Gestione Obbligazionaria e Rischio Emittente

Title - Arial regular 28

Name, title of speaker – Arial regular 20

Place, date, year - Arial regular 20

Paesi AAA contro il Resto d’EuropaRenato Guerriero

Global Head of European Client Relations – Head of Italian Branch

STRESA, 23-24 NOVEMBRE 2011 - GRAND HOTEL DES ILES BORROMÉES

2Bloomberg & Dexia Asset Management Interest Rate Research

Paesi AAA contro il Resto d’Europa

«L’ intera economia mondiale si basa attualmente su gigantesche piramidi di debiti che si appoggiano le une sulle altre in un equilibrio instabile. Non si era mai assistito nel passato ad un accumulo così importante di promesse di pagamento. Un debito che non era mai era stato così difficile affrontare.»[1998 Maurice Allais, nobel per l'economia]

Che cos'è il rischio sovrano?

Come si valuta?

Chi lo valuta?

Come occorre adattare i processi di gestione e le scelte d'investimento in uno scenario dove i titoli di stato non rappresentano più necessariamente un “porto sicuro”?

Sommario


Il rating dei titoli di StatoStoria dei Rating

1900

Moody’s lancia il suo primo rating sul

debito sovrano

1920

Le agenzie valutano un

numero crescente di emissioni di Yankee bond

1929

Poor’s pubblica il rating di Yankee bonds emessi da

21 governi nazionali

1930

Fallimenti di titoli sovrani si

susseguono nella depressione degli anni 30. Nel 1939, tutti i rating europei

erano di tipo speculativo

1940

Durante la guerra solo Canada e USA

conservano il rating, tutti gli altri

sono sospesi

1963

Introduzione della Tassa of Interest Equalization negli Usa e creazione

del mercato europeo dei titoli

di stato

Il miglior rating ‘AAAAA’ per gli

Usa e ‘B’ per Cina e Grecia

Nel 1935, Standard valuta Cile e Peru ‘D’ e Germania e Giappone “ low

speculative grade”

Nel 1939, la GB era ‘AA’ ma la

Germania passa a ‘D’

Nel 1968, S&P sospende tutti i rating,

Canada e Usa conservano la ‘AAA’

Rating


Il rating dei titoli di StatoMetodologia

Cardini della Metodologia

1. Rischio Politico (stabilità, trasparenza, sicurezza…)

2. Struttura dell’economia (sperequazione reddituale, competitività, flessibilità del lavoro)

3. Prospettive di crescita economica (risparmi, investimenti, crescita…)

4. Flessibilità Fiscale (bilancio dello stato, ricavi, spesa pubblica…)

5. Peso del debito (lordo e netto, valuta..)

6. Passività locali e esterne (robustezza del settore finanziario…)

7. Flessibilità Monetaria (politica monetaria, ciclo del credito…)

8. Liquidità Esterna (current account, reserve adequacy…)

9. Debito verso l’estero (lordo, netto, profilo delle scadenze…)

Rating


Il rating dei titoli di StatoMetodologia

Economic and growth prospectsGeneral government debt burden

Monetary flexibility External liquidity

Rating


10 years Change

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1824 1836 1848 1860 1872 1884 1896 1908 1920 1932 1944 1956 1968 1980 1992

Il rating dei titoli di Stato

Cumulative Number of Countries in Defaults

0

50

100

150

Cronologia dei default dei titoli di stato europei

1820

1824Grecia

1840 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000

1831Spagna

1834Portogallo

1867Spagna

1868Austria

1876Turchia

1892Portog.

1893Grecia

1914Austria

1915BulgariaRomania

1917Russia

1932AustriaBulgaria

Germania

1940Turchia

1981Polonia

Romania

1978Turchia

1983Yugoslavia

1998UcrainaRussia

2002Moldavia

1933Yugoslavi

aRomania

1931Ungheria

Great Recession in

US & in Europe

Russia revolution and the first world

war

Defaults in Africa

Defaults in Latin

America

Defaults in Latin

America

Rating

(worldwide)


Il rating dei titoli di StatoUna valutazione del rating

Average default rates for sovereign issuers (1975-2 007) over one-, three-, and five-year intervals

0

10

20

30

40

50

60

AAA AA A BBB BB B CCC/CC

% o

f rat

ed is

suer

s

One-year Three-year Five-year

Campione delle ristrutturazioni involontarie del de bito

Rating

La storia dei fallimenti per gli emittenti sovrani

� I dati dimostrano che

� su 1, 3 e 5 anni che almeno il 40% di emittenti sovrani con rating CCC ha poi fatto fallimento


Il rating attribuito dai gestori Variabili esplicative

Nr. Variable E.S. Coeff. S.D. P-value ∆ Deviance

1 Economic Development + 4.405 0.586 0.000 85.680

2 Health expenditure per capita (current US$) + 1.412 0.158 0.000 104.580

3 Health expenditure, total (% of GDP) + 0.328 0.077 0.000 16.908

4 Improved water source (% of population with access) + 0.112 0.019 0.000 42.459

5 Birth rate, crude (per 1,000 people) + -0.135 0.023 0.000 43.614

6 Death rate, crude (per 1,000 people) - -0.068 0.050 0.173 2.072

7 Fertility rate, total (births per woman) + -1.041 0.193 0.000 35.114

8 Life expectancy at birth, total (years) + 0.180 0.027 0.000 54.484

9 Mortality rate, under-5 (per 1,000) - -0.058 0.009 0.000 49.042

10 GINI index - -0.002 0.027 0.941 0.006

11 Poverty headcount ratio at $2 a day (PPP) (% of population)* - -0.021 0.011 0.048 4.760

12 Malnutrition prevalence, weight for age (% of children under 5) - -0.060 0.024 0.014 7.073

13 CPIA transparency, accountability, and corruption in the public sector rating (1=low to 6=high)* + 0.028 0.939 0.976 0.001

14 School enrollment, primary (% gross) + -0.014 0.019 0.473 0.503

15 School enrollment, secondary (% gross) + 0.068 0.011 0.000 48.113

16 School enrollment, tertiary (% gross) + 0.036 0.007 0.000 23.581

17 Unemployment, total (% of total labor force) - -0.148 0.057 0.010 7.500

18 GDP per unit of energy use (constant 2005 PPP $ per kg of oil equivalent) + 0.127 0.062 0.042 4.605

19 GDP per capita, PPP (constant 2005 international $) + 2.179 0.243 0.000 109.410

20 GDP per capita growth (annual %) + -0.205 0.056 0.000 14.430

21 GDP per capita (current US$) + 1.735 0.189 0.000 113.500

22 GDP per capita, PPP (current international $) + 2.167 0.243 0.000 108.720

23 GDP growth (annual %) + -0.200 0.053 0.000 14.796

24 Gross capital formation (% of GDP) + -0.006 0.025 0.823 0.053

25 Gross domestic savings (% of GDP) + 0.064 0.012 0.000 33.591

26 Inflation, consumer prices (annual %) - -0.188 0.033 0.000 38.913

27 Exports of goods and services (% of GDP) + 0.028 0.007 0.000 15.787

28 Imports of goods and services (% of GDP) - 0.006 0.007 0.395 0.671

% of variables with missing values per country

% of countries with missing values per variable

Rating Gestori


Il rating attribuito dai gestoriIl Rating dell’Olanda

Gross Domestic Savings (% of GDP) Type 0 + 28.705 28.705Inlation, Consumer Prices (annual %) Type 0 - 2.468 1.500Public and Publicly Guaranteed Debt (% of GNI) Type 0 - 1.344 1.500Corruption Perception Index (2009 score) Type 0 + 8.90 0 8.900Health Expenditure Per Capita (Current US$) Type I + 8 .948 8.948Money and Quasi Money Growth (annual %) Type I - 12.11 0 12.110Current Account Balance (% of GDP) Type I + 4.888 0.000Improved Water Source (% of population with access) Type II + 0.000 0.000GDP Growth Annual Type II + 0.000 0.000

SimulationVariable Type E.S. Model

AAA 96.48% 90.86%AA+ 2.65% 6.77%AA 0.76% 2.06%AA- 0.08% 0.21%A+ 0.02% 0.06%A 0.01% 0.02%A- 0.00% 0.01%BBB+ 0.00% 0.00%BBB 0.00% 0.00%BBB- 0.00% 0.00%BB+ 0.00% 0.00%BB 0.00% 0.00%BB- 0.00% 0.00%B+ 0.00% 0.00%B 0.00% 0.00%B- 0.00% 0.00%Predicted Rating AAA AAAPredicted Score 1.045 1.119

Rating Predicted Simulated

Model Rating Probabilities

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B-

Rating Gestori


Il rating attribuito dai gestoriIl Rating della Francia

Gross Domestic Savings (% of GDP) Type 0 + 19.708 19.708Inlation, Consumer Prices (annual %) Type 0 - 2.812 1.500Public and Publicly Guaranteed Debt (% of GNI) Type 0 - 1.344 1.500Corruption Perception Index (2009 score) Type 0 + 6.90 0 5.900Health Expenditure Per Capita (Current US$) Type I + 1 1.016 11.016Money and Quasi Money Growth (annual %) Type I - 12.11 0 12.110Current Account Balance (% of GDP) Type I + -2.248 -3.000Improved Water Source (% of population with access) Type II + 0.000 0.000GDP Grow th Annual Type II + 0.000 0.000

SimulationVariable Type E.S. Model

AAA 63.71% 28.82%AA+ 24.24% 33.91%AA 10.37% 30.36%AA- 1.17% 4.70%A+ 0.36% 1.53%A 0.12% 0.50%A- 0.03% 0.13%BBB+ 0.00% 0.02%BBB 0.00% 0.02%BBB- 0.00% 0.01%BB+ 0.00% 0.00%BB 0.00% 0.00%BB- 0.00% 0.00%B+ 0.00% 0.00%B 0.00% 0.00%B- 0.00% 0.00%Predicted Rating AAA AA+Predicted Score 1.508 2.185

Rating Predicted Simulated

Model Rating Probabilities

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B-

Rating Gestori


Il rating attribuito dai gestori

Corruption Perception Index 2009the 30 best

6

7

7

8

8

9

9

10

10 N

ewZ

eala

nd

Den

mar

k

Sin

gapo

re

Sw

eden

Sw

itzer

land

Fin

land

Net

herla

nds

Aus

tral

ia

Can

ada

Icel

and

Nor

way

Hon

g K

ong

Lux

embo

urg

Ger

man

y

Irel

and

Aus

tria

Jap

an

Uni

ted

Kin

gdom

Uni

ted

Sta

tes

Bar

bado

s

Bel

gium

Qat

ar

Sai

nt L

ucia

Fra

nce

Chi

le

Uru

guay

Cyp

rus

Est

onia

Slo

veni

a

Corruption Perception Indexaverage

3.70

3.80

3.90

4.00

4.10

4.20

4.30

4.40

4.50

20092008200720062005200420032002

L’indice di percezione della corruzione

y = -1.8896x + 17.945R2 = 0.6913

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

0 2 4 6 8 10

Corruption Perception Index

S&

P L

ong

Ter

m R

atin

g

L’indice creato nel 1995 copre oltre 150 paesi

Forte correlazione tra

l’indice ed il rating

Rating Gestori


Il rating attribuito dal Mercato

Average Ratings PIIGS versus 10Y Spread

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

Jan 01 Jan 02 Jan 03 Jan 04 Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10

7.00

7.50

8.00

8.50

9.00

9.50

Spread e Rating

Average Ratings PIIGS versus 10Y Spread

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

Jan 08 Apr 08 Jul 08 Oct 08 Jan 09 Apr 09 Jul 09 Oct 09 Jan 10 Apr 10 Jul 10

7.00

7.20

7.40

7.60

7.80

8.00

8.20

8.40

8.60

8.80

9.00

Mercato

In un’ottica di lungo periodo il degradarsi del rating coincide

con un allargamento degli spread

Cio’ non si verifica nel

breve termine

+

-

AAA

AAA


Il rating attribuito dal Mercato

Current Market Conditions

MATURITY CPN Bid Ask Bid Ask Asw

EC452740 Corp 31/05/2011 5.35 97.50 97.61 8.95 8.79 764.40

EH720014 Corp 20/03/2012 4.30 91.85 91.97 10.36 10.26 843.87

EC814966 Corp 20/05/2013 4.60 83.80 83.93 12.00 11.93 915.74

EH697850 Corp 20/08/2014 5.50 79.38 79.51 12.44 12.39 903.13

EI127293 Corp 20/08/2015 6.10 78.34 78.47 12.08 12.04 861.43

EF239324 Corp 20/07/2016 3.60 66.14 66.27 11.97 11.93 751.26

EG103626 Corp 20/07/2017 4.30 64.53 64.66 12.24 12.20 747.74

EH351858 Corp 20/07/2018 4.60 63.99 64.12 11.91 11.87 708.26

EH746534 Corp 19/07/2019 6.00 67.34 67.47 12.24 12.21 744.03

EI178084 Corp 19/06/2020 6.25 68.96 68.98 11.72 11.71 709.47

EI036090 Corp 20/03/2026 5.30 60.38 60.63 10.61 10.56 539.93

EG149109 Corp 20/09/2040 4.60 53.98 54.23 9.13 9.09 395.01

YieldPrice

Years Recovery Proba

1 50% 14%

2 50% 34%

3 50% 50%

4 50% 59%

5 50% 66%

6 50% 68%

7 50% 73%

8 50% 76%

9 50% 81%

10 50% 83%

16 50% 88%

30 50% 95%

Implied Default

Euro Im plied Default Probability re lative to the S& P rating(5y segment w ith a recovery value of 50%)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

AAA AA+ AA AA- A+ A- BB+

Cumulative Probability Poly. (Cumulative Probability)

Probabilità implicita di default, esempio curva greca

Sulla base di un tasso di recupero del50%, possiamo estrarre la probabilitàimplicita cumulata di default

Average 10Y Peripheral spread

0

50

100

150

200

250

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Mercato


L’analisi Fondamentale

Bid-offer spread on 10 year (trade size of € 10 mln.)

0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2

AUSTRIA

BELGIUM

FINLAND

FRANCE

GERMANY

GREECE

IRELAND

ITALY

NETHERLANDS

PORTUGAL

SPAIN

Jun-10

Apr-10

Dec 2009

July 2009

Jan 2009

2008

Average of Core Spreads

y = 1.1659x + 3.9425R2 = 0.5221

y = 0.0096x + 18.778R2 = 0.0002

-10

0

10

20

30

40

50

-20 -10 0 10 20 30 40 50

2Y Spread against Germany

10Y

Spr

ead

agai

nst G

erm

any

2004-2009since Jan 2010Linear (2004-2009)

Liquidità e curva

Average of Peripherals Spread

y = 1.4587x + 13.775R2 = 0.87

y = 0.5588x + 88.464R2 = 0.5671

-50

0

50

100

150

200

250

300

-50 0 50 100 150 200 2Y Spread against Germany

10Y

Spr

ead

agai

nst G

erm

any

2004-2009since Jan 2010Linear (2004-2009)

Mercato


L’analisi FondamentaleAnalisi Paese

1. Outlook Macro (crescita, inflazione…)

2. Outlook Fiscale (deficit, spesa…)

3. Sostenibilità del Debito

4. Cash Flow del Debito

5. Rischio Politico

6. Valutazione di Mercato

7. Valutazione della Liquidità

Analisi

Fiscal Situation Euro-zone countries

AT

BE

FI

FR

GE

GRIR

IT NL

PT

ES

-16

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

-15 -10 -5 0 5 10

Current Account (% of GDP)

Budget (% of GDP)

Data to input: Debt to GDP, average interest rate paidDebt to GDP ratio at start 61%Average interest rate 3.00%

Scenario-analysis: Debt Sustainability Change in nominal growth

Primary Balance -8% -6% -4% -2% 0% 1% 2% 4% 6%

2% 4.51% 3.33% 2.15% 0.96% -0.22% -0.82% -1.41% -2.59% -3.78%

1% 5.51% 4.33% 3.15% 1.96% 0.78% 0.18% -0.41% -1.59% -2.78%

0% 6.51% 5.33% 4.15% 2.96% 1.78% 1.18% 0.59% -0.59% -1.78%

-1% 7.51% 6.33% 5.15% 3.96% 2.78% 2.18% 1.59% 0.41% -0.78%

-2% 8.51% 7.33% 6.15% 4.96% 3.78% 3.18% 2.59% 1.41% 0.22%

-3% 9.51% 8.33% 7.15% 5.96% 4.78% 4.18% 3.59% 2.41% 1.22%

-4% 10.51% 9.33% 8.15% 6.96% 5.78% 5.18% 4.59% 3.41% 2.22%

-5% 11.51% 10.33% 9.15% 7.96% 6.78% 6.18% 5.59% 4.41% 3.22%

-6% 12.51% 11.33% 10.15% 8.96% 7.78% 7.18% 6.59% 5.41% 4.22%

-7% 13.51% 12.33% 11.15% 9.96% 8.78% 8.18% 7.59% 6.41% 5.22%

-8% 14.51% 13.33% 12.15% 10.96% 9.78% 9.18% 8.59% 7.41% 6.22%

-9% 15.51% 14.33% 13.15% 11.96% 10.78% 10.18% 9.59% 8.41% 7.22%

-10% 16.51% 15.33% 14.15% 12.96% 11.78% 11.18% 10.59% 9.41% 8.22%

Netherlands


L’analisi FondamentalePerchè un default non è utile e non è desiderabile

� “Il Default non può essere evitato perché gli sforzi di politica fiscale sarebbero troppo grandi “� “Il Default non può essere evitato perché alti tassi rendono il debito insostenibile� “Il Default non può essere evitato perché paesi con una moneta sopravalutata avrebbero bisogno di una svalutazione tale da far crescereil quoziente del debito pubblico e renderlo insostenibile� “Politicamente è più facile andare in default perché è più facile danneggiare i ricchi e gli stranieri rispetto ad affrontare un popolo in rivolta� Il default non può essere evitato perché il rigore fiscale deprime la crescita

Analisi


ConclusioniAdattamenti al processo d’investimento

� E’ evidente che nell’ultimo biennio la gestione obbligazionaria dei titoli di Stato della zona Euro ha presentato delle difficoltà inattese e che si è messo in discussione il valore del rating e del rischio di credito sovrano

� Da qui l’importanza di modificare i processi d’investimento per poter meglio apprezzare le differenze tra paesi e soprattutto per analizzare adeguatamente l’impatto delle variabili di mercato sugli emittenti dell’Unione Monetaria

� In questo contesto Dexia AM ha adottato un nuovo processo d’investimento obbligazionario che separa nettamente i paesi AAA dagli altri


Outlook di lungo periodo EURO AAA Euro NON AAA

Momentum Economico (prospettive di crescita) 1,50 -1,50

Pressioni Inflazionistiche ++ --

Ciclo Monetario N N

Ciclo del Credito + +

Indicatori Dinamici N --

Momentum (analisi di trend, analisi tecnica) 0,00 -1,50

Yield Enhancement (carry e analisi della curva forward) + --

Appetito per il Rischio N ++

Offerta e Domanda (primario, flussi netti, quoziente bid to cover) + -

-- --

Rischio di Inversione -1,50 0,00

Valore Teorico (scostamento rispetto al valore teorico di L/T) -- +

Posizionamento degli investitori (inchieste esterne) N -

Fattori legati agli eventi (rischio geopolitico, sorprese economiche) N N

Notazione 0,00 -1,00

ConclusioniIl nuovo Quadro di Analisi



� Una valutazione di sottopeso per i Paesi non Core

� Una larga diversificazione

� Nuovi emittenti: EFSF e Polonia



� In sostanza siamo passati ad un’analisi più adeguata, con

� Modelli di valutazione differenti e indicatori differenti

� Un Budget di rischio che viene calcolato prendendo in considerazione la volatilità di ogni singolo emittente e dunque una notazione per un Paese il cui debito è più volatile si tradurrà in un’esposizione in duration (CMTD) minore

� Una maggiore attenzione al peso percentuale in portafoglio di un determinato Paese e non soltanto la sua contribuzione alla Duration

� L’aspetto rischio di credito risulta enfatizzato, insomma se Ronald Reagan aveva dichiarato “il Debito Pubblico è così grande che può badare a s e stesso”

� NOI ABBIAMO UN’OPINIONE DIVERSA

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