Tesis de Modigliani y Miller (1958) Las proposiciones de Modigliani y Miller se hicieron evidentes con el artículo titulado "The Cost of Capital, Corporation Finance, and the theory of the Firm" (1958) en donde los autores demostraron que en mercados perfectos de capitales (Sin impuestos, costes de transacción y otras imperfecciones del mercado) las decisiones de estructura financiera son irrelevantes. Proposición I En ésta proposición los autores afirman que el valor de la empresa en el mercado y el costo de capital son independientes de la estructura de capital de la misma. Proposición II El costo del capital propio es una función lineal del nivel de endeudamiento. No obstante, deja de ser lineal cuando Ki aumente debido a la presión ejercida por los acreedores ante un incremento de la deuda; por lo tanto Ke reduciría su crecimiento. El rendimiento esperado del capital es directamente proporcional con el apalancamiento, porque el riesgo para los dueños del capital aumenta. Principales cuestionamientos a las tesis tradicional y a la de Irrelevancia de M&M Tanto la tesis tradicional como la de Modigliani y Miller han sido extensamente cuestionadas, a continuación se muestran los más nombrados: Las críticas hechas al artículo de MM (1958) se basan principalmente en algunos aspectos como: el riesgo de apalancamiento así como el costo del dinero para una empresa y para un individuo pueden ser diferentes debido a que cada uno ofrece diferentes garantías y asume diferente responsabilidad. Algunos autores que han hecho referencia a los cuestionamientos de MM son: Eugene Fama (1978) empieza su artículo realizando una explicación sobre las tesis de MM y luego se centra en los puntos comunes que tienen los estudios de estructura de capital hasta ese momento. Resalta los mercados perfectos, la igualdad de las empresas en el acceso a dichos mercados, las expectativas comunes de todas las empresas.

Para Stiglitz (1969) uno de los puntos más críticos para los argumentos de MM es el supuesto de que los bonos emitidos por individuos y firmas están libres de riesgo de impago.

Según Brealey y Myers (1996, pp. 459) el argumento de MM sobre la irrelevancia de la política de dividendos no supone un mundo de certidumbre: supone un mercado de capitales eficiente.

Después de hacer algunas precisiones sobre las tesis de estructura de capital en mercados

perfectos, es importante aclarar que los mercados de capitales no se identifican

plenamente con la perfección, existen impuestos que favorecen el endeudamiento de la

firma, costos de quiebra que limitan la ventaja impositiva, conflictos entre directivos,

acreedores y propietarios (Azofra y Fernández, 1999) y además diferencias entre la

información presente en el mercado que hace que las decisiones cambien.

Supuestos de M&M: • Los mercados de capitales son perfectos.

• El valor esperado de las utilidades de los inversores es la misma.

• El riesgo que enfrentan las empresas es igual.

• No existen asimetrías de información.

• No hay riesgo moral en las decisiones de financiación.

• No se tienen en cuenta los costos de transacción.

• El arbitraje garantiza los equilibrios planteados.

Proposición I de M&M: El valor de mercado de una empresa es

independiente de su estructura de capital, y está determinado solo

por la capitalización a una tasa ρ de sus flujos de caja esperados dado

su nivel de riesgo 𝑉𝑆/𝐷=𝑉𝐶/𝐷VC/D= Valor de mercado de una empresa con deuda VS/D= Valor de mercado de una empresa sin deuda Proposición II de M&M El costo de capital propio o costo patrimonial (tasa de descuento del accionista) aumenta junto con el nivel de endeudamiento de la empresa. De esta forma, se considera que el retorno esperado sobre el patrimonio esta positivamente relacionado con el leverage financiero de la compañía. Por lo tanto el retorno esperado de una acción es igual a la tasa de capitalización de una empresa (ρ) más un premio relacionado con el riesgo financiero, el cual es igual al producto entre la razón deuda patrimonio y el spread o diferencia entre ρ y la tasa de costo de la deuda. Por lo tanto la rentabilidad exigida por los accionistas es una función lineal del nivel de endeudamiento”. El valor de mercado del patrimonio de una empresa con deuda PC/D es igual al valor actual del flujo de caja futuro esperado

ρ = Tasa de capitalización de una empresa KB= Costo de la deuda o tasa de descuento de la misma KP= Tasa de rentabilidad exigida sobre el patrimonio K0 = Costo promedio ponderado de KP y KB

PC/D= Valor de mercado del Patrimonio de una empresa con deuda PS/D = Valor de mercado del Patrimonio de una empresa sin deuda

VC/D= Valor de mercado de una empresa con deuda

1.2.Determinación de la mezcla óptima de financiación Proposición III de M&M El aumento del endeudamiento de una empresa, significa una exigencia menor de su costo de capital, esto significa que cuando la empresa se endeuda, su tasa de costo de capital deja de ser ρ y pasa a ser Ko y el

inversionista exige una tasa de costo menor (Ko < ρ) debido al subsidio tributario de la deuda.

Otra forma de deducir lo mismo es considerar el costo de capital de

una empresa, como el promedio ponderado entre el costo efectivo de

la deuda Kb (1-t) y el costo del patrimonio Kp, donde el costo efectivo

de la deuda se pondera por la relación “deuda / valor de la empresa”

P/V esta tasa de costo de capital promedio se calcula de acuerdo a la

siguiente expresión:

Donde:

Como , entonces

Lo que significa que el valor de mercado de la deuda (B) puede ser calculado

dividiendo los gastos financieros (KD) en la tasa de costo de la deuda (KB).

, multiplicando ambos lados por (1-T)/ (1-T)

En el numerador quedan los gastos financieros (KDD) menos el ahorro tributario (TKDD), lo que representa el costo efectivo de la deuda en términos de flujo de caja, por lo tanto se incorpora el costo de financiamiento y el ahorro tributario de la deuda. En el denominador queda el costo efectivo de la deuda KB (1-T), en términos de tasa de descuento.