B¬?±A 20 20 6ËA 0 ,) 8ÑCQ Aú4Ý c ] 5* 7€¦ · 9 B¥,"E /T8!0 ;Ö6 /.D9A : 6 1 / 19...

$: B¬?±A 20 20 6ËA 0 ,) 8ÑCQ Aú4Ý c ] 5* 7€¦ · 9 B¥,"E /T8!0 ;Ö6 /.D9A : 6 1 / 19 [Table_MainInfo] .J0¬ Û FEÉ> P 2020 -3 -21 >D1*Ç0 Í6 ' 1\$
请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 19

[Table_MainInfo]

┃研究报告┃

运输行业

2020-3-21

危中存机，明暗交替——交运行业2020 年一季度前瞻

行业研究┃行业周报

评级中性维持

本周指数指标现值涨跌幅指标现值涨跌幅

干散货市场

（点、$/天）

BDI 625 -1.0%

BCI -121 N.A. Cape TC 4,067 45.4%

集运市场

（点，$/TEU、

$/FEU）

CCFI 894 -0.5% SCFI 898 -1.5%

美西（SCFI） 1,549 -3.8% 欧线(SCFI) 797 -3.6%

美东（SCFI） 2,785 -4.4% 地线(SCFI) 892 -1.2%

油运市场

（点、$/天）

BDTI 1,166 -18.7% BCTI 848 3.9%

VLCC-TCE 135,292 -51.6% TD3-TCE 118,020 -58.1%

3月运力规模集运（千teu） 22,997 3.53% 油运（mdwt） 628 4.78%

六大航2月运营

数据（亿座公里、

亿客公里、%）

国内ASK 623.9 -3.0% 国际ASK 335.6 9.2%

国内RPK 475.9 -9.2% 国际RPK 257.2 3.5%

国内客座率 76.3 -5.3pct 国际客座率 76.6 -4.2pct

油价($/桶、吨) 布伦特 27.0 -20.3% VLSFO 256 -20.3%

汇率美元/人民币 7.1052 1.5%

行业最新动态

物流（看好）中通快递19年件量121亿件，市场份额扩大至19.1%

航空（看好）民航局控制疫情防控期间国际客运航班量

机场（看好）调整目的地为北京国际航班从指定第一入境点入境

铁路（中性）全国铁路开展大规模设备集中整修

公路（中性）截至3月18日，国家发改委调度的510个交通重大项目已全部实现复工

航运（看好）以星轮船全年收入33亿美元，为五年来最高水平

港口（看好）财政部与交通运输部：减免港口建设费和船舶油污损害赔偿基金

行业投资观点

物流（看好）推荐业务下沉叠加成本管控，盈利逐季改善的顺丰控股

航空（看好）推荐业绩高确定的春秋航空以及低估值、边际改善的吉祥航空

机场（看好）稳健、确定选上海机场，弹性、潜力选白云机场

铁路（中性）建议关注高股息品种大秦铁路及优质客运龙头

公路（中性）看好具有长期稳定回报属性的优质高速公路龙头

航运（看好）油运进入长期上行通道，短期事件性风险犹存

港口（看好）优选竞争格局稳定、受益外需回暖的标的

重点推荐公司

顺丰控股，上海机场，春秋航空，中国国航，招商轮船，宁沪高速

[Table_Author] 分析师韩轶超

（8621）61118745

[email protected]

执业证书编号：S0490512020001

分析师冯启斌

（8621）61118710

[email protected]

执业证书编号：S0490519080006

分析师赵超

（8621）61118710

[email protected]

执业证书编号：S0490520020001

分析师鲁斯嘉

（8621）61118710

[email protected]

执业证书编号：S0490519060002

联系人张宜泊

（8621）61118710

[email protected]

联系人张银晗

（8621）61118710

[email protected]

相关研究

《从物流视角看亚马逊的卓越之道》2020-3-15

《油价急跌之后，油轮会否重历 2015 年牛市？》

2020-3-9

《对标 03 年，细数交运的扶持手段和政策后手》

2020-3-8

风险提示： 1. 欧美经济复苏受阻；2. 原油价格大幅上涨；人民币汇率风险；3. 快递行业爆发恶性价格战。

本报告仅供-国泰基金管理有限公司-公共邮箱使用 p1


88215



目录

本周聚焦：危中存机，明暗交替——交运行业 2020 年一季度业绩前瞻 ....................................... 4

快递：电商快递经营承压，直营快递需求分化 ....................................................................................................... 4

航空：需求大幅下滑，成本改善滞后 ...................................................................................................................... 5

机场：海外风险加剧，业绩短期承压 ...................................................................................................................... 6

海运：油运增长确定，集运压力仍存 ...................................................................................................................... 7

港口：吞吐量增速转负，营收业绩短期下滑 ........................................................................................................... 8

铁路：货运持续疲软，客运显著下滑 ...................................................................................................................... 8

交运板块重点上市公司业绩预测 ............................................................................................................................. 9

行业观点：景气为王，布局价值 ................................................................................................. 10

物流板块：19 年中通市场份额扩大至 19.1% ............................................................................. 11

要闻汇总：中通快递 19 年件量 121 亿件，市场份额扩大至 19.1% ..................................................................... 11

航空板块：民航局控制疫情防控期间国际客运航班量 ................................................................. 12

本周数据：油价大幅下跌，人民币大幅下跌 ......................................................................................................... 12

要闻汇总：民航局控制疫情防控期间国际客运航班量 ........................................................................................... 13

海运板块：集运货量增长，油运运价调整 ................................................................................... 14

干散货运输：需求逐步修复，海岬型运价反弹 ..................................................................................................... 14

集装箱运输：开工改善货量增长，降价揽货运价下跌 ........................................................................................... 14

油品运输：需求波动成交收缩，情绪平稳运价调整 .............................................................................................. 15

班轮公司船舶闲置率 ............................................................................................................................................. 16

要闻汇总：以星轮船全年收入 33 亿美元，为五年最高 ........................................................................................ 16

绝对收益标的跟踪 ...................................................................................................................... 17

交运行业新股与定增发行跟踪 .................................................................................................... 18

图表目录

图 1：国外油价走势（美元/桶） ................................................................................................................................ 12

图 2：美元/人民币汇率走势 ....................................................................................................................................... 12

图 3：运输量指数同比 ................................................................................................................................................ 12

图 4：价格指数同比 ................................................................................................................................................... 12

图 5：客座率指数（%） ............................................................................................................................................ 13

图 6：客座率指数同比（pct） .................................................................................................................................... 13

图 7：BDI 指数报收 625 点，较上周下跌 1.0% ......................................................................................................... 14

图 8：上海出口集装箱运价指数（SCFI）报 898 点，较上周下跌 1.5% .................................................................... 14

图 9：波罗的海重质、轻质油轮运价指数分别为 1,166（-18.7%）、848（3.9%）点 ................................................ 15

图 10：2020 年 2 月底集运运力闲置率为 8.9% ......................................................................................................... 16





图 11：近期高股息类个股股息率变化 ........................................................................................................................ 17

图 12：近期稳增长类个股 PEG 变化 ......................................................................................................................... 17

表 1：快递行业 2020Q1 量价、利润预测表 ................................................................................................................. 5

表 2：航空行业 2020Q1 运营数据及业绩预测表 .......................................................................................................... 6

表 3：机场行业 2020Q1 运营数据及业绩预测表 .......................................................................................................... 6

表 4：海运行业 2020Q1 业绩预判 ............................................................................................................................... 7

表 5：港口行业 2020Q1 业绩预判 ............................................................................................................................... 8

表 6：铁路行业 2020Q1 业绩预判 ............................................................................................................................... 9

表 7：交运板块重点上市公司业绩预测一览 ................................................................................................................. 9

表 8：波罗的海干散货运价指数一周表现（单位：点） ............................................................................................. 14

表 9：欧美航线集装箱运费 ........................................................................................................................................ 15

表 10：上海港欧美航线船舶平均舱位利用率 ............................................................................................................. 15

表 11：各类型油轮运费（单位：美元/天） ................................................................................................................ 15

表 12：绝对收益配置跟踪表 ...................................................................................................................................... 17

表 13：定增进程个股跟踪 .......................................................................................................................................... 18

表 14：IPO 进程个股跟踪 .......................................................................................................................................... 18





本周聚焦：危中存机，明暗交替——交运行业

2020 年一季度业绩前瞻

我们对交运各子行业 2020 年一季度基本面变化进行梳理并对行业一季报经营情况进行

前瞻性预判，整体看交运行业受疫情冲击直接且明显，但危险与机遇并存，山重水复不

乏亮眼表现，道阻且长仍有应对之策。

快递：电商快递经营承压，直营快递需求分化。电商快递方面，受疫情冲击影响，

预计一季度件量同比持平，但成本上涨叠加价格竞争，一季度盈利同比或有所下

滑；直营快递方面，顺丰疫情期间表现出色，件量大幅增长，但用工及防疫成本

大增或致扣非净利小幅增长；德邦复工延后收入大幅下滑，叠加人员、租金等固

定成本占比较高，预计一季度亏损幅度较大。

航空：需求大幅下滑，成本改善滞后。收益端，Q1 受肺炎疫情冲击，2 月以来行

业呈现量价双跌、客座率大幅下滑的情况，行业面临较大额度亏损。成本费用端，

航油价格月初确定，使得 Q1 业绩难享低油价红利，汇率波动进一步挤压航司业绩。

机场：海外风险加剧，业绩短期承压。肺炎疫情冲击出行需求，行业经营数据大

幅下滑，航空及非航业务双双承压。考虑公司目前所处产能周期的差异，预计上

海机场成本同比增加，白云和深圳机场成本相对稳定，行业整体利润将大幅下滑。

海运：油运增长确定，集运压力仍存。集运在行业协同控制运力下运价保持稳健，

预计航商利润增速因运量不佳有所下滑，散运则因国内需求不佳陷入低谷，盈利

或有大幅下滑，油运在油价大幅下跌后运价显著反弹，预计盈利显著增长。

港口：吞吐量增速转负，营收业绩短期下滑。2020 年一季度港口吞吐量增速环比

走低，主要由于疫情影响节后复工，港口上游货量不足影响，同时考虑降费让利，

预计港口行业当季营收业绩均有所下滑。

铁路：货运持续疲软，客运显著下滑。货运端，上游复工迟缓及下游开工不佳致

核心线路运量大幅下滑；客运端，因疫情期间人员流动较差及客座率限制，运量

明显下滑。考虑到成本端折旧、人工等相对刚性，预计铁路公司业绩将显著承压。

快递：电商快递经营承压，直营快递需求分化

快递行业：电商快递方面，受疫情冲击影响，预计一季度件量或同比持平，成本上涨叠

加价格竞争，致使一季度盈利同比有所下滑；直营快递方面，顺丰疫情期间表现出色，

件量大幅增长，但用工及防疫成本大增或致扣非净利小幅增长；德邦复工延后收入大幅

下滑，叠加人员、租金等固定成本占比较高，预计一季度亏损幅度较大。

我们对 2020 年一季度快递行业的收入和盈利增速预判具体如下：

电商快递：供给冲击明显，盈利同比下滑。从业务量角度来看，受疫情冲击影响，

快递复工受阻，叠加部分地区交通管制，预计一季度件量或同比持平。从盈利角

度来看，尽管国家出台相关减税降费措施（减免增值税、通行费、社保费等），但

疫情期间用工及防疫成本大幅上涨，叠加价格竞争持续，预计通达系一季度盈利

同比有所下滑。





直营快递：需求表现分化，成本侵蚀利润。凭借强网络管控力和多元化配送模式，

顺丰控股在保障疫情防控和生产生活物资运输方面表现出色，件量大幅增长，但

用工及防疫成本大幅增加侵蚀盈利，预计一季度扣非净利润小幅增长；受复工延

迟影响，德邦股份营收料同比显著下滑，考虑到人工、租金等刚性成本较高，预

计一季度亏损幅度较大。

表 1：快递行业 2020Q1 量价、利润预测表

地区季度快递单价（元/件）快递业务量（亿件）收入增速预判净利润增速预判

东部

2019Q1 12.8 96.6 1234.4

2020Q1 12.9 95.2 1226.0

同比 0.7% -1.4% （-5%, +5%）

中部

2019Q1 11.2 15.5 174.4

2020Q1 12.1 14.2 171.7

同比 7.6% -8.5% （-5%, 0%）

西部

2019Q1 14.3 9.4 134.2

2020Q1 14.5 9.8 141.3

同比 1.0% 20.0% （0%，+10%）

合计

2019Q1 12.7 121.5 1543.0

2020Q1 12.9 119.2 1539.1

同比 1.6% -1.9% （-5%, +5%）盈利，同比下滑

资料来源：国家邮政局，长江证券研究所

航空：需求大幅下滑，成本改善滞后

2020 年一季度，肺炎疫情对出行需求形成较大负面冲击，航空市场呈现需求大幅下滑、

成本改善滞后、收益承压的特征。

收益端，受肺炎疫情影响，Q1 行业收益大幅下滑，2 月以来呈现量价双跌、客座率大

幅下跌的情况，行业面临较大亏损。分国内国际来看：1）国内冲击先于国际，随复工

持续推进，航班执行率有所修复，近日量价呈现触底回暖的态势；2）疫情全球蔓延加

剧国际市场的不确定性，3 月以来国际运力持续下滑，国际市场收益持续面临较大风险。

成本费用端，一季度油汇压力仍存：油价方面，2 月底以来布伦特油价大幅跳水，Q1

布伦特油价均值维持在 56 美元/桶左右，同比下跌超过 10%，其中 3 月下滑约为 40%，

但由于航空煤油出厂价格采用月初调整的模式，3 月航油价格提前锁定，致航司 Q1 平

均航油成本同比仅小幅下跌 0.5%，Q1 业绩难享低油价红利；汇率方面，疫情蔓延海外，

全球系统性风险加剧，3 月中旬以来美元快速升值，截至目前 Q1 人民币环比下跌 1.8%，

汇率贡献负向收益。

补贴政策端，肺炎疫情爆发以来，民航业经营面临较大困难，2 月以来政府及民航局出

台了包括暂免民航发展基金、下调起降费及航路费、补贴国际航线等在内的一系列针对

航空行业的扶持政策，以减轻航企的运营负担，推进行业复工复航，预计将一定程度上

减轻航企的运营成本负担，减少航司亏损。





表 2：航空行业 2020Q1 运营数据及业绩预测表

公司 ASK RPK 客座率收入增速成本费用变动业绩增速

中国国航 -49% -66% -28pct

（-70%~-50%）航油价格：-0.5%

美元兑人民币中间价：+1.8% 亏损，同比转负

东方航空 -46% -65% -30pct

南方航空 -44% -61% -25pct

春秋航空 -41% -62% -33pct

吉祥航空 -49% -68% -32pct

资料来源：Wind，长江证券研究所（注：汇率数据截止 3 月 20 日）

机场：海外风险加剧，业绩短期承压

2020 年一季度，肺炎疫情负面冲击出行需求，上市机场公司国内外经营数据均大幅下

滑，航空及非航业务双双承压。考虑到不同机场处于不同的产能周期，成本呈现不同的

变动趋势，我们对 2020 年一季度重点公司的收入和盈利增速预判如下：

收益端，受肺炎疫情冲击，行业旅客吞吐量及飞机起降架次均大幅下滑，叠加下

调起降费、停场费等政策影响，预计公司航空性业务收入承压；此外，考虑 2 月

中下旬以来肺炎疫情在海外市场蔓延迅速，国际航线执行率持续处于低位，Q1 国

际及地区运营数据将较大幅度下滑，叠加上市公司相继出台了减免非国有中小商

户租金等政策，预计机场公司 Q1 含税及免税商业收入同比有所下滑。但考虑机场

免税收入采用保底叠加扣点的计算方法，因此短期对免税收入的确认方法将决定

机场当期收益，若延用保底额确认当期收入，预计机场收益下滑幅度将相对有限。

成本端，不同机场处于不同的产能周期，成本呈现不同的变动趋势。考虑上海机

场卫星厅投产的节奏，Q1 公司折旧及运营成本将有所上涨，但考虑运营数据下滑

将摊薄人工及运营管理等变动成本，预计 Q1 公司成本端增长相对平稳。深圳及白

云机场当前处于产能投产后周期，成本端相对刚性，运营数据下滑将一定程度上

摊薄成本，预计本期营业成本增速将有所放缓。

表 3：机场行业 2020Q1 运营数据及业绩预测表

公司季度起降（万）旅客吞吐（万人）收入增速净利润增速

上海机场

2020Q1 6.6 950.7

（-40%~-25%）盈利，利润下滑 2019Q1 12.7 1882.6

同比 -47.8% -49.5%

白云机场

2020Q1 6.8 966

（-45%~-30%）亏损，同比转负 2019Q1 12.1 1814.8

同比 -44.0% -46.8%

深圳机场

2020Q1 4.9 696

（-50%~-40%）亏损，同比转负 2019Q1 9.2 1319.7

同比 -46.7% -47.2%

资料来源：公司公告，长江证券研究所





海运：油运增长确定，集运压力仍存

海运行业：2020 年一季度，海运业危、机并存，子行业亦有分化表现，考虑转换为低

硫油后的成本增加：集运在控航之下运价同比保持稳健，预计班轮公司利润增速因运量

不佳有所下滑，散运则因国内需求不佳陷入低谷，盈利或有大幅下滑，油运在油价大幅

下跌后有显著反弹，预计盈利有所增长。

2020 年一季度，我们对海运行业的收入和盈利预判具体如下：

油运行业：低油价促运价反弹明显，盈利增长较为确定。2020Q1，油运行业运价

呈 V 型走势，1 月延续 2019Q4 旺季表现，运价仍处高位，但随 1 月 31 日中远海

能子公司运力解禁以及假期、疫情影响供过于求短期显著，至 3 月因油价急跌催

生较强抢运需求，运价大幅提升，1-3 月 VLCC-TCE 均值分别为 71215、26525、

156484，分别较去年同期增长 153.7%、26.9%、470.1%。基于运价表现，预计

油运公司 Q1 表现较为出色、增长确定，但个体表现仍受公司具体经营情况影响。

集运行业：需求低谷现协同效应，价升量降盈利承压。2020Q1，节后疫情冲击持

续影响行业需求：1）国内疫情致节后企业复工迟缓，出货量不足；2）全球疫情

扩散致海外需求受阻。行业需求低谷期体现了较强的协同效应，龙头班轮公司严

格且有力的控航政策维系行业供求紧平衡状态，运价不降反升，SCFI 综合指数均

值同比提升 9.0%。不过考虑到运量下滑叠加燃油转换后的成本增加，运价稳健提

升难阻龙头公司营收利润增长承压，但环比看或较 2019Q4 或有小幅回升。

散运行业：淡季风险事件较多，运价新低盈利不佳。2020Q1，传统淡季澳洲、巴

西遇台风等恶劣天气影响主要矿产国出货量不足，国内疫情致需求不佳，以铁矿

石运输为主的海岬型船运价大幅下滑，所对应的 BCI 指数跌至历史新低，同比下

滑 85.2%，尽管粮食、煤炭等市场保持稳健，BDI 综合指数仍同比下滑 26.1%。

基于运价大幅下滑，我们预计散运公司 2020Q1 营收盈利将明显下滑。

表 4：海运行业 2020Q1 业绩预判

子行业季度运价收入增速预判成本净利润增速预判

油运行业

指标 VLCC-TCE（美元/天） TD3C（美元/天）

高硫油：-20.8%

同期高硫较低

硫：33.7%

2019Q1 25624.5 27947.6

2020Q1 70467.3 51064.5

同比 175.0% 82.7% （100%，150%）

同比大幅上升

集运行业

指标 SCFI均值（点） CCFI均值（点）

高硫油：-20.8%

同期高硫较低

硫：33.7%

2019Q1 858.3 851.8

2020Q1 935.2 921.4

同比 9.0% 8.2% （-10%，5%）

增速环比下滑

散运行业

指标 BDI均值（点） BCI均值（点）

高硫油：-20.8%

同期高硫较低

硫：33.7%

2019Q1 797.7 964.4

2020Q1 589.2 143.1

同比 -26.1% -85.2% （-50%，-30%）

增速大幅下滑

资料来源：Clarksons，长江证券研究所（注：集运、散运运价截至 3 月 20 日，油运运价截至 3 月 13 日）





港口：吞吐量增速转负，营收业绩短期下滑

港口行业：2020 年一季度港口吞吐量增速环比走低，主要由于疫情影响节后复工，港

口上游货量不足影响，同时考虑降费让利，预计港口行业营收业绩均有承压。

2020 年一季度，我们对港口行业的收入和盈利预判具体如下：

港口行业：吞吐量增速转负，营收业绩短期下滑。2020 年前 2 月，全国港口货物

和集装箱吞吐量分别同比下降 6.0%和 10.6%。其中，货物吞吐量增速较 2019Q4

（6.6%）增加 1.7 个百分点，集装箱吞吐量增速较 2019Q4（4.0%）下滑 14.6 个

百分点。疫情影响下，上游企业复工较缓出货量不足，运量下滑致企业收入大幅

降低及盈利能力下滑，同时为支持上下游企业复产复工，港口企业减免相关费用

进一步压缩企业利润，预计一季度港口企业利润总体下降 10%-20%。

表 5：港口行业 2020Q1 业绩预判

子行业季度运量运量收入增速预判净利润增速预判

港口行业

指标港口集箱吞吐量（万 TEU）港口货物吞吐量（亿吨）

2019Q1 5999.0 31.0

2020Q1 5363.1 29.1

同比 -10.6% -6.0% （-20%，-10%）增速环比下滑

资料来源：交通运输部，长江证券研究所

注：1、港口集装箱吞吐量、货物吞吐量 2020Q1 增速采用 2020 年 1-2 月累计增速，2020Q1 绝对值为预测值；

2、为保持数据口径一致，吞吐量均不包含湖北省

铁路：货运持续疲软，客运显著下滑

铁路行业：2020 年一季度，疫情对铁路运输影响明显。上下游复工迟缓及短期经济承

压致货运大幅下滑；客运则因疫情期间人员流动较差及客座率限制，运量明显下滑。考

虑到成本端折旧、人工等相对刚性，预计一季度铁路公司业绩将显著承压。

2020 年一季度，我们对铁路行业收入利润预判如下：

货运：需求疲软恢复较缓，Q1 运量大幅下滑。2020Q1 受疫情影响，务工人员返

工受阻，上游煤矿复工较缓，同时下游企业开工率大幅低于往年，电厂煤耗不佳，

上下游需求不足致大秦线 2020年 1-2月累计运量同比下降 22.3%，考虑到以折旧、

人工为代表的部分成本相对刚性，预计 Q1 大秦铁路收入、利润均将明显下滑。不

过随国内疫情逐步消退，企业复工复产加速，日均运量或将逐步恢复至正常水平。

客运：人员流动及客座率限制致营收利润显著下滑。一季度本为节后复工及商旅

需求较佳的铁路运输旺季，但受疫情影响人员流动受限，同时出于防控考虑，客

座率有所限制，预计 2020 年一季度铁路客运量大幅下滑。具体到客运公司而言，

广深铁路仍存刚性成本与线路分流压力，京沪高铁则受本线旅车客运量及跨线车

开行数量减少影响，或将有营收利润显著下滑。





表 6：铁路行业 2020Q1 业绩预判

铁路公司季度运量运价收入增速预判净利润增速预判

大秦铁路

指标大秦线货运量（万吨）大秦线运价（元/吨公里）

2019Q1 10,971.0

2020Q1 8,509.0

同比 -22.4% 持平（-25%，-20%）（-20%，-10%）

资料来源：Wind，长江证券研究所（注：2020Q1 运量为预测值）

交运板块重点上市公司业绩预测

表 7：交运板块重点上市公司业绩预测一览

股票代码股票名称归属净利润（亿元）

同比归属净利润（亿元）

同比 19Q1 20Q1E 2019E 2020E

002352.SZ 顺丰控股 12.6 13.0 2.5% 58.0 62.7 8.1%

002120.SZ 韵达股份 5.7 5.0 -12.1% 26.6 30.5 14.9%

601111.SH 中国国航 27.2 -51.5 -289.3% 78.3 13.6 -82.7%

601021.SH 春秋航空 4.7 -4.7 -199.7% 19.1 7.9 -58.7%

603885.SH 吉祥航空 4.0 -9.9 -347.3% 13.5 1.5 -89.0%

002928.SZ 华夏航空 0.9 -1.1 -227.2% 5.0 5.3 5.0%

600009.SH 上海机场 13.9 2.3 -83.6% 50.3 35.3 -29.9%

600004.SH 白云机场 2.2 -2.4 -206.8% 7.7 3.6 -53.6%

601872.SH 招商轮船 2.8 3.8 36.1% 16.9 31.1 83.8%

601006.SH 大秦铁路 40.1 32.1 -19.8% 139.9 129.91 -7.1%

600377.SH 宁沪高速 10.3 4.7 -55.0% 42.7 22.8 -46.6%

资料来源：Wind，长江证券研究所





行业观点：景气为王，布局价值

海外市场动荡而国内刚从疫情中恢复的背景下，我们认为交运行业有三个选股的视角：

1）景气是最好的防御——油轮：年度的景气来自于限硫令的供给侧制约和能源出口结

构变化下的需求增量，季度的景气来自于低油价下的需求刺激和成本释压。2）一季报

预期良好+内需高占比——顺丰控股、华夏航空：根据我们的测算，一季报相对于细分

板块有较大向上偏离度，且国内业务占比较高的公司，一是快递的顺丰控股，二是航空

的华夏航空。3）绝对收益视角，时间换空间——上海机场、春秋航空：以 2021 年的

业绩作为参照系，选择跌出绝对收益空间的核心资产，优先推荐春秋航空和上海机场。

快递：业绩选顺丰，复工配通达。随着市场对行业增速的钝化，快递股的投资逻

辑将逐步从“行业红利”切换为“格局红利”。短期来看，“新冠”疫情将催化网

购和快递需求，我们优先推荐复工率领先且直营化运营的顺丰控股，其次建议关

注受益于需求超预期但可能受复工节奏影响的韵达股份、圆通速递和申通快递。

油轮：较低预期下的景气度修复，性价比凸显。因美油出口增加带来的需求增量

与 IMO2020 限硫令带来的供给受限，将主导景气度的向上行情。短期来看，低油

价下储油需求的潜在提升空间、低运价下的拆解加速以及疫情对新船交付的影响，

可能令油轮的投资性价比，逐步提升至较高的水平。

机场：调整带来绝对收益空间，精品免税指明长期逻辑。随着市场对疫情在全球

蔓延的担忧，机场股将面临第二波业绩下调。但同时，考虑到机场盈利和护城河

的稳定性，下跌也带来了绝对收益的机会，我们看好受益于精品免税拓展的上海

机场以及白云机场。

航空：国内疫情风险集中释放，等待海外压力释放。受“新冠”疫情影响，春运

民航旅客发送量处于同比大幅下跌区间，不必要的出行需求几乎被全部压制。而

随着疫情在全球的蔓延，航空股再次处于业绩承压阶段。随着国内复工和航班的

复飞，航空股的风险逐步从内需转向国际出行，当前需要等待海外的疫情压力释

放。





物流板块：19 年中通市场份额扩大至 19.1%

要闻汇总：中通快递 19 年件量 121 亿件，市场份额扩大

至 19.1%

3 月 17 日，中通快递发布了 2019 年第四季及全年业绩。财报摘要显示，中通快递 2019

年继续保持了稳健的发展态势，全年完成业务量 121.2 亿件，同比增长 42.2%，超出行

业平均增速 16.9 个百分点。市场份额较去年扩大 2.3 个百分点至 19.1%。盈利水平保

持了持续稳健的增长，全年调整后净利润较上年同期增长 26.0%，超出市场预期。服务

质量方面，在申诉率、公众满意度方面中通也保持了领先。

财报显示，中通快递 2019 年全年营业收入同比增长 25.6%至 221.10 亿元。其中，核

心快递服务收入同比增长 27.3%，其中直客收入同比增长 37.6%至 26.60 亿元。剔除

12.36 亿元跨境业务收入后，单票收入为 1.72 元，同比下降 10.1%。2019 年全年营业

成本同比增长 26.5%至 154.89 亿元。扣除跨境业务影响后，单票成本为 1.18 元，同比

下降 8.7%。

2019 年全年，中通快递毛利为 66.21 亿，同比增长 23.4%；净利润为 56.71 亿元，较

上年同期增长 29.2%。剔除 3.17 亿员工股权激励相关成本、286.0 万长期股权投资损益、

5602.6 万投资减值、7.54 亿未变现的认购菜鸟增发股权的投资收益影响后，调整后净

利润为 52.92 亿元，较上年同期同比增长 26.0%。

中通快递集团董事长赖梅松表示：“我们有信心完成超出行业平均增速 15 个点的业务量

增长目标，并保持市场份额的扩大在 2 个点以上。我们相信，依托中通不断积聚的品牌

价值、人力、物力、财力上的积累和不断夯实的综合能力，中通一定能把握好中国快递

行业发展和格局演变的机遇，从领先优势向绝对优势进取。”

中通快递集团首席财务官颜惠萍表示：“2019 年我们继续扩大了市场份额，同时实现了

调整后净利润 52.9 亿元，超出市场预期。单票的分拣和运输成本同比下降了 9.1%，管

理费用成本结构保持稳定,体现了健康的规模杠杆效应以及精细化管理在成本控制方面

的成效。全年实现经营性现金流 63.0 亿元，较上年同期增长 43.1%。”

新闻来源：中通快递

长江观点：快递行业进入整合下半场，中通凭借领先的成本优势、出色的管理能力和充

沛的现金储备，龙头优势凸显，市占率有望持续提升。





航空板块：民航局控制疫情防控期间国际客运航

班量

本周数据：油价大幅下跌，人民币大幅下跌

油价：大幅下跌。截至 3 月 20 日，WTI（期）、布伦特（期）、新加坡航油分别报收 22.63

美元/桶、26.98 美元/桶和 28.93 美元/桶，较上期分别变化-28.68%、-20.30%和-31.69%。

人民币：大幅大跌。截至 3 月 20 日，人民币兑美元中间价汇率为 7.1052，环比下跌

1.46%， 2020 年初以来累计下跌 1.85%。周五离岸汇率最终报收 7.1278，较上周五（3

月 13 日）下跌 1.51%。

图 1：国外油价走势（美元/桶）图 2：美元/人民币汇率走势

0

20

40

60

80

100

120

20

15

-01

-02

20

15

-04

-02

20

15

-07

-02

20

15

-10

-02

20

16

-01-0

2

20

16

-04

-02

20

16

-07

-02

20

16

-10

-02

20

17

-01

-02

20

17

-04-0

2

20

17

-07

-02

20

17

-10

-02

20

18

-01

-02

20

18

-04

-02

20

18

-07

-02

20

18

-10

-02

20

19

-01

-02

20

19

-04

-02

20

19

-07-0

2

20

19

-10

-02

20

20

-01

-02

WTI（期）布伦特（期）新加坡航油

6.0

6.2

6.4

6.6

6.8

7.0

7.2

7.4

20

15

-01-0

5

20

15

-04-0

5

20

15

-07-0

5

20

15

-10-0

5

20

16

-01-0

5

20

16

-04-0

5

20

16

-07-0

5

20

16

-10-0

5

20

17

-01-0

5

20

17

-04-0

5

20

17

-07-0

5

20

17

-10-0

5

20

18

-01-0

5

20

18

-04-0

5

20

18

-07-0

5

20

18

-10-0

5

20

19

-01-0

5

20

19

-04-0

5

20

19

-07-0

5

20

19

-10-0

5

20

20

-01-0

5

中间价汇率离岸汇率

资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所

行业周度数据：量价环比改善，客座率低位维稳。本周（3.16-3.22），行业客座率整体

下跌 25.6pct，票价整体同比上涨 6.3%。其中，国内线运输量指标和价格指标分别为

68 和 66，同比变化-67.6%和-24.1%，客座率为 62%，同比、环比分别变化-25.1pct、

-0.4pct；国际线运输量指标和价格指标分别为 45 和 215，同比变化-86.8%和+252.5%，

客座率为 50%，同比、环比分别变化-31.3pct、-1.3pct。

图 3：运输量指数同比图 4：价格指数同比

-100%

-95%

-90%

-85%

-80%

-75%

-70%

-65%

-60%

02.17-02.23 02.24-03.01 03.02-03.08 03.09-03.15 03.16-03.22

国内国际港澳台

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

02.17-02.23 02.24-03.01 03.02-03.08 03.09-03.15 03.16-03.22


资料来源：中航信, 长江证券研究所（注：本周中航信数据为周一至周五数据，下

周将对本周数据进行追溯调整）







图 5：客座率指数（%）图 6：客座率指数同比（pct）

10

20

30

40

50

60

70

80

02.17-02.23 02.24-03.01 03.02-03.08 03.09-03.15 03.16-03.22


-70%

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

02.17-02.23 02.24-03.01 03.02-03.08 03.09-03.15 03.16-03.22






要闻汇总：民航局控制疫情防控期间国际客运航班量

近日，民航局发布《关于疫情防控期间控制国际客运航班量的通知》，内容如下：

各运输航空公司：

当前，防境外疫情输入面临严峻复杂形势。根据国务院疫情联防联控工作要求，为精准

施策，加强境外疫情输入风险防范工作，现决定对国际客运航班运行数量进行总控。具

体安排如下：

一、以民航局 3 月 12 日官网发布的“国际航班信息发布（第 5 期）”为基准，每家航空

公司在每条航线上的航班量只减不增。

二、各公司航班计划如有变更（包括调减航班计划和更改航班号、班期、机型等），请

至迟于实际执行前一周的周三 15:00 时，报送至邮箱，届时未报送，视为无变化。

三、各航空公司国际客运航班计划的批复信息于每周四在民航局官网更新发布。

四、请各航空公司根据上述第三条发布的信息，向民航局运行监控中心申请预先飞行计

划。

五、本通知自发布之日起生效，截止日期另行通知。

新闻来源：民航资源网

长江观点：当前时点，疫情防控的重点逐步从国内转向国际，随着国内市场复工的逐步

推进，商务活动呈现略有复苏的态势，航班执行率持续回升；而随着疫情在国际市场的

蔓延，反向输入压力仍存，国际航线面临较大风险。根据民航局国际航班量的指导计划，

预计未来一段时间内国际航班量仍将处于较低水平，民航市场或将呈现国内复苏、国际

低迷的态势。





海运板块：集运货量增长，油运运价调整

干散货运输：需求逐步修复，海岬型运价反弹

表 8：波罗的海干散货运价指数一周表现（单位：点）

上周本周变动幅度

BDI 631 625 -1.0%

BCI -311 -121 N.A.

BPI 1,007 807 -19.9%

BSI 750 741 -1.2%

BHSI 395 423 7.1%

资料来源：Bloomberg，长江证券研究所

集装箱运输：开工改善货量增长，降价揽货运价下跌

图 7：BDI 指数报收 625 点，较上周下跌 1.0%

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

Jan-1

0

Jun-1

0

Nov-

10

Apr-

11

Sep-1

1

Feb

-12

Jul-12

Dec-

12

May-

13

Oct-13

Mar-

14

Aug-1

4

Jan-1

5

Jun-1

5

Nov-

15

Apr-

16

Sep-1

6

Feb

-17

Jul-17

Dec-

17

May-

18

Oct-18

Mar-

19

Aug-1

9

Jan-2

0

BDI BCI


图 8：上海出口集装箱运价指数（SCFI）报 898 点，较上周下跌 1.5%

350

550

750

950

1,150

1,350

1,550

1,750

Nov-

09

Aug-1

0

May-

11

Feb

-12

Nov-

12

Aug-1

3

May-

14

Feb

-15

Nov-

15

Aug-1

6

May-

17

Feb

-18

Nov-

18

Aug-1

9

综合指数（SCFI）

资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所

本周，前期阻扰需求修复的

疫情及恶劣天气逐步消退，

需求回暖下海岬型运价大幅

反弹，但南美粮食货盘较少

使得区域市场穿多货少格局

加剧，考虑到全球疫情蔓延，

指数回暖仍有压力。最终，

BDI 指数报收 625 点，较上

周下跌 1.0%。

长江观点：散运传统冬储行

情接近尾声，叠加年后复工

行情在春节后开启，预计 1

季度 BDI 指数呈现“V”型走

势，但当前疫情对于行业冲

击较为显著，运价仍处于探

底阶段。

本周，随国内产成品企业开

工率逐步改善，出货量逐步

增长，尽管需求修复以及控

航政策持续，但航商为保证

装载率，降价揽货策略较为

突出，装载率回升至正常水

平同时运价下跌。最终，上

海出口集装箱运价指数

（SCFI）报 898 点，较上周

下跌 1.5%。

长江观点：欧美经济仍然保

持一定稳健性，传统春节淡

季即将结束，外贸需求保持

稳健背景下，市场有望在航

商控航措施促进下平稳。但

疫情对海外影响仍需关注。





表 9：欧美航线集装箱运费


SCFI（点） 912 898 -1.5%

欧线（美元/TEU) 827 797 -3.6%

地线（美元/TEU) 903 892 -1.2%

美西（美元/FEU） 1,610 1,549 -3.8%

美东（美元/FEU） 2,912 2,785 -4.4%


表 10：上海港欧美航线船舶平均舱位利用率

上周本周变动额

欧线 - - -

地线 85.0% 85.0% 0.0 pct

美西 85.0% 95.0% 10.0 pct

美东 85.0% 95.0% 10.0 pct

资料来源：中华航运网，长江证券研究所

油品运输：需求波动成交收缩，情绪平稳运价调整

表 11：各类型油轮运费（单位：美元/天）


BDTI 1,434 1,166 -18.7%

BCTI 816 848 3.9%

VLCC-TCE 279,259 135,292 -51.6%

Suez-TCE 120,870 70,054 -42.0%

Afra-TCE 42,943 59,521 38.6%

MR-TCE 23,817 24,953 4.8%

资料来源：Clarksons，长江证券研究所（注：BDTI 和 BCTI 为油运运价指数）

图 9：波罗的海重质、轻质油轮运价指数分别为 1,166（-18.7%）、848（3.9%）点

300

500

700

900

1,100

1,300

1,500

1,700

1,900

2,100

Jan-1

0

Jun-1

0

Nov-

10

Apr-

11

Sep-1

1

Feb

-12

Jul-12

Dec-

12

May-

13

Oct-13

Mar-

14

Aug-1

4

Jan-1

5

Jun-1

5

Nov-

15

Apr-

16

Sep-1

6

Feb

-17

Jul-17

Dec-

17

May-

18

Oct-18

Mar-

19

Aug-1

9

Jan-2

0

BDTI BCTI

资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所

本周，尽管前期油价急跌催

生补库需求并提振市场情

绪，致运价大涨，但由于疫

情扩散对长期需求的担忧以

及高运价带来的库存成本较

高，市场情绪逐步平稳，成

交收缩，运价明显调整。最

终，超大型油轮等效期租水

平（VLCC-TCE）报 135,292

点，较上周下跌 51.6%。

长江观点：传统淡季与疫情

共同冲击当前油运市场，低

硫油新政下船东压力增加，

如果运价持续处于低位，老

旧船舶加速退出，利于后续

市场行情反转。同时，我们

关注原油期现价差对于市场

运价影响，原油 contango 结

构利于运价大幅上涨。





班轮公司船舶闲置率

要闻汇总：以星轮船全年收入 33 亿美元，为五年最高

以星轮船(ZIM)发布 2019 年业绩报告，报告期内该公司去年实现总收入 33 亿美元，为

五年来的最高水平，同比增长 1.6%；调整后息税折旧摊销前利润为 3.86 亿美元，上一

财年为 1.51 亿美元；调整后息税前利润 1.49 亿美元；经营性现金流 3.71 亿美元，同

比增长 64.7%；调整后净利润为-320 万美元，上一财年为-4,460 万美元。箱量下跌 3.2%

至 282.1 万 TEU，单箱平均运价增长 3.7%至 1,009 美元。

以星轮船首席执行官 Eli Glickman 表示，“2019 年，对于航运业来说是颇具挑战性的一

年，一方面要应对持续升级的中美贸易摩擦，另一方面必须为 IMO 限硫令做好准备。

尽管市场形势严峻，但我们在运营和财务方面表现强劲，息税前利润率表现高于多数同

行。”

新闻来源：航运界

长江观点：近年来，集运市场波动不定，运价和燃油价格均存在较大波动性。此外，市

场持续波动，包括与美国有关的贸易限制以及近期发生的新冠肺炎疫情升级，将继续影

响市场基本面。对于如以星轮船为代表的在中美航线上市场份额居前的大型班轮公司，

经营目标逐步转向收入、利润增长，利于集运市场竞争格局持续稳固。但外部因素对于

行业发展的扰动影响仍然剧烈，行业复苏仍有待需求端好转。

图 10：2020 年 2 月底集运运力闲置率为 8.9%

0

2

4

6

8

10

12

Jan-1

0

Oct-10

Jul-11

Apr-

12

Jan-1

3

Oct-13

Jul-14

Apr-

15

Jan-1

6

Oct-16

Jul-17

Apr-

18

Jan-1

9

Oct-19

（%）

集运运力闲置率

资料来源：Clarksons，长江证券研究所





绝对收益标的跟踪

表 12：绝对收益配置跟踪表

股票代码股票名称 EPS 最新PE

最新PB 最新PEG 最新股息率

2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E

600377.SH 宁沪高速 0.87 0.85 0.86 0.95 11 11 11 10 1.70 4.89 5.4% 5.5% 6.0%

600548.SH 深高速 1.58 1.15 0.82 1.18 6 8 11 7 1.05 -0.83 5.9% 4.2% 6.0%

000429.SZ 粤高速 0.80 0.60 0.73 0.82 8 11 9 8 1.40 6.70 6.4% 7.8% 8.7%

601006.SH 大秦铁路 0.98 0.94 0.92 0.94 7 7 7 7 0.91 3.61 7.1% 6.9% 7.1%

600897.SH 厦门空港 1.70 1.76 1.81 1.89 10 10 10 9 1.45 3.29 7.5% 7.7% 8.1%

600153.SH 建发股份 1.65 1.68 1.63 1.75 4 4 4 4 0.74 -0.31 6.6% 6.4% 6.8%

资料来源：Wind，长江证券研究所（股价、预期数据截至 2020 年 3 月 21 日）

注：1）EPS 均采用 Wind 一致预期；其中由于数据缺省，厦门空港 2021 年采用 2020 年预测值；

2）PEG 采用未来 3 年归属净利润复合增长率计算（基于 Wind 一致预期）；

3）2019-2021 年股息分配率采用 2016-2018 年股息分配率平均值；

4）粤高速、深高速、厦门空港采用承诺股息分配率，超出承诺年份暂仍采用当前承诺值；

图 11：近期高股息类个股股息率变化图 12：近期稳增长类个股 PEG 变化

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20

宁沪高速深高速粤高速

大秦铁路厦门空港建发股份

十年期国债到期收益率

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

Apr-19 May-19

Jun-19 Jul-19 Aug-19

Sep-19

Oct-19 Nov-19

Dec-19

Jan-20 Feb-20

Mar-20

上海机场白云机场深圳机场

资料来源：Wind, 长江证券研究所

注：股息率基于 2019 年预测股利分配

资料来源：Wind, 长江证券研究所

注：PEG 基于未来 3 年复合增长率





交运行业新股与定增发行跟踪

表 13：定增进程个股跟踪

代码名称方案进度预案差价率定价方式折价率增发数量(万股) 预计募集资金(亿元) 定向增发目的

600026.SH 中远海能证监会核准竞价 90% 80,640.7 54.0 项目融资

603329.SH 上海雅仕董事会预案 26.21% 定价 80% 3,700.0 3.4 项目融资

600029.SH 南方航空股东大会通过定价 90% 245,343.4 168.0 项目融资

600561.SH 江西长运证监会核准定价 90% 4,741.3 4.3 项目融资

601018.SH 宁波港股东大会通过定价 90% 263,457.0 112.1 项目融资

1055.HK 中国南方航空股份股东大会通过定价 - 61,335.9 35.0* 项目融资

0548.HK 深圳高速公路股份董事会预案定价 90% 30,000.0 待定* 项目融资等

资料来源：Wind，长江证券研究所（更新时间：2020 年 3 月 21 日；*港股公司增发募集资金单位为港币）

表 14：IPO 进程个股跟踪

代码最新公告日企业名称审核状态是否已预披露拟上市板预计发行股数预计发行后总股数

A19223.SZ 2019-07-26 江苏海晨物流股份有限公司已反馈是创业板 3,333.33 13,333.33

A16119.SH 2019-06-21 西上海汽车服务股份有限公司已反馈是主板 3,334.00 13,334.00

A19069.SH 2019-05-24 上海中谷物流股份有限公司已反馈是主板 8,190.00 68,190.00

A19131.SH 2019-10-25 福然德股份有限公司已预披露更新是主板 7,500.00 43,500.00

A18065.SZ 2019-05-31 广东粤运交通股份有限公司已预披露更新是中小企业板 8,887.20 88,871.98

资料来源：Wind，长江证券研究所（更新时间：2020 年 3 月 21 日）



联系我们

[Table_contact] 上海武汉浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层（200122）武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼（430015）

北京深圳西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层（100032）深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼（518048）

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理

解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此

声明。

重要声明

长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。

本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告

的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、

公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征

价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不

应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析

方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做

出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报

告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未

经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。

长江证券研究所

投资评级说明

行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级

标准为：

看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数

中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平

看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数

公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：

买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%

增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间

中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间

减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%

无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使

我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针

对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。



B¬?±A 20 20 6ËA 0 ,) 8ÑCQ Aú4Ý c ] 5* 7€¦ · 9 B¥,"E /T8!0 ;Ö6 /.D9A : 6 1 / 19...

Documents

Transcript of B¬?±A 20 20 6ËA 0 ,) 8ÑCQ Aú4Ý c ] 5* 7€¦ · 9 B¥,"E /T8!0 ;Ö6 /.D9A : 6 1 / 19...