Quant Report 8월 Quant Model Portfolio 2014. 08....
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1
Quant Portfolio 누적수익률
60
80
100
120
140
160
180
200
220
08-09 09-03 09-09 10-03 10-09 11-03 11-09 12-03 12-09 13-03 13-09 14-03
(pt) MPKOSPI
자료: FnGuide, HMC투자증권
8월 Quant Model Portfolio
반도체, 생활용품, 자동차, 은행업 비중 확대
증권/계량분석 박재위 02) 3787-2634
7월 포트폴리오 리뷰
7월 모델 포트폴리오 성과는 8월 4일까지 4.62% 월간 누적수익률을 보여 절대수익률을 기록했고,
KOSPI는 3.86% 월간 누적수익률을 보여, 0.77%p 시장대비 초과성과를 기록했다. 더불어 리스크 측면에
서도 벤치마크 추적오차가 4.11%를 기록해, 기준치인 5%이내의 안정적인 모습을 보여, 리스크 조정 수익
률(Sharp Ratio)도 전월 대비 개선되는 모습을 나타냈다. 이처럼 시장대비 수익률이 양호했던 데는 가치주
비중이 높았던 영향이 긍정적이었다. 특히 7월 중 실적 기저효과 및 정책적 요인 등으로 종목별 장세가 나
타나 선정효과가 중요했었는데, 당사 포트폴리오의 경우 가치주 성과 개선과 관련된 효과가 나타나면서, 양
호한 결과를 보였던 것으로 판단된다. 그래서 성과분석 측면에서는 포트폴리오의 스타일 기준 성과에서 가
치주가 양호한 성과를 보였고, 자산배분 측면도 효과를 보여 0.63%p를 기록한 것으로 나타났다. 반면 종
목선정 부분은 0.14%p를 보여 효과는 상대적으로 감소한 모습을 보였다.
8월 계량 포트폴리오 전략
8월 계량 포트폴리오는 전월에 이어 변동성 감소전망과 대외경제지표 개선에 무게를 둘 필요가 있을 것
으로 판단된다. 이렇게 판단하는 데는 최근 정책적 효과가 더해지면서 투자심리 개선에 대한 개연성 때문이
며, 더불어 그 동안 한국 시장의 디스카운트 요인들도 감소할 것으로 전망되기 때문이다. 더불어 계량적으
로 각 업종배분과 종목선정, 스타일 측면에서도 관련된 변수들이 긍정적으로 나타나고 있어, 정성 및 정량
적으로도 의미가 이어지는 것으로 판단된다. 그래서 8월 계량 포트폴리오 전략을 요약하면, 가치주 중심으
로 접근이 유리할 것으로 판단되며, 종목선정에서는 밸류에이션과 수익성, 애널리스트 의견변동을 같이 고
려할 필요가 있을 것으로 판단된다. 마지막으로 업종배분에서는 매크로 전망결과 중 가치주 프리미엄, 마켓
프리미엄, 중국PMI 상승 전망으로 이와 관련한 반도체, 생활용품, 자동차, 은행 업종의 비중을 확대했고, 제
약 및 바이오, 화학, 운송, 에너지 업종의 비중을 상대적으로 축소하는 것이 성과에 유리할 것으로 판단된
다.
Quant Report 2014. 08. 05
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MODEL PORTFOLIO
1. 8월 HMC 퀀트 모형 업종과 포트폴리오
<표1> 8월 섹터 및 산업별 투자매력과 투자의견
섹터명 산업명 산업 매력도(%) 산업투자 의견
에너지 에너지 -2.97% 비중축소
소재 화학 -1.68% 비중축소
금속 및 광물 -1.32% 시총비중
산업재
건설 -0.25% 시총비중
조선 0.39% 시총비중
운송 -2.08% 비중축소
경기소비재
자동차 및 부품 2.54% 비중확대
내구소비재 및 의류 1.20% 시총비중
미디어 -0.86% 시총비중
유통 0.93% 시총비중
필수소비재 음식료 및 담배 0.85% 시총비중
생활용품 2.36% 비중확대
의료 제약 및 바이오 -1.66% 비중축소
금융
은행 1.82% 비중확대
증권 0.48% 시총비중
보험 0.55% 시총비중
IT
소프트웨어 -0.58% 시총비중
하드웨어 0.62% 시총비중
반도체 3.57% 비중확대
디스플레이 -1.35% 시총비중
통신서비스 통신서비스 -0.36% 시총비중
유틸리티 유틸리티 0.35% 시총비중
자료: FnGuide, HMC투자증권
주1: 섹터와 산업명은 MKF500 Industry 기준,
주2: 투자의견은 퀀트 의견으로 당사 섹터 애널리스트 의견과 상이할 수 있음
<그림1> 08월 업종별 매력도 전망
-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%
08월 업종별 매력도
자료: FnGuide, HMC투자증권
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Quant Analyst 박재위 02)3787-2634 / [email protected]
<표2> 8월 HMC Quant Portfolio
섹터 모델비중 시총비중 V/P(X) 투자의견
에너지 2.1% 3.3% 1.15 under
소재 8.4% 9.9% 1.11 under
산업재 12.2% 13.4% 0.90 under
경기소비재 20.6% 19.2% 0.84 over
필수소비재 7.9% 6.9% 0.44 over
의료 0.0% 0.0% 0.65 under
금융 15.1% 13.8% 1.05 over
IT/SW 3.3% 3.3% 0.29 neutral
IT/HW 24.3% 23.8% 0.66 over
통신서비스 2.9% 2.9% 0.91 neutral
유틸리티 3.5% 3.5% 1.87 neutral
자료: FnGuide, HMC투자증권
주 1: Quant Portfolio의 편입종목은 당사 섹터 애널리스트의 투자의견과 다를 수 있음.
<표3> 8월 HMC Quant Portfolio
Code Name 산업 제안비중(W) V/P(X) BETA
A003600 SK 에너지 2.1% 1.49 0.95
A051910 LG화학 소재 1.1% 0.80 0.96
A011780 금호석유 2.0% 0.68 0.96
A005490 POSCO 3.0% 1.55 1.13
A010520 현대하이스코 2.3% 0.63 1.35
A002380 KCC 산업재 3.9% 0.83 0.73
A042660 대우조선해양 3.1% 1.02 0.82
A012630 현대산업 3.2% 0.79 1.21
A003550 LG 2.0% 1.20 1.29
A011210 현대위아 경기소비재 2.9% 0.62 0.93
A018880 한라비스테온공조 4.3% 0.56 1.07
A005380 현대차 4.4% 0.96 0.72
A021240 코웨이 4.5% 0.42 1.26
A035250 강원랜드 4.5% 0.41 0.61
A033780 KT&G 필수소비재 3.8% 0.49 1.00
A002790 아모레G 4.1% 0.31 0.78
A055550 신한지주 금융 2.4% 1.11 0.53
A105560 KB금융 3.3% 1.66 0.87
A138930 BS금융지주 3.2% 1.46 1.09
A032830 삼성생명 3.2% 0.76 0.76
A037620 미래에셋증권 3.0% 1.12 0.87
A035420 NAVER IT/SW 3.3% 0.19 1.38
A006400 삼성SDI IT/HW 3.8% 1.19 1.03
A005930 삼성전자 12.5% 0.69 1.45
A000660 SK하이닉스 3.9% 0.55 1.10
A034220 LG디스플레이 3.8% 0.73 0.89
A017670 SK텔레콤 통신서비스 2.9% 0.90 0.54
A015760 한국전력 유틸리티 3.5% 2.19 0.71
자료: FnGuide, HMC투자증권
주 1: Quant Portfolio의 편입종목은 당사 섹터 애널리스트의 투자의견과 다를 수 있음.
주 2: 상기 종목별 시총비중은 유니버스인 KOSPI100을 기준으로 산출됨.
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MODEL PORTFOLIO
2. 7월 포트폴리오 리뷰
7월 증시는 수급에 의한 변화가 컸던 모습을 보였다. 특히 외국인 매수세가 지속되었던 것과는
반대로, 기관은 매도세가 지속된 것으로 나타났다. 다만 경기부양을 위한 새 경제팀의 정책효과 기
대감과 기업실적의 기저효과로 기존에 소외되었던 주식들의 상승폭이 두드러졌고, 전반적인 리스
크 감소와 저금리가 위험선호 효과에 영향을 주어 시장상승을 이끌었던 것으로 판단된다. 더불어
계량 포트폴리오의 경우는 기존 주도주 비중이 높았지만, 상승폭이 양호했던 가치주 중심으로 포트
폴리오를 구성했던 점이 유리하게 작용해 수익률 개선으로 이어진 모습을 나타냈다.
<표4> 누적 HMC Quant Portfolio 성과
섹터 3개월 6개월 9개월 1년 MP설정 이후
MP 7.93% 11.72% 3.97% 10.99% 92.82%
KOSPI 6.05% 8.52% 2.16% 7.42% 16.96%
ACTIVE 1.89% 3.20% 1.81% 3.58% 75.86%
자료: FnGuide, HMC투자증권, 기준일 : 2014년 8월 4일
<그림2> 07월 포트폴리오 종목별 월간수익률
-10.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
아모
레G
한국
금융
지주
한국
전력
BS
금융
지주
롯데
칠성
SK
C&
C
SK
텔레
콤
하나
금융
지주
PO
SC
O
기아
차
신한
지주
현대
제철
코웨
이
금호
석유
삼성
생명
이마
트
현대
차 LS
삼성
SD
I
삼성
전자
대우
조선
해양
SK
하이
닉스
KC
C
현대
글로
비스
LG화
학
현대
위아 SK
NA
VE
R
KO
SP
I
월간수익률
KOSPI
자료: FnGuide, HMC투자증권, 기준일 : 2014년 8월 4일
<그림 3> 07월 산업별 월간수익률 <그림 4> 07월 KOSPI vs MP 수익률 추이
-10.0-5.00.05.0
10.015.020.0
증권
유틸
리티
생활
용품
은행
소비
자서
비스
통신
서비
스금
속및
광물
음식
료및
담배
보험
내구
소비
재및
의류
자동
차및
부품
건설
유통
운송
디스
플레
이화
학하
드웨
어반
도체
미디
어소
프트
웨어
제약
및바
이오
에너
지상
업서
비스
조선
(%) 07월 산업별 수익률
96.0
97.0
98.0
99.0
100.0
101.0
102.0
103.0
104.0
105.0
106.0
14-06-30 14-07-07 14-07-14 14-07-21 14-07-28 14-08-04
(pt) KOSPI MP 기준선
자료: FnGuide, HMC투자증권, 기준일 : 2014년 8월 4일 자료: FnGuide, HMC투자증권, 기준일 : 2014년 8월 4일
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2. 8월 포트폴리오 전략
8월 포트폴리오는 크게 3가지 기준인 포트폴리오 스타일, 종목선정, 업종배분 기준으로 분류해
제시했다. 먼저 스타일 부분에서는 8월 변동성 추정결과 국면전환 수준보다는 소폭 미달되는 것으
로 전망되고 있어, 가치주 종목 스타일이 유리할 것으로 판단된다. 두 번째 종목선정 부분에서는
버텀업과 탑다운 방식을 모두 활용하는 방식으로 접근했다. 먼저 버텀업의 경우는 종목 특성을 활
용할 수 있는 월간팩터모형을 기준으로 접근했으며. 현재 월간 종목 수익률을 잘 설명하고 있는
V/P(Value to Price), ROE, OPM, 목표주가 변동율(3Q14기준)을 기준으로 종목을 선정했다. 다
음 탑다운 방식으로는 기존 섹터모형을 확대 적용해 종목단위로 확대했으며, 이들의 최종 합산 기
대값이 높은 경우를 포트폴리오 종목으로 선정했다. 마지막으로 업종배분에서는 매크로 전망결과
가치주 프리미엄, 마켓프리미엄, 중국PMI 상승이 나타날 것으로 보이고 있어 이와 관련한 반도체,
생활용품, 자동차, 은행 업종의 비중을 확대했고, 제약 및 바이오, 화학, 운송, 에너지 업종의 비중
을 축소했다. 관련 내용을 최종 적용해 구성한 포트폴리오 성향은 아래 표와 같으며, 관련 백테스
팅 결과를 아래 차트와 같이 정리하였다.
<표5> HMC Quant Portfolio Profile
리스크 및 밸류에이션 스타일 특성
포트폴리오 V/P(X) 0.86 가치주 비중 64.3%
포트폴리오 SR(%) 0.80 성장주 비중 35.7%
포트폴리오 베타 1.00 대형주 비중 92.9%
포트폴리오 표준편차 13.6% 중형주 비중 7.1%
포트폴리오 추적오차 4.9% 소형주 비중 0.0%
자료: FnGuide, HMC투자증권,
<그림 6> 종목팩터 모형의 백테스트 결과 <그림 7> 종목팩터 모형의 IC시계열 추이
70.0
80.0
90.0
100.0
110.0
120.0
130.0
140.0
150.0
160.0
10-1
2
11-0
3
11-0
6
11-0
9
11-1
2
12-0
3
12-0
6
12-0
9
12-1
2
13-0
3
13-0
6
13-0
9
13-1
2
14-0
3
14-0
6
(pt) MP Idx
KOSPI
-40.0%
-30.0%
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
IC시계열IC추세선
자료: FnGuide, HMC투자증권, 주: 선정팩터를 기준으로 40개월 투자시 성과 자료: FnGuide, HMC투자증권, 주: IC(정보계수)는 기대값vs실제값 상관성을 의미
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MODEL PORTFOLIO
3. 8월 매크로 변수 전망
당사는 8월 주요 거시 지표를 아래와 같이 가정한다. 8월 전망 보고서부터는 단기 전망 및 모델
의 간결화를 위해 VAR(벡터자기회귀모형)과 VECM(벡터오차수정모형)을 기준으로 각 변수를
추정해 대입하는 방안을 적용했다. 더불어 실제로 예측에 적용해본 결과 단기 예측에서는 상관계
수가 평균 45%를 기록해 양호한 연관성을 보여, 적용에 무리가 없는 것으로 판단된다. 참고로 상
세한 매크로 지표 전망 수치는 <표6>에 정리했고, 자세한 세부 추정방법은 부록에 추가했다.
<표6> HMC 산업 매력도 모형 매크로 전망과 방향성
금융지표 대상기간 전망치 방향성 모형설명력
국제유가(두바이) 14 년08 월 $102 ↓ 60.0%
중국 PMI(발표됨) 14 년07 월 51.7pt ↑ 50.4%
한국 CPI(발표됨) 14 년07 월 1.6% ↓ 33.7%
장단기금리(국채3년-CD90일) 14 년08 월 -10bp - 45.2%
원/달러 환율 14 년08 월 1,034원 ↑ 55.4%
KOSPI 변동율 14 년08 월 0.22% ↑ 30.3%
가치주 변동율 14 년08 월 2.22% ↑ 44.2%
자료: Bloomberg, HMC투자증권, 주: 모형설명력은 R^2기준이며, 최근 산식을 기준으로 전기간 추정시 설명력을 의미.
<그림 8> 매크로 모형 투입변수의 변동율 추정 <그림 9> 8월 한국 섹터별 매력도 결과
-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%
14년 8월 거시경제 지표전망
-3.00%-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%
필수
소비
재 IT
경기
소비
재
금융
유틸
리티
통신
서비
스
의료
산업
재
소재
에너
지
08월 섹터별 매력도
자료: Bloomberg, HMC투자증권 자료: Bloomberg, HMC투자증권
<그림10> HMC섹터모형 (섹터) 적용시 Long,Short 추이 <그림11> HMC섹터모형 (종목) 적용시 Long,Short 추이
0.0
50.0
100.0
150.0
200.0
250.0
300.0
350.0
(pt) Long Sector Idx Short Sector Idx
KOSPI Idx
0.0
50.0
100.0
150.0
200.0
250.0
300.0
350.0
(pt) Long Stock Idx Short Stock IdxKOSPI Idx
자료: FnGuide, Bloomberg, HMC투자증권 롱숏비중 : 기간별 상하위 20% 업종 자료: FnGuide, Bloomberg, HMC투자증권, 롱숏비중 : 기간별 상하위 30% 종목
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Quant Analyst 박재위 02)3787-2634 / [email protected]
4. 매크로 데이터 추이
HMC 계량 모델 포트폴리오에서 사용되는 각 변수의 들을 아래와 같이 정리했다. 주요 내용은
모형 투입 변수의 추세와 전망 방향을 같이 표시했으며, 이를 종합적으로 고려한 기대수익률은 다
음 내용인 섹터/산업별 전체 투자매력도 상대비교 부분을 통해 확인해 볼 수 있다.
<그림 12> 두바이 국제유가 추이 <그림 13> 중국 PMI 추이
0.0
20.0
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
140.0
160.0
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
($/bl)
두바이
35.0
40.0
45.0
50.0
55.0
60.0
65.0
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
(pt)
중국 PMI
자료: Bloomberg, HMC투자증권 자료: Bloomberg, HMC투자증권
<그림 14> 한국 CPI 추이 <그림 15> 장단기 금리 추이
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
(%)
한국 CPI
-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
(%p)
장단기금리
자료: Bloomberg, HMC투자증권 자료: Bloomberg, HMC투자증권
<그림 16> 원달러 환율 추이 <그림 17> KOSPI PER Band 추이
800900
1,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,700
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
(원)
원달러
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
KOSPI 6배8배 10배12배 14배
(pt)
자료: Bloomberg, HMC투자증권 자료: I/B/E/S, HMC투자증권
![Page 8: Quant Report 8월 Quant Model Portfolio 2014. 08. 05imgstock.naver.com/upload/research/invest/1407201554832.pdf · 2014. 8. 5. · 1 Quant Portfolio 누적수익률 60 80 100 120](https://reader036.fdocuments.us/reader036/viewer/2022071410/61057ab44657cd0d87412873/html5/thumbnails/8.jpg)
8
MODEL PORTFOLIO
<그림 18> 변동성지수와 추정모형의 비교와 전망 <그림 19> VKOPSI와 GARCH 변동성 모형 추정비교
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
-0.15
-0.10
-0.05
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
13-0
213
-03
13-0
413
-05
13-0
613
-07
13-0
813
-08
13-0
913
-10
13-1
113
-12
14-0
114
-02
14-0
314
-04
14-0
514
-06
14-0
714
-08
(pt)(%)
1M 변동성 이동평균-3M 변동성 이동평균(좌)
K200 변동성지수(우)
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
10-0
1
10-0
7
11-0
1
11-0
7
12-0
1
12-0
7
13-0
1
13-0
7
14-0
1
14-0
7
(pt)VKOSPI 지수GARCH 변동성
자료: FnGuide, HMC투자증권, 자료: FnGuide, HMC투자증권,
<그림 20> 변동성 이동평균차와 코스피 변동비교 <그림 21> 변동성 로테이션에 따른 가치주 성과비교
120.0
125.0
130.0
135.0
140.0
145.0
150.0
155.0
160.0
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0.35
0.40
11-0
111
-03
11-0
511
-07
11-0
911
-11
12-0
112
-03
12-0
512
-07
12-0
912
-11
13-0
113
-03
13-0
513
-07
13-0
913
-11
14-0
114
-03
14-0
5
(pt)(pt)국면전환 확인
KOSPI
0.0
100.0
200.0
300.0
400.0
500.0
600.003
-08
04-0
3
04-1
0
05-0
5
05-1
2
06-0
7
07-0
2
07-0
9
08-0
4
08-1
1
09-0
6
10-0
1
10-0
8
11-0
3
11-1
0
12-0
5
12-1
2
13-0
7
14-0
2
(pt) Wt.HML KOSPI
HML
자료: FnGuide, HMC투자증권, 주: 음영은 변동성 이동평균변화로 국면변화를 의미 자료: FnGuide, HMC투자증권, 주: Wt는 변동성 기준에 따른 가중치 부여를 의미
<그림 22> 사이즈 : 중소형주 프리미엄 추세 <그림 23> 스타일 : 가치주 프리미엄 추세
93.0
95.0
97.0
99.0
101.0
103.0
105.0
107.0
109.0
14-05 14-05 14-06 14-06 14-07 14-07 14-07
(pt) 대형주 중형주
소형주 중소형주 프리미엄
93.0
95.0
97.0
99.0
101.0
103.0
105.0
107.0
109.0
14-05 14-05 14-06 14-06 14-07 14-07 14-07
(pt) 가치주 성장주 가치주 프리미엄
자료: FnGuide, HMC투자증권, 주: 최근 3개월 주가변동추이, 자료: FnGuide, HMC투자증권, 주: 최근 3개월 주가변동추이
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9
Quant Analyst 박재위 02)3787-2634 / [email protected]
6. 섹터/산업별 전체 투자매력도 상대비교
전체 섹터/산업별 투자매력도를 업종별로 비교한 결과를 아래와 같이 정리했다. 전반적으로 가장
영향이 큰 요인은 시장요인이며 영향력 부분에서 가장 다수를 차지하는 것으로 나타났다. 이어서
가치주 효과와, 소비자 물가, 중국 PMI등이 영향이 큰 것으로 나타났다. 특히 이들 관련 변수가 최
근 상승 전망되고 있기 때문에, 관련 섹터인 반도체, 생활용품, 자동차, 은행업종이 기대수익률이
높을 것으로 전망된다.
<그림24> 업종별 상대 민감도 비교와 전망 방향성
-1.50
-1.00
-0.50
0.00
0.50
1.00
1.50
에너
지
화학
금속
및광
물
건설
조선
운송
자동
차및
부품
내구
소비
재및
의류
미디
어
유통
음식
료및
담배
생활
용품
제약
및바
이오
은행
증권
보험
소프
트웨
어
하드
웨어
반도
체
디스
플레
이
통신
서비
스
유틸
리티
두바이 β↓ 중국 PMI β↑ 한국 CPI β↓ 장단기금리 β-
달러대원 β↑ 마켓Prm β↑ 가치Prm β↑
자료: FnGuide, HMC투자증권, 주: 변수명 뒤의 기호는 전망치 방향성을 의미
<그림25> 업종별 기대수익률 분해와 전망 방향성
-6.00%-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%
에너
지
화학
금속
및광
물
건설
조선
운송
자동
차및
부품
내구
소비
재및
의류
미디
어
유통
음식
료및
담배
생활
용품
제약
및바
이오
은행
증권
보험
소프
트웨
어
하드
웨어
반도
체
디스
플레
이
통신
서비
스
유틸
리티
두바이 β↓ 중국 PMI β↑ 한국 CPI β↓ 장단기금리 β-
달러대원 β↑ 마켓Prm β↑ 가치Prm β↑
자료: FnGuide, HMC투자증권, 주: 변수명 뒤의 기호는 전망치 방향성을 의미
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10
MODEL PORTFOLIO
7. 섹터/산업별 세부 내용 분석 (민감도 점검, 종목편출입) 에너지 (비중축소)
- 매력도 결과 : 유지(0), 확대(0), 축소(1)로 비중축소
- 민감도 분석 :
1)에너지 : 국제유가 및 성장주 하락전망으로 업종매력도가 감소하는 모습을 보임.
소재 (비중축소)
- 매력도 결과 : 유지(1), 확대(0), 축소(1)로 비중축소
- 민감도 분석 :
1) 화학(비중축소) : 마켓/가치주 효과는 긍정적이나, 환율과 중국PMI 영향으로 매력도가 감소.
2) 금속 및 광물(시총비중) : 화학업종과 유사한 상황이나, 마켓과 가치주 효과로 상쇄.
<표7> Sector 현황
섹터 산업 산업 매력도 수익률 순위 판단요인
에너지 에너지 2.97%(전월 3.45%) 22위(전월 8위) 비중축소(하위 20%이하 순위)
소재 화학 -1.68%(전월 7.81%) 20위(전월 2위) 비중축소(하위 20%이하 순위)
소재 금속 및 광물 -1.32%(전월 1.58%) 17위(전월 11위) 비중유지(상/하위 기준이내 순위)
자료: FnGuide, HMC투자증권, 주1 : 기준은 상위20%이상(4위), 하위20%(19위)임, 주2 : 전월은 실제 발표된 업종 수익률.
<표8> 종목별 매크로와 펀더멘털 스코어 합계
Code Name 산업 편출입 E-Score F-Score Total
A003600 SK 석유 및 가스 유지 -0.65 0.08 -0.28
A051910 LG화학 화학 유지 -0.10 0.07 -0.01
A011780 금호석유 화학 유지 0.45 -0.34 0.05
A005490 POSCO 금속 및 광물 유지 -0.35 0.18 -0.09
A010520 현대하이스코 금속 및 광물 편입 1.81 0.60 1.21
A004020 현대제철 금속 및 광물 편출 -0.58 0.20 -0.19
자료: FnGuide, HMC투자증권
주 1: Quant Portfolio의 편입종목은 당사 섹터 애널리스트의 투자의견과 다를 수 있음.
주 2:: E-Score는 경제변수 기준의 종목별 Z점수, F-Score는 펀더멘털 기준의 종목별 Z점수 (Score가 2.00 근처일수록 통계적으로 유의)
<그림 26> 섹터 내 산업별 투자매력도 월간비교 <그림 27> 섹터 내 상대적 변수별 표준 민감도 현황
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
에너지 화학 금속 및 광물
(%)07월 산업 매력도
08월 산업 매력도
-0.50
0.00
0.50
1.00
에너
지
화학
금속
및광
물
두바이 β↓ 중국 PMI β↑ 한국 CPI β↓ 장단기금리 β-
달러대원 β↑ 마켓Prm β↑ 가치Prm β↑
자료: FnGuide, Bloomberg, HMC투자증권 자료: FnGuide, Bloomberg, HMC투자증권
![Page 11: Quant Report 8월 Quant Model Portfolio 2014. 08. 05imgstock.naver.com/upload/research/invest/1407201554832.pdf · 2014. 8. 5. · 1 Quant Portfolio 누적수익률 60 80 100 120](https://reader036.fdocuments.us/reader036/viewer/2022071410/61057ab44657cd0d87412873/html5/thumbnails/11.jpg)
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Quant Analyst 박재위 02)3787-2634 / [email protected]
산업재 (비중축소)
- 매력도 결과 : 유지(2), 확대(0), 축소(1)로 비중축소
- 민감도 분석 :
1) 건설(비중유지)
- 마켓/가치주 전망은 업종에 긍정적. 단 유가/PMI가 상승폭을 제한해, 기대수익률은 소폭 변동.
2) 조선(비중유지)
- 유가와 환율을 제외하면 대부분 업종에 유리. 다만 마이너스 알파 요인으로 매력도는 제한됨.
3) 운송(비중축소)
- 중국PMI/환율이 하락요인. 반면 다른 변수효과는 민감도가 낮아 총 기대수익률은 감소함.
<표9> Sector 현황
섹터 산업 산업 매력도 기대순위 판단요인
산업재 건설 -0.25%(전월 5.99%) 13위(전월 5위) 비중유지(상/하위 기준이내 순위)
산업재 조선 0.39%(전월 7.70%) 11위(전월 3위) 비중유지(상/하위 기준이내 순위)
산업재 운송 -2.08%(전월 1.54%) 21위(전월 18위) 비중축소(하위 20%이하 순위)
자료: FnGuide, HMC투자증권, 주 : 기준은 상위20%이상(4위), 하위20%(19위)임, 주2 : 전월은 실제 발표된 업종 수익률
<표10> 종목별 매크로와 펀더멘털 스코어 합계
Code Name 산업 편출입 E-Score F-Score Total
A002380 KCC 건축자재 유지 1.19 -0.03 0.58
A042660 대우조선해양 조선 유지 1.38 -0.47 0.46
A012630 현대산업 건설 편입 1.67 0.61 1.14
A003550 LG 복합 산업 편입 0.52 0.15 0.34
A006260 LS 전기장비 편출 -0.73 -0.09 -0.41
A086280 현대글로비스 육상운수 편출 -0.30 0.20 -0.05
A002380 KCC 건축자재 유지 1.19 -0.03 0.58
자료: FnGuide, HMC투자증권
주 1: Quant Portfolio의 편입종목은 당사 섹터 애널리스트의 투자의견과 다를 수 있음.
주 2:: E-Score는 경제변수 기준의 종목별 Z점수, F-Score는 펀더멘털 기준의 종목별 Z점수 (Score가 2.00 근처일수록 통계적으로 유의)
<그림 28> 섹터 내 산업별 투자매력도 월간비교 <그림 29> 섹터 내 상대적 변수별 표준 민감도 현황
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
건설 조선 운송
(%)07월 산업 매력도
08월 산업 매력도
-1.00
-0.50
0.00
0.50
1.00
1.50
건설
조선
운송
두바이 β↓ 중국 PMI β↑ 한국 CPI β↓ 장단기금리 β-
달러대원 β↑ 마켓Prm β↑ 가치Prm β↑
자료: FnGuide, Bloomberg, HMC투자증권 자료: FnGuide, Bloomberg, HMC투자증권
![Page 12: Quant Report 8월 Quant Model Portfolio 2014. 08. 05imgstock.naver.com/upload/research/invest/1407201554832.pdf · 2014. 8. 5. · 1 Quant Portfolio 누적수익률 60 80 100 120](https://reader036.fdocuments.us/reader036/viewer/2022071410/61057ab44657cd0d87412873/html5/thumbnails/12.jpg)
12
MODEL PORTFOLIO
경기소비재 (비중확대)
- 매력도 결과 : 유지(3), 확대(1), 축소(0)로 비중확대
- 민감도 분석 :
1) 자동차 및 부품(비중확대)
- 대부분 변수가 업종에 긍정적, 특히 마켓과 중국PMI가 기대수익률 상승에 기여도가 높음.
2) 내구소비재 및 의류(시총비중)
- 중국PMI와 유가하락 등이 주요상승 요인, 단 성장주 특성으로 기대수익률 상승이 제한적임.
3) 미디어 (시총비중)
- 내구소비재와 마찬가지로 성장주, PMI 영향으로 기대수익률 상승이 제한되는 모습을 보임.
4) 유통 (시총비중)
- 가치주, PMI효과가 기대수익률 상승을 견인했으나, 상승폭은 비중확대 기준에 다소 부족했음.
<표11> Sector 현황
섹터 산업 산업 매력도 수익률 순위 판단요인
경기소비재 자동차 및 부품 2.54%(전월 8.28%) 2위(전월 1위) 비중확대(상위 20%이상 순위)
경기소비재 내구소비재 및 의류 1.20%(전월 -0.69%) 5위(전월 16위) 비중유지(상/하위 기준이내 순위)
경기소비재 미디어 -0.86%(전월 0.56%) 16위(전월 12위) 비중유지(상/하위 기준이내 순위)
경기소비재 유통 0.93%(전월 2.56%) 6위(전월 9위) 비중유지(상/하위 기준이내 순위)
자료: FnGuide, HMC투자증권, 주 : 기준은 상위20%이상(4위), 하위20%(19위)임, 주2 : 전월은 실제 발표된 업종 수익률.
<표12> 종목별 매크로와 펀더멘털 스코어 합계
Code Name 산업 편출입 E-Score F-Score Total
A011210 현대위아 자동차부품 유지 2.82 0.20 1.51
A005380 현대차 자동차 유지 1.53 0.01 0.77
A021240 코웨이 내구소비재 유지 1.39 0.62 1.01
A018880 한라비스테온공조 자동차부품 편입 1.24 0.18 0.71
A035250 강원랜드 호텔 및 레저 편입 1.18 0.81 1.00
A000270 기아차 자동차 편출 0.60 0.08 0.34
A139480 이마트 도소매 편출 -0.31 -0.20 -0.25
자료: FnGuide, HMC투자증권
주 1: Quant Portfolio의 편입종목은 당사 섹터 애널리스트의 투자의견과 다를 수 있음.
주 2:: E-Score는 경제변수 기준의 종목별 Z점수, F-Score는 펀더멘털 기준의 종목별 Z점수 (Score가 2.00 근처일수록 통계적으로 유의)
<그림 30> 섹터 내 산업별 투자매력도 월간비교 <그림 31> 섹터 내 상대적 변수별 표준 민감도 현황
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
자동차 및 부품 내구소비재 및
의류
미디어 유통
(%)07월 산업 매력도
08월 산업 매력도
-1.50-1.00-0.500.000.501.001.50
자동
차및
부품
내구
소비
재및
의류
미디
어
유통
두바이 β↓ 중국 PMI β↑ 한국 CPI β↓ 장단기금리 β-
달러대원 β↑ 마켓Prm β↑ 가치Prm β↑
자료: FnGuide, Bloomberg, HMC투자증권 자료: FnGuide, Bloomberg, HMC투자증권
![Page 13: Quant Report 8월 Quant Model Portfolio 2014. 08. 05imgstock.naver.com/upload/research/invest/1407201554832.pdf · 2014. 8. 5. · 1 Quant Portfolio 누적수익률 60 80 100 120](https://reader036.fdocuments.us/reader036/viewer/2022071410/61057ab44657cd0d87412873/html5/thumbnails/13.jpg)
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Quant Analyst 박재위 02)3787-2634 / [email protected]
필수소비재 (비중확대)
- 매력도 결과 : 유지(1), 확대(1), 축소(0)로 비중확대
- 민감도 분석 :
1) 음식료 및 담배(비중유지) : 성장주 특성은 하락요인, 반면 알파요인으로 상쇄효과를 보였음.
2) 생활용품(비중확대) : 음식료와 같이 알파요인이 크나, 다른 민감도도 높아, 매력도가 상승함..
의료 (비중축소)
- 매력도 결과: 유지(0), 확대(0), 축소(1)로 비중축소.
- 민감도 분석 :
1) 의료(비중유지) : 중국PMI와 성장주요인 하락이 기대수익률 감소요인으로 작용.
※ 의료 섹터는 종목수 미달로 MP로 적용하지 않음.
<표13> Sector 현황
섹터 산업 산업 매력도 수익률 순위 판단요인
필수소비재 음식료 및 담배 0.85%(전월 0.12%) 7위(전월 13위) 비중유지(상/하위 기준이내 순위)
필수소비재 생활용품 2.36%(전월 4.13%) 3위(전월 7위) 비중확대(상위 20%이내 순위)
의료 제약 및 바이오 -1.66%(전월 -3.85%) 19위(전월 21위) 비중유지(상/하위 기준이내 순위)
자료: FnGuide, HMC투자증권, 주 : 기준은 상위20%이상(4위), 하위20%(19위)임, 주2 : 전월은 실제 발표된 업종 수익률.
<표14> 종목별 매크로와 펀더멘털 스코어 합계
Code Name 산업 편출입 E-Score F-Score Total
A002790 아모레G 개인생활용품 유지 1.19 0.46 0.83
A033780 KT&G 담배 편입 0.33 0.95 0.64
A005300 롯데칠성 음료 편출 0.77 -0.05 0.36
자료: FnGuide, HMC투자증권
주 1: Quant Portfolio의 편입종목은 당사 섹터 애널리스트의 투자의견과 다를 수 있음. 편출입은 업종비중 적용으로 점수와 다르게 처리됨.
주 2:: E-Score는 경제변수 기준의 종목별 Z점수, F-Score는 펀더멘털 기준의 종목별 Z점수 (Score가 2.00 근처일수록 통계적으로 유의)
<그림 32> 섹터 내 산업별 투자매력도 월간비교 <그림 33> 섹터 내 상대적 변수별 표준 민감도 현황
-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%
2.0%3.0%4.0%5.0%
음식료 및 담배 생활용품 제약 및 바이오
(%)07월 산업 매력도
08월 산업 매력도
-1.50
-1.00
-0.50
0.00
0.50
1.00
음식
료및
담배
생활
용품
제약
및바
이오
두바이 β↓ 중국 PMI β↑ 한국 CPI β↓ 장단기금리 β-
달러대원 β↑ 마켓Prm β↑ 가치Prm β↑
자료: FnGuide, Bloomberg, HMC투자증권 자료: FnGuide, Bloomberg, HMC투자증권
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14
MODEL PORTFOLIO
금융 (비중확대)
- 매력도 결과 : 유지(2), 확대(1), 축소(0)로 비중확대
- 민감도 분석 :
1) 은행 (비중확대)
- 마켓과 가치주 요인 효과로 기대수익률 상승폭이 크게 나타나, 비중확대 기준을 충족.
2) 증권 (시총비중)
- 은행과 마찬가지로 마켓/가치주 효과가 나타났지만, 중국PMI 영향으로 상승폭이 제한됨.
3) 보험 (시총비중)
- 증권업종과 유사. 단 장단기금리차 횡보 영향으로 업종내 상승폭이 가장 약했음.
<표15> Sector 현황
섹터 산업 산업 매력도 수익률 순위 판단요인
금융 은행 1.82%(전월 4.93%) 4위(전월 6위) 비중확대(상위 20%이내 순위)
금융 증권 0.48%(전월 -0.15%) 10위(전월 15위) 비중유지(상/하위 기준이내 순위)
금융 보험 0.55%(전월 -1.29%) 9위(전월 17위) 비중유지(상/하위 기준이내 순위)
자료: FnGuide, HMC투자증권, 주 : 기준은 상위20%이상(4위), 하위20%(19위)임, 주2 : 전월은 실제 발표된 업종 수익률.
<표16> 종목별 매크로와 펀더멘털 스코어 합계
Code Name 산업 편출입 E-Score F-Score Total
A055550 신한지주 상업은행 유지 0.62 0.57 0.59
A138930 BS금융지주 상업은행 유지 0.76 0.52 0.64
A032830 삼성생명 보험 유지 0.67 0.65 0.66
A105560 KB금융 상업은행 편입 0.22 0.57 0.40
A037620 미래에셋증권 증권 편입 0.01 1.21 0.61
A086790 하나금융지주 상업은행 편출 -0.11 0.30 0.10
A071050 한국금융지주 증권 편출 -0.34 0.88 0.27
자료: FnGuide, HMC투자증권
주 1: Quant Portfolio의 편입종목은 당사 섹터 애널리스트의 투자의견과 다를 수 있음.
주 2:: E-Score는 경제변수 기준의 종목별 Z점수, F-Score는 펀더멘털 기준의 종목별 Z점수 (Score가 2.00 근처일수록 통계적으로 유의)
<그림 34> 섹터 내 산업별 투자매력도 월간비교 <그림 35> 섹터 내 상대적 변수별 표준 민감도 현황
-2.0%
-1.0%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
은행 증권 보험
(%)07월 산업 매력도
08월 산업 매력도
-0.50
0.00
0.50
1.00
1.50
은행
증권
보험
두바이 β↓ 중국 PMI β↑ 한국 CPI β↓ 장단기금리 β-
달러대원 β↑ 마켓Prm β↑ 가치Prm β↑
자료: FnGuide, Bloomberg, HMC투자증권 자료: FnGuide, Bloomberg, HMC투자증권
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Quant Analyst 박재위 02)3787-2634 / [email protected]
IT (비중확대)
- 매력도 결과 : 유지(3), 확대(1), 축소(0)로 비중확대
- 민감도 분석 :
1) 소프트웨어(시총비중)
- 마켓 영향은 긍정적이나, 성장주 요인 하락영향으로 기대수익률은 제한적인 모습을 보임.
2) 하드웨어(시총비중)
- 성장주 요인 하락영향을 받았으나, 시장과 중국경기 개선효과로 다소 상쇄하는 모습을 보임.
3) 반도체 (비중확대)
- 성장주 하락효과 대비 중국과 마켓효과로 기대수익률이 상승하는 모습이 업종내 가장 높았음.
3) 디스플레이 (시총비중)
- 성장주와 물가 하락요인이 기대수익률 리스크로 작용하는 모습을 보임.
<표17> Sector 현황
섹터 산업 산업 매력도 수익률 순위 판단요인
IT 소프트웨어 -0.58%(전월 -0.09%) 15위(전월 14위) 비중유지(상/하위 기준이내 순위)
IT 하드웨어 0.62%(전월 -2.00%) 8위(전월 19위) 비중유지(상/하위 기준이내 순위)
IT 반도체 3.57%(전월 6.85%) 1위(전월 4위) 비중확대(상위 20%이내 순위)
IT 디스플레이 -1.35%(전월 -6.13%) 18위(전월 22위) 비중유지(상/하위 기준이내 순위)
자료: FnGuide, HMC투자증권, 주: 기준은 상위20%이상(4위), 하위20%(19위)임, 주2 : 전월은 실제 발표된 업종 수익률.
<표18> 종목별 매크로와 펀더멘털 스코어 합계
Code Name 산업 편출입 E-Score F-Score Total
A035420 NAVER 인터넷 서비스 유지 0.99 0.65 0.82
A006400 삼성SDI 전자 장비 및 기기 유지 1.02 -0.35 0.33
A005930 삼성전자 휴대폰 및 관련부품 유지 1.32 0.19 0.75
A000660 SK하이닉스 반도체 및 관련장비 유지 2.29 0.76 1.53
A034220 LG디스플레이 디스플레이 및 관련부품 편입 -0.33 1.04 0.36
A034730 SK C&C IT 서비스 편출 0.31 -0.03 0.14
자료: FnGuide, HMC투자증권
주 1: Quant Portfolio의 편입종목은 당사 섹터 애널리스트의 투자의견과 다를 수 있음. 편출입은 업종비중 적용으로 점수와 다르게 처리됨.
주 2: E-Score는 경제변수 기준의 종목별 Z점수, F-Score는 펀더멘털 기준의 종목별 Z점수 (Score가 2.00 근처일수록 통계적으로 유의)
<그림 36> 섹터 내 산업별 투자매력도 월간비교 <그림 37> 섹터 내 상대적 변수별 표준 민감도 현황
-8.0%
-6.0%
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
소프트웨어 하드웨어 반도체 디스플레이
(%)07월 산업 매력도
08월 산업 매력도
-1.00
-0.50
0.00
0.50
1.00
1.50
소프
트웨
어
하드
웨어
반도
체
디스
플레
이
두바이 β↓ 중국 PMI β↑ 한국 CPI β↓ 장단기금리 β-
달러대원 β↑ 마켓Prm β↑ 가치Prm β↑
자료: FnGuide, Bloomberg, HMC투자증권 자료: FnGuide, Bloomberg, HMC투자증권
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MODEL PORTFOLIO
통신서비스 (시총비중)
- 매력도 결과 : 유지(1), 확대(0), 축소(0)로 비중유지
- 민감도 분석 :
1) 통신서비스 : 대내외변수 개선과 민감도가 반대로 작용, 기대수익률은 제한되는 모습을 보임.
유틸리티 (시총유지)
- 매력도 결과 : 유지(1), 확대(0), 축소(0)로 비중유지
- 민감도 분석 :
1) 유틸리티 : 가치주와 시장효과를 제외하면 통신서비스 업종과 유사한 상황 지속.
<표19> Sector 현황
섹터 산업 산업 매력도 수익률 순위 판단요인
통신서비스 통신서비스 -0.36%(전월 -2.66%) 14위(전월 20위) 비중유지(상/하위 기준이내 순위)
유틸리티 유틸리티 0.35%(전월 2.40%) 12위(전월 10위) 비중유지(상/하위 기준이내 순위)
자료: FnGuide, HMC투자증권, 주 : 기준은 상위20%이상(4위), 하위20%(19위)임, 주2 : 전월은 실제 발표된 업종 수익률.
<표20> 종목별 매크로와 펀더멘털 스코어 합계
Code Name 산업 편출입 E-Score F-Score Total
A017670 SK텔레콤 무선통신 유지 0.07 -0.03 0.02
A015760 한국전력 전력 유지 0.78 0.58 0.68
자료: FnGuide, HMC투자증권
주 1: Quant Portfolio의 편입종목은 당사 섹터 애널리스트의 투자의견과 다를 수 있음.
주 2: E-Score는 경제변수 기준의 종목별 Z점수, F-Score는 펀더멘털 기준의 종목별 Z점수 (Score가 2.00 근처일수록 통계적으로 유의)
<그림38> 섹터 내 산업별 투자매력도 월간비교 <그림39> 섹터 내 상대적 변수별 표준 민감도 현황
-3.0%
-2.5%-2.0%
-1.5%
-1.0%
-0.5%
0.0%0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
통신서비스 유틸리티
(%)07월 산업 매력도
08월 산업 매력도
-1.50
-1.00
-0.50
0.00
0.50
1.00
통신
서비
스
유틸
리티
두바이 β↓ 중국 PMI β↑ 한국 CPI β↓ 장단기금리 β-
달러대원 β↑ 마켓Prm β↑ 가치Prm β↑
자료: FnGuide, Bloomberg, HMC투자증권 자료: FnGuide, Bloomberg, HMC투자증권
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<Appendix> HMC Model Portfolio 구성방법
1. Model Portfolio 산업 및 섹터 투자비중
HMC Model Portfolio의 섹터 및 산업 투자비중은 HMC 산업매력도 모형과 섹터 애널리스트
와의 의견 조율로 결정된다. 먼저 모형의 섹터구분은 투자자들이 일반적으로 사용하는 GICS
Industry와 Industry Group의 22개 산업을 대상으로 작업하게 된다. 그리고 투자비중 결정에서
는 산업 매력도 모형으로 결정된 업종 투자의견과 섹터 애널리스트와의 의견 조율을 고려해, 최종
적으로 GICS 10개 섹터 투자의견을 제시하게 된다. 이때 세부 프로세스는 모형을 통해 t+1기에
대해 22개 산업의 수익률을 전망한 후, 포트폴리오에서 수익률 전망 상위 4개 산업의 투자비중을
시가총액 대비 확대하게 되며 반대로, 수익률 전망 하위 4개 산업의 경우는 비중을 축소하게 된
다.
2. HMC 산업 매력도 모형
HMC 산업 매력도 모형은 QEPM(Quantitative Equity Portfolio Management, 2006
Ludwig B. Chincarini, Daehan Kim, 2006) 에서 제시하는 Economic Factor Model을 근거해
작성되었다. 우선 QEPM에 관해 간략히 소개하면 현대 재무이론에서 주식시장 수익률을 결정하
는 모형은 단일 요인 모형인 Sharp의 자본자산 가격결정 모형(CAPM, Capital Asset Pricing
Model)에서 시작해 Ross의 재정평가 모형(Arbitrage Pricing Mode, APM)과 Fama와
French의 3 Factor 모형과 같이 다요인 모형(multifactor Pricing Model)으로 발전되었다.
현대 재무이론에서 일반적으로 주식시장 수익률은 위험 감수에 대한 보상으로 정의한다.
QEPM(Quantitative Equity Portfolio Model)에서 주식시장 수익률을 설명하는 변수를 일반 위
험요인(Common Risk Factor)으로 정의하고 일반 위험요인을 다시 Factor Premium과 Factor
Exposure로 나눈다. QEPM은 주식시장 수익률은 아래와 같이 Factor Premium과 Factor
Exposure로 결정된다고 정의한다.
<공식 1> E(ri) = βi,t x E(fk)
Factor Premium은 투자자가 미래의 (Common Risk Factor. 일반위험요인의 미래 변화) 불
확실성을 감수할 경우 기대되는 보상 수준을 수치화한 것이다. Factor Exposure는 주식시장에서
일반 변수의 민감도로 정의된다. QEPM에 Economic Factor Model에서는 Factor Premium은
시장에 일반적으로 영향을 미치는 불확실한 변수가 시간에 따라 그 값이 변화지만 Factor
Exposure는 기업의 사업구조의 특징을 반영한 것으로 단기간 동안 그 값은 변하지 않을 것이다.
결국 Economic Factor Model에서 t-1 시점에서 t 시점의 Factor Premium은 전망치가 필요하
지만 t 시점의 Factor Exposure와 t-1 시점의 Factor Exposure가 동일한 것으로 가정함으로 t-1
시점에서 t 시점의 Factor Exposure를 예측할 필요가 없다.
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MODEL PORTFOLIO
HMC 산업매력도 모형을 통한 22개 산업의 수익률 전망은 10개 거시 변수와 시장(Market)
및 가치(Value) 요인의 근거해 산출된다. HMC 산업매력도 모형을 공식으로 표현하면 <공식2>
와 같다. 당사 모형의 산업 기준은 투자자의 편의를 위해 GICS Industry와 Industry Group 중
투자자가 포트폴리오 구성할 때 일반적으로 이용하는 22개 산업 분류를 따랐다. 또한, 주요 10개
변수는 GICS 10개 섹터 수익률을 가장 공통적으로 잘 설명하는 거시변수로 구성되었다. HMC
산업매력도 모형의 10개 독립변수는 2개 상품가격 지표와 8개 한국, 미국 중국 거시 지표로 구성
되었다. 22개 산업 수익률 전망을 위해 프리미엄 전망치가 필요한 10개 거시 변수와 정의는 <표
22>와 같다.
<공식2> PMItPMItitititi ffR 중국중국국제유가국제유가 ,1,,,1,,,,
장단기금리장단기금리한국한국 ,1,,,1,, ttiCPItCPIti ff
emiumMarkettemiumMarkettitti ff Pr,1Pr,,,1,, 달러대원달러대원
emiumValuetemiumValueti f Pr,1Pr,,
3. Macro 모델 변수 추정방법
HMC 산업매력도 모형의 추정방법은 컨센서스 예측과 함께 단기예측에 유용한 VAR 모형 및
VECM모형을 기준으로 추정했다. 먼저 컨센서스 예측은 중국PMI와 한국CPI 변수가 해당되며, 월
말 블룸버그 기준으로 입수가 가능하기 때문에 관련 전망치를 그대로 적용해 사용한다. 반면 이외
변수들의 경우는, 시계열 분석모형인 VAR, VECM을 같이 이용해 접근하게 된다. 모형을 사용한
이유는 방법이 단기예측에 적합하고, 무이론적이며, 과거치만 가지고도 계산이 용이하기 때문이다.
더불어 별도로 외생 혹은 독립변수 없이 모두 내생변수로 산정하여, 상호연관성을 고려해 접근이
용이하기 때문에 이 방법을 도입하게 되었다. 관련 방법은 크게 4가지 순서로 접근 가능하고, 내용
은 아래와 같다.
1. 각 변수별로 정상시계열여부를 확인.
(정상시계열: 평균과 분산이 시간에 무관하고, 두 값의 공분산이 시차에만 의존하는 시계열)
2. 각 변수별로 그레인져 인과관계를 파악해, 변수간 순서를 결정.
3. 변수 순서에 따라 VAR 모형을 구성한 후, 시차에 대한 통계치를 계산. 이때 선정 기준은 모형
이 간결하게 구축되도록 아카이케 통계량(AIC)와 슈바르츠 통계량(BIC)을 참고해 선정.
4. 마지막으로 시계열의 장기연관성 여부를 확인하기 위해 공적분 검정을 시도해, 장기균형관계
가 있는 경우 VECM을 사용하고, 그 외에는 VAR를 이용해 모형을 설정.
위 내용을 토대로 HMC 사용 변수에 적용해보면, 모형 내 공적분(변수간 장기균형관계)관계를
보이고 있어, VAR 보다 VECM을 이용하여 익월 추정치를 계산하게 된다. 다만 주의해야 할 부분
은 앞서 서술했듯이 예측을 위한 모형이기 때문에 계수에 대한 설명보다 변수에 포함된 정보와 상
관관계 추세에 무게를 두고 있어, 예측수치 정도의 의미로 접근하는 것이 합리적일 것으로 판단된
다.
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<표1> HMC 산업 매력도 모형에 적용한 프리미엄 정의
산업모형 변수 HMC 산업 모형 프리미엄 정의
t기 국제유가 t-1기 대비 t기 두바이 유가 변화율
t기 중국 PMI t-2기 대비 t-1기 중국 PMI 변화율 (발표시점에 때문에 1달 지연)
t기 한국 CPI t-2기 대비 t-1기 CPI 변화율 (발표시점에 때문에 1달 지연)
t기 장단기 금리 t기 장단기금리 대비 t-1기 장단기금리 차이
t기 원달러 환율 t-1기 대비 t기 원달러 환율 변화율
t기 Market Premium t기 KOSPI 지수 수익률 – t기 국고채 3년 수익률
t기 Value Premium t기 가치주 수익률 – t기 성장주 수익률
자료: HMC투자증권
4. Factor 종목선정 모형
HMC Factor 종목선성 모형은 QEPM(Quantitative Equity Portfolio Management, 2006
Ludwig B. Chincarini, Daehan Kim, 2006)에서 제시하는 Fundamental Factor Model을 근거
로 작성했다. 먼저 이론적 바탕이 되는 내용을 간략히 소개하면 현대 재무이론에서 주식시장 수익
률을 결정하는 모형은 단일 요인 모형인 Sharp의 자본자산 가격결정 모형(CAPM, Capital
Asset Pricing Model)에서 시작해 Ross의 재정평가 모형(Arbitrage Pricing Mode, APM)과
Fama와 French의 3 Factor 모형과 같이 다요인 모형(multifactor Pricing Model)으로 발전되
어 왔다. 그리고 이들 모형 공통적으로 요인들에 대한 의미는 위험 감수가 수익률이라는 보상으로
이어진다고 정의하고 있다. QEPM도 이러한 이론적 내용을 바탕으로 접근한 방식이며, 주식시장
수익률을 설명하는 변수를 일반위험요인(Common Risk Factor)으로 정의하고 이를 Factor
Premium과 Factor Exposure로 나누고 이들의 곱이 평균수익률을 결정한다고 설명하고 있다.
아래 <공식1>은 2개 변수에 의해 나타내지는 평균수익률 관계를 정리한 공식이다.
<공식 1> E(ri) = βi * E(f)
i=개별종목, f=Factor Premium(위험보상), βi=Factor Exposure(기업특성)
공식의 의미를 정리하면 평균 기대 수익률을 구성하는 항목 중 Factor Exposure는 개별적으로
투자자가 주식을 살 때 감안하는 요인을 의미하며, 반면 감안한 특성을 고려해 계산된 민감도는 모
형 안에서 전반적으로 영향을 주는 Factor Premium이 되면서 단위당 나타나는 위험보상의 의미
를 가진다고 볼 수 있게 된다. 단 이때 위험에 대한 분해가 동행되어야 하는데 주식시장 수익률이
위험보상에 근거하고 있다는 점을 고려할 경우, 위험은 다시 아래 같은 <공식2>와 같이 분산가능
과 분산불가능 위험으로 나눌 수 있게 된다.
<공식 2> 전체 위험 = 분산불가능 위험 + 분산가능 위험
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20
MODEL PORTFOLIO
이처럼 <공식2>처럼 나누는 이유는 리스크 분해를 통해 공통요인을 이용한 효과를 최대화 하는
데 목적을 가지고 있다. 이는 분산투자를 통해 효과를 볼 수 있는데, 예를 들어 <공식2>와 같이 분
산가능 위험은 분산 투자를 통해 해지될 수 있으며, 실질적으로 위험에 대한 보상은 분산불가능 위
험에 대한 보상으로 나타나는 것으로 볼 수 있게 된다. 그리고 시장 상황에 맞게 이러한 리스크 분
해를 활용하면 선별효과 측면에서도 긍정적으로 적용될 수 있게 된다.
결국 QEPM의 Fundamental Factor Model은 전체 주식시장 혹은 특정 유니버스에서 특정
Factor Premium이 유의하고 안정적인 요인을 찾아, 해당 Factor 요인 및 특성을 이용해 종목선
별 기능을 높이고, 나아가 포함된 개별 종목들의 리스크 분해를 통해 위험조정 기능으로서 활용하
는데 있어 장점을 가지고 있다.
그리고 이와 같은 배경을 가지고 만들어진 HMC Factor 종목 선정 모형은 주가수익률을 결정
하는 밸류에이션 변수, 기업실적 변수, 기업소유구조 변수, 애널리트스 변수를 포함해 분석해 월간
단위로 공통 요인에 대한 분석을 수행하였고 해당변수에 대한 기본구분과 정의는 아래 <표1>에 정
리하였다.
자료 기본 구성은 거래유동성을 고려해 시장대표 종목인 KOSPI 100을 기준으로 유니버스를
구성했다. 그리고 구성된 유니버스에서 공통적으로 유의하게 나타나는 Factor 현황과 분포 / 시장
과의 연관성 / 종목별 변수에 대한 리스크와 프리미엄을 분석하게 되며, 자료주기는 월간 단위 / 전
체기간은 결산기를 고려해 3년의 기간이 포함되도록, 총 6년을 기준으로 모형을 설정하게 된다.
Factor분류는 일반적으로 사용되는 구분을 도입하였다. 현재 분류는 밸류에이션 측면, 기업재무 측
면, 기술적 지표 측면, 투자활동 측면, 애널리스트 추청 측면으로 나누어 분류하였다. 그리고 이들
분류에서 각각 연관이 있는 Factor들을 구성해 종목별로 회귀분석(데이터 특성상 이분산성으로 인
해 GLS 방법을 사용)의 독립변수의 유의성과 월간 Long 성과 및 시장대비 초과성과를 분석하여,
선호 섹터와 종목들로 활용할 수 있도록 자료를 작업하였다. 그리고 종목선정에서는 유의한 상위
3~5가지 Factor를 선정하고, 이들 Factor간의 상관계수와 프리미엄(β)의 유의성을 고려해 최종
결정하게 된다.
검증은 패널회귀 분석에서의 개별 프리미엄(β) 유의성, 회귀식의 유의성, 그리고 유니버스 내
소분류에서도 공통 경향이 나타나는지를 통해 판단하게 된다. 이는 복수 Factor 조합을 고려할 경
우에도 위와 같은 검증 방식으로 작업하게 된다. 이외 변수선택에서는 상관관계와 개별 프리미엄의
유의성과 변화를 기준으로 판단한다. 그리고 검증된 결과는 시장 대표 유니버스 내에서 공통적으로
나타나는 Factor들의 유의성을 한번에 파악이 가능하기 때문에 투자에 앞서 참고지표로서 활용이
가능하다고 판단된다.
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<표2> Factor List
구분 계정 정의 종속변수 수익률(월간)(%) 종목별 월간 수익률 (국고채3년 수익률 차감)
독립변수
밸류에이션 요인
E/P(PER 역수)(%) 종목별 12M Trailing EPS / 해당일 주가
B/P(PBR 역수)(%) 종목별 FY0 BPS / 해당일 주가
V/P(Value to Price)(%) 잔여가치모형을 기준으로 종목별 기업가치를 산출해 적용
성장성 요인
매출액증가율(전분기)(%) 전분기 대비 매출액 증가율
영업이익증가율(전분기)(%) 전분기 대비 영업이익 증가율
EPS증가율(전분기)(%) 전분기 대비 EPS 증가율
안정성 요인
부채비율(%) 총부채/총자산
자기자본비율(%) 자기자본/총자산
차입금의존도(%) 총차입금/총자산
수익성 요인
ROE(%) 순이익/총자본(평균)
영업이익률(%) 영업이익/매출액
순이익률(%) 순이익/매출액
기술적 요인
시가총액(조원) 시가총액
수정주가(천원) 수정주가
거래량(60일 평균)(만주) 60일 평균거래량
변동성(60일) 60일 평균주가변동성
수익률(1개월)(%) 월간초과수익률 (국고채3년 수익률 차감)
공매도거래량(%) 공매도 거래량 / 거래량 (월간누적기준)
시가총액회전율(회) 거래대금/시가총액 (월간누적기준)
볼린저 밴드%B 밴드 내에 가격의 위치를 편차를 감안한 100분위 위치
스타일 요인
시장대비 β(W, 1Yr) 개별종목의 월간 36M β, BM은 소속 시장이 기준
VKOSPI 대비 52주 월간 β 개별종목의 VKOSPI 지수 대비 β
순수가치 대비 52주 월간 β 개별종목의 MKF500 순수가치 지수 대비 β
순수성장 대비 52주 월간 β 개별종목의 MKF500 순수성장 지수 대비 β
모멘텀 대비 52주 월간 β 개별종목의 MKF500 모멘텀 지수 대비 β
대안투자 요인
최대주주등-주식등 총지분(Q)(%) 분기별 공시, 종목별 최대주주 및 관련 주주의 지분
순매수대금(투신)(십억원) 종목별 월간 투신권의 순매수대금 월간합계
순매수대금(외인)(십억원) 종목별 월간 외국인의 순매수대금 월간합계
심리적 요인
목표주가 변동율(E3)(%) 컨센서스 목표주가 월간 변동율
EPS 증가율 (E3)(%) 컨센서스 EPS 직전 분기대비 증가율
EPS (E3, 1M Chg)(%) 컨센서스 EPS 추정치 월간 변동율
EPS (상향-하향)/(전체)(E3)(%) 컨센서스 EPS 이익조정비율
EPS CV (E3) 컨센서스 EPS 변동계수, 표준편차/평균
추정기관수 (E3) 종목별 담당 추정 증권사 숫자
자료: FnGuide, HMC투자증권 리서치센터,
주 : Valuation의 경우 모델링을 위해 기본 자료를 역수로 치환해 사용.
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MODEL PORTFOLIO
4. V/P 산출방법
가치대비가격 비율인, VPR (Value-to Price Ratio)은 쉽게 설명하면 주식의 내재가치, V
(Value)를 시가(Price)로 나눈 비율이다. V/P비율은 기존 밸류에이션 지표인 P/E와 P/B와 달리
단순히 기업의 미래 이익가치와 순자산가치뿐 아니라 기업의 미래 초과이익 창출 능력을 종합적
으로 검증한 주주지분가치를 현재가치로 비교한 지표이다.
V/P비율을 도출하기 위해 필요한 기업의 내재가치 Value, ‘V’ 는 초과이익모형(Residual
Income Model, RIM)을 통해 산출된다. Ohlson(1995)이 제시한 초과이익 모형은 기업의 내재
가치를 기업의 자기 자본장부가치에 미래 초과이익의 현재가치를 합하여 산출된다. 초과이익
(Residual Income) 또는 비정상적 이익(Abnormal Income)은 기업의 수익이 자본비용을(Cost
of Capital) 초과할 것으로 예상될 때 인식되는 가치를 의미한다. 즉, 기업의 수익 또는 이익률이
당분간 자본비용 또는 기대수익률 이상을 창출할 것으로 예상되면 순자산가치 대비 기업의 가치
는 증가된다. 만일 A 라는 기업의 자본비용(Cost of Equity) 또는 기대수익률이 10%이고 주당
순자산(BPS0)이 10,000원이라고 가정하자. A 기업의 금년 주당순이익(EPS01)이 1,000원이
라고 예상된다면 금년 A 기업의 초과이익(RI1=EPS01-re•BPS0)은 ‘0’원일 것이다. 반면,
A 기업의 금년 주당순이익(EPS01)이 1,500원으로 예상된다면 A 기업의 1년 후 초과이익은
500원이고 이를 현재가치로 산출할 경우 대략 455원 정도의 가치가 인식된다. 결국 A라는 회사
는 사업을 통해 주주에게 금년도 주당 455원 이라는 추가적인 가치를 창출해 준 것이다. 이상과
같은 내용을 식으로 표현하면 <공식3>과 같이 된다.
초과이익모형은(Residual Income Model)과 전통적인 기업가치평가 방법으로 이용되는 배당
할인모형(DDM, Dividend Discount Model)과 현금할인모형(DCF, Discount Cash Flow
Model)을 비교하면 초과이익모형 (Residual Income Model)은 기업의 가치창출요소를 잘 반영
하는 장점을 가지고 있다. 기업의 배당이나 잉여현금흐름이 기업의 가치창출 요소를잘 포함하고
있지 못하거나 일부 가치창출요소를 배제하고 있는 점과 달리 초과이익모형(Residual Income
Model)은 주주가 기대하는 최소 요구수익률(자본비용, Cost of Capital) 이상의 수익률만을 가치
창출로 인식한다. 더불어 배당할인모형과 현금할인모형 대비 초과이익모형은 가치를 조기에 인식
해 상대적으로 잔여가치 비중이 높지 않은 점도 초과이익모형의 또 다른 장점이다. 전통적인 기업
가치평가 방법인 배당할인모형(DDM)과 현금할인모형(DCF) 그리고 초과이익모형(RIM)의 장
단점을 <표23>에 정리해 비교했다.
<공식 1>
(F.ROEt: t년도 ROE비율, re: Cost of Equity, 요구수익률)
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<표3> 밸류에이션 모형별 특징 및 장단점 비교
구분 배당할인모형 (DDM) 현금할인모형(DCF) 초과이익모형
모형의 구조 주주지분가치=미래 배당의 현재가치
할인율: 자본비용(re)
주주지분가치= 미래 잉여현금흐름의 현재
가치- 순재무부채 시장가치
할인율: 평균자본비용(rw)
주주지분가치=자기자본 장부가치 + 미래
초과이익의 현재가치
할인율: 자본비용(re)
가치창출
정보의
제공여부
배당은 가치창출에 관한 정보를 제공하
지 못함
기업가치가 영업활동과 영업투자에서 창출
됨을 나타냄
잉여현금흐름 자체는 창출된 가치를 나타내
지 않음
가치창출의 결정요인을 직접 나타낸
1. 투자의 수익성: ROE
2. 투자규모: 자기자본
3. 가치창출요건: 투자 수익성이 자본비용
이상일 때
모형실행의
상대적
장단점
장점:
1. rw를 추정할 필요 없음
2. 순재무부채 시장가치를 추정할 필요
없음
3. 회계방법과 무관함
단점:
1. 잔여가치의 비중 크고 잔여가치
추정치가 배당성장률 가정에 민감함
2. 무배당기업에 대해서는 사용하기
어려움
장점:
1. 회계방법과 무관함
2. 무배당기업에 사용가능
단점:
1. 잔여가치의 비중이 크고 잔여가치
추정치가 FCF 성장률 가정에 민감함
2. 투자효과를 반영하려면 예측기간이 길어
야 함
3. rw추정이 어려움
4. 순재무부채의 시장가치를 추정해야함
장점:
1. 주주지분가치의 큰 비중을 차지하는
자기자본 장부가치가 곧바로 측정 가능
함
2. 잔여가치의 비중이 작음
3. rw를 추정할 필요 없음
단점:
1. 미래 초과이익 예측시 보수적 회계의
영향을 반영해야 함
자료: 재무제표 분석과 가치평가 (김권중, 김문철 공저, 산문출판, 2006)
초과이익 모형 <공식1>에 따르면 기업의 미래 초과이익을 무한대까지의 기대치를 반영해야 하
므로 이를 현실적으로 측정하기 위해서는 t=1에서 유한시점 T연도까지의 형태로 변환할 필요가
있다. 유한시점의 T를 어떻게 설정하는지는 고민할 부분이다.
유한 T시점은 수익추정을 통해 기업의 미래 초과이익 가치를 잘 반영해 주는 기간이어야 할 것
이다. 이런 부분은 고려할 때 경기에 민감한 기업은 경기순환 기간을 고려해 유한시점 T를 결정
하는 것이 타당하다.
만일 특정 기업의 산업순환기 대비 유한 시점의 T가 짧을 경우 <그림29> 또는 <그림30>와 같
이 기업의 내재가치가 과대 또는 과소 평가될 가능성이 존재한다. 반대로 기업의 산업순환기 대비
T 시점이 긴 경우에도 기업의 내재가치는 과대 또는 과소 평가될 수 있다. 이런 점을 고려할 때
산업별 평균 순환 시점을 파악해 모형에 적용하는 것이 바람직해 보인다. 1970년 이후 국내 경기
동행지수 순환 변동 평균기간을 분석했을 때 확장기가 평균 31개월이며 수축기가 평균 19개월로
역사적 순환변동 평균기간은 50개월 정도로 파악된다. 이런 점을 고려하면 경기민감 기업은 산업
별로 유한시점 T를 3-5년 차별적으로 적용하는 것이 바람직한 것으로 판단된다.
여기서 미래 초과이익을 산출하는 기업의 미래 ROE 값은 애널리스트들이 발표하는 ROE 예측
치의 평균값(Consensus)을 사용한다. 위에서 언급한 것과 경기에 민감한 산업에 속한 회사는 산
업별 경기 순환 기간을 고려해 3~5년으로 차별적으로 적용하는 것이 타당하나 현재 애널리스트
들의 이익예측치가 T는 3년까지 존재하는 관계로 이에 본 자료에서는 식 (1) i=1에서 T=3 연
도까지로 교체하고, T=3 시점에서 주식의 잔존가치(terminal value)는 초과이익지속계수 ‘w’
를 산출해 구했다. 비경기 산업과 경기 민감 산업을 구분하고 경기 민감 산업도 평균 산업주기를
고려해 유한 T 시점을 모형에 적용하는 것은 향후 과제인 부분이다.
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MODEL PORTFOLIO
초과이익의 지속계수는 기업의 초과이익이 얼마큼 오래 지속될 수 있는지 판단하는 계수이다.
이론적으로 초과이익의 지속계수 ‘ω’ 값은 0과 1 사이에 값을 가지게 된다. 이는 기업의 미래
초과이익이 궁극적으로 ‘0’으로 수렴할 수 밖에 없다는 사실을 전제하기 때문이다. 기업이 지
속적으로 높은 초과이익을 창출할 경우 초과이익을 나누기 위한 경쟁이 출현하게 되고 경쟁 기업
수의 증가로 초과이익은 궁극적으로 자본비용과 같은 ‘0’으로 수렴하게 될 것이기 때문이다.
기업별로 초과이익의 지속계수 ‘ω’를 산출하기 위해서는 회귀식으로 과거 및 미래 기업의 초
과이익으로부터 초과이익 추이를 산출해야 하나 여기서는 모형의 단순화를 위해 3개년 평균 초과
이익의 증가율로 대처했다. 금번 초과이익모형에 적용한 초과이익의 지속계수 ‘ω’는 <공식5>
와 같은 방법으로 산출했다.
앞서 언급한 것과 같이 경쟁기업출연으로 기업의 초과이익이 무한히 증가할 수 없고 오히려
‘0’으로 수렴할 수밖에 없는 관계로, 3개년 평균 초과이익의 증가율이 ‘1’을 초과하는 경우
에도 초과이익의 증가율 최대값은 ‘1’을 사용했다. 또한, 초과이익 증가율이 ‘0’ 이하인 경우
에도 초과이익의 증가율을 ‘0’으로 가정해 T=3 이후 기업의 미래 가치창출은 ‘0’으로 가정
했다.
위 초과이익모형 (Residual Income Model)을 표현한 <공식 3>을 다시 기업의 미래 초과이익
유한시점 T=3으로 바꾸고 초과이익의 지속계수 ‘w’로 잔여가치를 산출해 기업의 내재가치를
표현하면 <공식4>와 같다.
<그림1> 기업가치가 과대하게 평가되는 경우 <그림2> 기업가치가 과소하게 판단되는 경우
-1.5
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46
(개월)
(pt)산업순환 지수
-1.5
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46
(개월)
(pt)산업순환지수
자료: HMC투자증권 자료: HMC투자증권
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<공식 2>
주: RI: Residual Income 의 약자 f=future, a=Actual
W > 1 이면 W =1,
W < 0 이면 W=0
0<W<1 이면 W = Average (RI03f/RI02f, RI02f/RI01f, RI01f/RI0a)
<공식 3>
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