Sovereign debt markets in turbulent times: creditor ... · Crowding-out effects arise because...
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SOVEREIGN DEBT MARKETS IN TURBULENT TIMES:CREDITOR DISCRIMINATION AND CROWDING-OUT EFFECTS
Fernando Broner, Aitor Erce, Alberto Martin and Jaume Ventura
Documentos de Trabajo N.º 1402
2014
SOVEREIGN DEBT MARKETS IN TURBULENT TIMES:
CREDITOR DISCRIMINATION AND CROWDING-OUT EFFECTS
(*) We thank Tom Schmitz and Beatriz Urquizu for excellent research assistance. We received valuable comments from Klaus Adam, Cinzia Alcidi, Christoph Bertsch, Mark Wright and participants at presentations held at Banco Central de Chile, Banco de España, Barcelona GSE Summer Forum, Bocconi, Bruegel, Carnegie-Rochester-NYU conference, ECB, EUI, Harvard, IMF, Maryland, MIT, Princeton, Science Po, Toulouse and World Bank. We acknowledge financial support from the Spanish Ministry of Science and Innovation, the Spanish Ministry of Economy and Competitiveness Severo Ochoa Program, the Generalitat de Catalunya, and the European Research Council (Starting Grant FP7-263846 and Advanced Grant FP7-249588). The paper was partly written while Broner was visiting MIT. Previous versions of this paper were circulated under the title “Secondary Markets in Turbulent Times: Distortions, Disruptions and Bailouts.”(**) The views in this paper are the authors’ and do not reflect those of the European Stability Mechanism.
Documentos de Trabajo. N.º 1402
2014
Fernando Broner, Alberto Martin and Jaume Ventura
CREI, UNIVERSITAT POMPEU FABRA, AND BARCELONA GSE
Aitor Erce (**)
BANCO DE ESPAÑA AND EUROPEAN STABILITY MECHANISM
SOVEREIGN DEBT MARKETS IN TURBULENT TIMES: CREDITOR DISCRIMINATION
AND CROWDING-OUT EFFECTS (*)
The Working Paper Series seeks to disseminate original research in economics and fi nance. All papers have been anonymously refereed. By publishing these papers, the Banco de España aims to contribute to economic analysis and, in particular, to knowledge of the Spanish economy and its international environment.
The opinions and analyses in the Working Paper Series are the responsibility of the authors and, therefore, do not necessarily coincide with those of the Banco de España or the Eurosystem.
The Banco de España disseminates its main reports and most of its publications via the INTERNET at the following website: http://www.bde.es.
Reproduction for educational and non-commercial purposes is permitted provided that the source is acknowledged.
© BANCO DE ESPAÑA, Madrid, 2014
ISSN: 1579-8666 (on line)
Abstract
In 2007, countries in the euro periphery were enjoying stable growth, low defi cits and low
spreads. Then the fi nancial crisis erupted and pushed them into deep recession, raising
their defi cits and debt levels. By 2010, they were facing severe debt problems. Spreads
increased and, surprisingly, so did the share of the debt held by domestic creditors. Credit
was reallocated from the private to the public sector, reducing investment and deepening
the recession even further. To account for these facts, we propose a simple model of
sovereign risk in which debt can be traded in secondary markets. The model has two key
ingredients: creditor discrimination and crowding-out effects. Creditor discrimination arises
because, in turbulent times, sovereign debt offers a higher expected return to domestic
creditors than to foreign ones. This provides incentives for domestic purchases of debt.
Crowding-out effects arise because private borrowing is limited by fi nancial frictions. This
implies that domestic debt purchases displace productive investment. The model shows
that these purchases reduce growth and welfare, and may lead to self-fulfi lling crises. It also
shows how crowding-out effects can be transmitted to other countries in the euro zone, and
how they may be addressed by policies at the European level.
Keywords: sovereign debt, discrimination, crowding out, rollover crises, economic growth.
JEL classifi cation: F32, F34, F36, F41, F43, F44, F65, G15.
Resumen
En 2007, los países de la periferia europea disfrutaban de un crecimiento estable, y défi cits
fi scales y primas de riesgo reducidos. Sin embargo, la crisis fi nanciera global empujó a estas
mismas economías a profundas recesiones, aumentando sus défi cits públicos y volúmenes
de deuda pública de tal forma que en 2010 estas economías comenzaron a sufrir episodios
de crisis de deuda soberana muy severos. Al tiempo que las primas de riesgo aumentaban,
también lo hizo la proporción de la deuda pública en manos de inversores residentes. De esta
forma, el crédito disponible fue reasignado del sector privado al sector público, lo que vino
acompañado de una caída en la inversión privada y un agravamiento de la recesión económica.
En este trabajo proponemos un modelo de riesgo soberano, en el que la deuda pública se
negocia en mercados secundarios, y que es capaz de racionalizar todos estos hechos
estilizados. El modelo tiene dos ingredientes principales: discriminación entre acreedores y
«efecto expulsión» (crowding-out effect, en inglés). La discriminación entre acreedores aparece
porque, durante periodos de turbulencias fi scales, la deuda pública ofrece un retorno esperado
más alto a inversores residentes que a inversores extranjeros, lo cual genera incentivos para
que los primeros compren, a través de los mercados secundarios, las tenencias de deuda de
los segundos. El «efecto expulsión» aparece porque la provisión de crédito al sector privado
está limitada por fricciones fi nancieras (restricciones de colateral). Esto implica que las compras
de deuda pública por parte de los inversores residentes desplaza (expulsa) la inversión
productiva. El modelo muestra que esas compras pueden reducir el crecimiento económico
y el bienestar agregado, y conducir a la economía a sufrir crisis autorrealizables (self-fulfi lling
crises, en inglés). El modelo también muestra como este «efecto expulsión» puede transmitirse
a otros miembros de la Unión Monetaria y como estas inefi ciencias pueden ser amortiguadas
mediante la aplicación de políticas a nivel europeo.
Palabras clave: deuda soberana, discriminación, efecto expulsión, crisis de refi nanciación,
crecimiento económico.
Códigos JEL: F32, F34, F36, F41, F43, F44, F65, G15.
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BA
NC
O D
E E
SP
AÑ
A61
DO
CU
ME
NT
O D
E T
RA
BA
JO
N.º 1
402
kt
kt+1
No Discrimination
Discrimination
k∗
45◦
BA
NC
O D
E E
SP
AÑ
A62
DO
CU
ME
NT
O D
E T
RA
BA
JO
N.º 1
402
An increase in debt
kt
kt+1
Baseline
Increase in dt
A decrease in the probability of repayment
kt
kt+1
Baseline
Decrease in pt+1
dtpt+1 45◦
BA
NC
O D
E E
SP
AÑ
A63
DO
CU
ME
NT
O D
E T
RA
BA
JO
N.º 1
402
Panel (a): zero default probability
kt
kt+1
Panel (b): small default probability
kt
kt+1
Panel (c): intermediate default probability
kt
kt+1
Panel (d): high default probability
kt
kt+1
k∗H k∗H
k∗H k∗Lk∗L k∗M
pt+1
d 45◦
BA
NC
O D
E E
SP
AÑ
A64
DO
CU
ME
NT
O D
E T
RA
BA
JO
N.º 1
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kt
kt+1
Pessimistic law of motion
Optimistic law of motion
45◦
BA
NC
O D
E E
SP
AÑ
A65
DO
CU
ME
NT
O D
E T
RA
BA
JO
N.º 1
402
Panel (a): both steady states in the crisis zone
kt
kt+1
Panel (b): absorbing high steady state
kt
kt+1
Panel (c): absorbing low steady state
kt
kt+1
Panel (d): both steady states outside the crisis zone
kt
kt+1
k∗H k∗H
k∗Hk∗H
k∗L k∗L
k∗Lk∗L
α φ 45◦
BA
NC
O D
E E
SP
AÑ
A66
DO
CU
ME
NT
O D
E T
RA
BA
JO
N.º 1
402
kt
kt+1
Outside the union
Inside the union
45◦
BA
NC
O D
E E
SP
AÑ
A67
DO
CU
ME
NT
O D
E T
RA
BA
JO
N.º 1
402
0 5 10 15 20 25 300
0.2
0.4
Time
CapitalStock
Panel (a): Low debt, low breakup probability
South
North
0 5 10 15 20 25 300
0.2
0.4
Time
CapitalStock
Panel (b): Low debt, high breakup probability
South
North
0 5 10 15 20 25 300
0.2
0.4
Time
CapitalStock
Panel (c): High debt, low breakup probability
South
North
0 5 10 15 20 25 300
0.2
0.4
Time
CapitalStock
Panel (d): High debt, high breakup probability
South
North
d t = 6
BANCO DE ESPAÑA PUBLICATIONS
WORKING PAPERS
1220 ENRIQUE ALBEROLA, LUIS MOLINA and PEDRO DEL RÍO: Boom-bust cycles, imbalances and discipline in Europe.
1221 CARLOS GONZÁLEZ-AGUADO and ENRIQUE MORAL-BENITO: Determinants of corporate default: a BMA
approach.
1222 GALO NUÑO and CARLOS THOMAS: Bank leverage cycles.
1223 YUNUS AKSOY and HENRIQUE S. BASSO: Liquidity, term spreads and monetary policy.
1224 FRANCISCO DE CASTRO and DANIEL GARROTE: The effects of fi scal shocks on the exchange rate in the EMU and
differences with the US.
1225 STÉPHANE BONHOMME and LAURA HOSPIDO: The cycle of earnings inequality: evidence from Spanish social
security data.
1226 CARMEN BROTO: The effectiveness of forex interventions in four Latin American countries.
1227 LORENZO RICCI and DAVID VEREDAS: TailCoR.
1228 YVES DOMINICY, SIEGFRIED HÖRMANN, HIROAKI OGATA and DAVID VEREDAS: Marginal quantiles for stationary
processes.
1229 MATTEO BARIGOZZI, ROXANA HALBLEIB and DAVID VEREDAS: Which model to match?
1230 MATTEO LUCIANI and DAVID VEREDAS: A model for vast panels of volatilities.
1231 AITOR ERCE: Does the IMF’s offi cial support affect sovereign bond maturities?
1232 JAVIER MENCÍA and ENRIQUE SENTANA: Valuation of VIX derivatives.
1233 ROSSANA MEROLA and JAVIER J. PÉREZ: Fiscal forecast errors: governments vs independent agencies?
1234 MIGUEL GARCÍA-POSADA and JUAN S. MORA-SANGUINETTI: Why do Spanish fi rms rarely use the bankruptcy
system? The role of the mortgage institution.
1235 MAXIMO CAMACHO, YULIYA LOVCHA and GABRIEL PEREZ-QUIROS: Can we use seasonally adjusted indicators
in dynamic factor models?
1236 JENS HAGENDORFF, MARÍA J. NIETO and LARRY D. WALL: The safety and soundness effects of bank M&As in the EU:
Does prudential regulation have any impact?
1237 SOFÍA GALÁN and SERGIO PUENTE: Minimum wages: do they really hurt young people?
1238 CRISTIANO CANTORE, FILIPPO FERRONI and MIGUEL A. LEÓN-LEDESMA: The dynamics of hours worked and
technology.
1239 ALFREDO MARTÍN-OLIVER, SONIA RUANO and VICENTE SALAS-FUMÁS: Why did high productivity growth of banks
precede the fi nancial crisis?
1240 MARIA DOLORES GADEA RIVAS and GABRIEL PEREZ-QUIROS: The failure to predict the Great Recession. The failure
of academic economics? A view focusing on the role of credit.
1241 MATTEO CICCARELLI, EVA ORTEGA and MARIA TERESA VALDERRAMA: Heterogeneity and cross-country spillovers in
macroeconomic-fi nancial linkages.
1242 GIANCARLO CORSETTI, LUCA DEDOLA and FRANCESCA VIANI: Traded and nontraded goods prices, and
international risk sharing: an empirical investigation.
1243 ENRIQUE MORAL-BENITO: Growth empirics in panel data under model uncertainty and weak exogeneity.
1301 JAMES COSTAIN and ANTON NAKOV: Logit price dynamics.
1302 MIGUEL GARCÍA-POSADA: Insolvency institutions and effi ciency: the Spanish case.
1303 MIGUEL GARCÍA-POSADA and JUAN S. MORA-SANGUINETTI: Firm size and judicial effi cacy: evidence for the new
civil procedures in Spain.
1304 MAXIMO CAMACHO and GABRIEL PEREZ-QUIROS: Commodity prices and the business cycle in Latin America: living
and dying by commodities?
1305 CARLOS PÉREZ MONTES: Estimation of regulatory credit risk models.
1306 FERNANDO LÓPEZ VICENTE: The effect of foreclosure regulation: evidence for the US mortgage market at state level.
1307 ENRIQUE MORAL-BENITO and LUIS SERVEN: Testing weak exogeneity in cointegrated panels.
1308 EMMA BERENGUER, RICARDO GIMENO and JUAN M. NAVE: Term structure estimation, liquidity-induced
heteroskedasticity and the price of liquidity risk.
1309 PABLO HERNÁNDEZ DE COS and ENRIQUE MORAL-BENITO: Fiscal multipliers in turbulent times: the case of Spain.
1310 SAMUEL HURTADO: DSGE models and the Lucas critique.
1311 HENRIQUE S. BASSO and JAMES COSTAIN: Fiscal delegation in a monetary union with decentralized public spending.
1312 MAITE BLÁZQUEZ CUESTA and SANTIAGO BUDRÍA: Does income deprivation affect people’s mental well-being?
1313 ENRIQUE ALBEROLA, ÁNGEL ESTRADA and DANIEL SANTABÁRBARA: Growth beyond imbalances. Sustainable
growth rates and output gap reassessment.
1314 CARMEN BROTO and GABRIEL PEREZ-QUIROS: Disentangling contagion among sovereign CDS spreads during the
European debt crisis.
1315 MIGUEL GARCÍA-POSADA and JUAN S. MORA-SANGUINETTI: Are there alternatives to bankruptcy? A study of small
business distress in Spain.
1316 ROBERTO RAMOS and ENRIQUE MORAL-BENITO: Agglomeration matters for trade.
1317 LAURA HOSPIDO and GEMA ZAMARRO: Retirement patterns of couples in Europe.
1318 MAXIMO CAMACHO, GABRIEL PEREZ-QUIROS and PILAR PONCELA: Short-term forecasting for empirical
economists. A survey of the recently proposed algorithms.
1319 CARLOS PÉREZ MONTES: The impact of interbank and public debt markets on the competition for bank deposits.
1320 OLYMPIA BOVER, JOSE MARIA CASADO, SONIA COSTA, PHILIP DU CAJU, YVONNE MCCARTHY,
EVA SIERMINSKA, PANAGIOTA TZAMOURANI, ERNESTO VILLANUEVA and TIBOR ZAVADIL: The distribution
of debt across euro area countries: the role of Individual characteristics, institutions and credit conditions.
1321 BRINDUSA ANGHEL, SARA DE LA RICA and AITOR LACUESTA: Employment polarisation in Spain over the course of
the 1997-2012 cycle.
1322 RODOLFO G. CAMPOS and ILIANA REGGIO: Measurement error in imputation procedures.
1323 PABLO BURRIEL and MARÍA ISABEL GARCÍA-BELMONTE: Meeting our D€STINY. A Disaggregated €uro area Short
Term INdicator model to forecast GDP (Y) growth.
1401 TERESA SASTRE and FRANCESCA VIANI: Countries’ safety and competitiveness, and the estimation of current
account misalignments.
1402 FERNANDO BRONER, ALBERTO MARTIN, AITOR ERCE and JAUME VENTURA: Sovereign debt markets in turbulent
times: creditor discrimination and crowding-out effects.
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