Valuación Corporativa_ESAN
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Valor & Precio
“El valor de un negocio es el precio máximo que alguien estédispuesto a pagar por éste”.
Esta noción errada acerca del valor de un negocio parte de la confusión entrevalor y precio.
VALOR de Negocio: resultado de una serie de análisis técnicos yfundamentos de mercado.
PRECIO: resultado de una negociación entre el vendedor y elcomprador
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Agenda
Mandato de venta.
La Empresa
Metodología de Valorización
Valorización por Flujos
Valorización por Múltiplos
Resumen
3
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Mandato de venta
Se recibi el mandato mandato de venta en una fecha determinada.
Sistemas de información de la compañía pueden hacer fácil o dificil contar coninformación oportuna y confiable para el proceso de due diligence.
Generalmente se trabaja intentando suplir la falta de información así como lasdiscrepancias entre los estados financieros y los reportes gerenciales. A veceses necesario hacer un calce entre ambos con la finalidad de facilitar el análisisde los compradores potenciales.
4
Entrega de Información Solicitada el dia x
Marzo Abril Mayo Junio
Estados Financieros 31 Mar
Gestión
Ingresos 14 May*
Costo de Ventas
Materia Prima 26 May*
Mano de Obra 1 Jun
Gastos Indirectos 16 Mar
Niveles de produccion 17 May
Inventarios 25 Abr*
Gastos Administrativos 16 Mar
*Incompleto a la fecha.
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Evolución de Ventas
5
Evolución de Ventas (US$mm)
3.1
1.6
-
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
2003
4.6
Información
Gerencial
2.1 1.9 1.9 2.33.0
1.9
2.5
-
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
1999 2000 2001 2002 2003
Licitaciones
Recurrentes
Información EEFF Auditados
4.2
5.6OPERADOR 3
53% OPERADOR 2
37%
OPERADOR 1
C
- US$2.8mm - 60%
A- US$0.8mm -
18%
B- US$1.0mm -
22%
10%
Líneas de Negocio
Market share operadores en el mcdo.
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Metodología de Valorización
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Método 1: Flujo de Caja Libre
La metodología de flujos descontados establece que el valor de la
compañía viene determinado por su capacidad de generar flujos en elfuturo.
Los flujos de proyectados a 5 años se descuentan a una tasa que refleja elriesgo del negocio obteniéndose así el valor de la empresa.
El Flujo de Caja se obtiene a partir de los resultados antes de intereses,impuestos, depreciación y amortización (EBITDA).
nal ValorTermi
r t
FCE t ñíaValorCompat
5
1 1
FCE: Flujo de Caja de la Empresa
r: Tasa de descuento
t: Años (1 al 5)
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Indicadores de Valuación
EV/EBITDA
Indicador que muestra si una empresa está cara o barata y mientras másbajo sea su resultado, más atractiva será ella al momento de que alguiendecida comprar determinada porción accionaría.
En otras palabras, significa cuántas veces está pagando el inversionistapor lo que cuesta el negocio respecto a lo que él mismo generaoperacionalmente durante un año.
EV ENTERPRISE VALUE:
Significa valor de la firma y no es más que el monto de los recursosinvertidos internamente en un negocio. Se define como: EV = Precio x
Acciones en Circulación + Pasivos Financieros – Caja.
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Método 2: Valorización por Múltiplos
Paralelamente a la metodología de Flujo de Caja Libre utilizamos un
método más simple y directo denominado Valorización por Múltiplos. Esta metodología se basa en extraer ratios de compañías similares que
listan en bolsa y para las cuales el mercado ya ha asignado un valor. Losratios más utilizados son el P/E y el múltiplo de EBITDA:
Una vez conocidos los múltiplos, se pueden aplicar las mismas relacionesa empresas que no listan en bolsa para encontrar un valor aproximado.
10
Ratio P/E: “Price Earnings Ratio” , es el ratio entre el precio de una acción y lautilidad por acción. Un ratio igual a 15 significa que el valor del patrimonio de lacompañía equivale a 15 veces su utilidad neta..
Múltiplo de EBITDA: Es el ratio entre el valor empresa y los resultados antes deintereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA). Un ratio igual a 9significa que el valor de la empresa equivale a 9 veces su EBITDA.
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Valorización por Múltiplos: Ejemplo
A manera de ejemplo consideremos el caso de una Compañía ABC que se
quiere valorizar. Si la Compañía XYZ opera en la misma industria, tienecaracterísticas similares y además cotiza en bolsa, podemos utilizar susmúltiplos para valorizar la Compañía ABC.
11
Gracias a que XYZ cotiza en bolsa, los mercadosfinancieros monitorean constantemente su valor
transable en relación a su valor en libros siendoposible obtener sus múltiplos:
BG P&L
Activo Cte. 100 Ventas 180
Activo Fijo 400 CV 100
Total Activo 500 Margen 80
Pasivo Cte. 125 SG&L 20
Deuda LP 175
Total Pasivo 300 EBITDA 60
Patrimonio 200 Ut. Neta 25
Compañía ABC US$mm
P/EXYZ = 15x
Múltiplo de EBITDAXYZ = 9.2x
Utilizando el P/E:
Valor Patrimonio ABC = P/EXYZ x Ut. Neta ABC = 15 x 25 = $375mm
V. Empresa ABC = V. Patrim. ABC + Deuda LP ABC = $375mm + $175mm = $550mm
Utilizando el Múltiplo de EBITDA:
V. Empresa ABC = Múltiplo de EBITDAXYZ x EBITDA ABC = 9.2 x 60 = $552mm
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Si suponemos que la Compañía XYZ está basada en EEUU y la Compañía
ABC en el Perú, entonces será necesario ajustar los múltiplos por uncastigo de tal manera que reflejen el riesgo país, de mercado, etc.
Aunque esta metodología resulta de simple aplicación, puede ser difícilencontrar empresas listadas en bolsa con características similares a las dela empresa analizada. Por lo general, ni el tamaño de las compañías
listadas ni el nivel de desarrollo del mercado en el que cotizan soncomparables y la utilización de sus múltiplos podría no ser adecuada.
En consecuencia la Valorización por Múltiplos suele ser utilizada con elúnico objeto de establecer valores referenciales.
12
Valorización por Múltiplos: Ejemplo
P/E M. EBITDAOriginal 15.0x 9.2x5% 14.3x 8.7x
10% 13.5x 8.3x15% 12.8x 7.8x
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Exceso de Capital de Trabajo e Inmuebles
En el caso particular de existir, al valor de la empresa calculado por ambas
metodologías se debe agregar el exceso de liquidez que presente lacompañía por encima del capital de trabajo óptimo para el negocio, enespecial en inventarios y caja.
Finalmente, se debe considerar la venta del inmueble que no es parte delactivo fijo de la empresa.
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Valorización
Flujo de Caja Descontado
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Fuentes de Información
Trabajamos con dos fuentes distintas de información:
15
Información Contable
Información Gerencial
Construida en base a contabilidadtributaria: castiga los resultados de laempresa.
Los EEFF auditados son por lo general lainformación oficial a la que todoinversionista se refiere.
Información más real que refleja laverdadera capacidad de generación deflujos en la empresa.
Al nos estar auditada puede serfácilmente cuestionada.
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Supuestos
Los principales supuestos para la proyección con información gerencial
son:
16
Coberturas y accesorios 60%
Perfiles 18%
Mercadería 22%
100%
Mix de Venta
Proyección de Ventas y EBITDA ( US$ 000 )
4,829 5,022
5,223 5,432 5,649
580 632 690 749 811
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
2004 2005 2006 2007 2008
Ventas
EBITDA
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Fuentes de Información
17
Contable Ajustes Contable 2003 Gerencial
En US$ 2003 2002 Ajustado 2003
Ventas 5,558,445 -1,003,508 4,554,937 4,643,380Costo de ventas 4,040,419 -158,776 3,881,643 3,359,980Margen Bruto 1,518,027 -844,732 673,295 1,283,400% Margen Bruto 27.31% 84.18% 14.78% 27.64%
Gastos Operativos 842,735 0 842,735 622,554
Otros Ingresos y Gastos 76,678 0 76,678 0
EBITDA 598,614 -844,732 -246,118 660,846 % EBITDA / Ventas 10.77% 84.18% -5.40% 14.23%
Depreciación y amortización 57,719 0 57,719 57,719
Utilidad Operativa 540,895 -844,732 -303,837 603,127
Impuestos (renta y part. laboral) 216,522 0 216,522 206,873
Resultado Neto 324,374 -844,732 -520,359 396,255
% Margen Neto 5.84% 84.18% -11.42% 8.53%
Banco de
Materiales
Distorsión del costo
de ventas del
período 2003.
Objetivo: Reducción
de carga fiscal
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Valorización por Flujos: Información
Contable
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De acuerdo a la información contable, los flujos proyectados arrojan resultadosnegativos. Siendo los flujos negativos, el valor de la empresa es = 0
En US$000 2004 2005 2006 2007 2008
Ventas 4,829 5,022 5,223 5,432 5,649
EBITDA -261 -271 -282 -294 -305Impuesto (pre-financiamiento) 0 0 0 0 0
Cambios en el capital de trabajo 137 -15 -25 -28 -25Valor Terminal 0 0 0 0 0
Flujo de Caja Empresa -124 -286 -308 -321 -331
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Valorización por Flujos: Información
Gerencial
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En US$000 2004 2005 2006 2007 2008
Ventas 4,829 5,022 5,223 5,432 5,649
EBITDA 580 632 690 749 811Impuesto (pre-financiamiento) -180 -199 -221 -244 -267Cambios en el capital de trabajo 137 -15 -25 -28 -25
Valor Terminal 0 0 0 0 4,163
Flujo de Caja Empresa 537 419 444 478 4,681
Tasa de Descuento 10% 15% 20%Valor de la empresa 4,401 3,676 3,107
Múltiplo Imsa Ajustado x EBITDA 2008
5.13 x $ 811,431
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Valorización por Flujos: Información
Gerencial
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Valor Empresa según Tasa de Descuento y Múltiplo del EBITDAMúltiplo
Ajuste EBITDA Salida 10% 15% 20%
0% 5.7 x 4,688 3,906 3,293
-5% 5.4 x 4,545 3,791 3,200-10% 5.1 x 4,401 3,676 3,107
-15% 4.8 x 4,257 3,561 3,014-20% 4.6 x 4,114 3,446 2,921
Valor de Terreno 1,248
0% 5.7 x 5,936 5,154 4,541-5% 5.4 x 5,793 5,039 4,448-10% 5.1 x 5,649 4,924 4,355-15% 4.8 x 5,505 4,809 4,262
-20% 4.6 x 5,362 4,694 4,169
Tasa de descuento
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Valorización por Múltiplos
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Grupo IMSA en cifras
22
Los múltiplosconstituyenuna referencia
útil en elejercicio devalorización.
Múltiplo EBITDA
Múltiplo 5.7x
EBITDA US$mm 360
Valor Empresa US$mm 2,052
P/E Ratio
P/E 11.8
Utilidad x Acción Común US$ 0.03
Promedio Acciones 2,813
Valor Equity US$mm 1,064
Deuda LP US$mm 1,008
Valor Empresa US$mm 2,072
Principales Múltiplos
Activo
Circulante 1,139
Propiedad, planta y equipo 1,803
Otros 166
Total Activo 3,108
Pasivo y Patrimonio
Circulante 697
Deuda Largo Plazo 1,008
Patrimonio 1,403
Total Pasivo y Patrimonio 3,108
BG 2003 (US$mm)
P&L 2003 (US$mm) Consolidado IMSA Acero Enermex IMSATEC IMSALUM
Ventas 2,796 1,311 446 765 274Costo de Ventas 2,253 1,109 291 635 218
Margen Bruto 543 202 155 130 56
MB/Ventas 19% 15% 35% 17% 20%
Gastos Operativos 183 13 47 88 35
EBITDA 360 189 108 42 21
EBITDA/Ventas 13% 14% 24% 5% 8%
Utilidad Neta 90
UN/Ventas 3%
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Valorización por Múltiplos
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P / E EBITDA
Múltiplo Utilidad Valor Múltiplo Valor
Ajuste P / E Neta Empresa EBITDA Empresa
0% 11.8 x 345 4,075 5.7 x 580 3,308
-5% 11.2 x 345 3,871 5.4 x 580 3,142-10% 10.6 x 345 3,667 5.1 x 580 2,977-15% 10.0 x 345 3,464 4.8 x 580 2,812-20% 9.4 x 345 3,260 4.6 x 580 2,646
EBITDA
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Resumen
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Resumen de Valorización
25
Valor Empresa 3,676 2,977 3,667
Valor terreno 1,248 1,248 1,248
Valor Transacción 4,924 4,225 4,915
US$000Flujo de caja
libre
Múltiplo
EBITDA
Múltiplo
P/E
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Resumen de Valorización
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Valor Empresa (15%) 3,676 Terreno: 10,400 mts2
Precio x mt2: 120$
Total 1,248,000$
Terreno 1,248
Exceso de WK ???
??? Equipos, maquinaria..
4,924 ???
Valor de la Transacción
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Análisis: Tasa de descuento
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Costo Promedio ponderado de K
WACC = ke * (E / K) + kd * (D / K) + kps * (PS / K) 13.26%
ke = Rf + * (E(Rm)-Rf ) 19.90%
Rf Riskfree Rate (30yr US T-Bond) 5.40%
Beta (2 Year) 0.98
E(Rm) Expected Return on the Market Index (US$) 20.2%
kd = ptkd*(1-t) 4.09%
ptkd Pretax cost of debt 5.60%
t Tax rate 27.0%kps = DPADR / PADR 3.91%DPADR Preferred Dividend Per ADR 0.01
P ADR Price per ADR 0.26
D Debt 322.4E Equity 445.6PS Preferred Stock 0.0K = D+E+PS Total Capital 768.0D / K Debt / Total Capital 42.0%
E / K Equity / Total Capital 58.0%
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WACC = ke*(E/(D+E+PS)) + kd*(D/(D+E+PS)) + kps*(PS/(D+E+PS)) 13.26%
ke Cost of equitykd After-tax cost of debt
kps Cost of preferred stock
E/(D+E+PS) Market value proportion of equity in funding mixD/(D+E+PS) Market value proportion of debt in funding mixPS/(D+E+PS) Market value proportion of preferred stock in funding mix
ke = Rf + Equity beta*(E(Rm)-Rf ) 19.90% Beta: promedio
Rf Riskfree rate 5.40% + US T Bond30yrs
E(Rm) Expected return on the market index 20.2% +
kd = ptkd*(1-t) 4.09%
ptkd Pretax cost of debt 5.60% + Libor 6 meses (hoy)+350
t Tax rate 27% - Tasa
kps = DPADR / PADR 3.91%DPADR Preferred Dividend Per ADR 0.01 + DPAcción estimado
P ADR $0.26 - Precio Común hoy
D 322.4 - DeudaE 445.6 + EquityPS 0.0 - ComúnD+E+PS 768.0 Suma de las tres
Equity 445.56
Estimado retorno 2002 (incluye riesgo paisderivado del PDI spread)
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BETA: Empresa que cotiza.
Cálculo Beta Cotizaciones (En US$) Variación Cotizaciones (En US$) r BKJi IGRA BKJi IGRA
Común 0.44 8.1% 01/01/1998 1.53 656.67 01/01/1998 NA NAB Backus 0.98 02/01/1998 1.51 656.75 02/01/1998 -1.20% 0.01%Beta Backus 0.98 05/01/1998 1.54 650.53 05/01/1998 1.62% -0.95%
Beta ELSA 1.25 06/01/1998 1.54 641.79 06/01/1998 0.00% -1.34%
07/01/1998 1.54 634.02 07/01/1998 0.40% -1.21%
08/01/1998 1.53 620.97 08/01/1998 -0.79% -2.06%
09/01/1998 1.53 611.49 09/01/1998 0.00% -1.53%
12/01/1998 1.50 605.27 12/01/1998 -2.00% -1.02%
13/01/1998 1.52 607.20 13/01/1998 1.63% 0.32%14/01/1998 1.53 605.52 14/01/1998 0.40% -0.28%
15/01/1998 1.51 596.25 15/01/1998 -1.20% -1.53%
16/01/1998 1.52 599.36 16/01/1998 0.40% 0.52%
19/01/1998 1.52 600.70 19/01/1998 0.40% 0.22%
20/01/1998 1.52 599.24 20/01/1998 -0.40% -0.24%
21/01/1998 1.50 592.65 21/01/1998 -0.81% -1.10%
22/01/1998 1.50 595.18 22/01/1998 -0.41% 0.43%
23/01/1998 1.50 597.15 23/01/1998 0.41% 0.33%
26/01/1998 1.49 593.38 26/01/1998 -1.22% -0.63%
-20.00%
-15.00%
-10.00%
-5.00%
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
0 4 / 0 1 / 1 9 9 6
0 4 / 0 7 / 1 9 9 6
0 4 / 0 1 / 1 9 9 7
0 4 / 0 7 / 1 9 9 7
0 4 / 0 1 / 1 9 9 8
0 4 / 0 7 / 1 9 9 8
0 4 / 0 1 / 1 9 9 9
0 4 / 0 7 / 1 9 9 9
0 4 / 0 1 / 2 0 0 0
0 4 / 0 7 / 2 0 0 0
0 4 / 0 1 / 2 0 0 1
0 4 / 0 7 / 2 0 0 1
0 4 / 0 1 / 2 0 0 2
0 4 / 0 7 / 2 0 0 2
β = βU × [1 + (1 - T)D/E]
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BETA: Empresa que no cotiza.
Valuation Model - APV Approach
Assumptions: Cost of Capital Calculations:1
Implied Perpetuity Values:
Asset Beta 0.90 Unlevered Nominal COC (R u) 13.10% w (real WACC) 8.95%
L.T. Govt. Bond Rate 6.80% Unlevered Real COC (r u) 9.81% r (real roi) 8.95%
Market Risk Premium 7.00% Debt Beta 0.17 k (plowback) 15.00%
Rate of Inflation 3.00% Equity Beta 1.20 g (real growth) 1.34%
Debt Rate 8.00% Cost of Equity 15.23% G (nominal growth) 4.38%
Tax Rate 35.00% WACC 12.22%
D/V Ratio 30.00%
Sales growth (2004-2010) 10.00%
t a est .
t a est 5.00%
Working Capitalt / Salest+1 13.00%
t a est+1 .
Perpetual ROI (Nominal) 12.22%
Perpetual plowback (k) 15.00%
0.90 + (0.90 - 0.17)*(1 - 35%*(8% / (1+8%)))*(30%/(1+30
Assumptions: Cost of Capital Calculations:1
Asset Beta 0.90 Unlevered COC (R u) 13.10%
L.T. Govt. Bond Rate 6.80% Debt Beta 0.17
Market Risk Premium 7.00% Equity Beta 1.20
Rate of Inflation 3.00% Cost of Equity 15.23%
Debt Rate 8.00% WACC 12.22%
Tax Rate 35.00%
D/V Ratio 30.00%
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COK & WACC
WACC = (R0+(R1-R0)x&+Riesgo pais)x(1+local)/(1+US
Colombia Ecuador
Costo de CapitalR0 (Tasa de los bonos eeuu) 4% 4%
R1 (Rentabilidad Portafolio) 12% 12%
(R1-R0) (Prima de mcdo Perú) 8% 8%
Beta (riesgo empresa o industria desapalancado) 0.5 0.5
1+Inflacion Local 1.04 1.04
/ 1+ Inflac USA 1.02 1.02
Riesgo pais 2% 5%
Costo Capital (R0+(R1-R0)x&+Riesgo pais)x(1+local)/(1+USA)
Costo Capital 10.2% 13.3%Costo Capital s/i 10.0% 13.0%
Costo deuda Rd x (1-Tasa impositiva)
Tasa Activa 7% 12%
Impuesto Renta 25% 10%
Costo deuda 5.25% 10.8%
WACCPonderador Capital 50% 50%
Ponderador Deuda 50% 50%
Costo Capital 10.2% 13.3%
Costo Deuda 5.3% 10.8%
WACC 7.7% 12.0%WACC s/i 7.6% 11.9%
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TASAS DE DESCUENTO
FLUJOS DE LA EMPRESA 16.05%FLUJOS DEL ESCUDO 15.87%
TASA DE LOS FLUJOS DE LA EMPRESA 16.05% Ke
Formula: Tasa de Descuento = TLR Perú + Beta x (Prima de Riesgo Perú)
A. Tasa Libre de Riesgo Perú
Formula: TLR Perú = TLR EE.UU. + Riesgo Perú
Tasa Libre de Riesgo EE.UU. Bono 10 años (*) 4.87%
Riesgo Perúprea eruano
(**) 6.39%
Tasa Libre de Riesgo Perú (a Noviembre 2001) 11.26%
(*) Media de los Bonos Tesoro últimos 6 meses(**) Media del Spread PDI Peruano de los últimos 6 meses
Formula: Tasa de Descuento = TLR Perú + Beta x (Prima de Riesgo Perú)
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Formula: Tasa de Descuento = TLR Perú + Beta x (Prima de Riesgo Perú)
B Beta sin Apalancamiento 0.48
Compañía Levered D / E t Unlevered
Grupo Dragados 0.69 61% 35% 0.49
Dragados Argentina 0.48 48% 33% 0.36Grupo Ferrovial 0.71 71% 35% 0.49
ACESA 0.63 63% 35% 0.45IBERPISTAS 0.31 31% 35% 0.26
BRISA 0.67 67% 34% 0.46
Acciona 0.84 84% 35% 0.54FCC 0.71 71% 35% 0.49Obrascón Huarte 0.47 86% 35% 0.30Sogeparc 0.29 0% 35% 0.29GTM 0.42 112% 35% 0.24
Promedio 0.57 63% 0.40Media 0.63 67% 0.45
C Prima de Riesgo Perú
Formula: Prima Riesgo Perú = Prima EE.UU x (Desv.Est BVL / Desv. Est. S&P500)
Concepto Valor Prima por Riesgo de Mercado USA 5.50%Desv. Est. Rend. Diarios BVL 1.87%Desv. Estándar S&P500 1.03%
Prima por Riesgo Perú 9.99%
Betas
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Formula: Tasa de Descuento = TLR Perú + Beta x (Prima de Riesgo Perú)
TASA DE LOS FLUJOS DEL ESCUDO TRIBUTARIO 15.87% Kd
ENDEUDAMIENTO BANCARIO IMPORTE TASAInterbank Vac 1,486,028 14.25% 81%Pagaré Interbank 296,296 23.87% 16%Banco de Crédito 60,240 16.50% 3%Total 1,842,564 15.87%
Bono del Tesoro Americano 4.87% ´(1)
Spread Deuda Soberana Peruana 6.39% )
Tasa Libre de Riesgo Perú 11.26%
Beta Financiera Desapalancado 0.48 ´(3)
Prima por Riesgo USA (a) 5.50%Desviación Estándar BVL (b) 1.87%
Desviación Estándar S&P500 (c) 1.03%Prima por Riesgo Perú 9.99% ´(4)
Tasa de Descuento 16.05%
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Flujos de Caja Libre de la Empresa
Rubro 2002 2003 2004 2005 2006 2007EBITP 908,845 966,199 1,026,639 897,733 108,355 98,830
Depreciación Activo 34,946 32,026 10,750 2,393 2,050 2,026 Amortización Intangible 893,865 893,865 893,865 1,070,317 902,329 85,293Cambios en el Capital de Trabajo 3,183 3,334 118 118 -4,919 -4,150Participación de Trab. Teórica -45,902 -48,780 -51,809 -45,371 -5,670 -4,996Impuesto a la Renta Teórico -56,947 -232,958 -257,140 -440,154 -193,398 -25,630Uso de Crédito de IR e IGV 0 75,207 0 0 0 0Inversiones de Capital -1,773 -2,469 -2,234 -354,355 -1,709 -2,017
Flujo Caja Libre 1,736,217 1,686,424 1,620,188 1,130,681 807,037 149,356Valor Terminal
Flujo de Caja Libre de la Empresa 1,736,217 1,686,424 1,620,188 1,130,681 807,037 149,356
Valor Presente Flujos Empresa 5,315,074
Flujos del Escudo Tributario
Rubro 2002 2003 2004 2005 2006 2007Flujo del Escudo Part. Trabajadores 16,451 14,022 11,223 7,998 4,189 2,194Valor Terminal Escudo Participación
Flujo del Escudo del Impuesto 56,947 99,384 57,577 41,030 21,490 11,254Valor Terminal Escudo Impuesto
Flujo Total del Escudo Tributario 73,398 113,406 68,800 49,028 25,679 13,448
Valor Presente Flujos Empresa 237,088
Adjusted Present Value: APV
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Valor Empresa y Patrimonio
Valor Firma 5,552,162Deuda Financiera Neta 2,623,309
Valor Patrimonio 2,928,853
Veces Venta 1.93
Veces EBITDA 3.02
Estacionamientos 954,649
Carreteras 4,360,424
TDI Valor Empresa TDI Valor Patrimonio
5,552,162 1 2 3 1 2 3
13.96% 6,042,492 5,784,279 5,505,471 13.96% 3,419,183 3,160,970 2,882,162
14.46% 5,958,949 5,704,324 5,429,422 14.46% 3,335,640 3,081,015 2,806,113
14.96% 5,878,110 5,627,001 5,355,925 14.96% 3,254,801 3,003,693 2,732,616
15.46% 5,799,825 5,552,162 5,284,833 15.46% 3,176,516 2,928,853 2,661,524
15.96% 5,723,955 5,479,668 5,216,010 15.96% 3,100,646 2,856,359 2,592,701
16.46% 5,650,370 5,409,392 5,149,331 16.46% 3,027,061 2,786,083 2,526,022
16.96% 5,578,951 5,341,217 5,084,681 16.96% 2,955,642 2,717,908 2,461,372
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Target Price
DCF
(In US$ thousands)1999 2000 2001 2002E 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E
EBIT 66,891 71,101 91,211 90,379 92,369 98,238 103,781 110,451 124,484 139,611 155,905 173,448
Tax Rate 23.2% 75.3% 36.4% 34.9% 35.2% 41.0% 38.7% 34.8% 34.0% 32.9% 32.0% 30.7%
* (1-Tax Rate) 51,406 17,558 58,033 58,824 59,887 57,984 63,619 72,032 82,118 93,675 106,033 120,117
+ Depreciation and Amortizatio 34,369 46,995 49,060 47,297 47,268 47,268 47,171 47,229 48,409 49,620 50,860 52,132
- Capex 30,793 24,695 30,586 39,774 33,566 35,441 33,344 33,288 33,083 33,343 33,375 33,524
- changes in working capital -36,873 8,071 -827 3,002 -13,322 57,233 -75,987 -14,903 -17,433 51,525 -69,301 120,650
Free Cash Flow 18,108 47,929 75,679 69,349 60,266 127,045 1,458 71,070 80,011 161,476 54,218 259,374
Terminal growth rate 3.0% Investment Shares/Total Shares 12.4% 143,260 Terminal Value 2,527,064
WACC 13.26%
Common Shares/Total Shares 87.6% 1,012,060 1+Premium
NPV Cash Flow 503,617 NPV Total 1,155,319 0.29
NPV Terminal Value 933,009 Preliminar pr 1.05
NPV Total 1,436,626 T. price 0.30
NPV Total - Net Debt 1,155,319
Number of Shares 1,440
Current Pric Upside
Target Price 0.30 0.27 13.0%
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Análisis de Sensibilidad
Company's ValueTer. Growth R 12.26% 12.76% 13.26% 13.76% 14.26%
4.0% 1,484,774 1,363,460 1,256,034 1,160,335 1,074,622
3.5% 1,413,800 1,302,358 1,203,098 1,114,210 1,034,225
3.0% 1,350,487 1,247,515 1,155,319 1,072,371 997,415
2.5% 1,293,659 1,198,015 1,111,979 1,034,246 963,733
2.0% 1,242,367 1,153,113 1,072,487 999,362 932,798
Target Price
Ter. Growth R 12.26% 12.76% 13.26% 13.76% 14.26%
4.0% 0.39 0.36 0.33 0.30 0.28
3.5% 0.37 0.34 0.32 0.29 0.27
3.0% 0.35 0.33 0.30 0.28 0.26
2.5% 0.34 0.31 0.29 0.27 0.252.0% 0.33 0.30 0.28 0.26 0.24
WACC
WACC
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Enterprise Value: Market Value + Deuda Total - Caja
ENTERPRISE VALUE Stock Diluted
Price LTM Shares Total Stkhldrs'11/01/2003 Ended (a) Outs. Cash Debt Equity 2003E 2004E
The Home Depot HD 50.46 28/10/2002 2,343 1,654 1,327 17,360 $1.31 $1.42
Lowe's Companies LOW 42.03 02/11/2002 774 635 3,837 6,419 $1.64 $2.15
Building Materials BMHC 11.32 30/09/2002 13 7.28 187 238 $1.67 $1.87
Market Enterprise Debt/ LTM Debt/
Value Value Sales EBITDA EBIT EBITDA Total Cap. Gross EBITDA EBIT 2003E 2004E
The Home Depot HD 118,245 117,918 2.3x 22.4x 26.0x 0.25x 7% 30% 10% 9% 38.5x 35.5xLowe's Companies LOW 32,545 35,747 1.7x 16.5x 21.4x 1.8x 37% 28% 10% 8% 25.6x 19.5x
Building Materials BMHC 147 326 0.3x 5.7x 8.2x 3.3x 44% 28% 5% 4% 6.8x 6.1x
Average 1.4x 14.9x 18.5x 1.8x 29% 29% 9% 7% 23.6x 20.4x
EPS
P/E MultiplesEnterprise Value/LTM LTM Margins
2003EEquity EV dif ev
107,815 107,488 (10,430) 24,236 27,438 (8,308)
126 305 (21)
P/E Multiples * EBITDA = EqV
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Comparables
BACKUS & JOHNSTON AND SUBSIDIARIES: COMPARABLE COMPANIES (US$ MILLIONS)
Company Country Market
Cap.
Net
Debt
Firm
Value Market Cap. / Sales FV / unit cases FV / Hectoliters FV / EBITDA
2001 2002E 2003E 2001 2002E 2003E 2001 2002E 2003E 2001 2002E 2003E
Quilmes Argentina 453 374 827 0.48 n.a. n.a. 2.46 n.a. n.a. 43.00 n.a. n.a. 3.50 n.a. n.a.
Ambev Brasil 6,163 1,128 7,291 2.18 2.11 1.98 5.07 4.78 4.35 89.00 84.00 77.00 8.40 8.00 7.10
CCU Chile 866 72 938 1.65 1.65 1.56 6.27 4.86 4.58 93.00 86.00 81.00 7.20 6.80 6.00
Modelo México 7,695 1,576 9,271 2.19 2.15 1.96 13.67 14.07 13.64 241.00 248.00 240.00 9.10 9.00 8.10
Bavaria Colombia 866 178 1,044 1.00 n.a. n.a. 3.14 n.a. n.a. 55.00 n.a. n.a. 3.80 n.a. n.a.
Latam Beer Sector Latam 1.73 1.73 1.66 10.03 10.45 9.91 177.00 184.00 175.00 7.30 7.30 6.70
Coors USA 1,930 -204 1,726 0.79 0.43 0.46 2.60 2.50 2.50 46.00 44.70 43.50 3.50 3.30 3.00
Máximo 2.19x 2.15x 1.98x 6.27x 4.86x 4.58x 93.00x 86.00x 81.00x 9.10x 9.00x 8.10x
Mínimo 0.48x 0.43x 1.56x 2.46x 2.50x 2.50x 43.00x 44.70x 43.50x 3.50x 6.80x 6.00x
Media 1.43x 1.61x 1.79x 3.91x 4.05x 3.81x 65.20x 71.57x 67.17x 6.11x 7.78x 6.98x
Median 1.65x 1.73x 1.81x 3.14x 4.78x 4.35x 55.00x 84.00x 77.00x 7.20x 7.65x 6.90x
Aj. Median 1.47x 1.83x 1.81x 3.60x 4.78x 4.35x 63.33x 84.00x 77.00x 6.04x 7.65x 6.90x
TABLA DE VALORES EQUITY BACKUS & JOHNSTON (millions)
Market Cap. / Sales FV / unit cases FV / Hectoliters FV / EBITDA
Year 2001 2002E 2003E 2001 2002E 2003E 2001 2002E 2003E 2001 2002E 2003E
B&J 483.98 555.29 577.15 54.07 63.26 66.47 4.02 4.71 4.95 130.66 184.81 185.70Máximo 1,059.92 1,193.86 1,142.75 16.59 -14.98 -18.00 51.69 82.34 78.14 866.55 1,340.88 1,181.75
Mínimo 232.31 238.77 900.35 -189.42 -164.28 -156.26 -149.45 -112.04 -107.31 134.87 934.29 791.78
Media 692.78 896.23 1 ,033.10 -111.13 -66.43 -69.18 -60.15 14.41 9.73 476.45 1 ,114.49 972.83
Median 798.57 960.64 1,044.64 -152.65 -20.04 -33.29 -101.18 72.93 58.36 618.30 1,091.39 958.91
Adj. Median 711.45 1,016.17 1,044.64 -127.60 -20.04 -33.29 -67.65 72.93 58.36 466.74 1,091.39 958.91
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La Valorización permite estructurar la
reestructuraciónVPN
Flujo Coberturado US$ 32,742Capacidad de Pago
Deuda TSCSA US$ 77,870
Deuda Senior US$ 32,742
Deuda Subordinada US$ 45,128 Bullet \ Exceso de
Ratio Senior 40%
Ratio de Subordinación 60%
Dato para el Modelo de Deuda Esc1 0.00%
40%
Tasa de Descuento Fijo 8.21%Libor a 1 mes 1.21%Spread (3% - 6%) 3.00%
Prima 4.00%
TEA 4.21% 8.21% 11.21%Variación % 1.21% 1.21% 1.21%
Margen 3.00% 3.00% 6.00%
Prima 0.00% 4.00% 4.00%
VPNPN US$ 32,742 4.21% 8.21% 11.21%
0.15 70,536 49,340 38,638
0.25 64,893 45,393 35,547
0.50 54,078 37,828 29,623
1.00 40,558 28,371 22,217
Sensilidad de Tasa
Tasa de descuento
H e d g eSensibilidad de VPN
tasa Fija
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El Valor terminal se ajusta x múltiplo de
EBITDA
Total Aportes 7,691,819
Valor Terminal
2004 2005 2006 2007 2008 2009
EBITDA 0 27,132 308,735 1,751,022 1,970,499 1,970,499Más: management fee 30% 0 0 0 0 0 0
EBITDA recurrente 0 27,132 308,735 1,751,022 1,970,499 1,970,499x multiplo 5.0x 0 135,661 1,543,676 8,755,108 9,852,495 9,852,495
Más: caja al final del periodo 0 118,319 275,960 1,157,448 3,030,564 2,198,038Más: crédito fiscal 329,097 626,774 917,989 772,500 150,369 0Valor terminal empresa 329,097 880,753 2,737,626 10,685,056 13,033,427 12,050,533Menos: deuda 0 0 0 0 0 0Valor terminal equity 329,097 880,753 2,737,626 10,685,056 13,033,427 12,050,533
TIR t i d d
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TIR proyecto sin deuda
FCL VTEmpresa Empresa 2006 2007 2008 2009
2004 -2,061,189 329,097 -2,061,189 -2,061,189 -2,061,189 -2,061,1892005 -2,140,877 880,753 -2,140,877 -2,140,877 -2,140,877 -2,140,8772006 -2,291,645 2,737,626 445,981 -2,291,645 -2,291,645 -2,291,6452007 -40,689 10,685,056 0 10,644,367 -40,689 -40,689
2008 2,367,293 13,033,427 0 0 15,400,720 2,367,2932009 1,863,371 12,050,533 0 0 0 13,913,904
TIR #¡NUM! 27.3% 32.5% 26.6%
TIR proyecto con deuda
FCL VT
Equity Equity 2006 2007 2008 2009
2004 -2,061,189 329,097 -2,061,189 -2,061,189 -2,061,189 -2,061,1892005 -2,140,877 880,753 -2,140,877 -2,140,877 -2,140,877 -2,140,8772006 -2,291,645 2,737,626 445,981 -2,291,645 -2,291,645 -2,291,6452007 -40,689 10,685,056 0 10,644,367 -40,689 -40,6892008 2,367,293 13,033,427 0 0 15,400,720 2,367,2932009 1,863,371 12,050,533 0 0 0 13,913,904
TIR #¡NUM! 27.3% 32.5% 26.6%TIR para los accionistas
FCL VT
Equity Equity 2006 2007 2008 20092004 -2,061,189 329,097 -2,061,189 -2,061,189 -2,061,189 -2,061,1892005 -2,259,196 880,753 -2,259,196 -2,259,196 -2,259,196 -2,259,1962006 -2,449,287 2,737,626 288,339 -2,449,287 -2,449,287 -2,449,2872007 -922,148 10,685,056 0 9,762,908 -922,148 -922,1482008 494,177 13,033,427 0 0 13,527,604 494,1772009 2,009,829 12,050,533 0 0 0 14,060,362
TIR #¡NUM! 20.1% 22.3% 18.5%
Año de exit
Año de exit
Año de exit
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Valorización x transacciones comparables
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La valuación de empresas y negocios esindispensable en diversos procesos de
mercado....aplicación
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El valuation es muy importante en un
proceso de OPA.
Evaluar el descuento o prima existente entre el valor por acción de Milpo,
calculado a partir del modelo de valorización por flujo de caja descontado yratios comparables, y el precio a pagar propuesto por Industrias Peñoles(US$ 6.85 por acción común de Milpo).
El valor del capital accionario no es proporcional al porcentaje depropiedad que se transfiere. El valor del 70% del capital accionario no es el70% del valor de la empresa. Esto ocurre porque, en este caso, no sólo setransfirió un porcentaje de los dividendos futuros, también se vendió laopción de controlar la empresa. Esta opción de control fue debidamentevalorada y fue lo que permitió un “castigo” muy moderado al momento defijar el precio
La Opción de Control tiene un valor
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Entonces..........
Más que el tamaño (usualmente medido en ventas) del competidor, lo
realmente relevante se relaciona con sus excedentes de efectivo, nivel decapacidad ociosa, estrategias de crecimiento, recursos organizacionalespara ampliar mercados, entre otras variables. De hecho, los niveles deventas o de utilidades no son criterios relevantes para la elección delcomprador potencial.
La disponibilidad de caja y el ajuste con los planes de largo plazo son los
indicadores más precisos para este tipo de decisión Lo que se sustenta no es el valor de la empresa para los accionistas
actuales sino más bien, el valor de la empresa con la incorporación delnuevo dueño
se entiende que la empresa vale más para el nuevo dueño que para eldueño actual. Esto implica, entre otras cosas, que se debe contar con una
percepción de las sinergias y otros activos (tangibles e intangibles) que elnuevo inversionista aportaría al negocio.