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重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。

[Table_IndustryData]

[Table_QuotePic] 近 6 个月行业指数与沪深 300 比较

[Table_ReportInfo]

相关报告：

《教育行业 2020 年度投资策略：抓景气，望

龙头》

[Table_Author] 分析师： 周菁

Tel： 021-53686158

E-mail： zhoujing@shzq.com

SAC 证书编号： S0870518070002

[Table_Summary]

主要观点

在线教育：疫情加速渗透，龙头迎规模化获客

疫情为在线教育行业带来流量红利，行业 DAU 破亿，且新增流量中

低线城市占比合计近 70%，较平日提高约 10 个百分点，在线教育渗

透率加快提升。学而思网校、猿辅导、作业帮、跟谁学等头部平台获

客规模从百万级跃升至千万级，行业获客成本预计明显下降。但因课

程免费或低价，预计对 Q1 业绩的拉动效果有限，后期仍需跟踪到课

率、完课率、转化率、续费率、扩科率等关键指标。中长期看，具备

规模化的师资招聘、培养能力，本地化的教研开发能力，稳定运行的

平台技术保障能力的在线教育企业更能获胜。

教育信息化：疫情致 B 端需求大增，未来看常态化运用

短期由于“停课不停学”的要求，B 端教育部门及学校对教育信息化

的需求大增，相应企业迎来产品进校良机，渠道资源强大+技术领先

稳定性高+内容优质+运营服务全面周到的企业有望迅速铺开，但因疫

情期大部分企业提供免费产品或服务，预计对业绩提振的影响程度较

小，其意义更在于占据学校入口。预判平台运行稳定、运营团队快速

响应、服务到位的教育信息化企业或将更易博得 B 端客户的好感，顺

利在疫情后引导付费采购。中短期来看，B 端学校定制化的需求将上

升，预计未来面向个体学校的、小额的、以软件、内容、服务为主的

教育信息化订单将会增加，长期来看 C 端付费模式的占比将会逐步提

高。疫情暴露当前教育信息化仍有不足，如区域间信息化程度差距较

大（东部 vs 中西部，国家级省级 vs 市区县），重硬件轻软件等问题，

疫情事件有望加快形成教育部门、各类学校对教育信息化系统及产品

的认知，未来提高在日常教学中的使用频率，推动教育信息化真正进

入常态化的使用阶段。

高教：对冲疫情后就业压力，升学需求上升

对冲疫情后就业压力，2020 年考研 /专升本录取人数拟分别扩招

18.9/32.2 万人，对应增幅 24%/70%+，民办高校将受益于扩招。一是

疫情只是使得学校类资产收入确认延后，但并不会导致压缩学期长度

而影响收入总量，且现金流无碍；二是参照 2019 年高职扩招百万情况

（希望教育旗下高校专科招生计划增长 40%+、民生教育集团专科招

生计划增长 28%），此次扩招名额大概率仍由民办高校承接，民办高

校招生计划预计显著增加，且专升本名额增长更具弹性，保障内生增

长动力，叠加外延并购持续，高教集团业绩增速 30%-40%与当前板块

20 年动态平均估值 15X 并不匹配，低估值彰显配置价值。

K12 课培：线下龙头转线上对冲风险，行业集中度或加快提升

疫情当前 K12 教培龙头更具抗风险属性：参考 2018.12-2019.2 期间新

东方、好未来、精锐教育营收均约占全年的 23%，比例较低，对龙头

影响可控，叠加龙头迅速反应，将全部线下课转线上交付，影响程度

增持 ——维持

证券研究报告/行业研究/季度策略

日期：2020 年 03 月 02 日 疫情催化在线教育和教育信息化，

民办高教迎升学需求上行

—教育行业 2020 年春季投资策略

行业：教育

季度策略

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。

进一步降低。如精锐教育推出精锐在线，2 月份有望收入 2.5-3 亿元，

全年指引突破 10 亿元，是 2019 年的 5 倍。立思辰旗下豆神大语文通

过线下课转线上、开设 6 人小班、推出数学&英语&理科等新产品、

多渠道合作引流、广厦计划、延长加盟校合同授权期限等方式不断增

强自身壁垒。中小企业则普遍经营困难，约 80%的机构表示账上资金

仅能维持 3 个月以内。目前疫情已影响到春招，若持续至 4-5 月，将

进一步影响暑期招生，届时大量中小机构将面临倒闭危机，教培行业

或在后疫情时期迎来洗牌整合潮，行业集中度因疫情而加快提升。

投资建议

2020年春季教育行业我们仍然建议关注：需求侧——（1）因疫情催化，

在线教育加速渗透，龙头机构迎来历史性发展机遇；（2）“停课不停学”

让教育信息化企业有了极好的产品大力进校机会，有望推动未来教育

信息化产品常态化运用；（3）缓解疫情后的就业压力，硕士研究生及

专升本大幅扩招，民办高校招生计划料将显著增加，驱动内生稳步增

长，叠加外延并购持续落地，当前的低估值凸显配置价值。供给侧—

—K12教培行业面临巨大考验，线下龙头迅速转线上化解危机，中小

企业现金流则难以支撑，后疫情期行业或迎来洗牌整合潮，市场份额

加速向龙头集中。A股市场建议关注：中公教育、佳发教育、立思辰。

此外建议关注好未来、新东方、新东方在线、中教控股、希望教育（海

外市场标的，暂不评级）。

风险提示

疫情控制不及预期、监管趋严带来的不确定性风险、市场竞争加剧风

险、业务拓展不及预期、商誉减值风险、坏账损失风险等。

[Table_ForcastEval] 数据预测与估值：

重点关注股票业绩预测和市盈率

公司名称 股票代码 股价 EPS PE

PBR 投资

评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E

002607 中公教育 21.00 0.19 0.29 0.41 111 72 51 51.09 增持

300559 佳发教育 33.50 0.47 0.76 1.22 71 44 27 9.83 增持

300010 立思辰 19.78 -1.60 0.04 0.34 -12 495 59 5.11 暂未

评级

数据来源：Wind，上海证券研究所（按最新股本摊薄，股价为 2020/2/28 收盘价，立思辰采

用 wind 一致预期）

uZxXyWkUcUnNrM9P9R8OmOoOsQrRlOoOsReRqQoM7NmNtRvPoNnPuOmOpQ

季度策略

2020 年 03 月 02 日

目 录

一、在线教育：疫情加速渗透，龙头迎规模化获客 ........................... 5

1.1 疫情带来流量红利，在线教育加速渗透 ............................. 5

1.2 在线龙头迎规模化获客，后疫情时期仍需跟踪关键指标 . 7

二、教育信息化：疫情致 B 端需求大增，未来看常态化运用 ........... 8

三、高教：对冲疫情后就业压力，升学需求上升 .............................. 11

四、K12 课培：线下龙头转线上对冲风险，行业集中度或加快提升14

五、行业表现及估值 ............................................................................. 17

六、投资策略 ......................................................................................... 18

七、风险提示 ......................................................................................... 18

季度策略

2020 年 03 月 02 日

图

图 1 2020 年不同时期教育学习行业用户概况 .......................... 6

图 2 2020 年春节假期后比平日 DAU 增量 TOP10 细分行业 . 6

图 3 2020 年教育学习行业新增用户的城际分布 ...................... 7

图 4 2020vs2019 春节平均日活增幅对比 .................................. 7

图 5 2020vs2019 春节新增用户增幅对比 .................................. 7

图 6 K12 校外培训行业获客成本（元） ................................... 8

图 7 跟谁学的获客成本（元） .................................................. 8

图 8 历年全国考研录取人数（万人） ..................................... 11

图 9 历年全国本科和专科毕业生人数（万人） ..................... 11

图 10 民生教育旗下云南滇池学院历年专升本学额（名） .. 13

图 11 各季度大型教育培训机构的收入比例 ........................... 14

图 12 精锐在线营收情况（亿元） .......................................... 14

图 13 豆神大语文 6 人小班课程体系 ....................................... 15

图 14 豆神大语文 6 人小班服务专案 ...................................... 15

图 15 豆神大语文全国校区数量 .............................................. 16

图 16 疫情对教育培训机构产生的影响 .................................. 16

图 17 教育培训机构账上资金能支撑的时间 .......................... 16

图 18 教育板块年初至今区间涨跌幅（%） .......................... 17

图 19 各板块估值水平（历史 TTM，整体法，剔除负值） 18

表

表 1 各大校外培训机构推出线上免费课程 .............................. 5

表 2 教育信息化企业在疫情期间提供的产品和技术服务 ...... 9

表 3 上市高教集团未来新建校区扩容情况 ............................ 12

表 4 希望教育集团旗下高校 2018-2019 年招生计划 ............. 12

表 5 港股高教上市公司最近一期经营数据及估值 ................ 13

表 6 重点公司盈利预测 ............................................................ 18

季度策略

2020 年 03 月 02 日

一、在线教育：疫情加速渗透，龙头迎规模化获客

1.1 疫情带来流量红利，在线教育加速渗透

疫情为在线教育行业带来巨大流量红利。春节期间新冠病毒疫

情发酵，全国各地陆续叫停线下培训业务，北京、上海、武汉、深

圳、哈尔滨、苏州、杭州、四川等多个省市要求辖区内所有校外培

训机构在疫情得到有效控制之前全面停课。新东方、好未来、精锐

教育、卓越教育、思考乐教育等传统线下龙头机构迅速响应，第一

时间关停线下班，将所有寒假课程移至线上交付。学而思网校、猿

辅导、作业帮、跟谁学、新东方在线等头部的在线教育机构也纷纷

推出免费直播课吸引流量。疫情之下，校外培训行业第一次被迫开

展近乎 100%的在线交付，为在线教育行业短时间内带来巨大的流

量红利。据 Questmobile 数据显示，疫情期间教育学习 APP 行业的

DAU 从平日的 8700 万上升至春节后的 1.27 亿，升幅 46%，其中

K12 教育的 DAU 增加了 2381 万，增量位列所有细分行业的第三名。

表 1 各大校外培训机构推出线上免费课程

公司 举措

新东方

/新东方在线

1、为全国中小学用户免费提供 100 万份新东方在线春季班直播课；

2、向医护人员子女免费提供新东方中小学寒假班课程；

3、旗下东方优播，免费为全国公立系统学校培训在线小班教学技能

好未来

1、为湖北全省和全国其他疫区中小学免费提供直播平台和技术支持；

2、为湖北全省和全国其他疫区线下培训机构提供线上直播授课解决方案；

3、为湖北全省和全国其他疫区不能正常开学的学生推出校内同步免费直播课；

4、旗下“学而思网校”与“学习强国”APP携手，为全国中小学生推出“在家上学（中小学课堂）”

专题；

5、好未来教育开放平台启动“避风港”计划，向全国培训机构免费开放直播云在线直播系统

跟谁学

1、跟谁学+高途课堂联合向武汉地区中小学生捐赠 20000 份，价值 2000 万元的寒假直播课；

2、跟谁学免费向全国培训机构提供在线直播工具“微师”；

3、跟谁学旗下天校面向教育机构提供大班课和小班课等全面的在线直播解决方案

精锐教育

1、1 月 24 日起，暂停全部寒假班课程的线下授课，将线下课程搬到线上；

2、为武汉中小学生捐赠价值超 2000 万的在线课程；

3、精锐·个性化将针对武汉当地初一、二学生情况，与当地名师合作，结合 OMO 专属双师

团队提供疫情时期五大素养直播课程。同时，精锐 1 对 1 可直播授课，孩子不用出门即可

在线学习清北名师课程；

4、至慧学堂和小小地球分别向武汉 3-12 岁青少年，免费提供数感思维、语言能力和外教

课等课程

卓越教育

1、以同教材、同进度的卓越在线课程接替线下课；

2、2 月 17 日-28 日，面向广州、深圳、东莞、佛山、中山、南宁市中小学生提供免费的本

地化校内同步直播课，3 年以上教龄、卓越排名前 5%、985/211 毕业的优秀教师授课

思考乐教育 寒假班所有线下课程（面授课、双师课）将全部转为思考乐网校课程

昂立教育 1、自 1 月 23 日起，陆续发布线下课程停课通知，积极部署线上教学；

季度策略

2020 年 03 月 02 日

2、向武汉高中学生提供免费的在线智能双师网课。课程覆盖整个假期，囊括语文、数学、

英语三个学科，每人共可领取 80 次免费课程；

3、为一线医护工作者子女提供免费线上课程

立思辰 年后寒假班线下课程全部由系统自动转为线上直播课程，豆神大语文在线学习平台——诸

葛学堂统编版“同步学”课程免费向全国用户开放

猿辅导 1、为全国中小学生免费提供全年级全科目直播课，将一直持续到公立学校开学；

2、开放旗下猿辅导网课、猿题库、小猿搜题、小猿口算、斑马 AI 课等产品的核心功能

学霸君 向湖北医护人员子女免费捐赠价值 1000 万元春季校内同步直播小班课程，面向湖北地区学

校和机构提供线上直播授课解决方案

掌门教育 向湖北地区的中小学生捐赠价值 2000 万元 1 对 1 直播课程

作业帮 面向延迟开学的学生（目前为湖北省）推出免费的春季校内同步直播课，涵盖小初高所有

年级

网易有道 有道精品课向全国小学至高中学生免费赠送开学名师直播课，并设立 500 万元全勤奖学金，

旗下 AI 开放平台——有道智云宣布向全国中小学校及培训机构提供免费的远程教学系统

数据来源：互联网整理，上海证券研究所

图 1 2020 年不同时期教育学习行业用户概况 图 2 2020 年春节假期后比平日 DAU 增量 TOP10 细分

行业

数据来源：Questmobile，上海证券研究所 数据来源：Questmobile，上海证券研究所

新增流量大多来自下沉的低线市场。据 Questmobile 数据显示，

2020 年春节后，教育学习行业 APP 新增用户中，三、四、五线及

以下城市的占比分别为 29.2%、24.2%、15.5%，位列城际分布前三，

合计占比近 70%，较平日提高约 10 个百分点。疫情促使低线城市

尚未“触网”的潜在用户开始尝新，后期有望通过优秀师资和智能

技术等实现用户付费转化与续费留存，以进一步提高在线教育在下

沉市场的渗透率。

季度策略

2020 年 03 月 02 日

图 3 2020 年教育学习行业新增用户的城际分布

数据来源：Questmobile，上海证券研究所

1.2 在线龙头迎规模化获客，后疫情时期仍需跟踪关键指标

在线教育行业的头部机构包括学而思网校、猿辅导、跟谁学、

作业帮和新东方在线等，凭借品牌优势、师资储备、营销投入和技

术实力等，在此次疫情带来的流量红利中抢占先机。根据个推大数

据显示，学而思网校春节期间平均日活和新增用户较去年同期分别

增长 834.31%和 2422.66%，远超行业平均水平，目前日活用户达到

千万级别；猿题库的平均日活和新增用户分别增长 89.69%和

181.90%，作业帮的平均日活和新增用户增幅均超过 60%，两者也

处于行业前列。

图 4 2020vs2019 春节平均日活增幅对比 图 5 2020vs2019 春节新增用户增幅对比

数据来源：个推大数据，上海证券研究所 数据来源：Questmobile，上海证券研究所

获客成本高是在线教育机构普遍难以盈利的重要原因。根据新

东方报告，线下培训机构的付费用户获客成本约 500-1000 元，而在

线教育机构的获客成本在 3000 元以上，线上一对一机构更高达

5000-15000 元左右。疫情爆发迫使大量的线下用户纷纷转至线上，

大幅扩容线上流量池，头部机构通过免费直播课迅速获取千万生

源：作业帮的免费直播课开课 13 天报名人数突破 2800 万，跟谁学

季度策略

2020 年 03 月 02 日

的三款直播课获得 1500 万名学生报名参加。而 2019 年暑期大战期

间学而思网校、猿辅导、作业帮三家机构大笔营销投放仅各自获得

100-150 万左右的用户量，疫情将 K12 在线教育获客规模从百万级

提升至千万级，预计将明显降低行业获客成本。跟谁学近期公布

2019Q4 获客成本从前三季度的 545 元/人降至 394 元/人。

图 6 K12 校外培训行业获客成本（元） 图 7 跟谁学的获客成本（元）

数据来源：新东方，上海证券研究所 数据来源：公司公告，上海证券研究所

我们认为，短期由于疫情切断了线下培训渠道，在线教育迎来

千载难逢的流量红利期，头部机构通过免费直播课等营销方式占据

眼球、曝光量大增，二八定律下或将吸纳绝大部分新增流量，尤其

是加速品牌在低线城市潜在用户群中的认知，学而思网校、猿辅导

等日活用户数纷纷创新高也证实了头部机构率先获益。但由于课程

免费或低价，预计对 Q1 业绩的拉动效果有限，更重要的是关注后

疫情时期的招生、留存情况，仍需重点跟踪到课率、完课率、转化

率、续费率、扩科率等关键指标辨别机构真正实力。中长期来看，

具备规模化的师资招聘、培养能力，本地化的教研开发能力，稳定

运行的平台技术保障能力的在线教育企业更能获胜。

二、教育信息化：疫情致 B 端需求大增，未来看常

态化运用

教育部开通国家中小学网络云平台和电视空中课堂保障延期

开学期间“停课不停学”。1 月 27 日，教育部发布《关于 2020 年春

季学期延期开学的通知》，高校、中小学和幼儿园等均酌情适当推

迟春季学期的开学时间。2 月 6 日，教育部发布《关于疫情防控期

间以信息化支持教育教学工作的通知》， 指出教育部通过国家平台

开通“国家中小学网络云课堂”，为各地各校及师生、家长免费提

供在线学习、名师课堂等工具和丰富的学习资源。各地各校根据区

域内和本校的教学条件，在延期开学期间通过网络平台、数字电视、

季度策略

2020 年 03 月 02 日

移动终端等方式，自主选择在线直播课堂、网络点播教学、大规模

在线开放课程（MOOC）、小规模视频公开课（SPOC）、学生自主

学习、集中辅导答疑等形式开展线上教学。2 月 12 日，教育部和工

信部联合发布《关于中小学延期开学期间“停课不停学”有关工作

安排的通知》，继续指明在延期开学期间开通国家中小学网络云平

台和电视空中课堂，免费提供有关学习资料供各地自主选择使用，

但强调要防止各地各校不顾条件都组织教师录课、增加教师不必要

的负担，且不得强行要求学生每天上网“打卡”、上传学习视频等，

防止增加学生不必要的负担，并坚决防止超前过快学习。2 月 17 日，

国家中小学网络云平台正式开通，2 月 24 日进行了升级。

部分省市明确 3 月初起各级学校仍开展在线教育。目前上海（3

月 2 号在线教育）、安徽（3 月 2 号线上开学）、江苏（3 月起继续

线上教学）、吉林（2 月 24 号线上上课）、黑龙江（3 月 2 号网上教

学）、广东（3 月 2 号线上教育）等已宣布 3 月初起辖内高校（含大

专）、中职学校、中小学校通过电视、网络等方式开展在线教育，

幼儿园暂不开展在线教育，以居家生活与保教指导为主。

教育信息化一直在推进现代化信息技术在教育领域的全面深

入运用，为“停课不停学”提供了技术基础，直播/录播、智能作业、

在线评测等教学工具需求上升。目前，三爱富、佳发教育、科大讯

飞、拓维信息等企业均为教育部门及学校提供了在线直播教学、网

络教研等服务。

表 2 教育信息化企业在疫情期间提供的产品和技术服务

产品类型 服务区域

拓维信息

区域在线学习中心联合华为云 WeLink，提供本

地化的线上教学服务和全国名校优质课程资源，

覆盖在线教学、网络教研、智能作业、在线考试、

教务管理等应用场景

服务湖南、广东、四川、浙江、湖北、

山东、云南等多省份，学习中心注册用

户数达 580 万，每日访问量达 1500 万

人次

天喻信息

基于武汉教育云打造空中课堂，为师生提供直播

点播、互动课堂、作业测试、家校互动等闭环式

停课不停学服务

已承建浙江、山东、河南、吉林等 18

个省的省级教育资源公共服务平台

科大讯飞 智慧空中课堂（线上直播教学系统）、智学网、

讯飞智能学习机

智慧空中课堂已经对接了湖北、安徽、

北京、上海、天津等全国 19 个省 31 个

区域，覆盖学生数达 800 多万人；截止

2 月 23 日，智学网校春季同步直播课

程已经覆盖全国 32 个省级行政区，惠

及 20 万学子

方直科技

与钉钉联合推出针对教育系统疫情防控的免费

平台，并开放四大教学资源服务平台，包括同步

学 APP、金太阳教师资源网、深圳市小学英语资

源平台、深圳初中英语小程序等师生服务平台

产品服务已覆盖全国 100 多座城市，受

益用户数量超过了 6000 万人

三爱富 “名师直播易”工具（名师直播支持服务）、AVA 为湖北、广东、上海、浙江等 27 个省

季度策略

2020 年 03 月 02 日

互动云主机（网络教研支持服务）、录播设备（紧

急会议网络直播支持服务）

的 247 个区县提供了免费服务，总直播

场次达到 16626+，35 个本地化服务中

心累计服务近 3000 小时

佳发教育

新冠防控智能填报系统、远程教学系统（为老师

提供远程教学工具、课后作业辅导服务，为学生

提供生涯规划、金牌助教、英语线上听说训练评

测、古诗词欣赏等服务）

新冠防控智能填报系统已在重庆多个

区域全面铺开，远程教学系统已经在宁

夏、四川、河南等多个省市地区的学校

调试运行中

鸿合科技 鸿合 HiteVision 直播互动课堂、双师课堂，与钉

钉合作的爱学班班

保利威 提供基于教学场景的应急直播方案

为湖北、河北、江西、北京等数十个省

市地区的上千万学生提供稳定运行的

空中课堂

拓课云 提供互动小班课、零延时大直播公开课、双师课

堂等各类空中课堂

为数百家公立学校提供免费的教学服

务

希沃

免费提供希沃白板 5 的云课堂（电脑直播课件画

面+学生微信小程序听课），涵盖老师直播、学

生管理和管理者数据统计

伟东云教育 免费提供空中课堂教学平台，可进行“直播+点

播”在线教学，单点支持 8000 人同时在线学习

累计已为 5600 多个教育部门、中小学

校、教育机构等提供服务，累计提供方

案近 2000 个，全国有近 600 所学校开

通“空中课堂”

天闻数媒

提供免费的在线全场景智慧教学整体解决方案，

基于天闻 ECO 云开放平台，整合湖南出版集团

旗下优质教育资源和智能工具微服务，通过天闻

AI 课堂、在线直播平台、校比邻三大核心产品提

供服务

服务北京、湖北、湖南、浙江、上海、

河南、广东、福建、山东、新疆等省市

区千余所学校的近 200 万师生

数据来源：公司公告，互联网整理，上海证券研究所

短期内由于疫情下“停课不停学”的要求带来各级各类学校开

展在线直播的需求大增，教育信息化企业迎来产品进校的良机，G/B

端渠道资源强大+技术领先稳定性高+内容优质+运营服务全面周到

的企业有望迅速铺开。疫情期大部分企业为学校提供的是免费的教

育信息化解决方案，预计对业绩提振的影响程度较小，其意义更在

于占据学校入口，我们认为平台运行稳定、运营团队快速响应、服

务到位的教育信息化企业或将更易博得 B 端客户的好感，顺利在疫

情后引导付费采购。中短期来看，B 端学校定制化的需求将上升，

预计未来面向个体学校的、小额的、以软件、内容、服务为主的教

育信息化订单将会增加，长期来看 C 端付费模式的占比将会逐步提

高，如拓维信息在浙江落地的英语听力备考业务在尝试 C 端收费。

此次疫情也暴露了教育信息化现阶段的一些问题：（1）区域间

教育信息化发展水平仍有差距。东部教育信息化程度较高，中西部

较低。省、市信息化程度较高，县级较低，如教育资源公共服务平

季度策略

2020 年 03 月 02 日

台一般建立国家级和省级，部分市也有建，但县级的较少，导致疫

情期间国家和省级平台难以支撑县级为单位的基层教学。（2）1.0

时代过于注重教育信息化硬件设施的建设，缺乏定期的运维升级服

务，校际间仍存在信息孤岛的问题，且对师生的信息化素养培训也

显不足。疫情期间，由于海量用户涌入，教育信息化系统多次出现

技术故障、服务器崩溃等问题，说明系统在学校采购后并没有保持

日常化的同步升级，并发用户数和带宽仍然有限。疫情虽暴露了当

前教育信息化的不足，但也加快形成教育部门、各类学校对教育信

息化系统及产品的认知，未来有望提高在日常教学中的使用频率，

推动教育信息化真正进入常态化的使用阶段。

三、高教：对冲疫情后就业压力，升学需求上升

2 月 25 日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，指出

当前要更加注重稳就业，特别是高校毕业生、农民工等重点群体就

业。一要扩大今年硕士研究生招生和专升本规模，增加基层医疗、

社会服务等岗位招募规模，加大对小微企业吸纳高校毕业生就业的

支持。二要对延迟离校毕业生推迟报到、落户等时限。对离校未就

业毕业生提供 2 年户口和档案托管，按应届毕业生办理就业手续。

三要扩大农民工就业。加大稳岗和就业补助。促进就地就近就业。

2 月 28 日，教育部副部长翁铁慧在介绍关于如何扩大硕士研究

生招生等相关问题时表示，硕士研究生招生规模可能同比增加 18.9

万人，按 2019 年全国考研录取 80 万人估算增幅约 24%，计划增量

重点投向临床医学、公共卫生、集成电路、人工智能等专业；专升

本招生规模可能同比争取增加 32.2 万人，参考重庆市地方文件，专

升本一般按照普通高职（专科）毕业生总人数的 5%编报，2018 年

全国专科毕业生人数约为 366 万人，估算 2020 年全国专升本扩招

增幅有望超过 70%，计划增量投向职教本科和应用型本科。

图 8 历年全国考研录取人数（万人） 图 9 历年全国本科和专科毕业生人数（万人）

数据来源：教育部，上海证券研究所 数据来源：wind，上海证券研究所

民办高校将受益于扩招。首先，学历制学校本身受疫情影响不

季度策略

2020 年 03 月 02 日

大，学期虽延后但假期预计也相应延后，总的学期时长不会压缩，

且高校一般在上学期的 9 月份将一学年的学费、住宿费等费用收齐，

现金流不太受疫情影响，只是收入确认节奏推后。其次，为了缓解

疫情后的就业压力，升学将作为毕业生的重要分流方向，但公立校

一方面校区容量接近饱和，另一方面招收一个学额需补贴 1 万左右，

财政压力较大，相对而言民办高校在招生方面更具有灵活自主性，

且校园容量仍有扩张空间，预计扩招名额将更多的由民办高校承

接。参照 2019 年高职院校扩招百万的情况，希望教育旗下西南交

通大学希望学院 2019 年专科招生计划从 2018 年的 2286 人增加至

3394 人，增幅高达 48%；民生教育旗下高校 2019-2020 学年的本科

/专科招生计划人数分别同比增加 7.3%和 27.9%。相较于硕士研究生

扩招，上市高教集团或将更受益于专升本扩招。以民生教育旗下的

云南滇池学院为例，其 2017-2019 年专升本学额分别为

1000/2500/3000 名，复合增速超 70%，贡献了主要的学额增量。在

专升本和考研扩招背景下，高教集团 2020 年招生计划料将显著增

加，驱动内生增长。

表 3 上市高教集团未来新建校区扩容情况

上市公司 未来新增校园容量情况

中教控股 广东白云学院新校园二期工程继续推进，预期落成后校园容量提高至 26000 名；广

州松田学院的新大学校园落成后校园容量约 30000 名

希望教育 2021 年简阳新校区预计投入使用，校园容量不少于 15000 人

中国科培 广东理工学院新鼎湖校区第三期预计 2019H2 竣工，新增容量 3000 人；高要校区新

增容量 7000 人的宿舍建设预期 2020H2 竣工

中汇集团 华商学院新校区预计 2020 年 9 月投入使用，校园容量约 16000 人

数据来源：公司公告，上海证券研究所

表 4 希望教育集团旗下高校 2018-2019 年招生计划

学校名称 招生类别

2019 年招

生计划

（人）

2018 年招

生计划

（人）

扩招人数

（人） 扩招幅度

希望教育

西南交通大学希望学院 本科 3804 3485 319 9%

专科 3394 2286 1108 48%

贵州财经大学商务学院 本专科 6000 4945 1055 21%

贵州大学科技学院 本专科 3000 2750 250 9%

山西医科大学晋祠学院 本专科 2248 1872 376 20%

四川希望汽车职业学院 统招 5010 3719 1291 35%

单招 1385 1040 345 33%

四川托普信息技术职业

学院

统招 6000 4560 1440 32%

单招 3120 2940 180 6%

四川天一学院 统招 4752 4500 252 6%

单招 4250 2744 1506 55%

季度策略

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四川文化传媒职业学院 统招 2915 1633 1282 79%

单招 3078 1960 1118 57%

贵州应用技术职业学院 专科 2952 2965 -13 0%

合计

51908 41399 10509 25%

数据来源：公司官网，上海证券研究所

图 10 民生教育旗下云南滇池学院历年专升本学额（名）

数据来源：公司调研，上海证券研究所

港股民办高教估值水平较低。2018 年《民促法送审稿》引发市

场恐慌情绪，港股高教资产估值大跌，但政策发布后至今，上市高

教集团仍有并购案例不断落地，自证了外延并购逻辑依然可行，叠

加升学导向下高校招生计划扩张保障内生稳健增长，估值存在修复

预期。当前时点，市场一致预期的港股高教资产 20 年动态平均估

值约为 15X，与高教集团 15%-20%的收入内生增速（在校生增长

10-15%+学费提价 5-7%）、30%-40%的业绩增速（内生+外延）并不

匹配，港股高教资产具有较高的配置价值。

表 5 港股高教上市公司最近一期经营数据及估值

上市公司 收入

（亿元） yoy

经调整纯

利（亿元） yoy

市值

（亿元）

PE

FY19F(x) FY20F(x) FY21F(x)

民生教育 5.26 66.4% 2.33 2.5% 47.00 12.65 10.96 9.85

新高教集团 5.01 101.4% 2.01 34.0% 39.53 10.58 8.58 7.62

中教控股 19.55 50.9% 8.41 23.9% 211.62 29.31 24.2 20.58

中国新华教育 2.28 13.6% 1.54 12.2% 31.56 10.6 7.99 7.21

希望教育 5.95 13.0% 2.57 34.0% 107.99 23.72 18.39

中国科培 3.59 26.5% 2.45 41.2% 83.01 19.22 16.7

宇华教育 17.14 43.4% 7.93 30.2% 180.03 36.3 18.15 16.4

中汇集团 7.04 10.7% 2.37 30.6% 46.28 14.71 15.83 13.12

平均

19.64 15.10 12.46

数据来源：wind，bloomberg，上海证券研究所（收盘价为 2020/2/26）

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四、K12 课培：线下龙头转线上对冲风险，行业集

中度或加快提升

大型教培机构快速反应，线上转化率高、抗风险能力强。新东

方、好未来、卓越教育、思考乐教育等大型教培机构第一时间关闭

线下门店、开设线上课程，内容端保证教材、教师、进度一致，技

术端利用自我积累或第三方平台保证上课高清流畅、不卡不顿，为

用户提供良好的在线学习体验，目前行业龙头的线上转化率可达

70%以上。统计 2018 年 9 月初至 2019 年 8 月末的 12 个月，2018

年 12 月-2019 年 2 月期间新东方、好未来、精锐教育的营收占比分

别为 23.3%/23.8%/23.6%，全年占比较低，仅高于秋季学期。短期

因疫情线下业务明显受限，但利用在线教育可部分对冲，预计龙头

受影响程度可控。精锐教育疫情期间推出在线平台“精锐在线”， 15

天内录得现金收入 1 亿元，预计 2 月份有望实现 2.5-3 亿元的整体

收入。2019 年精锐在线营收 2 亿多元，预计 2020 年可增长 5 倍至

10 亿元左右。

图 11 各季度大型教育培训机构的收入比例 图 12 精锐在线营收情况（亿元）

数据来源：wind，上海证券研究所 数据来源：公司财报会，上海证券研究所

大语文赛道龙头——立思辰旗下豆神大语文在疫情期间：（1）

将所有线下课程（王者班、常规班、1V1 面授课）全部转为线上直

播课程，并由一线名师负责大屏直播讲课，原班老师进行精讲知识

点短视频录制发放、课后“地毯式”追缴作业，保证学员“停课不

停学”。目前所有寒假课程已交付完成，实施效果较好，退费率低，

并迎来更多的新报名人数。（2）推出豆神大语文 6 人小班课程体系，

6 人满班、大咖上课、小班老师服务，共有培优、拔尖、王者三大

体系和大语文培优班、大语文拔尖班、写作拔尖班、阅读拔尖班、

王者班五大班型，覆盖 1-9 年级，持续提升线上大语文的学习体验。

（3）以大语文为圆心，公司业务进一步向外扩散，将计划在 2020

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年夏天才推出的纳约数学（小学数学）、理科前线（中学各科）、S

英语（小学英语）、思溢幼教等产品提前推出，产品体系更加丰富。

（4）多渠道合作引流，公司除了跟中国银行联合推出线上公益课

程外，还跟爱奇艺、中国联通、百视通、抖音、快手、西瓜等平台

联合推出线上会员免费活动，引流效果非常明显，未来公司还将与

受疫情冲击较大的旅游公司进行多种合作。（5）推出“广厦计划”，

面向全国线下教育机构提供免费直播云服务和千万流量。（6）延长

全国加盟校合同授权期限，在原代理合同到期后，免费赠送 2 个月

的代理期限。截止 2019 年底，豆神大语文在全国共有直营店 160

多家、加盟店 260 多家，计划 2020 年直营店增至 280 家、加盟店

400 多家左右。立思辰近期也发布了非公开发行股票预案，拟募资

不超过 15.3 亿元，其中 3.2 亿元投入大语文多样化教学项目、2.7

亿元投入大语文教学内容升级项目。我们认为，豆神大语文在疫情

期间能快速实现线下课程全部线上化转型，表明公司自诸葛学堂

2015 年上线以来，多年线上运营的技术及经验积累颇有成效，且顺

势推出 6 人小班、数学&英语&理科等新产品突显了公司的教研开

发能力、师资培养与储备能力，OMO 融合更进一步，公司护城河

不断加深。

图 13 豆神大语文 6 人小班课程体系 图 14 豆神大语文 6 人小班服务专案

数据来源：公司官网，上海证券研究所 数据来源：公司官网，上海证券研究所

季度策略

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图 15 豆神大语文全国校区数量

数据来源：公司公告，上海证券研究所

疫情对中小型教培机构的冲击最为剧烈。据中国民办教育协会

培训教育专业委员会公布的《疫情期间培训教育行业状况调研报

告》数据显示，超过 90%的机构经营存在部分困难或严重困难的问

题，约 80%的机构表示账上资金仅能维持 3 个月以内。此次疫情对

传统教培行业是一次巨大的考验，依赖线下授课、在线运营技术弱、

现金流短缺的中小教培企业或将难以承压。目前疫情已影响到春

招，若持续至 4-5 月，将进一步影响暑期招生，届时大量中小机构

将面临倒闭危机，教培行业或在后疫情时期迎来洗牌整合潮，行业

集中度因疫情而加快提升。

图 16 疫情对教育培训机构产生的影响 图 17 教育培训机构账上资金能支撑的时间

数据来源：中国民办教育协会，上海证券研究所 数据来源：中国民办教育协会，上海证券研究所

为自救中小企业积极寻求外部合作，龙头拓展 B 端服务。好未

来通过“避风港计划”向全国线下培训机构免费提供线上直播授课

解决方案支持，目前已有 4 万多家教育机构参与。爱学习集团启动

了“天空之城”计划，向培训机构免费开放爱学习在线平台，已帮

助 1 万多家机构顺利完成从线下到线上的转型。跟谁学旗下在线直

播工具“微师”也免费向全国培训机构和公办学校开放，疫情期间

新开通的在线直播账户达 8 万多家。此外，也有翼鸥为教培企业提

供在线教室产品 classin，大年三十一天就有近 3000 家机构注册，

季度策略

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用户量激增。大量的中小机构需转型线上，使得在线直播工具需求

大增，但短时间内大量用户涌入也为产品的稳定性带来了考验，出

现了卡顿等情况，服务机构还需进一步提高“大流量并发”问题的

解决能力。

五、行业表现及估值

截止 2020 年 2 月 28 日，CS 教育年初至今上涨 12.55%，同期

沪深 300 指数下跌 1.94%，CS 教育表现好于大盘。各子板块中，

CS 教育信息化及在线教育、CSK12 培训、CSK12 基础教育、CS 高

等及职业教育分别上涨 21.69%、13.92%、7.37%、2.47%，而 CS 早

幼教下跌 3.20%。

图 18 教育板块年初至今区间涨跌幅（%）

数据来源：Wind，上海证券研究所（注：截止 2020/2/28）

估值方面，CS 教育指数 PE（TTM，整体法，剔除负值）为 53.6

倍，处于历史较高位置，相对于沪深 300 的估值溢价率约为 360.7%。

行业比较来看，CS 教育估值仅次于 CS 国防军工、CS 计算机。

季度策略

2020 年 03 月 02 日

图 19 各板块估值水平（历史 TTM，整体法，剔除负值）

数据来源：Wind，上海证券研究所（注：截止 2020/2/28）

六、投资策略

2020 年春季教育行业我们仍然建议关注：需求侧——（1）因

疫情催化，在线教育加速渗透，龙头机构迎来历史性发展机遇；（2）

“停课不停学”让教育信息化企业有了极好的产品大力进校机会，

有望推动未来教育信息化产品常态化运用；（3）缓解疫情后的就业

压力，硕士研究生及专升本大幅扩招，民办高校招生计划料将显著

增加，驱动内生稳步增长，叠加外延并购持续落地，当前的低估值

凸显配置价值。供给侧——K12 教培行业面临巨大考验，线下龙头

迅速转线上化解危机，中小企业现金流则难以支撑，后疫情期行业

或迎来洗牌整合潮，市场份额加速向龙头集中。A 股市场建议关注：

中公教育、佳发教育、立思辰。此外建议关注好未来、新东方、新

东方在线、中教控股、希望教育（海外市场标的，暂不评级）。

表 6 重点公司盈利预测

证券代码 证券简称 股价 EPS(元） PE（倍）

PB（倍） 投资评级 （元） 18A 19E 20E 18A 19E 20E

002607 中公教育 21.00 0.19 0.29 0.41 111 72 51 51.09 增持

300559 佳发教育 33.50 0.47 0.76 1.22 71 44 27 9.83 增持

300010 立思辰 19.78 -1.60 0.04 0.34 -12 495 59 5.11 暂未评级

数据来源：wind，上海证券研究所（注：股价为 2020/2/28 收盘价，立思辰采用 wind 一致预期）

七、风险提示

疫情控制不及预期、监管趋严带来的不确定性风险、市场竞争

季度策略

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加剧风险、业务拓展不及预期、商誉减值风险、坏账损失风险等。

季度策略

分析师承诺

周菁

本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析

师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观

点直接或间接相关。

公司业务资格说明

本公司具备证券投资咨询业务资格。

投资评级体系与评级定义

股票投资评级：

分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期

市场基准沪深300指数表现的看法。

投资评级 定 义

增持 股价表现将强于基准指数 20%以上

谨慎增持 股价表现将强于基准指数 10%以上

中性 股价表现将介于基准指数±10%之间

减持 股价表现将弱于基准指数 10%以上

行业投资评级：

分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12个月内的基

本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300指数表现的看法。

投资评级 定 义

增持 行业基本面看好，行业指数将强于基准指数 5%

中性 行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5%

减持 行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数 5%

投资评级说明：

不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级

体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较

完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。

免责条款

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这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。

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