SEMINÁRIO HSM VALUATION & CORPORATE...

1 e 2 de julho de 2015

SEMINÁRIO HSM

VALUATION &CORPORATE FINANCE

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de Apoio

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Apoio de Mídia

Linhas Aéreas Oficiais

Livraria Oficial

Agência Oficial

Seguradora Oficial

Gráfica Oficial

Locadora Oficial

índice

DIA 1p. 4

DIA 2 p. 176

Valuation & Corporate

Finance

VALOR: CRIAÇÃO, CRESCIMENTO E

DESTRUIÇÃO

VALUATION

Asw

ath

Dam

odar

an

Aswath Damodaran é autor de dez livros, usados nos principais programas de

finanças em universidades do mundo inteiro, entre eles: Applied corporate

finance, Investment valuation, Strategic risk taking e Investment fables. É profes-

sor na Stern School of Business, da New York University, onde recebeu por sete

vezes o Prêmio Excelência em Ensino. Foi destacado pela revista Businessweek

como um dos 12 melhores professores do mundo. Suas avaliações têm influen-

ciado investidores nos cinco continentes. Damodaran tem diversos artigos

publicados no The Journal of Finance, Journal of Financial Economics e Journal

of Financial and Quantitative Analysis (JFQA), entre outras publicações. For-

mou-se pelo Indian Institute of Management e obteve o MBA e o Ph.D. pela

University of California, em Los Angeles.

6

EDUCAÇÃO EXECUTIVA

VALUATION: NOT JUST ABOUT THE NUMBERS

Aswath Damodaran São Paulo, BrazilJuly 1, 2015

VALUATION: NÃO É UMA QUESTÃO SÓ DE NÚMEROS

Aswath Damodaran São Paulo, Brasil1º de julho de 2015

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The two sub-parts to the session2

When doing valuation, we often get caught up in the numbers (how to estimate cash flows, arrive at cost of capital, deal with growth etc.) and forget to step back, for perspective.

In today’s session, I would like to elevate and take a look at what I think are two key components of valuation: The contrast between valuing an asset and pricing it, what drives

the two, the tools we use for each and why the numbers can deviate.

The connection between narrative and numbers, i.e., how every good valuation should tell a story (and if you buy into the valuation, you are also buying into the story)

As duas subpartes da sessão2

Quando realizamos uma avaliação, costumamos nos ater demais aos números (como calcular fluxos de caixa, calcular o custo do capital, lidar com o crescimento etc.) e esquecemos de recuar um pouco para ter uma melhor perspectiva.

Na sessão de hoje, gostaria de refletir um pouco e examinar o que considero dois componentes chave da avaliação: O contraste entre determinar o valor de um ativo e o seu preço,

como chegamos a um e a outro, as ferramentas que usamos para cada um e por que os números podem divergir.

A conexão entre narrativa e números, isto é, como cada boa avaliação deve contar uma história (e se aceitamos a avaliação, também estamos aceitando a história).

8


PRICE AND VALUE:DISCERNING THE DIFFERENCE

Aswath Damodaran

PREÇO E VALOR:DISCERNINDO A DIFERENÇA

Aswath Damodaran

9


Test 1:Are you pricing or valuing?

4

Teste 1:Você está calculando o preço ou o valor?

4

10



5


5

11



6


6

12



7

Today

Young software companyRevenues = $ 2 m

Earnings (Loss) = -$1 m

Exit Year (Year 3)

Estimated revenues = $50 mEstimated earnings = $10 million

Exit Earnings Multiple = 20Estimated Exit Value = $10 * 20 = $200 m

Value today= 200/1.53

= $59.26 m

Discount back at target rate of return on 50%

A Venture Capital “Valuation”


7

Hoje

Jovem empresa de softwareFaturamento = US$ 2 milhõesLucro (Perda) = -US$ 1 milhão

Ano de Saída (Ano 3)

Faturamento estimado = US$ 50 milhõesLucro estimado = US$ 10 milhões

Multiplicador do lucro de saída = 20Valor de saída estimado =

$10 * 20 = US$ 200 milhões

Valor hoje= 200/1,53

= US$ 59,26 milhões

Descontado retroativamentepela taxa-alvo de retorno de 50%

Uma “Avaliação” do Capital de Risco

13



8

1 2 3 4 5EBITDA $100.00 $120.00 $144.00 $172.80 $207.36- Depreciation $20.00 $24.00 $28.80 $34.56 $41.47EBIT $80.00 $96.00 $115.20 $138.24 $165.89- Taxes $24.00 $28.80 $34.56 $41.47 $49.77EBIT (1-t) $56.00 $67.20 $80.64 $96.77 $116.12+ Depreciation $20.00 $24.00 $28.80 $34.56 $41.47- Cap Ex $50.00 $60.00 $72.00 $86.40 $103.68- Chg in WC $10.00 $12.00 $14.40 $17.28 $20.74FCFF $16.00 $19.20 $23.04 $27.65 $33.18Terminal Value $1,658.88Cost of capital 8.25% 8.25% 8.25% 8.25% 8.25%Present Value $14.78 $16.38 $18.16 $20.14 $1,138.35Value of operating assets today $1,207.81+ Cash $125.00- Debt $200.00Value of equity $1,132.81


8

1 2 3 4 5EBITDA $100,00 $120,00 $144,00 $172,80 $207,36- Depreciação $20,00 $24,00 $28,80 $34,56 $41,47EBIT $80,00 $96,00 $115,20 $138,24 $165,89- Impostos $24,00 $28,80 $34,56 $41,47 $49,77EBIT (1-t) $56,00 $67,20 $80,64 $96,77 $116,12+ Depreciação $20,00 $24,00 $28,80 $34,56 $41,47- Despesas de capital $50,00 $60,00 $72,00 $86,40 $103,68- Variação do capital de giro $10,00 $12,00 $14,40 $17,28 $20,74

Fluxo de Caixa Livre para a Empresa $16,00 $19,20 $23,04 $27,65 $33,18Valor terminal $1.658,88Custo do capital 8,25% 8,25% 8,25% 8,25% 8,25%Valor presente $14,78 $16,38 $18,16 $20,14 $1.138,35Valor atual ativos operacionais $1.207,81+ Caixa $125,00- Dívida $200,00Valor do capital próprio $1.132,81

14



9

You are an accountant, given the onerous and massive responsibility of restating the assets on a balance sheet to“fair value”.

In FAS 157, here is what it says: “The exchange price is the price in an orderly transaction between market participants to sell the asset or transfer ... The transaction to sell the asset or transfer the liability is a hypothetical transaction at the measurement date, considered from the perspective of a market participant that holds the asset or owes the liability. Therefore, the definition focuses on the price that would be received to sell the asset or paid to transfer the liability (an exit price), not the price that would be paid to acquire the asset or received to assume the liability (an entry price).”


9

Você é um contador e recebeu a onerosa e gigantesca tarefa de calcular o “valor justo” dos ativos de um balançopatrimonial.

A FAS 157 [norma contábil financeira] afirma o seguinte: “O preço de troca é o preço em uma transação ordenada entre integrantes do mercado para vender ou transferir o ativo… A transação para vender o ativo ou transferir o passivo é uma transação hipotética na data da mensuração, considerada pela perspectiva de um integrante do mercado que detém o ativo ou deve o passivo. Portanto, a definição foca o preço que seria recebido ao vender o ativo ou pago ao transferir o passivo (um preço de saída), não o preço que seria pago para adquirir o ativo ou recebido para assumir o passivo (um preço de entrada).”

15


Price versus Value: The Set up10

Drivers of intrinsic value– Cashflows from existing assets– Growth in cash flows– Quality of Growth

Drivers of price– Market moods & momentum– Surface stories about fundamentals

AccountingEstimates

ValuationEstimates

INTRINSICVALUE Value

THE GAP

Is there one?If so, will it close?

If it will close, what will cause it to close?

Price PRICEPRICE

ValuePrice

THE GAPIs there one?

If so, will it close?If it will close, what will

cause it to close?

Drivers of intrinsic value- Cashflows from existing assets- Growth in cash flows- Quality of Growth

Drivers of price- Market moods & momentum- Surface stories about fundamentals

INTRINSIC VALUE

Accounting Estimates

Valuation Estimates

Preço versus Valor: A Configuração10

Direcionadores do valor intrínseco– Fluxos de caixa de ativos atuais– Aumento dos fluxos de caixa– Qualidade do crescimento

Direcionadores do preço– Ânimo e energia do mercado– Notícias e boatos sobre fundamentos

Estimativas contábeis

Estimativas de avaliação

VALORINTRÍNSECO Valor

A DIVERGÊNCIA

Existe?Se existe, ela será

corrigida?Se for corrigida, o que fará com que o seja?

Preço PREÇOPRICE

ValuePrice



cause it to close?



INTRINSIC VALUE


Valuation Estimates

16


The Traditional Accounting Balance Sheet11

Assets are recorded at original cost, adjusted for depreciation.

True intangible assets like brand name, patents and customer did not show up. The only intangible asset of any magnitude (goodwill) is a plug variable that is of consequence only if you do an acquisition.

Valued based upon motive for investment – some marked to market, some recorded at cost and some at quasi-cost

Equity reflects original capital invested and historical retained earnings.

Long Lived Real Assets

Short-lived Assets

Investments in securities & assets of other firms

Assets which are not physical, like patents & trademarks

Short-term liabilitiesof the firm

Debt obligations of firm

Other long-term obligations

Equity investment in firm

Fixed Assets

Current Assets

Financial Investments

Intangible Assets

Current Liabilities

Debt

OtherLiabilities

Equity

The Balance SheetAssets Liabilities

O Balanço Patrimonial Contábil Tradicional11

Ativos são registrados ao custo original, ajustado para depreciação

Ativos verdadeiramente intangíveis – como nome da marca, patentes e clientes – não aparecem. O único ativo intangível de alguma magnitude (goodwill [fundo de comércio]) é uma variável manipulável que só tem importância numa aquisição.

Valor baseado na motivação do investimento – alguns marcados a mercado, alguns registrados a custo e alguns a quase custo.

O capital próprio reflete o capital original investido e os lucros retidos ao longo da história da empresa

Ativos reais de longa duração

Ativos de curta duração

Investimentos em títulos e ativos de outras empresas

Ativos que não são físicos, comopatentes e marcas registradas

Passivos de curto prazo da empresa

Endividamento da empresa

Outras obrigações de longo prazo

Investimento de capital na empresa

Ativo circulante

Investimentos financeiros

Ativos intangíveis

Passivo circulante

Dívida

Outros passivos

Patrimônio próprio

Balanço PatrimonialAtivo Passivo

Ativos fixos

17


The Intrinsic Value Balance Sheet12

Recorded at intrinsic value (based upon cash flows and risk), not at original cost

Value will depend upon magnitude of growth investments and excess

returns on these investments

Intrinsic value of equity, reflecting intrinsic value of assets, net of true value of debt outstanding.

Existing InvestmentsGenerate cashflows todayIncludes long-lived (fixed) and

short-lived (working capital) assets

Expected Value that will be created by future investments

Fixed claim on cash flowsLittle or no role in managementFixed maturityTax deductible

Residual claim on cash flowsSignificant role in managementPerpetual lives

The Intrinsic Value Balance SheetAssets Liabilities

Assets in Place

Growth Assets Equity

Debt

O Balanço Patrimonial pelo Valor Intrínseco12

Registrado pelo valor intrínseco (baseado nos fluxos de caixa e nos riscos), não pelo custo original

Valor dependerá da magnitude dos investimentos em crescimento e dos

retornos excedentes desses investimentos

Valor intrínseco do capital próprio, refletindo o valor intrínseco dos ativos, abatido o valor real das dívidas ativas

Investimento existentesFluxos de caixa gerados hojeInclui ativos de duração longa

(fixos) e curta (capital de giro)

Valor que se espera seja criado por investimentos futuros

Direito fixo sobre fluxos de caixaPouco ou nenhum papel gestorVencimento fixoDedutível de imposto

Direito residual s/ fluxos de caixaPapel importante na gestãoVitalício

Balanço pelo Valor IntrínsecoAtivo Passivo

Ativos“in place”*

Ativos de crescimento§ Capital próprio

Capital de terceiros

* Inclui tangíveis como terreno, prédios, máquinas e estoques, e intangíveis como patentes, lista de clientes, reputação.

§ Inclui intangíveis como oportunidades de expansão do conhecimento operacional corrente, experiência e outros recursos.

18


The “Market Price” Balance Sheet

Assets recorded at market value, i.e, what investors will be willing to pay for the assets today (rather than original cost or intrinsic value)

Should equate to market value of equity, if publicly traded.

13

A Market Value Balance SheetAssets Liabilities

Existing InvestmentsGenerate cashflows today Borrowed moneyInvestments

already made Debt


Owner’s fundsInvestments yet to be made Equity

O Balanço pelo “Preço de Mercado”

Ativos registrados pelo valor de mercado, i.e., o quanto investidores estariam dispostos a pagar por eles hoje (não pelo custo original ou pelo valor intrínseco).

Deve equivaler ao valor de mercado do capital próprio, se negociado em bolsa.

13

Balanço Patrimonial pelo Preço de MercadoAtivo Passivo

Investimento existenteFluxos de caixa gerados hoje Dinheiro tomado emprestadoInvestimos já

realizadosCapital de terceiros

Valor que se espera seja criado por investimentos futuros Fundos do proprietárioInvestimento a

ser realizados Capital próprio

19


Twitter: The Contrast in November 201314

Accounting Balance SheetCashPP&EIntangible assetsGoodwill

$550$62

$6$47

Debt (leases)Preferred stockEquity

$21$835$202

Intrinsic Value Balance Sheet (post-IPO)CashAssets in placeGrowth assets

$1,616$73

$9,631

DebtEquity

$214$11,106

Market Price Balance Sheet (post-IPO)CashAssets in placeGrowth assets

$1,816$73

$26,444

DebtEquity

$214$28,119

Twitter: O Contraste em Novembro de 201314

Balanço Patrimonial ContábilCaixaImobilizadoIntangíveisGoodwill

$550$62

$6$47

Cap. terceiros (leases)Ações preferenciaisCapital próprio

$21$835$202

Balanço pelo Valor Intrínseco (pós-IPO)CaixaAtivos in placeAtivos de crescimento

$1.616$73

$9.631

Capital de terceirosCapital próprio

$214$11106

Balanço pelo Preço de Mercado (pós-IPO)CaixaAtivos in placeAtivos de crescimento

$1.816$73

$26.444

Capital de terceirosCapital próprio

$214$28.119

20


INTRINSIC VALUATIONCASH FLOWS, GROWTH & RISK

Aswath Damodaran

AVALIAÇÃO INTRÍNSECAFLUXOS DE CAIXA,CRESCIMENTO E RISCO

Aswath Damodaran

21


Intrinsic value is simple:We choose to make it complex

16

For cash flow generating assets, the intrinsic value will be a function of the magnitude of the expected cash flows on the asset over its lifetime and the uncertainty about receiving those cash flows.

1. The IT Proposition: If “it” does not affect the cash flows or alter risk (thus changing discount rates), “it” cannot affect value.

2. The DUH Proposition: For an asset to have value, the expected cash flows have to be positive some time over the life of the asset.

3. The DON’T FREAK OUT Proposition: Assets that generate cash flows early in their life will be worth more than assets that generate cash flows later; the latter may however have greater growth and higher cash flows to compensate.

4. The VALUE IS NOT PRICE Proposition: The value of an asset may be very different from its price.

Valor intrínseco é simples:Nós que optamos por complicá-lo.

16

Para ativos que geram fluxo de caixa, o valor intrínseco será uma função (1) da magnitude dos fluxos de caixa esperados do ativo ao longo de sua vida útil e (2) da incerteza quanto ao recebimento desses fluxos de caixa.

1. Proposição ISSO. Se “isso” não afetar os fluxos ou alterar o risco (alterando assim as taxas de desconto), “isso” não pode afetar o valor.

2. Proposição DÃÃ. Para um ativo ter valor, os fluxos de caixa esperados têm de ser positivos durante algum tempo da vida útil do ativo.

3. Proposição NÃO FIQUE FORA DE SI. Ativos que geram fluxos de caixa no começo de sua vida útil valerão mais que ativos que gerem fluxos mais tarde; todavia, estes últimos podem ter crescimento e fluxos de caixa maiores para compensar.

4. Proposição VALOR NÃO É PREÇO. O valor de um ativo pode ser muito diferente de seu preço.

22


The determinants of value17

What are the cashflows from existing assets?

– Equity: Cashflows after debt payments

– Firm: Cashflows before debt payments

When will the firm become a mature firm, and what are the potential roadblocks?

What is the value added by growth assets?Equity: Growth in equity earnings/ cashflowsFirm: Growth in operating earnings/cashflows

How risky are the cash flows from both existing assets and growth assets?

Equity: Risk in equity in the companyFirm: Risk in the firm’s operations

Os fatores que determinam o valor17

Quais são os fluxos de caixa dos ativos atuais?

– Patrimônio líquido: fluxos de caixa após pagamento de dívidas

– Empresa: fluxos de caixa antes do pagamento de dívidas

Quando a empresa se tornará madura e quais são os obstáculos que provavelmente enfrentará?

Qual é o valor agregado pelos ativos de crescimento?

Patrimônio líquido: aumento da relação lucro líquido (do acionista)/fluxos de caixa

Empresa: aumento da relação lucro operacional/fluxos de caixa

Qual o risco dos fluxos de caixa provenientes dos ativos atuais e dos ativos de crescimento?

Patrimônio líquido: risco no capital próprio da empresa

Empresa: risco nas operações da empresa

23


DCF as a tool for intrinsic valuation18

n

n

rCFE

rCFE

rCFE

rCFEassetofValue

1111 33

221

Value of growthThe future cash flows will reflect expectations of how quickly earnings will grow in the future (as a positive) and how much the

company will have to reinvest to generate that growth (as a negative). The net effect will determine the value of growth.Expected Cash Flow in year t = E(CF) = Expected Earnings in year t - Reinvestment needed for growth

Risk in the Cash flowsThe risk in the investment is captured in the discount rate as a beta in the cost of equity

and the default spread in the cost of debt.

Cash flows fromexisting assets

The base earnings will reflect the earnings power of the existing assets of the firm, net of taxes

and any reinvestment needed to sustain the base earnings.

Steady stateThe value of growth comes from the capacity to generate excess

returns. The length of your growth period comes from the

strength & sustainability of your competitive advantages.

O fluxo de caixa descontado como ferramenta da avaliação intrínseca

18

n

n

rFCE

rFCE

rFCE

rFCEativodoValor

1111 33

221

Valor do crescimentoOs fluxos de caixa futuros refletirão as expectativas de quão rápido os lucros crescerão no futuro (do lado positivo) e de quanto a empresa terá de reinvestir para gerar esse crescimento (do lado negativo). O efeito líquido determinará o valor do crescimento.

Fluxo de caixa esperado no ano t = (FCE) = lucro esperado no ano t – reinvestimento necessário para crescer.

Risco nos fluxos de caixaO risco do investimento é capturado na taxa de desconto como um beta no custo do capital próprio

e como default spread [taxa do risco de inadimplência] no custo do capital de terceiros.

Fluxos de caixa dosativos atuais

Os ganhos de referência refletirãoo poder de ganho dos ativos atuais da empresa, abatidos os impostos

e quaisquer reinvestimentos necessários para manter esses

ganhos de referência.

Estado estávelO valor do crescimento vem da capacidade de gerar retornos

excedentes. A duração do período de crescimento vem do vigor e da

sustentabilidade das vantagens competitivas.

FCE = fluxo de caixa estimado. | r = taxa de desconto.

24


1. Cash Flows19

To get to cash flow Here is whyOperating Earnings This is the earnings before interest & taxes you generate

from your existing assets. Operating Earnings = Revenues * Operating MarginMeasures the operating efficiency of your assets & can be grown either by growing revenues and/or improving margins.

(minus) Taxes These are the taxes you would pay on your operating income and are a function of the tax code under which you operate & your fidelity to that code.

(minus) Reinvestment Reinvestment is designed to generate future growth and can be in long term and short term assets. Higher growth usually requires more reinvestment, and the efficiency of growth is a function of how much growth you can get for your reinvestment.

Free Cash Flow to the Firm This is a pre-debt cash flow that will be shared by lenders (as interest & principal payments) and by equity investors (as dividends & buybacks).

1. Fluxos de Caixa19

Para obter fluxo de caixa Eis por quêLucro operacional Este é o lucro antes de juros e impostos que é gerado pelos

ativos atuais. Lucro operacional = receitas * margem operacionalMede a eficiência operacional dos ativos e pode aumentar aumentando-se as receitas e/ou melhorando-se as margens.

(menos) Impostos Estes são os impostos que você deve pagar sobre a receita operacional e são uma função da legislação tributária pertinente e de quanto você respeita essa legislação.

(menos) Reinvestimento O reinvestimento visa gerar crescimento futuro e pode envolver ativos de curto e/ou longo prazo. Mais crescimen-to geralmente requer mais reinvestimento e a eficiência do crescimento é uma função de quanto crescimento é pos-sível obter com o reinvestimento.

Fluxo de caixa livre para a empresa

Este é um fluxo de prefinanciamento que será compartilhado por credores (como pagamentos de juros e principal) e por investidores de capital próprio (como dividendos e recompras).

25


2. Discount rates

Expected Return on a Risky Investment = Cost of Equity

Risk free RateRate of return on a long term, default

free bond.

BetaRelative measure of

risk added to a diversified portfolio

Equity Risk PremiumPremium investors demand over and above the risk free rate for investing in equities as a class.

+ ×=

Will vary across currencies and across time

Determined by the business or businesses that you operate in, with more exposure to macro economic risk translating into a higher beta.

Function of the countries that you do business in and how much value you derive from each country.

2. Taxas de desconto

Retorno esperado de um investimento de risco = custo do capital próprio

Taxa livre de risco Taxa de retorno de um título de longo prazo sem risco de

inadimplência.

BetaMedida relativa do

risco agregado a um portfólio

diversificado.

Ágio implícito pelo risco de mercado

Investidores premium exigem mais que a taxa livre de risco para investir

em ações como uma classe.

+ ×

=

Variará de moeda para moeda e ao longo do tempo

Determinado pelo(s) negócio(s) em que você atua. Mais exposição a risco macroeconômico implica um beta mais elevado.

Função dos países em que você atua e quanto valor você obtém de cada país.

26


Risk free Rates in different currencies21

-2.00%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

Riskfree Rates: January 2015

Japa

nese

Yen

Czec

h Ko

runa

Swiss

Fra

ncEu

roDa

nish

Kro

neSw

edish

Kro

naTa

iwan

ese

$Hu

ngar

ian

Forin

tBu

lgar

ian

Lev

Kuna

Thai

Bah

tBr

itish

Pou

ndRo

man

iana

Leu

Nor

weg

ian

Kron

eHk

$Is

rael

i She

kel

Polis

h Zl

oty

Cana

dian

$Ko

rean

Won Us$

Sing

apor

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Phili

ppin

e P

eso

Paki

stan

i Rup

eeVe

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elan

Bol

ivar

Viet

nam

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Dong

Aust

ralia

n $

Mal

aysia

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ines

e Yu

an Nz$

Chile

an P

eso

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ruvi

an S

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an P

eso

Colo

mbi

an P

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Indo

nesia

n Ru

piah

Indi

an R

upee

Turk

ish Li

raSo

uth

Afric

an R

and

Keny

an S

hilli

ngRe

alN

aira

Russ

ian

Rubl

e

Risk free rate

Taxas livres de risco em diversas moedas21

-2.00%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

Taxas livres de risco: janeiro de 2015

Taxa livre de risco

iene

japo

nês

coro

a tc

heca

fran

co su

íço

euro

coro

a di

nam

arqu

esa

coro

a su

eca

dóla

r tai

wan

êsflo

rimhú

ngar

ole

vbú

lgar

oku

nacr

oata

baht

taila

ndês

libra

brit

ânic

ale

u ro

men

oco

roa

noru

egue

sadó

lar d

e Ho

ngKo

ngsh

ekel

isra

elen

sezló

tipo

lonê

sdó

lar c

anad

ense

won

core

ano

dóla

r am

eric

ano

dóla

r de

Sing

apur

ape

so fi

lipin

oru

pia

paqu

istan

esa

bolív

arve

nezu

elan

odo

ngue

viet

nam

itadó

lar a

ustr

alia

norin

guite

mal

aio

renm

inbi

chin

êsdó

lar n

eoze

land

êspe

so ch

ileno

coro

a isl

ande

saso

l per

uano

peso

mex

ican

ope

so co

lom

bian

oru

pia

indo

nésia

rupi

a in

dian

alir

a tu

rca

rand

sula

fric

ano

xelim

que

nian

ore

al b

rasil

eiro

naira

nige

riano

rubl

o ru

sso

27


Black #: Total ERPRed #: Country risk premiumAVG: GDP weighted average

ER

P : J

an 2

015

Angola 10.25% 4.50%Botswana 7.03% 1.28%Burkina Faso 15.50% 9.75%Cameroon 14.00% 8.25%Cape Verde 14.00% 8.25%Congo (DR) 15.50% 9.75%Congo (Republic) 11.15% 5.40%Côte d'Ivoire 12.50% 6.75%Egypt 17.00% 11.25%Ethiopia 12.50% 6.75%Gabon 11.15% 5.40%Ghana 14.00% 8.25%Kenya 12.50% 6.75%Morocco 9.50% 3.75%Mozambique 12.50% 6.75%Namibia 9.05% 3.30%Nigeria 11.15% 5.40%Rwanda 14.00% 8.25%Senegal 12.50% 6.75%South Africa 8.60% 2.85%Tunisia 11.15% 5.40%Uganda 12.50% 6.75%Zambia 12.50% 6.75%Africa 11.73% 5.98%

Bangladesh 11.15% 5.40%Cambodia 14.00% 8.25%China 6.65% 0.90%Fiji 12.50% 6.75%Hong Kong 6.35% 0.60%India 9.05% 3.30%Indonesia 9.05% 3.30%Japan 6.80% 1.05%Korea 6.65% 0.90%Macao 6.50% 0.75%Malaysia 7.55% 1.80%Mauritius 8.15% 2.40%Mongolia 14.00% 8.25%Pakistan 17.00% 11.25%Papua New Guinea 12.50% 6.75%Philippines 8.60% 2.85%Singapore 5.75% 0.00%Sri Lanka 12.50% 6.75%Taiwan 6.65% 0.90%Thailand 8.15% 2.40%Vietnam 12.50% 6.75%Asia 7.26% 1.51%

Abu Dhabi 6.50% 0.75%Bahrain 8.60% 2.85%Israel 6.80% 1.05%Jordan 12.50% 6.75%Kuwait 6.50% 0.75%Lebanon 14.00% 8.25%Oman 6.80% 1.05%Qatar 6.50% 0.75%Ras Al Khaimah 7.03% 1.28%Saudi Arabia 6.65% 0.90%Sharjah 7.55% 1.80%UAE 6.50% 0.75%Middle East 6.85% 1.10%

Albania 12.50% 6.75% Montenegro 11.15% 5.40%Armenia 10.25% 4.50% Poland 7.03% 1.28%Azerbaijan 9.05% 3.30% Romania 9.05% 3.30%Belarus 15.50% 9.75% Russia 8.60% 2.85%Bosnia 15.50% .75% Serbia 12.50% 6.75%Bulgaria 8.60% 2.85% Slovakia 7.03% 1.28%Croatia 9.50% 3.75% Slovenia 9.50% 3.75%Czech Repub 6.80% 1.05% Ukraine 20.75% 15.00%Estonia 6.80% 1.05% E. Europe 9.08% 3.33%Georgia 11.15% 5.40%Hungary 9.50% 3.75%Kazakhstan 8.60% 2.85%Latvia 8.15% 2.40%Lithuania 8.15% 2.40%Macedonia 11.15% 5.40%Moldova 15.50% 9.75%

Andorra 8.15% 2.40% Italy 8.60% 2.85%Austria 5.75% 0.00% Jersey 6.35% 0.60%Belgium 6.65% 0.90% Liechtenstein 5.75% 0.00%Cyprus 15.50% 9.75% Luxembourg 5.75% 0.00%Denmark 5.75% 0.00% Malta 7.55% 1.80%Finland 5.75% 0.00% Netherlands 5.75% 0.00%France 6.35% 0.60% Norway 5.75% 0.00%Germany 5.75% 0.00% Portugal 9.50% 3.75%Greece 17.00% 11.25% Spain 8.60% 2.85%Guernsey 6.35% 0.60% Sweden 5.75% 0.00%Iceland 9.05% 3.30% Switzerland 5.75% 0.00%Ireland 8.15% 2.40% Turkey 9.05% 3.30%Isle of Man 6.35% 0.60% UK 6.35% 0.60%

W. Europe 6.88% 1.13%

Argentina 17.00% 11.25%Belize 19.25% 13.50%Bolivia 11.15% 5.40%Brazil 8.60% 2.85%Chile 6.65% 0.90%Colombia 8.60% 2.85%Costa Rica 9.50% 3.75%Ecuador 15.50% 9.75%El Salvador 11.15% 5.40%Guatemala 9.50% 3.75%Honduras 15.50% 9.75%Mexico 7.55% 1.80%Nicaragua 15.50% 9.75%Panama 8.60% 2.85%Paraguay 10.25% 4.50%Peru 7.55% 1.80%Suriname 11.15% 5.40%Uruguay 8.60% 2.85%Venezuela 17.00% 11.25%Latin America 9.95% 4.20%

Canada 5.75% 0.00%US 5.75% 0.00%North America 5.75% 0.00%

Australia 5.75% 0.00%Cook Islands 12.50% 6.75%New Zealand 5.75% 0.00%Australia & NZ 5.75% 0.00%

Ági

o pe

lo r

isco

de m

erca

do:

jane

iro

de 2

015

Angola 10,25% 4,50%Botsuana 7,03% 1,28%Burkina Faso 15,50% 9,75%Camarões 14,00% 8,25%Cabo Verde 14,00% 8,25%RD Congo ) 15,50% 9,75%Congo-Brazzaville 11,15% 5,40%Costa do Marfim 12,50% 6,75%Egito 17,00% 11,25%Etiópia 12,50% 6,75%Gabão 11,15% 5,40%Gana 14,00% 8,25%Quênia 12,50% 6,75%Marrocos 9,50% 3,75%Moçambique 12,50% 6,75%Namíbia 9,05% 3,30%Nigéria 11,15% 5,40%Ruanda 14,00% 8,25%Senegal 12,50% 6,75%África do Sul 8,60% 2,85%Tunísia 11,15% 5,40%Uganda 12,50% 6,75%Zâmbia 12,50% 6,75%África 11,73% 5,98%

Bangladesh 11,15% 5,40%Camboja 14,00% 8,25%China 6,65% 0,90%Fiji 12,50% 6,75%Hong Kong 6,35% 0,60%Índia 9,05% 3,30%Indonésia 9,05% 3,30%Japão 6,80% 1,05%Coreia 6,65% 0,90%Macau 6,50% 0,75%Malásia 7,55% 1,80%Maurício 8,15% 2,40%Mongólia 14,00% 8,25%Paquistão 17,00% 11,25%Papua Nova Guiné 12,50% 6,75%Filipinas 8,60% 2,85%Singapura 5,75% 0,00%Sri Lanka 12,50% 6,75%Taiwan 6,65% 0,90%Tailândia 8,15% 2,40%Vietnã 12,50% 6,75%Ásia 7,26% 1,51%

Abu Dhabi 6,50% 0,75%Bahrain 8,60% 2,85%Israel 6,80% 1,05%Jordânia 12,50% 6,75%Kuwait 6,50% 0,75%Líbano 14,00% 8,25%Omã 6,80% 1,05%Qatar 6,50% 0,75%Ras Al Khaimah 7,03% 1,28%Arábia Saudita 6,65% 0,90%Sharjah 7,55% 1,80%EAU 6,50% 0,75%Oriente Médio 6,85% 1,10%

Albânia 12,50% 6,75% Montenegro 11,15% 5,40%Armênia 10,25% 4,50% Polônia 7,03% 1,28%Azerbaijão 9,05% 3,30% Romênia 9,05% 3,30%Bielorrúsia 15,50% 9,75% Rússia 8,60% 2,85%Bósnia 15,50% ,75% Sérvia 12,50% 6,75%Bulgária 8,60% 2,85% Eslováquia 7,03% 1,28%Croácia 9,50% 3,75% Eslovênia 9,50% 3,75%Rep, Tcheca 6,80% 1,05% Ucrânia 20,75% 15,00%Estônia 6,80% 1,05% Europa Oriental 9,08% 3,33%Geórgia 11,15% 5,40%Hungria 9,50% 3,75%Cazaquistão 8,60% 2,85%Letônia 8,15% 2,40%Lituânia 8,15% 2,40%Macedônia 11,15% 5,40%Moldávia 15,50% 9,75%

Andorra 8,15% 2,40% Itália 8,60% 2,85%Áustria 5,75% 0,00% Jersey 6,35% 0,60%Bélgica 6,65% 0,90% Liechtenstein 5,75% 0,00%Chipre 15,50% 9,75% Luxemburgo 5,75% 0,00%Dinamarca 5,75% 0,00% Malta 7,55% 1,80%Finlândia 5,75% 0,00% Holanda 5,75% 0,00%França 6,35% 0,60% Noruega 5,75% 0,00%Alemanha 5,75% 0,00% Portugal 9,50% 3,75%Grécia 17,00% 11,25% Espanha 8,60% 2,85%Guernsey 6,35% 0,60% Suécia 5,75% 0,00%Islândia 9,05% 3,30% Suíça 5,75% 0,00%Irlanda 8,15% 2,40% Turquia 9,05% 3,30%Ilha de Man 6,35% 0,60% Reino Unido 6,35% 0,60%

Europa Ocid, 6,88% 1,13%

Argentina 17,00% 11,25%Belize 19,25% 13,50%Bolívia 11,15% 5,40%Brasil 8,60% 2,85%Chile 6,65% 0,90%Colômbia 8,60% 2,85%Costa Rica 9,50% 3,75%Equador 15,50% 9,75%El Salvador 11,15% 5,40%Guatemala 9,50% 3,75%Honduras 15,50% 9,75%México 7,55% 1,80%Nicarágua 15,50% 9,75%Panamá 8,60% 2,85%Paraguai 10,25% 4,50%Peru 7,55% 1,80%Suriname 11,15% 5,40%Uruguai 8,60% 2,85%Venezuela 17,00% 11,25%Amer. Latina 9,95% 4,20%

Canadá 5,75% 0,00%Estados Unidos 5,75% 0,00%Amér, Norte 5,75% 0,00%

Austrália 5,75% 0,00%Ilhas Cook 12,50% 6,75%Nova Zelândia 5,75% 0,00%Oceania 5,75% 0,00%

Preto: ágio total pelo risco de mercadoVermelho: ágio pelo risco-paísMédia: média ponderada do PIB

28


Determinants of Betas23

Nature of product or service offered by company:Other things remaining equal, the more discretionary the product or service, the higher the beta.

Implications1.Cyclical companies should

have higher betas than non-cyclical companies.

2.Luxury goods firms should have higher betas than basic goods.

3.High priced goods/service firms should have higher betas than low prices goods/services firms.

4.Growth firms should have higher betas.

Implications1.Firms with high

infrastructure needs and rigid cost structures should have higher betas than firms with flexible cost structures.

2.Smaller firms should have higher betas than larger firms.

3.Young firms should have higher betas than more mature ones.

Operating Leverage (Fixed Costs as percent of total costs):Other things remaining equal the greater the proportion of the costs that are fixed, the higher the beta of the company.

Beta of Firm Financial Leverage:Other things remaining equal, the greater the proportion of capital that a firm raises from debt, the higher its equity beta will be

ImplicationsHighly levered firms should have higher betas than firms with less debt.

Beta of Equity

Natureza do produto ou serviço oferecido pela empresaOutros fatores permanecendo iguais, quanto mais discricionário for o produto ou serviço, maior será o beta.

Implicações1.Empresas cíclicas devem ter

betas maiores que empresas não cíclicas.

2.Fabricantes de produtos de luxo devem ter betas maio-res que de produtos básicos.

3.Empresas de produtos/ serviços mais caros devem ter betas maiores que empresas de produtos/ serviços de baixo preço.

4.Empresas de grande crescimento devem ter betas maiores.

Implicações1.Empresas com grandes

necessidades infraestruturais e estruturas de custo rígidas devem ter betas maiores do que empresas com estruturas de custo flexíveis.

2.Empresas menores devem ter betas maiores que empresas maiores.

3.Empresas jovens devem ter metas maiores do que empresas mais maduras.

Alavancagem operacional (custos fixos como porcentagem do custo total)Outros fatores permanecendo iguais, quanto maior a proporção de custos fixos, maior será o beta da empresa.

Beta da empresa Alavancagem financeiraOutros fatores permanecendo iguais, quanto maior a proporção de capital de terceiros, maior será o beta do capital próprio.

Beta do Capital Próprio

ImplicaçõesEmpresas mais alavancadas devem ter betas maiores do que empresas menos endividadas.

Determinantes do Beta

29


Bottom-up Betas24

If you expect your debt to equity ratio tochange over time, the levered beta will change over time.

If you expect the business mix of your firm to change over time, you can change the weights on a year-to-year basis.

Step 5: Compute a levered beta (equity beta) for your firm, using the market debt to equity ratio for your firm.Levered bottom-up beta = Unlevered beta (1+ (1-t) (Debt/Equity))

Step 4: Compute a weighted average of the unlevered betas of the different businesses (from step 2) using the weights from step 3. Bottom-up Unlevered beta for your firm = Weighted average of the unlevered betas of the individual business

While revenues or operating income are often used as weights, it is better to try to estimate the value of each business.

Step 3: Estimate how much value your firm derives from each of the different businesses it is in.

If you can, adjust this beta for differences between your firm and the comparable firms on operating leverage and product characteristics.

Step 2: Find publicly traded firms in each of these businesses and obtain their regression betas. Compute the simple average across these regression betas to arrive at an average beta for these publicly traded firms. Unlever this average beta using the average debt to equity ratio across the publicly traded firms in the sample.Unlevered beta for business = Average beta across publicly traded firms/ (1 + (1- t) (Average D/E ratio across firms))

Step 1: Find the business or businesses that your firm operates in.

Possible Refinements

Fundamentos de Investimento:Bottom-up Betas

24

Se você acha que o coeficiente CT/CPmudará com o tempo, o beta alavancado mudará ao longo do tempo.

Se você acha que o mix de negócios de sua empresa mudará com o tempo, você pode alterar os pesos anualmente.

5º passo: calcule um beta alavancado (beta do capital próprio) de sua empresa aplicando o coeficiente CT/CP do mercado a sua empresa.Beta alavancado (bottom-up) = beta não alavancado (1+ (1-t) (CT/CP)).

4º passo: calcule a média ponderada dos betas não alavancados dos vários setores (do 2º passo) usando os pesos do 3º passo.Beta não alavancado (bottom-up) da sua empresa = média ponderada dos betas não alavancados de cada setor.

Embora o faturamento ou receitas operacionais costumem ser usados como pesos, é melhor tentar calcular o valor em cada setor.

3º passo: calcule o valor que sua empresa obtém de cada um desses setores em que opera.

Se puder, ajuste esse beta às diferenças em alavancagem operacional e em características de produtos existentes entre sua empresa e empresas similares.

2º passo: encontre empresas de capital aberto em cada um desses setores e calcule seus betas por regressão linear. Calcule a média simples desses betas regressivos para obter o beta médio das empresas. Desalavanque esse beta médio usando o coeficiente CT/CP médio das empresas de capital aberto da amostra.Beta não alavancado do setor = beta médio de empresas de capital aberto / (1 + (1- t) (CT/CP médio das empresas))

1º passo: determine o setor ou setores em que sua empresa opera.

Refinamentos possíveis

30


The CAPM BetaRegression beta of

stock returns at firm versus stock

returns on market index

Accounting Earnings VolatilityHow volatile is your company’s

earnings, relative to the average company’s earnings?

Accounting Earnings BetaRegression beta of changes in

earnings at firm versus changes in earnings for market index

Balance Sheet RatiosRisk based upon balance sheet ratios (debt ratio,

working capital, cash, fixed assets) that measure risk

Composite Risk MeasuresUse a mix of quantitative (price,

ratios) & qualitative analysis (management quality) to

estimate relative risk

Proxy measuresUse a proxy for risk

(market cap, sector).

Implied Beta/ Cost of equityEstimate a cost of equity for firm or sector based upon price today and expected

cash flows in future

Debt cost basedEstimate cost of equity based upon cost of debt and relative

volatility

Price Variance ModelStandard deviation, relative to the

average across all stocks

Sector-average BetaAverage regression beta

across all companies in the business(es) that the firm

operates in

APM/ Multi-factor ModelsEstimate ‘betas’ against

multiple macro risk factors, using past price data

Relative Risk MeasureHow risky is this asset, relative to the average

risk investment?

MPT Quadrant

Price based, ModelAgnostic Quadrant

Accounting RiskQuadrant

Intrinsic Risk Quadrant

Beta CAPMBeta de regressão dos retornos das

ações da empresa vs. retornos dos

índices do mercado.Volatilidade dos Lucros Contábeis

Qual a volatilidade dos lucros de sua empresa comparada com os lucros

de uma empresa média?

Beta dos Lucros ContábeisBeta de regressão das

mudanças no lucro da empresa vs. índice de mudanças dos

lucros do mercado.

Cocientes de BalançosRisco baseado em cocientes

de balanços patrimoniais (liquidez, capital de giro, caixa, ativos fixos) que

medem risco.

Métricas Compostas de RiscoUsam análises quantitativas

(preços, cocientes) e qualitativas (qualidade gerencial) para

estimar o risco relativo.

Métricas SubstitutivasUsa um substitutivo para

o risco (capitalizaçãode mercado, setor).

Beta Implícito/Custo do CPEstima um custo do capital próprio para a empresa ou setor com base no preço

atual e nos fluxos de caixa esperados no futuro.

Baseado no Custo da DívidaEstima o custo do capital

próprio a partir do custo e da volatilidade relativa do capital

de terceiros.

Modelo da Variação de PreçosDesvio padrão, relativa àmédia de todas as ações.

Beta da média do setorBeta da regressão média

de todas as empresasno(s) ramo(s) em que a

empresa atua.

Modelos APM/Multifatores Estimam “betas” conforme

vários macrofatores de risco, usando preços passados.

Métrica de Risco RelativoQual o grau de risco

de um ativo em relaçãoao risco médio do

investimento?

Quadrante MPT

Quadrante BaseadoPreços, Desvinculado

de Modelos

Quadrante doRisco Contábil

Quadrante de Risco Intrínseco

MPT = Teoria Moderna de Carteiras. | APM = Modelo de Precificação por Arbitragem. | CAPM = Modelo de Precificação de Ativos Financeiros.

31


3. Expected Growth…

Quality growth is rare and requires that a firm be able to reinvest a lot and reinvest well (earnings more than your cost of capital) at the same time.

The larger you get, the more difficult it becomes to maintain quality growth.

You can grow while destroying value at the same time.

26

Return on Capital =EBIT (1-t)/BookValue of Capital

Reinvestment Rate = [Net Cap Ex + Chg in

WC/EBIT (1-t)]

Return on Equity =Net Income/Book

Value of Equity

Retention Ratio =1 – Dividends/Net

Income×

Net Income Operating Income

Expected Growth

3. Crescimento Esperado…

Crescimento de qualidade é raro e exige que a empresa seja capaz de reinvestir muito e bem (lucro maior que o custo do capital) ao mesmo tempo.

Quanto mais se cresce mais difícil se torna manter a qualidade do crescimento.

É possível crescer e destruir valor ao mesmo tempo.

26

Retorno do capital =EBIT (1-t)/valor contábil

do capital

Taxa de reinvestimento =

[despesas de capital líquidas + variação de

CG/EBIT (1-t)]

Retorno sobre o patrimônio =

renda líquida/valor contábil do patrimônio

Taxa de retenção =1 - dividendos/ renda líquida

×

Renda líquida Receita operacional

Crescimento esperado

CG = capital de giro.

32


… and its value27

ROIC versus cost of capital: A Global Assessment for 2013

10.00%

0.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

Australia, NZ &

Canada

Europe Emerging Markets

Japan US Global

% o

f firm

sin

the

grou

p

ROC more than 5% below cost of capital

ROC between 2% and 5% below cost of capital

ROC between 2% and 0% below cost of capital

ROC between 0 and 2% more than cost of capital

ROC between 2% and 5% above cost of capital

ROC more than 5% above cost of capital

Of the 33,968 firms that had data available for ROC and cost of capital,58.8% earned less than their cost of capital in 2013.

14,351 firms

10,518 firms

… e seu valor27

ROIC versus custo do capital: uma perspectiva global para 2013

10%

0%

20%

30%

40%

50%

Austrália, Nova

Zelândia e Canadá

Europa Mercadosemergentes

Japão EstadosUnidos

Mundo

% d

e em

pres

as n

o gr

upo

ROC mais de 5% abaixo do custo do capital

ROC entre 2% e 5% abaixo do custo do capital

ROC entre 2% e 0% abaixo do custo do capital

ROC entre 0 e 2% acima do custo do capital

ROC entre 2% e 5% acima do custo do capital

ROC mais de 5% acima do custo do capital

Das 33.968 empresas com dados disponíveis sobre ROC e custo do capital,58,8% lucraram menos que o seu custo do capital em 2013.

14.351 empresas

10.518 empresas

ROIC = retorno do capital investido. | ROC = retorno do capital.

33


4. The Terminal Value28

This growth rate should beless than the nominal growth

rate of the economy

This is a mature company. It’s cost of capital should reflect

that.

Move towards a marginal tax rate

Terminal Valuen =EBITn+1 (1 - tax rate) (1 - Reinvestment Rate)

Cost of capital - Expected growth rate

Are you reinvesting enough to sustain your stable growth rate?Reinv Rate = g/ ROC

Is the ROC that of a stable company?

4. O Valor Terminal28

Esta taxa de crescimentodeve ser menor do que a taxa

de crescimento nominal da economia.

Esta é uma empresa madura. Seu custo de

capital deve refletir isso.

Avance rumo a uma alíquota marginal

Terminal Valuen =EBITn+1 (1 - alíquota) (1 – taxa de reinvestimento)

Custo do capital – taxa de crescimento esperada

Você está reinvestindo o suficiente para manter estável sua taxa de crescimento?

Taxa de reinvestimento = g/ROCEste é o ROC de uma empresa estável?

g = taxa de crescimento estável.

34


If your job is assessing value,here are your challenges…

29

n

n

rCFE

rCFE

rCFE

rCFEassetofValue

1111 33

221

Steady stateLook at the largest and most

mature companies in your peergroup to make a judgment on

when stability will come to yourcompany & what it will look like.

Peer groupLook at the costs of funding

faced by peer group companies, similar to yours

Past market pricesIf your company has been traded historically, get a measure of the

variability in stock prices

Past earningsLook at the variability of

past earnings and the sources of the variability.

Cash flows from existing assetsBased on the current financial

statements of the company, make assessments of earnings and cash flows

from existing assets.

Company’s historyLook at past growth in revenues &

earnings and how much the company has had to invest to

generate this growth.

CompetitorsLook at the growth, profitability &

reinvestment at competitors & determine your competitive

advantages

Market potentialMake a judgment on the size,

growth potential & profitability of the overall market served by the

company.

Value of Growth

Risk in the Cash Flows

Se seu trabalho é avaliar valor,estes são seus desafios…

29

Estado estávelVeja as maiores e mais maduras empresas similares à sua a fim

de estimar quando ocorreráe como se configurará a

estabilidade em sua empresa

Empresas similaresVeja os custos de

financiamento de empresas similares à sua.

Preços do mercado passados Se sua empresa foi negociada

na bolsa, examine a variabilidadedo preço das ações.

Lucros no passadoVeja a variabilidade dos

lucros passados e as fontes dessa variabilidade.

Fluxos de caixa dos ativos atuaisCom base nas demonstrações financeiras atuais da empresa,

estime os lucros e fluxos de caixados ativos atuais.

História da empresaExamine o crescimento das receitas e dos lucros no passado e quanto a empresa teve de investir para gerar

esse crescimento..

ConcorrentesExamine o crescimento,

lucratividade e reinvestimento dos concorrentes e determine as vanta-gens competitivas de sua empresa.

Mercado potencialEstime o tamanho, potencial de crescimento e lucratividade do

mercado como um todo atendido por sua empresa.

Valor do crescimento

Risco nos fluxos de caixa

n

n

rFCE

rFCE

rFCE

rFCEativodoValor

1111 33

221

35


Current cashflow to firmEBIT (1-t) = 1338 (1 - .3165) = R$ 914- Nt CpX = 603 - 150 R$ 453- Chg WC R$ 46= FCFF -R$ 415Reinv rate = (453 + 46) / 914 = 54.6% Return on capital = 914 / 2226 = 39.66%

Expected growth from new investments

.546 * .3966 = 0.2165

Op. assets R$ 14397+ Cash R$ 960- Debt R$ 2610- Min int. R$ 18= Equity R$ 12731- Options R$ 65Value/share R$ 28.67

Cost of equity19.83%

Cost of debt:(11.28% + 1.90% + 1.30%)

(1 - .34) = 9.56%

Weights:E = 86.65%D = 13.35%

Growth declines to 10%and cost of capital movesto stable period level

On February 14, 2014Natura price = R$ 38.34/share

Terminal value10 = 3072 / (.1635 - .10) = R$ 48,394

Reinvestment rate: 54.6%

Return on capital: 39.66%

Stable growthg = 10%; beta = 1.00Cost of capital = 16.35%Tax rate = 34.00%ROC = 25%Reinvestment rate = g/ROC =10% / 25% = 40%

NaturaFebruary 2014

Riskfree rate:Riskfree rate = 11.28%

Beta1.07

Firm’s D/E ratio= 15.4%

Unlevered beta for sectors: 0.97

+×

Equity risk premium = 7.98%

Cost of capital = 19.83% (1 - .8665) + 9.56% (.1335) = 18.46%

Fluxo de caixa atual para a empresaEBIT (1-t) = 1338 (1 - .3165) = R$ 914- Capex liq. = 603 - 150 R$ 453- Variação do capital de giro R$ 46= FCFF -R$ 415Tx. reinv. = (453 + 46) / 914 = 54.6% Retorno do capital = 914 / 2226 = 39.66%

Crescimento esperado de novos investimentos:0,546 * 0,3966 = 0,2165

Op. assets R$ 14397+ Cash R$ 960- Debt R$ 2610- Min int. R$ 18= Equity R$ 12731- Options R$ 65Value/share R$ 28.67

Custo do cap. próprio19,83%

Custo do capital de terceiros(11.28% + 1.90% + 1.30%)

(1 - .34) = 9.56%

Pesos:CP = 86,65%CT = 13,35%

Crescimento cai para 10%e custo do capital entra emperíodo de nível estável.

Em 14 de fev. de 2014, as açõesda Natura estavam sendo nego-ciadas a R$ 38,34.

Valor terminal10 = 3072 / (0,1635 – 0,10) = R$ 48.394

Taxa de reinvestimento: 54,6%

Retorno do capital: 39,66%

Crescimento estávelg = 10%; beta = 1,00Custo do capital = 16,35%Alíquota = 34,00%Retorno do capital = 25%Tx. reinv. = g/ROC =10% / 25% = 40%

NaturaFevereiro de 2014

Taxa livre de risco = 11,28%

Beta1,07

CT/CP da empresa = 15,4%

Beta não alavancado do setor: 0,97

+×

Ágio pelo risco de mercado = 7,98%

Custo do capital = 19,83% (1 – 0,8665) + 9,56% (0,1335) = 18,46%

Ano 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023EBIT 1628 1980 2409 2931 3565 4254 4977 5707 6410 7051Alíquota (%) 31.89 32.12 32.36 32.59 32.83 33.06 33.30 33.53 33.77 34.00EBIT (1-t) 1109 1344 1629 1975 2395 2848 3320 3793 4246 4654- Reinvestimento 605 734 890 1079 1307 1472 1619 1739 1822 1862= FCFF 503 610 740 897 1087 1376 1701 2054 2424 2792

Ano terminal 2024EBIT (1-t) R$ 5119- Reinvestimento R$ 2048= FCFF R$ 3072

Brasil 88,72% 7,85% 88,72%Argentina 2,57% 14,75% 2,57%Chile 2,57% 5,90% 2,57%Peru 2,57% 7,85% 2,57%México 1,79% 7,40% 1,79%Colômbia 1,79% 8,30% 1,79%Natura 100,00% 7,98% 100,00%

FCFF = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa. | CT = capital de terceiros. ! CP = capital próprio. | Capex = despesas de capital.

36


So, how about a young start-up company?31

What are the cashflows from existing assets?

When will the firm become a mature firm,

and what are the potential roadblocks?

What is the value added by growth assets?

How risky are the cash flows from both existing assets and growth assets?

Making judgments on revenues/ profits difficult because you cannot draw on history. If you have no

product/service, it is difficult to gauge market potential or profitability. The company's entire value lies in future

growth but you have little to base your estimate on.

Limited historical data on earnings, and no market prices for securities

makes it difficult to assess risk.

Will the firm make it through the gauntlet of market demand and competition? Even if it does, assessing when it will become mature is difficult because there is so little to go on.

Different claims on cash flows can affect value of equity at each stage.

Cash flows from existing assets non-existent or negative.

What is the value of equity in the firm?

Figure 3: Estimation Issues – Young and Start-up Companies

E então, que tal uma jovem start-up?31

Quais são os fluxos de caixa dos ativos atuais?

Quando a empresa se tornará madura e quais são

os obstáculos que provavelmente enfrentará?

Qual é o valor agregado por ativos de crescimento?

Qual o risco dos fluxos de caixa dos ativos atuais e dos ativos de crescimento?

Fazer julgamentos sobre receitas/lucros é difícil, pois você não pode recorrer à história. Se não há um produto/serviço, é difícil avaliar o potencial do mercado ou a lucratividade. Todo o valor da empresa está em seu crescimento futuro,

mas você tem muito pouco em que basear suas estimativas.

Escassez de dados históricos sobre lucros e títulos mobiliários sem

valor de mercado definido dificultam estimar riscos.

A empresa superará os desafios do mercado e da competição? Mesmo que consiga, é difícil avaliar quando ela se tornará madura, pois há pouquíssimas informações nas quais se basear.

Diferentes demandas sobre os fluxos de caixa podem afetar o valor do patrimônio líquido em cada fase.

Fluxos de caixa dos ativos atuais são inexistentes ou negativos.

Qual o valor do patrimônio líquido da empresa?

Figure 3: Problemas de Estimativa – Empresas Jovens e Start-ups

37


Twitter: Setting the table in October 201332

Last 10K Trailing 12 month

Revenues $316.93 $534.46

Operating Income ($77.06) ($134.91)

Adjusted Operating Income $7.66

Invested Capital $955.00

Adjusted Operating Margin 1.44%

Sales/Invested Capital $0.56

Twitter: preparando-se em outubro de 201332

Reta final Últimos 12 meses

Receitas $316,93 $534,46

Receitas operacionais -$77,06 -$134,91

Receitas operacionais ajustadas $7,66

Capital investido $955,00

Margem operacional ajustada 1,44%

Vendas/capital investido $0,56

38


My estimate for 2023: Overall market will be close to $200 billion and Twitter will about 5.7% ($11.5 billion)

My estimate for Twitter:Operating margin of 25% in year 10

2011 2012 2013% $ % $ % $

Google 32.09 27.74 31.46 32.73 33.24 38.83

Facebook 3.65 3.15 4.11 4.28 5.04 5.89Yahoo! 3.95 3.41 3.37 3.51 3.10 3.62Microsoft 1.27 1.10 1.63 1.70 1.78 2.08IAC 1.15 0.99 1.39 1.45 1.47 1.72AOL 1.17 1.01 1.02 1.06 0.95 1.11Amazon 0.48 0.41 0.59 0.61 0.71 0.83Pandora 0.28 0.24 0.36 0.37 0.50 0.58Twitter 0.16 0.14 0.28 0.29 0.50 0.58LinkedIn 0.18 0.16 0.25 0.26 0.32 0.37Millennial Media 0.05 0.04 0.07 0.07 0.10 0.12Other 55.59 48.05 55.47 57.71 52.29 61.09Total Market 100 86.43 100.00 104.04 100.00 116.82

Company Operating margin (%)Google Inc. 22.82Facebook, Inc. 29.99Yahoo! Inc. 13.79Netflix 3.16Groupon 2.53LinkedIn Corporation 5.18Pandora Media, Inc. -9.13Yelp, Inc. -6.19OpenTable, Inc. 24.90RetailMeNot 45.40Travelzoo Inc. 15.66Zillow, Inc. -66.60Trulia, Inc. -6.79Aggregate 20.40

Annual growth rate in global advertising spending2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00%

Online advertising

share of market

20% $124.78 $131.03 $137.56 $144.39 $151.5225% $155.97 $163.79 $171.95 $180.49 $189.4030% $187.16 $196.54 $206.34 $216.58 $227.2835% $218.36 $229.30 $240.74 $252.68 $265.1640% $249.55 $232.06 $275.13 $288.78 $303.04

1. Make small revenues into big revenues 2. Make losses into profits

Operating margin (%)Twitter (2013) 1.10Advertising Companies 1.40Social Media Companies 1.05

3. Reinvest for growth

My estimate for Twitter: Sales/Capitalwill be 1.50 for next 10 years

Twitter: Priming the Pump for Valuation

Minha estimativa para 2023: o mercado total girará em torno de US$ 200 bilhões e o Twitter deterá cerca de 5,7%

(US$11,5 bilhões)

Minha estimativa para o Twitter:margem operacional de 25% no ano 10

2011 2012 2013% $ % $ % $

Google 32,09 27,74 31,46 32,73 33,24 38,83

Facebook 3,65 3,15 4,11 4,28 5,04 5,89Yahoo! 3,95 3,41 3,37 3,51 3,10 3,62Microsoft 1,27 1,10 1,63 1,70 1,78 2,08IAC 1,15 0,99 1,39 1,45 1,47 1,72AOL 1,17 1,01 1,02 1,06 0,95 1,11Amazon 0,48 0,41 0,59 0,61 0,71 0,83Pandora 0,28 0,24 0,36 0,37 0,50 0,58Twitter 0,16 0,14 0,28 0,29 0,50 0,58LinkedIn 0,18 0,16 0,25 0,26 0,32 0,37Millennial Media 0,05 0,04 0,07 0,07 0,10 0,12Outras 55,59 48,05 55,47 57,71 52,29 61,09Mercado total 100 86,43 100,00 104,04 100,00 116,82

Empresa Margem operacional (%)Google Inc. 22,82Facebook, Inc. 29,99Yahoo! Inc. 13,79Netflix 3,16Groupon 2,53LinkedIn Corporation 5,18Pandora Media, Inc. -9,13Yelp, Inc. -6,19OpenTable, Inc. 24,90RetailMeNot 45,40Travelzoo Inc. 15,66Zillow, Inc. -66,60Trulia, Inc. -6,79Aggregate 20,40

Aumento anual do gasto mundial em publicidade2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00%

Share de mercado da publicidade

online

20% $124,78 $131,03 $137,56 $144,39 $151,5225% $155,97 $163,79 $171,95 $180,49 $189,4030% $187,16 $196,54 $206,34 $216,58 $227,2835% $218,36 $229,30 $240,74 $252,68 $265,1640% $249,55 $232,06 $275,13 $288,78 $303,04

1. Transformar pequenas receitas em grandes receitas 2. Transformar prejuízo em lucro

Operating margin (%)Twitter (2013) 1.10Advertising Companies 1.40Social Media Companies 1.05

3. Reinvestir para crescer

Minha estimativa para o Twitter:vendas/capital será 1,5

ao longo próximos 10 anos

Twitter: Colocando tudo a postos para a avaliação

39


Sweating the small stuff:Risk and Required Return

34

0.

500.

1,000.

1,500.

2,000.

2,500.

Cost of Capital: US - Nov ‘13

Risk in the discount rateMy estimate for Twitter

Cost of capital = 11.12% (.981) + 5.16% (.019) = 11.01%

Cost of debt(2.5% + 5.5%)(1 - .40)

= 5.16%Cost of equity

11.12%Weights

E = 98.11%D = 1.89%

Riskfree rate2.5%

Beta1.40

Risk premium6.15%

75% from US (5.75%) +25% from rest of world (7.23%)

90% advertising (1.44) + 10% info svcs (1.05)

D/E = 1.71%

+ x

Survival Risk

My assumption for Twitter

Probability that the firm will not make it as a going concern

Certain to make itas going concern Certain fail

0% 100%

Dando duro nas coisas pequenas:Risco e retorno necessário

34

0.

500.

1,000.

1,500.

2,000.

2,500.

Custo do capital: EUA – Nov. 2013

Risco na taxa de desconto

Risco de sobrevivência

Meu pressuposto acerca do Twitter

Minha estimativa para o Twitter

Probabilidade de a empresa não conseguir manter as portas abertas

Certeza de manteras portas abertas Fracasso certo

0% 100%

Custo do capital = 11,12% (0,981) + 5,16% (0,019) = 11,01%

Custo do capital de terceiros

(2,5% + 5,5%)(1 - 0,40)= 5,16%

Custo do capital próprio11,12%

PesosCP = 98,11%CT = 1,89%

Taxa livre de risco2,5%

Beta1,40

Prêmio por risco6,15%

75% dos EUA (5,75%) +25% do resto do mundo (7,23%)

90% publicidade (1,44) + 10% serviços de inform.

(1,05)

CT/CP = 1,71%

Custo do capital do Twitter

+ x

40


WeightsE = 98.1%D = 1.9%


Operating assets $9,705+ Cash: 321+ IPO proceeds 1,295– Debt 214Value of equity 11,106– Options 713Value in stock 10,394/ # of shares 582.46Value/share $17.84

Cost of debt(2.5% + 5.5%)(1 - .40)

= 5.16%

Riskfree rateRiskfree rate = 2.5%

Beta1.40

Risk premium6.15%+ x

D/E = 1.71%90% advertising (1.44) + 10% info svcs (1.05)

Terminal Value10= 1466/(.08-.025) = $26,657

75% from US (5.75%) + 25%from rest of world (7.23%)

Cost of capital = 11.12% (.981) + 5.16% (.019) = 11.01%

Revenue growth of

51.5% a year for 5 years,

tapering down to 2.5% in year

10

Pre-tax operating

margin increases to

25% over thenext 10 years

Sales to capital ratio of1.50 for

incremental sales

Stable Growthg = 2.5%; Beta = 1.00;

Cost of capital = 8%; ROC= 12%;Reinvestment Rate=2.5%/12% = 20.83%

Terminal year (11)EBIT (1-t) $1,852- Reinvestment $386FCFF $1,466

Cost of capital decreases to8% from years 6-10

Twitter Pre-IPO Valuation: October 27, 2013


Revenues $316.93 $534.46Operating income -$77.06 $134.91Adjusted operating income $7.67Invested capital $955.00Adjusted operating margin 1.44%Sales/invested capital 0.56Interest expenses $2.49 $5.30

Starting numbers

$ 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10Revenues 810 1,227 1,858 2,816 4,266 6,044 7,973 9,734 10,932 11,205Operating income 31 75 158 306 564 941 1,430 1,975 2,475 2,801

Operating income after tax 31 75 158 294 395 649 969 1,317 1,624 1,807

- Reinvestment 183 278 421 638 967 1,186 1,285 1,175 798 182FCFF (153) (203) (263) (344) (572) (537) (316) 143 826 1,625

PesosCP = 98,1%CT = 1.9%

Custo do cap. próp.11,12%

Ativos operacionais $9.705+ Caixa: 321+ Proventos da IPO 1.295- Capital de terceiros 214Valor do patrim. liq. 11.106- Opções 713Valor em ações 10,394/ nº de ações 582,46Preço por ação $17,84

Custo do cap. de terceiros(2,5% + 5,5%)(1 - 0,40)

= 5,16%

Taxa livre de riscoTaxa livre de risco = 2,5%

Beta1,40

Ágio por risco6,15%+ x

CT/CP = 1,71%

90% publicidade(1,44) + 10% servi-ços de inform. (1,05)

Valor Terminal10= 1466/(0,08 – 0,025) = $26.657

75% dos EUA (5,75%) + 25%do resto do mundo (7,23%)

Custo do capital = 11,12% (0,981) + 5,16% (0,019) = 11,01%

Receitas aumentam

51,5% a.a. por5 anos,

diminuindo para 2,5% no 10º

ano

Margem operacional

pré-impostos aumenta para

25% nos próximos 10

anos

Coeficientevendas/capital de 1,50 para

vendasincrementais

Crescimento estávelg = 2,5%; Beta = 1,00;

Custo do capital = 8%; ROC= 12%;Taxa de reinvestimento=2,5%/12% = 20,83%

Ano terminal (11)EBIT (1-t) $1.852- Reinvestimento $386FCFF $1.466

Custo do capital cai para8% nos anos 6 a 10.

Avaliação do Twitter antes da IPO: 27 de outubro de 2013


Receitas $316,93 $534,46Receita operacional -$77,06 $134,91Receita operacional ajustada $7,67Capital investido $955,00Margem operac. ajustada 1,44%Vendas/capital investido 0,56Despesas com juros $2,49 $5,30

$ 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10Receitas 810 1.227 1.858 2.816 4.266 6.044 7.973 9.734 10.932 11.205Receitas operacional 31 75 158 306 564 941 1,430 1.975 2.475 2.801

Rec. operac. pós-impostos 31 75 158 294 395 649 969 1.317 1.624 1.807

- Reinvestimento 183 278 421 638 967 1.186 1.285 1.175 798 182FCFF (153) (203) (263) (344) (572) (537) (316) 143 826 1.625

Valores iniciais

41


WeightsE = 98.7%D = 1.3%

Cost of equity8.72%

Operating assets $11,767+ Cash: 2,234- Debt 397Value of equity 13,604- Options 2,183Value in stock 11,421/ # of shares 582.46Value/share $19.61

Cost of debt(2.5% + 3.5%)(1 - .355)

= 3.87%


Beta1.12



Terminal Value10= 1666/(.08-.025) = $31,741


Cost of capital = 8.72% (.987) + 3.87% (.013) = 8.66%

Revenue growth of 50% a year for 5 years, tapering down

to 2.75% in year 10

Pre-tax operating

margin increases to



incremental sales

Stable Growthg = 2.5%

Cost of capital = 8%ROC = 12%

Reinvestment Rate = 2.75%/12% = 22.92%



Twitter Valuation after first earnings report: February 8, 2014

2013 2012

Revenues $664.90 $316.90Operating income -$635.80 -$77.10Adjusted operating income -$147.00 -$7.70Invested capital $1816.00Adjusted operating margin -$0.2Sales/invested capital $0.8

Starting numbers

$ 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Revenues 997 1,496 2,244 3,366 5,049 7,096 9,303 11,318 12,698 13,048Operating income (174) (190) (179) (110) 73 437 1,011 1,763 2,576 3,262

Operating income after tax (174) (190) (179) (110) 73 437 1,011 1,234 1,690 2,104

- Reinvestment 222 332 499 748 1,122 1,365 1,471 1,343 921 233FCFF (395) (522) (678) (858) (1049) (928) (460) (109) 770 1,871

Avaliação do Twitter depois do primeiro relatório de lucros: 8 de fevereiro de 2014

2013 2012

Receitas $664,90 $316,90Receita operacional -$635,80 -$77,10Receita operacional ajustada -$147,00 -$7,70Capital investido $1816,00Margem operac. Ajustada -$0,2Vendas/capital investido $0,8

$ 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Receitas 997 1.496 2.244 3.366 5.049 7.096 9.303 11.318 12.698 13.048Receita operacional (174) (190) (179) (110) 73 437 1.011 1.763 2.576 3.262

Rec. operac. pós-impostos (174) (190) (179) (110) 73 437 1.011 1.234 1.690 2.104

- Reinvestimento 222 332 499 748 1.122 1.365 1.471 1.343 921 233FCFF (395) (522) (678) (858) (1049) (928) (460) (109) 770 1.871

PesosCP = 98,7%CT = 1.3%


Ativos operacionais $11.767+ Caixa: 2.234- Capital de terceiros 397Valor do patrim. liq. 13.604- Opções 2.183Valor em ações 11,421/ nº de ações 582,46Preço por ação $19,61

Custo do cap. de terceiros(2,5% + 3,5%)(1 – 0,355)

= 3,87%

Taxa livre de riscoTaxa livre de risco =

2,75%

Beta1,12


CT/CP = 1,29%

92% publicidade(1,13) + 8% serviçosde inform. (1,02)

Valor Terminal10= 1666/(0,08 – 0,025) = $31.741


Custo do capital = 8,72% (0,987) + 3,87% (0,013) = 8,66%

Receitas aumentam 59% a.a. por 5 anos, diminuindo para

2,75% no 10º ano

Margem operacional



anos


vendasincrementais

Crescimento estávelg = 2,5%

Custo do capital = 8%ROC= 12%;

Taxa de reinvestimento=2,75%/12% = 22,92%



Valores iniciais

42


If your job is enhancing value, it’s got to come from changing the fundamentals

37

Cashflows from existing assetsCashflows before debt payments, but after taxes and reinvestment to maintain existing assets

Growth from new investmentsGrowth created by making new investments; function of amount and quality of investments

Efficiency growthGrowth generated by using existing assets better

Length of the high growth periodSince value creating growth requires excess returns, this is a function of:• Magnitude of competitive advantages• Sustainability of competitive advantages

Cost of capital to apply to discounting cashflowsDetermined by:• Operating risk of the company• Default risk of the company• Mix of debt and equity used in financing

Expected growth during high growth periodStable growth firm, with no or very limited excess returns

Is there scope for moreefficient utilization ofexisting assets?

Are you investing optimally forfuture growth?

How well do you manage yourexisting investments/assets?

Are you building on yourcompetitive advantages?

Are you using the rightamount and kind ofdebt for your firm?

Se seu trabalho for aumentar o valor, isso tem de vir da mudança dos fundamentos.

37

Fluxos de caixa dos ativos atuaisFluxos de caixa antes do pagamento de dívidas mas após impostos e reinvestimento para manter os ativos atuais.

Crescimento decorrente de novos investimentosCrescimento gerado por novos investimentos; depende do montante e da qualidade dos investimentos.

Aumento da eficiênciaCrescimento gerado pelo melhor uso dos ativos atuais.

Duração do período de alto crescimentoComo o crescimento criador de valor exige retornos excedentes, a duração é uma função de:• Magnitude das vantagens competitivas.• Sustentabilidade das vantagens competitivas.

Custo do capital a ser aplicado a fluxos de caixa descontadosDeterminado por:• Risco operacional da empresa.• Risco de inadimplência da empresa.• Mistura de capital próprio/de terceiros sada

no financiamento.

Crescimento esperado durante período de grande crescimento. Empresa de

crescimento estável com pouquíssimo ou nenhum retorno excedente

Há espaço para umautilização mais eficientesdos ativos atuais?

Você está investindo da melhor maneirapossível para o crescimento futuro?

Você administra bem seusinvestimentos/ativos atuais?



43


More efficient operations and

cost cutting: higher margins

Divest assets that have negative EBIT

Reduce tax rate– moving income to lower tax locales– transfer pricing– risk management

Revenues

* Operating Margin

= EBIT

- Tax Rate * EBIT

= EBIT (1-t)

+ Depreciation- Capital Expenditures- Chg in Working Capital= FCFF

Live off past overinvestment

Better inventory management and

tighter credit policies

Firm Value

Make your product/service

less discretionaryReduce

operating leverage

Reduce beta

Cost of equity * (equity/capital) +pre-tax cost of debt (1 - tax rate) *

(debt/capital)

Match your financing to your

assets: reduce your default risk and cost of debt

Shift interest expenses to

higher tax locales

Change financing mix to reduce cost

of capital

Increase cash flows Reduce the cost of capital

Increase expected growthIncrease length of growth period

Reinvest more in projects

Increase operating margins

Reinvestment rate

* Return on capital

= Expected growth rate

Do acquisitions

Increase capital turnover ratio

Build on existing competitive advantages

Create new competitive advatanges

Operações e cortes de custo mais eficientes;

margens maiores

Desfazer-se de ativos com EBIT

negativo

Reduzir alíquota tributária– transferir receitas para locais com menor tributação– preços de transferência– gestão de riscos

Receitas

* Margem operacional

= EBIT

- Alíquota * EBIT

= EBIT (1-t)

+ Depreciação- Despesas de capital- Variação capital de giro= FCFF

Aproveitar sobre-investimentos

do passado

Melhor gestão de estoque e políticas de crédito menos

rígidas.

Valor daempresa

Tornar produto/serviço

menos discricionário

Reduziralavancagemoperacional

Reduzir beta

Custo do CP * (CP/capital) + custopré-imposto do CT (1 – alíquota)

* (CT/capital)

Ajustar as obrigações

financeiras aos ativos: reduzir o risco de inadim-plência e o custo

da dívida

Transferir gastos com juros para locais de maior

tributação

Reordenar o mix de dívidas para reduzir o

custo do capital

Aumentar os fluxos de caixa Reduzir o custo do capital

Aumentar o crescimento esperadoEstender o período de crescimento

Reinvestir mais em projetos

Aumentar asmargens operacionais

Taxa de reinvestimento

* Retorno do capital

= Taxa de crescimento esperada

Efetuar aquisições

Aumentar a taxa de giro do capital

Aproveitar melhor as vantagens competitivas

atuais

Criar novas vantagens

competitivas

44


And intrinsic value can change a lot, especially for young companies & in market crisis

39

Company-specific 1. Company: The most obvious source of information is the company itself, with earnings reports being the most frequently used vehicle for delivery of that information.2. Outsiders: Some company-specific information is unearthed by investors and analysts in the course of doing research on the company, without accessing either company insiders or proprietary corporate data.

Sector-wide 1. Other companies in the sector: Earnings and investment announcements by other companies in the sector can be used to reassess investor expectations of market potential and profitability. 2. Sector research: There are sector experts and consultants whose job it is to collect information about the overall sector and analyze it, with the intent of assessing sector trends and prospects.

Macro economic 1. Government: The biggest source of macroeconomic data (interest rates, inflation, economic growth) is the government through its many institutions.2. Private entities: There are private entities that also generate macroeconomic data that markets react to. In the US, for instance ADP (a publicly traded company) produces a monthly national employment report and the Conference Board reports a composite index of leading economic indicators.

O valor intrínseco pode mudar muito, especialmente em empresas jovens eem crises do mercado.

39

Específico da empresa

1. Empresa. A fonte mais óbvia de informações é a própria empresa, com os relatórios de lucros sendo o veículo mais utilizado para transmitir essas informações.2. Terceiros. Algumas informações específicas sobre a empresa são obtidas por investidores e analistas em suas pesquisas sobre a empresa, sem que tenham acesso a seus funcionários ou a dados corporativos confidenciais.

Abrangendo o setor todo

1. Outras empresas do setor. Lucros e anúncios de investimento de outras empresas do setor podem ser usados para reavaliar as expectativas dos investidores sobre potencial de mercado e lucratividade.2. Pesquisa do sector. Há especialistas e consultores do setor cujo trabalho é coletar e analisar informações sobre o setor como um todo, com a intenção de avaliar as tendências e perspectivas do setor.

Macroeconômico 1. Governo. A maior fonte de dados macroeconômicos (taxas de juros, inflação,crescimento econômico) é o governo, por meio de suas várias instituições.2. Entidades privadas. Há entidades privadas que também geram dados macroeconômicos aos quais os mercados reagem. Nos Estados Unidos, por exemplo, a ADP (empresa de capital aberto) produz um relatório mensal sobre o nível de emprego no país e o Conference Board publica um índice composto dos principais indicadores econômicos.

45


Valuing Vale in November 2013 (in US dollars)Let’s start with some history & estimate what a normalized year will look like

Estimate the costs of equity & capital for Vale

Market D/E = 54.99%Marginal tax rate = 34.00% (Brazil)Levered Beta = 0.844 (1+(1-.34)(.5499) = 1.10Cost of equity = 2.75% + 1.10 (7.38%) = 10.87% Vale’s rating: A-

Default spread based on rating = 1.30%Cost of debt (pre-tax) = 2.75% + 1.30% = 4.05%

Value of operating assets =+ Cash & Marketable Securities =- Debt =Value of equity =Value per share =Stock price (11/2013) =

$202,832$7,133

$42,879$167,086

$32.44$13.57

Year Operating Income ($) Effective tax rate BV of Debt BV of Equity Cash Invested capital Return on capital2009 $6,057 27.79% $18,168 $42,556 $12,639 $48,085 9.10%2010 $23,033 18.67% $23,613 $59,766 $11,040 $72,339 25.90%2011 $30,206 18.54% $27,668 $70,076 $9,913 $87,831 28.01%2012 $13,346 18.96% $23,116 $78,721 $3,538 $98,299 11.00%2013 (TTM) $15,487 20.65% $30,196 $75,974 $5,818 $100,352 12.25%Normalized $17,626 20.92% 17.25%

Business Sample sizeUnlevered

beta of business

Revenues Peer Group EV/Sales

Value of Business

Proportion of Vale

Metals & Mi 48 0.86 $9,013 1.97 $17,739 16.65%Iron Ore 78 0.83 $32,717 2.48 $81,188 76.20%Fertilizers 693 0.99 $3,777 1.52 $5,741 5.39%Logistics 223 0.75 $1,644 1.14 $1,874 1.76%Vale Operations 0.8440 $47,151 $106,543 100.00%

% of revenues ERPUS & Canada 4.90% 5.50%Brazil 16.90% 8.50%Rest of Latin America 1.70% 10.09%China 37.00% 6.94%Japan 10.30% 6.70%Rest of Asia 8.50% 8.61%Europe 17.20% 6.72%Rest of World 3.50% 10.06%Vale ERP 100.00% 7.38%

Cost of capital = 11.23% (.6452) + 4.05% (1-.34) (.3548) = 8.20%Assume that the company is in stable growth, growing 2% a year in perpetuity

%.%.

%ROC

g rate investmentRe 5911

25172

832202

02082115912092162617

,$..

..,assetsoperatingofValue

Avaliação da Vale em novembro de 2013 (em US$)Vamos começar com um pouco de história e calcular como seria um ano normalizado

Cálculo do custo para a Vale dos capitais próprio e de terceiros

CT/CP do mercado = 54.99%Alíquota marginal = 34.00% (Brasil)Beta alavancado = 0,844 (1+ (1 – 0,34)(0,5499) = 1,10Custo do CP = 2,75% + 1,10 (7,38%) = 10,87%

Classificação de risco (rating) da Vale: A-Default spread baseado no rating = 1,30%Custo do CT (pré-impostos) = 2,75% + 1,30% = 4,05%

Valor dos ativos operacionais =+ Caixa e títulos mobiliários =- Capital de terceiros =Valor do capital próprio =Valor por ação =Preço por ação (11/2013) =

$202.832$7.133

$42.879$167.086

$32,44$13,57

Ano Receita operac. ($) Alíquota efetiva VC do CT VC do CP Cash Capital invest. Retorno do cap.2009 $6.057 27,79% $18.168 $42.556 $12.639 $48.085 9,10%2010 $23.033 18,67% $23.613 $59.766 $11.040 $72.339 25,90%2011 $30.206 18,54% $27.668 $70.076 $9.913 $87.831 28,01%2012 $13.346 18,96% $23.116 $78.721 $3.538 $98.299 11,00%2013 (TTM) $15.487 20,65% $30.196 $75.974 $5.818 $100.352 12,25%Normalizado $17.626 20,92% 17,25%

Ramo Tamanhoda amostra

Beta não alavancado

do setorReceitas

VE/vendas de empresas

similares

Valor do negócio

Proporçãoda Vale

Metal e Min. 48 0,86 $9.013 1,97 $17.739 16,65%Min. ferro 78 0,83 $32.717 2,48 $81.188 76,20%Fertilizantes 693 0,99 $3.777 1,52 $5.741 5,39%Logística 223 0,75 $1.644 1,14 $1.874 1,76%Operações da Vale 0,8440 $47.151 $106.543 100,00%

% das receitas ERPEUA e Canadá 4,90% 5,50%Brasil 16,90% 8,50%Resto da América Latina 1,70% 10,09%China 37,00% 6,94%Japão 10,30% 6,70%Resto da Ásia 8,50% 8,61%Europa 17,20% 6,72%Resto do mundo 3,50% 10,06%ERP da Vale 100,00% 7,38%

Custo do capital = 11,23% (0,6452) + 4,05% (1 – 0,34) (0,3548) = 8,20%Supor que a empresa tenha crescimento estável de 2% ao ano perpetuamente.

%,%,

%ROC

g ento reinvestimdeTaxa 5911

25172

832202

020082011590120920162617

.$,,

,,.isoperacionaativosdosValor

VC = valor contábil. | VE = valor da empresa. ! ERP = ágio pelo risco de mercado.

46


Valuing Vale in April 2015 (in US dollars)Let’s start with some history & estimate what a normalized year will look like


Value of operating assets =+ Cash & equity in affiliates =- Debt & minority interests =Value of equity =Value per share =Stock price (4/15/15) =

$77,195$8,121

$30,108$55,208

$10.71$6.19

Year Operating Income ($) Effective tax rate BV of Debt BV of Equity Cash Invested capital ROIC2010 $23,033 18.67% $23,613 $59,766 $11,040 $72,339 25.90%2011 $30,206 18.54% $27,668 $70,076 $9,913 $87,831 28.01%2012 $13,434 18.96% $23,116 $78,721 $3,538 $98,299 11.08%2013 $17,596 15.00% $30,196 $75,974 $5,818 $100,352 14.90%2014 $8,497 20.00% $29,198 $64,393 $5,277 $88,314 7.70%Average $18,553 18.23% 17.52%

Earning surprise

Vale’s last quarter

earnings report came in well

below expectations.

Petrobrased?Vale could

become the government’s

new focus, now that Petrobras

is beyond repair.

Business Unlevered beta

Proportion of Vale D/E ratio Levered

betaMetals & Mi 0.86 16.65% 90.63% 1.3744Iron Ore 0.83 76.20% 90.63% 1.3264Fertilizers 0.99 5.39% 90.63% 1.5821Logistics 0.75 1.76% 90.63% 1.1986Vale Operations 0.84 100% 90.63% 1.3424

Region % of total ERP

Brazil 68% 8.60%Rest of the world 32% 7.18%Vale 8.15%

Riskfree rate 2.00%Default spread for Brazil 3.00%Default spread for Vale 2.00%Cost of debt for Vale (pre-tax) 7.00%

Brazil’s rating & equity markets have held up, but its reputation and currency have suffered. ERP & default spreads (country & Vale) have

widened.

Cost of equity = 2.00% + 1.3424 (8.15%) = 12.93%Cost of capital = 12.93% (.5246) + 7.00% (1 - .34)(.4754) = 8.98%

Assume that the company is in stable growth, growing 2% a year in perpetuity, with the last 12 months as the base year for operating income and assuming return on capital = cost of capital in perpetuity.

19577

02089822271182310214978

,$..

...,$assetsoperatingofValue

%.%.

%pitalturn on caRe

rowth rateExpected g rate investmentRe 2722

9882

Avaliação da Vale em abril de 2015 (em US$)Vamos começar com um pouco de história e calcular como seria um ano normalizado

Valor dos ativos operacionais =+ Caixa e capital próprio das filiais =- CT e participações minoritárias =Valor do capital próprio =Valor por ação =Preço por ação (15/4/15) =

$77.195$8.121

$30.108$55.208

$10,71$6,19

Ano Receita operac. ($) Alíquota efetiva VC do CT VC do CP Caixa Capital invest. ROIC2010 $23.033 18,67% $23.613 $59.766 $11.040 $72.339 25,90%2011 $30.206 18,54% $27.668 $70.076 $9.913 $87.831 28,01%2012 $13.434 18,96% $23.116 $78.721 $3.538 $98.299 11,08%2013 $17.596 15,00% $30.196 $75.974 $5.818 $100.352 14,90%2014 $8.497 20,00% $29.198 $64.393 $5.277 $88.314 7,70%Média $18.553 18,23% 17,52%

Surpresa nos lucros

Relatório de lucros do

último trimestre ficou muito abaixo das

expectativas.

Petrobrasada?A Vale pode tornar-se o

novo foco do governo, agora que a Petrobras

não tem mais salvação.

Ramo Beta não alavancado

Proporçãoda Vale CT/CP Beta

alavancadoMetal e Mineração 0,86 16.65% 90,63% 1,3744Minério de ferro 0,83 76.20% 90,63% 1,3264Fertilizantes 0,99 5.39% 90,63% 1,5821Logística 0,75 1.76% 90,63% 1,1986Operações da Vale 0,84 100% 90,63% 1,3424

Região % do total ERP

Brasil 68% 8,60%Resto do mundo 32% 7,18%Vale 8,15%

Taxa livre de risco 2,00%Default spread p/ o Brasil 3,00%Default spread p/ a Vale 2,00%Custo da dívida para a Vale (pré-impostos) 7,00%

O rating e os mercados de capital do Brasil se mantiveram, mas sua reputação e sua moeda sofreram. O ágio pelo risco de mercado [ERP] e o

default spread aumentaram.

Custo do capital próprio = 2,00% + 1,3424 (8,15%) = 12,93%Custo do capital = 12,93% (0,5246) + 7,00% (1 – 0,34)(0,4754) = 8,98%

Supor que a empresa tenha crescimento estável de 2% ao ano perpetuamente, tomando os últimos 12 meses como o ano base para a receita operacional e retorno do capital = custo do capital na perpetuidade.


19577

020089802227011823010214978

.$,,

,,,.$isoperacionaativosdosValor

%,%,

%capitaldotornoRe

ocrescimentdeesperadaTaxa ento reinvestimdeTaxa 2722

9882

47


Three simple suggestions to make you better at estimating intrinsic value!

42

1. Be honest about your biases/preconceptions: The biggest bogeyman in most valuations is that your preconceptions and biases will lead your choices. While you can never be unbiased, being aware of your biases can help.

2. Keep it simple: Less is more in valuation. While it is easy to build bigger models and you have more access to data, parsimonious valuations often do a better job than complex ones.

3. Face up to uncertainty: Uncertainty is a feature, not a bug. Make the best estimates you can, with the information you have, recognize that everyone else faces the same uncertainty and understand that you don’t have to be right, just less wrong than everyone else.

Três sugestões simples para ajudar você a estimar melhor o valor intrínseco!

42

1. Seja honesto sobre seus vieses/preconceitos: a maior ameaça à maioria das avaliações é que nossos vieses e preconceitos determinem nossas escolhas. Embora não seja possível ser totalmente imparcial, estar ciente de nossos vieses pode ajudar.

2. Seja simples: menos é mais na avaliação: embora seja fácil construir modelos maiores, com mais acesso aos dados, avaliações parcimoniosas tendem a ser melhores do que as mais complexas.

3. Enfrente a incerteza: a incerteza é uma característica, não um defeito. Faça as melhores estimativas que puder, com as informações de que dispõe, reconheça que todos enfrentam a mesma incerteza e entenda que você não precisa estar certo, apenas menos errado do que os demais.

48


PRICING:IT’S DEMAND AND SUPPLY

Aswath Damodaran

PRECIFICAÇÃO: UMA QUESTÃO DE DEMANDA E OFERTA

Aswath Damodaran

49


The determinants of price44

Mood and MomentumPrice is determined in large part by

mood and momentum, which, in turn, are driven by behavioral factors

(panic, fear, greed).

Liquidity & Trading EaseWhile the value of an asset may not change much from period to period, liquidity and ease of trading can, and

as it does, so will the price.

Incremental informationSince you make money on price

changes, not price levels, the focus is on incremental information (news stories, rumors, gossip) and how it

measures up, relative to expectations

Group ThinkTo the extent that pricing is about

gauging what other investors will do, the price can be determined by the

“herd.”

The Market Price

Os fatores determinantes do preço44

Estado de ânimo e tendênciasO preço é determinado em grande parte pelo estado de ânimo e por

tendências inerciais, que por sua vez são movidos por fatores comporta-

mentais (pânico, medo, cobiça).

Liquidez e facilidade de troca Embora o valor de um ativo possa não mudar muito de período para

período, a liquidez e a facilidade de troca podem e, consequentemente,

também o preço.

Informações adicionaisComo se ganha dinheiro com

mudanças e não níveis de preço, o foco são as informações adicionais

(notícias, histórias, rumores, fofocas) e se estão à altura das expectativas.

Pensamento grupalNa medida em que precificar tem a

ver com avaliar o que outros investidores farão, o preço pode ser

determinado pelo “rebanho”.

O Preço do Mercado

50


1a. The Momentum Game45

1a. O Jogo das Tendências45

51


With inflection points46

�

Com pontos de inflexão46

52


The momentum game works,until it does not…

47

A brincadeira de seguir tendências dá certo,até que deixa de dar…

47

53


1b. Mood matters48

Use a computer algorithm & 9.7 million tweets to see if you can predict movements in the Dow 30. Find 87% correlation

Fig. 3. A panel of three graphs. The top graph shows the overlap ofthe day-to-day difference of DJIA values (blue: ZDt) with the GPOMS’Calm time series (red: Zxt) that has been lagged by 3 days. Where thetwo graphs overlap the Calm time series predict changes in the DJIAclosing values that occur 3 days later. Areas of significant congruenceare marked by gray areas. The middle and bottom graphs show theseparate DJIA and GPOMS’ Calm time series

1b. O estado de ânimo importa.48

Use um algortimo de computador e 9,7 milhões de tweets para ver se você consegue prever movimentos nas ações da Dow 30. Chegue a uma correlação de 87%.

Fig. 3. Um painel de três gráficos. O gráfico superior mostra a sobre-posição de diferenças diárias do índice Dow Jones (azul: ZDt) com asérie “Calma” do GPOMS (vermelho: ZXt) com defasagem de 3 dias.Onde os dois gráficos se sobrepõem, a série temporal “Calma” prevêalterações nos valores de fechamento do índice Dow Jones queocorrerão três dias mais tarde. Áreas de congruência significativa sãomarcadas por zonas cinzentas. Os gráficos do meio e inferior mostramseparadamente a série temporal “Calma” do índice Dow Jones e doGPOMS.

GPOMS = Perfil do Google de Estados de Ânimo (Google Profile of Mood States).

54


Mood inducing words49

1 2 3 4 5 6 7 8 9

1 2 3 4 5 6 7 8 9

1

2

3

4

5

6

7

8

9

1

2

3

4

5

6

7

8

9

HIGH ACTIVATION

PanicHorrorFuriousRage

HecticFrenzyFrantic

EnthusiasmExcitementJubilantExuberanceEuphoria

Fear

Turmoil, Shaken,Unnerving,Anxiety, NervousTense, Distressed,Troubled, Worry,Fretting, Spooked,Frustrated, Scared

ShockedJittersRattle

Surprised Eager Joyful

PainAngst

StunnedSuspiciousConfusedConcernedGreed

EncouragedHopeOptimismCheerful

Happy

No comfortDoubtUncertainWary

No panic Confidence

DespairDevastated

No confidence, Dismay, Hurt, Feel bad, Brim, No optimism

Not happy No concern

No gloomSanguineNo fearNo worry

Pleasant

PessimismDisappointedBleakGloomy

No joyNumb No surprise Stay cool Comfortable

Relieved

No hope CalmRelaxed

Depressed

LOW ACTIVATION

PLEASANT

UN

PLEA

SAN

T

Note: the grey areas represent the borders of the quadrants

Palavras que criam estados de ânimo49

1 2 3 4 5 6 7 8 9

1 2 3 4 5 6 7 8 9

1

2

3

4

5

6

7

8

9

1

2

3

4

5

6

7

8

9

ALTO GRAU DE ATIVAÇÃO

PânicoHorrorFuriosoRaiva

AgitadoFrenesiFrenético

EntusiasmoExcitaçãoJubilanteExuberânciaEuforia

Medo

Perturbação, Abalado,Enervante,Ansiedade, NervosoTenso, Afligido,Incomodado, Preocupação,Lamuriento, Amedrontado,Frustrado, Assustado

ChocadoNervosismoInquieto

Surpreso Sôfrego Jubiloso

DorAngústia

AturdidoDesconfiadoConfusoPreocupadoCobiça

EncorajadoEsperançaOtimismoFeliz

Alegre

Sem alívioDúvidaIncertoCauteloso

Sem pânico Confiança

DesesperoDevastado

Sem confiança, Desânimo, Magoado, senTir-se mal, Impiedoso, Sem otimismo

Infeliz Despreo-cupado

Sem melancolia,Sanguíneo,Sem medo oupreocupação

Agradável

PessimismoDesapontadoLúgubreSombrio

Sem alegriaEntorpecido Sem surpresa Ficar legal Confortável

Aliviado

Semesperança

CalmoDescontraído

Deprimido

BAIXO GRAU DE ATIVAÇÃO

AGRADÁVEL

DESA

GRAD

ÁVEL

Obs.: As áreas cinzentas representam os limites dos quadrantes.

55


And pricing consequences…50

Prior day closing price control

Pleasant moodunivariate

Unpleasant mood univariate

Full multivariatemodel

^ ^ ^ ^

B T-value B T-value B T-value B T-value

Market

Prior day closing price -.001 -.002 -2.14* .0008 4.47** -.0003 -.20

Mood

Pleasant mood 196.46 3.72** 345.49 6.45**

Unpleasant mood -194.77 -6.25** -235.72 -6.65**

Variance of dependent variable

13378 13378 13378

Residual variance 12730 12634 11018

% of variance modeled 4.84% 5.56% 17.64%

NotesN = 251 days of NASDAQ price data* p < .05** p < .01All analyses include ARIMA(3,0,3) termsdoi:10.1371/journal.pone.0072031.t003

E consequências na precificação…50

Controle do preço de fechamento da véspera

Estado de ânimoagradável (uma variável)

Estado de ânimo desagra-dável (uma variável)

Modelo completo de múltiplas variáveis

^ ^ ^ ^

B Valor T B Valor T B Valor T B Valor T

Mercado

Preço fecham. da véspera -0,001 -0,002 -2,14* 0,0008 4,47** -0,0003 -0,20

Estado de ânimo

Agradável 196,46 3,72** 345,49 6,45**

Desagradável -194,77 -6,25** -235,72 -6,65**

Variação da variáveldependente

13378 13378 13378

Variação residual 12730 12634 11018

% de variação no modelo 4,84% 5,56% 17,64%

NotasN = 251 dias de dados sobre preços na NASDAQ.* p < .05** p < .01Todas as análises incluem cláusulas ARIMA(3,0,3) doi:10.1371/journal.pone.0072031.t003

56


Word Search and Value Consequences51

Figure 2. Cumulative performance of an investment strategy based on Google Trends data.Profit and loss for an investment strategy based on the volume of the search term “debt”, the best performing keyword in our analysis, with t = 3 weeks, plotted as a function of time (blue line). This is compared to the “buy and hold” strategy (red line) and the standard deviation of 10,000 simulations using a purely random investment strategy (dashed lines). The Google Trends strategy using the search volume of the term “debt” would have yielded a profit of 326%.

Cumulative Return, R(Std.Devs. of Random

Strategy Returns)

Busca de Palavras eConsequências para o Valor

51

Figura 2. O desempenho acumulado de uma estratégia de investimento baseada em dados do Google Trends.Lucros e perdas de uma estratégia de investimento baseada no volume do termo de pesquisa “dívida”, a palavra-chave que teve melhor desempenho em nossa análise, com t = 3 semanas, traçada em função do tempo (linha azul). É feita uma comparação com a estratégia de “comprar e manter” (linha vermelha) e o desvio-padrão de 10 mil simulações utilizando uma estratégia de investimento puramente aleatória (linhas tracejadas). A estratégia usando o volume do termo de pesquisa “dívida” no Google Trends teria rendido um lucro de 326%.

Retorno acumulado, R(Desvios-padrão de

retornos da estratégiaaleatória)

57


Another mood experiment:The market and sporting outcomes

52

-0.40%

-0.30%

-0.20%

-0.10%

0.00%

0.10%

0.20%

Abnormal Stock Returns and Soccer Game Outcomes: Top Seven Soccer Nations

Allgames

World Cupgames

Continental Cupgames

Eliminationgames Group games/

close qualifiers

WinsLosses

Outro experimento com estado de ânimo:O mercado e os resultados esportivos

52

-0.40%

-0.30%

-0.20%

-0.10%

0.00%

0.10%

0.20%

Retornos Anormais de Ações e Resultados de Jogos de Futebol: Sete Melhores Nações Futebolísticas

Todosos jogos

Jogos daCopa do Mundo

Jogos da CopaContinental

Eliminatórias Jogos de grupos/Eliminatórias

VitóriasDerrotas

58


2. Liquidity & Volume53

�

Aver

age

mon

thly

retu

rn in

follo

win

g 6

mon

ths

Low volumeAverage volume

High volume

Losers

Average

Winners

2. Liquidez e Volume53

�

Reto

rno

men

sal m

édio

nos

6 m

eses

segu

inte

s

Volume baixoVolume médio

Volume alto

Perdedores

Média

Vencedores

59


3. Incremental Information:Earnings Reports

54

�

Market Reaction to Unexpected Quarterly Earnings Surprises:US Companies from 1988-2002

Cum

ulat

ive

Exce

ss R

etur

n

Days around Earnings Announcement

Most negative

UE2

UE3

UE4

UE5

UE6

UE7

UE8

UE9

Most positive

3. Informações Adicionais:Relatórios de Lucros

54

�

Reação do mercado a lucros trimestrais inesperados:Empresas dos EUA de 1988 a 2002

Reto

rno

exce

dent

e ac

umul

ado

Dias próximos ao anúncio de rendimentos

Mais negativo

LI2

LI3

LI4

LI5

LI6

LI7

LI8

LI9

Mais positivo

60


And the post-announcement drift55

�

Post-Announcement Drift after Unexpected Quarterly Earnings Surprises:US Companies from 1988-2002

Most negative

UE2

UE3

UE4

UE5

UE6

UE7

UE8

UE9

Most positive

E a deriva após o anúncio55

�

Deriva após o anúncio de lucros trimestrais inesperados:Empresas dos EUA de 1988 a 2002

Mais negativo

LI2

LI3

LI4

LI5

LI6

LI7

LI8

LI9

Mais positivo

61


4. The Herd Mentality56

4. A Mentalidade de Rebanho56

62


Tools for Pricing:Technical Analysis & Charting

57

Ferramentas de Precificação:Análise Técnica e Criação de Gráficos

57

63


And time is of the essence58

High-speed traders pay to get news releases directly from companies, like BusinessWire, that distribute them on behalf of public companies and government entities.

Direct data feed isoften faster thangetting informationfrom news wires ora company’s website

By the time regular traderscan act on the news,high-speed traders mayhave already made theirmoves, sometimes beatingthe crowd by milliseconds.

Last December, high-speed traders acted within 50 millisecondsto sell the stock of a company with disappointing earnings news.Ulta Salon Cosmetics &Fragrance releases earnings;misses analysts’ forecasts.

Within 50 milliseconds,nearly $800,000 ofstock is sold.

Bloombergpublishesearnings release.

Dow Jonespublishesearnings release.

Thomson Reuterspublishesearnings release.

Milliseconds after 4 p.m. EST on Dec. 5, 2013

Superfast traders can act on market-moving news before other investorsTime = Money

Business Wire Bloomberg

Dow Jones

Yahoo Finance

Other news wires

Regular traders Stockmarket

Sources: Bloomberg, Dow Jones and Thomson Reuters (publication times)

High-speed traders

E o tempo é essencial58

Feeds diretos de dados são mais rápidos do que obter informações de agências ou do site das empresas.

Quando as corretoras normais conseguem reagir à notícia, as corretoras de alta velocidade já agiram, às vezes vencendo a multi-dão por milissegundos.

A Ulta Salon Cosmetics &Fragrance divulga lucros,aquém das previsões.

Em 50 milissgundos,quase US$ 800 mil deações são vendidos.

A Bloombergdivulga o releasesobre os lucros.

A Dow Jonesdivulga o releasesobre os lucros.

A Thomson Reutersdivulga o releasesobre os lucros.

Milissegundos após 16h00 (horário de Nova York) em 5 de dezembro de 2013

Corretoras de alta velocidade conseguem agir antes de outrosinvestidores face a notícias que impactam o mercado.Tempo = Dinheiro

Business Wire Bloomberg

Dow Jones

Yahoo Finance

Outras agências

Corretoras normais Mercadode

Ações

Fontes: Bloomberg, Dow Jones e Thomson Reuters (horários de publicação).

Corretoras dealta velocidade

Corretoras de alta velocidade pagam para obter press releases diretamente das agências, como aBusiness Wire, que os distribuem em nome de empresas de capital aberto e órgãos governamentais.

Em dezembro de 2013, corretoras de alta velocidade agiram em 50 milissegundospara vender as ações de uma empresa que relatou lucros decepcionantes.

64


A more general tool:Multiples and Comparable Transactions

59

Market value of equity

Market value for the firmFirm value = Market value of

equity + Market value of debt

Market value of operating assets of firmEnterprise value (EV) = Market value of equity+ Market value of debt- Cash

Revenuesa. Accounting revenuesb. Drivers

- # Customers- # Subscribers= # units

Earningsa. To equity investors

- Net income- Earnings per share

b. To firm- Operating income (EBIT)

Cash flowa. To equity

- Net income+ Depreciation- Free CF to Equity

b. To firm- EBIT + DA (EBITDA)- Free CF to firm

Book valuea. Equity

= BV of equityb. Firm

= BV of debt + BV of equityc. Invested capital

= BV of equity + BV of debt - Cash

Narrow versus broad sector/business

Similar market cap or all companies

Country, region or global

Other criteria, subjective and objective

Risk- Lower risk for higher

value- Higher risk for lower

value

Growth- Higher growth for

higher value- Lower growth for

lower value

Quality of growth- Higher barriers to entry/moats for higher value- Lower barriers to entry for lower value

CHOOSE AMULTIPLE

PICKCOMPARABLEFIRMS

SPIN/TELLYOUR STORY

Step 1: Pick amultiple

Step 2: Choosecomparables

Step 3: Tella story

return in getting are you What rDenominatoasset the for paying are you What Numerator Multiple

Uma ferramenta mais genérica:Múltiplos de Transações Comparáveis

59

VM do capital próprio

VM da empresaVM da empesa = VM do capital

próprio + VM do capital de terceiros

VM dos ativos operacionais da empresaValor da empresa (VE) = VM do capital próprio

+ VM do capital de terceiros- Caixa

Receitasa. Receitas contábeisb. Direcionadores

- nº clientes- nº subscritores= nº unidades

Lucrosa. Para investidores

- renda líquida- lucro por ação

b. Para a empresa- receita operacional (EBIT)

Fluxo de caixaa. Para patrim. líquido

- renda líquida+ depreciação- FC livre para CP

b. Para a empresa- EBIT + DA (EBITDA)- FC livre p/ empresa

Valor contábila. Capital próprio

= VC do CPb. Empresa

= VC do CT + VC do CPc. Capital investido

= VC do CP + VC do CT - Caixa

Setor/negóciorestrito vs. amplo

Capitalização de mercado similar ou

todas empresas

País, região ou mundial

Outros critérios subjetivos e objetivos

Risco- Risco menor por

valor maior.- Risco maior por

valor menor.

Crescimento- Mais crescimento

por valor maior- Menos crescimento

por valor menor

Qualidade do crescimento- Barreiras maiores ao ingresso/fossos para

valor maior- Barreiras menores ao ingresso por valor menor

SELECIONEUM MÚLTIPLO

SELECIONEUMA EMPRESACOMPARÁVEL

NARRE A SUAHISTÓRIA

1º Passo: escolhaum múltiplo

2º Passo: escolhaos comparáveis

3º Passo: conteuma história

troca em obtém você que o rDenominadoativo pelo paga você que o Numerador Múltiplo

VM = valor de mercado. | FC = fluxo de caixa | VC = valor contábil.

65


Pricing Vale in May 201560

Is Vale cheap or expensive? It depends on the multiple you use & who you compare it to…

Compare to Number of firms PE PBV EV/Sales EV/EBITDA EV/EBIT EV/EBIT (1-t) ROE ROIC

Large Mining 15 16.93 1.41 1.47 6.16 9.27 13.71 8.32% 9.82%

All mining 96 24.80 1.43 1.60 7.31 11.41 16.53 5.77% 8.16%

Large Steel 12 159.16 1.00 1.02 9.53 20.33 26.98 0.63% 3.81%

All Steel 110 92.67 1.24 1.05 9.77 18.87 25.79 1.34% 4.52%

Vale 1 NA 0.60 2.30 8.03 17.7 17.7 -9.31% 4.41%

Precificando a Vale em maio de 201560

A Vale está barata ou cara? Depende do múltiplo utilizadoe com quem ela é comparada.

Compararcom

Número de empresas P/L PBV VE/

vendas VE/EBITDA VE/EBIT VE/EBIT (1-t) ROE ROIC

Grandesmineradoras 15 16,93 1,41 1,47 6,16 9,27 13,71 8,32% 9,82%

Todas as mineradoras 96 24,80 1,43 1,60 7,31 11,41 16,53 5,77% 8,16%

Grandessiderúrgias 12 159,16 1,00 1,02 9,53 20,33 26,98 0,63% 3,81%

Todas as siderúrgicas 110 92,67 1,24 1,05 9,77 18,87 25,79 1,34% 4,52%

Vale 1 n.d. 0,60 2,30 8,03 17,7 17,7 -9,31% 4,41%

P/L = coeficiente preço/lucro (por ação) | PBV = preço ao valor contábil | VE = valor da empresa | ROE = Retorno sobre o patrimônio líquido

66


Pricing Twitter:Start with the “comparables”

61

Company Market CapEnterprise

value Revenues EBITDA Net Income

Number of users

(millions) EV/User EV/Revenue EV/EBITDA PEFacebook $173,540.00 $160,090.00 $7,870.00 $3,930.00 $1,490.00 1230.00 $130.15 20.34 40.74 116.47

Linkedin $23,530.00 $19,980.00 $1,530.00 $182.00 $27.00 277.00 $72.13 13.06 109.78 871.48

Pandora $7,320.00 $7,150.00 $655.00 -$18.00 -$29.00 73.40 $97.41 10.92 NA NA

Groupon $6,690.00 $5,880.00 $2,440.00 $125.00 -$95.00 43.00 $136.74 2.41 47.04 NA

Netflix $25,900.00 $25,380.00 $4,370.00 $277.00 $112.00 44.00 $576.82 5.81 91.62 231.25

Yelp $6,200.00 $5,790.00 $233.00 $2.40 -$10.00 120.00 $48.25 24.85 2412.50 NA

Open Table $1,720.00 $1,500.00 $190.00 $63.00 $33.00 14.00 $107.14 7.89 23.81 52.12

Zynga $4,200.00 $2,930.00 $873.00 $74.00 -$37.00 27.00 $108.52 3.36 39.59 NA

Zillow $3,070.00 $2,860.00 $197.00 -$13.00 -$12.45 34.50 $82.90 14.52 NA NA

Trulia $1,140.00 $1,120.00 $144.00 -$6.00 -$18.00 54.40 $20.59 7.78 NA NA

Tripadvisor $13,510.00 $12,860.00 $945.00 $311.00 $205.00 260.00 $49.46 13.61 41.35 65.90

Average $130.01 11.32 350.80 267.44

Median $97.41 10.92 44.20 116.47

Precificando o Twitter:Comece com os “comparáveis”.

61

EmpresaCapitalizaçãode mercado

Valor da empresa Receitas EBITDA

Rendalíquida

Número de usuários

(x milhão) VE/Usuário VE/Receitas VE/EBITDA P/LFacebook $173.540,00 $160.090,00 $7.870,00 $3.930,00 $1.490,00 1.230,00 $130,15 20,34 40,74 116,47

Linkedin $23.530,00 $19.980,00 $1.530,00 $182,00 $27,00 277,00 $72,13 13,06 109,78 871,48

Pandora $7.320,00 $7.150,00 $655,00 -$18,00 -$29,00 73,40 $97,41 10,92 n.d. n.d.

Groupon $6.690,00 $5.880,00 $2.440,00 $125,00 -$95,00 43,00 $136,74 2,41 47,04 n.d.

Netflix $25.900,00 $25.380,00 $4.370,00 $277,00 $112,00 44,00 $576,82 5,81 91,62 231,25

Yelp $6.200,00 $5.790,00 $233,00 $2,40 -$10,00 120,00 $48,25 24,85 2.412,50 n.d.

Open Table $1.720,00 $1.500,00 $190,00 $63,00 $33,00 14,00 $107,14 7,89 23,81 52,12

Zynga $4.200,00 $2.930,00 $873,00 $74,00 -$37,00 27,00 $108,52 3,36 39,59 n.d.

Zillow $3.070,00 $2.860,00 $197,00 -$13,00 -$12,45 34,50 $82,90 14,52 n.d. n.d.

Trulia $1.140,00 $1.120,00 $144,00 -$6,00 -$18,00 54,40 $20,59 7,78 n.d. n.d.

Tripadvisor $13.510,00 $12.860,00 $945,00 $311,00 $205,00 260,00 $49,46 13,61 41,35 65,90

Média $130,01 11,32 350,80 267,44

Mediana $97,41 10,92 44,20 116,47

67


Read the tea leaves:See what the market cares about

62

Market CapEnterprise

value Revenues EBITDA Net Income

Number of users

(millions)

Market Cap 1.

Enterprise value 0.9998 1.

Revenues 0.8933 0.8966 1.

EBITDA 0.9709 0.9701 0.8869 1.

Net Income 0.8978 0.8971 0.8466 0.9716 1.

Number of users (millions) 0.9812 0.9789 0.8053 0.9354 0.8453 1.

Leia as folhas de chá:Veja no que o mercado está interessado.

62

Capitalizaçãode mercado

Valor da empresa Receitas EBITDA

Rendalíquida

Número de usuários

(x milhão)

Capitalização de mercado 1,00

Valor da empresa 0,9998 1,00

Receitas 0,8933 0,8966 1,00

EBITDA 0,9709 0,9701 0,8869 1,00

Renda líquida 0,8978 0,8971 0,8466 0,9716 1,00

Número de usuários(x milhão) 0,9812 0,9789 0,8053 0,9354 0,8453 1,00

68


Use the “market metric” and “market price”63

The most important variable, in late 2013, in determining market value and price in this sector (social media, ill defined as that is) is the number of users that a company has.

Looking at comparable firms, it looks like the market is paying about $100/user in valuing social media companies, with a premium for “predictable” revenues (subscriptions) and user intensity.

Twitter has about 240 million users and can be valued based on the $100/user:

Enterprise value = 240 * 100 = $24 billion

Use a “métrica do mercado”e o “preço de mercado”

63

A variável mais importante, no final de 2013, para determinar o valor e o preço de mercado nesse setor (mídias sociais, por mais mal definido que isso seja) é o número de usuários de uma empresa.

Examinando empresas comparáveis, parece que o mercado está considerando cerca de US$ 100 por usuário na avaliação de empresas de mídia social, com um premiumpara receitas “previsíveis” (assinaturas) e intensidade dos usuários.

O Twitter tem cerca de 240 milhões de usuários e pode ser avaliado tomando por base US$ 100 por usuário.

Valor da empresa = 240 * 100 = US$ 24 bilhões.

69


To be a better pricer,here are four suggestions

Check your multiple for consistency/uniformity In use, the same multiple can be defined in different ways by different

users. When comparing and using multiples, estimated by someone else, it is critical that we understand how the multiples have been estimated

Look at all the data, not just the key statistics Too many people who use a multiple have no idea what its cross sectional

distribution is. If you do not know what the cross sectional distribution of a multiple is, it is difficult to look at a number and pass judgment on whether it is too high or low.

Don’t forget the fundamentals ultimately matter It is critical that we understand the fundamentals that drive each multiple,

and the nature of the relationship between the multiple and each variable.

Don’t define comparables based only on sector Defining the comparable universe and controlling for differences is far

more difficult in practice than it is in theory.

64

Para determinar preços com mais precisão, eis aqui quatro sugestões.

Verifique a uniformidade/consistência do múltiplo. Em uso, o mesmo múltiplo pode ser definido de maneiras diferentes por

diferentes usuários. Ao usar e comparar múltiplos estimados por outra pessoa, é fundamental compreender como eles foram estimados.

Examine todos os dados, não apenas as estatísticas principais. Muitas pessoas usam múltiplos saber qual é sua distribuição transversal.

Se você não souber qual é a distribuição transversal de um múltiplo, será difícil examinar um número e decidir se ele é alto ou baixo demais.

Não se esqueça que, em última análise, os fundamentos são importantes. É crítico entender quais fundamentos direcionam cada múltiplo, bem

como a natureza da relação entre o múltiplo e cada variável.

Não defina comparáveis com base apenas no sector. Definir o universo comparável e controlar as diferenças é muito mais difícil

na prática do que na teoria.

64

70


1. Check the Multiple

Is the multiple consistently defined? The consistency principle: Both the value (the numerator) and the

standardizing variable ( the denominator) should be to the same claimholders in the firm. In other words, the value of equity should be divided by equity earnings or equity book value, and firm value should be divided by firm earnings or book value.

The cost of mismatching: Assets that are not cheap (expensive) will look cheap (expensive), because your mismatch will skew the numbers.

Is the multiple uniformly estimated? The uniformity rule: The variables used in defining the multiple should

be estimated uniformly across assets in the “comparable firm” list. The cost of ignoring this rule: You will be comparing non-comparable

numbers and drawing all the wrong conclusions.

65

1. Confira o múltiplo.

O múltiplo é definido de maneira consistente? O princípio da consistência: tanto o valor (o numerador) como a

variável de padronização (o denominador) devem ser os mesmos para todos os detentores de direitos na empresa. Em outras palavras, deve-se dividir o valor do capital próprio pelo lucro líquido (dos acionistas) ou valor contábil do patrimônio líquido; e o valor da empresa e deve ser dividido pelo lucro ou valor contábil da empresa.

O custo da incompatibilidade: Os ativos que não são baratos (caros) parecerão baratos (caros) porque a incompatibilidade que você introduzir distorcerá os números.

O múltiplo é calculado de maneira uniforme? A regra de uniformidade: as variáveis para definir o múltiplo devem

ser calculadas de maneira uniforme para todos os ativos da lista de “empresas comparáveis”.

O custo de ignorar essa regra: você estará comparando númerosnão comparáveis e tirando todas as conclusões erradas.

65

71


Let’s try these definitional rules: PE ratio

PE = Market Price per Share / Earnings per Share

There are a number of variants on the basic PE ratio in use. They are based upon how the price and the earnings are defined.

Price: is usually the current priceis sometimes the average price for the year

EPS: EPS in most recent financial yearEPS in trailing 12 months (Trailing PE)Forecasted EPS in next year (Forward PE)Forecasted EPS in future year

Even though PE ratios are consistent at their most general level, there are sub-level consistency tests that you have to meet including: Should you use primary, diluted or partially diluted earnings per share? What do you do about cash balances at companies and the effects they have

on market capitalization and earnings?

66

Vamos tentar essas regras de definição: Coeficiente P/L

P/L = Preço de mercado de uma ação/Lucro por ação

Há inúmeras variantes do coeficiente P/L básico tal como é usado, dependendo de como preço e lucro são definidos.

Preço: geralmente é o preço atual;às vezes é o preço médio do ano.

LPA: Lucro por ação no último ano financeiro.Lucro por ação nos últimos 12 meses (“trailing PE”).Lucro por ação previsto para o próximo ano (“forward PE”).Lucro por ação projetado para algum ano futuro

Embora os coeficientes P/L sejam consistentes no nível mais geral, você deve testar sua consistência em diversos subníveis, incluindo: Deve-se usar lucro por ação primário, diluído ou parcialmente diluído? Como computar os saldos de caixa das empresas e os efeitos que têm na

capitalização de mercado e nos lucros?

66

72


2. Play Moneyball: Let the numbers talk (not the analysts)

What is the average and standard deviation for this multiple, across the universe (market)?

What is the median for this multiple? The median for this multiple is often a more reliable comparison point.

How large are the outliers to the distribution, and how do we deal with the outliers? Throwing out the outliers may seem like an obvious solution, but if the

outliers all lie on one side of the distribution (they usually are large positive numbers), this can lead to a biased estimate.

Are there cases where the multiple cannot be estimated? Will ignoring these cases lead to a biased estimate of the multiple?

How has this multiple changed over time?

67

2. Jogue Moneyball: Deixe que os números falem (não os analistas).

Qual é o desvio médio e padrão desse múltiplo no universo (mercado)?

Qual é o valor mediano desse múltiplo? O valor mediano desse múltiplo é geralmente um ponto de comparação

mais confiável.

Qual o valor dos outliers [valores atípicos] na distribuição e como lidamos com eles? Descartar os valores atípicos pode parecer uma solução óbvia, mas se esses

valores estiverem todos do mesmo lado da distribuição (e eles geralmente são grandes números positivos), isso pode levar a cálculos distorcidos.

Existem casos em que é impossível calcular o múltiplo? Ignorar esses casos pode levar a um cálculo distorcido do múltiplo?

Como esse múltiplo mudou ao longo do tempo?

67

73


Multiples have skewed distributions…

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

Aus, Ca & NZ

US

Emerg Mkts

Europe

Japan

Global

68

PE Ratio Distribution: Global Comparison in January 2015

Average 25th percentile Median 75th percentileUS 60.49 13.20 19.74 31.16Europe 75.66 9.50 15.11 24.04Japan 33.20 9.60 14.05 21.87Aus, NZ & Canada 62.91 8.41 14.30 24.81Emerging markets 117.88 9.53 16.16 33.67Global 90.60 9.83 16.04 29.26

0.01 to 4 4 to 8 8 to 12 12 to 16 16 to 20 20 to 24 24 to 28 28 to 32 32 to 36 36 to 40 40 to 50 50 to 75 75 to 100 More

Aus, Ca & NZ

US

Emerg Mkts

Europe

Japan

Global

Múltiplos têm distribuições enviesadas.68

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

Aus, Ca & NZ

US

Emerg Mkts

Europe

Japan

Global

Distribuição do Coeficiente P/L: Comparação Mundial em Janeiro de 2015

Média 25º percentil Mediana 75º percentilEstados Unidos 60,49 13,20 19,74 31,16Europa 75,66 9,50 15,11 24,04Japão 33,20 9,60 14,05 21,87Austrália, NZ e Canadá 62,91 8,41 14,30 24,81Mercados emergentes 117,88 9,53 16,16 33,67Mundo 90,60 9,83 16,04 29,26

0,01 a 4 4 a 8 8 a 12 12 a 16 16 a 20 20 a 24 24 a 28 28 a 32 32 a 36 36 a 40 40 a 50 50 a 75 75 a 100 Mais

Aust., Can. e NZ

EUA

Merc. emerg.

Europa

Japão

Mundo

74


Making statistics “dicey”:US companies in 2015

Current PE Trailing PE Forward PE

Number of firms 7887 7887 7887

Number with PE 3403 3398 2820

Average 72.13 60.49 35.25

Median 20.88 19.74 18.32

Minimum 0.25 0.4 1.15

Maximum 23,100. 23,100. 5,230.91

Standard deviation 509.6 510.41 139.75

Standard error 8.74 8.76 2.63

Skewness 31. 32.77 25.04

25th percentile 13.578 13.2 14.32

75th percentile 33.86 31.16 25.66

69

Tornando as estatísticas “inconstantes”:Empresas dos EUA em 2015

P/L atualP/L dos últimos

12 mesesP/L dos próximos

12 meses

Número de empresas 7.887 7.887 7.887

Número com P/L 3.403 3.398 2.820

Média 72,13 60,49 35,25

Mediana 20,88 19,74 18,32

Mínimo 0,25 0,4 1,15

Máximo 23.100 23.100 5.230,91

Desvio padrão 509,6 510,41 139,75

Erro padrão 8,74 8,76 2,63

Assimetria 31 32,77 25,04

25º percentil 13,578 13,2 14,32

75º percentil 33,86 31,16 25,66

69

75


3. Understand your “implicit” assumptions

What are the fundamentals that determine and drive these multiples? Proposition 1: Embedded in every multiple are all of the variables that

drive every discounted cash flow valuation - growth, risk and cash flow patterns.

In fact, using a simple discounted cash flow model and basic algebra should yield the fundamentals that drive a multiple

How do changes in these fundamentals change the multiple? The relationship between a fundamental (like growth) and a multiple (such

as PE) is seldom linear. For example, if firm A has twice the growth rate of firm B, it will generally not trade at twice its PE ratio

Proposition 2: It is impossible to properly compare firms on a multiple, if we do not know the nature of the relationship between fundamentals and the multiple.

70

3. Entenda seus pressupostos “implícitos”.

Quais são os fundamentos que determinam e direcionam esses múltiplos? Proposição 1: Incorporadas em cada múltiplo estão todas as variáveis que

direcionam cada avaliação por fluxo de caixa descontado – crescimento, risco e padrões de fluxo de caixa.

Na realidade, o uso de um modelo simples de fluxo de caixa descontado e operações algébricas básicas deve revelar os fundamentos que direcionam um múltiplo.

Como mudanças nesses fundamentos modificam o múltiplo? A relação entre um fundamento (como crescimento) e um múltiplo (como

P/L) raramente é linear. Por exemplo, uma empresa A com taxa de crescimento duas vezes maior que a da empresa B geralmente não será negociada pelo dobro do seu coeficiente P/L.

Proposição 2: É impossível comparar adequadamente empresas com base em um múltiplo se não conhecermos a natureza da relação entre os fundamentos e o múltiplo.

70

76


PE Ratio: Understanding the Fundamentals71

Equity Multiple

1. Start with an equity DCF model (a dividend or FCFE model)

2. Isolate the denominator of the multiple in the model

3. Do the algebra to arrive at the equation for the multiple

n

10 gr

DPSP

n

10 gcapitalofCost

FCFFEV

n

10 gequityofCost

FCFEP

Firm Multiple

1. Start with a firm DCF model (a FCFE model)

2. Isolate the denominator of the multiple in the model

3. Do the algebra to arrive at the equation for the multiple

Equity Multiple or Firm Multiple

Múltiplo da Empresa

1. Comece com um modelo de FCD da empresa (um modelo de fluxo de caixa livre para a empresa [ FCFF])

2. Isole o denominado do múltiplo no modelo.

3. Efetue os cálculos algébricos para chegar à equação do múltiplo.

Coeficiente P/L:Entenda os fundamentos.

71

Múltiplo do Capital Próprio

1. Comece com um modelo de FCD do capital próprio (um modelo de dividendos ou de fluxo de caixa livre para o acionista [FCFE])

2. Isole o denominador do múltiplo no modelo.

3. Efetue os cálculos algébricos para chegar à equação do múltiplo.

ngrDPA

P

10

ngapitalCusto do cFCFF

VE

10

ngCPdoCustoFCFE

P

10

Múltiplo do capital próprio ou múltiplo da empresa

FCD = fluxo de caixa descontado | DPA = dividendo por ação.

77


The Determinants of Multiples…72

PBV = ROE (Payout ratio) (1 + g) / (r - g)

PS = Net margin (Payout ratio)(1 + g) / (r - g)

PEG = (Payout ratio)(1 + g) / g (r - g)

PE = (Payout ratio)(1 + g) / (r - g)

Value / FCFF =(1 + g) / (WACC - g)

Value / EBIT (1-t) =(1 + g)(1 - RIR) / (WACC - g)

Value / EBIT = (1 + g)(1 - RIR) /(1-t) (WACC - g)

VS = Oper margin(1 - RIR)(1 + g) / (WACC - g)

PE = f(g, payout, risk) PEG = f(g, payout, risk) PBV = f(ROE, payout, g, risk) PS = f(Net mgn, payout, g, risk)

V/FCFF = f(g, WACC) V/EBIT (1-t) = f(g, RIR, WACC) V/EBIT = f(g, RIR, WACC, t) VS = f(Oper mgn, RIR, g, WACC)

Equity Multiples

Firm Multiples

Value of stock = DPS1 / (ke - g)

Value of firm = FCFF1 / (WACC - g)

Os Fatores Determinantes dos Múltiplos…72

PBV = ROE (coef. payout ) (1 + g) / (r - g)

PS = Margem líq.(coef. payout )(1 + g) / (r - g)

PEG = (coef. payout )(1 + g) / g (r - g)

P/L = (coef. payout )(1 + g) / (r - g)

Valor / FCFF =(1 + g) / (WACC - g)

Valor / EBIT (1-t) =(1 + g)(1 - TR) / (WACC - g)

Valor / EBIT = (1 + g)(1 - TR) /(1-t) (WACC - g)

VS = Margem operac.(1 - TR)(1 + g) / (WACC - g)

P/L = f(g, payout, risco) PEG = f(g, payout, risco) PBV = f(ROE, payout, g, risco) PS = f(Margem líq., payout, g, risco)

V/FCFF = f(g, WACC) V/EBIT (1-t) = f(g, TR, WACC) V/EBIT = f(g, TR, WACC, t) VS = f(marg. oper., TR, g, WACC)

Múltiplos do Capital Próprio

Múltiplos da Empresa

Valor das ações = DPA1 / (ke - g)

Valor da empresa = FCFF1 / (WACC - g)

Coef. Payout = coeficiente de distribuição de dividendos | PEG = P/L para crescimento | PBV = preço ao valor contábil | TR = Taxa de reinvestimentoWACC = custo médio ponderado do capital ! ROE = Retorno sobre o patrimônio líquido ! G = taxa de crescimento estável | R = taxa de desconto.

78


4. Define “comparable” broadly & control for differences

Given the firm that we are valuing, what is a “comparable” firm? While traditional analysis is built on the premise that firms in the

same sector are comparable firms, valuation theory would suggest that a comparable firm is one which is similar to the one being analyzed in terms of fundamentals.

Proposition 4: There is no reason why a firm cannot be compared with another firm in a very different business, if the two firms have the same risk, growth and cash flow characteristics.

Given the comparable firms, how do we adjust for differences across firms on the fundamentals? Proposition 5: It is impossible to find an exactly identical firm to

the one you are valuing.

73

4. Defina “comparável” de maneira ampla e fique atento às diferenças

73

Considerando a empresa que estamos avaliando, o que seria uma empresa “comparável”? Enquanto a análise tradicional parte da premissa de que

empresas no mesmo setor são comparáveis, a teoria da avaliação sugere que uma empresa comparável é aquela que é similar, em termos de seus fundamentos, à que está sendo analisada.

Proposição 4: Não há motivo por que uma empresa não possa ser comparada com outra de um setor muito diferente, desde que ambas tenham as mesmas características de risco, crescimento e fluxo de caixa.

Entre empresas comparáveis, como ajustamos as diferenças que existem em seus fundamentos? Proposição 5: É impossível encontrar uma empresa exatamente

idêntica à que está sendo avaliada.

79


If your job is price enhancement….74

The market gives… And takes away…Cumulative abnormal returns earned around the

announcement date by firms changing their names to .com names

Se o seu trabalho é incrementar preços…74

O mercado dá… E o mercado tira…Retornos anormais acumulados obtidos perto da data em queempresas anunciam que agora têm ponto.com em seu nome.

Novos mercados, novos nomesEm um mercado em alta, acrescentar ponto.com

ao nome da empresa faz as ações disparar. Ultimamente essas alcunhas vivazes estão

desaparecendo.

Novo nome, preço maiorMas as ações continuam subindo depois que o

ponto.com vai embora. O gráfico mostra retornos nos dias antes e depois da mudança de nome.

80


PRICE OR VALUE:WHAT SHOULD YOU DO?

Aswath Damodaran

PREÇO OU VALOR:O QUE VOCÊ DEVE FAZER?

Aswath Damodaran

81


What’s your game?76

The transactors Traders: Oscar Wilde’s definition of a cynic: “knows the price of everything,

the value of nothing”. Salespeople: Caveat emptor! Deal intermediaries: Get the deal done (even if it is not a good deal)!

The muddled middle Academic value: The cognitive dissonance of the “efficient market” Accounting value: Rule maker, rule maker, make up your mind! Legal value: The bane of the expert witness!

The investors Owners of businesses: Except if you want to run it for the long term. Investors in companies: With faith and patience, you can take advantage of

Mr. Market. Long term consultants: You have to live with the consequences of the

advice that you mete out to your clients.

Qual é o seu jogo?76

Os mercadores Negociantes: definição de cínico dada por Oscar Wilde: “sabe o preço de

tudo e o valor de nada”. Vendedores: caveat emptor! [o risco é do comprador] Intermediários do negócio: feche o negócio (mesmo que não seja bom)!

A turma embaralhada do meio Valor acadêmico: a dissonância cognitiva do “mercado eficiente”. Valor contábil: Ó Caga-regras, ó Caga-regras, decida-se de uma vez! Valor legal: a ruína da testemunha perita!

Os investidores Donos de negócios: exceto se você quiser administrá-lo com vistas ao futuro. Investidores em empresas: com fé e paciência, você pode tirar proveito do

Sr. Mercado. Consultores de longo prazo: vocês têm de viver com as consequências dos

conselhos que dão a seus clientes.

82


Sometimes, you don’t have a choice…77

At $142.4 Million, Triptych Is the Most ExpensiveArtwork Ever Sold at an Auction

2013 Estate of Francis Bacon/Artists Rights Society (ARS), New York/DACS, London

Às vezes, não se tem escolha…77

Por US$ 142,4 milhões, Tríptico é a obra de artemais cara já vendida em um leilão.

2013 Herdeiros de Francis Bacon/Artists Rights Society (ARS), Nova York/DACS, Londres.

83


A fair price for gold? How about value?78

Gold Price Chart

Um preço justo para o ouro? E o valor?78

Gráfico do Preço do Ouro

84


And for Bitcoins?79

Bitcoin Price Index Chart

E quanto aos Bitcoins?79

Gráfico do Índice de Preço dos Bitcoins

85


In the muddled middle, what you get is neither price nor value, but mush..

80

The “fair value accounting” oxymoron: Fair value accounting requires accountants to value assets based upon what “market participants” will pay for those assets in arms length transactions today.

Legal Valuation: In courts, experts witnesses are generally asked to opine on the values of assets, often in the abstract. It is unclear whether they are being asked to price assets or value assets, and that allows them to stake extreme positions (depending on which side is paying them).

Academic valuation: Much of what passes for asset pricing in finance is exactly that: pricing.

Para a turma embaralhada do meio não há nem preço nem valor, só disparates…

80

O oximoro do “valor justo contábil”: a contabilidade a valor justo exige que os contadores avaliem ativos com base no que os “participantes do mercado” pagariam hoje por eles em transações ditas de “plena competência”.

Avaliação legal: nos tribunais, costuma-se pedir que testemunhas peritas opinem sobre o valor de ativos, muitas vezes em situações abstratas. Não fica claro se elas devem determinar o preço ou o valor dos ativos e isso permite que assumam posições extremas (dependendo qual lado as está remunerando).

Avaliação acadêmica: em finanças, boa parte do quese considera precificação de ativos é exatamente isso: precificação.

86


The Gap81

Drivers of intrinsic value– Cashflows from existing assets– Growth in cash flows– Quality of Growth

Drivers of price– Market moods & momentum– Surface stories about fundamentals

INTRINSICVALUE Value

THE GAP

Is there one?Will it close?

Price PRICEPRICE

ValuePrice



cause it to close?



INTRINSIC VALUE


Valuation Estimates

Drivers of ”the gap”– Information– Liquidity– Corporate governance

Tools for intrinsic analysis– Discounted Cashflow Valuation (DCF)– Intrinsic multiples– Book value based approaches– Excess Return Models

Tools for “the gap”– Behavioral finance– Price catalysts

Tools for pricing– Multiples and comparables– Charting and technical indicators– Pseudo DCF

A Divergência81

Direcionadores do valor intrínseco – Fluxos de caixa de ativos atuais – Aumento dos fluxos de caixa– Qualidade do crescimento

Direcionadores de preço– Ânimo e energia do mercado– Notícias e boatos sobre fundamentos

VALOR INTRÍNSECO Valor

A DIVERGÊNCIA

Existe?Será corrigida?

Preço PREÇOPRICE

ValuePrice



cause it to close?



INTRINSIC VALUE


Valuation Estimates

Direcionadores de “a divergência”– Informação– Liquidez– Governança

corporativa

Ferramentas para análises intrínsecas– Avaliação por fluxo de caixa descontado (FCD)– Múltiplos intrínsecos– Abordagens baseadas em valor contábil– Modelos de retornos excedentes

Ferramentas para “a divergência”– Finanças

comportamentais– Catalisadores de

preços

Ferramentas de precificação– Múltiplos e comparáveis– Diagramas e indicadores técnicos – Pseudo FCD

87


In the investing world, there are three views of “the gap”

82

View of the gap Investment Strategies

The Efficient Marketer

The gaps between price and value, if they do occur, are random.

Index funds

The “value”extremist

You view pricers as dilettantes who will move on to fad and fad. Eventually, the price will converge on value.

Buy and hold stocks where value > price and hope that the gap closes.

The pricing extremist

Value is only in the heads of the “eggheads”. Even if it exists (and it is questionable), price may never converge on value.

(1) Look for mispriced securities.

(2) Get ahead of shifts in demand/momentum.

No mundo dos investidores, há trêspontos de vista sobre “a divergência”.

82

Parecer sobre a divergência Estratégia de investimento

O mercador eficiente

As divergências entre preço e valor, se de fato houver, são aleatórias.

Indexar fundos.

O extremista do “valor”

Vê os avaliadores de preço como diletantes que pulam de um modismo para outro. Com o tempo, o preço convergirá para o valor.

Compra e retém ações em que valor > preço e espera que a divergência seja corrigida.

O extremista do preço

Valor é algo que só existe na cabeça de metidos a intelectual. Mesmo que exista (o que é questionável), o preço pode nunca convergir para o valor.

(1) Procurar ações com preço “errado”

(2) Manter-se à frente de mudanças na demanda e/ou energia do mercado.

88


If you believe in efficient markets,there is no contradiction

83

If you believe that markets are efficient, you are not arguing that there will never be gaps between price and value, but that if there are gaps, they are random and cannot be exploited by investors.

If you buy into this notion, it is indeed appropriate to use price and value as interchangeable, since the market price is your best estimate of the value.

Se você acredita em mercados eficientes, não há contradição.

83

Se você acredita que os mercados são eficientes, não está dizendo que jamais haverá divergências entre preço e valor, mas sim que, se houver, elas são aleató-rias e os investidores não podem tirar proveito delas.

Se você aceita isso, então é de fato apropriado tomarpreço e valor como intercambiáveis, pois o preço de mercado será sua melhor estimativa do valor.

89


If you are a pure pricer (trader)84

Philosophy: The price is the only real number that you can act on. No one knows what the value of an asset is and estimating it is of little use.

To play the game: You try to guess which direction the price will move in the next period(s) and trade ahead of the movement. To win the game, you have to be right more often than wrong about direction and to exit before the winds shift.

Key skill: Be able to gauge market mood/momentum shifts earlier than the rest of the market.

Time Horizon: Can be very short term (minutes) to mildly short term (weeks, months).

Key personality traits: (a) Market amnesia, (b) Quick acting (c) Gambling instincts.

Added Bonus: Capacity to move prices (with lots of money and lots of followers)

Se você for um purista do preço (corretor)84

Filosofia. Preço é o único número sobre o qual você pode agir. Ninguém sabe qual é o valor de um ativo e tentar calculá-lo é inútil.

Para participar do jogo. Tenta-se adivinhar qual a direção que o preço tomará no(s) próximo(s) período(s) e posicionar-se à frente da mudança. Para vencer o jogo, é preciso estar certo mais vezes do que errado sobre a direção e sair antes que os ventos mudem.

Principal habilidade. Ser capaz de aferir mudanças no ânimo/energia do mercado antes que os demais.

Horizonte de tempo. Pode ser bem curto (minutos) ou moderadamente de curto prazo (semanas, meses).

Principais traços de personalidade. (a) Amnésia do mercado, (b) atuação rápida, (c) instinto para fazer apostas.

Vantagem adicional. Capacidade de afetar os preços (se tiver muito dinheiro e muitos seguidores).

90


And here are your dilemmas…85

No anchor: If you do not believe in intrinsic value and make no attempt to estimate it, you have no moorings when you invest. You will therefore be pushed back and forth as the price moves from high to low. In other words, everything becomes relative and you can lose perspective.

Reactive: Without a core measure of value, your investment strategy will often be reactive rather than proactive.

Crowds are fickle and tough to get a read on: The key to being successful as a pricer is to be able to read the crowd mood and to detect shifts in that mood early in the process. By their nature, crowds are tough to read and almost impossible to model systematically.

E estes são seus dilemas…85

Nenhuma âncora. Se você não acredita em valor intrínseco e não fizer nenhum esforço para calculá-lo, ficará sem ponto de ancoragem quando for investir. Estará, portanto, à mercê das marés enquanto o preço sobe e desce. Em outras palavras, tudo se torna relativo e você pode perder a perspectiva.

Reatividade. Sem uma medida central de valor, sua estratégia de investimento tenderá a ser reativa em vez de proativa.

As multidões são volúveis e é difícil saber o que fará. A chave para ser um bom avaliador de preços é ser capaz de ler o estado de ânimo das pessoas e detectar mudanças logo no início. Por sua natureza, é difícil saber o que a multidão pensa e fica quase impossível criar modelos sistemáticos.

91


To be a pure valuer86

Philosophy: Every asset has a fair or true value. You can estimate that value, albeit with error, and price has to converge on value (eventually).

To play the game: You try to estimate the value of an asset, and if it is under(over) value, you buy (sell) the asset. To win the game, you have to be right about value (for the most part) and the market price has to move to that value.

Key skill(s): Be able to “value” assets, given uncertainty.

Time Horizon: As long as it takes for market to correct their mistakes.

Key personality traits: (a) Faith in “value” (b) Patience (c) immunity from peer pressure.

Added Bonus: Can provide the catalyst that can move price to value.

Para ser um purista do valor86

Filosofia. Todo ativo tem um valor verdadeiro ou justo. É possível calcular esse valor, ainda que com erros, e o preço tem de convergir para ele (com o tempo).

Para participar do jogo. Tenta-se calcular o valor do ativo e se esti-ver sub(sobre)valorizado, busca-se vendê-lo(comprá-lo). Para vencer o jogo, é preciso estar certo sobre o valor (a maioria das vezes) e o preço de mercado tem de caminhar em direção a esse valor.

Principal habilidade. Ser capaz de “avaliar” o valor do ativo, dada as incertezas.

Horizonte de tempo. O tempo que for necessário para o mercado corrigir os próprios erros..

Principais traços de personalidade. (a) Fé no “valor”, (b) paciência, (c) imunidade à pressão dos pares.

Vantagem adicional. Fornecer o catalisador que equipará preço e valor.

92


And your dilemma…87

Uncertainty about the magnitude of the gap: Margin of safety: Many value investors swear by the notion of the

“margin of safety” as protection against risk/uncertainty. Collect more information: Collecting more information about the

company is viewed as one way to make your investment less risky. Ask what if questions: Doing scenario analysis or what if analysis gives

you a sense of whether you should invest. Confront uncertainty: Face up to the uncertainty, bring it into the

analysis and deal with the consequences.

Uncertainty about gap closing: This is tougher and you can reduce your exposure to it by Lengthening your time horizon Providing or looking for a catalyst that will cause the gap to close.

E seu dilema…87

Incerteza quanto à magnitude da divergência: Margem de segurança. Muitos investidores que se pautam pelo valor

confiam na noção de “margem de segurança” como proteção contra o risco e a incerteza.

Coletar mais informações. A coleta de mais informações sobre a empresa é vista como uma maneira de tornar o investimento menos arriscado.

Fazer perguntas do tipo “e se?”. Análises de cenários podem dar uma noção se vale a pena ou não investir.

Confrontar a incerteza. Enfrente a incerteza, incorpore-a à análise e lide com as consequências.

Incerteza quanto à possibilidade de corrigir a divergência. Esta é mais complicada e você pode reduzir sua suscetibilidade a ela: Estendendo seu horizonte de tempo Estabelecendo ou buscando um catalisador que corrija a divergência.

93


A case study: Apple in early 201388

Starting in September 2012, when the stock peaked at $700, the pricing mood turned sour at the company with the stock dropping to $450 by the end of January 2013.

In January 2013, I valued the company at about $600/share, and suggested that it was significantly under valued.

I also argued that investors were pricing the stock to deliver no growth and have rapidly declining margins and were then punishing the stock for delivering some growth and slowly declining margins.

Last year Q2 2013 My estimate Breakeven

Revenue growth rate 44.58% 11.28% 5.00% -5.00%

Operating margin 35.30% 28.80% 25.00% 12.00%

Cost of capital 12.49% 11.29% 11.29% 21.00%

Um estudo de caso: Apple no início de 201388

Ano anterior 2º trim. 2013 Minha estim. Breakeven

Taxa cresc. das receitas 44,58% 11,28% 5,00% -5,00%

Margem operacional 35,30% 28,80% 25,00% 12,00%

Custo do capital 12,49% 11,29% 11,29% 21,00%

A partir de setembro de 2012, quando as ações atingiram o pico deUS$ 700, o estado de ânimo azedou na empresa, com as ações caindo para US$ 450 no final de janeiro de 2013.

Em janeiro de 2013, eu avaliei a empresa em torno de US$ 600 por ação e sugeri que estava significativamente subvalorizada.

Também argumentei que os investidores estavam estimando o preço das ações tomando por base ausência de crescimento e margens em acelerado declínio, e que também estavam punindo as ações por apresentarem certo crescimento e margens em lento declínio.

94


Apple: Visualizing uncertaintyA simulation of value in January 2013

89

Apple: visualizando a incerteza.Uma simulação de valor em janeiro de 2013.

89

95


Gap and Time Horizon:My estimates for Apple in January 2013

90

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%

1 month 6 months 1 year 5 years 10 years

Gap widens Gap stays same Gap narrows

Apple: Pricing Gap versus Time Horizon in January 2013

Divergência Preço/Valor e Horizonte de Tempo:Minhas Estimativas para a Apple em Janeiro de 2013

90

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

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90.0%

1 month 6 months 1 year 5 years 10 years

Gap widens Gap stays same Gap narrows

Apple: Divergência Preço/Valor vs. Horizonte de Tempo em Janeiro de 2013

1 mês 6 meses 1 ano 5 anos 10 anos

Divergênciaaumenta

Divergênciainalterada

Divergênciadiminui

96


Watch the Gap!Apple updated through April 2014

91

Atenção à Divergência!Apple: atualização até abril de 2014

91

A surpresa da melhoraO aumento das receitas da Apple revela surpreendente resiliência e as margens permanecem estáveis enquanto as receitascrescem.

O aperto das margens. À medida que a competição em smartphones aquece, as margens são apertadas e o aumento das receitas desacelera.

O clímax do preçoO iPhone 5 é lançado em setembro de 2012 e o preço das ações atinge US$ 700.

A mudança no ânimoCom a queda do preço, investidores buscam motivo para vender ações a cada notícia.

O jogo de gato e ratoA Apple tenta todos os truques possíveis, de dividendos a buybacks a emissão de dívidas para mudar a atitude dos investidores. Investidores ativistas passam a exigir que a Apple distribua ainda mais dinheiro.

A mudança no ânimoO preço das ações da Apple atinge US$ 500, sua capitalização de mercado alcança US$ 500 bilhões e seu saldo de caixa sobe para US$ 100 bilhões. Investidores buscam motivos para comprar as ações.

A compensação do buybackDesaceleração do crescimento e margens mais apertadas são compensadas pela redução do número de ações (decorrente dos buybacks).

Preço do mês(máximo)

Preço do mês(mínimo)

Preço do mês(fechamento) Valor do FCD

Preç

o/va

lor p

oraç

ão

Apple: Preço vs. Valor – Dezembro de 2010 a Abril de 2014

97


And the uncertainty is greater in some assets (stocks) than others

92

In which of these two cities would you find it easier to forecast the weather?

Temperature Last month

Lastyear

Average change in high temperature day-to-day 1.7° 1.2°

Average change in low temperature day-to-day 1.5° 2.0°

Precipitation Last month

Lastyear

Chance of dry day after a precip day 67% 81%

Chance of precip day after a dry day 7% 13%

Temperature Last month

Lastyear

Average change in high temperature day-to-day 8.5° 7.7°

Average change in low temperature day-to-day 7.1° 8.6°

Precipitation Last month

Lastyear

Chance of dry day after a precip day 50% 65%

Chance of precip day after a dry day 38% 20%

Weather changeability for Epping, North Dakota

Weather changeability for Honolulu, Hawaii

E a incerteza é maior em algunsativos (ações) que em outros.

92

Em qual dessas duas cidades você acharia mais fácil fazer a previsão do tempo?

Temperatura Mês anterior

Ano anterior

Variação média diária das temperaturas máximas 1,7° 1,2°

Variação média diária das temperaturas mínimas 1,5° 2,0°

Precipitação Mêsanterior

Ano anterior

Probabilidade de dia seco após dia chuvoso 67% 81%

Probabilidade de dia chuvoso após dia seco 7% 13%


Ano anterior




Anoanterior



Volubilidade do tempo em Epping, Dakota do Norte

Volubilidade do tempo em Honolulu, Havaí

98


But the payoff is greatest where there is the most uncertainty…

93

Mas a recompensa é maior ondehá mais incerteza…

93

92


Ano anterior




Ano anterior




Ano anterior




Anoanterior





92


Ano anterior




Ano anterior




Ano anterior




Anoanterior





Acerto da previsão do tempo em Honolulu, Havaí Acerto da previsão do tempo em Epping, Dakota do Norte

99


Three rules for the road94

1. Do your job: There is no right or wrong way to put a number on an asset. If your job is to price it, that is exactly what you should do. If it is to value it, go for an intrinsic value approach.

2. Don’t be delusional: If you are pricing an asset, don’t get distracted too much by fundamentals and intrinsic value concerns. If you are valuing an asset, don’t let the pricing process (mood & momentum) feed back into your valuation.

3. Play to your strengths: To be a successful investor, you have to know what makes you tick and pick the approach that best fits you.

Três regras para levar para casa94

1. Faça sua parte. Não há uma maneira certa ou errada de atribuir uma cifra a um ativo. Se seu trabalho é determinar um preço, é exatamente isso que você deve fazer. Se for determinar um valor, opte por uma abordagem de valor intrínseco.

2. Não se deixe iludir. Se estiver determinando o preço de um ativo, não se distraia demais com fundamentos e preocupações com valor intrínseco. Se estiver determinando o valor, não deixe que o processo de precificação (ânimo e energia) afetem sua avaliação.

3. Faça o que você faz melhor. Para ser um investidor de sucesso, você tem de saber o que mais lhe motiva e escolher a abordagem com a qual sente mais afinidade.

100


NUMBERS AND NARRATIVE: MODELING, STORY TELLING AND INVESTING

Aswath Damodaran

NÚMEROS E NARRATIVA: MODELOS, STORYTELLINGE INVESTIMENTOS

Aswath Damodaran

101


A valuation of Amazon in October 2014

Let’s start with an experiment

Uma avaliação da Amazon em outubro de 2014

Comecemos com um experimento.

102


A DCF valuation of Amazonin Late October 2014

97

PV (Terminal value) $76,029PV (CF over next 10 years) $4,064Value of operating assets = $80,093- Debt $8,353+ Cash $10,252Value of equity $81,143- Value of options $–Value of equity in common stock $81,125Number of shares 463.01Estimated value/share $175.25Price $287.06Price as % of value 163.84%

Revenues grow @15% a year for 5 years, tapering down to 2.2% growth after year 10

Base year 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Terminal

yearRevenue growth rate 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 12.44% 9.88% 7.32% 4.76% 2.20% 2.20%Revenues $85,246 $98,033 $112,738 $129,649 $149,096 $171,460 $192,790 $211,837 $227,344 $238,166 $243,505 $248,760EBIT (Operating margin) 0.58% 1.26% 1.94% 2.62% 3.30% 3.98% 4.66% 5.34% 6.02% 6.70% 7.38% 7.38%EBIT (operating income) $494 $1,235 $2,187 $3,397 $4,920 $6,824 $8,984 $11,312 $13,686 $15,957 $17,963 $18,358Tax rate 31.80% 31.80% 31.80% 31.80% 31.80% 31.80% 31.80% 31.80% 31.80% 31.80% 31.80% 31.80%EBIT (1-t) $337 $842 $1,492 $2,317 $3,356 $4,654 $6,127 $7,715 $9,334 $10,883 $12,251 $12,520- Reinvestment $3,474 $3,995 $4,594 $5,284 $6,076 $5,795 $5,175 $4,213 $2,940 $1,424 $2,755FCFF $(2,632) $(2,504) $(2,278) $(1,928) $(1,422) $332 $2,540 $5,121 $7,943 $10,827 $9,766Terminal value $168,379Cost of capital 8.39% 8.39% 8.39% 8.39% 8.39% 8.32% 8.24% 8.16% 8.08% 8.00% 8.00%PV(FCFF) $(2,489) $(2,189) $(1,842) $(1,446) $(994) $169 $1,420 $2,681 $3,865 $80,918

Debt ratio is 94.7%, 5.3% debt, with apre-tax cost of debt of 5.00%

Beta used in cost of capital is 1.12, weighted averageof online retail, entertainment and business services(cloud). ERP is weighted average of US ERP (5%) and

rest of the world (6.45%)

Operating margin improves to 7.38% in

year 10, weighted average of retail & media businesses

Reinvest $1 for every $3.68 in

additional revenues

Uma avaliação por FCD da Amazon nofinal de outubro de 2014

97

Valor presente (Terminal value) $76.029VP (FC nos próximos 10 anos) $4.064Valor dos ativos operacionais= $80.093- Capital de terceiros $8.353+ Caixa $10.252Valor do patrimônio líquido $81.143- Valor das opções $–Valor do cap. em ações ordinárias $81.125Número de ações 463,01Valor estimado por ação $175,25Preço $287,06Preço como % do valor 163,84%

Receitas crescem cerca de 15% ao ano por 5 anos,diminuindo para 2,2% após o 10º ano.

Ano base 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Ano

terminalTaxa de aumento das receitas 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 12,44% 9,88% 7,32% 4,76% 2,20% 2.20%Receitas $85.246 $98.033 $112.738 $129.649 $149.096 $171.460 $192.790 $211.837 $227.344 $238.166 $243.505 $248,760EBIT (margem operacional) 0,58% 1,26% 1,94% 2,62% 3,30% 3,98% 4,66% 5,34% 6,02% 6,70% 7,38% 7.38%EBIT (receita operacional) $494 $1.235 $2.187 $3.397 $4.920 $6.824 $8.984 $11.312 $13.686 $15.957 $17.963 $18,358Alíquota 31,80% 31,80% 31,80% 31,80% 31,80% 31,80% 31,80% 31,80% 31,80% 31,80% 31,80% 31.80%EBIT (1-t) $337 $842 $1.492 $2.317 $3.356 $4.654 $6.127 $7.715 $9.334 $10.883 $12.251 $12,520- Reinvestimento $3.474 $3.995 $4.594 $5.284 $6.076 $5.795 $5.175 $4.213 $2.940 $1.424 $2,755Fluxo de caixa livre p/ empresa $(2.632) $(2.504) $(2.278) $(1.928) $(1.422) $332 $2.540 $5.121 $7.943 $10.827 $9,766Valor terminal $168.379Custo do capital 8,39% 8,39% 8,39% 8,39% 8,39% 8,32% 8,24% 8,16% 8,08% 8,00% 8.00%Valor presente [VP] (FCFF) $(2.489) $(2.189) $(1.842) $(1.446) $(994) $169 $1.420 $2.681 $3.865 $80.918

Coeficiente de endividamento é94,7% de CP e 5,3% de CT, com o custo

pré-impostos do capital de terceiros de 5%.

Beta usado no custo do capital é 1,12, média ponderada de serviços online de varejo,

entretenimento e negócios. O ágio pelo risco de mercado (ERP) é a média ponderada do ERP dos

Estados Unidos (5%) e do resto do mundo (6,45%);

Margem operacional melhora para 7,38% no 10º ano, média

ponderada dos negócios de varejo e

de mídia.

Reinveste $1 para cada $3,68 de

receitas adicionais.

103


A ‘narrative’ about Amazon

1. Continue high revenue growth: In valuing Amazon, I am going to assume that the company is going to continue on its path of growing revenues rapidly (high revenues), with media and cloud services adding to retail, to become the second largest retailer in the world.

2. By selling products at or below cost: In pursuit of this growth, Amazon will continue to give away its products and services at or below cost, leading to a continuation of low operating margins for the next few years.

3. Aspirations of using market power: Once Amazon reaches a dominant position, it will raise prices on products/ services but the ease with which new entrants can come into the business will act as a restraint on prices (keeping operating margins constrained in long term).

4. Low/different reinvestment: Amazon will have to invest in a mix of assets, including infrastructure, computing services, acquisitions and product development, but will be able to deliver more revenues/dollar investment than the typical retail firm.

5. Shifting risk profile: Amazon’s risk profile will be a mix of retail, entertainment and business services as well as its geographic ambitions, and the technology twist to its business will keep debt ratios low (lower than brick and mortar retailers).

98

Uma “narrativa” sobre a Amazon

1. Receitas continuam crescendo bastante. Ao avaliar a Amazon, vou supor que a empresa continuará em sua trajetória de rápido crescimento das receitas (receitas elevadas), sendo que os serviços de mídia e na nuvem somam-se ao varejo, para que se torne a segunda maior varejista do mundo.

2. Venda de produtos a preço de custo ou menos. Na busca desse crescimento, a Amazoncontinuará ofertando seus produtos e serviços a preço de custo ou menos, continuando com baixas margens operacionais nos próximos anos.

3. Aspiração de usar o poder de mercado. Quando a Amazon atingir uma posição dominante, ela aumentará os preços dos produtos/serviços, embora a facilidade com que os novos operadores poderão ingressar no negócio atuará como um fator de retenção de preços (mantendo as margens operacionais restritas no longo prazo).

4. Reinvestimento baixo/diferente. A Amazon terá de investir em um mix de ativos, incluindoinfraestrutura, serviços de computação, aquisições e desenvolvimento de produtos, mas conseguirá obter mais receitas por dólar investido do que uma empresa varejista típica.

5. Mudar o perfil de risco. O perfil de risco da Amazon será uma mistura de serviços de varejo, entretenimento e negócios, para não falar em suas ambições geográficas, e o viés tecnológico de seus negócios manterá os coeficientes de endividamento baixos (menores que os de varejistas com lojas físicas).

98

104


A quick test

Now that you have been exposed to two different valuations of Amazon, one driven entirely by numbers and one set as a story, which one do you find more credible?a. The DCF valuationb. The Amazon story

Which one are you more likely to remember tomorrow?a. The DCF valuationb. The Amazon story

What would your biggest concern be with each one?

99

Um teste rápido

Agora que você travou contato com duas avaliações diferentes da Amazon, uma baseada inteiramente em números e outra apresentada como uma história, qual das duas você acha mais crível?a. A avaliação por FCD.b. A história da Amazon.

De qual você provavelmente se lembrará amanhã?a. A avaliação por FCD.b. A história da Amazon.

Qual seria sua maior preocupação acerca de cada uma?

99

105


Marrying numbers & narrative100

PV (Terminal value) $76,029PV (CF over next 10 years) $4,064Value of operating assets = $80,093- Debt $8,353+ Cash $10,252Value of equity $81,143- Value of options $–Value of equity in common stock $81,125Number of shares 463.01Estimated value/share $175.25Price $287.06Price as % of value 163.84%

Amazon’s technology twist will keep financial leverage low: Debt ratio is 94.7% equity, 5.3% debt, with a pre-

tax cost of debt of 5.00%.

Amazon’s risk profile will reflect a mix of retail, media and cloud businesses as well as geographic ambitions: Beta used in cost of capital is 1.12, weighted average of online retail, entertainment and business services (cloud). ERP is weighted average of US ERP (5%) and

rest of the world (6.45%)

As Amazon becomes more dominant, it will

increase prices, but easy entry into the business will act as a restraint.

Operating margin improves to 7.38% in

year 10, weighted average of retail & media businesses

Amazon will be able to invest more efficiently

that the average retailer. Reinvest $1 for

every $3.68 in additional revenues

Amazon will continue on its path of revenue growth first, pushing into media & cloud services to become the second largest retailer in the world. Revenues grow @15% a year for 5 years, tapering down to 2.2% growth after year 10

To deliver this high revenue growth, Amazon will continue to sell its products/services at or below cost.

Operating margin stays low for the next few years.

Base year 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Terminal

yearRevenue growth rate 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 12.44% 9.88% 7.32% 4.76% 2.20% 2.20%Revenues $85,246 $98,033 $112,738 $129,649 $149,096 $171,460 $192,790 $211,837 $227,344 $238,166 $243,505 $248,760EBIT (Operating margin) 0.58% 1.26% 1.94% 2.62% 3.30% 3.98% 4.66% 5.34% 6.02% 6.70% 7.38% 7.38%EBIT (operating income) $494 $1,235 $2,187 $3,397 $4,920 $6,824 $8,984 $11,312 $13,686 $15,957 $17,963 $18,358Tax rate 31.80% 31.80% 31.80% 31.80% 31.80% 31.80% 31.80% 31.80% 31.80% 31.80% 31.80% 31.80%EBIT (1-t) $337 $842 $1,492 $2,317 $3,356 $4,654 $6,127 $7,715 $9,334 $10,883 $12,251 $12,520- Reinvestment $3,474 $3,995 $4,594 $5,284 $6,076 $5,795 $5,175 $4,213 $2,940 $1,424 $2,755FCFF $(2,632) $(2,504) $(2,278) $(1,928) $(1,422) $332 $2,540 $5,121 $7,943 $10,827 $9,766Terminal value $168,379Cost of capital 8.39% 8.39% 8.39% 8.39% 8.39% 8.32% 8.24% 8.16% 8.08% 8.00% 8.00%PV(FCFF) $(2,489) $(2,189) $(1,842) $(1,446) $(994) $169 $1,420 $2,681 $3,865 $80,918

Casando números e narrativa100

O viés tecnológico da Amazonmanterá a alavancagem financeira

em níveis baixos: coeficiente de endividamento é 94,7% CP e

5,3% CT, com o custo pré-impostosdo capital de terceiros de 5%.

O perfil de risco da Amazon refletirá uma mistura de serviços de varejo, mídia e nuvem, bem como ambições

geográficas: o beta usado no custo do capital é 1,12, média ponderada de serviços online de varejo,

entretenimento e negócios (nuvem). O ágio pelo risco de mercado (ERP) é a média ponderada do ERP dos Estados

Unidos (5%) e do resto do mundo (6,45%)

A Amazon conseguirá investir de modo mais

eficiente que uma empresa varejista

típica: reinveste $1 para cada $3,68 de receitas adicionais.

Valor presente (Terminal value) $76.029VP (FC nos próximos 10 anos) $4.064Valor dos ativos operacionais = $80.093- Capital de terceiros $8.353+ Caixa $10.252Valor do patrimônio líquido $81.143- Valor das opções $–Valor do cap. em ações ordinárias $81.125Número de ações 463,01Valor estimado por ação $175,25Preço $287,06Preço como % do valor 163,84%

Ano base 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Ano

terminalTaxa de aumento das receitas 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 12,44% 9,88% 7,32% 4,76% 2,20% 2.20%Receitas $85.246 $98.033 $112.738 $129.649 $149.096 $171.460 $192.790 $211.837 $227.344 $238.166 $243.505 $248,760EBIT (margem operacional) 0,58% 1,26% 1,94% 2,62% 3,30% 3,98% 4,66% 5,34% 6,02% 6,70% 7,38% 7.38%EBIT (receita operacional) $494 $1.235 $2.187 $3.397 $4.920 $6.824 $8.984 $11.312 $13.686 $15.957 $17.963 $18,358Alíquota 31,80% 31,80% 31,80% 31,80% 31,80% 31,80% 31,80% 31,80% 31,80% 31,80% 31,80% 31.80%EBIT (1-t) $337 $842 $1.492 $2.317 $3.356 $4.654 $6.127 $7.715 $9.334 $10.883 $12.251 $12,520- Reinvestimento $3.474 $3.995 $4.594 $5.284 $6.076 $5.795 $5.175 $4.213 $2.940 $1.424 $2,755Fluxo de caixa livre p/ empresa $(2.632) $(2.504) $(2.278) $(1.928) $(1.422) $332 $2.540 $5.121 $7.943 $10.827 $9,766Valor terminal $168.379Custo do capital 8,39% 8,39% 8,39% 8,39% 8,39% 8,32% 8,24% 8,16% 8,08% 8,00% 8.00%Valor presente [VP] (FCFF) $(2.489) $(2.189) $(1.842) $(1.446) $(994) $169 $1.420 $2.681 $3.865 $80.918

Na busca desse crescimento das receitas, a Amazoncontinuará ofertando seus produtos e serviços a

preço de custo ou menos: as margens operacionais permanecem baixas nos próximos anos.

A Amazon continuará em sua trajetória de rápido crescimento das receitas, oferecendo serviços de mídia e na nuvem para tornar-se a segunda maior varejista do mundo: as receitas crescem cerca de 15% ao ano por 5 anos,

diminuindo para 2,2% após o 10º ano.À medida que a Amazon

for se tornando mais dominante, aumentará

os preços, embora a facilidade de ingresso de novos operadores atuará como fator de retenção: a margem operacional melhora para 7,38% no

10º ano, média ponderada dos negócios

de varejo e de mídia.

106


Vive le difference!

Numbers person or Story teller?

Vive la différence!

Pendor para os números ou contador de histórias?

107


Left Brain and Right Brain102

Cérebro Esquerdo e Cérebro Direito102

108


Different styles of thinking?103

Estilos diferentes de pensar?103

O lado do cérebro que tendemos a usar mais pode determinar nossos estilos de aprendizado,para não falar nos métodos de ensino dos instrutores.

LinearProcessa informações em

partes, alinhando-as e ordenando-as logicamente

para tirar conclusões.

RealistaLida com a realidade como

ela é. Sob influência do ambiente, pode efetuar

ajustes facilmente.

SequencialProcessa informações

seguindo uma ordem. Isso facilita o planejamento diário e

a realização de tarefas.

SimbólicoProcessa símbolos

– p. ex., letras, palavras e notação matemática –

sem dificuldade.

HolísticoProcessa informações

partindo de uma resposta.Vê o quadro geral primeiro,

não os detalhes.

FantasiosoProcessa informações a partir

de suposições da resposta. Soluções costumam ser

encontradas intuitivamente.

AleatórioProcessa informações

aleatoriamente. As tarefas são realizadas de modo randômico

e parte por parte.

ConcretoProcessamento requer queas coisas sejam concretas, como sentir, ver ou tocar

o objeto real.

LADOESQUERDO

LADODIREITO

109


Which side of your brain is stronger?A test…

104

Qual lado de seu cérebro é dominante?Um teste…

104

110


“Jargon seems to be (the only place) where theright brain and the left brain meet”

Setting up the contrast

“O jargão parece ser (o único lugar) em que os cérebros direito e esquerdo se encontram.”

Configurando o contraste

111


The Set Up106

The Valuation Intermediary– Can talk both languages

– Connect narratives to numbers– Bring discipline to both sides

The Numbers People– Excel Ninjas

– Masters of Modeling– Accounting Taskmasters

The Stories People– Spinners of wondrous tales

– Creative geniuses

A Configuração106

O Intermediário de Avaliação– Sabe falar ambas as línguas.

– Conecta narrativas a números.– Traz disciplina para ambos os lados.

O Pessoal dos Números– Ninjas do Excel

– Mestres de modelos– Capatazes contábeis

O Pessoal das Histórias– Contadores de histórias maravilhosas

– Gênios criativos

112


Dueling Perspectives

Numbers people believe that valuation should beabout numbers and that narratives/stories aredistractions that bring in irrationalities into investing.

Narratives people believe that valuation andinvesting is really about great stories and that it isthe height of hubris to try to estimate numbers,when you face uncertainty.

107

Perspectivas em duelo

O pessoal dos números acredita que a avaliação deveenvolver apenas números e que narrativas/históriaspodem tornar os investimentos algo mais irracional.

O pessoal das narrativas acredita que, na realidade,avaliação e investimento dizem respeito a boashistórias e que é o cúmulo da húbris tentar calcularnúmeros diante da incerteza.

107

113


The Great Divide

They speak different languages: Numbers andnarrative people speak different languages and oftendon’t understand what the other side is saying.

Each side thinks it occupies the high ground: Eachside thinks that it occupies the high ground andbelieves in the worst caricatures it can of the otherside.

108

A Grande Divisão

Eles falam línguas diferentes: o pessoal dosnúmeros e o pessoal das narrativas falam línguasdiferentes e muitas vezes não entendem o que ooutro lado está dizendo.

Cada lado se acha superior ao outro: cada lado achaque está com a razão e acredita nas piorescaricaturas possíveis do outro.

108

114


Just the facts, ma’am!

The Numbers People

Só os fatos, madame!

O Pessoal dos Números

115


The Numbers Game: The building blocks

Accounting: The game starts with accounting statements, with more value to greater detail. Not only is every piece of the accounting statement taken apart, but so is every footnote. FASB pronouncements are studied like the scriptures, parsed for meaning.

Modeling: The next step is modeling the company, again in as much depth as possible.

Data: Judgments based on data are valued more than judgments based upon intuition or experience.

Valuation: The final aspect is valuation, with mastery of model mechanics equating to better valuation.

110

O Jogo dos Números: os Componentes

Contabilidade: O jogo começa com demonstrações contábeis, que valorizam detalhes minuciosos. Não só cada elemento da demonstração contábil é dissecado, como também cada nota de rodapé. Cada pronunciamento do Conselho de Padrões de Contabilidade Financeira (FASB) é estudado como se fosse uma sagrada escritura e seu significado esmiuçado.

Modelos: O passo seguinte é criar modelos da empresa, mais uma vez com a maior profundidade possível.

Dados: Juízos baseados nos dados são mais valorizados que juízos baseados na intuição ou na experiência.

Avaliação: O último aspecto é a avaliação, sendo que domínio da construção de modelos equivale a avaliações melhores.

110

116


1. Accounting Mission Creep

Accounting earnings are viewed as measures of economic earnings: Accounting measures of earnings at every level (EBITDA, operating income and net income) are given special respect and treat them as economic earnings.

Accounting book value for assets is treated as having significant meaning, used by some as a proxy for invested capital in a business and by others as a measure of fair value in the business.

Accounting rule makers are considered the arbiters of that which is right and reasonable.

111

1. Transformação Gradual daMissão da Contabilidade

Ganhos contábeis são vistos como medidas de ganhos econômicos: métricas contábeis do lucro em todos os níveis (EBITDA, receita operacional, renda líquida) recebem tratamento especial como ganhos econômicos

O valor contábil dos ativos é visto como se tivesse um significado especial e é usado por alguns em lugar do capital investido num negócio e por outros como medida de valor justo em um negócio.

Criadores de regras contábeis são considerados árbitros do que é certo e razoável.

111

117


2. The power of modeling

1. More/Bigger is better: More line items are viewedas better than less, and detail is a proxy forprecision.

2. Excel is King: Mastering Excel is considered notonly a critical step in understanding valuation butoften the only step. In this world,

a. Macros are good.b. Keyboard shortcuts are what separate exceptional

analysts from average ones.

112

2. O poder dos modelos

1. Mais/maior é melhor: considera-se que mais itensseja melhor que menos itens e detalhes substituema precisão.

2. Excel é rei: dominar o Excel é visto não só como umpasso crucial para entender o que é avaliação, masmuitas vezes como o único passo. Nesse mundo,

a. Macros são o bem.b. Atalhos de teclado são o que distinguem os analistas

excepcionais dos meramente medianos.

112

118


3. Data: Playing Billy Beane

Data is plentiful: This trend is reinforced by the amount ofdata that we have available and the ease with which wecan access that data.

Successful role models: In the age of Moneyball and NateSilver, there is special respect for those whose views aredata driven. They are viewed as more objective and lessdriven by rules of thumb/traditions.

Statistics 101: Statistics is designed to make sense of largeand contradictory data, and it seems almost tailor-madefor the problems we face in valuation and investing.

113

3. Dados: Dando uma de Billy Beane

Dados são abundantes: essa tendência é reforçada pelaquantidade de dados que temos disponíveis e a facilidadecom que conseguimos acessá-los.

Exemplos bem-sucedidos: na era do Moneyball e de NateSilver, existe respeito especial por aqueles que se dedicama dados numéricos. Eles são vistos como mais objetivos emenos suscetíveis a tradições ou regras empíricas.

Estatística elementar: a estatística visa interpretar grandesvolumes de dados contraditórios e parece feita sob medidapara os problemas que enfrentamos para avaliar e investir.

113

119


4. The Valuation Fix

Valuation Certifications: As the alphabet soup of certifications increases (CFA, CVA etc.), there is a sense that your valuation expertise increases proportionally with the number of certifications after your name.

The DCF God: It is almost an article of faith in legal circles, accounting rule making bodies and banks that a DCF valuation is the only way to estimate value.

D + CF = DCF: If you have a D(iscount rate) and a C(ash) F(low), you have a DCF.

114

4. A Armação da Avaliação

Avaliações certificadas: à medida que proliferam as siglas de certificação (CFA, CVA etc.), surge a noção de que o expertise em avaliação aumenta proporcional-mente com o número de certificações obtidas.

O deus FCD: em círculos jurídicos, órgãos criadores de normas contábeis e bancos é quase um artigo de fé que avaliações por FCD são a única maneira de calcular valor.

FC + D = FCD: se você tiver um (F)luxo de (C)aixa e uma taxa de (D)esconto, você tem um FCD.

114

120


The delusions of the number crunchers

The illusion of precision: If you use numbers, you are being more precise than when you don’t, and the more numbers you use, the more precise you become.

The illusion of “no bias”: Numbers don’t lie and data does not have an agenda. Thus, analysts who use numbers are more likely to be unbiased.

The illusion of control: If you put a number on something (your cash flows, expected growth rate, risk etc.), you can control it better.

115

Três equívocos do pessoal dos números

A ilusão de precisão: se você usar números, estará sendo mais preciso do que se não usá-los e quanto mais números usar, mais preciso você se tornará.

A ilusão da “isenção plena”: números não mentem e dados não têm interesses ocultos. Portanto, analistas que usam números tendem a ser mais imparciais.

A ilusão de controle: se atribuir um número a algo (fluxo de caixa, taxa de crescimento esperada, risco etc.) você poderá exercer mais controle.

115

121


All numbers, all the time:The dangerous limits

Boring and unconvincing (but intimidating): A valuation that is all numbers and no narrative will not draw in skeptics or convince investors. It may intimidate them (and that may very well be the reason you use them).

Miss internal inconsistencies: By letting your valuation be all about the numbers, you may miss a chance at spotting internal inconsistencies or serious problems.

The Echo Chamber: If you are surrounded by other numbers people (quants), it becomes easy to find agreement about using valuation practices that may be patently wrong or are noisy.

116

Só números, o tempo todo:Os limites perigosos

Números são tediosos e pouco convincentes (mas são intimidantes). Uma avaliação que seja só números e nenhuma narrativa não atrairá os céticos nem convencerá os investidores. Poderá intimidá-los (e esta pode muito bem ser a razão de você usá-la).

Deixam escapar inconsistências internas. Se sua avaliação só envolver números, você poderá perder oportunidades de detectar inconsistências internas ou problemas graves.

Câmara de Eco. Se você estiver rodeado por outras de pessoas de índole numérica, acaba sendo fácil concordar com o uso de práticas de avaliação que podem ser manifestamente erradas ou contêm muito ruído.

116

122


“You’re never going to kill storytelling, because it’s built into the human plan. We come with it.”

The Story People

“Histórias nunca deixarão de ser contadas, pois são algo incorporado ao plano humano. Nós nascemos assim.”

O Pessoal das Histórias

123


The Narrative Game

In the narrative game, you have a story to tell about an investment and if it has enough of a hook to it, hope to draw investors into the investment.

You are measured by how well your story is structured and how you tell it, rather than the numbers that may or may not be backing it.

At best, the numbers, if they are used, are almost an after thought at the end of the story, rather than being tied to the story.

118

O Jogo da Narrativa

No jogo da narrativa, você tem uma história para contar sobre um investimento e, se tiver, um bom “gancho”, você espera que ela atraia investidores.

Você é avaliado pelo modo estrutura e narra sua história, não pelos números que podem ou não corroborá-la.

Na melhor das hipóteses, os números, se forem usados, são quase um pormenor no final da história, não parte integrante dela.

118

124


1. The power of the anecdote

Research in psychology point to an undeniable fact. Human beings respond better to stories than to abstractions of numbers. That reflects evolution, and as one psychologist put it, “our brains arebelief engines that employ association learning to seek and find patterns”. Anecdotal evidence is as old as man, but the scientific method is only a few hundred years in the making.

This is true in business as well, where story telling often is much more effective at selling people on an investment than the numbers that may be presented.

In business education, the use of cases shows the power of story telling in conveying larger themes. More generally, as a teacher, I am well aware of the power of good anecdote to back up theory, models or science.

119

1. O poder dos relatos anedóticos

Pesquisas em psicologia apontam para um fato inegável. Os seres humanos reagem melhor a histórias do que às abstrações dos números. Isso é reflexo da evolução e, como diz um psicólogo, “nosso cérebro é uma máquina de gerar crenças que utiliza aprendizado por associação para buscar e encontrar padrões”.Relatos anedóticos são antigos como a humanidade, mas o método científico vem se constituindo há apenas algumas centenas de anos.

Isso é verdade também nos negócios, onde o storytelling tende a ser muito mais eficaz para convencer as pessoas a efetuar um investimento do que quaisquer números que venham a ser apresentados.

Na formação de gestores, o estudo de casos mostra o poder do storytelling para transmitir questões maiores. De modo mais geral, como professor, estou bem ciente do poder de um bom caso anedótico para corroborar uma teoria, um modelo ou uma ciência.

119

125


2. The weight of experience

Building on the theme of story telling, a story told by someone who was part of it is viewed as much more credible than one told by someone from the outside. And success in the past experience is viewed as a predictor of future success, even if it is not.

And psychological studies indicate that it can affect choices. Quoting, “In the case of decisions from description, people make choices as if they overweight the probability of rare events, as described by prospect theory. We found that in the case of decisions from experience, in contrast, people make choices as if they underweight the probability of rare events”.

120

2. O peso da experiência

Aprofundando a questão do storytelling, uma história contada por alguém que participou dela é vista como muito mais crível do que uma contada por alguém de fora. E sucesso em experiência passada é visto como previsor de sucesso futuro, mesmo que não seja.

E estudos psicológicos indicam que isso pode afetar nossas escolhas. Citando: “No caso de decisões a partir de uma descrição, as pessoas fazem escolhas como se dessem mais peso à probabilidade de eventos raros, tal como descrito pela prospect theory. Descobrimos que, no caso de decisões a partir da experiência, ao contrário, as pessoas fazem escolhas como dessem menos peso à probabilidade de eventos raros”.

120

126


3. The appeal to emotions/common sense121

The best stories have emotional pulls, that drag listeners in because they can relate to that emotion.

The emotions that these stories appeal to are generally a mix of the crass (greed, envy) and the noble (change the world, do good, alter the (bad) status quo).

3. O apelo às emoções/bom senso121

As melhores histórias têm apelo emocional, que atraem os ouvintes porque podem se relacionar com essas emoções.

As emoções às quais essas histórias apelam são geralmente uma mistura das mais grosseiras (ganância, inveja) e mais nobres (mudar o mundo, fazer o bem, melhorar a (má) situação atual).

127


The delusions of the story tellers

1. Number crunchers don’t dream in technicolour: Creativity and Numbers are mutually exclusive. If you talk about numbers, you cannot be creative, and if you are being creative, talk about numbers only crimps your creative instincts.

2. Creativity is deserving of reward: If your story is good, your business will success and your investment will pay off.

3. Experience is the best teacher: If you have pulled this off before (started and succeeded at running a business), your story is more believable.

122

Os equívocos dos contadores de histórias

1. O pessoal dos números não sonha em tecnicolor: criatividade e números são mutuamente exclusivos. Quem conversa sobre números, não pode ser criativo; e, para quem é criativo, falar sobre números apenas restringe seus instintos criativos.

2. Criatividade merece recompensas: se sua história for boa, seu negócio terá sucesso e seu investimento dará lucro.

3. A experiência é o melhor mestre: se você já conseguiu fazer isso antes (lançar e ter sucesso na condução de um negócio), sua história é mais crível.

122

128


All narrative, all the time:The dangerous limits

Fantasyland & Fairy tales: A narrative-based valuation, which has little, if any, numbers to back it up, can very quickly veer away from reality into fantasy.

The Echo Chamber: If your circle is filled with people who are also unconstrained story tellers, not only do you feed on each other, but the stories tend to get more and more fantastic.

No measurement mechanism or feedback look: If you don’t use numbers in any meaningful way to sell an investment, you have no way of measuring whether your narrative is holding up and what you might need to do to set it right, if it is not.

123

Só narrativas, o tempo todo:Os limites perigosos

Mundo de fantasia e histórias de fadas: uma avaliação baseada em narrativas, com poucos ou nenhum número para corroborá-la, pode rapidamente transpor a fronteira da realidade para a fantasia.

A Câmara de Eco: se seu círculo estiver cheio de pessoas que são contadores irrefreados de histórias, não só um acaba alimentando o outro, como as histórias tendem a se tornar mais e mais fantásticas.

Nenhum mecanismo de mensuração ou feedback: se você não usar números de modo palpável para vender um investimento, não terá como medir se sua narrativa se sustenta e o que precisa fazer para corrigi-la caso não esteja.

123

129


“Be transparently wrong than opaquely right”

Valuation as a bridge

“Melhor estar errado com transparência do que certo com opacidade.”

A avaliação como uma ponte

130


Bridging the Gap125

Favored Tools– Accounting statements

– Excel spreadsheets– Statistical measures

– Pricing data

Favored Tools– Anecdotes– Experience

(own or others)– Behavioral evidence

Illusions/Delusions1. Precision: data is precise

2. Objectivity: data has no bias3. Control: data can control reality

Illusions/Delusions1. Creativity cannot be quantified

2. If the story is good, the investment will be3. Experience is the best teacher

The Numbers People The Narrative People

A Good Valuation

Superando a dissintonia125

Ferramentas preferidas– Demonstrações contábeis

– Planilhas Excel– Parâmetros estatísticos

– Dados sobre preços

Ferramentas preferidas– Relatos anedóticos

– Experiência(própria ou alheia)

– Evidências comportamentais

Ilusões/equívocos1.Precisão: dados são precisos.

2.Objetividade: dados são imparciais.

3.Controle: dados podem controlar a realidade.

Ilusões/equívocos1. Criatividade não pode ser quantificada.

2. Se a história for boa, o investimento também será.

3. Experiência é o melhore mestre.

O Pessoal dos Números O Pessoal da Narrativa

Uma Boa Avaliação

131


Step 1: Survey the landscape

Before we start weaving narratives about acompany’s future, it behooves us to first understandthe company’s business model and where it standsright now (in terms of financials, business mix andthe story).

That understanding will require Looking through financial statements Assessing the overall market and competitors today Trying out or talking to people involved: employees

involved in producing the product/service as well as users.

126

1º passo: observar o contexto.

Antes de começarmos a tecer narrativas sobre ofuturo de uma empresa, cabe-nos primeiro entenderseu modelo de negócio e sua situação atual (emtermos de finanças, mix de negócios e história).

Para entender, é preciso: Examinar as demonstrações financeiras. Avaliar o mercado como um todo e os concorrentes hoje. Ouvir e conversar com as pessoas envolvidas: funcionários

envolvidos na produção do produto/serviço e também osusuários.

126

132


Apple’s financial balance sheet:April 23, 2013

Revenues tilting towards smartphones.Revenue growth is slowing & margins are

shrinking.

Rumors of new products (iTV, iWatch) continue, but “market”

optimism about introduction/success have

faded. (See market cap to right)

Cash balance has climbed by $35 billion in last 6 months to hit $145 billion. In April 2013, the cash balance was 35% of the

value of the company.

1. Operating Businesses: Existing

a. Computers & Peripherals

b. Smartphones & Tablets

c. Retail & Services

2. Value of growth potential

3. Cash

Company has never used conventionaldebt. It has a small lease commitment.

Apple’s market capitalization dropped bymore than $200 billion between July

2012 and April 23, 2013.

Assets Liabilities

Debt

Equity

Apple’s Market Cap: End of Quarter

Rumores de novos produtos (iTV, iWatch) continuam, nas o otimismo do “mercado” sobre

seu lançamento e sucesso mingou. (Veja capitalização de

mercado à direita.)

O saldo de caixa aumentou US$ 35 bilhões nos últimos 6 meses, atingindo US$ 145

bilhões. Em abril de 2013, o saldo de caixa correspondia a 35% do valor da empresa.

1. Negócios atuais em operação:

a. Computadores e periféricos

b. Smartphones e Tablets

c. Varejo e serviços

2. Valor do potencial de crescimento

3. Caixa

A empresa nunca recorreu a dívidas tradicio-nais. Seu leasing operacional é baixo.

A capitalização de mercado da Apple caiu mais de US$ 200 bilhões entre julho de

2012 e 23 de abril de 2013.

Ativo Passivo

Capitaldeterceiros

Patri-môniolíquido

Apple’s Market Cap: End of Quarter

Balanço patrimonial da Apple:23 de abril de 2013

Receitas pendendo para os smartphones.Aumento das receitas está desacelerando e

as margens estão encolhendo.

Capitalização de mercado da Apple: Final de trimestre

133


Twitter: Current Financials and Potential MarketTwitter’s Income Statement

Twitter’s Balance SheetThe Online Advertising Market

Twitter Users

2011 2012 2013% $ % $ % $

Google 32.09 27.74 31.46 32.73 33.24 38.83

Facebook 3.65 3.15 4.11 4.28 5.04 5.89Yahoo! 3.95 3.41 3.37 3.51 3.10 3.62Microsoft 1.27 1.10 1.63 1.70 1.78 2.08IAC 1.15 0.99 1.39 1.45 1.47 1.72AOL 1.17 1.01 1.02 1.06 0.95 1.11Amazon 0.48 0.41 0.59 0.61 0.71 0.83Pandora 0.28 0.24 0.36 0.37 0.50 0.58Twitter 0.16 0.14 0.28 0.29 0.50 0.58LinkedIn 0.18 0.16 0.25 0.26 0.32 0.37Millennial Media 0.05 0.04 0.07 0.07 0.10 0.12Other 55.59 48.05 55.47 57.71 52.29 61.09Total Market 100 86.43 100.00 104.04 100.00 116.82

Annual growth rate in global advertising spending2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00%

Online advertising

share of market

20% $124.78 $131.03 $137.56 $144.39 $151.5225% $155.97 $163.79 $171.95 $180.49 $189.4030% $187.16 $196.54 $206.34 $216.58 $227.2835% $218.36 $229.30 $240.74 $252.68 $265.1640% $249.55 $232.06 $275.13 $288.78 $303.04

Twitter: Situação Financeira Atual e Mercado PotencialDemonstração de Lucros e Perdas do Twitter

Balanço Patrimonial do TwitterO Mercado de Publicidade Online

Usuários do Twitter

Aumento anual do gasto mundial em publicidade2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00%

Share de mercado da publicidade

online

20% $124,78 $131,03 $137,56 $144,39 $151,5225% $155,97 $163,79 $171,95 $180,49 $189,4030% $187,16 $196,54 $206,34 $216,58 $227,2835% $218,36 $229,30 $240,74 $252,68 $265,1640% $249,55 $232,06 $275,13 $288,78 $303,04

2011 2012 2013% $ % $ % $

Google 32,09 27,74 31,46 32,73 33,24 38,83Facebook 3,65 3,15 4,11 4,28 5,04 5,89Yahoo! 3,95 3,41 3,37 3,51 3,10 3,62Microsoft 1,27 1,10 1,63 1,70 1,78 2,08IAC 1,15 0,99 1,39 1,45 1,47 1,72AOL 1,17 1,01 1,02 1,06 0,95 1,11Amazon 0,48 0,41 0,59 0,61 0,71 0,83Pandora 0,28 0,24 0,36 0,37 0,50 0,58Twitter 0,16 0,14 0,28 0,29 0,50 0,58LinkedIn 0,18 0,16 0,25 0,26 0,32 0,37Millennial Media 0,05 0,04 0,07 0,07 0,10 0,12Outras 55,59 48,05 55,47 57,71 52,29 61,09Mercado total 100 86,43 100,00 104,04 100,00 116,82

2011 2012 2013: 2º Trim 2013: pro formaCaixa e invest. curto prazoBens e equipamentosAtivos intangíveisFundo de comércioP&D capitalizadaAtivo totalArrendamentos de capitalArrend. operac. capitalz.Ações preferenciaisPatrimônio dos acionistas

Empresa Nº usuários

Receitas Despesas de P&DReceita operacionalReceita oper. ajust. para P&D e arrendamentosEBITDA ajustado (prej. líq. + impostos + desp. com juros + depr + remuneração baseada em ações)

Últimos 12 meses

134


The driversAnyone with a car in one of

Ubers covered cities can apply to be a Uber driver. If you

pass the Uber screens, your are given a Uber iPhone and

are in the system

The customersUber subscribers download its app to their phones and whey they need a ride, use the app.

They can track the car as it approaches them on their

devices.

Pricing & PaymentUber sets the prices for rides, with premium prices for rides during peak demand times. Customers pay Uber for the rides, using their credit cards

and don’t pay Uber drivers.

Splitting the proceedsUber splits the ride receipts with the driver, keeping a percentage of the

receipts for itself (revenues to Uber). While this percentage has historically been 20%, Uber had reduced it in some cities, when faced

with competition from Lyft and Hailo.

From revenues to profitsFrom these revenues, Uber covers its expenses. These include R&D,

technology development, customer acquisition costs (including rebates to new customers), marketing and the employees/infrastructure it needs

in each of the cities that it operates in.

Reinvest to growWhile Uber does not own the cars that its drivers operate, it still has to

invest in technology (R&D) and acquisitions to grow. That reinvestment is likely to be modest initially, but will scale up as the company grows.

Higher income for drivers, relative to traditional taxis.

Fare quotes, based on distance, car type

& demand period

Even with Uber’s20% cut, drivers

make more than they do from status quo.

Uber has a low-cost model that should allow it to keep a

large percent of its revenues as profits.

Should be kept low because Uber does not invest in cars or

other expensive infrastructure

Convenience, comfort and/or cost savings, relative to

traditional cab

Safety & secure transactions

Stronger competition from Lyft, Hailo & others will reduce

Uber’s split.

Regulatory & legal issues with offering service will increase

costs.

Local companies may need to be acquired to gain foothold in

some markets.

Uberapp

Os clientesAssinantes da Uber baixam no

celular o aplicativo, que utilizam quando precisam de

transporte e lhes permite acompanhar a chegada do

carro.

Preço e pagamentoA Uber fixa o preço das corridas, com tarifa maior em horários de pico. Os clientes usam cartão de credito e pagam diretamente para a Uber,

não para o motorista.

Dividindo os proventosA Uber divide o que recebe com o motorista, retendo uma porcentagem para si (suas receitas). Embora o percentual seja historicamente 20%, a empresa a reduziu em algumas cidades, ao enfrentar a concorrência da

Lyft e da Hailo.

De receitas para lucrosCom essas receitas, a Uber cobre suas despesas, que incluem P&D,

desenvolvimento tecnológico, aquisição de clientes (incluindo descontos para novos clientes), marketing e os funcionários e infraestrutura

necessários em cada uma das cidades em que opera.

Reinvestimento para crescerEmbora a Uber não seja dona dos carros, ela ainda tem de investir em

tecnologia (P&D) e aquisições para crescer. O reinvestimento tende a ser pequeno no início, mas aumentará à medida que a empresa cresce.

Motoristas ganham mais em relação ao

taxi tradicional.

Previsão de tarifa baseada em distância

tipo de carro e horário.

Mesmo com os 20% da Uber, motoristas

ganham mais do que taxistas normais.

A Uber tem um modelode baixíssimo custo

que lhe permite manter grande parte das

receitas como lucros.

Deve manter-se baixo pois a Uber não investe em carros ou

infraestrutura dispendiosa.

Conveniência, conforto e/ou

economia em relação ao taxi tradicional.

Segurança e transações seguras

Concorrência mais intensa da Lyft, Hailo e outras reduzirá a parte

que cabe à Uber.

Problemas regulatórios e jurídicos com o

serviço aumentará os custos.

Local companies may need to be acquired to gain foothold in

some markets.

Aplica-tivo

Uber

Os motoristasQualquer pessoa com carro em

uma cidade abrangida pela Uber pode tornar-se motorista.

Os aprovados na triagem da Uber, recebem um iPhone Uber

passam a integrar o sistema.

135


136


Step 2: Create a narrative for the future

Every valuation starts with a narrative, a story that you see unfolding for your company in the future.

In developing this narrative, you will be making assessments of your company (its products, its management), the market or markets that you see it growing in, the competition it faces and will face and the macro environment in which it operates. Rule 1: Keep it simple. Rule 2: Keep it focused.

131

2º passo: criar uma narrativa para o futuro.

Toda avaliação começa com uma narrativa, a história de como sua empresa se desdobrará no futuro.

Para elaborar essa narrativa, você deve analisar a empresa (seus produtos, seus gestores), o(s) mercado(s) em que vê ela crescendo no futuro, a competição que enfrenta e enfrentará e o ambiente macroeconômico em que ela opera. Regra 1: Não complique. Regra 2: Mantenha o foco.

131

137


Four narratives:Apple, Twitter, Uber & Petrobras

1. Apple (April 2013): Apple is a cash machine that derives much of its value from the smartphone business that is seeing growth slow and competition increase. Its size will make it difficult to create disruptionthat will create meaningful high growth.

2. Twitter (October 2013): Twitter is an innovative social media companywhich will be successful in its quest in online advertising, but because of its structure (140 characters), it will not be a dominant player.

3. Uber (June 2014): Uber will expand the car service market moderately, primarily in urban environments, and use its competitive advantages to get a significant but not dominant market share and maintain its profit margins.

4. Petrobras (March 2015): Petrobras will find it difficult to break out of the self-destructive cycle it is in, partly because it has become a political pinata and partly because of its huge debt burden. However, the absence of new capital will focus less on growth and more on survival.

132

Quatro narrativas:Apple, Twitter, Uber e Petrobras

132

1. Apple (abril de 2013): A Apple é uma máquina de gerar caixa que deriva boa parte de seu valor dos smartphones, setor de crescimento desacele-rado e competição acirrada. O tamanho da empresa dificultará a criação de rupturas capazes de criar crescimento elevado e significativo.

2. Twitter (outubro de 2013): O Twitter é uma empresa inovadora de mídia social que terá sucesso em conquistar publicidade online, mas devido a sua estrutura (140 caracteres), não será um protagonista dominante.

3. Uber (junho de 2014): A Uber promoverá expansão moderada do mercado de transporte por carro, especialmente em áreas urbanas, e usará suas vantagens competitivas para conquistar um market share significativo, mas não dominante, e manter suas margens de lucro.

4. Petrobras (março de 2015): A Petrobras terá dificuldade para sair do ciclo de autodestruição em que se encontra, em parte porque se tornou uma piñata e em parte por causa de seu gigantesco endividamento. Na ausência de capital novo, focará menos no crescimento e mais na sobrevivência.

138


Be open to counter narratives:Bill Gurley’s Uber narrative

Not just car service company: Uber is a car company, not just a car service company, and there may be a day when consumers will subscribe to a Uber service, rather than own their own cars. It could also expand into logistics, i.e., moving and transportation businesses.

Not just urban: Uber can create new demands for car service in parts of the country where taxis are not used (suburbia, small towns).

Global networking benefits: By linking with technology and credit card companies, Uber can have global networking benefits.

133

Esteja aberto a contranarrativas:A narrativa da Uber por Bill Gurley.

Não apenas uma empresa de transporte por carro: a Uber é uma empresa de serviços de mobilidade, não apenas de transporte por carro, e pode chegar o dia em que consumi-dores contratarão seus serviços em vez possuírem carro próprio. Ela poderá expandir para o setor de logística, i.e., mudanças e fretes.

Não apenas urbana: a Uber pode criar novas demandas de serviços de transporte por carro em regiões do país onde táxis não são usados (subúrbios, pequenas cidades).

Benefícios globais de networking: graças a seus vínculos com empresas de tecnologia e cartões de crédito, a Uber pode trazer benefícios globais de networking.

133

139


Step 3: Check the narrative against history, economic first principles & common sense

134

“IT” IS POSSIBLEThis could happen, but you are not sure what “this” is, when it will

happen and what it will look like when it does.

VALUATION RESPONSEValue as an option, with the value

increasing with the size of the possible market and the exclusivity of your

firm’s access to that market.

“IT” IS PLAUSIBLEThis is something that

you can make a reasoned argument could happen,

though you have no tangible evidence for it

happening (yet).

VALUATION RESPONSEShow as expected growth, adjusting

for risk in your expected return. Value will increase with size of the market

and your firm’s competitive advantages.

“IT” IS PROBABLEThis is something that you expect to happen,

with some basis or evidence for that

expectation. There can be substantial

uncertainty in your expectations.

VALUATION RESPONSEShow in base year numbers and

expected cash flows, adjusting for risk in your expected return.

Product success & financial results

Cannot assess Low Increasing

Probability of occurrence

Gauge market

potential & test products

3º passo: coteje a narrativa com a história, princípios econômicos e bom senso.

134

É POSSÍVELIsto pode ocorrer, mas

você não sabe ao certo o que “isto” é, quando

ocorrerá ou como será quando ocorrer..

COMO AVALIARO valor é uma opção e aumenta com o

tamanho do mercado possível e a exclusividade do acesso da empresa a

esse mercado.

É PLAUSÍVELIsto é algo que você pode razoavelmente

argumentar irá ocorrer, embora (ainda) não

tenha nenhum evidência tangível de que ocorrerá.

COMO AVALIARMostre valor como crescimento esperado, ajustado aos riscos no

retorno esperado. O valor aumentará conforme o tamanho do mercado e as vantagens competitivas da empresa.

É PROVÁVELIsto é algo que você

espera que ocorra e essa expectativa tem certa

fundamentação ou comprovação. Pode

haver muita incerteza em suas expectativas.

COMO AVALIARMostre valor nos números e fluxos de caixa esperados do ano base, ajustado

aos riscos no retorno esperado.

Produto bem-sucedido e resultados financeiros positivos

Impossível aferir Baixa Crescente

Probabilidade de ocorrência

Aferir o potencial de mercado e

testar produtos

140


Uber: Possible, Plausible and Probable135

PossibleCar ownership market

Option value = $ 2-3 billion

PlausibleUrban car service& rental market

Expected growth rate = 6%

ProbableUrban taxi

marketTotal market =

$100 billion

PossibleCar ownership market

Option value = >$ 10 billion

PlausibleMass transit & non users

Expected growth rate = 3%

ProbableCar service market

Total market =$300 billion

Uber: Possível, Plausível e Provável135

PossívelMercado de carros particulares

Valor da opção = US$ 2 a 3 bilhões

PlausívelServiço urbano de aluguel

e transporte por carroTaxa de crescimento esperada = 6%

ProvávelMercado detaxi urbano

Mercado total =US$ 100 bilhões

PossívelMercado de carros particulares

Valor da opção = +US$ 10 bilhõesPlausível

Transporte coletivoe não usuários

Taxa de crescimento esperada = 3%

ProvávelMercado de transporte

por carroMercado total =US$ 300 bilhões

141


1. Check the macro story – Backing out imputed revenues from market prices

136

Company Market capitalization Enterprise value Current revenues Breakeven revenues (2023) % from online ads (2012) Imputed online ad revenue (2023) Cost of capital Target margin

Us based

1. Confirme a grande história – confimandoas receitas imputadas de preços de mercado.

136

Empresa Capitalização de mercado Valor da empresa Receitas correntes Receitas de breakeven (2023) % de anúncios online (2012) Receita imputada de anúncios online (2023) Custo do capital Margem-alvo

Us based

142


2. Measure up against the most successful companies in your “business”

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

137

Google’s actual revenues versusFacebook Revenue Forecasts (at IPO)

Google (actual)Facebook (forecast)

Actual year/ Forecast year

Reve

nues

(in

mill

ions

)

1 2 3 4 5 6 7 8Pre-IPOYear

2. Compare-se com as empresas mais bem-sucedidas em seu “negócio”.

137

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

Faturamento efetivo do Google vs.Estimativa de faturamento do Facebook (na IPO)

Google (efetivo)Facebook (previsão)

Ano efetivo/ano previsto

Fatu

ram

ento

(US$

x m

ilhão

)

1 2 3 4 5 6 7 8Ano anteriorà IPO

143


3. Identify the losers

Apple: If Apple continues to dominate the smart phone business and generate high operating margins, the losers will be the other smart phone companies. (Do you buy that?)

Twitter: If Twitter ends up with a market share of 20-25% of the online ad market, the losers will have to be Google and Facebook. (If you are also valuing those companies, are you showing dropping market shares for these companies?)

Uber: If Uber succeeds as a urban car service company, that will be devastating for traditional taxi cab companies (Work through the consequences for taxi cab medallion prices). If it succeeds as a logistics company, that will be bad for automobile companies. (Do you think that you should sell them short?)

Petrobras: Petrobras is the loser and so are its bankers, stockholders and Brazilian taxpayers. The question is whether there are any winners (who are not in jail).

138

3. Identifique os perdedores.

Apple. Se a Apple continuar dominando o ramo dos smartphones e gerando margens operacionais elevadas, os perdedores serão os outros fabricantes de smartphones. (Você concorda com isso?)

Twitter. Se o Twitter terminar com share de 20% a 25% do mercado de publicidade online, os perdedores terão de ser Google e Facebook. (Se também estiver avaliando essas empresas, você mostrou que o market share delas está diminuindo?)

Uber. Se a Uber vencer como empresa urbana de serviços de transporte por carro, será devastador para as empresas tradicionais de taxi. (Examine as consequências para o preço dos alvarás de taxista.) Se vencer como uma empresa de logística, será ruim para as montadoras de carros. (Você acha que deveria vender a desco-berto ações delas?)

Petrobras. A Petrobras é perdedora, bem como seus banqueiros, acionistas e os contribuintes brasileiros. A questão é se há algum vencedor (que não esteja na cadeia).

138

144


Step 4: Connect your narrative to key drivers of value

139

Total market

Market share

Revenues (Sales)

Operating expenses

Operating income

Taxes

After-tax operating income

Reinvestment

After-tax cash flow

Adjusted for operating risk with a discount rate

and for failure with a probability of failure

×

=

-

=

-

=

-

=

Adjust for time value & risk

Big market narratives (China, Retailing,Autos) will lead to a big number here.

Networking and Winner-take-all narrativesshow up as a dominant market share (40%,

50% or even higher).

Strong and sustainable competitiveadvantages show up as a combination of high

market share and high operating margins.

Easy scaling (where companies can growquickly and at low cost) narratives will show

up as low reinvestment given growth.

Low risk narratives (business) show up as alower discount rate. High debt narratives may

raise or lower discount rates.

VALUE OFOPERATING

ASSETS

Cash

Cash returnnarratives affectvalue, if cash is

being discountedby the market.

4º passo: associe sua narrativa aos principais direcionadores de valor.

139

Mercado total

Market share

Receitas (vendas)

Despesas operacionais

Receitas operacionais

Impostos

Receita oper. pós-impostos

Reinvestimento

Fluxo de caixa pós-imposto

Ajustado para riscos operacionais com uma

taxa de desconto e parao fracasso mediante uma

probabilidade de fracasso.

×

=

-

=

-

=

-

=

Ajustar para valor temporal e risco

Narrativas sobre grandes mercados (China, varejo, automóveis) levará a um número vultoso aqui.

Narrativas sobre networking e “o vencedor leva tudo” aparecem como market share dominante

(40%, 50% ou ainda mais).

Vantagens competitivas fortes e sustentáveis aparecem como uma combinação de market share

elevado e margens operacionais elevadas.

Narrativas sobre dimensionabilidade (i.e., a facilidade de a empresa crescer rapidamente e a

baixo custo) aparecem como crescimento proveniente de baixo nível de reinvestimento.

Narrativas sobre baixos riscos (negócios) aparecem como uma baixa taxa de desconto. Narrativas sobre endividamento elevado podem elevar ou reduzir as

taxas de desconto.

VALOR DOS ATIVOS

OPERACIONAIS

Caixa

Narrativas sobre retorno de caixa afetam o valor se

o caixa estiver sendo descontado pelo mercado.

145


Apple (April 2013):From narrative to numbers

140

Total market

Market share

Revenues (Sales)

Operating expenses

Operating income

Taxes


Reinvestment

After-tax cash flow



×

=

-

=

-

=

-

=


Apple will remain primarily in the Smartphone& Electronics markets, large markets where

growth is starting to slow.

Since Apple already has a large market share ofboth markets and competition is increasing,Apple will probably lose some market share.Expected revenue growth will be only 5%.

Apple will continue to have strong competitiveadvantages but increased competition will put

downward pressure on margins.Pre-tax operating margin will drop to 25%

from 31%.

Apple will continue to maintain its policy of notgoing for expensive growth (acquisitions) and

will be able to maintain its high sales tocapital ratio at the industry average of 2.66.

The risk of new technologies disruptingApple’s business model are small and Applewill continue to increase its debt ratio only

gradually.

VALUE OFOPERATING

ASSETS

Cash

Apple will continueto return more cashto stockholders in

the form ofdividends &buybacks.

The Apple narrative (April 2013)

Apple (abril de 2013):Da narrativa aos números

140

A Apple permanecerá primordialmente nos mercados de smartphones e eletrônicos – grandes,

mas onde o crescimento está desacelerando.

Como a Apple já tem share levado em ambos e a competição está aumentando, ela provavelmente

perderá algum share. O crescimento esperado das receitas é de apenas 5%.

A Apple continuará tendo fortes vantagens competitivas, mas o aumento da competição

exercerá pressão descendente sobre as margens.A margem operacional pré-impostos

cairá de 31% para 25%.

A Apple continuará com sua política de não buscar crescimento de alto custo (aquisições) e conseguirá

manter elevado seu coeficiente vendas/capitalface ao coeficiente médio do setor de 2,66.

O risco de novas tecnologias provocarem rupturas no modelo de negócio da Apple são baixos e a

empresa continuará aumentando apenas gradualmente seu coeficiente de endividamento.

VALOR DOS ATIVOS

OPERACIONAIS

Caixa

A Apple continuará proporcionando mais

retorno para os acionistas sob a forma de dividendos

e buybacks.

A narrativa da Apple (abril de 2013)

Mercado total

Market share

Receitas (vendas)



Impostos


Reinvestimento





×

=

-

=

-

=

-

=


146


Twitter: From narrative to numbers 141

Total market

Market share

Revenues (Sales)

Operating expenses

Operating income

Taxes


Reinvestment

After-tax cash flow



×

=

-

=

-

=

-

=


Twitter’s business will remain primarily in theonline advertising market, which is growing

as a percent of the total ad market.Online ad market of $200 billion in 2023.

Twitter will success in attracting online advertisingbusiness, but its structure (140 characters) will

constrain it from being a leading player.Target market share is 5.7%.

Twitter will become profitable as economies ofscale kick in and it gets regular advertisers. Its

competitive advantage (large user base), will allowit to earn margins similar to Facebook & Google.Pre-tax operating margin will increase to 25%

over the next decade.

While Twitter is spending richly for its growthright now (sales/cap ratio <1), it will become

more efficient as it grows, moving towards thesales to capital ratio for the sector (1.50)

The company is in a risky segment (onlineadvertising), leading to a high cost of capital(11.12%) up front. As it grows, it will becomesafer and its cost of capital will drop to 8%.

VALUE OFOPERATING

ASSETS

Cash

Twitter has enoughcash & access tocapital to avoid

“failure”.

The Twitter narrative (October 2013)

Twitter: da narrativa aos números141

O negócio do Twitter continuará sendo primordial-mente o mercado de publicidade online, que vem crescendo como porcentagem do mercado total de publicidade e faturará US$ 200 bilhões em 2023.

O Twitter terá sucesso em atrair publicidade online, mas sua estrutura (140 caracteres) o impedirá de tornar-se um protagonista dominante. Tem como

alvo alcançar 5,7% de market share.

O Twitter se tornará lucrativo à medida que economias de escala começarem a atuar e

conquistar anunciantes regulares. Sua vantagem competitiva (grande base de usuários) permitirá

que obtenha margens similares às do Facebook e do Google. A margem operacional pré-impostos

aumentará para 25% ao longo da próxima década.

Embora o Twitter esteja investindo pesadamente em seu crescimento agora (vendas/capital < 1), a empresa se tornará mais eficiente à medida que

cresce, aproximando-se do coeficiente vendas/capital do setor (1,5).

A empresa está num segmento arriscado (publicidade online), com custo do capital elevado

(11,12%). À medida que cresce, irá se tornando mais seguro e o custo do capital cairá para 8%.

VALOR DOS ATIVOS

OPERACIONAIS

Caixa

Twitter tem caixa e acesso a capital suficientes para

evitar o “fracasso”.

A narrativa do Twitter (outubro de 2013)

Mercado total

Market share

Receitas (vendas)



Impostos


Reinvestimento





×

=

-

=

-

=

-

=


147


Uber: From narrative to numbers142

Total market

Market share

Revenues (Sales)

Operating expenses

Operating income

Taxes


Reinvestment

After-tax cash flow



×

=

-

=

-

=

-

=


Uber is an urban car service company, competing against taxis & limos in urban areas, but it may expand demand for car service. The global taxi/limo business

is $100 billion in 2013, growing at 6% a year.

Uber will have competitive advantages againsttraditional car companies & against newcomers inthis business, but no global networking benefits.

Target market share is 10%

Uber will maintain its current model of keeping 20%of car service payments, even in the face of

competition, because of its first mover advantages. It will maintain its current low-infrastructure cost

model, allowing it to earn high margins.Target pre-tax operating margin is 40%.

Uber has a low capital intensity model, since itdoes not own cars or other infrastructure,

allowing it to maintain a high sales to capitalratio for the sector (5.00)

The company is young and still trying to establisha business model, leading to a high cost of

capital (12%) up front. As it grows, it will becomesafer and its cost of capital will drop to 8%.

VALUE OFOPERATING

ASSETS

Cash

Uber has cash & capital, butthere is a chance of failure.10% probability of failure.

The Uber narrative (June 2014)

Uber: da narrativa aos números142

A Uber é uma empresa de serviços urbanos de transporte por carro, que compete com taxis e

limusines nas cidades e pode expandir sua atuação.No mundo, o setor de taxi/limusine faturou US$ 100

bilhões em 2013 e está crescendo 6% ao ano.

A Uber terá vantagens competitivas sobre empresas tradicionais de carro e spobre novatas no setor, mas não usufruirá benefícios de um networking global.

Sua meta é um market share de 10%

A Uber continuará retendo 20% da remuneração dos motoristas, mesmo sob forte concorrência, pois

tem as vantagens do pioneirismo. Manterá seu modelo de infraestrutura de baixo custo, que lhe

possibilita margens elevadas. Sua meta é uma margem operacional pré-impostos de 40%.

A Uber tem um modelo de capital pouco intensivo, pois não possui carros ou infraestrutura, o que lhe

permite manter um coeficiente vendas/capital elevado para o setor (5,00).

A empresa é jovem e ainda está tentando estabe-lecer um modelo de negócio, o que leva a um custo do capital elevado (12%). Ao crescer, irá se tornar

mais seguro e o custo do capital cairá para 8%.

VALOR DOS ATIVOS

OPERACIONAIS

Caixa

A Uber tem caixa ecapital, mas existe a

probabilidade de fracasso.A probabilidade de a empresa falir é 10%.

A narrativa da Uber (junho de 2014)

Mercado total

Market share

Receitas (vendas)



Impostos


Reinvestimento





×

=

-

=

-

=

-

=


148


Petrobras: From narrative to numbers 143

Assuming that the worse of the oil price drop is already reflected in currentoperating income and that the big write-offs this year are one time, the current

operating income is assumed to the base year or normal income.

Not anticipating a boost from oil prices going up,the operating income will grow

at the growth rate of the global economy.

Even that low growth rate will require reinvestment andPetrobras will continue to earn the low return on capital

that it has generated for the last 5 years (6.45%)

Forced by its lenders to scale back its financial leverage,Petrobras will lower its current debt ratio of 75.94% to its

average over the last 5 years of 43.58%

After-tax Operating Income =$14,697 (1-.217) = $11,507

Expected growth rate inoperating income forever = 2%

(in US$)

Reinvestment rate =2% / 6.45% = 31.01%

Cost of capital at 43.58%debt ratio = 11.17%

Petrobras: When the narrative is depressing, the numbers will be too…

Petrobras: da narrativa aos números143

Sem a expectativa de que o preço do petróleo dê um empurrão,a receita operacional continuará crescendo na

mesma taxa que a economia mundial.

Mesmo essa baixa taxa de crescimento exigirá reinvestimentoe a Petrobras continuará obtendo o baixo retorno do capital

que gerou nos últimos cinco anos (6,45%).

Forçada pelos credores a reduzir sua alavancagem financeira,a Petrobras reduzir seu coeficiente de endividamente atual de 75,94%

para a média dos últimos cinco anos (43,58%).

Receita operacional pós-impostos =US$ 14.697 (1 – 0,217) = US$ 11.507

Taxa perpétua esperada de crescimento da receita operacional

= 2% (em US$)

Taxa de reinvestimento =2% / 6,45% = 31,01%

Custo do capital: 43,58%Coef. endividamento = 11,17%

Supondo que o pior da queda do preço do petróleo já esteja refletido nas receitas operacionais correntes e que as grandes baixas contábeis deste ano sejam um evento

único, tomou-se a receita operacional corrente para o ano base (ou receita normal).

Petrobras: quando a narrativa é deprimente, os números também serão…

149


Step 5: Value the company144

n

n

rCFE

rCFE

rCFE

rCFEassetofValue

1111 33

221

Value of growthThe future cash flows will reflect expectations of how quickly earnings will grow in the future (as a positive) and how much the

company will have to reinvest to generate that growth (as a negative). The net effect will determine the value of growth. Expected Cash Flow in year t = E(CF) = Expected Earnings in year t - Reinvestment needed for growth

Risk in the Cash flowsThe risk in the investment is captured in the discount rate as a beta in the cost of equity

and the default spread in the cost of debt.

Cash flows fromexisting assets

The base earnings will reflect the earnings power of the existing assets of the firm, net of taxes

and any reinvestment needed to sustain the base earnings.

Steady stateThe value of growth comes from the capacity to generate excess

returns. The length of your growth period comes from the

strength & sustainability of your competitive advantages.

5º passo: avaliar a empresa.144

n

n

rFCE

rFCE

rFCE

rFCEativodoValor

1111 33

221

Valor do crescimentoOs fluxos de caixa futuros refletirão as expectativas de quão rápido os lucros crescerão no futuro (do lado positivo) e de quanto a empresa terá de reinvestir para gerar esse crescimento (do lado negativo). O efeito líquido determinará o valor do crescimento.

Fluxo de caixa esperado no ano t = (FCE) = lucro esperado no ano t – reinvestimento necessário para crescer.

Risco nos fluxos de caixaO risco do investimento é capturado na taxa de desconto como um beta no custo do capital próprio

e como default spread [taxa do risco de inadimplência] no custo do capital de terceiros.

Fluxos de caixa dosativos atuais

Os ganhos de referência refletirãoo poder de ganho dos ativos atuais da empresa, abatidos os impostos

e quaisquer reinvestimentos necessários para manter esses

ganhos de referência.

Estado estávelO valor do crescimento vem da capacidade de gerar retornos

excedentes. A duração do período de crescimento vem do vigor e da

sustentabilidade das vantagens competitivas.

FCE = fluxo de caixa estimado. | r = taxa de desconto.

150


Pre-tax Operating MarginUniformly distributed,min=15%, max=35%

Revenue growth (next 5 years)Normally distributed, with

avg=5%, sd=2,5%

Cost of capitalTriangular distribution,

min=10,29%, max=11,29%

Correlations across assumptions make bad outcomes more likely to occur together:low revenue growth –> low margin –> high cost of capital

Corr

elat

ion

= 0.

70

Percentiles%

Forecast values$

0 346.9010 448.3420 483.9930 517.9140 552.2050 588.4560 625.4670 665.1680 711.4790 771.57

100 1182.70

Statistics Forecast valuesTrials 100,000Base Case $588.25Mean $600.74Median $588.45Minimum $346.90Maximum $1182.70

Margem operacional pré-impostoscom distribuição uniforme:

min = 15%, max = 35%.

Crescimento das receitas (próximos 5 anos).Distribuição normal, sendo que:

média = 5%, desvio-padrão = 2,5%.

Custo do capital.Distribuição triangular:

min = 10,29%, max = 11,29%

Correlações entre pressupostos aumentam a probabilidade de maus resultados ocorrerem junto:baixo crescimento das receitas –> margem baixa –> custo do capital elevado

Corr

elat

ion

= 0.

70

Percentil%

Valor previsto$

0 346,9010 448,3420 483,9930 517,9140 552,2050 588,4560 625,4670 665,1680 711,4790 771,57

100 1182,70

Estatística Valor previstoEnsaios 100.000Caso base $588,25Média $600,74Mediana $588,45Mínimo $346,90Máximo $1182,70

151


WeightsE = 98.1%D = 1.9%


Operating assets $9,705+ Cash: 321+ IPO proceeds 1,295– Debt 214Value of equity 11,106– Options 713Value in stock 10,394/ # of shares 582.46Value/share $17.84

Cost of debt(2.5% + 5.5%)(1 - .40)

= 5.16%


Beta1.40



Terminal Value10= 1466/(.08-.025) = $26,657


Cost of capital = 11.12% (.981) + 5.16% (.019) = 11.01%

Revenue growth of

51.5% a year for 5 years,

tapering down to 2.5% in year

10

Pre-tax operating

margin increases to



incremental sales

Stable Growthg = 2.5%; Beta = 1.00;

Cost of capital = 8%; ROC= 12%;Reinvestment Rate=2.5%/12% = 20.83%



Twitter Pre-IPO Valuation: October 27, 2013


Revenues $316.93 $534.46Operating income -$77.06 $134.91Adjusted operating income $7.67Invested capital $955.00Adjusted operating margin 1.44%Sales/invested capital 0.56Interest expenses $2.49 $5.30

Starting numbers

$ 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10Revenues 810 1,227 1,858 2,816 4,266 6,044 7,973 9,734 10,932 11,205Operating income 31 75 158 306 564 941 1,430 1,975 2,475 2,801

Operating income after tax 31 75 158 294 395 649 969 1,317 1,624 1,807

- Reinvestment 183 278 421 638 967 1,186 1,285 1,175 798 182FCFF (153) (203) (263) (344) (572) (537) (316) 143 826 1,625

PesosCP = 98,1%CT = 1.9%


Ativos operacionais $9.705+ Caixa: 321+ Proventos da IPO 1.295- Capital de terceiros 214Valor do patrim. liq. 11.106- Opções 713Valor em ações 10,394/ nº de ações 582,46Preço por ação $17,84

Custo do cap. de terceiros(2,5% + 5,5%)(1 - 0,40)

= 5,16%

Taxa livre de riscoTaxa livre de risco = 2,5%

Beta1,40


CT/CP = 1,71%

90% publicidade(1,44) + 10% servi-ços de inform. (1,05)

Valor Terminal10= 1466/(0,08 – 0,025) = $26.657


Custo do capital = 11,12% (0,981) + 5,16% (0,019) = 11,01%

Receitas aumentam

51,5% a.a. por5 anos,

diminuindo para 2,5% no 10º

ano

Margem operacional



anos


vendasincrementais

Crescimento estávelg = 2,5%; Beta = 1,00;

Custo do capital = 8%; ROC= 12%;Taxa de reinvestimento=2,5%/12% = 20,83%



Avaliação do Twitter antes da IPO: 27 de outubro de 2013


Receitas $316,93 $534,46Receita operacional -$77,06 $134,91Receita operacional ajustada $7,67Capital investido $955,00Margem operac. ajustada 1,44%Vendas/capital investido 0,56Despesas com juros $2,49 $5,30

$ 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10Receitas 810 1.227 1.858 2.816 4.266 6.044 7.973 9.734 10.932 11.205Receitas operacional 31 75 158 306 564 941 1,430 1.975 2.475 2.801

Rec. operac. pós-impostos 31 75 158 294 395 649 969 1.317 1.624 1.807

- Reinvestimento 183 278 421 638 967 1.186 1.285 1.175 798 182FCFF (153) (203) (263) (344) (572) (537) (316) 143 826 1.625

Valores iniciais

152


Uber: Valuation147

Overall marketShare of market (gross)Revenues as percent of grossAnnual revenueOperating marginOperating incomeEffective tax rate- TaxesAfter-tax operating incomeSales/capital ratio- ReinvestmentFree cash flow to the firm

Uber will keep 20% of the gross cab receipts as its revenues

Global taxi market is $100 billion currently, expected to grow 6% a

year for next ten years

Uber’s operating expenses will amount to

60% of its revenues (Operating margin =

40%)

Uber will pay a tax rate of 30% on its income,

increasing to 40% over the next 10 years

Uber will generate $5 in incremental revenues

for every dollar of incremental capital

Uber’s market share of this market will increase to 10% over the next 10 years

Stable growth (after year 10)Expected growth rate = 2.50%

Cost of capital = 8%Return on capital = 25%

Reinvestment rate = 2.5% / 25% = 10%

Terminal value10 = 793 / (.08 – 025) = $14,418

Term yrEBIT(1-t) = $881

- Reinv = $88FCFF = $793

Based on the investment of $1.2 billion made by investors, the imputed value for Uber’soperating assets, in June 2014, was $17 billion

Cost of capital for first 5 years =Top decil of US companies =

12%

Cost of capital declines from 12% to 8% from years 6 to 10.

Discount back the cash flows (including terminal value) at the cumulated cost of capitalValue of operating assets = $6,595

Adjust for probability of failure (10%)Expected value = $6,595 (.9) = $5,895

Uber: intrinsic valuation – June 8, 2014 (in US$)

Uber: Avaliação147

Mercado geralMarket share (bruta)Receita como % market share Faturamento annualMargem operacionalReceita operacionalAlíquota efetiva- ImpostosRec. operac. pós-impostosCoef. vendas/capital- ReinvestimentoFluxo caixa livre p/ empresa

Uber reterá 20% da remuneração bruta dos motoristas como receita.

Mercado global de taxi de US$ 100 bilhões, devendo crescer 6% ao anos

nos próximos dez anos.

Despesas operacionais da Uber chegarão a

60% das receitas(Margem operacional =

40%)

A Uber pagará alíquota de 30% sobre a renda, aumentando para 40% nos próximos 10 anos.

A Uber gerará $5 de receita adicional para

cada $1 de capital adicional.

O market share da Uber nesse mercado aumentará para 10% nos próximos 10 anos.

Crescimento estável (após ano 10)Taxa de crescimento esperada = 2,50%

Custo do capital = 8%Retorno do capital = 25%

Taxa de reinvestimento = 2,5% / 25% = 10%

Valor terminal10 = 793 / (0,08 - 025) = $14.418

Ano terminalEBIT(1-t) = $881

- Reinv. = $88FCFF = $793

Com base no investimento de US$ 1,2 bilhão feito por investidores, o valor imputado dos ativos operacionais da Uber era US$ 17 bilhões em junho de 2014.

Custo do capital nos 5 primeiros anos = decil superior das empresas

americanas = 12%

Custo do capital cai de 12% para 8% do 6º ao 10º ano.

Desconto dos fluxos de caixa (incluindo o valor terminal) pelo custo acumulado do capital.Valor dos ativos operacionais = $6.595

Ajuste para probabilidade de fracasso (10%)Valor esperado = $6.595 (0,9) = $5.895

Uber: avaliação intrínseca – 8 de junho de 2014 (em US$)

FCFF = fluxo de caixa livre para a empresa.

153


Petrobras: Valuation148

Base Year Operating Income

Normalized for current oil

price

Operating income in

trailing 12 months

Current invested

capital & averageROIC (5

years)

Average operating

income over 5 years

Currentrevenue,

operating margin in

2010

Retu

rn o

n ca

pita

l on

new

inve

stm

ents

Normalized for current oil price -$7.05 -$5,71 -$5.48 -$4.92 -$3.38

Trailing 12-month -$5.50 -$2.27 -$1.73 -$0.39 $3.32

Average over last 5 years -$5.10 -$1.39 -$0.76 $0.78 $5.04

Equal to cost of capital -$4.52 -$0.10 $0.64 $2.48 $7.55

Average over last 10 years -$4.39 $0.19 $0.96 $2.86 $8.11

Value of Petrobras Operating assets = 11,507 (1.02)(1-.3101)/(.1117-.02) = $88,332 million+ Cash = $28,648 million- Debt = $135,092Value of Petrobras Equity = -$18,112/ Number of share / 13,044.50Value per share = -$1.39/share

Petrobras: Avaliação148

Receita Operacional do Ano Base

Normalizada para o preço

atual do petróleo

Receita operacional dos últimos

12 meses

Capitalinvestido

atual eROIC

médio(5 anos)

Receita operacional média de 5

anos

Receita atual, margem

operacional em 2010

Reto

rno

do ca

pita

l em

no

vos i

nves

timen

tos

Normalizado para o preçoatual do petróleo -$7,05 -$5,71 -$5,48 -$4,92 -$3,38

Últimos 12 meses -$5,50 -$2,27 -$1,73 -$0,39 $3,32

Média dos últimos 5 anos -$5,10 -$1,39 -$0,76 $0,78 $5,04

Igual ao custo do capital -$4,52 -$0,10 $0,64 $2,48 $7,55

Média dos últimos 10 anos -$4,39 $0,19 $0,96 $2,86 $8,11

Valor dos ativos operacionais da Petrobras = 11.507 (1,02)(1-0,3101)/(0,1117-0,02) = $88.332 milhões+ Caixa = $28.648 milhões- Capital de terceiros = $135.092Valor do patrimônio líquido da Petrobras = -$18.112/ número de ações / 13.044,50Valor por açao = -$1,39/ação

154


Step 6: Keep the feedback loop149

Uber (Gurley) Uber (Gurley Mod) Uber (Damodaran)

Narrative Uber will expand the car service market substantially, bringing in mass transit users & non-users from the suburbs into the market, and use its networking advantage to gain a dominant market share, while maintaining its revenue slice at 20%.

Uber will expand the car service market substantially, bringing in mass transit users & non-users from the suburbs into the market, and use its networking advantage to gain a dominant market share, while cutting prices and margins (to 10%).

Uber will expand the car service market moderately, primarily in urban environments, and use its competitive advantages to get a significant but not dominant market share and maintain its revenue slice at 20%.

Total Market $300 billion, growing at 3% a year

$300 billion, growing at 3% a year

$100 billion, growing at 6% a year

Market Share 40% 40% 10%

Uber’srevenue slice

20% 10% 20%

Value for Uber

$53.4 billion + Option value of entering car ownership market ($10 billion+)

$28.7 billion + Option value of entering car ownership market ($6 billion+)

$5.9 billion + Option value of entering car ownership market ($2-3 billion)

6º Passo: preservar o circuito de feedback.149

Uber (Gurley) Uber (Gurley, moderado Uber (Damodaran)

Narrativa A Uber expandirá substancial-mente o mercado de transporte por carro, trazendo usuários de transporte coletivo e não usuários dos subúrbios, e usará sua vantagem de rede para obter um market share domi-nante, mantendo a sua parcela do faturamento em 20%.

A Uber expandirá substancial-mente o mercado de transporte por carro, trazendo usuários de transporte coletivo e não usuários dos subúrbios, e usará sua vantagem de rede para obter um market share domi-nante, reduzindo os preços e as margens (para 10%).

A Uber expandirá moderada-mente o mercado de transporte por carro, principalmente em regiões urbanas, e usará suas vantagens competitivas para obter um market share signifi-cativo mas não dominante, mantendo a sua parcela do faturamento em 20%.

Mercadototal

US$ 300 bilhões, crescendo 3% ao ano.



Market share 40% 40% 10%

% da remuneração

20% 10% 20%

Valor daUber

US$ 53,4 bilhões + valor de ingressar no mercado de carros próprios (+US$ 10 bilhões).

US$ 28,7 bilhões + valor de ingressar no mercado de carros próprios (+US$ 6 bilhões).

US$ 5,9 bilhões + valor de ingressar no mercado de carros próprios (US$ 2 a 3 bilhões).

155


“When my information changes, I alter myconclusions. What do you do, sir?”

Lord Keynes

Narrative breaks, shifts& changes

“Quando minhas informações mudam, eu mudo minhas conclusões. E o senhor, o que faz?”

John Maynard Keynes

Ruptura, reconfiguração ou transformação da narrativa

156


Why narratives change

1. Earnings reports: Every earnings announcement from a firm is a chance to reassess the narrative about the firm.

2. Corporate actions: Any action that changes the basic construct for the firm, including divestitures, acquisitions and splits offs.

3. Management change: A new CEO, board of directors or other significant management change.

4. Macroeconomic changes: A change in the macroeconomic environment, leading to shifts in interest rates, inflation, exchange rates or other variables.

5. Political changes: A change in government, political system or any structural shift.

151

Por que as narrativas mudam

1. Relatórios de lucros. Cada divulgação dos rendimentos de uma empresa é uma oportunidade para avaliar a narrativa sobre essa empresa.

2. Medidas corporativas. Toda medida que modifica a estru-tura básica da empresa, incluindo desmembramentos,aquisições e cisões.

3. Mudanças administrativas. Um novo CEO, conselho de administração ou outra importante alteração na gestão.

4. Mudanças macroeconômicas. Mudanças no cenário macroeconômico, provocando alterações na taxa de juros, inflação, câmbio ou outra variável.

5. Mudanças políticas. Mudanças no governo ou sistema político, ou qualquer alteração estrutural.

151

157


How narratives change152

Narrative Break/End Narrative ShiftNarrative Change

(Expansion or Contraction)

Events, external (legal, political or economic) or internal (management, competitive, default), that can cause the narrative to break or end.

Improvement or deterioration in initial business model, changing market size, market share and/or profitability.

Unexpected entry/successin a new market or unexpected exit/failure in an existing market.

Your valuation estimates (cash flows, risk, growth & value) are no longer operative

Your valuation estimates will have to be modified to reflect the new data about the company.

Valuation estimates have to be redone with new overall market potential and characteristics.

Estimate a probability that it will occur & consequences

Monte Carlo simulations or scenario analysis

Real Options

Como as narrativas mudam152

Ruptura ou términoda narrativa

Reconfiguraçãoda narrativa

Transformação da narrativa (expansão ou contração)

Eventos externos (jurídicos, políticos ou econômicos) ou internos (de gestão, competição, padrão) que podem fazer com que a narrativa se rompa ou chegue ao fim.

Melhora ou deterioraçãodo modelo de negócio inicial, modificando tamanho do mercado, market share e/ou lucratividade.

Ingresso/sucesso inesperado ao entrar em novo mercado ou saída/fracasso inesperado ao deixar um mercado existente.

Suas estimativas de valor (fluxo de caixa, risco, crescimento e valor) não são mais válidas.

Suas estimativas de valor terão de ser modificadaspara refletir os novos dados sobre a empresa.

Estimativas de valor têm de ser recalculadas com o novo potencial e novas características do mercado.

Calcular a probabilidade de o evento ocorrer e suas consequências.

Simulações de Monte Carlo ou análise de cenários.

Opções reais.

158


An Earnings Report: Apple in May 2013153

The computer business is shrinking, with revenues dropping 9.4% over last

year

The smartphone & tablet business continues to grow,

albeit at lower rate, but margins are dropping faster

than expected

The retail business is growing but feeds of

Apple’s products

No mention of new products, suggesting that all will be quiet for near

term

Guidance for future quarters is conservative, at lower end

of expectations

Apple continues to be a cash machine but will be

returning $100 billion to its stockholders in the next two

years

The cash returned to stockholders will be predominantly in the form of buybacks, with a small dividend

increase accompanying it

Door opened for the issue of bonds ($50 billion?) to fund buybacks &

dividends

Bad news

Neutral or no news

Good news

Assets

1. Operating Business: Existing

a. Computers & Peripherals

b. Smartphones & Tablets

c. Retail & Services

2. Value of growth potential

3. Cash

Liabilities

Debt

Equity

The News in Apple’s Second QuarterEarnings Report

Um Relatório de Lucros:Apple em maio de 2013

153

O negócio de computadores está encolhendo, com

receitas caindo 9,4% em relação ao ano anterior.

O ramo de smartphones e tablets continua crescendo,

embora a taxas menores, mas as margens estão caindo mais

depressa que o esperado.

O varejo continua em expansão, mas se alimenta

de produtos da Apple.

Nenhuma menção de novos produtos, sugerindo

que pouca coisa acontecerá no curto prazo.

Orientação para próximos trimestres é conservadora, na faixa inferior das expectativas.

A Apple continua sendo uma máquina de gerar caixa, mas

deverá retornar US$ 100 bilhões a seus acionistas nos

próximos 2 anos.

O dinheiro devolvido aos acionistas será predominantemente na forma

de buybacks, acompanhado de pequeno aumento dos dividendos.

Porta aberta para emissão de títulos (US$ 50 bilhões?) para

financiar buybacks e dividendos.

Más notícias

Notícias neutras/sem novidade

Boas notícias

Ativo

1. Negócios atuais em operação:

a. Computadores e periféricos

b. Smartphones e Tablets

c. Varejo e serviços

2. Valor do potencial de crescimento

3. Caixa

Passivo

As novidades do Relatório de Lucrosdo Segundo Trimestre da Apple

Capitaldeterceiros

Patrimôniolíquido

159


Apple: Another Earnings Report (September 2014)

In September 2014, Apple reported its third quarter earnings. While much of the information followed predictable patterns (Apple still gets the bulk of its revenues from smartphones, a market that is seeing slowing growth and smaller margins), Apple did announce two new products: the iWatch and Apple Pay.

1. Do you think either of these new products has the capacity to alter the current narrative for Apple?

2. If so, which one has the greater potential?

3. What are some of the indicators you will track to see if this potential is being captured?

154

Apple: Outro Relatório de Lucros (Setembro de 2014)

Em setembro de 2014, a Apple divulgou seus lucros no terceiro trimestre. Embora boa parte das informações se referisse a padrões previsíveis (a empresa ainda obtém o grosso do faturamento dos smartphones, um mercado de crescimento desacelerado e margens menores), a Apple anunciou dois novos produtos: o iWatch e o Apple Pay.

1. Você acha que algum desses novos produtos tem a capacidade de alterar a atual narrativa sobre a Apple?

2. Em caso afirmativo, qual tem o maior potencial?

3. Quais são alguns dos indicadores que você acompanhará para verificar se esse potencial está se confirmando?

154

160


Twitter: Searching for a changeSept 2014 (and contrasting with Facebook)

Twitter’s Numbers

Report Date

# Users (in millions) Revenue Statistics Net Income Invested Capital

MAU DAU Mobile MAU Advertising Mobile Before SBC After SBC CapitalQuarterly

Sales/CapitalT12m

Sales/Capital7/26/12 955 552 543 83.78% NR -$157 $295 $3,515 0.34 1.23

10/23/12 1010 584 604 86.37% NR -$59 $311 $4,252 0.30 1.091/30/13 1060 618 680 83.91% 23.00% $64 $426 $4,120 0.38 1.24

5/1/13 1100 665 751 85.73% 30.00% $219 $312 $4,272 0.34 1.287/24/13 1150 699 819 88.25% 41.00% -$152 $488 $3,948 0.46 1.55

10/30/13 1190 728 874 89.29% 49.00% $425 $621 $4,007 0.50 1.711/29/14 1230 757 945 90.52% 53.00% $523 $780 $4,258 0.61 1.854/23/14 1280 802 1010 90.73% 59.00% $642 $885 $4,299 0.58 2.077/23/14 1320 829 1070 92.10% 62.00% $791 $1,090 $4,543 0.64 2.20

Facebook’s Numbers

Report Date

Business Breakdown Global Breakdown Mobile Breakdown Invested Capital

AdvertisingData

Licensing Domestic Foreign Mobile Rest CapitalQuarterly

Sales/CapitalT12m

Sales/Capital2/5/14 90.53% 9.47% 72.80% 27.20% 75% 25% $827 0.29 0.80

4/29/14 90.40% 9.60% 72.05% 27.95% 80% 20% $863 0.29 0.937/29/14 88.78% 11.22% 67.31% 32.69% 81% 19% $1,051 0.30 0.93

155

Twitter: buscando uma mudançaSetembro de 2014 (e comparado com o Facebook)

Os números do Twitter

Data do relatório

Nº de usuários (x milhão) Estatística das receitas Renda líquida Capital investido

Usuários ativosdiários

Usuários ativos

mensais

Usuários ativos

mensais via mobile Publicidade Mobile

Antes de remuneração baseada em

ações

Depois de remuneração baseada em

ações CapitalVendas/capital

trimestralVendas/capital

últimos 12 meses26/7/12 955 552 543 83,78% NR -$157 $295 $3.515 0,34 1,23

23/10/12 1010 584 604 86,37% NR -$59 $311 $4.252 0,30 1,0930/1/13 1060 618 680 83,91% 23,00% $64 $426 $4.120 0,38 1,24

1/5/13 1100 665 751 85,73% 30,00% $219 $312 $4.272 0,34 1,2824/7/13 1150 699 819 88,25% 41,00% -$152 $488 $3.948 0,46 1,55

30/10/13 1190 728 874 89,29% 49,00% $425 $621 $4.007 0,50 1,7129/1/14 1230 757 945 90,52% 53,00% $523 $780 $4.258 0,61 1,8523/4/14 1280 802 1010 90,73% 59,00% $642 $885 $4.299 0,58 2,0723/7/14 1320 829 1070 92,10% 62,00% $791 $1,090 $4.543 0,64 2,20

Os números do Facebook

Data do relatório

Desdobr. por negócio Desdobramento mundial Desdobr. por mobile Capital investido

PublicidadeLicenc. de

dados Doméstico Exterior Mobile Restante CapitalVendas/capital

trimestralVendas/Capital

últimos 12 meses

5/2/14 90,53% 9,47% 72,80% 27,20% 75% 25% $827 0,29 0,8029/4/14 90,40% 9,60% 72,05% 27,95% 80% 20% $863 0,29 0,9329/7/14 88,78% 11,22% 67,31% 32,69% 81% 19% $1.051 0,30 0,93

155

161


Uber: Potential narrative breaks/shifts/changes

Narrative breaks Regulatory shut downs: A regulatory shut down, especially if coordinated across a

large region (an entire country or countries) could be catastrophic. Legal jeopardy: A lawsuit with potentially huge liabilities, with Uber as a co-

defendant, may put its survival at risk.

Narrative shifts Regulatory cost burdens: Regulatory requirements on insurance and other costs will

reduce margins and profitability. Competitive changes: The entry of new competitors (the exit of old ones) will have

negative (positive) consequences. Global networking advantages: If success in one market is spilling over into other

markets, it improves the odds of Uber having a high market share.

Narrative changes Success in new markets: If the Uber date car and mom car become ubiquitous in

suburbia, it changes Uber’s potential market (and value). Changes in car ownership patterns: If dealers see a decline in a subset of car buyers

(young & urban?), that would be good news (indirectly) for Uber.

156

Uber: rupturas, reconfigurações e transformações potenciais da narrativa

Rupturas da narrativa Fechamento judicial: especialmente se for coordenado e abranger uma grande

região (um país inteiro ou vários países) pode ser catastrófico. Risco legal: uma ação judicial com indenizações potencialmente enormes, tendo a

Uber como litisconsorte, pode por a sobrevivência da empresa em risco.

Reconfigurações da narrativa Custos regulatórios: exigências regulatórias afetando seguros e outros custos

reduzirão as margens e a lucratividade. Mudanças competitivas: o ingresso de novos concorrentes (ou a saída de antigos)

terá consequências negativas (ou positivas). Vantagens do networking mundial: se sucesso em um mercado promover sucesso

em outros, aumenta a chance de a Uber conquistar market share elevado.

Transformações da narrativa Sucesso em novos mercados: se o “carro/namorada” e o “carro/mãe” se tornarem

comuns nos subúrbios, modifica o mercado potencial (e o valor) da Uber. Mudanças nos padrões de aquisição do carro próprio: se as concessionárias

perceberem uma redução num subconjunto de compradores de autos (jovens e urbanitas?), isso seria (indiretamente) uma boa para a Uber.

156

162


Petrobras: Narrative Shift?157

For a narrative shift to occur at Petrobras, investors must believe that the management at Petrobras is independent of the Brazilian government. That will be difficult to do, as long as you have a government-appointed CEO, hand-picked board of directors, shares with different voting rights and a golden share for the government.

Put differently, the only agent capable of changing the Petrobras narrative is the Brazilian government and the only action that will convey that things have changed is a ‘radical’ change in how the company is structured and governed.

Petrobras: reconfiguração da narrativa?157

Para que haja uma reconfiguração da narrativa da Petrobras, os investidores precisam acreditar que a gestão da empresa é independente do governo brasileiro. E é difícil isso acontecer enquanto houver um CEO nomeado pelo governo, um conselho de administração escolhido a dedo, ações com diferentes tipos de direito a voto e pertencentes, em sua maioria, ao governo.

Em outras palavras, o único agente capaz de mudar a narrativa da Petrobras é o governo brasileiro e a única medida capaz de mostrar que as coisas mudaram é uma transformação “radical” no modo como a empresa é estruturada e administrada.

163


“Management is, above all, a practice where art, science, and craft meet”

Management:Narratives, Numbers and Actions

“Gestão é, acima de tudo, uma prática onde arte, ciência e ofício se encontram.”

Gestão:Narrativas, Números e Ações

164


The Management Perspective

Have a story: If you are the management of a company, it behooves you to create a narrative for your company, both to guide investors in how they should view the company and you, in your decision making.

The CEO’s job? This is perhaps the most significant mission for the top manager of a company and it is what strategists like to call “strategic vision”, the capacity to elevate yourself above the details of every day management and to see/convey that narrative.

Life Cycle: The importance of doing this is clearly larger, when a company is young and investors are seeking guidance but it is still critical as companies mature.

159

A Perspectiva da Gestão

Tenha uma história. Se você é gestor de uma empresa, cabe a você criar uma narrativa para ela, seja para orientar investidores como encarar a empresa, seja para ajudá-lo em sua tomada de decisões.

A tarefa do CEO? Esta talvez seja a missão mais importante do gestor máximo de uma empresa e é o que estrategistas gostam de chamar de “visão estratégica”, i.e., a capacidade de elevar-se acima dos detalhes da gerência cotidiana e ver/comunicar essa narrativa.

Ciclo de vida. A importância disso é claramente maior quando a empresa é jovem e os investidores buscam orientação, mas continua crucial à medida que a empresa amadurece.

159

165


1. Develop a compelling,coherent narrative

1. Think like an investor: The steps involved in investors deriving a narrative for a company are identical to those needed by management: you have to develop a narrative, grounded in reality.

2. Use evidence (information) for feedback: The difference is that as managers, you have more power to act to deliver on that narrative and to potentially make it more expansive.

3. And your influence over outcomes: You also have access to more information, some of which may lead you to narrow your narrative and others to alter it.

160

1. Elabore uma narrativacoerente e convincente.

1. Pense como um investidor. As etapas necessárias para oferecer uma narrativa da empresa para os investidores são idênticas às que os gestores precisam: você tem de elaborar uma narrativa baseada na realidade.

2. Use evidências (informações) para feedback. A diferença é que, como gestor, você tem mais poder para agir e formular essa narrativa, e para torná-la potencialmente mais expansiva.

3. E sua influência sobre os resultados. Você também tem acesso a mais informações, algumas das quais podem levá-lo a limitar sua narrativa e outros a alterá-la.

160

166


2. Sell it to investors/employees/customers

1. Communication skills: You have to be able to sell the narrative to investors, with just the right mix of numbers and story telling. You also have to get employees in your company to buy into your narrative and customers to go along.

2. Past experience: You will have more credibility, if you have converted narrative to numbers before, in other companies.

3. Charisma: Like anyone selling a big story, it helps to have a big personality and the charisma to get people to believe in your narrative (and in your capacity to convert the narrative to numbers).

161

2. Divulgue-a para investidores, funcionários e clientes

161

1. Habilidades de comunicação. Você tem de ser capaz de divulgar a narrativa para os investidores usando a combi-nação certa de números e storytelling. Também tem de fazer com que os funcionários da empresa aceitem a narrativa e que os clientes estejam de acordo.

2. Experiência passada. Você terá mais credibilidade se já houver convertido narrativas em números antes, em outras empresas.

3. Carisma. Como qualquer pessoa que queira vender uma boa história, ajuda ter uma personalidade forte e carisma para fazer as pessoas acreditar na narrativa (e em sua capacidade de converter a narrativa em números).

167


3. Act consistently with your narrative

If you have sold the world on your narrative, you should act consistently with that narrative in terms of Where, how much and when you invest the company’s

resources. The trade offs you make in decisions The measures that you use to evaluate yourself and your

progress on the narrative.

If you act in ways that are inconsistent with your own narrative, you will lose long term (even if you may gain short term). Not only will you lose credibility with your investors, but your employees will take their cues from you about what matters and what does not.

162

3. Aja de modo coerente com sua narrativa.

Se houver convencido o mundo de sua narrativa, você deve agir de modo coerente com ela em termos de: Onde, quanto e quando você investe os recursos da empresa. Os trade-offs que realiza nas decisões que toma. As medidas que usa para avaliar a si mesmo e seu progresso na

narrativa.

Se agir de maneiras incompatíveis com sua própria narrativa, você acabará perdendo no longo prazo (ainda que possa ganhar a curto prazo). Perderá credibilidade com os investidores e seus funcionários tomarão suas atitudes como parâmetro do que é importante e do que não é.

162

168


4. Try to deliver numbers that back upnarrative and be accountable when you do not…

1. Link numbers to narrative: When you report numbersto your investors, it is important that you tie thosenumbers (and how they are changing) with yournarrative.

2. If numbers confirm narrative, restate the narrative: Ifthe numbers are advancing your narrative, you shouldnot only take credit for them but use it as your chanceto restate your narrative.

3. Don’t hide from bad numbers: If the numbers arecontrary to narrative, face up to them and eitherexplain why your narrative has not changed (in spite ofthe numbers) or has changed (because of the numbers)

163

4. Procure apresentar números que confirmema narrativa e assuma a responsabilidade casoisso não aconteça…

1. Associe números à narrativa. Quando relatar númerospara os investidores, é importante que você amarreesses números (e como eles estão mudando) a suanarrativa.

2. Se os números confirmarem a narrativa, reafirme anarrativa. Se os números corroborarem sua narrativa,você deve não só receber os louros por eles, mastambém usá-los como oportunidade para reafirmar anarrativa.

3. Não fuja de números ruins. Se os números foremcontrárias à narrativa, não se esquive e explique porque sua narrativa não mudou (apesar dos números) oumudou (por causa deles).

163

169


5. Don’t get distracted

By investors: Investors invest in companies for all types of reasons (and not just because of narratives). They have their own motives and agendas, some have more information than others and their advice can range the spectrum. Listen (respectfully) but you make your own decisions.

By analysts: Analysts are free about dishing out advice and much of it reflects their view of the company, its competitors and the world. As with investors, analyst advice can range from abysmal to very good.

By competitors: It is the job of your competitors to undercut your narrative and they will work at it. If you are reactive (to their actions) and, in the process, lose sight of your narrative, they have won.

164

5. Não se deixe distrair…

Por investidores. Investidores investem em empresas por todo tipo de razão (e não apenas por causa de narrativas). Eles têm seus próprios motivos e agendas, alguns têm mais informações que outros e seus conselhos abrangem toda a gama do espectro. Ouça-os (respeitosamente), mas tome suas próprias decisões.

Por analistas. Analistas não têm pruridos de dar conselhos, boa parte dos quais reflete a visão que têm da empresa, de seus concorrentes e do mundo. Tal como acontece com os investidores, os conselhos dos analistas podem variar de abissais a magníficos.

Por concorrentes. É quase obrigação de seus concorrentes minar sua narrativa e eles se esforçarão para fazê-lo. Se você for reativo (às ações deles) e, no processo, perder de vista sua narrativa, eles ganharam.

164

170


“Growing old is mandatory; growing up is optional.”

A Company’s Life Cycle:Narrative & Numbers

“Envelhecer é compulsório; amadurecer é opcional.”

O Ciclo de Vida de uma Empresa:Narrativa e Números

171


A Company’s Life Cycle& Narrative/Numbers

166

Stage 2Young Growth

Stage 1Start-up

Stage 4Mature Growth

Stage 6Decline

Revenues

Earnings

Stage 3:High Growth

All Narrative

Growth stage

$ Revenues/Earnings

Time

Stage 5Mature Stable

All Numbers

O Ciclo de Vida de Uma Empresa:Narrativa e Números

166

Fase 2CrescimentoJovem

Fase 1Start-up

Fase 4CrescimentoMaduro

Fase 6Declínio

Receitas

Lucros

Fase 3AltoCrescimento

Só Narrativas

Fase decrescimento

Receitas/Lucros

Tempo

Fase 5EstabilidadeMadura

Só Números

172


As companies age, the emphasis shifts…

Early in a company’s life, when all you have are ideas and no clear business plan, it is all about the narrative. Not surprisingly, the most successful managers/investors at this stage are people who are stronger on narrative.

As companies age, the emphasis shifts to numbers, partly because more of the value is determined by the narrative that has actually unfolded and partly because there are more numbers to focus on. The most successful managers/investors become people who are stronger on numbers.

167

À medida que as empresas envelhecem, a ênfase muda…

Cedo na vida de uma empresa, quando tudo o que se tem são ideias e nenhum plano de negócios claro, tudo são narrativas. Não chega a surpreender que, nessa fase, os gestores/investidores mais bem-suce-didos sejam pessoas hábeis em narrativas.

À medida que as empresas envelhecem, a ênfase muda para os números, em parte porque mais do valor é determinado pela narrativa que efetivamente já se desenrolou e em parte porque há mais números nos quais se concentrar. Os gestores/investidores mais bem-sucedidos passam a ser aqueles mais hábeis com números.

167

173


As emphasis shifts, managers and investors can resist, adapt or move on

As young start-ups succeed and start moving into the growth, the managers who were instrumental in their success have three choices: Adapt and adjust their focus to include numbers, without giving up

their narrative. Stay completely focused on narrative and ignore numbers. Hand over control of the operating details of the company to a

numbers person while handling the narrative part.

With investors, the transition is made easier by the existence of public markets. As companies go public, these investors can cash out and go back to their preferred habitat. Investors who stray far from their strengths will pay a price.

168

Quando a ênfase muda, gestores e investidores podem resistir, se adaptarou partir para outra.

Quando jovens start-ups têm sucesso e começam a entrar na fase de crescimento, os gestores que foram fundamentais para esse sucesso têm três opções: Adaptar-se e ajustar seu foco de modo a incluir números, sem abrir

mão da narrativa. Continuar totalmente focado na narrativa e ignorar os números. Ceder controle dos detalhes operacionais da empresa para uma

pessoa hábil com números e se restringir à parte narrativa.

Com os investidores a transição fica mais fácil graças à existência de mercados de ações. Quando as empresas abrem o capital, esses investidores podem resgatar seu dinheiro e retornar a seu habitat preferido. Os investidores que se distanciarem de seus pontos fortes pagarão um preço.

168

174


And the focus changes…169

The idea The Product/Service The Business Model The Harvest The End Game

Phase See an exploitable market

Develop a product or service to exploit the market

Create a business model to generate profits on product or service

Run as an ongoingbusiness

Manage decline

Focus is on Market potential, survival

Product usage, competition

Viability and scalability of business model

Profitability & sustainability

Asset liquidity, cash flows & survival

Pricing measures

Market size, cash on hand, access to capital

Number of users, user intensity

User engagement with business model, revenues

Earnings (levels, margins & returns)

Cash flows,book value

Pricing metrics EV/market potential EV/user EV/sales PE & EV/EBITDA Dividend yields, price to book

E o foco muda…169

A ideia O produto/serviço O modelo de negócio A colheita A reta final

Fase Buscar um mercado explorável

Desenvolver um produto ou serviço para explorar o mercado

Criar um modelo de negócio para gerar lucros com produto ou serviço.

Operar o negócio como uma empresa viável

Administrar o declínio

Foco Potencial do mercado, sobrevivência

Utilização do produto, competição

Viabilidade e dimensionabilidadedo modelo de negócio

Lucratividade e sustentabilidade

Liquidez dos ativos, fluxos de caixa e sobrevivência

Mensuração de preços

Tamanho do mercado, dinheiro em caixa, acesso a capital

Número de usuários, intensidade de usuários

Engajamento do usuário com o modelo de negócio, faturamento

Lucros (níveis,margens e retornos)

Fluxos de caixa, valor contábil

Métricas de preço

VE/mercado potencial

VE/usuário VE/vendas PL e VE/EBITDA Rendimento dos dividendos, preço por valor contábil

175


“There is no real ending. It’s just the place where you stop the story.”

The End

“Não há um fim de verdade. É só o ponto em que paramos a história.”

Fim

Valuation & Corporate

Finance

CORPORATE FINANCE & RISK MANAGEMENT:

EMPRESAS REAIS, DADOS REAIS EM TEMPO REALA

swat

h D

amod

aran

177


APPLIED CORPORATE FINANCE:A BIG PICTURE VIEW

Aswath Damodaran

FINANÇAS CORPORATIVAS APLICADAS: UMA VISÃO PANORÂMICA

Aswath Damodaran

178


What is corporate finance?2

Every decision that a business makes has financial implications, and any decision which affects the finances of a business is a corporate finance decision.

Defined broadly, everything that a business does fits under the rubric of corporate finance.

The Financial analysis of pricing and

product strategies: Marketing

Information for making better

financial decisions:

Accounting and IS

Assessing and increasing the

financial value of Human Capital:

OB

Assessing the financial payoff to creating and

augmenting barriers to

entry: Corporate Strategy

Financial consequences of production and operating

decisions: Production and

Operations Management

CorporateFinance

O que são finanças corporativas?2

Toda decisão que uma empresa toma tem implicações financeiras e toda decisão que afeta as finanças de uma empresa é uma decisão de finanças corporativas.

Definidas de maneira mais ampla, tudo que uma empresa faz se enquadra na rubrica de finanças corporativas.

A análise financeira de estratégias de

preço e produto:

marketing

Informações para tomar decisões

financeiras melhores:

contabilidade e sistemas de informação

Aferir e aumentar o valor financeiro

do capital humano: OB

Aferir o resultado

financeiro de criar e aumentar

barreiras ao ingresso:

estratégia corporativa

Consequências financeiras de decisões sobre

produção e operações: gestão da

produção e das operações

Finanças corporativas

179


First Principles

The hurdle rateshould reflect the

riskiness of the investment and the mix of debt and equity used

to fund it.

The return should reflect the

magnitude and the timing of the cashflows as well as all side effects.

The optimal mix of debt and equity maximizes firm value.

The right kind of debt matches the

tenor of your assets.

How much cash you can

return depends upon current &

potential investment

opportunities.

How you choose to return cash to the owners will

depend whether they prefer

dividends of buybacks.

The Investment Decision

Invest in assets that earn a return greater than the

minimum acceptable hurdle rate.

The Financing Decision

Find the right kind of debt for your firm and right mix of

debt and equity to fund your operations.

The Dividend Decision

If you cannot find investments that make your minimum

acceptable rate, return the cash to owners of your business.

Maximize the value of the business (firm)

Corporate Finance: The Big Picture

3

Princípios Básicos

A taxa de atratividade deve refletir o risco do investimento e o

mix de capital próprio e de

terceiros para financiá-lo.

O retorno deve refletir a

magnitude e a hora dos fluxos de caix, e todos

os efeitos colaterais.

O mix ideal de CP e CT

maximiza o valor da

empresa.

O tipo de dívida deve

corresponderao teor dos

ativos.

Quanto dinheiro você pode retor-nar depende das oportunidades

de investimento atuais e

potenciais.

A maneira de retornar dinheiro

aos donos dependerá de

eles preferirem dividendos ou

buybacks.

A Decisão de Investimento

Investir em ativos quegerem retorno maior que a

taxa de atratividademínima aceitável.

A Decisão de Financiamento

Encontrar o tipo certo de dívida para a empresa e o mix certo de CP e CT para

financiar as operações.

A Decisão sobre Dividendos

Se não houver investimentos que retornem a taxa mínima aceitável, devolver o dinheiro

aos donos do negócio.

Maximizar o valor do negócio (empresa)

Finanças Corporativas: o Panorama

3

180


The Objective in Decision Making

Maximize firm value

Maximize equity value

Maximize market estimate of equity value

In traditional corporate finance, the objective in decision making is to maximize the value of the firm.

A narrower objective is to maximize stockholder wealth. When the stock is traded and markets are viewed to be efficient, the objective is to maximize the stock price.

4

Existing InvestmentsGenerate cashflows todayIncludes long-lived (fixed) and

short-lived (working capital) assets


Fixed claim on cash flowsLittle or no role in managementFixed maturityTax deductible

Residual claim on cash flowsSignificant role in managementPerpetual lives

Assets Liabilities

Assets in Place

Growth Assets Equity

Debt

O Objetivo da Tomada de Decisões

Maximizar o valor da empresa

Maximizar ovalor do capitalpróprio

Maximizar o valor do capital próprio calculado pelo mercado

Em finanças corporativas tradicionais, objetivo da tomada de decisões é maximizar o valor da empresa.

Um objetivo mais restrito é maximizar a riqueza dos acionistas. Quando ações são negociadas e os mercados são vistos como eficientes, o objetivo é maximizar o preço das ações.

4

Investimentos existentesFluxos de caixa gerados hojeInclui ativos de duração longa





Ativo Passivo

Ativos“in place”*

Ativos de crescimento§ Capital próprio


181


The Classical Objective Function

STOCKHOLDERS

Maximizestockholder wealth

Hire & firemanagers- Board- Annual Meeting

BONDHOLDERSLend Money

ProtectbondholderInterests

FINANCIAL MARKETS

SOCIETYManagers

Revealinformationhonestly andon time

Markets areefficient andassess effect onvalue

No Social Costs

Costs can betraced to firm

5

A Função Objetiva Clássica

ACIONISTAS

Maximizar a riqueza dos acionistas

Contratar e demitirgestores- Conselho- Reunião anual

PORTADORESDE TÍTULOS

Emprestar dinheiro

Protegerinteresses dosportadores de títulos

MERCADOS FINANCEIROS

SOCIEDADEGestores

Revelar informações com honestidade e no prazo

Mercados sãoeficientes eaferem o efeitosobre o valor

Sem custos sociais

Custos podemser atribuídosà empresa

5

182


What can go wrong?

STOCKHOLDERS

Managers puttheir interestsabove stockholders

Have little controlover managers

BONDHOLDERSLend Money

Bondholders canget ripped off

FINANCIAL MARKETS

SOCIETYManagers

Delay badnews or provide misleadinginformation

Markets makemistakes andcan over react

Significant Social Costs

Some costs cannot betraced to firm

6

O que pode dar errado?

ACIONISTAS

Gestores colocam seus interesses acima dos interesses dos acionistas

Têm pouco controlesobre gestores

Emprestar dinheiro

Portadores de títulospodem ser espoliados


SOCIEDADEGestores

Atraso em dar más notícias ou divulgação de informaçõesenganadoras

Mercados cometemerros e podemreagir de modo exagerado

Custos sociais significativos

Alguns custos não podemser atribuídos à empresa

6


183


Who’s on Board?The Disney Experience – 1997

7

Quem está no Conselho?A Experiência da Disney – 1997

7

184


Who is on Board?Vale’s board

Does CRH have an independent board?a. Yesb. No

Does CRH have an effective board?a. Yesb. No

8

Quem está no Conselho?O Conselho da Vale

A CRH tem um Conselho independente?a. Simb. Não

A CRH tem um Conselhoeficaz?a. Simb. Não

8

185


When traditional corporate financial theory breaks down, the solution is:

To choose a different mechanism for corporate governance, i.e, assign the responsibility for monitoring managers to someone other than stockholders.

To choose a different objective for the firm. To maximize stock price, but reduce the potential for

conflict and breakdown: Making managers (decision makers) and employees into

stockholders Protect lenders from expropriation By providing information honestly and promptly to financial

markets Minimize social costs

9

Quando a teoria tradicional de finanças corporativas falha, a solução é:

Escolher um mecanismo diferente de governança corporativa, i.e., atribuir a responsabilidade de monitorar os gestores para alguém que não os acionistas.

Escolher um objetivo diferente para a empresa. Maximizar o preço das ações, mas reduzir o potencial de

conflito e colapso: Transformando gestores (tomadores de decisão) e funcionários

em acionistas. Protegendo credores da expropriação. Fornecendo informações honestas e oportunas aos mercados

financeiros. Minimizando os custos sociais.

9

186


A Market Based Solution

Managers of poorly run firms are puton notice.

1. More activistinvestors2. Hostile takeovers

BONDHOLDERSProtect themselves

1. Covenants2. New Types

FINANCIAL MARKETS

SOCIETYManagers

Firms arepunishedfor misleadingmarkets

Investors andanalysts becomemore skeptical

Corporate Good Citizen Constraints

1. More laws2. Investor/Customer Backlash

10

STOCKHOLDERS

Uma Solução Baseada no Mercado

ACIONISTAS

Gestores de empresas mal administradas recebem aviso prévio

1. Investidoresmais ativistas2. Aquisiçõeshostis

Proteger a si mesmos

1. Acordos2. Novos tipos


SOCIEDADEGestores

Empresas sãopunidas porenganar osmercados

Investidores eanalistas se tornammais céticos

Impedimentos à boa cidadania corporativa

1. Mais leis2. Reação contra investidores/clientes

10


187


Application Test:Who owns/runs your firm?

Who are the top stockholders in your firm? What are the potential conflicts of interests that you see emerging from

this stockholding structure?

11

Control of the firm

Outside stockholders– Size of holding– Active or Passive?– Short or Long term?

Inside stockholders% of stock held

Voting and non-voting sharesControl structure

Managers– Length of tenure– Links to insiders

Government

Employees Lenders

Teste de Aplicação:Quem possui/dirige sua empresa?

Quem são os principais acionistas de sua empresa? A seu ver, quais são os possíveis conflitos de interesse que podem emergir

dessas estrutura acionária?

11

Controle da empresa

Acionistas externos– Tamanho da participação– Ativos ou passivos?– Curto ou longo prazo?

Acionistas internos% de ações que possuem

Ações com e sem direito a votoEstrutura de controle

Gestores– Duração do mandato– Vínculos com insiders

Governo

Funcionários Credores

188


Splintering of StockholdersDisney’s top stockholders in 2003

12

Fragmentando os Acionistas.Os principais acionistas da Disney em 2003

12

189


Vale: Shareholder Ownership Structure

Vale has eleven members on its board of directors, ten of whom were nominated by Valepar and the board was

chaired by Dan Conrado, the CEO of Valepar.

13

Valepar1 %Brazilian Govt.

4 %

Brazilian retail18 %

Brazilian Institutional18 %

Non-Brazilian(ADR & Bovespa)

59%Non-Brazilian(ADR & Bovespa)

29%

Brazilian Institutional6%

Brazilian Govt.6% Valepar ownership

Litel Participação 49.00%

Eletron S.A. 0.03%

Bradespar S.A. 21.21%

Mitsui & Co. 18.24%

BNDESPAR 11.51%

Golden (veto) shares owned by

Brazilian govt.

Common (voting) shares3,172 million

Preferred (non-voting)1,933 million

Vale Equity

Brazilian retail5%

Vale:Estrutura da Participação Acionária

A Vale tem onde membros no Conselho de Administração, dez dos quais foram nomeados pela Valepar. O Conselho

era chefiado por Dan Conrado, CEO da Valepar.

13

Valepar1 %Governo brasileiro

4 %

Varejo brasileiro18 %

Institucional brasileiro18 %

Não brasileiro(ADR e Bovespa)

59%Não brasileiro(ADR e Bovespa)

29%

Institucional brasileiro6%

Propriedade da Valepar

Litel Participação 49,00%

Eletron S.A. 0,03%

Bradespar S.A. 21,21%

Mitsui & Co. 18,24%

BNDESPAR 11,51%

Ações de ouro (direito a veto)

pertencentes ao governo brasileiro

Ações comuns (com voto)3,172 bilhões

Preferenciais (sem voto)1,933 bilhão

Capital próprio da Vale

Governo brasileiro6%

Varejo brasileiro5%

190


First Principles14



to fund it.









opportunities.















Princípios Básicos14









maximiza o valor da

empresa.



ativos.



potenciais.




buybacks.











191


What is Risk?

Risk, in traditional terms, is viewed as a ‘negative’. Webster’s dictionary, for instance, defines risk as “exposing to danger or hazard”. The Chinese symbols for risk, reproduced below, give a much better description of risk:

The first symbol is the symbol for “danger”, while the second is the symbol for “opportunity”, making risk a mix of danger and opportunity. You cannot have one, without the other.

15

O que é risco?

Risco, em termos tradicionais, é visto como algo “negativo”. O dicionário Webster’s, por exemplo, define risco como “exposição a perigo ou dano”. Os símbolos chineses para risco, reproduzidos abaixo, oferecem uma descrição muito melhor:

O primeiro ideograma é o símbolo de “perigo”, ao passo que o segundo é o símbolo de “oportunidade”, o que torna o risco uma mistura de perigo e oportunidade. Não é possível ter um sem o outro.

15

192


Alternatives to the CAPM16

Step 1: Defining RiskThe risk in an investment can be measured by the variance in actual returns around an expected return

Riskless Investment Low risk Investment High Risk Investment

Step 2: Differentiating between Rewarded and Unrewarded RiskRisk that is specific to investment (Firm Specific)Can be diversified away in a diversified portfolio 1. each investment is a small proportion of portfolio 2. risk averages out across investments in portfolio

Risk that affects all investments (Market Risk)Cannot be diversified away since most assets are affected by it.

The marginal investor is assumed to hold a “diversified” portfolio. Thus, only market risk will be rewarded and priced.

Step 3: Measuring Market RiskThe CAPM

If there is1. no private information2. no transactions cost

the optimal diversified portfolio includes every traded asset. Everyone will hold this market portfolio.

Market Risk = Risk added by any investment to the market portfolio

The APM

If there are no arbitrage opportunities then the market risk of any asset must be captured by betas relative to factors that affect all investments.

Market Risk = Risk exposures of any asset to market Factors

Multi-Factor Models

Since market risk affects most or all investments, it must come from macro economic factors.

Market Risk = Risk exposures of any asset to macro economic factors.

Proxy Models

In an efficient market, differences in returns across long periods must be due to market risk differences. Looking for variables correlated with returns should then give us proxies for this risk.

Market Risk = Captured by the Proxy Variable(s)

Beta of asset relative to Market portfolio (from a regression)

Betas of asset relative to unspecified market factors (from a factor analysis)

Betas of assets relative to specified macro economic factors (from a regression)

Equation relating returns to proxy variables (from a regression)

Alternativas ao Modelo de Precificaçãode Ativos Financeiros (CAPM)

161º Passo: Definir o risco

O risco de um investimento pode ser medido pela variação entre retornos efetivos e retornos esperados.Investimento sem risco Investimento de baixo risco Investimento de alto risco

2º Passo: Diferenciar entre risco recompensado e risco não recompensadoRisco específico do investimento (específico da empresa)Pode ser dissipado com uma carteira diversificada. 1. Cada investimento é uma pequena parcela da carteira. 2. O risco é “rateado” entre os investimentos da carteira.

Risco que afeta todos os investimentos (risco do mercado)Não pode ser dissipado por diversificação, pois a maioria dos ativos é afetada..

Supõe-se que o investidor marginal tenha carteira “diversificada”. Assim, só o risco de mercado será recompensado e precificado.

3º Passo: Medir o risco do mercadoMod. Precificação Ativos Financeiros

Se não houver (1) informações privadas e (2) custos de transação, então a carteira diversificada ideal incluirá todos os ativos negociados. Todos manterão essa carteira do mercado.

Risco do mercado = risco acrescen-tado por qualquer investimento à carteira do mercado.

Mod. Precificação por Arbitragem

Se não houver oportunidades de arbitragem, então o risco de mercado de qualquer ativo tem de ser determinado por betas relativos a fatores que afetam todos os investimentos.

Risco do mercado = riso de qualquer ativo exposto a fatores do mercado

Modelos Multifatores

Como o risco do mercado afeta todos ou quase todos os investimentos, tem de provir de fatores macroeconômicos.

Risco do mercado = risco de qualquer ativo exposto a fatores macroeconômicos.

Modelos Substitutivos

Num mercado eficiente, diferenças entre retornos ao longo de extensos períodos tem de provir de diferenças no risco do mercado. Buscar variáveis correlacionadas com retornos deve indicar substitutivos para esse risco.

Risco do mercado = determinado por variável(is) substitutiva(s).

Beta de um ativo relativo à carteira do mercado (a partir de uma regressão).

Betas de ativos relativos a fatores não especificados do mercado (apartir de uma análise dos fatores).

Betas de ativos relativos a fatores macroeconômicos específicos (a partir de uma regressão).

Equação relacionando retornos a variáveis substitutivas (a partir de uma regressão).

193


Inputs required to use the CAPM

The capital asset pricing model yields the following expected return: Expected Return = Riskfree Rate+ Beta * (Expected Return

on the Market Portfolio - Riskfree Rate)

To use the model we need three inputs:a. The current risk-free rateb. The expected market risk premium (the premium

expected for investing in risky assets (market portfolio) over the riskless asset)

c. The beta of the asset being analyzed.

17

Insumos necessários para usar o CAPM

O modelo de precificação de ativos financeiros estabelece o seguinte retorno esperado: Retorno esperado = Taxa livre de risco + Beta × (Retorno

esperado da careitra de mercado – Taxa livre de risco)

Para usar o modelo, precisamos de três insumos:a. A taxa livre de risco atual.b. O ágio pelo risco de mercado (o ágio esperado por

investir em ativos de risco (carteira de mercado) comparado com ativos sem risco).)

c. O beta do ativo sendo analisado.

17

194


I. A Riskfree Rate

On a riskfree asset, the actual return is equal to the expected return. Therefore, there is no variance around the expected return.

For an investment to be riskfree, then, it has to have No default risk No reinvestment risk

1. Time horizon matters: Thus, the riskfree rates in valuation will depend upon when the cash flow is expected to occur and will vary across time.

2. Not all government securities are riskfree: Some governments face default risk and the rates on bonds issued by them will not be riskfree.

The conventional practice of estimating riskfree rates is to use the government bond rate, with the government being the one that is in control of issuing that currency. In November 2013, for instance, the rate on a ten-year US treasury bond (2.75%) is used as the risk free rate in US dollars.

18

I. Uma taxa livre de risco

Em um ativo livre de risco, o retorno efetivo é igual ao retorno esperado. Portanto, não há variação em torno do retorno esperado..

Portanto, para que um investimento seja livre de risco, não deve ter: Nenhum risco de inadimplência. Nenhum risco de reinvestimento.

1. O horizonte de tempo importa. Portanto, numa avaliação as taxas livre de risco dependerão de quando se espera que o fluxo de caixa ocorra e como variará no tempo.

2. Nem todos os títulos do governo são livres de risco. Alguns governos enfrentam risco de inadimplência e as taxas nos títulos que eles emitem não serão livres de risco.

A prática convencional de calcular taxas livres de risco consiste em usar a taxa de títulos do governo, sendo que governo é aquele que controla a emissão da moeda em questão. Em novembro de 2013, por exemplo, a taxa de um título de dez anos do Tesouro do governo americano (2,75%) era usada como a taxa livre de risco em dólares.

18

195


What if there is no default-free entity?Risk free rates in November 2013

If the government is perceived to have default risk, the government bond rate will have a default spread component in it and not be riskfree. There are three choices we have, when this is the case.

Adjust the local currency government borrowing rate for default risk to get a riskless local currency rate. In November 2013, the Brazilian government rupee bond rate was

12.18%. the local currency rating from Moody’s was Baa3 and the default spread for a Baa2 rated country bond was 2%.

Riskfree rate in $R = 12.18% - 2.00% = 9.18%

Do the analysis in an alternate currency, where getting the riskfree rate is easier. With Vale in 2013, we could chose to do the analysis in US dollars (rather than estimate a riskfree rate in R$). The riskfree rate is then the US treasury bond rate.

Do your analysis in real terms, in which case the riskfree rate has to be a real riskfree rate. The inflation-indexed treasury rate is a measure of a real riskfree rate.

19

E se não houver nenhuma entidade livre de risco? Taxas livre de risco em novembro de 2013.

Se um governo for passível de risco de inadimplência, a taxa de título desse governo incorporará um elemento do default spread e não será livre de risco. Quando isso ocorre, temos 3 opções:

Ajustar a taxa de juros em moeda local paga pelo governo ao risco de inadimplência a fim de obter uma taxa isenta de risco em moeda local. Em novembro de 2013, a taxa dos títulos do governo brasileiro em reais

era 12,18%. A classificação da moeda local pela Moody’s era Baa3 e o default spread de um título do governo Baa2 era 2%.

Taxa livre de risco em R$ = 12,18% - 2,00% = 9,18%

Faça essas análise com uma moeda alternativa, na qual obter a taxa livre de risco seja mais fácil. Com a Vale em 2013, poderíamos fazer a análise em dólares (em vez de estimar uma taxa livre de risco em R$). A taxa livre de risco então se torna a taxa dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos.

Faça sua análise em termos reais, ou seja, a taxa livre de risco tem de ser uma taxa livre de risco real. As taxas dos títulos Tesouro indexados para a inflação são exemplo de uma taxa livre de risco real.

19

196


Risk free rates by currency: January 201520

-2.00%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

16.00%

Riskfree Rates: January 2015

Japa

nese

Yen

Czec

h Ko

runa

Swiss

Fra

ncEu

roDa

nish

Kro

neSw

edish

Kro

naTa

iwan

ese

$Hu

ngar

ian

Forin

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lgar

ian

Lev

Kuna

Thai

Bah

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Leu

Nor

weg

ian

Kron

eHk

$Is

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kel

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h Zl

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dian

$Ko

rean

Won Us$

Sing

apor

e $

Phili

ppin

e P

eso

Paki

stan

i Rup

eeVe

nezu

elan

Bol

ivar

Viet

nam

ese

Dong

Aust

ralia

n $

Mal

aysia

n Ri

nggi

tCh

ines

e Yu

an Nz$

Chile

an P

eso

Icel

andi

c Kro

naPe

ruvi

an S

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exic

an P

eso

Colo

mbi

an P

eso

Indo

nesia

n Ru

piah

Indi

an R

upee

Turk

ish Li

raSo

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Afric

an R

and

Keny

an S

hilli

ngRe

alN

aira

Russ

ian

Rubl

e

Risk free rate Default spread based on rating

Taxas livre de Risco em várias moedas: Janeiro de 2015

-2.00%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

16.00%

Taxas livre de risco: janeiro de 2015

20

iene

japo

nês

coro

a tc

heca

fran

co su

íço

euro

coro

a di

nam

arqu

esa

coro

a su

eca

dóla

r tai

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êsflo

rimhú

ngar

ole

vbú

lgar

oku

nacr

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baht

taila

ndês

libra

brit

ânic

ale

u ro

men

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ngKo

ngsh

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isra

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won

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ano

dóla

r am

eric

ano

dóla

r de

Sing

apur

ape

so fi

lipin

oru

pia

paqu

istan

esa

bolív

arve

nezu

elan

odo

ngue

viet

nam

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lar a

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alia

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mal

aio

renm

inbi

chin

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lar n

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land

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so ch

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coro

a isl

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saso

l per

uano

peso

mex

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ope

so co

lom

bian

oru

pia

indo

nésia

rupi

a in

dian

alir

a tu

rca

rand

sula

fric

ano

xelim

que

nian

ore

al b

rasil

eiro

naira

nige

riano

rubl

o ru

sso

Taxa livre de risco Default spread baseado na classificação

197


II. The Equity Risk Premium

Historical premium forthe US

Arithmetic Average Geometric AverageStocks - T. Bills Stocks - T. Bonds Stocks - T. Bills Stocks - T. Bonds

1928-2014 8.00% 6.25% 6.11% 4.60%2.17% 2.32%

1965-2014 6.19% 4.12% 4.84% 3.14%2.42% 2.74%

2005-2014 7.94% 4.06% 6.18% 2.73%6.05% 8.65%

21

Base year cash flow (last 12 months)

Dividends (TTM)+ Buybacks (TTM)= Cash to investors (TTM)Earnings in TTM

38.5761.92

100.50114.74

2 3 4 5 5

131.81 1.0217106.10 112.91 118.26 124.85 131.812058.90

1 r 1 r 1 r 1 r 1 r r .0217 1 r

Expected growth in next 5 yearsTop down analyst estimate of earnings

growth for S&P 500 with stable payout: 5.58%

Beyond year 5Expected growth rate =

Riskfree rate = 2.17%Expected CF in year 6 =

131.81(1.0217)

r = Implied Expected Return on Stocks = 7.95%Minus

Risk free rate = T.Bond rate on 1/1/15 = 2.17%Equals

Implied Equity Risk Premium (1/1/15) = 7.95% - 2.17% = 5.78%

E(Cash to investors) 106.10 112.01 118.26 124.85 131.81

100.5 growing @5.58% a year

S&P500 on 1/1/15 =2058.90

II. O Ágio pelo Risco de Mercado

Ágio histórico para os Estados Unidos

Média aritmética Média geométricaAções/Letr. Tesouro Ações/Obrig. Tesouro Ações/Letr. Tesouro Ações/Obrig. Tesouro

1928-2014 8,00% 6,25% 6,11% 4,60%2,17% 2,32%

1965-2014 6,19% 4,12% 4,84% 3,14%2,42% 2,74%

2005-2014 7,94% 4,06% 6,18% 2,73%6,05% 8,65%

21

Fluxo de caixa do ano base(últimos 12 meses [U12M])

Dividendos (U12M)+ Buybacks (U12M)= Caixa p/ investid. (U12M)Lucro nos U12M

38,5761,92

100,50114,74

2 3 4 5 5

131,81 1,0217106,10 112,91 118,26 124,85 131,812058,90

1 r 1 r 1 r 1 r 1 r r 0,0217 1 r

Crescimento esperado próx.5 anos Estimativa top-down do crescimento

dos lucros para a S&P 500 com remuneração estável: 5,58%

Além do 5º anoTaxa esperada de cresc. =Taxa livre de risco = 2,17%FC esperado no 6º ano =

131,81(1,0217)

r = Retorno implícito esperado das ações = 7,95%menos

Taxa livre de risco = taxa das obrigações do Tesouro em 1/1/15 = 2,17%igual

Ágio implícito pelo risco de mercado (1/1/15) = 7,95% - 2,17% = 5,78%

E(Caixa para investid.) 106,10 112,01 118,26 124,85 131,81

100.5 crescendo5,58% ao ano

S&P500 em 1/1/15 =2058,90

198


Country Risk: Look at a country’s bond rating and default spreads as a start

In this approach, the country equity risk premium is set equal to the default spread for the country, estimated in one of three ways: The default spread on a dollar denominated bond issued by the country.

(In January 2015, that spread was 1.55% for the Brazilian $ bond) The sovereign CDS spread for the country. In January 2015, the ten year

CDS spread for Brazil was 2.86%. The default spread based on the local currency rating for the country.

Brazil’s sovereign local currency rating is Baa2 and the default spread for a Baa2 rated sovereign was about 1.90% in January 2015.

Many analysts add this default spread to the US risk premium to come up with a risk premium for a country. This would yield a risk premium of 7.65% for Brazil, if we use 5.75% as the US risk premium and the default spread based on the rating.

22

Risco-País: para começar, veja a classificaçãodos títulos do governo e os default spreads.

Nesta abordagem, o ágio pelo risco-país é fixado como igual ao default spread desse país, calculado de uma de três maneiras: O default spread de um título denominado em dólar emitido pelo país (em

janeiro de 2015, esse spread era 1,55% para um título brasileiro). O spread dos credit default swaps (CDS) soberanos do país. Em janeiro de

2015, o spread dos CDS do Brasil era 2,86%. O default spread baseado na classificação da moeda local do país. A

classificação da moeda brasileira é Baa2 e o default spread de um título Baa2 estava em torno de 1,90% em janeiro de 2015.

Muitos analistas adicionam esse default spread ao ágio pelo risco-país dos Estados Unidos para chegar ao ágio de risco de um país. Isso produziria um ágio de risco de 7,65% para o Brasil, se tomarmos 5,75% como o ágio de risco dos Estados Unidos e o default spread baseado nessa classificação.

22

199


Beyond the default spread

Country ratings measure default risk. While default risk premiums and equity risk premiums are highly correlated, one would expect equity spreads to be higher than debt spreads.

Another is to multiply the bond default spread by the relative volatility of stock and bond prices in that market. Using this approach for Brazil in November 2013, you would get: Country Equity risk premium = Default spread on country bond*

Country Equity / Country Bond

Standard Deviation in Bovespa (Equity) = 21% Standard Deviation in Brazil government bond = 14% Default spread on Brazilian $ bond = 2.00%

Brazil Country Risk Premium = 2.00% (21%/14%) = 2.85% Brazil Total ERP = Mature Market Premium + CRP = 5.5% + 3.00% = 8.50%

23

Além do default spread

Classificações de países medem o risco de inadimplência. Embora ágios pelo risco de inadimplência e ágios pelo risco de mercado tenham forte correlação, é de se esperar que os spreads de capital acionário sejam maiores que os spreads de dívida.

Outro recurso é multiplicar o spread de títulos inadimplentes pela volatilidade relativa dos preços de títulos e ações desse mercado. Usando essa abordagem para o Brasil em novembro de 2013, temos: Ágio pelo risco país = Default spread de títulos desse país ×

Mercado de ações do país / Títulos do governo do país

Desvio-padrão na Bovespa (ações) = 21% Desvio-padrão nos títulos do governo brasileiro = 14% Default spread dos títulos em R$ do Brasil = 2,00%

Ágio pelo risco-país do Brasil = 2,00% (21%/14%) = 2,85% Ágio total pelo risco de mercado do total do Brasil = ágio de mercado

maduro + ágio pelo risco-país = 5,5% + 3,00% = 8,50%

23

200



ERP

: Nov

201

3

Canada 5.50% 0.00%United States of America 5.50% 0.00%North America 5.50% 0.00%

Country TRP CRPAngola 10.90% 5.40%Benin 13.75% 8.25%Botswana 7.15% 1.65%Burkina Faso 13.75% 8.25%Cameroon 13.75% 8.25%Cape Verde 12.25% 6.75%Egypt 17.50% 12.00%Gabon 10.90% 5.40%Ghana 12.25% 6.75%Kenya 12.25% 6.75%Morocco 9.63% 4.13%Mozambique 12.25% 6.75%Namibia 8.88% 3.38%Nigeria 10.90% 5.40%Rwanda 13.75% 8.25%Senegal 12.25% 6.75%South Africa 8.05% 2.55%Tunisia 10.23% 4.73%Uganda 12.25% 6.75%Zambia 12.25% 6.75%Africa 11.22% 5.82%

Bangladesh 10.90% 5.40%Cambodia 13.75% 8.25%China 6.94% 1.44%Fiji 12.25% 6.75%Hong Kong 5.95% 0.45%India 9.10% 3.60%Indonesia 8.88% 3.38%Japan 6.70% 1.20%Korea 6.70% 1.20%Macao 6.70% 1.20%Malaysia 7.45% 1.95%Mauritius 8.05% 2.55%Mongolia 12.25% 6.75%Pakistan 17.50% 12.00%Papua NG 12.25% 6.75%Philippines 9.63% 4.13%Singapore 5.50% 0.00%Sri Lanka 12.25% 6.75%Taiwan 6.70% 1.20%Thailand 8.05% 2.55%Vietnam 13.75% 8.25%Asia 7.27% 1.77%

Argentina 15.63% 10.13%Belize 19.75% 14.25%Bolivia 10.90% 5.40%Brazil 8.50% 3.00%Chile 6.70% 1.20%Colombia 8.88% 3.38%Costa Rica 8.88% 3.38%Ecuador 17.50% 12.00%El Salvador 10.90% 5.40%Guatemala 9.63% 4.13%Honduras 13.75% 8.25%Mexico 8.05% 2.55%Nicaragua 15.63% 10.13%Panama 8.50% 3.00%Paraguay 10.90% 5.40%Peru 8.50% 3.00%Suriname 10.90% 5.40%Uruguay 8.88% 3.38%Venezuela 12.25% 6.75%Latin America 9.44% 3.94%

Albania 12.25% 6.75%Armenia 10.23% 4.73%Azerbaijan 8.88% 3.38%Belarus 15.63% 10.13%Bosnia 15.63% 10.13%Bulgaria 8.50% 3.00%Croatia 9.63% 4.13%Czech Republic 6.93% 1.43%Estonia 6.93% 1.43%Georgia 10.90% 5.40%Hungary 9.63% 4.13%Kazakhstan 8.50% 3.00%Latvia 8.50% 3.00%Lithuania 8.05% 2.55%Macedonia 10.90% 5.40%Moldova 15.63% 10.13%Montenegro 10.90% 5.40%Poland 7.15% 1.65%Romania 8.88% 3.38%Russia 8.05% 2.55%Serbia 10.90% 5.40%Slovakia 7.15% 1.65%Slovenia 9.63% 4.13%Ukraine 15.63% 10.13%E. Europe & Russia 8.60% 3.10%

Bahrain 8.05% 2.55%Israel 6.93% 1.43%Jordan 12.25% 6.75%Kuwait 6.40% 0.90%Lebanon 12.25% 6.75%Oman 6.93% 1.43%Qatar 6.40% 0.90%Saudi Arabia 6.70% 1.20%United Arab Emirates 6.40% 0.90%Middle East 6.88% 1.38%

Andorra 7.45% 1.95% Liechtenstein 5.50% 0.00%Austria 5.50% 0.00% Luxembourg 5.50% 0.00%Belgium 6.70% 1.20% Malta 7.45% 1.95%Cyprus 22.00% 16.50% Netherlands 5.50% 0.00%Denmark 5.50% 0.00% Norway 5.50% 0.00%Finland 5.50% 0.00% Portugal 10.90% 5.40%France 5.95% 0.45% Spain 8.88% 3.38%Germany 5.50% 0.00% Sweden 5.50% 0.00%Greece 15.63% 10.13% Switzerland 5.50% 0.00%Iceland 8.88% 3.38% Turkey 8.88% 3.38%Ireland 9.63% 4.13% United Kingdom 5.95% 0.45%Italy 8.50% 3.00% Western Europe 6.72% 1.22%

Australia 5.50% 0.00%Cook Islands 12.25% 6.75%New Zealand 5.50% 0.00%Australia & NZ 5.50% 0.00%

Preto: ágio total pelo risco de mercado

Vermelho: ágio pelo risco-país

Média: média ponderada do PIB

Ági

o pe

lo r

isco

de m

erca

do,

nove

mbr

o de

201

3

País ARC ARPAngola 10,90% 5,40%Benin 13,75% 8,25%Botsuana 7,15% 1,65%Burkina Faso 13,75% 8,25%Camarões 13,75% 8,25%Cabo Verde 12,25% 6,75%Egito 17,50% 12,00%Gabão 10,90% 5,40%Gaana 12,25% 6,75%Quênia 12,25% 6,75%Marrocos 9,63% 4,13%Moçambique 12,25% 6,75%Namíbia 8,88% 3,38%Nigéria 10,90% 5,40%Ruanda 13,75% 8,25%Senegal 12,25% 6,75%África do Sul 8,05% 2,55%Tunísia 10,23% 4,73%Uganda 12,25% 6,75%Zâmbia 12,25% 6,75%África 11,22% 5,82%

Bangladesh 10,90% 5,40%Camboja 13,75% 8,25%China 6,94% 1,44%Fiji 12,25% 6,75%Hong Kong 5,95% 0,45%Índia 9,10% 3,60%Indonésia 8,88% 3,38%Japão 6,70% 1,20%Coreia 6,70% 1,20%Macau 6,70% 1,20%Malásia 7,45% 1,95%Maurício 8,05% 2,55%Mongólia 12,25% 6,75%Paquistão 17,50% 12,00%Papua NG 12,25% 6,75%Filipinas 9,63% 4,13%Singapura 5,50% 0,00%Sri Lanka 12,25% 6,75%Taiwan 6,70% 1,20%Tailândia 8,05% 2,55%Vietnã 13,75% 8,25%Ásia 7,27% 1,77%

Albânia 12,25% 6,75%Armênia 10,23% 4,73%Azerbaijão 8,88% 3,38%Bielorrússia 15,63% 10,13%Bósnia 15,63% 10,13%Bulgária 8,50% 3,00%Croácia 9,63% 4,13%República Tcheca 6,93% 1,43%Estônia 6,93% 1,43%Geórgia 10,90% 5,40%Hungria 9,63% 4,13%Cazaquistão 8,50% 3,00%Letônia 8,50% 3,00%Lituânia 8,05% 2,55%Macedônia 10,90% 5,40%Moldávia 15,63% 10,13%Montenegro 10,90% 5,40%Polônia 7,15% 1,65%Romênia 8,88% 3,38%Rússia 8,05% 2,55%Sérvia 10,90% 5,40%Eslováquia 7,15% 1,65%Eslovênia 9,63% 4,13%Ucrânia 15,63% 10,13%Europa Ori. e Rússia 8,60% 3,10%

Bahrain 8,05% 2,55%Israel 6,93% 1,43%Jordânia 12,25% 6,75%Kuwait 6,40% 0,90%Líbano 12,25% 6,75%Omã 6,93% 1,43%Qatar 6,40% 0,90%Arábia Saudita 6,70% 1,20%EAU 6,40% 0,90%Oriente Médio 6,88% 1,38%

Andorra 7,45% 1,95% Liechtenstein 5,50% 0,00%Áustria 5,50% 0,00% Luxemburgo 5,50% 0,00%Bélgica 6,70% 1,20% Malta 7,45% 1,95%Chipre 22,00% 16,50% Holanda 5,50% 0,00%Dinamarca 5,50% 0,00% Noruega 5,50% 0,00%Finlândia 5,50% 0,00% Portugal 10,90% 5,40%França 5,95% 0,45% Espanha 8,88% 3,38%Alemanha 5,50% 0,00% Suécia 5,50% 0,00%Grécia 15,63% 10,13% Suíça 5,50% 0,00%Islândia 8,88% 3,38% Turquia 8,88% 3,38%Irlanda 9,63% 4,13% Reino Unido 5,95% 0,45%Itália 8,50% 3,00% Europa Ocident. 6,72% 1,22%

Austrália 5,50% 0,00%Ilhas Cook 12,25% 6,75%Nova Zelândia 5,50% 0,00%Oceania 5,50% 0,00%

Argentina 15,63% 10,13%Belize 19,75% 14,25%Bolívia 10,90% 5,40%Brasil 8,50% 3,00%Chile 6,70% 1,20%Colômbia 8,88% 3,38%Costa Rica 8,88% 3,38%Equador 17,50% 12,00%El Salvador 10,90% 5,40%Guatemala 9,63% 4,13%Honduras 13,75% 8,25%Mexico 8,05% 2,55%Nicarágua 15,63% 10,13%Panamá 8,50% 3,00%Paraguai 10,90% 5,40%Peru 8,50% 3,00%Suriname 10,90% 5,40%Uruguai 8,88% 3,38%Venezuela 12,25% 6,75%América Latina 9,44% 3,94%

Canadá 5,50% 0,00%Estados Unidos 5,50% 0,00%América do Norte 5,50% 0,00%

201


Estimating ERP for Disney: November 2013

Region/ Country Proportion ofDisney’s Revenues

ERP

US& Canada 82.01% 5.50%Europe 11.64% 6.72%Asia-Pacific 6.02% 7.27%Latin America 0.33% 9.44%Disney 100.00% 5.76%

Incorporation: The conventional practice on equity risk premiums is to estimate an ERP based upon where a company is incorporated. Thus, the cost of equity for Disney would be computed based on the US equity risk premium, because it is a US company, and the Brazilian ERP would be used for Vale, because it is a Brazilian company.

Operations: The more sensible practice on equity risk premium is to estimate an ERP based upon where a company operates. For Disney in 2013:

25

Calculando o ágio pelo risco de mercado (ERP) da Disney em novembro de 2013.

Região/país Proporção das receitasda Disney

ERP

EUA e Canadá 82,01% 5,50%Europa 11,64% 6,72%Ásia-Pacífico 6,02% 7,27%América Latina 0,33% 9,44%Disney 100,00% 5,76%

Sede. A prática convencional referente a ágios pelo risco de mercado é calcular o ágio baseado em onde a empresa está sediada. Portanto, o custo do capital próprio da Disney seria computado com base no ágio do risco-país dos Estados Unidos, pois se trata de uma empresa americana, enquanto o ERP brasileiro seria usado para a Vale, por ser uma empresa brasileira.

Operações: a prática mais sensata com respeito a ágios pelo reisco de mercado é estimar o ERP baseado em onde a empresa opera. Para a Disney, em 2013:

25

202


Vale: Equity Risk Premium(based on revenues)

Region/ Country Weight ERPUS & Canada 4.90% 5.50%Brazil 16.90% 8.50%Rest of Latin America 1.70% 10.09%China 37.00% 6.94%Japan 10.30% 6.70%Rest of Asia 8.50% 8.61%Europe 17.20% 6.72%Rest of World 3.50% 10.06%Company 100.00% 7.38%

26

Vale: ágio pelo risco de mercado(baseado no faturamento)

26

Região/país Peso Ágio pelo risco de mercado

EUA e Canadá 4,90% 5,50%Brasil 16,90% 8,50%Resto da América Latina 1,70% 10,09%China 37,00% 6,94%Japão 10,30% 6,70%Resto da Ásia 8,50% 8,61%Europa 17,20% 6,72%Resto do mundo 3,50% 10,06%Empresa 100,00% 7,38%

203



ER

P : J

an 2

015

Ági

o pe

lo r

isco

de m

erca

do:

jane

iro

de 2

015

Preto: ágio total pelo risco de mercadoVermelho: ágio pelo risco-paísMédia: média ponderada do PIB

204


III. The Beta

The beta of a stock (asset) measures its exposure to market risk, i.e., the risk that cannot be diversified away by the marginal investors. It is therefore a measure of exposure to broad macroeconomic risk factors.

The beta of a stock is standardized around one. A beta that is greater than one indicates above-average risk A beta that is close to one indicates average risk A beta less than one indicates below average risk A beta below zero is a indication of a market risk reducing investment

Implications: The weighted average beta of stocks in any market (even the most

risky ones) is one. Thus, beta cannot carry the weight of country risk. A stock can be risky and have a low beta, if most of the risk in the stock

is firm-specific risk.

28

III. O Beta

O beta de uma ação (ativo) mede sua suscetibilidade ao riscodo mercado, i.e., o risco de que não pode ser eliminado mediante diversificação por investidores marginais. É, portanto,uma medida da suscetibilidade a amplos fatores de risco macroeconômicos.

O beta de uma ação é padronizado de uma das formas abaixo: Beta maior que um indica risco acima da média. Beta próximo de um indica risco médio. Beta menor que um indica risco abaixo da média. Beta abaixo de zero indica um investimento que reduz o risco do mercado.

Implicações: A média ponderada do beta das ações de qualquer mercado (mesmo os

mais arriscados) é um. Portanto, o beta não incorpora o risco-país. Uma ação pode ser arriscada e ter um beta baixo se a maior parte do

risco referir-se especificamente à empresa.

28

205


Measuring Beta

The standard procedure is to regress stock returns (Rj) against market returns (Rm):Rj = a + b Rm

Risk measure: The slope of the regression (b) corresponds to the beta of the stock, and measures the riskiness of the stock. The regression yields a range on the beta that can be computed from the standard error of the beta estimate. Plus (minus) one standard errors: 67% confidence intervalPlus (minus) two standard errors: 95% confidence interval

Performance measure: The intercept (a) of the regression is a measure of how well or badly the stock performed during the period of the regression, after adjusting for risk and market performance. If the regression is run with raw returns, the intercept has to be compared to Rf (1- Beta) to measure what’s called Jensen’s alpha (a – Rf (1- Beta)a > Rf (1-b) : Positive Jensen’s alpha = Stock did better than expected during regression perioda = Rf (1-b): : Zero Jensen’s alpha = Stock did better than expected during regression perioda < Rf (1-b) : Negative Jensen’s alpha = Stock did better than expected during regression period

Risk source: The R squared (R2) of the regression provides an estimate of the proportion of the risk (variance) of a firm that can be attributed to market risk.

29

Calculando o Beta

O procedimento padrão é fazer a regressão entre os retornos da ação (Ri) e os retornos do mercado (Rm):

Rj = a + b Rm

Medida do risco. A inclinação da regressão (b) corresponde ao risco da ação. A regressão produz um variação do beta que pode ser calculada a partir do erro-padrão do cálculo. Mais (menos) um erro-padrão: intervalo de confiança de 67% Mais (menos) dois erros-padrão: intervalo de confiança de 95%

Medida do desempenho. O intercepto (a) da regressão mede o desempenho bom ou mau da ação durante o período de regressão, após ajuste para o risco e o desempenho do mercado. Se a regressão for realizada com retornos brutos, o intercepto precisa ser comparado com Rf (1 – beta) para medir o que se chama alfa de Jensen (a - Rf (1 - beta)).a > Rf (1-b): alfa positivo de Jensen = ação saiu-se melhor que o esperado no período de regressão.a = Rf (1-b): alfa zerado de Jensen = ação saiu-se conforme o esperado no período de regressão.a < Rf (1-b): alfa negativo de Jensen = ação saiu-se pior que o esperado no período de regressão.

Fonte de risco. O quadrado de R (R2) da regressão fornece uma estimativa de qual proporção do risco (variância) de uma empresa pode ser atribuída ao risco do mercado.

29

206


Disney: Beta Regression30

Disney: Regressão do Beta30

Beta = 1,25

73% do riscoprovém domercado

Variação de 67%(95%) do beta:

1,15 - 1,35(1,05 - 1,45)

Alfa de Jensen = 0,57% - (0,5% /12)(1 - 1,245) = 0,58%Anualizado = 7,19%

BETA brutoBETA ajustadoALFA (intercepto)R^2 (correlação^2)R (correlação)Desvio-padrão de erroDesvio-padrão de ALFADesvio-padrão de BETATeste tSignificânciaÚltimo valor TÚltimo valor PNúmero de pontos

207


Vale: Beta Regression31

Vale: Regressão do Beta31

Beta = 0,89



0,79 - 0,99(0,69 - 1,09)

Alfa de Jensen = -0,04% - (5% /12)(1 - 0,89) = -0,09%Anualizado = -1,04%


208


And another regression…32

E mais uma regressão…32

Beta = 1,37



1,16 - 1,58(0,95 - 1,79)

Alfa de Jensen = -0,75% - (0,5%/12)(1 - 1,37) = -0,73%Anualizado = -8,43%


209


The problem with regression betas

They are backward looking: By definition, a regression beta is backward looking because it is computed based upon past returns. Consequently, if a company’s business mix or financial leverage has changed during the regression period, the regression beta (even if well estimated) is no longer operational.

They are subject to manipulation: Changing the market index used, the time period of the regression or even the return intervals (daily, weekly,monthly) can yield very different regression output.

They are noisy: A regression slope (which is what we use as a beta) comes with a standard error, and if you regress a stock against a broad enough index, the regression beta should have a high standard error (it is a feature, not a bug).

33

O problema com betas de regressão

Eles olham para trás. Por definição, um beta de regressão olha para trás porque é calculado com base em retornos passados. Consequentemente, se o mix de negócios ou a alavancagem financeira da empresa mudar durante o período de regressão, o beta de regressão (mesmo que bem calculado) deixa de ser válido.

Estão sujeitos a manipulação. Mudar o índice de mercado utilizado, o período de tempo da regressão ou mesmo os intervalos de retorno (diário, semanal, mensal) pode fazer com que a regressão produza resultados muito diferentes.

São ruidosos. A inclinação de uma regressão (que é que usamos como beta) incorpora um erro-padrão e se regredirmos uma ação com um índice suficientemente amplo, o beta da regressão deverá ter um erro-padrão elevado (é uma característica do método, não um defeito).

33

210


Determinants of Betas34

Nature of product or service offered by company:Other things remaining equal, the more discretionary the product or service, the higher the beta.

Implications1.Cyclical companies should

have higher betas than non-cyclical companies.

2.Luxury goods firms should have higher betas than basic goods.

3.High priced goods/service firms should have higher betas than low prices goods/services firms.

4.Growth firms should have higher betas.

Implications1.Firms with high

infrastructure needs and rigid cost structures should have higher betas than firms with flexible cost structures.

2.Smaller firms should have higher betas than larger firms.

3.Young firms should have higher betas than more mature ones.

Operating Leverage (Fixed Costs as percent of total costs):Other things remaining equal the greater the proportion of the costs that are fixed, the higher the beta of the company.

Beta of Firm(unleveraged) Financial Leverage:

Other things remaining equal, the greater the proportion of capital that a firm raises from debt, the higher its equity beta will be

ImplicationsHighly levered firms should have higher betas than firms with less debt.Equity beta (levered beta) =Unlev beta (1+(1-t) (debt/equity ratio))

Beta of Equity (leveraged beta)

Determinantes do Beta

Natureza do produto ou serviço oferecido pela empresaOutros fatores permanecendo iguais, quanto mais discricionário for o produto ou serviço, maior será o beta.

Implicações1.Empresas cíclicas devem ter

betas maiores que empresas não cíclicas.

2.Fabricantes de produtos de luxo devem ter betas maio-res que de produtos básicos.

3.Empresas de produtos/ serviços mais caros devem ter betas maiores que empresas de produtos/ serviços de baixo preço.

4.Empresas de grande crescimento devem ter betas maiores.

Implicações1.Empresas com grandes

necessidades infraestruturais e estruturas de custo rígidas devem ter betas maiores do que empresas com estruturas de custo flexíveis.

2.Empresas menores devem ter betas maiores que empresas maiores.

3.Empresas jovens devem ter metas maiores do que empresas mais maduras.

Alavancagem operacional (custos fixos como porcentagem do custo total)Outros fatores permanecendo iguais, quanto maior a proporção de custos fixos, maior será o beta da empresa.

Beta da empresa(não alavancado) Alavancagem financeira

Outros fatores permanecendo iguais, quanto maior a proporção de capital de terceiros, maior será o beta do capital próprio.

Beta do Capital Próprio (beta alavancado)

ImplicaçõesEmpresas mais alavancadas devem ter betas maiores do que empresas menos endividadas.Beta do capital próprio (beta alavancado) = beta não alavancado (1 + (1 - t) (CT/CP))

211


Disney’s business betas

Business Comparable firms

Sample size

Median Beta

Median D/E

Median Tax rate

Company Unlevere

d Beta

Median Cash/ Firm Value

Business Unlevere

d Beta

Media Networks

US firms in broadcasting business

26 1.43 71.09% 40.00% 1.0024 2.80% 1.0313

Parks & ResortsGlobal firms in amusement park business

20 0.87 46.76% 35.67% 0.6677 4.95% 0.7024

Studio Entertainment US movie firms 10 1.24 27.06% 40.00% 1.0668 2.96% 1.0993

Consumer Products

Global firms in toys/games production & retail

44 0.74 29.53% 25.00% 0.6034 10.64% 0.6752

Interactive Global computer gaming firms 33 1.03 3.26% 34.55% 1.0085 17.25% 1.2187

35

Unlevered beta(1 - cash / firm value)

Betas dos negócios da Disney35

Negócio Empresas comparáveis

Tama-nho da amos-tragem

Beta mediano

CT/CPmediano

Alíquota mediana

Beta não alavanca

do da empresa

Caixa mediana/valor da empresa

Beta não alavanca

do da empesa

Redes de mídiaEmpresas americanas de teledifusão

26 1,43 71,09% 40,00% 1,0024 2,80% 1,0313

Parques e resorts

Empresas globais de parques de diversão

20 0,87 46,76% 35,67% 0,6677 4,95% 0,7024

Entretenimento de estúdio

Empresas de cinema dos EUA 10 1,24 27,06% 40,00% 1,0668 2,96% 1,0993

Produtos de consumo

Empresas globaisde produção e varejo de jogos e brinquedos

44 0,74 29,53% 25,00% 0,6034 10,64% 0,6752

Interatividade Empresas globais de videogames 33 1,03 3,26% 34,55% 1,0085 17,25% 1,2187

Beta não alavancado(1 – caixa/valor da empresa)

212


Disney’s Levered beta by division

Business Unlevered beta Value of business D/E ratio Levered beta Cost of EquityMedia Networks 1.0313 $66,580 10.03% 1.0975 9.07%Parks & Resorts 0.7024 $45,683 11.41% 0.7537 7.09%Studio Entertainment 1.0993 $18,234 20.71% 1.2448 9.92%Consumer Products 0.6752 $2,952 117.11% 1.1805 9.55%Interactive 1.2187 $1,684 41.07% 1.5385 11.61%Disney Operations 0.9239 $135,132 13.10% 1.0012 8.52%

Business Revenues EV/SalesValue of Business

Proportion of Disney

Unlevered beta Value Proportion

Media Networks $20,356 3.27 $66,580 49.27% 1.03 $66,579.81 49.27%

Parks & Resorts $14,087 3.24 $45,683 33.81% 0.70 $45,682.80 33.81%

Studio Entertainment $5,979 3.05 $18,234 13.49% 1.10 $18,234.27 13.49%

Consumer Products $3,555 0.83 $2,952 2.18% 0.68 $2,951.50 2.18%

Interactive $1,064 1.58 $1,684 1.25% 1.22 $1,683.72 1.25%

Disney Operations $45,041 $135,132 100.00% 0.9239 $135,132.11

36

Beta alavancado da Disney, por divisão36

Negócio Beta não alav. Valor da empresa $ CT/CP Beta alavanc. Custo do cap. próprioRedes de mídia 1,0313 66.580 10,03% 1,0975 9,07%Parques e resorts 0,7024 45.683 11,41% 0,7537 7,09%Entretenimento de estúdio 1,0993 18.234 20,71% 1,2448 9,92%Produtos de consumo 0,6752 2.952 117,11% 1,1805 9,55%Interatividade 1,2187 1.684 41,07% 1,5385 11,61%Operações da Disney 0,9239 135.132 13,10% 1,0012 8,52%

Negócio Receitas $ VE/vendasValor da

empresa $Proporção da Disney

Beta não alavancado Valor $ Proporção

Redes de mídia 20.356 3,27 66.580 49,27% 1,03 66.579,81 49,27%

Parques e resorts 14.087 3,24 45.683 33,81% 0,70 45.682,80 33,81%

Entret. de estúdio 5.979 3,05 18.234 13,49% 1,10 18.234,27 13,49%

Produtos de consumo 3.555 0,83 2.952 2,18% 0,68 2.951,50 2,18%

Interatividade 1.064 1,58 1.684 1,25% 1,22 1.683,72 1,25%

Operações da Disney 45.041 135.132 100,00% 0,9239 135.132,11

213


Estimating Bottom Up Betas &Costs of Equity: Vale

37

Business SampleSample

size

Unlevered beta of

business RevenuesPeer Group

EV/SalesValue of Business

Proportion of Vale

Metals & Mining

Global metals & mining, Market cap>$1 billion

48 0.86 $9,013 1.97 $17,739 16.65%

Iron Ore Global iron ore 78 0.83 $32,717 2.48 $81,188 76.20%

Fertilizers Global specialty chemical 693 0.99 $3,777 1.52 $5,741 5.39%

Logistics Global transportation 223 0.75 $1,644 1.14 $1,874 1.76%

Vale Operations 0.8440 $47,151 $106,543 100.00%

BusinessUnlevered

beta D/E ratioLevered

betaRisk free

rate ERPCost of Equity

Metals & Mining 0.86 54.99% 1.1657 2.75% 7.38% 11.35%

Iron Ore 0.83 54.99% 1.1358 2.75% 7.38% 11.13%

Fertilizers 0.99 54.99% 1.3493 2.75% 7.38% 12.70%

Logistics 0.75 54.99% 1.0222 2.75% 7.38% 10.29%

Vale Operations 0.84 54.99% 1.1503 2.75% 7.38% 11.23%

Cálculo dos Bottom Up Betas eCustos do Capital Próprio: Vale

37

Negócio Amostragem

Tam. da

amos-tragem

Beta não alavancado da empresa Receitas $

VE/vendas de grupo similar

Valor da empresa

$Proporção

da Vale

Metais e mineração

Emp. globais de metais e mineração, cap. de mercado > US$ 1 bi.

48 0,86 9.013 1,97 17.739 16,65%

Minério ferro Minério de ferro global 78 0,83 32.717 2,48 81.188 76,20%

Fertilizantes Produtos químicos especiais globais 693 0,99 3.777 1,52 5.741 5,39%

Logística Transporte global 223 0,75 1.644 1,14 1.874 1,76%

Operações da Vale 0,8440 47.151 106.543 100,00%

NegócioBeta não alavanc. CT/CP

Beta alavanc.

Taxa livre de risco

Ágio pelo risco merc.

Custo do CP

Metais e mineração 0,86 54,99% 1,1657 2,75% 7,38% 11,35%

Minério de ferro 0,83 54,99% 1,1358 2,75% 7,38% 11,13%

Fertilizantes 0,99 54,99% 1,3493 2,75% 7,38% 12,70%

Logística 0,75 54,99% 1,0222 2,75% 7,38% 10,29%

Operações da Vale 0,84 54,99% 1,1503 2,75% 7,38% 11,23%

214


Discussion Issue

The head of the fertilizer business has come to you with a new investment in Brazil that he would like you to fund. He claims that his analysis of the movie indicates that it will generate a return on equity of 12% (in Brazilian Reais). Would you fund it?a. Yes. b. No.

What return on equity would this investment need to make to be justified? Why? (The inflation rate in Reais is 9% whereas the inflation rate in US dollars is 2%).

38

Tema para Discussão

O chefe do negócio de fertilizantes veio procurá-lo para oferecer um novo investimento no Brasil que ele gostaria que você financiasse. Ele afirma a análise que fez do filme indica que o negócio gerará um retorno sobre o patrimônio de 12% (em reais). Você aceita a proposta?a. Sim. b. Não.

Qual o retorno sobre o patrimônio que esse investimento precisaria oferecer para se justificar? Por quê? (A taxa de inflação em reais é 9%, enquanto a inflação em dólares é 2%).

38

215


Vale: Cost of Equity for a Brazilian fertilizer investment in nominal $R

(1+ $ Cost of Equity) (1+ Inflation RateBrazil)(1+ Inflation RateUS)

�1

Cost of EquityNominal R$ = (1+ Cost of EquityUS $)(1+ Expected InflationR$)

(1+ Expected InflationUS $ )�1

= (1.1422123) (1.09)(1.02)

�1= 22.06%

To convert a discount rate in one currency to another, all you need are expected inflation rates in the two currencies.

To estimate the cost of equity that Vale should use for a fertilizer investment in Brazil, let’s start by estimating the cost of equity in US dollars:

Cost of equity = 2.75% + 1.3493 (8.50%) = 14.22%

The risk free rate is in US dollars, the beta is that of the fertilizer business and the equity risk premium is for Brazil.

39

Vale: custo do capital próprio de um investimento brasileiro em fertilizantes, em reais nominais

39

Brasil

EUA

1 + taxa de inflação1 + custo do capital próprio - 1

1+ taxa de inflação

Para converter uma taxa de desconto de uma moeda para outra, basta ter as taxas de inflação esperada para as duas moedas.

Para calcular o custo do capital prórpio que a Vale deveria usar para um investimento em fertilizantes: no Brasil, comece calculando o custo do capital próprio em dólares:

Custo do capital próprio = 2,75% + 1,3493 (8,50%) = 14,22%

A taxa livre de risco está em dólares, o beta é o do negócio de fertilizantes e o ágio de risco de mercado é o do Brasil:

R$US$Reais nominais

US$

1 + inflação esperada = 1 + custo do capital próprio - 1

1 + inflação esperada Custo do capital próprio

1,09

= 1,1422123 - 1 = 22,06%1,02

216


Estimating the Cost of Debt

If the firm has bonds outstanding, and the bonds are traded, the yield to maturity on a long-term, straight (no special features) bond can be used as the interest rate.

If the firm is rated, use the rating and a typical default spread on bonds with that rating to estimate the cost of debt.

If the firm is not rated, and it has recently borrowed long term from a bank, use the interest rate on

the borrowing or estimate a synthetic rating for the company, and use the synthetic rating to

arrive at a default spread and a cost of debt

The cost of debt has to be estimated in the same currency as the cost of equity and the cash flows in the valuation.

40

Calculando o Custo do Capital de Terceiros

Se a empresa tem títulos em circulação e os títulos são negociados, a rentabilidade até o vencimento de um título simples (sem nenhum atributo especial) de longo prazo pode ser usada como a taxa de juros.

Se a empresa tiver rating de risco, use esse rating e um default spread típico para os títulos que tiverem esse rating para calcular o custo do capital de terceiros.

Se a empresa não tiver rating de risco… … e houver feito recentemente um empréstimo bancário de longo prazo, use a

taxa de juros desse empréstimo; ou … estime um rating sintético para a empresa e use esse rating sintético para chegar

a um default spread e um custo do capital de terceiros.

Na avaliação, p custo do capital de terceiros tem de ser calculado na mesma moeda que o custo do capital próprio e os fluxos de caixa.

40

217


Estimating Synthetic Ratings

The rating for a firm can be estimated using the financial characteristics of the firm. In its simplest form, we can use just the interest coverage ratio:Interest Coverage Ratio = EBIT / Interest Expenses

The interest coverage ratio measures how much operating income a firm generates relative to a dollar of interest expenses.

41

Company Operatingincome

InterestExpense

Interestcoverage ratio

Disney $10,023 $444 22.57Vale $15,667 $1,342 11.67

Calculando Ratings Sintéticos

O rating de uma empresa pode ser calculado a partir das características financeiras da empresa. Na forma mais simples, podemos simplesmente usar o coefi-ciente de cobertura de juros:Coef. de cobertura de juros = EBIT/gastos com juros

O coeficiente de cobertura de juros mede quanta receita operacional a empresa gera relativamente a um dólar de gastos com juros.

41

Empresa Receitaoperacional Gastos com juros Coef. cobertura

de jurosDisney $10.023 $444 22,57Vale $15.667 $1.342 11,67

218


Interest Coverage Ratios, Ratings and Default Spreads- November 2013

42

Disney: Large cap, developed 22.57 AAAVale: Large cap, emerging 11.67 AA

Large cap (>$5 billion)

Small cap or risky (<$5 billion)

Rating is (S&P/ Moody's)

Spread(11/13)

>8.50 >12,5 Aaa/AAA 0.40%6.5-8.5 9.5-12.5 Aa2/AA 0.70%5.5-6.5 7.5-9.5 A1/A+ 0.85%

4.25-5.5 6-7.5 A2/A 1.00%3-4.25 4.5-6 A3/A- 1.30%2.5-3 4-4.5 Baa2/BBB 2.00%

2.25-2.5 3.5-4 Ba1/BB+ 3.00%2-2.25 3-3.5 Ba2/BB 4.00%

1.75-2.25 2.5-3 B1/B+ 5.50%1.5-1.75 2-2.5 B2/B 6.50%1.25-1.5 1.5-2 B3/B- 7.25%0.8-1.25 1.25-1.5 Caa/CCC 8.75%0.65-0.8 0.8-1.25 Ca2/CC 9.50%0.2-0.65 0.5-0.8 C2/C 10.50%

<0.2 <0.5 D2/D 12.00%

Coeficientes de Cobertura de Juros, Ratingse Default Spreads (Novembro de 2013)

42

Capitalizaçãoelevada

(>US$ 5 bilhões

Capitalização baixaou arriscada

(<US$ 5 bilhões)

Rating ou classi-ficação de risco(S&P/Moody’s)

Spread(13/11)

>8,50 >12,5 Aaa/AAA 0,40%6,5-8,5 9,5-12,5 Aa2/AA 0,70%5,5-6,5 7,5-9,5 A1/A+ 0,85%

4,25-5,5 6-7,5 A2/A 1,00%3-4,25 4,5-6 A3/A- 1,30%2,5-3 4-4,5 Baa2/BBB 2,00%

2,25-2,5 3,5-4 Ba1/BB+ 3,00%2-2,25 3-3,5 Ba2/BB 4,00%

1,75-2,25 2,5-3 B1/B+ 5,50%1,5-1,75 2-2,5 B2/B 6,50%1,25-1,5 1,5-2 B3/B- 7,25%0,8-1,25 1,25-1,5 Caa/CCC 8,75%0,65-0,8 0,8-1,25 Ca2/CC 9,50%0,2-0,65 0,5-0,8 C2/C 10,50%

<0,2 <0,5 D2/D 12,00%

Disney: Cap. elevada, desenv. 22,57 AAAVale: Cap. elevada, emergente 11,67 AA

219


Synthetic versus Actual Ratings:Rated Firms

Disney’s synthetic rating is AAA, whereas its actual rating is A. The difference can be attributed to any of the following: Synthetic ratings reflect only the interest coverage ratio whereas

actual ratings incorporate all of the other ratios and qualitative factors Synthetic ratings do not allow for sector-wide biases in ratings Synthetic rating was based on 2013 operating income whereas actual

rating reflects normalized earnings Vale’s synthetic rating is AA, but the actual rating for dollar debt is A-. The

biggest factor behind the difference is the presence of country risk, since Vale is probably being rated lower for being a Brazil-based corporation.

43

Company S&P Rating Risk-Free Rate Default Spread

Cost of Debt Tax Rate After-Tax Cost of

DebtDisney A 2.75% (US $) 1.00% 3.75% 36.1% 2.40%Vale A- 2.75% (US $) 1.30% 4.05% 34% 2.67%

Ratings Sintéticos e Efetivos:Empresas com Rating

O rating sintético da Disney é AAA, enquanto seu rating efetivo é A. Essa diferença pode ser atribuída a qualquer um dos fatores abaixo: Ratings sintéticos refletem apenas a cobertura de juros, ao passo que os

efetivos incorporam todos os outros coeficientes e fatores qualitativos. Ratings sintéticos não consideram distorções setoriais nas classificações. O rating sintético foi baseado na receita operacional de 2013, ao passo

que o rating efetivo reflete lucros normalizados. O rating sintético da Vale é AA, mas o rating efetivo para dívidas em dólar

é A-. O principal fator por trás da diferença é a presença do risco-país, visto que a Vale provavelmente tem classificação pior por ser uma empresa sediada no Brasil.

43

Empresa Ratingda S&P

Taxa livrede risco

Default Spread

Custo do cap. terceiros Alíquota Custo da dívida

pós-impostosDisney A 2,75% (US$) 1,00% 3,75% 36,1% 2,40%Vale A- 2,75% (US$) 1,30% 4,05% 34% 2,67%

220


Divisional Costs of Capital:Disney and Vale

44

DisneyCost of equity Cost of debt Marginal

tax rateAfter-tax cost

of debt Debt ratio Cost of capital

Media Networks 9.07% 3.75% 36.10% 2.40% 9.12% 8.46%

Parks & Resorts 7.09% 3.75% 36.10% 2.40% 10.24% 6.61%

Studio Entertainment 9.92% 3.75% 36.10% 2.40% 17.16% 8.63%

Consumer Products 9.55% 3.75% 36.10% 2.40% 53.94% 5.69%

Interactive 11.65% 3.75% 36.10% 2.40% 29.11% 8.96%

Disney Operations 8.52% 3.75% 36.10% 2.40% 11.58% 7.81%

Vale

Business Cost of equityAfter-tax cost of

debt Debt ratioCost of capital

(in US$)Cost of capital

(in $R)

Metals & Mining 11.35% 2.67% 35.48% 8.27% 15.70%

Iron Ore 11.13% 2.67% 35.48% 8.13% 15.55%

Fertilizers 12.70% 2.67% 35.48% 9.14% 16.63%

Logistics 10.29% 2.67% 35.48% 7.59% 14.97%

Vale Operations 11.23% 2.67% 35.48% 8.20% 15.62%

Custos do Capital por Divisão:Disney e Vale

44

DisneyCusto do capital

próprioCusto do capital

de terceirosAlíquotamarginal

Custo da dívidapós-impostos

Liquidez(coef. endivid.) Custo do capital

Redes de mídia 9,07% 3,75% 36,10% 2,40% 9,12% 8,46%

Parques e resorts 7,09% 3,75% 36,10% 2,40% 10,24% 6,61%

Entretenimento de estúdio 9,92% 3,75% 36,10% 2,40% 17,16% 8,63%

Produtos de consumo 9,55% 3,75% 36,10% 2,40% 53,94% 5,69%

Interatividade 11,65% 3,75% 36,10% 2,40% 29,11% 8,96%

Operações da Disney 8,52% 3,75% 36,10% 2,40% 11,58% 7,81%

Vale

NegócioCusto do capital

próprioCusto da dívida pós-impostos

Liquidez(coef. endivid.)

Custo do capital(em US$)

Custo do capital(em R$)

Metais e mineração 11,35% 2,67% 35,48% 8,27% 15,70%

Minério de ferro 11,13% 2,67% 35,48% 8,13% 15,55%

Fertilizantes 12,70% 2,67% 35,48% 9,14% 16,63%

Logísticas 10,29% 2,67% 35,48% 7,59% 14,97%

Operações da Vale 11,23% 2,67% 35,48% 8,20% 15,62%

221


Back to First Principles



to fund it.









opportunities.














Chapters 3 & 4: Risk, Financing Mix and Hurdle Rates

45

De Volta aos Princípios Básicos

Capítulos 3 e 4: Risco, Mix de Financiamento e Taxas de Atratividade

45








maximiza o valor da

empresa.



ativos.



potenciais.




buybacks.











222


Measuring Returns Right:The Basic Principles

Use cash flows rather than earnings. You cannot spend earnings.

Use “incremental” cash flows relating to the investment decision, i.e., cashflows that occur as a consequence of the decision, rather than total cash flows.

Use “time weighted” returns, i.e., value cash flows that occur earlier more than cash flows that occur later.

The Return Mantra: “Time-weighted,Incremental Cash Flow Return”

46

Medindo Retornos Corretamente:Os Princípios Básicos

Use fluxos de caixa, não lucros. Você não pode gastar lucros [como se diz, só caixa].

Use fluxos de caixa “incrementais” relativos à decisão de investimento, i.e., fluxos de caixa que ocorrem em consequência da decisão, e não fluxos de caixa totais.

Use retornos “ponderados por tempo”, i.e., valorize fluxos de caixa que ocorrem antes mais do que fluxos de caixa que ocorrem depois.

O Mantra do Retorno: “Retorno por fluxos de caixa incre-mentais ponderados por tempo”

46

223


Earnings versus Cash Flows:A Disney Theme Park

The theme parks to be built near Rio, modeled on Euro Disney in Paris and Disney World in Orlando.

The complex will include a “Magic Kingdom” to be constructed, beginning immediately, and becoming operational at the beginning of the second year, and a second theme park modeled on Epcot Center at Orlando to be constructed in the second and third year and becoming operational at the beginning of the fourth year.

The earnings and cash flows are estimated in nominal U.S. Dollars.

47

Lucros versus Fluxos de Caixa:Um Parque Temático da Disney

Parques temáticos a ser construídos perto do Rio,baseados no Euro Disney de Paris e no Disney World em Orlando.

O complexo incluirá um “Reino Mágico”, que começaráa ser construído imediatamente e funcionará no começo do segundo ano, e um segundo parque temático baseado no Epcot Center em Orlando, a ser construído no segundo e terceiro anos e iniciará operações no começo do quarto ano.”

Os lucros e fluxos de caixa são estimados em US$ nominais.

47

224


Step 1: Estimate Accounting Earnings on Project

Direct expenses: 60% of revenues for theme parks, 75% of revenues for resort propertiesAllocated G&A: Company G&A allocated to project, based on projected revenues. Two thirds of expense is fixed, rest is variable.Taxes: Based on marginal tax rate of 36.1%

48

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Magic Kingdom - Revenues $0 $1,000 $1,400 $1,700 $2,000 $2,200 $2,420 $2,662 $2,928 $2,987

Epcot Rio - Revenues $0 $0 $0 $300 $500 $550 $605 $666 $732 $747

Resort & Properties – Revenues $0 $250 $350 $500 $625 $688 $756 $832 $915 $933

Total Revenues $1,250 $1,750 $2,500 $3,125 $3,438 $3,781 $4,159 $4,575 $4,667

Magic Kingdom – Direct Expenses $0 $600 $840 $1,020 $1,200 $1,320 $1,452 $1,597 $1,757 $1,792

Epcot Rio – Direct Expenses $0 $0 $0 $180 $300 $330 $363 $399 $439 $448

Resort & Property – Direct Expenses $0 $188 $263 $375 $469 $516 $567 $624 $686 $700

Total Direct Expenses $788 $1,103 $1,575 $1,969 $2,166 $2,382 $2,620 $2,882 $2,940

Depreciation & Amortization $50 $425 $469 $444 $372 $367 $364 $364 $366 $368

Allocated G&A Costs $0 $188 $263 $375 $469 $516 $567 $624 $686 $700

Operating Income -$50 -$150 -$84 $106 $315 $389 $467 $551 $641 $658

Taxes -$18 -$54 -$30 $38 $114 $141 $169 $199 $231 $238

Operating Income after Taxes -$32 -$96 -$54 $68 $202 $249 $299 $352 $410 $421

Step 1: Estimate Accounting Earnings on Project

Despesas diretas: 60% das receitas nos parques temáticos, 75% das receitas nos resortsCustos gerais e administrativos (G&A) alocados: o G&A da empresa alocado para o projeto, baseado em receitas projetadas. Dois terços são fixos, o restante é variável.Impostos: tomando por base a alíquota marginal de 36,1%.

48

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Reino Mágico – Receitas $0 $1.000 $1.400 $1.700 $2.000 $2.200 $2.420 $2.662 $2.928 $2.987

Epcot Rio – Receitas $0 $0 $0 $300 $500 $550 $605 $666 $732 $747

Resorts e propriedades – Receitas $0 $250 $350 $500 $625 $688 $756 $832 $915 $933

Receita total $1.250 $1.750 $2.500 $3.125 $3.438 $3.781 $4.159 $4.575 $4.667

Reino Mágico – Despesas diretas $0 $600 $840 $1.020 $1.200 $1.320 $1.452 $1.597 $1.757 $1.792

Epcot Rio – Despesas diretas $0 $0 $0 $180 $300 $330 $363 $399 $439 $448

Resorts e propri. – Despesas diretas $0 $188 $263 $375 $469 $516 $567 $624 $686 $700

Despesas diretas totais $788 $1.103 $1.575 $1.969 $2.166 $2.382 $2.620 $2.882 $2.940

Depreciação e amortização $50 $425 $469 $444 $372 $367 $364 $364 $366 $368

Custos gerais e administrativos alocados $0 $188 $263 $375 $469 $516 $567 $624 $686 $700

Receita operacional -$50 -$150 -$84 $106 $315 $389 $467 $551 $641 $658

Impostos -$18 -$54 -$30 $38 $114 $141 $169 $199 $231 $238

Receita operacional pós-impostos -$32 -$96 -$54 $68 $202 $249 $299 $352 $410 $421

225


And the Accounting View of Return49

(a) Based upon book capital at the start of each year(b) Based upon average book capital over the year

Year

After-tax Operating

Income

BV of pre-project

investmentBV of fixed

assets

BV of Working capital BV of Capital

Average BV of Capital ROC(a) ROC(b)

0 500 2000 0 $2,5001 -$32 $450 $3,000 $0 $3,450 $2,975 -1.07% -1.28%2 -$96 $400 $3,813 $63 $4,275 $3,863 -2.48% -2.78%3 -$54 $350 $4,145 $88 $4,582 $4,429 -1.22% -1.26%4 $68 $300 $4,027 $125 $4,452 $4,517 1.50% 1.48%5 $202 $250 $3,962 $156 $4,368 $4,410 4.57% 4.53%6 $249 $200 $3,931 $172 $4,302 $4,335 5.74% 5.69%7 $299 $150 $3,931 $189 $4,270 $4,286 6.97% 6.94%8 $352 $100 $3,946 $208 $4,254 $4,262 8.26% 8.24%9 $410 $50 $3,978 $229 $4,257 $4,255 9.62% 9.63%

10 $421 $0 $4,010 $233 $4,243 $4,250 9.90% 9.89%Average 4.18% 4.11%

E a Perspectiva Contábil do Retorno49

(a) Baseado no valor contábil do capital no início de cada ano.(b) Baseado no valor contábil médio do capital ao longo do ano.

Ano

Receita operacional

pós-impostos

VC do investimento pré-projeto

VC dosativos fixos

VC do capital de giro VC do capital

VC médiodo capital

Retorno do capital(a)

Retorno do capital(b)

0 500 2000 0 $2.5001 -$32 $450 $3.000 $0 $3.450 $2.975 -1,07% -1,28%2 -$96 $400 $3.813 $63 $4.275 $3.863 -2,48% -2,78%3 -$54 $350 $4.145 $88 $4.582 $4.429 -1,22% -1,26%4 $68 $300 $4.027 $125 $4.452 $4.517 1,50% 1,48%5 $202 $250 $3.962 $156 $4.368 $4.410 4,57% 4,53%6 $249 $200 $3.931 $172 $4.302 $4.335 5,74% 5,69%7 $299 $150 $3.931 $189 $4.270 $4.286 6,97% 6,94%8 $352 $100 $3.946 $208 $4.254 $4.262 8,26% 8,24%9 $410 $50 $3.978 $229 $4.257 $4.255 9,62% 9,63%

10 $421 $0 $4.010 $233 $4.243 $4.250 9,90% 9,89%Média 4,18% 4,11%

VC = valor contábil.

226


Estimating a hurdle rate for Rio Disney

We did estimate a cost of capital of 6.61% for the Disney theme park business, using a bottom-up levered beta of 0.7537 for the business.

This cost of equity may not adequately reflect the additional risk associated with the theme park being in an emerging market.

The only concern we would have with using this cost of equity for this project is that it may not adequately reflect the additional risk associated with the theme park being in an emerging market (Brazil). We first computed the Brazil country risk premium (by multiplying the default spread for Brazil by the relative equity market volatility) and then re-estimated the cost of equity: Country risk premium for Brazil = 5.5%+ 3% = 8.5% Cost of Equity in US$= 2.75% + 0.7537 (8.5%) = 9.16%

Using this estimate of the cost of equity, Disney’s theme park debt ratio of 10.24% and its after-tax cost of debt of 2.40% (see chapter 4), we can estimate the cost of capital for the project: Cost of Capital in US$ = 9.16% (0.8976) + 2.40% (0.1024) = 8.46%

50

Calculando a taxa de atratividadeda Disney Rio

Calculamos o custo do capital em 6,61% para o parque temático da Disney, usando um beta “bottom-up” alavancado de 0,7537 para o negócio.

O custo do capital próprio pode não refletir adequadamente o risco adicional associado ao fato de o parque temático estar num mercado emergente.

A única preocupação que teríamos em usar esse custo do capital para o projeto é que talvez não reflita adequadamente o risco adicional associado ao fato de o parque temático estar num mercado emergente (Brasil) Calculamos primeiro o ágio pelo risco-país do Brasil (multiplicando o default spread do Brasil pela volatilidade relativa do mercado de capitais) e em seguida recalculamos o custo do capital próprio: Ágio pelo risco-país do Brasil = 5,5% + 3% = 8,5% Custo do capital próprio em US$ = 2,75% + 0,7537 (8,5%) = 9,16%

Usando esse cálculo do custo do capital próprio, o coeficiente de endividamento do parque temático da Disney (10,24%) e o custo pós-impostos do capital de terceiros (2,40%, veja capítulo 4), podemos calcular o custo do capital do projeto como um todo:: Custo do capital em US$ = 9,16% (0,8976) + 2,40% (0,1024) = 8,46%

50

227


A Tangent: From New to Existing Investments: ROC for the entire firm

Assets Liabilities

Assets in Place Debt

Equity

Fixed Claim on cash flowsLittle or No role in managementFixed MaturityTax Deductible

Residual Claim on cash flowsSignificant Role in managementPerpetual Lives

Growth Assets

Existing InvestmentsGenerate cashflows todayIncludes long lived (fixed) and

short-lived(working capital) assets


How “good” are the existing investments of the firm?

Measuring ROC for existing investments

51

Company EBIT (1-t) BV of DebtBV of Equity Cash

BV of Capital

Return on Capital

Cost of Capital

ROC - Cost of Capital

Disney $6,920 $16,328 $41,958 $3,387 $54,899 12.61% 7.81% 4.80%Vale $12,432 $49,246 $75,974 $5,818 $119,402 10.41% 8.20% 2.22%Baidu ¥9,111 ¥13,561 ¥27,215 ¥10,456 ¥30,320 30.05% 12.42% 17.63%Tata Motors 120,905₹ 471,489₹ 330,056₹ 225,562₹ 575,983₹ 20.99% 11.44% 9.55%Bookscape $1,775 $12,136 $8,250 $1,250 $19,136 9.28% 10.30% -1.02%

Uma Tangente: de Investimentos Novos p/ Existentes:Retorno do Capital para a Empresa Inteira

Até que ponto são “bons” os investimentos existentes da empresa?

Medindo o retorno do capital de investimentos existentes

51

12

Investimento existentesFluxos de caixa gerados hojeInclui ativos de duração longa





Ativo Passivo

Ativosin place”

Ativos de crescimento Capital próprio


Empresa EBIT (1-t)VC do cap. Terceiros

VC do cap. próprio Caixa

VC do capital

Retorno do capital

Custo do capital

Ret. - custodo capital

Disney $6.920 $16.328 $41.958 $3.387 $54.899 12,61% 7,81% 4,80%Vale $12.432 $49.246 $75.974 $5.818 $119.402 10,41% 8,20% 2,22%Baidu ¥9.111 ¥13.561 ¥27.215 ¥10.456 ¥30.320 30,05% 12,42% 17,63%Tata Motors 120.905₹ 471.489₹ 330.056₹ 225.562₹ 575.983₹ 20,99% 11,44% 9,55%Bookscape $1.775 $12.136 $8.250 $1.250 $19.136 9,28% 10,30% -1,02%

228


Old wine in a new bottle… Another way of presenting the same results…

The key to value is earning excess returns. Over time, there have been attempts to restate this obvious fact in new and different ways. For instance, Economic Value Added (EVA) developed a wide following in the the 1990s:

EVA = (ROC – Cost of Capital ) (Book Value of Capital Invested) The excess returns for the four firms can be restated as follows:

52

Company ROC - Cost of Capital BV of Capital EVA

Disney 4.80% $54,899 $2,632

Vale 2.22% $119,402 $2,645

Vinho velho em garrafa nova… Outro modode apresentar os mesmos resultados…

A chave do valor é obter retornos excedentes. Ao longo do tempo, houve várias tentativas de reafirmar esse fato óbvio de maneiras novas e diferentes. Por exemplo, o Valor Econômico Agregado (EVA) conquistou muitos adeptos na década de 1990:

EVA = (retorno do capital – custo do capital ) (VC do capital investido) Os retornos excedentes das quatro empresas podem ser reapresentados

conforme abaixo:

52

EmpresaRetorno do capital -

custo do capitalValor contábil do

capital EVADisney 4,80% $54.899 $2.632Vale 2,22% $119.402 $2.645

229


The cash flow view of this project..

To get from income to cash flow, weI. added back all non-cash charges such as depreciation. Tax

benefits:

II. subtracted out the capital expendituresIII. subtracted out the change in non-cash working capital

53

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

After-tax Operating Income -$32 -$96 -$54 $68 $202 $249 $299 $352 $410 $421+ Depreciation & Amortization $0 $50 $425 $469 $444 $372 $367 $364 $364 $366 $368- Capital Expenditures $2,500 $1,000 $1,188 $752 $276 $258 $285 $314 $330 $347 $350

- Change in non-cash Work Capital $0 $63 $25 $38 $31 $16 $17 $19 $21 $5

Cashflow to firm ($2,500) ($982) ($921) ($361) $198 $285 $314 $332 $367 $407 $434

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10Depreciation $50 $425 $469 $444 $372 $367 $364 $364 $366 $368Tax Benefits from Depreciation $18 $153 $169 $160 $134 $132 $132 $132 $132 $133

O projeto visto pela perspectivado fluxo de caixa…

Para chegar da renda ao fluxo de caixa, nós:I. Reintroduzimos todas as despesas não numerárias, como

depreciação e benefícios tributários;

II. Subtraímos as despesas de capital;III. Subtraímos a variação do capital de giro não numerário.

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Receita operacional pós-impostos -$32 -$96 -$54 $68 $202 $249 $299 $352 $410 $421+ Depreciação e amortização $0 $50 $425 $469 $444 $372 $367 $364 $364 $366 $368- Despesas de capital $2.500 $1.000 $1.188 $752 $276 $258 $285 $314 $330 $347 $350

- Var. do capital de giro não numerário $0 $63 $25 $38 $31 $16 $17 $19 $21 $5

Fluxo de caixa para a empresa -$2.500 -$982 -$921 -$361- $198 $285 $314 $332 $367 $407 $434

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10Depreciação $50 $425 $469 $444 $372 $367 $364 $364 $366 $368Benefícios tributários da depreciação $18 $153 $169 $160 $134 $132 $132 $132 $132 $133

53

230


The incremental cash flows on the project

$ 500 million has already been spent & $ 50 million in depreciation will exist anyway

2/3rd of allocated G&A is fixed.Add back this amount (1-t)Tax rate = 36.1%

54

Fluxos de caixa incrementais do projeto

US$500 milhões já foram gastos e haverá depreciação de US$ 50 milhões de qualquer maneira

2/3 dos custos gerais e administrativos são fixos.Adicione esse montante (1-t)Alíquota = 36,1%

54

Receita operacional pós-impostos+ Depreciação e amortização- Despesas de capital- Variação no capital de giro não numerárioFluxo de caixa para a empresa+ Investimento pré-projeto (irrecuperável)- Depreciação pré-projeto × alíquota+ Despesas alocadas não incrementais (1-t)Fluxo de caixa incremental para a empresa

231


Closure on Cash Flows

In a project with a finite and short life, you would need to compute a salvage value, which is the expected proceeds from selling all of the investment in the project at the end of the project life. It is usually set equal to book value of fixed assets and working capital

In a project with an infinite or very long life, we compute cash flows for a reasonable period, and then compute a terminal value for this project, which is the present value of all cash flows that occur after the estimation period ends.

Assuming the project lasts forever, and that cash flows after year 10 grow 2% (the inflation rate) forever, the present value at the end of year 10 of cash flows after that can be written as: Terminal Value in year 10= CF in year 11/(Cost of Capital - Growth Rate)

=715 (1.02) /(.0846-.02) = $ 11,275 million

55

Fluxos de Caixa: Finalizando

Em um projeto com vida finita e curta, você precisaria calcular um valor residual, que são os proventos esperados da venda de todo o investimento no projeto ao final da vida desse projeto. Costuma ser tomado como igual ao valor contábil dos ativos fixos e do capital de giro.

Em um projeto com vida muito longa ou infinita, calculamos os fluxos de caixa por um período razoável e então calculamos um valor terminal para o projeto, que é o valor presente de todos os fluxos de caixa que ocorrerem após o fim do período de cálculo.

Supondo que o projeto dure para sempre e que os fluxos de caixa após o 10º ano cresçam 2% (a taxa de inflação) para sempre, o valor presente ao final do 10º ano de fluxos de caixa subsequentes poderia ser escrito como: Valor terminal no ano 10 = fluxo de caixa no ano 11/(custo do capital - taxa

de crescimento) = 715 (1,02)/(0,0846 – 0,02) = $11.275 milhões.

55

232


Which yields a NPV of…

Discounted at Rio Disney cost of capital of 8.46%

56

O que gera um valor presente líquido de…

Descontado pelo custo do capital da Disney Rio (8,46%).

56

Ano Fluxo de caixa anual Valor terminal Valor presente

.

..

. ..

233


The IRR of this project

-$3,000.00

-$2,000.00

-$1,000.00

$0.00

$1,000.00

$2,000.00

$3,000.00

$4,000.00

$5,000.00

8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29% 30%

57

Internal Rate of Return= 12.60%

Discount rate

NPV

A taxa interna de retorno desse projeto

-$3,000.00

-$2,000.00

-$1,000.00

$0.00

$1,000.00

$2,000.00

$3,000.00

$4,000.00

$5,000.00

8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29% 30%

57

Taxa interna de retorno = 12,60%

Taxa de desconto

Valo

r pre

sent

e líq

uido

234


Disney Theme Park: $R NPV

Discount at $R cost of capital= (1.0846) (1.09/1.02) - 1 = 15.91%

Expected Exchange Ratet= Exchange Rate today * (1.09/1.02)t

Year Cashflow ($) $R/$ Cashflow ($R) Present Value0 -R$ 2,000.00 R$ 2.35 -R$ 4,700.00 -R$ 4,700.001 -R$ 1,000.00 R$ 2.51 -R$ 2,511.27 -R$ 2,166.622 -R$ 859.03 R$ 2.68 -R$ 2,305.29 -R$ 1,715.953 -R$ 267.39 R$ 2.87 -R$ 766.82 -R$ 492.454 R$ 340.22 R$ 3.06 R$ 1,042.63 R$ 577.685 R$ 466.33 R$ 3.27 R$ 1,527.21 R$ 730.036 R$ 516.42 R$ 3.50 R$ 1,807.31 R$ 745.367 R$ 555.08 R$ 3.74 R$ 2,075.89 R$ 738.638 R$ 614.95 R$ 4.00 R$ 2,457.65 R$ 754.459 R$ 681.46 R$ 4.27 R$ 2,910.36 R$ 770.81

10 R$ 11,989.85 R$ 4.56 R$ 54,719.84 R$ 12,503.50R$ 7,745.43

NPV = R$ 7,745/2.35= $ 3,296 MillionNPV is equal to NPV in dollar terms

Parque Temático da Disney:Valor Presente Líquido [VPL] em Reais

Desconto a R$ custo do capital =(1,0846) (1,09/1,02) - 1 = 15,91%

Taxa de câmbio esperadat = Taxa de câmbio hoje × (1,09/1,02)t

Ano Fluxo de caixa ($) $R/$ Fluxo de caixa ($R) Valor presente0 -R$ 2.000,00 R$ 2,35 -R$ 4.700,00 -R$ 4.700,001 -R$ 1.000,00 R$ 2,51 -R$ 2.511,27 -R$ 2.166,622 -R$ 859,03 R$ 2,68 -R$ 2.305,29 -R$ 1.715,953 -R$ 267,39 R$ 2,87 -R$ 766,82 -R$ 492,454 R$ 340,22 R$ 3,06 R$ 1.042,63 R$ 577,685 R$ 466,33 R$ 3,27 R$ 1.527,21 R$ 730,036 R$ 516,42 R$ 3,50 R$ 1.807,31 R$ 745,367 R$ 555,08 R$ 3,74 R$ 2.075,89 R$ 738,638 R$ 614,95 R$ 4,00 R$ 2.457,65 R$ 754,459 R$ 681,46 R$ 4,27 R$ 2.910,36 R$ 770,81

10 R$ 11.989,85 R$ 4,56 R$ 54.719,84 R$ 12.503,50R$ 7.745,43

VPL = R$ 7.745/2,35= $ 3,296 bilhõesVPL é igual a VPL em dólares.

58

235


Equity Analysis: The Parallels

The investment analysis can be done entirely in equity terms, as well. The returns, cashflows and hurdle rates will all be defined from the perspective of equity investors.

If using accounting returns, Return will be Return on Equity (ROE) = Net Income/BV of Equity ROE has to be greater than cost of equity

If using discounted cashflow models, Cashflows will be cashflows after debt payments to equity

investors Hurdle rate will be cost of equity

59

Análise do Capital Próprio: Os Paralelos

A análise do investimento também pode ser feita inteira-mente em termos do capital próprio. Os retornos, fluxos de caixa e taxas de atratividade serão todas definidas da perspectiva dos investidores em participação acionária.

Se forem usados retornos contábeis, Retorno será o Retorno sobre o capital próprio (ROE) = Renda

Líquida/VC do capital próprio. O ROE tem de ser maior que o custo do capital próprio.

Se forem usados modelos de fluxo de caixa descontado, Fluxos de caixa serão fluxos de caixa após pagamentos de dívida

aos investidores em participação acionária. A taxa de atratividade será o custo do capital próprio.

59

236


A Vale Iron Ore Mine in Canada Investment Operating Assumptions

1. The mine will require an initial investment of $1.25 billion and is expected to have a production capacity of 8 million tons of iron ore, once established. The initial investment of $1.25 billion will be depreciated over ten years, using double declining balance depreciation, down to a salvage value of $250 million at the end of ten years.

2. The mine will start production midway through the next year, producing 4 million tons of iron ore for year 1, with production increasing to 6 million tons in year 2 and leveling off at 8 million tons thereafter (until year 10). The price, in US dollars per ton of iron ore is currently $100 and is expected to keep pace with inflation for the life of the plant.

3. The variable cost of production, including labor, material and operating expenses, is expected to be $45/ton of iron ore produced and there is a fixed cost of $125 million in year 1. Both costs, which will grow at the inflation rate of 2% thereafter. The costs will be in Canadian dollars, but the expected values are converted into US dollars, assuming that the current parity between the currencies (1 Canadian $ = 1 US dollar) will continue, since interest and inflation rates are similar in the two currencies.

4. The working capital requirements are estimated to be 20% of total revenues, and the investments have to be made at the beginning of each year. At the end of the tenth year, it is anticipated that the entire working capital will be salvaged.

5. Vale’s corporate tax rate of 34% will apply to this project as well.

60

Uma Mina de Minério de Ferro da Vale no Canadá:Pressupostos de Investimento Operacional

1. A mina exigirá um investimento inicial de US$ 1,25 bilhão e deverá ter capacidade para produzir 8 milhões de toneladas de minério de ferro depois de estabelecida. O investimento inicial de US$ 1,25 bilhão será amortizado ao longo de 10 anos, usando depreciação por saldo duplo decrescente, até um valor residual de US$ 250 milhões ao final de dez anos.

2. A mina começará a produzir em meados do próximo ano, começando com 4 milhões de toneladas de minério de ferro no 1º ano, aumentando para 6 milhões de toneladas no 2º ano e estabilizando em 8 milhões de toneladas depois disso (até o 10º ano). O preço em dólar da tonelada de minério de ferro é atualmente de US$ 100 e espera-se que acompanhe a inflação ao longo da vida útil da usina.

3. O custo variável de produção, incluindo mão-de-obra, materiais e despesas operacionais está calculado em US$ 45 por tonelada de minério de ferro produzida e há um custo fixo de US$ 125 milhões no 1º ano. Ambos os custos crescerão à taxa de inflação de 2% nos anos seguintes. Os custos serão em dólares canadenses, mas os valores esperados são conver-tidos em dólares norte-americanos, pois supõe-se que a atual paridade entre as moedas(1 dólar canadense = 1 dólar americano) se manterá, uma vez que as taxas de juros e de inflação são semelhantes nas duas moedas.

4. Os requisitos de capital de giro são estimados em 20% da receita total e os investimentos têm de ser feitos no início de cada ano. No final do décimo ano, prevê-se que a totalidade do capital de giro será recuperado.

5. A alíquota corporativa da Vale de 34% também se aplicará a este projeto.

60

237


Financing Assumptions

Vale plans to borrow $0.5 billion at its current cost of debt of 4.05% (based upon its rating of A-), using a ten-year term loan (where the loan will be paid off in equal annual increments). The breakdown of the payments each year into interest and principal are provided below:

61

Year Beginning Debt Interest expense Principal Repaid Total Payment Ending Debt1 $500.00 $20.25 $41.55 $61.80 $458.452 $458.45 $18.57 $43.23 $61.80 $415.22

3 $415.22 $16.82 $44.98 $61.80 $370.244 $370.24 $14.99 $46.80 $61.80 $323.435 $323.43 $13.10 $48.70 $61.80 $274.73

6 $274.73 $11.13 $50.67 $61.80 $224.067 $224.06 $9.07 $52.72 $61.80 $171.34

8 $171.34 $6.94 $54.86 $61.80 $116.489 $116.48 $4.72 $57.08 $61.80 $59.39

10 $59.39 $2.41 $59.39 $61.80 $0.00

Pressupostos de Financiamento61

Ano Dívida inicial Gastos com juros Quitação do principal Pagamento total Dívida final1 $500,00 $20,25 $41,55 $61,80 $458,452 $458,45 $18,57 $43,23 $61,80 $415,22

3 $415,22 $16,82 $44,98 $61,80 $370,244 $370,24 $14,99 $46,80 $61,80 $323,435 $323,43 $13,10 $48,70 $61,80 $274,73

6 $274,73 $11,13 $50,67 $61,80 $224,067 $224,06 $9,07 $52,72 $61,80 $171,34

8 $171,34 $6,94 $54,86 $61,80 $116,489 $116,48 $4,72 $57,08 $61,80 $59,39

10 $59,39 $2,41 $59,39 $61,80 $0,00

A Vale planeja tomar emprestado US$ 0,5 bilhão pelo seu custo atual de capital de terceiros (4,05%, baseado em seu rating A-), num empréstimo de 10 anos (que será pago em incrementos anuais iguais). Abaixo, esses pagamentos são desmembrados em juros e principal para cada ano:

238


The Hurdle Rate

The analysis is done US dollar terms and to equity investors. Thus, the hurdle rate has to be a US $ cost of equity.

In the earlier section, we estimated costs of equity, debt and capital in US dollars and $R for Vale’s iron ore business.

62

Business Cost of equityAfter-tax cost of

debt Debt ratioCost of capital

(in US$)Cost of capital

(in $R)

Metals & Mining 11.35% 2.67% 35.48% 8.27% 15.70%

Iron Ore 11.13% 2.67% 35.48% 8.13% 15.55%

Fertilizers 12.70% 2.67% 35.48% 9.14% 16.63%

Logistics 10.29% 2.67% 35.48% 7.59% 14.97%

Vale Operations 11.23% 2.67% 35.48% 8.20% 15.62%

A Taxa de Atratividade

A análise é feita em US$ e para investidores em par-ticipação acionária. Portanto, a taxa de atratividade tem de ser um custo do capital próprio em US$.

Numa seção anterior, calculamos o custo do capital próprio, da dívida e do capital em US$ e em R$ para o negócio de minério de ferro da Vale.

62

NegócioCusto do capital

próprioCusto da dívida pós-impostos

Liquidez(coef. endivid.)

Custo do capital(em US$)

Custo do capital(em R$)

Metais e mineração 11,35% 2,67% 35,48% 8,27% 15,70%

Minério de ferro 11,13% 2,67% 35,48% 8,13% 15,55%

Fertilizantes 12,70% 2,67% 35,48% 9,14% 16,63%

Logísticas 10,29% 2,67% 35,48% 7,59% 14,97%

Operações da Vale 11,23% 2,67% 35,48% 8,20% 15,62%

239


Net Income:Vale Iron Ore Mine

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Production (millions of tons) 4.00 6.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00

* Price per ton 102 104.04 106.12 108.24 110.41 112.62 114.87 117.17 119.51 121.9

= Revenues (millions US$) $408.00 $624.24 $848.97 $865.95 $883.26 $900.93 $918.95 $937.33 $956.07 $975.20

- Variable Costs $180.00 $275.40 $374.54 $382.03 $389.68 $397.47 $405.42 $413.53 $421.80 $430.23

- Fixed Costs $125.00 $127.50 $130.05 $132.65 $135.30 $138.01 $140.77 $143.59 $146.46 $149.39

- Depreciation $200.00 $160.00 $128.00 $102.40 $81.92 $65.54 $65.54 $65.54 $65.54 $65.54

EBIT -$97.00 $61.34 $216.37 $248.86 $276.37 $299.91 $307.22 $314.68 $322.28 $330.04

- Interest Expenses $20.25 $18.57 $16.82 $14.99 $13.10 $11.13 $9.07 $6.94 $4.72 $2.41

Taxable Income -$117.25 $42.77 $199.56 $233.87 $263.27 $288.79 $298.15 $307.74 $317.57 $327.63

- Taxes ($39.87) $14.54 $67.85 $79.51 $89.51 $98.19 $101.37 $104.63 $107.97 $111.40

= Net Income (millions US$) -$77.39 $28.23 $131.71 $154.35 $173.76 $190.60 $196.78 $203.11 $209.59 $216.24

Book Value and Depreciation

Beg. Book Value $1,250.00 $1,050.00 $890.00 $762.00 $659.60 $577.68 $512.14 $446.61 $381.07 $315.54

- Depreciation $200.00 $160.00 $128.00 $102.40 $81.92 $65.54 $65.54 $65.54 $65.54 $65.54

+ Capital Exp. $0.00 $0.00 $0.00 $0.00 $0.00 $0.00 $0.00 $0.00 $0.00 $0.00

End Book Value $1,050.00 $890.00 $762.00 $659.60 $577.68 $512.14 $446.61 $381.07 $315.54 $250.00

- Debt Outstanding $458.45 $415.22 $370.24 $323.43 $274.73 $224.06 $171.34 $116.48 $59.39 $0.00

End Book Value of Equity $591.55 $474.78 $391.76 $336.17 $302.95 $288.08 $275.27 $264.60 $256.14 $250.00

63

Renda Líquida:Mina de Minério de Ferro da Vale

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Produção (milhões de tonel.) 4,00 6,00 8,00 8,00 8,00 8,00 8,00 8,00 8,00 8,00

× Preço por tonelada 102 104,04 106,12 108,24 110,41 112,62 114,87 117,17 119,51 121,9

= Receita (US$ x milhão) $408,00 $624,24 $848,97 $865,95 $883,26 $900,93 $918,95 $937,33 $956,07 $975,20

- Custos variáveis $180,00 $275,40 $374,54 $382,03 $389,68 $397,47 $405,42 $413,53 $421,80 $430,23

- Custos fixos $125,00 $127,50 $130,05 $132,65 $135,30 $138,01 $140,77 $143,59 $146,46 $149,39

- Depreciação $200,00 $160,00 $128,00 $102,40 $81,92 $65,54 $65,54 $65,54 $65,54 $65,54

EBIT -$97,00 $61,34 $216,37 $248,86 $276,37 $299,91 $307,22 $314,68 $322,28 $330,04

- Gastos com juros $20,25 $18,57 $16,82 $14,99 $13,10 $11,13 $9,07 $6,94 $4,72 $2,41

Renda tributável -$117,25 $42,77 $199,56 $233,87 $263,27 $288,79 $298,15 $307,74 $317,57 $327,63

- Impostos -$39,87 $14,54 $67,85 $79,51 $89,51 $98,19 $101,37 $104,63 $107,97 $111,40

= Renda líquida (US$ x milhão) -$77,39 $28,23 $131,71 $154,35 $173,76 $190,60 $196,78 $203,11 $209,59 $216,24

Valor Contábil e Depreciação

Valor contábil inicial $1.250,00 $1.050,00 $890,00 $762,00 $659,60 $577,68 $512,14 $446,61 $381,07 $315,54

- Depreciação $200,00 $160,00 $128,00 $102,40 $81,92 $65,54 $65,54 $65,54 $65,54 $65,54

+ Despesas de capital $0,00 $0,00 $0,00 $0,00 $0,00 $0,00 $0,00 $0,00 $0,00 $0,00

Valor contábil final $1,050,00 $890,00 $762,00 $659,60 $577,68 $512,14 $446,61 $381,07 $315,54 $250,00

- Dívida em aberto $458,45 $415,22 $370,24 $323,43 $274,73 $224,06 $171,34 $116,48 $59,39 $0,00

Valor contábil final do CP $591,55 $474,78 $391,76 $336,17 $302,95 $288,08 $275,27 $264,60 $256,14 $250,00

63

240


A ROE Analysis64

Year Net Income Beg. BV: Assets Depreciation Capital

ExpenseEnding BV:

Assets

BV of Working Capital

Debt BV: Equity Average BV: Equity ROE

0 $0.00 $0.00 $1,250.00 $1,250.00 $81.60 $500.00 $831.60

1 ($77.39) $1,250.00 $200.00 $0.00 $1,050.00 $124.85 $458.45 $716.40 $774.00 -10.00%

2 $28.23 $1,050.00 $160.00 $0.00 $890.00 $169.79 $415.22 $644.57 $680.49 4.15%

3 $131.71 $890.00 $128.00 $0.00 $762.00 $173.19 $370.24 $564.95 $604.76 21.78%

4 $154.35 $762.00 $102.40 $0.00 $659.60 $176.65 $323.43 $512.82 $538.89 28.64%

5 $173.76 $659.60 $81.92 $0.00 $577.68 $180.19 $274.73 $483.13 $497.98 34.89%

6 $190.60 $577.68 $65.54 $0.00 $512.14 $183.79 $224.06 $471.87 $477.50 39.92%

7 $196.78 $512.14 $65.54 $0.00 $446.61 $187.47 $171.34 $462.74 $467.31 42.11%

8 $203.11 $446.61 $65.54 $0.00 $381.07 $191.21 $116.48 $455.81 $459.27 44.22%

9 $209.59 $381.07 $65.54 $0.00 $315.54 $195.04 $59.39 $451.18 $453.50 46.22%

10 $216.24 $315.54 $65.54 $0.00 $250.00 $0.00 $0.00 $250.00 $350.59 61.68%

Average ROE over the ten-year period = 31.36%

US $ ROE of 31.36% is greater thanVale Iron Ore US$ Cost of Equity of 11.13%

Uma Análise do Retorno do Capital Próprio 64

Ano Rendalíquida

Valor contábilinicial: ativos Depreciação Despesa de

capitalValor contábil

final: ativos

VC do capital de

giro


VC do capital próprio

VC médio: capital próprio

Retornodo capital

próprio

0 $0,00 $0,00 $1.250,00 $1.250,00 $81,60 $500,00 $831,60

1 ($77,39) $1,250,00 $200,00 $0,00 $1.050,00 $124,85 $458,45 $716,40 $774,00 -10,00%

2 $28,23 $1,050,00 $160,00 $0,00 $890,00 $169,79 $415,22 $644,57 $680,49 4,15%

3 $131,71 $890,00 $128,00 $0,00 $762,00 $173,19 $370,24 $564,95 $604,76 21,78%

4 $154,35 $762,00 $102,40 $0,00 $659,60 $176,65 $323,43 $512,82 $538,89 28,64%

5 $173,76 $659,60 $81,92 $0,00 $577,68 $180,19 $274,73 $483,13 $497,98 34,89%

6 $190,60 $577,68 $65,54 $0,00 $512,14 $183,79 $224,06 $471,87 $477,50 39,92%

7 $196,78 $512,14 $65,54 $0,00 $446,61 $187,47 $171,34 $462,74 $467,31 42,11%

8 $203,11 $446,61 $65,54 $0,00 $381,07 $191,21 $116,48 $455,81 $459,27 44,22%

9 $209,59 $381,07 $65,54 $0,00 $315,54 $195,04 $59,39 $451,18 $453,50 46,22%

10 $216,24 $315,54 $65,54 $0,00 $250,00 $0,00 $0,00 $250,00 $350,59 61,68%

Retorno médio do capitalprópiro ao longo do período de 10 anos = 31,36%

O retorno do capital próprio (em US$) de 31,36% é maior que o custo docapital próprio (em US$) de 11,13% da usina de minério de ferro da Vale.

241


An Incremental CF Analysis65

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Net Income ($77.39) $28.23 $131.71 $154.35 $173.76 $190.60 $196.78 $203.11 $209.59 $216.24

+ Depreciation & Amortization $200.00 $160.00 $128.00 $102.40 $81.92 $65.54 $65.54 $65.54 $65.54 $65.54

- Capital Expenditures $750.00 $0.00 $0.00 $0.00 $0.00 $0.00 $0.00 $0.00 $0.00 $0.00 $0.00

- Change in Working Capital $81.60 $43.25 $44.95 $3.40 $3.46 $3.53 $3.60 $3.68 $3.75 $3.82 ($195.04)

- Principal Repayments $41.55 $43.23 $44.98 $46.80 $48.70 $50.67 $52.72 $54.86 $57.08 $59.39

+ Salvage Value of mine $250.00

Cashflow to Equity ($831.60) $37.82 $100.05 $211.33 $206.48 $203.44 $201.86 $205.91 $210.04 $214.22 $667.42

Uma Análise do Fluxo de Caixa Incremental 65

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Renda líquida ($77,39) $28,23 $131,71 $154,35 $173,76 $190,60 $196,78 $203,11 $209,59 $216,24

+ Depreciação e amortização $200,00 $160,00 $128,00 $102,40 $81,92 $65,54 $65,54 $65,54 $65,54 $65,54

- Despesas de capital $750,00 $0,00 $0,00 $0,00 $0,00 $0,00 $0,00 $0,00 $0,00 $0,00 $0,00

- Variação do capital de giro $81,60 $43,25 $44,95 $3,40 $3,46 $3,53 $3,60 $3,68 $3,75 $3,82 ($195,04)

- Quitação do principal $41,55 $43,23 $44,98 $46,80 $48,70 $50,67 $52,72 $54,86 $57,08 $59,39

+ Valor residual da mina $250,00

Fluxo de caixa para o CP ($831,60) $37,82 $100,05 $211,33 $206,48 $203,44 $201,86 $205,91 $210,04 $214,22 $667,42

242


An Equity NPV66

Discounted at US$ cost of equity of 11.13% for Vale’s iron ore business

Um Valor Presente Líquido do Capital Próprio66

Descontado (em US$) pelo custodo capital próprio (11,13%) dausina de minério de ferro da Vale.

Ano Fluxo de caixa para o CP VP a 11.13%

VPL

243


Dealing with Macro Uncertainty:The Effect of Iron Ore Price

67

Like the Disney Theme Park, the Vale Iron Ore Mine’s actual value will be buffeted as the variables change. The biggest source of variability is an external factor – the price of iron ore.

-40.00%

-30.00%

-20.00%

-10.00%

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

-$1,500

-$1,000

-$500

$0

$500

$1,000

$1,500

$50 $60 $70 $80 $90 $100 $110 $120 $130

Vale Paper Plant: Effect of Changing Iron Ore Prices

Price per ton of iron ore

NPV

NPV

Lidando com Macro Incertezas:O Efeito do Preço do Minério de Ferro

67

-40.00%

-30.00%

-20.00%

-10.00%

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

-$1,500

-$1,000

-$500

$0

$500

$1,000

$1,500

$50 $60 $70 $80 $90 $100 $110 $120 $130

Como o Parque Temático da Disney, o valor efetivo da usina de minério de ferro da Vale sofrerá alterações à medida que as variáveis mudam. A maior fonte de variabilidade é um fator externo – o preço do minério de ferro.

Fábrica de Papel da Vale: Efeito da Variação do Preço do Minério de Ferro

Preço por tonelada de minério de ferro

VPL

VPL

244


And Exchange Rates…68

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

-$100

$0

$100

$200

$300

$400

$500

$600

$700

18%weaker

15%weaker

12%weaker

9%weaker

6%weaker

3%weaker

Parity 3%stronger

6%stronger

9%stronger

12%stronger

15%stronger

18%stronger

Inte

rnal

Rat

e of

Ret

urn

Net

Pre

sent

Val

ue

Canadian $ versus US $

Exchange Rate effects on Iron Ore Plant

NPV

IRR

E Taxas de Câmbio…68

Efeitos da taxa de câmbio na usina de minério de ferro

18%maisfraco

15%maisfraco

12%maisfraco

9%maisfraco

6%maisfraco

3%maisfraco

Pari-dade

3%maisforte

6%maisforte

9%maisforte

12%maisforte

15%maisforte 0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

-$100

$0

$100

$200

$300

$400

$500

$600

$700

Taxa

inte

rna

de re

torn

o

Valo

r pre

sent

elíq

uido

Dólar canadense vs. US$

NPV

IRR

18%maisforte

VPL

TIR

245


Should you hedge?

The value of this mine is very much a function iron ore prices. There are futures, forward and option markets iron ore that Vale can use to hedge against price movements. Should it? Yes No

Explain.

The value of the mine is also a function of exchange rates. There are forward, futures and options markets on currency. Should Vale hedge against exchange rate risk? Yes No

Explain.

On the last question, would your answer have been different if the mine were in Brazil. Yes No

69

Deve-se fazer hedging?

O valor da mina depende muito do preço do minério de ferro. Há mercados de futuros, opções e a termo para minério de ferro a que a Vale pode recorrer para se proteger por hedging contra oscilação dos preços. Ela deve fazer isso? Sim Não

Explique.

O valor da mina também é uma função das taxas de câmbio. Há mercados de futuros, opções e a termo para moedas. Deve a Vale se proteger por hedgingcontra o risco nas taxas de câmbio? Sim Não

Explique.

Sobre a última pergunta, sua resposta seria diferente se a mina estivesse localizada no Brasil? Sim Não

69

246


Value Trade OffWhat is the cost to the firm of hedging this risk?

Neglibigle High

Is there a significant benefit interms of higher cash flows or

a lower discount rate?

Is there a significant benefit interms of higher expected cash flows or a lower discount rate?

Yes No Yes No

Can marginal investors hedge this risk cheaper

than the firm can?

Yes No

Yes No

Will the benefits persist if investors hedge the risk instead of the firm?

Hedge this risk.The benefits

to the firm willexceed the costs

Indifferent tohedging risk

Do not hedgethis risk. Thebenefits are

small relativeto costs.





Let the risk passthrough to investorsand let them hedge

the risk.

Cash flow benefits– Tax benefits– Better project choices

Survival benefits (truncation risk)– Protect against catastrophic risk– Reduce default risk

Discount rate benefits– Hedge “macro” risks (cost of equity)– Reduce default risk (cost of debt or debt ratio)

Pricing Trade

Earnings Multiple– Effect on multiple

Earnings – Level– Volatility

×

Trade-off do ValorQual o custo para a empresa de fazer

hedging contra esse risco?

Insignificante Elevado

Existe benefício significativo emtermos de fluxos de caixa maiores

ou taxa de desconto menor?

Existe benefício significativo emtermos de fluxos de caixa esperadosmaiores ou taxa de desconto menor?

Sim Não Sim Não

Investidores marginais conseguem fazer hedgingcontra esse risco por um

custo menor do que a empresa conseguiria?

Sim Não

Sim Não

Os benefícios persistirão se os investidores – e não a empresa –fizerem hedging contra o risco?

Faça hedgingcontra esse risco.

Os benefíciospara a empresa

excederão oscustos.

É indiferentefazer hedging

contra esse risco.

Não faça hedgingcontra esse risco.Os benefícios são

pequenos emrelação aos custos.







Deixe o risco passarpara os investidores eque eles se incumbam

do hedging.

Benefícios do fluxo de caixa– Benefícios tributários– Melhores opções de projeto

Benefícios de sobrevivência (risco de desagregação)– Proteção contra risco catastrófico– Redução do risco de inadimplência

Benefícios da taxa de desconto– Hedging contra riscos “macro” (custo do CP)– Redução do risco de inadimplência (custo da

dívida ou coeficiente de endividamento)

Trade-off do Preço

Múltiplo de lucros– efeito s/ múltiplo

Lucros– Nível– Volatilid.

×

247




to fund it.









opportunities.














Chapters 7 & 8: Financing Choices and an Optimal Mix

First Principles71

Capítulos 7 e 8: Escolhas de Financiamento e um Mix Ideal









maximiza o valor da

empresa.



ativos.



potenciais.




buybacks.











248


Debt: Summarizing the trade off72

Advantages of Debt Disadvantages of Debt

1. Tax Benefit: Interest expenses on debt are tax deductible but cash flows to equity are generally not.Implication: The higher the marginal tax rate, the greater the benefits of debt

1. Expected Bankruptcy Cost: The expected cost of going bankrupt is a product of the probability of going bankrupt and the cost of going bankrupt. The latter includes both direct and indirect costs. The probability of going bankrupt will be higher in businesses with more volatile earnings and the cost of bankruptcy will also vary across businesses.Implication:1. Firms with more stable earnings should borrow more, for any given level of earnings.2. Firms with lower bankruptcy costs should borrow more, for any given level of earnings.

2. Added Discipline: Borrowing money may force managers to think about the consequences of the investment decisions a little more carefully and reduce bad investments.Implication: As the separation between managers and stockholders increases, the benefits to using debt will go up.

2. Agency Costs: Actions that benefit equity investors may hurt lenders. The greater the potential for this conflict of interest, the greater the cost borne by the borrower (as higher interest rates or more covenants).Implication: Firms where lenders can monitor/ control how their money is being used should be able to borrow more than firms where this is difficult to do.

3. Loss of flexibility: Using up available debt capacity today will mean that you cannot draw on it in the future. This loss of flexibility can be disastrous if funds are needed and access to capital is shut off.Implication:1. Firms that can forecast future funding needs better should be able to borrow more.2. Firms with better access to capital markets should be more willing to borrow more today.

Capital de Terceiros:Resumindo o Trade-off

72

Vantagens do Endividamento Desvantagens do Endividamento

1. Benefícios tributários. Gastos com juros da dívida são dedutíveis, mas fluxos de caixa para o capital próprio geralmente não são.Implicação: quanto mais elevada a alíquota marginal, maiores os benefícios do endividamento.

1. Custo esperado da falência. O custo esperado da falência é um produto da probabilidade de falir e do custo de falir. Este último inclui custos dire-tos e indiretos. A probabilidade de falir será maior em negócios com lucros mais voláteis e o custo de falir também variará de negócio para negócio.Implicação:1. Empresas com lucros mais estáveis devem tomar emprestado mais, qualquer que seja o nível dos lucros.2. Empresas com custos menores de falência devem tomar emprestadomais, qualquer que seja o nível dos lucros.

2. Disciplina adicional. Tomar dinheiro emprestado pode forçar os gestores a pensar sobre as consequências das decisões de investimento com um pouco mais de cuidado, reduzindo assim os maus investimentos.Implicação: quanto maior a separação entre gestores e acionistas, maiores os benefícios do endividamento.

2. Custos de agência. Medidas que beneficiem investidores em participa-ção acionária podem prejudicar credores. Quanto maior a possibilidade desse conflito de interesses, maior será o custo com que o devedor arcará (como taxas de juros maiores ou cláusulas mais estritas).Implicação: empresas onde credores podem monitorar/controlar como o seu dinheiro é usado devem ser capaz de tomar mais emprestado do que firmas onde isso for mais difícil de fazer.

3. Perda de flexibilidade. Usar hoje a capacidade de endividamento significa que você não poderá recorrer a capital de terceiros no futuro. Essa perda de flexibilidade pode ser desastrosa se fundos forem necessários e o acesso a capital estiver cortado.Implicação:1. Empresas que conseguem prever melhor as necessidades de financia-mento devem ser capaz de tomar mais emprestado.2. Empresas com mais acesso aos mercados de capital devem estar mais dispostas a tomar mais emprestado hoje.

249


Mechanics of Cost of Capital Estimation

1. Estimate the Cost of Equity at different levels of debt: Equity will become riskier –> Beta will increase –> Cost of Equity will increase.Estimation will use levered beta calculation

2. Estimate the Cost of Debt at different levels of debt: Default risk will go up and bond ratings will go down as debt goes up–> Cost of Debt will increase.To estimating bond ratings, we will use the interest coverage ratio (EBIT/Interest expense)

3. Estimate the Cost of Capital at different levels of debt

4. Calculate the effect on Firm Value and Stock Price.

73

Como Calcular o Custo do Capital

1. Calcule o custo do capital próprio em diferentes níveis de endividamento:

O capital próprio se tornará mais arriscado –> o beta aumentará –> o custo do capital próprio aumentará.A estimativa usará o cálculo do beta alavancado.

2. Calcule o custo do capital de terceiros em diferentes níveis de endividamento:

O risco de inadimplência aumentará e os ratings das ações cairá à medida que o endividamento aumento –> custo do capital de terceiros aumentará.Para estimar o rating das ações, usaremos o coeficiente de cobertura de juros (EBIT/gastos com juros).

3. Calcule o custo do capital em diferentes níveis de endividamento.

4. Calcule o efeito sobre o valor da empresa e o preço das ações.

73

250


Disney’s cost of capital schedule…

Debt Ratio Beta Cost of Equity Cost of Debt (after-tax) WACC

0% 0.9239 8.07% 2.01% 8.07%

10% 0.9895 8.45% 2.01% 7.81%

20% 1.0715 8.92% 2.01% 7.54%

30% 1.1770 9.53% 2.20% 7.33%

40% 1.3175 10.34% 2.40% 7.16%

50% 1.5143 11.48% 6.39% 8.93%

60% 1.8095 13.18% 7.35% 9.68%

70% 2.3762 16.44% 7.75% 10.35%

80% 3.6289 23.66% 8.97% 11.90%

90% 7.4074 45.43% 10.33% 13.84%

Planilha do custo do capital da Disney…74

WACC = custo médio ponderado do capital.

Coef. endividam. Beta Custo do CP Custo do CT (pós-impostos) WACC

0% 0,9239 8,07% 2,01% 8,07%

10% 0,9895 8,45% 2,01% 7,81%

20% 1,0715 8,92% 2,01% 7,54%

30% 1,1770 9,53% 2,20% 7,33%

40% 1,3175 10,34% 2,40% 7,16%

50% 1,5143 11,48% 6,39% 8,93%

60% 1,8095 13,18% 7,35% 9,68%

70% 2,3762 16,44% 7,75% 10,35%

80% 3,6289 23,66% 8,97% 11,90%

90% 7,4074 45,43% 10,33% 13,84%

251


Extension to a firm with volatile earnings:Vale’s Optimal Debt Ratio

75

Debt Ratio Beta Cost of

Equity Bond Rating Interest rate on debt Tax Rate Cost of Debt

(after-tax) WACC Enterprise Value

0% 0.8440 8.97% Aaa/AAA 5.15% 34.00% 3.40% 8.97% $98,306 10% 0.9059 9.43% Aaa/AAA 5.15% 34.00% 3.40% 8.83% $100,680 20% 0.9833 10.00% Aaa/AAA 5.15% 34.00% 3.40% 8.68% $103,171 30% 1.0827 10.74% A1/A+ 5.60% 34.00% 3.70% 8.62% $104,183 40% 1.2154 11.71% A3/A- 6.05% 34.00% 3.99% 8.63% $104,152 50% 1.4011 13.08% B1/B+ 10.25% 34.00% 6.77% 9.92% $85,298 60% 1.6796 15.14% B3/B- 12.00% 34.00% 7.92% 10.81% $75,951 70% 2.1438 18.56% B3/B- 12.00% 34.00% 7.92% 11.11% $73,178 80% 3.0722 25.41% Ca2/CC 14.25% 34.00% 9.41% 12.61% $62,090 90% 5.8574 45.95% Ca2/CC 14.25% 34.00% 9.41% 13.06% $59,356

Last 12 months -1 -2 -3 AverageRevenues $48,469 $48,058 $61,123 $47,343 $51,248EBITDA $19,861 $17,662 $34,183 $26,299 $24,501EBIT $15,487 $13,346 $30,206 $23,033 $20,518Pre-tax operating margin 31.95% 27.77% 49.42% 48.65% 39.45%

Extensão para uma empresa com lucros voláteis:o coeficiente de endividamento ideal da Vale

75

Coef. de endivid. Beta Custo do CP Rating das

açõesTaxa de juros

do CT Alíquota Custo do CT (pós-impostos) WACC Valor da

empresa0% 0,8440 8,97% Aaa/AAA 5,15% 34,00% 3,40% 8,97% $98.306

10% 0,9059 9,43% Aaa/AAA 5,15% 34,00% 3,40% 8,83% $100.680 20% 0,9833 10,00% Aaa/AAA 5,15% 34,00% 3,40% 8,68% $103.171 30% 1,0827 10,74% A1/A+ 5,60% 34,00% 3,70% 8,62% $104.183 40% 1,2154 11,71% A3/A- 6,05% 34,00% 3,99% 8,63% $104.152 50% 1,4011 13,08% B1/B+ 10,25% 34,00% 6,77% 9,92% $85.298 60% 1,6796 15,14% B3/B- 12,00% 34,00% 7,92% 10,81% $75.951 70% 2,1438 18,56% B3/B- 12,00% 34,00% 7,92% 11,11% $73.178 80% 3,0722 25,41% Ca2/CC 14,25% 34,00% 9,41% 12,61% $62.090 90% 5,8574 45,95% Ca2/CC 14,25% 34,00% 9,41% 13,06% $59.356

Últ. 12 meses -1 -2 -3 MédiaReceitas $48.469 $48.058 $61.123 $47.343 $51.248EBITDA $19.861 $17.662 $34.183 $26.299 $24.501EBIT $15.487 $13.346 $30.206 $23.033 $20.518Margem operacionalpré-impostos 31,95% 27,77% 49,42% 48,65% 39,45%

252


A Framework for Getting to the Optimal76

Is the actual debt ratio greater than or lesser than the optimal debt ratio?

Actual > OptimalOverlevered

Actual < OptimalUnderlevered

Is the firm under bankruptcy threat? Is the firm a takeover target?

Yes No

No

Yes

Reduce debt quickly1. Equity for debt swap2. Sell assets; use cash to pay off debt3. Renegotiate with lenders

Does the firm have good projects?

ROE > Cost of equityROC > Cost of capital

Yes

Take good project with new equity or with retained earnings.

No

1. Pay off debt with retained earnings2. Reduce or eliminate dividends3. Issue new equity and pay off debt

Increase leverage quickly1. Debt/equity swaps2. Borrow money & buy shares



Yes.Take good projects with debt. Do your stockholders like

dividends?

Yes.Pay dividends.

No.Buy back stocks.

No

Um Esquema para Chegar ao Ideal76

O coeficiente de endividamento efetivo é maior ou menor que o coeficiente ideal?

Efetivo > IdealSuperalavancado

Efetivo < IdealSubalavancado

A empresa corre risco de falir? A empresa é alvo de takeover?

Sim Não

Não

Sim

Reduzir dívida depressa.1. Trocar CT por CP2. Vender ativos; usar caixa para saldar dívida3. Renegociar com credores

A empresa tem bons projetos?

Retorno do CP > Custo do CPRet. capital > Custo capital

Sim

Seguir adiante com bom projeto usando novo capital próprio ou lucros retidos.

Não

1. Saldar dívida com lucros retidos2. Reduzir ou eliminar dividendos3. Lançar novas ações e saldar dívida

Aumentar alavan-cagem depressa1. Trocar CP por CT2. Tomar $ empres-tado e comprar ações



Sim.Seguir adiante com bons projetos usando CT. Os acionistas gostam de

dividendos?

SimPagar dividendos

Não.Recomprar ações

Não

253


Disney: Applying the Framework77


Actual > OptimalOverlevered

Actual < OptimalActual (11.58%) < Optimal (40%)


Yes No

No

Yes




Yes


No

1. Pay off debt with retained earnings2. Reduce or eliminate dividends3. Issue new equity and pay off debt




Yes. ROC > Cost of capitalTake good projects with debt. Do your stockholders like

dividends?

Yes.Pay dividends.

No.Buy back stocks.

No. Large mkt cap &positive Jensen’s alfa

Disney: Aplicando o Esquema


Efetivo > IdealSuperalavancado

Efetivo < IdealEfetivo (11,58%) < Ideal (40%)


Sim Não

Não

Sim




Sim


Não

1. Saldar dívida com lucros retidos2. Reduzir ou eliminar dividendos3. Lançar novas ações e saldar dívida




Sim. Ret. cap > Custo cap.Seguir adiante com bons projetos usando CT. Os acionistas gostam de

dividendos?

SimPagar dividendos


Não. Grande cap. de mercadoe alfa de Jensen positivo.

254


Vale: Applying the Framework78


Actual > OptimalOverlevered Actual < Optimal


Yes No

No

Yes




Yes


Not at current iron ore prices

1. Pay down debt with operating cash2. Reduce or eliminate dividends




Yes. ROC > cost of capitalTake good projects with debt. Do your stockholders like

dividends?

Yes.Pay dividends.

No.Buy back stocks.

No

Vale: Aplicando o Esquema


Efetivo > IdealSuperalavancado Efetivo < Ideal


Sim Não

Não

Sim




Sim


Não com o preço atual do min. ferro.

1. Reduzir dívida com caixa operacional2. Reduzir ou eliminar dividendos




Sim.Seguir adiante com bons projetos usando CT. Os acionistas gostam de

dividendos?

SimPagar dividendos


Não

255


Designing Debt:The Fundamental Principle

Unmatched Debt Matched Debt

The objective in designing debt is to make the cash flows on debt match up as closely as possible with the cash flows that the firm makes on its assets.

By doing so, we reduce our risk of default, increase debt capacity and increase firm value.

79

Desenhando o Capital de Terceiros:O Princípio Fundamental

Dívida não equiparada Dívida equiparada

O objetivo de desenhar o capital de terceiros é fazer comque os fluxos de caixa da dívida se equiparem ao máximocom os fluxos de caixa que a empresa obtém com seus ativos.

Com isso, reduz-se o risco de inadimplência e aumenta-se a capacidade de endividamento e o valor da empresa.

79

Valor da empresa

Valor da dívida

Valor da empresa

Valor da dívida

256


Designing Debt: Bringing it all together80

Duration Currency Effect of inflationUncertainty about future Growth patterns Cyclicality &

other effects

DurationMaturity

Currencymix

Fixed vs. floating rate* more floating rate– if CF move with inflation– with greater uncertaintyon future

Straight versusconvertible– Convertible if cash flow low now but high exp. growth

Special features on debt– Options to make cash flows on debt match cash flows on assets

Design debt to have cash flows that match up to cash flows on the assets financed

Deductibility of cash flowsfor tax purposes

Differences in tax ratesacross different locales

If tax advantages are large enough, you might override results of previous step

Analyst concerns– Effect on EPS– Value relative to comparables

Ratings agency– Effect on ratios– Ratios relative to comparables

Regulatory concerns– Measures used

Can securities be designed that can make these different entities happy?

Observability of cash flows by lenders– Less observable cash flows lead to more conflicts

Type of assets financed– Tangible and liquid assets create less agency problems

Existing debt covenants– Restrictions on financing

If agency problems are substantial, consider issuing convertible bonds

Uncertainty about future cashflows– When there is more uncertainty, itmay be better to use short term debt

Credibility & quality of the firm– Firms with credibility problemswill issue more short term debt

Start with the cash flows on

assets/projects

Define debtcharacteristics

Overlay taxpreferences

Consider ratings agency & analyst

concerns

Factor in agency conflicts between

stock and bond holders

Consider information asymetrics

Commodity bondsCatastrophe notes

Zero coupons

Operating leasesMIPs

Surplus notes

ConvertiblesPutable bonds

Rating sensitive notesLYONs

Desenhando o Capital de Terceiros:Reunindo Todos os Componentes

80

Duração Moeda Efeito da inflaçãoIncerteza sobre o futuro Padrões de crescimento Ciclicidade e

outros efeitos

DuraçãoVencimento

Mix demoedas

Taxa fixa vs. flutuante* mais taxa flutuante– se FC acompanhar inflação – com maior incerteza sobre o futuro

Direta vs. conversível– Conversível se fluxo de caixa for baixo agora mas com grande expectativa de crescimento

Características especiais da dívida– Opções para equiparar FC da dívida e dos ativos

Desenhe a dívida para que seus fluxos de caixa equiparem os fluxos de caixa dos ativos

Dedutibilidade dos fluxosde caixa para fins tributários

Diferenças entre alíquotasde cada lugar

Se vantagens tributárias forem suficientes, você pode superar os resultados da etapa anterior

Preocupações dos analistas– Efeito sobre lucro por ação– Valor relativo ao das comparáveis

Agência de rating– Efeito sobre coeficientes– Coef. Relativos aos das comparáveis

Preocup. Regulatórias– Métricas usadas

É possível desenhar valores mobiliários que deixem feliz essas diferentes entidades?

Observabilidade dos fluxos de caixa pelos credores– Fluxos de caixa menos obser-váveis geram mais conflitos

Tipo de ativos financiados– Ativos tangíveis e líquidos criam menos problemas comas agências

Acordos de dívida existentes– Restrições a financiamento

Se problemas com agência forem intensos, pense em emitir obrigações conversíveis

Incerteza sobre fluxos de caixa futuros– Quando há mais incerteza, pode ser melhor usar dívida de curto prazo.

Credibilidade e qualidade da empresa– Empresas com problemas de credibilidade emitirão mais dívida de curto prazo

Comece com fluxos de caixa de

ativos/projetos

Defina as características

da dívida

Sobreponha as preferências tributárias

Leve em conta as agências de ratinge as preocupações

dos analistas

Leve em conta conflitos da agência entre portadores de

ações e de obrigações

Leve em conta a assimetria das informações

Títulos de commoditiesNotas de catástrofe

Zero cupons

Arrend. operacionaisMIPs

Notas excedentes

ConversíveisObrig. c/ opção de vendaNotas sensíveis a ratings

LYONs

257


I. Disney’s perfect debt81

Business Project Cash Flow Characteristics Type of FinancingStudio entertainment

Movie projects are likely to• Be short-term • Have cash outflows primarily in dollars (because Disney makes most of its

movies in the U.S.), but cash inflows could have a substantial foreign currency component (because of overseas revenues)

• Have net cash flows that are heavily driven by whether the movie is a hit, which is often difficult to predict

Debt should be1. Short-term2. Mixed currency debt,

reflecting audience make-up.

3. If possible, tied to the success of movies.

Media networks

Projects are likely to be1. Short-term2. Primarily in dollars, though foreign component is growing, especially for

ESPN.3. Driven by advertising revenues and show success (Nielsen ratings)

Debt should be1. Short-term2. Primarily dollar debt3. If possible, linked to

network ratingsPark resorts Projects are likely to be

1. Very long-term2. Currency will be a function of the region (rather than country) where park is

located.3. Affected by success of studio entertainment and media networks divisions

Debt should be1. Long-term2. Mix of currencies, based

on tourist makeup at the park.

Consumer products

Projects are likely to be short- to medium-term and linked to the success of the movie division; most of Disney’s product offerings and licensing revenues are derived from their movie productions

Debt should be1. Medium-term2. Dollar debt

Interactive Projects are likely to be short-term, with high growth potential and significant risk. While cash flows will initially be primarily in US dollars, the mix of currencies will shift as the business ages.

Debt should be short-term, convertible US dollar debt.

I. A dívida perfeita da Disney81

Negócio Características do Fluxo de Caixa dos Projetos Tipo de FinanciamentoEntretenimentode estúdio

Tendências dos projetos:• Curto prazo.• Saídas de caixa primordialmente em dólares (pois a Disney faz a maioria de

seus filmes nos EUA), mas entradas de caixa podem ter um forte componente estrangeiro (por causa das receitas do resto do mundo).

• Fluxo de caixa líquidos determinados em grande parte pelo sucesso ou não do filme, o que costuma ser difícil de prever.

A dívida deve ser:1. Curto prazo2. Mix de moedas,

refletindo constituição do público.

3. Se possível, vinculada ao sucesso dos filmes.

Redes de mídia Tendências dos projetos:1. Curto prazo.2. Primordialmente em dólares, embora o componente estrangeiro está

crescendo, especialmente para a ESPN.3. Movidos por receitas publicitárias e shows de sucesso (audiência).

A dívida deve ser:1. Curto prazo.2. Primordialmente em US$.3. Se possível, vinculada à

audiência das redesParques e resorts

Tendências dos projetos:1. Longuíssimo prazo2. A moeda será uma função da região (não do país) em que o parque estiver

situado.3. Afetados pelo sucesso das divisões de entretenimento de estúdio e redes

de mídia.

A dívida deve ser:1. Longo prazo2. Mix de moedas, baseada

na configuração de turistas no parque.

Produtos de consumo

Os projetos tendem a ser de curto a médio prazo e vinculados ao sucesso da divisão de filmes. A maioria dos produtos e receitas de licenciamento da Disney decorrem dos filmes produzidos.

A dívida deve ser:1. Médio prazo2. Em dólares.

Interatividade Os projetos tendem a ser de curto prazo, com forte potencial de crescimento e riscos significativos. Embora os fluxos de caixas sejam no início primordialmenteem dólares, o mix de moedas muda à medida que o negócio amadurece.

A dívida deve ser de curto prazo e conversível em dólares.

258


II. Vale’s perfect debt

Vale’s mines are spread around the world, and it generates a large portion of its revenues in China (37%). Its mines typically have very long lives and require large up-front investments, and the costs are usually in the local currencies but its revenues are in US dollars.

Recommendation: Long term, dollar-denominated debt (with hedging of local currency risk exposure) and if possible, tied to commodity prices.

Actual: The existing debt at Vale is primarily US dollar debt (65.48%), with an average maturity of 14.70 years. All of the debt, as far as we can assess, is fixed rate and there is no commodity-linked debt.

82

II. A dívida perfeita da Vale

As minas da Vale estão espalhadas pelo mundo e ela gera uma grande parte de suas receitas (37%) na China. Tipicamente, suas minas têm vida muito longa e exigem grandes investimentos iniciais. Os custos são geralmente em moeda local mas as receitas são em dólares.

Recomendação: dívídas de longo denominadas em dólar (com hedging contra exposição ao risco das moedas locais) e, se possível, vinculadas ao preços de commodities.

Efetiva: a dívida existente da Vale está primordialmente em dólares (65,48%), com vencimento médio de 14,7 anos. Todas as dívidas, pelo que pudemos aferir, têm taxa fixa e não há nenhuma dívida vinculada a commodities.

82

259


First Principles



to fund it.









opportunities.














Chapter 10: Dividend Policy

83


Capítulo 10: Política de Dividendos

83








maximiza o valor da

empresa.



ativos.



potenciais.




buybacks.











260


Assessing Dividend Policy

Step 1: How much could the company have paid out during the period under question?

Step 2: How much did the the company actually pay out during the period in question?

Step 3: How much do I trust the management of this company with excess cash? How well did they make investments during the period in

question? How well has my stock performed during the period in

question?

84

Aferindo a Política de Dividendos

1º passo: quanto a empresa poderia ter pago durante o período em questão?

2º passo: quanto a empresa efetivamente pagou durante o período em questão?

3º passo: qual é meu grau de confiança nos gestores dessa empresa com caixa excedente em mãos? Como foram seus investimentos durante o período em

questão? Qual foi o desempenho de minhas ações durante o período

em questão?

84

261


How much has the company returned to stockholders?

Disney ValeYear Dividends Buybacks Dividends Buybacks2008 $648 $648 $2,993 $741 2009 $653 $2,669 $2,771 $9 2010 $756 $4,993 $3,037 $1,930 2011 $1,076 $3,015 $9,062 $3,051 2012 $1,324 $4,087 $6,006 $0

2008-12 $4,457 $15,412 $23,869 $5,731

As firms increasing use stock buybacks, we have to measure cash returned to stockholders as not only dividends but also buybacks.

Looking at Disney & Vale

85

Quanto a empresa retornou aos acionistas?

Disney ValeAno Dividendos Buybacks Dividendos Buybacks2008 $648 $648 $2.993 $741 2009 $653 $2.669 $2.771 $9 2010 $756 $4.993 $3.037 $1.930 2011 $1.076 $3.015 $9.062 $3.051 2012 $1.324 $4.087 $6.006 $0

2008-12 $4.457 $15.412 $23.869 $5.731

Como as empresas cada vez mais recompram suas ações, temos de medir o dinheiro retornado aos acionistas não só como dividendos, mas também como buybacks..

A situação da Disney e da Vale:

85

262


A Measure of How Much a Company Could have Afforded to Pay out: FCFE

The Free Cashflow to Equity (FCFE) is a measure of how much cash is left in the business after non-equity claimholders (debt and preferred stock) have been paid, and after any reinvestment needed to sustain the firm’s assets and future growth.Net Income

+ Depreciation & Amortization= Cash flows from Operations to Equity Investors- Preferred Dividends- Capital Expenditures- Working Capital Needs- Principal Repayments+ Proceeds from New Debt Issues = Free Cash flow to Equity

86

Uma Medida de Quanto a Empresa Teria Conseguido Remunerar: FCFE

O Fluxo de Caixa Livre para Acionistas (FCFE) é uma medida de quanto caixa existe na empresa depois que os portadores de dívidas e ações preferenciais foram remunerados e depois de qualquer reinvestimento necessário para preservar os ativos e o crescimento futuro da empresa.Renda líquida

+ Depreciação e amortização= Fluxo de caixa das operações para investidores em participação

acionária - Dividendos preferenciais- Despesas de capital- Exigências de capital de giro- Pagamento do principal+ Proventos da emissão de novas dívidas= Fluxo de caixa livre para os acionistas

86

263


Disney’s FCFE and Cash Returned:2008 – 2012

Disney returned about $1.5 billion more than the $18.1billion it had available as FCFE with a normalized debtratio of 11.58% (its current debt ratio).

2012 2011 2010 2009 2008 Aggregate

Net Income $6,136 $5,682 $4,807 $3,963 $3,307 $23,895

- (Cap. Exp - Depr) $604 $1,797 $1,718 $397 $122 $4,638

- ∂ Working Capital ($133) $940 $950 $308 ($109) $1,956

Free CF to Equity (pre-debt) $5,665 $2,945 $2,139 $3,258 $3,294 $17,301

+ Net Debt Issued $1,881 $4,246 $2,743 $1,190 ($235) $9,825

= Free CF to Equity (actual debt) $7,546 $7,191 $4,882 $4,448 $3,059 $27,126

Free CF to Equity (target debt ratio) $5,720 $3,262 $2,448 $3,340 $3,296 $18,065

Dividends $1,324 $1,076 $756 $653 $648 $4,457

Dividends + Buybacks $5,411 $4,091 $5,749 $3,322 $1,296 $19,869

FCFE e Dinheiro Retornado pela Disney:2008 – 2012

87

A Disney retornou cerca de US$ 1,5 bilhão a mais que os US$ 18,1 bilhões que tinha disponíveis como FCFE, com um coeficiente normalizado de endividamento de 11,58% (seu coeficiente de endividamento atual).

2012 2011 2010 2009 2008 Agregado

Renda líquida $6.136 $5.682 $4.807 $3.963 $3.307 $23.895

- (despesas de capital - depreciação) $604 $1.797 $1.718 $397 $122 $4.638

- ∂ do capital de giro ($133) $940 $950 $308 ($109) $1.956

FCFE (pré-dívida) $5.665 $2.945 $2.139 $3.258 $3.294 $17.301

+ dívida líquida emitida $1.881 $4.246 $2.743 $1.190 ($235) $9.825

= FCFE (dívida efetiva) $7.546 $7.191 $4.882 $4.448 $3.059 $27.126

FCFE (coef. de endivid. pretendido) $5.720 $3.262 $2.448 $3.340 $3.296 $18.065

Dividendos $1.324 $1.076 $756 $653 $648 $4.457

Dividendos + Buybacks $5.411 $4.091 $5.749 $3.322 $1.296 $19.869

264


Vale – Dividends versus FCFE88

Aggregate AverageNet Income $57,404 $5,740 Dividends $36,766 $3,677 Dividend Payout Ratio $1 $1 Stock Buybacks $6,032 $603 Dividends + Buybacks $42,798 $4,280 Cash Payout Ratio $1 Free CF to Equity (pre-debt) ($1,903) ($190)Free CF to Equity (actual debt) $1,036 $104 Free CF to Equity (target debt ratio) $19,138 $1,914 Cash payout as % of pre-debt FCFE FCFE negativeCash payout as % of actual FCFE 4131.08%Cash payout as % of target FCFE 223.63%

Vale – Dividendos versus FCFE

Agregado MédiaRenda líquida $57.404 $5.740 Dividendos $36.766 $3.677 Coeficiente de pagamento de dividendos $1 $1 Recompra de ações $6.032 $603 Dividendos + Buybacks $42.798 $4.280 Coeficiente de pagamento de caixa $1 FCFE (pré-dívida) ($1.903) ($190)FCFE (dívida efetiva) $1.036 $104 FCFE (coeficiente de endividamento pretendido) $19.138 $1.914 Pagamento de caixa como % do FCFE pré-dívida FCFE negativoPagamento de caixa como % do FCFE efetivo 4131,08%Pagamento de caixa como % do FCFE pretendido 223,63%

88

265


A Practical Framework for Analyzing Dividend Policy

89

How much did the firm pay out?What it could have paid outNet income- (Cap EX - Depr.) (1-DR)- Chg Working Capital (1-DR)= FCFE

How much could it have afforded to pay out?What it actually paid outDividends+ Equity repurchase

Firm pays out too littleFCFE > Dividends

Firm pays out too muchFCFE < Dividends

Do you trust managers in the company with your cash?Look at past project choice:Compare: ROE to cost of equity

ROC to WACC

What investment opportunities does the firm have?Look at past project choice:Compare: ROE to cost of equity

ROC to WACC

Firm has history of good project choice and good projects in

the future

Firm has history of poor project choice

Firm has good projects

Firm has poor projects

Give managers the flexibility to keep

cash and set dividends

Force managers to justify holding cash

or return cash to stockholders

Firm should cut dividends and reinvest more

Firm should deal with its investment

problem first and then cut dividends

Uma Estrutura Prática para Analisar a Política de Dividendos

89

Quanto a empresa pagou?O que ela poderia ter pagoRenda líquida- (desp. capital - depr.) (1-r)- Var. capital de giro (1 - r)= FCFE

Quanto ela teria conseguido pagar?O que ela efetivamente pagouDividendos+ recompra de ações

Empresa paga mto. poucoFCFE > dividendos

Empresa paga demaisFCFE < dividendos

Você tem confiança nos gestores da empresa com o seu dinheiro?Veja os projetos que escolheram no passado:Compare: Ret. do CP com custo do CP

Ret. Do capital com WACC

Quais oportunidades de investimento a empresa tem?Veja os projetos escolhidos no passado:Compare: Ret. do CP com custo do CP

Ret. Do capital com WACC

Empresa tem história de boas escolhas de

projetos e bons projetos para o futuro.

Empresa tem históriade más escolhas de

projetos.

Empresa tembons projetos.

Empresa tem projetos ruins.

Dê aos gestores flexibilidade para

manterem o caixa e decidirem dividendos.

Force os gestores a justificarem reter o caixa ou retornar

caixa aos acionistas.

A empresa deve cortar dividendos e

reinvestir mais.

A empresa deve primeiro resolver com

seu problema de investimento e depois

cortar dividendos.

266


Can investors trust Vale’s management?

Given Vale’s track record, if you were a Vale common stockholder, would you be comfortable with Vale’s dividend policy? Yes No

How would your answer be different if you were a Vale preferred stockholder?

90

Os investidores podem confiarnos gestores da Vale?

Considerando o histórico da Vale, se você fosse portador de ações ordinárias da empresa estaria confortável com sua política de dividendos? Sim Não

Como sua resposta seria diferente se você fosse portador de ações preferenciais da Vale?

90

267


First Principles



to fund it.









opportunities.














Chapter 12: Value and Corporate Decisions

91


Capítulo 12: Valor e Decisões Corporativas

91








maximiza o valor da

empresa.



ativos.



potenciais.




buybacks.











268


The Ingredients that determine value.92

Cashflows can be:a. After debt payments to equity

- Dividends- Free cashflow to equity

b. Before debt payments to firm- Free cashflow to firm

Present value is:a. Value of equity, if cashflows to equity

discounted at cost of equity.b. Value of operating assets of the firm,

if cashflows to firm discounted at the cost of capital

Discount rate can be:a. Cost of equity, if cashflows are equity cashflows.b. Cost of capital, if cashflows are to the firm.

Growth rate can be:a. In Equity Earnings

- Net income- Earnings per share

b. In Operating Earnings

Firm is in stable growth which it can sustain forever

Expected cashflows during extraordinary growth phase

Discount the cashflows and terminal value to the present

Terminal value

Os ingredientes que determinam o valor.92

Fluxos de caixa podem ser:a. Após pag. da dívida para acionistas

- Dividendos- Fluxo de caixa livre para acionistas

b. Antes pag. da dívida para empresa- Fluxo de caixa livre para a empresa

Valor presente é:a. Valor do capital próprio se fluxos de

caixa para acionistas forem descontados pelo custo do capital próprio.

b. Valor dos ativos operacionais da empresa se os fluxos de caixa para a empresa forem descontados pelo custo do capital.

Taxa de desconto pode ser:a. O custo do capital próprio se os fluxos de caixa forem de capital próprio.b. O custo do capital, se os fluxos de caixa forem para a empresa.

Tx. crescimento pode ser:a. Em lucro líquido dos

acionistas- Renda líquida- Lucro por ação

b. Em lucro operacional

Empresa está em cresci-mento estável que pode ser mantido para sempre.

Fluxos de caixa esperados durante fase de crescimento extraordinário

Desconte of fluxos de caixa e o valor terminal para o presente

Valor terminal

269


Current cashflow to firmEBIT (1-t) = 10,032 (1 - .31) = 6,920- (Cap Ex - Deprecn) 3,629- Chg Working capital 103= FCFF 3,188Reinv. rate = 3,732/6920 = 53.93% Return on capital 12.61%

Expected growth .5393 * .1261 = .068

or 6.8%

Op. assets 125,477+ Cash 3,931+ Non op inv 2,849- Debt 15,961- Minority int. 2,721= Equity 113,575- Options 972Value/share $ 62.56

Cost of equity8.52%

Cost of debt:(2.75% + 1.00% (1 - .361)

= 2.40%based on actual A rating

Weights:E = 88.5%D = 11.5%

In November 2013,Disney was trading at$67.71/share

Terminal value10 = 7980 / (.0729 - .025) = 165,323


Return on capital:12.61%

Stable growthg = 2.75%; beta = 1.00

Debt%=20%; k(debt)=3.75%Cost of capital = 7.29%

Tax rate = 36.1%; ROC = 10%Reinvestment rate = 2.5/10=25%

Disney – November 2013


Beta1.0013

D/E = 13.10%Unlevered beta for sectors: 0.9239

+ × Equity risk premium foroperations = 5.76%

Cost of capital (WACC) = 8.52% (.885) + 2.40% (.115) = 7.81%

Term Yr10,6392,6607,980

Cost of capital declinesgradually to 7.29%

Growth declinesgradually to 2.75%

First five years

Fluxo de caixa atual para a empresaEBIT (1-t) = 10.032 (1 – 0,31) = 6.920- (Desp. capital - Deprec.) 3.629- Variação capital de giro 103= FCFF 3.188Tx. reinv. = 3.732/6920 = 53,93% Retorno do capital 12,61%

Crescimento esperado0,5393 × 0,1261 = 0,068

ou 6,8%

Ativos operac. 125.477+ Caixa 3.931+ Inv. não operac. 2.849- Dívida 15.961- Inter. minoritário 2.721= Capital próprio 113.575- Opções 972Valor por ação $62,56

Custo do CP8,52%

Custo do CT:(2,75% + 1,00% (1 - 0,361)

= 2,40%baseado em rating A efetivo

Pesos:CP = 88,5%CT = 11,5%

E, novembro de 2013, as ações da Disney estavam sendo negociadas a US$67,71.

Valor terminal10 = 7980 / (0,0729 - 0,025) = 165.323

Taxa de reinvestimento= 53,93%

Retorno do capital:12,61%

Crescimento estávelg = 2,75%; beta = 1,00

Dívida = 20%; k(dívida)=3,75%Custo do capital = 7,29%

Alíquota = 36,1%; Ret. cap. = 10%Tx. reinvestimento = 2,5/10 = 25%

Disney – Novembro de 2013

Taxa livre de risco:Taxa livre de risco = 2,75%

Beta1,0013

CT/CP = 13,10%Beta não alavancado do setor: 0,9239

+ × Agio pelo risco de mercado das operações = 5.76%

Custo do capital (WACC) = 8,52% (0,885) + 2,40% (0,115) = 7,81%

Ano Term.10.6392.6607.980

Custo do capital diminuigradualmente para 7,29%

Crescimento diminuigradualmente para 2,75%

Cinco primeiros anos

EBIT × (1 – alíquota)

- Reinvestimento

270


Valuing Vale in November 2013 (in US dollars)Let’s start with some history & estimate what a normalized year will look like


Market D/E = 54.99%Marginal tax rate = 34.00% (Brazil)Levered Beta = 0.844 (1+(1-.34)(.5499) = 1.10Cost of equity = 2.75% + 1.10 (7.38%) = 10.87% Vale’s rating: A-

Default spread based on rating = 1.30%Cost of debt (pre-tax) = 2.75% + 1.30% = 4.05%

Value of operating assets =+ Cash & Marketable Securities =- Debt =Value of equity =Value per share =Stock price (11/2013) =

$202,832$7,133

$42,879$167,086

$32.44$13.57

Cost of capital = 11.23% (.6452) + 4.05% (1-.34) (.3548) = 8.20%Assume that the company is in stable growth, growing 2% a year in perpetuity

%.%.

%ROC

g rate investmentRe 5911

25172

832202

02082115912092162617

,$..

..,assetsoperatingofValue

Avaliação da Vale em novembro de 2013 (em US$)Vamos começar com um pouco de história e calcular como seria um ano normalizado


CT/CP do mercado = 54.99%Alíquota marginal = 34.00% (Brasil)Beta alavancado = 0,844 (1+ (1 – 0,34)(0,5499) = 1,10Custo do CP = 2,75% + 1,10 (7,38%) = 10,87%

Classificação de risco (rating) da Vale: A-Default spread baseado no rating = 1,30%Custo do CT (pré-impostos) = 2,75% + 1,30% = 4,05%

Valor dos ativos operacionais =+ Caixa e títulos mobiliários =- Capital de terceiros =Valor do capital próprio =Valor por ação =Preço por ação (11/2013) =

$202.832$7.133

$42.879$167.086

$32,44$13,57

Custo do capital = 11,23% (0,6452) + 4,05% (1 – 0,34) (0,3548) = 8,20%Supor que a empresa tenha crescimento estável de 2% ao ano perpetuamente.

%,%,

%ROC

g ento reinvestimdeTaxa 5911

25172

832202

020082011590120920162617

.$,,

,,.isoperacionaativosdosValor

VC = valor contábil. | VE = valor da empresa. ! ERP = ágio pelo risco de mercado.

271


Ways of changing value…

Cashflows from existing assetsCashflows before debt payments, but after taxes and reinvestment to maintain existing assets

Growth from new investmentsGrowth created by making new investments; function of amount and quality of investments

Efficiency growthGrowth generated by using existing assets better

Length of the high growth periodSince value creating growth requires excess returns, this is a function of:• Magnitude of competitive advantages• Sustainability of competitive advantages

Cost of capital to apply to discounting cashflowsDetermined by:• Operating risk of the company• Default risk of the company• Mix of debt and equity used in financing

Expected growth during high growth periodStable growth firm, with no or very limited excess returns

Is there scope for moreefficient utilization ofexisting assets?

Are you investing optimally forfuture growth?

How well do you manage yourexisting investments/assets?



Maneiras de mudar o valor…95

Fluxos de caixa dos ativos atuaisFluxos de caixa antes do pagamento de dívidas mas após impostos e reinvestimento para manter os ativos atuais.

Crescimento decorrente de novos investimentosCrescimento gerado por novos investimentos; depende do montante e da qualidade dos investimentos.

Aumento da eficiênciaCrescimento gerado pelo melhor uso dos ativos atuais.

Duração do período de alto crescimentoComo o crescimento criador de valor exige retornos excedentes, a duração é uma função de:• Magnitude das vantagens competitivas.• Sustentabilidade das vantagens competitivas.

Custo do capital a ser aplicado a fluxos de caixa descontadosDeterminado por:• Risco operacional da empresa.• Risco de inadimplência da empresa.• Mistura de capital próprio/de terceiros sada

no financiamento.

Crescimento esperado durante período de grande crescimento. Empresa de

crescimento estável com pouquíssimo ou nenhum retorno excedente

Há espaço para umautilização mais eficientesdos ativos atuais?

Você está investindo da melhor maneirapossível para o crescimento futuro?

Você administra bem seusinvestimentos/ativos atuais?



272


Current cashflow to firmEBIT (1-t) = 10,032 (1 - .31) = 6,920- (Cap Ex - Deprecn) 3,629- Chg Working capital 103= FCFF 3,188Reinv. rate = 3,732/6920 = 53.93% Return on capital 12.61%

Expected growth .50 * .14 = .07

or 7%

Op. assets 147,704+ Cash 3,931+ Non op inv 2,849- Debt 15,961- Minority int. 2,721= Equity 135,802- Options 972Value/share $ 74.91


Cost of debt:(2.75% + 1.00% (1 - .361)

= 2,40%based on synthetic A rating

Weights:E = 60%D = 40%

In November 2013,Disney was trading at$67.71/share

Terminal value10 = 9206 / (.0676 - .025) = 216,262


Return on capital:14.00%

Stable growthg = 2,75%; beta = 1.20

Debt% = 40%; k(debt) = 3.75%Cost of capital = 6.76%

Tax rate = 36.1%; ROC = 10%Reinvestment rate = 2.5/10=25%

Disney (Restructured) – November 2013


Beta1.3175

D/E = 66.67%Unlevered beta for sectors: 0.9239

+ × Equity risk premium foroperations = 5.76%

Cost of capital (WACC) = 8.52% (0.60) + 2.40% (0.40) = 7.16%

Term Yr12,2753,0699,206

Cost of capital declinesgradually to 6.76%

Growth declinesgradually to 2.75%

First five years

More selectiveacquisitions &payoff from gaming

Move to optimaldebt ratio, withhigher beta

Fluxo de caixa atual para a empresaEBIT (1-t) = 10.032 (1 - 0,31) = 6.920- (Desp. capital - Deprec.) 3.629- Variação capital de giro 103= FCFF 3.188Tx. reinv. = 3.732/6920 = 53,93% Retorno do capital 12,61%

Crescimento esperado0,50 × 0,14 = 0,07

ou 7%

Ativos operac. 125.477+ Caixa 3.931+ Inv. não operac. 2.849- Dívida 15.961- Inter. minoritário 2.721= Capital próprio 113.575- Opções 972Valor por ação $62,56

Custo do CP10,34%

Custo do CT:(2,75% + 1,00% (1 - 0,361)

= 2,40%baseado em rating A sintético

Pesos:CP = 60%CT = 40%

E, novembro de 2013, as ações da Disney estavam sendo negociadas a US$67,71.

Valor terminal10 = 9206 / (0,0676 - 0,025) = 216.262

Taxa de reinvestimento= 50,00%

Retorno do capital:14,00%

Crescimento estávelg = 2,75%; beta = 1,20

Dívida = 40%; k(dívida)=3,75%Custo do capital = 6,76%

Alíquota = 36,1%; Ret. cap. = 10%Tx. reinvestimento = 2,5/10 = 25%

Disney (reestruturada) – Novembro de 2013

Taxa livre de risco:Taxa livre de risco = 2,75%

Beta1,3175

CT/CP = 66,67%Beta não alavancado do setor: 0,9239

+ × Agio pelo risco de mercado das operações = 5.76%

Custo do capital (WACC) = 8,52% (0,60) + 2,40% (0,40) = 7,16%

Ano Term.12.2753.0699.206

Custo do capital diminuigradualmente para 6,76%

Crescimento diminuigradualmente para 2,75%

Cinco primeiros anos

EBIT × (1 – alíquota)

- Reinvestimento

Aquisições maisseletivas e remuneraçãodos jogos

Mudar para coeficienteideal de endividamento,com beta mais elevado.

FC livre p/ empresa

273


274


Valuing Vale in April 2015 (in US dollars)Let’s start with some history & estimate what a normalized year will look like


Value of operating assets =+ Cash & equity in affiliates =- Debt & minority interests =Value of equity =Value per share =Stock price (4/15/15) =

$77,195$8,121

$30,108$55,208

$10.71$6.19

Earning surprise

Vale’s last quarter

earnings report came in well

below expectations.

Petrobrased?Vale could

become the government’s

new focus, now that Petrobras

is beyond repair.

Brazil’s rating & equity markets have held up, but its reputation and currency have suffered. ERP & default spreads (country & Vale) have

widened.

Cost of equity = 2.00% + 1.3424 (8.15%) = 12.93%Cost of capital = 12.93% (.5246) + 7.00% (1 - .34)(.4754) = 8.98%

Assume that the company is in stable growth, growing 2% a year in perpetuity, with the last 12 months as the base year for operating income and assuming return on capital = cost of capital in perpetuity.

19577

02089822271182310214978

,$..

...,$assetsoperatingofValue

%.%.

%pitalturn on caRe

rowth rateExpected g rate investmentRe 2722

9882

Avaliação da Vale em abril de 2015 (em US$)Vamos começar com um pouco de história e calcular como seria um ano normalizado

Valor dos ativos operacionais =+ Caixa e capital próprio das filiais =- CT e participações minoritárias =Valor do capital próprio =Valor por ação =Preço por ação (15/4/15) =

$77.195$8.121

$30.108$55.208

$10,71$6,19

Surpresa nos lucros

Relatório de lucros do

último trimestre ficou muito abaixo das

expectativas.

Petrobrasada?A Vale pode tornar-se o

novo foco do governo, agora que a Petrobras

não tem mais salvação.

O rating e os mercados de capital do Brasil se mantiveram, mas sua reputação e sua moeda sofreram. O ágio pelo risco de mercado [ERP] e o

default spread aumentaram.

Custo do capital próprio = 2,00% + 1,3424 (8,15%) = 12,93%Custo do capital = 12,93% (0,5246) + 7,00% (1 – 0,34)(0,4754) = 8,98%

Supor que a empresa tenha crescimento estável de 2% ao ano perpetuamente, tomando os últimos 12 meses como o ano base para a receita operacional e retorno do capital = custo do capital na perpetuidade.


19577

020089802227011823010214978

.$,,

,,,.$isoperacionaativosdosValor

%,%,

%capitaldotornoRe

ocrescimentdeesperadaTaxa ento reinvestimdeTaxa 2722

9882

275


First Principles99



to fund it.









opportunities.
























maximiza o valor da

empresa.



ativos.



potenciais.




buybacks.











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