Rev 117 Analisis Financiero

8/18/2019 Rev 117 Analisis Financiero

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INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROSINSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

TERCERCUATRIMESTRE2011

QUINTA EPOCA.

P.V.P. 13

TERCERCUATRIMESTRE2011

QUINTA EPOCA.

P.V.P. 13

Nº

AnálisisFinanciero

AnálisisFinanciero117

Nº

117

6 Jon Frías Mendi, Luis Ferruz Agudo e Isabel Marco Sanjuán¿QUIÉN DIJO CRISIS? OPORTUNIDADES DEARBITRAJEDURANTE LA ÚLTIMA CRISISDE CONFIANZA

18 Mª Carmen Lozano Gutiérrez y Federico Fuentes MartínHACIA UNA MEJORA EN LA CALIDAD DEL SERVICIOFINANCIERO DE LAS CAJAS DE AHORROS TRAS SUAGRUPACIÓNY BANCARIZACIÓN

38 Mª del Carmen Rapallo Serrano EL FIN DE LA ACTIVIDAD FINANCIERA:UNA APROXIMACIÓN ÉTICA. CREACIÓNDE VALORY ÉTICA EN LASDECISIONES FINANCIERAS

50 Amancio Betzuen Zalbidegoitia y Aitor Barañano Abasolo SIMULACIÓN ESTOCÁSTICAEN LA DETERMINACIÓDEL VALOR EN RIESGO DE LOS ACTIVOSFINANCIEROS

60 Jon Frías Mendi, Luis Ferruz Agudo,Isabel Marco Sanjuán y Ricardo Crisóstomo Ayala LA DACIÓN EN PAGO EN EL MERCADO HIPOTECARIESPAÑOL.UN ANÁLISIS FINANCIERO DESDE LA VALORACIÓNDE OPCIONES

72 Amalia L. Echegoyen Soteras LASOPERACIONES DE VENTA Y POSTERIORARRENDAMIENTO DE ACTIVOSINMOBILIARIOSCOINSTRUMENTO DE MEJORA DE LA EFICIENCIADE LASENTIDADESDE CRÉDITO

MIEMBRO DE LA FEDERACIÓN EUROPEA DE ASOCIACIONES DE ANALISTAS F INANCIEROS (EFFAS)


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AnálisisFinanciero

CONSEJO EDITORIAL

CÉSARALIERTAIZUELTelefónica

CLAUDIOARANZADIMARTINEZFEF y CDTI

VALENTÍNAZOFRAPALENZUELAUniversidad de Valladolid

MÁXIMOBORRELLVIDALUniversitat Rovira i Virgili

HANSBUYSSEVrije Universiteit AmsterdamTHOMASCOPELANDUniversity of San Diego

GUILLERMODELADEHESAROMEROAviva

PABLOFERNANDEZLÓPEZIESE

SANTIAGOFERNÁNDEZVALBUENATelefónica

MÁXIMOFERRANDOBOLADOUniversidad de Valencia

LUISFERRUZAGUDOUniversidad de Zaragoza

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PROSPERLAMOTHEFERNANDEZUniversidad Autónoma de Madrid

OTTOLUCIUSKarl-Franzens Universität Graz

JUANMASCAREÑASPÉREZ-IÑIGOUniversidad Complutense de Madrid

JAVIERMONZON DECACERESIndraALDOOLCESESANTONJA

Real Academia de CC. Económicas y Financieras

EMILIOONTIVEROSBAEZAUniversidad Autónoma de Madrid

MARIANORABADANFORNIÉSInverco

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IGNACIOVELEZPAREJAUniversidad Tecnológica de Bolívar

PRESIDENTE DEL CONSEJO EDITORIALJUANCARLOSURETADOMINGOIEAF - FEF

Editan: Instituto Español de Analistas Financieros y Fundación de Estudios Financieros.Dirección: Avda. del Brasil, 17 - 3ª A-B. 28020 MADRID. Teléfono: 91 563 19 72 (4 líneas). Fax: 91 563 25 75.

Maquetación e Impresión: R ARO Producciones, S. L.Depósito legal: M. 39856-1973 - ISSN: 0210-2358

SECRETARIO DEL CONSEJO EDITORIALRAFAELSARANDESESASTRAY-CANEDA

IEAF - FEF

DIRECTORJUANMASCAREÑASPÉREZ-IÑIGO

Universidad Complutense de Madrid

COMITÉ DE REDACCIÓNFERNANDOGÓMEZ-BEZARESPASCUAL

Universidad de Deusto

JOSÉLUISMARTÍNMARÍNUniversidad Pablo de Olavide

TERESACORZOSANTAMARÍAUniversidad Pontificia Comillas, ICAI-ICADE

Año inicial de publicación: 1973Frecuencia: CuatrimestralBases de datos e índices: EconLit, Latindex, DICE, In-Recs,Dialnet, Compludoc, ISOCClasificación Unesco: 531,102 Gestión FinancieraClasificación JEL: G- Economía FinancieraClasificación Decimal: 336, 336.7


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IntroducciónJuan Mascareñas¿Quién dijo crisis? Oportunidades de arbitraje durante la última

crisis de confianzaJon Frías Mendi, Luis Ferruz Agudo e Isabel Marco SanjuánHacia una mejora en la calidad del servicio financiero de las cajas de ahorrostras su agrupación y bancarizaciónMª Carmen Lozano Gutiérrez y Federico Fuentes MartínEl fin de la actividad financiera: una aproximación ética.Creación de valor y ética en las decisiones financierasMª del Carmen Rapallo SerranoSimulación estocástica en la determinación del valor en riesgo de los activos financierosAmancio Betzuen Zalbidegoitia y Aitor Barañano AbasoloLa dación en pago en el mercado hipotecario español.Un análisis financiero desde la valoración de opcionesJon Frías Mendi, Luis Ferruz Agudo, Isabel Marco Sanjuán y Ricardo Crisóstomo AyalaLas operaciones de venta y posterior arrendamiento de activos inmobiliarioscomo instrumento de mejora de la eficiencia de las entidades de créditoAmalia L. Echegoyen Soteras

SUMARIO

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INTRODUCCIÓN

En este número 117, correspondiente al tercer cuatrimestre del año 2011, se presentan seistrabajos que pensamos que pueden ser de granutilidad para los lectores de Análisis Financiero.Varios de ellos son resultado de la crisis económicaque en estos momentos estamos viviendo y tocantemas relacionados con la misma, con la banca yhasta con la ética que ha estado ausente durantemucho tiempo en este mundo financiero.

Los profesores Jon Frías, Luis Ferruz e Isabel Marco nos presentan un trabajo denominado“¿Quién dijo crisis? Oportunidades de arbitrajedurante la última crisis de confianza” en él seaborda la última crisis de confianza mediante elanálisis empírico de diferentes estrategias deinversión, demostrando cómo las oportunidades dearbitraje son posibles en un contexto de ausenciade confianza. El posicionamiento en las estrategiasanalizadas, junto con la correcta gestión delcapital y una disposición de liquidez suficiente, podrán otorgar un elevado valor añadido a losinversores en un contexto como el analizado.

En el segundo trabajo los profesores Carmen Lozano y Federico Fuentes presentan el trabajo“Hacia una mejora en la calidad del servicio financiero de las Cajas de Ahorros tras suagrupación y bancarización”. En el presenteartículo, se persigue como objetivo general elanalizar el efecto sinérgico procedente de lacolaboración entre las cajas de ahorros que puedaderivarse de la calidad del servicio financieroofrecido por las mismas. Se ha elegido esteintangible por tratarse de un factor diferenciador

de la competencia y constituir un recurso de valor estratégico. Para el desarrollo de la investigaciónse ha aplicado una metodología basada en laaplicación de la teoría de los subconjuntosborrosos dado que se haya perfectamente adaptadaal tratamiento tanto de lo subjetivo como de loincierto.

El tercer trabajo corre a cargo de la profesoraCarmen Rapallo “El fin de la actividad financiera:una aproximación ética” que busca tratar el fin de

las actividades financieras y su comparación con lanaturaleza ética del ser humano. Es conocido en laactualidad en la Teoría de la Dirección Financieraque el objetivo de creación de valor para elaccionista es al que se orientan las decisiones financieras. También es una realidad que lasempresas están formadas por seres humanos y que por tanto los fines de las empresas debencorresponderse con la naturaleza antropológica dela misma. Por ello conviene plantearse por un ladosi la empresa solamente se mueve por motivos puramente económicos, de otra parte esos motivoseconómicos son acordes con el comportamientoético.

Los profesores Amancio Betzuen y Aitor Barananoen su trabajo “Simulación estocástica en ladeterminación del valor en riesgo de los activos financieros” buscan determinar el VaR de losactivos financieros mediante la proyección de flujos de caja y para ello utilizan técnicas desimulación que consisten en asignar distribucionesde frecuencias a las variables del modelo quetienen riesgo y, posteriormente generar una seriede escenarios que tendrán en el futuro. De estamanera es posible darle más realismo al modeloobteniendo resultados más confiables a la hora detomar una decisión.

En el quinto artículo los profesores Jon Frías, LuisFerruz e Isabel Marco nos presentan “La dación en pago en el mercado hipotecario español . Unanálisis financiero desde la valoración deopciones” En el reciente debate sobre la necesidad de un cambio metodológico en la cancelación de

los préstamos hipotecarios en España, cada vez sonmás las voces que abogan por la inclusión de ladación en pago como una fórmula eficaz para poner fin a la relación contractual entre las partes. La inclusión de esta fórmula, implicaría para los prestatarios la adquisición de un derecho de ventasobre el bien hipotecado, formalizado medianteuna opción financiera que, presumiblemente, laentidad financiera acabaría repercutiéndoles. Esteartículo analiza el coste que supondría para los prestatarios la inclusión de este derecho mediante


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el cálculo del valor de la opción de venta implícitaen él, cuantificando cuánto encarecería estamedida los préstamos hipotecarios en nuestro país y abriendo así una vía de debate sobre lo acertadoo no de una modificación como la reclamada.

En el sexto y último trabajo Amalia L. Echegoyennos presenta “Las operaciones de venta y posterior arrendamiento de activos inmobiliarios comoinstrumento de mejora de la eficiencia de lasentidades de crédito” trabajo que pretende mostrar que este tipo de operaciones contribuyen a mejorar la eficiencia de las entidades que las realizan. Y para ello desarrolla un estudio empírico dondequeda contrastado este objetivo, salvando, en

primer lugar, las dif icultades de fal ta dehomogeneizacion de la información que facilitanlas empresas, ante las diferentes regulacionesnormativas vigentes para este tipo de operaciones.Posteriormente, se procede al tratamiento yanáli sis de los result ados f inancieros, fundamentalmente, desde el punto de vista de dosvariables críticas para una entidad financiera,capital y liquidez, recursos particularmenteescasos en el momento presente.

Juan Mascareñas


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ANÁLISIS FINANCIERO6

Jon Frías Mendi, Luis Ferruz Agudo e Isabel Marco Sanjuán : ¿Quién dijo crisis?

Oportunidades de arbitraje durante la última crisis de confianza.Who said crisis? Arbitrage chances during the last trust crisis.

Análisis Financiero n° 117. 2011. Págs.: 06-15

Jon Frías Mendi, Luis Ferruz Agudoe Isabel Marco Sanjuán*

¿Quién dijo crisis? Oportunidadesde arbitraje durante la últimacrisis de confianzaWho said crisis? Arbitrage chances during

the last trust crisis

RESUMENEl presente artículo aborda la última crisis de confianza mediante el análisis empírico de diferentes estrategias deinversión, demostrando cómo las oportunidades de arbitraje son posibles en un contexto de ausencia de confianza. Sees consciente desde un principio que los elevados diferenciales de riesgo de crédito presentes en las cotizaciones no hanpermitido operar en determinados mercados financieros libremente. Sin embargo el posicionamiento en las estrategiasanalizadas, junto con la correcta gestión del capital y una disposición de liquidez suficiente, podrán otorgar un eleva-do valor añadido a los inversores en un contexto como el analizado.

Palabras clave: Crisis de confianza, Capital, Liquidez, Mercado interbancario, Deuda Pública

ABSTRACTThis article deals with the last trust crisis through the empirical analysis of different investment strategies, showinghow the arbitrage opportunities are possible in a trust lack context. We are aware from the beginning that high implic-it credit spreads in prices have not allowed investors to operate in the financial markets freely. Nevertheless, position-ing in the analyzed strategies, combined with correct capital management and the disposal of enough liquidity, willoffer an extra value to traders in the analyzed context.

Key words: Trust crisis, Capital, Liquidity, Interbank market, Public Debt

Recibido: 18 de Mayo de 2011 Aceptado: 13 de Septiembre de 2011

* Universidad de Zaragoza, Departamento de Contabilidad y Finanzas


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1. INTRODUCCIÓN

Desde que en julio de 2007 comenzó a gestarse lo que ha ter-minado siendo la mayor crisis de confianza de la historiaeconómica reciente, han pasado más de tres años y la situa-ción de elevada desconfianza todavía perdura. Esta crisis seha caracterizado fundamentalmente por la falta de confianzaentre los distintos agentes implicados, convirtiendo a losdiferenciales de crédito en los verdaderos protagonistas aseguir y en la variable de análisis más representativa en cadamercado. Estos diferenciales, muy reducidos durante losaños previos al estallido de la crisis, permitían tradicional-mente unas ganancias modestas aunque altamente seguras aaquellas entidades que los operaban, situación que se dio lavuelta a mediados de 2007 con el anuncio de Bearn Stearnsde la quiebra de dos de sus fondos y el consecuente inicio dela actual crisis de liquidez. La relación entre arbitraje y liqui-dez no es nueva y ya fue tratada por Keynes, quien ya seña-laba que el capital utilizado para aprovechar oportunidadesde arbitraje no es ilimitado (Keynes, 1923, pp. 129-130), ymucho más recientemente por Shleifer y Vishny (1997)demostrando la elevada importancia que tienen las friccionesde la liquidez sobre los mercados financieros. Varias razonespueden explicar la ausencia de toma de posiciones ante opor-tunidades de arbitraje durante esta última crisis. Por un ladola falta de liquidez necesaria para que el arbitraje funcione esseñalada por Duffie (2010) como el hecho que ha inutilizado

estos posicionamientos durante los últimos años. Por otrolado, el elevado riesgo de contrapartida también se ha desta-cado como un factor determinante aunque, como demuestranGriffoli y Ranaldo (2011), mucho menos decisivo que laausencia de liquidez.

El presente trabajo analiza desde una perspectiva empírica laevolución de dos estrategias de inversión, una el mercadointerbancario del euro y la otra en el de Deuda PúblicaEspañola, desde el inicio de esta crisis en verano de 2007hasta los primeros meses de 2011. La evolución de estrate-gias para el mercado de divisas durante estos años ha sido

analizada por Griffoli y Ranaldo (2011), mostrando benefi-cios por arbitraje de hasta 400 p.b. que habían sido práctica-mente inexistentes durante los años previos. El análisis deestas estrategias toma como premisa inicial la gestión efi-ciente del capital y del riesgo de contraparte, permitiendo así la obtención de fondos para la toma de posiciones y minimi-zando los dos factores que han dificultado la toma de estosposicionamientos. Se toma como punto de partida la capaci-

¿QUIÉN DIJO CRISIS? OPORTUNIDADES DE ARBITRAJE DURANTE LA ÚLTIMA CR 7




dad de acceso al capital necesario para la toma de posi-ciones, demostrando mediante esa premisa, que es posi-ble la obtención de ventajas comparativas en un contex-to de ausencia de confianza. No se trata por tanto de unestudio sobre la anticipación de cambios en los cicloseconómicos, sino de cómo una gestión histórica acertadadel capital permitiría un posicionamiento de alto valorañadido en los mercados monetario y de capitales.

2. DEPÓSITOS Y PAGARES INTERBANCARIOS.CARACTERÍSTICAS, EVOLUCIÓN Y UTILIDAD

El mercado interbancario ha presentado durante los dosúltimos años numerosas desviaciones en su funciona-miento que han derivado en una falta acusada de liquidezen los depósitos interbancarios y mucho más reciente-mente, en los pagarés interbancarios. Los periodos de cri-sis han constituido históricamente un claro ejemplo deimperfecciones derivadas de la estructura y funciona-miento del mercado, propiciándose por ello multiplicidadde tipos (Fernández Álvarez, 1991) y como señalaBianchetti (2010), invalidando las relaciones de no arbi-traje tradicionalmente presentes en ellos. La incertidum-bre frente a la capacidad de pago de las contrapartidas junto con la ausencia de liquidez, provocará además deestas distorsiones, reducciones importantes en el volu-men de transacciones en este mercado. Como puede

observarse en la Figura 1 (Ver Anexos), la evolución delvolumen negociado en depósitos interbancarios a docemeses en el mercado español se redujo a partir de enerode 2008, desapareciendo prácticamente los picos de con-tratación y reduciéndose de forma drástica los volúmenesnegociados. La estrechez en la liquidez durante el perio-do analizado afectó además de a los depósitos interban-carios, a otros segmentos dentro del negocio bancarioeuropeo. Este es el caso del mercado de préstamos sindi-cados destinados a la adquisición apalancada de compa-ñías o LBO (Leveraged Buy Outs), que en Europa expe-rimentó entre 2006 y 2009 una caída del 97,6%, redu-

ciéndose de 311 mil a poco más de 7 mil millones deeuros en 2009 (Contreras et al., 2011), y que muestrahasta qué punto se contrajo la liquidez en estos merca-dos.

La reducción en el segmento de depósitos interbancariosse observa en todos los plazos hasta un año, aunque semuestra más acentuada en los depósitos de plazos más


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largo plazo (12 meses) y el tipo de cruce de las operacionede Call Money Swap, más comúnmente conocidas comoOvernight Indexed Swap (OIS), al mismo plazo. Un OIS nes otra cosa que un intercambio de flujos entre dos partes (sintercambio de nominales), en el que una de ellas abona a otra a vencimiento el resultado de capitalizar diariamente lotipos a un día registrados durante el periodo (Eonia en nuetro caso), mientras la otra abona un tipo fijo pactado al inicdel periodo (Tipo OIS). La estrategia analizada subyace de ltoma de una posición prestadora a largo en el mercado dpagarés (cobrando un tipo similar a Euribor), junto con la duna posición tomadora en OIS al mismo plazo, mediante lque se cobraría Eonia y se pagaría el tipo OIS. La posicióprestadora a largo mediante la compra de pagaré, se podrfinanciar a su vez por posiciones tomadoras diarias en mercado monetario a Eonia, por lo que la estrategia será ejecutble aún sin disponer del capital inicial, siempre y cuando lentidad sea capaz de disponer de esa financiación diariamente y a un tipo Eonia durante ese periodo (Ver Figura 3). Esthecho es de gran importancia en el contexto analizado ya qusupone el apalancamiento prácticamente total de la posicióen una situación de escasez de liquidez en el mercado. Lexpresión de beneficios de esta estructura quedaría comsigue:

Donde:

: Tipo de oferta (Euribor 12m)

: Tipo de demanda diario (Eonia) aplicadodurante el periodo

: Tipo OIS aplicado durante el periodo(y fijado al principio del mismo enla contratación del OIS)

Surgiría aquí un riesgo de “rollover” (la contrapartida deciddejar de financiar la posición) que podría llegar a paralizar umercado financiero como el actual y en un contexto de falde liquidez (Acharya et al., 2011). En este caso sin embargoese riesgo se ve minimizado por el corto plazo al que se tomprestado, siendo además el supuesto de obtención de liquidea ese precio (Eonia) asumible e incluso restrictivo para eperiodo de tiempo analizado. Esto es así debido a que el tip

lejanos frente a los más cortos. Los depósitos de entre 6 y 12meses, notaron la estrechez de mercado ya desde el segundotrimestre de 2007 justo en los inicios de la crisis de confian-za, mientras que aquellos depósitos a 12 meses lo hicieron apartir del primer trimestre de 2008. La Tabla 1 muestra elreducido nivel de actividad, comparado con los volúmenesnegociados en años anteriores, que tuvieron estas referenciasdurante la segunda mitad de 2007 y todo 2008, lo que nosinclina a obviar este tipo de productos para el análisis deinversiones durante los años de mayor tensionamiento en laconfianza de los agentes.

El mercado de pagarés interbancarios gozó sin embargodurante esos primeros años de una mayor actividad, dándoseintercambios de forma líquida y a unos tipos de interés muyajustados históricamente a los del Euribor (+- 5 pb. para elplazo 12 meses, ver Figura 2). Gráficamente se observa cómodurante 2008 y 2009, y tomando como referencia las emisio-nes de una entidad financiera española de tamaño medio(IberCaja, 45.097 millones de euros de activo, 30 de junio de2010), estos diferenciales fueron muy cercanos a cero, situa-ción que cambió a partir de 2010 con la crisis de la deudasoberana de algunas economías europeas. Esto hace posiblepara el análisis, que en 2008 y 2009 pueda considerarse lautilización de tipos Euribor, vinculados por definición a losdepósitos interbancarios, aún cuando supongamos el uso depagarés en posiciones prestadoras. Durante 2010, el tensio-namiento en las rentabilidades de la deuda incidirá al alza enlas rentabilidades de estos productos, provocando una faltade liquidez en ese mercado al resultar poco atractiva la emi-sión de pagarés a esos precios. La Tabla 2 muestra la evolu-ción en el ritmo de emisiones en el mercado español a partirde 2008, observándose cómo el volumen de nominal emitidoya mostraba signos de contracción en 2009 aunque partiendode nominales elevados (-39% i.a.), y no fue hasta 2010 cuan-do una nueva reducción (-49% i.a.) acortó fuertemente laliquidez.

3. EVIDENCIA DE EXISTENCIA DE OPORTUNIDADES DE

ARBITRAJE EN EL MERCADO MONETARIOEn una situación de mercado desestructurado como la vividadesde finales de 2007, han surgido oportunidades de arbitraje en el mercado monetario que ya no duran sólo unos ins-tantes, sino que se mantienen estables en el tiempo. La pri-mera estrategia analizada se fundamenta en la amplitud dediferenciales existente entre el tipo de depósitos o pagarés a






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Eonia es un tipo medio a menudo tensionado por factorescomo el final de periodos de cobertura o desfases tempora-les entre los vencimientos de repo pactados con el BCE y elinicio de nuevas subastas de la institución europea, por loque muchas entidades conseguían habitualmente financia-ción diaria a tipos más ventajosos. En España esta situaciónse ha dado la vuelta durante 2011 debido al repunte en losdiferenciales de crédito de la economía española, lo que hallevado a las entidades españolas a financiarse diariamenteen mercado interbancario a tipos ligeramente superiores aEonia. El incremento de costes de esta estrategia podríavenir dado por tanto por el aumento en los costes de finan-ciación intradía de las entidades españolas en el mercadointerbancario, situación que se ha dado durante el último añoy que ha hecho ligeramente menos atractiva esta toma deposiciones. Respecto a otros costes derivados de esta estra-tegia, durante todo el estudio supondremos una contratacióndirecta entre salas de tesorería de instituciones financieras,esto es, sin intermediación de un broker, por lo que los cos-tes de transacción se reducen considerablemente. Otros cos-tes administrativos como los relacionados con la comunica-ción de operaciones a Iberclear serán de cuantía muy reduci-da y prácticamente despreciables respecto al volumen globalde la operación. Respecto a la rentabilidad obtenida median-te esta estrategia, puede observarse en las Figuras 4 y 5,como los cruces de contratación del OIS 12m y la cotizacióndel Euribor 12m se han mantenido históricamente parejas

hasta mediados de 2007. Esta situación cambia en julio de2007, cuando Bearn Stearns declara la quiebra de dos de susfondos, comenzando a partir de entonces una senda alcistaque toca su máximo en septiembre de 2008 con la quiebra deLehman Brothers y la intervención de AIG. La Figura 5muestra cómo esta situación se mantiene durante el últimotrimestre de 2008, relajándose ya en 2009 aunque sin conse-guir volver a niveles de antes de la crisis.

La financiación de una posición diaria con el objetivo deprestar a largo es por tanto una situación factible, mediantela cual se obtendría un margen positivo pero a costa de una

elevada exposición al riesgo de tipo de interés. Como ya seha visto, este hecho se solventaría mediante la combinaciónde esa posición con la contratación de un OIS, resultando enuna situación en la que se recibe y paga la misma referenciavariable, y reduciendo considerablemente así el riesgo detipo de interés. La Tabla 3 muestra, mediante el análisis de lacurva de Euribor 12m y de los cruces históricos diarios demercado del OIS a 12m (se utilizan tipos de cruce contribui-

dos ya que OIS no es un tipo cotizado en mercado organiza-do), la media de las rentabilidades obtenidas por trimestrepor la contratación diaria de esta posición global. Se anali-zan para ello datos diarios de las dos referencias obteniendolos márgenes medios, en puntos básicos y por trimestre, quesupondría la contratación diaria de esta estrategia. El tensio-namiento de los márgenes se hace evidente a partir del tercertrimestre de 2007, comenzando un camino ascendente quealcanza la máxima ganancia de la estructura durante el últi-mo trimestre de 2008. Desde 2010 y hasta la actualidad, lamedia de ganancias obtenida se encontraría en niveles de ini-cio de la crisis, manteniendo el supuesto de posiciones pres-tadoras a Euribor. En este periodo la rentabilidad de lospagarés fue incluso superior al Euribor, lo que derivaría enmayores ganancias para la estrategia analizada, siempre ycuando se obtuviese contrapartida en un entorno real de faltade liquidez. Sin embargo el objetivo de homogeneización deresultados en la comparativa entre los mercados interbanca-rio y de OIS, junto con la falta de liquidez que ha sufrido estemercado durante el último año, nos hace mantener el uso detipos Euribor para este análisis. Por otro lado, se podría pen-sar en la toma de una posición compradora en Letras delTesoro en lugar de en pagarés para esta estructura, sinembargo la menor rentabilidad de las Letras frente a lospagarés empujaría a financiar la posición mediante repo enlugar de en mercado monetario intradía (Eonia), reduciendoasí el nivel de apalancamiento obtenido con los pagarés, por

lo que hemos decidido desechar esa opción. Por último seña-lar que aunque Euribor y Eonia son en sí mismos tipos denaturaleza distinta (el primero se constituye mediante unamedia aritmética simple de precios teóricos de oferta, mien-tras el segundo mediante una media ponderada de operacio-nes efectivas en mercado), ambos dos constituyen una refe-rencia seguida en operaciones de mercado por lo que su uti-lización para el análisis del periodo 2007-2010, con las pri-mas de riesgo país en España todavía contenidas, se muestra justificada.

4. DEUDA PÚBLICA: EVIDENCIA DE ARBITRAJE

TRUMENTALIZACIÓN PARA UNA GESTIÓN EFICDesde principios de 2009, con el tensionamiento de los dife-renciales entre los tipos de la deuda pública y de los IRS, seabrió la posibilidad para las entidades financieras de utilizaresta deuda para rentabilizar sus campañas de pasivo mino-ristas (depósitos de clientes, sobre todo), obteniendo así mayores márgenes de beneficio. Al igual que en otros mer-






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cados, la falta de liquidez en los mercados de bonos ha pro-vocado desviaciones en los mismos, permitiendo situacionesduraderas de arbitraje durante estos años. Este hecho ha sidocontrastado durante la última crisis financiera mediante lautilización de los diferenciales de rentabilidad de la deuda(Mitchell y Pulvino, 2009; Garleanu y Pedersen, 2011), yantes para el mercado de bonos convertibles (Mitchell et al.,2007). Como puede observarse en las Figuras 6 y 7, desde2006 hasta 2008 los tipos de la deuda se han mantenido his-tóricamente muy parejos, aunque siempre por debajo de lostipos IRS al mismo plazo. Esta situación se revierte a partirdel último trimestre de 2008 con el tensionamiento de la ren-tabilidad de la deuda pública, acentuándose en 2010 por lascrisis fiscales y de deuda de algunas economías europeas. Semuestran las ventajas que supuso, tanto en obtención de már-genes como en gestión eficiente de riesgo de mercado, lacompra de Deuda Pública Española durante esos años apro-vechando el diferencial de sus tipos respecto al de los IRS.Para ello será necesario primero homogeneizar los márgenesentorno a una referencia variable, lo que se obtendrá median-te una cobertura de swap con estructura “par to par”. La efi-cacia en la utilización de derivados en la gestión profesionalde este tipo de riesgos ya ha sido demostrada en el mercadode deuda para el caso del Bono del Tesoro de Estados UnidosT-Note (Benink y Wolff., 1999), mostrándose como más sen-cilla y económica que otros métodos de cobertura alternati-vos. Las ventajas no esconden sin embargo el hecho de que apartir de 2010 y aún hoy con varias economías europeasintervenidas, el elevado riesgo de crédito que presenta laDeuda Pública Española la convierten en un activo pocoatractivo para muchas entidades financieras. Además, la yamencionada falta de liquidez durante el periodo de 2007hasta la actualidad, ha provocado el no aprovechamiento deestas situaciones de arbitraje, con su consiguiente prolonga-ción a lo largo del tiempo. Se pretende por tanto analizar lasoportunidades de arbitraje y la obtención de márgenes en estemercado, en un contexto de limitada confianza en los merca-dos, demostrando cómo esta operatoria posibilita la obten-ción de mayores márgenes y ofrece la importante utilidad de

homogeneizar de forma sencilla los márgenes de beneficiosobtenidos por bonos muy heterogéneos.

Se hace necesario por tanto, antes de realizar ningún análisisde márgenes en el mercado de deuda, encontrar una metodo-logía que permita homogeneizar sobre una referencia varia-ble los beneficios obtenidos por la compra de bonos. Es habi-tual que la adquisición de deuda pública se realice junto con

la contratación de un swap que convierta el cobro de cuponefijos en flotantes y reduzca así la exposición de cobrar cupones a interés fijo. Debido a la heterogeneidad en los preciode la deuda, muchas entidades han optado por la fórmulconocida como “par to par”, esto es, la conversión virtual dbono adquirido en un bono a la par, para homogeneizacorrectamente los márgenes de beneficios independientemente del precio del bono. Esta operatoria comienza mediante la transformación virtual de un bono comprado bajo pa(también podría aplicarse a bonos comprados sobre la par) eotro equivalente a la par (Figura 8), donde mediante la contratación del swap, la entidad adquiriente del bono vincultodos los cobros del bono (incluida la prima virtual generada) con los pagos fijos del swap. Esto supondrá en nuestrejemplo el pago de una prima en el swap que neutralizará prima ficticia cobrada en el bono, y que a su vez incrementará el diferencial de la referencia variable a cobrar en el swa(Figura 9). Mediante la transformación del bono y la contratación del swap, se obtiene como resultado una estructura dbono adquirido a la par y con cobro de cupones referenciadoa Euribor más un diferencial (Figura 10), que permitirá lcomparación de bonos adquiridos a diferentes precios.

Esta operatoria permite realizar por tanto un análisis de mágenes, sea cual sea el precio adquirido del bono, sobre unreferencia variable que en este caso y por definición de lotipos IRS del euro, será el Euribor a seis meses. El estudio dlos márgenes sobre esa referencia se realiza mediante el análisis de la evolución diaria de la rentabilidad del bono español a diez años y de los tipos IRS al mismo plazo. Se calculan para ello los diferenciales entre las dos referenciamediante datos diarios, obteniendo el margen en puntos báscos y sobre una referencia variable de una contratación diaride esta posición, obteniendo a continuación la media trimestral de los resultados diarios. La Tabla 4 muestra en puntobásicos, homogeneizados sobre el Euribor 6m, esta evolucióen márgenes por trimestres, pudiéndose observar cómo estose incrementaron con fuerza ya desde el primer trimestre d2009, resultando una opción atractiva de inversión par

muchas entidades financieras. Se puede observar tambiéncomo en 2010 estos diferenciales se incrementan aún máfuertemente, hecho que deriva de la dificultad por la que atraviesan algunas economías europeas y la crisis de la deuda inciada ese año, lo que hace de esta opción una alternativa delevada incertidumbre. Cabe señalar asimismo que, al iguaque en la primera estrategia analizada en este estudio, tantla contratación del swap como de la deuda se supone realiza






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da de forma directa entre salas de tesorería, por lo que loscostes de transacción de esta toma de posiciones se reduci-rán considerablemente.

Debe tenerse asimismo en cuenta que en un entorno de ele-vadas primas de riesgo de crédito de los emisores, la utiliza-ción de swaps tradicionales como cobertura de deuda derivaen coberturas ineficaces, ya que estos productos son capacesde compensar movimientos en la curva de tipos de mercadopero no variaciones en la calidad crediticia del emisor. LaTabla 5 trata de ilustrar esta situación mostrando las varia-ciones de valoración de un bono de deuda pública (Bono delEstado Español 4,00% V/30-04-20) así como las variacionesde valor del swap que actúa como cobertura, a su vez sevalora también el mismo bono una vez neutralizado el ries-go de crédito de su rentabilidad. Para esto último se valora elactivo no con su Tir, sino mediante la curva de tipos de mer-cado monetario (IRS) incrementada a su vez en el diferencialde crédito al que se adquirió dicho bono (el obtenido en latrasformación “par to par”). Se obtienen así los movimientosen valoración debidos a alteraciones en la curva de mercadoy no a cambios en la calidad crediticia del emisor. Una vezeliminado el efecto de esta prima de riesgo, la cobertura dedeuda mediante swap resulta altamente eficaz, compensandoun incremento acumulado de valoración del bono de 4,35%con un descenso en valor del swap del 4,32%. Sin embargo,en una situación como la actual y descontado el activo a sus

tipos reales, el descenso en valoración del swap no hará sinoacentuar el decremento acumulado del valor de la deuda encartera (-3,79%).

5. CONCLUSIONES

El análisis del arbitraje realizado en el mercado monetariomuestra indicios de amplitud en los márgenes ya desde el ter-cer trimestre de 2007. Durante ese trimestre el margen medioobtenido (32,8 pb.) más que quintuplicó el del trimestre ante-rior (6,5 pb.), incremento que continuó durante el último tri-mestre de 2007 (55,6 pb.) y todo 2008. Es durante el último

trimestre de ese año cuando este margen alcanza su cota máselevada (201,4 pb), empezándose a reducir para situarsedurante el año 2010 en el rango de 57,3-71,5 puntos básicos.

Este rango resulta muy similar al obtenido para los primerosmomentos de esta crisis de confianza (55,6 y 71,6 pb. para elcuarto trimestre de 2007 y primero de 2008, respectivamen-te), lo que muestra que aunque los peores momentos de esta

crisis de confianza en el mercado interbancario han pasado,todavía nos encontramos en una situación muy similar a lade finales de 2007. Para 2010 y principio de 2011, se supo-nen posiciones prestadoras a Euribor, aún cuando la rentabi-lidad obtenida sería aún más ventajosa, lo que aumentaría losdiferenciales conseguidos en la estrategia (siempre y cuandose consiguiera contrapartida tomadora en pagaré). En elmomento de finalización de este artículo todavía no se dis-ponían de datos totales del primer trimestre de 2011, sinembargo los datos hasta el 15 de febrero muestran un mar-gen medio de 57,6 pb., dato que sigue siendo muy similar aldel último trimestre de 2007. Este hecho permite concluirque aunque el mercado monetario no se encuentra en susniveles más bajos de confianza, actualmente se encuentra enniveles muy similares a los de principio de la actual crisis, loque permitiría aconsejar la toma de posiciones en este tipo deestrategias.

Por otro lado, la utilización de deuda pública como canaliza-ción del pasivo de la entidad, en un contexto de amplitud dediferenciales de tipos, se muestra como otra opción deampliar los márgenes obtenidos, además de constituir unmétodo de homogeneización de beneficios que presenta ven-tajas tanto a nivel de gestión como de seguimiento de políti-cas de inversión. Respecto al mercado de Deuda PúblicaEspañola, la tendencia histórica en los diferenciales de ladeuda y los IRS no se invirtió hasta el último trimestre de

2008. Durante todo 2009 y el primer trimestre de 2010 elmargen entre la deuda pública y los IRS a 10 años se mantu-vo en unos niveles de 34,5-62,2 pb., lo que empujó a muchasentidades a la compra de deuda pública para rentabilizar supasivo. Esta situación se tensionó a partir del segundo tri-mestre de 2010 con la crisis de la deuda periférica europea,alcanzando su cota más elevada el último trimestre de 2010con un diferencial de 177,3 pb. Con datos hasta febrero de2011, se obtiene un diferencial para el inicio de año 2011 de195,5 pb., lo que muestra aún una tendencia de tensiona-miento en el mercado de deuda que, si bien ofrecería ampliosmárgenes de beneficio, no parece hacer aconsejable hoy por

hoy la toma de posiciones en este mercado, quedando a laespera de indicios de un cambio de tendencia. Se ha demos-trado además que un tensionamiento al alza en la prima deriesgo de crédito del emisor, además de reducir el precio delactivo, hará ineficaces sus coberturas, lo que permite apoyaresta hipótesis y aconseja evitar posicionamientos en estemercado hasta no ver signos de mejoría en la calidad credi-ticia de los emisores.






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El presente artículo no trata de minimizar la importancia delriesgo de crédito presente en el mercado durante el periodoanalizado, ya que es ahí dónde subyace finalmente la obten-ción de beneficios en los posicionamientos estudiados. En elcaso de la primera estrategia, toma de posiciones en el mer-cado monetario, un empeoramiento de la calidad crediticia dela contrapartida vendedora de pagarés podría derivar en difi-cultades a la hora de obtener el reembolso de las cantidadesprestadas. Para el caso de la segunda estrategia, compra dedeuda y cobertura mediante swap, se ha demostrado como lacobertura de estos últimos resulta ineficaz ante un incremen-to en los diferenciales de crédito del emisor de la deuda, pro-duciéndose decrementos en la valoración de la estructuraante aumentos en la prima de riesgo del emisor. Anticiparacertadamente mejoras en los niveles de confianza de losagentes permitirá por tanto incidir directa y positivamente enlas cuentas de resultados de las entidades. Para ello será nece-sario haber realizado previamente una gestión del capital efi-ciente que permita la disposición de fondos, tanto propioscomo ajenos, para la toma de posiciones en situaciones deescasez de liquidez. El análisis realizado muestra cómo anteuna crisis de liquidez como la vivida, el apalancamiento totalde la posición o una disposición de financiación suficiente,puede ser utilizado por los agentes en la obtención de mayo-res márgenes de beneficio, en un contexto en el que las opor-tunidades de arbitraje ya no duran sólo segundos sino que semuestran estables y duraderas en el tiempo.

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ANEXOS





Tabla 1

Contratación de depósitos interbancariosen el mercado español

Fuente: Elaboración propia a partir de datos del Banco de España.

Tabla 3

Rentabilidad media por trimestre de tomar OIS y prestar en monetario. En puntos básicos

Tabla 4

Diferencial medio por trimestre de Deuda Pública Española 10a – IRS 10a. En puntos básicos

Tabla 2

Evolución del volumen emitido de pagarés interbancariosen el mercado español. En millones de euros

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de AIAF (Informes mensualesde pagarés 2008-2011, AIAF)


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Tabla 5

Variaciones intermensuales en la valoraciónpor instrumento

600500400300200100

0 e

n e- 1 0

s e p- 0 9

m a y - 0 9

en e- 0 9

s e p- 0 8

m a y - 0 8

en e- 0 8

s e p- 0 7

m a y - 0 7

en e- 0 7

s e p- 0 6

m a y - 0 6

en e- 0 6

Figura 1

Volumen negociado de depósitos interbancariosen el mercado español. En millones de euros

0,10%

0,08%

0,06%0,04%

0,02%

0,00%

-0,02%

-0,04%

m a r - 1 0

e n e - 1 0

n o v - 0 9

s e p - 0 9

j u l - 0 9

m a y - 0 9

m a r - 0 9

e n e - 0 9

n o v - 0 8

s e p - 0 8

j u l - 0 8

m a y - 0 8

m a r - 0 8

Fecha

Figura 2

Diferencial entre tipos de pagarés interbancarios 12my Euribor 12m

Fuente: Elaboración propia a partir de datos del Banco de España.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de IberCaja.

Contrapartida OIS

Arbitrajista

Tomador I/pPrestador c/pTipo OIS

Eonia pagar

efectivoefectivoEonia Euribor 1a

Figura 3

Arbitraje en el mercado monetario medianteel aprovechamiento de la amplitud de diferenciales

entre los tipos OIS 12m y Euribor 12m

6%5%4%3%2%1%0%

e n e r - 1 1

j j u l - 1 0

e n e- 1 0

j u l - 0 9

e n e- 0 9

j u l - 0 8

e n e- 0 8

j u l - 0 7

e n e- 0 7

j u l - 0 6

e n e- 0 6

Euribor 12m CMS 12m

Figura 4

Evolución OIS 12m y Euribor 12m

250

200

150

100

50

0 e n e - 1 1

s e p - 1 0

m a y - 1 0

e n e - 1 0

s e p - 0 9

m a y - 0 9

e n e - 0 9

s e p - 0 8

m a y - 0 8

e n e - 0 8

s e p - 0 7

m a y - 0 7

e n e - 0 7

s e p - 0 6

m a y - 0 6

e n e - 0 6

Figura 5

Diferencial OIS 12m y Euribor 12m. En puntos básicos


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6%

5%4%3%2%1%0%

e n e - 1 1

s e p - 1 0

m a y - 1 0

e n e - 1 0

s e p - 0 9

m a y - 0 9

e n e - 0 9

s e p - 0 8

m a y - 0 8

e n e - 0 8

s e p - 0 7

m a y - 0 7

e n e - 0 7

s e p - 0 6

m a y - 0 6

e n e - 0 6

Deuda pública Española 10a IRS 10a

Figura 6

Evolución Deuda Pública Española 10a e IRS 10a

3,0%

2,5%

2,0%

1,5%

1,0%

0,5%

0,0%

-0,5%

-1,0%

e n e - 1 1

j u l - 1 0

e n e - 1 0

j u l - 0 9

e n e - 0 9

j u l - 0 8

e n e - 0 8

j u l - 0 7

e n e - 0 7

j u l - 0 6

e n e - 0 6

Figura 7

Diferencial Deuda Pública Española 10a e IRS 10a.En puntos básicos

103,50%

3,50% 3 ,50% 3 ,50%

-95%

103,50%

3,50% 3 ,50% 3 ,50%

-100%

Prima 5%

Figura 8

Transformación virtual de Deuda Bajo Paren Deuda a la Par

-3,50%-5%

-3,50% -3,50% -3,50%

Euribor3m+Xpb Euribor3m+Xpb Euribor3m+Xpb Euribor3m+Xpb Euribor3m+Xpb

Figura 9

Asset Swap “par to par”

Euribor3m+Xpb Euribor3m+Xpb Euribor3m+Xpb Euribor3m+Xpb Euribor3m+Xpb

100%

-100%

Figura 10

Estructura obtenida: Compra de bono a la parcon cupones flotantes


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Mª Carmen Lozano Gutiérrez y Federico Fuentes Martín : Hacia una mejora en la calidad del servicio financiero

de las cajas de ahorros tras su agrupación y bancarización.Towards an improvement in the quality of service financial savings banks and banking group after combining and banking. Análisis Financiero n° 117. 2011. Págs.: 18-36

Mª Carmen Lozano Gutiérrez y Federico Fuentes Martín*Hacia una mejora en la calidaddel servicio financiero de las cajasde ahorros tras su agrupación y bancarizaciónTowards an improvement in the quality of service

financial savings banks and banking group aftercombining and banking

RESUMENLa gravedad de la crisis económica y financiera ha golpeado a bancos y cajas de ahorro. El aumento de la morosidad y laentrega de activos inmobiliarios como pago de préstamos, condicionan los resultados de las entidades de crédito. Aeste diagnóstico, el tratamiento es doble: por una parte, necesitan capitalizarse para asumir las pérdidas cuanto antey fortalecer sus recursos propios y, por otra, necesitan ser más eficientes todavía, para generar un mayor margen quayude a la capitalización. La sinergia es una de las razones más atractivas y poderosas que se plantean cuando se dede acometer una estrategia de fusiones o adquisiciones, pero a priori es difícil conocer cuándo se producirá, ó detectcuáles han sido los factores que han determinado su aparición. En el presente artículo, se persigue como objetivo geral el analizar el efecto sinérgico procedente de la colaboración entre las cajas de ahorros que pueda derivarse de calidad del servicio financiero ofrecido por las mismas. Hemos elegido este intangible por tratarse de un factor direnciador de la competencia y constituir un recurso de valor estratégico. Para el desarrollo de la investigación se aplicado una metodología basada en la aplicación de la teoría de los subconjuntos borrosos dado que se haya perftamente adaptada al tratamiento tanto de lo subjetivo como de lo incierto.

Palabras clave: Sinergia operativa; Lógica Borrosa; Calidad del Servicio

ABSTRACTThe severity of the economic and financial crisis has knocked banks and savings banks. The results of credit institutions determined by the increasing in defaults and delivery of real estate assets. Given this diagnosis, the treatment is twofold:the one hand, they need to take losses capitalized as soon as possible and strengthen their own resources and, second, thstill need to be more efficient to generate a higher margin to help capitalization. Synergy is one of the most attractive powerful reasons that arise when deciding to undertake a strategy of mergers and acquisitions but it is difficult to knowhen it will occur, or identify what were the factors which have determined its appearance. In this paper, the general objtive is to analyze thesynergisticeffect from thecollaboration between saving banks that mayresult from thequality of finan

* Departamento de Economía Financiera y Contabilidad y Departamento de Economía. Universidad Politécnica de Cartagena


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1. INTRODUCCIÓN

La crisis económica y financiera ha golpeado a bancos y cajasfundamentalmente, que han visto como aumentaban los nivelesde morosidad hasta cifras preocupantes, necesitando con urgen-cia capitalizarse para asumir las pérdidas y fortalecer sus recur-sos propios. Las restricciones de acceso a los mercados de capi-tal han afectado más a las entidades más pequeñas.Además, lascajas de ahorro están teniendo especiales dificultades para cap-tar capital, un fenómeno que se ve agravado por la débil gene-ración de recursos propios y por la fuerte concurrencia dedemandantes de capital; porotro lado,el crecimiento de la com-petencia por la captación de ahorro está elevando los costes, loque unido al descenso del negocio financiero y al aumento de lamorosidad supondrá una caída de márgenes y rentabilidad.

Las exigencias de las autoridades monetarias, así como lanecesidad de ganar tamaño para aumentar la solvencia, laeficiencia y la liquidez, han provocado la búsqueda urgentede vías de solución. La bancarización de las cajas, las fusio-nes y los acuerdos de cooperación han sido alternativas quehan sido analizadas profusamente, con independencia de quese adopten soluciones parciales tales como realizar ajustesen la red ó la externalización.

La bancarización consiste en transformar las cajas de ahorrosen sociedades anónimas. Esta opción posee el atractivo de quese podría financiar así el déficit público, ingresando el dinero

procedente de la colocación de acciones. El inconvenientefundamental es que se produciría la pérdida definitiva de laobra social, y se caminaría hacia la exclusión bancaria de laparte de población con menor renta por su escasa rentabilidad.

Otra de las posibilidades más apuntadas son las fusiones decajas. Ganando en tamaño, la apariciónde sinergias permite a laentidad resultante ser más eficiente a largo plazo y el mayor

HACIA UNA MEJORA EN LA CALIDAD DEL SERVICIO FINANCIERO DE LAS CAJAS D 19



margen financiero permite un mayor beneficio y por tantouna mayor capitalización. Las principales desventajas sonbásicamente la pérdida de identidad entre los impositores;otra dificultad es de carácter político ya queunaComunidadAutónoma no verá con buenos ojos la pérdida de controlsobre una caja. La reducción de empleo y los costes econó-micos de llevar a cabo esta estrategia serían otros efectosnegativos de las fusiones.

A lo largo del pasado año, se han ido produciendo diferen-tesejemplosdecolaboración a través de la integraciónde lascajas en un grupo contractual también llamada “ fusión vir-tual o fusión fría ” o SIP (Sistema Institucional deProtección),pormediodelcual se perseguía la optimizaciónde los recursos al promover la puesta en común de serviciosy negocios, se centralizaban las políticas financieras y deriesgos y con todo ello se pretendía lograr un fortaleci-mientodelcontrol interno y del sistema institucional de pro-tección de liquidez y solvencia dotándolo de estabilidadfrente a los mercados. En definitiva se trataba de obtener lasventajas de la fusión evitando sus inconvenientes. En losacuerdos de colaboración, cada entidad mantenía su identi-dad, la naturaleza jurídica, y el poder competencial de laComunidad Autónoma, y por tanto su cúpula directiva (suidentidad). Pero estas reestructuraciones han contado condefensores y detractores (estosúltimos partidarios de la ban-carización), y al final se ha terminado por resolver que estasagrupaciones institucionales no terminan de resolver todos

los problemas a los que se enfrentan estas entidades por loquesehace preciso quelegalmentequede clarasuevoluciónhacia verdaderas entidades bancarias, con la posibilidad deobtener todo tipo de recursos delmercado para aumentarsusrecursos propios, sin las limitaciones actuales.

Según señala la agencia de calificación crediticiaMoody´s1, el proceso de transformación en bancos de las

cial services offered by them. We have chosen this intangible asset because it is a differentiator from thecompetition andit is a resource of strategic value. For the development of research has applied a methodology based on the applicationof the theory of fuzzy sets because it is as well suited to the treatment of both the subjective and the uncertainty.

Key words: Operational synergies, Fuzzy Logic, Quality of ServiceJEL: G21; C81

Recibido: 17 de Mayo de 2011 Aceptado: 27 de Septiembre de 2011


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cajas de ahorros españolas anunciado tras la reestructuracióndel sector resulta muy positivo para el perfil del crédito en lasemisiones de cédulas hipotecarias de las diferentes entidadespor el aumento de la diversidad de garantías y la mejora de latransparencia (lo que permitirá una mayor incorporación deinversores privados).

El impuso a la bancarización se considera necesario paraampliar la distancia entre el poder político y el negocio finan-ciero de las cajas y ganar credibilidad ante los mercados, rea-cios ahora a acoger las emisiones de deuda de las entidadesfinancieras españolas, salvo aquellas que lleguen avaladaspor el Estado.

Otro de los motivos por los que se considera necesario el pro-ceso de agrupación de cajas y la posterior bancarización es lageneración de sinergias. La sinergia es un concepto de la teo-ría de sistemas y se basa en que los beneficios colectivos deri-vados de la unión de dos o más fuerzas producen un efectototal neto superior al de la suma de los recursos por separado.Es decir, la sinergia se produce cuando la unión de dos o másentidades consigue incrementar y potenciar su acción demodo que el efecto final es mayor que la suma de los efectosde la actuación de cada una de ellas individualmente. En lacreación de S.I.P, se perseguía la consecución de los siguien-tes objetivos descritos en la (Figura 1):




Figura 1

Principios inspiradores de un S.I.P(Sistema Institucional de Protección)

Figura 2

Principios inspiradores de la bancarización

Aunque el objetivo principal del plan de reordenación y bancarización de las Cajas sea el de incrementar “la solvencia ycredibilidad ” dadas las dificultades actuales que estánencontrando para conseguir liquidez en los mercados internacionales del dinero, así como las nuevas normativas sobrsolvencia que significan exigencias mucho mayores en cuanto a los niveles de capital2, se debería también trabajar en losotros objetivos (a los que tampoco conviene restar importancia) como son la optimización de recursos o la puesta en

común de servicios y negocios, en definitiva, las sinergiaque desde la agrupación de Cajas se podrían conseguir parel logro de una mayor eficiencia del negocio.

El presente artículo incidirá precisamente en este últimoaspecto de la agrupación de Cajas, la generación de sinergiaen el logro de un objetivo de mayor estabilidad y eficienciaEn la apreciación de sinergias, aparece una superposición dlo que es medible y lo que no lo es, y ligado con el problema de la mensurabilidad se haya el de la incertidumbre ques consustancial con el pensamiento humano y preside nopocos de sus razonamientos. La teoría de los subconjuntoborrosos es una parte de las matemáticas que se haya perfectamente adaptada al tratamiento tanto de lo subjetivocomo de lo incierto y, en este sentido, tal y como pretendemos demostrar en el presente trabajo, resulta especialmentadecuada su utilización en el tratamiento de efectos sinérgicos procedentes del intangible (calidad de servicio, conocimiento, información, imagen de marca).


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En palabras de Kaufmann y Gil Aluja [1986], “ El nuevo trata-miento de la incertidumbre, a partir de los conceptos borrosos,ha dado lugar a una distinta manera de pensar que reúne elrigor del razonamiento secuencial con la riqueza de la imagi-nación inherente a la borrosidad, asociando las posibilidadessecuenciales de la máquina a las posibilidades del cerebrohumano ”. La utilización de los esquemas borrosos tiene lugaractualmente en la práctica totalidad de los campos de estudiode las ciencias. Todo problema situado en el ámbito de la incer-tidumbre, es susceptible de ser tratado a través de la teoría delos subconjuntos borrosos, y las sinergias constituyen uncampo de aplicación de estos esquemas por su componentecualitativa, que sólo puede ser estimada de manera subjetiva.

En el presente artículo, se persigue como objetivo general elanalizar el efecto sinérgico procedente de la agrupación entrelas Cajas de Ahorros y su posterior bancarización que puedaderivarse de la calidad del servicio financiero ofrecido porlas mismas. Hemos elegido este intangible por tratarse de unfactor diferenciador de la competencia y constituir un recur-so de valor estratégico. Para el desarrollo de la investigaciónse ha aplicado una metodología basada en la aplicación de lateoría de los subconjuntos borrosos.

Los objetivos específicos trazados en la presente investiga-ción, se referirán a :

1.- Construir un marco teórico que permita conocer los ele-mentos fundamentales que determinan la calidad del ser-vicio en una entidad financiera.

2.- Diseñar una encuesta dirigida a clientes de las entidadesfinancieras consideradas en el estudio, que nos permitarealizar una comparación entre las expectativas sobre elservicio y las percepciones sobre la actuación del prove-edor del servicio.

3.- Aplicar una metodología basada en la teoría de los sub-conjuntos borrosos que permita determinar el grado de

fortaleza/debilidad de las Cajas deAhorros integrantes enla agrupación, y los posibles efectos sinérgicos que estaunión podría representar desde el punto de vista de lacalidad del servicio.

4.- Proponer un programa de mejoras que permita la eleva-ción del grado de satisfacción de los clientes tras el pro-ceso de bancarización.

El logro de estos objetivos se ha llevado a cabo en un estu-dio que mostramos a continuación desarrollado en 3 etapas:

1.- Valoración comparativa inter-cajas integrantes de unacuerdo contractual de agrupación

2.- Determinación de efectos sinérgicos derivados de la cali-dad de servicio

3.- Validez externa de los datos utilizados obtenida median-te una metodología basada en la opinión de expertos

2. FACTORES DETERMINANTES DE LA APARICIÓNDE EFECTOS SINÉRGICOS

La riqueza que se genera en términos netos a través de la com-binación de dos o más entidades (por fusión ó adquisición),permite obtener sinergias de distinta índole: operativas, finan-cieras, de poder de mercado y de diversificación.

Aunque las motivaciones económicas de las fusiones yadquisiciones son múltiples, y han sido prolíficamente trata-das en la literatura económica, en el presente artículo noscentraremos únicamente en aquellas fuentes de valor deriva-das de la presencia de intangibles e integradas en las llama-das sinergias operativas.

Una sinergia operativa es generada por complementariedad derecursos, cuando las habilidades técnicas o directivas de unaentidad pueden ser ventajosamente aplicadas a otra/s. Lassinergias operativas generadas por razones de economía deescala, se basan fundamentalmente en los ahorros de costesligados a la mayor dimensión que tendrá la entidad combina-da resultante. Pueden distinguirse básicamente dos tipos, está-ticas y dinámicas. Las economías de escala estáticas provie-nen de la existencia de costes fijos que resultan indivisibles eindependientes del nivel de negocio. Las economías de esca-la dinámicas derivan de la eliminación de posibles defectos eineficiencias existentes en el funcionamiento y operativa de

cada entidad causantes de reducciones de rentabilidad.En el presente artículo, se muestra una metodología basada enla identificación y cuantificación de las principales mejoras oganancias sinérgicas que las Cajas de Ahorros pueden obte-ner tras someterse a un proceso de agrupación. Para ello,introduciremos los razonamientos propios de la teoría de lossubconjuntos borrosos y su aplicación a la valoración de





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intangibles. La razón que nos ha llevado a esta selecciónmetodológica ha sido, fundamentalmente, que sigue sin exis-tir una teoría convincente sobre la cuantificación de los efec-tos sinérgicos derivados de intangibles y la observación deque las nuevas tendencias del razonamiento matemático basa-das en la teoría de los subconjuntos borrosos resultan de clarautilidad, cuando se han de cuantificar variables cualitativas.

En general, los modelos y las teorías creados para laconsideración de sinergias, presentan todos el mismo proble-ma: pretenden captar la realidad a través de unos razonamien-tos basados en el concepto de precisión, y que, frecuentemen-te son cuantificados a través de los esquemas clásicos de lamatemática; esto crea una realidad “modificada ”. Creemos fir-memente que la investigación debe conducirnos por otro cami-no: el de la adaptación de los modelos a los hechos reales.

En las sinergias operativas se produce una superposición deelementos que son medibles con otros que no lo son. Así, trasun proceso de agrupación se puede generar un ahorro de cos-tes como consecuencia de la actividad conjunta de las enti-dades implicadas, racionalización de las estructuras que per-mitirá el logro de mejoras de eficiencia operativa, o el forta-lecimiento de los controles internos al consolidar balances,resultados, riesgos y solvencia. Estas ventajas, inherentes alproceso de unión en un grupo paritario contractual, puedenresultar fácilmente medibles, mientras que otro tipo de ven-tajas (sinergias) de origen interno, derivadas de la calidad ycapacidad de la gestión, experiencia, cualificación profesio-nal, complementación de conocimientos, ó establecimientode nuevas líneas de dirección y organización conjuntas en lamejora de los niveles de calidad de servicio, no sólo resultandifícilmente cuantificables, sino que además en su posiblevaloración intervendrían apreciaciones subjetivas de difíciltratamiento. También habría que considerar una serie de acti-vos intangibles externos de las entidades que se van a fusio-nar, de indudable importancia a la hora de considerar la posi-ble aparición de sinergias, como son los derivados del forta-lecimiento de la confianza de la clientela en las entidades

implicadas, o la solidez de la marca del grupo y su imagenextraregional e internacional..., en este sentido, los intangi-bles a considerar serían los derivados de la confianza, o laimportancia, o la reputación.

La complementariedad de conocimientos es tal vez una de lasrazones principales que justifican la aparición de sinergias, aun-que resulta difícil determinarlos con los métodos de valoración

convencionales. Edvinsson y Malone [1997], proponen unmetáfora con la que se puede comprender la importancia estrtégica de los activos intangibles en la aparición de sinergias, aconsideran que la empresa es como un árbol. De él, troncoramas y hojas constituyen la parte visible, es decir son la emprsa que conoce el mercado, y se refleja mediante la contabilidaLos frutos del árbol son los productos adquiridos por los clientes y los beneficios obtenidos por los inversores. Las raíces coel valor oculto de la empresa. Esta debe cuidar la salud de suraíces si quierequela empresa obtenga resultados, de modo quesi la parte visible es sana y el ambiente cambia, se puede dar psentado,con bastanteseguridad, que las partesque no seven, laraíces, también están sanas. Sólo ocasionalmente nos llevamouna sorpresa con el árbol aparentemente sano pero que estpodrido en su interior. Pero cuando el ciclo está cambiandocuando por todas las partes hay predadores y parásitos, entendlo que ocurre debajo es más difícil que ver lo que está en superficie. Unas raíces fuertes, son lo único que permite que árbol sobreviva a una sequía ó una congelación inesperadas. Deste modo, si los intangibles de cada una de las empresas o endades financieras que se van a fusionar los asimiláramos a laraíces de un árbol, cuanto más sanas estén, tanta mayor garantde obtención de sinergias positivas tendremos.

La identificación de los activos intangibles idiosincrásicos dcada entidad, y la percepción de su importancia para la dirección estratégica, puede servir a las distintas entidades pardefinir los fundamentos de su modelo de capital intelectuaasí como servir de vehículo de información a la sociedacontractual resultante.

El presente trabajo constituye una primera parte de la investgación que actualmente estamos desarrollando sobre la valoración de intangibles de las entidades financieras sujetas a uacuerdo contractual y su posible generación de sinergias dgrupo. En concreto, en este trabajo, abordaremos el tratamiento de los posibles beneficios sinérgicos derivados deintangible “calidad del servicio ” en ese acuerdo contractual.

Cada entidad tiene una personalidad que la forman el conjunto de valores o atributos asumidos como propios y que diferencian a la entidad de sus competidores. Las sinergias quhipotéticamente podría generar un acuerdo de agrupacióentre un grupo de Cajas de Ahorros se podrían reflejar en :

1.- El fortalecimiento de la confianza de la clientela en laentidades implicadas,





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2.- la captación de nuevos clientes atraídos por la calidaddel servicio asociada a la imagen de marca del grupo unavez bancarizado,

3.- el fortalecimiento de la marca del grupo bancarizado ysu imagen extraregional,

4.- la externacionalización de la imagen de marca del grupo, y

5.- la imagen de fortaleza en los mercados financieros delnuevo grupo bancarizado.

No todos los individuos comparten las mismas percepciones ala hora de valorar la calidad de servicio ofrecida por una enti-dad, y lo que unos valoran positivamente, para otros puedetener una imagen más negativa. La entidad será valorada deacuerdo con “la imagen que el público tiene sobre la organi- zación a través de la acumulación de todos los mensajes reci-bidos” Fombrun[1996]. La fiabilidad de la información trans-mitida al cliente, la empatía (medidas de seguridad, horariosconvenientes, eliminación de colas de espera…), la capacidadde respuesta ante las demandas del cliente, la seguridad, ade-más de los elementos tangibles como los años de singladura yexperiencia en el sector, condicionarán la opinión de losclientes y no clientes, que realizarán una asociación psicológi-ca entre la entidad y su peso o importancia en el sector, seg-mentando de este modo a las entidades. El hecho de que unaentidad considerada “de más débil calidad de servicio” se una

a un grupo contractual en el que intervengan entidades conuna fortaleza en este intangible, le conferirá, muy probable-mente, una ventaja en el sentido de que el cliente, consideraráque esa unión le otorga más garantías a la entidad débil y portanto su fortaleza, solvencia y proyección comercial mejorará.

El aprovechamiento de las complementariedades existentesentre las entidades que se van a unir, favorecerá la obtenciónde efectos sinérgicos positivos como los comentados ante-riormente, aunque somos conscientes de que su medidaresulta difícil y en algunos casos casi imposible. Revell[1989] afirma textualmente “ Es improbable que los ejerci-

cios econométricos den respuesta a la valoración real cuan-do en el problema hay involucrados tantos factores y variosde ellos no son cuantificables ”. Teniendo en cuenta que lapretensión de la ciencia es ante todo la investigación denociones objetivas, se tropieza con la dificultad de represen-tar la realidad en toda su dimensión. A pesar de las dificulta-des de medición de los recursos intangibles, a mediados dela década de los noventa, comenzó el desarrollo de un redu-

cido número de modelos de medición de intangibles que hanlogrado un reconocimiento importante a nivel internacional,como es el Skandia Navigator (Edvinsson y Malone [1997]),el Balance ScoredCard (Kaplan [1996]) y el IntellectualAssets Monitor (Sveiby [1997]). Un número creciente deinvestigaciones se están llevando a cabo en la actualidad enla consideración, tratamiento y evaluación de intangibles,como lo demuestran el número de artículos que ya se estánpublicando en revistas científicas, ó las ponencias defendi-das en Congresos Nacionales e Internacionales.

Para el desarrollo de la metodología utilizada en el presentetrabajo, se ha recurrido a técnicas de investigación cualitati-vas y cuantitativas. La aplicación empírica mostrada corres-ponde a un planteamiento experimental con datos simulados,constituyendo el punto de partida para un desarrollo empíri-co posterior en el que se utilizarán datos reales.

En el modelado de problemas de decisión como el planteadoen el presente trabajo, se ha buscado que el instrumental ana-lítico utilizado sea consistente con los sistemas de valoraciónhumanos y su percepción, más que con el formalismo yexactitud matemática, ya que los sistemas de valoraciónhumanos son imprecisos, vagos ( fuzzy-difuso) y tienen elproblema de que no pueden ser capturados de forma directapor la precisión matemática convencional. Precisamente, enla búsqueda de modelos que tengan en cuenta estas realida-

des surge la lógica borrosa ó difusa

como un modelo mate-mático que permite utilizar conceptos relativos a la realidadsiguiendo patrones de comportamiento similares al pensa-miento humano. En el campo de la toma de decisiones (y engeneral en la vida real) existen hechos que no se pueden defi-nir como totalmente verdaderos o totalmente falsos, sino quetienen un grado de verdad o falsedad que puede variar en unaescala de valores que va del 0 a 1. La lógica clásica no es lamás adecuada para tratar este tipo de razonamientos, ya queexcluye por completo una tercera posibilidad (o más) entreestos dos valores. La lógica borrosa rompe con el principiode la no contradicción o del tercero excluido, es decir, un

objeto de estudio puede pertenecer a la vez a conjuntos con-trarios en cierto grado (ser y no ser al mismo tiempo). Porotra parte, esta metodología constituye una parte de las mate-máticas que se haya perfectamente adaptada al tratamientotanto de lo subjetivo como de lo incierto.

El rigor científico de la elección de la metodología cualitati-va, deberá quedar garantizado mediante la observancia de





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los requisitos metodológicos: contraste de los datos del cues-tionario y del marco teórico, validez de los constructos (eti-quetas lingüísticas utilizadas para la configuración de las res-puestas), definición de un protocolo de investigación dotadode fiabilidad y una validez externa que permita una generali-zación analítica no estadística.

3. VARIABLES CONSIDERADAS EN LA MEDICIÓN DE LACALIDAD DEL SERVICIO DE UNA ENTIDAD FINANCIERA

La calidad del servicio financiero será considerada en la pre-sente investigación (de acuerdo con la concepción deParasuraman, Zeithaml y Berry [1985, 1988]) como unavariable muldimensional por la que se representa la satisfac-ción de las necesidades de los clientes poniéndolas en com-paración con las expectativas creadas por éstos antes de reci-bir el servicio. De este modo, en un rango de valores entre 0y 1 se representarían las respuestas, así el valor 1 representael grado de cumplimiento máximo (valoración más positivadel aspecto y por tanto se considerará que un servicio esexcelente, cuando la prestación del servicio supera las expec-tativas), y 0 el incumplimiento o las más bajas calificacionesen las variables seleccionadas cuando la prestación no cubrelas expectativas, siendo el valor intermedio del intervalo 0.5el que represente una calidad de servicio aceptable y portanto se igualen prestación y expectativas.

1.- Criterio: FIABILIDADSubcriterios:A.- Información clara que se envía a los clientes

B.- Facilitar el encontrar y utilizar los cajeros automáticos

C.- La información ofrecida en la publicidad se ajusta la realidad del producto y por tanto se garantiza lafiabilidad de esta información

D.- Gestionar las operaciones de los clientes con transparencia, informando detalladamente de comisionesy gastos.

E.- Prestar el servicio correctamente en el primer intento

F.- No cometer errores en las operaciones de los clientesG.- Mostrar interés y diligencia en solucionar los pro

blemas de los clientesH.- Comportamiento que transmita confianza a los

clientesI.- Personal cercano al cliente (su edad, formación

limitaciones físicas/psíquicas) que comprende susnecesidades y soluciona sus problemas

J.- Ayudar al cliente a que aprenda la operativa demanejo de los servicios on-line

2.- Criterio: EMPATÍASubcriterios:A.- Empleados siempre dispuestos a solucionar duda

que les puedan surgir a sus clientes en su operativaon-line

B.- Horarios convenientes para los clientesC.- Eliminar las colas de espera que soportan los clien

tesD.- Solucionar las reclamaciones de los clientes con

rapidez

3.- Criterio: CAPACIDAD DE RESPUESTASubcriterios:A.- Atención del personalB.- Oficinas cercanas al cliente




0 Nula0.1 Prácticamente nula0.2 Bastante insuficiente0.3 Algo Insuficiente0.4 Insuficiente0.5 Aceptable0.6 Algo buena0.7 Buena0.8 Bastante buena0.9 Muy buena1 Excelente

De acuerdo con la clasificación realizada por GonzálezAponcio S.E. (2000) la calidad del servicio ofrecido por unaentidad financiera se definía en base a cinco criterios quefiguran a continuación, junto a los subcriterios que ayudan asu definición:


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C.- Personal que realiza las operaciones de los clientescon rapidez

4.- Criterio: SEGURIDADSubcriterios:A.- La información se envía a los clientes con frecuen-

ciaB.- La información no contiene erroresC.- Medidas de seguridadD.- La entidad sigue rigurosos protocolos se seguridad

para evitar robos ó apropiación de datos de susclientes

E.- La entidad garantiza la seguridad de las operacionesy asume fallos que pudieran producirse en los siste-mas informáticos y que puedan ocasionar un perjui-cio al cliente

F.- Los empleados tienen los conocimientos suficientescomo para responder a las preguntas de sus clientesrelativas a procedimientos de seguridad

G.- La entidad informa con total transparencia del nivelde riesgo que el cliente asume en sus inversiones yse asegura de que éste lo ha comprendido.

5.- Criterio: ELEMENTOS TANGIBLES

Subcriterios:A.- Oficinas con equipos informáticos modernosB.- Información en folletos, cartelería, y anuncios en

medios de comunicación de los nuevos productos yservicios ofrecidos

C.- Cuidar la apariencia de las instalacionesD.- Número de oficinas de la entidadE.- Localización estratégica de las oficinasF.- Número de cajeros automáticos de la entidadG.- Localización estratégica de los cajeros

H.- Número de servicios on-line ofrecidos por la entidadI.- Frecuencia de actualizaciones en la página web de

la entidad

J.- Existencia en la entidad de un departamento de con-trol de calidad del servicio al clienteK.- Frecuencia con la que se innovan productos finan-

cierosL.- Número de servicios de innovación fuertemente

relacionados con la tecnología: banca-móvil, e-fac-tura, comercio electrónico entre empresas…

M.- Frecuencia de actualización de las aplicacionesinformáticas utilizadas

N.- Personal con formación suficiente para solucionarlos problemas informáticos más frecuentes y perso-nalizar programas de acuerdo con las necesidadesespecíficas de la entidad

O.- Frecuencia con la que se actualizan bases de datosde clientes

P.- Personal con formación suficiente para analizar elrendimiento de las sucursales

Q.- Número de quejas tramitadas al defensor del clientebancario debidas a insatisfacción en la calidad delservicio

1er estudio: VALORACIÓN COMPARATIVA INTER-CAJAS INTEGRANTES EN UN GRUPO DESTINADOA SU BANCARIZACIÓN:

1.)- Fiabilidad:

Para el criterio de fiabilidad se considera la siguiente matriz(Tabla 1), resultado de realizar las consideraciones que acontinuación detallamos. Para esta característica la entidad Aha resultado 3 veces más valorada positivamente en el sub-criterio 2 que el resto de entidades, mientras que la entidad D ha sido valorada 5 veces ... y así sucesivamente.




Cajas Subc.1 Subc.2 Subc.3 Subc.4 Subc.5 Subc.6 Subc.7 Subc.8 Subc.9 Subc.10A 7 0.4 5 0.3 0.3 0.1 0.6 0.3 0.2 0.2B 0.1 0.5 0.8 8 0.6 0.7 0.4 0.6 0.1 0.7C 0.2 0.6 0.9 0.4 1 0.8 2 0.4 0.4 0.1D 4 0.8 1 0 0.5 7 0.5 0.5 0.7 1

Tabla 1

A~


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2.)- Empatía:

Cajas Subcriterio 1 Subcriterio 2 Subcriterio 3 Subcriterio 4A 1 3 0,8 1B 0,3 0,5 2 2C 1 0,8 1 1D 1 5 0,6 0,5

Tabla 2

B~

3.)- Capacidad de respuesta:

Cajas Subcriterio 1 Subcriterio 2 Subcriterio 3A 5 0,3 0,6B 0,4 0,1 9C 3 0,7 0,8D 0 5 0,9E 0,4 6 1

Tabla 3

C ~

Empresas Subc.1 Subc.2 Subc.3 Subc.4 Subc.5 Subc.6 Subc.7A 7 0.5 0.3 0.6 0.8 0.2 0.3B 0.6 0.4 0.1 0.4 3 0.7 0.5C 0.3 1 0.4 0.3 0.1 0.8 0.8D 0.1 0.7 0.5 0.5 0.1 1 0.9E 0.5 0.9 3 0.1 4 0.7 1

Tabla 4

D~

4.)- Seguridad:

Empresas S.1 S.2 S.3 S.4 S.5 S.6 S.7 S.8 S.9 S.10 S.11 S.12 S.13 S.14 S .15 S.16 S.17 S.18A 3 0.5 0.1 0.3 0.5 0.5 0.6 0.7 2 0.4 0.6 0.2 0.1 0.2 0.5 0.5 0.5 0.5B 0.6 0.3 0.5 0.1 0.6 0.2 1 0.3 0.6 0.7 0.7 6 0.3 0.3 4 0.5 0.5 0.5C 0.8 0.5 4 0.4 0.4 0.4 1 0.5 0.4 0.3 0.8 0.5 0.7 0.2 0.3 0.4 0.4 1D 0.2 0.8 0.4 0.6 0.3 0.4 0.4 0.6 0.3 5 0.3 0.6 0.4 0.4 0.6 0.6 0.3 1E 0.6 0.7 0.3 0.5 1 1 0.9 0.4 0.6 0.5 0.5 0.5 0.4 0.3 0.1 0.7 0.1 0.6

Tabla 5

E~

5.)-Elementos tangibles:


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METODOLOGÍA:

Una de las tareas más frecuentes en el tratamiento de pro-blemas económicos, es la de realizar una ordenación de loscomponentes de una variable según la importancia de suscaracterísticas y las preferencias mostradas por los agentesencuestados. En la metodología que a continuación les mos-tramos, realizaremos la ordenación de los criterios en base ala importancia que tienen en las Cajas consideradas en elestudio (denominadasA,B,C,D) mediante el establecimientode una relación borrosa.

La metodología en la que está basada esta ordenación la des-cribimos a continuación, a partir de dos conjuntos referen-ciales finitos A y B. Siguiendo la nomenclatura generalserán, respectivamente:

Referencial A (subcriterios) : X = {x1, x2, ...xm}Referencial B (criterios): C={C1,C2,….,Cn}

Para cada criterio C j, j= 1,2,

Rev 117 Analisis Financiero

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