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PME Finance – 68 rue du Faubourg Saint-Honoré 75008 Paris — www.pmefinance.org – [email protected] Association loi du 1er juillet 1901 – Décl. Préf. Paris N°W751 204 724 – Siret 524 029 592 00010

Contribution

Livre vert

Le financement à long terme de l’économie européenne

• Contribution Livre Vert - PME Finance•

Note prospective — juin 2013


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Introduction

PME Finance est une association intersectorielle, indépendante et internationale, carrefour entre

entrepreneurs, financiers et tiers (professions intermédiaires et administrations). Son objectif consiste

à interagir pour un meilleur essor des PME en Europe.

PME Finance souhaite contribuer à faire émerger ou à accélérer la mise en place de nouveaux

moyens de financement à destination des PME en Europe.

A l’occasion de la consultation organisée par la commission européenne datée du 25 mars 2013

intitulée : « LIVRE VERT SUR LE FINANCEMENT A LONG TERME DE L’ECONOMIE EUROPENNE », PME

Finance souhaite mettre en avant certaines des suggestions qu’elle a initiées et les exposer dans le

cadre de réponses et de réflexions liées aux questions n°26, n°27, n°28 et n°29.

Question n° 26 : « Quelles mesures supplémentaires pourraient être envisagées, en terme de

régulation européenne ou d’autres moyens, pour faciliter l’accès des PME aux sources de financement

non traditionnelles ? »

Question n° 27 : « Comment pourraient être conçus des instruments de titrisation pour PME?

Quelles sont les meilleures façons d'utiliser la titrisation pour mobiliser les capitaux des

intermédiaires financiers en faveur des PME, que ce soit sous forme de prêts ou d'investissements

supplémentaires? »

Question n° 28 : « Serait-il utile de prévoir une approche entièrement distincte pour des marchés

propres aux PME? Qui pourrait développer de tels marchés et comment, en tenant compte de

l'inclusion de produits titrisés spécifiquement conçus pour le financement de PME? »

Question n° 29 : « Un cadre réglementaire européen permettrait-il de favoriser le développement de

ces sources de financement non traditionnelles autres que bancaires pour les PME, ou entraverait-il au

contraire ce développement? Quelles réformes pourraient favoriser la croissance future de ces

marchés? »

• Contribution Livre Vert - PME Finance •



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Création d’un Statut d’Etablissement Européen de Financement Participatif

Définition La proposition contenue dans le présent document concerne exclusivement la forme de finance participative qui permet aux particuliers de financer des petites et moyennes entreprises en fonds propres et quasi fonds propres : le « equity crowdfunding». Le don contre contrepartie et le prêt entre particuliers constituent des segments du crowdfunding distincts du financement des entreprises. Ils sont exclus du champ de la proposition. La finance participative est ici définie comme la souscription ou l'acquisition par des investisseurs individuels, en direct ou à travers des structures intermédiaires transparentes et dédiées, d'instruments financiers émis par des entreprises, hors du cadre de l'admission sur un marché réglementé ou organisé, et le plus souvent via des plates-formes Internet.

Etat des lieux La finance participative répond à deux tendances que l'on observe largement : la difficulté croissante de nombreuses petites et moyennes entreprises à financer leur activité à travers les circuits traditionnels (banques, marchés financiers, fonds d'investissements) et la demande croissante des épargnants pour des investissements « désintermédiés » et orientés vers l'économie réelle et les actifs tangibles. Cependant, l'essor du financement participatif est confronté à l’absence d’un cadre réglementaire européen relatif à la finance participative. Ces activités sont actuellement principalement appréhendées à travers des notions comme l'Offre au Public de Titres Financiers (OPTF), pas toujours adaptées au fonctionnement de la finance participative (via des plates-formes Internet). Malgré ces obstacles, le equity crowdfunding prend de l'ampleur. Cette source de financement semble en passe d’être considérée comme une évolution naturelle du secteur financier. En Allemagne, le crowdfunding est considéré comme une source de financement alternatif pour les micro-entreprises, les auto-entrepreneurs et les freelancers en recherche de capitaux. A l’échelle nationale, le crowdfunding est encore modeste, cependant, à l’échelle régionale, les initiatives comme Nordstarter à Hambourg ou Vision Bakery à Leipzig connaissent un véritable succès. Les plates-formes sont régulées selon le Capital Investment Act (Vermögensanlangengesezt – VermAnlG). Cependant, celui-ci n’est que imparfaitement adapté aux besoins du crowdfunding (l’obligation de produire un prospectus de vente agréé par la Federal Financial Supervisory Authority (BaFin) pour des montants supérieurs à 100 000€ se révèle être un vrai frein).




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C’est au Royaume-Uni que le marché européen du crowdfunding est le plus développé. La Financial Conduct Authority (FCA) est intervenue très tôt pour réguler l’émergence des plates-formes d’equity crowdfunding. Ces plates-formes offrent une protection à l’investisseur particulier, par la possibilité d’accéder à des experts indépendants membres du Financial Ombudsman Service (FOS) et de réclamer un dédommagement auprès de la Financial Services Compensation Scheme (FSCS). Par contre, les plates-formes ne peuvent adresser que des investisseurs qualifiés, sophistiqués ou certifiés « High Net Worth Individuals ». Les investisseurs sont syndiqués en pool d’investisseurs et doivent attester par écrit de leur capacité à prendre leurs propres décisions d’investissement. L’Italie est le premier pays d’Europe à avoir mis en place une législation dédiée aux plates-formes d’equity crowdfunding qui autorisera les startups à lever jusqu’à 5 millions d’euros auprès de particuliers. Le 29 mars 2013 la Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (CONSOB) a publié un décret qui intègre les plates-formes d’equity crowdfunding dans le Italian Trattato Unico Finanziario (Financial Services Act). Le cadre réglementaire proposé par la CONSOB limite toutefois le champ d’intervention des plates-formes d’equity crowdfunding aux startups « innovantes ». Par exemple, une startup qui offrirait une solution innovante mais n’aurait pas de chercheur universitaire au sein de son équipe n’est pas éligible. Par ailleurs un minimum de 5% du capital de la startup doit être détenu par un investisseur institutionnel (banque, intermédiaire financier, incubateurs,…). La CONSOB y voit un moyen de protection de l’investisseur particulier. Enfin, les plates-formes ne sont pas autorisées à exercer l’activité de Reception – Transmission – Ordre (RTO ou « Order Reception Transmission) et doivent s’associer à un intermédiaire financier ou une banque pour recevoir et exécuter les ordres pour compte de tiers. Ce bref aperçu des dispositions mises en place dans certains pays de l’Union montre combien les initiatives prises par les états sont éparses, peu coordonnées et souvent mal adaptées au financement participatif.

Proposition PME Finance propose de créer un statut spécifique d'Etablissement Européen de Financement Participatif (EEFP), un cadre juridique stable et durable au niveau européen qui garantisse le développement des acteurs du secteur et la protection des épargnants. La création de ce cadre juridique permettrait de faciliter le travail des juridictions nationales et de donner un cadre homogène à tous les acteurs à l’échelle du continent. Ce nouveau statut doit concilier les intérêts des :

Entrepreneurs/émetteurs : disposer d'un cadre légal et efficace pour proposer aux épargnants de participer au financement de leur développement,

Epargnants: investir dans un cadre sécurisé sur le plan technique et juridique, à travers des plates-formes gérées par des acteurs professionnels agréés disposant d'un statut reconnu et identifiable,

Opérateurs de plate-forme: opérer leur activité dans un cadre juridique stable et durable.




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Les EEFP ainsi agréés seront autorisés à exercer les activités suivantes : le placement non garanti: cette activité, dont la caractérisation précise est encore floue, est

aujourd’hui réservée aux Prestataire de Service d’Investissement (PSI) et interdite dans le cadre de l'exercice de l'activité de Conseil en Investissement Financier (CIF ou « Financial Investment Advisors »). Il convient d'autoriser le placement non garanti pour les EEFP et de diminuer le seuil de fonds propres obligatoires (aujourd'hui de 750K€) dont le niveau semble élevé.

la réception et la transmission d'ordres pour le compte de tiers: cette activité est aujourd'hui autorisée en France pour les Conseils en investissement financier lorsqu'il s'agit de titres d'Organisme de Placement Collectif (OPC), elle est interdite aux Conseils en Investissement Financier lorsqu'il s'agit de titres vifs. L'autorisation de l'activité de Réception-Transmission-Ordre sur titres vifs permet d'interfacer les EEFP et les Prestataires de Services d’Investissement, ce qui favorise notamment l'inscription des titres au nominatif administré, et permet ainsi l'inscription des titres sur des comptes-titres au niveau national,

La collecte-conservation-transfert des fonds (activité à définir dans les textes), qui consiste à collecter pour chaque opération les fonds sur un compte séquestre distinct des comptes de l'EEFP, et à débloquer les fonds lors de la réalisation des opérations. Cette activité, distincte de l'encaissement pour compte de tiers qui reste interdite pour les EEFP, permettra de faciliter la réalisation des opérations et de sécuriser le cadre juridique pour les épargnants.

Le mandat de représentation (activité à définir dans les textes), qui consiste à représenter auprès d'un émetteur la masse des investisseurs, notamment pour la transmission de toutes les informations juridiques. Cette activité est distincte du mandat de gestion qui reste interdite pour les EEFP.

le démarchage: cette activité sera limitée à l'activité propre de l'EEFP et ne sera pas étendue aux titres financiers proposés, au même titre que le démarchage pour les Conseils en Investissement Financier.

Les EEFP ainsi créés devront se conformer aux obligations suivantes :

Vérification des informations fournies par les émetteurs aux épargnants, de manière à ce

que tout investisseur dispose d'une information exacte et exhaustive au moment de la prise de

décision d'investissement. Cette information est rassemblée et définie dans un document de

synthèse dont les émetteurs resteront entièrement responsables. La trame de ce document de

synthèse s'inspirera des rubriques de la directive européenne "Prospectus" et sera définie par

les autorités de marché des états. Le document comportera les rubriques suivantes :

Informations juridiques relatives à l'émetteur Informations juridiques relatives à l'opération d'émission de valeurs (nature des titres émis,

droits attachés, modalité de modification de ces droits…) Informations détaillées sur l'actionnariat (évolution, impact de l'opération proposée, détail

des instruments dilutifs émis et leur impact sur la répartition du capital…) Informations sur la gouvernance (organes de direction, fonctionnement des AG,

rémunérations des dirigeants…) Situation financière de la société (résultats, capitaux propres, endettement, fonds de

roulement, immobilisations, utilisation des fonds levés…) Liste détaillée des facteurs de risque.




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Une obligation de fonds propres prudentiels minimum qui s'élèveront à un montant minimal

de l'ordre de 50.000 €, et qui seront augmentés d'un pourcentage de l'activité des fonds

annuellement investis par leur intermédiaire, ce pourcentage pourra être précisé par décret au

niveau national.

Conclusion Ainsi, la mise en place d’une règlementation européenne permettrait aux régulateurs nationaux d’agréer des EEFP et donner ainsi au financement participatif un cadre juridique adéquat afin que le financement participatif se développe dans toute sa latitude.




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Création d’un Statut européen de Marché « Junior »

Le marché européen n’offre pas aux petites et moyennes sociétés la possibilité de se financer sur les marchés de capitaux. Ce constat est partagé par les nombreuses analyses qui mettent en évidence la diminution du nombre de sociétés cotées, la diminution du nombre des nouveaux entrants, l’augmentation du nombre de retraits. Il convient de prendre acte de cette situation non-satisfaisante qui doit cependant être replacée dans un contexte marqué par :

une absence de croissance globale et une difficulté des entreprises, et notamment des PME, de

se développer dans un contexte adverse,

une insuffisance du nombre de création d’entreprises et de projets entrepreneuriaux,

l’impact des directives européennes sur la disponibilité de financements en fonds propres et

en crédit émanant des compagnies d’assurance et des banques,

le probable renchérissement des coûts de financement liés à ces mesures,

les évolutions de la fiscalité susceptibles d’impacter sensiblement le financement des PME par

les particuliers, principaux pourvoyeurs de fonds propres pour les PME,

le manque de compétitivité des infrastructures de marché existantes, en particulier pour les

PME.

Il demeure cependant que les évolutions du contexte financier sont aussi une chance et une opportunité pour le développement des entreprises par le marché. Nous sommes entrés dans une phase de rééquilibrage des sources de financement des entreprises vers le marché avec la nécessité de devoir apprendre à payer le coût de la ressource financière en fonction des divers paramètres de risque, de durée, de liquidité. Dans ce contexte nous soulignons l’importance d’une politique volontariste de la part des régulateurs et des acteurs du marché. Nous espérons qu’un « JOBS Act » européen pourra faciliter la création de marchés dédiés aux PME et qu’il prendra en compte à la fois les entreprises, les investisseurs et les marchés en charge de leur rapprochement. Sur les entreprises :

Le marché financier ne finance que 2 à 3% des besoins de financement des entreprises. Vers

quel pourcentage devrait tendre le marché dans les prochaines années au regard des

modifications règlementaires, de l’évolution des besoins de financement et des changements

de pratiques ? Il serait souhaitable qu’un objectif soit fixé.




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De même le marché financier ne s’adresse qu’à un faible nombre de sociétés et essentiellement

les plus grandes. Là aussi un objectif devrait être fixé en termes de nombre de PME cotées,

financées par les marchés.

Le marché actuel est très centré sur les grandes métropoles et néglige les régions. Une

approche régionale est une dimension essentielle et l’engagement des acteurs locaux une

nécessité.

La définition de la « PME », telle qu’elle résulte de la directive Prospectus, et les seuils utilisés,

ne sont pas adaptés à la cotation ; les critères utilisés apparaissent déconnectés de la réalité

des marchés et trop restrictifs.

Sur les investisseurs : Compte-tenu des contraintes pesant sur les sociétés de gestion, de leur taille moyenne en forte

augmentation, il est à craindre que les investisseurs professionnels ne se portent

presqu’exclusivement sur les grandes sociétés. Ne doit-on pas moduler les contraintes pesant

sur elles en fonction de la dimension des investissements et des entreprises ?

Le poids des investisseurs particuliers devrait dès lors rester important et être un facteur clé

de succès de ces marchés. Quelles incitations seraient de nature à les conforter dans la

recherche, qu’ils disent vouloir privilégier, d’investissements de proximité dans l’économie

réelle de leur région ?

D’une manière plus générale, les investisseurs devraient être encouragés à réaliser des

placements de longue durée dans les PME.

Sur les marchés : Le fait que les marchés alternatifs et les systèmes multilatéraux de négociation(SMN) ne soient

pas régis par le droit européen ne limite pas seulement leur base potentielle d’investisseurs ; il

restreint les possibilités et les opportunités d’attirer des valeurs internationales, d’établir des

relations transfrontalières, de créer un réseau de dimension européenne dans le but d’une

visibilité renforcée.

Les valeurs R&D méritent un statut spécifique. Le marché offre d’ors et déjà des exemples de

sociétés de R&D mais les règles existantes se révèlent peu adaptées à leur problématiques

spécifiques. Un statut adapté permettrait une comparaison par rapport au marché américain

ainsi que des possibilités de co-investissement avec le capital-risque.

Nous pensons que le succès d’une place de marché, y compris pour les PME, demande des

ressources importantes ; des ressources humaines, des ressources liées à l’organisation de

l’actionnariat et la gouvernance, des ressources marketing, notamment pour réconcilier les

investisseurs individuels avec la bourse.

Nous pensons néanmoins qu’il est possible de faire vivre une place de marché avec des coûts

de développement et de fonctionnement adaptés à la problématique des PME, selon une

démarche low-cost . Nous suggérons d’étudier des modèles de plateformes fonctionnant avec

des coûts bas. Nous croyons à un modèle de marché « Junior » fondé sur l’accès direct des




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investisseurs particuliers, le « slow trading » par opposition au « high frequency », la recherche

du « low-cost » et ancré dans sa région tout en étant connecté à un réseau européen.

En conclusion, la création d’un statut européen de marché « Junior », au même titre que les statuts de marché réglementé et de marché organisé, nous semble devoir constituer un objectif prioritaire pour la Commission.




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Réflexion sur un marché obligataire pour les PME

Nous arrivons au bout d’un système de financement presque totalement concentré sur des crédits bancaires largement garantis par la puissance publique.

Le métier du financement à long terme est mis à mal depuis quelques décennies (financements spécialisés préférés au crédit à long terme, priorité donnée aux décisions centralisées sur l’expérience de banquiers commerciaux aguerris …). Une prise en compte insuffisante du risque due à l’abondance de liquidité se traduit par des taux d’intérêts très bas et une insuffisante fourchette de taux. Par ailleurs, le ralentissement actuel des allocations de crédits bancaires est autant dû à la nécessité d’augmenter la fourchette des taux qu’aux nouvelles réglementations en vigueur. La puissance publique a montré une très grande efficacité en temps de crise (exemplarité de la politique OSEO–CDC en France depuis la crise de 2008) mais cherche une solution plus adaptée pour les périodes de plus grande restriction budgétaire (enjeu lié à la Banque Publique d’Investissement en France). Cependant, des modèles de financement plus désintermédiés fonctionnent, principalement dans les marchés anglo-saxons et en Europe du Nord. Ils se retrouvent sous des formes variées (solution anglo-saxonne vs solution allemande) mais se développent principalement dans les marchés où le financement des jeunes entreprises est plus facile, plus abondant et où l’on trouve des relais pour financer leurs différentes phases de croissance.

Conditions requises pour que de tels modèles fonctionnent Bien que les situations et les traditions nationales soient très différentes (différence entre la France où un tel marché n’existe pas encore et l’Allemagne qui a une longue tradition de dette désintermédiée par exemple), l’avènement d’un marché obligataire pour les PME ne trouvera son essor que dans le cadre d’infrastructures de marché adaptées.

La compréhension des facteurs clé de succès d’un marché primaire de la dette PME Les facteurs clés de succès de l’avènement d’un marché primaire de la dette aux PME reposent sur la compréhension du marché.

Qui sont les sujets de ce marché ? Les PME et les Entreprises de Taille Intermédiaires (ETI) ne posent pas la même

problématique: les risques doivent-ils être mutualisés, et jusqu’à quelle taille d’entreprise ?




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Dans certains pays (ex : France) les entreprises moyennes trouvent difficilement des financements longs non adossés à des actifs.

Dans toute l’Europe, les entreprises sont face à des restrictions qui ont souvent été brutales.

Les PME mises en difficulté sont aussi de bonnes entreprises, fragilisées par une conjoncture sévère ou un manque de maturité dans l’organisation. Il ne s’agit en aucun cas de financer des entreprises dont le « business model » n’assure pas la pérennité ou présente une rentabilité risquée.

Qui sont les acteurs à mobiliser ?

les investisseurs, les animateurs de marché et les accompagnateurs des entreprises, les agences de notation.

Quelle est la profondeur du marché ?

nécessité d’une liquidité, y compris pour des produits de type « buy and hold », nécessité de mutualiser les émissions de petite taille pour intéresser les investisseurs :

Les cadres sont en cours de définition en France: Le marché n’existe pas encore mais l’adaptation des Fonds Communs de

Titrisation (FCT) pour loger des émissions primaires, indépendamment de tout processus de « tranchage » du risque financier permet l’investissement d’acteurs institutionnels,

Les acteurs du private equity essayent, sans grand succès, de lever des fonds de dette mais les Fonds Commun de Placement à Risque (FCPR) n’intéressent plus et la dette structurée ne se place pas.

Il existe néanmoins deux offre naissantes : ISODEV (petits tickets et approche statistique) et GIAC.

Le marché des plus grosses émissions émerge en France: la dette ETI C’est actuellement un marché de private placement. Un fonds de place est en cours de démarrage pour lancer le marché de la dette

PME et ETI. L’IBO sur Euronext a été mis en place et les premières émissions ont été faites

pour des montants à partir de 10 M€ par émission. Quels sont les moyens à mettre en œuvre pour éduquer des entreprises car elles ne connaissent pas ce type de financement?

Leurs habitudes de financement devront évoluer : coût du risque, ouverture et transparence, procédures de reporting.

Pour autant que l’offre soit adaptée à leurs possibilités : coût limité, accompagnement dans la structuration.




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Par ailleurs, les ordres de grandeur des dettes secondaires pour les PME et ETI sont très différents de ceux de la dette primaire. Les deux types de dette secondaire sont :

le refinancement de la dette LBO : un problème de place Ce n’est pas une dette de financement des PME mais de leurs acquéreurs, le plus

souvent financiers. C’est une dette développée dans des périodes de « pricing » élevé des transactions,

et avant l’impact des crises récentes un problème de provisionnement autant que de refinancement.

la relance de la tritrisation des CLO : un moyen de libérer le bilan des banques

Il ne faut pas confondre ce type de titrisation, vertueuse si bien utilisée, et la tritrisation de prêts dont les sous-jacents ne sont pas sains.

C’est une piste à poursuivre activement dans le contexte actuel.


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Auteurs du rapport

Président : Jean Rognetta, journaliste

Co-rapporteur : Laurent Dumas-Crouzillac, partner, Idinvest Partners

Co-rapporteur : Jean Winckler, associé fondateur, Plegma Conseil

Anne Binder, PDG, Administrance

Barbara Belvisi, Capital Investment Analyst, PiedElephant

Benoit Bazzocchi, Founder et CEO, SmartAngels.fr

Dominique Leblanc, Chef d'entreprise, Information & Finance Agency

Contact : Emilia Pisani

PME Finance,

68 rue du Faubourg Saint Honoré

75008 Paris

Mail: [email protected]

Tél: +33 6 45 53 64 05

mailto:[email protected]

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