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LIII CONGRESO NACIONAL DE VALUACIÓN
“INDEPENDENCIA DEL VALUADOR PROFESIONAL”
IMV, COVAMEX
VALOR COMERCIAL DEL FIDEICOMISO
17416-3 DANHOS13
ING. GRACIA MARIA MARTINELLI PINCIONE ING. JOSÉ JESÚS SANDOVAL SEVILLA
OCTUBRE 2017
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Índice
CAPÍTULO I: DATOS GENERALES ................................................................................... 5
CAPÍTULO II DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO.................................................................. 12
DESCRIPCIÓN GENERAL DE LA EMPRESA .................................................................. 12
ESTRUCTURA LEGAL DE LA EMPRESA ........................................................................ 15
ESTRUCTURA ACCIONARIA ........................................................................................... 17
SERVICIOS OFERTADOS ................................................................................................ 18
MARCAS Y PATENTES .................................................................................................... 18
ASPECTOS DE MERCADO .............................................................................................. 18
Mercado Inmobiliario de Centros Comerciales en la ZMCM .............................................. 14
Mercado Inmobiliario de Propiedades de Oficinas en la ZMCM ........................................ 23
DESEMPEÑO DEL PORTAFOLIO DANHOS.................................................................... 27
FUENTES DE INFORMACIÓN.......................................................................................... 28
CAPÍTULO III PLAN DE NEGOCIO .................................................................................. 29
CAPÍTULO IV: ANÁLISIS FINANCIERO .......................................................................... 33
RAZONES FINANCIERAS ................................................................................................ 33
CAPÍTULO V: METODOLOGÍAS DE VALUACIÓN ......................................................... 34
ESTIMACIÓN DE LA TASA DE DESCUENTO ................................................................. 35
TASA LIBRE DE RIESGO (Rf) .......................................................................................... 36
INFLACIÓN ....................................................................................................................... 37
RENDIMIENTO DE MERCADO (Rm) ............................................................................... 40
BETA (β) ............................................................................................................................ 42
CAPÍTULO VI: CÁLCULOS .............................................................................................. 44
WACC ................................................................................................................................ 44
FLUJOS ............................................................................................................................. 45
CAPÍTULO VII CONCLUSIONES ..................................................................................... 46
Anexos ............................................................................................................................. 37
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ING. GRACIA MARIA MARTINELLI PINCIONE, MAI, SRA
Gracia María es Ingeniera Civil por la Pontificia
Universidad Católica Argentina, en Buenos Aires,
Argentina. Cuenta las designaciones MAI y SRA, por el
Appraisal Institute. En octubre de 2014 le fue otorgado
por la Federación de Colegios de Valuadores A. C., el
reconocimiento nacional Ing. Agustín Martínez Torres
por su destacada participación a través de los años en
beneficio de la valuación profesional de México.
También cuenta con la acreditación de Right of Way Agent de IRWA.
Es valuadora profesional con especialidad en inmuebles, maquinaria y equipo,
inmuebles agropecuarios y valuación de negocios por la Universidad Autónoma de
Zacatecas.
Es miembro activo del Appraisal Institute, el Instituto Mexicano de Valuación A.C., el
Colegio de Valuadores de México A.C., de la Sociedad de Ingenieros Civiles Valuadores
y del Colegio de Ingenieros Civiles Valuadores. Además, es socio fundador de la
Sociedad Mexicana de Valuadores, ASA.
Cuenta con diversos cursos, entre ellos los del Appraisal Institute y del American
Society of Appraisers ASA
Fue asesora de la Dirección General de Avalúos de Indaabin en el periodo 2003-2009.
Actualmente imparte distintas Clínicas de Actualización para FECOVAL e INDAABIN.
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Es y fue maestra de varias asignaturas de la Maestría en Valuación de la Universidad
Autónoma de Durango, la Especialidad en Valuación de Inmuebles de la Universidad
Autónoma de Zacatecas y en la Maestría en Valuación de la Benemérita Universidad
Autónoma de Puebla y en el Seminario de Tesis de la Maestría en Valuación de la
Universidad Autónoma de Aguascalientes.
Ha participado en congresos Nacionales e Internacionales (Estados Unidos, Japón,
Brasil, Puerto Rico, Panamá, Costa Rica y Argentina).
Es valuadora activa de instituciones como BBVA Bancomer, Invex, Scotiabank,
NAFINSA, Bancomext, ABC Capital, INDAABIN e IGECEM.
Desde el año 2003 es socio director de la empresa Equity Appraisal Specialists, S.A. de
C.V., empresa dedicada e servicios integrales de valuación y arquitectura.
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ING. JOSÉ JESÚS SANDOVAL SEVILLA
Ingeniero químico, con diplomado en dirección de empresas
en el IPADE y maestría en valuación inmobiliaria e industrial
(mención honorífica), especialidad en valuación de negocios y
actualmente cursando la especialidad en valuación
agropecuaria.
Miembro fundador de la Asociación Mexicana de Derecho de
Vía.
Asociado a la International Right of Way Association y miembro fundador del capítulo 85
de la misma institución, del que fue secretario. Actualmente cuenta con la Right of Way
Agent de IRWA.
Es miembro activo del el Instituto Mexicano de Valuación A.C., el Colegio de
Valuadores de México A.C. y de la Sociedad de Ingenieros Civiles Valuadores
Coautor del sitio www.siempa.com dedicado a la valuación rural. Maestro de la
especialidad en valuación agropecuaria en la Universidad Nacional Autónoma de México
en la materia de valuación de maquinaria y equipo.
Conferencista internacional en temas del valor de la tierra y de temas relacionados con
el derecho de vía.
Actualmente es socio director de la empresa Caltia Proyectos Integrales S.A. de C.V.,
dedicada a servicios de Ingeniería, Consultoría y Valuación Industrial. También cuenta
con la acreditación de Right of Way Agent de IRWA.
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CAPÍTULO I: DATOS GENERALES
El objetivo del trabajo es estimar el valor comercial del FIDEICOMISO 17416-3
DANHOS13.
La base de valuación es al 31 de diciembre de 2015 debido a la disponibilidad de los
reportes anuales emitidos por la empresa y recibidos por la Bolsa Mexicana de Valores.
Lugar y fecha del avalúo: 31 de diciembre de 2015
Solicitante del avalúo: Concentradora Fibra Danhos, S.A. de C.V.
Domicilio: Monte Pelvoux No. 220, 3er Piso, Colonia Lomas de Chapultepec,
Ciudad: Miguel Hidalgo
Entidad Federativa: Ciudad de México
Denominación social del ente económico a valuar:
FIDEICOMISO 17416-3 DANHOS13
RFC: BFD1306102H1
Representante legal de la empresa:
N/A
Propósito del avalúo: Estimar el valor comercial de la empresa como negocio en marcha.
Uso del avalúo: Estimar el valor de la empresa para toma de decisiones.
Funcionario que proporcionó la información y acompañó en inspección:
El trabajo se desarrolló totalmente en gabinete a partir de información pública. No se realizó visita a los inmuebles e instalaciones propiedad del solicitante.
Nombre de los valuadores:
Ing. Gracia Maria Martinelli Pincione, MAI, SRA
Ing. José Jesús Sandoval Sevilla
Colegio valuador al que pertenecen
Instituto Mexicano de Valuación, Siciv; Covamex y Appraisal Institute.
Siciv, Covamex
Cédulas profesionales Ingeniero Civil: 2946524 Especialidad en Valuación Inmobiliaria: 3353959 APPRAISAL INSTITUTE, MAI, SRA. / Account 488821
Ingeniería Química: 6344311 Maestría en Valuación Inmobiliaria e Industrial: 7767183
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Para los fines de este trabajo se considera el Valor Comercial como el definido en la Norma
Internacional de Información Financiera B-17 Determinación del Valor Razonable para
Valor Razonable1:
“Valor razonable – es el precio que, a la fecha de valuación, se recibiría por vender
un activo o se pagaría por transferir o liquidar un pasivo en una transacción ordenada
entre participantes del mercado; es decir, entre partes interesadas, independientes,
dispuestas e informadas, en una transacción de libre competencia.”
Por otro lado, es importante subrayar que la figura del fideicomiso está regulada en el
Título Segundo de las Operaciones de Crédito, capítulo V, sección primera, Del
Fideicomiso, de la Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito (LGTOC), y debido
a que las FIBRAS cuentan con estímulos fiscales se encuentran reguladas por la Ley
del Impuesto Sobre la Renta (art. 187 y 188).
Los Certificados Bursátiles Fiduciarios Inmobiliarios otorgan al tenedor el derecho de
recibir por cada certificado una parte proporcional de los rendimientos generados por el
arrendamiento y compra venta de los inmuebles que forman el patrimonio del
fideicomiso también otorgan la posibilidad de obtener ganancias por la apreciación de
los inmuebles.
Un FIBRA es un fideicomiso que se encarga de rentar y administrar un portafolio de bienes
inmuebles (residencial, edificios de oficinas, centros comerciales, hoteles, hospitales, etc.).
Se busca que las propiedades del fideicomiso estén diversificadas por tipo de inmueble, así
como por número, tipo de inquilinos y por localización geográfica.
De la utilidad resultante de esa renta de inmuebles, el 95% se distribuye entre los
inversionistas que adquirieron participación en el fideicomiso.
1 CINIF, Norma de Información Financiera B17, noviembre 2016
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Estos tipos de instrumentos de inversión ya tienen algunos años operando en otros
mercados internacionales, donde son conocidos como REITS y han demostrado su
capacidad de obtener atractivos rendimientos y ser una adición valiosa para la
diversificación de portafolios.
Los FIBRAS son una mezcla de inversión en renta fija e inversión en renta variable, ya que
ofrecen a los inversionistas pagos periódicos continuos, a la vez que les permite obtener
plusvalías de capital en virtud de la apreciación de los inmuebles.
La renta fija se obtiene al distribuirse entre los tenedores de los certificados hasta el
95% de las utilidades por concepto de la renta de los bienes inmuebles. Esta
distribución se realiza de manera trimestral.
La renta variable se obtiene en la compraventa de los certificados a través de la
bolsa de valores. Los certificados subirían de precio conforme a la plusvalía de los
inmuebles, o bajarían si el mercado inmobiliario tiende a la baja.
¿Cómo funcionan los FIBRAS?
1. Se crea un Fideicomiso que administrará los bienes en renta.
2. El dueño o dueños de ciertos inmuebles los otorgan al fideicomiso, a cambio de una
contraprestación económica. Durante la vida del fideicomiso se pueden realizar
nuevas adquisiciones para ampliar el portafolio inmobiliario.
3. El fideicomiso coloca certificados de participación en la bolsa de valores para que el
público inversionista pueda participar en él, y del dinero levantado se paga a los
dueños.
4. El fideicomiso es administrado por expertos en el mercado de bienes raíces que se
encargan del mantenimiento, mercadotecnia y administración de los bienes
inmuebles.
5. El 95% de la utilidad anual obtenida de la renta de los bienes se distribuye entre los
tenedores de los certificados.
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6. Cuando el inversionista requiere liquidez, utiliza su casa de bolsa para vender su
participación en el fideicomiso. inversionista pueda participar en él, y del dinero
levantado se paga a los dueños.
http://www.economia.com.mx/fibras.htm
El Régimen fiscal para una fibra es el siguiente:
I. Se determina el resultado fiscal del ejercicio de la FIBRA como si fuera una persona
moral;
II. El resultado fiscal del ejercicio se divide entre el número de certificados emitidos por la
FIBRA;
III. La FIBRA no debe realizar pagos provisionales durante el ejercicio fiscal;
IV. Se aplica una retención de 30% sobre el monto del resultado fiscal (“utilidad operativa”)
que se distribuya en favor de los tenedores de los CBFI, salvo que estén exentos del pago
del Impuesto sobre la Renta por ese ingreso, por ejemplo, Fondos de pensiones mexicanos
o extranjeros.
V. Si la FIBRA paga cantidades superiores al resultado fiscal obtenido, el excedente se
considera un reembolso de capital en favor de los inversionistas tenedores de CBFI.
El patrimonio de la FIBRA se integra por dos tipos de aportaciones. Los inmuebles cuya
propiedad se aporta, y el dinero que aporta el público inversionista a cambio de CBFI que
cotizarán en una Bolsa de Valores.
Aportaciones de inmuebles: Los propietarios de los inmuebles recibirán CBFI por el valor
de aportación y podrán diferir el pago de Impuesto sobre la Renta por la ganancia obtenida
(valor de aportación menos costo fiscal) por la aportación a la FIBRA, hasta el momento en
que enajenen dichos CBFI.
El impuesto se calcula aplicando la tasa del Impuesto sobre la Renta en vigor al momento
de la aportación (30% en 2013) a la ganancia obtenida. La FIBRA adquiere el inmueble y
10
los empieza a depreciar sobre el valor de aportación no obstante que el dueño anterior no
ha pagado el Impuesto sobre la Renta que tiene diferido.
El diferimiento del pago del Impuesto sobre la Renta termina cuando: (i) la FIBRA enajene
los bienes inmuebles; o, (el aportante del inmueble a la FIBRA enajene parte o la totalidad
de los CBFI que recibió.
El tratamiento para el cálculo del Impuesto Empresarial a Tasa Única es similar; los
aportantes de inmuebles a la FIBRA podrán optar por considerar como percibidos los
ingresos por la enajenación derivada de la aportación de dichos bienes.
La aportación de las construcciones de los bienes inmuebles al patrimonio de la FIBRA
genera la obligación de pago del Impuesto al Valor Agregado. La aportación de tierra o
suelo se considera un acto exento para efectos de la Ley del Impuesto al Valor Agregado.
Dependiendo de la legislación local aplicable en el municipio en el que se encuentren los
bienes inmuebles, puede determinarse o no la existencia de una enajenación y en
consecuencia la obligación de pago del Impuesto sobre Adquisición de Bienes Inmuebles
por la aportación de los bienes inmuebles al patrimonio de la FIBRA
El impuesto se calcula aplicando la tasa del Impuesto sobre la Renta en vigor al momento
de la aportación (30% en 2013) a la ganancia obtenida. La FIBRA adquiere el inmueble y
los empieza a depreciar sobre el valor de aportación no obstante que el dueño anterior no
ha pagado el Impuesto sobre la Renta que tiene diferido.
El diferimiento del pago del Impuesto sobre la Renta termina cuando: (i) la FIBRA enajene
los bienes inmuebles; o, (el aportante del inmueble a la FIBRA enajene parte o la totalidad
de los CBFI que recibió.
El tratamiento para el cálculo del Impuesto Empresarial a Tasa Única es similar; los
aportantes de inmuebles a la FIBRA podrán optar por considerar como percibidos los
ingresos por la enajenación derivada de la aportación de dichos bienes.
La aportación de las construcciones de los bienes inmuebles al patrimonio de la FIBRA
genera la obligación de pago del Impuesto al Valor Agregado. La aportación de tierra o
suelo se considera un acto exento para efectos de la Ley del Impuesto al Valor Agregado.
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Dependiendo de la legislación local aplicable en el municipio en el que se encuentren los
bienes inmuebles, puede determinarse o no la existencia de una enajenación y en
consecuencia la obligación de pago del Impuesto sobre Adquisición de Bienes Inmuebles
por la aportación de los bienes inmuebles al patrimonio de la FIBRA.
Los aportantes de dinero a la FIBRA adquieren los CBFI colocados en la Bolsa de Valores
y el monto de su aportación será el costo comprobado de adquisición de estos certificados.
Se prevé que los CBFI emitidos por una FIBRA generen rendimientos a sus tenedores.
Los tenedores de los CBFI generarán Impuesto sobre la Renta por la ganancia que
obtengan en la enajenación de dichos Certificados, que resulte de restar al ingreso que
perciban en la enajenación, el costo promedio de cada CBFI enajenado.
Estarán exentos del pago del Impuesto sobre la Renta los residentes en el extranjero que
no tengan establecimiento permanente en el país y las personas físicas residentes en
México por la ganancia que obtengan en la enajenación de dichos Certificados.
La enajenación de CBFI no genera Impuesto Empresarial a Tasa Única ni Impuesto al Valor
Agregado cuando se encuentren inscritos en el Registro Nacional de Valores e
Intermediarios y su enajenación se realice en Bolsa de Valores concesionada en los
términos de la Ley del Mercado de Valores.
Fibra Danhos califica como un fideicomiso de inversión en bienes raíces en los términos
de los artículos 187 y 188 de la LISR, asimismo, nuestros CBFIs han sido emitidos de
conformidad con los artículos 61, 62 fracción II, 63, 63 Bis 1 fracción II, 64, 64 Bis, 64
Bis 1 y 68 de la LMV y demás disposiciones aplicables. Asimismo, Fibra Danhos cumple
con los requerimientos establecidos en la Circular Única de Emisoras, incluyendo sin
limitar, aquéllos establecidos en el artículo 7, fracción VII.
12
CAPÍTULO II DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO
DESCRIPCIÓN GENERAL DE LA EMPRESA
Fibra Danhos fue constituido principalmente para desarrollar, ser propietarios de,
arrendar, operar y adquirir activos inmobiliarios comerciales icónicos y de calidad premier
en México. En sus objetivos establece:
Proporcionar rendimientos atractivos ajustados por riesgo para los Tenedores de
nuestros CBFIs a largo plazo, a través de distribuciones de efectivo estables y la
apreciación de nuestras propiedades.
Buscar mantener y hacer crecer un portafolio de propiedades de alta calidad, a
través de sus capacidades de desarrollo,
La adquisición selectiva de inmuebles icónicos y de calidad premier.
Actualmente su Portafolio consiste de catorce inmuebles que incluyen centros
comerciales, oficinas y proyectos de usos mixtos. Su estrategia se enfoca
principalmente en los segmentos de centros comerciales y oficinas. Es la primera FIBRA
en México enfocada en el desarrollo, redesarrollo, adquisición y administración de
centros comerciales, oficinas y proyectos de usos mixtos de la más alta calidad en
México, particularmente en el Zona Metropolitana de la Ciudad de México (“ZMCM”):
Cuatro centros comerciales con un total de aproximadamente 170,889 m2 de ARB
(aproximadamente 40.5% (cuarenta punto cinco por ciento) de nuestro portafolio en
Operación Actual) que al 31 de diciembre de 2015 estaban ocupados aproximadamente
en un 94.6% (noventa y cuatro punto seis por ciento) en términos de ARB;
Cuatro edificios para oficinas con aproximadamente 120,496 m2 de ARB
(aproximadamente 28.5% (veintiocho punto cinco por ciento) de nuestro Portafolio en
Operación Actual) que al 31 de diciembre del 2015 estaban ocupados al 85.5% (ochenta
y cinco punto cinco por ciento) en términos de ARB;
Tres proyectos de usos mixtos, que incluyen componentes comercial, de oficina y hotel,
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con un total de aproximadamente 131,030 m2 de ARB (aproximadamente 31.0% (treinta
y uno por ciento) de nuestro Portafolio en Operación Actual), que incluyen el componente
comercial de El Toreo. El Toreo es una propiedad cuyo componente comercial y las
torres de oficinas B y C de su componente de oficinas se encuentran en operación y la
torre de oficinas A y el hotel se encuentran en desarrollo. El Toreo tendrá a su
terminación un total de aproximadamente 206,059 m2 de ARB. Al 31 de diciembre de
2015, los proyectos de usos mixtos en nuestro Portafolio en Operación Actual estaban
ocupados en aproximadamente un 96.6% (noventa y seis punto seis por ciento), en
términos de ARB.
La siguiente tabla resume las características del portafolio propiedad de la empresa: (ver
anexo portafolio Fibra Danhos)
Al cierre del tercer trimestre de 2016, Fibra Danhos tenía 630 mil metros cuadrados de Área
Bruta Rentable (ABR), que representan poco menos del 9 por ciento de los 7.2 millones con
que cuenta Fibra Uno.
“El enfoque de Fibra Danhos ha sido primordialmente el desarrollo, no estamos cerrados a
realizar ciertas adquisiciones si el precio es el adecuado. Hay distintos enfoques de negocio
14
y distintas estrategias de crecimiento, Fibra Danhos quizá nunca llegue a tener 500 o mil
inmuebles y tampoco nos interesa. A nosotros lo que nos interesa es generar valor para
nuestros inversionistas”, comentó Elías Mizrahi, director de relación con inversionistas de la
Fibra.
Según el ejecutivo, el negocio de Danhos se enfoca en adquirir inmuebles de calidad
‘Premium’ que le generen mayores retornos al público inversionista.
Fibra Danhos cerró el tercer trimestre de 2016 con un alza en su Ingreso Neto Operativo
de 31 por ciento, respecto a igual lapso del 2015, ante un agresivo plan de remodelaciones
y ampliaciones de sus propiedades en la CDMX.
15
ESTRUCTURA LEGAL DE LA EMPRESA
16
ESTRUCTURA Y ORGANIZACIÓN:
17
ESTRUCTURA ACCIONARIA
Fibra Danhos está estructurada conforme a la normatividad de las Fibras; en su caso sus
acciones se cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores. La siguiente tabla muestra la
evolución del precio de las acciones de esta empresa:
Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic
2013
22.64 22.22 22.42
2014 22.32 22.70 23.49 24.16 25.56 29.37 31.99 32.30 32.62 31.74 32.51 33.10
2015 32.26 33.60 33.37 34.16 35.15 35.33 33.72 32.68 33.46 35.37 35.38 34.34
2016 33.26 32.19 33.56 36.31 34.73 33.08 33.41 34.34 34.38 34.33 32.76 31.30
2017 30.77 31.16
El análisis de esta tabla muestra que el crecimiento anual máximo lo tuvo en el año 2014
(48.3%) y su precio máximo histórico se reportó en abril del 2016.
El Fideicomiso de Control detenta el 44% de las acciones.
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SERVICIOS OFERTADOS
Renta de inmuebles en distintas ubicaciones con usos comercial, oficinas y turístico
MARCAS Y PATENTES
“PARQUE ALAMEDA”
“PARQUE ALAMEDA”
“PARQUE DURAZNOS”
“PARQUE DURAZNOS”
“PARQUE EL TOREO”
“TOREO TU NUEVO PARQUE CENTRAL”
“PARQUE LINDAVISTA”
“PARQUE TEZONTLE”
“REFORMA 222”
“PEDREGAL 24”
“TORRE PEDREGAL”
“TORRE PEDREGAL 24”
“TORRE VERDE”
“VIRREYES”
ASPECTOS DE MERCADO
Reporte Softec – Resumen ejecutivo
“Las condiciones económicas en México han tenido un moderado avance para
prácticamente todos los sectores de la economía, excepto el del consumo privado.
Este sector ha mostrado un desempeño positivo y superior al de los demás sectores
productivos en el país. El Indicador Global de la Actividad Económica sitúa al índice
de desempeño de la actividad comercial por encima del industrial, de servicios y del
promedio de la economía nacional desde principios de 2011 y con una mayor
19
distancia a finales de 2015. Parte de este comportamiento se debe a la tendencia
ascendente que ha mostrado el consumo privado de bienes y servicios que ha
recuperado la dinámica de crecimiento - pérdida a finales de 2008. Hoy, los niveles
del índice de volumen físico del consumo privado de bienes y servicios, son
superiores a los de los últimos 15 años.
Entre enero y septiembre de 2015 la inversión extranjera directa (IED) fue de
US$21,585.6 millones de dólares. Esta captación fue 4.1% superior a la cifra
preliminar del mismo periodo de 2014 (US$15,310 mdd). Los principales sectores
receptores de IED fueron: Manufacturas, US$11,121.6 mdd, 51.5%; información en
medios masivos, US$2,915.1 mdd, 13.5%; servicios financieros, US$2,340.9 mdd,
10.8%; comercio, US$1,916.5 mdd, 8.9%; construcción, US$1,350.8 mdd, 6.3%; y
servicios profesionales nuevas marcas a Latinoamérica y al país, permitiendo que el
desarrollo de centros comerciales siga creciendo en la ciudad.
El nuevo desarrollo comercial en formato de centros comerciales en la ZMCM, contó
en 2015 con una mayor cantidad de espacio en ubicaciones en la periferia de la
ciudad.
Tlalnepantla, Coacalco,
Azcapozalco71%
Coyoacán, Miguel Hidalgo
29%
%
20
Se espera que para 2016, se incorporen 8 nuevos centros comerciales en la ciudad,
proyectando un incremento del inventario de más de 250 mil nuevos metros. El sector
de moda, restaurantes y tecnología son los más dinámicos en la ciudad, siendo éstos
los que se encuentran buscando espacio comercial, preferentemente de calidad
premier.
Mercado Inmobiliario de Centros Comerciales en la ZMCM
En junio de 2016, el inventario de centros comerciales en México asciende a más de
600 inmuebles, esto significa una superficie rentable superior a los 19 millones de
m², dentro de las siete zonas del país. (Centro, Metropolitana, Norte, Noreste,
Noroeste, Sureste, Suroeste).
La zona Metropolitana del país es la que concentra la mayor cantidad de metros
cuadrados que representa el 32% del total, seguido por la zona centro con el 31%.
En cuanto al tipo de centro comercial, los Power Center y los Fashion Malls son los
inmuebles con la mayor participación en el inventario con 38% y 33%,
respectivamente.
Actualmente se tienen monitoreados más de 50 centros comerciales en
construcción, dichos inmuebles se incorporarán al inventario en el periodo de 2016
21
a 2018, en total suman más de 2 millones de metros cuadrados. De ellos, 10
inmuebles son expansiones de centros comerciales ya existentes, el resto son
nuevos proyectos.
Al cierre del primer semestre de 2016, los precios de salida en renta promedio para
centros comerciales variaron entre $200 y $1,300.
A junio de 2016, los precios de salida en renta para locales comerciales a la calle,
dentro de los principales corredores de la ciudad de México, se encuentra entre los
MX$200 y MX$1,100 pesos por metro cuadrado. Los corredores que presentan los
precios más elevados son Polanco, Reforma y Centro.
El índice de confianza al consumidor se ha mantenido en los mismos niveles en los
últimos años, comparando el promedio de los años 2014 y 2015, sin embargo,
durante el primer semestre de 2016 el índice se vio afectado y se observó un nivel
inferior a 90 puntos en los meses de febrero a abril.
22
Los grandes proyectos urbanos, son materia importante en las ciudades por los
distintos enfoques que engloban y significan retos para la planificación urbana,
algunos desarrollos se pueden encontrar en la renovación de zonas industriales,
aeropuertos, estaciones ferroviarias, rehabilitación de viviendas marginales,
construcción de modelos novedosos de transporte público.
Es importante mencionar que el desarrollo de inmuebles de usos mixtos continúa de
manera importante y continúa la planeación y construcción de dichos inmuebles que
combinan o cinas, área comercial y vivienda; sin embargo, se observa con más
frecuencia la adición de otro tipo de servicios como hoteles, auditorios, y centros de
acondicionamiento físico, que buscan atraer clientes potenciales de otros niveles.
23
Mercado Inmobiliario de Propiedades de Oficinas en la ZMCM
La ZMCM sigue consolidando su vocación terciaria, principalmente de servicios
financieros, seguros, servicios inmobiliarios, servicios personales y corporativos que
en conjunto, mejoran la perspectiva de demanda de espacios formales de oficinas.
Adicionalmente las telecomunicaciones, los corporativos manufactureros y la
actividad gubernamental, se suman a la demanda potencial de espacios de oficinas
en la ZMCM.
Comparativamente con otros mercados a nivel internacional, el nivel de precio de
24
renta por metro cuadrado de propiedades de oficinas en la ciudad de México sigue
siendo competitivo. Sin embargo, la plaza cuenta con ubicaciones en inmuebles de
alta calidad que permiten que los precios de renta por m2 sean los más altos del país.
Comparativamente con los mercados de Monterrey o Guadalajara, los precios
promedio de la ZMCM se ubican arriba 16% y 43% respectivamente. A diferencia la
mayoría de las ciudades del interior, la regulación de usos de suelo y giros
económicos en la Ciudad de México ha dificultado que la conversión de inmuebles
de uso habitacional y comercial sigan adaptándose como oficinas.
La tasa de disponibilidad que se registró en el 2T 2016 fue de 11.4%; tomando en
cuenta los corredores de toda clase de edificios.
La mayor tasa de disponibilidad se monitoreó en la clase A+, seguido de la clase B
y clase A.
Norte y Reforma son los corredores con la mayor superficie disponible en las tres
clases.
La mayor disponibilidad en los inmuebles de clase A+ y A fue registrada en los
corredores Norte, Reforma, Lomas Palmas y Santa Fe.
El mercado de oficinas de la Ciudad de México es muy dinámico por lo que aun
cuando se integran al inventario una cantidad importante de metros cuadrados,
25
también se realizan una gran cantidad de transacciones de venta y renta en las
clases A+, A y B, que han mantenido los últimos trimestres la tasa de disponibilidad
en niveles de 11%.
Demanda. Durante el segundo trimestre de 2016 se monitorearon más de 200 mil
m² de transacciones de venta y renta de espacios en todas las categorías de
inmuebles en los diez corredores principales de la Ciudad de México
Los precios de renta por metro cuadrado mensual muestran en promedio un rango
entre USD $17 a $26 para Clase A+, A y B dentro de los diez corredores principales.
26
Oferta Inventario total de 8.3 millones m² en los diez corredores principales
9 edificios ingresaron en el 2T de 2016 más de 89 mil m²
La segmentación del inventario por clase de edificio:
Edificios
> Clase “A+” con 3.5 millones de m²
> Clase “A” con 1.8 millones de m²
> Clase “B” con 3.0 millones de m²
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Los edificios de Fibra Danhos se han caracterizado por incorporar elementos icónicos
y de alta calidad y diseño, que los situarán en los niveles superiores de sus
respectivos mercados.
DESEMPEÑO DEL PORTAFOLIO DANHOS
La siguiente tabla muestra la situación actual de ocupación y plazo remanente de los
contratos remanentes. Aquí podemos ver una ocupación media de 92.6% y 4.5 años
restantes a los contratos. El Área Rentable Bruta (ARB) actual equivale al 50.6% del área
proyectada para el 2017.
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El Portafolio de Productos incluye diversas ubicaciones con distintos usos. La siguiente
figura indica la ubicación de éstos:
FUENTES DE INFORMACIÓN
Para la realización de este trabajo se obtuvo información de las siguientes fuentes:
1. Información Financiera publicada por la empresa en la Bolsa Mexicana de Valores
2. Reportes Anuales publicados por la empresa en su sitio de internet dirigidos a
sus inversionistas.
3. Reportes Anuales publicados por empresas competidoras en sus respectivos
sitios de internet dirigidos a sus inversionistas
4. Plan de negocios publicado por la empresa en el Reporte Anual 2016
5. Reportes de la Bolsa Mexicana de Valores consultados en la página de esta
institución y en la Sección Finanzas del Portal Yahoo
6. Reportes de Inegi, Banco de México, Bolsa Mexicana de Valores para tasas de
interés, INPC, tasas de la industria y de mercado.
7. Colliers International - Retail Market Overview-1 semestre 2016
8. Colliers International – Office Market Overview- 2 trimestre 2016
29
CAPÍTULO III PLAN DE NEGOCIO
De acuerdo a lo indicado en el Plan de Negocio reportado, el desarrollo del Área Rentable
Bruta (ARB) se resume en el siguiente gráfico:
30
El desempeño de este Portafolio se resume en la siguiente tabla:
La información anterior deriva en el crecimiento del ARB con disponibilidad en distintos
momentos y el aumento de las tasas de ocupación en algunos de los inmuebles que
actualmente ya están en operación. La siguiente tabla resume la evolución del ARB:
DISPONIBILIDAD SUPERFICIE TOTAL (Metros cuadrados)
TASA DE OCUPACIÓN
(%)
SUPERFICIE TOTAL OCUPADA
(Metros cuadrados) ARB 2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018
Parque Delta
18,000 18,000 98.50 98.50 98.50 17,730 17,730 17,730
Parque Puebla
89,000 89,000 0.00 75.00 82.00 66,750 72,980
Las Antenas
86,500 86500 0.00 75.00 82.00 64,875 70,930
Toreo 135,559 135,559 0.00 85.00 90.00 115,225 122,003
Vía Vallejo 83,000 83,000 0.00 0.00 75.00 62,250
Parque Delta
44,566 44,566 44,566 44,566 98.50 98.50 98.50 43,898 43,898 43,898
Parque Duraznos
15,386 15,386 15,386 15,386 95.90 95.90 95.90 14,755 14,755 14,755
Parque Lindavista
42,072 42,072 42,072 42,072 98.10 98.10 98.10 41,273 41,273 41,273
Parque Tezontle
68,865 68,865 68,865 68,865 92.00 92.00 92.00 63,356 63,356 63,356
Parque Esmeralda
24,057 24,057 24,057 24,057 100.00 100.00 100.00 24,057 24,057 24,057
31
DISPONIBILIDAD SUPERFICIE TOTAL (Metros cuadrados)
TASA DE OCUPACIÓN
(%)
SUPERFICIE TOTAL OCUPADA
(Metros cuadrados) ARB 2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018
Urbitec 12,912 12,912 12,912 12,912 87.00 90.00 92.00 11,233 11,621 11,879
Parque Virreyes
7,937 7,937 7,937 7,937 76.20 85.00 90.00 6,048 6,746 7,143
Torre Virreyes
65,590 65,590 65,590 65,590 79.60 85.00 90.00 52,210 55,752 59,031
Parque Alameda
15,755 15,755 15,755 15,755 98.70 98.70 98.70 15,550 15,550 15,550
Reforma 222
44,596 44,596 44,596 44,596 99.30 99.30 99.30 44,284 44,284 44,284
Toreo 70,679 70,679 70,679 70,679 94.30 94.30 94.30 66,650 66,650 66,650
TOTAL 824,474 430,415 723,474 495,415
401,044 652,521 737,769
Por otro lado, debido a que la vigencia promedio de los contratos es mayor al periodo
de proyección se considera que el precio unitario en los distintos inmuebles se
actualizará en función únicamente en función de la inflación, por lo que los precios
unitarios que se utilizarán en las proyecciones serán:
PRECIO UNITARIO
3.80% 3.88% 3.53% 2015 2016 2017 2018
Parque Delta Histórico 4,363.10 4,528.90 4,704.62 4,870.69 Parque Puebla
Equivalente a Tezontle
3,353.05 3,480.47 3,615.51 3,743.14
Las Antenas Equivalente a Tezontle
3,353.05 3,480.47 3,615.51 3,743.14
Toreo Histórico 3,634.60 3,772.72 3,919.10 4,057.44 Vía Vallejo Equivalente a
Tezontle 3,353.05 3,480.47 3,615.51 3,743.14
Comercial Parque Delta 4,363.10 4,528.90 4,704.62 4,870.69 Comercial Parque Duraznos 3,519.32 3,653.05 3,794.79 3,928.74 Comercial Parque Lindavista 5,292.67 5,493.79 5,706.95 5,908.41 Comercial Parque Tezontle 3,353.05 3,480.47 3,615.51 3,743.14 Oficinas Parque Esmeralda 4,560.04 4,733.33 4,916.98 5,090.55 Oficinas Urbitec 3,115.60 3,233.99 3,359.47 3,478.06 Oficinas Parque Virreyes 3,635.92 3,774.09 3,920.52 4,058.92 Oficinas Torre Virreyes 2,591.20 2,689.67 2,794.03 2,892.65
32
PRECIO UNITARIO
3.80% 3.88% 3.53% 2015 2016 2017 2018
Mixto Parque Alameda 2,472.09 2,566.03 2,665.60 2,759.69 Mixto Reforma 222 4,816.83 4,999.87 5,193.87 5,377.21 Mixto Toreo 3,634.60 3,772.72 3,919.10 4,057.44
Estos valores representan exclusivamente los ingresos correspondientes a las rentas
fijas y variables, por lo que después de analizar los reportes se consideran los siguientes
factores para estimar los ingresos por los conceptos complementarios (en todos los
casos se considera como base el Concepto 1: Ingreso por Renta Fija y Variable:
CONCEPTO %
1. Ingreso por renta fija y variable base
2. Ingreso por contraprestación única 2.7% 3. Ingreso por estacionamientos 18.1%
4. Ingreso por mantenimiento y publicidad 29.1%
33
CAPÍTULO IV: ANÁLISIS FINANCIERO
En la siguiente sección se analizan los reportes financieros de la compañía. Este
análisis se realiza a partir de los Estados Financieros para los años 2014 y 2015
incluidos en el Anexo 1.
RAZONES FINANCIERAS
El Anexo 2 muestra las razones financieras calculadas para esta compañía. Lo más
relevante del análisis de estos indicadores es:
Período promedio de Cobranza: este indicador muestra que el plazo de
cobranza es de 44 días
La empresa se maneja sin créditos, ya que la composición de los pasivos
corresponde a Cuentas por pagar, Rentas Cobradas por Anticipado, Impuestos
por pagar, Depósitos de arrendatarios e impuestos por pagar.
La Tasa de Rendimiento del Total de Activos es de 5.7%, mientras que la
correspondiente al Capital Contable es de 5.11%, que es la misma para las
Acciones Comunes.
La Utilidad por Acción creció de 0.910 $/acción en 2014 a 1.661 $/acción en
2015, lo que significa un crecimiento de la utilidad de 83%
34
CAPÍTULO V: METODOLOGÍAS DE VALUACIÓN
La valuación de empresas y negocios en marcha no determina una metodología única o
específica para estimar el valor.
El método que se aplicará será el de la estimación de flujos de dinero descontado
(discounted cash flows). Este método es atractivo ya que refleja un equilibrio entre el riesgo
y el retorno esperado, lo que es crítico para el proceso de inversión. Generalmente las
acciones se compran considerando la apreciación anticipada, lo que en su momento es
fuertemente influenciado por las expectativas de la capacidad de la empresa para generar
flujos.
El método de flujos descontados estima el valor en base al retorno futuro de flujos en un
horizonte de inversión usando datos empíricos, macroeconómicos y evidencias de la
industria correspondiente, subrayando las tendencias fundamentales para la compañía
sujeto del trabajo2. En este proyecto se considera el flujo neto después de impuestos. Para
este análisis tomamos en consideración:
a) La naturaleza del negocio desde su concepción.
b) Las perspectivas económicas en general, de la industria y del negocio en particular.
c) Las condiciones financieras del negocio.
d) La capacidad de generar utilidades del negocio y la correspondiente de pagar
dividendos.
e) El Plan de Negocios de la empresa y el flujo que con su aplicación generará en el
futuro.
f) Las condiciones legales asociadas a la constitución de un Fideicomiso de Inversión
en Bienes Raíces
La tasa para el análisis de flujos se calcula en base a la ponderación de las distintas tasas
2 Pratt, Shannon P, Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, 4 ed, Mc Graw Hill, pag485
35
involucradas en los distintos aspectos de la operación de la compañía, estos es las distintas
tasas a que estuvieran contratados los diferentes pasivos, la tasa que los inversionistas
establecen para el capital invertido, la tasa acordada para las utilidades retenidas y
cualquier otro pasivo que le genere costos a la empresa. Esta tasa es conocida como Costo
Promedio Ponderado de Capital (CPPC), también conocido como Weighed Average Cost
of Capital (WACC)
Para la aplicación de esta metodología se requiere estimar las siguientes variables:
1.- Tasa de Descuento
2.- Estimación de inflación
3.- Proforma de Estado de Resultados
4.- Estimación del flujo libre de efectivo
ESTIMACIÓN DE LA TASA DE DESCUENTO
El modelo que se aplicará considera que la empresa no obtendrá deuda para la realización
de sus proyectos y crecimiento, por lo que en el análisis de la tasa de descuento para el
flujo se considerará a tasa real, el costo del capital (Ke) que corresponde al inversionista,
la tasa de descuento por lo tanto se obtendrá a partir de la siguiente fórmula: Fuente:
Finanzas Corporativas; Ross, Westerfield, y Jaffe
El valor de Ke es producto de la tasa libre de riesgo, y es posible su cálculo por medio de
la siguiente expresión:
Ke = Rf + ß (Rm-Rf)
Donde : Rf : Tasa libre de riesgo.
ß : Mide el riesgo del sector
Rm: Rendimiento del mercado (en nuestro caso representa el costo de
obtenerlo para otro propósito)
36
La tasa de descuento es utilizada para descontar o traer a valor presente los flujos futuros
que se espera genere una actividad o un negocio; esta tasa, como se indica, está
conformada por una tasa libre de riesgos a la que se le adiciona una prima por riesgo
conformada por una cantidad de puntos porcentuales que consideran los riesgos inherentes
al negocio o actividad que se está analizando.
TASA LIBRE DE RIESGO (Rf)
La estimación de la tasa de descuento parte de la base que la tasa de rendimiento que
espera un inversionista es igual a la tasa de rendimiento sin riesgo o tasa libre de riesgo,
esta tasa libre de riesgo por lo general es la tasa que pagan los Certificados de Tesorería
(CETES 28 días). Esta inversión en CETES es la que se considera menos riesgosa,
independientemente que sí esté sujeta a un mínimo de riesgo.
Para este caso la tasa libre de riesgo se obtendrá a partir del comportamiento histórico
que ha tenido este indicador en los últimos 9 años incluyendo como un décimo dato el
pronóstico que el Banco de México tiene para el año 2015, mismo que se muestra a
continuación:
FUENTE: Banco de México, consultado en línea el día 21 02 17
Año Cetes 28 días
2006 7.19 2007 7.19 2008 7.68 2009 5.39 2010 4.40 2011 4.24 2012 4.24 2013 3.75
Año Cetes 28 días
2014 3.00 2015 2.98 2016 4.17 Total general 4.93
Media Armónica
4.46
Media Geométrica
4.68
37
La siguiente gráfica muestra la tendencia de Cetes:
Como se observa en la gráfica el rendimiento del Cetes a 28 días ha venido disminuyendo.
Sin embargo, según los pronósticos del Banco de México para los años siguientes este
indicador inicia su recuperación al alza, presionado por el reciente aumento en los Bonos
del Tesoro de Estados Unidos, el valor esperado de CETES a 28 días para el mes de Enero
de 2016 ronda según pronósticos de expertos, publicado por el Banco de México en
Diciembre de 2015, en el orden de 3.05%. A partir de 2016 se reporta un aumento en esta
tasa, situación congruente con las expectativas de aumento en las tasas de la FED en
Estados Unidos, lo que se considera una condición que elevará las tasas de este
instrumento.
INFLACIÓN
Debido a que el flujo que se descontará será analizado en precios constantes y no se
considerará el efecto inflacionario en ellos, la tasa de descuento deberá ser una tasa real,
es decir descontándole el efecto de la inflación, en ese sentido se analiza la inflación
histórica en los últimos 10 años y como décimo dato de inflación proyectada por el INEGI
para el año 2016. Cabe señalar que la inflación acumulada a noviembre de 2015 es de
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
9.00
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
38
2.21% según el portal del Banco de México, por lo que el pronóstico señalado cumple para
los fines del estudio que se realiza.
FUENTE: Banco de México e INEGI consultado en línea el día 21 02 17
AÑO INPC INICIAL INPC FINAL INPC 2006 80.2004 83.4511 4.05% 2007 83.4511 86.5881 3.76% 2008 86.5881 92.2407 6.53% 2009 92.2407 95.5370 3.57% 2010 95.5370 99.7421 4.40% 2011 99.7421 103.5510 3.82% 2012 103.5510 107.2460 3.57% 2013 107.2460 111.5080 3.97% 2014 111.5080 116.0590 4.08% 2015 116.0590 118.5320 2.13% 2016 118.5320 122.5150 3.36%
Como se observa en los datos anteriores la inflación en los últimos 10 años se ha
mantenido estable, únicamente el año 2008 presenta un incremento importante, sin
embargo, el resto de los años oscila entre 3.57% y 4.08%. Sin embargo, considerando las
expectativas derivadas de la dinámica de precios en combustibles y tipo de cambio las
estimaciones se han elevado, por lo que para 2017 se estima una inflación de 3.8%
0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
6.00%
7.00%
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
INPC
39
Fuente: http://elinpc.com.mx/inflacion-proyectada/ consultada el 21 01 17
40
RENDIMIENTO DE MERCADO (Rm)
La industria de los Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces se ha destacado en los
últimos años como una de las de mayor crecimiento y alta bursatilidad. Esta condición
llevó a la decisión de generar los índices específicos Fibras RT y Fibras, mismos que están
en operación desde septiembre de 2013. La siguiente gráfica muestra la evolución del
Índice Fibras RT:
El análisis de este índice muestra que la siguiente dinámica:
AÑO INICIAL FINAL CRECIMIENTO
2014 216 262 21.3% 2015 262 248 -5.3% 2016 248 236 -4.8%
PROMEDIO 3.7%
41
Es importante subrayar que, de acuerdo a la normatividad aplicable a las Fibras, éstas tienen
la obligación de decretar dividendos cada ejercicio fiscal distribuyendo entre los tenedores
de sus certificados al menos el 95% de las utilidades, por lo que es importante incluir este
concepto en el análisis de rentabilidad de la acción.
Sin embargo, el rendimiento de mercado se puede interpretar como el rendimiento que está
pagando la Bolsa Mexicana de Valores a los inversionistas, y, considerando la bursatilidad
de los certificados de las Fibras, se considera que la tasa del mercado debe considerarse
en términos del indicador del Índice de Precios y Cotizaciones (IPC) de la Bolsa Mexicana
de Valores. Para estimar éste se utilizaron los rendimientos anuales históricos que ha
presentado el IPC durante los últimos 9 años y como décimo dato el rendimiento esperado
que se tiene para el año 2015.
FUENTE: Bolsa Mexicana de Valores
AÑO Ene Dic Rendimiento
Mercado Rm
2006 18,907.10 26,448.32 39.9% 2007 27,561.49 29,536.83 7.2% 2008 28,793.64 22,380.32 -22.3% 2009 19,565.14 32,120.47 64.2% 2010 30,391.61 38,550.79 26.8% 2011 36,982.24 37,077.52 0.3% 2012 37,422.68 43,705.83 16.8% 2013 45,278.06 42,727.09 -5.6% 2014 40,879.75 43,145.66 5.5% 2015 40,950.58 42,977.50 4.9% 2016 43,630.77 45,642.90 4.6% Promedio 12.9%
42
En la gráfica anterior se observa una volatilidad considerable en cuanto al nivel de
rendimiento de cada año. Sin embargo, el comportamiento histórico representa una
expectativa real de rendimiento de los inversionistas en general. Esto aunado a la situación
económica mundial, la reacción del Banco de México de aumentar las tasas de interés, la
decisión de la FED en Estados Unidos de a u mentar en ¼ de punto sus tasas, presiona
las expectativas del mercado hacia arriba, por lo que se considera aceptable el aplicar un
12.9%.
BETA (β)
La Beta es una medida del riesgo sistemático inherente en el retorno de la inversión de una
compañía, lo que se traduce en un premio por el riesgo que el inversionista corre al invertir
su dinero en una determinada actividad económica.
Para este proyecto, la beta la obtendremos del estudio anual 2017 que presenta Aswat H
Damodaran, New York University, en su página pública de internet
http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/datacurrent.html#discrate. En
esta base de datos encontramos que existe una beta específica para las fibras, en el
equivalente para el mercado de mercados emergentes (Real Estate Investment
Trusts) REIT 0.68, lo que corresponde a una industria con bajo riesgo.
-30.0%
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
43
CONCEPTO
industria R.E.I.T. (Fibras) Número de empresas 81
Beta 0.68 Relación Deuda/Capital 50.33%
Tasa para impuestos 4.34% Beta sin apalancamiento 0.46
Efectivo/ Valor de la empresa 2.09% Beta sin apalancamiento corregida por efectivo 0.47
Rango de riesgo (HiLo Risk) 0.1829 Desviación estándar del Capital 13.92%
Desviación estándar del ingreso operativo (últimos 10 años)
43.78%
44
CAPÍTULO VI: CÁLCULOS
WACC
Como se mencionó al principio de este apartado, la tasa de descuento la obtendremos de
la formula inicialmente presentada, resultando lo siguiente:
Rm= 12.90% Rf= 4.46%
β= 0.68
Ke= 10.20%
Considerando que los tenedores acordaran una tasa equivalente al 90% de la Ke, entonces
la WACC será, a precios corrientes:
TIPO IMPORTE FACTOR
PONDERACIÓN IMPORTE
TASA PONDERACIÓN
Utilidades retenidas 2,882,000,000 6.003666% 9.18% 0.55%
Capital social 45,122,000,000 93.996334% 10.20% 9.59%
48,004,000,000 100.000000% WACC 10.14%
Considerando una inflación de 3.8% la tasa de descuento en términos reales será
entonces:
1+𝑊𝐴𝐶𝐶
1+𝐼𝑁𝐹𝐿𝐴𝐶𝐼Ó𝑁-1=
1+0.1014
1+0.38− 1 = 0.0611= 6.11%
𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓)
45
FLUJOS
Para la estimación de los flujos se consideraron los datos de superficies, disponibilidad
de éstas, ocupación y precios indicados en la sección de Plan de Negocios.
La WACC es la calculada en este mismo documento y es de 6.11%
2015 2016 2017 2018
Ingreso por renta fija 1,482,705,212 1,606,476,359 2,610,213,991 3,020,846,010
ingreso por renta variable 115,070,382 124,676,063 202,574,537 234,443,032
Ingreso por contraprestación única
36,345,905 39,379,936 63,984,795 74,050,716
Ingreso por estacionamientos 246,862,962 267,470,236 434,587,504 502,955,671
Ingreso por mantenimiento y publicidad
397,585,539 430,774,616 699,925,600 810,036,060
Total de ingresos 2,278,570,000 2,468,777,210 4,011,286,428 4,642,331,488
Gastos 909,590,000 950,739,028 1,544,767,403 1,787,786,160
Utilidad de Operación 1,368,980,000 1,518,038,182 2,466,519,025 2,854,545,329
Otros ingresos 1,331,290,000 692,986,766 1,125,969,731 1,303,104,336
Utilidad de operación + otros ingresos
2,700,270,000 2,211,024,948 3,592,488,755 4,157,649,664
Intereses 350,270,000 381,280,300 619,506,891 716,966,090
Utilidad antes de impuestos 2,350,000,000 1,829,744,648 2,972,981,864 3,440,683,574
Valor Presente Flujo Neto Libre 2,350,000,000 1,724,384,740 2,640,460,231 2,879,889,275
CONCEPTO IMPORTE
Valor Presente Neto (31 de diciembre 2015) $9,594,734,247
Valor Terminal @ 2018 $56,312,333,450
Valor Terminal @ 31 de diciembre 2015 $47,134,030,689
Valor del Negocio @ 31 de diciembre de 2015 $ 56,728,764,936
A Números Redondos el valor es: $56,728,765,000
46
CAPÍTULO VII CONCLUSIONES
La Fibra Danhos presenta en su información financiera correspondiente a los períodos de
los años 2014 al 2015 una consistencia en el crecimiento de su actividad primordial reflejada
en las ventas.
Las inversiones observadas en infraestructura y equipamiento son elementos que permiten
señalar que la empresa perdurará en las actividades económicas más allá de un ejercicio
fiscal.
Los valores obtenidos de los distintos enfoques aplicados son los siguientes:
La estimación de valor por el enfoque de Flujo Libre de Caja Descontado como
Negocio en Marcha, al 31 de diciembre de 2015, es de $56,728,765,000.00 (Cincuenta
y Seis Mil Setecientos Veintiocho Millones Setecientos Sesenta y cinco Mil Pesos
00/100 M.N.) en números redondos.
Por lo anterior se concluye que el Valor Comercial de la empresa Fibra Danhos al día 31
de diciembre de 2015 es de $56,728,765,000.00 (Cincuenta y Seis Mil Setecientos
Veintiocho Millones Setecientos Sesenta y cinco Mil Pesos 00/100 M.N.) en números
redondos. Este valor corresponde al Negocio en Marcha
Los peritos Valuadores
Ing. Gracia Maria Martinelli Pincione, MAI, SRA
Cédula Profesional 2946524
Ing. José Jesús Sandoval Sevilla
Cédula Profesional 7767183
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ANEXOS
48
49
50
51
1. Capital de Trabajo (CT)
CT =
Activo Circulante - Pasivo Circulante
2015 2014
Activo circulante $ 2,662.89 $ 3,821.59
Pasivo circulante $ 269.13 $ 335.60
CT= $ 2,393.77 $ 3,485.99
El Capital de Trabajo disminuyó en: 31.33% en el período comprendido entre 2014 y 2015
2. Razón de circulante
RC = Activo circulante
Pasivo circulante
2015 2014
Activo circulante $ 2,662.89 $ 3,821.59
Pasivo circulante $ 269.13 $ 335.60
Razón de circulante 9.89 11.39
Por cada peso que la empresa debe en el 2015, tiene 9.89 veces para afrontar-cubrir sus pasivos en el corto plazo.
Por cada peso que la empresa debe en el 2014, tiene 11.39 veces para afrontar-cubrir sus pasivos en el corto plazo.
Esta razón disminuyó en: 13.17% en el período comprendido entre 2014 y 2015
3. Prueba ácida (PA)
PA = Activos líquidos
Pasivo circulante
2015 2014
Activos líquidos (3.1) $ 2,662.89 $ 3,821.59
Pasivo circulante (3.2) $ 269.13 $ 335.60
Prueba ácida 9.89 11.39
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Por cada peso que la empresa debe en el 2015, tiene 9.89 veces para cubrir sus obligaciones en el plazo inmediato.
Por cada peso que la empresa debe en el 2014, tiene 11.39 veces para cubrir sus obligaciones en el plazo inmediato.
Esta razón disminuyó en: 13.17% en el período comprendido entre 2014 y 2015
2015 2014
Efectivo $2,254.17 $3,486.16
Rentas por cobrar y otras $ 3.84 $
Cuentas por cobrar (neto) $274.76 $157.56
Gastos pagados por anticipado $5.98 $6.79
Impuestos por recuperar (IVA) $124.15 $171.08
Activos líquidos $2,662.89 $3,821.59
Pasivo circulante $269.13 $335.60
4. Rotación de cuentas por cobrar
2015 2014
Ventas netas $ 2,278.57 $ 1,679.06
Promedio de cuentas por cobrar (4.1) $ 216.16 $ 29,490,067.28
Rotación de cuentas por cobrar (veces) 10.54 0.00
La empresa cobra las ventas realizadas en el 2015, 10.54 veces en un año de operación.
La empresa cobra las ventas realizadas en el 2014, 0 veces en un año de operación.
2015 2014
Cuentas x Cobrar (inicial) $ 157.56 $ 58,979,977.00
Cuentas x Cobrar (final) $ 274.76 $ 157.56
Promedio $ 216.16 $ 29,490,067.28
5. Periodo promedio de cobranza (PPC)
PPC = Cuentas por cobrar al final del año
Ventas netas diarias
2015 2014
Cuentas por cobrar al final del año o (neto)
$ 274.76 $ 157.56
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Promedio ventas diarias @ 365 días (5.1)
$ 6.24 $ 4.60
PPC (días) 44.01 34.25
2015 2014
Ventas netas $ 2,278.57 $ 1,679.06
Promedio ventas diarias @ 365 días / año
$ 6.24 $ 4.60
La empresa vende, fía y cobra en el año 2015 cada 44 días, lo cual representa 8 veces en el año.
La empresa vende, fía y cobra en el año 2014 cada 34 días, lo cual representa 11 veces en el año.
Esta razón se incrementó en: 28.5% en el período comprendido entre 2014 y 2015
9. Total de Pasivos sobre Capital Contable (PCc):
= Total de Pasivos
Capital Contable
2015 2014
Total de Pasivos $ 1,186.28 $ 547.69
Total de Capital Contable $ 48,003.89 $ 43,916.95
9. Total e Pasivos / Capital Contable 0.02 0.01
De cada peso que aportan los accionistas, la empresa adeuda 0.02 pesos para 2015.
De cada peso que aportan los accionistas, la empresa adeuda 0.01 pesos para 2014.
Esta razón se incrementó en: 100% en el período comprendido entre 2014 y 2015
14. Tasa de Rendimiento de Capital Contable (ROE)
ROE= Utilidad Neta
Promedio del Total de Capital Contable
2015 2014
Utilidad Neta $ 2,350.01 $ 1,287.10
Promedio del capital contable (14.1) $ 45,960.42 $ 43,916.95
Tasa de Rendimiento de Capital Contable 5.11% 2.93%
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2015 2014
Inicial $ 43,916.95
Final $ 48,003.89 $ 43,916.95
Promedio $ 45,960.42 $ 43,916.95
ROE : la tasa en la cual la inversión de capital ha reflejado 5.11%; de cada peso invertido se obtuvieron 0.05 pesos en 2015.
ROE : la tasa en la cual la inversión de capital ha reflejado 2.93%; de cada peso invertido se obtuvieron 0.03 pesos en 2014.
Esta razón se incrementó 2.18 puntos porcentuales en el período comprendido entre 2014 y 2015
15. Tasa de rendimiento del capital contable de las acciones comunes
Utilidad Neta - Dividendos Preferentes
Promedio del Capital Contable de los Accionistas Comunes
2015 2014
Utilidad Neta Sobre Acciones Preferentes $ 2,350.01 $ 1,287.10
Promedio del capital contable de los accionistas comunes (15.1)
$ 45,960.42 $ 43,916.95
Tasa de Rendimiento del Cap. Cont. De las Acc. Comunes
5.11% 2.93%
Esta razón se incrementó 2.18 puntos porcentuales en el período comprendido entre 2014 y 2015
Promedio del capital contable de los accionistas comunes
2015 2014
Inicial (15.2) $ 43,916.95
Final (15.2) $ 48,003.89 $ 43,916.95
Promedio $ 45,960.42 $ 43,916.95
55
16. Utilidad Por Acción Común (UPA)
=
Utilidad Neta - Dividendos Preferentes
Acciones Comunes en Circulación
2015 2014
Utilidad Neta Acciones Preferentes o Dividendos Preferentes
2,350,005,619 1,287,097,246
Acciones en circulación (16.1) 1,414,744,270 1,414,744,270
UPA 1.661 0.910
2015 2014
Acciones comunes 1,414,744,270 42,748.11
- Acciones en tesorería 0 0
Acciones comunes en circulación 1,414,744,270 42,748.11
Valor de la acción (Mercado (19.1) 35.6000000 36.3300000
No. de Acciones en circulación 39,740,007 1,177
En 2015, la utilidad por acción común se ha incrementado en un 75.13 % Este considera a las ventas netas como unidad de referencia, es decir 100% y las compara con cada una de las partidas del estado de resultados.
Del mismo modo, se toma al activo total como punto de referencia (100%), para evaluar cada uno de los rubros del estado de posición financiera. Así, el pasivo y el capital contable contemplan en suma el 100
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Método Vertical
2015 2014
Ventas $ 2,278.57 100.00% $ 1,679.06 100.00
% Devoluciones y rebajas sobre ventas $ - 0.00% $ - 0.00% Ventas netas $ 2,278.57 100.00% $ 1,679.06 100.00% Costo de las mercancías vendidas $ - 0.00% $ - 0.00%
Utilidad bruta $ 2,278.57 100.00% $ 1,679.06 100.00
%
Gastos de operación Gastos de ventas y administración $ 909.59 39.92% $ 622.96 37.10% Depreciación y amortización total $ - 0.00% $ - 0.00% Total de gastos de operación $ 909.59 39.92% $ 622.96 37.10%
Utilidad de las operaciones $ 1,368.99 60.08% $ 1,056.10 62.90% Otros ingresos $ 1,331.29 58.43% $ 551.97 32.87% Utilidad de operaciones + otros ingresos $ 2,700.28 118.51% $ 1,608.08 95.77%
Otros gastos Gastos por intereses $ 350.27 15.37% $ 320.98 19.12% Otros $ - 0.00% $ - 0.00% Total otros gastos $ 350.27 15.37% $ 320.98 19.12%
Utilidad antes del impuesto sobre la renta $ 2,350.01 103.13% $ 1,287.10 76.66% Gasto de impuesto sobre la renta $ - 0.00% $ - 0.00% Utilidad neta $ 2,350.01 103.13% $ 1,287.10 76.66%
Activos 2015 2014 Diferencia
Activos circulantes Efectivo 2,254 4.58% 3,486 7.8% -3.26% Cuentas por cobrar a partes relacionadas 4 0.01% 0 0.0% 0.01%
Rentas por cobrar y otras 275 0.56% 158 0.4% 0.20%
Inventarios 0 0.00% 0 0.0% 0.00%
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Método Vertical
2015 2014 Gastos pagados por anticipado 6 0.01% 7 0.0% 0.00% Impuestos por recuperar (IVA) 124 0.25% 171 0.4% -0.13%
Total Activos Circulantes 2,663 5.41% 3,822 8.6% -3.18%
Propiedades de Inversion 46,522 94.58% 40,641 91.4% 3.17%
Maquinaria y equipo 1 0.00% 2 0.0% 0.00%
Depreciación acumulada 0 0.00% 0 0.0% 0.00%
Intangibles (neto) 0 0.00% 0 0.0% 0.00% Impuesto sobre la renta diferido de subsidiaria 4 0.01% 0 0.0% 0.01%
Total Activos 49,190 100.00% 44,465 100.0% 0.00%
Pasivos Pasivo circulante 269 0.55% 336 0.8% -0.21%
Pasivo a largo plazo 0.00% 0.0% 0.00%
Contraprestación única 699 1.42% 188 0.4% 1.00%
Depósitos en garantía 212 0.43% 19 0.0% 0.39%
Obligaciones laborales 6 0.01% 5 0.0% 0.00%
Total pasivos a largo plazo $917 1.86% $212 0.5% 1.39%
0.0% Total pasivos $1,186 2.41% $548 1.2% 1.18%
Capital contable
0 0 0.00% 0 0.0% 0.00% Aportaciones de los fideicomitentes 45,122 91.73% 42,748 96.1% Utilidades retenidas 2,882 5.86% 1,169 2.6% 3.23%
Resultado integral y otro -1 0.00% 0 0.0% 0.00%
Total capital contable $48,004 97.59% $43,917 98.8% -1.18% Total de pasivos y capital contable
$49,190 100.00% $44,465 100.00%
Con el presente análisis se puede apreciar una disminución en los activos, generado por la cuenta de efectivo aunado al incremento en los pasivos, el rubro de ventas es mayor; provocando un mayor
rendimiento neto.
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PORTAFOLIO DE PROPIEDADES FIBRA DANHOS
PORTAFOLIO COMERCIAL EN OPERACIÓN
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1.- Parque Delta
Del. Benito Juárez, Ciudad de México
Superficie: 67,754 m2
Estacionamiento: 2,208 cajones
Inicio de operaciones: 2005 / 2016 (expansión)
Construido donde alguna vez estuvo el estadio de béisbol del IMSS, ubicado en el corazón de la delegación Benito Juárez, Parque Delta fue el primer centro comercial en combinar una tienda departamental (Liverpool), tiendas de moda, restaurantes y cines con un supermercado (Soriana).
La combinación demostró ser un excelente concepto al cubrir las principales necesidades de las familias de clase media de la Ciudad de México. Parque Delta es de los centros comerciales más exitosos por metro cuadrado rentable en el país
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2.- Parque Duraznos
Del. Miguel Hidalgo, Ciudad de México
Superficie: 15,386 m2
Estacionamiento: 969 cajones
Inicio de operaciones: 2000/2010 (renovación)
Parque Duraznos fue uno de los primeros centros comerciales de vanguardia del país,
combinando diseños modernos con opciones de entretenimiento y restaurantes.
Está situado en una de los vecindarios más afluentes de la ciudad y su apertura revigorizó
el interés de muchos negocios de reubicarse en la zona.
61
3.- Parque Lindavista
Del. Gustavo A. Madero, Ciudad de México
Superficie: 42,072 m2
Estacionamiento: 2,306 cajones
Inicio de operaciones: 2006
Localizada en una zona de clase media al norte del Distrito Federal, Parque Lindavista
ofrece varias opciones comerciales y de entretenimiento.
Parque Lindavista fue construido para convertirse inmediatamente en un éxito comercial
debido a que de manera inmediata cubrió un mercado desatendido. Cuenta con Liverpool
como tienda ancla. En 2007 ganó el premio al mejor desarrollo de la ADI.
62
4.- Parque Tezontle
Del. Iztapalapa, Ciudad de México
Superficie: 68,995 m2
Estacionamiento: 2,742 cajones
Inicio de operaciones: 2007 / 2015 (expansión)
Parque Tezontle está localizado en Iztapalapa, la delegación más grande en la Ciudad de
México con una población de más de dos millones de personas y una clara ausencia de
oferta comercial moderna.
Parque Tezontle es una de las mayores inversiones privadas jamás realizadas en
Iztapalapa y atendió una zona de consumo que anteriormente se encontraba desatendida.
Cuenta con Liverpool y Sears como tiendas ancla.
63
5.- Parque Vía Vallejo
Del. Azcapotzalco, Ciudad de México
Superficie: 81,788 m2
Estacionamiento: 4,725 cajones.
Inicio de operaciones: 2016
Parque Vía Vallejo se conforma de aproximadamente 81,800 m2 de ARB, con la
participación conjunta de dos tiendas de autoservicio de Grupo Soriana (Hipermercado
Soriana y Club de Precios City Club) de 19,100 m2 adicionales y dos hoteles de Grupo
Marriot (Courtyard y Fairfield) de aproximadamente 11,400 m2. Dentro de las marcas que
participan en el proyecto se encuentran: H&M, Forever 21, SEARS, Cinépolis, Sanborns,
ZARA, Bershka, Pull & Bear, Stradivarius, LFT, Sfera, American Eagle, Old Navy, Tommy
Hilfiger, Guess, Loft, Victoria´s Secret, Aeropostale, Cortefiel, Studio F, Vapiano, El Bajío,
ALSEA, Innova Sport y Recorcholis, entre otras.
Parque Vía Vallejo contribuye a la regeneración urbana de la zona industrial Vallejo,
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céntricamente localizada, con conexiones eficientes de transporte público y privado que
permiten el acceso a empleos y servicios a una región densamente poblada. La zona ofrece
una perspectiva favorable de crecimiento económico y demográfico, experimentando una
renovación y transición de vocación industrial a comercial y habitacional. El proyecto tendrá
tres etapas y se desplantará sobre una superficie de aproximadamente 100,000 m² de
terreno.
65
Portafolio Oficinas en Operación
6.- Parque Esmeralda
Del. Tlalpan, Ciudad de México
Superficie: 34,057 m2
Estacionamiento: 1,514 cajones
Inicio de operaciones: 2000
Parque Esmeralda puede ser concebido como el primer campus de oficinas en la Ciudad
de México.
También fue el primer gran desarrollo a lo largo de la zona sur de la Avenida Insurgentes,
en uno de los corredores de oficinas más activos en la Ciudad.
66
7.- Urbitec
Del. Miguel Hidalgo, Ciudad de México
Superficie: 12,912 m2
Estacionamiento: 516 cajones
Inicio de operaciones: 2009
El desarrollo Urbitec consiste en tres propiedades de oficinas, localizadas en la colonia
Bosques de las Lomas, considerada como una de las zonas más acomodadas de la
ciudad.
67
8.- Parque Virreyes
Del. Miguel Hidalgo, Ciudad de México
Superficie: 7,937 m2
Estacionamiento: 251 cajones
Inicio de operaciones: 1989
Parque Virreyes, construido en 1988, se ha mantenido como uno de los edificios para
oficinas más deseables en el área baja de Lomas de Chapultepec, la zona financiera con
el más alto nivel de renta de la Ciudad.
68
9.- Torre Virreyes
Del. Miguel Hidalgo, Ciudad de México
Superficie: 65,590 m2
Estacionamiento: 2,300
Inicio de operaciones: 2015
Torre Virreyes es un proyecto de oficinas en la Ciudad de México (Distrito Federal),
estratégicamente localizado en el corazón del corredor de oficinas de las Lomas de
Chapultepec, enfrente del Bosque de Chapultepec en la delegación Miguel Hidalgo.
Creemos que este proyecto es uno de los edificios de oficinas con mayor demanda en la
Ciudad de México debido a una combinación de ubicación, alto nivel de accesibilidad desde
la autopista urbana de la Ciudad de México (el segundo piso del Periférico), y su
arquitectura y vistas espectaculares.
La arquitectura de Torre Virreyes fue diseñada por Teodoro González de León, uno de los
69
arquitectos mexicanos más prestigiados, y su diseño estructural fue desarrollado por la
firma internacional ARUP. Torre Virreyes quedó entre los finalistas del certamen que
organiza el Consejo de Edificios Altos y Urbanidad Habitacional (CTBUH) para premiar a
los mejores edificios altos de 2015. Adicionalmente, el pasado 11 de febrero de 2016, Torre
Virreyes obtuvo oficialmente la certificación “Leed Platinum” por parte del U.S. Green
Building Council.
70
Portafolio Usos Mixtos en Operación
10.- Parque Alameda
Del. Cuauhtémoc, Ciudad de México
Superficie: 15,755 m2
Estacionamiento: 308 cajones
Inicio de operaciones: 2003
A través de los años, Grupo Danhos ha mantenido una fuerte relación y coordinación con
las autoridades locales de la ciudad. Como parte de esta coordinación, Danhos fue invitado
a formar parte de un gran esfuerzo por revitalizar el centro histórico de la ciudad. Parque
Alameda es el resultado de este esfuerzo en donde se combina un centro comercial y un
hotel de 4 estrellas.
71
11.- Reforma 222
Del. Cuauhtémoc, Ciudad de México
Superficie: 44,596 m2
Estacionamiento: 1,409 cajones
Inicio de operaciones: 2007
La avenida Paseo de la Reforma es considerado, el boulevard más importante de la Ciudad
de México desde el siglo XIX.
El desarrollo de Reforma 222, diseñado por Teodoro González de León, cambió el perfil de
la avenida en el cual, posterior a este, se han desarrollado más de 25 proyectos nuevos.
En 2008, Reforma 222 ganó el premio al mejor proyecto de la ADI.
72
12.- Toreo Parque Central
Naucalpan de Juárez, Estado de México.
Superficie: 90,345 (Centro Comercial), 65,305 (Torres de oficinas B y C) 17,297 (Hotel)
m2
Inicio de operaciones: 2014 (Centro Comercial), 2016 (Torres de oficinas B y C, Hotel)
Toreo Parque Central es un proyecto de usos mixtos localizado donde se encontraba el
antiguo Toreo de Cuatro Caminos en la frontera de la Ciudad de México y el Estado de
México; uno de los cruces más transitados de ZMCM. El Toreo es la inversión inmobiliaria
privada más importante del Estado de México y uno de los desarrollos inmobiliarios más
importantes del país. En septiembre, Toreo Parque Central recibió el premio de la
prestigiosa revista “Obras” por ser la mejor edificación en 2015 y recibió el premio ADI al
mejor desarrollo inmobiliario de 2014. El centro comercial inició operaciones el pasado 13
de noviembre de 2014 y las torres de oficinas B y C iniciaron operaciones el 4 de enero de
2016.
73
Portafolio Comercial en Desarrollo
13.- Parque Puebla
Zona Metropolitana de Puebla
Superficie: 89,000 m2 (Primera etapa)
Estacionamiento: NA
Inicio de operaciones: 2017
Con el proyecto Parque Puebla, Fibra Danhos mantiene su estrategia de desarrollo de
activos de calidad premier y se diversifica en términos geográficos, contribuyendo al
desarrollo de la zona metropolitana Puebla-Tlaxcala, que tiene una población de 2.7
millones de habitantes y es la cuarta más poblada del país, después del Valle de México,
74
Guadalajara y Monterrey. Desarrollaremos un proyecto de aproximadamente 70,000 m² de
ARB, en su primera etapa, que consiste en un centro comercial y de entretenimiento
regional con tiendas departamentales, sub-anclas, boutiques, restaurantes, cines,
entretenimiento, supermercado y servicios como bancos, centros de atención telefónica y
gimnasio. El proyecto contará con la participación de Liverpool, Cinépolis y Sears como
tiendas ancla.
75
14.- Parque Las Antenas
Del. Iztapalapa, Ciudad de México
Superficie: 86,500 m2 (Primera etapa)
Estacionamiento: 2,300 cajones.
Inicio de operaciones: 2017
El proyecto Parque Las Antenas refuerza el enfoque estratégico de Fibra Danhos en la
Zona Metropolitana de la Ciudad de México, que es el mercado más grande del país. El
proyecto está ubicado en los límites de las delegaciones Iztapalapa y Xochimilco donde
existe una alta densidad poblacional, así como una falta de opciones comerciales y de
entretenimiento de calidad, abriendo una gran oportunidad para capturar la demanda de la
zona. Asimismo, la conectividad de la zona mejorará significativamente con la obra para
continuar el segundo piso del Periférico hasta los límites de la delegación Iztapalapa con el
municipio de Nezahualcóyotl en el Estado de México, y con la reapertura de la línea 12 del
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metro, que permitirá la afluencia de familias de otras delegaciones y municipios. El
proyecto contará con la participación de Liverpool y otras tiendas anclas, cines,
restaurantes, boutiques, un supermercado y servicios como bancos y centros de atención
telefónica, así como un parque de diversiones único en la zona.
77
Ubicación de inmuebles en la Ciudad de México
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