Iulian Boldea (Editor) - Literature, Discourses and the Power of Multicultural Dialogue Arhipelag XXI Press, Tîrgu Mureș, 2017. eISBN: 978-606-8624-12-9
339 Section: Social Sciences
VALUE AT PRIVATIZATION AND AFTERWARDS: A RETROSPECTIVE ON THE
ROMANIAN STEEL MILLS‘ STRATEGIC PRIVATIZATION
Mădălina Viorica Ion (Manu) PhD Student, The Bucharest University of Economic Studies
Abstract: The paper presents a study on the importance of enterprise valuation and its determining
value, in a retrospective analysis of the privatization of the Romanian steel „giant‟ and its afterwards evolution.
The research on very important strategic privatizations and the post-privatization evolution is to
determine the influence factors of enterprise‟s value in significant international transactions, using the data available and published financial indicators. In the capital structure theory, the capital is
correlated with the enterprise value.
The result of the research shows that endogenous factors, such as sub-capitalization and heavy losses
can determine the enterprise value, as much as the exogenous factors, such as the market conditions, politics, state‟s need for incomes, etc.
Keywords: enterprise value, privatization, factors of enterprise value, shareholders value, state-owned
enterprise
Introducere
Articolul trateaza problematica valorii intreprinderii, la privatizare si ulterior, in evolutie.
Obiectivele urmarite sunt: analiza factorilor determinanti ai valorii intreprinderii in cazul unei
tranzactii transfrontariere.
Pornind de la literatura de specialitate si datele privind privatizarea combinatului siderurgic
Sidex Galati si a altor importante intreprinderi din industria metalurgica romaneasca, si
analizand evolutia lor ulterioara privatizarii, vom stabili factori determinanti ai valorii
intreprinderii. Analiza acestei companii strategice prezinta avantajul existentei datelor
multianuale si analizelor sectoriale statistice, inclusiv experienta proprie (profesionale si de
viata) a autorului.
Construita in 1960, producatorul galatean are o traditie indelungata in industria siderurgica
romaneasca ca un combinat siderurgic integrat la Galati (ArcelorMittal Galati S.A., 2014).
Infiintata in 19911 in actuala forma de societate pe actiuni, compania este cel mai mare
producator de otel integrat din Romania, cu 62% din productia interna de otel, in 2014; si cu
51%, in 2013 (ArcelorMittal Galati S.A., 2014). Privatizarea a avut loc in anul 2001, prin
achizitia pachetului majoritar de catre ArcelorMittal Holdings AG (ArcelorMittal Galati S.A.,
2014), pentru suma de 54 millioane USD, cu conditia ca numarul angajatilor sa fie mentinut
pentru cel putin cinci ani, iar investitiile tehnologice si de mediu sa fie de 350 millioane USD
(Marianne Beisheim, 2012).
Literatura de specialitate
Scurta incursiune in teoria valorii
Valoarea a fost inteleasa initial ca:
1 Prin hotararea guvernului nr.29/1991
Iulian Boldea (Editor) - Literature, Discourses and the Power of Multicultural Dialogue Arhipelag XXI Press, Tîrgu Mureș, 2017. eISBN: 978-606-8624-12-9
340 Section: Social Sciences
utilitate a bunului, deci ca valoare de intrebuintare a acestuia sau
ca si posibilitate de a achizitiona alte bunuri, deci ca valoare de schimb, aceasta fiind un
preţ ipotetic, ce este determinat de scopul urmarit (achizitii, fuziuni, etc.). Cele doua valori
variaza invers proportional, bunurile cu cea mai mare valoare de intrebuintare avand,
adesea, o nesemnificativa valoare de schimb2.
Componentele patrimoniale ale intreprinderii au fost evaluate mult timp pe baza costurilor
istorice, iar recent3, contabilitatea in valoare de piata
4 si cea in valoare justa
5; in prezent, in
sistemele contemporane, se foloseste contabilitatea actuariala, bazata pe valori actualizate sau
pe valori de utilitate(Toma, initiere in evaluarea intreprinderilor, 2011).
Valoarea de piaţă este fundamentată, în general, pe informaţii referitoare la afaceri
tranzacţionate pe piaţă si reprezintă o estimare a valorii, fundamentată de piaţă, care reflectă:
activitatea, interesele, motivaţiile majorităţii participanţilor de pe piaţă (nu pe cele aferente
unui anumit participant sau, grup restrâns de participanţi, cu anumite caracteristici
particulare), comportamentul/acţiunile şi percepţiile colective ale majorităţii investitorilor de
pe piaţă, cu privire la utilitatea unor active, rentabilitatea şi riscul unor afaceri; formularea
unei opinii în privinţa valorii de piaţă impune identificarea şi analiza cu obiectivitate a pietei,
astfel ca prin estimarea valorii de piaţă, se urmareste stabilirea unui preţ corect al afacerii, pe
baza: caracteristicilor sale intrinseci şi a condiţiilor pieţei.
Valoarea pentru întreprindere(sau valoarea de deposedare) reflectă pierderea, pe care o
entitate ar suporta-o, dacă ea ar fi deposedată de activul implicat într-o operaţie si reprezinta
cea mai mică valoare dintre costul de înlocuire al activului şi valoarea sa recuperabilă, care, la
rândul ei, este cea mai mare valoare dintre valoarea de utilitate şi valoarea realizabilă netă
(Toma, initiere in evaluarea intreprinderilor, 2011).
Dincolo de aspectele contabile, evaluarea intreprinderii cuprinde si o apreciere strategica a
acesteia, iar specialistii6 au in vedere, in rapoartele pe care le intocmesc, elemente precum:
activele (reale/imateriale), know-how-ul, aptitudinea de rambusare a datoriilor – solvabilitatea
finala/ imediata, capacitatea de a distribui dividende si cea de a realiza plusvaloare, existenta
de sinergii cu alte intreprindere si posibilitatea de a realiza economii de scara sau de a atinge
marimea critica, controlul aprovizionarii/ vanzarii, etc. (Toma, initiere in evaluarea
intreprinderilor, 2011).
Valoarea de piata a intreprinderii se calculează pe baza profiturilor, cash-flow-urilor, riscului
asociat obţinerii acestora, aşa cum sunt percepute acestea de marea majoritate a investitorilor
de pe piaţă, astfel:
1. Fluxurile de numerar generate
Structura financiara a intreprinderii (structura capitalurilor) – ca totalitate a surselor de
finantare proprii, din autofinantare si din majorarea capitalului social, precum si
capitalurile imprumutate, prin credite comerciale, bancare sau obligatare, precum si
2 Dupa Adam Smith, ‗Wealth of Nations‘, Book 1, chapter IV 3dupa anul 2000 4 Engl. market value - valoarea de piață reprezintă „suma estimată pentru care o proprietate ar putea fi schimbată
la data evaluării între un cumpărător hotărât și un vânzător hotărât în cadrul unei tranzacţii echilibrate în condițiile unui marketing adecvat, iar părțile acționează în cunoştinţă de cauză, prudent (Standarde Internaționale
de Evaluare, 2003) 5 Engl. fair value - „suma la care poate fi tranzacţionat un activ sau, decontată o datorie, de bunăvoie, între părţi
aflate în cunoştinţă de cauză, în cadrul unei tranzacţii, în care preţul este stabilit în mod obiectiv‖ Standardele
Internaţionale de Contabilitate (2006) 6 Precum expertii contabili, experti evaluatori, analistii financiari, creditorii bancari s.a.
Iulian Boldea (Editor) - Literature, Discourses and the Power of Multicultural Dialogue Arhipelag XXI Press, Tîrgu Mureș, 2017. eISBN: 978-606-8624-12-9
341 Section: Social Sciences
ponderile acestora in totalul pasivului intreprinderii – este studiata in corelatie cu valoarea
intreprinderii, in teoria structurii capitalurilor7(Stancu I. S., 2012):
CPR+DTL=IMO+ ACRnete , unde:
CPR = Marimea capitalurilor proprii,
DTL =datorii pe termen lung - capital imprumutat pentru mai mult de 1 an,
IMO = activele fixe/ imobilizate
ACRnete = active circulante nete de datoriile din exploatare = ACR – DATcurente
2. Riscurile aferente investitiilor;
3. Fiscalitate (Stancu I. S., 2012) - valoarea intreprinderii indatorate este valoarea
intreprinderii neandatorate si valoarea actualizata a economiilor de impozit (Stancu,
2012) :
VL = VU + DAT*τ
In evaluarea unei intreprinderi, se utilizeaza diverse abordari, fiecare dintre metode
reprezentand o abordare comparativă, a caror rezultat, în cazul în care acestea sunt bazate pe
datele pieţei, ar trebui să fie valoarea de piaţă (Standarde Internaționale de Evaluare, 2003):
A. Abordarea bazată pe costuri se bazează pe estimările investitorilor de pe piaţă, în
privinţa costurilor de reconstrucţie, de înlocuire, a deprecierii;
B. Metoda comparaţiei cu preţurile pieţei se refera la preţurile la care proprietăţile
comparabile se tranzacţionează piaţă;
C. Metodele bazate pe venituri apeleaza la: profiturile, cash-flow-urile, ratele de
rentabilitate aşteptate de investitorii de pe piaţă;
Metodologie
In continuarea cercetarii anterioare cu privire la evolutia combinatului siderurgic de la Galati8,
am avut in vedere si analiza SWOT9 a companiei, care ofera o imagine de ansamblu, integrata
a aspectelor cheie ale activitatii unei intreprinderi (anexa 1), in scopul aprecierii strategice a
intreprinderii.
Analiza industriei metalurgice releva cateva particularităţi (COMISIA NAŢIONALĂ DE
PROGNOZĂ, 2006):
circa 20% din resursele de produse metalurgice (producţie internă + import) sunt destinate
activităţilor de investiţii şi construcţii (aproximativ în proporţie egală);
producţia suficientă – ca valoare şi structură – acopera necesităţile interne, consumul
intern fiind mai mic decât producţia;
orientarea preponderentă către export (de exemplu, in 2005, s-a exportat peste 50% din
producţie, importându-se în schimb produse metalurgice pentru acoperirea a 40% din
consumul intern);
• gradul ridicat de integrare a producţiei (ponderea ridicată a consumului propriu de produse
metalurgice, circa 23% din producţie şi peste 13% din total resurse);
7 Engl. Capital structure theory, in ‗The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investments‘, F.
Modigliani si M.Miller, American Economic Review 3, 1958, p.261-297; ‗Corporate income Taxes and the Cost
of Capital: A Correction‖, American Review, 53, 1963, p. 433-443 8 Prima parte a cercetarii a fost prezentata in cadrul conferintei ―EUnIT2017‖, de la Bucuresti 9 Engl. Abrev. pentru Strengths, Weaknesses, Opportunities, Threats
Iulian Boldea (Editor) - Literature, Discourses and the Power of Multicultural Dialogue Arhipelag XXI Press, Tîrgu Mureș, 2017. eISBN: 978-606-8624-12-9
342 Section: Social Sciences
• concentrarea (primele 5 societăţi asigura circa 65% din cifra de afaceri a ramurii şi ceea ce
este de subliniat este că fiecare din acestea concentrează producţia de oţel, aluminiu, oţeluri
speciale, ţevi);
• volum însemnat de materii prime şi semifabricate din import (în anul 2005 s-au importat 6,6
mil.tone minereu de fier şi 1,7 mil.tone bauxită; pe primele 8 luni din 2006 s-au importat 3,8
mil.tone minereu de fier şi 1,2 mil.tone bauxită; pe ansamblu, importul de minereuri
metalifere în 2005 a fost de aproape 450 milioane euro);
• excedentul comercial, chiar şi în anii în care producţia a scăzut (cum este anul 2003);
Totodata, analiza activitatii sectorului metalurgic din perioada 2015-2016, pe baza
informatiilor statistice (tabelul 1), releva scaderea indicatorilor privind productia si investitiile
in anul 2016. Cheltuielile cu investitiile, atat din punctul de vedere al volumului mare al
acestora, dar si din punctul de vedere al importantei acestora, fiind reflectate direct in calitatea
si costul produselor, dar si in calitatea mediului si siguranta si securitatea in munca sunt un
indicator extrem de important pentru companiile din aceasta ramura a industriei.
Prin metoda comparatiei, se vor analiza comparativ combinatul siderurgic din Galati si un
producator similar10
cu traditie, din Romania.
Interpretarea rezultatelor
Utilizarea unui cost redus al capitalurilor ca factor de capitalizare a cash-flow-rilor degajate
de întreprindere duce la cresterea valorii intreprinderii. In afara economiilor fiscale obtinute
ca urmare a deductibilitatii dobanzii din profitul impozabil, prin indatorare, valoarea
intreprinderii creste si ca urmare a pastrarii surplusurilor financiare in cadrul firmei, urmate de
investirea acestora la o rentabilitate cat mai buna.
Industria metalurgica – activitate tradiţională caracterizata prin energointensivitate, dar şi de
necesarul ridicat de materii prime din import - a trecut printr-un profund proces de
restructurare, in urma privatizarii, fapt ce a redus volumul de activitate – producţia ramurii se
situează în prezent la circa 65% din producţia din 1990 – dar i-au îmbunătăţit sensibil
eficienţa şi competitivitatea si ca urmare, acest sector are capacitatea de a-şi spori contribuţia
la dezvoltarea economică. Industria metalurgică prezintă particularităţi care-i limitează
potenţialului de creştere, precum piata specifica a produselor.
Concluzii
Analiza subliniaza importanta aprecierii strategice a companiei, care nu are in vedere, in mod
primordial, aspectele contabile, cu atat mai mult cu cat piata (si implicit si valoarea de piata)
reflectă: activitatea, interesele, motivaţiile majorităţii participanţilor de pe piaţă,
comportamentul/acţiunile şi percepţiile colective ale majorităţii investitorilor de pe piaţă, cu
privire la utilitatea unor active, rentabilitatea şi riscul unor afaceri. Subcapitalizarea firmelor
romanesti a fost si ramane una dintre problemele cu care acestea se confrunta, in eforturile lor
de dezvoltare sau supravietuire. Ca urmare, in absenta investitiilor necesare continuarii
activitatilor esentiale, mentinerii activelor sau pastrarii calitatii produselor/ serviciilor, firmele
romanesti valoroase au fost constant condamnate la o moarte lenta sau la vanzarea sub pretul
activelor lor.
10 ArcelorMittal Hunedoara
Iulian Boldea (Editor) - Literature, Discourses and the Power of Multicultural Dialogue Arhipelag XXI Press, Tîrgu Mureș, 2017. eISBN: 978-606-8624-12-9
343 Section: Social Sciences
Bibliografie
(2016). Preluat pe 05 2016, de pe Investopedia:
http://www.investopedia.com/terms/a/agencycosts.asp
ArcelorMittal Galati S.A. (2014, 12 31). Raportul administratorilor. Preluat pe 12 2017, de pe
http://galati.arcelormittal.com/~/media/Files/A/Arcelormittal-Romania-
Galati/Raport%20administratori%20ref%20situatii%20financiare%202014.pdf
BRK Financial Group. (2016, 08 25). Piata gazelor naturale in Romania si liberalizarea
preturilor. Romania.
Ciora, C. (2013). Analiza performantei prin crearea de valoare. Bucuresti: Editura
Economica.
COMISIA NAŢIONALĂ DE PROGNOZĂ. (2006, 10 26). Preluat pe 12 2017, de pe
http://www.cnp.ro/user/repository/f68a53fd74393519fd98.pdf
coord. Pavelescu, F. (-). Evaluari ale gradului de pregatire a firmelor romanesti in vederea
integrarii in Uniunea Europeana. (I. n. economice, Ed.) Academia Romana.
coord.Coralia A., D. C. (2001). Dictionar de economie. Bucuresti: Ed. Economica.
Damodaran, A. (-). Investment_Valuation_2nd_Edition. BookZZ.org.
DEX 2009. (fără an). Preluat de pe DEX 2009
https://dexonline.ro/definitie/%C3%AEntreprindere
Eisenhardt, K. M. (1989). Preluat pe 04 28, 2016, de pe
http://www.jstor.org/stable/258191?seq=1#fndtn-references_tab_contents
EY România. (2015, 03 19). Comunicat de presă.
Forbes Romania. (2017, 03 15). Florin Vasilică (EY România): „Ne așteptăm să fie un număr
semnificativ de tranzacții de M&A, valoarea companiilor să crească, în 2017”.
Preluat pe 05 19, 2017, de pe http://www.forbes.ro/florin-vasilica-ey-romania-ne-
asteptam-sa-fie-un-numar-semnificativ-de-tranzactii-de-ma-valoarea-companiilor-sa-
creasca-in-2017-77755
Ghid de evaluare– 600, Evaluarea întreprinderii. (-).
Graham, B. (2010). Investitorul inteligent. Bucuresti: C.H. Beck.
I.N.S. (2015). Principalii indicatori economici şi financiari ai întreprinderilor, pe clase de
mărime, în anul 2013. Bucuresti.
IFRS. (fără an). Anexa A Termeni definiți.
Ilie, V. (2010). Gestiunea financiara a intreprinderii. Preluat pe 04 27, 2016, de pe
http://www.biblioteca-digitala.ase.ro/biblioteca/carte2.asp?id=93
Jensen, M. C. (2001). Preluat pe 04 28, 2016, de pe
http://onlinelibrary.wiley.com/enhanced/doi/10.1111/j.1745-6622.2001.tb00434.x
Marianne Beisheim, E. U. (2012). Limits to Privatization: How to Avoid Too Much of a Good
Thing : a Report to the Club of Rome. London: Earthscan.
Marshall, A. (1920). Preluat pe 04 29, 2016, de pe
http://www.econlib.org/library/Marshall/marP.html
Iulian Boldea (Editor) - Literature, Discourses and the Power of Multicultural Dialogue Arhipelag XXI Press, Tîrgu Mureș, 2017. eISBN: 978-606-8624-12-9
344 Section: Social Sciences
OMV Petrom. (2016). Noutati investitori.
OUBS. (2010). Management. curs. Open University Business School.
Pleter, O. T. (2005). Adminstrarea afacerilor. Bucuresti: Editura Cartea Universitara.
Porojan D., B. C. (2002). Planul de afaceri: concepte, metode, tehnici, proceduri. Bucuresti:
Casa de editura Irecson.
R. Edward Freeman, J. M. (2001). Preluat pe 04 28, 2016, de pe
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=263511
Stancu I., B. L. (2015). Finante corporative (Vol. 1). Bucuresti: Ed. Economica.
Stancu, I. (2002). Finante. Ed. Economica.
Stancu, I. S. (2012). Finante corporative cu Excel. Editura Economica.
(2015). Standardele de evaluare. Bucuresti: ANEVAR.
Toma, M. (2009). Iniţiere în evaluarea întreprinderilor. Bucuresti: CECCAR.
Toma, M. (2011). initiere in evaluarea intreprinderilor. Bucuresti: Editura CECCAR.
Voinea, L. (2016). Raport asupra stabilității financiare - aprilie 2016., (p. 9). Bucuresti.
Punctele tari Punctele slabe
Noul sistem ISO;
Noua marca
Preturi actualizate lunar;
raspuns mai prompt la solicitarile clientilor;
program de investiţii şi construcţii
sustenabilitate pe termen lung
Limitarile tehnologice
Orientarea spre profesie
Relatia client – furnizor
Costuri mari
Oportunitati Amenintari
- factori tehnologici (globalizarea si
trecerea la noul sistem informatic si
informational);
- expansiunea constructiilor de maşini,
industrie ce reprezinta beneficiara
principala a producţiei metalurgice;
-alinierea la cerintele de mediu ale UE
- ridicarea facilitatilor fiscale
Prin urmare, punctele tari si cele slabe vin din mediul intern (si mai ales ale produsului) iar
Oportunitatile si Amenintarile se refera la influentele din mediul extern – apropiat si indepartat.
Iulian Boldea (Editor) - Literature, Discourses and the Power of Multicultural Dialogue Arhipelag XXI Press, Tîrgu Mureș, 2017. eISBN: 978-606-8624-12-9
345 Section: Social Sciences
Tabelul 1. Indicatori statistici privind activitatea metalurgica din Romania in anii 2015-2016
Indicatorii observati variatia in 2016 (%) variatia in 2015
(%)
producţia de oţel brut -1,10% 4,80%
consumurile de materii prime
Cheltuielile de investiţii -29,50% 67,90%
din care: cheltuieli pentru protecţia mediului -22,30% -10,30%
Consumul brut de energie -0,70% 11,80%
Deşeurile rezultate în sectorul metalurgic -13,00% 3,60%
deseuri consummate intern 2,90%
Sursa: prelucrarea autorului, dupa (I.N.S., 2017).
Top Related