ECONOMA

ALTERNATIVAS DE FINANCIACINRecursos de las empresas ante la restriccin crediticia

Juan Jos Cano, Beltrn Romero y Gonzalo Montes son, respectivamente, socio y directores de KPMG Transactions and Restructuring

18/7/2013N 168

Fuente: CNMV y Bancos Centrales

GRFICO 1.Media de los aos 2000 a 2010 del peso relativo de la financiacin de mercado frente alcrdito bancario

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

EstadosUnidos

ReinoUnido

Francia Alemania Italia Espaa

69%66%

55%

43%

33%27%

Porcentaje sobre el total

21. Introduccin. Antecedentes y situacin actual

La financiacin de las empresas espaolas ha estado basada tradicionalmente enfinanciacin bancaria. En trminos comparativos el peso relativo de la financiacinde mercado frente al crdito bancario supona el 27% de media en Espaa frentea un 69% de EEUU o un 55% de Francia.

Esta situacin se vio acrecentada con anterioridad al comienzo de la crisis eco-nmica actual, debido a la elevada liquidez existente como consecuencia de la altaconfianza en el correcto funcionamiento de los mercados financieros internacionalesque facilitaba la obtencin de financiacin bancaria a las empresas espaolas.

En un entorno econmico caracterizado por los bajos tipos de inters existen-tes y exceso de liquidez, las empresas acometan sus proyectos de inversin y cre-cimiento apoyados en un elevado nivel de apalancamiento financiero y con unosplazos de devolucin no siempre acompasados a la generacin de caja esperadapor las inversiones.

La crisis de las hipotecas subprime en Estados Unidos puede considerarsecomo el inicio de la crisis econmica actual, tras el rpido contagio de este efectoa nivel mundial, que provoca una situacin de recesin global de los mercados fi-nancieros. En este sentido, las condiciones de acceso a la financiacin bancariacambiaron sustancialmente hacia un entorno adverso que desde entonces afectaclaramente a las empresas privadas espaolas:

Se produce una subida de los tipos de inters y de los diferenciales de los dis-tintos instrumentos financieros.

Se reducen los plazos de devolucin de las deudas contratadas acompaadosde la no renovacin de financiacin histricamente disponible por las empresas(esto es, plizas de crdito, lneas de descuento, etc.).

3La crisis de las hipotecas subprime en Estados Unidos puede considerarsecomo el inicio de la crisis econmica actual, las condiciones de acceso a lafinanciacin bancaria cambiaron sustancialmente hacia un entorno adverso

Se produce un endurecimiento de los requisitos y condiciones exigidos por lasentidades para la concesin de la financiacin.

Este nuevo entorno de obtencin de financiacin bancaria, que tiene su co-mienzo en 2008, se ve empeorado an ms en ejercicios sucesivos por las acu-sadas cadas del PIB, el incremento de la tasa de morosidad derivada del aumentode la tasa de desempleo, la crisis de la deuda soberana, que se traduce en la altavolatilidad de la prima de riesgo, el estallido de la burbuja inmobiliaria, el dete-rioro de los rating soberanos y el empeoramiento de las finanzas pblicas por elaumento del dficit.

Todo lo anterior se traduce en la dificultad de los bancos espaoles para acce-der a los mercados de financiacin mayoristas ms importantes, debido a la prc-tica parlisis y al colapso de algunos de ellos, incluyendo los interbancarios, losde titulizaciones y varios segmentos no organizados de los mercados de financia-cin a muy corto plazo, lo que conlleva mayores limitaciones y el endurecimientode las condiciones de acceso a la financiacin bancaria por parte de las empre-sas privadas espaolas.

El mapa de la situacin actual en la bsqueda y acceso a la financiacin ban-caria por parte de las empresas espaolas se puede resumir en los siguientespuntos:

Escasa liquidez en los mercados internacionales, que conlleva una importantelucha de las entidades financieras espaolas por la captacin de pasivo, al nopoder obtener financiacin en los mercados mayoristas.

Imposicin de restricciones crediticias y exigencias regulatorias a las entidadesfinancieras, que provocan un encorsetamiento de la financiacin concedida alargo plazo y una drstica reduccin de la financiacin concedida a empresas.

Necesidad por parte de las empresas espaolas de buscar financiacin para elcrecimiento reflejado en sus planes de negocio, puesto que en los ejercicios an-teriores a la crisis econmica algunos de estos planes eran autofinanciadoscon la caja generada por el propio negocio, acudiendo a la financiacin banca-ria para acometer compras corporativas (crecimiento inorgnico).

Mayor competencia de las empresas espaolas por los escasos recursos ban-carios disponibles, con implicaciones directas en el encarecimiento de los tiposde inters y de las comisiones, exigencia de garantas adicionales, plazos de de-volucin ms cortos, limitaciones en los importes concedidos, etc.

Ante esta situacin, las empresas espaolas se ven obligadas a dedicar mayortiempo y recursos a la preparacin del caso, planificando la obtencin y estruc-tura de la financiacin necesaria para el desarrollo de su negocio, especificandoy detallando tanto el motivo como el destino de la financiacin requerida y, por l-timo, preparando la documentacin soporte necesaria para la concesin de la fi-nanciacin por parte de las entidades financieras.

Ante esta dificultad de obtencin de financiacin bancaria, las empresas espa-olas se ven obligadas a acudir a vas alternativas de financiacin que, si bienmuchas de ellas ya existan con anterioridad a la crisis, no eran utilizadas en nu-merosas ocasiones por las empresas que, dada la elevada liquidez existente en

4

La bsqueda y obtencin de financiacin se ha convertido en un componenteestratgico para las empresas espaolas y no en algo transitorio

5el mercado, acudan a financiarse de forma tradicional, esto es, recurriendo casiexclusivamente a las entidades financieras.

Adicionalmente, el Estado espaol, en el Memorando de Entendimiento sobreCondiciones de Poltica Sectorial Financiera (MOU del rescate del sistema fi-nanciero espaol), a luz de la elevada dependencia histrica de la economa es-paola de la financiacin bancaria, se comprometa a implantar medidas parafomentar la intermediacin no bancaria, incluida la financiacin del mercado de ca-pitales y el Capital Riesgo. En este sentido, se han tomado una serie de medidasencaminadas a la bsqueda de este objetivo, principalmente en mbito de desa-rrollo del Capital Riesgo y el Mercado Alternativo Burstil.

De todo lo anteriormente expuesto, se puede concluir que, en la actualidad, labsqueda y obtencin de financiacin se ha convertido en un componente estra-tgico para las empresas espaolas y no en algo transitorio, debiendo considerareste aspecto como crtico en la elaboracin de sus planes estratgicos futurospara acometer el crecimiento previsto en los mismos.

2. Fuentes de financiacin alternativas

La menor disponibilidad de recursos bancarios, comentada anteriormente, obligaa las empresas privadas espaolas a buscar fuentes de financiacin alternativasa los recursos bancarios tradicionales. A continuacin se enumeran, de formabreve, algunas de estas modalidades, incluyendo asimismo la bancaria:

Entidades financieras. Considerada como la fuente tradicional de obtencin derecursos en la que se han apoyado siempre la mayora de las empresas espa-olas para financiar su desarrollo y crecimiento.

6 Value investors, proveedores de fondos y fondos oportunistas: Inversoresprofesionales que buscan un mayor retorno que la banca tradicional. Su apor-tacin de fondos puede venir a travs de una inversin directa en el capital dela sociedad, a travs de compra de parte de la deuda de la misma o por mediode su participacin en tramos de deuda financiera senior o subordinada.

Mercado de bonos y high yield (renta fija): El mercado de bonos constituyeuna alternativa de financiacin cada vez mas utilizada por las compaas. Losbonos high yield o bonos de alto rendimiento, han proliferado en los ltimosaos debido al deterioro de la calificacin crediticia de las compaas. Estetipo de bonos ofrece a cambio elevadas rentabilidades a los inversores.

Capital riesgo y Family Offices (socios financieros). Determinadas socieda-des, denominadas capital riesgo y/o Family Offices, invierten con carcter tem-poral en el capital de otras sociedades.

Mercado Alternativo Burstil - Segmento Empresas en Expansin (MAB-EE).Permite captar fondos de accionistas minoritarios que invierten en el capitalde determinadas sociedades de reducida capitalizacin y que no condicionanla gestin del negocio.

Ayudas pblicas. Concesin de subvenciones a fondo perdido, prstamos par-ticipativos, avales, bonificaciones de tipos de inters de prstamos, etc.

Mercado Alternativo de Renta Fija para PYMES. Incluido en la Hoja de Ruta delGobierno dentro del Plan de Estmulo Econmico y Apoyo al Emprendedor de 20

Los bonos high yield o bonos de alto rendimiento, han proliferado en losltimos aos debido al deterioro de la calificacin crediticia de las compaas

7de febrero de 2013, tratndose de un mecanismo que permitir a las empre-sas pequeas y medianas el acceso a la financiacin privada en los mercadosde capitales (bonos y pagars de empresa). Es un mercado que actualmente seencuentra en fase de desarrollo en Espaa y que est funcionando de forma sa-tisfactoria en pases como Alemania y Japn.

3. Entidades financieras

La financiacin a corto plazo, mediante lneas de crdito, factoring (con o sin re-curso a la empresa), lneas de descuento, etc., para la financiacin del circulanteera la financiacin ms extendida para cubrir las necesidades financieras del daa da del negocio (mxime en negocios con amplios periodos de cobro). En estetipo de financiaciones es de vital importancia la calidad crediticia de los clientes(los cuales han sufrido asimismo un deterioro de la misma), por lo que las enti-dades financieras han aumentado las restricciones a la hora de conceder estetipo de financiacin, a pesar de contar con un doble recurso (a la compaa y alcliente) en casos de factoring con recurso.

Respecto a la financiacin a largo plazo, mediante prstamos bancarios, tituliza-ciones, etc., se han restringido con mayor rigor que la financiacin a corto plazo, enparte debido a las limitaciones de los importes concedidos (lmite de concentracinde riesgo en una entidad y menor apalancamiento permitido a las entidades finan-cieras por normativa), al deterioro de la calidad crediticia de las empresas y al enca-recimiento de la financiacin interbancaria; adicionalmente se han endurecido lascondiciones de financiacin, reduciendo plazos de financiacin, exigiendo mayores ga-rantas y colaterales e incrementando el precio, como previamente se ha comentado.

En todo caso, la financiacin bancaria, contina siendo la manera de finan-ciacin ms habitual, sobre todo en aquellos casos en los que se tiene que re-financiar la deuda, y los bancos ya mantienen posiciones en la compaa. Esta

8financiacin puede ser a travs de bilaterales (aquellos prstamos en los que elinterlocutor es una sola entidad financiera) o sindicato de bancos (operacionesque, por su tamao o riesgo, se llevan a cabo entre varias entidades financieras.A modo de ejemplo se suelen financiar: deuda corporativa, reestructuracin debalance, refinanciaciones, capex, financiacin de fusiones y adquisiciones, pro-yectos project finance, financiacin de activos (tax lease, factoring, sale and leaseback). Estos prstamos sindicados suelen ser para empresas con un elevado vo-lumen de negocio y con necesidades de financiacin ms estructuradas (Taylormade).

En el caso de la financiacin de proyectos en el que el plazo de financiacinse adecuaba en gran medida a la vida del activo subyacente (por ejemplo, a laduracin de la concesin administrativa), ahora tambin resulta ms complicadade obtener. Los escasos proyectos que existen (debido a la escasez de recursosde la Administracin Pblica) y el escaso apetito inversor hacia este tipo de fi-nanciacin (derivada del cambio de normativa en algunos sectores y de retribu-cin en proyectos energticos) hacen que la financiacin sea de corta duracin(entre 5 a 7 aos), asumindose en la estructura un riesgo elevado de refinan-ciacin a vencimiento y con una mayor aportacin de recursos propios por partedel inversor.

La financiacin tradicional se ha dividido, bsicamente, en dos alternativas: fi-nanciacin propia y financiaciones ajenas. Sin embargo, en los ltimos aos, ycada da con mayor auge, han ido apareciendo productos de financiacin hbrida,los cuales tienen caractersticas de ambas fuentes de financiacin.

En este sentido, el concepto tradicional de deuda est cambiando cada da mscon la inclusin en el mundo de la financiacin de actores diferentes, los cualesaportan fondos que tienen caractersticas de ambos mundos, como son la deudaconvertible en acciones, prstamos con capitalizacin de intereses que pueden serconvertidos en prstamos participativos, etc.

Por todo ello, las empresas que necesitan financiacin, principalmente a largoplazo, tanto para refinanciar vencimientos de deuda como para inversiones enmantenimiento o expansin, estn recurriendo a vas alternativas de financiacin,y los empresarios/directivos deben conocer estos productos y su impacto, en casode utilizarlos, en la cuenta de resultados, generacin de caja y en el valor futurode la compaa.

4. Value investors, proveedores de fondos y fondos oportunistas

Recientemente, estn apareciendo nuevos fondos (u otros reconvertidos, comoantiguos fondos de deuda mezzanine) que pueden mostrar interesantes vas de fi-nanciacin diferentes a las bancarias, muy flexibles en su estructura de capital ypor su pronta respuesta a las compaas si estn interesadas en financiar.

Estos fondos son flexibles para invertir en la estructura de capital, pudiendoentrar en el capital, o en cualquier tipo de deuda, es decir, pueden aportar deudasenior (deuda que generalmente conceden las entidades financieras y de mayorprelacin en el cobro) o productos subordinados (junior, mezzanine1, convertible enacciones, etc.), con diferentes precios, dependiendo del sector, calidad crediticiade la compaa, etc.

Estas fuentes de financiacin pueden utilizarse en refinanciaciones, para fi-nanciar inversiones y/o crecimiento de las compaas, o incluso para realizar unpago extraordinario de dividendos.

El calendario de pago puede ser igualmente flexible, bullet2 (pago del 100% deprincipal a vencimiento) o mediante un calendario de amortizacin establecido.

9

1 Un tipo de deuda subordinada a la deuda senior.2 Todo el principal se paga al vencimiento de la operacin.

As mismo, pueden incluir condiciones que permitan convertir parte de la deudaen acciones.

Igualmente, existen algunos fondos que aportan lo que se denomina tramosUnitranche, que consisten en una estructura de capital nica a un coste mediode lo que supondra la deuda senior ms la deuda subordinada.

Esta alternativa, como es lgico, tiene un precio ms elevado que la tradicional fi-nanciacin bancaria, pudiendo oscilar entre el 11% y el 16% para productos de deuda(cuando entran en el capital, el retorno exigido suele ser bastante ms elevado). Sinembargo, estas estructuras de capital pueden permitir a la compaa acompasar sugeneracin de caja con los pagos obligatorios de principal e intereses.

A modo de ejemplo, si tuviramos una compaa que inicialmente no generamucha caja, pero que sin embargo en el futuro su valor pudiera aumentar consi-derablemente gracias a la aportacin de fondos nuevos, podra fijar un cupn fijode, por ejemplo, un 6% por una porcin de la deuda y una capitalizacin de inte-reses (PIK). Con esta estructura, el accionista actual comparte el valor futuro dela sociedad con el fondo, derivado de la capitalizacin de intereses (aumento delprincipal de la deuda y, por tanto, diluye indirectamente la posicin del accionista)o, en su caso, de potenciales conversiones de parte de la deuda en capital.

Los fondos oportunistas, que en los ltimos aos han buscado comprar deudacon elevados descuentos en el mercado secundario, estn cada vez ms abiertosa entrar en operaciones de financiacin de empresas, con elevados retornos, peroaportando dinero nuevo, adems de refinanciar parte de la deuda, permitiendo

10

Los fondos oportunistas estn cada vez ms abiertos a entrar en operaciones de financiacin de empresas, con elevados retornos, pero aportando dinero nuevo

que la compaa financie o acometa sus inversiones para continuar con su creci-miento. Las potenciales estructuras seran parecidas a las que se han comentadocon anterioridad. En todo caso, estos fondos, en relacin a estas opciones de fi-nanciacin, todava no estn siendo especialmente activos, buscando en generalinversiones muy oportunistas en compaas en situacin de distress.

Por el lado de la direccin y/o accionistas, dado el restringido acceso al crdito,deberan fijarse cada vez ms en estas alternativas de financiacin, preguntn-dose cmo se va a incrementar el valor de la compaa gracias a esta inyeccinde fondos comparado con el mayor coste de la financiacin? Qu otras alterna-tivas tengo?

Por todo ello, es previsible que estos actores vayan a ser necesarios y/o com-plementarios a la financiacin tradicional, para permitir el crecimiento de las com-paas o refinanciar la deuda actual, y, a pesar de su elevado coste, pueden seruna buena oportunidad de desarrollar negocios e incrementar el valor de la com-paa. Tan solo hay que encontrar estructuras que sean beneficiosas para todaslas partes implicadas.

Por otro lado, uno de los inconvenientes es que los importes mnimos suelenser entre 15/20 millones de euros, dejando fuera a muchas Pymes espaolas, yalgunos fondos solamente entran en compaas en las que algn accionista esuna empresa de capital riesgo.

5. Bonos y mercado high yield

El mercado de bonos es una alternativa cada vez ms utilizada por las empresasespaolas ante las necesidades de liquidez. El mercado europeo, menos desa-rrollado que el americano, ha experimentado un crecimiento notable desde 2009,y hoy en da, a pesar de la volatilidad del mercado y al hecho de que las ventanas

11

de oportunidad no siempre estn disponibles, puede representar casi el 50% delas nuevas emisiones de deuda a nivel continental.

Los inversores suelen ser fondos especializados que buscan rentabilidadesms atractivas que otros productos de renta fija tradicionales, as como inverso-res institucionales tales como aseguradoras y fondos de pensiones.

Las ventajas de este tipo de productos son: acceso a mayores niveles de apa-lancamiento que lo que puede facilitar el actual mercado de financiacin bancaria,fuente alternativa de fondos en refinanciaciones, covenants3 menos estrictos, mayorplazo (7-10 aos), as como alta liquidez y posibilidad de incrementar su importecon flexibilidad en un tiempo relativamente corto. En definitiva, accedes al mercadoy te conviertes en una empresa con capacidad de continuar levantando fondos.

Por el contrario, el tipo de inters suele ser mayor, requiere un rating y un ta-mao de emisin mnimo (alrededor de los 175 millones de euros, dejando fueraa muchas compaas espaolas), requisitos de reporting/transparencia para in-versores mayor que en la financiacin bancaria y, en determinadas ocasiones,tiene un coste de cancelacin durante los primeros aos que dota de mayor rigi-dez a la estructura de financiacin.

12

Otra forma alternativa de financiacin son las colocaciones privadas en elmercado estadounidense (USPP market)

3 Los contratos de prstamos/bonos suelen incluir una serie de clusulas financieras denominadas cove-nants y clusulas legales que el prestatario debe cumplir durante la vida del prstamo.Los covenants financieros estn vinculados con la capacidad de endeudamiento de la compaa. De estaforma, con la inclusin de estas clusulas, las entidades financieras persiguen que su cliente no incrementesu endeudamiento por encima de los niveles que estas entidades consideran adecuados. En cierta manera,es para que la calidad crediticia del cliente no empeore considerablemente durante la vida de la operacin.

13

As, en 2012 y 2013, como consecuencia de las sucesivas inyecciones de liqui-dez por parte de los bancos centrales y a la escasez de inversiones con retornosatractivos y unos mnimos estndares de seguridad, las compaas que gozan de unrating de investment grade (es decir, compaas con un rating mnimo de BBB-/Baa3 segn Standard&Poors o Fitch/Moodys), han realizado en el ltimo ao va-rias emisiones de deuda con dos objetivos principales: (i) refinanciar la abultadadeuda de su balance a mayor plazo de lo que le concederan las entidades finan-cieras mediante la financiacin tradicional y (ii) acumular caja anticipndose a ne-cesidades futuras, aprovechando el apetito inversor y ante la incertidumbre del cierrede las ventanas de financiacin en el mercado debido a la volatilidad existente.

Las compaas que no gozan de investment grade han encontrado en el mer-cado high yield una forma de refinanciar su deuda e incluso conseguir financia-cin adicional para la viabilidad de su empresa. Los inversores de este mercadoconsiguen una prima extra de rentabilidad a cambio de un mayor riesgo en el re-torno del principal aportado, pero con un grado de subordinacin moderado o ine-xistente. En general buscan empresas no cclicas y con al menos el 50% de su ne-gocio generado fuera.

Sin embargo, si bien ha constituido a lo largo de 2013 una importante fuentede financiacin, la volatilidad inherente al mercado actual hace que los momentosde accesibilidad al mismo sean aprovechados al mximo por las compaas, ha-biendo una alta competencia por lanzar estos bonos y pudiendo haber exceso deoferta en algunos momentos.

Desde comienzo de 2013 se han realizado emisiones de bonos high yield decompaas europeas (Western Europe) por importe de 32.901 millones de euros,de los cuales un 5% correspondieron a empresas espaolas. El principal incre-mento de emisiones high yield en Europa se produjo en 2010, cuando prctica-mente se doblaron los volmenes del ao anterior, y a partir de entonces se hanmantenido en niveles similares (Fuente: Dealogic).

Frente a las restricciones a la capacidad de las entidades financieras europeaspara conceder financiacin cada vez mas utilizada, otra forma alternativa de finan-ciacin son las colocaciones privadas en el mercado estadounidense (USPP mar-ket). Esta va de financiacin consiste en la colocacin de la deuda, generalmentesenior o en igualdad de condiciones de garantas que la deuda ya existente en laCompaa, si la hubiera, a un grupo de inversores estadounidenses (compaas deseguros y fondos de pensiones principalmente) y tiene la ventaja respecto a la emi-sin de bonos en que no es necesaria la obtencin de un rating pblico, as comode flexibilidad en cuanto al volumen de emisin, permitiendo, de esta manera, el ac-ceso a empresas de tamao mediano. As, la utilizacin de esta va por compaaseuropeas ha aumentado, llegando a significar en torno a un 37% del mercado deUSPP.

Es necesario resaltar que, aunque esta va de financiacin presenta numerosasventajas en el entorno actual, resta flexibilidad a decisiones futuras de financia-cin de la compaa, puesto que la vocacin de este tipo de financiadores es depermanencia a largo plazo, suponiendo un coste considerable la decisin de lacompaa de repagar la deuda anticipadamente en caso de que cambien las con-diciones de mercado y surgiesen oportunidades de financiacin con menor coste.

6. Capital riesgo

El capital riesgo es una actividad financiera por la cual determinadas entidades in-vierten, con carcter temporal, en el capital de otras empresas. Dicha temporali-dad est normalmente relacionada con la realizacin de una determinada inversino proyecto que conlleva un cierto riesgo, de forma que esa incertidumbre sobre lainversin hace que el capital riesgo sea una actividad preferentemente reservadaa inversores profesionales dispuestos a asumir el riesgo, o tambin a determina-dos entes pblicos que por razones estratgicas pueden estar interesados en fo-mentar un sector industrial en concreto. Es habitual que los inversores apalanquen

14

15

una parte de la operacin con financiacin bancaria, por lo que en el entorno eco-nmico actual este tipo de inversiones puede verse limitada.

Las sociedades de capital riesgo participan generalmente en el capital de empresasno financieras cuyos valores no coticen en el primer mercado de las Bolsas de Valores.

El capital riesgo realiza sus inversiones en empresas que se pueden encontraren diferentes fases de desarrollo:

Semilla: representa la aportacin de recursos por parte del inversor en unafase anterior al inicio de la produccin masiva (definicin/diseo del producto,prueba de prototipos, etc.), de forma que todava existe riesgo tecnolgico.

Arranque: se trata normalmente de inversiones para financiar el desarrollo inicial yprimera comercializacin del producto o servicio de empresas de reciente creacin.

Expansin: corresponde a inversiones para financiar el crecimiento de una em-presa con beneficios. El destino de los fondos puede ser para la adquisicin deactivos fijos, el incremento del fondo de maniobra, para el desarrollo de nuevosproductos o el acceso a nuevos mercados.

Asimismo, las inversiones realizadas por parte de entidades de capital riesgopueden clasificarse del siguiente modo:

Sustitucin: adquisicin de acciones existentes en poder de otra entidad decapital riesgo o de otro accionista o accionistas antiguos.

Las sociedades de capital riesgo participan generalmente en el capital de empresas no financieras cuyos valores no coticen

en el primer mercado de las Bolsas de Valores

Adquisicin con apalancamiento: compra de empresas en las que una partesustancial del precio de la operacin es financiada con recursos ajenos, enparte garantizados por los propios activos de la empresa adquirida, y con ins-trumentos que estn a medio camino entre los recursos propios y ajenos (fi-nanciacin de entresuelo o mezzanine financing). Son frecuentes en capitalriesgo las adquisiciones protagonizadas por los propios directivos de la em-presa (MBO) o por directivos de otra empresa similar (MBI).

Reorientacin: recursos aportados a una empresa en dificultades financieraspara facilitar su reflotamiento.

16

Fuente: Informe de Actividad de Capital Riesgo en Espaa 2013 publicado por ASCRI

GRFICO 2.Inversiones realizadas por empresas de capital riesgo (ECR) 2009-2012 por tipo de inversin

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

2009 2010

Nuevas inversiones

2011 2012

1.152

440

1.592

2.998

458

3.456

2.874

360

3.234

2.077

395

2.472

Millones de euros

Ampliaciones de inversiones anteriores Total

17

Fuente: Informe de Actividad de Capital Riesgo en Espaa 2013 publicado por ASCRI

GRFICO 3.Inversiones realizadas por empresas de capital riesgo (ECR) 2011-2012 por tipo de ECR

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

2011

ECR nacional privada

2012

958

242

2.034

3.234

608

287

1.577

2.472

Millones de euros

ECR nacional pblica ECR internacional Total

Refinanciacin de deuda: sustitucin de deuda por recursos propios para re-ducir el nivel de endeudamiento de la empresa.

De acuerdo al Informe de Actividad de Capital Riesgo en Espaa 2013 publi-cado por la Asociacin Espaola de Entidades de Capital Riesgo (ASCRI), el ao2012 ha sido para el Capital Riesgo un ejercicio complejo y difcil, muy paraleloa la evolucin de la economa espaola, que se concreta en un descenso de un23,6% en el volumen de inversin del sector respecto al ao anterior, alcan-zando 2.472 millones de euros en 2012 en comparacin con los 3.234 millo-nes de euros en 2011, en una captacin muy baja de nuevos fondos por las

entidades de capital riesgo nacionales y un volumen de desinversin (a preciode coste) que no llega a superar los 1.200 millones de euros frente a los casi2.000 millones de euros del ejercicio precedente.

No obstante, dicho informe considera que pese a ser un ao complicado hayuna serie de puntos positivos a destacar. El primero de ellos es que sin lugar adudas el capital riesgo sigue apostando por las PYMES espaolas. Esto se traduceen que a lo largo de 2012 se realizaron 543 operaciones de inversin, siendoaproximadamente el 90% de las mismas de menos de 5 millones de euros de in-versin en capital, en compaas que se encontraban tanto en fase de arranquecomo de expansin, ayudando por tanto a la creacin de nuevas empresas y aque las PYMES con negocios en curso se desarrollen y crezcan. El segundo as-pecto a destacar es que las grandes firmas y fondos internacionales, como AdventInternational, Bain Capital, Blackstone, Bridgepoint, Doughty Hanson, HIG y KKR,han seguido mostrando su confianza en Espaa a travs de sus inversiones,siendo responsables tanto del 64% del volumen total invertido en 2012 como delas siete grandes operaciones cerradas durante el citado ao, con inversiones encapital superiores a 100 millones de euros por operador involucrado. Y, finalmente,el tercer aspecto a destacar es que en febrero de 2013 el Gobierno anunci laadopcin de un paquete de medidas que estn destinadas a fomentar la inter-mediacin financiera no bancaria y que constituyen un claro apoyo al sector del ca-pital riesgo y a la funcin que desarrolla.

La captacin de nuevos fondos para invertir es una de las prioridades del sec-tor de capital riesgo en Espaa. Muchos de los inversores nacionales han reducidode forma significativa sus aportaciones o han desaparecido del panorama inver-sor nacional, mientras que otros siguen sin participar en el sector de capital riesgoespaol, aunque fuera de Espaa son grandes aportantes de recursos, como losfondos de pensiones y las compaas aseguradoras. En cuanto a los inversoresinternacionales, aunque la percepcin de Espaa est mejorando con respecto aaos anteriores, an no han decidido comprometer nuevas aportaciones. Ello se

18

resume en que 2009, 2010, 2011 y 2012 han sido aos de baja captacin de ca-pital, lo que ha provocado que los fondos disponibles para invertir en nuevas ope-raciones por parte de las entidades de capital riesgo nacionales hayan idoreducindose progresivamente, estimndose en unos 800 millones de euros a fi-nales del 2012, importe que no considera la aplicacin de los grandes fondos in-ternacionales en sus inversiones. Las entidades espaolas privadas de capitalriesgo captaron un total de 239 millones de euros, cifra similar a la registrada en2011 (238 millones de euros) y una de las ms bajas de la ltima dcada, lo quepone de manifiesto la dificultad actual para encontrar recursos y levantar nuevosfondos por los operadores espaoles.

19

Fuente: Informe de Actividad de Capital Riesgo en Espaa 2013 publicado por ASCRI

GRFICO 4.Captacin de nuevos fondos 2009-2012

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

2009

ECR nacional privada

856

255 317

1.428

2010

587

300

2.318

3.205

2011

238 165

2.034

2.437

2012

239 209

1.577

2.025

Millones de euros

ECR nacional pblica ECR internacional Total

Hay que considerar que el importe correspondiente a las entidades de capitalriesgo internacionales se debe a la aplicacin de los recursos internacionales alrealizar sus inversiones, correspondiendo gran parte de la cada a nivel global pro-ducida entre 2010 y 2012 a la menor aportacin realizada por estos fondos parasus inversiones.

El Informe de Actividad de Capital Riesgo en Espaa 2013 publicado por ASCRIconsidera que 2013 seguir siendo para Espaa un ao difcil y complicado. Laeconoma espaola en su conjunto sigue deprimida, el paro sigue aumentando yprovocando que el consumo nacional se site en niveles mnimos y las medidasde ajuste implantadas por el Gobierno en el ltimo ao, si bien han frenado el d-ficit pblico, no han conseguido an estimular la creacin de empleo y el creci-miento econmico. Adicionalmente, otros factores negativos como la escasez decrdito bancario, que limita las operaciones de adquisicin apalancadas, la incer-tidumbre sobre la evolucin de la deuda soberana y la prima de riesgo espaola,la reducida visibilidad sobre el cumplimiento de los planes de negocio de las em-presas a corto y medio plazo y un entorno macroeconmico altamente complicado,han ralentizado la actividad econmica en general y la del capital riesgo en parti-cular, cuyos actores posponen o demoran sus decisiones de inversin.

Un aspecto altamente positivo es el empuje que recibir la captacin de nuevosfondos para invertir tras el lanzamiento, en marzo de 2013, del fondo de fondos p-blico FOND-ICO Global, dotado con 1.200 millones de euros e incluido dentro del Plande Estmulo Econmico y Apoyo al Emprendedor aprobado por el Gobierno en febrerode 2013. Este fondo de fondos pblico debe actuar como catalizador en la captacinde nuevos fondos de capital riesgo, cuyo objetivo es invertir en proyectos empresa-riales que se encuentren en distintas fases (semilla, arranque, expansin). Los re-cursos aportados por FOND-ICO Global deben servir de imn para atraer a inversoresprivados, tanto nacionales como internacionales, atrayendo fondos adicionales cuyodestino sean las empresas privadas espaolas. FOND-ICO Global ser gestionado porAxis, Sociedad de Capital Riesgo del Instituto de Crdito Oficial (ICO).

20

7. Mercado Alternativo Burstil-Segmento Empresas en Expansin (MAB-EE)

Las actuales restricciones crediticias estn teniendo especial impacto en empresasde reducida capitalizacin (PYMES). En este sentido, uno de los principales objetivosdel MAB-EE es acercar el mercado de capitales a esta tipologa de empresas, me-diante la simplificacin de los trmites y costes de acceso al mercado, as como conla creacin de determinados actores intervinientes en el mismo (asesor registrado,proveedor de liquidez) al objeto de facilitar la gestin del proceso por parte de los emi-sores y aumentar la transparencia del mismo de cara a los inversores.

El MAB-EE puede definirse como un mercado dedicado a empresas de reducidacapitalizacin y tamao que buscan expandirse, con una regulacin a medida di-seada especficamente para ellas y con unos costes y procesos adaptados a suscaractersticas. El MAB-EE ofrece, por tanto, una alternativa de financiacin a lasPYMES para crecer y expandirse.

La capacidad de disear a medida las necesidades y requerimientos del mer-cado es lo que caracteriza al MAB-EE. Se trata de adaptar el sistema, en lo posi-ble, a unas empresas peculiares por su tamao y fase de desarrollo, quepresentan necesidades de financiacin, precisan poner en valor su negocio y me-jorar su competitividad con todas las herramientas que un mercado de valorespone a su disposicin.

La flexibilidad ofrecida por el MAB-EE implica adaptar todos los procedimientosexistentes para que las empresas de reducida capitalizacin puedan cotizar en unmercado sin renunciar a un adecuado nivel de transparencia. Es por ello que surgela figura del asesor registrado, cuya misin es ayudar a las empresas a que cum-plan los requisitos de informacin requeridos por los inversores y el mercado.

Las principales caractersticas del MAB-EE son:

21

Se trata de un sistema de negociacin operado por las Bolsas (SMN).

Est promovido por Bolsas y Mercados Espaoles (BME) y supervisado por laComisin Nacional del Mercado de Valores (CNMV). BME aporta su experienciay tecnologa en el diseo de este mercado y en los procedimientos operativosde contratacin, liquidacin y difusin de informacin.

Es un mercado para valores de la Unin Europea y tambin para Latinoamrica.

Es un mercado para inversores institucionales y particulares.

Proporciona financiacin, visibilidad, liquidez y valoracin.

Cuenta con un rgimen de informacin y contratacin adaptado a las singulari-dades y especificidades de las empresas de reducida capitalizacin.

Es una plataforma de aprendizaje o lanzamiento hacia la Bolsa para las em-presas que alcancen la dimensin adecuada.

Las empresas que se incorporen al MAB-EE deben ser sociedades annimas, es-paolas o extranjeras, que tengan su capital social totalmente desembolsado y re-presentado en anotaciones en cuenta, con libre transmisibilidad de sus acciones y queestn comercializando productos o servicios. El rgimen contable y la informacin fi-nanciera se ajustarn al estndar nacional, a las Normas Internacionales de Informa-cin Financiera (NIIF) o US GAAP. Por tanto, en ciertas ocasiones, las PYMES tienenque abordar su transformacin de S.L. a S.A. para poder incorporarse al MAB-EE.

Gracias al MAB-EE, las PYMES pueden disponer de una financiacin va recur-sos propios a travs del mercado, accediendo a nuevos inversores gracias a su co-tizacin pblica, teniendo de este modo una va alternativa de financiacin varecursos propios diferente al capital riesgo.

22

Aunque en teora, dado el entramado empresarial espaol, hay un amplio espec-tro de compaas que pudieran ser susceptibles de cotizar en el MAB-EE, hay deter-minadas caractersticas que marcan la capacidad real de acometer una salida almercado exitosa y que permita cumplir con la finalidad de captacin de fondos bus-cada para financiar el crecimiento del negocio. Entre estas caractersticas estn:

Objetivo claro de utilizacin de la financiacin para un proyecto atractivo y conpotencial de crecimiento.

Plan de negocio realista y alcanzable.

Accionistas de referencia comprometidos con la gestin y desarrollo futuro delnegocio.

La internacionalizacin, aunque no imprescindible, tambin es un factor impor-tante: empresas que cuenten con un plan futuro de expansin internacional odesarrollo del actual.

Tras su lanzamiento e inicio en 2008, en la actualidad hay 23 empresas coti-zando en el MAB-EE, de las cuales dos salieron al mercado en 2009, diez en 2010,cinco en 2011, cinco en 2012 y una en 2013, si bien se ha notado una ralentiza-cin del nmero de salidas en el ltimo ao como consecuencia de la dificultadde captar fondos en el mercado tanto por los directivos de la compaa implica-dos en su salida al MAB-EE como del banco colocador que lidera el proceso.

Las empresas cotizadas en el MAB-EE obtuvieron en el momento de la salidaal mercado fondos por importe de 84,7 millones de euros, situndose la media ob-

23

Gracias al MAB-EE, las PYMES pueden disponer de una financiacin va recursos propios a travs del mercado, accediendo a nuevos

inversores gracias a su cotizacin pblica

tenida por compaa en 3,9 millones de euros. No obstante, no todas las empre-sas cotizadas en el MAB-EE captaron fondos en el momento de su salida:

20 de ellas lo hicieron a travs de OPS (la gran mayora) u OPV. Imaginarium, endiciembre de 2009, consigui fondos por 12 millones de euros, mientras queSecuoya (julio de 2011), Bionaturis (enero de 2012), Carbures (marzo de 2012)y Suvitas (abril de 2012) captaron el mnimo requerido por el mercado, cifraque se sita en 2 millones de euros.

Otras tres empresas lo hicieron a travs de listing, con el objetivo de captar fon-dos a futuro va ampliaciones de capital.

24

Fuente: Presentacin corporativa del MAB-EE (www.bolsasymercados.es/mab)

GRFICO 5.Fondos captados por las empresas en su salida al MAB-EE

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

35,0

2009 2010 2011 2012

40,0

45,0

50,0

19,0

43,8

13,4

8,5

Millones de euros

25

En este sentido, con posterioridad a la salida, siete de las empresas cotizadasen el MAB-EE han conseguido captar fondos adicionales va ampliaciones de ca-pital, ascendiendo su importe a 50,2 millones de euros, lo que denota que la sa-lida al MAB-EE es nicamente un punto de partida inicial para la obtencin definanciacin. No obstante, es importante destacar que para captar financiacinva ampliaciones de capital con posterioridad a la salida es importante demostrarcredibilidad ante los inversores, cumpliendo con los hitos marcados en los planesde negocio previos presentados ante el mercado.

Fuente: Presentacin corporativa del MAB-EE (www.bolsasymercados.es/mab) e informacin obtenida de la web del MAB

GRFICO 6.Fondos captados por las empresas va ampliaciones de capital en el MAB-EE

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

35,0

2011

15,9

2012

31,3

2013

3,0

Millones de euros

Como puede observarse, las ampliaciones de capital se han constituido comola principal va de captacin de fondos externos en el MAB-EE en el ltimo ao ymedio, habiendo conseguido en 2012 y 2013 las empresas que han decidido acu-dir a esta va de financiacin un total de 34,3 millones de euros frente a los 8,5millones de euros captados por las compaas en las salidas al MAB-EE produci-das en los citados ejercicios.

8. Ayudas pblicas

Las ayudas concedidas por los distintos organismos pblicos se configuran comouna importante va de financiacin para las empresas espaolas. Existe un amplioespectro de tipos de ayudas y de organismos pblicos concedentes de las mis-mas, siendo esta la primera gran estratificacin a realizar.

Hay numerosos tipos de ayudas pblicas, siendo algunas de las principales lassiguientes:

Ayudas financieras: subvenciones a fondo perdido, bonificaciones de los tiposde inters, concesin directa de prstamos, prstamos participativos, lneasde avales y garantas, etc.

Ayudas a la inversin y al fomento de la innovacin.

Ayudas para mejora de la competitividad.

Ayudas a la Investigacin y Desarrollo (I+D).

Ayudas directas a la contratacin de trabajadores.

Bonificaciones de las cuotas a la Seguridad Social.Incentivos fiscales.

Del mismo modo, son numerosos los organismos pblicos que otorgan estasayudas, siendo algunos de los ms importantes:

Instituto de Crdito Oficial (ICO). En 2013 el ICO ha lanzado dos grandes l-neas que cuentan a su vez con dos sublneas, dotadas con 22.000 millonesde euros, para financiar tanto los proyectos de inversin como para fomentar

26

la liquidez de las empresas y autnomos. Asimismo, el ICO cuenta con otro tipode instrumentos para ayudar financieramente a las empresas espaolas, comolas lneas de mediacin o lneas ICO en las que concede fondos a condicionesfinancieras ventajosas a travs y con la intermediacin de las entidades fi-nancieras.

Secretara de Estado de Comercio, que a travs del Fondo para la Internaliza-cin de la Empresa (FIEM) proporciona financiacin para la ejecucin de estu-dios de viabilidad, suministros, proyectos e inversiones de empresas espaolasen el exterior. En el ao 2012 se aprobaron fondos reembolsables con cargo alFIEM por importe de 474 millones de euros.

Empresa Nacional de la Innovacin (ENISA). Desde su creacin, ENISA ha con-cedido 2.800 prstamos por un importe total de 500 millones de euros. En2012 formaliz 685 operaciones por un importe de 105 millones de euros, es-tando previstas para 2013 un total aproximado de 1.000 operaciones, siendola dotacin para el citado ejercicio de 126 millones de euros.

Centro para el Desarrollo Tecnolgico Industrial (CDTI). Los programas de fi-nanciacin del CDTI se articulan en tres grandes lneas de actuacin: (i) finan-ciacin de proyectos de I+D+i, (ii) internacionalizacin y (iii) financiacin deempresas innovadoras y de base tecnolgica.

Compaa Espaola de Financiacin del Desarrollo (COFIDES). Este OrganismoPblico apoya proyectos de inversin espaoles en el exterior, por medio de suparticipacin financiera a medio y largo plazo, aportando entre 0,25 y 30 mi-llones de euros por proyecto.

CESCE. Empresa de capital mixto con mayora del Estado encargada de fomentary gestionar el Seguro de Crdito a la Exportacin como herramienta de apoyo a lainternacionalizacin de las empresas espaolas. Cuenta en su cartera con varios

27

productos financieros (Mster Oro, Caucin, plizas abiertas de seguro de facto-ring y confirming, aseguramiento de riesgos por cuenta del Estado, etc.).

Instituto de Comercio Exterior (ICEX). Organismo que se encarga de coordinar yparticipar en los diversos programas e instrumentos que las distintas Admi-nistraciones Pblicas ponen en marcha para fomentar y desarrollar la implan-tacin de las empresas espaolas en el exterior. Este organismo tiene acuerdosde colaboracin con otras entidades pblicas como ENISA, COFIDES, etc. Unade sus principales funciones es el asesoramiento integral a las empresas es-paolas que se planteen su salida al exterior.

Las diferentes Comunidades Autnomas tambin ofrecen asesoramiento yayuda financiera a los emprendedores y empresas espaolas a travs de di-versos organismos pblicos (AREX, SODERCAN, IPEX, IVEX, IGAPE, ACC1, SO-DENA, SPRI, INFO, etc.).

Es complicado evaluar, ya que no existe informacin agregada al respecto, cules el montante global anual del conjunto de ayudas pblicas, si bien, en el en-torno actual de crisis econmica, estos recursos se articulan como una impor-tante va de financiacin de las empresas espaolas.

Conforme al Anuario 2011 de Administraciones Pblicas elaborado por el Ga-binete de Estudios Econmicos Axesor, el importe concedido por las distintas Ad-ministraciones Pblicas para subvenciones ascendi en el citado ejercicio a 9.351millones de euros, representando el 0,87% del PIB.

A pesar de lo comentado, el volumen de subvenciones concedido por las Ad-ministraciones Pblicas en Espaa a las empresas espaolas sobre el conjuntodel PIB se sita por debajo de la gran mayora de pases europeos (Blgica, ReinoUnido, Irlanda, Alemania, Francia, Dinamarca, Suecia, etc.), que destinan mayoresimportes al entramado empresarial de sus respectivos pases.

28

9. Principales conclusiones

Las empresas espaolas presentan unos niveles de dependencia de la financiacinde las entidades financieras muy superior al resto de pases de nuestro entorno.

La escasa liquidez de los mercados, la prdida de calidad crediticia de las so-ciedades, unido con las restricciones crediticias y exigencias regulatorias delas entidades financieras, ha llevado a un elevado descenso de la financiacinbancaria disponible para las empresas.

Existe una mayor competencia por los recursos disponibles, debiendo incluirsedentro de los objetivos estratgicos de las compaas la bsqueda y obtencinde financiacin. En este sentido, hemos explicado una serie de alternativas definanciacin, que deberan ser analizadas por los gestores de las compaas.Los Value investors/fondos oportunistas son muy flexibles en su estructura de

29

Fuente: Anuario 2011 de Administraciones Pblicas elaborado por el Gabinete de Estudios Econmicos Axesor

GRFICO 7.Importe y peso de la cuanta de las subvenciones sobre el PIB en Espaa

0,0

2.000,0

4.000,0

6.000,0

8.000,0

10.000,0

12.000,0

14.000,0

0,00

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

1,40

2008

0,78%

2009

8.534,3 13.271,3

2010

0,88%

2011

0,87%

Millones de euros

% sobre el PIB

1,27%

9.235,1 9.351,4

Importe subvenciones Peso sobre el PIB

capital y en su pronta respuesta a las compaas si estn interesadas en fi-nanciar. El mercado de bonos y high yield (renta fija) han proliferado en los lti-mos aos debido al deterioro de la calificacin crediticia de las compaas.

Las sociedades de capital riesgo participan generalmente en el capital de em-presas no financieras cuyos valores no coticen en el primer mercado de las Bol-sas de Valores.

El MAB es un mercado dedicado a empresas de reducida capitalizacin que bus-can expandirse, con una regulacin a medida diseada especficamente para ellasy con unos costes y procesos adaptados a sus caractersticas. Mercados simila-res en pases de nuestro entorno han conseguido un desarrollo significativo.

Sin embargo, el problema que encuentran numerosas empresas espaolas, esla dificultad para tener acceso a muchas de las alternativas mencionadas, dadoque son demasiado pequeas para algunos inversores.

Por todo ello, resulta fundamental crear redes adicionales de financiacin y ayudaspara PYMES espaolas (esto es, redes de Business Angels), que puedan ayudar-las a implementar su plan de negocio y en algunos casos su internalizacin.

30

FAES Fundacin para el Anlisis y los Estudios Sociales no se identifica necesariamente con las opinionesexpresadas en los textos que publica. FAES Fundacin para el Anlisis y los Estudios Sociales y los autores.

papeles@fundacionfaes.org

El volumen de subvenciones concedido por las Administraciones Pblicas en Espaa a las empresas espaolas sobre el conjunto del PIB se sita por debajo de la gran mayora de pases europeos