CJ 그룹 지주회사 미디어 -...

First Mover가 세상을 바꾼다

아시아의 디즈니, 넷플릭스를 꿈꾸다

20년 전 드림웍스 지분투자를 시작으로 CJ그룹은 제조업 중심에서 문화콘텐츠

그룹으로 변화 중이다. 과거 10년간 CJ그룹이 시작한 모든 사업에는 문화라는

코드가 반영되어 있다. 세계 1위 문화기업인 컴캐스트, 넷플릭스는 고성장기에

매출이 매년 평균 31%, 93% 성장했다. 중국의 5,300조원의 내수시장, 200조원의

콘텐츠 시장을 기반으로 성장하는 CJ그룹의 미래상이다. CJ가 중국 콘텐츠 시장

점유율 1%를 추가 확보 시 그룹의 문화사업 매출은 3.6조원에서 5.6조원으로

55.6% 증가한다.

CJ, 자회사 실적 호조, 핵심계열사 상장으로 모멘텀 구간 진입

1분기 CJ 계열사의 실적은 시장의 우려를 해소하는 계기가 됐다. 1) 상장 자회사

의 어닝 추정치가 상향 조정되고 있고, 2) 하반기에는 CJ헬스케어와 CJ E&M이

대거 지분을 보유한 넷마블게임즈의 상장이 예정되어 있으며, 3) 올해부터 CJ프

레시웨이, CJ대한통운의 해외사업 성과가 본격화되는 등 NAV 개선 요인이 다분

하다는 점에서 모멘텀 구간에 진입했다. 자회사 지분가치, 비상장사 공정가 전환,

영업가치 산정을 통해 산출된 CJ의 NAV는 300,000원이다.

CJ CGV, CJ E&M, 글로벌 시장 내 입지 강화

문화기업으로 시장을 선도하고 있는 CJ CGV와 CJ E&M은 해외로 영역을 확장해

성장성을 강화하고 있다. CJ CGV는 국내 사업의 안정적 실적 개선, 영화 산업이

고성장하는 중국, 베트남, 터키 등 해외시장에서의 성과 확대에 힘입어 강한 성장

모멘텀이 지속될 것이다. CJ E&M은 검증된 콘텐츠 제작, 유통 경쟁력에 힘입은

방송 광고수익 증대, 중국 등 현지에서의 합작 콘텐츠 제작 증가 등으로 수익성

개선이 가속화될 전망이다. CJ CGV와 CJ E&M에 대해 매수 의견과 목표주가

170,000원, 110,000원을 제시한다.

중국 콘텐츠 시장 내 점유율 확대에 따른 CJ 문화사업 매출 증가

자료: CJ, 한국투자증권

3.6 5.6

9.5

13.4

17.3

23.2

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

현재 CJ

문화사업 매출

1% 확대 3% 확대 5% 확대 7% 확대 10% 확대

(조원)

종목 투자의견 목표주가

CJ(001040) 매수(신규) 300,000원

CJ CGV(079160) 매수(분석재개) 170,000원

CJ E&M(130960) 매수(분석재개) 110,000원

12개월 업종 수익률

자료: WISEfn-WICS

보험ㆍ지주

윤태호 3276-5956 [email protected]

호텔ㆍ레저

최민하 3276-6260 [email protected]

김서연 3276-6246 [email protected]

(20)

(10)

0

10

0

200

400

600

800

1,000

May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16

KOSPI 대비(%p, 우)

복합기업 업종 지수(p, 좌)

(p) (%p)

(10)

0

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20

30

0

100

200

300

400

May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16

KOSPI 대비(%p, 우)

방송과엔터테인먼트업종 지수(p, 좌)

(p) (%p)

산업분석 In-depth / 지주회사미디어

CJ 그룹 - 지주회사미디어

2016. 6. 1

Sector report focus

리포트 작성 목적

• 중국 내수시장의 성장과 CJ그룹의 사업 기회 점검

• 글로벌 미디어 기업의 성장기를 재현하는 CJ그룹의 미래상 제시

• 비상장 자회사 및 상장 예정 자회사 공정가치 전환을 통한 CJ의 NAV

산출 및 CJ CGV, CJ E&M 분석재개

핵심 가정 및 valuation

• 상장 자회사 지분가치 4.9조원, 비상장 자회사 지분가치 2.9조원, 브

랜드 로얄티 7,050억원, 임대수익 480억원, 차입금 990억원을 적용

해 산출된 시가총액은 8.7조원, NAV는 300,000원

• Best case를 적용 시 시가총액은 11.2조원, NAV는 385,000원(상장 자

회사의 목표 시가총액 적용, 비상장 계열사에 낙관적 밸류에이션 적용)

시나리오별 CJ NAV 계산 (단위: 십억원, 원)

Worst Base Best

영업가치 753 753 753

상장 관계회사 주식 4,761 4,761 6,464

비상장 관계회사 주식 970 2,906 3,694

기타 차감항목 240 240 240

순차입금 99 99 99

NAV 6,791 8,727 11,217

NAV/share 233,000 300,000 385,000

자료: 한국투자증권

시나리오(민감도) 분석

• CJ올리브네트웍스를 공정가로 전환 시 예상 시가총액은 1조 5,000억

원, NAV는 15.5% 개선(GS리테일, BGF리테일의 평균 PER 적용)

• 지배구조 프리미엄을 반영해 성장기의 SK C&C 밸류에이션을 적용 시

시가총액은 1.9조원, NAV는 20.8% 개선

• CJ푸드빌 공정가로 전환 시 예상 시가총액은 1조원, NAV는 13.1%

개선

• CJ헬스케어의 예상 시가총액은 1.2~1.5조원. CJ제일제당 보유 지분

율 기준 시 CJ의 NAV 민감도는 4.0~5.3%

• 넷마블게임즈의 예상 시가총액은 3.2~8.6조원, CJ E&M 보유 지분율

기준 시 CJ의 NAV 민감도는 4.2~11.9%

위험 / 기회 요인

• 중국 경제의 경착륙, 중산층의 소비력 약화

• 중국 정부의 해외 콘텐츠 규제 강화로 CJ E&M의 미디어 수출 제약

혹은 수익성 저하

산업의 주요 특징

1) CJ의 NAV는 과거 할증 구간에서 할인 구간으로 진입. 현재 NAV 대

비 할인율은 38.2%

• 자회사의 성장성, 안정적인 포트폴리오가 부각되면서 CJ는 지주사로

서 보기 드문 프리미엄을 부여 받아왔으나, 계열사 실적 부진 우려로

NAV는 할인 구간 진입

CJ 주가 추이 및 Base NAV

자료: Quantiwise, 한국투자증권

2) CJ제일제당 기여도 높으나, 점차 미디어/콘텐츠 비중 상승

• CJ의 2016F 매출 구성은 식품 32%, 생명공학 19%, 미디어 17%,

신유통 17%. 영업이익 비중은 식품 34%, 생명공학 21%, 미디어

19%, 신유통 25%

• 식품 중심 포트폴리오에서 점차 미디어, 엔터 중심으로 변화 중

• CJ그룹은 2020년까지 문화산업에 10조원을 투자해 문화산업 매출을

현재 3.6조원에서 2020년 15.6조원으로 확대할 계획

• CJ그룹의 미디어 분야의 실적 기여도가 점차 높아질 것으로 판단되며

향후 미래가치를 추정하기 위해서는 미디어/엔터의 해외사업 성장 전

략이 중요

동종 기업 비교

• 2007년 이후 CJ그룹의 연평균 매출성장률은 15.1%, 영업이익 성장

률은 12.1%임. 최근 성장 정체를 겪고 있는 삼성, SK, 현대차, 두산,

LG 대비 고성장 기조 유지

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16

NAV/share 300,000원

(원)

Worst NAV/share 233,000원

I. Investment summary ....................................................................................................... 2

II. 설탕 기업에서 문화콘텐츠 그룹으로 .......................................................................... 7

1. CJ그룹, 한국의 디즈니를 꿈꾸다

2. 중국, CJ그룹 글로벌 사업확대의 전초지

3. CJ그룹, 중국인의 입맛을 사로잡다

4. SK C&C, 현대글로비스가 보여준 고속 성장의 추억

5. 넷마블게임즈, CJ헬스케어 상장으로 히든 밸류 부각

III. 실적 전망 ..........................................................................................................................29

용어해설 ....................................................................................................................................34

종목분석 ..................................................................................................................................35

CJ (001040)

CJ CGV (079160)

CJ E&M (130960)

Contents

CJ 그룹 파이프피팅

2

I. Investment summary

우리는 CJ의 2016년 연결매출액은 전년대비 10.4% 증가한 23.4조원, 영업이익은 13.7%

증가한 1.4조원, 지배주주 순이익은 4.8% 증가한 2,160억원으로 전망한다. CJ CGV, CJ

E&M, CJ프레시웨이, CJ제일제당, CJ푸드빌, CJ대한통운 등의 중국 사업 확대로 중국 내

실적 기여도가 점차 높아질 것으로 판단한다. 자회사 지분가치, 비상장사 공정가 전환, 영

업가치 산정을 통해 산출된 CJ의 NAV는 300,000원(목표 시가총액 8.7조원)이며 상승여

력은 38.2%이다. 그러나 상장 자회사에 목표 시가총액 적용, 비상장 자회사 밸류에이션에

낙관적 시나리오를 적용한 NAV는 385,000원(목표 시가총액 11.2조원)이며 상승여력은

77.4%이다.

CJ CGV는 국내 시장에서의 입지 강화와 중국, 베트남, 터키 등 해외 영화관 사업의 성장

가속화로 글로벌 멀티플렉스로 본격 진화할 것이다. 국내 영화관 시장은 영화 라인업 확

대를 통한 관람객 수 증가로 안정적인 이익 개선이 예상된다. 연평균 35% 고성장하는 중

국 시장에서는 성장성이 큰 2~3선 도시 위주로 사이트 확장을 진행하고 있어 이익 개선

이 가속화될 것이다. 베트남, 터키 등 해외시장에 적극적으로 진출, 글로벌 위상이 강화되

고, 4DX 상영관은 초기 투자국면을 지나면 이익 기여도가 높아져 중장기 성장원으로 자리

매김할 것이다. 목표주가는 170,000원(목표 시가총액 3.6조원)으로 국가별 산업 성숙도

및 성장성을 감안해 국내, 해외법인 및 4DX의 가치를 각각 산정해 SOTP 방식으로 산출

했다.

CJ E&M은 콘텐츠 경쟁력 강화, 플랫폼 다각화, 해외성과 확대 등으로 본격적인 이익 창

출 국면에 진입할 것이다. CJ E&M은 영화, 드라마, 음악 등 미디어 산업 전반을 아우르는

차별화된 콘텐츠 제작 및 유통 역량을 기반으로 소비자들의 수요 증가를 이끌어내고 있다.

경쟁력 있는 콘텐츠를 통해 흥행 확률을 높여 콘텐츠 매출이 확대되고 광고 단가 상승으

로 광고 매출도 지속적으로 늘어날 것으로 예상한다. 해외사업은 방송 콘텐츠와 포맷 수

출에서 현지 업체와의 합작 제작으로 확대되면서 성과 확대가 본격화돼 또 다른 성장의

활로가 될 것이다. 한중 합작영화는 작년 1편에서 금년 3편으로 늘어나 해외매출 확대를

이끌 전망이다. SOTP 방식으로 산출한 목표주가는 110,000원(목표 시가총액 4.3조원)이

다.

CJ그룹은 20년 전 드림웍스 지분 투자를 시작으로 식품제조업에서 문화콘텐츠 그룹으로

변화했다. 일찍이 콘텐츠 비즈니스 생태계가 형성된 미국에 상장된 주요 6개 미디어기업

의 연간 매출은 240조원, 시가총액은 570조원에 달한다. 미국의 미디어 산업이 고성장한

2000년 초반에 Netflix의 매출액은 매년 평균 93% 성장했다. 우리는 미국의 글로벌 미디

어 기업 성장기에서 CJ그룹의 미래상을 예상한다.

중국의 내수시장은 현재 5,300조원으로 2006년 이후 연평균 15.5% 성장했다. 중국의 문

화콘텐츠 시장 규모는 2009년 89조원에서 2015년 196조원으로 커졌고 2018년에는 261

조원으로 성장할 전망이다. CJ그룹이 중국 콘텐츠 시장에서 MS를 1%p 추가 확보할 경우

기대 매출은 2조원으로 현재 3.6조원인 문화산업 매출이 5.6조원으로 55.6% 증가한다.

최근 중국의 3대 소비 계층은 프리미엄 식단, 유기농, 콘텐츠, 영화 등에 민감한 부유층,

젊은 세대, 여성이다. 이들은 최근 10년 사이 한국에서 일어난 중요한 트렌드를 따라가고

있는데, CJ그룹은 국내 소비자의 변화를 읽는 한편 때로는 문화를 선도하며 성공적인 라

이프스타일 기업으로 성장했다. CJ그룹의 사업 포트폴리오와 국내외 트랙 레코드를 고려

할 때 중국에서도 승산 가능성이 높은 것으로 보인다.

CJ, 2016F연결매출액

23.4조원(+10.4% YoY),

영업이익 1.4조원(+13.7%

YoY)

CJ CGV, 국내 사업 안정성,

해외 사업 성장성 강화로

글로벌 멀티플렉스로 진화

CJ E&M, 콘텐츠 경쟁력에

기반한 방송/광고 매출 증가,

해외 성과 본격화

콘텐츠사업 관련 계열사의

해외진출 본격화로 성장 전망

중국 문화콘텐츠 시장

급성장하는 가운데 CJ그룹

사업 포트폴리오 및

트랙레코드 경쟁력 높음

CJ그룹

3

2016년을 전환점으로 CJ그룹의 중국 식품사업이 본격화될 전망이다. CJ프레시웨이와 영

휘마트 JV 협약을 시작으로 중국에서 CJ프레시웨이, CJ제일제당, CJ푸드빌. CJ대한통운

으로 연결되는 밸류체인이 구축될 것이다. CJ제일제당의 중국 HMR 시장 침투 전략, CJ그

룹의 식자재를 공급받는 CJ푸드빌의 현지화 전략이 가속화될 것으로 예상한다. CJ프레시

웨이는 영휘마트를 비롯한 중국 판매 채널을 통해 CJ제일제당의 상품을 중국 가정에 제공

하고(B2C), 한편으로는 CJ푸드빌이 운영하는 현지 레스토랑에 식자재를 공급(B2B)하는

밸류체인을 구축할 것으로 판단한다. 지난해 CJ대한통운이 인수한 중국 대형 물류업체 룽

칭물류는 CJ프레시웨이의 원활한 식자재 공급을 지원하는 물류 허브 역할을 할 전망이다.

2007년 9월 지주 전환 이후 CJ그룹의 매출은 연평균 15.1%, 영업이익은 12.1% 성장했

다. 국내 주요 대기업집단의 매출은 최근 정체되어 있으나 CJ그룹은 견조한 성장세를 유

지하고 있다. CJ그룹 성장의 한 축인 CJ올리브네트웍스는 2011년 이후 연평균 27.3% 성

장했다. 과거 지배구조의 핵심주였던 SK C&C와 현대글로비스의 고속성장 시기와 오버랩

된다. CJ올리브네트웍스가 상장사이면 소비재 기업 밸류에이션을 넘어 지배구조 프리미엄

의 부여가 가능했을 것이다. 우리는 CJ가 보유한 CJ올리브네트웍스의 기업가치를 편의점

등 유사업체의 PER과 비교해 1.5조원으로 산출했다, 그러나 지배구조의 핵심 계열사로

고속 성장 중이라는 점에서 SK C&C, 현대글로비스의 고성장기 밸류에이션을 적용하면 기

업가치는 1.9조원으로 산출된다.

연내 예정된 넷마블게임즈와 CJ헬스케어의 상장으로 CJ의 NAV는 재평가 될 전망이다.

CJ제일제당은 CJ헬스케어 지분을 100%, CJ E&M은 넷마블게임즈 지분을 31.4% 보유하

고 있다. 동종업체 밸류에이션 적용해 산출한 CJ헬스케어의 적정 시가총액은 1.2~1.5조

원, 넷마블게임즈의 시가총액은 3.2~8.6조원 수준으로 추정된다. 현재 장부가를 기준으

로 CJ헬스케어와 넷마블게임즈의 지분가치를 공정가로 전환 시 NAV는 각각 4.0~5.3%,

4.2~11.9% 개선된다. 목표주가에 미반영되어 있지만 상기 회사 상장 시 CJ에는 긍정적

으로 작용할 것으로 판단한다.

<표 1> 커버리지 valuation

투자의견 및 목표주가 실적 및 Valuation

종목 매출액 영업이익 순이익 EPS BPS PER PBR ROE EV/EBITDA DY

(십억원) (십억원) (십억원) (원) (원) (배) (배) (%) (배) (%)

CJ 투자의견 매수 2014A 19,572 1,003 209 7,375 114,587 21.2 1.4 6.3 7.7 0.6

(001040) 목표주가(원) 300,000 2015A 21,167 1,225 206 7,242 120,645 34.7 2.1 5.9 8.0 0.5

현재가 (5/31, 원) 217,000 2016F 23,374 1,393 216 7,633 125,576 28.6 1.7 5.9 7.0 0.6

시가총액(십억원) 6,325 2017F 25,634 1,582 257 9,112 131,886 23.9 1.7 6.7 6.6 0.6

2018F 28,189 1,789 301 10,659 139,583 20.5 1.6 7.4 6.3 0.6

CJ CGV 투자의견 매수 2014A 1,039 52 17 787 18,048 68.6 3.0 4.4 11.1 0.6

(079160) 목표주가(원) 170,000 2015A 1,194 67 52 2,455 19,899 51.3 6.3 12.9 17.6 0.3

현재가 (5/31, 원) 114,000 2016F 1,596 106 65 3,066 22,444 37.2 5.1 14.5 12.3 0.3

시가총액(십억원) 2,412 2017F 1,962 141 83 3,899 25,836 29.2 4.4 16.2 9.6 0.3

2018F 2,218 184 109 5,160 30,439 22.1 3.7 18.3 7.8 0.4

CJ E&M 투자의견 매수 2014A 1,233 (13) 225 5,821 39,100 6.6 1.0 16.4 4.7 0.0

(130960) 목표주가(원) 110,000 2015A 1,347 53 54 1,409 40,188 57.2 2.0 3.6 8.2 0.2

현재가 (5/31, 원) 75,300 2016F 1,510 75 57 1,467 41,427 51.3 1.8 3.6 6.8 0.3

시가총액(십억원) 2,917 2017F 1,667 92 86 2,221 43,317 33.9 1.7 5.2 6.0 0.4

2018F 1,823 115 117 3,028 46,010 24.9 1.6 6.8 5.3 0.4

자료: 각 사, 한국투자증권

2016년 전환점으로 중국

식품 사업 본격화 전망

고속 성장 중인

CJ올리브네트웍스의

가치 재평가로 CJ수혜

CJ헬스케어, 넷마블게임즈

상장으로 NAV 각각

4.0~5.3%, 4.2~11.9% 개선


4

<표 2> CJ NAV 산출 (단위: 십억원, %, 원)

시총 지분율 Worst Base Best Assumption

(A) 영업가치 753 753 753

(1) 브랜드 수수료 현가 705 705 705 WACC 10%, 10년 브랜드수수료 합계의 현재가치

(2) 임대수익 현가 48 48 48 WACC 10%, 10년 임대수익 합계의 현재가치

(3) 배당수입 현가 578 578 578 지주 브랜드가치에 더해주지 않음

(B) 투자자산가치 6,377 8,313 10,803

(1) 상장 관계회사 주식 4,761 4,761 6,464

CJ 제일제당 5,034 36.8 1,852 1,852 2,421 Base: 현재 시가총액

Best: 한국투자증권 목표주가 기준

CJ 오쇼핑 1,200 40.1 480 480 622 Base: 현재 시가총액


CJ 프레시웨이 659 51.5 339 339 339

CJ E&M 2,917 39.4 1,148 1,148 1,677 Base: 현재 시가총액

Best: 한국투자증권 목표주가

CJ CGV 2,412 39.0 941 941 1,404 Base: 현재 시가총액


(2) 비상장 관계회사 주식 970 2,906 3,694 할인 적용하지 않음

CJ 푸드빌 122 96.0 122 1,008 1,430 Base: global peer 평균 PER

Best: global peer group 내 최대값

CJ 건설 133 99.9 133 133 133

KX홀딩스 624 100.0 624 624 624

CJ 올리브네트웍스 92 76.1 92 1,141 1,507

Base: 편의점 평균 PER,

Best: 시스템사업부는SK 합병 전 고성장 시기 평균

PER, 올리브영사업부는 BGF 리테일 2016F PER 적용

(3) 유형자산가치 645 645 645

(C) 기타 차감항목 240 240 240

우선주 240 240 240

(D) 순차입금 99 99 99 1Q16 개별기준

(1) 차입금 250 250 250

단기차입금 0 0 0

유동성장기부채 150 150 150

장기차입금 0 0 0

사채 100 100 100

(2) 현금성자산 150 150 150

현금 및 현금성자산 53 53 53

단기금융상품 98 98 98

(A)+(B)-(C)-(D) NAV 6,791 8,727 11,217

(1) 보통주식수 29,146,498 29,146,498 29,146,498

(2) 보통주 자사주 2,971,567 2,971,567 2,971,567

NAV/(1) NAV/share 233,000 300,000 385,000

보통주 기준일 종가 217,000 217,000 217,000 20160531

상승여력 7.4% 38.2% 77.4%


CJ그룹

5

<표 3> CJ의 peer comparison table (단위: 십억원, %, 배)

CJ SK 두산 LG 한화

시가총액 6,325 16,113 2,063 11,372 2,886

매출액 2014 19,572 2,426 20,468 9,865 37,457

2015 21,167 39,570 18,960 9,968 41,376

2016F 23,374 88,887 18,787 10,559 45,330

2017F 25,634 96,162 20,156 11,007 47,133

2018F 28,189 100,615 20,765 11,422 49,120

영업이익 2014 1,003 272 1,008 1,044 516

2015 1,225 1,403 265 1,138 758

2016F 1,393 4,879 1,087 1,388 1,231

2017F 1,582 5,210 1,154 1,513 1,376

2018F 1,789 5,702 1,209 1,564 1,254

순이익 2014 509 127 65 845 (364)

2015 551 5,346 (391) 944 (285)

2016F 577 1,382 243 1,131 288

2017F 689 1,524 206 1,217 334

2018F 806 1,600 213 1,314 277

영업이익률 2014 5.1 11.2 4.9 10.6 1.4

2015 5.8 3.5 1.4 11.4 1.8

2016F 6.0 5.5 5.8 13.1 2.7

2017F 6.2 5.4 5.7 13.7 2.9

2018F 6.3 5.7 5.8 13.7 2.6

순이익률 2014 2.6 5.2 0.3 8.6 (1.0)

2015 2.6 13.5 (2.1) 9.5 (0.7)

2016F 2.5 1.6 1.3 10.7 0.6

2017F 2.7 1.6 1.0 11.1 0.7

2018F 2.9 1.6 1.0 11.5 0.6

ROE 2014 6.3 5.2 2.2 7.0 (8.4)

2015 5.9 70.6 (14.3) 7.5 (6.7)

2016F 5.9 12.9 8.7 8.3 6.3

2017F 6.7 12.4 6.2 8.4 8.4

2018F 7.4 12.2 7.8 8.5 6.6

PER 2014 21.2 73.8 NA 12.8 NA

2015 34.7 2.2 NA 13.2 NA

2016F 28.6 11.3 8.5 10.2 9.9

2017F 23.9 10.3 12.2 9.4 8.5

2018F 20.5 9.7 9.4 8.8 10.6

PBR 2014 1.4 3.6 0.6 0.9 0.5

2015 2.1 1.1 0.5 0.9 0.7

2016F 1.7 1.2 0.8 0.8 0.7

2017F 1.7 1.1 0.8 0.8 0.6

2018F 1.6 1.0 0.8 0.7 0.5

주: 1. CJ 는 한국투자증권 추정치, 다른 업체는 블룸버그 컨센서스 기준, 2. 2016 년 5 월 31 일 종가 기준

자료: Bloomberg, 한국투자증권


6

<표 4> CJ CGV의 peer comparison table (단위: 원, USD, CNY, HKD, GBP, INR, 백만달러, 배, %)

국가 회사 주가 시가총액 PER EPS CAGR PBR ROE 매출성장률 영업이익률

(백만달러) 2015 2016F 2017F (15-17F) 2016F 2016F 2016F 2017F 2016F 2017F

한국 CJ CGV 114,000 2,026 51.3 37.3 29.4 26.0 5.1 14.5 33.7 23.0 6.6 7.2

미국 Cinemark Holdings 36 4,226 17.0 17.8 15.6 11.8 3.4 19.9 2.4 6.2 15.5 16.0

Marcus Corp. 19 532 20.3 17.5 15.0 27.8 1.4 8.2 7.5 6.3 12.2 12.6

Regal 21 3,330 17.5 19.8 17.1 7.1 - (18.4) 1.1 3.7 10.8 11.8

Carmike Cinemas 30 729 41.0 40.0 26.7 26.4 2.5 5.4 3.8 6.3 8.4 10.1

iMax 33 2,278 45.1 31.3 25.2 29.1 3.6 9.7 5.4 7.7 24.6 29.8

중국 Wanda 80 14,320 112.1 48.6 34.1 48.4 9.6 21.7 64.4 37.1 19.7 20.4

홍콩 iMax China 41 1,873 - 238.1 184.5 25.9 63.2 31.6 37.1 22.4 49.6 51.2

Orange Sky Golden

Harvest 0.5 171 105.3 21.1 12.8 - 0.8 3.5 46.8 25.2 3.9 7.5

영국 Cineworld 563 2,194 18.3 17.6 16.0 5.9 266.7 14.8 7.3 7.4 15.2 15.5

인도 PVR Ltd. 853 592 28.8 28.5 22.1 23.1 4.0 16.7 18.2 17.7 12.4 13.5

평균 45.7 47.1 36.2 23.1 36.0 11.6 20.7 14.8 16.3 17.8

주: 1. CJ CGV는 한국투자증권 추정치, 다른 업체는 블룸버그 컨센서스 기준; 2. 2016년 5월 31일 종가 기준; 3. Wanda는 거래정지 상태로 마지막 거래일(2016년 2월 23일) 종가 기준


<표 5> CJ E&M의 peer comparison table (단위: 원, USD, CNY, JPY, 백만달러, 배, %)

국가 회사 주가 시가총액 PER EPS CAGR PBR ROE 매출성장률 영업이익률

(백만달러) 2015 2016F 2017F (15-17F) 2016F 2016F 2016F 2017F 2016F 2017F

한국 CJ E&M 75,300 2,450 57.2 51.7 34.1 25.6 1.8 3.6 12.1 10.4 5.0 5.5

Jcontentree 4,520 433 41.6 17.6 14.2 54.0 5.7 38.4 6.4 7.0 12.9 13.9

미국 Viacom 44 17,745 7.9 9.0 8.4 (1.6) 3.7 46.2 (0.8) 2.8 26.6 27.0

Disney 100 162,715 20.0 17.3 16.2 9.5 3.7 21.2 7.3 4.2 26.9 26.6

CBS 55 24,986 14.2 13.6 12.4 15.5 4.5 32.7 4.6 1.5 21.9 22.0

Time Warner 75 59,200 13.6 14.0 12.4 12.9 2.5 17.9 4.1 5.9 25.8 26.3

Dream Works 40 3,477 296.9 68.3 34.0 262.6 2.8 2.8 1.4 16.2 8.5 14.3

Netflix 103 44,243 408.5 213.0 87.0 95.5 18.5 6.0 28.8 25.6 3.2 7.6

Discovery 28 16,632 15.6 13.9 12.1 13.5 2.8 21.8 3.6 5.3 31.7 32.1

21st Century Fox 29 55,064 18.9 17.4 13.7 10.9 3.9 21.2 (5.3) 7.1 22.1 23.1

중국 Huayi Brothers 15 6,271 54.6 34.4 29.4 15.1 4.1 10.2 29.4 28.1 28.9 27.9

일본 TV Asahi 1,819 1,774 18.0 17.4 15.9 0.7 0.6 3.7 0.8 1.2 5.6 6.3

Fuji Media 1,348 2,864 12.5 17.0 16.3 (8.6) 0.5 2.7 1.2 0.4 3.5 3.7

평균 80.1 39.6 23.5 38.7 4.3 16.9 6.8 8.9 18.6 19.7

주: 1. CJ E&M 은 한국투자증권 추정치, 다른 업체는 블룸버그 컨센서스 기준; 2. 2016 년 5 월 31 일 종가 기준


CJ그룹

7

II. 설탕 기업에서 문화콘텐츠 그룹으로

1. CJ그룹, 한국의 디즈니를 꿈꾸다

국내 대기업은 과거 선진 기업을 벤치마킹하고 패스트 팔로워에 머물렀지만, CJ그룹은 반

대로 문화를 코드로 아시아의 퍼스트 무버로 성장한 케이스다. 한국과 아시아의 문화코드

를 설명할 때 한류와 CJ그룹은 빼놓을 수 없는 중요한 축이다. 1995년 3월 CJ그룹은 CJ

제일제당 연 매출액의 20%에 달하는 3,000억원을 드림웍스에 투자하며 2대주주로 등극

했다. 설탕을 만들던 제조업이 문화기업으로 변신하는 첫 행보를 시작한 것이다. 이후 CJ

그룹이 20년간 진행한 사업에는 매 순간 “문화”에 대한 진진한 고민이 반영되어 있다. 홈

쇼핑에 엔터테인먼트 요소를 접목하고, 영화관을 문화콘텐츠를 즐기는 놀이터로 해석하고,

식품에는 한식을 재해석해 한류라는 문화 코드를 입혔다. 이러한 과정을 통해 CJ그룹은

전통적인 제조회사 중심의 기업집단이 아닌 먹고, 보고, 즐기는 라이프스타일을 제안하는

문화콘텐츠 그룹으로 재포지셔닝했다.

<표 6> CJ그룹 최근 M&A 내역

연도 M&A 내역 카테고리 업종 규모

2016 터키 마르스 미디어 터키 1위 영화사업자 8,000억원

2015 중국 룽칭물류 물류 냉동물류업체 4,550억원

캄보디아 동아원 공장 식품 사료공장 68억원

2014 제이에스픽쳐스 미디어 프로그램공급업

CJ 헬로비전전북방송 미디어 유선방송업

2013 CJ 헬로비전호남방송 미디어 유선방송업 1,240억원

CJ 헬로비전영서방송 미디어 유선방송업 654억원

횡성유선방송 미디어 유선방송업

2012 폴라리스엠넷 미디어 교육지원 서비스업

산수벤처스 미디어 기타 투자기관

시뮬라인 미디어 특수목적용 기계 제조업

메조미디어 미디어 광고업

엠바고미디어 미디어 인터넷신문

원지 기타 제조업 합성수지제품 제조

CJ 대한통운 물류 항공 및 육상화물 취급업 1조 7,828억원

한국복합물류 물류 보관 및 창고업

CJ 대한통운부산컨테이너터미널 물류 보관 및 창고업

CJ 대한통운인천컨테이너터미널 물류 보관 및 창고업

동석물류 물류 수상 운송지원 서비스업

울산항만운영 물류 수상 운송지원 서비스업

마산항제 4 부두운영 물류 수상 운송지원 서비스업

광양항서부컨테이너터미널 물류 수상 운송지원 서비스업

CJ 에듀케이션스 미디어 영유아 교육서비스업

누리엔소프트 미디어 게임개발업

2011 영우냉동식품 식품 제조업

CJ 헬로비전신라방송 미디어 유선방송업

리본게임즈 미디어 게임개발업

CJ 포디플렉스 미디어 미디어 제작 관련 서비스업

2009년 온미디어 미디어 방송채널 사용사업 4,345억원

자료: CEO 스코어, 각 사, 한국투자증권

요약 1,

요약 2,

요약 3

드림웍스 투자를 시작으로

제조업 중심 그룹에서

문화콘텐츠 그룹으로 탈바꿈


8

문화산업은 초기 투자비용이 크고 콘텐츠에 따라 성공과 실패를 넘나드는 등 수요 예측이

어려운 대표적인 high risk-high return 성격의 사업이라 자본력이 성패를 좌우한다. 따

라서 대부분의 글로벌 문화기업들은 자본력을 바탕으로 수직계열화, 수평다각화, 글로벌

화를 주요 전략으로 삼는다. 콘텐츠 수출로 막대한 수입을 올리는 미국에는 풍부한 문화

콘텐츠를 보유한 컴캐스트, 넷플릭스, 디즈니, 워너브라더스 등 굴지의 미디어 기업이 있

다. 세계 1위 문화기업인 컴캐스트의 매출은 80조원, 2위 월트디즈니는 57조원에 달한다.

국내 대표 기업인 삼성전자(135조원), 현대자동차(44조원)의 매출에 비견되는 막대한 규

모다. 성장기 글로벌 콘텐츠 기업들의 매출은 급속히 늘어나 넷플릭스는 평균 약 93%, 컴

캐스트는 연평균 31% 성장했다.

미국의 미디어 기업의 성공 사례에서 CJ그룹의 미래를 예상한다. 우리는 CJ그룹이 미국

의 대형 미디어기업처럼 수직/수평계열화를 이루며 동방의 넷플릭스, 디즈니와 같은 문화

미디어 기업으로 성장할 것으로 예상한다. CJ그룹의 문화사업 매출은 현재 3조 6천억원에

불과하지만, 신흥 소비시장인 중국과 동아시아를 기반으로 성장에 속도를 내고 있다. CJ

CGV는 중국, 베트남 등에 영화관을 설립하고, CJ E&M은 영화, 제작, 배급사로서 한류를

중심으로 드라마, 영화 콘텐츠에 주력하고 있으며, CJ푸드빌은 글로벌 한식 브랜드 비비고

를 앞세워 전 세계에 K푸드 문화를 설파하고 있다.

글로벌 콘텐츠 기업들의

연 매출 및 자본력은

삼성전자, 현대자동차와

비견되는 수준

[그림 1] 미국 미디어기업 합산매출액 추정치 [그림 2] 미국 미디어기업 시가총액 변화

주: 회계연도 기준


주: 연말 종가 기준


[그림 3] Netflix 매출성장률 추이 [그림 4] Comcast 매출성장률 추이





CJ그룹, 수평/수직계열화를

통해 미국 미디어 기업

성공사례 재현 기대

229 238

251 265

282

0

50

100

150

200

250

300

2014 2015 2016F 2017F 2018F

Netflix Comcast

Time Warner Viacom

Twenty-First Century Walt Disney

(조원)

314.2

405.6

319.9

180.1

234.2

280.8 280.4

370.6

551.0

605.5

567.7 570.3

0

100

200

300

400

500

600

700

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 현재

Netflix Comcast

Time Warner Viacom

Twenty-First Century Walt Disney

(조원)

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

(%)

성장률 연간

83.9%~111.5%

성장률 연간

22.4%~48.2%

9.7

24.9

48.6

2.8

144.5

20.1 10.6

15.2

26.9 25.9 19.7

(17.6)

126.5

(40.0)

(20.0)

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003

(%) 고속성장구간내 CAGR 31.0% 성장

CJ그룹

9

<표 7> CJ 그룹 문화사업 연혁

연도 CJ 문화사업

1995 - 드림웍스 SKG공동설립

- 제일제당 멀티미디어사업부 신설

1996 - 최초 배급 영화 <비밀과 거짓말> 칸 국제영화제 황금종려상 수상

1997 - 음악전문 케이블 뮤직네트워크(Mnet)인수, 방송사업 시작

- CJ 엔터테인먼트 첫 제작/배급작품 <인살라>로 본격 배급 사업 시작

1998 -국내 최초 멀티플렉스 CGV 강변 11 오픈

1999 - MAMA의 전신 'Mnet 영상음악대상' 최초 기획

2000 - CJ 엔터테인먼트 설립, 코스닥 상장

- 국내 최초 프리미엄 상영관 '골드클래스' 오픈

2003 - CJ 엔터테인먼트 공연사업 진출

2004 - 독립예술영화 전용관 '아트하우스 (당시 인디영화관) 오픈

2005 - IMAX 사와 독점계약 체결, CGV IMAX 오픈

2006 - 아시아 No.1 종합오락채널 tvN 개국

- CGV 첫 해외 진출(중국 상하이 CGV 따닝)

2009 - CGV 상암 세계최초 오감체험 영화관 4D플렉스 런칭

- 아시아 최대 음악 축제 MAMA (Mnet Asian Music Awards)개최

2010 - 국내 최초 웹케이블 TV Tving N스크린 론칭

- 역대 케이블 최고 시청률, 대한민국 오디션 열풍을 일으킨 Mnet <슈퍼스타K2> 방영

2011 - 국내 유일의 종합콘텐츠기업 CJ E&M 출범

2012

- 영화 <광해, 왕이 된 남자> 한 달만에 1천만 관객 돌파

- 글로벌 창조경제의 모델을 제시한 한류 컨벤션 KCON 개최

- 안산M 밸리록페스티벌 CNN 세계 50 대 음악 페스티벌 선정

2013

- CGV 연 관람객 1억명 돌파

- CGV 100호점 'CGV 신촌아트레온' 개관

- tvN <응답하라 1994> 비지상파 드라마 중 최고시청률 기록

- 영화 <설국열차> 전 세계 167개국 수출

2014

- 영화 <명량> 1,761만 관객 동원하며 역대 박스오피스 1위 기록

- 아시아 넘버원 음악차트 Mnet <엠카운트다운> 10주년

- 음악사업부문 레이블 체제 도입, 기획사와 상생구조 마련

- 한-베트남 최초 합작영화 <마이가 결정할게 2> 베트남 역대 박스오피스 1위

2015

- 한류 컨벤션 KCON 일본, LA, 뉴욕 개최

- MCN 사업 새 브랜드 <DIA TV> 런칭

- CJ CGV, 중국 시장 Top7 기록

- 영화 <20세여 다시 한 번> 한-중 합작영화 최고 매출기록 경신


2. 중국, CJ그룹 글로벌 사업확대의 전초지

1) 내수 시장 5,300조원으로 CAGR 15.5% 성장

CJ그룹의 모토인 글로컬라이제이션의 원동력은 중국이다. CJ그룹의 글로벌 전략은 전 세

계를 향하지만 전초지는 5,300조원의 내수 시장을 확보한 중국이다. CJ그룹이 국내에서

HMR, 영화, 미디어, 한류, 한식문화 등을 선도한 것처럼 중국에서도 CJ그룹의 고유 문화

를 설파하고 성장 기반을 다질 것으로 판단한다. 현재 CJ그룹 해외매출의 50%가 중국에

서 발생하고 있는데, 중국 내수시장의 폭발적인 성장과 함께 중국의 기여도는 더욱 높아

질 전망이다.

중국 내수시장의 팽창에

힘입은 CJ그룹의 성장 기대


10

<표 8> CJ그룹 계열사 해외 진출 내역

계열사 진출 세부 내역

CJ 푸드빌

- 뚜레쥬르: 2015년 말 기준 해외점포 212개(중국 95개, 미국 35개, 베트남 31개, 인도네시아

19개, 필리핀 18개, 캄보디아 9개, 말레이시아 5개 등)

- 비비고, 투썸커피, 빕스 합산 53개 해외점포 운영

CJ CGV - 중국 등 해외 6개국에 총 203개 극장, 1,611개 스크린(4 월 터키 마르스 인수 이후)

CJ 프레시웨이 - 중국 용휘마트 MOU 체결

CJ 대한통운 - 룽칭물류 인수

CJ E&M - 베트남, 중국, 인도네시아 합작영화 제작 및 투자/배급

- 방송, 음악, 공연사업 해외 미디어 파트너 합작

CJ 오쇼핑 - 해외 8개국(중국, 인도, 일본, 베트남, 태국, 터키, 필리핀, 멕시코)에서 홈쇼핑 채널 운영


중국의 내수시장 규모는 2015년 5,300조원으로 미국에 이어 세계 2번째로 크다. 2009년

에 영국, 2010년에는 독일, 2013년에는 일본을 추월했다. KOTRA에 따르면 향후 5년간

중국 내수시장은 54.7% 확대될 전망이다. 국내 내수시장의 규모가 407조원에 불과하다는

점을 고려하면 CJ그룹의 중국시장 확대는 필연적이다.

[그림 5] CJ그룹 투자규모 추이 [그림 6] CJ그룹 중국 매출 추이

자료: CJ, 한국투자증권 자료: CJ, 한국투자증권

향후 5년간 중국 내수시장은

54.7% 확대될 전망

[그림 7] 중국 내수 시장 규모 추이 및 전망 [그림 8] 주요 국가 개인소비시장 규모 및 전망 비교

주: 2016F 전망은 2015년 결과에 중국인민은행 주요거시경제지표 전망 중

사회소비재 총매출액 연간성장률 적용. 원/위안 환율 178.48원 적용

자료: National Bureau of Statistics of China, CEIC, 한국투자증권

주: 원/위안 환율 178.48원 적용

자료: KOTRA, 한국투자증권

1,320

1,700

2,900

2,600

1,900

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2010 2011 2012 2013 2014

(십억원)

1,433

1,932

2,477

2,935 3,017

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2010 2011 2012 2013 2014

(십억원)

1,413 1,670

2,049 2,375

2,820

3,341

3,827

4,334

4,853

5,371

5,967

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F

(조원)

CAGR 15.5%

2,213

750

232 428 303 303 232

464

411

286 71

89 54 71

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

미국 중국 인도 일본 독일 영국 프랑스

2015년 개인 소비

2015~2020 소비시장 규모 증가 상황

(조원)

CJ그룹

11

중국의 경기 둔화와 소비 침체에 대한 우려가 제기되고 있지만, 경기변동의 영향을 덜 받

는 식품과 미디어 산업은 현재의 성장기조를 이어갈 가능성이 높다. 중국의 품목별 소비

동향을 보면 음식료, 의약, 화장품, 오락용품 부문은 경기침체 우려에도 여전히 두 자릿수

성장을 이어가고 있다. 차이가 있다면 과거에 비해 소비 패턴에 변화가 생겼다는 것이다.

중국 도시 가계의 1인당 현금소비지출 구조를 살펴보면, 식품의 비중은 1990년 54.2%에

서 2004년 35.2%로 줄었지만, 교육오락 부문은 8.8%에서 12.8%로 늘어났다. 필수성 소

비보다는 의식적인 선택성 소비의 비중이 높아지는 추세다. 중국 소비자들의 생활 수준

향상과 전반적인 취향 변화, 소비시장의 유행 변화로 식품과 오락에서 새로운 수요가 나

타나고 있다. 중국 소비자들은 새로운 기술과 상품을 적극 수용하면서 개성적인 소비생활

을 추구하고, 건강에 도움이 되고 즐거움이 있다면 고가의 제품이나 서비스에도 선뜻 지

갑을 연다. 따라서 경기둔화 우려에도 불구하고 새로운 소비계층에서 신규 수요가 창출되

는 중국은 매우 매력적인 시장이다.

<표 9> 최근 중국 소비생활의 변화

카테고리 과거 최근

음식료 백주, 맥주, 일반 유제품 건강식품(식물단백질음료, 선식) 및 알코팝

부동산 아파트, 상업부동산 실버타운, O2O 임대

가전 전통 가전 스마트 가전

자동차 전통 승용차 자동차부품 A/S서비스, SUV, 전기차

일용품 전통 의류, 샴푸 브랜드 의류, 고급 피부보호제

관광 해외 단체관광 배낭여행, 휴양지 체류여행

유통 백화점, 쇼핑센터 해외직구, 웨이상(중국의 대표적 SNS 플랫폼인 웨이신에서 제품을

판매하는 사람들)

문화오락 영화관, 전통오락 인터넷극, 종합예능, 온라인게임

자료: LG 경제연구소, 한국투자증권

2) 중국, 문화콘텐츠 시장의 용광로

중국은 규모만 보면 세계 두 번째의 문화대국이다. 중국의 문화콘텐츠 시장은 2009년 이

후 급성장하는 추세다. 2009년 89조원 수준이던 중국의 콘텐츠 시장 규모는 5년 만에 두

배 이상 성장했다. 중국 정부는 육성정책을 통해 매년 콘텐츠 시장을 20%씩 성장시켜

2020년에는 세계 최대의 문화산업 기지가 되겠다는 의지를 표명했다. 2015년 기준 중국

의 문화콘텐츠 시장은 약 196조원으로 추정된다. 따라서 CJ CGV, CJ E&M을 앞세운 CJ

그룹이 중국 콘텐츠 시장에서 MS를 1%p 추가 확보하면 매출은 약 2조원 증가한다. MS를

5%p 늘리면 CJ그룹의 문화사업 매출은 현재 3.6조원에서 13.4조원으로 272.2% 증가하

게 되는 것이다. 실로 무한한 성장성과 가능성이 확보된 시장이다.

중국의 경기 둔화 우려에도

식품산업과 미디어산업의

성장은 견조할 것

소비자들의 생활 수준 향상과

취향 및 유행 변화로 식품과

오락에서 새로운 수요 출현

[그림 9] 주요 품목별 소매 판매액 증가율 [그림 10] 중국 도시가계의 선택성 소비 현황

(단위:%)

구분 2011 2012 2013 2014 2015

음식료 41.1 20.2 19.6 15.4 13.8

의류 35.4 22.9 16.7 10.1 7.3

의약 24.7 29.5 23.1 17.5 13.4

화장품 24.0 21.5 21.3 12.3 12.3

건축자재 84.3 41.2 26.6 12.4 8.7

가전 32.5 10.4 17.0 9.5 7.6

자동차 25.0 14.2 21.3 15.6 7.8

자료: CEIC, 한국투자증권 자료: LG경제연구원, 한국투자증권

중국 문화콘텐츠 시장의 빠른

성장에 힘입어 CJ그룹

문화사업 매출 확대 전망

54.2

39.4 35.7 35.2

13.4

10.0 10.7 9.7

4.8

11.3 9.9 9.7

3.2

8.5 14.7 15.8

8.8 13.4 12.1 12.8

2.0 6.4 6.5 6.2

0

20

40

60

80

100

1990 2000 2010 2014

식품 의복 주거 교통/통신 문화/교육/오락 의료보건 기타

(%)

필수성

소비

선택성

소비


12

[그림 11] 중국 콘텐츠 시장 내 점유율 확대에 따른 CJ 문화사업 매출 증가 [그림 12] 신1선도시로 소비시장 확대


주: 신1선도시는 청두, 충칭, 톈진, 항저우, 우한, 난징, 선양, 다롄, 시안 등 9곳

자료: LG경제연구원, 한국투자증권

[그림 13] 중국 콘텐츠 시장 규모와 전망 [그림 14] 문화콘텐츠 세계 시장 규모

주: 원/달러 환율 1,168원 적용

자료: ‘CJ의 생각’, 한국투자증권

주: 2014년 기준. 원/달러 환율 1,168원 적용


[그림 15] 글로벌 미디어 기업 매출 비교 (2015년) [그림 16] 2014~2018 전 세계 엔터/미디어 시장 성장률 비교



주: 유럽=독일, 영국, 프랑스, 이탈리아, 스페인, 스웨덴 6개국 기준


3.6

5.6

9.5

13.4

17.3

23.2

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

현재 CJ

문화사업

매출

1% 확대 3% 확대 5% 확대 7% 확대 10% 확대

(조원)

96

219

552

83

219

673

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2000 2007 2014

구 1선도시 신 1선도시

(조원)

신1선도시소비시장이전체소비시장에서

차지하는비중은 2000년 12%에서 2014년

14%로증가

89 104

121 136

155

175

196

217

238

261

0

50

100

150

200

250

300

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F

(조원)

CAGR 12.6%

2,219

467 397

175 164

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

문화콘텐츠 휴대폰 반도체 디스플레이 조선

(조원)

5배 6배 13배 14배

87

61

34 33

15 15 8 3.6

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Com

cast

Walt D

isney

Tw

enty

-First C

entu

ry

Tim

e W

arn

er

Via

com

Tencent

Netflix CJ

(조원)

11.6 10.9

10.3 9.8

4.8

2.6

6.5 7.0

2.0

1.2

2.8

1.3

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

인도 중국 브라질 러시아 미국 유럽

엔터/미디어 GDP

(%)

CJ그룹

13

CJ CGV는 국내를 포함해 미국, 중국 등 6개국에서 249개 극장, 1,853개의 스크린을 운영

하고 있다. 이 가운데 중국 내 극장 수는 64개로 514개 스크린을 운영 중이다. CJ CGV는

올해 말까지 극장 수를 80개로 늘릴 계획이다. 지난해 중국 CGV를 찾은 관람객 수만

1,500만명으로 2012년(60만명)에 비해 25배나 늘었다. 진출 초기에는 외형 확대가 우선이

었지만, 1Q16 실적을 보면 수익성에서도 의미 있는 성과를 내고 있다. 2015년 1분기에는

중국 CGV 연결사이트 30개 중 흑자를 낸 곳이 7개에 불과했지만, 2016년 1분기에는 50개

사이트 중 무려 35개에서 흑자를 기록했다. 중국 영화시장의 성장과 입지가 좋은 지역의

우선 출점, 특화관 확대(IMAX 등) 등 한국에서 검증된 전략이 서로 맞물리며 빛을 발하고

있는 것이다. 2016년 1분기를 기점으로 CJ CGV의 흑자기조가 정착할 가능성이 높다.

<표 10> 중국 박스오피스 시장점유율 순위 (단위: %)

2015 순위 사업자명 2014 MS 2015 MS

1 완다 14.3 13.6

2 따디 4.8 5.1

3 찐이 5.6 5.1

4 헝디엔 3.4 4.4

5 CFG 3.9 4.1

6 싱메이 2.7 4.0

7 CJ CGV 2.0 2.4

8 SFG 2.7 2.1

9 바오리 1.8 2.0

10 UME 2.4 1.9

자료: CJ CGV, 한국투자증권

CJ E&M은 영화 제작·배급사로 업계를 선도하면서 한류열풍의 첨병이 되고 있다. CJ E&M

의 글로벌 매출비중은 현재 8.5%에 불과하지만 2020년까지 43%로 늘릴 계획이다. 성장

의 핵심은 한류에 열광하는 중국의 젊은 세대 층이다. 중국의 영화산업은 폭발적으로 성

장 중인데, 중국 박스오피스 규모는 2007년 3조 34억원에서 2015년 7조 8,530억원으로

확대됐다. 올해 시장 규모는 전년대비 36.4% 증가할 것으로 예상된다.

CJ CGV, 해외 자회사

턴어라운드에 힘입어 1Q16

이후 실적 개선 전망

[그림 17] 중국 CGV 박스오피스 실적과 점유율 추이 [그림 18] 중국 연결 site 영업이익 추이

주: 1Q16 연율화 기준



CJ E&M, 한류를 기반으로

영화 제작/배급사업 확장

34 63

102

185

280

2.0

2.4

2.7

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

0

50

100

150

200

250

300

2012 2013 2014 2015 1Q16

박스오피스(좌) 점유율(우)

(십억원) (%)

(50.0)

(40.0)

(30.0)

(20.0)

(10.0)

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

(8,000)

(6,000)

(4,000)

(2,000)

0

2,000

4,000

6,000

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

영업이익(좌)

영업이익률(우)

(십억원) (%)

턴어라운드


14

CJ E&M은 작년 2분기 상해자유무역지구에 자회사 ‘이허야미디어(100% 자회사)’를 설립하

고 중국 비즈니스를 본격적으로 시작했다. 한국 예능 프로그램을 수출하거나, 중국 제작사

와 합작영화를 만드는 것이 주요 전략이다. 이미 2013년 ‘이별계약’, 2015년 ‘20세여 다시

한번’ 등의 한·중 합작영화가 흥행에 성공한 바 있다. 이별계약은 중국 영화사인 ‘차이나

필름그룹(CFG)’과 함께 기획한 영화로 370억원의 매출을 올렸다. ‘20세여 다시 한번’은 한

·중 합작영화 최초로 누적 관객 1,000만명을 돌파하기도 했다. 2016년에는 평안도, 파이

널 레시피, 강호출산기, 써니 등 합작영화 4편을 선보일 예정이다.

<표 11> CJ E&M의 한중 공동제작 제품

영화명 이별계약 중반 20세 평안도 파이널 레시피 강호출산기

흥행성적 1.9억위안

(612만명)

3.7억위안

(1,163만명) 개봉예정 개봉예정 개봉예정

개봉일 2013년 4월 12일 2015년 1월 8일 2016년 예정 2016년 예정 2016년 예정

자료: CJ E&M, 한국투자증권

<표 12> 주요 방송콘텐츠 해외 수출 현황

시기 콘텐츠 유형 방식 파트너

2Q13 슈퍼스타K 예능 포맷수출 및 공동제작 중국 후베이위성 TV

3Q12/2Q13 슈퍼디바 시즌 1, 2 예능 포맷수출 중국 상하이미디어그룹, 동방위성 TV

3Q13 더 로맨틱 예능 포맷수출 및 공동제작 중국

2Q14 꽃보다 할배/꽃보다 누나 예능 포맷수출 및 공동제작 중국 동방위성 TV

3Q14 인현왕후의 남자 드라마 포맷수출 및 공동제작 중국 후난위성 TV

3Q14 꽃보다 할배 예능 포맷수출 미국 NBC

2014~2015 오늘도 청춘 드라마 공동제작 베트남 국영방송 VTV

1Q15 남인방-친구 드라마 공동제작 중국 쥐허미디어

2Q15 너의 목소리가 보여 예능 포맷수출 중국 강소위성 TV

2Q15 렛미인 예능 포맷수출 태국 워크포인트

2Q15 더 지니어스 예능 포맷수출 영국

2Q15 식샤를 합시다 예능 포맷수출 러시아

2Q15 렛츠고 시간탐험대 예능 포맷수출 및 공동제작 중국 사천위성 TV

2Q15 사랑한다면 시즌 2 예능 공동제작 중국 후베이위성 TV

자료: 언론자료, 한국투자증권

현지 자회사를 통한 국내

예능프로그램 수출/합작영화

제작으로 중국 본격 진출

[그림 19] 중국 영화시장 성장 추세 [그림 20] 2012~2015년 스크린 수 증가

주: 환율 1위안당 178.48원 (2015년 말 고시환율) 일괄 적용



3,034

3,891

5,283

7,853

10,709

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2012 2013 2014 2015 2016F

(십억원)

2012-2016F

CAGR 37%

14,710

18,951

24,448

31,653

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

2012 2013 2014 2015

(스크린)

CAGR 29%

CJ그룹

15

<표 13> 미국, 중국, 한국 박스오피스 주요 데이터 비교 (단위: 조원, 백만명, 원, 회, 개)

미국 중국 한국

박스오피스 규모 13.3 7.9 1.7

% YoY 7% 48% 3%

박스오피스 관객수 1,333 1,261 217

% YoY 5% 52% 1%

ATP 10,008 6,265 7,895

% YoY 3% -3% 2%

GDP규모 21,750 13,454 1,722

박스오피스/GDP 비중 0.06% 0.06% 0.10%

인구수 319 1,356 52

인당 관람횟수 4.2 0.9 4.2

스크린수 40,174 30,611 2,497

스크린당 인구수 7,938 44,288 20,641

스크린당 관객수 33,180 41,180 87,020

스크린당 매출액 332 258 687

주: 2015 년 기준. 적용된 환율은 원/달러 1,200 원 및 원/위안 180 원

자료: Bloomberg, 영화진흥위원회, 한국투자증권

3. CJ그룹, 중국인의 입맛을 사로잡다

1) 중국인의 음식 소비패턴 변화

식품시장에서는 소비자의 소비패턴과 트렌드가 가장 중요하다. 중국 경제가 고성장하는

구간에서 중산층이 소비 확대를 견인했다면 최근에는 핵심 소비층이 부유층, 젊은 세대,

여성 등 3대 계층으로 이동하고 있다. 2015년~2020년 중국의 부유층 소비는 연평균 17%

성장하고, 2020년에는 부유층이 1억 가구에 달할 것으로 예상된다. 1980년대, 1990년대,

2000년대 태어난 세대는 중국의 미래소비를 주도할 계층으로 독립, 결혼, 출산을 겪으면

서 내수 시장의 주력 소비군으로 부상했다. 소비시장의 큰 손으로 주목 받는 3대 소비계

층은 고학력, 고소득이라는 공통점을 가지고 있는데 의식주에 있어 자신에 대한 투자를

아끼지 않는다.

신흥 소비계층의 공통점은 프리미엄 제품에 대한 선호도가 높고, 브랜드를 중시하며, 식품

의 안전성을 중요시하고, 문화를 향유하는 것이다. 국내 식품 시장이 성숙하면서 웰빙 프

랜차이즈 문화가 부상한 것처럼 중국에서도 3대 소비계층을 주축으로 한국이 겪었던 소비

트렌드를 따라가고 있다. CJ그룹을 비롯한 국내 음식료 업체의 주력 전략은 프리미엄, 유

기농, 건강식의 프랜차이즈 등이다. CJ그룹이 국내에서의 성공 노하우를 기반으로 중국의

신규 수요를 공략한다면 승산 가능성이 높다는 것이 우리의 판단이다.

핵심소비층이 부유층, 젊은

세대, 여성으로 이동하면서

중국인의 음식 소비패턴 변화

[그림 21] 중국 신세대의 소비 특징 [그림 22] 명품 구매자의 연령별 비중 비교

특징 내용

명품과 브랜드 선호

- 제품 구입 시 브랜드는 물론 디자인도 중시

- 구미 국가의 명품 소비 주체는 40~60 대인 반면 중국은

20~40대가 65%의 명품 구입

신가족 소비 형성

- 바링허우는 '1 가구 1자녀' 가정의 중심이자 최종 구매결정자로

가족 소비에 결정적 역할 담당

- 구매력, 정보력, 소비감각을 갖춘 신세대 부모

- 자녀의 소비행태 형성에도 영향, 브랜드 대물림 현상

성숙한 소비의식

- 축적된 브랜드/제품 체험을 바탕으로 성숙한 소비자로 변화

- 명품을 선호하지만 가격 대비 품질과 가치를 비교하고 소비자

권익을 중시

- 부가서비스에 대한 요구가 까다로움

- 트렌드를 빠르게 수용하는 얼리어답터에서 트렌드를 창조하는

이노베이터로 전환

자료: 한국투자증권 자료: Roland Berger(2011), 한국투자증권

프리미엄, 브랜드, 안전성을

확보한 CJ그룹 등 국내

음식료 업체의 전략 유효할

전망

8 5

38

60

33

28

21

7

0

20

40

60

80

100

서구 중국

15-19 20-39 40-55 60+(%)


16

이미 중국 소비자는 한류를 통해 한국 음식에 대해 친숙함을 느끼면서 프리미엄을 부여하고

있다. 한국농수산식품유통공사가 실시한 한국 가공식품 만족도 조사에서 한국 음식은 중국

인들 사이에서 높은 만족도를 기록했다. 따라서 CJ그룹의 계절밥상, VIPS 등 건강식 프랜

차이즈 방식은 중국인의 구미를 당길 것으로 보인다. CJ푸드빌은 현재 미국, 중국, 영국 등

해외 6개국에서 총 15개의 비비고 매장을 운영하고 있다. 비비고 외에도 뚜레쥬르, 투썸커

피, 빕스를 통해 해외 10개국 270여 매장을 운영 중이다. CJ푸드빌은 전 세계인이 매월

1~2차례 한국의 식문화를 즐기게 한다는 비전 아래 중국에서의 사업을 확대하고 있다.

[그림 23] 중국 수입식품 소비자 유형과 수입식품구입요소 상관관계 [그림 24] 중국 소비계층별 성장률(2015~2020년)

주: 식품구입 전체비용 중에서 수입식품이 차지하는 비중이 20% 이하인 집단을

소극적 소비자, 21~40%인 소비자 집단을 수입식품 구입에 중립적 소비자,

41% 이상인 소비자를 적극적 소비자로 분류

자료: 한국농수산식품유통공사, 한국투자증권

자료: KOTRA(EIU 재인용), 한국투자증권

[그림 25] 중국 외식시장 규모 [그림 26] 중국 소비자의 식품 구매 시 고려사항 (2011)

주: 원/위안 환율 178.48원 적용

자료: CEIC, National Bureau of Statistics of China, 한국투자증권

자료: 한국무역협회, 한국투자증권

중국인들의 만족을 바탕으로

CJ 그룹 외식계열사의

해외 사업 확대 전망

14.0

29.0

20.7

8.9

17.2

3.6 6.6

15.2

29.1

22.6

9.9

13.7

3.1

6.5

24.0

32.8

27.0

7.8

5.5

0.0

2.8

0

5

10

15

20

25

30

35

제조상 위생 원산지 포장 가격 광고 주변의

권유

소극적 소비자 중립적 소비자 적극적 소비자

(%)

5.0

17.0

7.0

14.0

0.0

3.0

6.0

9.0

12.0

15.0

18.0

중산층 부유층 기성세대 신세대

(%)

중국평균성장률 9%

266

314

368

418 453

497

577

0

100

200

300

400

500

600

700

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(조원)

식품안전

42.8%

맛

29.9%

가격

11.0%

브랜드이미지

6.6%

A/S

5.2%

디자인

4.6%

CJ그룹

17

<표 14> 중국에 진출한 한국 요식업 체인 현황

회사 진출브랜드 현황

SPC 파리바게트

- 중국 내 139개 매장(가맹점 23개) 운영

- 최근 중국 서청개발구와 화북지역에 식품생산공장 건립을 위한 투자를 결정

- 공장이 준공되는 2017년 이후에는 가맹점 출점이 가속화될 전망

MPK 미스터피자 - 2015년 중국 진출 15년만에 흑자 전환 성공

- 2016년 중국 내 미스터피자 매장 184개로 확장할 계획

이랜드 자연별곡 - 2015년 11월 상하이 자연별곡 1호점, 팍슨-뉴코아몰 톈산점에 2호점 개장

- 2020년까지 중국 전역에 200여개의 매장을 열 계획

놀부 놀부부대찌개

- 맥브렌즈(MAK Brands)와 연계해 상해 지역 내 사업 확장 진행

- 2015년 11월 북경 황지황 찬음관리유한회사(중국 내 500여개의 음식매장을

보유한 외식기업)과 MOU 체결

제너시스BBQ BBQ 치킨 - 2003년 진출 이후 중국 내 150여개 매장 보유

- 2014년 홍콩 진출


[그림 27] 중국인의 한국 음식 구매 시 한류의 영향 여부 [그림 28] 중국인의 한국 식품 선택 요소

자료: 한국농수산식품유통공사, 한국투자증권 자료: 한국농수산식품유통공사, 한국투자증권

[그림 29] CJ푸드빌 국내 점포 개수 추이 [그림 30] CJ푸드빌 해외 점포 개수 추이

자료: CJ, 한국투자증권 자료: CJ, 한국투자증권

아무런 영향

받지 않음

8.9%

거의 영향을

받지 않음

14.2%

어느 정도

영향을 받음

41.1%

적지 않은

영향을 받음

18.5%

매우 큰 영향을

받음

16.4%

34.4

18.2 17.2

13.6

6.4 5.6 4.6

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

맛

품질

식품안전성

호기심

포장

이미지

가격

(%)

233 249 156 253 253 266 277 275

1,661 1,742

1,770 1,792 1,814 1,859 1,882 1,895

1,894 1,991

1,926

2,045 2,067 2,125 2,159 2,170

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15

직영 가맹(개)

184 191

203

213 221

225

241

265

150

180

210

240

270

300

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15

(개)


18

중국 현지에 진출한 CJ푸드빌 브랜드는 뚜레쥬르, VIPS, 투썸커피 등이지만 국내에서 인

기를 얻은 한식뷔페 계절밥상의 진출 가능성도 높다. 이랜드는 2015년 11월 상해의 쇼핑

몰 정대광장에 한식뷔페 ‘자연별곡’ 중국 1호점을 오픈했다. 한식뷔페로는 최초의 해외 진

출이며 총 200평 규모에 한식 메뉴와 건강식품을 다양하게 배치했다. 이랜드는 2020년까

지 중국 전역에 200여개의 자연별곡 매장을 오픈할 계획이다. 1~2호점 출점이 이어지며

100일만에 매출 20억원을 달성했고 일 평균 고객 수는 1천여명 수준이다. 중국 내 CJ의

인지도와 K푸드 열풍을 고려할 때 CJ푸드빌의 계절밥상도 해외 진출이 가능할 것으로 판

단된다.

2) 중국 1인 가구의 증가로 HMR 시장 확대

또 하나의 중요한 변화는 중국 내 1인 가구의 증가 현상이다. 상하이의 남성 초혼 연령은

2012년 32.7세에서 2014년 34.0세로 높아졌다. 2004년 1.3%에 불과했던 이혼율 역시

2011년 2.1%로 2%대에 진입했고 2013년에는 2.3%로 높아졌다. 구직을 위해 도시로 이

동한 도시 거주 1인 가구도 크게 늘었다. 1인 가구의 약 40%가 상하이, 충칭 등 대도시에

거주하고 있으며 1인 가구의 47.3%가 20∼30대 젊은 층이다. 늘어나는 1인 가구는 경제

적 측면에서 소비에 미치는 영향이 매우 큰데, 1인 가구 증가로 큰 성공을 거뒀던 HMR

시장이 중국에서도 재현될 수 있다는 것이 우리의 판단이다.

중국 내 HMR 시장은 아직 본격적인 개화가 시작되지 않았다. CJ제일제당은 미국과 러시

아, 태국 등 총 30개 국가에 컵반을 수출해 의미 있는 성과를 시현하고 있는데 올해를 중

국 진출의 원년으로 삼고 있다. 작년 4월 첫 출시 이후 HMR 시장에서 큰 반향을 일으킨

햇반 컵반을 중국에 출시해 한국형 HMR을 전략적으로 판매할 계획이다. 대상그룹도 최

근 아시아 최대 곡물기업인 중국 북대황그룹과 식품 가공사업 합작회사 설립을 추진 중이

다. 올해부터 국내 메이저 식품업체들이 본격적으로 중국 HMR 시장에 진출함에 따라 중

국 가정식에서 국내 식품의 인지도가 점차 높아질 것이다.

CJ푸드빌의 추가적인

해외 진출도 가능할 전망

[그림 31] 중국 자연별곡 매장 (1) [그림 32] 중국 자연별곡 매장 (2)

자료: 한국투자증권 자료: 한국투자증권

중국 1인 가구 증가로

HMR시장 확대

2016년은 CJ제일제당을

비롯 국내 식품업체들의

중국HMR 시장 진출의 원년

CJ그룹

19

3) CJ프레시웨이의 중국JV 협약으로 시장확대 가속화

CJ프레시웨이는 중국 5대 마트인 영휘마트와 JV 협약을 맺고 중국 내 식자재 유통 사업

의 교두보를 마련했다. 영휘마트는 중국 17개 지역에 약 500개의 점포를 보유하고 있다.

현지 중요 업체와의 협약을 통해 CJ프레시웨이는 중국 진출의 트랙 레코드를 쌓고, 현지

적응 시기를 단축할 것으로 판단한다. 자체 소싱 능력이 없던 영휘마트도 글로벌 식자재

유통이 가능한 CJ프레시웨이와 협약해 비즈니스 모델을 체득할 수 있다.

CJ프레시웨이는 2020년 중국 매출을 8,000억원 수준으로 예상하는데, 영휘마트를 시작으

로 기타 중소형 마트로 식자재 유통 라인을 확대할 가능성이 높다. 한류 바람을 타고 한국

을 방문하는 유커들이 치맥, 비빔밥, 김치. 갈비 등의 한식을 찾고 있지만, CJ의 중국 식

품산업은 아직 중국인의 가정식 진출에는 물꼬를 트지 못했다. 그러나 CJ프레시웨이가 확

보한 유통 채널을 통해 CJ제일제당이 추구하는 유기농, 프리미엄 제품을 영휘마트 및 기

타 중소형 마트에 제공함으로써 현지 중국인의 가정식탁을 직접 공략하게 될 것으로 판단

한다. 환경에 대한 인식과 식품의 안정성을 중요시 여기는 최근 중국인의 소비패턴을 고

려할 때 한국의 식자재가 성공할 가능성이 충분하다.

한편 CJ제일제당과 CJ프레시웨이의 사업확대가 이미 중국에서 영업을 시작한 CJ푸드빌

과 CJ대한통운에도 긍정적 영향을 미칠 가능성이 높다. CJ의 식품사업이 중국인의 일반

가정식에도 익숙해진다면 기존에 진출한 브랜드의 고객 확대로 이어질 것이기 때문이다.

빕스, 비비고, 뚜레쥬르 등이 식자재유통 업체인 JV2를 통해 CJ제일제당의 식재료를 공

급 받는다면 로컬 식재료의 안정적인 저가 소싱이 가능할 것으로 판단한다. 또한 CJ프레

시웨이는 식자재의 원활한 관리를 위해 자체 물류창고가 필요한데, 최근 CJ대한통운이 인

수한 중국 최대 냉동물류업체 룽칭물류가 그 교두보가 될 수 있다. 결국 CJ프레시웨이

-CJ대한통운-CJ제일제당-CJ푸드빌의 밸류체인이 중국에서 성공적으로 안착할 가능성이

높다고 생각한다.

[그림 33] 중국 1인 가구 증가 추이 [그림 34] 국내 HMR 시장 규모 추이

자료: 한국무역협회, 한국투자증권 자료: 업계 추정, 한국투자증권

CJ프레시웨이, 영휘마트와

JV 협약을 통해 중국 식자재

유통 사업 교두보 마련

식자재 유통라인 확대로

2020년 CJ프레시웨이 중국

매출액 8,000억원 전망

CJ제일제당, CJ프레시웨이의

추가 진출로 기존의 CJ푸드빌,

CJ대한통운 비즈니스에 긍정

적 영향

33

46

61

74

89

103

0

20

40

60

80

100

120

2000 2005 2010 2015 2020F 2025F

(백만가구)

누적성장률 219%

CAGR 4.7%

710 780

880 950

1,300

1,700

2,000

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(십억원)

CAGR 18.8%


20

[그림 35] CJ그룹 식품사업 중국 진출 value chain


4) CJ대한통운의 중국 물류업체 인수로 CJ그룹 중국 식품사업 밸류체인 강화

물류회사인 CJ대한통운은 2013년 중국 물류기업 스마트카고사를 인수한 데 이어 2015년

에는 중국 최대 냉동물류회사인 룽칭물류를 인수했다. CJ대한통운이 인수한 룽칭물류는

콜드체인(어류, 육류, 청과물 등 신선한 식료품을 배송하는 사업)과 화학물질 운반 사업을

하는 업체다. CJ대한통운 중국법인은 매출이 연간 2,500억~3,000억원에 그쳤는데 룽칭

물류 인수를 계기로 내년부터는 8,000억원으로 늘린다는 계획이다. 룽칭물류 주력 사업인

중국 콜드체인 시장은 2000년 이후 매년 26% 성장해온 데다 중국 냉동, 냉장식품 소비가

늘고 있어 CJ의 중국 매출 확대에 기여할 전망이다. 궁극적으로 CJ그룹이 중국 내에 확보

한 물류업체와 냉동물류창고는 CJ프레시웨이가 소싱한 식자재의 물류 허브가 되면서 CJ

식품사업 밸류체인의 한 축을 담당할 전망이다.

<표 15> CJ대한통운 M&A 내역

연도 인수내용 인수회사 개요 금액

2011 CJ 그룹 대한통운 인수 1조 7,828억원

2012 미국 물류회사 '피닉스 인터내셔널' 인수 검토

2013 중국 물류회사 '스마트카고' 인수 - 중국 칭다오와 상하이를 기반으로 한 중견 물류기업 980억원(8,900만달러)

2015

싱가포르 물류회사 'APL 로지스틱스' 인수 참여

중국 물류회사 '룽칭물류' 인수

- 중국 전역 물류네트워크를 구축한 냉동 분야 중국 최대 물류회사

- 다우케미칼, 하겐다즈, 맥도날드 등 다국적 기업들을

고객군으로 확보

- 육상운송과 물류보관 국제물류에 강점이 있는 CJ대한통운과

달리 주요 사업이 냉동냉장과 화학약품 운송이어서 중복되는

사업군이 없음

4,550억원

자료: CJ 대한통운, 한국투자증권

JV1-중국 소비자에게 CJ제일제당 제품 공급

- CJ제일제당은 CJ푸드빌로 자체 상품 공급- CJ푸드빌은 CJ제일제당 제품을 통해 중국소비자 확대

+기타 중소형 마트

JV2

소비자

CJ대한통운의 중국 물류업체

인수로 CJ그룹 중국

식품사업 밸류체인 강화

CJ그룹

21

4. SK C&C, 현대글로비스가 보여준 고속 성장의 추억

1) 국내 대기업 가운데 차별화되는 성장성

2007년 9월 지주 전환 이후 CJ의 매출액은 연평균 15.1%, 영업이익은 12.1% 성장했다.

자산 규모는 2015년 말 23.6조원으로 2007년 8.8조원 대비 168.9% 증가했다. 해외 매출

비중은 2008년 6%에서 2015년 21%로 상승했다. 국내 대기업들이 최근 성장 정체를 겪

고 있다는 점을 고려하면 괄목할만한 성과다. CJ그룹는 향후 문화사업 매출을 현재 3.6조

원에서 2020년 15.6조원 이상으로 늘려 글로벌 문화기업 top 10에 진입하겠다는 청사진

을 내놓았다.

지주 전환 이후 매출과

영업이익 연평균 15.1%, 12.1%

성장하며 차별화

[그림 36] CJ그룹 매출 추이 [그림 37] 2015년 CJ 사업부문별 매출액, 영업이익 구성비율

주: 계열사 별도매출액의 단순합계 기준



[그림 38] 주요 그룹별 매출성장률 비교

주: 계열사 별도매출액의 단순합계 기준


3.1 3.5 4.4

5.3 4.5 4.8 4.9 5.5

6.3 7.0

7.9 8.8

13.3

15.2

16.7

18.5

20.0

0

5

10

15

20

25

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

(조원)

CAGR 12.4%

32.0 30.8

18.7 20.4

30.9 28.1

16.9 19.2

1.6 1.6

0

20

40

60

80

100

매출액 영업이익

식품&식품서비스 생명공학 신유통 엔터테인먼트&미디어 기타

(%)

12.3 11.7

51.2

14.8

10.0 10.3 8.0

(20.0)

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

삼성 현대 SK CJ

(%)


22

2) CJ올리브네트웍스의 고성장, SK C&C와 현대글로비스 고속 성장의 추억

CJ가 76.1% 지분을 보유한 CJ올리브네트웍스는 지난해 매출 1조 1,422억원(+171.2%

YoY), 영업이익 804억원(+94.3% YoY), 순이익 591억원(+122.2% YoY)을 시현했다. CJ

올리브네트웍스의 주력 사업인 올리브영은 2014년에만 135개의 신규 매장을 오픈해 총

552개의 매장을 운영하고 있다. 매장 수가 4년만에 2배 이상 증가한 것이다. 매출과 이익

이 1년에 2배 이상 성장하고 있으나 현재 순이익에 기반한 가치평가는 CJ올리브네트웍스

의 미래 가치를 충분히 반영하지 못하고 있다고 생각한다. 동기간 경쟁사인 GE리테일의

왓슨즈와 롯데쇼핑의 롭스의 성장세와 비교하면 CJ올리브네트웍스의 매력은 더욱 커진다.

2015년 올리브영의 영업이익은 400억원, 경쟁사 왓슨스의 영업손실은 60억원 수준이다.

전년 신규 출점수는 올리브영 135개, 왓슨스는 14개, 롭스는 23개로 업계에서 독보적인

위치를 유지하고 있다. 따라서 CJ올리브네트웍스의 성장성에 걸맞는 기업가치 재평가가

필요하다.

올리브영의 고속 성장으로

CJ올리브네트웍스 외형 증대

[그림 39] CJ올리브네트웍스 분기 매출 및 순이익 추이 [그림 40] 주요 드럭스토어 매장 수 추이 비교

자료: CJ, 한국투자증권 자료: 각 사, 한국투자증권

[그림 41] CJ올리브네트웍스 연간 영업이익 breakdown [그림 42] 주요 드럭스토어 영업이익률 비교

자료: CJ, 한국투자증권 자료: 각 사, 한국투자증권

195 210

225 229 227

268 265

296

319 300

321 327

0

5

10

15

20

25

30

0

100

200

300

400

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16F 3Q16F

매출액(좌) 당기순이익(우)(십억원) (십억원)

375

87

10 7

417

104

307

552

113

53

7

0

100

200

300

400

500

600

올리브영(CJ) 왓슨스(GS) 롭스(롯데쇼핑) 분스(신세계)

2013 2014 2015

(개)

7 1 (1)

23

40

10 17

25

28

30

3.3

0.3 (0.2)

3.9

5.3 5.1

8.1

9.1

10.0 10.0

4.1 3.5 3.3

5.9 6.6

(2.0)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

(10)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2011 2012 2013 2014 2015

올리브영 OP(좌) 시스템즈 OP(좌)

올리브영 OPM(우) 시스템즈 OPM(우)

합산 OPM(우)

(십억원) (%)

7 1 (1)

23

40

1

(2)

(10)(7) (6)

3.3

0.3 (0.2)

3.9 5.3

0.9

(2.5)

(10.9)

(6.2)

(4.8)

(12.0)

(10.0)

(8.0)

(6.0)

(4.0)

(2.0)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

2011 2012 2013 2014 2015

올리브영 OP(좌) 왓슨스 OP(좌)

올리브영 OPM(우) 왓슨스 OPM(우)

(십억원) (%)

CJ그룹

23

1) CJ올리브영의 매장 수는 552개이나 목표치인 1,000개에 절반 수준에 불과해 여전히

성장 구간이다. 매장수가 9,000개를 넘어서 출점 속도가 늦어지고 있는 편의점 대비 성장

여력이 열려 있다는 판단이다. 2) 수익성은 2015년 CJ올리브영의 영업이익률은 5.3%로

BGF리테일 4.6%, GS리테일 4.3%를 상회한다. 3사의 매장당 영업이익, 매출액을 비교 시

CJ올리브영의 수익성이 월등하다. CJ시스템즈 사업부를 합산 시 전체 영업이익률은 6.6%

에 달한다(CJ시스템즈 영업이익률 10.0%). 동종업체인 왓슨즈, 롭스는 매해 적자를 시현

중이기에 비교가 불가능한 상황이다. 3) CJ올리브네트웍스의 성장은 과거 SK C&C, 현대

글로비스, 삼성SDS의 고속 성장과 오버랩된다. 상기 회사는 그룹의 SI, 물류를 기반으로

오너일가의 지분가치가 극대화된 바 있다. 여전히 CJ올리브네트웍스 영업이익의 43%는

계열사 SI를 담당하는 시스템 사업부에서 발생한다. CJ올리브네트웍스가 상장사였다면 소

비재 기업의 밸류에이션을 넘어 SK C&C, 현대글로비스 등에 적용되었던 지배구조 프리미

엄 부여가 가능했을 것이다.

우리는 CJ올리브네트웍스의 기업가치를 편의점 업체의 평균 PER를 적용해 1.5조원으로

산출했지만, 보수적이라고 판단한다. 지배구조 상 핵심계열사이나 여전히 성장기라는 점

을 고려 시에 SK C&C와 현대글로비스가 고성장했던 시기의 프리미엄을 부여하는 것도

가능할 것이다. CJ올리브영 사업부에는 동종업체의 밸류에이션을 적용, CJ시스템 사업부

에는 고성장 시기 SK C&C의 밸류에이션을 적용 시 상기 기준을 적용 시 기업가치는 1.9

조원으로 높아진다.

1) 올리브영 사업부의 편의점

대비 높은 성장여력과 수익성

및 2) 시스템즈 사업부의

캡티브 마켓 고려 시

프리미엄 반영 필요

동종업체 및 SK C&C,

현대글로비스 밸류에이션

고려 시 기업가치는

1.5~1.9조원 추산

[그림 43] 동종업체 점포당 평균 매출액 비교 [그림 44] CJ올리브네트웍스 지분구조

주: GS리테일과 BGF리테일의 점포당 매출액은 편의점 사업부의 2015년 연간

매출액을 연말기준 점포수로 나누어 산출


자료: 금융감독원, 한국투자증권

1,373

598

453

0

400

800

1,200

1,600

CJ올리브영 GS리테일 BGF리테일

(백만원)

CJ

76.1%

이선호

15.8%

이경후

4.5%

이소혜

1.1%

이호준

1.1%

자사주

0.3%기타

1.0%


24

<표 16> CJ올리브네트웍스 peer comps (단위: 십억원, %, 배)

CJ 올리브네트웍스 GS리테일 BGF리테일 SK(구 SK C&C) 현대글로비스

매출 1,056 6,273 4,334 39,570 14,671

영업이익 70 226 184 1,403 698

순이익 54 164 152 5,346 377

영업이익률 6.6 3.6 4.2 3.5 4.8

PER 25.2 30.9 45.3 25.9

주: 재무실적은 2015 년 기준. SK 와 현대글로비스는 고도성장기의 평균 PER 이며 편의점업체의 PER 은 2016F 기준


[그림 45] 현대글로비스 주가 및 PER 트렌드 [그림 46] 고도성장기 현대글로비스 분기 매출액 추이

자료: Quantiwise, 한국투자증권 자료: Quantiwise, 한국투자증권

[그림 47] SK 주가 및 PER 트렌드 (구 SK C&C, 합병 이전) [그림 48] 고도성장기 SK 분기 매출액 추이

자료: Quantiwise, 한국투자증권 자료: Quantiwise, 한국투자증권

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14

주가(좌) PER(우)(원) (배)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14

(십억원)

0

20

40

60

80

100

120

140

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

Nov-09 Nov-10 Nov-11 Nov-12 Nov-13 Nov-14

주가(좌) PER(우)

(원) (배)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

Nov-09 May-11 Nov-12 May-14

(십억원)

CJ그룹

25

3) CJ푸드빌 실적 부진은 성장통의 일환

대부분 계열사가 선방 중이지만 CJ푸드빌은 실적 부진이 지속되고 있다. CJ푸드빌의

2015년 매출은 1조 3,000억원으로 전년대비 9% 증가했지만, 영업적자 41억원. 당기순손

실 218억원을 기록해 4년째 적자 기조가 이어지고 있다. CJ푸드빌의 적자는 해외사업 때

문이다. 작년 8개 해외법인 중 뚜레쥬르와 파이즈푸드시스템을 제외하고는 6개 모두 적자

를 기록했다.

CJ푸드빌의 해외법인은 직영점을 중심으로 운영돼 초기 투자비와 관리비 부담이 크다. 단

기적으로 실적에 부담이 되겠지만 포화상태에 이른 국내 외식산업과 치열한 경쟁을 감안

하면 CJ푸드빌이 나아가야 할 방향은 결국 해외사업이다. 최근의 적자 기조는 아쉽지만,

미래를 위한 투자로 판단해야 한다. CJ푸드빌의 매출은 2008년 이후 연평균 12.3% 성장

하고 있다. 해외사업이 궤도에 올라서면 직영점과 가맹점 확대를 통해 이익이 정상화되는

과정을 거칠 것으로 판단한다.

CJ푸드빌과 비견되는 해외 프랜차이즈 레스토랑의 영업이익률은 4.3~34.0% 수준이다.

현재 CJ푸드빌의 매출을 기준으로 중국 현지 음식료업체 평균 영업이익률 5.0%를 가정하

면 연간 영업이익은 664억원, 동종업체 밸류에이션 적용 시 기업가치는 약 1.0조원~1.5

조원으로 산출된다. 현재 CJ는 CJ푸드빌의 장부가를 1,220억원으로 인식하고 있는데, 재

평가 시 지분가치가 약 8,870억원 증가한다.

[그림 49] Target PER 적용에 따른 CJ올리브네트웍스 기업가치 변동

주: 부문별 PER 적용 시 올리브영 사업부는 BGF리테일 2016F PER, 시스템즈 사업부는 고성장 시기 SK(구 SK C&C)의 평

균 PER 적용


해외사업 부진으로 CJ푸드빌

적자 지속

직영점 중심의 해외사업

미래 이익을 위한 투자로

이해해야

동종업계 밸류에이션과 중국

국내 업체 평균 영업이익률

적용 시 기업가치

1.0~1.5조원

2,424

1,387 1,348

1,652 1,500

1,981 45.3

25.9 25.2

30.9

28.0

37.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

45.0

50.0

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

SK 고성장기

평균 PER

적용

현대글로비스

고성장기 평균

PER 적용

GS리테일

PER 적용

BGF 리테일

PER 적용

편의점업체

평균 PER

적용

부문별 peer

적용시

기업가치(좌) 적용PER(우)(십억원) (배)


26

[그림 50] CJ푸드빌 실적 추이 [그림 51] CJ푸드빌 해외자회사 순이익 추이

주: 연결 기준


자료: CJ푸드빌, 한국투자증권

[그림 52] CJ푸드빌과 global peer 영업이익률 비교(2015년) [그림 53] CJ푸드빌 target PER 결정

주: 정상회 CJ푸드빌 영업이익률은 Want Want 를 제외한 중국(홍콩증시상장)

peer 의 평균


주: 2016F PER 기준. Peer 평균값은 최대, 최저 각 1개 값을 제외한 평균치

자료: Bloomberg, Quantiwise, 한국투자증권

[그림 54] CJ푸드빌 기업가치 추정

주: CJ푸드빌의 추정 순이익은 2015년 매출액에 영업이익률 5%를 적용한 세후순이익 510억원

자료: Quantiwise, Bloomberg, 한국투자증권

588 649

761

840 903

1,097

1,220

1,328

(0.2)

1.4 1.4

(3.2)

(0.4)

(3.2)

0.3

(0.3)

(4.0)

(3.0)

(2.0)

(1.0)

0.0

1.0

2.0

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) (%)

(12,000)

(10,000)

(8,000)

(6,000)

(4,000)

(2,000)

0

2,000

Tous L

es J

ours

Inte

rnational

CJ

Foodvi

lle J

apan

CJ

Foodvi

lle A

sia

CJ

Foodvi

lle U

SA

CJ

Beiji

ng B

akery

CJ

Bakery

Vie

tnam

Fid

es F

ood S

yste

m

CJ

Foodvi

lle S

hanghai

Bib

igo Inte

rnational

2012 2013 2014 2015(백만원)

(0.3)

5.0 5.6

21.3

4.3 5.3

34.0

12.9

1.6

7.9

18.8

(5.0)

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

CJ

Foodvi

lle

CJ

Foodvi

lle (

adj.)

Tin

gyi

Want W

ant

Tsin

gta

o B

rew

ery

Chin

a M

engniu

Din

eequity

Denny'

s

Ruby

Tuesday

Cheesecake

Facto

ry

Sta

rbucks

(%)

22.4 20.4

16.6 16.4

29.3

21.0 18.5

13.6

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

Tin

gyi

Tsin

gta

o B

rew

ery

Chin

a M

engniu

Want W

ant

Sta

rbucks

Denny'

s

Cheesecake

Facto

ry

Din

eequity

(배)

peer 평균

1,490

1,050

29.3

20.7

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

Peer 최대 Peer 평균

기업가치(좌) PER(우) (배)(십억원)

CJ그룹

27

5. 넷마블게임즈, CJ헬스케어 상장으로 히든 밸류 부각

1) 넷마블게임즈, CJ헬스케어 상장 시 NAV 7.3~17.2% 증가

올해 CJ제일제당의 100% 자회사인 CJ헬스케어와 CJ E&M이 31.5%의 지분을 보유한 넷

마블게임즈가 상장될 예정이다. 시가총액이 CJ헬스케어는 1.0~1.5조원(동종업체 PER 적

용), 넷마블게임즈는 4.0~10.0조원으로 추정될 정도로 시장의 기대가 높은 대형 IPO이다.

두 회사 상장 시 지분 재평가는 CJ 주가에 긍정적 영향을 미칠 것으로 판단한다.

CJ헬스케어는 일반의약품 중심의 회사인데, 위식도역류질환 등의 신약 파이프라인을 보유

하고 있다. 코스닥의 동종 바이오업체 PER 밸류에이션을 적용하면 CJ헬스케어의 시가총

액은 약 1~1.5조원으로 추정된다. PSR을 적용해 추정한 시가총액은 1.2~4.3조원이다.

파이프라인의 평가 가치에 따라 잠재가치를 일부 반영할 수 있을 것이다. 현재 CJ가 CJ제

일제당의 지분 36.8%를 보유하고, CJ제일제당이 CJ헬스케어 지분을 100% 보유하고 있어

상장 시 CJ의 NAV는 4.0~5.3% 개선된다.

<표 17> CJ헬스케어 상장 시 PER을 적용한 추정 시가총액 밴드 (단위: 십억원, 배)

KOSPI 바이오 평균 KOSDAQ 바이오 평균

CJ 헬스케어 NP 36 36

2016F PER 33.1 42.0

추정 시가총액 1,199 1,522

주: CJ 헬스케어 순이익은 2015 년 기준


<표 18> CJ헬스케어 상장 시 PSR을 적용한 추정 시가총액 밴드 (단위: 십억원, 배)

KOSPI 바이오 평균 KOSDAQ 바이오 평균

CJ 헬스케어 매출액 463 463

2016F PSR 2.7 9.4

추정 시가총액 1,260 4,332

주: CJ 헬스케어 매출액은 2015 년 기준


<표 19> CJ헬스케어 상장가치에 따른 CJ NAV 변화 (단위: 십억원)

CJ 헬스케어 가치 500 1,000 1,200 1,500 2,000 4,000

CJ 제일제당 시가총액 증가분 252 752 952 1,252 1,752 3,752

CJ 제일제당 수정 시가총액 5,286 5,786 5,986 6,286 6,786 8,786

상장 이후 CJ 의 CJ 제일제당 지분가치 1,945 2,129 2,203 2,313 2,497 3,233

CJ NAV 증가분 93 277 351 461 645 1,381

CJ NAV(상장계열사 가치 반영 전) 8,727 8,727 8,727 8,727 8,727 8,727

(% diff.) 1.1% 3.2% 4.0% 5.3% 7.4% 15.8%


넷마블게임즈는 CJ E&M이 지분을 31.4% 보유한 국내 모바일 1위 사업체로 CJ E&M의

게임사업부를 분할해 설립됐다. 1대주주가 방준혁 의장이어서 CJ그룹의 계열사로 분류되

지 않는다. 국내에서 ‘모두의 마블’을 비롯해 많은 모바일 게임을 히트시켰고, 현재 매출

비중이 17%에 불과한 해외사업 확대에 집중하고 있다. 넷마블게임즈의 작년 순이익은

1,689억원이다. 동종업체 PER 밸류에이션 적용 시 시가총액은 약 3.2~8.6조원으로 추정

된다. 현재 CJ가 CJ E&M 지분 39.4%를 보유하고, CJ E&M이 넷마블게임즈의 지분 31.4%

를 보유하고 있어 상장 시 CJ의 NAV는 4.2~11.9% 개선된다.

CJ헬스케어, 넷마블게임즈

상장은 CJ 주가에 긍정적

CJ헬스케어 기업가치

동종업계 밸류에이션 적용 시

1.0~1.5조원 추산.

CJ NAV 4.0~5.3% 개선

넷마블게임즈 기업가치

동종업계 밸류에이션 적용 시

3.2~8.6조원 추산.

CJ NAV 4.2~11.9% 개선


28

<표 20> 넷마블게임즈 상장 시 PER을 적용한 추정 시가총액 밴드 (단위: 십억원, 배)

Ncsoft 해외 peer 평균 국내외 peer 평균 카카오

넷마블게임즈 NP 169 169 169 169

2016F PER 18.9 20.6 26.4 51.2

추정 시가총액 3,182 3,479 4,452 8,642

주: 1. 해외 peer=넥슨, 텐센트, 블리자드

2. 국내외 peer=NCsoft, 카카오, 넥슨, 텐센트, 블리자드


<표 21> 넷마블게임즈 상장가치에 따른 CJ NAV 변화 (단위: 십억원)

적용 PER

Ncsoft 해외 peer 평균 국내외 peer 평균 카카오

넷마블게임즈 시가총액 3,182 3,479 4,452 8,642

CJE&M 시가총액 증가분 921 1,015 1,320 2,636

CJE&M 수정 시가총액 3,838 3,931 4,237 5,552

상장 이후 CJ 의 CJ E&M 지분가치 1,511 1,547 1,668 2,185

CJ NAV 증가분 363 399 520 1,037

CJ NAV(상장계열사 가치 반영 전) 8,727 8,727 8,727 8,727

(% diff.) 4.2% 4.6% 6.0% 11.9%


<표 22> 계열사 상장에 따른 CJ NAV 증가 여력 (단위: 십억원, 원)

Worst Base Best

CJ 헬스케어 상장 277 351 461

넷마블게임즈 상장 363 520 1,037

계열사 상장에 따른 NAV 증가분 640 870 1,498

상장 전 CJ NAV 8,727 8,727 8,727

상장 이후 CJ NAV 9,366 9,597 10,225

(% diff.) 7.3% 10.0% 17.2%

상장 전 주당 NAV 299,402 299,402 299,402

상장 이후 주당 NAV 321,000 329,000 351,000

주: 1. Worst: CJ 헬스케어 가치 1.0 조원, 넷마블게임즈 가치 3.2 조원

2. Base: CJ 헬스케어 가치 1.2 조원, 넷마블게임즈 가치 4.5 조원

3. Best: CJ 헬스케어 가치 1.5 조원, 넷마블게임즈 가치 8.6 조원


[그림 55] CJ헬스케어 실적 추이 [그림 56] 넷마블게임즈 실적 추이

주: 2011~2013년 실적은 CJ제일제당 제약사업부 부문 실적

자료: CJ헬스케어, CJ제일제당, 한국투자증권

자료: 넷마블게임즈, 한국투자증권

425 452

420

329

463

44 17

29 37 54

10.5

3.8

6.9

11.3 11.6

0.0

3.0

6.0

9.0

12.0

15.0

0

100

200

300

400

500

2011 2012 2013 2014 2015

매출액(좌) 영업이익(좌)


(십억원) (%)

8 67

133

362

1,073

(2) (11)

18 89

225

(28.1)

(16.3)

13.3

24.5

21.0

(40.0)

(30.0)

(20.0)

(10.0)

0.0

10.0

20.0

30.0

(200)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2011 2012 2013 2014 2015

매출액(좌)

영업이익(좌)


(십억원) (%)

CJ그룹

29

III. 실적 전망

1. 실적 우려 해소 구간

1) 1Q16 실적 발표 이후 핵심계열사의 실적 추정 상향

오너일가의 지분 처리 방향이 명확하지 않다는 막연한 두려움이 주가를 과도하게 누르고

있다. 오너 일가의 필요에 따라 상장 스케줄이 앞당겨지는 것이라면, 상장 이후에도 CJ올

리브네트웍스의 성장 기조는 이어질 것이다. CJ올리브네트웍스 상장 시 지배구조 프리미

엄을 반영하기 위해서 오너일가의 구주매출은 최소화될 것으로 판단한다. CJ올리브네트웍

스와 CJ의 합병을 가정하더라도 최근 삼성물산-제일모직 합병에서 피합병법인인 삼성물

산 매수청구가격을 상향한 법원의 판결을 참고 시 시장이 우려하는 양사 합병비율이 만들

어질 가능성도 낮다.

지배구조에 대한 과도한 우려보다는 CJ의 본질적인 기업가치 변화에 집중할 시기이다. 올

해는 자회사의 해외진출이 본격화되고 핵심 계열사인 CJ헬스케어와 CJ E&M이 대거 지분

을 보유한 넷마블게임즈의 상장 등 CJ를 재평가하는 이벤트가 많다. CJ올리브네트웍스의

고속 성장과 상장 또한 CJ에게는 긍정적 요인이다. 상장 준비에는 시간이 소요될 것이고,

준비 과정에서 CJ의 NAV는 재평가 될 것으로 판단한다.

2016년 1분기 실적 발표 이후 주요 상장 계열사의 어닝 컨센서스가 상향 조정되고 있다.

중국 법인이 흑자를 기록한 CJ CGV의 실적 상향과 비비고 만두 및 햇반 컵반 등 HMR

판매 호조에 따른 CJ제일제당의 실적 개선이 두드러진다. 막연한 우려가 컨센서스의 하향

조정으로 나타났지만, 이러한 우려가 종식되며 자회사의 이익 컨센서스도 정상화의 과정

을 거칠 것으로 판단한다.

CJ제일제당은 연간 매출의 61.5%, 연결이익의 76.3%, 지배주주순이익의 75.2%를 차지

하는 핵심 계열사로 실질적으로 CJ 실적의 대부분을 설명한다. CJ CGV, CJ E&M 등 미디

어 기업은 아직 실적 기여도가 미미하지만 미래 기업가치의 key driver이다. CJ그룹의 방

향이 해외진출에 있다는 점에서 이들의 매출 및 실적 기여도가 점차 높아질 것이기 때문

이다. 궁극적으로 CJ의 리레이팅을 가늠케 하는 것은 현재의 식품사업보다는 미디어, 콘

텐츠 사업의 성패가 될 전망이다.

막연한 두려움을 논하기에는

기업가치 개선 요인 산재한

2016년

CJ올리브네트웍스 조기 상장

이후에도 성장 기조 지속

1분기 실적 발표 이후

주요 상장 계열사

어닝 컨센서스 상향 조정

미디어, 콘텐츠 사업이 향후

CJ의 리레이팅 요인

[그림 57] CJ제일제당 2016F NP 추정치 변화 [그림 58] CJ CGV 2016F NP 추정치 변화 [그림 59] CJ오쇼핑 2016F NP 추정치 변화

자료: Quantiwise, 한국투자증권 자료: Quantiwise, 한국투자증권 자료: Quantiwise, 한국투자증권

370

380

390

400

410

420

430

440

Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16

(십억원)

60

63

66

69

72

75


(십억원)

100

120

140

160

180

200

220

240

260

280


(십억원)


30

2) CJ CGV, 금년 영업이익 전년대비 58% 증가 예상

CJ CGV의 2016년 매출액과 영업이익은 각각 1조 5,957억원(+33.7% YoY), 1,057억원

(+58.0% YoY)으로 예상된다. 영화 콘텐츠 경쟁력 강화에 따른 라인업 확대 등으로 하반

기로 갈수록 실적이 좋아질 것이다. 중국 법인의 이익 기여 확대와 베트남 법인 수익 호전,

터키 마르스엔터테인먼트 인수에 힘입은 것이다. 중국, 베트남, 터키 법인(실적 반영 기준)

의 금년 영업이익은 각각 123억원, 167억원, 186억원으로 예상한다.

3) CJ E&M, 콘텐츠 파워에 힘입어 실적 개선 전망

CJ E&M의 2016년 매출액과 영업이익은 각각 1조 5,104억원(+12.1% YoY), 755억원

(+43.3% YoY)으로 전망한다. 금년부터 콘텐츠 소비 사이클의 단축현상을 감안해 드라마

판권에 대한 상각연수를 기존 4년에서 1.5년으로 변경해 비용 증가분이 반영된다. 그러나

시그널, 치즈인더트랩, 응답하라 시리즈 등의 드라마와 프로듀스101, 삼시세끼, 꽃보다

시리즈 등 예능 프로그램의 연이은 흥행으로 방송부문의 콘텐츠 파워가 입증돼 광고 단가

가 상승하고 콘텐츠 판매가 늘어날 것으로 예상된다. 2016년 광고 매출액은 전년대비

13.2%, VOD 등 기타 방송 매출은 16.1% 늘어날 전망이다. 영화부문 매출은 국내 흥행작

제작뿐 아니라 중국, 베트남 등에서 국가별 콘텐츠 현지화 전략을 가속화하고 있어 전년

대비 9.4% 증가할 것이다.

4) CJ, 1분기 매출 5.7조원(+14.4% YoY), 영업이익 3,520억원(+4.9% YoY),

지배주주 순이익 761억원 (-21.3% YoY) 기록

CJ의 1분기 매출은 5조 6,880억원, 영업이익은 3,520억원, 지배주주 순이익은 761억원

을 기록했다. 지분 상속 이슈로 1분기 실적이 크게 부진할 것으로 예상됐지만 결국 기우

였다. 지배구조 노이즈로 계열사의 주가는 4분기 실적 발표 이후 부진했지만, CJ계열사의

양호한 1분기 실적은 시장의 우려를 해소하는 계기가 됐다.

CJ의 2016년 연결매출은 23조 3,740억원, 영업이익은 1조 3,930억원, 지배주주 순이익

은 2,160억원으로 전년대비 각각 10.4%, 13.7%, 4.8% 증가할 전망이다. 주력 자회사인

CJ CGV의 해외 자회사 실적 호조, CJ제일제당 가공식품부문의 추가 성장, CJ E&M의 중

국 합작영화, CJ푸드빌의 적자 축소 등이 올해 실적 개선의 key driver가 될 전망이다.

[그림 60] CJ E&M 2016F NP 추정치 변화 [그림 61] CJ프레시웨이 2016F NP 추정치 변화 [그림 62] CJ올리브네트웍스 NP추이

자료: Quantiwise, 한국투자증권 자료: Quantiwise, 한국투자증권 자료: CJ, 한국투자증권

요약 1,

요약 2,

요약 3

영화 콘텐츠 경쟁력 강화,

중국, 베트남, 터키 등 이익

기여 확대로 실적 개선 예상

콘텐츠 파워 입증에 따른

방송 및 영화 부문 성과

확대로 수익 호전 전망

요약 1,

요약 2,

요약 3

1분기 계열사의 양호한 실적

발표로 우려 해소

2016년 연결매출 23.4조원

(+10.4% YoY), 영업이익

1조 4천억원(+13.7% YoY),

지배주주 순이익

2,160억원(+4.8% YoY) 전망

60

70

80

90

100

110


(십억원)

드라마사업부문

감가상각인식변경으로

이익 추정치 하향

10

15

20

25

30

35


(십억원)

0

5

10

15

20

25

30

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16

(십억원)

CJ그룹

31

[그림 63] 주요 상장계열사 상대주가 추이

주: 각 종목의 연간 최고 종가=100


[그림 64] NAV 기여도


60

65

70

75

80

85

90

95

100


(pt)

CJ CGV

CJ E&M

CJ

CJ제일제당

CJ프레시웨이

CJ대한통운

CJ오쇼핑

브랜드 수수료 현가

7.8 임대수익 현가

0.5

상장 관계회사 주식

52.5

비상장 관계회사

주식

32.1

유형자산가치

7.1

(%)


32

<표 23> 주요 회사 연간 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원, %)

2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F

CJ(연결) 매출액 13,271 17,628 18,852 19,572 21,167 23,374 25,634 28,189

(YoY) 32.8 6.9 3.8 8.1 10.4 9.7 10.0

영업이익 901 1,063 786 1,003 1,225 1,393 1,582 1,789

(YoY) 18.0 (26.1) 27.6 22.2 13.7 13.6 13.1

영업이익률 6.8% 6.0% 4.2% 5.1% 5.8% 6.0% 6.2% 6.3%

지배주주순이익 369 221 150 209 206 216 257 301

(YoY) (40.2) (32.3) 39.8 (1.6) 4.8 19.4 16.9

지배주주순이익률 1.3% 0.8% 1.1% 1.0% 0.9% 1.0% 1.1%

CJ(별도) 매출액 90 108 90 99 104 123 152 197

(YoY) 19.6 (16.3) 9.0 5.2 18.4 24.2 29.0

영업이익 40 67 53 56 53 72 84 112

(YoY) 65.4 (19.8) 4.9 (5.7) 36.8 15.8 33.7

영업이익률 44.6% 61.7% 59.1% 56.9% 51.0% 59.0% 55.0% 57.0%

순이익 442 100 76 42 44 56 64 86

(YoY) (77.4) (23.7) (44.7) 4.6 26.0 15.8 33.7

순이익률 92.7% 84.5% 42.9% 42.6% 45.4% 42.3% 43.8%

CJ 제일제당 매출액 6,538 9,878 10,848 11,702 12,924 14,384 15,543 16,749

(YoY) 51.1 9.8 7.9 10.4 11.3 8.1 7.8

영업이익 460 616 345 580 751 901 1,010 1,145

(YoY) 33.8 (43.9) 67.9 29.6 19.9 12.1 13.4

영업이익률 7.0% 6.2% 3.2% 5.0% 5.8% 6.3% 6.5% 6.8%

순이익 314 311 71 138 254 441 492 587

(YoY) (1.1) (77.1) 94.0 84.0 73.8 11.5 19.4

순이익률 3.1% 0.7% 1.2% 2.0% 3.1% 3.2% 3.5%

CJ 오쇼핑 매출액 895 1,992 2,514 2,605 2,309 1,952 2,040 2,151

(YoY) 122.6 26.2 3.6 (11.4) (15.4) 4.5 5.4

영업이익 131 261 258 234 210 184 160 133

(YoY) 99.0 (0.9) (9.2) (10.6) (12.4) (13.0) (16.7)

영업이익률 14.6% 13.1% 10.3% 9.0% 9.1% 9.4% 7.8% 6.2%

순이익 188 167 106 112 215 113 109

(YoY) (11.2) (36.5) 5.9 91.7 (47.5) (3.8)

순이익률 9.4% 6.6% 4.1% 4.9% 11.0% 5.5% 5.0%

CJ CGV 매출액 629 779 916 1,039 1,194 1,596 1,962 2,218

(YoY) 24.0 17.5 13.5 14.8 33.7 23.0 13.0

영업이익 45 55 52 52 67 106 141 184

(YoY) 22.9 (6.6) 1.1 28.4 58.0 33.1 31.1

영업이익률 7.1% 7.1% 5.6% 5.0% 5.6% 6.6% 7.2% 8.3%

지배주주순이익 34 18 54 13 17 52 65 83

(YoY) (45.1) 193.1 (76.6) 31.3 211.8 24.9 27.2

지배주주순이익률 5.4% 2.4% 5.9% 1.2% 1.4% 3.3% 3.3% 3.7%

CJ E&M 매출액 1,143 1,395 1,188 1,233 1,347 1,510 1,667 1,823

(YoY) 22.0 (14.8) 3.7 9.3 12.1 10.4 9.3

영업이익 70 39 (8) (13) 53 75 92 115

(YoY) (44.1) NM NM NM 43.3 21.9 25.1

영업이익률 6.1% 2.8% (0.7%) (1.0%) 3.9% 5.0% 5.5% 6.3%

지배주주순이익 57 37 5 225 54 57 86 117

(YoY) (34.6) (86.3) 4,336.0 (75.8) 4.1 51.4 36.3

지배주주순이익률 4.9% 2.7% 0.4% 18.2% 4.0% 3.7% 5.1% 6.4%

CJ 프레시웨이 매출액 1,512 1,873 1,877 1,795 2,072 2,381 2,733 3,236

(YoY) 23.9 0.2 (4.4) 15.4 14.9 14.8 18.4

영업이익 24 27 8 27 31 39 54 71

(YoY) 11.8 (68.2) 221.0 15.6 23.4 38.5 31.4

영업이익률 1.6% 1.4% 0.5% 1.5% 1.5% 1.6% 2.0% 2.2%

순이익 12 (14) 9 7 21 31 45

(YoY) NM NM (28.7) 221.1 46.2 45.5

순이익률 0.6% (0.7%) 0.5% 0.3% 0.9% 1.1% 1.4%

주: 계열사 컨센서스 기준

자료: 각 사, FnGuide, 한국투자증권

CJ그룹

33

<표 24> 주요 회사 분기 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원)

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16F 3Q16F 4Q16F

CJ(연결) 매출액 4,748 4,758 4,966 5,100 4,971 5,169 5,526 5,501 5,688 5,743 5,990 5,954

(YoY) 5.2 3.0 1.5 5.8 4.7 8.7 11.3 7.8 14.4 11.1 8.4 8.2

영업이익 235 228 272 268 336 307 364 218 352 337 387 317

(YoY) 0.4 19.8 55.9 43.3 42.8 34.6 33.9 (18.5) 4.9 9.6 6.4 45.1

영업이익률 5.0% 4.8% 5.5% 5.3% 6.8% 5.9% 6.6% 4.0% 6.2% 5.9% 6.5% 5.3%

지배주주순이익 38 35 133 3 97 42 58 9 76 57 70 13

(YoY) 566.9 NM 7.7 (86.6) 155.7 18.8 (56.3) 212.6 (21.3) 34.8 19.8 47.8

지배주주순이익률 0.8% 0.7% 2.7% 0.1% 1.9% 0.8% 1.1% 0.2% 1.3% 1.0% 1.2% 0.2%

CJ(별도) 매출액 37 20 22 20 40 20 22 22 54 22 23 23

(YoY) 5.2 19.1 11.6 4.6 8.5 2.8 0.9 6.1 36.0 9.6 6.1 6.5

영업이익 22 10 12 12 29 10 9 5 42 11 9 10

(YoY) (18.6) 34.4 55.7 7.4 30.6 (0.6) (27.6) (56.2) 45.2 9.6 6.1 94.9

영업이익률 60.6% 50.2% 56.5% 57.3% 72.9% 48.5% 40.5% 23.7% 77.8% 48.5% 40.5% 43.3%

순이익 20 6 (2) 17 28 7 6 3 37 7 6 5

(YoY) 45.9 87.0 NM (73.7) 37.4 8.0 NM (80.0) 34.0 5.2 2.2 55.6

순이익률 55.1% 31.9% (7.4%) 84.7% 69.7% 33.6% 27.9% 16.0% 68.7% 32.2% 26.9% 23.4%

CJ 제일제당 매출액 2,822 2,828 2,973 3,080 3,120 3,165 3,366 3,273 3,534 3,502 3,713 3,636

(YoY) 15.2 2.7 1.7 13.1 10.6 11.9 13.2 6.3 13.3 10.6 10.3 11.1

영업이익 117 123 167 172 225 192 222 112 233 209 257 202

(YoY) (6.3) 54.7 123.3 162.3 92.0 55.4 33.0 (35.0) 3.3 9.1 15.5 80.8

영업이익률 4.2% 4.4% 5.6% 5.6% 7.2% 6.1% 6.6% 3.4% 6.6% 6.0% 6.9% 5.6%

순이익 53 36 23 27 100 62 50 41 149 87 114 90

(YoY) 12.5 882.0 (70.6) NM 90.2 75.3 119.7 53.1 49.4 40.4 126.3 119.6

순이익률 1.9% 1.3% 0.8% 0.9% 3.2% 2.0% 1.5% 1.3% 4.2% 2.5% 3.1% 2.5%

CJ 오쇼핑 매출액 650 667 628 660 579 589 553 588 544 576 398 434

(YoY) 14.4 9.5 2.4 (8.8) (10.9) (11.8) (11.9) (10.9) (6.1) (2.1) (28.0) (26.2)

영업이익 66 63 49 56 63 46 50 51 59 55 29 41

(YoY) 7.1 6.4 (22.4) (23.9) (4.2) (27.5) 0.8 (9.2) (6.4) 20.2 (41.4) (20.5)

영업이익률 10.1% 9.4% 7.9% 8.5% 10.9% 7.8% 9.0% 8.7% 10.9% 9.5% 7.3% 9.3%

순이익 42 38 18 7 34 31 26 21 41 129 18 26

(YoY) 8.5 (3.1) (57.2) (84.0) (19.1) (18.2) 40.3 189.0 21.8 315.1 (30.3) 23.7

순이익률 6.5% 5.7% 2.9% 1.1% 5.9% 5.3% 4.7% 3.6% 7.6% 22.4% 4.5% 6.0%

CJ CGV 매출액 247 225 308 259 258 278 358 300 314 349 488 449

(YoY) 9.9 7.0 15.3 21.4 4.3 23.5 16.3 15.6 22.0 25.4 36.4 49.9

영업이익 10 3 34 5 14 9 39 5 18 18 57 18

(YoY) (54.0) (73.2) 56.8 NM 50.9 167.4 15.0 (10.2) 22.4 113.2 45.0 272.8

영업이익률 3.9% 1.4% 11.0% 2.1% 5.6% 3.1% 10.9% 1.6% 5.6% 5.3% 11.6% 4.0%

지배주주순이익 4 0 24 (11) 9 11 34 (3) 13 9 22 6

(YoY) (65.4) (106.0) 44.2 NM 149.5 10,196.2 44.2 NM 42.5 (22.3) (36.5) (286.9)

지배주주순이익률 1.5% 0.0% 7.7% (4.3%) 3.6% 4.1% 9.6% (1.0%) 4.2% 2.5% 4.5% 1.3%

CJ E&M 매출액 265 284 343 341 293 299 370 385 314 335 434 428

(YoY) (28.1) 45.4 7.1 12.2 10.6 5.5 7.8 12.9 7.0 12.0 17.3 11.2

영업이익 (3) (9) (11) 10 9 18 14 12 9 18 24 25

(YoY) 88.2 NM NM NM NM NM NM 24.6 (2.9) 2.9 73.8 103.7

영업이익률 (1.2%) (3.0%) (3.1%) 2.8% 3.1% 6.0% 3.7% 3.1% 2.8% 5.5% 5.4% 5.8%

지배주주순이익 (7) (12) 281 (37) 91 13 28 (78) 13 14 23 6

(YoY) NM NM NM NM NM NM (90.1) NM (85.6) 8.5 (18.3) NM

지배주주순이익률 (2.7%) (4.3%) 81.9% (11.0%) 31.1% 4.4% 7.5% (20.2%) 4.2% 4.3% 5.2% 1.5%

CJ 프레시웨이 매출액 428 422 465 480 467 518 541 547 536 595 626 625

(YoY) (11.3) (10.9) 1.2 4.2 9.1 22.7 16.3 13.9 14.7 14.8 15.7 14.3

영업이익 2 9 10 7 3 12 10 6 3 13 13 10

(YoY) (20.1) 177.5 NM 149.6 50.2 37.3 7.3 (11.7) (3.8) 5.7 24.9 70.5

영업이익률 0.5% 2.0% 2.1% 1.4% 0.7% 2.3% 1.9% 1.1% 0.6% 2.1% 2.0% 1.6%

순이익 (1) 4 6 (1) 0 7 3 (3) 0 8 8 6

(YoY) NM NM NM NM NM 58.7 (56.6) NM 37.0 5.9 171.7 NM

순이익률 (0.1%) 1.1% 1.4% (0.2%) 0.1% 1.4% 0.5% (0.6%) 0.1% 1.3% 1.2% 1.0%

주: 계열사 컨센서스 기준

자료: 각 사, FnGuide, 한국투자증권


34

용어해설

NAV(Net asset value): 주당순자산가치. 투자기업의 자산의 총시장가치 및 영업가치

에서 순부채를 차감한 금액을 발행주식수로 나눠준 값

ATP (Average Ticket Price): 티켓가격에서 VAT, 영화진흥기금, 프로모션 비용 등을

제외한 가격

SPP (Spending per Patron): 인당 매점매출액

PPL(Product Placement): 간접광고의 하나. 영화, 드라마 등에 소품으로 등장하는

상품 등의 브랜드, 이미지 등을 노출시켜 관객들에게 홍보하는 일종의 광고마케팅 전

략.

CPI(Content Power Index): 뉴스 구독 순위(화제성), 직접 검색 순위(관여도), 버즈

순위(몰입도) 등을 통합해 지상파 3사와 케이블 방송의 콘텐츠 파워를 측정하는 수치

로 화제성과 인기를 가늠하는 지표

킬러 콘텐츠(Killer Contents): 시장에 상당한 영향을 미치는 방송, 애니매이션, 영화,

음악 등 콘텐츠를 의미

CJ(001040) ..................................................................................................................................................................... 36

CJ CGV(079160) ...................................................................................................................................................... 39

CJ E&M(130960) ...................................................................................................................................................... 46

종목분석


36

CJ(001040) 매수(신규) / TP: 300,000원

First Mover가 세상을 바꾼다

목표주가 300,000원으로 커버리지 개시: CJ에 대해 투자의견 매수, 목표주가 300,000원

을 제시한다. 상장 자회사의 지분가치는 4.8조원, 비상장사인 CJ올리브네트웍스, CJ푸드

빌의 지분가치는 공정가치로 전환한 2.9조원으로 평가했다. 연내 상장이 예정된 CJ헬스케

어와 넷마블게임즈 가치는 NAV에 반영하지 않았으나 주가에 긍정적인 영향을 미칠 것으

로 판단한다. 산출된 적정 NAV는 300,000원이지만 상장 자회사의 목표 시가총액 적용,

비상장사에 대한 최대 공정가 전환을 가정한 낙관적 시나리오의 NAV는 385,000원이다.

NAV 재평가의 핵심은 CJ올리브네트웍스: CJ올리브네트웍스는 지배구조상 핵심계열사이

나 성장기라는 점을 고려 시 소비재 기업의 밸류에이션을 넘어 SK C&C, 현대글로비스 등

에 적용되었던 지배구조 프리미엄 부여가 가능할 것이다. 1) 경쟁사 대비 차별화되는 신규

매장 출점 속도, 2) 편의점 및 동종업체를 압도하는 수익성(영업이익률, 점포당 매출, 점포

당 이익), 3) 영업이익의 43%를 차지하는 안정적인 그룹 SI 캡티브를 가정 시 단순 소비재

기업을 넘어 차별화된 접근이 필요하다. 우리는 동종업체 PER을 적용해 CJ올리브네트웍

스의 기업가치를 1.5조원으로 산출했지만 반영했지만, CJ올리브영 사업부에는 동종업체의

밸류에이션을 적용, CJ시스템 사업부에는 고성장 시기 SK C&C의 밸류에이션을 적용 시

상기 기준을 적용 시 기업가치는 1.9조원으로 높아진다. 지분 재평가에 따른 NAV 변동

폭은 15.5~20.8%이다.

하반기 자회사 실적 호조, 핵심계열사 상장으로 모멘텀 구간 진입: 1분기에는 지배구조 노

이즈 및 실적 우려로 주가가 부진했지만 CJ 계열사의 1분기 실적은 시장의 우려를 해소하

는 계기가 됐다. 1) 상장 자회사의 어닝 추정치가 상향 조정되고 있고, 2) 하반기에는 CJ헬

스케어와 CJ E&M이 대거 지분을 보유한 넷마블게임즈의 상장이 예정되어 있으며, 3) 올

해부터 CJ프레시웨이, CJ대한통운의 해외사업 성과가 본격적으로 반영되는 등 NAV 개선

요인이 다분하다는 점에서 모멘텀 구간에 진입했다.

주가상승률

1개월 6개월 12개월

절대주가(%) 1.4 (14.2) (9.6)

상대주가(%p) 1.9 (13.8) (3.4)

12MF PER 추이

0

50

100

150

200

250

300

350

400

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

Jun-11 Jun-12 Jun-13 Jun-14 Jun-15

(천원)(배)12MF PER (좌)

CJ 주가 (우)

주가(5/31, 원) 217,000

시가총액(십억원) 6,325

발행주식수(백만) 29

52주 최고/최저가(원) 324,000/192,000

일평균 거래대금(6개월, 백만원) 20,893

유동주식비율(%) 46.5

외국인지분율(%) 18.8

주요주주(%) 이재현 외 4 인 43.3

국민연금 8.5

매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY

(십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) (%)

2014A 19,572 1,003 209 7,375 39.7 2,242 21.2 7.7 1.4 6.3 0.6

2015A 21,167 1,225 206 7,242 (1.8) 2,564 34.7 8.0 2.1 5.9 0.5

2016F 23,374 1,393 216 7,633 5.4 2,836 28.6 7.0 1.7 5.9 0.6

2017F 25,634 1,582 257 9,112 19.4 3,119 23.9 6.6 1.7 6.7 0.6

2018F 28,189 1,789 301 10,659 17.0 3,442 20.5 6.3 1.6 7.4 0.6

주: 순이익은 지분법적용 순이익

윤태호 3276-5956 [email protected]

김서연 3276-6246 [email protected]

CJ그룹

37

<표 25> CJ NAV 산출 (단위: 십억원, %, 원)

시총 지분율 Worst Base Best Assumption

(A) 영업가치 753 753 753

(1) 브랜드 수수료 현가 705 705 705 WACC 10%, 10년 브랜드수수료 합계의 현재가치

(2) 임대수익 현가 48 48 48 WACC 10%, 10년 임대수익 합계의 현재가치

(3) 배당수입 현가 578 578 578 지주 브랜드가치에 더해주지 않음

(B) 투자자산가치 6,377 8,313 10,803

(1) 상장 관계회사 주식 4,761 4,761 6,464

CJ 제일제당 5,034 36.8 1,852 1,852 2,421 Base: 현재 시가총액


CJ 오쇼핑 1,200 40.1 480 480 622 Base: 현재 시가총액


CJ 프레시웨이 659 51.5 339 339 339

CJ E&M 2,917 39.4 1,148 1,148 1,677 Base: 현재 시가총액


CJ CGV 2,412 39.0 941 941 1,404 Base: 현재 시가총액


(2) 비상장 관계회사 주식 970 2,906 3,694 할인 적용하지 않음

CJ 푸드빌 122 96.0 122 1,008 1,430 Base: global peer 평균 PER

Best: global peer group 내 최대값

CJ 건설 133 99.9 133 133 133

KX홀딩스 624 100.0 624 624 624

CJ 올리브네트웍스 92 76.1 92 1,141 1,507

Base: 편의점 평균 PER,

Best: 시스템사업부는SK 합병 전 고성장 시기 평균

PER, 올리브영사업부는 BGF 리테일 2016F PER 적용

(3) 유형자산가치 645 645 645

(C) 기타 차감항목 240 240 240

우선주 240 240 240

(D) 순차입금 99 99 99 1Q16 개별기준

(1) 차입금 250 250 250

단기차입금 0 0 0

유동성장기부채 150 150 150

장기차입금 0 0 0

사채 100 100 100

(2) 현금성자산 150 150 150

현금 및 현금성자산 53 53 53

단기금융상품 98 98 98

(A)+(B)-(C)-(D) NAV 6,791 8,727 11,217

(1) 보통주식수 29,146,498 29,146,498 29,146,498

(2) 보통주 자사주 2,971,567 2,971,567 2,971,567

NAV/(1) NAV/share 233,000 300,000 385,000

보통주 기준일 종가 217,000 217,000 217,000 20160531

상승여력 7.4% 38.2% 77.4%


기업개요 및 용어해설

1953년 8월 1일에 설립된 CJ그룹의 지주회사로 CJ제일제당, CJ오쇼핑, CJ E&M, CJ CGV 등 10개 자회사의 지분을 보

유하고 있음. 2007년 9월 지주회사 제도를 도입하면서 신규 사업회사 CJ제일제당을 분할, 존속회사인 현재의 CJ를 순수

지주회사로 전환

NAV(Net asset value): 주당순자산가치. 투자기업의 자산의 총시장가치 및 영업가치에서 순부채를 차감한 금액을 발행

주식수로 나눠준 값


38

주요 투자지표

2014A 2015A 2016F 2017F 2018F

주당지표(원)

EPS 7,375 7,242 7,633 9,112 10,659

BPS 114,587 120,645 125,576 131,886 139,583

DPS 950 1,350 1,350 1,350 1,350

성장성(%, YoY)

매출증가율 3.8 8.1 10.4 9.7 10.0

영업이익증가율 27.6 22.2 13.7 13.6 13.1

순이익증가율 39.8 (1.6) 4.8 19.4 16.9

EPS증가율 39.7 (1.8) 5.4 19.4 17.0

EBITDA증가율 16.4 14.3 10.6 10.0 10.4

수익성(%)

영업이익률 5.1 5.8 6.0 6.2 6.3

순이익률 1.1 1.0 0.9 1.0 1.1

EBITDA Margin 11.5 12.1 12.1 12.2 12.2

ROA 2.3 2.4 2.4 2.7 2.9

ROE 6.3 5.9 5.9 6.7 7.4

배당수익률 0.6 0.5 0.6 0.6 0.6

배당성향 12.9 18.7 17.9 15.0 12.8

안정성

순차입금(십억원) 7,011 6,705 6,878 7,231 7,833

차입금/자본총계비율(%) 99.5 87.5 86.5 86.8 88.6

Valuation(X)

PER 21.2 34.7 28.6 23.9 20.5

PBR 1.4 2.1 1.7 1.7 1.6

EV/EBITDA 7.7 8.0 7.0 6.6 6.3

현금흐름표 (단위: 십억원)

2014A 2015A 2016F 2017F 2018F

영업활동현금흐름 1,761 2,296 2,546 2,768 2,751

당기순이익 509 551 577 689 806

유형자산감가상각비 734 761 844 915 980

무형자산상각비 505 577 599 622 673

자산부채변동 (129) 117 233 186 (135)

기타 142 290 293 356 427

투자활동현금흐름 (1,933) (1,461) (2,395) (2,737) (2,893)

유형자산투자 (1,011) (1,128) (1,366) (1,701) (1,567)

유형자산매각 71 48 48 48 48

투자자산순증 (744) 163 (161) (160) (180)

무형자산순증 (566) (507) (790) (795) (1,048)

기타 317 (37) (126) (129) (146)

재무활동현금흐름 (73) (637) (84) 91 280

자본의증가 183 387 0 0 0

차입금의순증 67 (637) 317 561 824

배당금지급 (71) (77) (38) (38) (38)

기타 (252) (310) (363) (432) (506)

기타현금흐름 (4) 7 0 0 0

현금의증가 (249) 204 67 122 138

주: K-IFRS (연결) 기준

손익계산서 (단위: 십억원)

2014A 2015A 2016F 2017F 2018F

매출액 19,572 21,167 23,374 25,634 28,189

매출원가 13,482 14,474 16,399 18,126 19,914

매출총이익 6,090 6,693 6,975 7,509 8,275

판매관리비 5,087 5,468 5,582 5,927 6,486

영업이익 1,003 1,225 1,393 1,582 1,789

금융수익 262 290 291 295 300

이자수익 70 47 48 52 57

금융비용 587 606 604 619 641

이자비용 334 287 286 300 323

기타영업외손익 94 (339) (374) (410) (451)

관계기업관련손익 24 163 64 71 77

세전계속사업이익 797 735 770 919 1,075

법인세비용 289 184 193 230 269

연결당기순이익 509 551 577 689 806

지배주주지분순이익 209 206 216 257 301

기타포괄이익 29 (55) (55) (55) (55)

총포괄이익 537 496 522 634 751

지배주주지분포괄이익 218 182 195 237 280

EBITDA 2,242 2,564 2,836 3,119 3,442

재무상태표 (단위: 십억원)

2014A 2015A 2016F 2017F 2018F

유동자산 6,994 6,950 7,312 7,891 8,677

현금성자산 991 1,195 1,262 1,384 1,522

매출채권및기타채권 2,963 2,909 2,922 3,076 3,383

재고자산 1,422 1,495 1,636 1,794 1,973

비유동자산 16,045 16,612 17,578 18,798 20,061

투자자산 1,690 1,963 2,168 2,378 2,614

유형자산 9,109 9,476 9,949 10,688 11,227

무형자산 4,313 4,250 4,441 4,614 4,990

자산총계 23,039 23,562 24,890 26,689 28,738

유동부채 7,201 7,685 8,488 9,410 10,183

매입채무및기타채무 3,035 3,249 3,588 3,935 4,327

단기차입금및단기사채 2,164 2,051 1,937 1,823 1,710

유동성장기부채 1,438 1,984 2,529 3,074 3,620

비유동부채 6,769 6,014 6,055 6,337 6,901

사채 2,938 3,161 3,324 3,620 3,916

장기차입금및금융부채 2,464 1,428 1,158 991 1,087

부채총계 13,969 13,699 14,543 15,747 17,084

지배주주지분 3,405 3,601 3,758 3,956 4,198

자본금 157 158 158 158 158

자본잉여금 984 989 989 989 989

기타자본 (286) (250) (250) (250) (250)

이익잉여금 2,361 2,525 2,702 2,921 3,183

비지배주주지분 5,664 6,262 6,589 6,986 7,457

자본총계 9,070 9,863 10,347 10,942 11,654

CJ그룹

39

CJ CGV(079160) 매수(분석재개) / TP: 170,000원

글로벌 멀티플렉스 시장 정조준

매수 의견과 목표주가 17만원 제시: CJ CGV에 대한 투자의견 ‘매수’와 목표주가 17만원

(SOTP방식 적용)을 제시하며 분석을 재개한다. 기업가치는 국가별 산업 성숙도 및 성장

성을 감안해 국내 부문, 해외법인 및 4DX의 가치를 각각 산정해 산출했다. 1) 국내 영화

관 사업은 시장 내 입지를 기반으로 관람객 수와 ATP가 꾸준히 상승하며 안정적인 실적

개선이 예상된다. 2) 글로벌 경영을 가속화하고 있어 해외사업의 가치 상승이 지속될 것이

다. 특히, 시장이 성장 초기 국면에 있는 중국, 베트남 등에서 스크린 증가를 통한 이익

향상이 지속될 것이다. 3) 금년 터키 1위 사업자 마르스 인수로 글로벌 점유율 확대와 추

가적인 중장기 성장원을 확보했다. 4) 4DX 사업은 자체 성과 확대를 통해 중장기 이익에

기여할 뿐 아니라 영화관 수준을 높여 ATP 상승 등 부가적 실적 개선이 가능하다.

국내 영화관 사업, 안정적 실적 개선세 지속: 국내 영화관 사업은 영업이익이 향후 3년간

연평균 6.4% 늘어나는 완만한 성장세를 유지하며 캐시카우 역할을 지속할 전망이다. 국내

외 영화 라인업 확대를 통한 관람객 수 증가와 가격 정책 다변화에 따른 ATP 상승이 안

정적인 실적 개선을 이끌 것이다. 점포 효율화를 통한 이익 개선 효과도 기대된다. 국내

영화 관람객 수는 2015년 217백만명에서 2016년 221백만명, 2017년 224백만명으로 각

각 1.6%, 1.4% 늘며 꾸준한 성장세를 이어갈 것이다. 관람객 수 증가로 매점매출과 광고

매출도 동반성장, 2016~2018년 연평균 각각 3.9%, 5.1% 증가할 전망이다. 2016년, 2017

년 국내 영화관 사업 매출액은 전년대비 각각 2.5%, 4.5%, 영업이익은 각각 0.3%, 15.5%

증가할 것으로 예상한다.

중국 영화 시장, 이제 성장 시작: 중국 사업의 성장 잠재력은 엄청나다. 2015년 기준 중국

의 연간 인당 관람횟수는 0.9회에 불과해 한국(4.2회) 등에 비하면 초기 단계다. 2015년

중국의 영화 시장은 전년대비 48.7% 성장한 8조원(441억 위안)으로 추산되며 최근 3년간

연평균 35% 고성장하고 있다. 관람객 수는 13.1억명으로 국내 시장의 6배에 달한다. CJ

CGV는 JV형태로 중국 시장에 첫 발을 내디딘 이후 CGI홀딩스를 설립해 중국 내 극장을

자회사로 두는 직접 진출 형태를 취하면서 성장 속도를 높이고 있다. 사이트 확장은 성장

성이 높은 2~3선 도시 위주로 진행하고 있다. 중국 영화 시장의 성장과 CJ CGV의 적극 적인 사이트 확장으로 중국 사업 영업이익(연결과 JV 실적 합산)은 2016년 흑자 전환하고

향후 3년 연평균 63.6% 증가해 2018년에는 540억원에 달할 전망이다.

주가상승률


절대주가(%) (0.4) (1.7) 12.3

상대주가(%p) 0.1 (1.3) 18.5

12MF PER 추이

0

50

100

150

200

0

10

20

30

40

50

60


(천원)(배)12MF PER (좌)

CJ CGV 주가 (우)

주가(5/31, 원) 114,000



52주 최고/최저가(원) 138,500/96,300




주요주주(%) CJ 외 1 인 39.0

국민연금 10.0



2014A 1,039 52 17 787 28.4 135 68.6 11.1 3.0 4.4 0.6

2015A 1,194 67 52 2,455 211.9 176 51.3 17.6 6.3 12.9 0.3

2016F 1,596 106 65 3,066 24.9 243 37.2 12.3 5.1 14.5 0.3

2017F 1,962 141 83 3,899 27.2 303 29.2 9.6 4.4 16.2 0.3

2018F 2,218 184 109 5,160 32.3 368 22.1 7.8 3.7 18.3 0.3


최민하 3276-6260 [email protected]


40

글로벌 시장 진출 가속화로 위상 강화: CJ CGV는 중국, 베트남, 인도네시아 등 성장 잠재

력이 큰 해외시장에 진출해 성장 가속화를 꾀하고 있다. 베트남에는 2011년 메가스타 인

수를 통해 진출한 후 점유율 1위 사업자로서 32개 사이트(210개 스크린)를 운영하고 있다.

금년 말까지 40개, 향후 매년 5~10개의 사이트를 오픈해 시장 성장과 스크린 확대에 힘

입은 실적개선을 향유할 것이다. 금년에는 터키 최대 영화관 사업자인 마르스엔터테인먼

트(멀티플렉스 씨네맥시멈 운영, 81개 사이트 710개 스크린 보유) 인수해 글로벌 5위 사

업자로 올라섰다. 터키는 평균 연령이 젊은 국가이고 현재 연간 인당 관람 횟수가 0.8회

로 낮아 성장 잠재력이 크다. MARS 연결실적은 금년 6월부터 반영될 예정인데 2016년에

는 매출액 1,867억원, 영업이익 186억원이 더해지고 2017년 매출액과 영업이익은 각각

3,950억원, 387억원으로 예상한다.

4DX 가치와 성장성: 4DX는 중장기 성장원으로서 직간접적으로 이익 개선에 기여할 것으

로 예상된다. 국내외 4DX 설치 및 수출 등을 통한 설비매출 증가로 초기 투자국면이 지나

면 이익 기여도가 높아질 것이다. 사업의 특성 상 장비 설치를 위한 초기 비용이 수반돼

초기에는 적자가 발생하나 4DX 상영관의 관람객 수가 증가하며 이익레버리지가 확대될

전망이다. 영업이익률이 2018년 1.3%에서 2019년 3.7%, 2020년 6.5%로 빠르게 상승,

2020년 영업이익은 120억원으로 전망한다. 4DX 사업은 자체 성과 확대를 통해 수익성을

견인하고 영화관 수준을 높여 ATP 상승 등 부차적인 실적 개선에도 기여할 것이다.

2016년 영업이익 전년대비 58% 증가 예상: 2016년 매출액과 영업이익은 각각 1조 5,957

억원(+33.7% YoY), 1,057억원(+58.0% YoY)으로 예상된다. 영화 콘텐츠 경쟁력 강화에

따른 라인업 확대 등으로 하반기로 갈수록 실적이 좋아질 것이다. 중국 법인의 이익 기여

확대와 베트남 법인 수익 호전, 터키 마르스엔터테인먼트 인수에 힘입은 것이다. 중국, 베

트남, 터키 법인(실적 반영 기준)의 금년 영업이익은 각각 123억원, 167억원, 186억원으로

예상한다.

<표 26> 목표주가 산정 방식 (단위: 십억원)

NOPLAT Multiple 가치 설명

영업가치 4,027

한국 54 18 980 12개월 forward 이익

중국 37 45 1,673 2018년 세후영업이익,

Wanda 밸류에이션 적용

베트남 18 30 404 12개월 forward 이익, 업종 평균대비 10% 할증

터키 29 30 671 2017년 기준 이익, 업종 평균대비 10% 할증

4DX 300 4DX 자체 가치 산정

순차입금 487 16-17년 가중평균

기업가치 3,547

주식수(천주) 21,161

적정가치(원) 167,296

주: 중국은 성장성과 이익 가시화가 본격 반영되는 18 년 기준, 터키는 연간 실적이 반영되는 17 년 기준으로 산정


CJ그룹

41

[그림 65] 매출액 및 영업이익률 [그림 66] 국내 부문 매출액과 영업이익률



[그림 67] 중국 부문 매출액과 영업이익률 [그림 68] 베트남 부문 매출액과 영업이익률

자료: CJ CGV, 한국투자증권 자료: CJ CGV, 한국투자증권

[그림 69] 국내 영화 관람객 추이 및 전망 [그림 70] 시장 점유율 추이

자료: 영화진흥위원회, 한국투자증권 자료: CJ CGV, 한국투자증권

471 548 629 779 916 1,039 1,194 1,596 1,962 2,218

0

2

4

6

8

10

12

14

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액(좌) 영업이익률(우)

(십억원) (%)

422 500 548 665 773 865 897 919 960 992

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F


(십억원) (%)

74 117 218 358 457 581

(30)

(25)

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

0

100

200

300

400

500

600

700

2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F


58 71 92 124 139 158

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F


(십억원) (%)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

0

50

100

150

200

250

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016F

2017F

2018F

영화관람객수(좌) YoY(우)(백만명) (%)

0

10

20

30

40

50

60

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016F

2017F

2018F

(%)


42

[그림 71] CJ CGV의 전체 영화관람객 추이와 전망 [그림 72] CJ CGV 직영점 영화 관람객 추이와 점유율

자료: CJ CGV, 한국투자증권 자료: CJ CGV, 한국투자증권

[그림 73] CJ CGV의 ATP 추이와 전망


[그림 74] 중국 영화시장 규모와 성장률 [그림 75] 중국, 연간 영화관람 횟수 여전히 낮아 성장 여력 충분

자료: 영화진흥위원회, 한국투자증권 자료: 영화진흥위원회, Entgroup, 한국투자증권

0

5

10

15

20

25

30

35

0

20

40

60

80

100

120

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016F

2017F

2018F

CGV 전체 관람객수(좌) YoY(우)

(백만명) (%)

0

10

20

30

40

50

60

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016F

2017F

2018F

CGV 직영 관람객수(좌) 직영 점유율(우)

(백만명) (%)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F

(원)

2.0 2.6 3.3 4.36.2

10.3

13.2

17.1

21.8

29.6

44.0

28.1 27.0

30.5

43.0

65.2

28.8

29.5 27.5

35.8

48.6

0

20

40

60

80

0

10

20

30

40

50

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

중국 박스오피스 매출액(좌) YoY(우)

(십억 위안) (%)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

(회)

CJ그룹

43

[그림 76] 중국 영화 시장, 자국 영화 개봉편수 및 점유율 [그림 77] 중국 영화 시장, 외화 개봉편수 및 점유율

자료: 영화진흥위원회, IHS, 한국투자증권 자료: 영화진흥위원회, HIS, 한국투자증권

[그림 78] CJ CGV의 중국 사이트


[그림 79] 베트남 박스오피스 시장 규모


0

20

40

60

80

100

0

100

200

300

400

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

자국 영화 개봉편수(좌)

자국 영화 편수 점유율(우)

(편) (%)

0

25

50

75

100

0

25

50

75

100

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

외국 영화 개봉편수 (좌)

외국 영화 편수 점유율(우)

(편) (%)

2738

63

88

115

142

167

193

0

50

100

150

200

250

2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

(개)

30

41

56

70

102

126

152

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F

시장규모(좌) YoY(우)(십억원) (%)


44

<표 27> 연결 실적 추이와 전망 (단위: 십억원, %)

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16F 3Q16F 4Q16F 2015 2016F 2017F

매출액 257.5 278.4 358.1 299.5 314.3 349.1 488.3 448.9 1,193.5 1,595.7 1,962.4

국내 204.0 202.1 276.9 213.7 204.1 210.1 287.8 217.1 896.8 919.2 960.2

중국 24.7 32.2 40.8 45.8 58.3 63.6 73.3 77.1 143.4 272.3 354.5

베트남 18.7 27.9 23.1 22.6 31.8 32.3 32.6 33.0 92.3 129.6 144.9

터키 - - - - 53.5 19.1 71.8 95.8 - 186.7 395.0

4DX 12.6 23.0 22.7 27.0 19.8 29.4 30.2 32.7 85.2 112.2 133.2

매출원가 127.0 144.7 175.2 148.0 155.4 162.1 217.0 218.9 594.8 753.4 885.9

매출총이익 130.6 133.7 182.9 151.5 158.9 187.1 271.3 230.0 598.7 842.3 1,076.5

판관비 116.1 125.1 143.9 146.7 141.2 168.7 214.7 212.1 531.8 736.6 935.9

영업이익 14.5 8.6 39.0 4.8 17.7 18.4 56.6 18.0 66.9 105.7 140.6

영업이익률 5.6 3.1 10.9 1.6 5.6 5.3 11.6 4.0 5.6 6.6 7.2

영업외 9.0 13.4 34.6 -5.5 12.4 6.6 39.1 14.6 67.2 92.6 130.3

세전이익 14.6 16.5 45.5 -3.9 18.1 11.9 50.6 18.6 72.8 99.2 137.5

지배주주순이익 9.0 12.0 34.3 -3.1 13.7 8.9 21.9 5.8 52.2 75.2 104.2

YoY

매출액 4.3 23.5 16.3 15.6 22.0 25.4 36.4 49.9 14.8 33.7 23.0

국내 (3.0) 12.3 4.0 2.8 0.1 3.9 3.9 1.6 3.7 2.5 4.5

중국 104.7 120.4 159.9 152.0 136.3 97.6 79.9 68.2 137.0 89.8 30.2

베트남 16.9 57.0 40.6 7.3 70.4 15.8 41.0 45.7 29.5 40.5 11.8

터키 na na na na na na na na na na 111.6

4DX 13.7 16.5 103.7 81.7 57.1 28.0 33.5 21.2 50.1 31.6 18.7

매출원가 1.0 21.2 17.0 12.0 22.4 12.0 23.9 47.9 12.9 26.7 17.6

매출총이익 7.7 26.0 15.7 19.4 21.7 39.9 48.3 51.8 16.8 40.7 27.8

판관비 4.0 21.6 15.9 20.7 21.6 34.9 49.2 44.5 15.5 38.5 27.0

영업이익 50.8 167.3 15.0 (10.2) 22.4 113.2 45.0 272.8 28.4 58.0 33.1

영업이익률 1.7 1.7 (0.1) (0.5) 0.0 2.2 0.7 2.4 0.6 1.0 0.5

영업외 285.9 na 58.1 na 38.0 (50.5) 12.8 na 127.3 37.8 40.8

세전이익 135.2 2,586.4 38.3 na 23.5 (27.9) 11.2 na 110.6 36.3 38.6

지배주주순이익 178.5 53,255.7 45.5 na 52.5 (26.2) (36.1) na 225.8 44.0 38.6



CJ CGV는 1999년 설립됐으며 멀티플렉스 영화관 프랜차이즈 CGV를 운영하고 있다. 2016년 1분기 기준, 한국, 중국,

미국, 베트남 등 6개 국가에서 249개 사이트(1,853개 스크린)를 운영하고 있다. 국내 시장점유율은 48%로 1위 사업자이

며 중국, 베트남, 인도네시아 등에서 사업 확대를 지속하고 있다. 2016년 4월 터키 최대 영화사업자인 ‘마르스(MARS)’

인수를 발표해 세계 5위 사업자로 올라섰다. 주요 항목별 매출은 티켓, 매점, 광고, 장비, 기타 매출로 나눌 수 있다. CJ

CGV는 2004년 12월 24일 상장됐으며 최대주주는 CJ로 39.02% 지분을 보유하고 있다.

ATP (Average Ticket Price): 티켓가격에서 VAT, 영화진흥기금, 프로모션 비용 등을 제외한 가격

SPP (Spending per Patron): 인당 매점매출액

CJ그룹

45

주요 투자지표

2014A 2015A 2016F 2017F 2018F

주당지표(원)

EPS 787 2,455 3,066 3,899 5,160

BPS 18,048 19,899 22,444 25,836 30,439

DPS 350 350 350 350 400

성장성(%, YoY)

매출증가율 13.5 14.8 33.7 23.0 13.0

영업이익증가율 1.1 28.4 58.0 33.1 31.1

순이익증가율 31.3 211.8 24.9 27.2 32.3

EPS증가율 28.4 211.9 24.9 27.2 32.3

EBITDA증가율 13.4 30.6 38.0 24.7 21.7

수익성(%)

영업이익률 5.0 5.6 6.6 7.2 8.3

순이익률 1.6 4.4 4.1 4.2 4.9

EBITDA Margin 12.9 14.7 15.2 15.4 16.6

ROA 1.4 3.9 4.7 5.4 6.3

ROE 4.4 12.9 14.5 16.2 18.3

배당수익률 0.6 0.3 0.3 0.3 0.3

배당성향 44.5 14.3 11.4 9.0 7.8

안정성

순차입금(십억원) 348 409 529 445 383

차입금/자본총계비율(%) 121.1 130.2 148.8 120.6 96.4

Valuation(X)

PER 68.6 51.3 37.2 29.2 22.1

PBR 3.0 6.3 5.1 4.4 3.7

EV/EBITDA 11.1 17.6 12.3 9.6 7.8


2014A 2015A 2016F 2017F 2018F

영업활동현금흐름 139 152 240 468 440

당기순이익 16 52 75 104 138

유형자산감가상각비 64 78 92 107 122

무형자산상각비 19 31 45 55 62

자산부채변동 8 (18) 22 188 99

기타 32 9 6 14 19

투자활동현금흐름 (181) (227) (353) (364) (348)

유형자산투자 (146) (192) (181) (195) (210)

유형자산매각 2 0 0 0 0

투자자산순증 (24) (22) (45) (38) (23)

무형자산순증 (14) (14) (83) (90) (86)

기타 1 1 (44) (41) (29)

재무활동현금흐름 59 107 160 (61) (62)

자본의증가 2 0 0 0 0

차입금의순증 66 116 178 (32) (25)

배당금지급 (7) (7) (7) (7) (7)

기타 (2) (2) (11) (22) (30)

기타현금흐름 6 (0) 0 0 0

현금의증가 23 31 47 43 30



2014A 2015A 2016F 2017F 2018F

매출액 1,039 1,194 1,596 1,962 2,218

매출원가 527 595 753 886 985

매출총이익 512 599 842 1,076 1,232

판매관리비 460 532 737 936 1,048

영업이익 52 67 106 141 184

금융수익 20 26 18 14 14

이자수익 3 3 3 3 3

금융비용 32 27 32 31 31

이자비용 20 19 24 23 22

기타영업외손익 (9) (1) (1) 3 3

관계기업관련손익 4 8 9 11 12

세전계속사업이익 35 73 99 137 182

법인세비용 19 21 24 33 44

연결당기순이익 16 52 75 104 138

지배주주지분순이익 17 52 65 83 109

기타포괄이익 2 (4) (4) (4) (4)

총포괄이익 18 48 71 100 134

지배주주지분포괄이익 18 48 61 79 106

EBITDA 135 176 243 303 368


2014A 2015A 2016F 2017F 2018F

유동자산 305 355 475 584 660

현금성자산 109 139 186 229 259

매출채권및기타채권 138 137 183 225 254

재고자산 11 14 18 22 25

비유동자산 950 1,062 1,280 1,487 1,658

투자자산 148 149 199 245 277

유형자산 588 676 765 853 941

무형자산 101 115 153 188 213

자산총계 1,255 1,418 1,756 2,071 2,318

유동부채 474 447 487 688 804

매입채무및기타채무 225 225 300 369 417

단기차입금및단기사채 59 67 72 62 47

유동성장기부채 96 59 22 0 0

비유동부채 390 526 760 782 788

사채 180 249 449 399 399

장기차입금및금융부채 133 204 214 264 254

부채총계 864 972 1,247 1,470 1,592

지배주주지분 382 421 475 547 644

자본금 11 11 11 11 11

자본잉여금 90 90 90 90 90

기타자본 (6) (8) (8) (8) (8)

이익잉여금 285 328 385 460 561

비지배주주지분 9 24 34 55 82

자본총계 391 445 509 601 726


46

CJ E&M(130960) 매수(분석재개) / TP: 110,000원

준비된 자가 누릴 수 있는 기회

종합 콘텐츠 선도 기업: CJ E&M에 대한 투자의견 ‘매수’와 목표주가 11만원(SOTP 방식

적용)을 제시하며 분석을 재개한다. 콘텐츠 경쟁력 강화, 플랫폼 다각화, 해외성과 확대

등으로 본격적인 이익 증대 국면에 진입할 것이다. CJ E&M은 영화, 드라마, 음악 등 미디

어 산업 전반을 아우르는 종합 콘텐츠 선도 기업으로서 차별화된 콘텐츠를 선보여 콘텐츠

수요 증대를 이끌고 있다. 콘텐츠 제작 역량 향상으로 흥행 우위의 영화, 드라마 등을 내

놓을 가능성이 높아졌다. 광고 단가 상승이 광고 매출 증가로 이어지고 VOD 등의 판매도

확대되면서 방송부문이 이익 개선을 주도할 전망이다. 해외성과의 이익 기여도도 높아질

것이다. 콘텐츠 기획, 제작 역량을 바탕으로 현지화 전략을 추진해 영화뿐 아니라 각종 합

작 콘텐츠의 해외 진출 속도를 높이고 있다. 콘텐츠 경쟁력에 기반한 이익 창출 가시화로

2016년과 2017년 영업이익률은 각각 5.0%, 5.5%로 상승할 전망이다.

제작 역량 강화로 안정적 이익 창출이 가능한 구조로 진화: 콘텐츠 업체는 흥행 여부에

따라 실적 및 주가가 크게 좌우돼 흥행에 성공할 가능성이 높은 콘텐츠를 안정적으로 제

작 및 유통할 수 있는 역량이 필수적이다. CJ E&M은 제작, 유통 등 콘텐츠 사업 전반에

걸친 역량 강화에 주력해 왔으며 이는 높은 콘텐츠 파워지수(CPI)와 킬러 콘텐츠 증가로

입증됐다. 미디어 산업의 변화로 콘텐츠의 양이 폭발적으로 증가, 국내 문화콘텐츠 시장규

모는 2009년 67조원에서 2015년 98조원으로 연평균 8% 성장했다. 콘텐츠 시장 확대는

곧 소비자들의 선택적인 미디어 소비로 이어졌다. CJ E&M은 응답하라 시리즈, 꽃보다 시

리즈 등 잇단 드라마/예능프로그램으로 소비자의 수요를 충족하며 차별화된 콘텐츠 제작

능력을 확인시켰다. 미디어 사업의 플랫폼이 모바일, VOD 등으로 다각화되면서 제작한

콘텐츠를 판매하는 채널이 늘어났다는 점도 긍정적이다.

방송 매출 확대 지속: 방송 콘텐츠 경쟁력 강화로 광고 단가가 상승해 광고 매출이 확대

될 것으로 예상된다. ‘응답하라’, 꽃보다’, ‘삼시세끼’ 시리즈 등 연이은 킬러 콘텐츠를 제

작에 힘입어 광고 단가가 상승했다. 금토 예능 및 드라마의 흥행으로 프라임타임 평균 광

고 단가가 지상파 수준인 1,150만원으로 2014년 대비 200% 이상 상승해 광고 매출 확대

를 이끌고 있다. 경쟁력 있는 콘텐츠 제작으로 프로그램 흥행 확률이 높아져 다른 시간대

의 단가도 점진적으로 상승할 것으로 예상된다. VOD, 모바일 등 다각화된 플랫폼에 기반

한 광고 판매 증대도 성장의 활로가 될 것이다. 2016년과 2017년 방송 매출은 전년대비

각각 14.6%, 12.0% 늘어날 전망이다.

주가상승률


절대주가(%) 11.9 (10.8) 13.9

상대주가(%p) 12.4 (10.4) 20.1

12MF PER 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

0

10

20

30

40

50

60


(원)(배) 12MF PER (좌)

CJ E&M 주가 (우)

주가(5/31, 원) 75,300



52주 최고/최저가(원) 95,000/61,500




주요주주(%) CJ 외 5 인 42.9

국민연금 5.1



2014A 1,233 (13) 225 5,821 4,244.0 290 6.6 4.7 1.0 16.4 -

2015A 1,347 53 54 1,409 (75.8) 373 57.2 8.2 2.0 3.6 0.2

2016F 1,510 75 57 1,467 4.1 408 51.3 6.8 1.8 3.6 0.3

2017F 1,667 92 86 2,221 51.4 450 33.9 6.0 1.7 5.2 0.4

2018F 1,823 115 117 3,028 36.3 505 24.9 5.3 1.6 6.8 0.4


최민하 3276-6260

[email protected]

CJ그룹

47

해외 사업 또 다른 성장의 활로: CJ E&M은 드라마, 예능 등 각종 방송 콘텐츠와 포맷을

수출한 바 있다. 이제는 중국 등 해외에서 현지 업체와 합작한 콘텐츠 제작을 본격화하면

서 해외 시장에서 뚜렷한 성과가 예상된다. 2015년 ‘20세여 다시 한번’이 중국에서 1,162

만명의 관객을 동원해 638억원의 입장수입을 거두며 한중 합작영화 흥행 1위를 기록, 영

화부문 해외 매출비중이 28%로 상승한 바 있다. 한중 합작영화가 작년 1편에서 금년 3편

으로 늘어나 영화부문 해외매출은 전년대비 65% 늘어날 전망이다.

2016년 영업이익 43% 증가: CJ E&M의 2016년 매출액과 영업이익은 각각 1조 5,104억

원(+12.1% YoY), 755억원(+43.3% YoY)으로 전망한다. 금년부터 콘텐츠 소비 사이클의

단축현상을 감안해 드라마 판권에 대한 상각연수를 기존 4년에서 1.5년으로 변경해 비용

증가분이 반영된다. 그러나 시그널, 치즈인더트랩, 응답하라 시리즈 등의 드라마와 프로듀

스101, 삼시세끼, 꽃보다 시리즈 등 예능 프로그램의 연이은 흥행으로 방송부문의 콘텐츠

파워가 입증돼 광고 단가가 상승하고 콘텐츠 판매가 늘어날 것으로 예상된다. 2016년 광

고 매출액은 전년대비 13.2%, VOD 등 기타 방송 매출은 16.1% 늘어날 전망이다. 영화부

문 매출은 국내 흥행작 제작뿐 아니라 중국, 베트남 등에서 국가별 콘텐츠 현지화 전략을

가속화하고 있어 전년대비 9.4% 증가할 것이다.

<표 28> 목표주가 산정 방식 (단위: 십억원)

NOPLAT Multiple 가치 설명

영업가치(a) 2,058.0

방송 81.7 30 1,911.7 17년 세후영업이익

영화 8.6 20 134.8 17년 세후영업이익

음악/공연 1.7 10 13.2 17년 세후영업이익

게임(b) 1,855 넷마블게임즈 지분 31.4% 보유

사업가치 3,914

순차입금(c) (200) 16-17년 가중평균

적정가치 4,114.7 =(a)+(b)-(c)

주식수(천주) 38,574 자사주 차감

목표주가(원) 106,670


[그림 80] 매출액 및 영업이익률


1,143 1,395 1,188 1,233 1,347 1,510 1,667 1,823

6.1

2.8

(0.7)(1.0)

3.9

5.0 5.5

6.3

(2)

(1)

0

1

2

3

4

5

6

7

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F



48

[그림 81] 방송부문 매출액 [그림 82] 방송부문 영업이익과 영업이익률

자료: CJ E&M, 한국투자증권 자료: CJ E&M, 한국투자증권

[그림 83] CJ E&M의 최고 광고단가 추이 [그림 84] 방송사별 금요일 프라임타임 광고 단가


주: 2016년 4월 기준


[그림 85] 영화부문 매출액 [그림 86] 영화부문 영업이익과 영업이익률

자료: CJ E&M, 한국투자증권 자료: CJ E&M, 한국투자증권

764 771 826 909 1,042 1,168 1,302

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액(좌) YoY(우)(십억원) (%)

45 2 2 46 67 82 103

0

2

4

6

8

10

0

20

40

60

80

100

120

2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F

영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) (%)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16

CJ E&M SBS

KBS2 MBC

(천원)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16

CJ E&M SBS

KBS2 MBC

(천원)

219 209 211 238 261 281 292

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

12

14

0

50

100

150

200

250

300

350

2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액(좌) YoY(우)(십억원) (%)

9 5

(4)

6 8 9 10

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

12

2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F

영업이익(좌) 영업이익률(우)

(십억원) (%)

CJ그룹

49

[그림 87] 배급사별 관객 점유율

주: 4개사 합계를 100으로 재환산한 점유율 기준

자료: 영화진흥위원회, 한국투자증권

[그림 88] 국내 광고 시장 규모

자료: 한국방송진흥공사(KOBACO), 한국투자증권

[그림 89] 국내 콘텐츠 시장 규모

자료: 한국콘텐츠진흥원, 한국투자증권

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16

SHOWBOX LOTTE NEW CJ E&M(%)

7,794 7,256

8,621

9,561 9,385 9,589 10,100

10,727 10,923 11,295 11,769

(1,000)

1,000

3,000

5,000

7,000

9,000

11,000

13,000

15,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F

기타 OOH 디지털 뉴미디어 4대 매체

(십억원)

38.5 45.0

50.1

57.3 62.8 64.4 66.0

69.0 72.1

83.0 87.3

91.2 95.1

98.5

105.2

0

20

40

60

80

100

120

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

출판 방송 광고 캐릭터 게임 지식정보 기타(조원)


50

<표 29> 실적 추이와 전망 (단위: 십억원, %, %p)

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16F 3Q16F 4Q16F 2015 2016F 2017F

매출액 293.1 299.2 370.0 385.0 313.5 335.0 433.9 427.9 1,347.3 1,510.4 1,667.0

방송 177.9 223.5 227.6 280.5 225.4 249.2 257.4 310.3 909.5 1,042.4 1,167.6

영화 65.9 31.5 93.1 47.8 40.3 38.6 124.2 57.8 238.3 260.9 280.8

음악 41.9 43.2 48.5 50.5 44.6 46.1 51.4 53.3 184.1 195.5 206.6

공연 7.4 1.0 0.8 6.2 3.3 1.1 0.8 6.5 15.4 11.7 12.0

매출원가 227.2 218.8 286.5 286.9 236.7 250.6 327.2 312.7 1,019.4 1,127.2 1,244.5

매출총이익 65.9 80.4 83.5 98.1 76.8 84.5 106.7 115.2 327.9 383.2 422.5

매출총이익률(%) 22.5 26.9 22.6 25.5 24.5 25.2 24.6 26.9 24.3 25.4 25.3

판관비 56.7 62.6 69.9 86.0 67.9 66.1 83.0 90.6 275.2 307.7 330.5

영업이익 9.2 17.8 13.6 12.1 8.9 18.3 23.6 24.6 52.7 75.5 92.0

영업이익률(%) 3.1 6.0 3.7 3.1 2.8 5.5 5.4 5.8 3.9 5.0 5.5

방송 2.5 19.6 7.0 17.0 5.1 17.8 15.9 27.9 46.2 66.7 81.7

영화 6.5 (4.1) 7.7 (4.1) 3.8 (1.9) 8.7 (2.8) 6.0 7.7 8.6

음악 0.2 2.1 (0.3) (1.3) (0.1) 2.2 (0.1) (1.1) 0.7 1.0 1.5

공연 0.1 0.2 (0.9) 0.4 0.1 0.3 (0.9) 0.6 (0.2) 0.1 0.2

세전이익 105.1 21.1 33.1 (100.0) 14.6 18.3 27.5 7.7 59.3 68.1 103.9

지배주주순이익 91.2 13.3 27.8 (77.9) 13.2 14.4 22.7 6.3 54.3 56.6 85.7

(% YoY)

매출액 10.6 5.5 7.8 12.9 7.0 12.0 17.3 11.2 9.3 12.1 10.4

방송 4.4 6.9 11.2 16.0 26.7 11.5 13.1 10.6 10.1 14.6 12.0

영화 32.5 4.5 (0.2) 25.6 (38.9) 22.5 33.4 20.9 12.8 9.4 7.7

음악 3.3 1.8 16.5 (9.9) 6.3 6.9 6.0 5.6 1.9 6.2 5.7

공연 68.2 (42.8) (79.0) 25.0 (55.7) 5.0 5.0 5.0 4.4 (24.2) 3.2

매출원가 8.0 (1.9) 0.6 10.8 4.2 14.5 14.2 9.0 4.3 10.6 10.4

매출총이익 20.5 32.8 43.4 19.7 16.5 5.0 27.8 17.5 28.4 16.9 10.3

매출총이익률(%) 1.9 5.5 5.6 1.4 2.0 (1.7) 2.0 1.4 3.6 1.0 (0.0)

판관비 (2.2) (9.4) 1.7 19.0 19.7 5.6 18.8 5.3 2.7 11.8 7.4

영업이익 na na na 24.6 (2.9) 2.9 73.8 103.7 na 43.3 21.9

영업이익률(%) 4.4 9.0 6.7 0.3 (0.3) (0.5) 1.8 2.6 4.9 1.1 0.5

방송 na na na (23.2) 105.6 (9.5) 125.4 63.6 2,048.9 44.3 22.5

영화 50.5 na 18.1 na (41.8) na 12.4 na na 29.4 12.2

음악 na na na na na 7.6 na na na 42.7 52.7

공연 na na na na 109.0 16.1 na 44.7 na na 50.8

세전이익 na na na na (86.1) (13.2) (17.0) na na 14.8 52.6

지배주주순이익 na na (90.1) na (85.6) 8.5 (18.3) na (75.8) 4.1 51.4


[그림 90] 주요 국가별 GDP 대비 콘텐츠 시장 비중 [그림 91] 중국 콘텐츠 시장 전망

주: 2014년 기준

자료: KOCCA, 한국투자증권

자료: KOCCA, 한국투자증권

3.77 3.76

3.08

2.60

2.34

1.421.29 1.28 1.22

0

1

2

3

4

일본

미국

한국

태국

대만

중국

인도

인도네시아

베트남

(%)

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

1.8

0

50

100

150

200

250

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015F

2016F

2017F

2018F

2019F

콘텐츠 시장 규모(좌)

GDP 대비 비중(우)

(십억달러) (%)

CJ그룹

51


CJ E&M은 2011년 3월 온미디어, 씨제이미디어, 씨제이인터넷, 엠넷미디어, 씨제이엔터테인먼트 등 그룹내 미디어/엔터

테인먼트 계열 5개사가 합병돼 탄생했다. 14년 3월 게임 사업부문 역량 강화를 위해 텐센트와 투자 유치 계약을 체결하고

같은 해 10월 물적분할한 CJ넷마블과 CJ게임즈를 합병해 넷마블게임즈가 출범하며 게임부문은 연결대상에서 제외됐다.

CJ E&M은 현재 넷마블게임즈의 지분 31%를 갖고 있다. CJ E&M은 방송, 영화, 음악, 공연 사업 등을 영위하고 있다.

최대주주는 CJ로 보유 지분은 39.4%다.

PPL(Product Placement): 간접광고의 하나. 영화, 드라마 등에 소품으로 등장하는 상품 등의 브랜드, 이미지 등을 노

출시켜 관객들에게 홍보하는 일종의 광고마케팅 전략.

CPI(Content Power Index): 뉴스 구독 순위(화제성), 직접 검색 순위(관여도), 버즈 순위(몰입도) 등을 통합해 지상파

3사와 케이블 방송의 콘텐츠 파워를 측정하는 수치로 화제성과 인기를 가늠하는 지표

킬러 콘텐츠(Killer Contents): 시장에 상당한 영향을 미치는 방송, 애니매이션, 영화, 음악 등 콘텐츠를 의미


52

주요 투자지표

2014A 2015A 2016F 2017F 2018F

주당지표(원)

EPS 5,821 1,409 1,467 2,221 3,028

BPS 39,100 40,188 41,427 43,317 46,010

DPS 0 200 200 300 300

성장성(%, YoY)

매출증가율 3.7 9.3 12.1 10.4 9.3

영업이익증가율 NM NM 43.3 21.9 25.1

순이익증가율 4,336.0 (75.8) 4.1 51.4 36.3

EPS증가율 4,244.0 (75.8) 4.1 51.4 36.3

EBITDA증가율 (13.2) 28.6 9.4 10.3 12.3

수익성(%)

영업이익률 (1.0) 3.9 5.0 5.5 6.3

순이익률 18.2 4.0 3.7 5.1 6.4

EBITDA Margin 23.5 27.7 27.0 27.0 27.7

ROA 10.2 2.2 2.2 3.0 3.8

ROE 16.4 3.6 3.6 5.2 6.8

배당수익률 - 0.2 0.3 0.4 0.4

배당성향 0.0 14.2 13.6 13.5 9.9

안정성

순차입금(십억원) (113) (52) (138) (200) (233)

차입금/자본총계비율(%) 26.7 19.8 18.0 16.8 17.2

Valuation(X)

PER 6.6 57.2 51.3 33.9 24.9

PBR 1.0 2.0 1.8 1.7 1.6

EV/EBITDA 4.7 8.2 6.8 6.0 5.3


2014A 2015A 2016F 2017F 2018F

영업활동현금흐름 195 295 497 490 490

당기순이익 233 53 55 83 114

유형자산감가상각비 19 14 13 13 13

무형자산상각비 284 306 319 344 376

자산부채변동 (102) (42) 147 98 50

기타 (239) (36) (37) (48) (63)

투자활동현금흐름 (640) (189) (445) (463) (491)

유형자산투자 (19) (8) (15) (15) (15)

유형자산매각 1 0 0 0 0

투자자산순증 (298) 162 (18) (1) 17

무형자산순증 (327) (331) (368) (400) (447)

기타 3 (12) (44) (47) (46)

재무활동현금흐름 146 (94) (26) (14) 16

자본의증가 138 3 0 0 0

차입금의순증 14 (96) (20) (5) 25

배당금지급 0 0 (8) (8) (12)

기타 (6) (1) 2 (1) 3

기타현금흐름 (0) 2 0 0 0

현금의증가 (299) 14 25 13 15



2014A 2015A 2016F 2017F 2018F

매출액 1,233 1,347 1,510 1,667 1,823

매출원가 977 1,019 1,127 1,245 1,354

매출총이익 255 328 383 422 468

판매관리비 268 275 308 330 353

영업이익 (13) 53 75 92 115

금융수익 15 19 19 20 22

이자수익 10 9 8 9 10

금융비용 23 21 24 25 28

이자비용 15 14 12 11 11

기타영업외손익 (39) (120) (43) (35) (33)

관계기업관련손익 10 129 41 52 66

세전계속사업이익 (50) 59 68 104 142

법인세비용 7 6 13 21 28

연결당기순이익 233 53 55 83 114

지배주주지분순이익 225 54 57 86 117

기타포괄이익 (5) (1) (1) (1) (1)

총포괄이익 228 52 54 83 113

지배주주지분포괄이익 221 54 56 85 116

EBITDA 290 373 408 450 505


2014A 2015A 2016F 2017F 2018F

유동자산 1,039 940 1,106 1,234 1,346

현금성자산 34 47 72 85 100

매출채권및기타채권 372 434 517 572 628

재고자산 5 4 4 5 5

비유동자산 1,318 1,425 1,543 1,663 1,793

투자자산 475 603 661 713 761

유형자산 88 77 78 79 80

무형자산 695 653 702 758 829

자산총계 2,357 2,365 2,650 2,897 3,139

유동부채 581 642 904 1,089 1,232

매입채무및기타채무 363 418 477 534 602

단기차입금및단기사채 45 55 45 45 30

유동성장기부채 102 121 141 151 201

비유동부채 271 162 139 131 129

사채 150 100 70 55 45

장기차입금및금융부채 103 32 32 32 32

부채총계 852 805 1,043 1,220 1,361

지배주주지분 1,509 1,552 1,600 1,673 1,777

자본금 194 194 194 194 194

자본잉여금 973 973 973 973 973

기타자본 28 16 16 16 16

이익잉여금 316 370 419 493 598

비지배주주지분 (4) 9 7 5 2

자본총계 1,506 1,560 1,606 1,677 1,779

CJ그룹

53

투자의견 및 목표주가 변경내역

종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가 종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가

CJ(001040) 2016.05.31 매수 300,000원 2016.05.31 매수 170,000원

CJ CGV(079160) 2014.09.05 매수 68,000원 CJ E&M(130960) 2015.04.27 매수 76,000원

2015.02.06 매수 75,000원 2015.05.12 매수 84,000원

2015.04.20 매수 86,000원 2016.05.31 매수 110,000원

2015.05.11 매수 100,000원

CJ(001040) CJ CGV(079160) CJ E&M(130960)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

Jun-14 Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000


■ Compliance notice

당사는 2016년 5월 31일 현재 CJ,CJ CGV,CJ E&M 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 동 자료의 내용 일부를 기관투자가 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 상기 발행주식을 보유하고 있지 않습니다. 당사는 CJ 발행주식을 기초자산으로 하는 ELW(주식워런트증권)를 발행 중이며, 당해 ELW에 대한 유동성공급자(LP)입니다. 당사는 CJ 발행주식에 기타이해관계가 있습니다.

■ 기업 투자의견은 향후 12개월간 시장 지수 대비 주가등락 기준임

매 수 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 상승 예상 중 립 : 시장 지수 대비 -15∼15%p의 주가 등락 예상 비중축소 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 하락 예상 중립 및 비중축소 의견은 목표가 미제시

■ 투자등급 비율 (2016.3.31 기준)

매 수 중 립 비중축소(매도)

79.1% 19.1% 1.8%

※최근 1년간 공표한 유니버스 종목 기준

■ 업종 투자의견은 향후 12개월간 해당 업종의 유가증권시장(코스닥) 시가총액 비중 대비 포트폴리오 구성 비중에 대한 의견임

비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함

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