1 Banco Central del Paraguay Documentos de Trabajo Febrero 2011 Cul es el nivel ptimo de reservas internacionales en Paraguay? Jazmn Gustale Banco Central Paraguay Vicente Rios Ibez External Consultant Banco Central Paraguay Victor Ruiz Banco Central Paraguay

2 Cul es el nivel ptimo de reservas internacionales en Paraguay? Departamento de Sntesis Macroeconmica e Investigacin Jazmn GustaleVicente RiosVictor Ruiz Banco Central del Paraguay Febrero2011 Abstract Enestepaperanalizamosladeterminacindelniveldereservasinternacionalesptimo paralaeconomadelParaguayrevisandotrestiposdeenfoquesdiferentesdelaliteratura econmica,losmodelosdecobertura,losmodelosdepaseoaleatorioylosmodelosde paradas repentinas o sudden stops. Los resultados de los tres tipos de modelos apuntan a la existencia de un exceso de reservas promedio de un 25-30% respecto del nivel ptimo. Sin embargo, los resultados de los diferentes modelos varan entre s.Las especificaciones del modelodefondoderegulacinpronosticanen2010unexcesodel35%mientrasquelas especificaciones de los modelos de cobertura para la misma fecha pronostican un rango de excesos ms diluido. El modelo de cobertura de importaciones pronostica el mnimo exceso dereservasdeun10-15%.LasextensionesdeWinholdsyKapetyn(2001)porsuparte pronosticanvaloresdeexcesodeentreel35-75%.Finalmente,elmodelodesuddenstops pronosticaelmismovalordeexcesoqueeldefondoderegulacinconsiderandoqueel exceso actual de reservas internacionales est valorado en 1.250 millones de USD dlares

3 1. Introduccin En los ltimos aos, Paraguay ha ido aumentado el nivel de reservas internacionales debido a la favorablecoyunturaeconmica.Afinalesdediciembrede2010lasReservasInternacionales Netas(RIN)llegaronaUSD4.168,5millonessunivelmselevadoenlahistoriasiendoesta cantidadequivalenteal23.7%delproducto.Laevolucindestaspuedeobservarseenel siguientegrfico.Muestranundesplazamientocontechosenunosmilmilloneshasta2004y posteriormente se disparan en seis aos cuadruplicando el nivel de comienzos de 2004. Grfico 1: Evolucin de las reservas en Paraguay Fuente: Elaboracin propia con datos del BCP AutorescomoJ.AizenmanyMarion(2002),reportanunimportanteaumentodeRINenun elevadonmerodeeconomasemergentes,aligualqueenParaguay,argumentandoquedicho aumentosehaproducidocondosmotivosfundamentales:i)paraprotegersecontralasparadas repentinasdeentradasdecapitalesyii)paramantenereltipodecambioartificialmente devaluado y fomentar las exportaciones aumentando la competitividad nacional. 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 20125001000150020002500300035004000RINPeriodoEvolucin nivel de reservas en Paraguay

4 OtrosautorescomoDurdu(2007)planteanqueexistenciertosdeterminantesexplicativosdel nivel de RIN en un pas, a saber, la globalizacin, la volatilidad del ciclo y el ahorro con motivos de precaucin. Paraguay, enfrenta desafos en el corto plazo dado que al ser un exportador de productos bsicos se ve afectado por la cada en el precio de estos y/o en las remesas provenientes del extranjero. Finalmentealserunaeconomaparcialmentedolarizadayconunrgimencambiarioflexible requiere de un respaldo en reservas internacionales que garantice una correcta administracin de la economa.Planteados estos desafos, el BCP quiere conservar un nivel apropiado de reservas internacionales,queademsdeserunrespaldoparacubrirsusobligacionesinternasyexternas en moneda extranjera, pueda ser utilizado paramitigar los efectos internos de posibles crisis de entrada de capitales en la economa. A fin de realizar un anlisis adecuado sobre la cantidad apropiada de reservas internacionales en laeconomadeParaguay,nosedebecontarnicamenteelbeneficioderivadodepoderhacer frenteacadasdelproductoprovocadaspordescensosenlainversinprovenientedelexterior. Estambinnecesariosiguiendolalgicaeconmicavalorarelcostodeoportunidaddelas alternativas(enlascualespuedeninvertirselasreservas)generadorasderendimientos potencialmentemsatractivos.Estaintuicineconmicaeseldenominadoenfoquedeanlisis coste-beneficiomaterializadoeneltrabajodeHeller(1966)paraabordarelnivelptimode reservas que debera mantener una economa. Progresivasmodificacionesderivaranenampliacionesformalesdelmodelodeinventariode BaumolyTobincuyasprincipalescaractersticasfueroncapturadasenelmodelodereservas comofondoderegulacinobufferstockdeFrenkelyJovanovic(1981).Algunasdelas principales aplicaciones de este modelo en economas latinoamericanas son las de Silvay Silva (2004) para la economa Brasilea o Pakistan de Jalil Abdul y Bokhari Sherharyar (2008). Sin embargo, la literatura econmica relativa al tema ha evolucionado en los ltimos cinco aos desde el trabajo de R.Rancierey O.Jeanne (2006) y ha planteado el concepto de optimalidad del niveldeRINcomolasolucinaproblemasdeoptimizacindinmicaestocsticaentiempo

5 discreto en los que el Banco Central tiene que maximizar del bienestar de la economa fijando un determinadoniveldereservasptimo.Algunosejemplosqueguardanunimportanteparecido con la presente investigacin son Evia Vizcarra (2009) o Sergio Cerezo (2009)para el caso de Bolivia,Gonalves(2007)paraelcasodeUruguayyenEuropadeleste,IvoKrznar(2009)paraelcasodeCroacia.Esdecir,lautilizacindeestemarcodeanlisisestpresenteenun considerablenmerodeinvestigacionesparamodelarelcomportamientodelasRINcon resultados bastante satisfactorios cuando se ha aplicado a economas individuales. En esta investigacincuantificamos el nivel ptimo de reservas que debera mantenerelBanco CentraldelParaguayatravsdelautilizacindelenfoquedecoberturadeTriffin(1947)y Winholds-Kapetyn(2001),delaestimacindelmodelodereservasdedeFrenkelyJovanovic (1981)ydelmodelodesuddenstoppsdeGonalves(2007)deeconomaparcialmente dolarizada. Los principales descubrimientos derivados de este anlisis son los siguientes: a) que laeconomadeParaguayviveunasituacindeexcesodereservasparatodoslosmodelos estimados y proyectados desde el comienzo de 2009, b) para los modelos de buffer stock o fondo de regulacin el exceso de reservas est cuantificado en un 35% del nivel actual con un rango de variacindel2%,c)losmodelosdecoberturadelasnecesidadesenmonedaextranjerade Triffin(1947),WinholdsyKapetyn(2001)yWinholds-Kapetyn-Triffin(2004)pronostican excesos variados en el rango del [10-75%] d) el modelo de sudden stops cuantifica elexceso de reservasinternacionalesdefinalesde2010enun34%mientrasqueconsideraadiferenciadel resto,undficithistricocontinuadodeRINparahacerfrenteaepisodiosdesuddenstopde capitalescomoelde2002yfinalmente,e)setienenreservasmsquesuficientesparahacer frente al mayor episodio de revs en la cuenta financiera del pas, el de 2002.

6 2. La determinacin del nivel adecuado de reservas EnParaguay,lasreservasmonetariasinternacionalesestndestinadasexclusivamentea mantenerlanormalidadenlastransaccionesenelmercadolibredecambio,asuperar dificultades transitorias en la balanza de pagos y a preservar el valor externo de la moneda (Ley N 489/95 Orgnica del Banco Central del Paraguay). 2.1 Los Modelos de determinacin del nivel adecuado de reservas Hastaladcadadelos80,laraznparamantenerreservasenlamayoradelaseconomas emergentes era el poder financiar las importaciones. Dada la restriccin de acceso a los flujos de capitales externos, la demanda de divisas deba de provenir principalmente de los requerimientos para la importacin. Desdelosaos90conladesregulacindelosmercadosinternacionalesyprogresiva globalizacin financiera, los flujos de capital fueron tomando mayor importancia en la economa mundial.Estosflujoscorrespondenamovimientosdecapitalquerealizanlosinversoresentre diferentes pases con el objetivo de maximizar sus beneficios. Si los inversores identifican que las condiciones de retorno-riesgo en el resto del mundo son ms atractivasquelasdelpas,movernsuscapitaleshaciafuera,paraloquedemandarndivisas.Durantelos90losflujosdecapitalesseconvirtieronenlaprincipalfuentededemandade divisas. Porsuparte,lademandapotencialanteuncambiodelascondicionesderetorno/riesgoest dada por los depsitos en el sistema financiero. Estos depsitoscrean un pasivo para los bancos enmonedaextranjera,enparteunpasivolquidodelquesloseguardaunaproporcin.Este tipodeprcticapuedegenerarproblemasparaelsistemafinancierosilosagentesretiran rpidamente sus depsitos. El sistema financiero tendra que recurrir en episodios de este tipo, a suspropiasreservasysistasseagotasen,enltimainstanciapodrarecurriralBancoCentral

7 del Paraguay. El Banco Central habiendo determinado el nivel adecuado de reservas previamente puede cumplircomo prestamista de ltima instancia en la medidaen quecuentecon reservasy facilite la posibilidad para acceder rpidamente al crdito externo. SibienexisteunaamplialiteraturasobreladeterminacindelNivelAdecuadodeReservas Internacionales (NARI), la mayora data de antes de 1980 ya que el inters en el tema surgi del augequetuvoenlospasesindustrializadosconamplioaccesoamercadosfinancieros,un esquema cambiario ms flexible. A continuacin se presentan los resultados de la aplicacin de dosenfoquesquededeterminacindelNARI,eldelosmodelosdecoberturacompuestopor contribucionescomoladeTriffin(1947),Guidotti(1999),Greenspan(1999)oWinholdsy Kapetyn(2001)yeldelpaseoaleatorioconlametodologapropuestaporFrenkelyJovanovic (1981), Silva y Silva (2004) detallndose la metodologa aplicada para el caso de Paraguay. 2.1.1 El enfoque de los modelos de cobertura Triffin (1947), en un entorno menos financiero y globalizado que el actual, plante la necesidad dequecadapasmantuvieseunatasadecrecimientoparaelniveldereservasequivalenteal ritmodecrecimientodelcomercioexterno,demaneraquelaproporcin(reservas/ importaciones) puede ser tomada como un indicador de nivel adecuado de reservas. SuponiendoqueelniveldeNARIexisteyqueesunaproporcinfijarespectoalas importaciones,ascomodelapresuncindequelaofertadereservasseajustacontinuamente paraequilibrarseconelniveladecuado,entonces,laofertadereservasesestacionariayla observacin del promedio de la serie histrica de la reserva de reservas en meses de importacin eslamedidadelniveladecuadodereservas.Lasseriestemporalesutilizadasparacalcularel ratiodecoberturaptimosonlasreservasinternacionaleseimportacionesenmillonesde dlares. Las variables estn medidas en frecuencia mensualy abarcan desde 1996:01-2010:06.Lametodologadeimplementacindelmodeloessencilla.Enprimerlugarsecrealavariable meses de cobertura a travs del ratio RINt/IMt. Se estima un conjunto de modelo autorregresivos a fin de obtener los coeficientes de los cuales se escogen los que mejores resultados dan para los criterios de Informacin Bayesiana y de Akaike.

8 Grfico 2: Variables modelo de cobertura de Triffin (1947) Fuente: Elaboracin propia con datos del BCP En el Grfico 3 se puede observar como para ambos criterios el mejor modelo para la media es el AR (p=2).El valor obtenido para la economa de Paraguay utilizando las series mensuales es de 4.7923 meses de cobertura. Grfico 3: Estimacin Autorregresiva Fuente: Elaboracin propia con datos del BCP 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012020004000Millones $Periodo 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 201205001000Millones $Periodo 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 20120510Meses de Importaciones CubiertosPeriodoImportacionesReservas Internacionales1 2 3 4 5 6 7 8 9 10350355360365370AICModelos AR(p) para p=1,2,...,10Funcin Valor AIC en la estimacin Valor Criterio Informacin Akaike1 2 3 4 5 6 7 8 9 10360370380390400BICModelos AR(p) para p=1,2,...,10Funcin Valor BIC en la estimacin Valor Criterio Informacin Bayesiano

9 Losresultadosdelaestimacindelprocesoautorregresivoproducenlossiguientescoeficientes estimados:unaconstanteCde0.8174yparmetrosautorregresivosARde1=0.5082y2= 0.3213 concretamente. Una vez realizadaesta estimacin el nivel ptimo de reservas secalcula con la siguiente frmula: (1) *1 2 1tCR = Con ella podemos analizar el nivel adecuado de reservas histrico y ver en que fases la economa deParaguayhaestadomsexpuestaariesgosdeiliquidezinternacional.Losresultadosse muestran a continuacin en el Grfico 4. Grfico 4: Cobertura adecuada de reservas segn el criterio de las importaciones Fuente: Elaboracin propia a partir de datos del BCP ElniveladecuadodereservasadecuadaspredichoporelmodelodeTriffin(1947)haestado bastante ajustado al que de hecho el Banco Central de Paraguayha mantenido. El Grfico 4 nos permite comprobar rpidamente cmo segn el modelo de Triffin, en el intervalo de 1996-199 el BCPtuvoundficitdereservasinternacionalescuantificadoenaproximadamenteunos500 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 20120500100015002000250030003500400045005000Resultados Modelo Triffin (1947)Nivel de Reservas en Millones de US $Periodo Reservas ptimasReservas Actuales

10 millones de dlares. Mantuvo el nivel de reservas ajustado para el periodo de 2000-2004. Alter fasesde exceso con fases de dficit hasta 2008. En este ao el nivel de reservas adecuado segn elmodelotuvoquehabersidocasi1200millonesdedlaressuperior.Sinembargo,enla actualidad el nivel de reservas internacionales sera excesivo y estara entorno a los 350 millones dedlares.Elproblemadeestecriterioesquenotieneencuentalaevolucindelasituacin financiera de la economa. OtrocriterioutilizadoporlaliteraturaeconmicaeslaregladeGuidotti(1999)quepropone calcular el nivel adecuado de reservasde manera que incluya como mnimo la programacin de amortizacin de deuda externa del pas para un ao. Greenspan (1999) sugiere una extensin a la propuestadeGuidotti,lacualesconocidacomolareglaGuidotti-Greenspan.Estaextensin abarcadosaspectos:(1)quelamaduracinpromediodelasdeudasaconsiderarincorpore activos y pasivos extranjeros. Winjholds y Kapeteyn (2001) proponen una sofisticacin a la regla alosfinesdeconsiderarlafugadecapitalesporpartedelosresidentesenelclculodelnivel adecuadodereservas.PorellosugierenincluirenelclculounafraccindeM2,lacualen promedio difiere segn del rgimen cambiario.Winjholds y Kapetyn(WK) encuentran que los pasesconsistemadecambiofijoomanejadotienen,enpromedio,uncoeficientedereservas conrespectoM2mayoraaquelloscontipodecambioflotante(40%contra29% respectivamente). PuestoquelaofertadedivisasdelaeconomadelParaguayprovienefundamentalmentedelas exportacionesdelsectorprimario,seconsideranecesarioincluirelcomponentedefinanciacin de las importaciones.Esta regla toma en cuenta tanto la continuidad de los pagos internacionales (comercialesyfinancieros)comolaprevisinantelaposibilidaddesalidasrepentinasde capitales. En nuestra implementacin de la regla Winholds-Kapetyn-Triffin (WKT) utilizamos la serie histrica de Deuda Externa / RIN para aproximar la variable fraccin del agregado M2 en lugardeunparmetrofijoextradodeWinholds-Kapetyn(2001)paraeconomacontiposde cambioflexiblequenotendraqueadaptarsealcasodeParaguaysubsanandoloque consideramos . Aproximamos la evolucin de la variable riesgo de pas con extracciones de una distribucinnormalquerepliqueelpromediohistricode2003-2010delaEconomist Intellegence Unit.

11 Los resultados obtenidos a travs de la simulacin de la regla WKT dan un nivel de reservas adecuadas superior al nivel de WK. Esto se debe fundamentalmente al hecho de que ahora el indicador tambin tiene en cuenta las necesidades de cobertura de las importaciones. Grfico 5: Evolucin NARI modelo W-K y W-K-T Fuente: Elaboracin propia con datos BCP LosresultadosdelmodeloW-K-TresultanmsfiablespuestoquesegnelmodeloW-Kel excesodereservasactualrespectodelptimo.ElproblemadelW-Kcomodecamosesqueen una economa exportadora tiende a infravalorar el nivel de NARI puesto que no incluye ningn componentedeeconomarealypronosticaunexcesodel70%enelniveldereservas.Porsu parte el modelo W-K-T pronostica un exceso de reservas del 35,72%-. 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 201250010001500200025003000350040004500Millones de $Comparacin Modelo W-K vs Modelo W-K-T Reservas actualesNARI Modelo WKNARI Modelo WKT

12 2.1.2 Elenfoquedelpaseoaleatorioyelmodelodebufferstockde Frenkel y Jovanovic (1981) JovanovicyFrenkel(1978y1981)proponenlaconsideracindequelasreservassiguenun procesoaleatoriodeWeineryasumenquelasreservasactualesRINtsonproporcionalesalas ptimasderivandounacondicindeprimerconrespectoaloscostesdeajusteyde oportunidad.Loscostesdeajuste(t)semidenatravsdelavolatilidaddelasreservasysu signoseesperapositivo,mientrasqueutilizamostresespecificacionesderendimientospara analizarloscostesdeoportunidad(rit)parai=1,2,3.Losdiferentesison:eltipodeintersdel mercado interbancario europeo (LIBORt ), el tipo que pagan las TBills americanas (TBILLSt) y el tipo de inters de la deuda externa de Paraguay (RDEXt). Elmodelobufferstockdereservashasidoexitosoexplicandolosnivelesdetenenciay acumulacindereservasinternacionalesenlaseconomasemergentes.Estosautoresplantean queelcambioenelniveldereservasentredosmomentosdeajustesigueunprocesoaleatorio que puede ser modelado a travs de una ecuacin diferencial estocstica como en (1): (2) ( ) ( ) R t dt dWt o c = + dondeW(t)esunprocesoestndardeWeiner,conmediaceroyconvarianzatydonde 0(0) R R =y0 > .El proceso de Weiner que modela el cambio en las reservas en una pequea fraccin de tiempo dt esuna variable normal conmediadt y varianza 2dt otemporalmente independientedesusvaloresprevios.Paracualquiermomentodetiempo,ladistribucindela acumulacin de las reservas puede ser caracterizada por: (3) 20( ) ~ [ , ] R t NR t t o En la ecuacin anterior, R0 denota el stock inicial de reservas ydenota la parte determinstica de la tasa de la tasa de cambio instantnea de las reservas. Luego definen el coste financiero de mantener reservas en tiempo continuo. Si rR(t) es el costo financiero instantneo y h(R,t\R0,0) es laprobabilidaddequeseagotenlasreservas,entocneselvalorpresentedelcostofinanciero esperado (J1) es:

13 (4)| |1 0 00( ) ( , | , 0)rtJ R r e RhR t R dRdt= } Resolviendo (3) se obtiene que: (5) 1 0 0( ) (1 ) J R Rro = donde (6) ( )22 2 022Rre o oo (( + (( = Por otra parte, el valor presente esperado de los costes de ajsute J2 es:(7)| |2 0 0 0,0( ) ( ) ( )rtJ R e C GR f Rt dt= +} Donde G(R0) es el valor rpesente del coste de establecer R0 al principio del proceso. Frenkely Jovanovic demuestran que la solucin n de esta expresin es: (8) | |2 0 0( ) ( ) J R C G R o = +Sumando (4) y (7) se obtiene la ecuacin implcita para G(R0): (9) 00( )1R CGRro o+= Minimizando (8) re3specto de R0 da : (10) 00(1 ) ( ) 0 R CRooc + + =c Que resulta en la siguiente solucin: (11)1 1 1 14 2 2 402 R C r o = Laexpresin(11)permite,sustituyendolosvaloresdelasvariablesinvolucradas,laobtencin de un nivel adecuado de reservas internacionales.

14 Enestainvestigacinenlugardepasarlosdatosporloscoeficientestericos,sinembargo, estimamos la siguiente regresin: (12) , 1 1 2 , i t t i t tRIN COA COP u o | | = + + +con~ [0, ]tu N e, , . i LIBOR TBILLSDEXT PY = Donde COA(t) es la variable de que aproxima los costes de ajuste, COP(i,t) aproxima el coste de oportunidad de mantener las reservasy losdiferentes i hacen referencia a diferentes activos del panorama financiero. LoscoeficientesdelmodeloparaelcasodeParaguayobteniendolossiguientescoeficientes estimados:unaconstanteCconvalor7.5,yt-statisticde|23|>|196|,yparalosotros parmetros asociados a las variables independientes del modelo se obtienen valores negativos, de -0.0012 para loscostes de ajuste(siendoademsno significativo elcoeficiente puesto que el t-statisticesde-0.021.Porotraparteelcoeficienteasociadoaloscostesdeoportunidadesde-0.418,siendodelvaloresperadoypronosticadoporelmodelo(amayorcostedeoportunidad, menor nivel de reservas)significativo con t-stat de | -5.1| > |1,96|. ElmodelotieneademsunosR-cuadradoyR-cuadrado-barraaceptablesdel0.3357y0.31 respectivamente,loquesignificaqueelmodeloescapazdeexplicaratravsdelcostede oportunidadunaproximadamenteunterciodelmovimientodelasRIN.Delmismomodoque suceda conel modelo de Triffin (1947)y con las ampliaciones de Winholds-Kapetyn (2001)y BCV (2004) se obtienen resultados para la economa del Paraguay de exceso de reservas. Tal y como muestra el Grfico 6 hemos utilizados varias variables para aproximar los costes de oportunidaddemantenerlasreservas:elrendimientodeladeudaexternaParaguaya,el rendimientodelasTBillsamericanasydelLIBOR.Ademshemosqueridocomprobarla robustez de nuestros resultados aadiendo la variable depreciacin del tipo de cambio en nuestra estimacin obteniendo una mejora del R2 y del R2C aumentando al 0.45y 0.41 respectivamente. Estos resultados tienden a confirmar el resultado de Jalil Abdul y Bokhari Sherharyar (2008) que incluyendolaseriehistricadedepreciacinenelanlisisobservabanigualmentecomoel modelo aumentaba en capacidad explicativa.

15 Grfico 6. Evolucin NARI modelos Buffer-Stock Fuente: Elaboracin propia con datos del BCP Losresultadoseaadireltipodecambioycorrerlasiguienteregresinmuestranquela depreciacin del tipo d cambio, cuyo coeficiente de impacto en la determinacin de las reservas es del -0.008 con un t-statistic de |-329|>|196|. (13) , 1 1 2 , 3( )i t t i t t tRIN COA COP TC u o | | | = + + + A + con~ [0, ]tu N y. i DEXT PY =El modelo ampliadopara capturar el comportamiento de los tipos de cambio muestra un patrn relativamente similar al de las otras especificaciones. La evolucin histrica para el NARI segn elmodeloampliadotienecomportamientomsbruscostalycomoesdeesperar.Dehechoel buffer stock que utiliza es el que mejor capta el aumento del NARI para la recesin por motivos financierosde2002-2004.Lautilizacindeotrasproxiescomocostesdeoportunidaden conjunto con el tipo de cambio no altera los resultados significativamente. Finalmente,delmodeloBufferStockcaberesaltarquepronosticaunexcesoactualdeRINdel 301% segn el modelo en el que los costes de oportunidad se aproximan con el rendimiento de 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 201266.577.588.5Resultados Especificaciones Modelos Buffer Stocklog Rt RCOP-PYCOP-TBILLSCOP-LIBORCOP-PY+ Depreciacin Tipo de cambio

16 losactivoseuropeos,un35%condeudaexternayconlasTBillsyun39%conelmodelo ampliado. 3. El modelo de sudden stops Estemarcodeanlisisestdiseadoparacapturarhechosestilizadosenparadasdeflujosde capitalrepentinasyreservasinternacionalesdocumentadosanteriormenteytomacomo referencia,eltrabajopionerodeR.RanciereyO.Jeanne(2005)encuantoalamodelizacin macroeconmica del nivel ptimo de reservas internacionales se refiere. El modelo se caracteriza por determinar ms precisamente el costo para la sociedaddel agotamiento de las reservasy se inspira en los principios de los modelos de equilibrio general. Enunaeconomapequeaabierta,laabsorcindomsticarealpuedeserescritacomola diferencia entre el ouput real y la balanza comercial. At= Yt-TBt La balanza comercial, por tanto, puede reescribirse de la siguiente forma: TBt=-KAt-ITt+Rt Donde KAt es la cuenta financiera, ITt son los ingresos y transferencias del exterior yRt=Rt-Rt-1 eselcambioenlasreservas.Combinandolasecuacionesanterioresdauna descomposicin la absorcin domstica como la suma del output domstico, la cuenta financiera, los ingresos del exterior y la desacumulacin de reservas. At=Yt+KAt+ITt Unaparada,esunacadaabruptaenlacuentafinancieraKA,que,manteniendolodems constante, reduce la absorcin domstica. En el Grfico 7 se muestra la evolucin histrica de la

17 cuentafinancieraenelParaguay.Puedeobservarsecomoexistendosparadasrepentinasen 2002-2003 y 2008. Grfico 7: Paradas de flujos de capital Fuente: Elaboracin propia con datos del BCP El impacto del parn en los influjos de capital en la absorcin domstica puede ser amplificado como un concominante de una cada en el producto domstico Yt o mitigado por una cada en las reservas Rt. Porejemplo,lasreservaspuedenserusadasparapagarlneasexternasdecrditoquenoson renegociadascuandolaeconomaessacudida,aliviandolanecesidaddereducirlaabsorcin domstica. Enelmodelounacadadelosflujosdecapitalestendrelefectodereducirlaabsorcindela economa directamente por su efecto sobre la disponibilidad de bienes e indirectamente, debido a lareduccindelproducto.Silasociedadhubieseacumuladoreservas,podrautilizarlasenun 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012-300-200-1000100200300400PeriodoSaldo Cuenta FinancieraEvolucin Cuenta Financiera Serie Cuenta FinancieraCta.F minCta.F maxPromedio Cuenta FinancieraSuddenStop 2SuddenStop 1

18 perododecrisisparaatenuarelefectodelareduccindelosflujosdecapitales.La acumulacindereservasesequivalentealaobtencindeunseguroaserutilizadofrenteala reduccinsbitadelinflujodecapitales.Dehecholosbeneficiosdemantenerreservasse obtienenporsuavizarlaabsorcindelasociedad,antelarepentinadesaparicinde financiamiento externo. EnelmodelodeJeanneyRanciere(2005)elptimosealcanzacuandoelbeneficiomarginal esperado(ponderadoporlaprobabilidaddecrisis)demantenerreservasparaunescenariode crisis (la utilidad marginal de la absorcin que se obtendra en caso de contar con reservas para podersuavizarlacadaenlaabsorcin)seaigualalcostemarginalesperado(ponderadoporla probabilidaddenocrisis)demantenerreservasenunescenariosincrisis(laprdidaenla utilidadmarginaldelaabsorcinportenerquemantenerreservas,queesigualaladiferencia entre el retorno que se obtiene por las reservas y el coste de obtener las mismas). En nuestro modelo incluimos la extensin de Gonalves (2007) para introducir el componente de dolarizacindelaeconomaenelsectorfinanciero.Introducimosbancosprivados,quereciben depsitosenmonedaextranjerayextiendencrditostambinenmonedaextranjera.La condicin para maximizar el beneficio de mantener las reservas internacionales es balancear los beneficiosdesuavizarelconsumoconloscostosdemantenerreservas.Estaextensinpermiteincorporar un factor adicional de sacudida en la economaya shockeada por el parn de influjos a travs de la retirada de los depsitos en moneda extranjera que realiza el pblico y que refuerza la cada en el nivel de absorcin que se derivara de la crisis. Enprimerlugar,presentamoslossupuestosqueacompaaneldiseodelmodeloencasode crisisyposteriormentederivamosunaexpresindeformacerradaparaelniveldereservas ptimo. Supuestos Consideramosunaeconomapequeaabiertaentiempodiscretot=0,1,2,.Slohayunbien, queesconsumidodomsticamenteyenelextranjero.Laeconomasigueunasenda

19 determinsticaquepodraserperturbadaporunparadadecapitalesrepentina,(i.e,unaprdida exgena de acceso al crdito externo). La nica fuente de incertidumbre del modelo es el riesgo de una paradarepentinade capital.Cuando la economa es perturbada asumimos que sucede lo siguiente: (1) La deuda a corto plazo deja de pagarse (2) Unafraccinimportantededepsitosenmonedaextranjeraesretiradodelsector bancario (3) El producto cae (4) El tipo de cambio real se deprecia El sector privado no financiero est sujeto a la siguiente restriccin presupuestaria: A.1 1 1[ (1 ) (1 ) ]t t t t B t t t tC Y q B r B P rP Z = + + + + + Donde Ct es el consumo domstico, Yt es el producto domstico, qt es el tipo de cambio real, Bt representalosprstamosacortoplazodenominadosenmonedaextranjeraalsectorprivado,Pt es la deuda externa acorto plazo del sector privadoyZt es una transferencia del gobierno.Los tipos de inters rB y r son constantes. Los consumidores no impagan deuda externa a corto plazo por lo que r se considera un activo libre de riesgo. Los bancos estn sujetos a la siguiente restriccin presupuestaria: A2, 1 1 1(1 ) (1 )t B t t t B tB r B RB D r D + + = + dondeRBteslacantidaddedepsitosendlaresquelosbancosinviertenenactivosacorto plazo extranjeros libres de riesgo a un tipo de inters ry Dt son los depsitos en dlares por los cuales los bancos pagan un inters Rd. RBt puede interpretarse como reservas que mantienen los bancoscomomedidadeprecaucincontraretiradasrepentinasdedepsitosendlares.Como veremosacontinuacin,puestoqueRBtrepresentaunauto-segurodelosbancoscontracrisis,

20 cuantomayorseaelniveldeRBtmenorserelniveldereservasqueelBancoCentraltendr que mantener por motivos de proteccin. RBtseasumequeesunafraccinconstantededepsitosacortoplazoenmonedaextranjera: RBt=Dt , 0