Report Team Cinza - UNICAMP 35

8/20/2019 Report Team Cinza - UNICAMP 35

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CFA Institute Research Challenge

Hosted by

CFA Society Brazil

Gray Team


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Recomendação: HOLDUpside: 9,7%

Highlights____________________________________________________________________

Nós iniciamos a cobertura da CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens S.A. (CVCB3)com uma recomendação de HOLD, baseada em um preço-alvo de BRL 17,49 poração no final de 2016, implicando 9,7% de upside em relação ao seu preço atual. Acompanhia apresenta sólidos indicadores financeiros, porém existem fortespreocupações acerca do futuro do setor de turismo brasileiro. Nossa avaliação refletea incerteza de um cenário de recessão para os próximos anos, com queda doconsumo e retração do crédito, impactando diretamente os gastos com lazer dobrasileiro, e assim surgem dúvidas quanto à capacidade da empresa em superar essesobstáculos e continuar crescendo. Nossa recomendação é sustentada por modelos deanálise fundamentalista.

Principais desafios para os próximos anos:

Inovar para contornar a queda nas vendas. A empresa precisa diversificarseu mix de produtos ofertados e expandir sua atuação para segmentos aindapouco explorados. Algumas ações já estão sendo feitas nesse sentido e osnovos segmentos visados são os de viagens corporativas, vendas online eintercâmbios para estudantes.

Acirramento da concorrência. O mercado de turismo brasileiro é atraentee espera-se a entrada de novas companhias no setor. Além disso, para manterseus clientes em meio a uma recessão, a CVC precisa apresentar preçoscompetitivos, sofrendo pressão de seus atuais concorrentes. Esses doisfatores podem gerar uma compressão em suas margens.

Continuidade do sucesso do modelo de franquias. A CVC possui uma fortedependência de suas lojas físicas (das quais 94,2% são franqueadas), uma vezque estas são responsáveis por 85% de suas receitas. Além disso, o ticket

médio dos pacotes vendidos nas lojas é 58% superior em relação ao mesmoindicador observado nos pacotes vendidos via internet.

Valuation. Nosso preço-alvo de BRL 17,49 por ação é baseado em um modelo deFluxo de Caixa Descontado (DCF) apoiado por uma análise de múltiplos e dedividendos descontados (DDM ).

Principais riscos de nosso preço-alvo. (i) Continuação ou piora do cenário derecessão econômica; (ii) contração do crédito; (iii) mudanças drásticas em suaadministração; (iv) instabilidades nas receitas da empresa e (v) perda de marketshare.

*Calculados para o número de ações atual

Fonte: dados da companhia e estimativas da equipe

CVC Viagens

Resumo da

Projeção

2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

Receita Líquida[BRL mi]

641,2 714,5 824,6 890,5 977,8 1.069,8 1.151,5

EBITDA [BRL mi] 289,8 351,0 399,1 417,7 458,7 496,3 516,2

Resultado Líquido[BRL mi]

111,7 147,7 172,1 176,9 197,4 209,4 215,7

EPS [BRL/Ação] * 0,9 1,1 1,3 1,3 1,5 1,6 1,6

Dividendos porAção [BRL/Ação] *

0,1 0,6 0,8 0,9 1,1 1,2 1,2

Dividend Yield [%] 0,7 3,9 4,9 5,4 7,0 7,4 7,6

FCFF Yield [%] -3,9 9,5 9,1 10,0 11,4 12,6 13,1

Equipe Cinza – Relatório EstudantilSetor de Varejo, Mercado de Turismo & Lazer

BM&FBOVESPA

Preço Atual: BRL 15,95Preço-Alvo: BRL 17,49

Este relatório é publicado somente para propósitos educacionais porestudantes competindo no CFA Institute Research Challenge 2015

Perfil de MercadoValor de Mercado[BRL mi]

1.961,2

Ações em Circulação[mi]

134,3

Faixa de Preço 52Semanas [BRL/Ação]

11,95-20,16

Volume Médio Diário[BRL mi]

4,87

Beta 0,94

Fonte: Bloomberg e estimativas da equipe

Dados Financeiros EV/EBITDA 5,6x

P/E 12,8x

P/BV 4,0xEV/Sales 2,7xROE 35,9%ROA 6,4%ROIC 46,6%

Dívida Líquida/EBITDA 0,24x

Dívida Líquida / Patrimônio

Líquido

18%

Fonte: Bloomberg, dados da companhia e

estimativas da equipe.

Principais Acionistas BTC FIP 44,68%GJP FIP 23,86%Outros 31,46%

Fonte: Bloomberg

Data: 20/10/2015Ticker: BVMF:CVCB3

Figura 1–

Evolução do preço da ação (BRL)

Fonte: Bloomberg

CVCB3


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Figura 3

Fonte: estimativas da equipe

Fonte: Bloomberg e estimativas da equipe

Figura 4–

Lucro líquido e dividendosBRL mi)

onte: dados da companhia e estimativas da equipe

Investment Summary__________________________________________________ ____Por favor, apertem os cintos e não deixem seus lugares, estamos passando porum período de turbulência.

Nós recomendamos HOLD para as ações da CVC Brasil Operadora e Agência de ViagensS.A. (CVCB3), com um preço-alvo de BRL 17,49 e 9,7% de upside em 12 meses, emrelação ao valor do papel em 20/10/2015. Utilizando os modelos de Fluxo de CaixaDescontado (DCF ), avaliação por múltiplos e modelo de Dividendos Descontados.Nossa análise se sustenta nos méritos e incertezas relativos ao desempenho da

companhia, sendo estes explicitados abaixo. Apesar dos bons fundamentoseconômicos e indicadores financeiros da empresa, consideramos o cenáriomacroeconômico do país muito instável, tendo impactos negativos diretos sobre osetor de turismo ( figura 3).

Méritos Asset-light model . A CVC não possui nem produz os produtos que vende. Os

serviços de transporte e hospedagem são todos ofertados com base emparcerias com as empresas detentoras desses ativos. Assim, é um modelo denegócio com baixa necessidade de investimentos e altos retornos, que seexpressaram num ROIC de 48,3% em 2014. Asset-light models proporcionamum melhor retorno dos ativos, menor volatilidade nos lucros, flexibilidade à

empresa e economias de escala sem a necessidade de investir tanto emcapital. Empresa pouco alavancada. A baixa necessidade de investimento em

capital deixa a empresa em uma posição vantajosa quanto à necessidade definanciamento. A companhia possui pouca dívida em sua estrutura de capital(projeção de 25% para o período analisado). Assim, ela possui flexibilidadepara se endividar e oferecer maiores prazos de pagamentos para seus clientes(o prazo médio do recebimento de vendas, PMRV, passou de 461 dias para711 entre 2012 e 2013, mantendo-se nesse patamar em 2014) ou adiantar opagamento de dividendos para seus acionistas (como, em dez/2014, quandoantecipou dividendos que seriam entregues apenas no 2T2015).

Compromisso com os acionistas. A legislação brasileira exige que nomínimo 25% do lucro líquido sejam distribuídos em dividendos. No entanto,

a CVC, no compromisso de remunerar seus acionistas competitiva eatrativamente, comprometeu-se com uma distribuição de dividendos futurosde, no mínimo, 50% do lucro líquido a partir do exercício social encerrado em31 de dezembro de 2014 ( figura 4 e apêndice 1).

Crescimento e diversificação. A receita líquida da CVC apresentou umCAGR2010-2014 de 10% (f igura 5 ). Apesar de ser uma gigante do setor, ainda hámuito mercado a ganhar, como na área de viagens corporativas e de vendasonline. Estas últimas representaram apenas 5% do total de reservasconfirmadas da operadora em 2014. A empresa realizou aquisições recentesnessas áreas, exploradas com mais detalhes na seção de CompetitivePositioning, além de diversificar seus produtos com cursos de idioma de curtaduração no exterior em parceria com English First , objetivando um melhorposicionamento no mercado.

Incertezas Economia em marcha lenta. O quadro recessivo que se desenha para o

Brasil ainda é incerto, e existem muitas perspectivas de que o país ainda seencontra longe de uma recuperação sólida. Dentro deste cenário, nósesperamos uma queda no consumo das famílias, priorizando-se bens

Figura 2 – CVCB3 vs. IBOV

igura 5 – Receita Líquida (BRL mi)

nte: dados da companhia


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Figura 7 – Inflação (IPCA)

Fonte: IBGE e Boletim Focus

igura 8 – Intenção de viagem

onte: FGV2

Figura 6 – Taxa de desemprego no Brasil

Fonte: Organização Internacional do Trabalho

Fonte: Banco Central do Brasil

Figura 9 – Variação PIB Brasileiro (real)

essenciais. Por este motivo, a manutenção do crescimento de reservasconfirmadas/receita de vendas da CVC para os próximos anos se vê ameaçada(verificar a seção Industry Overview para mais detalhes).

Acirramento da concorrência. Em um cenário de crise, as empresasprecisam oferecer produtos a um preço competitivo para atrair osconsumidores. No setor de turismo, tal quadro não é diferente. Como serátratado na seção Competitive Positioning, Online Travel Agencies como aDecolar.com vêm se colocando como fortes concorrentes, apresentandopacotes com preços muito atrativos.

Valorização do dólar. Entre janeiro e setembro de 2015, o dólar teve umavalorização nominal próxima a 40%, alcançando patamares superiores a 4BRL/USD. A desvalorização cambial leva a um aumento do custo das viagensinternacionais, o que poderia servir de estímulo ao turismo doméstico. Noentanto, tal estímulo se torna limitado dado o encarecimento do petróleoimportado pelas refinarias brasileiras, além do ambiente de recessãoeconômica, com elevação das taxas de inflação e de desemprego ( figuras 6 e7 ).

Intenção de viagem em queda. Uma pesquisa mensal realizada pela FGVmostra que, em todos os meses de 2015 (até setembro), a intenção de viajardos brasileiros nos próximos seis meses está em queda em todos ossegmentos de renda (f igura 8), especialmente nas mais elevadas. Enquantoem setembro de 2013 e 2014 cerca de 32% da amostra sinalizava intenção de

viajar em um horizonte de seis meses, tal indicador caiu para 22,5% emsetembro de 2015. Um passo maior do que a perna? Visando expandir sua fatia de mercado, a

empresa realizou duas importantes aquisições no último ano: a da Rextur emdez/2014 e da Submarino Viagens em maio/2015, desembolsando uma somaconsiderável de recursos (que poderá chegar a BRL 308 mi) na expectativa deretornos futuros crescentes. Tal expectativa torna-se bastante incerta diantedo cenário macroeconômico atual. A situação se torna ainda mais arriscadaconsiderando que, mesmo sendo uma empresa que não possui grande somade imobilizado, possui significativa alavancagem operacional. Com isso, umaqueda nas vendas levaria a um impacto na margem líquida.

Uma decisão de compra ou venda do papel deve ser adiada devido à grande

incerteza macroeconômica do país, relacionada à retração do PIB (f igura9),aceleração da inflação, aumento do desemprego e desequilíbrio fiscal dogoverno. O investidor deve estar atento às políticas de enfretamento da crisepela empresa. A melhora de sua competitividade, atingindo mais mercados compreços atraentes, é fator chave para continuar crescendo.

Business Description___________________________________________ ______

Um gigante brasileiro. Líder de seu setor no Brasil e maior operadora de turismo daAmérica Latina, a CVC BRASIL OPERADORA E AGÊNCIA DE VIAGENS S.A. é umaempresa de amplo reconhecimento nacional. Fundada em 1972, conta com 934 lojasentre próprias e franqueadas e aproximadamente 6.400 agentes independentes,sendo responsável por 12,2% do total de gastos dos brasileiros no mercado de viagensde lazer. Em 2009, o fundo de private equity Carlyle tornou-se seu principal acionistae atualmente detém 44,6% das ações da empresa. Em dezembro de 2013, a empresaabriu seu capital na BM&FBovespa (CVCB3) em um IPO que movimentou BRL 621 mi.

Pontos de destaque. A CVC conquistou seu espaço como líder do segmento deTurismo através de algumas características: (i) ampla plataforma de distribuição; (ii) posição de escala no setor com maior rede de varejo de turismo no Brasil; (iii) marcaaltamente reconhecida no Brasil – campeã do prêmio “Top of Mind Award” na categoriaagência de viagens em 2014; (iv) modelo de negócio com baixa necessidade deinvestimentos e altos retornos (asset-light model ); (v) presença de importante fundocomo acionista da empresa.

Estrutura de negócio. A empresa é baseada predominantemente em um sistema de

franquias exclusivo. Em dezembro de 2014, existiam 880 lojas franqueadas, presentesem todos os estados brasileiros, com a abertura de 130 lojas novas no ano passado. ACVC não detém hotéis nem os meios de transporte; os pacotes oferecidos sãoconstituídos com base em parcerias da CVC com os fornecedores do setor de turismo,o que se expressa em um atrativo ROIC. Além disso, suas vendas online têm

http://www.bmfbovespa.com.br/Cias-Listadas/Empresas-Listadas/ResumoEmpresaPrincipal.aspx?codigoCvm=23310&idioma=pt-BRhttp://www.bmfbovespa.com.br/Cias-Listadas/Empresas-Listadas/ResumoEmpresaPrincipal.aspx?codigoCvm=23310&idioma=pt-BRhttp://www.bmfbovespa.com.br/Cias-Listadas/Empresas-Listadas/ResumoEmpresaPrincipal.aspx?codigoCvm=23310&idioma=pt-BRhttp://www.bmfbovespa.com.br/Cias-Listadas/Empresas-Listadas/ResumoEmpresaPrincipal.aspx?codigoCvm=23310&idioma=pt-BR


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igura 10 – Pontos de destaque


igura 11 – Lojas por região do Brasil

Fonte: dados da companhia

igura 12–

Estratégia da CVC


Figura 13 – Variação real anual (Gastos dasfamílias com turismo vs. PIB)

Fonte: IBGE e IPC-Marketing

apresentado crescimento (22,6% no primeiro semestre de 2015), impulsionadasprincipalmente pela reestruturação da plataforma digital.

Segmentos de negócio. A CVC atua como agência e operadora de turismo nossegmentos: (i) doméstico, com voos regulares e fretados para todas as regiões doBrasil; (ii) internacional, com viagens principalmente para as Américas e Europa; (iii) cruzeiros marítimos. Estes segmentos representaram, respectivamente, 61,5%, 35,2%e 2,7% da receita bruta da empresa em 2014.

Mudança na diretoria. Em março de 2013, Luiz Eduardo Falco assumiu a presidência

da CVC. Com mais de 30 anos de experiência em duas empresas importantes do Brasil(Oi e Tam), o Sr. Falco oferece importante know-how para executar as açõesestratégicas necessárias para a companhia.

A atual estratégia da CVC se apoia nos seguintes pontos chaves:

Manutenção da liderança no mercado. Oferecer novos produtos econstituir novas parcerias, utilizando sua posição de escala no setor paraalavancar seu relacionamento com seus fornecedores, de forma a preservarsua flexibilidade de pagamento e seus preços competitivos.

Expansão da plataforma de distribuição. Expansão da quantidade de lojasfísicas, (através do modelo de franquias), aliada ao aumento da plataformaonline.

Diversificação das receitas. Trabalhando em conjunto com o BancoBradesco S.A, buscam desenvolver um cartão de crédito como tentativa deaumentar a fidelização à companhia e elevar suas SSS (que sofreram umaqueda de 5,2% no 3T2015). A empresa também busca desenvolvimento deserviços de valor agregado (SVAs), como aluguel de carro e cursos de idiomade curta duração no exterior.

Reforçar a parceria com o franqueado. A valorização do franqueado é abase do plano de crescimento da empresa. A CVC pretende continuar aoferecer aos seus franqueados propostas diferenciadas de valor.

Fundo Carlyle. A expertise de administração do fundo contribuiu para aimplementação de um modelo de negócio mais estruturado e a adoção de altos níveis

de governança corporativa que culminaram na abertura de capital em 2013. Aempresa é listada no BM&FBOVESPA, sob o nível de governança Novo Mercado (apêndice 2).

Industry Overview__________________________________________________________

Forte crescimento recente. Nos últimos 10 anos (2005 – 2014), o gasto domésticoem viagens e a receita cambial obtida com a vinda de turistas internacionaiscresceram, em média, 12% e 8% a.a., respectivamente. Contudo, desde janeiro de2015, a situação macroeconômica brasileira tem se deteriorado, o que acaba porimpactar o setor em questão. Determinantes positivos e negativos concorrem naevolução futura do mercado de turismo:

Positivos. Melhora do poder de compra do brasileiro, obtida

especialmente na segunda metade dos anos 2000 e início da década de 2010,queda recente nos preços do petróleo verificada desde junho/2014 etambém recente realização de investimentos nas estruturas detransporte.

Negativos. Situação de instabilidade política e econômica do país, que seexpressa em um quadro de estagnação no consumo. Observa-se ainda umaforte alta do dólar, a qual tende a causar queda das viagens internacionais eestimular o turismo doméstico. No entanto, este efeito pode ser neutralizadopelo quadro de recessão econômica já citada.

O setor de turismo no Brasil . O Brasil é a sexta maior economia de turismo nomundo, tendo movimentado cerca de 9,2% de seu PIB em turismo em 2014. A redehoteleira nacional é altamente segmentada (91,7% dos hotéis são independentes), oque torna o papel das operadoras de turismo essencial para a movimentação dereservas no setor. Tais companhias atuam desenvolvendo e vendendo serviços deviagens, sendo intermediárias da rede de fornecedores com a rede de distribuição(apêndice 18). O mercado das operadoras é altamente concentrado, com três grandes


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gura 14 – Evolução da taxa SELIC

igura 15 – Despesas com viagens porlasse social

Fonte: IPC-Marketing

nomes: CVC Viagens e Turismo, Tam Viagens e Decolar. Atualmente, a CVC respondepor 12,2% do mercado de turismo nacional.

Alçando voo. Nos últimos 10 anos, o preço médio pago por passageiros em voos comempresas nacionais caiu em 50%, o que aumentou a popularidade das viagens aéreas.O petróleo, negociado a preços baixos, aliado à perspectiva de novos investimentosem aeroportos (pelas concessões e pelo PAC1) e a criação de mais rotas aéreas àdisposição dos consumidores são elementos que podem impulsionar o crescimento dosetor de turismo.

Boom do consumo... Os principais propulsores da demanda no segmento de lazer sãoo nível de emprego e de renda disponível das famílias para gasto em viagens. Desdemeados dos anos 2000 até 2014, o desemprego caiu substancialmente no país,atingindo 4,3% em dezembro do ano passado. Paralelamente, o brasileiroexperimentou um crescimento no seu poder de compra, devido tanto à melhora geraldas condições de vida – o PIB per capita cresceu 8,8% a.a. entre 2003 e 2014, incluindoa classe C no mercado de viagens – quanto à disponibilidade crescente de crédito parao consumidor, com taxas de juros atraentes. Neste contexto, o turismo domésticoapresentou crescimento de 47% no período 2005-2013.

...mas até quando? O quadro de turismo aquecido, acima citado, torna-se incerto dadaa conjuntura atual do país. Aliada à instabilidade política, o país vive um quadro de

recessão econômica, com contas públicas desequilibradas, o que levou aorebaixamento do rating do país pela S&P (encarecendo a captação de recursos pelossetores público e privado). Um pacote de ajuste fiscal está em trâmite no Congresso natentativa de devolver estabilidade ao país e, em um panorama de curto prazo, poderáintensificar a estagnação econômica (previsão de retração do PIB em 3% para este anoe em 1,4% para 2016, segundo o boletim Focus) (f igura 9).

Apertando os cintos (fora do avião). A inflação acumulada dos últimos 12 meses emsetembro de 2015 foi de 9,5% (IPCA) - 3 pontos percentuais superiores ao valormáximo da meta do Banco Central, corroendo o poder de compra do consumidor. Natentativa de conter a aceleração dos preços, iniciou-se uma subida sistemática da taxabásica de juros (f igura14), atualmente em 14,25% a.a. (20/10/2015). Isto leva acrédito mais caro, revertendo o ciclo de endividamento das famílias para consumir –

a Caixa Econômica Federal, importante financiadora do turismo, já diminuiu o créditodisponível a seus clientes do cartão de crédito turismo CAIXA ( figura 16). Soma-se aeste quadro um recente movimento de aumento das taxas de desemprego ( figura 6)(chegando a 8,7% no trimestre encerrado em agosto segundo a PNAD). Como gastoscom viagens são discricionários e de demanda elástica, as previsões do setor não sãomais tão otimistas.

Competitive Positioning_______________ ______________________________

Forças Competitivas. A CVC tem sua competitividade baseada em três elementosfundamentais:

Acesso a conteúdo: sua escala e foco em viagens de lazer fornecemvantagens em negociações com fornecedores. Além disso, a relação direta daempresa com hotéis e linhas aéreas proporciona vantagens de preço eseleção.

Marca forte: é a empresa mais lembrada na pesquisa Top-of-Mind nacategoria “Viagens” e possui um alto padrão de atendimento ao consumidor.

Rede de distribuição: ampla rede de lojas com alcance nacional, e potencialpara expansão.

Gigante do Turismo. A CVC é a maior operadora de turismo da América Latina, com3,4 milhões de passageiros embarcados em 2014. A empresa apresentou umCAGR2010-2014 de receitas líquidas de 10%. Atualmente, seu market share é de 12,2% eo volume total do mercado de turismo brasileiro foi de BRL 40,4 bi em 2014. Aempresa contou com a abertura de 130 novas lojas no ano passado.

M&A – uma saída estratégica? A CVC realizou, em dezembro de 2014, a aquisição docontrole acionário de uma das empresas líderes do segmento de viagens corporativasno Brasil, Rextur Advance. A aquisição representa uma diversificação de negócios, como foco no público executivo, até então pouco explorado e onde a Rextur Advance possui

1. Programa de Aceleração do Crescimento – programa federal brasileiro lançado em 2007, prevendo

investimentos totais de R$ 503,9 bilhões até 2010, sendo uma de suas prioridades o investimento eminfraestrutura, em áreas como saneamento, habitação, transporte, energia e recursos hídricos.

igura 17 – Análise Porter’s 5 Forces


igura 16 – Valores disponibilizados aosientes do Cartão Turismo Caixa BRL mi

Fonte: Ministério do Turismo e estimativas da equipe


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onte: Phocuswright e estimativas da equipe

gura 20: Market share das OTAs

gura 18 – Transações do Cartão Turismoixa em estabelecimentos da indústria dorismo

Fonte: Ministério do Turismo e estimativas da

equipe

um market share de 25%. Adicionalmente, em maio de 2015, com intuito depotencializar a venda de pacotes online, realizou a aquisição da Submarino Viagens,pioneira no segmento de vendas de viagens online no Brasil. Ainda sob a estratégia deser uma companhia multicanal, a CVC se inseriu na área de intercâmbios no iníciodeste ano ao estabelecer uma parceria com a agência de educação English First (EF ).Pelo acordo, a CVC passa a ser responsável pela comercialização dos programas deintercâmbio da EF , associando viagens de férias a cursos de línguas.

Ameaça online. Apesar do fato de que duas grandes concorrentes da CVC(Nascimento Turismo e Marsans) entraram no último ano com pedidos derecuperação judicial, a CVC vem sendo pressionada pela operação brasileira da rivalDecolar.com em um segmento operacional no qual apresenta grande fragilidade: o devendas online. Mesmo com o crescimento de suas vendas neste segmento em 2014,que atingiram a cifra de BRL 232 mi no período mencionado, este valor representaapenas 5% das reservas confirmadas da empresa. Durante os três primeirostrimestres de 2014, a receita proveniente de vendas pela internet foi equivalente a3,5% das receitas da Decolar.com (BRL 6,6 bi). O Hotel Urbano, outro concorrente quevem crescendo rapidamente na internet, projeta vendas de BRL 1 bi em 2015. Comotentativa de contornar estes desafios, a CVC realizou em maio de 2015 a aquisição daSubmarino Viagens, como já mencionado.

Decolar.com x CVC – uma análise comparativa2. Realizamos umacomparação entre o custo de pacotes de viagem para os mesmos destinos e

nos mesmos períodos entre as duas empresas como tentativa de estabelecerse existe uma diferença significativa entre os spreads cobrados pelas duasoperadoras ( figura 19).

Financiando para crescer. A CVC firmou, até 2032, uma parceria com o Bradesco,uma das maiores instituições financeiras do país, buscando desenvolver seu negóciode financiamento para clientes (através de um cartão das duas marcas). Este cartão,além de ser um cartão de crédito comum, oferece ao seu portador opções depagamento mais flexíveis para compra de produtos da CVC (em até 12 parcelas) eacesso a um programa de fidelidade.

Uma viagem sem novidades. Apesar de oferecer alguns itens de suporte, comocentrais próprias de atendimento ao cliente em hotéis e funcionários treinados para

auxiliar clientes em aeroportos, a CVC não se diferencia de maneira drástica de outrasoperadoras de turismo nem possui destinos com vantagens exclusivas. O mix deprodutos da empresa não é altamente diversificado e está apoiado principalmente emviagens domésticas.

Foram também realizadas análises SWOT e Porter’s 5 Forces. Para mais informações,ver apêndices 4 e 5 .

Valuation_____________________________________________________________________

Nosso preço-alvo de BRL 17,49 por ação está sustentado por um modelo de Fluxo deCaixa Descontado (DCF ) baseado na análise do Fluxo de Caixa Disponível da Empresa

(FCFF ), com 5 anos projetados e um valor terminal com crescimento constante. Comosuporte ao nosso modelo, realizamos também análises de múltiplos comparáveis e deDividendos Descontados (DDM ).

Modelo DCF Nós utilizamos o modelo de Fluxo de Caixa Descontado ( DCF ) para estimar o valorintrínseco da companhia. Foram projetados 5 anos, utilizando como parâmetro deanálise o Fluxo de Caixa Disponível da Empresa (FCFF ). As projeções do modelo foramformuladas considerando o guidance da empresa, o cenário econômico do país e dosetor, além do desempenho histórico da companhia e sua posição em relação aoscompetidores. O resultado obtido com esta metodologia é de um preço-alvo de BRL17,49, com upside de 9,7% e uma recomendação de HOLD para as ações da empresa.Nosso modelo DCF é sensível aos seguintes fatores detalhados abaixo (apêndice 9).

Impactos dos diferentes canais na receita. Os drivers principais do crescimento dareceita bruta da empresa são o preço médio de cada venda (ticket médio) e o númerode vendas anuais (passageiros embarcados) (ver apêndice 10). Apesar de terapresentado um crescimento considerável entre 2010 e 2014 (CAGR2010-2014 da receita2.

Consulta realizada no website das duas empresas para pacotes com mesmos destinos, datas (04 a 07de janeiro de 2015) e hotéis de mesmo padrão. Vale observar que a análise é limitada a somente doisdestinos e em um período específico do ano.

Fonte: pesquisa da equipe e websites das empresas

gura 19 – Comparação CVC x Decolar.com

igura 21 – Decomposição do lucro líquidom 2014 (BRL mi)



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líquida de 10%), este movimento demonstrou perda de força no 3T2015 (queda de0,3% nas reservas confirmadas em relação ao mesmo período de 2014).

Novas franquias. Como estratégia de expansão, a empresa projetacrescimento líquido de 100 novas lojas franqueadas por ano, o que ajuda amitigar as dificuldades externas, mas projetamos que não será o suficientepara manter as taxas de crescimento dos últimos dois anos.

Macro matters. A deterioração do cenário macroeconômico já demonstraseus impactos na indústria do turismo e por sua vez irá influenciar aperformance da empresa. A redução das intenções de viagem já são umindicativo de que a CVC terá uma redução no ritmo de crescimento depassageiros embarcados do último ano.

Competição virtual. Mesmo com a aquisição da Submarino Viagens e umfoco cada vez maior no crescente mercado online, a CVC se vê diante de umcenário desafiador, com players já estabelecidos, onde não poderá mantermargens tão grandes devido à alta concorrência

Margens reduzidas. Com um mercado mais competitivo e aumento da pressão dosfranqueados e dos fornecedores, a margem EBITDA irá cair 3,6% entre 2015 e 2019( figura 22). O aumento das vendas online e a expansão das lojas franqueadassustentam um CAGR2015-2019 do EBTIDA de 6,6%.

Custo de Capital Médio Ponderado (WACC ). Para estimar a taxa de desconto, foram

considerados dois períodos: (i) os próximos cinco anos (2015-2019) e (ii)perpetuidade (ver tabela 1).

Custo de capital próprio. Utilizamos o modelo do CAPM , levando-se emconta os retornos do T-Bond norte-americano e do índice S&P500 entre 1928e 2014. Fizemos uso do diferencial inflacionário entre os países paraconverter o valor de USD para BRL. O beta da empresa foi estimado utilizandoo método bottom-up beta. Nos primeiros cinco anos projetados, obtivemosum custo de capital próprio de 17,8%. Na perpetuidade, porém, a taxa foi de14,9%.

Custo da dívida. Nos dois períodos consideramos o custo da dívida atual daempresa de DI + 4,5% a.a. e a dedutibilidade fiscal da dívida.

WACC. Consideramos a estrutura de capital ideal da empresa de 25% de

dívida e 75% de equity , o que resultou em um WACC de 15,8%. Naperpetuidade, a partir de uma mudança na estrutura de capital (20% dedívida e 80% de equity ), obtivemos um novo WACC de 13,9%.

CAPEX. Projetamos o gasto de capital da empresa e concluímos que o mesmo irápermanecer em níveis próximos aos atuais. Seu principal gasto é na manutenção deseus sistemas de informação e plataformas virtuais, portanto projetamos um CAPEXde BRL 36,6 mi para 2015 e de BRL 38,7 mi como a média dos valores até 2019.

Gastando online. Um aumento no custo de vendas (aumento projetado de 11,9%) éesperado graças à necessidade de um maior investimento em marketing e em suaplataforma online, para que a CVC seja capaz de alavancar as vendas e manter acompetição com concorrência já estabelecida.

Crescimento na perpetuidade. Com a expectativa de entrada de novos players nacionais e internacionais, além da maturação e melhora da indústria, o crescimentoda CVC se aproxima da inflação projetada e se mantém em 5% na perpetuidade.

Análise de sensibilidade. Dado que a maior parte (69%) do valor da empresa emnosso modelo está na perpetuidade, que é sensível ao custo de capital e taxa decrescimento de longo prazo, realizamos uma análise de sensibilidade nestas variaçõespara medir flutuações em nosso preço-alvo.

igura 22 – Receita líquida (BRL mi) vs.Margem EBITDA


Figura 23 – Comparativo de múltiplos


abela 2 – Preços alvo para cada metodologia


Tabela 3 – Análise de sensibilidade


abela 1 – Componentes do WACC

onte: dados da companhia, New York University e

stimativas da equipe

2015-2019 Perpetuidade

axa Livre de Risco 5,0% 5,0%

eta 0,94 0,92

vida / Capital Próprio 33,3% 25,0%

êmio de Risco do Capital

óprio4,6% 4,6%

uste da Inflação 5,9% 3,5%usto do Capital Próprio 17,8% 14,9%

usto da Dívida 9,7% 8,2%

WACC 15,8% 13,9%


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igura 27 – Projeções de rentabilidade

DDM Em 2014, a CVC assumiu o compromisso de distribuir, no mínimo, 50% de seu lucrolíquido como dividendos aos acionistas. Além disso, a empresa possui uma baixanecessidade de investimentos em ativos imobilizados. Por esses motivos, o DividendDiscount Model (DDM ) foi considerado uma boa maneira de projetar o equity value dacompanhia. A expectativa do aumento de retorno ao acionista se traduz em umadistribuição de dividendos com CAGR2015-2019 de 11,9%. O valor intrínseco obtidoatravés dessa metodologia é de BRL 16,77, reforçando nossa recomendação de HOLD (apêndice 12).

Análise de MúltiplosPor ser uma empresa que abriu capital recentemente, seu histórico de múltiplos émuito pequeno. Por este motivo, decidimos não utilizar a análise de múltiplos comoum dos métodos para determinar o preço-alvo das ações da empresa. No entanto,como tentativa de confirmar os resultados obtidos por nosso modelo DCF , analisamosos múltiplos EV/EBITDA e P/E projetados para o final de 2015 e 2016. (Figura 23 eapêndice 13).

EV/EBITDA. A empresa é negociada com um desconto histórico em relaçãoaos dois grupos de peers (varejo e turismo) que estabelecemos. No entanto,nossas projeções apontam que este desconto irá diminuir em 2015 e 2016.

Isto acontecerá porque, mesmo levando em conta as projeções pessimistaspara os setores nos próximos anos, estimamos para a CVC um aumento de9,9% em seu EV vis-à-vis 4,6% em seu EBITDA. Através dos múltiplos de saídacalculados, obtivemos preços-alvo de BRL 16,75 (comparado aos peers devarejo) e BRL 16,89 (comparado aos peers de turismo), valores que reforçamnossa recomendação de HOLD.

P/E. A CVC também é negociada com um desconto histórico deste múltiploem relação aos grupos de peers. Contudo, este desconto se torna um prêmiode acordo com nossas projeções para o final de 2016. Isso ocorre porque osmúltiplos do setor caem, enquanto o da empresa aumenta, uma vez que seupreço apresenta upside, mas seu EPS permanece praticamente igual.Obtivemos preços-alvo de BRL 17,11 (varejo) e BRL 16,92 (turismo), que

também corroboram nossa análise e a recomendação de HOLD. Financial Analysis_________________________________ ___No caminho certo, porém estrada sinuosa à frente.

O cenário econômico deteriorou-se significativamente nos últimos meses, eacreditamos que dentro de um futuro próximo a situação econômica será adversa àsatividades da empresa. A CVC apresentou ótimos resultados nos últimos anos,realizando lucros mesmo nos períodos de instabilidade recentes, como já foidemonstrado. 2015 pode ser considerado bastante representativo como início dacorrente negativa de eventos dos próximos anos, levando em conta três aspectosprincipais: i) Projeção de retração do PIB em 2015; ii) diminuição do créditodisponível ao consumidor e iii) desvalorização do Real ( figura 26).

Vendas - superando barreiras. Projetamos para as vendas um CAGR2015-2019 de 8,7%baseado nas seguintes premissas:

Investimento em plataformas de vendas. Aquisição de empresas(Submarino Viagens e Rextur) e desenvolvimento da plataforma de vendasonline.

Aumento do número de lojas. Aumento das franquias, em uma média de100 lojas novas por ano e aumento do SSS (same store sales).

Cenário macroeconômico adverso. Diminuição do produto nacional, dadisponibilidade de crédito e do poder de compra do consumidor.

Rentabilidade ( figura 27) – comparação com peers.

Margem EBITDA. A CVC apresentou uma margem EBITDA média de 41% nos últimos3 anos (2012-2014). Quando comparada com seus principais competidores, acompanhia os superou em 20 p.p. Projetamos uma queda de 4,3p.p. entre 2014 e 2019.ROE . De 2012 a 2014 seu Return on Equity (ROE ) médio foi de 26%, ficando abaixo damédia de seus peers em 2 p.p. (ver apêndice 15 para análise DuPont ). O ano de 2012 foi

Figura 24 – Canais de venda


igura 25 – Ticket médio dos canais deenda (BRL mil)


Figura 26 – Despesas com viagens e taxa decâmbio (BRL bi)

Fonte: Banco Central do Brasil e IPEA


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igura 30: Localização das lojas da CVC


igura 31 – Formas de pagamento vendas

Fonte: Dados da companhia

um ano atípico, pois a empresa incorreu em vários custos para realizar seu IPO,fazendo com que seus resultados divirjam da média histórica. Excluindo-se esse anoda análise, a CVC supera seus peers em ROE médio em 12 p.p. Projetamos uma quedade 7,9 p.p. do ROE entre 2014 e 2019.ROIC . O retorno sobre capital investido (ROIC ) é um destaque financeiro da empresa,sendo historicamente alto, principalmente por conta de seu modelo de negócios compoucos ativos (asset-light model ). O ROIC médio dos últimos 3 anos (2012-2014) foide 42,43%, superando seus peers em 21 p.p. ( figura 28). Apesar de manter-se acimados peers, projetamos uma queda de 5,3 p.p. para este indicador entre 2014 e 2019.

Fluxo de caixa sustentável. Entre 2012 a 2014, a CVC apresentou fluxo de caixaoperacional (CFO) positivo e fluxo de caixa de investimento (CFI ) ligeiramentenegativo. Isto reflete a forte capacidade de geração de fluxo de caixa pela empresa, eseu pequeno aumento em CAPEX advém de investimentos em softwares e sistemas detecnologia de informação, reforçando seu modelo asset-light . Houve uma fortediminuição no fluxo de caixa de financiamento (CFF ) devido ao pagamento da dívidacom os acionistas e à grande diminuição dos recebíveis antecipados, de BRL 306,1 miem 2013 para BRL 50,9 mi em 2014. Nós prevemos que a empresa continuará comessa tendência de geração de caixa para 2015, porém em menor proporção do que aregistrada anteriormente.

Endividamento. A dívida liquida em 2013 era de BRL 199,5 mi, o equivalente a 0,6xseu EBITDA. Em 2014 houve uma grande amortização da dívida, caindo a BRL 52,9 mide dívida líquida (0,15x o EBITDA). O endividamento bruto (incluindo os recebíveisantecipados) caiu BRL 197,5 mi de 2013 a 2014 (de BRL 321,5 mi a BRL 124 mi). Essaredução está relacionada à forte geração de caixa e à menor necessidade de CFF citadaacima ( figura 30).

Risks3________ __________________________________________________

Riscos Macroeconômicos.

Continuação ou piora do cenário de recessão econômica. Gastos comlazer são altamente relacionados com a renda sobressalente dosconsumidores. A atual conjuntura econômica, com redução do PIB e elevaçãoda taxa de desemprego, é prejudicial para a empresa.

Pressão inflacionária – risco persistente. Por se tratar de um business comdemanda elástica em relação à renda, uma alta taxa recorrente de inflaçãopossui a capacidade de gerar problemas para as atividades da CVC, porcorroer drasticamente o poder de compra dos consumidores. A última versãodo boletim Focus apontou projeções de aumento do IPCA de 9,8% em 2015 e6,2% em 2016, mantendo-se ainda distante do centro da meta.

Retração do crédito. No ano de 2014, 81% das intermediações de serviçosturísticos feitas pela CVC foram realizadas de forma parcelada ( figura 31)(através de cartão de crédito, boleto bancário ou cheque). Neste sentido,medidas governamentais como restrições de crédito e manutenção de uma

taxa de juros elevada, que atuam no sentido de restringir a demandadoméstica e controlar o crescimento da inflação, também são prejudiciais.

Desvalorização da taxa de câmbio. Apesar de a CVC estar hedgeada emtodas as suas operações em dólar, fortes elevações e alta volatilidade na taxade câmbio podem gerar impactos negativos na venda de pacotes de viagensinternacionais (responsáveis por 35,2% das receitas em 2014). A cotação damoeda americana atingiu sua máxima histórica frente ao Real em setembrode 2015 (4,24 BRL/USD) ( figura 32) e projeções de mercado apontam queesta deve se manter no patamar de 4,00 BRL/USD até o final de 2016.

Riscos de Mercado. Receitas instáveis. Empresas do setor de varejo estão sofrendo em 2015, e

isto se traduz em fracas receitas neste período. No 2T15, as receitas dos

varejistas brasileiros caíram 47% a.a. , enquanto no 3T15 esta queda foi aindamais abrupta, representando 55% no acumulado a.a. A CVC aparece comoexceção à regra, sendo uma das três empresas de varejo de capital aberto noBrasil que registraram crescimento superior a 1% no 3T15.

igura 28 – Média de ROIC entre 2012 e 2014

onte: Bloomberg e dados da companhia

igura 29 – Evolução da dívida líquida eBITDA (BRL bi)


3. Para ilustrar a probabilidade e a intensidade do impacto dos diversos riscos tratados, elaboramos

uma matriz de risco (apêndice 16).


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Força das Companhias Aéreas. A CVC depende de um número reduzido decompanhias para auferir parcela relevante de sua receita. De acordo comdados da ABEAR, TAM e GOL controlavam cerca 75% do mercado brasileirode viagens aéreas em janeiro de 2015 ( figura 33). É de vital importância quea empresa seja capaz de manter um sólido relacionamento com estascompanhias, caso contrário corre o risco de não ser mais capaz de oferecerseus serviços com as mesmas qualidades e preços. Processos de consolidaçãoe fortalecimento de alianças operacionais entre as companhias aéreastambém podem aumentar o poder de barganha destas empresas junto à CVC.

Riscos Operacionais. Dependência das franquias. As lojas físicas (914 no final de 2014) da CVC

são responsáveis por 85% de suas vendas, sendo que em 2014 os 10principais franqueados foram responsáveis por 36% do total. Caso a empresanão seja capaz de atrair novos franqueados, manter um relacionamentoduradouro com os já existentes e encontrar pontos estratégicos para aimplementação de novas lojas, suas atividades podem ser impactadasnegativamente.

Saída do Fundo Carlyle. O fundo de private equity Carlyle, principalcontrolador da CVC desde 2009, começou a analisar a venda de suaparticipação em setembro de 2015. Uma eventual saída do fundo, seconfirmada, significa a troca de controle majoritário da empresa, o que pode

gerar impactos negativos em suas atividades. A empresa já passou porproblemas relacionados à troca de administração, na ocasião da entrada doatual CEO, Luiz Eduardo Falco, e de difícil adaptação a padrões de governançacorporativa mais rígidos.

Riscos Competitivos. Online Travel Agencies e mercado pulverizado. A CVC é o principal player

em um mercado altamente pulverizado, tendo que competir com diversasconcorrentes. A sua principal ameaça atualmente são as online travel agencies(OTAs). No ambiente online, espaço onde a CVC não apresenta grandepresença, alguns de seus competidores vêm se destacando no Brasil. Asoperações brasileiras da rival Decolar.com, por exemplo, apresentaramgrande superioridade quando comparadas com as vendas online da CVC em2014 (BRL 6,6 bi vs. BRL 232 mi).

Análise de volatilidade. Para finalizar nossa análise de riscos, nós realizamos umaSimulação de Monte Carlo ( figura 34 e apêndice 17 ). A simulação captura o efeito deinterações de mudanças nas variáveis macroeconômicas para criar um alto númerode cenários e seus respectivos efeitos sobre o preço da ação. Os resultados obtidosestão alinhados com nossa análise: em 49% dos cenários, a ação CVCB3 recebe umarecomendação de HOLD. Em 36% dos cenários, o papel recebe uma recomendação devenda e em 16% deles uma recomendação de compra. A faixa de preços, estimada comum intervalo de confiança de 95%, encontra-se entre BRL 12,95 e BRL 20,33.

Cenários Bull vs. Bear (tabela 4).

Bullish. Neste cenário, a CVC aumenta seu market share e a melhora de suaplataforma online é capaz de suprimir o aumento de competitividade porparte das OTAs. Simultaneamente, é observada uma melhora no quadromacroeconômico brasileiro. Diante disso, as reservas embarcadas e asreceitas líquidas apresentam CAGR2015-2019 projetados de 11,9% e 11,8%,respectivamente. Através deste cenário nós chegamos a um preço-alvo deBRL 18,69 e um upside de 17,2%.

Bearish. Neste cenário, a competição aumenta drasticamente em decorrênciada forte presença das OTAs no mercado de turismo, aliada a uma deterioraçãoainda mais grave das conjunturas econômica e política. Desta forma, asreservas embarcadas apresentam CAGR2015-2019 projetado de apenas 8% eocorre uma piora em sua margem bruta. O preço-alvo da ação passa a ser BRL

13,41 com downside de 15,9%.

abela 4 – Cenários bull vs. bear


*CAGR 2014-2019

**Calculado para o preço atual da

ação

Figura 34 – Simulação de Monte Carlo


Figura 33 – Market share das companhiasaéreas

Fonte: ABEAR

Figura 32 – Taxa de câmbio (BRL/USD)



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Apêndice 1: Regras sobre distribuição de dividendos

As regras sobre a distribuição de dividendos foram decididas em assembleia de acionistas. O seguintetrecho foi retirado do Formulário de Referência 2015 da empresa:

“Ao conjunto de acionistas serão sempre atribuídos, em cada exercício, dividendos não inferiores a 25%(vinte e cinco por cento) do lucro líquido, depois de diminuído ou acrescido dos valores previstos no artigo202 da Lei das Sociedades por Ações. Caso o saldo das reservas de lucros ultrapasse o capital social, na

forma descrita acima, a assembleia geral poderá deliberar sobre a aplicação do excesso na integralizaçãoou no aumento do capital social ou, ainda, na distribuição de dividendos aos acionistas. Os dividendos nãorecebidos ou reclamados pelos acionistas prescreverão no prazo de 3 (três) anos, contados da data em quetenham sido postos à disposição do acionista, reverterão em favor da Companhia. Adicionalmente, emassembleia geral extraordinária realizada em 29 de outubro de 2013, os acionistas da Companhiaaprovaram a proposta da administração de distribuição de dividendos futuros de, no mínimo, 50% do lucrolíquido a partir do exercício social encerrado em 31 de dezembro de 2014, desde que verificadas asseguintes condições: (a) a Companhia executar com sucesso sua oferta pública inicial de ações, antes dequalquer distribuição de dividendos; (b) a Companhia apurar lucro líquido para permitir a distribuição dedividendos e cumprir com as obrigações da Lei das Sociedades por Ações; (c) a Companhia não tiverqualquer outra necessidade de capital para desenvolver seus negócios e/ou projetos estratégicos; (d) aCompanhia cumprir com os pagamentos de dívida em favor do GJP Fundo de Investimento emParticipações; e (e) o Conselho de Administração e os acionistas decidirem aprovar, no momento oportuno,a efetiva distribuição de dividendos relativa a cada um dos exercícios sociais. A intenção de distribuirdividendos futuros será avaliada em bases anuais e a Companhia poderá ajustar a relação de pagamentodependendo da sua necessidade de caixa, objetivando, sempre que possível, aumentar a distribuição dedividendos para mais de 50%, dependendo da necessidade de capital. ”


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Apêndice 2: Governança corporativa e responsabilidade social

A CVC está listada sob o segmento de Novo Mercado na BM&FBOVESPA, o mais proeminente da Bolsa,criado para companhias com práticas saudáveis de governança corporativa; é o padrão de governançaexigido por investidores para a abertura de capital. Além disso, compõe o Índice de Ações comGovernança Corporativa Diferenciada e o Índice de Ações com Tag Along Diferenciado.

O quadro administrativo da empresa é bem qualificado, tendo, em média, mais de 10 anos de experiênciano setor de turismo, muitos destes na própria CVC. Segundo os critérios de boas práticas de governançacorporativa da OCDE e do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa, consideramos que a CVCapresenta um nível muito bom de governança, condizente com seu segmento de listagem. Dentre ospontos passíveis de melhora, nota-se um possível conflito de interesses por conta do controle dacompanhia por dois grupos: decisões importantes ao longo prazo para a companhia podem ficar emsegundo plano em favor de um retorno de curto prazo para estes grupos. Além disso, o sistema detransparência da companhia poderia ser melhorado, realizando transmissões online para que osacionistas distantes possam acompanhar as assembleias, e também informando as rubricas relativas aos

cálculos de indicadores financeiros nos demonstrativos da empresa.

Responsabilidade social corporativa

A empresa apoia diversos programas nos âmbitos da sustentabilidade, do desenvolvimento social eeconômico, além de iniciativas ligadas ao meio cultural. Citando alguns exemplos, a CVC participaativamente junto à Fundação Abrinq, ao GRAACC, ao Hospital de Câncer de Barretos, e apoia o ProgramaIntegrado de Educação Turística (PIET) de Foz do Iguaçu (PR). Essas ações afetam positivamente a vidade diversas pessoas, e seus impactos são reconhecidos pelos prêmios que a empresa recebe: 1º lugar no“3º Prêmio Braztoa de Sustentabilidade” em 2014, e o selo de “Empresa Amiga da Criança” da FundaçãoAbrinq.


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Apêndice 3: Diretoria Executiva

Nome Posição Biografia

Luiz Eduardo Falco Pires Correa Diretor Presidente

O Sr. Falco é graduado em engenharia pelo InstitutoTecnológico da Aeronáutica, possui um MBA pelaFundação Getúlio Vargas, e fez cursos avançados naHarvard Business School e no Massachussets Institute ofTechnology. Possui vasta experiência no ramo do turismo.

De 1982 a 2001 trabalhou na TAM Linhas Aéreas, comogerente de produção e Vice-Presidente de Marketing eVendas. Em 2002, foi Diretor Superintendente Geral daContax Participações. A partir de 2006, foi DiretorPresidente da empresa de telefonia móvel Oi, ocupando ocargo até 2011. Desde março de 2013, ocupa o cargo deDiretor Presidente na CVC.

Valter PatrianiDiretor Vice-Presidente de

Produtos e Vendas

O Sr. Patriani fez sua carreira na CVC, estando no quadro defuncionários desde 1978. Desempenhou o papel de DiretorPresidente entre 2007 e 2011. Retornou à empresa emabril de 2013, se tornando superintendente responsável

pelas áreas estratégicas de Vendas, Produtos e Marketing.

Luiz Fernando Fogaça

Diretor Vice-PresidenteAdministrativo Financeiro

e de Relações comInvestidores

O Sr. Fogaça é graduado em economia pela PontifíciaUniversidade Católica de São Paulo, possui um MBAExecutivo em Finanças pelo INSPER, e realizou cursos deespecialização nas universidades de Harvard e Michigan.Sua especialidade é na área administrativo-financeira,tendo atuado como consultor financeiro e auditor externona Artur Andersen. Além disso, entre 1994 e 2002,trabalhou na Panamco (The Coca-Cola Company), e de2003 a 2010 foi Diretor da FEMSA, liderando diversosprojetos de aquisição de empresas. Desde junho de 2013,

atua como Diretor Vice-Presidente AdministrativoFinanceiro da CVC.

Elton Flavio Silva de Oliveira Diretor Jurídico

O Sr. Silva tem graduação em direito pela UniversidadeMackenzie, instituição na qual obteve sua pós-graduaçãoem Administração de Negócios. Entre 1998 e 2005, foiadvogado sênior da Votorantim Celulose e Papel S/A. De2005 a 2010, passou a ser Gerente Jurídico da VotorantimNovos Negócios Ltda. De novembro de 2010 a junho de2011 foi Gerente Sênior da Energia Renováveis do BrasilS/A. Em julho de 2011 começou a trabalhar na CVC comoDiretor Jurídico, cargo que desempenha até hoje.

Miguel Martin Alcantara JuniorDiretor de Tecnologia da

Informação

O Sr. Alcantara é graduado em administração de empresaspela Anhembi Morumbi. Possui um MBA em gestãoestratégica e finanças pelo INSPER. Ele é o Diretor deTecnologia da CVC, tendo começado a trabalhar nacompanhia a partir de janeiro de 2012. Anteriormente,atuou na Accenture de 1990 a 1999 e de 2001 a 2002, noBanco Santander de 2002 a 2004, e na Net Serviços de 1999a 2001 e de 2004 a 2012.

Fonte: dados da companhia.


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Apêndice 4: Análise SWOT

STRENGHTS (forças) WEAKNESSES (fraquezas)

Plataforma de distribuição

Fraca presença on-line

Posição de escala Business com demanda elástica a

renda Marca reconhecida

OPPORTUNITIES (oportunidades) THREATS (ameaças)

Aumento de vendas online(aquisição da Submarino Viagens)

Piora do cenário macroeconômico

Diversificação de seus serviços(parcerias com EF e Bradesco)

Venda de participação majoritária



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0

1

2

3

4

5Fornecedores

Concorrência

ClientesNovos

Competidores

Produtos/Serviços

Apêndice 5: Porter’s 5 Forces

Legenda

1 Não ameaça a CVC

2 Ameaça pouco relevante para a CVC

3 Ameaça moderada para a CVC

4 Ameaça significativa para a CVC

5 Forte ameaça para a CVC

Poder de barganha dos clientes – NÃO AMEAÇA: Por ser uma empresa de varejo focada em vendas diretas, a CVCnão apresenta grandes clientes que possam ameaçá-la.

Entrada de novos competidores – AMEAÇA MODERADA: O setor de turismo possui baixas barreiras de entrada,mas a posição de escala das operadoras estabelecidas dificulta as atividades de novos ingressantes.

Produtos/Serviços substitutos – AMEAÇA SIGNIFICANTE: A demanda por viagens de lazer é bastante elásticaem relação à renda, dado que ameaça as receitas da empresa diante de uma piora do quadro macroeconômico.

Poder de barganha dos fornecedores – AMEAÇA POUCO RELEVANTE: A CVC possui uma ampla rede de

fornecedores bastante descentralizada, apesar de alguma concentração no mercado de companhias aéreas (75% de marketshare entre Gol e Tam).

Aumento da concorrência no setor – AMEAÇA MODERADA: A empresa está consolidada como a maioroperadora de turismo do país. No entanto, o mercado online de viagens está em franco crescimento, além de tratar-se de umsegmento onde a CVC possui fragilidade.



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Apêndice 6: Balanço Patrimonial Consolidado

Em Milhões de BRL Balanço Histórico Balanço Projetado

2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

ATIVO

Caixa e equivalentes de caixa 393 276 287 45 50 58 65 82 82 85

Instrumentos derivativos - - - 1 3 5 6 7 6 11

Contas a receber 573 756 788 1.250 1.396 1.633 1.791 1.969 2.154 2.319Adiantamento a fornecedores 174 195 182 283 356 400 444 484 534 592

Despesas antecipadas 97 104 99 143 168 195 211 221 229 253

Outras contas a receber 5 9 18 19 22 31 36 36 38 31

Total ativo circulante 1.241 1.340 1.374 1.740 1.996 2.322 2.553 2.800 3.044 3.290

Contas a receber - partesrelacionadas

1 3 2 5 5 6 7 8 12 20

Imposto diferido 215 196 212 177 140 206 243 274 267 230

Imobilizável 5 16 16 12 10 10 9 10 10 14

Intangível 7 13 114 132 133 142 146 154 163 173

Investimentos - - - - - - - - - -

Outros - - 2 3 13 16 18 23 25 29Total ativo não circulante 229 229 346 329 300 380 424 469 477 465

Total do ativo 1.471 1.569 1.720 2.069 2.296 2.702 2.976 3.269 3.521 3.755

% Crescimento 6,7% 9,6% 20,3% 11,0% 17,7% 10,1% 9,8% 7,7% 6,6%

PASSIVO E PATRIMÔNIOLÍQUIDO

Empréstimos e financiamentos 2 1 - - - 36 41 45 46 38

Instrumentos derivativos - - - - - - - - - -

Fornecedores 277 262 270 310 367 420 466 508 561 621Contas a pagar - partesrelacionadas

48 50 55 151 112 - - - - -

Venda antecipada de pacotesturísticos

799 834 797 1.082 1.235 1.424 1.543 1.694 1.853 1.995

Salários e encargos sociais 19 23 26 24 32 33 36 41 45 50

Impostos e contribuições a pagar 16 24 8 19 21 23 26 29 31 35

Dividendo a pagar - - - 15 20 27 26 28 30 30

Outras contas a pagar 12 11 103 38 31 32 35 50 49 53

Total passivo circulante 1.173 1.205 1.260 1.639 1.819 1.994 2.171 2.395 2.615 2.821

Empréstimos e financiamentos 1 - - - - 146 166 179 186 151Provisão para perda cominvestimento

- - - - - - - - - -

Contas a pagar - partesrelacionadas

232 188 239 100 - - - - - -

Provisão para demandas judiciais eadministrativas

3 5 11 14 19 15 18 22 23 27

Total passivo não circulante 236 193 250 114 19 161 184 201 209 178

Capital social 461 30 56 83 94 118 133 138 142 156

Reserva de capital 242 225 222 192 209 250 282 293 302 331

Reserva de lucro - - - 40 89 104 117 122 125 137

Ações em tesouraria - (18) (18) - - - - - - -

Lucros (prejuízos) acumulado (642) (70) (50) - - - - - - -

Dividendo adicional proposto - - - - 63 76 89 120 127 131

Outros resultados abrangentes - 2 - 1 4 2 - - - -

Total patrimônio líquido 61 170 211 316 459 547 621 672 697 756

Total do passivo e patrimôniolíquido

1.470 1.569 1.720 2.069 2.296 2.702 2.976 3.269 3.521 3.755

% Crescimento 6,7% 9,6% 20,3% 11,0% 17,7% 10,1% 9,8% 7,7% 6,6%


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Apêndice 7: Demonstrativo de Resultado de Exercício Consolidado

Em Milhões de BRL Demonstrativo Histórico Demonstrativo Projetado

2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

Receita Bruta de Vendas 524 635 663 682 761 888 959 1.053 1.151 1.236

Impostos sobre Vendas (35) (39) (40) (41) (47) (64) (69) (75) (82) (85)

Receita Líquida de Vendas 489 596 623 641 715 825 890 978 1.070 1.151

Despesas Operacionais - - - - - - - - - -

Despesas com vendas (88) (123) (127) (135) (147) (172) (189) (208) (229) (257)

Despesas gerais e administrativas (129) (184) (238) (205) (204) (235) (264) (289) (321) (353)

Depreciação e amortização (5) (4) (11) (24) (27) (28) (29) (29) (31) (33)

Outras despesas operacionais (3) (8) (86) (12) (13) (18) (20) (22) (24) (25)

Lucro Operacional 264 278 161 266 324 371 389 429 465 484

Receitas Financeiras - - 15 8 4 8 2 11 7 7

Despesas Financeiras - - (134) (99) (103) (113) (117) (135) (148) (157)

Despesas Financeiras Liquidas(149) (107) (118) (91) (99) (105) (115) (124) (141) (150)

Lucro antes de impostos econtribuições

115 171 42 175 225 266 274 306 324 334

Imposto de Renda e ContribuiçãoSocial

(40) (61) (22) (63) (79) (94) (97) (108) (115) (118)

Lucro Líquido 75 110 20 112 146 172 177 197 209 216

Lucro por Ação [BRL] - - 0.15 0,86 1,11 1,29 1,33 1,48 1,57 1,62Fonte: Dados da companhia e estimativas da equipe.


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Apêndice 8: Demonstrativos de Fluxo de Caixa

Fluxo de Caixa Consolidado 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

Fluxo de Caixa OperacionalLucro Líquido 20 112 146 172 177 197 209 216

IR e contribuição social diferidos (15) 35 35 - - - - -

Provisão de Earn-Out 95 5 4 - - - - -

Juros e variação monetária 22 16 15 24 25 35 38 40Despesas com pagamentos baseados emações

23 14 17 18 18 18 18 18

Amortização contrato de franquia 1 8 9 - - - - -

Depreciação & Amortização 10 16 19 28 29 29 31 33

Outros 30 18 22 (89) (35) (3) (17) 30

(Aumento) /redução capital de giro (25) (14) 7 (39) (36) (25) (23) (20)

FCO 162 210 273 114 178 252 257 316

Fluxo de Caixa de Investimento

(-) Expansão CAPEX (39) (35) (26) (37) (33) (38) (39) (46)

(-) Pagamento contrato de franquia (21) (45) (17) (45) (45) (45) (45) (45)

FCI (60) (80) (43) (82) (78) (83) (84) (91)

Fluxo de Caixa antes do Financiamento 102 130 230 32 100 169 172 225

Fluxo de Caixa de Financiamento

Aumento/(diminuição) do endividamento (44) (44) (144) 70 25 17 8 (43)

Juros (23) (17) (16) (24) (25) (35) (38) (40)

Dividendos - - (29) (103) (115) (148) (157) (162)

Aumento de Capital Social - - 11 24 15 5 4 14

Aumento de recebíveis antecipados (20) (306) (51) 8 7 8 10 7

Despesas com IPO - (7) - - - - - -

Efeito do hedge no fluxo de caixa (4) 2 4 1 1 1 1 1

Total FCF (91) (372) (224) (25) (92) (152) (172) (223)

Fluxo de caixa do período 11 (242) 6 7 8 17 0 2

Caixa (Início do Período) 276 287 45 51 58 65 82 82

Caixa (Fim do Período) 287 45 51 58 65 82 82 85Fonte: dados da companhia e estimativas da equipe.


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Apêndice 9: Fluxo de Caixa Descontado (DCF)

Fluxo de Caixa Livre pra Firma (FCFF )

Em Milhões de BRL 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

EBITDA351 399 418 459 496 516

(-) D&A (27) (28) (29) (29) (31) (33)

EBIT 324 371 389 429 465 484

(-) Impostos e Contribuições (114) (130) (136) (152) (165) (171)

NOPAT 210 241 253 277 301 312

(+) D&A 27 28 29 29 31 33

(-) CAPEX (26) (37) (33) (38) (39) (46)

(-) Necessidade do Investimento em Giro (9) (39) (36) (25) (23) (20)

FCFF 201 193 212 243 269 279

Projetado

Fonte: dados da companhia e estimativas da equipe.

Decomposição do DCF (BRL mi)

Crescimento na Perpetuidade 5%

WACC da Perpetuidade 13,9%

Valor Residual Descontado 1.708

FCFF Descontado 765

Enterprise Value 2.473

Dívida Líquida 141Equity Value 2.332

Número de Ações 133,3

Preço alvo BRL 17,49 Fonte: dados da companhia e estimativas da equipe.


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Apêndice 10: Drivers de Receita

Consideramos a projeção da receita da CVC em função de dois drivers principais subdivididos em suasespecificidades. Utilizamos o número de passageiros embarcados e o ticket médio dos pacotes como umaabordagem para chegarmos em uma projeção mais granular das Reservas Embarcadas e consequentementena Receita da empresa.

Ticket Médio dos Pacotes Vendidos

O ticket ou o preço médio de cada pacote vendido foi projetado utilizando os valores realizados por cadacanal de venda da empresa: Lojas Físicas, Online e Agências de Viagem. As diferenças de valores e dacapacidade da companhia em repassar a inflação em cada um deles impacta a receita.

Passageiros embarcadosO número de passageiros embarcados foi projetado individualmente para cada canal de vendas, utilizandocomo pressupostos os crescimentos anteriores de cada um e o crescimento do setor de turismo. Para asvendas de loja física utilizamos as projeções de Same Store Sales (SSS) e o número de novas lojas abertasano a ano. No crescimento das vendas online consideramos também a taxa de conversão no site da

empresa.

79% 73% 70% 68,5% 68% 68%

5% 14,5% 20% 23% 24,5% 25%

16% 12,5% 10% 9% 7,5%7%

2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

Contribuição dos canais de vendas nas Reservas Embarcadas

Loja Física Online Agência de Viagem

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

Ticket médio dos canais de vendas

Loja Física Agência de Viagem Online


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Apêndice 11: Custo de Capital Médio Ponderado (Weighted Average Cost of Capital)

Componentes do WACC 2015-2019 Perpetuidade Base

Taxa Livre de Risco 5,0% 5,0% T Bond Americano 10 anos

Beta 0,94 0,92 Beta do Setor de Varejo e Varejo Online

Dívida / Patrimônio Líquido 0,33 0,25 Estimativa de Estrutura Ótima

Prêmio de Risco do Capital Próprio 4,60% 4,60% Histórico do T Bond 10 Anos - S&P500

Risco do País 1,9% 1,9% Credit Default baseado em RatingsAjuste da Inflação 5,90% 3,45% Cálculos do TimeCusto do Capital Próprio 17,8% 14,9% Cálculos do Time

Custo da Dívida 9,7% 8,2% Cálculo do Time

WACC 15,8% 13,9% Cálculo do Time

Fonte: dados da companhia, New York University e estimativas do time.

Custo do Capital Próprio (Ke)Calculamos o custo de capital próprio da empresa utilizando a metodologia do Capital Asset Pricing Model(CAPM ), utilizando como referência as bases de dados disponibilizadas pela New York University - Stern

School of Business. Os valores obtidos foram de um Ke 2015-2019 11,2% e um Ke residual de 10,9%. Ajustandoos valores obtidos pela inflação americana e brasileira obtivemos um Ke 2015-2019 de 17,8% e naperpetuidade um Ke de 14,9%.

Taxa Livre de RiscoA taxa livre de risco foi baseada no rendimento do T.Bond Americano de 10 anos; utilizamos a médiageométrica da série histórica de 1928 – 2014. Disponibilizado publicamente por Aswath Damodaran.

Prêmio de Risco de Capital PróprioPara calcular o prêmio de risco de capital próprio (Equity Risk Premium) usamos a diferença do retorno

anual da S&P 500 contra o T.Bond . Também utilizamos as bases de dados de A. Damodaran e a sériehistórica de 1928 – 2014.

Prêmio de Risco PaísConsideramos o Credit Default baseado no rating atual do país. O rating divulgado pela Moody’s na data dorelatório era de Baa2 e o valor utilizado foi de 1,90%.

BetaO beta foi calculado utilizando uma metodologia de bottom-up considerando um beta desalavancado dosetor de varejo e de varejo online, ponderados pela participação de cada fonte de receita no total daempresa. Depois o alavancamos utilizando a estrutura de capital da companhia e obtivemos um valor de0,94 entre 2014 - 2019 e de 0,92 na perpetuidade.

Estrutura de Capital ÓtimoLevamos em consideração os níveis anteriores de proporção de dívida e patrimônio líquido da empresa,também os níveis atuais no envio do relatório. Levamos em conta também o guidance divulgado pelaempresa e a estrutura média do setor do varejo. Foi considerada uma estrutura de D / E de 0,33 durante aprojeção e uma variação para 0,25 na perpetuidade. A estrutura de capital da empresa era de 20% / 80%em 2014, e a do setor de 28% / 72%.


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Ajuste da InflaçãoOs valores foram obtidos em referência ao mercado americano, portanto foi necessário um ajuste atravésda inflação para atingir um valor que refletisse a realidade do cenário brasileiro. O ajuste da inflação foicalculado utilizando a média (2015-2019) dos valores de inflação brasileira e americanas projetadas pelotime. E na perpetuidade foram utilizadas as inflações finais em 2019, considerando que ambas seencontram próximo das respectivas metas.

Empréstimos (BRL mi) Vencimento Encargos Hedge Valor

Citibank USD mar/18 Libor 6 meses + 1,56% a.a. 107,5% CDI a.a. 165

Santander USD out/15 1,30% a.a. 100,5% CDI a.a. 114

Custo da dívida ponderado 104,5% CDI a.a. 279 Fonte: dados da companhia e estimativas da equipe

Custo da Dívida (Kd )O Kd da empresa foi obtido utilizando o custo antes dos impostos decrescido do benefício fiscal. O benefíciofiscal do custo de dívida foi calculado utilizando a média histórica dos impostos pagos pela CVC, queresultaram em um Kd de 9,7%.

Custo da Dívida antes dos impostosCalculamos o custo da dívida antes dos impostos como a média ponderada das dívidas existentes no2T2015, ambas hedgeadas e atreladas em CDI. A taxa DI anualizada foi de 14,13% em outubro/2015.


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Apêndice 12: Modelo de Dividendo Descontado (Dividend Discounted Model )

Dividendos DistribuídosA empresa, em 2013, pagou os dividendos mínimos obrigatórios de 25% (BRL 14,7 mi). Em 2014 teveum payout ratio de 64%: considerando os juros sobre o capital próprio pago, descontado do imposto derenda, o montante total distribuído foi de BRL 97,5 mi.

Compromisso da EmpresaPela lei das Sociedades por Ações, no artigo 202, a empresa fica comprometida a distribuir não menos doque 25% do lucro líquido como dividendos, depois dos descontos previstos. Também na assembleia geralextraordinária de 23 de outubro de 2013 foi aprovada a proposta da administração de, a partir de 2015,dividir no mínimo 50% do lucro líquido, e sempre que possível aumentar essa distribuição.

Projeção dos DividendosEm linha com nossa projeção, esperamos que com uma necessidade baixa de reinvestimento em ativosfixos, a CVC terá disponibilidade de caixa para remunerar seus acionistas em valores cada vez maiores.Junto com o aumento do índice de payout , o aumento da receita e do lucro líquido irá gerar um

crescimento no valor dos dividendos distribuídos.

Custo de Capital PróprioCalculamos o Ke do modelo, utilizando o CAPM como explicitado acima no Apêndice 9 (Valuation). O valordiferente, no entanto, se refere a uma redução no prêmio de risco de capital próprio. Por conta de uumadiferença histórico no prêmio de risco implícito no mercado para as diferentes metodologias. Utilizamosum desconto de 1,97 p. p. a partir da diferença do prêmio histórico implícito dos modelos de DDM e DCF.

Ano EPS DPS Payout

2014 1,11 0,71 64%

2015E 1,29 0,86 67%

2016E 1,33 0,96 73%

2017E 1,48 1,23 83%

2018E 1,57 1,30 83%

2019E 1,62 1,34 83%


Decomposição do DDM

Custo do Capital PróprioDDM 15,7%Crescimento na Perpetuidade 5,0%

Valor Residual 13,14

Preço Alvo 16,77

Fonte: New York University e estimativas da equipe


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Apêndice 13: Análise de Múltiplos Comparáveis

Companhias comparáveis no setor de varejo brasileiro

P/E Varejo 2013 2014 2015E 2016E

Natura 21,1 18,7 14,9 13,4

Americanas 38,3 29,9 31,5 23,0

Renner 24,0 20,7 20,0 17,1Hering 18,5 12,6 9,6 9,5

Marisa 20,5 34,1 20,4 11,8

Arezzo 23,8 21,2 14,3 12,7

Mediana P/E 22,5 21,0 17,4 13,1

CVC P/E 17,8 17,3 12,4 13,2

Desconto -21% -17% -29% 1%

Mediana do Desconto Histórico -19%

P/E varejo 2015E 2016E

P/E mediana 17,4 13,1

Desconto Aplicado -14% -14%

P/E de Saída 15,0 11,2

EPS 1,3 1,3

Preço 19,30 14,92

Peso 50% 50%

Preço Ponderado 17,11

EV/EBITDA Varejo 2013 2014 2015E 2016E

Natura 14,2 11,1 8,1 7,5

Americanas 13,2 11,4 10,0 8,4

Renner 13,4 11,6 10,5 9,0

Hering 13,8 8,8 7,7 7,2

Marisa 10,4 9,3 4,9 4,2

Arezzo 22,9 14,9 9,3 8,2

Mediana EV/EBITDA 13,6 11,2 8,7 7,8

CVC EV/EBITDA 9,6 6,6 5,6 5,9

Desconto -29% -42% -35% -25%


EV/EBITDA Varejo 2015E 2016E

EV/EBITDA mediana 8,7 7,85


EV/EBITDA de Saída 6,1 5,5

EBITDA 399,1 417,7

Dívida Líquida 124 142

Preço 17,35 16,15

Peso 50% 50%


Fonte: Bloomberg e estimativas da equipe.


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Companhias comparáveis no setor de Turismo

P/E Turismo 2013 2014 2015E 2016E

Smiles 16,5 20,5 10,5 8,2

Thomas Cook - - 14,6 10,4

Multiplus 22,6 21,5 12,6 11,0

Amadeus 24,6 23,3 23,4 21,5

Tui - - 19,1 15,0Expedia 21,8 37,4 33,3 22,7

Mediana P/E 22,2 22,4 16,8 13,0

CVC P/E 17,8 17,3 12,4 13,2

Desconto -20% -23% -26% 1%


P/E Turismo 2015E 2016E

P/E mediana 16,8 13,0


P/E de Saída 14,6 11,3

EPS 1,3 1,33

Preço 18,81 15,02

Peso 50% 50%


EV/EBITDA Turismo 2013 2014 2015E 2016E

Smiles 19,9 21,0 8,9 7,1

Thomas Cook 8,2 11,4 5,2 4,7

Multiplus 16,6 12,7 8,6 7,4

Amadeus 11,0 12,3 13,2 12,2

Tui 0,0 0,0 7,7 6,9

Expedia 10,6 13,5 16,9 12,6

Mediana EV/EBITDA 10,8 12,5 8,8 7,3

CVC EV/EBITDA 9,6 6,6 5,6 5,9

Desconto -11% -47% -36% -18%


EV/EBITDA Turismo 2015E 2016E

EV/EBITDA mediana 8,8 7,26

Desconto Aplicado -27% -27%EV/EBITDA de Saída 6,4 5,3

EBITDA 399,1 417,7

Dívida Líquida 124 142

Preço 18,23 15,54

Peso 50% 50%

Preço Ponderado 16,89 Fonte: Bloomberg e estimativas da equipe.


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Ponderação dos Preços obtidos através dos múltiplos


Turismo P/E EV/EBITDA

Preço 17,04 16,89

Peso 50% 50%


Varejo P/E EV/EBITDA

Preço 17,37 16,75

Peso 50% 50%



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Apêndice 14: Principais Indicadores Financeiros

Principais Indicadores 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

Índices de Rentabilidade

Margem de EBIT 25,8% 41,4% 45,4% 45,0% 43,6% 43,9% 43,5% 42,0%

Margem de EBITDA 27,6% 45,2% 49,1% 48,4% 46,9% 46,9% 46,4% 44,8%

Margem de Lucro Líquido 3,2% 17,4% 20,4% 20,9% 19,9% 20,2% 19,6% 18,7%

ROA 1,2% 5,4% 6,3% 6,4% 5,9% 6,0% 5,9% 5,7%

ROE 10% 35% 37,6% 34,2% 30,3% 30,5% 30,6% 29,7%

ROIC 38,3% 40,7% 48,3% 45,0% 42,2% 44,6% 44,8% 43,0%

Índices de Liquidez

Razão Circulante 1,09 1,06 1,10 1,16 1,18 1,17 1,16 1,17

Liquidez Seca 0,85 0,79 0,80 0,85 0,85 0,86 0,86 0,85

Razão de Caixa 0,23 0,03 0,03 0,03 0,03 0,03 0,03 0,03

Índices de Eficiência

Giro Total de Ativo 0,39 0,33 0,33 0,32 0,32 0,32 0,32 0,33

Giro de NWC 6,40 4,55 4,76 4,35 3,94 3,89 3,90 3,91

Days of Sales Outstanding 462 711 713 713 724 725 725 725Days of Inventory on Hand 226 290 352 345 345 345 345 345

Number of days of payables 336 316 363 362 362 362 362 362

Number of days of Advance Travel packages 460 608 622 622 624 624 624 624

Cash Conversion Cycle -109 131 101 109 117 118 118 118

Índices de Solvência

Debt Ratio 0,17 0,12 0,05 0,07 0,07 0,07 0,07 0,05

Debt to Equity Ratio 7,16 5,54 4,00 3,94 3,79 3,86 4,05 3,97

Alavancagem Financeira - 0,14 0,76 0,89 1,69 0,91 1,38 1,31

Interest Coverage Ratio 0,00 2,83 3,39 3,28 3,33 3,18 3,14 3,08

Índices de Fluxo de CaixaInternal financing of CAPEX (CFO/CAPEX) 1,45 5,43 10,48 3,11 5,38 6,58 6,51 6,88

CFO/(NI+D&A+ ΔNWC) 2,04 0,56 1,50 0,48 0,73 1,00 0,97 1,39

Cash Sales Performance 0,26 0,33 0,38 0,14 0,20 0,26 0,24 0,27

Giros

Giro de Contas a Receber 0,030 0,015 0,047 0,062 0,033 0,039 0,038 0,031

Giro de Inventário 3,4 2,3 2,0 2,1 2,0 2,0 2,0 1,9

Giro de Contas a Pagar 0,92 1,24 3,28 0 0 0 0 0Fonte: dados da companhia e estimativas da equipe


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Apêndice 15: Análise DuPont

A decomposição mostrada abaixo indica uma diminuição do ROE , devido à diminuição de margens e do giro do ativo,não compensadas por uma maior alavancagem financeira.


ROE

95,1% 10,6% 42,4%

37,6% 34,2% 30,3%

30,5% 30,6% 29,7%

Legenda

2011 2012 2013

2014 2015E 2016E

2017E 2018E 2019E

ROA

7,2% 1,2% 5,9%

6,7% 6,9% 6,2%

6,3% 6,2% 5,9%

AlavancagemFinanceira

13,15 8,63 7,19

5,63 4,97 4,86

4,83 4,96 5,01

Margem de LucroLíquido

18,4% 3,2% 17,4%

20,4% 20,9% 19,9%

20,2% 19,6% 18,7%

Giro do Ativo39,2% 37,9% 33,8%

32,7% 33,0% 31,4%

31,3% 31,5% 31,7%

Encargos com Juros61,6% 26,4% 65,8%

69,5% 71,8% 70,5%

71,2% 69,7% 69,1%

Eficiência Fiscal 64,2% 47,4% 63,9%

64,7% 64,6% 64,6%

64,6% 64,6% 64,6%

Margem EBIT 46,6% 25,8% 41,4%

45,4% 45,0% 43,6%

43,9% 43,5% 42,0%

X

X

XX


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Apêndice 16: Matriz de riscos

Fonte: estimativas do time


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Apêndice 17: Simulação de Monte Carlo

Para analisar a volatilidade do nosso preço alvo via Fluxo de Caixa Descontado, fizemos uma simulação deMonte Carlo. Considerando riscos ao valor da ação, fizemos a simulação utilizando variáveismacroeconômicas que influenciam o modelo, atribuindo distribuições de probabilidade baseadas emvalores históricos. Os riscos, variáveis, distribuições associadas e seus respectivos desvios padrões são:

Riscos Variáveis Distribuição Desvio PadrãoQueda de

receitaCrescimento real

do PIB [%]Normal 2,63

Queda demargem

Taxa de juros – CDI [%]

Log-normal 7,65

Queda demargem

Taxa de inflação – IPCA [%]

Log-normal 3,89

Queda demargem

Taxa de câmbio – BRL/USD

Log-normal 0,61

Realizando 10.000 iterações, a simulação indica, com 68% de confiança que o preço da CVCB3 fique entre BRL 14,79e BRL 18,48. Isso reforça o resultado do nosso modelo, cujo preço alvo é de BRL 17,49. A probabilidade de um preçocuja recomendação seja HOLD é de 49%, contra 36% de VENDA e 16% de COMPRA.

Preço Alvo [BRL]

Máximo 23,04

Mínimo 10,02

Média 16,64

Mediana 16,62

Desv Pad 1,84

Preço Alvo

F r e q u ê n c i a



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Apêndice 18: Encadeamento do setor de turismo

Fonte: BRAZTOA


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Apêndice 19: Infraestrutura turística pelo mundo

Nota da infraestrutura por regiões do mundo (2013)

Nota composta(0-7)

Infraestrutura deturismo ranking

Ranking dainfraestrutura detransporte aéreo

Ranking dainfraestrutura de

transporte terrestre

Europa 5 1 1 1

Oriente Médio 4 2 3 3Ásia Pacífico 4 4 2 2Américas 4 3 4 4África 3 5 5 5

Fonte: World Economic Forum, WTTC, Oxford Economics


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Apêndice 20: O setor de turismo na economia global

Fonte: WTTC


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Apêndice 21: Internet no Brasil

Fonte: eMarketer


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Apêndice 22: Vendas online no Brasil – setor de turismo

Fonte: PhocusWright


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Apêndice 23: Comparação das reservas confirmadas na América Latina

Fonte: PhocusWright

[BRL bi]


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Apêndice 24: Investimento em infraestrutura turística

Fonte: WTTC, Oxford Economics


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Disclosures: Ownership and material conflicts of interest:

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Report Team Cinza - UNICAMP 35

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