A Influencia Nas Decisoes de Investimentos Em Acoes

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Divulgação da Informação Contábil: Influência nas Decisões de Investimentos em Ações

Disclosure of Accounting Information: Influence in Stock Investment Decisions

Valdemir Galvão de Carvalho1

José Jailson Silva2

Cesar Augusto Tiburcio Silva3

Resumo

A divulgação de notícias boas ou ruins pode influenciar o processo de tomada de decisão.

Esta pesquisa teve por finalidade analisar o comportamento do acionista na decisão entre as

opções de escolha para comprar, manter ou vender ações, mediante a divulgação da

informação contábil. Foi realizado um experimento com amostra aleatória estratificada em

130 alunos dos cursos de graduação em contabilidade, economia, administração e

engenharia de produção da Universidade Federal do Rio Grande do Norte. Para o

tratamento, aplicou-se o teste Qui-quadrado com p-valor ≤0,05. Resultados sugerem que os

investidores não tendo informação do mercado fazem opção por adquirir ações das

empresas mais conhecidas. Verificou-se também que investidores tendem a vender ações de

empresas muito alavancadas e comprar ações de empresas com índice de rentabilidade

elevado e que empresas com maior nível de “disclosure” atraem mais acionistas quando

deixam de divulgar informações aos seus acionistas, com tendência em vendê-las.

Palavras-chave: Comportamento; investidor; Experimento; Divulgação; informação.

Abstract

The dissemination of good or bad news can influence the decision-making process. This study aimed to

analyze the behavior of a shareholder in deciding between options to buy, hold or sell shares through

the disclosure of accounting information. An experiment was conducted with a stratified random

sample of 130 students of undergraduate courses in accounting, economics, management and

production engineering from the Federal University of Rio Grande do Norte. For treatment, we

applied the chi-square test with p-value ≤ 0.05. Results suggest that investors do not have market

information make option to purchase shares of the best-known companies. It was also found that

investors tend to sell stocks in companies and very leveraged buy shares of companies with high

profitability index and that companies with the highest level of "disclosure" attract more shareholders

when they fail to disclose information to its shareholders, with a tendency to sell them.

Keywords: Behavior; investor; Experiment; Dissemination; information.

1 INTRODUÇÃO

Uma informação relevante nas demonstrações financeiras é aquela capaz de fazer

diferença na tomada de decisão ajudando os usuários a preverem resultados de eventos do

1 Doutorando no Programa Multiinsttitucional e Inter-regional de Pós-Graduação em Ciências Contábeis UNB /

UFPB / UFRN - [email protected] 2 Doutorando no Programa Multiinsttitucional e Inter-regional de Pós-Graduação em Ciências Contábeis UNB /

UFPB / UFRN - [email protected] 3 Professor do Programa Multiinsttitucional e Inter-regional de Pós-Graduação em Ciências Contábeis UNB /

UFPB / UFRN - [email protected]

Artigo editado por Luiz Carlos Marques dos Anjos. Recebido em 01/02/2013. Avaliado em 15/02/2013.

Reformulado em 25/02/2013. Recomendado para publicação em 17/03/2013.

mailto:[email protected]



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futuro ou para confirmar ou corrigir expectativas anteriores. A função primordial da

contabilidade é a de fornecer informações que atendam aos interesses dos acionistas, pois a

qualidade das informações contábeis depende basicamente da relevância e da confiabilidade,

o que pode provocar certa subjetividade inerente à interpretação das informações por parte

do acionista, portanto a divulgação das informações pode conduzir a certos comportamentos

irracionais por parte dos usuários da informação.

Os estudos recentes, pautados na teoria das finanças comportamentais, trazem à tona

a questão da irracionalidade dos agentes nas transações de mercado, sugerindo que os eles se

utilizam de atalhos mentais, regras heurísticas, para tomar as suas decisões e que este

comportamento dos agentes afetará no resultado de seus investimentos. O que corrobora

para a importância da divulgação da informação contábil quanto à relevância e conveniência

para assessorar a tomada da decisão.

Em estudo realizado por Ali e Hwang (2000) eles sugerem que países como o Brasil

teriam uma menor relevância em sua informação contábil, a partir da observância dos

seguintes fatores: mercado de capitais pouco desenvolvido; contabilidade muito

regulamentada pelo governo; concentração do controle acionário das empresas; concentração

da estrutura de financiamento por meio de bancos; tradição do code-law, Leis baseadas no

Direito Romano, e pouca importância dada à auditoria.

A assimetria da informação contábil pautada nos problemas de agência evidencia o

receio dos investidores em tomar decisões que não estejam amparadas em divulgações de

informações contábeis de qualidade. Comparabilidade, integridade e tempestividade são

atributos necessários à qualidade da informação contábil.

O comportamento do investidor por vezes contém viés baseado em regras heurísticas,

atalhos mentais que afetam o seu poder decisório e conduz a decisões por vezes

equivocadas, afetando o desempenho financeiro de seus investimentos.

Diante do acima exposto indaga-se como a divulgação da informação contábil afeta

o comportamento do acionista na decisão entre as opções de escolha para comprar, manter

ou vender ações?

Esta pesquisa tem por objetivo analisar o comportamento do acionista na decisão

entre as opções de escolha para comprar, manter ou vender ações, mediante a divulgação da

informação contábil.

O presente estudo justifica-se pelas características do mercado acionário brasileiro

como: a alta volatilidade do mercado; a qualidade e o nível da eficiência do mercado de

capitais no Brasil; o modelo contábil brasileiro altamente regulamentado; a concentração de

capital em poucas empresas com o seu controle acionário negociado na bolsa; a influência do

governo que mantém um modelo contábil altamente regulamentado; o nível da eficiência do

mercado e a forte influência da legislação tributária (ALI; HWANG, 2000; LOPES, 2001).

Justifica-se ainda devido às recentes modificações sugeridas pelas novas normas

contábeis brasileiras, decorrentes da convergência às Normas Internacionais; a estabilidade

da econômica brasileira que passou a ocupar o sétimo lugar na economia mundial; o controle

da inflação e da taxa de câmbio que atraiu investidores internacionais; o crescimento do

volume de negócios experimentado pela BOVESPA nos últimos anos e a sua fusão com a

Bolsa de Mercadoria & Futuro; a criação de níveis de governança corporativa diferenciados;

a melhoria na qualidade das informações divulgadas pelas companhias brasileiras; a

privatização de grandes empresas; e a queda dos indicadores de risco país ao longo dos anos.

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2 REFERENCIAL TEÓRICO

As teorias que dão suporte a pesquisa, são a Teoria da Firma, Teoria da Utilidade,

Teoria da Agência, e a Teoria da Hipótese do Mercado Eficiente (EHM). A Teoria da Firma

considera que existe uma separação clara entre os agentes proprietários e os gestores de uma

organização, em função do surgimento da corporação moderna com a propriedade separada

da gestão. Por outro lado a Teoria da Utilidade sugere que os indivíduos buscam sempre

maximizar a Utilidade de bens, serviços e informação. Neste sentido, os pressupostos da

Teoria da Agência indicam que entre os acionistas e os gestores existe uma divergência de

interesses, cada um desejando a maximização da sua riqueza e de seus interesses. Entretanto,

uma remuneração variável atrelada ao desempenho da firma consistirá em tentativa dos

acionistas na sincronia de interesses alinhados com os dos gestores. Enquanto que, a teoria

da agência segundo Jensen e Meckling (1976) visa a analisar os conflitos e custos resultantes

da separação entre a propriedade e o controle de capital, o que origina assimetria

informacional, riscos e outros problemas pertinentes à relação principal-agente.

Por outro lado, Copeland e Weston (1988) sintetizam a importância do mercado de

capitais, em que este deve ser eficiente em três aspectos: eficiência alocacional; eficiência

operacional; e eficiência informacional. Quanto à eficiência informacional os autores

comentam que está relacionada à capacidade dos analistas financeiros de processar e refletir

instantaneamente nos preços dos títulos o fluxo de informação do mercado.

O estado de eficiência informacional pode apresentar diferentes tipos de

processamento. Fama (1970) define três tipos de eficiência informacional: a forma fraca

(Weak-Form Efficiency), afirma que os preços das ações refletem instantaneamente os dados

históricos de negociações passadas; a forma semi-forte (Smistrong-Form Efficiency), afirma

que os preços das ações já refletem instantaneamente as informações disponíveis

publicamente; e na forma forte (Strong-Form Efficiency), os preços das ações refletem todas

as informações relevantes, inclusive as internas.

Esta teoria passa a sofrer fortes críticas após os estudos de Amos, Tversky e Daniel

Kahneman que investigaram e procuraram explicar uma ampla gama de fenômenos as quais

levam a anomalias das decisões humanas. As contribuições significativas deste estudo foram

em relação à heurística da tomada de decisão e o despertar para a aplicação da psicologia no

campo das finanças e da economia, que corroborou para o surgimento dos estudos das

finanças comportamentais.

2.1 Efeito Propriedade

De acordo com o efeito propriedade, o valor de um objeto passa a ser maior a partir

do momento em que ele se torna a nossa propriedade. Este efeito foi inicialmente

apresentado por Thaler (1980), que criticou a teoria econômica tradicional, baseada na

racionalidade humana. Para ele, os consumidores seguiam um comportamento inconstante

que provocaria na teoria econômica tradicional erros de previsão devido ao

comportamento igual ao de outros indivíduos, simplesmente pelo fato de nos pertencer.

Thaler (1980) afirmou que o aumento no valor de um bem, quando o ser humano toma

posse, decorre do simples fato do bem tornar-se “parte” do individuo, através da

propriedade, atribuindo a este o nome de efeito propriedade.

O efeito propriedade trata-se de um dos conceitos mais conhecido das finanças

comportamentais, este efeito identifica que as pessoas procuram valorizar os bens que são de

sua propriedade. O experimento mais famoso que analisou este efeito foi o da proposta de

trocar chocolate por café, onde os participantes que receberam uma barra de chocolate não

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aceitaram trocá-la por café, mesmo não tendo um gosto especial por chocolate. O efeito

propriedade destaca sérios efeitos sobre a avaliação de ativos e o mercado de troca.

Kahneman et al (1990), afirmam que o efeito propriedade consiste no fato das pessoas

valorizarem mais suas propriedades (objetos em poder) quando se trata de comprá-las ou

vende-las. Os autores observaram esse efeito através de um experimento no qual estava

proposto à mensuração da discrepância entre valores de compra e venda, observando qual

era a estratégia geral de barganha quando os indivíduos não conhecessem o valor de

mercado. A observação feita pelos autores foi que o valor disposto a pagar será menor do

que o valor disposto a aceitar ou comprar.

Estudos como os de Kahneman et al (1990), Lin e Lin (2006) e Bischoff (2008),

observaram o comportamento do efeito propriedade em humanos, Lakshminaryanan et al

(2008), fizeram experimentos aqui no Brasil que comprovaram a existência do efeito

propriedade em macacos pregos. Este estudo teve como objetivo observar se a capacidade

racional do ser humano faria com que fosse um viés para o efeito propriedade, contudo o

que foi observado é que os macacos estavam sujeitos ao efeito, uma vez que, segundo a

pesquisa, foi oferecido aos macacos discos de frutas e disco de cereais, com igual preferência

por parte dos animais, a observação é que quando foram propor a “troca” dos discos eles

preferiram trocar por algo de maior compensação do que por algo igualmente preferido,

fazendo com que os autores concluíssem que o efeito propriedade decorresse de preferências

cognitivas e não decorrentes ao custo da transação de troca.

2.2 Aversão a Perdas

A característica da irracionalidade deste comportamento está no fato de que as vezes

mesmo não gostando de algo, não estamos propensos a trocá-lo por outro objeto que tenha o

mesmo valor (KAHNEMAN; TVERSKY, 2000).

Nofsinger (2001) realizou um estudo sobre as negociações efetuadas por investidores

individuais na bolsa de Nova York nos anos de 1990 e 1991, analisando a reação desses

investidores na divulgação de novas informações, que foram classificadas como

macroeconômicas, se tiverem afetado o mercado todo, e microeconômicas, com efeito

pontual sobre uma empresa ou setor. Ele verificou que a maioria dos investidores vendia

suas ações após divulgações microeconômicas positivas, que eram seguidas por elevação do

preço dos papéis e, inversamente, mantinha suas posições quando do anúncio de notícias

desfavoráveis, que impactavam negativamente o valor dos ativos.

Bazerman (2004) reforça a questão da aversão a perdas, destacando que investidores

preferem manter ações a vendê-las quando seu preço fica abaixo daquele pago para adquiri-

las, pois vendê-las nestas condições, implicaria reconhecer uma estratégia perdedora e,

conseqüentemente, arcar com a perda. Essa dinâmica de vender ações vencedoras e manter

as com desempenho abaixo do esperado é conhecida como efeito disposição. No estudo

realizado por Bogea e Barros (2008) eles constataram que 38,7% da amostra apresentaram o

efeito disposição. Ainda em termos de publicações brasileiras, Karsten et al (2006) e Decourt e

Accorsi (2005) também verificaram a presença do efeito disposição em investidores pessoa

física. Os resultados são coerentes com as pesquisas de Jordan e Diltz (2004) que verificaram

o efeito disposição em aproximadamente 65% da amostra de day traders, e de Dhar e Zhu

(2006) que constataram a presença desse efeito em 80,3% dos investidores pesquisados.

Grinblatt e Keloharju (2000) também chegaram a conclusões semelhantes, ao

realizarem um estudo no mercado financeiro da Finlândia. Segundo os autores, os

investidores, principalmente aqueles que foram denominados como não sofisticados

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(pequenos investidores locais), vendem seus ativos quando os preços sobem, mas os mantêm

quando a cotação fica abaixo de determinado patamar de referência (geralmente o preço de

aquisição), novamente enfatizando as questões da aversão a perdas e da dificuldade para

assumir estratégias equivocadas. Os autores identificaram que, para um investidor ser

convencido a se desfazer de uma ação perdedora, seria necessário um ganho cinco vezes

superior à perda observada, enaltecendo essa dificuldade para lidar com as perdas.

A dificuldade para se lidar com perdas em investimentos também foi detectada por

Genesove e Mayer (2001), através de um estudo do comportamento dos participantes do

mercado imobiliário de Boston, quando o preço médio dos imóveis estava em queda, os

proprietários propuseram preços significativamente superiores àqueles que eram praticados

(em média de 25% a 35% superiores aos solicitados por proprietários de imóveis que não

sofreram perdas). Os autores relacionaram esse fato à dificuldade desses proprietários

lidarem com a perda, retendo os imóveis ao invés de vendê-los por preços inferiores aos de

aquisição. Contudo, no período entre 1995 e 1998, caracterizado pela recuperação do preço

dos imóveis, os valores pedidos pelos vendedores foram muito próximos àqueles praticados

no mercado, novamente indicando a dificuldade em se lidar com perdas.

2.3 Efeito Manada

O efeito manada tende a ser ampliado geralmente quando ocorre o efeito saliência

que trata-se de outro efeito estudado pelas finanças comportamentais. Isto ocorre quando

determinadas informações, principalmente sobre conseqüências de determinado evento, são

repetidas com freqüência superior à média como, por exemplo, as repercussões na mídia em

torno de movimentos bruscos dos principais índices das ações, tanto de alta quanto de baixa.

A partir do viés de representatividade, tende-se a realizar estimativas com base em

resultados passados que, quando enaltecidos, disparam o efeito saliência que poderá

conduzir à formação de bolhas especulativas. Em artigo escrito após a bolha da internet, que

ocorreu em 2000 com fortes e seguidas quedas do índice Nasdaq e das ações de empresas do

setor de tecnologia ao redor do mundo, Scheinkman e Xiong (2003) observaram que o

proprietário de uma ação pode vender esse ativo para outro agente excessivamente confiante

e com pensamentos otimistas. Esse agente, contudo, compra a ação somente para revendê-la,

o que causaria um significativo componente de bolha no preço da ação mesmo quando

pequenas diferenças de perspectivas do preço do papel são suficientes para gerar um

negócio. Os agentes pagam preços que excedem a soma dos valores presentes dos

dividendos porque acreditam poder encontrar outro agente disposto a pagar mais pelo

mesmo papel, resultando em preços acima dos fundamentos, negociações excessivas,

aumento de volatilidade e retornos previsíveis.

3 METODOLOGIA

O método é o caminho a ser percorrido para encontrar os objetivos propostos.

Segundo Matias-Pereira (2010, p. 27), é o conjunto de procedimentos utilizados de forma

regular, passível de ser repetido, para alcançar objetivo material ou conceitual e

compreender o processo de investigação.

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3.1 Tipo de Estudo

Quanto aos procedimentos técnicos trata-se de uma pesquisa experimental que

caracteriza-se por manipular diretamente as variáveis relacionadas com o objeto de estudo e

deste modo sugerir de que maneira ou por que causa o fenômeno é produzido. Na pesquisa

experimental existe um alto nível de controle da situação, podem-se isolar todas as

estruturas de qualquer interferência do meio exterior, gerando maior confiabilidade em seus

resultados.

Para este estudo adotou-se como modelo de pesquisa experimental o de

Experimentos “antes-depois” que estabelece um grupo único submetido à análise inicial e

depois submetido a um determinado estímulo. Verifica-se a cada variação o efeito causado,

concluindo se o efeito obtido altera ou não o grupo estudado.

Quanto à forma de abordagem, a pesquisa é quantitativa, conforme Oliveira (2002, p.

115) “O método quantitativo [...] procura descobrir e classificar a relação entre variáveis,

assim como na investigação da relação de casualidade entre os fenômenos: causa e efeito.

3.2 Universo e Amostra

Para efeito desta pesquisa, o universo compreende os alunos pertencentes aos

cursos de graduação em Contabilidade, Economia, Administração e Engenharia de Produção

da Universidade Federal do Rio Grande do Norte. A amostra será composta da escolha

aleatória de uma turma de cada curso.

Foram aplicados 130 questionários, sendo: 38 alunos do curso de contabilidade; 34

de administração; 30 de economia e 28 de engenharia de produção. Para a coleta de dados foi

considerado o seguinte: para os cursos de administração e contabilidade, as turmas que

haviam cursado as disciplinas de administração financeira e análise das demonstrações

financeiras; para o de economia, as turmas que haviam cursado as disciplinas de análise de

investimentos e gestão financeira; e para o de engenharia de produção, as turmas que

haviam cursado as disciplinas de gestão financeira e engenharia econômica.

3.3 Técnica de Coleta de Dados

Para o presente estudo foi elaborado como instrumento de pesquisa, um questionário

estruturado e realizado um teste piloto em uma turma de graduação da disciplina de

Administração Financeira do curso de Administração. A pesquisa também utilizou dados

secundários, informações referentes à análise fundamentalista (índices econômico e

financeiros) foram coletadas no site http://www.cvm.gov.br/ no dia 06 de setembro de 2011,

enquanto que as informações referentes à cotação das ações no mercado foram coletadas no

site http://web.infomoney. com.br/clientes/msn/acoes/ que indica as maiores altas e maiores

baixa do dia, os dados foram coletados nos dias 26 de agosto e 06 de setembro de 2011.

O instrumento de pesquisa possui perguntas referentes ao perfil dos participantes em

relação a gênero, renda familiar de acordo com distribuição da classe econômica, curso de

graduação e período, e quatro perguntas referentes à divulgação da informação contábil.

A primeira questão trata da formação do portfólio para a escolha das ações a serem

adquiridas pelos investidores, para o qual foi fornecido ações de 16 companhias, e que

deveriam escolher em qual/quais ações eles deveriam investir.

http://www.cvm.gov.br/

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Questão 1. De posse das informações listadas abaixo elabore o seu portfólio

marcando (1) para as ações que você deseja comprar. (pode escolher ações de mais de uma

empresa).

Código Companhia Escolha a opção ou

opções

BTOW3 B2W VAREJO ON NM ( )

CSAN3 COSAN ON NM ( )

ALLL3 ALL AMER LAT ON NM ( )

ECOD3 ECODIESEL ON NM ( )

MMXM3 MMX MINER ON NM ( )

USIM3 USIMINAS ON N1 ( )

SBSP3 SABESP ON NM ( )

AMBV4 AMBEV PN ( )

CRUZ3 SOUZA CRUZ ON ( )

TAMM4 TAM S/A PN N2 ( )

ELPL4 ELETROPAULO PN N2 ( )

CESP3 CESP PNB N1 ( )

TRPL4 TRAN PAULIST PN N1 ( )

BISA3 BROOKFIELD ON NM ( )

PETR3 PETROBRAS ON ( )

NATU3 NATURA ON NM ( )

Fonte: Elaboração própria, 2011.

Com a resposta da primeira questão, buscou-se averiguar a seguinte hipótese: H1: Os

investidores quando tem pouca informação preferem investir em ações de empresas mais

conhecidas.

Após o preenchimento da resposta da primeira questão foi fornecida a segunda

pergunta aos investidores, onde foram acrescentadas informações acerca do valor das ações e

a indicação das maiores altas e as maiores baixas das ações destas companhias no mercado,

com o objetivo de identificar a aversão a perda e/ou efeito propriedade, ou seja, se após a

divulgação destas informações os investidores manteriam as ações adquiridas ou as

venderiam para adquirir novas ações.

Questão 2. De posse das informações listadas abaixo: Marque (1) para a compra de

novas ações; marque (2) para a venda das ações que você já possui; e deixe em branco ( )

para as ações que você não irá negociar. (podendo escolher ações de mais de uma empresa).

Código Companhia Maiores Altas Preço Negociação

BTOW3 B2W VAREJO ON NM +5,14% R$ 13,92 ( )

TAMM4 TAM S/A PN N2 +5,01% R$ 36,23 ( )

CSAN3 COSAN ON NM +3,64% R$ 23,32 ( )

ECOD3 ECODIESEL ON NM +3,28% R$ 0,63 ( )

MMXM3 MMX MINER ON NM +2,82% R$ 7,29 ( )

ELPL4 ELETROPAULO PN N2 +2,41% R$ 29,75 ( )

CESP3 CESP PNB N1 +1,42% R$ 29,97 ( )

TRPL4 TRAN PAULIST PN N1 +1,37% R$ 48,76 ( )

Código Companhia Maiores Preço Negociação

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Baixas

ALLL3 ALL AMER LAT ON NM - 5,38% R$ 9,15 ( )

BISA3 BROOKFIELD ON NM -4,59% R$ 7,06 ( )

PETR3 PETROBRAS ON -4,49% R$ 22,13 ( )

USIM3 USIMINAS ON N1 -4,47% R$ 22,25 ( )

NATU3 NATURA ON NM -4,42% R$ 37,18 ( )

SBSP3 SABESP ON NM -2,50% R$ 42,47 ( )

AMBV4 AMBEV PN -1,85% R$ 52,02 ( )

CRUZ3 SOUZA CRUZ ON -1,55% R$ 18,41 ( )


Com a resposta da segunda questão, buscou-se averiguar as seguintes hipóteses:

H2: Os investidores tendem a manter os seus investimentos iniciais devido ao efeito

propriedade.

H3: Os investidores têm aversão à perda e quando o valor das suas ações caírem eles

tenderão a vendê-las.

H4: Devido o efeito disposição os investidores tendem a vender ações vencedoras e

manter as com desempenho abaixo do esperado.

Após o preenchimento da resposta da segunda questão foi fornecida a terceira

pergunta aos investidores, onde foram acrescentadas informações de índices econômicos e

financeiros referentes às demonstrações financeiras do segundo trimestre de 2011, com o

objetivo de identificar aversão a perda, ou seja, se após a divulgação destas informações os

investidores manteriam as ações adquiridas ou as venderiam para adquirir novas ações.

Questão 3. De posse das informações divulgadas sobre o índice financeiro de

endividamento das Companhias listadas abaixo: Marque (1) para a compra de novas ações;

marque (2) para a venda das ações que você já possui; e deixe em branco ( ) para as ações

que você não irá negociar. (podendo escolher ações de mais de uma empresa).

Código Companhia Endividamento

BTOW3 B2W VAREJO ON NM ( ) 0,67

CSAN3 COSAN ON NM ( ) 0,58

ALLL3 ALL AMER LAT ON NM ( ) 0,73

ECOD3 ECODIESEL ON NM ( ) 0,56

MMXM3 MMX MINER ON NM ( ) 0,41

USIM3 USIMINAS ON N1 ( ) 0,37

SBSP3 SABESP ON NM ( ) 0,63

AMBV4 AMBEV PN ( ) 0,47

CRUZ3 SOUZA CRUZ ON ( ) 0,62

TAMM4 TAM S/A PN N2 ( ) 0,71

ELPL4 ELETROPAULO PN N2 ( ) 0,69

CESP3 CESP PNB N1 ( ) 0,54

TRPL4 TRAN PAULIST PN N1 ( ) 0,52

BISA3 BROOKFIELD ON NM ( ) 0,49

PETR3 PETROBRAS ON ( ) 0,41

NATU3 NATURA ON NM ( ) 0,66


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Com a resposta da terceira questão, buscou-se averiguar as seguintes hipóteses:

H5: Os investidores tendem a vender as ações de empresas com índice de

endividamento elevado.

Questão 4. De posse das informações divulgadas sobre índices de rentabilidade das

Companhias listadas abaixo: Marque (1) para a compra de novas ações; marque (2) para a

venda das ações que você já possui; e deixe em branco ( ) para as ações que você não irá

negociar. (podendo escolher ações de mais de uma empresa).

Código Companhia Rentabilidade

BTOW3 B2W VAREJO ON NM ( ) 0,16

CSAN3 COSAN ON NM ( ) 0,24

ALLL3 ALL AMER LAT ON NM ( ) 0,21

ECOD3 ECODIESEL ON NM ( ) 0,15

MMXM3 MMX MINER ON NM ( ) 0,19

USIM3 USIMINAS ON N1 ( ) 0,16

SBSP3 SABESP ON NM ( ) 0,22

AMBV4 AMBEV PN ( ) 0,32

CRUZ3 SOUZA CRUZ ON ( ) 0,17

TAMM4 TAM S/A PN N2 ( ) 0,26

ELPL4 ELETROPAULO PN N2 ( ) 0,07

CESP3 CESP PNB N1 ( ) 0,13

TRPL4 TRAN PAULIST PN N1 ( ) 0,09

BISA3 BROOKFIELD ON NM ( ) 0,14

PETR3 PETROBRAS ON ( ) 0,04

NATU3 NATURA ON NM ( ) 0,27


H6: Os investidores tendem a manter e comprar as ações de empresas com índice de

retorno sobre o patrimônio líquido elevado.

Após o preenchimento da resposta da quarta questão, foi fornecida a quinta pergunta

aos investidores, onde foi acrescentado informações qualitativas extraídas de avisos aos

acionistas, fatos relevantes, comunicado ao mercado, relatórios da diretoria e notas

explicativas referentes às demonstrações financeiras do segundo trimestre de 2011. Estas

informações são de cunho discricionário e normativo, e o conteúdo informacional tratava de

distribuição de dividendos, recompra de ações, subscrição de ações, investimentos em

projetos ambientais, simplificação de estrutura societária, avaliação por agencia de risco, com

o objetivo de identificar se após a divulgação destas informações os investidores manteriam

as ações adquiridas ou as venderiam para adquirir novas ações.

Questão 5. De posse das informações divulgadas sobre as empresas listadas abaixo:

Marque (1) para a compra de novas ações; marque (2) para a venda das ações que você já

possui; e deixe em branco ( ) para as ações que você não irá negociar. (podendo escolher

ações de mais de uma empresa).

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Código Companhia Informações Qualitativas

BTOW3 B2W VAREJO ON NM ( )

O Conselho de Administração aprovou aumento do

capital social, para subscrição privada, no valor de

R$1.000.000.021,40 mediante emissão de 46.253.470 ações

ON, ao preço de R$21,62 por ação.

CSAN3 COSAN ON NM ( )

Distribuição de dividendos referentes ao exercício

encerrado em 31/03/11, no valor total de

R$200.000.000,00, correspondendo a R$0,492271565 por

ação, sem retenção de Imposto de Renda na Fonte.

ALLL3 ALL AMER LAT ON NM ( ) - X -

ECOD3 ECODIESEL ON NM ( ) - X -

MMXM3 MMX MINER ON NM ( ) - X -

USIM3 USIMINAS ON N1 ( )

O Conselho de Administração aprovou investimentos

em projetos ambientais, visando o bem estar e a

sustentabilidade.

SBSP3 SABESP ON NM ( ) - X -

AMBV4 AMBEV PN ( ) - X -

CRUZ3 SOUZA CRUZ ON ( )

O Conselho de Administração aprovou a simplificação

da estrutura societária, incorporando a subsidiária,

Souza Cruz Trading S.A com objetivo de otimizar as

sinergias relacionadas a sistemas, atividades contábeis,

financeiras e logísticas.

TAMM4 TAM S/A PN N2 ( )

Revisão do plano da frota/2012, com o objetivo de

aumentar a rentabilidade e otimizar as operações.

Encerraremos 2012 com 159 aeronaves, e não com as 163

previstas no plano. A demanda para 2012 terá um

crescimento menor do que o previsto e ficará entre 15% e

18% em virtude das incertezas que cercam a economia

mundial

ELPL4 ELETROPAULO PN N2 ( )

Distribuição de dividendos, no 2º trimestre/2011, sendo

R$1,640085750 por ação ordinária e R$ 1,804094325 por

ação preferencial.

CESP3 CESP PNB N1 ( ) - X -

TRPL4 TRAN PAULIST PN N1 ( ) - X -

BISA3 BROOKFIELD ON NM ( ) - X -

PETR3 PETROBRAS ON ( )

A agência de classificação de risco Moody´s elevou a

nota de risco (rating) da dívida da Petrobras em moeda

estrangeira de Baa1 para A3.

NATU3 NATURA ON NM ( ) O Conselho de Administração aprovou a recompra de

ações para o 3º Trimestre/2011.


Com a resposta da quarta questão, buscou-se averiguar a seguinte hipótese:

H7: Empresas que divulgam informações atraem mais acionistas.

Propositalmente nesta questão foram inseridas algumas companhias que deixaram de

divulgar informação no período, com o objetivo de capturarmos o conceito da seleção

adversa que segundo Salotti e Yamamoto (2005), a lógica desse conceito pode ser percebida

quando um comprador racional interpreta a informação não divulgada como uma

informação não favorável sobre o valor ou qualidade do ativo. Desse modo, a estimativa do

valor do ativo passa a ser adversa, ou seja, na falta de informação, os investidores descontam

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o valor dos seus ativos até o momento em que se torna interessante para a firma revelar a

informação, mesmo que esta seja desfavorável. A noção de que determinada informação não

divulgada pode ser revelada em função do comportamento dos investidores é um resultado

seminal que fornece base a quase todas as pesquisas sobre esse tópico. E desta forma buscou-

se encontrar a resposta para a seguinte hipótese:

H8: Empresas que deixam de divulgar informações aos seus acionistas, estes tendem a

vender as suas ações.

Por meio das informações de cunho discricionário, procuramos capturar a

importância da divulgação destas informações de acordo com a teoria da divulgação

voluntária proposta por Verrecchia (1990) que procura explicar e prever fenômenos

relacionados ao “disclosure”. Considerando a divulgação como um processo endógeno, ou

seja, são considerados os incentivos que os gestores e/ou as empresas têm para divulgar tais

informações.

3.4 Análise e Tratamento dos dados

A tabulação e o tratamento dos dados foram realizados de forma estatística com uso

do Software SPSS, através de análise descritiva e análise do teste Qui-quadrado. Estas

análises possibilitaram verificar se existe diferença entre as médias dos valores esperados e

dos encontrados nos resultados da pesquisa.

4. RESULTADOS ENCONTRADOS

Os dados do perfil sócio-demográfico dos alunos estão descritos na Tabela 4.1,

abaixo:

Tabela 4.1- Perfil Sócio-demográfico

IDADE > 20 21 a 25 26 a 30 31 a 39 40 a 49

10% 27,69% 23,08% 27,69% 11,54%

RENDA até R$ 768 R$ 768 a 1064 R$ 1064 a 4591 > R$ 4591 -

3,84% 8,46% 50,77% 36,15% -

CURSO Contabilidade Administração Economia Eng Produção -

29,23% 26,15% 23,08% 21,54% -

ALUNOS

Investidores Não

Investidores - - -

6,87% 93,13% - - -

GÊNERO Masculino Feminino - - -

39,23% 60,77% - - -

Fonte: Dados da Pesquisa, 2011.

Inicialmente, após serem analisados os dados do teste piloto, o instrumento de

pesquisa sofreu alguns ajustes para capturar melhor as respostas das hipóteses das

pesquisas. Foi inserida uma nova pergunta, para verificar se o aluno já havia investido no

mercado de capitais, com o intuito de capturar se há diferença nas respostas dos alunos que

tem experiência no mercado daqueles que nunca investiram. Como houve casos de respostas

que sugeriam a existência de venda a descoberto, as perguntas foram reformuladas para

evitar que os alunos vendessem ações que eles não possuíam. Criamos inicialmente a

formação de uma carteira de ações, para capturarmos se por ocasião da venda, havia sido

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vendido todo lote, ou apenas uma parcela deste. A pergunta que envolvia três índices das

demonstrações contábeis foi separada em duas questões com um único índice cada, com o

objetivo de isolar o efeito da cada índice.

Para capturarmos quais ações das empresas os alunos consideravam conhecidas,

aplicamos uma pergunta em uma turma de administração financeira que participou

exclusivamente para responder a esta indagação e obtivemos a resposta conforme o gráfico

1, as empresas consideradas mais conhecidas pelos alunos foram: Ambev, Souza Cruz, Tam,

Petrobrás e Natura. E as menos conhecidas foram: Companhia Global de Varejo (BTOW3),

Companhia de Transmissão de Energia Elétrica Paulista (TRPL4) e America Latina logística

S/A.

Gráfico 1


Com relação a H1: Os investidores quando têm pouca informação preferem investir

em empresas mais conhecidas. O resultado do teste Qui-Quadrado sugere que o maior

volume de transações iniciais foram realizado com as ações da Petrobras, Petrobras, Ambev,

Natura, Usiminas e TAM que são ações de empresas mais divulgadas e conhecidas que as

demais, resultados que convergem com as informações obtidas entre o gráfico 1 e a Tabela

4.2 abaixo:

Tabela 4.2 - (n =130 p-value ≤ 0,05)

PRTR3 Observed Expected Residual AMBEV4 Observed Expected Residual

Sem negociação 11 65 -54 Sem negociação 39 65 -26

Compra 119 65 54 Compra 91 65 26

Total 130 Total 130

NATUR3 Observed Expected Residual ECOD3 Observed Expected Residual

Sem negociação 55 65 -10 Sem negociação 81 65 16

Compra 75 65 10 Compra 49 65 -16

Total 130 Total 130

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TAMM4 Observed Expected Residual USIM3 Observed Expected Residual

Sem negociação 85 65 20 Sem negociação 89 65 24

Compra 45 65 -20 Compra 41 65 -24

Total 130 Total 130


Com relação a H2: Os investidores tendem a manter os seus investimentos iniciais

devido ao efeito propriedade. Os resultados sugerem que o efeito propriedade teve uma

parcela de influencia sobre a decisão do investidor em manter as ações adquiridas,

principalmente para as ações das empresas BTOW3; CSAN3 e ALL3.

Em relação a H3: Os investidores têm aversão à perda e quando o valor das suas ações

caírem eles tenderão a vendê-las. Foi observado que em todas as ações que obtiveram queda

no seu preço, os investidores apresentaram aversão a perda, sendo mais evidente para as

ações das empresas Ambev e Souza Cruz. Entretanto, verificou-se que efeito propriedade

teve maior relevância para o investidor nas demais ações que tiveram queda de preço.

H4: Devido o efeito disposição os investidores tendem a vender ações vencedoras e

manter as com desempenho abaixo do esperado. Foi observado na Tabela-4.3 que em todas

as ações que obtiveram alta de preço, os investidores apresentaram a disposição em vender

as ações para a obtenção de lucro imediato, sendo mais evidente para as ações das empresas

Eletropaulo, MMX3 e TAM. E se desfizeram das ações que apresentaram queda de preço,

sendo mais evidente para as ações das empresas Ambev e Souza Cruz.

Tabela 4.3 - (n =130 p-value ≤ 0,05)

AÇÃO EFEITO PROPRIEDADE AVERSÃO A PERDAS EFEITO DISPOSIÇÃO

BTOW3 70,27% - 29,73%

CSAN3 73,33% - 26,67%

ALL3 85,71% 14,29% -

ECOD3 46,43% - 53,57%

MMXM3 36,36% - 63,64%

USIM3 54,55% 45,45% -

SBSP3 45,45% 54,55% -

AMBEV4 29,63% 70,37% -

CRUZ3 36,84% 63,16% -

TAMM4 43,24% - 56,76%

ELPL4 20,00% - 80,00%

CESP6 60,00% - 40,00%

TRLP4 62,50% - 37,50%

BISA3 52,94% 47,06% -

PETR3 52,38% 47,62% -

NATU4 19,05% 80,95% -


Em relação a H5: Os investidores tendem a vender as ações de empresas com índice

de endividamento (IE) elevado. Foi observado na Tabela-4.4 que as ações que possuíam

níveis financeiros de endividamento acima de 0,60 (BTOW3; ALLL3; CRUZ3; TAMM4;

ELPL4; e NATU4), foram as ações mais vendidas nas negociações feitas pelos investidores,

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enquanto que as ações com baixo nível de alavancagem (USIM3; PETR3; MMXM3; AMBV4;

BISA3; e TRPL4) apresentaram maiores negociações de compras pelos investidores.

Tabela 4.4 - (n =130 p-value ≤ 0,05)

Companhias mais alavancadas Companhias menos alavancadas

ALLL3 (IE:0,73) Observed Expected Residual USIM3 (IE:0,37) Observed Expected Residual

Sem Negociação 117 43,3 73,7 Sem Negociação 85 43,3 41,7

Compra 3 43,3 -40,3 Compra 40 43,3 -3,3

Venda 10 43,3 -33,3 Venda 5 43,3 -38,3

TAMM4 (IE:0,71) Observed Expected Residual PETR3 (IE:0,41) Observed Expected Residual


Compra 7 43,3 -36,3 Compra 49 43,3 5,7

Venda 22 43,3 -21,3 Venda 5 43,3 -38,3

ELPL4 (IE:0,69) Observed Expected Residual MMXM3(IE:0,41) Observed Expected Residual


Compra 8 43,3 -35,3 Compra 32 43,3 -11,3

Venda 15 43,3 -28,3 Venda 1 43,3 -42,3

BTOW3 (IE:0,67) Observed Expected Residual AMBV4 (IE:0,47) Observed Expected Residual


Compra 10 43,3 -33,3 Compra 36 43,3 -7,3

Venda 16 43,3 -27,3 Venda 8 43,3 -35,3

NATU3 (IE:0,66) Observed Expected Residual BISA3 (IE:0,49) Observed Expected Residual


Compra 8 43,3 -35,3 Compra 13 43,3 -30,3

Venda 29 43,3 -14,3 Venda 2 43,3 -41,3

CRUZ3 (IE:0,62) Observed Expected Residual TRPL4 (IE:0,52) Observed Expected Residual


Compra 5 43,3 -38,3 Compra 10 65,0 -55,0

Venda 9 43,3 -34,3 Venda 0 65,0 -55,0


Em relação a H6: Os investidores tendem a manter e comprar as ações de empresas

com índice de Retorno Sobre o Patrimônio Líquido (ROE) elevado. Foi observado na Tabela-

4.5 que as ações que possuíam maiores níveis de rentabilidade (AMBV4; NATU3; TAMM4;

CSAN3; SBPS3; ALLL3; MMXM3; e CRUZ3), foram as ações mais compradas nas

negociações feitas pelos investidores, enquanto que as ações com baixo nível de

rentabilidade (PETR3; ELPL4; TRPL4; CESP3; BISA3; ECOD3; BTOW3; USIM3)

apresentaram maiores negociações de venda pelos investidores.

Tabela-4.5 - (n =130 p-value ≤ 0,05)

Companhias com maior Rentabilidade Companhias com menor Rentabilidade

AMBV4-ROE 0,32 Observed Expected Residual PETR3-ROE 0,04 Observed Expected Residual


Compra 69 43,3 25,7 Compra 5 43,3 -38,3

Venda 5 43,3 -38,3 Venda 44 43,3 ,7

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NATU3-ROE 0,27 Observed Expected Residual ELPL4-ROE 0,07 Observed Expected Residual


Compra 57 43,3 13,7 Compra 3 43,3 -40,3

Venda 3 43,3 -40,3 Venda 17 43,3 -26,3

TAMM4-ROE 0,26 Observed Expected Residual TRPL4-ROE 0,09 Observed Expected Residual


Compra 35 43,3 -8,3 Compra 1 43,3 -42,3

Venda 4 43,3 -39,3 Venda 7 43,3 -36,3

CSAN3-ROE 0,24 Observed Expected Residual CESP3-ROE 0,13 Observed Expected Residual


Compra 30 43,3 -13,3 Compra 1 43,3 -42,3

Venda 1 43,3 -42,3 Venda 8 43,3 -35,3

SBSP3-ROE 0,22 Observed Expected Residual BISA3-ROE 0,14 Observed Expected Residual


Compra 17 43,3 -26,3 Compra 5 43,3 -38,3

Venda 4 43,3 -39,3 Venda 7 43,3 -36,3

ALLL3-ROE 0,21 Observed Expected Residual ECOD3-ROE 0,15 Observed Expected Residual


Compra 13 43,3 -30,3 Compra 5 43,3 -38,3

Venda 3 43,3 -40,3 Venda 9 43,3 -34,3

MMXM3-ROE 0,19 Observed Expected Residual BTOW3-ROE 0,16 Observed Expected Residual


Compra 4 43,3 -39,3 Compra 5 43,3 -38,3

Venda 9 43,3 -34,3 Venda 13 43,3 -30,3

CRUZ3-ROE 0,17 Observed Expected Residual USIM3-ROE 0,16 Observed Expected Residual


Compra 0 ,0 ,0 Compra 10 43,3 -33,3

Venda 9 65,0 -56,0 Venda 8 43,3 -35,3


Em relação a H7: Empresas que divulgam informações atraem mais acionistas, e Em

relação a H8: Empresas que deixam de divulgar informações aos seus acionistas, estes

tendem a vender as suas ações. Foi observado na Tabela 4.6 que os resultados sugerem que

existe evidências de que as companhias que apresentaram maior nível de “disclosure”

tiveram mais negociações de compra de suas ações, enquanto que as companhias com menor

nível de “disclosure” tiveram maior volume de venda de suas ações pelos investidores.

Tabela 4.6 - (n =130 p-value ≤ 0,05)

Companhias com maior nível de disclosure Companhias com menor nível de disclosure

BTOW3 Observed Expected Residual ALLL3 Observed Expected Residual

Sem

Negociação 95 43,3 51,7

Sem


Compra 28 43,3 -15,3 Compra 1 43,3 -42,3

Venda 7 43,3 -36,3 Venda 9 43,3 -34,3

CSAN3 Observed Expected Residual ECOD3 Observed Expected Residual

Sem


Sem


Compra 32 43,3 -11,3 Compra 3 43,3 -40,3

Venda 8 43,3 -35,3 Venda 5 43,3 -38,3

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USIM3 Observed Expected Residual MMXM3 Observed Expected Residual

Sem


Sem


Compra 26 43,3 -17,3 Compra 5 43,3 -38,3

Venda 2 43,3 -41,3 Venda 4 43,3 -39,3

CRUZ3 Observed Expected Residual SBSP3 Observed Expected Residual

Sem


Sem


Compra 21 43,3 -22,3 Compra 1 43,3 -42,3

Venda 1 43,3 -42,3 Venda 4 43,3 -39,3

TAMM4 Observed Expected Residual AMBV4 Observed Expected Residual

Sem


Sem


Compra 14 43,3 -29,3 Compra 9 43,3 -34,3

Venda 24 43,3 -19,3 Venda 12 43,3 -31,3

ELPL4 Observed Expected Residual CESP3 Observed Expected Residual

Sem


Sem


Compra 29 43,3 -14,3 Compra 1 43,3 -42,3

Venda 4 43,3 -39,3 Venda 3 43,3 -40,3

PETR3 Observed Expected Residual TRPL4 Observed Expected Residual

Sem


Sem


Compra 14 43,3 -29,3 Compra 1 43,3 -42,3

Venda 33 43,3 -10,3 Venda 3 43,3 -40,3

NATU3 Observed Expected Residual BISA3 Observed Expected Residual

Sem


Sem


Compra 26 43,3 -17,3 Compra 2 43,3 -41,3

Venda 10 43,3 -33,3 Venda 5 43,3 -38,3


5 CONSIDERAÇÕES FINAIS E SUGESTÕES PARA NOVAS PESQUISAS

Os resultados obtidos na análise dos dados, aparentemente, sugerem que há

evidências de que quando os investidores não têm informação do mercado fazem opção por

adquirir ações de empresas que eles consideram como mais conhecidas. O efeito propriedade

teve forte influência sobre a decisão do investidor em manter as ações adquiridas,

principalmente para as das empresas BTOW3; CSAN3 e ALL3. Foi observado que as ações

que tiveram queda no seu preço, os investidores apresentaram aversão a perda, sendo mais

evidente para as ações das empresas Ambev e Souza Cruz. Entretanto, verificou-se que o

efeito propriedade teve maior relevância para o investidor nas demais ações, mesmo com a

queda de seus preços.

Os resultados possivelmente sugerem que, devido o efeito disposição, os investidores

tendem a vender ações vencedoras e manter as com desempenho abaixo do esperado. Em

todas as aquelas que tiveram alta de preço, os investidores apresentaram a disposição em

vendê-las para a obtenção de lucro imediato, sendo mais evidente nas ações das empresas

Eletropaulo, MMX3 e TAM. E se desfizeram das ações que apresentaram queda de preço,

sendo mais evidente para as ações das empresas Ambev e Souza Cruz.

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Foi evidenciado que os investidores tendem a vender as ações de empresas com

índice de endividamento acima de 0,60 (BTOW3; ALLL3; CRUZ3; TAMM4; ELPL4; e

NATU4), enquanto que aquelas com baixo nível de alavancagem (USIM3; PETR3; MMXM3;

AMBV4; BISA3; e TRPL4) apresentaram maiores negociações de compras pelos investidores.

Verificou-se ainda que os investidores tendem a manter e a comprar as ações de empresas

com índice de retorno sobre o patrimônio líquido elevado, sendo as companhias:AMBV4,

NATU3, TAMM4, CSAN3, SBPS3, ALLL3, MMXM3 e CRUZ3, as que mais foram compradas

nas negociações feitas pelos investidores, enquanto que as ações com baixo nível de

rentabilidade (PETR3; ELPL4; TRPL4; CESP3; BISA3; ECOD3; BTOW3; USIM3), foram as

mais vendidas pelos investidores.

Os resultados sugerem também que empresas que divulgam mais informações

atraem mais acionistas, em detrimento das empresas que deixam de divulgar informações

aos seus acionistas, com tendência em vendê-las.

Como sugestão para trabalhos futuros pode-se verificar se há diferença

estatisticamente significante entre os cursos, reaplicar a pesquisa em uma amostra composta

apenas de investidores, bem como, poderá ser aplicada em outras regiões do país, pois há

necessidades de mais estudos empíricos utilizando pesquisas experimentais sobre

divulgação da informação contábil, assimetria da informação e tomada da decisão por parte

do investidor.

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A Influencia Nas Decisoes de Investimentos Em Acoes

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