En effet, la mise en place d’une nouvelle réglementation concomitante au lancement de la première phase de flexibilité a permis au marché de gagner en maturité (Cf. Note Flexi-bilisation Juil-19). Ainsi, nous relevons:

Un marché interbancaire qui gagne en profondeur grâce à un nouveau dispositif de cotation avec l’implica-tion des « market markers ». A ce titre, le volume moyen mensuel des 3 derniers mois [nov.19 – janv. 20] s’établit à 62 MMDH contre 37 MMDH une année auparavant. Cette volumétrie permet ainsi de constituer un prix référentiel crédible pour les cotations clients.

Une maturité progressive du marché des changes

MARCHÉ INTERBANCAIRE EN DEVISES INTERVENTIONS DE BAM (BASE MENSUELLE)

Injections en MUSD

Aucune intervention

En MMDH

POSITION NETTE DES BANQUES (FIN DE MOIS) RÉSERVES INTERNATIONALES NETTES

En MMDH En MMDH

Bank Al Maghrib joue parfaitement son rôle de dernier ressort, avec une absence d’intervention depuis avril 2018. En effet, après l’accompagnement de la réforme à travers une injection globale de 294 MUSD au T1-2018, le régulateur a estimé que les mécanismes de marché fonctionnaient convenablement.

Un fonctionnement autonome du marché interbancaire: depuis la mise en place du nouveau dispositif, l’ap-préciation de la valeur du MAD impose une analyse parallèle de la position nette des banques avec celles des réserves internationales de Bank Al-Maghrib. Ainsi, le suivi de la première composante démontre que celles-ci sont dans la capacité de combler mutuellement leurs besoins en devises avec des positions globa-lement excédentaires lors de cette période d’étude.

* Au 3 Mars

*

73

141

80

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 00

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3532

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33 31

49 48

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229 229 228226 226 225 224 223

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240

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-19

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-1,3

4,3

6,16,7

4,3

2,2 1,9

10,6 10,310,3

5,7

3,8 3,72,5

4,6

2,81,8

-6,3-5,8

3,54,9

1,52,3

-2,1-1,4

-3,5-4,4

-8

-6

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-2

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4

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By Attijari Global Research

Élargissement des bandes de fluctuation du MAD: Le capital confiance se construit 05 RESEARCH REPORT | CURRENCIES |

Sources : HCP, BAM, Calculs AGR

En autorisant une variation de ±5% par rapport au cours central, Bank Al Maghrib entre dans une nouvelle phase de flexibilité du MAD avec des enjeux plus importants :

Une permission de plus de flexibilité: Dans l’objectif d’atteindre un prix d’équilibre pour le MAD, avec comme collatéral une volatilité potentielle, là où il est constaté que la volatilité du MAD relève d’un effet confrontation Offre vs. Demande plutôt que d’un effet panier EUR USD.

CONTRIB. DES ÉCHANGES À LA CROISSANCE (PTS) PROJECTIONS D’INFLATION (SOURCE BAM)

0,5

-6,1

-3,6 -3,5

-1,8-2,5

1,9 2,1

3,9

2,2 2,2 2,52,4

-4,0

0,3

-1,3

0,4

0,0

-8,0

-6,0

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-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

2015 2016 2017 2018 2019A 2020E

Importations Exportations Solde

Perspectives

1,8%1,6%

0,8%

1,9%

0,3%

1,1%1,4%

2015 2016 2017 2018 2019A 2020E 2021E

L’espérance d’un plus grand bénéfice économique

Retombées sur les échanges extérieurs: il faudrait rappeler dans ce sens que les deux principaux objec-

tifs du processus de flexibilisation du MAD sont le soutien aux secteurs exportateurs, et la constitution d’un mécanisme d’ajustement de la devise qui pourrait aider à résorber tout choc externe. En effet, la balance commerciale constitue toujours un handicap pour la croissance au Maroc et cette réforme œuvre pour que le commerce extérieur vienne en soutien de cette dernière.

Effet sur l’inflation: les dernières projections communiquées lors du communiqué trimestriel de la banque centrale laissent présager une reprise de l’inflation sans pour autant s’éloigner de son niveau structurel au Maroc. Cette réforme du régime de change inciterait à une surveillance accrue de cet agré-gat.

ATTIJARI GLOBAL RESEARCH

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