Banco Central de ChileDocumentos de Trabajo

Central Bank of ChileWorking Papers

N 345

Diciembre 2005

OCHENTA AOS DE HISTORIA DEL BANCOCENTRAL DE CHILE

Vittorio Corbo Leonardo Hernndez

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BANCO CENTRAL DE CHILE

CENTRAL BANK OF CHILE

La serie Documentos de Trabajo es una publicacin del Banco Central de Chile que divulgalos trabajos de investigacin econmica realizados por profesionales de esta institucin oencargados por ella a terceros. El objetivo de la serie es aportar al debate temas relevantes ypresentar nuevos enfoques en el anlisis de los mismos. La difusin de los Documentos deTrabajo slo intenta facilitar el intercambio de ideas y dar a conocer investigaciones, concarcter preliminar, para su discusin y comentarios.

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Documento de Trabajo Working PaperN 345 N 345

OCHENTA AOS DE HISTORIA DEL BANCO CENTRAL DECHILE

Vittorio Corbo Leonardo HernndezPresidente

Banco Central de ChileSubgerente General

Banco Central de Chile

ResumenEl Banco Central de Chile se cre en 1925, para dotar al pas de una institucin que estabilice lamoneda y regule las tasas de intereses y descuentos, para evitar perturbaciones en el desenvolvimientoindustrial y financiero de la Nacin y fomentar su progreso econmico (Decreto Ley N486, 22 deagosto de 1925). Pero la dbil institucionalidad llev a que los problemas que se intentaba resolver seagudizaran, lo que se tradujo en inflacin alta y persistente durante varias dcadas. La inflacin selogr controlar recin en la ltima dcada, para lo cual fue fundamental la Ley Orgnica de 1989, quele confiri autonoma. Esta ley le permiti al Banco concentrarse en alcanzar la estabilidad de precios,lo que ha conseguido a travs de un esquema de poltica monetaria de metas de inflacin. A esteproceso han contribuido tambin el orden de las cuentas fiscales y la construccin de un sistemafinanciero robusto, ambos alcanzados en forma creciente desde mediados de los aos ochenta. Estetrabajo analiza la historia y evolucin del Banco Central de Chile desde sus orgenes,contextualizando los distintos cambios que dieron forma a su institucionalidad actual.

AbstractThe Central Bank of Chile was founded in 1925, to provide the country with an institution that couldstabilize the currency, regulate interest and discount rates, and avoid disruptions in the countrysfinancial, industrial en economic development (Decree Law N486, August 22nd, 1925). But a weakinstitutional framework meant that the Bank, far from ameliorating these problems, aggravated them,leading to decades of high and persistent inflation. Inflation became under control only during the pastdecade, after a new law enacted in 1989 granted the Central Bank full independence, allowing it toimplement an inflation-targeting monetary policy regime. In achieving this result were alsofundamental the fiscal stability and the building of a robust financial sector, both attained since themid-1980s. This paper reviews the history of the Central Bank of Chile since its early days, putting itschanges in the appropriate historical context.

________________Agradecemos a Fernando Parro por su valiosa colaboracin en la construccin de grficos y tablas y en labsqueda de informacin para la realizacin de este trabajo. Igualmente, agradecemos a Klaus Schmidt-Hebbel yLuis Felipe Cspedes por sus valiosos comentarios a una versin preliminar. Cualquier error es de nuestraexclusiva responsabilidad. Este trabajo est motivado en los discursos efectuado por Vittorio Corbo en la Cenade Gala con motivo del Octogsimo Aniversario de Banco Central de Chile (Corbo, 2005a) y en la inauguracinde la Exposicin de la Coleccin de Monedas y Billetes del Banco Central de Chile (Corbo, 2005b), y en lacolumna de opinin escrita en el diario El Mercurio en agosto del 2005 (Corbo, 2005c).Emails: vcorbo@bcentral.cl; lhernant@bcentral.cl.

1I. Antecedentes Histricos

El Banco Central de Chile se cre para resolver una vieja preocupacin, cual era

la de proveer circulante en cantidades adecuadas para apoyar el desenvolvimiento

econmico del pas. De hecho, si nos remontamos a los albores de la Repblica, se

encuentran antecedentes que dan cuenta que la escasez de circulante era una

preocupacin constante que se arrastraba desde muy temprano en la poca colonial. Esto,

por cuanto el dinero en esos aos provena principalmente de Per, donde funcionaba la

casa de moneda de Lima, fundada en 1565 y que acuaba monedas de plata1. Pero,

principalmente, porque el comercio exterior deficitario con Espaa y otras colonias

implicaba que Chile permanentemente vea disminuir sus reservas de monedas de oro y

plata por perodos prolongados. Todo lo anterior haca muy difcil acumular un stock

adecuado de medios de pagos para apoyar las transacciones internas y, por ende, el

desarrollo de las actividades econmicas. Esto signific que desde muy temprano existi

en Chile una necesidad evidente de producir dinero, la que se intent resolver

inicialmente a travs de una autorizacin de la Corona Espaola, en 1741, para la

instalacin en el pas de una casa de moneda privada2, la autorizacin para que circularan

en el pas monedas de otros pases3 y, posteriormente, siendo Chile ya una repblica

independiente, a travs de la emisin de billetes por parte de bancos comerciales

(Subercaseaux, 1922; Fetter, 1937; Millar, 1994).

1 En esos aos el oro y principalmente la plata de Chile era enviada para la acuacin de monedas en Per,

de donde retornaba una cantidad pequea de monedas (Subercaseaux, 1922 y Banco Central de Chile,2005).

2 La casa de moneda de Chile pas a ser administrada por autoridades reales en 1770, principalmenteatradas por las utilidades que en ella se generaban. Adems, por orden de la Corona Espaola seconstruy, entre 1784 y 1805, un edificio que albergara a esta entidad. Este edificio pas a ser la sedeoficial del gobierno de Chile en 1846 (Banco Central de Chile, 2005).

3 Se autoriz la circulacin en Chile de monedas de oro y plata argentinas, colombianas y peruanas, entreotras (Millar, 1994).

2Pero la preocupacin sobre la necesidad de proveer a la economa de una cantidad

adecuada de medios de pago y establecer un sistema de crdito eficiente trascendi a la

poca colonial, siendo una constante durante los primeros 100 aos de vida independiente

del pas. Por ejemplo, hacia fines de la dcada de 1830, ante la aguda escasez de

circulante, distintas casas comerciales de varias zonas del pas y, en particular, de

Coquimbo4, un importante centro minero de la poca, comenzaron a emitir vales y fichas,

e incluso algunas llegaron a emitir billetes que se aceptaban como medios de pagos en

parte del comercio, aunque con un descuento5. La emisin de estos vales llev al

Gobierno a emitir un decreto, en noviembre de 1839, prohibiendo establecer bancos o

emitir billetes sin una autorizacin previa del mismo. Los billetes que se emitiran en

virtud de este decreto deberan ser totalmente garantizados, a travs del establecimiento

de una fianza hipotecaria, y slo podran circular dentro de la localidad del emisor.

La discusin sobre la conveniencia de crear bancos comerciales comenz a tomar

fuerzas recin en 1840 y se enfoc inicialmente en la necesidad de crear un banco

nacional o del Estado, de emisin, que permitiera resolver los problemas de proveer a la

economa de una cantidad adecuada de medios de pagos y establecer un sistema de

crdito ms eficiente, centrado hasta entonces en prestamistas privados6. En las

4 Las fuentes que documentan este perodo destacan Coquimbo, principalmente porque all empezaron los

primeros debates y reclamos de algunas autoridades locales por el extensivo uso que se haca de estosvales y fichas. Pero en otras zonas, como Valdivia, la escasez de circulante llev a las autoridadeslocales a emitir vales al portador, los que gozaban de garanta de la Aduana y Tesorera local (Millar,1994).

5 Algunas de estas fichas eran conocidas con el nombre de seas y macuquinas (Millar, 1994).6 Las formas que tomaron las operaciones de crdito realizadas por prestamistas fueron varias. En algunos

casos se prestaban bienes de capital y consumo para realizar operaciones agrcolas y mineras. En estecaso el prstamo se devolva a travs de minerales o cosechas, los que se tasaban a precios inferiores alos de mercado (estas operaciones reciban el nombre de habilitaciones). En otros casos las operacionesconsistan en gravar un inmueble con un canon anual, correspondiente a un inters por haber recibido uncierto capital (estas operaciones reciban el nombre de censos). En este ltimo caso actuaron comoprestamistas diversas rdenes religiosas las que posean grandes capitales.

3discusiones primaba la visin que estas labores las deba asumir el Estado, pero a travs

de un ente que debiera ser independiente del gobierno de turno.

Al revisar la historia llama la atencin que ya en esos aos, en los debates

relativos al establecimiento de bancos, exista cierta preocupacin respecto a que la

creacin de un banco estatal, que tambin fuese de emisin, poda terminar en una

expansin desordenada del circulante, que pondra en peligro la supervivencia del sistema

monetario bimetlico7, y resultara inflacionaria. En parte esta preocupacin se basaba en

la nocin que las ex colonias espaolas tenan escasa experiencia institucional y eran

propensas a la guerra (Millar, pginas 59-69).

En medio de este debate, en octubre de 1849 se crea el primer banco comercial, el

Banco de Chile de Arcos, el que dentro de ciertos lmites8 estaba autorizado para emitir

billetes convertibles en moneda metlica. Sin embargo, en la autorizacin otorgada por el

gobierno no se acept lo solicitado por los dueos, en cuanto a permitir que sus billetes

fueran aceptados en las oficinas y tesoreras fiscales, porque esto violaba las Leyes de

Indias vigentes en 1849 que exigan que estos pagos se hicieran en dinero (metlico) o

especies. Pero desde su inicio el Banco de Chile de Arcos encontr una fuerte oposicin

del comercio establecido de Santiago, Valparaso y Coquimbo, tanto por la baja

credibilidad de los billetes que emita como porque reduca los ingresos que el comercio

estaba obteniendo por el seoreaje sobre la emisin de vales y fichas, que haban

encontrado un uso ms all de los comerciantes que las emitan. Lo anterior signific que

el Banco de Chile de Arcos tuviera una corta vida: el gobierno termin retirndole la

7 El sistema bimetlico imperante en Chile consista en que circulaban en el pas indistintamente monedas

de oro y plata. En 1834 se autorizaron las monedas divisionarias de cobre.

4facultad emisora en abril de 1850, como resultado de la resistencia que haba creado,

mientras que la Corte Suprema restringi el uso de sus billetes a menos de un mes de su

fundacin.

En la dcada de 1850 se inici una expansin importante de la banca privada, en

respuesta al auge econmico asociado con el descubrimiento de oro en California,

proceso que se vio facilitado con la promulgacin de distintos cuerpos legales que

favorecan la fundacin de instituciones financieras9. Estos bancos, autorizados por el

gobierno, eran instituciones de crdito y de depsito y no de emisin, pero de facto s

emitieron billetes y vales, aunque no en grandes volmenes. Este proceso se acentu en

1860, con la promulgacin de una ley de bancos muy liberal gestada por el reputado

economista francs Courcelle Seneuil10. De acuerdo con esta nueva ley, que estuvo

vigente hasta 1925, los bancos podan emitir billetes convertibles en moneda metlica. La

emisin estaba sujeta a un lmite mximo igual al 150 por ciento del capital efectivo de

los bancos y los billetes eran aceptados por el Estado en el pago de impuestos y deudas.

Los bancos tambin estaban autorizados a abrir cuentas corrientes, las cuales eran

pagaderas en billetes o en moneda metlica. El ingreso al sector bancario era bastante

automtico y la capacidad de regulacin y supervisin de la banca por parte del Estado

era prcticamente nula, por cuanto con esta ley se implant un sistema de banca libre

(free-banking). En este esquema la principal limitacin a la toma de riesgos de los bancos

era autoimpuesta y vena dada por la reputacin de las instituciones y las personas detrs

de ellas (los directores respondan solidariamente respecto de las obligaciones contradas

8 Por ejemplo, el Banco deba garantizar sus operaciones con un depsito en la Tesorera General de 100

mil pesos, lo que equivala a 5% del capital autorizado.9 Ley de prelacin de crditos de 1854, ley de sociedades annimas del mismo ao y Cdigo Civil de 1855.

5por el banco). As, por ejemplo, la ley no limitaba los prstamos y descuentos a los

directores y miembros de la administracin de los mismos bancos. La poca supervisin se

ejerci a travs de la obligacin, impuesta al Presidente de la Repblica, de nombrar

agentes para que verificaran los libros, cajas y carteras de las instituciones.

En este escenario, la guerra entre Chile y Espaa de 1865 agudiz las necesidades

de financiamiento del Estado, el que autoriz la emisin de billetes inconvertibles a

aquellos bancos que le otorgaran prstamos. Esto no solo llev a la suspensin de la

convertibilidad, en septiembre de 1865, sino tambin a una expansin de la banca y de la

emisin la emisin y M2 en el perodo 1865-74, crecieron, en promedio, diecinueve y

cuatro veces ms rpido que durante el quinquenio inmediatamente anterior,

respectivamente (grficos I. A y I. B). Este aumento en la emisin, sin embargo, fue poco

inflacionario la inflacin aument recin en el perodo 1870-1874, siendo negativa en

1865-1869, por cuanto la emisin y el dinero crecieron en promedio a tasas moderadas

(1.5% y 4.3% anual, respectivamente), el crecimiento del producto se aceler en 1865-

1869 y los precios de los bienes importados tendieron a la baja.

La convertibilidad de los billetes en metlico se restableci a fines de 1866,11 pero

debi suspenderse 12 aos ms tarde a causa de una severa crisis de balanza de pagos.

Cabe hacer notar que la guerra chileno-espaola de 1865 marc el inicio de medio siglo

de dficit fiscales sostenidos, situacin que slo se revirti despus de finalizada la

10 Monsieur Seneuil, quien era contrario a la creacin de un banco estatal, haba venido a Chile como

asesor del Ministerio de Hacienda y como profesor de Economa Poltica de la Universidad de Chile.11 La inconvertibilidad se decret por un perodo que durara hasta seis meses despus de finalizado el

conflicto blico o, a ms tardar, hasta junio de 1867. En la prctica la inconvertibilidad dur slo 11meses (Millar, 1994).

6primera guerra mundial (grficos II. A y II. B), para deteriorarse nuevamente entre 1950

y 1974.

La prosperidad econmica de comienzos de la dcada de 1870, como resultado de

la mayor prosperidad de la economa mundial y el descubrimiento del yacimiento de plata

de Caracoles, Antofagasta12, le dio un gran empuje a la creacin de bancos y a la

expansin monetaria y del crdito, aunque esto ocurri en un contexto de casi nula

regulacin y supervisin bancaria. Pero la difcil situacin internacional que se dio a

partir de 1873, por el estallido de una crisis econmica en Europa, llev a un deterioro

importante de los precios de los bienes exportados el cobre alcanz su precio ms bajo

en 1879, despus de un paulatino descenso desde 1873, mientras que entre 1871 y 1879 el

precio de la plata y el trigo cayeron un 15% y un 23%, respectivamente. Debido a que los

ingresos fiscales dependan en gran medida de los derechos de aduana, la situacin fiscal

se deterior de manera significativa el comercio exterior cay un 25% entre 1873 y

1879, lo que indujo al fisco a contraer significativos prstamos tanto internos como

externos. Todo lo anterior termin por engendrar una crisis econmica, producto de una

situacin externa deficitaria que causaba una prdida permanente de reservas metlicas de

los bancos, contraccin monetaria y tipos de inters ms altos la tasa de inters real

efectiva (ex-post) cobrada por los bancos en operaciones de corto plazo subi del 1.95%

en 1872, al 12.4% en 1874, retrocediendo a un 10.13% en 1875 y subiendo nuevamente

hasta un 17.27% en 1878 (grficos III.A y III.B)13. La difcil situacin econmica caus

la quiebra o fusin de algunas instituciones financieras en 1877 y 1878, y llev a que

finalmente en julio de 1878 se terminara con el billete bancario convertible, dando paso a

12 En esa poca territorio boliviano.

7un rgimen de papel moneda de curso forzoso14. Los billetes, ahora no convertibles,

seguan siendo bancarios y su emisin estaba controlada por el gobierno15. Cabe sealar

que el entorno externo haca particularmente difcil la continuidad de la convertibilidad

en la forma del patrn oro: una escasez generalizada de oro en el mundo dio origen a 20

aos de deflacin entre 1875 y 189516.

A estas circunstancias externas adversas vino luego a sumarse un hecho histrico

que hizo an ms difcil regresar a la convertibilidad: el inicio de la Guerra del Pacfico

en 1879, la que condujo a la emisin de papel moneda directamente por el Estado para

hacer frente a las necesidades de financiamiento de la guerra, ante las dificultades para

obtener crdito bancario.

La conjuncin de estos elementos deflacin mundial, dficit fiscales persistentes

y mala regulacin y supervisin bancaria hacan el retorno al patrn oro

extremadamente difcil.

En este perodo la inflacin no muestra una tendencia clara, pero s gran

variabilidad y un leve incremento hacia fines del perodo. As, mientras la inflacin para

todo el perodo 1860-1896 alcanz en promedio un 2.0% anual, sta fue de un 1.7% en

1860-1880 y un 1.3% en 1880-1889, llegando al 5.1% en 1890-9617.

13 Corresponden a tasas de inters de corto plazo (30-89 das) efectivas, anualizadas.14 La inconvertibilidad se aprob en sesin secreta de la Cmara de Diputados en la madrugada del 23 de

julio, y la misma se extendera hasta el 31 de agosto de 1879 (Millar, 1994).15 Los bancos que podan emitir billetes no convertibles fueron, inicialmente, aquellos que haban

participado en un prstamo al Estado en junio de ese ao. Posteriormente se hizo extensivo estebeneficio a otros bancos. La emisin mxima de cada banco estaba en relacin al prstamo del mesprevio otorgado al gobierno, y los bancos deban pagar un inters de 4% anual al Estado sobre el montode billetes inconvertibles emitidos que mantuviesen en circulacin.

16 Los ndices de precios al por mayor en Estados Unidos y el Reino Unido cayeron, en forma acumulada,en un 50% y un 45%, respectivamente, entre 1872 y 1896.

17 Para ilustrar la gran variabilidad de la inflacin cabe notar que sta fue de un 10.6% en 1882, un 15.4%en 1885, un 7.2% en 1890, un 30.5% el ao 1891, un 4.8% en 1892, un 22% en 1893 y un 25.1% en

8La preocupacin por controlar la inflacin llev a pensar que la nica solucin era

volver a la convertibilidad, lo que se consigui recin en 1895 (luego de aos de debate

legislativo), esta vez en un rgimen de patrn oro. La convertibilidad empez a imperar

en junio de 1895, y se sustentaba en leyes aprobadas en enero y junio de ese mismo ao,

que establecan la paridad del peso y la manera en que se canjearan los billetes bancarios

y del Estado en circulacin. Para llevar a cabo el canje de billetes se haba entregado, a

travs de leyes especficas de aos anteriores, recursos al Estado a travs de impuestos

para proveer recursos adicionales y se autoriz un prstamo externo de hasta dos millones

de libras esterlinas. Adems, el Estado se comprometi a avalar los billetes de bancos

privados.

La conjuncin de la eleccin de una paridad muy fuerte para el peso18, la

desconfianza generalizada del pblico al proceso de conversin luego de la crisis de

1878, el pobre desempeo econmico del pas en el perodo, las malas prcticas de

algunos bancos y el temor de una guerra con Argentina, llevaron a que la convertibilidad

fuera nuevamente abandonada en 1898, inicindose en Chile un perodo de pleno

desarrollo del papel moneda, el que iba a durar hasta la creacin del Banco Central en

1925. La continua y voltil expansin monetaria que se gener bajo este nuevo rgimen

(grfico I.A) dio origen al comienzo de inflaciones ms persistentes y a una continua

depreciacin de la moneda. As, mientras en promedio entre 1904 y 1915, el tipo de

cambio nominal se depreci un 6.5% anual, entre 1918 y 1925 lo hizo al 16% por ao. La

inflacin, por otra parte, si bien no fue alta comparada con las que se veran en dcadas

1895. Parte de esta gran variabilidad puede deberse a la poca confiabilidad y escasa cobertura de losdatos de la canasta de precios para esos aos, lo que implicara que esta medida habra capturado enparte cambios en precios relativos y no necesariamente un fenmeno inflacionario.

9posteriores, se mantuvo voltil y apareci como un fenmeno ms constante que en aos

previos: mientras que en 1860-1895 fue solo de 2% anual, en el perodo 1898-1925 sta

promedi un 6.2% anual, y a partir de 1904 se hacen menos frecuentes los aos con

deflacin (grficos IV.A y IV.B).

En suma, a partir de 1850 empezaron a proliferar en Chile bancos privados, los

que estaban autorizados, legalmente a partir de 1860, para emitir billetes convertibles en

moneda metlica. A partir de esa dcada, y hasta la creacin del Banco Central en 1925,

la preocupacin por la escasez de circulante fue reemplazada por una preocupacin por el

control de la emisin de medios de pago, de modo de evitar los efectos nocivos de la

creciente, ms persistente y voltil inflacin y el quiebre del sistema bimetlico. Esta

preocupacin tena sus races, en parte, en un sistema de banca libre donde la falta de una

supervisin efectiva le permita a los bancos emitir dinero sin mayores restricciones, pero

tambin en la ocurrencia de persistentes dficit fiscales provocados por guerras o

fluctuaciones de los ingresos del gobierno, provenientes mayoritariamente del comercio

exterior, y que inducan a una mayor emisin para financiar al Estado. En este escenario

se hizo evidente la necesidad de crear una institucionalidad que ordenara la emisin con

el fin de estabilizar los precios y el tipo de cambio. Pero siempre existi la duda de si la

emisin deba ser centralizada y entregada en forma exclusiva a una entidad nica, fuera

sta privada, pblica o mixta, o poda quedar en manos de varios bancos.

18 El tipo de cambio elegido implic una apreciacin nominal ese ao cercana al 25%, posiblemente una de

las causas de la gran deflacin de ese ao.

10

II. La Creacin del Banco Central de Chile

La experiencia de las dcadas anteriores llev, en los inicios del siglo veinte, a

pensar que haba que poner orden en la emisin para controlar la creacin de dinero,

terminar con la depreciacin de la moneda y, en ltimo trmino, con la inflacin. Una

propuesta que logr gran apoyo fue la que surgi en 1913 de crear una caja de

convertibilidad, aunque la misma finalmente fracas por los problemas que acarre la

Primera Guerra Mundial, que llevaron a otra expansin de la emisin, esta vez para cubrir

los dficit fiscales que resultaban de las necesidades de auxiliar a la industria salitrera y a

los bancos en dificultades.

Despus de muchas e infructuosas iniciativas, tanto del Ejecutivo como del

Legislativo, en 1918 el Ministro de Hacienda, Luis Claro Solar, present en la Cmara de

Diputados un proyecto sobre la creacin de un banco central, pero el Congreso no tom

ninguna decisin sobre la materia. Esta iniciativa fue seguida de una propuesta, en 1919,

del entonces Ministro de Hacienda, Guillermo Subercaseaux ms tarde Presidente del

Banco Central de Chile, la que sin embargo encontr la oposicin del Senado por el

carcter estatal del banco que se propona crear. Pero a partir de esta propuesta se inici

una discusin ms profunda que tambin se daba en el mbito internacional sobre la

necesidad de crear un banco central que regulara la emisin, garantizara la estabilidad

cambiaria y preparara al pas para un eventual retorno a la convertibilidad. El tema lo

retomara el Presidente Alessandri en su mensaje del 1 de junio de 1921 y tom gran

fuerza en el perodo 1921-1925, centrndose la discusin principalmente en tres aspectos:

(i) La estructura de propiedad ms adecuada del banco para lograr la estabilidad

(estatal, privado o mixto);

11

(ii) El valor del tipo de cambio en el nuevo sistema monetario, cuando se restableciera

la convertibilidad; y

(iii) Si el sistema monetario a adoptarse sera un patrn oro estricto (gold standard) o si

se aceptara la convertibilidad a otras monedas duras (gold-exchange standard)19.

El asunto lleg a su apogeo en la Semana de la Moneda, organizada por la

Facultad de Comercio de la Universidad Catlica de Santiago en agosto de 1924, evento

en el cual se presentaron variadas propuestas sobre cmo resolver el problema monetario

de Chile20 y, en particular, sobre cmo crear una moneda estable. La postura mayoritaria

fue que el orden en las cuentas fiscales y la creacin de un organismo central, controlado

mayoritariamente por el sector privado para que no fuera abusado por el Estado, que

manejara la emisin de medios de pago, eran elementos fundamentales para alcanzar la

estabilidad de la moneda. En suma, la creacin del Banco Central, y unas dcadas antes

de los bancos comerciales, estuvo precedida de una profunda discusin sobre la necesidad

de enfrentar los problemas de escasez de circulante y la caresta e ineficiencia de un

sistema de crdito basado en prestamistas privados21, conjuntamente con alcanzar mayor

estabilidad de los precios internos y del tipo de cambio.

Aunque hubo muchas propuestas internas, no se pudo llegar a ningn acuerdo

poltico sobre un proyecto especfico de Banco Central. Al final le correspondi a la

misin encabezada por el profesor de la Universidad de Princeton, Edwin Kemmerer,

19 El sistema de Gold Exchange Standard consiste en fijar la paridad de la moneda local (peso) con respecto

a una tercera moneda (por ejemplo, el dlar) que est fija vis--vis al oro. La ventaja es que no exigemantener reservas en oro y, por otra parte, permite devaluaciones con respecto a este metal si la monedaancla elegida (dlar) lo hace.

20 Millar (1994) seala que en esta jornada, realizada entre el 10 y el 20 de agosto, se presentaron ms de 20trabajos, los que se centraban en temas tales como los perjuicios que causaba el rgimen de curso

12

sentar las bases de la ley que el 22 de agosto de 1925 fund el Banco Central de Chile.22

As, para satisfacer ampliamente la necesidad de dotar al pas de una institucin que

estabilice la moneda y regule las tasas de intereses y descuentos, para evitar

perturbaciones en el desenvolvimiento industrial y financiero de la Nacin y fomentar su

progreso econmico" (Decreto Ley N 486, de fecha 22 de agosto de 1925, publicado en

el Diario Oficial del mismo da), se cre el Banco Central de Chile. ste se cre como un

ente independiente con un directorio de diez miembros, de los cuales slo tres eran

nombrados por el Presidente de la Repblica. De los restantes siete, dos eran nombrados

por los bancos nacionales, uno por los bancos extranjeros, uno por los accionistas

particulares, dos por entidades gremiales (SNA, SOFOFA, Asociacin de Productores de

Salitre y Cmara de Comercio de Santiago) y uno por instituciones obreras23. Los

accionistas del Banco Central fueron el Estado, los bancos nacionales, los bancos

extranjeros y personas naturales o jurdicas. De acuerdo a la citada Ley, la participacin

del Estado en el capital del Banco alcanzara a un poco ms del 13%, mientras que las

participaciones de los bancos nacionales y extranjeros seran de 31.6% y 9%,

respectivamente24. El resto sera suscrito por personas naturales o jurdicas. El propsito

de esta estructura de propiedad y de gobierno corporativo era evitar que el Banco Central

pudiese ser capturado por el Gobierno o los bancos comerciales.

forzoso, la relacin entre el manejo de la Hacienda Pblica y el curso forzoso de los billetes, y laconvertibilidad de los billetes y el Banco Central.

21 Ver nota nmero 6.22 Cabe destacar que el profesor Kemmerer era un distinguido economista que encabez misiones como

consultor financiero a muchos otros pases de la regin, entre los que se cuentan Argentina, Bolivia,Brasil, Colombia, Ecuador, Guatemala, Mxico, Per y Uruguay. Al igual que en Chile, su visita a estospases result en la introduccin de importantes reformas bancarias, financieras y fiscales.

23 El Cuadro 1 detalla las autoridades del Banco Central de Chile desde su fundacin hasta el presente.24 Al momento de su fundacin, la participacin del Estado alcanz un poco ms de 20% del capital.

13

Al momento de crearse el Banco se aprobaron tambin otras dos leyes

relacionadas: la Ley Monetaria y la Ley General de Bancos. La primera ley restaur la

convertibilidad en 1926, remplazndose el rgimen monetario de papel moneda no

convertible de curso legal y emitido entonces exclusivamente por la Tesorera por el

rgimen monetario de patrn oro, aunque esta vez se tuvo ms cuidado en la eleccin de

la paridad inicial del peso. Esta ley fij una paridad de 6 peniques del Reino Unido por

peso chileno. La segunda ley cre una Superintendencia de Bancos para regular y

supervisar a los bancos comerciales. Al Banco Central se le confiri el monopolio de la

emisin de billetes, los que seran convertibles en monedas de oro chilenas, en oro en

barras, o en letras a la vista sobre Londres o Nueva York, pagaderas en oro. Para poder

retirar todos los billetes y vales fiscales en existencia, el Banco Central recibira el oro del

Fondo de Conversin que haba acumulado el gobierno para un eventual retorno a la

convertibilidad. La ley tambin autoriz al Banco Central para realizar operaciones de

crdito con el gobierno (sujeto a ciertos lmites), los bancos accionistas, empresas y

personas naturales, y quedaba bajo la supervisin de la recientemente creada

Superintendencia de Bancos. El Banco tambin poda operar con el pblico en lo que se

refiere a compra y venta de oro, en monedas o en barras, y la toma de depsitos a la vista

sin pago de intereses.

III. Historia Monetaria Posterior a la Creacin del Banco Central de Chile

La institucionalidad establecida a partir de estas leyes sirvi de marco para la

evolucin econmica del pas en las dcadas siguientes25. De hecho, en los primeros aos

de operacin del Banco Central, bajo el rgimen de patrn oro, tanto el crecimiento de la

14

emisin como la inflacin fueron bajas e inferiores a los quinquenios previos (grficos

I.A y IV.A) y los prstamos al sector pblico no excedieron el lmite legal, que era en

funcin de la participacin del Estado en el capital del Banco. Esto fue posible tanto

porque la situacin fiscal mejor de manera importante luego de la Primera Guerra

Mundial (grfico II.A), como porque la fuerte expansin que exhibi el gasto pblico a

fines de la dcada de 1920 fue mayoritariamente financiada en el exterior.

Sin embargo, la creacin del Banco Central no termin con los problemas

monetarios y cambiarios del pas en el mediano plazo, sino que, por el contrario, los

agudiz. Esto, porque a pocos aos de su fundacin, la poltica fiscal expansiva, el auge

exportador y una poltica monetaria tambin expansiva, en la forma de sucesivas

reducciones en la tasa de redescuento del Banco Central y un lmite mximo a las tasas de

inters de los bancos26, llevaron a una fuerte expansin econmica en el perodo 1928-

1929 (el crecimiento econmico promedio del bienio fue cercano al 14% por ao). Pero

esto cambi abruptamente con el inicio de la Gran Depresin, la que impact a Chile con

gran intensidad (grfico V.A). La pronunciada cada de las exportaciones y los precios de

exportacin27 aceler la prdida de reservas, deterior la situacin fiscal y redujo el

crecimiento. As, mientras el balance fiscal pas de un supervit promedio de 2.5% del

producto en 1928-30 a un dficit de 2.7% en 1931 (grfico II.A), el crecimiento del

25 El Cuadro 2 detalla la institucionalidad del Banco Central de Chile, el rgimen cambiario y el rgimen

monetario desde su fundacin hasta el presente.26 La primera ley que habla sobre el inters mximo convencional aparece en 1929 (Ley n 4.694). Desde

entonces se han promulgado otros dos cuerpos legales (en 1974 y 1981) y numerosas modificacionesque introdujeron y fueron dando forma a la actual regulacin de inters mximo aplicable a lasoperaciones de crdito de dinero.

27 Las exportaciones en trminos reales cayeron un 36% en 1930, un 26% en 1931 y un 62% en 1932,mientras que el precio de las mismas cay un 12% en 1930, un 28% en 1931 y un 29% en 1932.

15

producto pas de 6.3% y 4.4% promedio anual en 1920-24 y 1925-29, respectivamente, a

1.8% en 1930-34.

En paralelo, el colapso en el financiamiento externo oblig a una fuerte

contraccin del dficit en cuenta corriente, lo que se hizo muy costoso dado el rgimen de

patrn oro imperante. No es sorprendente que en estas circunstancias se iniciara un

perodo deflacionario que termin, en julio del ao 1931, con el abandono del patrn oro

y, por primera vez, la suspensin del servicio de la deuda externa pblica28. El abandono

del patrn oro en medio de la Gran Depresin fue un fenmeno generalizado en el

mundo, que incluy al Reino Unido (1931) y a EE.UU. (1933). Cabe destacar que el

impacto de la crisis externa se dej sentir con mucha mayor fuerza en Chile que en otros

pases: mientras en nuestro pas el producto cay en el trienio 1930-32 un 44%,

acumulado, en EE.UU. lo hizo slo un 25.5%.

As, con el pas tratando de ajustarse al shock externo de la Gran Depresin, con

tipo de cambio fijo y un explosivo dficit fiscal, se puede argumentar que los primeros

aos del Banco Central no fueron nada fciles. Una experiencia parecida se iba a repetir

cincuenta aos ms tarde, con la crisis de la deuda de comienzos de los ochenta.

El abandono del patrn oro en medio de la crisis se vio acompaado por el

establecimiento de controles de cambios (eliminacin de la libre convertibilidad del

peso), la creacin de tipos de cambio mltiples (para distintas transacciones de cuenta

corriente y de capitales) y el inicio del proteccionismo en la forma de aranceles

diferenciados. En paralelo, la dbil institucionalidad del Banco Central, en una difcil

28 En Chile el ao 1930 la inflacin fue de un 5.2% y en 1931 de 0%. Por otra parte, entre 1925 y 1933 el

ndice de precios al por mayor en EE.UU. cay un 36% acumulado y en el Reino Unido un 42%

16

situacin econmica del pas, dio origen a un perodo de gran expansin monetaria para

financiar al sector pblico y proveer crdito al sector privado (grfico I. A). Entonces no

es sorprendente que, comparado con el quinquenio anterior, la inflacin se acelerara,

llegando a casi un 24% en 1932, y el tipo de cambio se depreciara a partir de 1931 con un

importante sobreajuste al abandonar la convertibilidad (el tipo de cambio real se depreci

2.5 veces entre 1931 y 1932).

A partir de 1933 y hasta 1938, una vez superada la Gran Depresin, hubo un

perodo de relativa estabilidad macroeconmica, con una inflacin promedio anual de

slo 5.4%, amparada en una notoria mejora en la situacin fiscal, una poltica monetaria

ms ordenada y la recuperacin de la economa mundial.

Pero el Banco Central continu otorgando crdito a instituciones pblicas y a la

industria del salitre, inicindose un perodo en que el desarrollo de Chile y la operacin

del Banco Central comenzaron a estar dominadas por la situacin fiscal y el apoyo

crediticio a entes estatales, en un contexto de gran debate en la profesin sobre el rol

empresarial del Estado y de las polticas monetaria y fiscal en la economa. As, en el

perodo entre 1938 y 1952 hubo una fuerte expansin del crdito asociada al

financiamiento tanto del sector pblico como del sector privado (grfico I.A). Durante

todo este perodo la tasa de redescuento del Banco Central se mantuvo en 4.5% anual,

mientras la inflacin promedio anual alcanzaba 17%. En el perodo 1946-1952, cuando la

situacin fiscal se hizo ms deficitaria (grfico II.B), aumentaron los crditos del Banco

Central al gobierno, con lo que la inflacin se aceler a un promedio anual de un 20.4%

sta alcanz sobre el 30% en 1946. Durante este perodo, ante la incapacidad de controlar

acumulado. Es probable que una mayor inflexibilidad a la baja de los precios en Chile explique en parte

17

el crecimiento de la emisin, la principal herramienta utilizada por el gobierno para

contener la inflacin fueron los controles de precios de bienes, del tipo de cambio y de los

reajustes de salarios. Como era previsible, estas polticas fueron poco eficaces en el

control de la inflacin e introdujeron importantes distorsiones de precios relativos, con

altos costos de eficiencia en la asignacin de recursos.

En este perodo el Banco Central hizo muchas veces pblica su oposicin a

proyectos de ley que lo obligaban a otorgar crditos a bajas tasas al gobierno e

instituciones de desarrollo, como era el caso de CORFO. Consistente con la doctrina del

momento, el Banco no se opona a otorgar crditos para apoyar la produccin, pero s a

dar crditos a entidades pblicas que no estaban directamente relacionadas con

actividades productivas. De hecho, durante el perodo 1938-1952 el crdito neto del

Banco Central al sector privado creci a una tasa media anual del 32%. El gobierno

corporativo del Banco Central, controlado hasta 1947 por una mayora de representantes

del sector privado, facilit este proceso, dejando as en evidencia el fracaso del intento de

asegurar la estabilidad de la moneda y la emisin a travs de un directorio dominado

mayoritariamente por el sector privado, para as evitar su captura por el gobierno. El

gobierno corporativo existente no evit que el Banco fuera capturado por grupos de

inters.

En el perodo 1953-1955 la situacin fiscal se deterior an ms y la inflacin se

aceler a un 80%. En este escenario el gobierno invit a un grupo de expertos, la misin

Klein-Saks, para que trabajara en la formulacin e implementacin de un programa de

estabilizacin macroeconmica. El programa propuesto incluy acciones de corto y largo

la mayor contraccin del producto aludida en el texto.

18

plazo para controlar la inflacin. Las acciones de corto plazo en poltica monetaria, fiscal

y cambiaria, as como las fijaciones de precios y salarios, contribuyeron a reducir la

inflacin de un poco ms del 80% en 1955, a menos de 40% en 1956 y menos del 20% en

1957. Pero la inflacin volvi a acelerarse por sobre un 30% en 1958, por cuanto las

acciones de largo plazo nunca llegaron a implementarse por falta de apoyo poltico29.

Un nuevo intento de estabilizacin se hizo en el perodo 1959-1961. En particular, en

1959 el gobierno de Jorge Alessandri introdujo un programa de estabilizacin que se bas

en cuatro elementos:

1. La supresin del financiamiento al gobierno central;

2. La eliminacin de los controles cuantitativos y cualitativos del crdito y de los

redescuentos del Banco Central, reemplazndolos por una poltica de encajes;

3. La liberalizacin de los ingresos de capitales;

4. Una paridad fija entre el peso y el dlar norteamericano.

En una medida con un carcter ms psicolgico que econmico, en 1959 se aprob el

reemplazo del peso por una nueva unidad monetaria, el escudo, con una paridad de 1000

pesos por escudo. La conversin se hizo a comienzos de 1960 y el escudo parti con un

valor prcticamente a la par con el dlar norteamericano.

Pero la inercia inflacionaria (grficos IV.A y IV.B), la continua extensin de

crdito del banco central a algunas actividades privadas y para el financiamiento del gasto

pblico (grfico II.A), llevaron a una expansin del crdito interno y una apreciacin real

29 Las medidas recomendadas incluan, para el corto plazo, reducciones de los gastos en defensa y obras

pblicas, restricciones cuantitativas de crdito, tasas de redescuento ms altas, menores reajustessalariales, fijaciones de precios y unificacin de algunos tipos de cambio, entre otras. Para el largo plazose recomendaba la eliminacin de subsidios a los servicios pblicos, alzas de algunos impuestos,

19

que terminaron en una crisis de balanza de pagos, que oblig finalmente a abandonar el

programa el ao 1962 (el tipo de cambio real se apreci un 27% entre 1959 y 1962).

En el perodo 1965-1970 se intenta adoptar otro programa de estabilizacin. En

este perodo se avanza en reformar la poltica monetaria, para enfocarla hacia el logro de

una reduccin gradual de la inflacin, en una economa que haba adquirido una

importante inercia inflacionaria. A su vez se introdujo un tipo de cambio reptante, para

poder convivir con la alta inflacin sin llevar a una crisis cambiaria. En 1965 se eliminan

las operaciones del Banco Central con el pblico, en 1966 se moderniza el sistema de

encajes bancarios y se intenta alcanzar tasas de inters reales positivas, para as

reemplazar la asignacin cuantitativa del crdito por el uso de mecanismos de precios. En

este perodo, adems, se intensific el control del crdito por parte del Banco Central,

como una forma de controlar la expansin monetaria, pero a diferencia del perodo 1952-

1964, se hizo utilizando en forma creciente incentivos de precios a travs de encajes e

impuestos. En general, este intento de estabilizacin tambin se encontr con el problema

de la muy frgil situacin fiscal.

A comienzos de los aos 70, la economa se fue cerrando al comercio

internacional, mientras que los desequilibrios micro y macroeconmicos se fueron

exacerbando. As, a mediados de 1973 el arancel promedio de las importaciones superaba

el 100%, aunque exista una gran varianza entre aranceles a distintos bienes y sectores, en

conjunto con una gran cantidad de barreras no-arancelarias (cuotas, permisos, etc.) y tipos

de cambio mltiples. En 1971 el dficit fiscal alcanz un 10,7% del producto, mientras

que la oferta real de dinero creci un 66%, como resultado, principalmente, del

indexacin de impuestos, reorganizacin y racionalizacin del sistema de seguridad social y unificacin

20

financiamiento del dficit del sector pblico. La inflacin, sin embargo, se mantuvo

artificialmente baja como resultado de los controles de precios impuestos por el gobierno.

En los aos siguientes el gobierno sigui expandiendo el gasto, llegando el dficit fiscal a

un 30% del producto en 1973. Este fue financiado principalmente por prstamos del

Banco Central, lo que presion al alza el nivel de precios y, dada la poltica de control de

precios del gobierno, provoc escasez en los mercados y el surgimiento del mercado

negro. A pesar de los controles de precios la inflacin alcanz un 255% en 1972 y un

606% en 1973.

El gobierno que asumi en 1973 cambi radicalmente el modelo de desarrollo

imperante en Chile, principalmente a travs de la liberalizacin comercial y financiera y

la reduccin del rol del Estado en la economa. A pesar de este cambio, los desequilibrios

macroeconmicos, la situacin externa y la eliminacin de los controles de precios

heredados del gobierno anterior impidieron una reduccin rpida de la inflacin, la que se

mantuvo en niveles de tres dgitos hasta 1976.

La aplicacin de un severo programa de ajuste macroeconmico en 1974-75

permiti la reduccin de la inflacin anual a niveles de dos dgitos a partir de 1977, en

paralelo con una mejora importante en la situacin fiscal, reflejada en una reduccin del

dficit fiscal a 5.4% del PIB en 1974 y 2.0% del PIB en 1975 para transformarse en un

supervit de 4% del PIB en 1976. Al mismo tiempo, los tipos de cambio fueron

unificados, las barreras no arancelarias eliminadas y la apertura comercial se materializ

a travs de la reduccin gradual y, ms adelante, de la unificacin de las tarifas a las

importaciones, alcanzndose una tasa uniforme de 10% en 1979. En esta etapa tambin se

de los tipos de cambio, entre otras medidas.

21

avanz en la liberalizacin de los mercados financieros internos y la apertura parcial de la

cuenta de capitales. A su vez, en 1975 se introduce un nuevo cambio en la unidad

monetaria, reemplazando el escudo por un nuevo peso con una paridad de 1000 escudos

por peso.

Como resultado de estas reformas y una vez asimilado el shock petrolero de

mediados de los setenta, la economa chilena comenz a crecer a tasas altas,

transformndose la reduccin de la inflacin en la principal prioridad del equipo

econmico de la poca. Atribuyndole al tipo de cambio un rol central como ancla para la

inflacin, se decidi introducir un tipo de cambio prefijado con una trayectoria nominal

de devaluaciones a tasas decrecientes. As, en 1978 se estableci un tipo de cambio

reptante de tasa de devaluacin diaria preanunciada y decreciente, por debajo de la

inflacin pasada, con el objetivo de ir reduciendo gradualmente la devaluacin nominal y,

por ende, la inflacin. Este proceso culmin con la adopcin de un tipo de cambio fijo en

junio de 1979, cuando la inflacin an se empinaba a 39% al ao.

La mantencin de un tipo de cambio real estable se volvi incompatible con el

uso del tipo de cambio como ancla nominal de los precios, especialmente en condiciones

de indexacin de salarios y contratos financieros a la inflacin pasada y una fuerte

expansin del crdito privado. El resultado fue una apreciacin insostenible del tipo de

cambio real.

El resultado de esta poltica cambiaria y la liberalizacin financiera, (que no fue

complementada con una regulacin y supervisin apropiadas), en un entorno de

abundante liquidez en los mercados de capital externos, fue un masivo

sobreendeudamiento, la toma de riesgos excesivos por parte del sector privado y

22

crecientes dficit en cuenta corriente, llegando ste a estar por sobre el 10% del producto

en 1981. El deterioro del entorno externo a comienzos de los ochenta, que sigui al alza

abrupta de las tasas de inters en Estados Unidos, gatill en Chile, al igual que en muchas

economas de la regin, una profunda crisis macro-financiera. sta se tradujo en una

intensa recesin, con cadas del producto de un 13.4% en 1982 y un 3.5% en 1983, el

abandono del tipo de cambio fijo, la suspensin del pago de la deuda externa, la quiebra

de casi todo el sistema financiero nacional, la inconvertibilidad del peso, la imposicin de

controles de capitales y la adopcin de un programa de ajuste con el FMI30. As, se

repeta la experiencia de 1931-32.

Al Banco Central de Chile le correspondi un rol central en la intervencin de la

banca privada y posteriormente su reconstruccin, proceso que dur hasta fines de la

dcada de los ochenta. Para el saneamiento del sistema financiero el gobierno compr la

cartera morosa de las instituciones financieras, pagndolas a su valor par con bonos del

Banco Central, mientras que este ltimo adquiri la deuda externa (privada), producto del

rescate de los bancos comerciales. Como resultado de todo esto el Banco Central sufri

grandes prdidas: slo en 1985 las prdidas de la crisis alcanzaron al 7.8% del producto.

Adems, como resultado de la crisis se volvi a los dficit fiscales entre 1982 y 1986,

mientras la inflacin volvi a elevarse a niveles cercanos al 20%, despus de haber

llegado a un 9.5% en 1981.

A partir de mediados de los ochenta y una vez superada la crisis y saneado el

sistema financiero, la economa volvi a recuperar altas tasas de crecimiento, logrando un

30 Caprio y Klingebiel (2003) estiman el costo de la crisis en alrededor de 40% del PIB, siendo una de las

crisis financieras ms costosas que ha habido en el mundo de acuerdo a su metodologa. Sanhueza(1999) estima el costo de la crisis en alrededor un 35.2% del PIB.

23

crecimiento promedio de un 6.5% entre 1986 y 1988, mientras los dficit fiscales se

transformaron en supervit a partir de 1987. Sin embargo, la inflacin se mantuvo en

niveles anuales de dos dgitos (alrededor de 20%) hasta comienzos de los aos noventa.

As, despus de 1985, las principales preocupaciones de las autoridades

consistieron en restablecer el orden en las cuentas fiscales, normalizar los pagos externos,

reconstruir el sistema financiero y evitar una aceleracin de la inflacin. Pero fue slo

hacia fines de los ochenta, con el restablecimiento permanente del orden en las cuentas

fiscales, la creciente robustez del sistema financiero y la creacin de un Banco Central

autnomo, que se pudo comenzar a avanzar en forma ms definitiva en el control de la

inflacin.

IV. El Banco Central Autnomo: logros y desafos

La historia econmica chilena, con altos dficit fiscales hasta mediados de los

setenta, result en inflaciones altas y de gran volatilidad. Esto ltimo promovi la

proliferacin de mecanismos de indexacin, creados por los agentes para protegerse de

las sorpresas inflacionarias, originndose con esto tambin una alta inercia inflacionaria

que transform la inflacin en un fenmeno permanente, incluso cuando en la segunda

mitad de los setenta ya se haban eliminado los dficit fiscales. Pero intentos de

estabilizacin en una economa muy indexada creaban grandes desalineamientos en

precios relativos y/o altos costos reales, los que terminaban por hacerlos fracasar. Fueron

estos factores los que motivaron cambios institucionales en la banca central (como

tambin en las finanzas pblicas) para facilitar el logro de la estabilidad.

Para que un banco central pueda cumplir en forma ms eficiente con el objetivo

de estabilidad de precios de manera permanente, se requiere proteger a la autoridad

24

monetaria de presiones asociadas a los ciclos polticos, que la tienten a buscar

reducciones temporales en el desempleo con una poltica monetaria expansiva, que

terminar, ms temprano que tarde, en una aceleracin de la inflacin. La tentacin para

las autoridades polticas es grande, dado que polticas monetarias expansivas se reflejan

primero en la actividad y despus en la inflacin, pagndose los costos a futuro, ya sea

con menos crecimiento y ms desempleo, o cuando la presin poltica obliga a introducir

programas de ajuste para reducir la inflacin. Para resolver esta tentacin real de aplicar

polticas expansivas con beneficios de corto plazo y altos costos de mediano y largo

plazo, en los ltimos quince aos se ha innovado creando bancos centrales autnomos

con el mandato claro de lograr una inflacin baja y estable y con un consejo directivo

independiente del gobierno. Este es el mandato que confiere la Ley Orgnica

Constitucional al Banco Central de Chile.

Aunque la autonoma le fue conferida al Banco Central en diciembre de 1989, la

preparacin del proyecto de Ley correspondiente proviene de mucho antes. Los pasos

iniciales se encuentran en el ordenamiento de las funciones del Banco Central desde 1975

en adelante. Este ordenamiento hizo posible que en 1975 se reformara la ley orgnica del

Banco Central de Chile, prohibindole, como fue mencionado en la seccin III, la

concesin de nuevo financiamiento tanto al sector pblico como al sector privado no

financiero. Esta reforma permiti la desvinculacin del Banco Central del financiamiento

fiscal y del otorgamiento indiscriminado de crdito al sector privado, permitindole

concentrarse en su funcin propia: la estabilidad macroeconmica y financiera. Sin

embargo, en trminos de la dependencia, se confirm su subordinacin al gobierno, el

25

establecer al Consejo Monetario (conformado por ministros y otras autoridades

designadas por el Presidente) como su rgano superior.

El siguiente paso lo dio la Constitucin Poltica de 1980, que define al Banco

Central como un organismo autnomo con patrimonio propio, de carcter tcnico (art.

108), aunque deja a una futura ley orgnica constitucional la misin de precisar las

connotaciones de esa autonoma, as como sus funciones y atribuciones. A su vez, la

nueva Constitucin establece que las nuevas operaciones del Banco Central deben

establecerse slo con instituciones financieras y que ningn gasto pblico o prstamo

podr financiarse con crditos directos o indirectos del Banco Central, salvo en caso de

guerra (art. 109).

Los primeros esbozos de la nueva ley orgnica del Banco Central de Chile datan

de comienzos de los ochenta, cuando en Chile rega un tipo de cambio fijo, cuyo requisito

indispensable era la limitacin de la expansin del crdito interno por parte de la

autoridad monetaria. Se pens entonces en instituir, mediante una nueva ley orgnica, un

rgimen monetario de caja de conversin. Sin embargo, luego de la crisis financiera de

1982-83, las autoridades entendieron que una economa pequea, abierta y altamente

dependiente de la variacin de los precios de las materias primas estaba expuesta a

variaciones significativas en el tipo de cambio real de equilibrio y, por lo tanto, exiga un

rgimen cambiario ms flexible, con ms autonoma para administrar la poltica

monetaria.

De este modo, a comienzos de 1986 se reuni por primera vez la comisin

designada por el Banco Central de Chile para preparar un nuevo y definitivo proyecto de

26

ley destinado a establecer un Banco Central Autnomo31. La frmula escogida fue un

Banco Central gobernado por un consejo de cinco miembros, designados por el

Presidente de la Repblica con aprobacin del Senado, que sirven por perodos de 10

aos, siendo virtualmente no removibles y renovables escalonadamente (un miembro

cada dos aos). A su vez, el Consejo no est sujeto a instrucciones de ningn poder del

Estado y es, en ese sentido, genuinamente autnomo. Adems, el cargo de consejero es

incompatible con otras funciones en los sectores pblico o privado, excepto acadmicas.

El modelo adoptado fue similar al de otros tres grandes bancos centrales independientes

en ese entonces (Alemania, Estados Unidos y Suiza).

El objetivo del Banco Central de Chile fue definido en forma precisa de manera

de facilitar su evaluacin y evitar su injerencia en otras reas de la poltica econmica.

Siguiendo el modelo alemn, el mandato del Banco Central de Chile fue definido como

velar por la estabilidad de la moneda y el normal funcionamiento de los pagos internos y

externos (Ley N 18.840, art. 3)32. En el debate legislativo del proyecto se dej en claro

que esa misin se interpretaba como procurar la estabilidad en el nivel de precios y evitar

una crisis del sistema financiero o en la balanza de pagos.

La comisin a cargo del proyecto termin su trabajo en 1987, y luego de un

prolongado trayecto a travs del Poder Ejecutivo y Legislativo, la ley fue publicada en

octubre de 1989 y entr en vigencia en diciembre del mismo ao.

31 La comisin la integraron Alfonso Serrano (vicepresidente del BCCh), Jos Antonio Rodrguez (fiscal

del BCCh), Juan Andrs Fontaine (director de Estudios del BCCh), y como miembros externos JorgeCauas (ex Ministro de Hacienda y ex vicepresidente del BCCh, quien coordin la comisin) y EnriqueBarros (abogado).

32 La ley orgnica anterior del BCCh declaraba como objetivo propender al desarrollo ordenado yprogresivo de la economa nacional.

27

Tres aspectos cruciales fueron destacados en el debate del proyecto: (i) la

coordinacin entre el Banco Central de Chile y el gobierno; (ii) el mbito de atribuciones

del Banco Central de Chile; y (iii) la responsabilidad pblica del organismo emisor. En

relacin con la coordinacin entre el Banco Central de Chile y el gobierno, se

establecieron ciertos mecanismos de informacin recproca. Por ejemplo, el Ministro de

Hacienda asiste a las sesiones del Consejo del Banco, con derecho a voz y a la

suspensin, hasta por quince das, de sus resoluciones, para una segunda discusin (salvo

insistencia del Consejo por unanimidad).

Por otra parte, el mbito de accin del Banco Central de Chile se restringi

principalmente a lo monetario, a travs de operaciones de mercado abierto, el uso

limitado de encajes y de operaciones cambiarias. Adicionalmente, se le concedieron

facultades para dictar ciertas regulaciones financieras y de cambios internacionales y,

bajo circunstancias excepcionales, imponer restricciones a ciertos pagos internacionales y

movimientos de capitales.

En relacin con la responsabilidad pblica, la Ley estableci ciertas condiciones

de transparencia para hacer a la opinin pblica juez de su desempeo. Por ejemplo, el

Banco Central de Chile debe informar al gobierno y Senado de sus planes y resultados.

Cabe destacar que los objetivos planteados en la nueva institucionalidad del

Banco Central de Chile velar por la estabilidad de precios y de los pagos internos y

externos son similares a los que se han fijado a otros bancos centrales en el mundo.

Esto, por cuanto varios factores han llevado a que, desde la dcada de los 80, los pases

hayan comenzado a plantear como el objetivo prioritario de la poltica monetaria el logro

y mantenimiento de una inflacin baja y estable. Los factores ms importantes son:

28

primero, la creciente evidencia terica y emprica de que el intento de reducir en forma

permanente el desempleo mediante polticas monetarias expansivas ocasiona,

inevitablemente, una aceleracin de la inflacin sin un efecto permanente en la tasa de

desempleo. Segundo, la creciente aceptacin de que los agentes econmicos forman sus

expectativas tomando en cuenta el curso futuro esperado de las polticas econmicas,

corrigiendo la nocin de que los agentes se podan equivocar sistemticamente. En estas

circunstancias, los beneficios de lograr menor desempleo con mayor inflacin se esfuman

en el mediano y largo plazo. Y, tercero, el amplio consenso logrado entre los economistas

en cuanto a que la estabilidad macroeconmica es una precondicin para el crecimiento

econmico sostenido y, por ende, que la mejor contribucin que puede hacer la poltica

monetaria para influir en el crecimiento de largo plazo es ayudar a lograr y mantener una

inflacin baja y estable.

Cuando comenz a operar el Banco Central autnomo la inflacin en Chile

bordeaba el 30% anual y, para lograr reducirla, el Banco se plante metas anuales de

inflacin, las que se iban reduciendo ao a ao, utilizando la tasa de inters como el

principal instrumento de control de la inflacin. Empezaba as a gestarse lo que con el

tiempo evolucion a lo que hoy se conoce como un esquema de metas de inflacin, el que

Chile implement en forma plena recin a fines de 1999, al anunciar una meta

permanente centrada en 3% anual con un rango de + 1% y adoptar un esquema de

flotacin cambiaria. En este esquema de poltica monetaria la inflacin proyectada para

seis a ocho trimestres en el futuro se restringe a que converja al centro del rango meta. El

rgimen de metas de inflacin demor algn tiempo en desarrollarse, por cuanto en sus

primeros aos de autonoma el Banco Central persegua varios objetivos. Por ejemplo,

29

durante la dcada pasada el Banco operaba una banda cambiaria, que sufra de grandes

modificaciones, para intentar estabilizar el tipo de cambio real, poltica que fue

complementada con controles de capitales y la acumulacin de reservas esterilizadas que

intentaron suavizar la apreciacin cambiaria durante ese perodo33. Adems, el Banco

mantena como uno de sus objetivos evitar dficit en cuenta corriente por encima de una

cierta fraccin del PIB.

El esquema de poltica monetaria de metas de inflacin fue introducido a

comienzos de los 90 en algunos pases industrializados, con el objetivo de primero

reducir y despus mantener la inflacin a un nivel bajo y de manera permanente, siendo

Chile pionero entre los pases emergentes al adoptarlo, en forma parcial, en enero de

1991. En este esquema una innovacin a nivel mundial de los ltimos 15 aos el ancla

para la inflacin es el objetivo inflacionario, pblicamente anunciado, al cual debe

converger la inflacin en el horizonte de poltica y el principal instrumento utilizado para

lograrlo tiende a ser la tasa de inters.

Aunque la credibilidad del esquema depende del poder y de la determinacin del

Banco Central para orientar la poltica monetaria hacia el logro del objetivo anunciado, la

efectividad del mismo depende del orden en las cuentas fiscales y de que exista un

sistema financiero slido. El pas as lo ha entendido y hoy las instituciones pblicas

trabajan coordinadamente para mantener la estabilidad macroeconmica que nos fue tan

esquiva por dcadas. La regla de supervit fiscal estructural, introducida en 2001,

contribuye de manera significativa a este propsito, pero han ayudado tambin

significativamente las polticas de supervit fiscal y de construccin de un sistema

33 Vergara (1994) y Morand y Tapia (2002) analizan la poltica cambiaria seguida en Chile durante los

30

bancario seguro y slido, amparado en una regulacin y supervisin apropiadas, a partir

de la segunda mitad de los aos 80.

El esquema de poltica monetaria de metas de inflacin, adoptado

progresivamente desde 1991, ha permitido al pas reducir en forma continua la tasa de

inflacin, desde un promedio anual de 12.1% en el perodo 1991-1995, a un 4.8% en el

perodo 1996-2000, y a un 2.2% en el perodo 2001-2004. En paralelo, durante estos

perodos el crecimiento econmico promedio fue de un 8.7%, un 4.2% y un 3.9%,

respectivamente (grfico VII). Cabe destacar que el entorno externo que enfrent el pas a

partir de 1998, fue sustancialmente peor que el de los aos previos, producto de la crisis

asitica en 1997, sus posteriores rplicas en otras regiones y otros choques adversos

Rusia 1998, Brasil 1999, burbuja de las empresas punto-com en 2000, y Argentina 2001.

Por otra parte, las condiciones externas mejoraron sustancialmente a partir de 2003,

contribuyendo, junto a una poltica monetaria acomodativa, a un elevado crecimiento en

2004-05, en condiciones de mantencin de la estabilidad de precios. As se puede

concluir que el pas ha logrado reducir la inflacin a niveles similares a la de los pases

industriales, sin grandes costos en trminos de actividad y empleo, y disminuyendo

tambin en el proceso la volatilidad tanto de la inflacin como del producto (grficos VIII

y IX). Para esto ha sido fundamental la reputacin que ha ido ganando el Banco Central

de Chile, producto del xito en alcanzar las metas de inflacin propuestas para cada ao

(grfico X). Esto ha permitido que los agentes de la economa fijen sus expectativas

coordinadamente con la meta de inflacin anunciada por el Banco Central de Chile, de

manera de que se minimizan las sorpresas de precios que tienen efectos reales en la

economa.

noventa.

31

Hoy Chile tiene un esquema de poltica monetaria de metas de inflacin pleno,

probado y creble, que incluye un tipo de cambio flotante con un mercado cada vez ms

profundo para cubrir riesgos cambiarios. Adems el pas cuenta con sus cuentas fiscales

en orden, un sistema financiero robusto y un alto grado de integracin a los mercados

internacionales de bienes y de capitales. Estos logros han estado amparados en los

avances internacionales en la teora y la prctica de la poltica monetaria y en el

desarrollo institucional domstico que ha permitido construir cuentas fiscales slidas, un

banco central autnomo y un sistema financiero robusto. Como resultado de esto Chile

est mejor preparado que en otros momentos de su historia para enfrentar shocks, tanto

internos como externos, disponiendo de una poltica monetaria que constituye una

efectiva herramienta anticclica.

Sin embargo, el entendimiento de los mecanismos de transmisin y la efectividad

de la poltica monetaria es un proceso continuo. Desde el punto de vista de la conduccin

de la poltica monetaria, entre los temas ms importantes a investigar se encuentran34:

(1) Implicancias de la incertidumbre en todas las dimensiones que afectan la toma de

decisiones de poltica monetaria

En Chile al igual que en todos los pases del mundo la poltica monetaria est

condicionada a varias fuentes de gran incertidumbre. A la incertidumbre clsica sobre la

oportunidad y la calidad de los datos estadsticos, se agrega el conocimiento imperfecto

sobre la naturaleza y persistencia de los choques que afectan a nuestra economa, la

incertidumbre sobre la relevancia de los modelos que utilizamos y, en ltimo trmino, el

valor de los parmetros de los mismos. Justifica esta incertidumbre general, enfrentada

por los bancos centrales del mundo, reacciones de poltica ms pausadas frente a choques

32

a la inflacin o al producto? Cmo se deben ponderar las proyecciones dismiles,

provenientes de modelos distintos, en la toma de decisiones de poltica? stas y otras

interrogantes derivadas de la incertidumbre que enfrenta la economa llevan a la

necesidad de invertir fuertemente en mejorar datos, modelos, proyecciones e

investigacin econmica, una tarea en la que el Banco Central de Chile compromete

importantes esfuerzos.

(2) Supuestos alternativos para las proyecciones y la comunicacin pblica de la tasa de

inters de poltica monetaria y el tipo de cambio

En las proyecciones sobre el curso futuro del mercado y la inflacin, el Banco

Central ha pasado de la utilizacin de una tasa de poltica monetaria futura fija, a una

proyeccin de tasas futuras coherentes con una ecuacin de reaccin de poltica

monetaria, que es parte del modelo utilizado para las proyecciones de inflacin y

crecimiento. Para el tipo de cambio real, cuando se considera que ste no est muy

alejado de valores estimados de su nivel de equilibrio, el Banco Central utiliza

actualmente el supuesto de que el tipo de cambio real de largo plazo ser igual al

promedio observado durante los ltimos 15 das antes de la fecha de cierre de las

proyecciones. En la comunicacin pblica se entregan escenarios posibles para la

evolucin futura de estas variables. A la luz de nuestra propia experiencia y la de otros

bancos centrales, se debe evaluar la conveniencia de supuestos alternativos y las ventajas

de la eventual comunicacin pblica de estos supuestos.

(3) Rango y horizonte de la meta de inflacin

El Banco Central tiene una meta rango para la inflacin del IPC de 3% anual con

un rango de +1%. Para que este objetivo tenga una mayor probabilidad de xito y para

34 Para un mayor detalle ver Corbo (2005d).

33

anclar las expectativas, la poltica monetaria se orienta a alcanzar el centro del rango meta

(3%), en un horizonte de 12 a 24 meses. El rango meta y la longitud del horizonte de

poltica reflejan que el Banco tolera desviaciones de su rango meta, particularmente

cuando estas desviaciones son causadas por choques temporarios de oferta que elevan la

inflacin medida, y reconoce que existe un conflicto (un trade-off) entre la extensin del

horizonte de poltica y la volatilidad del producto y del empleo. Ello plantea varias

preguntas. Es ptima la combinacin actual del rango de 2% a 4% anual y el horizonte

de poltica de 12 a 24 meses? Cun flexible debera ser la extensin del horizonte de

poltica al tipo de choques (temporarios versus persistentes, de oferta versus de

demanda)? Conviene revisar la extensin del horizonte de poltica como una forma de

considerar precios de activos o, en general, preocupaciones de estabilidad financiera en la

conduccin de la poltica monetaria?

(4) Medicin e implicancias de las expectativas de inflacin

De todos los esquemas monetarios, el esquema basado en metas de inflacin es el

ms sensible a las expectativas privadas de inflacin futura, porque sta es la principal

ancla de la inflacin y, junto a la brecha de capacidad, es tambin el principal

determinante de mediano plazo de la inflacin. Adems, los bancos centrales no

controlan directamente estas expectativas. La inflacin resulta de las fijaciones de precios

realizadas por un elevado nmero de agentes descentralizados, quienes son muy

influenciados en sus acciones por sus expectativas para la inflacin agregada futura.

Partiendo de este reconocimiento, el Banco Central da un gran peso a las medidas

directas de expectativas de inflacin y a las compensaciones por inflacin determinadas

por las diferencias entre tasas nominales e indexadas de inters. Aqu surgen varias

34

preguntas que le interesan al Banco. Cul es la mejor manera para extraer el componente

de expectativas de inflacin de las medidas de compensacin inflacionaria? Por qu se

observa una aparente sobrerreaccin de expectativas y compensaciones inflacionarias a

choques puntuales? Cul es el horizonte de expectativas y compensaciones ms

relevante para las decisiones de gasto del sector privado y para las decisiones de poltica?

(5) Horizonte de poltica y respuesta a choques de oferta

El clsico dilema para la poltica monetaria en respuesta a choques de oferta en

general, y a un choque del precio del petrleo en particular, se est viviendo durante estos

das y meses, en todo el mundo y en Chile. As, el actual choque petrolero ha significado

registrar las tasas ms altas de inflacin total observadas en muchos aos. En el caso de

Chile, este choque es el determinante principal del aumento de la inflacin a un 3.9% en

los 12 meses a septiembre de 2005en la zona Euro a un 2.6% y en Estados Unidos a un

4.7% en el mismo perodo. Abstrayndose de la incertidumbre respecto de la persistencia

del choque, corresponde reaccionar al mismo? La posicin comn de los bancos

centrales que utilizan un esquema de poltica monetaria de metas de inflacin es que la

poltica monetaria no responde (mayormente) a los efectos directos o de primera vuelta

del choque de petrleo. Pero s responde si el choque tiene efectos indirectos o de

segunda vuelta sobre los precios de otros bienes, por razones de traspaso de los mayores

costos de produccin, que amenacen con alejar a la inflacin proyectada del centro del

rango meta en el horizonte de poltica. Tambin puede responder la poltica monetaria si

el choque desancla las expectativas de inflacin a ms de un ao en el horizonte de

poltica. Sin embargo, estas respuestas generales son matizadas por la intensa

incertidumbre observada en Chile como en el resto del mundo respecto de la

35

persistencia del choque, sus consecuencias reales y la magnitud de sus efectos indirectos

y de segunda vuelta.

(6) Respuesta ptima a choques cambiarios

Consideraciones similares a las anteriores se aplican a la respuesta ptima de

poltica monetaria a choques del tipo de cambio. En general, en su conduccin de la

poltica monetaria, el Banco Central no reacciona al tipo de cambio ms all de sus

efectos sobre la inflacin y el producto. Ello responde a la favorable respuesta de la

economa chilena a la mayor volatilidad cambiaria, que se observa desde fines de los aos

noventa. Primero, ha disminuido significativamente el coeficiente de traspaso de

devaluacin cambiaria a inflacin en Chile, a valores en un rango de 20% a 30% en el

horizonte de poltica. Segundo, el descalce de monedas ha disminuido en las empresas no

financieras, las cuales, a su vez, se estn cubriendo contra los riesgos cambiarios

residuales generados por la volatilidad cambiaria de corto plazo, en un mercado cada vez

ms profundo. Por ltimo, el Banco Central se guarda la opcin de intervenir

directamente en el mercado cambiario, con operaciones esterilizadas y en condiciones

pblicamente anunciadas, si estimare que las condiciones de volatilidad o

desalineamiento cambiario temporal as lo justificaren.

La principal tarea de un Banco Central es contribuir a la estabilidad

macroeconmica y en ese aspecto hemos logrado, en los ltimos cinco aos, mantener la

estabilidad de los precios y de los pagos externos e internos, objetivos que nos fueron

muy esquivos por ms de setenta aos. Es a travs de esta estabilidad que el Banco

Central facilita el crecimiento del pas. Esto, por cierto, no lo sabamos hace treinta aos.

36

Pero no basta con haber alcanzado esta estabilidad: se debe poner todo el esfuerzo

en mantenerla y consolidarla, fortaleciendo y perfeccionando el marco institucional de

manera que no se vuelva a los vicios del pasado que, como bien sabemos, son de fcil

gestacin y muy difcil solucin.

El Banco Central de Chile, al dar cabal cumplimiento a su mandato de alcanzar y

mantener la estabilidad de precios y del sistema de pagos, contribuye de manera

fundamental a la estabilidad macroeconmica del pas, que es una condicin necesaria

para alcanzar tasas de crecimiento altas y sostenidas que permitan, a su vez, mejorar los

estndares de vida de la poblacin, especialmente de los ms necesitados.

37

Referencias

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de Chile..

39

Grfico I.A: Crecimiento Agregados Monetarios(%, 1861-2004)

0102030405060708090

100

1861

-64

1870

-74

1880

-84

1890

-94

1900

-04

1910

-14

1920

-24

1930

-34

1940

-44

1950

-54

1960

-64

1970

-74

1980

-84

1990

-94

2000

-04

Crecimiento M2 (%) Crecimiento M1 (%) Crecimiento Emisin (%)

Nota: Entre los aos 1971 y 1977 el crecimiento porcentual anual de los agregados monetarios superel 100% anual. Fuente: Daz, Lders, Wagner (2003) para el perodo 1861-2000 y Banco Central deChile para el perodo 2001-2004.

Grfico I.B: Crecimiento Agregados Monetarios(%, 1861-2004)

-50

0

50

100

1861 1874 1887 1900 1913 1926 1939 1952 1965 1978 1991 2004

Crecimiento M2 (%) Crecimiento M1 (%) Crecimiento Emisin (%)

Nota: Entre los aos 1971 y 1977 el crecimiento porcentual anual de los agregados monetarios superel 100% anual. Fuente: Daz, Lders, Wagner (2003) para el perodo 1861-2000 y Banco Central deChile para el perodo 2001-2004.

40

Grfico II.A: Balance Fiscal(Gobierno Central, % PIB, 1833-2004)

-13-11-9-7-5-3-113

1833

-34

1840

-44

1850

-54

1860

-64

1870

-74

1880

-84

1890

-94

1900

-04

1910

-14

1920

-24

1930

-34

1940

-44

1950

-54

1960

-64

1970

-74

1980

-84

1990

-94

2000

-04

Balance Fiscal (Gobierno Central, % PIB)

Fuente: Daz, Lders, Wagner (2003) para el perodo 1833-2000 y Banco Central de Chile para elperodo 2001-2004.

Grfico II.B: Balance Fiscal(Gobierno Central, % PIB, 1833-2004)

-10

-5

0

5

10

1833 1847 1861 1875 1889 1903 1917 1931 1945 1959 1973 1987 2001

Balance Fiscal (Gobierno Central, % PIB)

1973: -30.5%

Fuente: Daz, Lders, Wagner (2003) para el perodo 1833-2000 y Banco Central de Chile para elperodo 2001-2004.

41

Grfico III.A: Tasa de Inters Nominal de Corto Plazo Anualizada(1865-2004)

Nota: Corresponden a las tasas de inters de los depsitos bancarios de 30-89 das. Entre 1974 y 1977la tasa de inters de corto plazo super el 100% anual.Fuente: Daz, Lders, Wagner (2003) para el perodo 1865-2000 y Banco Central de Chile para elperodo 2001-2004.

Grfico III.B: Tasa de Inters Real de Corto Plazo Anualizada(1865-2004)

Nota: Corresponde a la tasa de inters real ex post de los depsitos bancarios de 30-89 das.Fuente: Daz, Lders, Wagner (2003) para el perodo 1865-2000 y Banco Central de Chile para elperodo 2001-2004.

0

20

40

60

80

1865 1880 1895 1910 1925 1940 1955 1970 1985 2000

Tasa de Inters Nominal de Corto Plazo

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

1865 1880 1895 1910 1925 1940 1955 1970 1985 2000

Tasa de Inters Real de Corto Plazo

42

Grfico IV.A: Inflacin Anual del IPC(%, 1811-2004)

Fuente: Daz, Lders, Wagner (2003) para el perodo 1811-2000 y Banco Central de Chile para el perodo2001-2004.

Grfico IV.B: Inflacin Anual del IPC(%, 1811-2004)

-40

-20

0

20

40

60

80

100

1811 1827 1843 1859 1875 1891 1907 1923 1939 1955 1971 1987 2003

Inflacin (promedio anual, %)

1972: 255%1973: 606%1974:369%1975: 343%1976: 199%

Fuente: Daz, Lders, Wagner (2003) para el perodo 1811-2000 y Banco Central de Chile para el perodo2001-2004.

-100

1020304050607080

1811

-14

1820

-24

1830

-34

1840

-44

1850

-54

1860

-64

1870

-74

1880

-84

1890

-94

1900

-04

1910

-14

1920

-24

1930

-34

1940

-44

1950

-54

1960

-64

1970

-74

1980

-84

1990

-94

2000

-04

Inflacin (promedio, %)

259% 141%

43

Grfico V.A: Crecimiento del PIB real(%, 1811-2004)

Fuente: Daz, Lders, Wagner (2003) para el perodo 1811-2000 y Banco Central de Chile para el perodo2001-2004.

Grfico V.B : Crecimiento del PIB real(%, 1811-2004)

Fuente: Daz, Lders, Wagner (2003) para el perodo 1811-2000 y Banco Central de Chile para el perodo2001-2004.

-4

-2

0

2

4

6

8

1018

11-1

4

1820

-24

1830

-34

1840

-44

1850

-54

1860

-64

1870

-74

1880

-84

1890

-94

1900

-04

1910

-14

1920

-24

1930

-34

1940

-44

1950

-54

1960

-64

1970

-74

1980

-84

1990

-94

2000

-04

Crecimiento PIB (%)

-30-25-20-15-10

-505

1015202530

1811 1827 1843 1859 1875 1891 1907 1923 1939 1955 1971 1987 2003

Crecimiento PIB (%)

44

Grfico VI.A: Tipo de Cambio Real(1810-2004, 1986=100)

20

40

60

80

100

120

1810 1826 1842 1858 1874 1890 1906 1922 1938 1954 1970 19