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Séance 10 du 8 décembre 2017Impact de l’augmentation du risque sur les choix

d’investissement

Cours de Finance (M1)

The bull on Wall Street is an iconic image of the New York Stock Exchange. 

Plan de la séance 10

Analyse économique des droits de propriété des actionnaires et des créanciers La responsabilité limitée des actionnaires Le modèle structurel de Merton

Les conséquences d’une augmentation du risque Sur les choix d’investissement Sur-investissement Destruction de valeur Expropriation des créanciers

Coûts d’agence de la dette et stabilité financière

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Objectifs pédagogiques

Comprendre la différence de nature entre les droits de propriété des actionnaires et des créanciers

Comprendre les éventuelles divergences d’intérêt entre actionnaires et créanciers via l’augmentation des risques

Comment l’endettement excessif de l’entreprise peut-il détruire de la valeur (suite) ?

Comprendre la différence entre coûts de faillite directs et indirects et leur incidence sur la structure financière

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Augmentation du risque et choix d’investissement

Partage de l’actif entre actionnaires et créanciers pour une entreprise proche du défaut Entreprise financée à par endettement fonds apportés par les bailleurs de fonds

Ici, uniquement les créanciers , taux nominal de la dette contractée taux de placement sans risque (égal ici à )

Considérons tout d’abord un investissement sans risque de au taux

La VAN du projet est

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Augmentation du risque et choix d’investissement

Investissement sans risque les actionnaires ne récupèrent rien, mais ils n’ont

rien investi ( actionnaires ) les créanciers récupèrent la

somme contractuellement due ( créanciers ) Autre investissement possible

avec probabilité avec probabilité

pas de risque de marché, uniquement du risque idiosyncratique,

comme précédemment La VAN du projet est

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Augmentation du risque et choix d’investissement

Autre investissement possible (suite) avec probabilité ⁄ , avec probabilité ⁄ ,

si si (situation de défaut remboursement

inférieur au remboursement contractuel) On a supposé que les valeurs de l’actif étaient décorrélées

de celles du marché. De même pour la dette

VAN dette % % VAN actions % %

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Augmentation du risque et choix d’investissement

Autre investissement possible (suite) La VAN globale reste inchangée (nulle) Mais la VAN devient positive pour les actionnaires et

négative pour les créanciers Comme les actionnaires décident, il vont choisir le second

projet de même VAN globale, mais plus risqué Autre investissement encore plus risqué

avec probabilité ⁄ , avec probabilité ⁄ , , si , si

VAN dette % %7

Augmentation du risque au détriment des créanciers

Autre investissement encore plus risqué (suite) VAN dette ⁄ % % VAN actions ⁄ % %

Les actionnaires augmentent encore leur VAN en augmentant le risque

Au détriment des créanciers

Ils ont intérêt à remplacer les actifs existants par des actifs plus risqués

Asset substitution

Les actionnaires disposent d’un ticket de loto gratuit et jouent au « pari de la résurrection »

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Augmentation du risque au détriment des créanciers

Autre investissement encore plus risqué (suite) Les actionnaires ne créent pas de richesse pour l’entreprise,

mais gagnent de l’argent au détriment des créanciers Cela ne change pas à ce stade la valeur des actifs, mais leur

répartition entre actionnaires et créanciers Considérons maintenant le projet suivant

avec probabilité ⁄ avec probabilité ⁄

La VAN du projet est

VAN actionnaires % % VAN créanciers

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Augmentation du risque au détriment des créanciers

Dans le nouveau projet, on a diminué la valeur de l’actif dans le cas défavorable (downside) Dans le cas favorable, comme dans le cas 2 Dans le cas défavorable, au lieu de Mais les actionnaires ne sont pas affectés par une

augmentation du « downside » Il est de leur intérêt de s’engager dans le projet précédent

à VAN négative pour l’entreprise, mais positive pour les actionnaires

Surinvestissement : destruction de valeur Investissement dans des projets à VAN négative pour

l’entreprise

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Coûts d’agence de la dette

« ticket de loto gratuit » On parle ici bien du risque total

Y compris le risque idiosyncratique Deux manières de créer de la valeur pour les actionnaires

Augmenter la valeur des actifs (A) Choix d’investissement à valeur actuelle nette positive

Augmenter le niveau de risque total des actifs Peut augmenter la richesse des actionnaires alors même que la

valeur actuelle des flux A est négative Conflit potentiel est maximal quand la valeur des actifs

valeur contractuelle de remboursement de la dette Entreprise très endettée

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Intérêt des actionnaires à augmenter le niveau de risque au détriment des créanciers

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Paul Newman dans l’Arnaque film de 1973 avec Robert RedfordSelon Jensen et Meckling, il a le profil type du dirigeant 

épousant les intérêts des actionnaires.

Rogue traders: de la réalité à la fiction

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Une extension utile du champ de l’audit interne et de la supervision

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Parts relatives des risques de marché, opérationnels et de crédit

Ames, M., Schuermann, T., & Scott, H. S. (2015). Bank capital for operational risk: A tale of fragility and instability. Journal of Risk Management in Financial Institutions, 8(3), 227-243.

Échantillon de 16 grandes banques (hors USA) publiant ces données (pillar 3 disclosure, dans le cadre de Bâle 2)

Le risque de crédit prédomine largement, les risques opérationnels sont très importants, les risques de marché sont à relativiser

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RWA: Risk Weighted Assets ou « Actifs Moyens Pondérés (par le risque). Les fonds propres en couverture des risques sont proportionnés aux RWA

Source: Le Leslé & Avramova, (2012). Revisiting risk-weighted assets, IMF

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Typologie des risques opérationnels selon le Comité de Bâle : Difficulté à distinguer entre fraude et mauvaises pratiques

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MSU : mécanisme de supervision unique

SSM: Single Supervisory Mechanism

Sabine Lautenschläger Danièle Nouy

"But I hope it will be prettier and more colourful one day" when more women are named.Ackermann, ex CEO DB

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SSM (Single Supervision Mechanism), Eurotower, Frankfurt

ECB (European Central Bank)

21New Fed Chairman Jerome Powell and Sen. Elisabeth Warren

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BIS, Bank of International Settlements, Basel

William Coen, Secretary General of the Basel Committee

Accords de Bâle visantnotamment à augmenterles fonds propres desbanques