ESTRATEGIA DE INVERSION -...

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ESTRATEGIA DE INVERSION O c t u b r e 2 0 0 8

Equity Markets Last price 1M chg 3M chg Ytd(local currencies) 10/10/2008Stoxx 50 2 095 -25.7 -26.1 -43.1 EuroStoxx 50 2 422 -25.3 -26.2 -45.0 CAC 40 3 176 -25.8 -24.9 -43.4 DAX 4 544 -26.8 -27.9 -43.7 MIB 20 309 -27.6 -28.6 -47.3 Ibex 35 8 998 -19.5 -23.4 -40.7 Footsie 100 3 932 -26.7 -27.3 -39.1 SMI 5 347 -24.9 -21.4 -37.0

S&P 500 899 -27.0 -28.3 -38.8 Dow Jones Indus 30 8 451 -25.0 -24.7 -36.3 Nasdaq 1 650 -26.0 -26.9 -37.8

Nikkei 225 8 276 -33.0 -36.7 -45.9 Topix 841 -29.5 -34.9 -43.0

MSCI Emerging (USD) 28 105 -24.1 -33.7 -45.5 Kospi composite 1 241 -15.3 -19.3 -34.6 Bovespa 35 610 -28.3 -40.9 -44.3 Russia RTS 845 -36.7 -61.4 -63.1 India BSE 30 10 528 -28.2 -24.4 -48.1 HS China - Red Chip (HKD) 2 855 -23.5 -39.3 -53.3

Bond Markets Last yield 1M chg 3M chg Ytd10/10/2008

10-year US T-note 3.88 24 8 -21 2-year US T-note 1.60 -61 -81 -152 10-year Bund 3.98 -8 -41 -34 2-year Bund 3.03 -97 -136 -97 10-year Gilt 4.50 2 -37 -11 2-year Gilt 3.56 -89 -130 -85 10-year JGB 1.56 2 -2 6 2-year JGB 0.79 5 -2 8

Last spread 1M chg 3M chg Ytd

Lehman Global High yield 1296 539 584 799 Lehman US High Yield 1395 577 635 831 Lehman EUR High Yield 1539 734 741 1086 Lehman US Invest.grade 524 208 253 327 Lehman EUR Corporate 366 156 183 246 JP Morgan EMBI+ 653 323 342 422

Currencies Last 1M chg 3M chg Ytd10/10/2008

EUR/USD 1.35 -3.9 -14.5 -8.2 USD/JPY 99.8 -7.2 -6.6 -11.8 GBP/USD 1.70 -3.0 -14.0 -14.6 USD/CHF 1.12 -1.0 9.4 -0.6

EUR/JPY 134.7 -10.9 -20.2 -19.0 EUR/GBP 0.79 -0.9 -0.6 7.5 EUR/CHF 1.52 -4.9 -6.4 -8.7

Commodities Last price 1M chg 3M chg Ytd10/10/2008

Oil (WTI), $/bl. 77.4 -24.6 -45.3 -19.4 Reuters/CRB index 371.8 -12.9 -20.8 -13.2 Gold, $/oz. 847.4 12.7 -10.4 1.0 Source: Factset, BNPP AM

(changes in bp)

(% changes)

(% changes)

(% changes)

(changes in bp)

Redacción terminada a 13/10/2008

Volatilidad extrema en todos los mercados El viernes 10 de octubre, los grandes índices volvieron a caer brutalmente a los puntos bajos de marzo 2003, borrando cuatro años y medio de rally con una aceleración extravagante de la caída en el curso del último mes.

No pensamos que se produzca una implosión del sistema bancario mundial y estamos convencidos de que la vertiginosa caída de la renta variable no refleja este escenario. El periodo de ralentización del crecimiento económico y de los beneficios es poco favorable a los activos de riesgo, pero las recientes bajadas de las cotizaciones van mucho más allá de estas consideraciones. Ya no es la racionalidad que determina los comportamientos de los inversores sino su “cerebro reptil” (que asegura reflejos de supervivencia pero también compor-tamientos imprevisibles y primarios). Además, estas caídas de las cotizaciones amenazan considerablemente la actividad e incluso la viabilidad de ciertas entidades bancarias a través de las reglas de evaluación de los activos a precios de mercado.

Un momento crucial de la crisis Estamos convencidos de que los anuncios de este fin de semana sobre los nuevos instrumentos destinados a estabilizar los mercados financieros irán seguidos de acciones concretas. Lógicamente, estas declaraciones deberían traducirse por una disminución de las primas de riesgo que habían superado todos sus récords. En este contexto, una apuesta negativa sobre la renta variable ya no parece apropiada y por ello adoptamos una posición neutra. Incluso si probablemente hemos llegado a un momento crucial de la crisis financiera – o que estamos a punto de llegar a él – los mercados deberán luchar contra los efectos retardados y perjudiciales de estas turbulencias para la economía real. Además del hecho de que la instauración de medidas de semejante envergadura tomará tiempo y que sus efectos no serán inmediatamente visibles, la actividad económica y los beneficios, en todo caso al principio, seguirán deteriorándose.

En consecuencia, no pensamos que el rally - que se está instaurando después de las acciones « contundentes » de política económica - anuncie una recuperación prolongada de los mercados. Las valoraciones atractivas sólo comenzarán a alimentar un rally duradero sobre la renta variable cuando los inversores estén convencidos de que los riesgos financieros y económicos son mínimos. El desbloqueo de los mercados interbancarios significará que la desconfianza entre entidades financieras se atenúa y que el canal del crédito bancario hacia la economía real puede funcionar nuevamente.

Se requiere reactividad Una vez que se hayan digerido las buenas noticias, la evolución de las cotizaciones bursátiles debería nuevamente verse influenciada en las próximas semanas por los fundamentales macro y micro económicos (principio de la temporada de resultados del T3 en Estados Unidos, clarifica-ciones de los programas anunciados por los gobiernos,…). Más que nunca, el actual contexto de mercado impone una gran reactividad. Por ello, podríamos modificar nuestra asignación táctica según la evolución de los fundamentales o de los factores técnicos.

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ESTRATEGIA DE INVERSIÓN OCTUBRE 2008

Indice

Asignación de activos ..........................................................................................................................................................................3

Perspectivas Económicas.....................................................................................................................................................................4

Global ..................................................................................................................................................................................................................4

Estados Unidos..................................................................................................................................................................................................5

Eurozona.............................................................................................................................................................................................................6

Reino Unido & Suiza.......................................................................................................................................................................................7

Japón ...................................................................................................................................................................................................................8

Asia excepto Japón..........................................................................................................................................................................................9

Europa emergente ........................................................................................................................................................................................ 10

América latina ............................................................................................................................................................................................... 11

Mercados de renta fija...................................................................................................................................................................... 12

Mercados de divisas .......................................................................................................................................................................... 14

Mercados de renta variable............................................................................................................................................................. 15

Mercados desarrollados .............................................................................................................................................................................. 15

Mercados emergentes ................................................................................................................................................................................. 20

Estrategias alternativas.................................................................................................................................................................... 23

Materias primas............................................................................................................................................................................................. 23

Hedge Funds................................................................................................................................................................................................... 24

Advertencia.......................................................................................................................................................................................... 25

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ASIGNACIÓN DE ACTIVOS Cartera modelo diversificada tipo – Clientes institucionales

Las apuestas de esta cartera modelo se miden contra el cash y pueden transponerse a cualquier otra cartera, referenciada o no.

Principales apuestas del mes • Volvemos a la neutralidad sobre la renta variable. A

mediados de septiembre, el fuerte aumento de la aversión al riesgo y los temores vinculados a las reper-cusiones de la crisis financiera sobre la economía real nos habían llevado a infraponderar la renta variable. La movilización internacional y la acumulación de las medidas estos últimos días han demostrado la determi-nación de las autoridades internacionales para salir de la crisis, lo que debería seguir influyendo sobre la prima de riesgo, y que nos incita a adoptar una posición neutra sobre esta clase de activos. Sin embargo es demasiado pronto para plantearse un repunte perenne de los índices bursátiles habida cuenta de las perspectivas bajistas sobre el crecimiento económico y los beneficios.

• Apuesta ligeramente positiva sobre la renta fija estatal que debería seguir beneficiándose de la ralentización económica y del retroceso de la inflación. Pero su carestía y la disminución de la aversión al riesgo nos incitan a reducir nuestra exposición que habíamos aumentado a mediados de septiembre.

• En lo referente a las materias primas, los metales básicos deberían seguir penalizados por la bajada de la demanda global. El oro parece un poco menos atractivo que a mediados de septiembre debido al retroceso de la aversión al riesgo.

Apuestas geográficas en renta variable • La apuesta Estados Unidos contra Eurozona pierde

interés. La apreciación del dólar contra el euro y el margen de flexibilización monetaria más importante del BCE, habida cuenta del nivel de los tipos rectores, deberían comenzar a jugar en favor del mercado

europeo, así como la importante bajada de valoración relativa. Ahora bien, el carácter más cíclico podrá perjudicar el mercado europeo en esta fase de fuerte ralentización económica.

• Mantenemos la apuesta positiva sobre el Reino Unido y Australia, mercados que deberían beneficiarse de importantes flexibilizaciones monetarias. La depreciación del GBP, la valoración relativa atractiva y el sesgo sectorial defensivo del mercado británico debería serle favorable en relación con el resto de nuestro universo.

• Mantenemos la infraponderación de Japón: fuerte expo-sición a la ralentización mundial, ciclos económico y de beneficios en ralentización.

• Apuesta negativa sobre Canadá pese a un ciclo de bene-ficios bien orientado. Los sectores de la energía y de los materiales básicos (46% de la capitalización total del MSCI Canadá) penaliza este mercado en este periodo de caída de las materias primas.

• Mantenemos las apuestas positivas sobre Brasil y China; el primero debería beneficiarse de sólidos fundamenta-les, el segundo de considerables márgenes presupuesta-rios. Apuesta negativa sobre Corea e India que muestran fundamentales menos sólidos que el resto del universo.

Renta fija gubernamental • Infraponderación de Estados Unidos, Japón y Suiza en

favor de la Eurozona y el Reino Unido. El peso de Estados Unidos es menos negativo que el mes anterior debido a las valoraciones relativas menos penalizadoras.

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PERSPECTIVAS ECONÓMICAS GLOBAL

Tiempos difíciles

La crisis financiera acaba de celebrar, con un poco de retraso pero con una fiesta « a tope », su primer aniversario. Como la letanía de las malas noticias en el sector bancario y de los seguros se estaba poniendo monótona, las autoridades tomaron diversas medidas destinadas a transmitir el mismo mensaje: los gobiernos no abandonarán sus sistemas bancarios. Sin embargo, desde la quiebra de Lehman Brothers a mediados de septiembre, los agentes no se dejan convencer fácilmente. Indiscutiblemente, la crisis financiera franqueó un tope en octubre con liquidaciones masivas de posiciones de renta variable y violentos movimientos en las divisas – en parti-cular, con caídas de ciertas divisas de países emergentes que reflejan salidas de capitales. La volatilidad alcanzó niveles muy altos sobre la renta variable pero también en el mercado de divisas y de renta fija gubernamental. Pese a unas decisiones excepcionales (bajada concertada de los tipos rectores en América del Norte y Europa, recapita-lización o nacionalización parcial de entidades en dificultad, aumento de los topes de garantía de depósitos,…), la confianza no volvió « espontáneamente ». El fin de semana del 11/12 de octubre marca un momento crucial que nos parece decisivo. Las autoridades políticas decidieron atacar el corazón del problema – el bloqueo de los mercados interbancarios – comunicándolo claramente y de manera coordinada. El FMI, el G7 y el Eurogrupo en plan de batalla. Los países del G7 indicaron que la situación actual requiere una acción « urgente y excepcional ». Se lograron cinco puntos de acuerdo: evitar las quiebras; desbloquear el crédito; permitir que los bancos recauden capitales; proteger los depósitos bancarios; relanzar el mercado de los créditos hipotecarios. Desde luego, estas decisiones son muy importantes, pero los analistas lamentaron que no se hubieran evocado acciones concretas. La buena sorpresa en la materia vino del Eurogrupo, que se reunió el domingo 12 en París. La principal medida del plan de acción propuesto por los

quince dirigentes europeos es la garantía de los créditos interbancarios. Esta garantía aportada a los agentes del mercado debería permitir la recuperación de la actividad de los préstamos interbancarios y la bajada de los tipos de interés. El FMI reactivó su procedimiento de préstamos de urgencia para los países en dificultad. La economía real afectada. La cooperación internacional funciona e, incluso si la crisis financiera no se resolverá de la noche a la mañana, la situación comienza a mejorar. En relación a la economía real, las decepciones podrían carac-terizar los próximos trimestres. El punto que más suele evocarse es el racionamiento del crédito. Los bancos anunciaron que endurecerían las condiciones de otorga-miento y ya se observa una inflexión sobre el incremento de los créditos a los hogares y a las empresas. No obstante, las bajadas de tipos rectores deberían limitar este impacto y las medidas anunciadas tienden a restablecer el meca-nismo. Asimismo, los efectos de riqueza negativos se harán sentir en los próximos trimestres (sobre la renta variable pero también sobre el sector inmobiliario). En términos más generales, la confianza, indispensable para la realización de grandes compras o de grandes proyectos de inversión, podría comenzar a faltar. Las turbulencias financieras han generado temor en los agentes económicos. De tal manera, se sentirá la ralentización económica en los próximos trimestres. En Estados Unidos ya era muy visible, en la primavera se reforzó en Europa y Japón, y ahora está afectando ciertas zonas emergentes. Nuevamente, la eco-nomía americana parece gozar de una posición más cómo-da: la política monetaria ya es muy acomodaticia y un nue-vo plan de reactivación presupuestario va a sustituir al anterior. La economía mundial va a experimentar una fase bastante larga de crecimiento inferior a su potencial. Las medidas anunciadas este fin de semana deberían evitar que la ralentización coyuntural se agrave con un bloqueo de los mecanismos económicos debido a los fallos del sistema bancario. El ciclo económico volverá a reconstituirse progre-sivamente.

Consensus Forecasts: Growth & Inflation

07/10/2008 2007 2007M= Mean; H= High; L=Low M H L ‐1M M H L ‐1M M H L ‐1M M H L ‐1M

Developed EconomiesUSA 2.0 1.8 2.2 1.4 [1.6] 1.4 2.7 ‐0.2 [1.4] 2.9 4.5 4.8 3.9 [4.5] 2.9 4.3 1.8 [2.9]Canada 2.7 0.9 1.7 0.5 [1.1] 1.8 2.7 0.6 [2.0] 2.2 2.7 3.1 2.3 [2.6] 2.3 3.9 1.7 [2.3]

Euro zone 2.6 1.3 1.8 1.1 [1.5] 0.9 1.8 0.1 [1.1] 2.1 3.5 3.8 3.1 [3.6] 2.4 3.1 1.8 [2.5]UK 3.1 1.2 1.7 0.9 [1.4] 0.6 1.9 ‐0.5 [0.9] 2.3 3.8 4.7 3.0 [3.6] 2.9 4.0 2.3 [2.9]Switzerland 3.3 2.0 2.2 1.9 [2.0] 1.3 1.8 1.0 [1.4] 0.7 2.6 2.8 2.2 [2.6] 1.5 1.8 1.1 [1.6]

Japan 2.0 0.9 1.3 0.4 [1.3] 0.9 1.5 0.4 [1.2] 0.0 1.6 2.3 1.3 [1.4] 1.2 2.5 0.3 [0.9]Australia 4.3 2.6 2.8 2.1 [2.7] 2.6 3.4 1.6 [2.6] 2.3 4.4 4.7 3.7 [4.4] 3.3 3.7 2.7 [3.3]

GDP y.o.y % Inflation y.o.y %2008 2009 2008 2009

Source: Consensus Forecasts as of 08/09/2008; Asia Pacific as of 08/09/2008; Latin American as of 15/09/2008; E astern European as of 15/09/2008

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PERSPECTIVAS ECONÓMICAS ESTADOS UNIDOS

El crecimiento americano sigue estancado

Tras haber señalado una fase de contracción de la actividad manufacturera en la primavera, el índice ISM estaba estabilizado en torno a 50 desde junio, pero cayó brutal-mente a 43,5 en septiembre. Pese a que el sector de los servicios parece seguir resistiendo, el crecimiento del PIB debería marcar el paso en el S2. Más que hacia una recesión violenta, la economía americana se dirige hacia un largo periodo (que empezó hace dos años) de crecimiento inferior al potencial (al menos hasta finales de 2009). Una política monetaria siempre acomodaticia y unas medidas presupuestarias de emergencia permitirán evitar lo peor.

El empleo sigue decreciendo. Las 159.000 destrucciones netas observadas en septiembre han llevado a la disminu-ción de los empleos no agrícolas a 0,6% desde finales de 2007. Esta degradación es mucho menor que aquellas ob-servadas durante las recesiones. Desde el mes de marzo, el índice de paro es superior al NAIRU (estimado en 4,8%) y aumentó notablemente hace dos meses alcanzando 6,1%, hasta ahora sin consecuencias dramáticas sobre los salarios. El índice de salario por hora (3,4% en septiembre contra 4% un año antes) volvió a su media de largo plazo. Es muy probable que el mercado laboral siga degradándose en los próximos meses. Esta situación podría afectar el consumo incluso si otros elementos deberían al contrario facilitar un repunte a corto plazo (ganancias inmediatas de poder de compra con la bajada de los precios de la energía, nuevo plan de reactivación presupuestaria).

Expectativa ante las declaraciones de la FED. En sep-tiembre, la FED se limitó a tomar medidas técnicas para intentar restablecer el funcionamiento de los mercados monetarios (inyecciones masivas, nuevos acuerdos de swaps en dólares con otros bancos centrales). El FOMC se reunió el 16 de septiembre, justo después de anunciarse la quiebra de Lehman Brothers. Los analistas esperaban una reacción de emergencia, pero la FED optó unánimemente por el statu quo – a 2% para el objetivo de los fondos federales – juzgando « equilibrados » los riesgos sobre el crecimiento y la inflación. El contenido del comentario dejaba muchas opciones abiertas para el próximo movi-miento y se reforzaron las expectativas de bajada (even-tualmente coordinada con otros grandes bancos centrales). La bajada concertada del 8 de octubre fue decidida en circunstancias que la política monetaria ya era muy acomo-daticia, lo que no siempre era el caso para los otros bancos centrales que participaron en la operación. En conse-cuencia, incluso si nuevos « gestos de apaciguamiento » son posibles en los próximos meses de parte de la FED (con un objetivo a 1% para el tipo de los fondos especiales), la política presupuestaria debería tomar el relevo.

Ralentización marcada en el T3…

99 00 01 02 03 04 05 06 07 0840

45

50

55

60

65

70

‐4

‐2

0

2

4

6

8

Source: Factset, BNPP AM

GDP Growth QoQ saar (Right)Weighted sum of ISM Surveys in Manufacturing and Non manufacturing (Left)

…pero con posibilidades de mejora

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08‐15

‐10

‐5

0

5

10

15

‐4

‐2

0

2

4


OECD Leading economic indicator (6‐month annualised change)GDP minus Potential Output (Right)(MOV 1Y) GDP minus Potential Output (Right)

Degradación limitada del empleo Non farm payrolls (rebased 100) and business cycle contractions

source: Factset, BNPP AM

96.597

97.598

98.599

99.5100

100.5

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17

janv-80 juil-81 juil-90 mars-01 déc-07

months

100 = Business Cycle Peak according NBER (except déc-07)

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PERSPECTIVAS ECONÓMICAS EUROZONA

Se acelera la ralentización, el BCE cambia de estrategia y los gobiernos pasan a la acción

Hacia una acción común. La crisis financiera se ha agravado notablemente desde mediados de septiembre, en Estados Unidos pero también en Europa donde ciertos Estados han tenido que intervenir para salvar entidades financieras. La desconfianza se ha apoderado de los parti-culares, que temen la quiebra de sus bancos y la pérdida de sus ahorros. Con objeto de evitar la retirada masiva de los depósitos por parte de los particulares (« bank run »), los ministros de Hacienda de la Unión Europea subieron el tope mínimo de garantía de los depósitos bancarios (de 20.000 a 50.000 euros), inspirándose de iniciativas tomadas en ciertos países. Sobre los mercados monetarios, las tensio-nes son extremas y la crisis de liquidez condujo a una bajada concertada de 50 pb de los tipos rectores de seis bancos centrales occidentales el 8 de octubre. El 12 de octubre, se tomó una medida suplementaria importante para intentar salir de la crisis con la « declaración sobre un plan de acción concertado de los países de la Eurozona ».

El BCE seguirá flexibilizando su política. Para el BCE, la bajada de los tipos rectores es un vuelco importante en la gestión de la crisis, puesto que hasta ahora separaba las inyecciones masivas de liquidez de la herramienta de los tipos (utilizada para mantener la estabilidad de los precios). Pero, tal y como lo indica el comunicado de prensa, el retroceso de las presiones inflacionistas y los riesgos bajistas sobre el crecimiento permiten esta flexibilización. En nuestra opinión, la bajada del tipo de refinanciación de 4,25% a 3,75% marca el principio de un ciclo de flexibili-zación monetaria para los próximos meses.

La crisis financiera ya ha provocado daños en la economía y la actividad seguirá deteriorándose a corto plazo. Pese a todos los esfuerzos y a las medidas decidi-das estas últimas semanas, se precisará cierto tiempo para que se normalice la situación. Los riesgos sobre el crecimiento siguen siendo altos, la crisis de liquidez ban-caria conduce a las entidades financieras a endurecer aún más las condiciones de financiación de las empresas y de los hogares. Este racionamiento del crédito (« credit crunch ») debería acelerar la ralentización inmobiliaria en curso, aumentar las dificultades del sector de la cons-trucción y obligar a las empresas a postergar sus proyectos de inversión. En este contexto, el deterioro del mercado laboral podría ser más marcado, lo que frenará el consumo privado. Los primeros signos de vuelco del mercado laboral ya son visibles: incremento del índice de paro en agosto (7,5% después de 7,4%), perspectivas de contratación de las empresas revisadas a la baja.

Por otra parte, la ralentización de la economía mundial, más importante que lo previsto inicialmente, va a afectar al comercio exterior. El crecimiento de la Eurozona, que está

casi en recesión, va a seguir ralentizándose en los próximos trimestres.

La ralentización del crédito en el sector privado debería acentuarse

00 01 02 03 04 05 06 07 080

2

4

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10

12

14

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YoY% changes

Consumer CreditHousehold Mortgages

Corporate LoansM3, annual growth rate

El aumento del paro afectará al consumo

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09‐2,000

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‐1,000

‐500

0

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1,000

1,500

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4


Unemployment Overall Persons, 1‐Year Difference (Left)Real Private Consumption, YoY% changes (Right)

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PERSPECTIVAS ECONÓMICAS REINO UNIDO & SUIZA

Reino Unido

La ralentización muy pronunciada de la economía británica va a prolongarse en los próximos meses. El mercado inmo-biliario proseguirá su caída, que ya es superior al 10% en deslizamiento anual, tal como demuestra la actividad del mercado hipotecario que sigue batiendo récords a la baja. Por su parte, los indicadores PMI de los diferentes sectores de actividad siguen retrocediendo fuertemente situándose ahora a niveles que confirman un escenario de recesión. En este contexto de ralentización generalizada, el paro prose-guirá su tendencia alcista. Por otra parte, las ventas al por menor – cuyas últimas cifras mensuales volvieron a sor-prender positivamente – disminuirán de manera significativa durante los próximos meses debido a que el acceso al crédito será mucho más limitado, mientras que el tipo de ahorro que sigue muy bajo deja a los hogares un escaso margen de maniobra.

La subida de los precios siguió acelerándose para alcanzar hoy en día un 4,7%, e incluso podría seguir aumentando ligeramente a corto plazo, en particular debido a la bajada de la libra en los últimos meses. Si bien este nivel se mantiene muy superior al objetivo del BOE, este último proseguirá el ciclo de flexibilización que acaba de reanudar bajando sus tipos 50 pb con motivo del reciente movimiento de bajada concertada de los grandes bancos centrales. De hecho, más allá del muy corto plazo, la inflación debería decelerarse en un contexto de muy fuerte ralentización de la actividad y de efectos básicos muy favorables vinculados a los precios de las materias primas. Pensamos que se pro-ducirán varias bajadas suplementarias que deberían conducir el tipo básico a un nivel cercano al 3% a finales del año 2009.

Suiza

La muy sensible bajada de los indicadores avanzados confirma que la ralentización económica de la economía helvética va a acelerarse durante los próximos trimestres. El tipo de crecimiento debería mantenerse positivo en 2009 ya que el consumo de los hogares, principal pilar del creci-miento, no se derrumbará, gracias al índice de paro que seguirá bajo, incluso si podría subir en los próximos meses. En este entorno de ralentización del crecimiento y del precio de las materias primas, y tras una primera bajada conjunta con los otros grandes bancos centrales en octubre, el BNS debería proseguir una flexibilización limitada de sus tipos.

Reino Unido: prosigue la fuerte ralentización inmobiliaria

MAV#(ECSW F3M,2W ) 1/10/08

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 0820

40

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80

100

120

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‐5

0

5

10

15

20

25

30

UK LOANS ON DWELLINGS APPROVED VOLAUK NATIONWIDE HOUSE PRICES %YoY(R.H.SCALE)

Source: DATASTREAM

Reino Unido: bajada de las anticipaciones de inflación y alza del paro = prosigue la bajada de tipos

1/10/08

2005 2006 2007 20085

10

15

20

25

30

35

40 780

800

820

840

860

880

900

920

940

960

UK CONSUMER OPINION SURVEY: FUTURE PRICES SADJUK UNEMPLOYMENT CLAIMANT COUNT VOLA(R.H.SCALE)

Source: DATASTREAM

Suiza: fuerte ralentización en perspectiva

KOF CONSUMER SURVEY: CONSUMER CONFIDENCE 1/10/08

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 0835

40

45

50

55

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70

‐50

‐40

‐30

‐20

‐10

0

10

20

30

SW PURCHASING MANAGERS INDEX SADJSW SECO CONSUMER CONFIDENCE INDICATOR NADJ(R.H.SCALE)

HIGH 66.78 15/8/06,LOW 39.87 15/11/01,LAST 47.82 15/9/08 Source: DATASTREAM

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PERSPECTIVAS ECONÓMICAS JAPÓN

Prosigue la ralentización

El Tankan sigue bajando. La encuesta trimestral Tankan, muy pertinente para seguir y juzgar la coyuntura nipona, entrega nuevamente un mensaje de debilitamiento. Los resultados están en línea con nuestra visión de ralentiza-ción marcada y no de derrumbe de la actividad: los niveles de los índices son negativos, desde luego, pero aún se en-cuentran lejos de los puntos bajos alcanzados durante las últimas recesiones.

Los resultados de la encuesta indican un debilitamiento de los beneficios esperados, así como un mayor pesimismo en materia de inversión, lo que era previsible. Las encuestas se muestran más cercanas a la realidad en lo referente al empleo: la penuria que se manifestaba hasta ahora deja lugar a capacidades excedentarias, más acordes con la de-gradación de las cifras del empleo.

Las perspectivas del consumo siguen bajas, por varias razones. El paro aumenta, pero lo que es más importante aún, la balanza oferta/demanda de empleo (« job to applicant ratio ») sigue deteriorándose. Este movimiento debería proseguir habida cuenta de la delicada situación de las empresas, siempre penalizadas por exportaciones más débiles y un pricing power limitado. De tal manera, es lógico que los índices de los salarios nominales bajen y que esta tendencia perdure cierto tiempo más.

Además, las cifras de la inflación « core-core » (fuera de los precios de la energía y de los productos alimentarios) de la ciudad de Tokio, sugieren que este mismo índice volverá a encontrarse en alza a nivel nacional. Desde luego, el nivel no es alto en términos absolutos, pero a 0,5% se mantiene negativo según los estándares japoneses. Esto penalizará aún más los salarios reales, y afectará sin duda alguna el consumo privado.

Statu quo del BoJ. El retroceso de las materias primas calma sin duda los temores vinculados a un derrapaje de la inflación. Por otro lado, se materializa cierta aceleración de la ralentización. Sin embargo, el nivel bajo de los tipos de interés parece apropiado para sostener la economía, y en nuestra opinión debería excluirse una bajada. En cambio, es más probable que el statu quo antes de la primera alza dure más tiempo, probablemente todo el año 2009.

Índice negativo de las grandes empresas

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08‐80

‐60

‐40

‐20

0

20

40

Source Factset, BNPPAM

Tankan Business Conditions, Large Enterprises, ManufacturingTankan Business Conditions, Small Enterprises, ManufacturingRecession Periods ‐ Japan

Vuelco de los salarios nominales

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

‐4

‐3

‐2

‐1

0

1

2

Source: Factset, BNPPAM

(yoy% ‐ 3M‐Mavg)

Wages ‐ Monthly Total Cash Real Wages ‐ Monthly Total Cash

La inflación « core-core » seguirá aumentando

01 02 03 04 05 06 07 08‐2.0

‐1.5

‐1.0

‐0.5

0.0

0.5

1.0

Source Factset, BNPPAM

(yoy% chgs)

Tokyo CPI Core Core (Ex Food & Energy)Nationwide CPI Core Core (Ex Food & Energy)

9


PERSPECTIVAS ECONÓMICAS ASIA EXCEPTO JAPÓN

Las economías asiáticas experimentarán una importante deceleración de su ritmo de crecimiento este año y en 2009. El derrumbe del índice de los costes de transporte marítimo Baltic Freight (-84% desde el pico de mayo 2008) ilustra bien las sombrías perspectivas de la demanda mundial. Incluso si el consumidor asiático está poco expuesto directamente a la crisis de los subprimes, su estado anímico se ha visto afectado debido a las condiciones de crédito, a la inflación y a la bajada de los activos reales y financieros. La economía china va a seguir ralentizándose durante los próximos trimestres, pero su crecimiento se mantiene alto. Las exportaciones están en fase de ralentización, mostrando una modesta progresión de 21,1% en agosto. A este ritmo, y también por razones estructurales, muchas empresas exportadoras se han vuelto deficitarias. La fuerte ralentización en el sector inmobiliario residencial, donde los precios aún pueden bajar (hasta 20%) va a impactar violentamente el componente inversiones del PIB. El consumo privado también será más bajo, a causa de las perspectivas de empleo y del efecto de riqueza negativo.

China: la confianza de las empresas en zona positiva

40

45

50

55

60

65

01.05 01.06 01.07 01.08

5

5.5

6

6.5

7

7.5

8

Chinese PMI Chinese 1‐year rate Las autoridades afirmaron claramente su sostén al creci-miento: bajada de tipos, rebaja fiscal para la exportación y los ingresos, planos de reactivación económica, pausa en la apreciación del yuan, flexibilización de las condiciones de créditos inmobiliarios y a las empresas, etc. Los primeros efectos de las medidas pro-cíclicas empiezan a reflejarse en el indicador PMI, en ligera progresión en septiembre. Recordemos que la ralentización de los principales compo-nentes del crecimiento fue iniciada por las autoridades para moderar los riesgos de recalentamiento y reasignar mejor el crecimiento. Es probable que se produzca un vuelco de estas medidas, especialmente una reanudación de las inversiones públicas en los transportes o la agricultura.

La economía coreana es la más expuesta al proceso de deleveraging a causa de la importancia de la financiación externa de sus bancos y del alto ratio préstamos/depósitos, del cual gran parte estaba destinada a alimentar el boom inmobiliario. Este proceso genera una salida de los capita-les extranjeros, que impacta negativamente las reservas de cambios y explica la mayor bajada del won coreano desde la crisis de 1998. La economía coreana está en crisis tal y como lo muestra el indicador avanzado, que literalmente se derrumbó. Las perspectivas económicas siguen malas (consumo deprimido, alto índice de endeudamiento, dete-rioro de la balanza comercial).

Derrumbe del won coreano 13/10/08

O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O

000'S

‐20

‐15

‐10

‐5

0

5

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30

35 800

900

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1100

1200

1300

1400

1500

Korea FX reserves, 1 year changeSOUTH KOREAN WON TO US $ (KO) ‐ EXCHANGE RATE(R.H.SCALE)

Source: DATASTREAM La demanda doméstica y las exportaciones taiwanesas están en fuerte ralentización. Las últimas cifras de las exportaciones son decepcionantes, mostrando una contrac-ción contra un alza esperada del 13%. La bajada se debe esencialmente a los intercambios con China y Hong Kong, principales mercados de los productos taiwaneses (40% de las exportaciones). Las perspectivas no van a mejorar habida cuenta de la composición industrial y cíclica de la economía. El índice del precio al por mayor indio (WPI) bajó ligeramente al 11,99% en septiembre contra un 12,14% en agosto. El retroceso es modesto en relación con la importante corrección del precio de las materias primas en los últimos meses, pero otorga mayor latitud a la política monetaria. Los fundamentales económicos siguen deterio-rándose, con una aceleración del déficit de la balanza comercial, y se reflejan bien en los indicadores avanzados. Recordemos que la balanza corriente india está princi-palmente financiada por capital extranjero a corto plazo, que es cada vez más escaso, exponiendo peligrosamente la rupia a una prosecución de la caída.

10


PERSPECTIVAS ECONÓMICAS EUROPA EMERGENTE

La economía rusa, en muy fuerte crecimiento hasta ahora, va a decrecer de forma notoria. El consumo de los hogares siguió progresando a un ritmo muy sostenido en los últimos meses, pero ahora se percibe una deceleración. El ritmo de progresión de la inversión ya ha disminuido en los últimos trimestres, especialmente la inversión extranjera. Esta tendencia debería proseguir debido al aumento de la percepción del riesgo hacia los países emergentes, y específicamente, hacia la política rusa. Ahora bien, los recursos del Estado, reservas del Banco Central y dife-rentes fondos soberanos, siguen siendo considerables y ofrecen un margen de maniobra presupuestaria importante a las autoridades para paliar los efectos de la ralentización económica y de la disminución de la inversión extranjera. Por otra parte, si bien los ingresos de las exportaciones de materias primas y en particular de energía bajarán, el flujo sigue siendo muy importante en una perspectiva histórica. Finalmente, la inflación sigue muy alta habida cuenta de la escasez de mano de obra y de las infraestructuras subdi-mensionadas, especialmente en el sector de la energía. En este contexto y frente a las tensiones observadas sobre las condiciones de financiación, la firmeza del rublo constituirá la herramienta privilegiada de las autoridades monetarias para combatir la inflación.

En Turquía, las cifras de actividad son decepcionantes y el contexto internacional sigue siendo muy difícil para los exportadores, aún si la fuerte bajada de la libra (10% en un mes) debería aportarles un poco de oxígeno. La inflación sigue retrocediendo, gracias a la caída del precio de la energía y a la subida de la libra durante el verano pasado. Sin embargo, la flexibilización monetaria que el Banco Central debiera iniciar antes de finales de año - según nuestras últimas previsiones – podría verse postergada debido a la volatilidad observada sobre la divisa en el entorno actual de fuerte aumento global de la aversión al riesgo.

Si bien el crecimiento polaco sigue sostenido, la tendencia de las ventas al por menor se debilita fuertemente (incluso si la progresión es importante), como también las exportaciones, afectadas por la ralentización de la Eurozona y en particular de Alemania. Sin embargo, el vigor doméstico, consumo e inversión – especialmente de los fondos estructurales europeos – debería proseguir y permitir el mantenimiento de un crecimiento relativamente fuerte. Es difícil imaginar que se produzca una bajada de tipos por el momento, dado que la inflación es alta y que la voluntad de integrar el euro en 2012 aumenta los imperativos en términos de objetivo de inflación.

Rusia: recursos financieros muy importantes

0

100

200

300

400

500

600

700

févr.08 mars.08 avr.08 mai.08 juin.08 jui l .08 août.08 sept.08

RUSSIA FOREX AND GOLD RESERVESRUSSIA RESERVE FUNDRUSSIA WELLBEING FUND

Turquía: el entorno exterior influye considerablemente

MSGUSAL(RI) 3/10/08

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 200785

90

95

100

105

110

60

70

80

90

100

110

120

130

BD IFO BUSINESS CLIMATE INDEX (PAN GERMANY) SADJTK CONFIDENCE INDEX ‐ REAL SECTOR VOLN(R.H.SCALE)

Source: DATASTREAM

Polonia: inflación siempre alta pese a la fuerte

ralentización de la demanda PCH#(CZCONPRCF,1Y) 13/10/08

O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

5.50

6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

CPI (YoY%)Retail sales (YoY%)(R.H.SCALE)

Source: DATASTREAM

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PERSPECTIVAS ECONÓMICAS AMÉRICA LATINA

Hasta ahora, el crecimiento brasileño se ha mantenido muy firme frente a la ralentización mundial gracias a una demanda interna – inversión y consumo de los hogares – que sigue progresando a un ritmo sostenido. Los hogares, que se benefician de un mercado laboral alto y de fuertes progresiones salariales, siguen consumiendo pese a una inflación alta y a tipos de interés muy elevados. Pero las perspectivas comienzan a degradarse dado que, pese a su diversificación y a su exposición a los países emergentes, las exportaciones se ven afectadas por la ralentización mundial. Por otra parte, las presiones inflacio-nistas internas y la fuerte bajada reciente del real podrían obligar al Banco Central a seguir estrechando los tipos rectores, que ya son muy altos en términos reales. Por lo tanto, podría producirse un aterrizaje suave de la economía en los próximos meses.

En México, el impacto de la ralentización norteame-ricana es cada día más notorio sobre las exportaciones pero también sobre el consumo que seguirá debilitándose, debido a la disminución de las remesas procedentes de los trabajadores emigrados a Estados Unidos, al incremento del paro y a una inflación siempre alta. Aún así, el Banco Central no debería aumentar sus tipos rectores.

Brasil: el consumo sigue beneficiándose de un mercado laboral sostenido

1/10/08

2004 2005 2006 2007 20087

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9

10

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12

13

‐4

‐2

0

2

4

6

8

10

12

14

UNEMPLOYEMENTRETAIL SALES YoY %(R.H.SCALE)

Source: DATASTREAM

México: la inflación sigue alta pese a la fuerte

ralentización de la demanda 1/10/08

2004 2005 2006 2007 20081

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

5.50

6.00

RETAIL SALES % YoY, 3‐M MOVING AVERAGECPI % YoY(R.H.SCALE)

Source: DATASTREAM

Consensus Forecasts: Growth & Inflation

07/10/2008 2007 2007M= Mean; H= High; L=Low M H L ‐1M M H L ‐1M M H L ‐1M M H L ‐1M

Developing EconomiesChina 11.9 9.9 10.2 9.5 [9.9] 9.1 10.0 8.0 [9.2] 4.8 6.8 7.1 6.5 [6.9] 4.6 6.0 3.8 [4.7]India 9.0 7.5 7.8 7.0 [7.5] 7.6 8.2 7.0 [7.7] 6.4 8.0 9.0 6.5 [8.1] 6.5 7.5 5.0 [6.4]South Korea 5.0 4.4 4.8 3.9 [4.4] 4.3 5.0 2.9 [4.4] 2.5 4.9 5.2 4.5 [4.8] 3.8 5.0 3.2 [3.8]Taiwan 5.7 4.3 4.9 3.8 [4.5] 4.4 5.2 3.4 [4.7] 1.8 3.8 4.3 3.4 [3.6] 2.9 3.7 1.6 [2.9]

Argentina 8.7 6.6 7.3 5.7 [6.6] 4.1 5.5 2.5 [4.2] 8.5 9.0 11.0 8.1 [9.5] 10.7 15.5 8.4 [10.7]Brazil 5.4 5.0 5.4 4.3 [4.8] 3.8 4.5 3.0 [3.8] 4.5 6.3 6.7 5.4 [6.5] 4.8 5.1 3.9 [4.9]Mexico 3.2 2.4 2.6 2.0 [2.5] 2.6 3.8 1.9 [2.8] 3.8 5.7 6.2 5.3 [5.5] 4.2 5.7 3.5 [4.1]

Poland 6.6 5.4 5.5 5.1 [5.4] 4.5 5.1 3.8 [4.7] 2.5 4.4 4.6 4.1 [4.3] 3.7 4.5 3.0 [3.7]Russia 8.1 7.4 7.8 7.0 [7.7] 6.7 7.6 5.0 [7.0] 11.9 13.2 14.6 11.8 [13.1] 10.9 14.0 9.2 [10.7]Turkey 4.6 3.8 4.5 2.8 [3.9] 4.4 5.5 3.0 [4.4] 8.8 10.4 10.8 10.0 [10.6] 8.1 9.4 7.0 [8.6]

GDP y.o.y % Inflation y.o.y %2008 2009 2008 2009

Source: Consensus Forecasts as of 08/09/2008; Asia Pacific as of 08/09/2008; Latin American as of 15/09/2008; E astern European as of 15/09/2008

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MERCADOS DE RENTA FIJA

Renta fija gubernamental

Volatilidad alta. Como las otras clases de activos, los mercados de renta fija están afectados por la agravación de la actual crisis financiera y los cambios de aversión al riesgo según la percepción de las medidas de sostén al sistema. Esto se traduce por movimientos bruscos, tanto al alza como a la baja, y por un nivel de volatilidad históricamente alto.

Del punto de vista fundamental, los precios de las materias primas (con el petróleo a la cabeza) siguen orientados a la baja, mientras que la ralentización económica se acelera en las principales zonas geográficas. Según estos criterios, el entorno es positivo para las inversiones en tipos guber-namentales. Sin embargo, si éstos sirven de valor refugio cuando los mercados « huyen de los riesgos », también es cierto que resultan inversamente afectados cuando los flujos vuelven sobre los activos de riesgo, como sucedió estos últimos días para la renta variable. Tras las medidas tranquilizadoras tomadas por los diferentes gobiernos a fin de respaldar el sistema financiero, redujimos nuestra asignación respecto a la cartera de mediados de septiem-bre manteniendo una posición positiva.

En Estados Unidos, el mercado de los Treasuries se vio muy trastornado, alcanzando niveles bajos extremos. Entretanto sobrevinieron muchos elementos (¡en tan poco tiempo!) y la rentabilidad vuelve a niveles más acordes con los fundamentales. El tipo a 2 años americano, que subió al 1,85%, podría volver a niveles más bajos debido a la ralenti-zación económica en curso y a ulteriores bajadas de tipos de parte de la FED. Estas reflexiones también son válidas para el tipo a 10 años, incluso si las anticipaciones sobre los volúmenes de las emisiones futuras podrían presionar al alza.

En la Eurozona y en el Reino Unido, la ralentización económica va a continuar, el BCE y el BOE van a proseguir sus bajadas de tipos rectores y las valoraciones siguen siendo interesantes. Así, el momentum sigue favorable a los tipos gubernamentales. En Japón, los fundamentales se mantienen débiles, pero el statu quo del BOJ debería limitar el potencial de ganancia de los títulos estatales.

En relación con nuestras apuestas relativas, infraponde-ramos Estados Unidos, Japón y Suiza en favor de la Euro-zona y del Reino Unido. Cabe señalar que el peso de Estados Unidos es menos negativo que el pasado mes debido a valoraciones relativas menos penalizadoras.

La volatilidad de los Treasuries en su nivel más alto

US Treasuries Implied Volatility

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140

160

180

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01 02 03 04 05 06 07 08UST Implied Volatility Source: Bloomberg, BNPPAM

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MERCADOS DE RENTA FIJA

Diversificación de la renta fija

High Grade: Lehman asusta, el G7 tranquiliza…

La quiebra de Lehman cogió por sorpresa al mercado crediticio HG que desde marzo vivía en la relativa tranqui-lidad proporcionada por un deleveraging del que no era la principal víctima. La quiebra de Washington Mutual confir-mó que la renta fija senior no se encontraba protegida. El mercado crediticio se paralizó entonces en todas sus di-mensiones (mercado interbancario, certificados de depósito, commercial paper, renta fija sobre los mercados primario o secundario, ABS…). La falta de liquidez se convirtió en un tema dominante, degradándose fuertemente el físico respecto a los CDS. El voto del TARP por el Congreso americano no bastó para que los mercados recuperaran su confianza, y el 8 de octubre los principales bancos centrales se vieron obligados a bajar sus tipos de forma coordinada. El sector no financiero que hasta ahora había sufrido poco de la crisis crediticia debido a anteriores acuerdos venta-josos de refinanciación se encuentra ahora afectado por el credit crunch. La consolidación del sector financiero, tanto en Estados Unidos como en Europa, ya se ha iniciado y debería permitir en el futuro encontrar actores mejor capitalizados y liberados de los créditos « basura ». El sector no financiero nos parece más vulnerable a la ralentización económica futura y a la necesaria recons-titución de la jerarquía de los spreads. Al nivel de valoraciones actuales, esta clase de activos ofrece oportuni-dades interesantes, especialmente en el mercado primario de la renta fija financiera.

High-Yield: víctima de una crisis que sucede en otro lugar. En septiembre, el mercado del HY experimentó una degradación espectacular, alcanzando en tipos y en spreads los niveles más altos de la crisis de 2000-2001. Sin embargo, los incumplimientos de la renta fija de las sociedades HY siguieron siendo muy moderados debido a la rentabilidad generalmente satisfactoria y al bajo nivel de los vencimientos a refinanciar (éstos sólo serán significa-tivos a partir de 2010-2011). Paradójicamente, los importes de incumplimiento más altos y los tipos de cobros más bajos deben buscarse del lado de los emisores High-Grade. Pero los riesgos son patentes en el futuro para las sociedades HY: algunos sectores ya se encuentran en dificultad (automóvil en Estados Unidos, papel…) y todos tendrán que enfrentarse a una economía menos dinámica y a costes de refinanciación progresivamente más altos. Por esta razón pensamos que los inversores a largo plazo pueden comenzar a acumular renta fija HY mientras que los otros esperarán una visibilidad mejor antes de entrar en este mercado.

Mercados emergentes: reflujo de los capitales. Mientras los mercados de tipos emergentes habían resistido bien hasta el verano a la crisis financiera de los países occidentales, la recaída en septiembre de los mercados crediticios terminó por llevarse el último dique que los protegía. Desde luego, son los países más dependientes del crédito exterior o aquellos que más sufrieron del violento vuelco de las materias primas que resultan más afectados, pero el movimiento es general, y afecta tanto las divisas, la renta variable como los mercados de tipo (cierre de las posiciones de carry trade, repatriación de capitales, ... ). Pensamos que la situación de este mercado será precaria durante algún tiempo y por lo tanto nos mantenemos infraponderados en esta clase de activos.

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MERCADO DE DIVISAS

La enorme volatilidad oculta los fundamentales

Como en los otros mercados, la volatilidad sobre las divisas ha alcanzado niveles muy altos en septiembre, el índice VXY llegó a un tope que no se había visto desde 1998. El « yo-yo » de la paridad EUR/USD refleja el nerviosismo de los intercambios: del 1,47 a finales de agosto, cayó a menos del 1,39 el 11 de septiembre, y volvió a subir acercándose al 1,49 el 22 antes de volver brutalmente al 1,40. A principios de octubre, la agravación de la crisis bancaria en los países europeos llevó al euro por debajo de los 1,35 dólares, su nivel más bajo en más de un año.

No es fácil encontrar argumentos fundamentales capaces de explicar variaciones de esta amplitud. Los cambistas se encontraron en medio de las turbulencias en los mercados de renta variable y crediticios, oscilando entre el escenario de retorno sobre el dólar como divisa de referencia en medio de la tempestad y el de liberación masiva de los activos en dólares por causa de quiebra generalizada del sistema financiero americano. La primera hipótesis parece prevalecer, al menos por el momento.

Todo el mundo prefiere el dólar

1/07 4/07 7/07 10/07 1/08 4/08 7/08 10/0894

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J.P. Morgan VXY Currency Volatility Index (G7) (Right)Dollar Trade‐Weighted Index (Left)

Flight to the Dollar

1/07 4/07 7/07 10/07 1/08 4/08 7/08 10/0894

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J.P. Morgan VXY Currency Volatility Index (G7) (Right)Dollar Trade‐Weighted Index (Left)

Flight to the Dollar

Ciertas divisas también resultaron perjudicadas por el rebrote de las anticipaciones de flexibilización monetaria o de las acciones efectivas. El dólar australiano cayó a su nivel más bajo desde marzo 2006 (0,70 USD) con motivo de la bajada de 100 pb decidida por el RBA el 7 de octubre. Habida cuenta del bajo nivel de los tipos de la Reserva Federal americana, el dólar es menos sensible en este aspecto. Por último, las perspectivas de aumento de los déficits públicos americanos, vinculadas al plan de salva-mento del sistema financiero propuesto por Henry Paulson, sólo afectaron al dólar de forma muy puntual estas últimas semanas. Este elemento podría volver ulteriormente a primera plana con el tema de los « déficit gemelos » que durante largo tiempo justificó la debilitación del dólar.

Yen superstar. Las variaciones están dominadas por los flujos, y el crecimiento de la volatilidad va a la par con el abandono de las operaciones de cobro de cupones y por lo tanto de reforzamiento de las divisas de financiación, en particular el yen. La paridad USD/JPY pasó por debajo del 102 el 6 de octubre, cuando un mes antes estaba en el 108 (lo que representa un aumento del 6% del yen). Frente al euro, el movimiento fue aún más marcado (del 155 al 139 yen, es decir, un alza del 11% de la divisa nipona, a su nivel más alto desde 2006). A las habituales repatriaciones de yen en periodo de incertidumbre, se añadieron los temores de los inversores nipones sobre el sistema financiero europeo, a la vez que se acumularon las noticias inquietantes sobre los bancos de la Eurozona.

La volatilidad va a persistir al menos a corto plazo, de tal manera que las tendencias observadas en las últimas se-manas se verán probablemente exacerbadas. Seguirá valo-rándose el dólar mientras que el yen continuará beneficián-dose de las repatriaciones hacia Japón. Más allá, debería producirse una estabilización (ver cuadro más abajo).

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MERCADOS DE RENTA VARIABLE MERCADOS DESARROLLADOS

Menor riesgo sistémico pero persistencia de los riesgos económicos

La aversión al riesgo, que culminó en niveles extremos después de la semana de « capitulación » bursátil del 6 al 10 de octubre, debería continuar reduciéndose tras la impresionante movilización internacional del fin de semana del 11/12 de octubre. Por otra parte, numerosos factores técnicos confirman los signos de vuelco de los mercados a corto plazo. Por lo tanto, adoptamos una posición un poco menos defensiva sobre la renta variable en nuestra asignación táctica de activos, pasando de una posición infraponderada a una posición neutra.

Semana del 6 al 10 de octubre bajo extrema tensión. La crisis financiera se ha agravado considerablemente desde mediados de septiembre en Estados Unidos (quiebra de Lehman, AIG …) pero también en Europa (Dexia, Fortis,…). Las diversas medidas de emergencia que se adoptaron en todas partes del mundo para sacar a flote las entidades financieras constituyen una respuesta a la crisis pero no van a mejorar de la noche a la mañana la salud de los balances bancarios. Los mercados monetarios siguen extremadamente tensos, e incluso inoperantes, dado que la bajada concertada de 50 pb de los tipos rectores de seis grandes bancos centrales decidida el 8 de octubre – al menos por el momento – no logró restaurar la confianza entre entidades financieras. La descon-fianza se propagó a los mercados de renta variable, ya que la difusión de la crisis financiera a la economía real alimenta los temores de recesión mundial. La caída de las bolsas en la semana del 6 de octubre quedará marcada, sin duda alguna, como una semana negra en la memoria colectiva (-18,2% para el S&P 500, 20,1% para el MSCI AC World expresado en dólares). La volatilidad de los índices bursátiles se disparó y supera ampliamente los puntos más altos registrados al estallar la burbuja Internet a principios de los años 2000.

Las tensiones en los mercados monetarios traducen el increíble nivel de desconfianza entre los bancos

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08‐50

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Euro zone: 3‐Month EURIBOR minus 3‐Month Treasury Bills, basis pointsUSA: 3‐Month LIBOR minus 3‐Month T‐Bills, basis point

La volatilidad en los mercados de renta variable alcanza sus puntos más altos

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

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VIX, %

CBOE Volatility Index (VIX) Long Term Trendline

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Movilización internacional. Frente a la amplitud de la crisis financiera, la movilización de la comunidad internacional (go-biernos nacionales, bancos centrales pero también G7, G20, FMI y Eurogrupo) traduce la determinación de implementar las herramientas necesarias para resolver la crisis. Progresiva-mente se llevarán a cabo diversas intervenciones de parte de los gobiernos (garantía estatal de las deudas emitidas por los bancos, recapitalización mediante inyección de fondos públi-cos, nacionalización…) y de los bancos centrales (ampliación de los colaterales aceptados, financiación de las empresas en directo para comprar efectos comerciales en EE.UU.). Entre-tanto, los banqueros centrales continuarán efectuando opera-ciones concertadas (swap de divisas), aprovisionando masiva-mente los bancos en liquidez y llevando a cabo su flexibiliza-ción monetaria. Las decisiones anunciadas entre el 11 y el 13 de octubre de ambos lados del Atlántico refuerzan la convicción de que las autoridades públicas están dispuestas a hacer todo lo que sea posible para evitar una nueva quiebra bancaria y para salir de la crisis, lo que debería tranquilizar a los inver-sores y sostener los mercados de renta variable a corto plazo.

Multiplicación de los signos de rally técnico de corto plazo. Numerosos indicadores técnicos indican una « capitulación » del mercado al cierre del 10 octubre, que suele ser un signo anunciador de rebote de los índices bursátiles: el porcentaje de desviación del S&P 500 respecto a su media de seis meses está más bajo que al producirse el crack de octubre 1987, indicando que el mercado se encuentra claramente sobrevendido, y menos del 3% de los valores cotizados en el NYSE se tratan por encima de su media a diez días. El sentimiento de los inversores individuales, medido por ratio Put/Call, se degradó para encontrar el punto alto que había alcanzado antes del rebote técnico de marzo 2008.

La intensificación de la crisis financiera degrada las perspectivas de crecimiento que ya eran poco favorables a los mercados de renta variable. Los indicadores avanzados globales siguen orientados a la baja y no muestran signos de inversión de tendencia. Las recientes encuestas de coyuntura indican una nueva degradación de las perspectivas de activad a corto plazo (ISM en Estados Unidos, PMI composite en Europa, Tankan en Japón). Más se endurece y perdura la crisis, más crece el racionamiento de los créditos a las empresas y a los hogares inducido por las dificultades de las entidades financieras, con el riesgo de recesión mundial. El FMI revisó sus previsiones de crecimiento mundial para este año y el año próximo significativamente a la baja (3,9% en 2008 y 3% en 2009 contra 4,1% y 3,9% anteriormente; para las economías desarrolladas, el FMI prevé un crecimiento de sólo 0,5% en promedio en 2009 tras un 1,5% este año).

¿¡Capitulación!?

85868788899091929394959697989900010203040506070809‐40

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Source: Factset, BNPP AMS&P 500, % deviation from 6M Mavg

Oct.87Jul.02

Sep.01

85868788899091929394959697989900010203040506070809‐40

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0

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20

Source: Factset, BNPP AMS&P 500, % deviation from 6M Mavg

Oct.87Jul.02

Sep.01

Degradación del ratio Put/Call

Jan/07 Apr/07 Jul/07 Oct/07 Jan/08 Apr/08 Jul/08 Oct/080.7

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Source: Factset, BNPP AMS&P 500 (Right) CBOE Total, Put/Call Ratio, 10‐day MAVG (Left)

March 08

August 07

Jan/07 Apr/07 Jul/07 Oct/07 Jan/08 Apr/08 Jul/08 Oct/080.7

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Source: Factset, BNPP AMS&P 500 (Right) CBOE Total, Put/Call Ratio, 10‐day MAVG (Left)

March 08

August 07

El ciclo de beneficios aún no alcanza su punto bajo

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09‐40

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12


MSCI World Index ‐ 12M Trailing EPS Growth, YoY% Changes (Left)OECD Leading Indicator, 6‐month % change ann., Advanced by 1 Year (Right)

17



Nuevas revisiones a la baja de los beneficios. Los índi-ces de crecimiento del BPA publicados por el consenso de los analistas sugieren que estos últimos aún no han integrado totalmente el conjunto de los riesgos que amenazan la actividad económica, y por lo tanto los beneficios, especialmente para 2009. Para el MSCI AC World, el consenso prevé una progresión del 2,5% del BPA en 2008 y del 18% en 2009 (0,9% y 24% respectivamente para el S&P 500 tras una bajada del 4,3% en 2007). Otras revisiones a la baja son previsibles para los próximos meses, acordes con la ralentización económica mundial.

La valoración es atractiva, pero sólo se percibirá cuando el horizonte financiero y económico se haya despejado. Los ratios tradicionales de valoración indican que los mercados de renta variable son atractivos. El P/B del MSCI World se establece en 1,8x, es decir, una desviación cercana al 9% respecto a los puntos bajos de marzo 2003. El P/E del MSCI World se sitúa a niveles históricamente bajos en base a las previsiones actuales de beneficios para los 12 próximos meses. Si se corrige este indicador de optimismo de las anticipaciones de beneficios, el mensaje sigue siendo favorable puesto que el P/E ajustado del ciclo (si se tiene en cuenta un crecimiento tendencial del BPA) es asimismo muy bajo. En relación con la renta fija estatal, la prima de riesgo del mercado de renta variable confirma igualmente que las valoraciones son razonables. Esta condición es necesaria para un repunte duradero de los mercados de renta variable pero no es suficiente. Las valoraciones atractivas se percibirán una vez se hayan despejado las dudas y que haya mejorado la visibilidad.

Cuando el exceso de aversión al riesgo de estos últimos días esté corregido, la evolución de las cotizaciones bursátiles debería nuevamente verse influenciada en las semanas siguientes por los fundamentales macro y micro económicos. La temporada de los resultados de las empresas para el T3 acaba de empezar en Estados Unidos, lo que permitirá evaluar el estado de salud de las compañías fuera del sector financiero. Se estará también muy atento a los anuncios procedentes de los gobiernos y de los bancos centrales. El retorno a un funcionamiento « más normal » de los mercados interbancarios será el signo de que la desconfianza entre entidades financieras se atenúa y que el canal del crédito de los bancos hacia la economía real puede funcionar nuevamente. Seguiremos vigilando de cerca la evolución del TED spread (diferencia entre el tipo interbancario a 3 meses y el título estatal de mismo vencimiento) y de los 3-month overnight swap.

Prosecución de las revisiones a la baja del BPA a 12 meses

87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09‐20

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Net Earnings Revisions: (up‐down) / total 12m fwd EPS MSCI World IndexNet Earnings Revisions, 3M MavgTrendline: Average

P/E a 12 meses y ajustado del ciclo del MSCI World

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88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08cyclically adjusted trailing P/E ‐ MSCI World LT Avg12‐Month Forward P/E ‐ MSCI World LT Avg +/‐ 1 stdev Source: Factset, MSCI, BNPP

18



Redujimos significativamente nuestro arbitraje que consistía en privilegiar el mercado americano frente al de la Eurozona.

El mercado americano sigue gozando de varias ventajas en términos relativos. La economía y los resultados de las empresas se sitúan en una fase muy avanzada de ralenti-zación en comparación con las otras grandes economías y con la Eurozona en particular. Por otra parte, hasta ahora las respuestas monetarias y presupuestarias a la crisis económica, pero sobre todo financiera, han sido de una amplitud mucho más importante que en Europa. En cambio, con el inicio reciente de una flexibilización monetaria de parte del BCE, la evolución del diferencial de tipos rectores se está orientando en favor de la Eurozona, que dispone de un potencial de bajada muy superior. Esta evolución explica en parte el fuerte descenso del euro frente al dólar ameri-cano. Este movimiento va a tener un impacto negativo sobre los resultados de las grandes empresas americanas que habían resistido bien a las cotizaciones de los últimos trimestres gracias a la ganancia de cuotas de mercado y a los efectos favorables de cambio, a través de las repatriaciones de los beneficios de las filiales extranjeras. Recíprocamente, las empresas exportadoras de la Euro-zona comenzarán a beneficiarse de un euro más bajo, mientras la caída de las materias primas limita sus costes. Volvemos entonces a una ponderación casi neutra en ambos mercados, incluso si conservamos una ligera prefe-rencia por Estados Unidos, cuyo carácter es menos cíclico.

Preferencia por los mercados australiano y británico

La economía australiana está ralentizándose rápidamente y la bajada de las cotizaciones de las materias primas constituye evidentemente un serio handicap para el sector minero. Sin embargo, el Banco Central australiano acaba de adoptar una política monetaria de flexibilización masiva, con una primera bajada de tipos de 100 puntos básicos, efectuada antes de la bajada concertada de los grandes bancos centrales. Este movimiento, que va a proseguir, será muy favorable a las sociedades financieras, que representan más del 40% del índice bursátil, y compensará una valoración relativamente alta del mercado.

La reciente evolución de la paridad EUR/USD es cada vez más favorable a los mercados de la Eurozona…

@:USSP50C(A12PE) 6/10/08

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 200765

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S&PCOMP/DJEURSTUS $ TO EURO (WMR&DS) ‐ EXCHANGE RATE(R.H.SCALE)

Source: DATASTREAM

…como también lo es la evolución esperada del diferencial de tipos

entre Estados Unidos y la Eurozona @:USSP50C(A12PE) 6/10/08

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 200765

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S&PCOMP/DJEURSTRATE DIFFERENTIAL : FED FUNDS LESS ECB REPO(R.H.SCALE)

Source: DATASTREAM

Australia: muy buena resistencia de las anticipaciones de beneficios

@:USSP50C(A12PE) 6/10/08

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MSCI AUSTRALIA 12‐MONTH EXPECTED EPS GROWTH (%)MSCI WORLD 12‐MONTH EXPECTED EPS GROWTH (%)

Source: DATASTREAM

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El mercado británico se encuentra evidentemente afectado por la muy mala orientación de su economía doméstica. Ahora bien, los niveles de valoración son extremadamente favorables, tanto en términos absolutos como relativos. Por el momento, los inversores no toman en cuenta los criterios de valoración, pero este mercado muy expuesto internacionalmente debería beneficiarse del debilitamiento considerable de la libra frente al euro y, más aún, frente al dólar. Por otra parte, las autoridades han sido mucho más activas en el sostén prodigado al sector bancario con nacionalizaciones totales o parciales, y también con medidas específicas para garantizar las opera-ciones en el mercado interbancario. Finalmente, el BOE, pese a una inflación que sigue alta, va a proceder a una flexibilización rápida e importante de sus tipos, después del primer paso llevado a cabo en octubre.

Prudencia en los mercados suizo, canadiense y japonés

El mercado canadiense, pese a que las revisiones de anticipación de progresiones de beneficios están bien orientadas, debería verse perjudicado, respecto a los otros países desarrollados, por una flexibilización monetaria más moderada, mientras su valoración sigue alta y el peso im-portante de los sectores vinculados a la energía y a las materias primas sigue constituyendo un factor de riesgo.

Por último, nos mantenemos igualmente prudentes en la bolsa suiza debido a la concentración importante del mercado, en circunstancias que las valoraciones relativas siguen ligeramente elevadas y que las anticipaciones de beneficios para 2009 parecen particularmente inciertas.

El mercado japonés sigue orientado a la baja, y los factores fundamentales no son positivos. La confianza de las empresas y de los consumidores está deprimida, mientras que las exportaciones se verán muy afectadas por la coyuntura global. Los escasos mercados que aún son positivos - las economías emergentes - también van a ralentizarse, y la apreciación del yen no arregla las cosas. Los indicadores técnicos no indican un vuelco de la tendencia bajista iniciada a mediados de 2007. La renta-bilidad de los índices japoneses respecto a los otros mercados desarrollados se acerca nuevamente a sus niveles más bajos históricos. Esta tendencia no se invertirá mientras los indicadores avanzados mundiales sigan mal orientados. De tal manera, mantenemos una ligera infraex-posición en el mercado japonés.

Reino Unido: la flexibilización monetaria que acaba de reanudarse constituye un importante factor de sostén

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UK BANK OF ENGLAND BASE RATE (EP)FTSE‐100 INDEX ‐ 12MTH FWD P/E RTIO(R.H.SCALE)


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UK BANK OF ENGLAND BASE RATE (EP)FTSE‐100 INDEX ‐ 12MTH FWD P/E RTIO(R.H.SCALE)


Japón: rentabilidad del Topix relativamente al MSCI mundo

13/10/08

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 081.00

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3.00

3.50

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Topix relative MSCI World

Source: DATASTREAM

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MERCADOS DE RENTA VARIABLE MERCADOS EMERGENTES

Asia excepto Japón

El último refugio a la caída de la renta variable china, es decir, una línea de soporte hacia 10.700 para el índice H-Shares, se evaporó el 9 de septiembre bajo la impulsión de la quiebra de Lehman y de los problemas de AIG. Desde entonces, la configuración se encuentra en modo negativo para las acciones chinas. Los valores financieros son los más afectados, en reacción a la fuerte alza del año anterior, pese a que los fundamentales se mantienen sólidos. De hecho, los bancos chinos se han visto escasamente afectados por la crisis crediticia, el ratio de los préstamos sobre depósitos es bajo y la proporción de las malas deu-das disminuye constantemente. En términos relativos, el mercado está probablemente mejor posicionado que los otros BRICs debido a la voluntad del gobierno de sostener el crecimiento, y a una menor sensibilidad a las materias primas. Además, las bolsas chinas se encuentran desde hace tiempo infraexpuestas en las carteras globales, amorti-zando en parte la violencia de las ventas de liquidación. Finalmente, China dispone de herramientas suficientes para relanzar la economía y sostener los mercados.

Renta variable china y M1 (yoy,%) 13/10/08

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 200810

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China M1 yoyHANG SENG CHINA ENTERPRISES ‐ PRICE INDEX(R.H.SCALE)

Source: DATASTREAM La economía coreana está en crisis como lo revela el indicador avanzado, que literalmente se derrumbó. La inflación se estabilizó en septiembre y es mejor que lo esperado, quitando presión a los tipos de interés. Los inversores extranjeros han resultado particularmente afecta-dos por el derrumbe del won coreano, que perdió hasta un 36% durante las seis últimas semanas. La debilidad de la divisa y la bajada de los tipos rectores nos incitan a optar por una posición ligeramente menos negativa en las próximas semanas, pero mantenemos nuestra infraex-posición ya que pensamos que la ciclicidad de la economía y sus problemas fundamentales van a seguir afectando la rentabilidad relativa. Estamos actualmente infraexpuestos al mercado taiwanés, una posición justificada por los fundamentales económicos, la valoración y especialmente las revisiones de

beneficios que se encuentran en caída libre. Esperamos un retorno a la neutralidad, e incluso una sobreexposición para los próximos meses. De hecho, durante los últimos trimestres el mercado ha sido completamente desdeñado por los inversores globales, que optaron por los valores BRICs. Como Taiwán se benefició mucho menos de la última oleada sobre los mercados emergentes, la bolsa debería verse favorecida en caso de liquidación de las posiciones, puesto que son escasas las posiciones que se venden habida cuenta de la importante infraexposición. Renta variable india: cuidado con los flujos de fondos

13/10/08

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

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Net cumulative FII inflowsINDIA BSE (SENSEX) 30 SENSITIVE ‐ PRICE INDEX(R.H.SCALE)

Source: DATASTREAM Mantenemos nuestra prudencia sobre India. La valoración del mercado indio es cara relativamente a las otras bolsas emergentes y las previsiones de crecimiento de los beneficios siguen siendo demasiado optimistas. Como ejemplo, el gran conglomerado petroquímico Relian-ce sigue pagándose a más de 3 veces su valor contable y tiene una rentabilidad superior a los mercados emergentes de más del 700% desde 2000. El mercado indio se mantiene expuesto a las salidas de fondos extranjeros que podrían penalizar su rentabilidad relativa. Finalmente, el stress financiero también afecta India con un pánico de los depositarios del banco ICICI, uno de los mayores del país.

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Europa emergente

Rusia: por el momento, además de los riesgos vinculados a la geopolítica, al aumento global de la aversión al riesgo y a la caída de las materias primas, el mercado ruso está afectado por ventas forzosas de inversores locales que deben enfrentarse a ajustes de los márgenes de garantía. Sin embargo, el mercado bursátil se encuentra ahora débilmente valorizado e integra una importante prima de riesgo político, con P/E anticipados de 6x para 2008 y de 5x para 2009. Por otra parte, la respuesta gubernamental a la crisis de desconfianza ha sido hasta ahora masiva en términos de anuncio (sostén financiero a los bancos y grandes empresas, de manera directa e indirecta a través de los grandes bancos estatales, intervención en el mercado de divisas, anuncio de modificaciones fiscales y de plazos de pago suplementarios…), aunque todas estas medidas todavía no han sido ejecutadas. Ahora bien, por el momento, debido al contexto geopolítico, a los riesgos vinculados a las inversiones extranjeras y al aumento de los costes de financiación resultantes, se justifica mantener una posición cercana a la neutralidad, en términos relativos, incluso si muchas malas noticias ya han sido integradas en las cotizaciones.

Polonia: los múltiplos de valoración son similares a la media de los países emergentes, pero los tipos de progresión de los beneficios esperados son sensiblemente más bajos que para el resto del universo emergente. El crecimiento económico, que se mantiene alto, así como el alza de los salarios reales, debería impedir cualquier flexibilización monetaria a corto plazo, más aún cuando la voluntad de integrar el euro en 2012 aumenta los impera-tivos en términos de objetivo de inflación. Esta evolución podría afectar los valores financieros que representan la mitad del índice.

Turquía: los niveles de progresión esperados de los resultados son sensiblemente inferiores a aquellos del uni-verso emergente y reflejan las dificultades económicas a las que se enfrentan las empresas turcas. Ahora bien, la bajada reciente de la libra debería aportar una bocanada de oxígeno a las empresas exportadoras. La inflación sigue bajando, gracias a la disminución del precio de la energía, y el Banco Central podría iniciar una flexibilización monetaria mesurada durante los próximos trimestres; sin embargo, la evolución de la libra será crucial para determinar el ritmo de esta flexibilización. Una bajada de tipos constituiría un poderoso factor de sostén para el mercado cuyos múltiplos de valoración son bajos y que en un 50% está constituido por sociedades financieras.

Rusia: los niveles de valoración actuales son extremadamente bajos

tanto en términos absolutos como relativos MSGUSAL(RI) 3/10/08

MAY JUN JUL AUG SEP3

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MSCI Russ Energy S ‐ 12MTH FWD P/E RTIOMSCI World Energy ‐ 12MTH FWD P/E RTIO

Source: DATASTREAM

Polonia: nuevamente más cara que el universo emergente

MSGUSAL(RI) 13/10/08

APR MAY JUN JUL AUG SEP8.00

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9.50

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12.00

12.50

13.00

MSCI EMG ‐ 12MTH FWD P/E RTIOMSCI POLAND ‐ 12MTH FWD P/E RTIO

Source: DATASTREAM

Turquía: el peso considerable de los inversores extranjeros en el mercado acentúa la volatilidad

de la bolsa y de la cotización de la libra

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janv.06 mai.06 sept.06 janv.07 mai.07 sept.07 janv.08 mai.08 sept.08

TURKISH STOCK MARKET: FOREIGN OWNERSHIP (%)

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América Latina

Brasil: los fundamentales de la economía brasileña siguen muy atractivos gracias al vigor de su demanda doméstica y a las exportaciones muy orientadas hacia otros países emergentes. Sin embargo, la importante exposición del mercado bursátil a las materias primas está afectando fuer-temente las cotizaciones. La bajada pronunciada del real frente al dólar durante las últimas semanas compensa parcialmente la caída de los precios de las materias primas, incluso si la ralentización de la demanda mundial también se resiente sobre los volúmenes. Los niveles de valoración son nuevamente atractivos en términos relativos respecto al universo de los países emergentes y los beneficios espe-rados para este mercado - siempre más altos que para los otros emergentes - siguen siendo objeto de revisiones al alza.

México: el impacto de la ralentización americana repercute cada vez más sobre el consumo de los hogares, que sigue afectado por una fuerte inflación y tipos de interés altos. La alta exposición del mercado al consumo doméstico seguirá influyendo. Las expectativas de crecimiento de los benefi-cios son notablemente inferiores a las del universo emergente incluso si hasta ahora el momentum de revisión ha sido ligeramente más sólido. En cuanto a la valoración, se mantiene un poco alta en términos relativos.

Brasil: resistencia de las anticipaciones de progresión de beneficios

3/10/08

APR MAY JUN JUL AUG SEP15.50

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BR: 12‐MONTH EPS GROWTH(%), 4W MAVEM: 12‐MONTH EPS GROWTH(%), 4W MAV

Source: DATASTREAM

México: la prosecución de la ralentización de las ventas al por menor debería continuar afectando

las anticipaciones de crecimiento de los beneficios

3/10/08

2005 2006 2007 20081.50

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MX: RETAIL SALES (%) 3M MAVMX: 12‐MONTH EPS GROWTH (%), 3M MAV(R.H.SCALE)

Source: DATASTREAM

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ESTRATEGIAS ALTERNATIVAS MATERIAS PRIMAS

Petróleo: estabilización posible en torno a 90 $/bl.

Inversamente correlacionado con el dólar americano, el petróleo sigue bajando, el WTI se negocia actualmente ligeramente por debajo de 90 $/bl. Frente a una demanda que disminuye, la reciente bajada de producción no ha bastado para contrarrestar la reconstitución de los stocks. En su reunión de diciembre, la OPEP podría optar por disminuir sus cuotas de acuerdo con la menor demanda. En estas condiciones, pensamos que el contrato WTI podría seguir negociándose entre 80 y 100 $/bl.

Oro: ¿valor refugio?

Este mes, el oro se distinguió de las otras materias primas al subir su cotización hacia 900 $/onza. Pese al alza del dólar americano, que le es tradicionalmente desfavorable, el metal precioso se benefició de su estatuto de valor refugio en periodo de perturbación de los mercados. A más largo plazo, si la inflación ya no debería ser un tema positivo para el oro, las menores ventas de oro por los bancos centrales europeos, y en términos generales un contexto de tipos reales muy bajos, van a constituir un claro soporte. Por esta razón, nos mantenemos positivos en esta clase de activos que además nos parece un valioso elemento de diversi-ficación en la cartera.

Metales básicos: prosigue la bajada

Fuerte bajada de los metales básicos para los cuales la configuración era uniformemente negativa: temor de una ralentización económica, alza del dólar, caída de los mercados de renta variable y emergentes, aumento de las existencias y retirada marcada de las posiciones abiertas llamadas especulativas en los contratos a plazo. Sin embar-go, ciertos metales ya han perdido todas las ganancias obtenidas desde 2004 y la caída de las cotizaciones podría verse limitada por los costes de producción o incluso por el cierre de ciertas unidades de producción. A corto plazo, nos mantenemos infraponderados en esta clase de activos muy vulnerable a la actual ralentización industrial.

Materias primas agrícolas afectadas por la crisis crediticia

La carrera a la liquidez ha afectado de forma indistinta las materias agrícolas sin tener en cuenta sus fundamentales propios. Pese a los stocks históricamente bajos y a una demanda siempre en fuerte crecimiento, estos mercados han proseguido su tendencia bajista de los últimos meses. A pesar del aspecto sobrevendido del mercado y de la descorrelación de esta clase de activos respecto a otros mercados, nos mantenemos prudentes a corto plazo sobre las materias primas agrícolas siendo conscientes de que la prosecución de la bajada podría presentar oportunidades para un inversor a largo plazo.

24


ESTRATEGIAS ALTERNATIVAS HEDGE FUNDS

Los tiempos son duros… ¡durísimos!

El año 2008 podría ser uno de los peores, o el peor, de toda la historia – corta, es verdad – de los Hedge Funds. El contexto se presta mal a la generación de alfa pura, a través del valor relativo o de las estrategias de renta variable, debido al entorno actual extremadamente nervioso en que pueden producirse ventas masivas, indiscriminadas y muy rápidas. En cuanto a las estrategias llamadas de « trading », es decir las Global Macro y las CTAs, sus gerentes parecen tener un comportamiento más positivo por las razones ya evocadas anteriormente. Sin embargo siguen expuestos a inversiones de tendencias que, en el contexto actual, pueden costar mucha rentabilidad en poco tiempo.

Otros efectos se añaden o se intensifican ahora, dificul-tando aún más la tarea. La crisis crediticia hace que los costes de refinanciación sean más caros, mientras que las restricciones sobre las ventas a descubierto limitan el campo de acción de los gerentes. Ahora bien, este último elemento debería desaparecer un día, pero persiste la duda en cuanto a su duración. A largo plazo, la actividad de short-selling no debería en principio ser juzgada « inmoral » y por lo tanto quedar definitivamente descartada, puesto que se reconoce que logra aportar valor en las valoraciones del mercado. Aún así, cabe reconocer que mientras las autoridades teman ataques que podrían ser peligrosos para la estabilidad del sistema, estas restricciones seguirán siendo de actualidad.

¿Qué estrategia elegir en este entorno? Las estrategias recomendadas hasta ahora han tenido un buen comporta-miento, tanto en términos absolutos como relativos respecto a las otras estrategias. Sin embargo, operaremos ciertas modificaciones:

- Seguimos privilegiando los gerentes Global Macro y CTAs. Incluso si pueden verse penalizados por lo que llaman « mala volatilidad », es importante hoy en día poder jugar sobre varios mercados que también sean lo más líquidos posible;

- Adoptamos una posición más prudente respecto a las estrategias Long/Short de beta neutra, debido a las tensiones actuales en los mercados y a las restric-ciones sobre las ventas a descubierto. Sin embargo, las preferimos a las otras estrategias L/S de beta positiva;

- Retiramos nuestra recomendación sobre las fusiones /adquisiciones, ya que las perspectivas sobre el número de operaciones se deterioran.

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Source: Factset, BNPPAM(% 1YR) CSFB/Tremont Hedge Fund Index, USD ‐ World

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ADVERTENCIA

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