37

a)5.500

b) 2.000c) 1.670d) 830

10.000

Por recursos provenientes de la explotacinPor disminucin de la tesorera .. Total ..

Por aumento de los recursos ajenos (emisin de obligacones y crdito bancario)Por la venta de valores

VI. ESTADO DE ORIGEN Y APLICACIN DE FONDOS. CUADRO DE FINANCIAMIENTO.

1. ESTADO DE ORIGEN Y APLICACIN DE FONDOS

Las operaciones que realizan las empresas producen variaciones en su estructura financiera y econmica y el Estado de Origen y Aplicacin de Fondos explica como se han producido, mediante comparacin de dos balances consecutivos que resumen los cambios experimentados en cada una de las cuentas que forman el activo, el pasivo y el neto patrimonial.

Tiene especial inters para el estudio de la evolucin financiera de la empresa solvencia y liquidez -. Adems, el anlisis de las mutaciones patrimoniales habidas en el transcurso de dos balances sucesivos generadas por los aumentos y disminuciones de los fondos propios y ajenos, as como los resultados y cambios de activos fijos y circulantes habidos, posibilita deducir como se lleg a la situacin financiera actual.

Y constituye un anexo importante del balance y cuenta de resultados al evidenciar hechos financieros que no se reflejan en ninguno de los estados contables indicados. Asimismo, sirve para orientar el programa financiero a desarrollar, s como de controlador del mismo.

Un complemento valioso del estado de origen y aplicacin de fondos, con vistas al anlisis del movimiento de disponibilidades monetarias, es el cash-flow2 statement, que muestra la procedencia de los ingresos y como fueron gastados. El cash-flow es al estudio del movimiento de flujos monetarios lo que el estado de origen y aplicacin de fondos es al estudio de toda clase de flujos, monetarios o no.

Concepto de fondos

Con relacin al estado de origen y aplicacin de fondos, con carcter general y amplio, el concepto de fondos responde al valor en dinero atribuido a cada una de las cuentas representativas de las diferentes partidas que configuran el balance. ES comn a la estructura econmica y a la estructura financiera. Y, segn se refiera a su origen o empleo, se denominan obtenidos o aplicados.

Se llaman fondos fijos si se trata de masas patrimoniales que componen el inmovilizado y el pasivo a largo plazo (deudas), as como los recursos propios (capital y reservas).

38

Los fondos circulantes son los representados por las masas patrimoniales de activo y pasivo cuando su grado de disponibilidad y exigibilidad, respectivamente lo es a corto plazo.

Presentacin ordenada de los empleos y fuentes

Planteado de forma terica el esquema se presentara as:

Exigible a corto plazoActivo fijo

Exigible a largo plazoExigible a corto plazo

Activo circulante

Activo circulanteFondos propios

Amortizaciones acumuladasExigible a largo plazo

E M P L E O S F U E N T E S

Activo fijo Fondos propios

Al partir de una situacin de equilibrio (balance inicial) para pasar a otra situacin de equilibrio (balance final), es necesario que los movimientos estn a su vez equilibrados. Es decir:

EMPLEO O APLICACIN DE FONDOS = FUENTE U ORIGEN DE FONDOS

Formulario

El formulario del estado de origen y aplicacin de fondos, por conceptos, expresa:

1. Cuentas de balance: Activo, Pasivo y Neto Patrimonial.

2. Cantidades de las cuentas:

a) del primer balance b) del segundo balance

3. Total de las variaciones:

c) aumentos de activo y disminuciones de pasivo d) aumentos de pasivo y disminuciones de activo

4. Variaciones del activo circulante y del pasivo circulante:

por aumentos de activo e) fondos aplicados por disminucin de pasivo

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por aumento de pasivo f) fondos obtenidos por disminucin de activo

5. Variaciones del activo circulante y del pasivo circulante:

por aumento de activo g) fondos aplicados

por disminucin de pasivo

por aumento de pasivo h) fondos obtenidos por disminucin de activo

Interpretacin de las variaciones

El estado de origen y aplicacin de fondos, revelador de las variaciones cuantitativas del complejo activo, pasivo y neto patrimonial, facilita la informacin necesaria para investigar las causas que han influido en la evolucin de la estructura econmica y financiera de la empresa.

Con carcter general se pueden citar las siguientes consideraciones sobre la interpretacin de los cambios producidos y sus incidencias:

1. El aumento del activo circulante influye favorablemente si obedece a un mayor saldo de las cuentas de clientes y de las de existencias, como consecuencia de que el volumen de las ventas ha crecido paralelamente. Por el contrario, incide desfavorablemente si es debido a retrasos en el cobro de los crditos o a la acumulacin de incobrables o a un mayor almacenamiento de existencias por reduccin de la cifra de ventas.

2. El aumento del pasivo circulante significa, en principio, un cambio desfavorable, as como una disminucin, por el contrario, influye favorablemente. Y no altera la situacin cuando su variacin positiva o negativa est correlacionada con el activo circulante.

3. El aumento o disminucin del activo fijo influye favorable o desfavorablemente, toda vez que, una mayor o menor inversin, en principio, supone tambin una mayor o menor productividad.

4. Los aumentos de las amortizaciones acumuladas, que suponen mutaciones del activo fijo en masas patrimoniales ms lquidas, mejoran la situacin de la empresa, ya que, al repercutir sobre el coste de los productos fabricados, se recaudan indirectamente a travs de las ventas.

40

5. El aumento del pasivo fijo puede favorecer la situacin financiera, mxime si obedece a una sustitucin del pasivo circulante que era excesivo, mejorando as el ndice de liquidez. De la empresa.

6. Si el saldo de las empresas filiales aumenta, hay que averiguar a qu obedece e informarse de la situacin que las mismas presentan.

7. Los aumentos del capital y de las reservas mejoran el ndice de endeudamiento, as como una disminucin lo empeoran.

8. Los beneficios mejoran la situacin al contribuir al aumento de los fondos propios, mientras que las prdidas la empeoran al suponer un drenaje de los mismos.

9. No afectan al cambio de la estructura de la empresa: Las revalorizaciones contables por la actualizacin monetaria, ni los traspasos de las cuentas de resultados a reservas, o de reservas a capital.

Con el fin de aclarar conceptos, en la pgina siguiente se incluye un modelo del estado de origen y aplicacin de fondos

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ESTADO DE ORIGEN Y APLICACIN DE FONDOS

(2) CANTIDADES(EN MILES DE ) VARIACIONES DEL CIRCULNTEAO 20.. AO 20.. AUMENT. DISMIN. APLICAC. ORIGEN APLICAC. ORIGEN

(a) (b) (d) (f) (g) (h)

8.337 8.879 542 542500 500654 3.174 2.520 2.520

1.360 1.575 215 215938 93860 73 13 13

180 1801.233 3.349 2.116 2.116

18.172 14.206 3.966 3.9661.794 4.160 2.366 2.366

1.248 1.248 1.24831.074 34.354 3.280 3.2809.727 7.711 2.016 2.016

94 16 78 7874.123 80.363

15.000 15.0003.252 5.373 2.121 2.121

3.542 3.542 3.5429.202 10.418 1.216 12162.990 1.495 1.495 1.495

16.213 17.308 1.095 1.0951.495 1.4956.031 9.166 3.135 3.135

410 427 17 1713.624 8.213 5.411 5.411

955 9554.951 6.971 2.020 2.020

74.123 80.363 19.206 19.206 12.305 11.232 6.901 7.9741.073 1.073

12.305 12.305 7.974 7.974

Ex. Materias PrimasEx. Productos TerminadosAnticipos a proveedores

(4) VARIACIONES (5) VARIACIONESDEL CAP. FIJO

Imposiciones a L.P.

(3) TOTAL

CUENTAS

A C T I V OMaquinaria

Capital

InstalacionesElem. de transporteMobiliarioEqu. Proceso informacinPatentes y marcasFianzas constituidas L.P.

P A S I V O

ClientesBancos c/cCajaTOTAL ACTIVO

Reservas estatutariasReservas voluntariasRdo. Del EjercicioPrstamos a L.P.Acreedores a L.P.Prstamos a C.P.H Pblica Org. De la Seg. Social

AUMENTOS DEL CIRCULANTE

ProveedoresAcreedores Amorti.z. acumuladaTOTAL PASIVO Y VARIACIONES

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2. CUADRO DE FINANCIACION

Podemos definir el cuadro de financiacin como una descripcin sinttica y en trminos de flujo de la financiacin bsica que ha tenido entrada en la empresa y de su inversin o empleo, as como las variaciones del circulante. Y todo ello referido al perodo.

Este cuadro financiero se obtiene a travs del de origen y aplicacin de fondos

Independientemente del modelo cuadro de financiacin que describe el P.G.C., podemos confeccionar otro que consideramos ms til tanto desde el punto de vista de la informacin para la gestin interna de la empresa, como para un analista externo.

Dado que el cuadro de financiacin debe poner de manifiesto las polticas bsicas de inversin y financiacin que ha seguido la empresa durante un perodo determinado de tiempo que se est analizando, ser necesario analizar:

1. Los principales empleos de recursos en la empresa: Las inversiones en activo fijo. Las inversiones financieras. La devolucin de prstamos. El pago de dividendos.

.

2. En la mayora de las empresas encontramos otro empleo muy importante constituido por las necesidades de capital de trabajo. Al tener una dinmica propia se estudia por separado (ver obtencin del cash-flow financiero).

3. Las principales fuentes de recursos: El cash-flow, es decir, los recursos generados por la explotacin. Nuevas aportaciones de capitales permanentes: aumento de capital, endeudamiento

a largo plazo. Recursos excepcionales (venta de activo fijo,).

4. Otra fuente importante, que tambin separamos por sus caractersticas peculiares, son los recursos de tesorera.

A travs de este planteamiento podremos estudiar la poltica de la empresa por lo que se refiere a la bsqueda y colocacin de recursos, que se traducir en un flujo de fondos generados por las decisiones financieras que se han tomado. De esta forma, podremos llegar a un diagnstico sobre el carcter adecuado de esa poltica.

Hemos visto, en pginas anteriores, la importancia del fondo de maniobra, del capital de trabajo y la situacin de tesorera, como conceptos bsicos para analizar la situacin financiera de una empresa. No es de extraar, por tanto, que la idea del cuadro de financiacin se aplique a los conceptos anteriores, en un intento de ilustrar de forma ms clara sus variaciones.

43

De esta manera se puede disponer de una informacin ms precisa para analizar los cambios en la situacin financiera de una empresa durante un determinado perodo de tiempo.

La base de la versin del cuadro de financiacin que venimos desarrollando reside en una clasificacin y presentacin adecuadas de las variaciones producidas durante el perodo, que pongan de manifiesto:

1. Los aumentos y disminuciones del fondo de maniobra y la radiacin neta resultante (apartado A del cuadro de financiacin).

2. Las variaciones habidas en el capital de trabajo (empleos y recursos cclicos) y el saldo neto resultante (apartado B del cuadro).

3. La comparacin de los totales obtenidos en los puntos 1 y 2 nos dar la variacin neta de la situacin de tesorera (apartado C del cuadro)

4. Las variaciones habidas en los recursos y empleos de tesorera y el saldo resultante.

5. La combinacin de la variacin neta de la situacin de tesorera y el saldo obtenido en el punto 4 nos dar la variacin neta del saldo de disponible durante el perodo analizado. Se puede verificar la exactitud de esta variacin del disponible, restando el saldo inicial de disponible del saldo final (cifras del balance de situacin).

La presentacin de este esquema puede realizarse tal como se indica en el cuadro de la pgina siguiente.

Los datos que figuran en el cuadro de financiacin se deducen, bsicamente, de la comparacin entre dos balances consecutivos, complementada por la informacin procedente de la cuenta de prdidas y ganancias y el detalle de la distribucin de beneficios.

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CUADRO DE FINANCIACION

(1) A partir de la explotacin:10.418

(+ ) 2.020(=) 12.438(-) 4.688(=) 7.750

(2)1.095

(+)(+)(=) 1.095

8.845

(3)5.406

(+) 1.495(=) 6.901(4) 1.944

B)(5)

4.528(+) -1.600 2.928

(6)-1.110

(+) -1.110(7) 4.038

C)1.944

(-) 4.038(8) -2.094(-)

(=) -2.094Variacin del saldo de tesorera

Existencias

Aumento de los recursos cclicosCuentas a pagar

A) VARIACION DEL FONDO DE MANIOBRA

Beneficio neto del ejercicioAmortizacionesFondos generados por las operacionesDividendosAutofinanciacin

Aumento de los capitales permanentesCrditos a largo plazo

VARIACION DEL CAPITAL DE TRABAJOAumento de los empleos cclicosCuentas a cobrar

Incremento del activo fijoDevolucin crditos a L.P.Total aplicaciones delondo de ManiobraVariacin neta del Fondo de Maniobra (1 + 2 - 3)

Aumento capitales permanentesIncremento total del fondo de maniobra (1 + 2)

Aplicaciones del fondo de maniobra

Aumento de capitalVentas de activo fijo

Pagos aplazadosVariacin neto del capital de trabajo (5 - 6)

VARIACION DE LA SITUACION DE TESORERIAVariacin neta del fondo de maniobra (4)Variacin neta del capital de trabajo (7)Variacin de la situacin de tesorera (4 - 7)Variacin de los recursos de tesorera(recursos y activos financieros a corto plazo)

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Aunque, evidentemente, la preparacin de este esquema es ms compleja, la informacin para el anlisis financiero es mucho ms precisa y elaborada. Por ejemplo, pensemos solo en el anlisis de la situacin de tesorera. Tal como se ha indicado al presentar los conceptos bsicos del flujo de fondos, a travs del anlisis realizado se podr observar perfectamente:

a) Los factores que originan las necesidades de tesorera (evolucin del fondo de maniobra y de las necesidades de capital de trabajo y su relacin mtua).

b) Como se descubren estas necesidades a travs de la utilizacin de los recursos de tesorera existentes.

c) El equilibrio final al que se llega, con la evolucin consiguiente del nivel de disponible.

Hay que destacar que a partir de esta idea central pueden darse numerosas variaciones en funcin de la informacin disponible, (que puede ser muy distinta segn se trate de un anlisis externo o realizado en el interior de la empresa) y de la finalidad del anlisis.

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VII. ANALISIS DEL RESULTADO ECONOMICO DE LAS OPERACIONES

En este apartado enfocamos el estudio de los componentes operativos de una empresa a travs del anlisis de la cuenta de resultados. Tres aspectos bsicos configuran este estudio: Ordenacin adecuada de la cuenta de resultados. Anlisis de su estructura. Anlisis global de su evolucin a lo largo del tiempo, o en comparacin con una cifras

previstas (presupuesto), para determinar y cuantificar los factores que han motivado las posibles variaciones.

1. Ordenacin de la cuenta de resultados

Cuando presentamos el contenido de la cuenta de resultados incluimos una ordenacin basada en la naturaleza de sus componentes. Hay que considerar la posibilidad de otras presentaciones que permitan una informacin mas adecuada a efectos de gestin.

A este respecto, habr de tenerse en cuenta que los costes se pueden clasificar en:

- Costes variables (o proporcionales) y costes fijos.

- Costes directos e indirectos.

En base al planteamiento de los costes variables y fijos se puede confeccionar una cuenta de resultados que destaca, por un lado, el concepto de margen de contribucin, y por otro, el volumen de gastos fijos, a efectos de analizar su estructura.

En la pgina siguiente se presenta un modelo de la cuenta de resultados que permite el anlisis de su estructura.

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CUENTA DE RESULTADOS

(presentada en base al planteamiento de los costes variables o direct costing)

Menos:

Menos:

Menos:

Menos:

Menos:

Menos:

RESULTADO NETO

RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS

Impuestos

Cargas financieraResultados extraordinarios

Gastos fijos comercialesGastos fijos de administracin

RESULTADO DE EXPLOTACION

MARGEN BRUTO COMERCIAL

Gastos fijos de fabricacin

MARGEN BRUTO DE FABRICACION

Coste variable comercial

VENTAS NETAS

Coste variable de fabricacin

VENTAS BRUTAS

DevolucionesDescuentos

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Con frecuencia, se utiliza la combinacin de los conceptos de coste variable y fijo, costes directos e indirectos para confeccionar cuentas de resultados mas detalladas, por ejemplo a nivel de: divisiones; lneas de productos; zonas de venta; tipos de clientes.

De esta forma puede analizarse el crecimiento, rentabilidad y potencial de cada actividad. En la mayora de los casos, cada una de estas actividades tiene sus propios gastos fijos directamente asignables. Por consiguiente, si destacamos en primer lugar los costes variables, podremos calcular el margen bruto que ser la aportacin de la actividad para cubrir, en primer lugar, sus propios gastos fijos o de estructura, Una vez se hayan deducido estos gatos fijos del margen bruto, obtendremos la contribucin marginal necesaria para cubrir los gastos fijos comunes y el beneficio. De esta manera se puede conocer con precisin el inters que ofrece cada actividad.

Al mismo tiempo, podr controlarse la evolucin de los costes variables en funcin directa de la causa de sus variaciones, es decir, los diferentes volmenes de actividad. Los costes fijos se relacionarn con los posibles cambios en la organizacin estructural de la empresa, con la evolucin de los precios y, en ltimo trmino, para conocer la parte del margen bruto que absorben.

Seguidamente se presenta, a modo de ejemplo, un modelo de esta cuenta.

CUENTA DE RESULTADOS POR GRUPOS DE PRODUCTOS

GRUPO DE GRUPO DE GRUPO DE TOTALPRODUCTOS PRODUCTOS PRODUCTOS

1 2 3

Menos:

Menos:

Menos:

XX XX XX XXX

Menos: XX

X

Gastos fijos comunesRESULTADO DE EXPLOTACION

Gastos directos comercialesGastos directos de administracin

MARGEN DE CONTRIBUCION

MARGEN BRUTO COMERCIAL

Gastos directos de fabricacin

MARGEN BRUTO FABRICACION

Coste variable comercial

C O N C E P T O S

VENTAS NETAS

Coste variable de fabricacin

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2. Anlisis de los elementos que componen la cuenta de resultados y su evolucin

El anlisis de la cuenta de resultados consiste en interpretar adecuadamente la evolucin de las partidas que la componen y, de esta forma poder: Analizar las causas de las variaciones de la cifra de beneficios. Prever cmo evolucionarn las diferentes partidas de cara al resultado futuro de la

explotacin para, a partir de aqu, deducir las posibles medidas a tomar.

El instrumento bsico de anlisis es la composicin porcentual de la cuenta de resultados que expresa la relacin existente, indicada en %, entre cada una de las partidas y la cifra de ventas.

Los conceptos bsicos a analizar son los siguientes: La evolucin de las ventas.

El coste de las ventas y el correspondiente margen bruto. El peso relativo de los gastos fijos (o de estructura) sobre las ventas y su evolucin. Lo mismo referido a las cargas financieras. El beneficio neto.

2.1 Anlisis de las ventas

Es muy til, si se dispone de informacin suficiente, situar la empresa dentro del sector (cuota de mercado); esto permitir determinar si la empresa tiene el tamao suficiente para competir y evolucionar positivamente.

Es necesario conocer si la empresa est en expansin (fuerte o dbil); si sigue una evolucin ligada al desarrollo econmico general, o si pertenece a un sector en declive.

Si la empresa trabaja con diferentes lneas de productos, es necesario detallar la composicin de las ventas para destacar las principales fuentes de ingresos y analizar su evolucin. .este anlisis puede hacerse calculando la composicin porcentual de la cifra de ventas por productos mediante nmeros-ndice o a travs de una representacin grfica.

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2.2 Anlisis del coste de las ventas y del margen bruto

El porcentaje de margen bruto es un ratio operativo muy importante, pues en muchas empresas el coste de los productos vendidos representa la parte ms cuantiosa del coste total del producto.

En el anlisis del margen bruto hay que resaltar dos aspectos principales: El anlisis de la evolucin del margen bruto, especialmente pensando en la capacidad

de la empresa para controlarlo. El anlisis de los factores que intervienen en la variacin del margen bruto. El margen

bruto es el resultado de la relacin entre los precios de venta, los costes de fabricacin y el nivel de actividad. Por lo tanto, una variacin en el margen bruto puede ser una combinacin de cambios en los tres aspectos mencionados.

La interpretacin de las conclusiones de este anlisis debe permitir indentificar los principales factores responsables de las variaciones y una evaluacin de las razones de los cambios. Por ejemplo, la situacin puede ser muy distinta si la disminucin en el margen se debe a una baja de los precios de venta debido a un aumento de la competencia, de la capacidad sobrante en el sector, o a un aumento de los costes internos. Por ello, este anlisis debe centrarse tambin en las principales reas de actividad mejorables (volumen, precio, coste).

2.3 Anlisis de los gastos fijos o de estructura

Este apartado implica: El anlisis de su relacin con las ventas para conocer la parte que absorben. El anlisis de su tendencia de crecimiento. Este crecimiento puede ser de forma

gradual (crecimiento vegetativo) o debido a cambios en la dimensin u organizacin estructural de la empresa.

Esta visin global e concreta en el anlisis de determinados costes que pueden ser fundamentales segn la actividad de la empresa. Por ejemplo.

- Los gastos de mantenimiento y reparaciones en las empresas de transporte. - Los gastos de publicidad en el sector de detergentes o de las bebidas refrescantes. - Los gastos de franqueo o telfono en una empresa de venta o publicidad por correo o

de marketing telefnico.

Se trata, en definitiva, de poner en evidencia las partidas de coste ms importantes y sobre las que pueden plantearse decisiones relevantes que permitan una mejora apreciable en el resultado econmico.

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2.4 Anlisis de los gastos financieros

Aplicando el mismo criterio que para los gastos fijos, mediremos la incidencia que tiene el empleo de la financiacin ajena sobre los resultados as como su evolucin a lo largo del tiempo. Una relacin interesante es la llamada cobertura del servicio de la deuda. Se trata del cociente entre el beneficio de explotacin (beneficio antes de intereses e impuestos) y la cifra de intereses. Considerando que el beneficio de explotacin debe ser una fuente bsica de fondos para cubrir el servicio de la deuda, dicho cociente nos indica el nmero de veces de cobertura de la carga financiera por parte del beneficio de explotacin. Cualquier cambio significativo en esta proporcin indicar una variacin en el nivel de riesgo existente.

Un anlisis de cobertura tambin utilizado relaciona el cash-flow de la empresa antes de intereses e impuestos con el desembolso total originado por la deuda (intereses mas devolucin del principal).

2.5 Anlisis del resultado neto

Por un lado, su evolucin queda explicada por el anlisis de las partidas de coste anteriores.

Por otro, se mide su relacin con la cifra de ventas. Indice muy importante al ser el ltimo nivel del anlisis y que, por tanto, expresa la productividad final del nivel de actividad desarrollado durante el perodo correspondiente. Este ndice reflejar, en ltimo trmino, la capacidad de gestin desde un punto de vista econmico para seguir, a travs de las ventas:

- La recuperacin del coste de los productos vendidos o los servicios prestados. - La cobertura de los costes de estructura de la empresa. - La cobertura del coste de financiacin utilizada. - La obtencin de un margen neto adecuado.

Esta relacin entre el resultado neto y las ventas indica bsicamente la efectividad de las operaciones a travs de la perspectiva precio/coste. Como veremos en el apartado siguiente, los conceptos de rendimiento y rentabilidad nos darn una perspectiva mas significativa al relacionar el resultado con los recursos utilizados (en trminos de inversin y financiacin) para obtenerlo.

Finalmente, indicar la conveniencia de analizar por separado el resultado antes de intereses e impuestos (resultado de explotacin) y el resultado neto final (despus de intereses e impuestos). El resultado de explotacin mide, de forma especfica, el resultado propio de la actividad industrial y comercial de la empresa, sin interferencia de la estructura financiera utilizada (que constituye otra dimensin a analizar). La diferencia entre el resultado de explotacin y el resultado neto final reflejar:

- El impacto de la financiacin sobre el resultado econmico a travs de las cargas financieras.

- La incidencia impositiva. - La posible existencia de ingresos y/o gastos atpicos o extraordinarios.

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3. Anlisis econmico. Los conceptos de rendimiento y rentabilidad

Concepto de rendimiento

An cuando la cifra de beneficios es una medida importante de la actividad realizada, no constituye, por s sola, una medida de sntesis global, pues para tenerla, es necesario relacionar los beneficios con la inversin necesaria para obtenerlos. En este sentido, la relacin entre la cifra de beneficios y el capital invertido para crear esos beneficios es una de las medidas ms vlidas y ampliamente utilizadas.

Tenemos pues el concepto de rendimiento expresado as:

totalActivoimpuestoseteresesindeantesBeneficio

Esta medida nos da el grado de eficacia operativa de todos los bienes y derechos que constituyen el patrimonio de la empresa, o lo que es lo mismo, de todos los recursos comprometidos en la empresa prescindiendo de la procedencia de estos recursos (deuda o fondos propios). Precisamente, para evitar la incidencia del aspecto financiero, se utiliza el beneficio antes de intereses.

Con mucha frecuencia se utiliza esta medida para evaluar las operaciones individuales dentro de un grupo de empresas o de una organizacin divisional. En esta estructura, el responsable de la divisin tiene una influencia decisiva sobre los recursos utilizados por la divisin, mientras que es muy posible que no intervenga o lo haga poco en la financiacin, que se gestiona de forma centralizada.

Para que el porcentaje de rendimiento o de rentabilidad sea ms significativo debe utilizarse el promedio de inversin total o de fondos propios del perodo, en lugar de la cifra de final del ejercicio.

Anlisis e interpretacin del rendimiento

ActivoVentas

VentasNetoB

ActivoNetoBeneficio =

O lo que es igual:

RENDIMIENTO = MARGEN SOBRE VENTAS x ROTACION DE ACTIVO

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Esta ecuacin nos indica que hay dos formas de aumentar el rendimiento:

- Aumentando el margen de beneficio, es decir, obteniendo ms margen por cada unidad monetaria de venta.

- Aumentando la rotacin del activo, lo que a su vez puede conseguirse de dos formas:

o Generando ms ventas con la misma inversin. o Reduciendo la inversin para un determinado nivel de actividad.

Consideremos el siguiente ejemplo:

EMPRESA X EMPRESA Y EMPRESA Z

1. 5.000.000 10.000.000 10.000.000

2. 500.000 500.000 100.000

3. 5.000.000 5.000.000 1.000.000

4. 10% 5% 1%

5. 1 2 10

6. 10% 10% 10%Rendimiento del activo (4 x 5)

Activo total

B en % s/ventas (2 : 1)Rotacin de Activo (1 : 3)

CONCEPTOS

Ventas

Beneficio neto

La empresa X obtiene un rendimiento del 10 % a travs de un beneficio sobre ventas relativamente alto y una rotacin muy pequea de su activo. La empresa Z representa el caso opuesto: su beneficio sobre ventas es muy pequeo pero en cambio tiene una rotacin muy elevada de su activo. La empresa Y se sita a mitad de camino entre ambas posiciones. Naturalmente, en la prctica pueden existir una gran variedad de combinaciones y, en este sentido, es necesario conocer la estructura del sector industrial (margen sobre ventas, nivel de inversin en activos fijos y circulantes) antes de juzgar los ratios de una empresa o hacer comparaciones entre empresas.

Puede parecer que al desglosar el rendimiento en los dos conceptos sealados nos encontramos con dos variables independientes (rentabilidad de las ventas y rotacin del activo). En realidad no es as. Son dos variables independientes. Si una empresa est consiguiendo una mejora notable de su rotacin gracias a un incremento de su actividad, es muy probable que a la vez consiga aumentar su margen sobre ventas gracias a un mejor aprovechamiento de los gastos de estructura, pues dentro de ciertos niveles activad, estos gastos se incrementan proporcionalmente menos que las ventas.

A partir de este primer nivel del concepto de rendimiento puede buscarse una descomposicin ms detallada que permita el anlisis individual de los diferentes factores incluidos en esta medida. Al mismo tiempo, podremos disponer de un conjunto de ndices relacionados con las responsabilidades de los diferentes directivos, lo que permitir evaluar las consecuencias econmico-financieras de sus decisiones. Esta es la idea central del sistema de relaciones que presentamos a continuacin.

54

DESARROLLO DEL CONCEPTO DE RENDIMIENTO

NIVELES DEANALISIS SEGUNDO NIVEL

VENTAS

B NETO menos

MARGEN dividido porS/ VENTAS

COSTES TOTALESVENTAS

multiplica-do por

RENDIMIENTO

VENTAS

ACTIVO CIRCULANTEROTACION dividido porDEL ACTIVO mas

ACTIVO

ACTIVO FIJO

Realizable

Existencias

Inversiones a largo plazo

PRIMER NIVEL TERCER NIVEL

Coste de ventas

Disponible

y generales

Gastos comerciales

Gastos administrativos

En la parte superior del esquema tenemos el anlisis del resultado econmico, que se plantear tal como hemos indicado en el captulo anterior.

El concepto de rotacin de activo lo tenemos aqu desglosado en sus dos componentes: circulante y fijo. En el activo circulante nos encontramos con la inversin en capital de trabajo. La rotacin podremos medirla a travs de los ratios de rotacin presentados en el anlisis de la liquidez a corto plazo (rotacin de existencias, plazo de cobro de las cuentas a cobrar y das de venta que supone el nivel del disponible).

Con respecto a la rotacin del activo fijo, aunque con una perspectiva a largo plazo es una relacin lgica y til, conviene tener en cuenta que a corto plazo puede mostrar numerosas distorsiones debidas, por ejemplo, a nuevas inversiones (los incrementos de activo fijo no suelen producirse de forma gradual, sino en determinados momentos), a un posible exceso de capacidad en algunas pocas, a un equipo industrial muy antiguo, etc.

Este anlisis del rendimiento no solo tiene utilidad para estudiar una situacin pasada, sino tambin para evaluar las posibles alternativas futuras de una empresa para mejorar su rendimiento. Es decir, el anlisis del rendimiento de una empresa puede poner de manifiesto sus puntos dbiles y fuertes.

55

La rentabilidad de los capitales propios

Acabamos de ver la importancia del rendimiento como medida de la eficacia de la totalidad de los recursos invertidos en la empresa. Sin embargo, desde el punto de vista de los propietarios es de primordial inters el mismo concepto de rendimiento pero aplicado a los capitales que ellos han invertido realmente en la empresa.

Surge as el concepto de rentabilidad de los capitales propios:

ropiosCapitalespteresesinlosdeducidosnetoBeneficio )(

que podemos desglosar en sus dos componentes:

propiosCapVentas

xVentas

NetoBopiosCap

netoBeneficio.

Pr.=

o lo que es igual:

RENTABILIDAD = MARGEN SOBRE VENTAS x ROTACION DE LOS CAP. PROPIOS

La diferencia entre el rendimiento y la rentabilidad est en que una parte de los bienes invertidos en el Activo est financiada por acreedores o prestamistas que perciben, generalmente, un inters fijo por su capital. Este inters fijo es diferente de la tasa de rendimiento conseguida por los activos que financian, y esto proporciona un margen de diferencia generalmente favorable para los propietarios de la empresa

Es preciso destacar tambin la utilidad del concepto de rotacin de los capitales propios, pues a veces no se le da la relevancia que tiene. Por ejemplo, algunas empresas del sector de la distribucin obtienen resultados excelentes fijando como objetivo de su poltica general la mejora de la velocidad de rotacin de sus capitales. Estas empresas (hipermercados y tiendas de descuento) basan su poltica comercial en unos mrgenes muy pequeos que permiten un elevado volumen de las ventas y el incremento de la cifra de beneficios, sin que por ello sea necesario aumentar los capitales propios. Tal es el caso de una empresa de este sector que con un beneficio sobre ventas de tan solo el 2%, consigui una rotacin de los capitales propios del 22. Esto le supuso una rentabilidad del 46%.

A pesar de lo que acabamos de exponer, es preciso matizar la importancia de la rentabilidad.

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Un nivel elevado de rentabilidad no siempre es un indicador automtico de una buena gestin o de una situacin financiera adecuada. Puede ser consecuencia de un nivel de endeudamiento elevado, incluso excesivo.

A la inversa, una rentabilidad baja tampoco es siempre un signo de una gestin defectuosa y de una capacidad dbil de expansin. Puede ser consecuencia de las caractersticas de determinados sectores que, por ejemplo, necesitan un elevado nivel de capitales propios.

Otra forma muy utilizada de expresar la rentabilidad, es el concepto de beneficio por accin. Se trata simplemente de la relacin entre el beneficio neto y el nmero de acciones en circulacin, indicando, por lo tanto, las unidades monetarias de beneficio que corresponden a cada accin. Este ratio tiene gran aplicacin en el anlisis de las sociedades que cotizan en Bolsa y en el estudio de posibles alternativas de financiacin (calculando el impacto de cada una de ellas a travs del beneficio por accin resultante):

Finalmente, la rentabilidad liquida para el accionista se mide a travs del concepto de dividendos por accin.

Anlisis de la relacin entre rendimiento y rentabilidad

El punto de partida ser la obtencin de la frmula de la rentabilidad a partir del concepto de rendimiento. Para el desarrollo de las diferentes frmulas se utilizar la siguiente nomenclatura:

F P: Fondos Propios B A I T: Beneficio Antes de Intereses e Impuestos B A T: Beneficio antes de impuestos B D T: Beneficio despus de impuestos

Desarrollo de la frmula de rentabilidad:

ORENDIMIENT = =ACTIVO

BAITACTIVOVENTASX

VENTASBAIT

(1)

Multiplicando la expresin del rendimiento por dos cocientes iguales a la unidad tenemos:

ACTIVOBAITORENDIMIENT = X X

FPFP

BATBAT

(2)

Cambiando de lugar los trminos de la expresin, nos queda:

BATBAITX

ACTIVOFPX

FPBATORENDIMIENT = (3)

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La primera relacin de la frmula es, precisamente, la rentabilidad. Despejando la rentabilidad, obtendremos:

BAITBATX

FPACTIVOXORENDIMIENT

FPBATADRENTABILID = (4)

Sustituyendo el Rendimiento por su expresin desarrollada en (1), tenemos.

XFP

ACTIVOXACTIVOVENTASX

VENTASBAIT

FPBATADRENTABILID =

BAITBAT

(5)

Finalmente, si queremos referirnos a la rentabilidad neta, despus de impuestos, obtendremos el desarrollo total del concepto de rentabilidad:

FPBATADRENTABILID

BATBDTX

BAITBATX

FPACTIVOX

ACTIVOVENTASX

VENTASBAIT= (6)

Desarrollo conceptual de la frmula

La frmula (6) nos indica que la situacin de rentabilidad de una empresa y su evolucin, podemos explicarla y analizarla mediante cuatro conceptos bsicos:

a. El Resultado de Explotacin, expresado en % sobre las ventas (margen) que viene dado por la relacin:

VENTASBAIT

b. La rotacin del Activo:

ACTIVOVENTAS

c. El Factor de Apalancamiento que, a su vez, depende del producto de dos cocientes:

FPACTIVO

BAITBATX

(este concepto se ampliar posteriormente)

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d. La incidencia impositiva. Expresada por la siguiente relacin:

BATBDT

La simple observacin de estos cuatro conceptos permite constatar que nos encontramos ante las magnitudes econmico-financieras mas importantes en relacin con la marcha de la empresa:

1) El Resultado de Explotacin, que nos indica la eficiencia de las operaciones a travs de la perspectiva precios de venta nivel de actividad costes. En definitiva, esta medida permite apreciar la eficiencia de la poltica comercial (volumen de ventas y mrgenes brutos), de la actividad de fabricacin (coste de los productos vendidos) y el nivel adecuado de la estructura de la empresa.

2) La Rotacin del Activo, que expresa el aprovechamiento dado a la inversin necesaria (activo) para obtener un determinado nivel de actividad (ventas)

3) El Rendimiento, como producto de los dos trminos anteriores. Es una medida de sntesis que indica el grado de eficiencia operativa o econmica de todos los recursos invertidos en la empresa. Al mismo tiempo, es un indicador del riesgo econmico de la explotacin.

4) El Efecto de Apalancamiento, que indica como la rentabilidad de los fondos propios puede potenciarse mediante un uso adecuado de los capitales ajenos (endeudamiento). Por tanto, expresa un efecto econmico (la posible ampliacin de la rentabilidad a partir del rendimiento) y, al mismo tiempo, el concepto de riesgo financiero (unido al nivel de endeudamiento y a la relacin entre el beneficio y el coste de la financiacin externa utilizada):

5) La incidencia impositiva, que expresa el efecto de la poltica fiscal sobre la empresa.

6) La Rentabilidad, que desde el punto de vista de los propietarios, refleja la eficiencia global de las operaciones (integrando la perspectiva econmica y la financiera).

Podemos concluir, por tanto, que la expresin de la rentabilidad a travs de sus componentes, tal como figura en la frmula (6), permite una visin completa y, al mismo tiempo, sinttica de las magnitudes econmico-financieras mas importantes, constituyendo un instrumento muy til en el anlisis financiero de una empresa.

Anlisis del efecto de apalancamiento

Tal y como hemos visto en las frmulas anteriores, el efecto de apalancamiento es el producto de dos elementos:

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4. El nivel de utilizacin de los capitales ajenos, expresado mediante la relacin

FPActivo

. Esto nos indica que, a menos que el endeudamiento sea nulo (en cuyo caso el cociente sera 1), a medida que utilizamos una mayor financiacin ajena, la proporcin correspondiente a los fondos propios ser menor, y el valor del cociente ir aumentando. Por lo tanto, al aumentar el endeudamiento, la rentabilidad se ir ampliando con respecto al rendimiento sobre el activo total. Sin embargo, este efecto positivo se ve compensado por la influencia inversa del segundo componente del efecto de apalancamiento.

5. La elacin entre el resultado de explotacin y el coste de los capitales ajenos utilizados, expresada mediante el cociente

BAITBAT

.

A medida que utilizamos una mayor proporcin de capitales ajenos, mayor ser el nivel de las cargas financieras y, por lo tanto, el BAT ir disminuyendo, mientras que el BAIT permanece invariable (supuesto el mismo nivel de actividad y la misma eficiencia operativa). El valor del cociente va disminuyendo, reduciendo el nivel de rentabilidad con respecto al rendimiento. Es un efecto negativo que juega en sentido opuesto al efecto positivo del nivel de utilizacin de capitales ajenos.

La relacin entre ambos elementos puede apreciarse mejor en el siguiente esquema:

Pero, al mismo tiempo:

Se ampla la rentabilidad

Reduce la rentabilidad

A menor endeudamiento:

Y viceversa:

CUALl ES EL EFECTOGLOBAL?

Se reduce la rentabilidad

A mayor endeudamiento:

Pero, al mismo tiempo:

llegando al valor mnimode 1 en caso de no en-deudamiento

El cociente se acerca alvalor 1 mximo que puedealcanzar en caso de noendeudamiento

CUAL ES EL EFECTOGLOBAL?

FPACTIVO

BAITBAT

FPACTIVO

BAITBAT

El impacto global de la utilizacin de los capitales ajenos depender del producto de ambos elementos, de forma que a cualquier nivel de endeudamiento, la disminucin del resultado econmico BAT/BAIT tiene que estar ms que compensada por el aumento del apalancamiento ACTIVO/FP, para que el producto sea mayor que la unidad, en cuyo caso, la rentabilidad ser superior al rendimiento y podremos decir que el efecto de apalancamiento es favorable.

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Segundo planteamiento del efecto de apalancamiento

Como ya hemos apuntado, la utilidad del planteamiento anterior reside, bsicamente, en la descomposicin del concepto de rentabilidad en sus componentes bsicos, lo que permite una visin completa y sinttica muy ventajosa para el anlisis financiero de una empresa. Pero para el anlisis concreto del efecto de apalancamiento se considera que es ms til el desarrollo que se expone a continuacin, en el que se compararn el rendimiento y la rentabilidad desde otra perspectiva. A efectos de simplificacin, vamos a trabajar antes de impuestos y, por tanto, nos referiremos a la rentabilidad antes de impuestos.

La nomenclatura y desarrollo de las diversas frmulas, son las siguientes:

RT: Rentabilidad

RE: Rendimiento

B : Beneficio de Explotacin (antes de impuestos)

I : % de coste promedio de todos los capitales ajenos

A partir de la expresin de rendimiento

RE = )(ACTIVOFPCAB+

Podemos expresar: B = RE (CA + FP)

Por otro lado, la carga financiera ser igual a I X CA

Sabemos que la rentabilidad es igual a:

RT = FP

INTERESESB , sustituyendo =

FPCAXIFPCARE + )(

Como nos interesa analizar la relacin entre RT y RE hacemos:

RT - RE = FP

CAxIFPCARE + )( - RE

Multiplicamos el segundo trmino de la sustraccin por FP/FP para igualar denominadores

RT - RE = FP

FPxREFP

CAxIFPxRECAxRE +

Esta expresin nos indica que la diferencia entre la rentabilidad y el rendimiento depende de dos factores:

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CA/FP, que es la expresin del concepto de endeudamiento.

RE - I, que es la diferencia entre los valores del rendimiento del activo y el coste de los capitales ajenos.

Puesto que el cociente CA/FP no puede ser nunca negativo (su valor mnimo ser cero en el caso de que no haya endeudamiento y en esta situacin, lgicamente, RT = RE), su efecto es el de ampliar el resultado positivo o negativo de la diferencia entre RE e I.

Por lo tanto:

- Si el rendimiento (RE) es superior al coste de la financiacin ajena (I), la Rentabilidad ser mayor que el Rendimiento y el apalancamiento ser positivo. El grado de apalancamiento depender del nivel de endeudamiento y de la diferencia entre RE e I.

- Si el rendimiento es inferior al coste de la financiacin ajena, la Rentabilidad ser menor que el Rendimiento y el apalancamiento ser negativo. El grado de apalancamiento depender del nivel de endeudamiento y de la diferencia entre I y RE.

- Si el rendimiento es igual al coste de la financiacin ajena, su diferencia ser cero y, por lo tanto, la Rentabilidad ser igual al Rendimiento, es decir, no habr apalancamiento. Es otra forma - quizs mas clara de ver que un efecto de apalancamiento positivo no depende solo de la utilizacin de capitales ajenos (nivel de endeudamiento) sino que bsicamente est en funcin de la diferencia entre el rendimiento obtenido y el coste de la financiacin ajena utilizada. Esta diferencia positiva o negativa es ampliada (o potenciada) por el nivel de endeudamiento.

Este planteamiento nos permite definir el efecto de apalancamiento como el aumento (o disminucin) mas que proporcional de la rentabilidad sobre los capitales propios, en la medida en que, utilizando capitales ajenos para financiarse, el rendimiento sobre la inversin sea mayor (o menor) que el coste del endeudamiento.

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Instituto Europeo de Gestin Empresarial-2007