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La nueva alternativa en calificación de valores.

*The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.

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Minera Frisco, S.A.B. de C.V.

Programa de Certificados Bursátiles de Corto Plazo

2 de Junio de 2011 Reporte Corporativo

HR +1

Contactos Francisco Guzmán Director de Deuda Corporativa E-mail: [email protected] Paulina Revilla Analista E-mail: [email protected] Felix Boni Director de Análisis E-mail: [email protected]

Calificaciones El Programa HR+1 Perspectiva Estable La calificación que determina HR Ratings de México S.A. de C.V., para el Programa y las emisiones bajo el amparo del mismo de HR+1 se define en los siguientes términos: El nivel HR1 significa que el emisor o emisión con esta calificación ofrece alta capacidad para el pago oportuno de obligaciones de deuda de corto plazo y mantiene el más bajo riesgo crediticio. Dentro de esta categoría, a los instrumentos con relativa superioridad en las características crediticias se les asignará la calificación HR+1.

HR Ratings de México, S.A. de C.V., asignó la calificación de HR+1 al programa con carácter revolvente y a las emisiones bajo el amparo del mismo de certificados bursátiles de corto plazo (CEBURS) de Minera Frisco, S.A.B. de C.V. (Minera Frisco y/o la Empresa y/o la Emisora) sin garantía específica, por un monto acumulado de hasta $10,000 millones de pesos (m) con un plazo de dos años (El Programa). La calificación otorgada no constituye una recomendación de inversión y puede estar sujeta a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las Metodologías de HR Ratings de México, S.A. de C.V., en términos del artículo 7, fracción III, de las Disposiciones de Carácter General Aplicables a las Emisoras de Valores y a otros Participantes del Mercado de Valores. Dentro de los elementos que justifican nuestra calificación, destacan:

La Emisora es una empresa de reciente creación originada por una reorganización estratégica de negocios de Grupo Carso S.A.B de C.V.

La Empresa cuenta con una adecuada capacidad de pago, aún bajo un escenario de estrés, donde percibimos una disminución importante en la deuda neta al final del periodo proyectado (2011-2013).

Se consideró que la Empresa puede utilizar como variable de ajuste para el servicio de la deuda, las amortizaciones de los créditos a largo plazo y revolventes que actualmente mantiene con Grupo Condumex S.A. de C.V. (empresa relacionada) que ascienden a $10,635m a marzo 2011.

La relación a nivel accionario que existe entre Grupo Carso, Grupo Financiero Inbursa y la Empresa, es un elemento positivo que fue considerado dentro de nuestro análisis.

Se aprecia un fuerte compromiso por parte de los accionistas de la Empresa que aprobaron un aumento de capital de hasta $11,750m, como fue dado a conocer el 29 de Abril 2011. El 30 de Mayo la Empresa dio a conocer que dicho aumento de capital será por un total de $11,404m.

Se aprecia un fuerte impulso del negocio con una inversión estimada en el 2011 de $9,000m. Dicha inversión ha sido protegida a través de coberturas ante cambios en los precios de los metales para los próximos tres años a través de instrumentos derivados. Vale la pena destacar que la Empresa no mantiene instrumentos derivados con respecto al tipo de cambio.

Como factor de riesgo, es relevante considerar que Minera Frisco se encuentra expuesta a diversos riesgos inherentes a la industria minera que en dado caso podrían llegar a presionar la capacidad de generación de flujo de la Empresa y/o su rentabilidad más allá de lo proyectado en nuestro escenario de estrés.

El flujo derivado de este Programa tiene fines operativos, entre otros, por mencionar algunos: la sustitución de deuda, inversión en activos e inversiones en capital de trabajo.

Algunos supuestos importantes en la elaboración de los escenarios son:

Nuestro escenario base toma en cuenta las proyecciones de la Empresa sobre incrementos en la capacidad de producción basados en la puesta en marcha de nuevos proyectos. En nuestro escenario base esperamos un incremento para el 2011 de 62% en los ingresos y de 41% en el escenario de estrés.

Se proyectan menores márgenes de operación en ambos escenarios a los observados durante 2009 y 2010.

Bajo ambos escenarios se proyecta una evolución favorable de la deuda neta que pasa de $8,026m a marzo 2011 a $2,776m en diciembre 2013 bajo el escenario base y alcanza $4,781m en el escenario de estrés, también en el 2013.

Consideramos que la Empresa tiene una capacidad adecuada para dar servicio a su deuda. En el escenario base se considera una cobertura DSCR que va de 5.1x en 2012 a 2.5x en 2013 y en el de estrés, de 4.5x a 2.0x, para los mismos periodos. Estas razones consideran el dinero en caja inicial de la Empresa.

mailto:[email protected]



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Perfil de Minera Frisco

Descripción de la Compañía Minera Frisco, S.A.B. de C.V. (Minera Frisco y/o la Empresa) es una empresa que a través de sus subsidiarias, se dedica principalmente a la exploración y explotación de lotes mineros para la producción y comercialización de concentrados de plomo-plata, concentrados de zinc, concentrados de cobre, cobre en forma de cátodo y barras doré (de oro y plata). La Empresa fue constituida en noviembre 2010 como consecuencia de la escisión de Grupo Carso, S.A.B. de C.V. (Grupo Carso), que dentro de sus actividades, desarrolló actividades relacionadas con la exploración y explotación de lotes mineros en distintas regiones de México. Esta escisión forma parte del entorno corporativo de la reorganización de Grupo Carso que autorizó la separación de algunos de sus activos inmobiliarios para incluirlos en una nueva sociedad, Inmuebles Carso, S.A.B. de C.V., con dichos inmuebles y cuyas acciones cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores. Asimismo, Minera Frisco fue creada con la intención de que las unidades mineras que antes pertenecían a Grupo Carso, continúen desarrollando dichas actividades orientadas a la exploración y explotación de lotes mineros, con la intención de continuar el desarrollo de las mismas, esperando que ello permita consolidar su estrategia y continuar la expansión de la Empresa. Minera Frisco espera que con la consolidación del negocio minero, pueda maximizar su habilidad para desempeñarse como una unidad de negocio independiente y de este modo obtener importantes sinergias de negocio. Del mismo modo, se estima que la consolidación del negocio minero permita a la Empresa su administración a través de un equipo directivo y administrativo que esté especialmente enfocado al mismo.

Constitución de la Empresa Minera Frisco fue legalmente constituida el 25 de noviembre de 2010. Previo a su formación, las diversas sociedades que actualmente son subsidiarias de la Empresa eran subsidiarias de Grupo Condumex S.A. de C.V. (Grupo Condumex) que, a su vez, era subsidiaria de Grupo Carso, conforme a la siguiente estructura:



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Para crear a Minera Frisco, se escindieron sin extinguirse, Minera María y Grupo Condumex. Asimismo, Grupo Condumex transmitió a Minera CX (sociedad escindida que resultó de dicha escisión) una parte de su activo y capital, incluyendo la propiedad de las acciones representativas del capital social de las siguientes compañías: Minera Tayahua, Compañía Internacional Minera, Compañía San Felipe, Minera San Francisco del Oro, Minera Real de Ángeles, Construcciones y Servicios Frisco, Servicios Minera Real de Ángeles y Minera María (escindente), que eran propiedad de Grupo Condumex al momento de su escisión. Posteriormente, Inmuebles Cantabria, sin extinguirse, se escindió para constituir a Minera CRA. Finalmente, Grupo Carso concluyó el proceso al escindirse sin extinguirse para constituir a la Empresa, la cual controla al nuevo grupo económico y cuyas acciones cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores.

Estructura de la Compañía Minera Frisco es una sociedad tenedora de acciones que controla directa e indirectamente a las siguientes sociedades como se muestra a continuación:



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Con la creación de la Empresa, esta espera lograr la consolidación de las siguientes estrategias: (i) La optimización del portafolio de activos traspasados a la Empresa, al contar con una infraestructura propia y un equipo administrativo especializado para el aprovechamiento de dichos activos. (ii) La identificación y aprovechamiento de oportunidades de negocio mediante la adquisición de nuevas concesiones para el desarrollo de su actividad minera. (iii) El aprovechamiento de la experiencia adquirida a lo largo de los años en el negocio minero en México. Recientemente la Empresa anunció un incremento en su capital social por un monto de $11,404m, de los cuales una parte será destinada a la adquisición del 39.2% de la participación en Minera Tayahua. Diversificación de la Empresa Minera Frisco se dedica principalmente a la producción de concentrados de plomo-plata, zinc y cobre, cobre en forma de cátodo y barras doré de oro y plata. Actualmente la Empresa cuenta con seis unidades operativas como se muestra a continuación:



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Estas unidades se encuentran ubicadas en distintos estados de la República Mexicana como se muestra a continuación:

En los últimos años, Minera Frisco ha intensificado sus actividades de exploración, al comenzar la operación de nuevas unidades mineras como lo son “Asientos” y “El Coronel”, que comenzaron sus operaciones en el 2008. Asimismo, en el 2010 se continuo con la instalación de la unidad “San Felipe” en Baja California, con una operación a tajo abierto de oro y plata, y la de “Concheño” en Chihuahua, con operaciones a tajo abierto y subterráneas, también de oro y plata. Durante el 2011 se continúa con la instalación de los nuevos proyectos en “Minera Tayahua”, así como las ampliaciones en “San Francisco del Oro” y “Asientos”. La Empresa espera que estos proyectos concluyan durante el segundo semestre de 2011, con excepción del proyecto de cobre-zinc de Minera Tayahua, que Minera Frisco prevé termine durante el segundo semestre de 2012. Adicionalmente a las unidades mineras en operación o instalación, la Empresa se encuentra actualmente explorando por medio de barrenación de diamante y de circulación inversa los siguientes proyectos: “Santa Fe” en el estado de Chiapas, “Tetela” en el estado de Puebla, “Lampazos” en el estado de Sonora, “Guanasevi” y “San Andrés” en el estado de Durango, “El Barril” en el estado de Baja California, y “La Fortuna”, “Cerro Gordo” y “Ranchito” en el estado de Zacatecas.



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A través de los años Minera Frisco ha ido enfocando sus esfuerzos a la producción de barras doré de oro y plata. A junio 2010 estas representan el 38% de sus ventas totales, mientras que en el 2008, estas solo representaban el 1%.

Proceso Minero El proceso de exploración geológica se enfoca en la localización de yacimientos minerales, para lo cual siguen tres etapas básicas:

Es importante mencionar que este proceso de localizar y explorar yacimientos minerales es a largo plazo y la ejecución del mismo puede llegar a tardar entre cinco y quince años. Una vez que se localiza un cuerpo de mineral económicamente rentable, se extrae el mineral, ya sea a tajo abierto o de mina subterránea, para llevar el mineral hacia unas trituradoras y reducir su tamaño. En la fase siguiente se beneficia el mineral, por flotación o lixiviación, dependiendo



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de sus características. A continuación se explica brevemente cada uno de estos procesos. Flotación: Se envía el mineral a un molino, donde se pulveriza para poderlo enviar a la planta de beneficio en donde, por medio de reactivos, se separa el mineral de otras impurezas. Como resultado de este proceso, se obtiene el concentrado. Lixiviación: En el caso de cobre catódico, se beneficia el mineral con ácido sulfúrico mediante un proceso de disolución de contenidos de cobre por lixiviación, en apilamientos situados sobre áreas impermeables. Posteriormente, se extraen los valores de cobre mediante reactivos que lo separan de la solución ácida. Al final del proceso, los contenidos de cobre se capturan mediante un depósito electrolítico, obteniendo el cobre catódico de 99.99% de pureza. Distribución Geográfica La estrategia general de la Empresa está orientada a satisfacer en primera instancia el mercado nacional y posteriormente, el mercado internacional. Los excedentes producidos por Minera Frisco son exportados a diversos destinos en el extranjero procurando obtener las mejores condiciones. Asimismo, la Empresa realiza tanto ventas indirectas a fundiciones y refinerías a través de contratos de largo plazo, así como ventas a empresas intermediarias o traders. Las ventas de la Empresa por distribución geográfica se detallan a continuación.



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Principales Clientes Los principales clientes de la Empresa, en función de los productos que comercializan sus subsidiarias son los siguientes:

Personal de la Empresa Dado que la Empresa es una sociedad tenedora de acciones, esta no cuenta con empleados propios. Sin embargo, a través de sus subsidiarias cuenta con más de 2,300 empleados, de los cuales el 1% son funcionarios, el 24% son empleados y el 75% son obreros.

De acuerdo con información proporcionada por la Empresa, la relación de sus subsidiarias con sus sindicatos se ha mantenido, hasta la fecha, en buenos términos. Consejo de Administración El consejo de administración de Minera Frisco se encuentra conformado por altos funcionarios de Grupo Carso y Minera Frisco. Tanto el Presidente de la Empresa, José Humberto Gutiérrez, como el Director



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General, Justo Wong Salinas, cuentan con más de quince años de experiencia dentro del sector minero.

Competencia dentro de la Industria Minera Frisco se enfoca en atender principalmente los mercados nacionales de zinc, plomo, cobre, oro y plata. En una menor medida, atiende también la demanda internacional, en las regiones de Asia y Norteamérica. Como principales competidores de la Empresa, se pueden considerar: (i) Industrias Peñoles, S.A.B. de C.V. y su afiliada Fresnillo PLC, (ii) la división minera de Grupo México, S.A.B. de C.V. y (iii) Minera Peñasquito, S.A. de C.V., una subsidiaria de la empresa minera canadiense, Goldcorp Inc. Asimismo, en la exploración y explotación de oro y plata se encuentran operando en México, las compañías internacionales: Gammon Gold, Alamos Gold y Pan American Silver.



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En el ámbito nacional, Minera Frisco tiene una participación relevante en el mercado del zinc, oro y plata. La ventaja competitiva de Minera Frisco se basa en los contratos de largo plazo que ha celebrado con algunos de sus clientes, lo que le asegura la venta de sus productos en un marco de negociación y revisión periódica de los términos de dichos contratos. Por otro lado, el aspecto negativo de la posición competitiva de la Empresa está relacionado con (i) circunstancias de bajo consumo de metales en el mundo, las cuales afectan la demanda y los precios de los concentrados y barras doré, con lo que se reducen las oportunidades de colocación de los productos mineros de la Empresa, y (ii) el hecho de que la Empresa no ha integrado a su cadena productiva plantas para la elaboración de productos metálicos, lo que le permitiría conservar o vender en circunstancias más favorables dichos productos.

Análisis de Riesgos Cualitativos

Entorno de la Industria La minería es el primer eslabón de las cadenas productivas y en México, esta representa aproximadamente el 8% del PIB del 2010 a precios corrientes, mientras que a precios constantes, esta razón se ubica en 5% (la diferencia debiéndose principalmente a la alza en los precios de los metales durante el 2010). De acuerdo con cifras preliminares del INEGI, la producción minerometalúrgica alcanzó P$128,363 millones (m) a diciembre 2010, comparado con P$94,817m a diciembre 2009 y P$94,020m a diciembre 2008. De acuerdo con datos de la Cámara



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Minera de México (CAMIMEX), son necesarias reformas fiscales y laborales para mejorar la competitividad en el sector minero de México que en el periodo 2011-2012 planea invertir US$13,083m. México juega un papel importante dentro del sector minero mundial. De acuerdo con datos de la Secretaría de Economía, México se posiciona como el quinto país con mayor potencial geológico en el mundo y se coloca en el sexto en cuanto a recepción de inversión en exploración. Asimismo, la CAMIMEX afirma que 70% del territorio nacional es apto para continuar localizando yacimientos minerales. A continuación se hace un breve resumen de la situación actual de los principales metales que produce y comercializa Minera Frisco. Oro De acuerdo al Metals Economics Group, México está clasificado, después de Chile, como el segundo país con mayores reservas de oro en Latinoamérica, sumando un total de 2,843 toneladas, distribuidos en 43 proyectos. De este modo, México se posiciona como el décimo segundo productor de oro mundial, con una producción aproximada de 64.29 toneladas en el 2010, que representa un crecimiento de aproximadamente el 25% con respecto al 2009. Entre los distintos usos del oro se encuentran: el monetario y ahorro, la orfebrería y conexiones de baja resistencia, entre otros. Plata México se posiciona como el segundo productor de plata más importante del mundo, superado únicamente por Perú que rebasa las 3,854 toneladas producidas anualmente. Durante el 2010 México produjo aproximadamente 3,116 toneladas de plata, que representa un incremento del 16% comparado con el año anterior. Actualmente, la mina de plata más grande del mundo “Fresnillo” en Zacatecas, tiene reservas probadas para 12.8 años de producción y durante el 2009, la producción de Fresnillo alcanzó las 1,179 toneladas de plata representando el 36% de la producción nacional. El uso de la plata se puede clasificar en dos grandes rubros: orfebrería e industrial. Cobre La producción de cobre en México representa aproximadamente el 30% de la producción nacional de metales no ferrosos, alcanzando las 227,293 toneladas producidas, a diciembre 2010. En los últimos años, la producción de cobre a nivel mundial se ha visto afectada tanto por los altos costos de los energéticos como por problemas laborales presentados en diversas minas. En México, la producción de cobre se vio seriamente afectada del 2007 al 2010 debido al paro que se produjo en la mina de Cananea de Grupo México, misma que representa el mayor yacimiento de cobre en México.



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Plomo México se sitúa dentro de los seis mayores productores de plomo a nivel mundial. La producción de plomo a diciembre 2010 alcanzó las 120,998 toneladas con valor de P$3,271m, producción 21% mayor a la reportada a diciembre 2009. En los últimos años se ha presentado un incremento en la demanda a nivel mundial de este metal, impulsado principalmente por China que se sitúa como el principal productor y consumidor de plomo. La mina “Naica”, ubicada en Chihuahua, propiedad de Grupo Peñoles, se mantiene como el principal productor de este mineral en México. Entre los distintos usos del plomo se encuentran: cubiertas de cable, pigmentos, detonadores de explosivos, insecticidas y esmaltes de vidrio. Zinc En el 2009 México ocupó la posición número seis como productor de zinc a nivel mundial. De acuerdo con datos del INEGI, México alcanzó una producción minero-metalúrgica de 384,000 toneladas (con valor de P$8,562m), 3% menor a la reportada en 2008. A diciembre del 2010, la producción ascendió a 386,245 toneladas. Durante el 2009, la demanda del zinc cayó en varios países, debido a la recesión económica mundial. Sin embargo, un incremento en la demanda por parte de China logró moderar dicha caída y se espera que continúe una alta demanda de metales industriales por parte de este país. La unidad minera “Charcas” de Industrial Minera México, ubicada en San Luis Potosí, sigue siendo la mayor productora de zinc en México, seguida por la unidad “Bismark” de Grupo Peñoles. A continuación se muestra la participación de metales preciosos y metales no ferrosos que fueron mencionados anteriormente, dentro la producción nacional.



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Riesgos de la Industria Minera Frisco está expuesta a diversos riesgos inherentes a la industria minera, de los cuales algunos se mencionan a continuación: Peligros naturales y/o industriales El negocio de la minería está sujeto a diversos riesgos y peligros, como lo son: riesgos ambientales, accidentes industriales, el encuentro de formaciones geológicas inusuales o inesperadas, actividad sísmica, derrumbes, inundaciones, interrupciones periódicas debidas a condiciones climáticas peligrosas, interrupciones en el suministro de energía, fallas técnicas, incendios, explosiones y otro tipo de accidentes en una mina, planta procesadora o instalaciones relacionadas. Estos riesgos y peligros podrían resultar en daños a propiedades minerales o instalaciones de producción, lesiones o muerte de personas, daños al medio ambiente, interrupción de negocios y demoras en la minería, entre otros. Para contrarrestar este riesgo, Minera Frisco cuenta con un seguro multimodal empresarial, el cual cubre (i) daños materiales a edificios, incluyendo por terremotos, (ii) daños materiales a contenidos, incluyendo por terremotos, y (iii) pérdidas consecuenciales (incluyendo remoción de escombros, utilidades, gastos fijos, salarios y gastos extraordinarios). A pesar de esto, existe la posibilidad de que ocurra un evento adverso que no esté parcial ni totalmente cubierto por los seguros de la Empresa. Cambios en los precios de la plata, el oro, el zinc el plomo y el cobre El precio que se paga por los metales varía según los precios de mercado de estos, por lo cual, el desempeño financiero de la Empresa está de cierta manera sujeto a dichos precios. Históricamente, se pueden



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apreciar variaciones y volatilidad en el precio de los metales debido a diversos factores, incluyenbdo: condiciones políticas y económicas internacionales, niveles de oferta y demanda, disponibilidad y costos de sustitutos y las actividades de los participantes en el mercado de bienes de consumo (commodities). Para mitigar parcialmente este riesgo, la Empresa tiene contratados futuros y swaps (venta) de metales: oro, plata, cobre, plomo y zinc, aunque una reducción inesperada y prolongada en los precios mundiales de estos metales podría tener un efecto adverso sobre la rentabilidad de la Empresa.



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Fluctuaciones en las divisas Los concentrados, cobre catódico y barras doré que produce la Empresa son vendidos en dólares estadounidenses con base en los precios de cotización de los metales en los mercados internacionales. Minera Frisco no lleva a cabo operaciones de cobertura cambiaria con relación a estas ventas, por lo cual una continua apreciación del peso frente al dólar podría afectar la rentabilidad de la Empresa. A continuación se muestra como ha fluctuado el tipo de cambio en los últimos cinco años. Son notables los cambios bruscos presentados en el 2008 y 2009, que fueron periodos de incertidumbre e inestabilidad económica. A partir de junio 2010, se comienza a apreciar una tendencia a la baja.

Relaciones con empleados y contratistas La Empresa se encuentra expuesta a interrupciones en sus operaciones debido a paros o huelgas en sus unidades operativas o proyectos en desarrollo. En años recientes, diversas compañías mineras han enfrentado huelgas y paros en sus operaciones, tanto en México como en otros países de Latinoamérica, lo que ha llegado a dar como resultado, el cierre de operaciones. En este caso que Minera Frisco considera que mantiene una buena relación, tanto con sus empleados como con sus contratistas. Leyes y reglamentos La industria minera se encuentra sujeta a una gran cantidad de leyes y reglamentos dentro de varios campos, como lo son: impuestos, protección ambiental, manejo y uso de sustancias tóxicas y explosivos, manejo de los recursos naturales, concesiones sobre recursos propiedad



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de la nación, exploración, desarrollo de minas, producción y recuperación post-cierre, normas laborales y de salud y seguridad ocupacional, seguridad de las minas y conservación histórica y cultural. Los costos asociados al cumplimiento de estas leyes y reglamentos son sustanciales y asimismo, existe la posibilidad de que autoridades gubernamentales y/o particulares interpongan demandas por daños materiales y lesiones a personas como resultado de los impactos ambientales, de salud y seguridad causados por las operaciones de la Empresa. Riesgos ambientales Las actividades minerales tienden a estar sujetas a riesgos ambientales como resultado de los procesos de extracción y producción, y el uso de diversas sustancias químicas como parte de dichos procesos, en particular, el almacenamiento y uso de cianuro de sodio. Para contrarrestar este riesgo, Minera Frisco cumple con las leyes y reglamentos aplicables de México y tiene establecidas medidas de prevención para eliminar los riesgos ambientales inherentes a sus procesos productivos. Concesiones mineras De acuerdo a la Constitución mexicana, los recursos minerales pertenecen a la nación y se requieren concesiones del gobierno para explorar y explotar potencial mineral. Las concesiones de las que es titular la Empresa en relación con sus operaciones, proyectos en desarrollo y prospectos de exploración podrían llegar a ser revocadas por el Gobierno Federal, en caso de que este lo considerara pertinente. Entre las razones por las cuales esto podría llegar a suceder están: el incumplimiento de cuotas que deben pagarse al gobierno, o bien el incumplimiento de normas ambientales y de seguridad.

Análisis de Riesgos Cuantitativos El análisis de riesgos cuantitativos realizado por HR Ratings de México incluye el análisis de métricas financieras y efectivo disponible de Minera Frisco con el objetivo de determinar la capacidad de pago de la Empresa. A marzo 2011 los pasivos de la Empresa se encuentran integrados por créditos revolventes a corto y largo plazo que la Empresa mantiene con Grupo Condumex, S.A. de C.V., así como $3,181m de créditos bancarios a corto plazo, como se muestra a continuación:



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Para realizar el análisis de capacidad de pago de Minera Frisco, HR Ratings de México realizó un análisis financiero bajo un escenario económico base y un escenario económico de estrés. El objetivo de este análisis financiero es determinar la fortaleza financiera de Minera Frisco y su capacidad para hacer frente a sus obligaciones de deuda en tiempo y forma. El periodo de proyección para efecto de los escenarios base y estrés abarca el presente año así como los siguientes dos, es decir del 2011 al 2013. A continuación se detallan las características y resultados de cada escenario planteado por HR Ratings de México. Es importante notar que para ambos escenarios se consideró un incremento de capital con un efecto neto en el efectivo en el 2011 por $6,122m (lo que representa el total del incremento en capital aprobado – lo que sería utilizado para adquirir una participación en la Mina Tayahua). Este incremento fue aprobado por los accionistas de la Empresa y fue dado a conocer al público el 29 de Abril 2011. El 30 de Mayo se dio a conocer que el aumento de capital social de la Empresa será de $11,404m. A la fecha de publicación de este reporte aún no se sabe con exactitud cuál será el efecto neto del aumento de capital (es decir, sin incluir lo que será destinado a la adquisición del 39.2% de Minera Tayahua), sin embargo se espera que la cifra se aproxime a los $6,122m estimados por HR Ratings.

Escenario Base Para este escenario, se consideró un incremento significativo en ventas, guiado principalmente por un incremento en la producción de la Empresa debido al periodo de crecimiento en el que se encuentra Minera Frisco actualmente. Un factor que se consideró al momento de realizar las proyecciones financieras, son los instrumentos derivados pactados por la Empresa al 30 de abril 2011 que representan una porción significativa de la producción esperada de Minera Frisco durante el periodo de proyección. Los montos y precios de las coberturas se muestran a continuación:



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Es importante mencionar que estos derivados han sido realizados con fines de cobertura y tienen como propósito proteger las inversiones de la Empresa en caso de fluctuaciones significativas en los precios de los metales (durante el 2011 Minera Frisco planea invertir $9,000 millones (m) en el desarrollo de nuevos proyectos). Asimismo, vale la pena destacar que para obtener el efecto positivo de dichas coberturas, la Empresa puede llegar a tener requerimientos de capital de trabajo al tener que realizar llamadas de margen. Sin embargo, estas pueden ser recuperadas al hacer efectivo el instrumento derivado o en caso de que ocurra un cambio en el precio de los metales. Para realizar las proyecciones financieras de la producción esperada de los próximos tres años que no se encuentra cubierta por los instrumentos derivados que se muestran en la tabla anterior, se utilizaron los precios de los metales que se muestran a continuación. Dada la reciente alza en el precio de algunos metales, especialmente el oro, los precios utilizados pudieran parecer conservadores. Sin embargo, tomando en cuenta las posibles fluctuaciones que podrían presentarse en los precios de los metales se decidió considerar cifras más moderadas. Vale la pena destacar que estos precios estimados se mantuvieron durante todo el periodo de proyección.



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Para este escenario, la producción de metales esperada por Minera Frisco fue estimada de acuerdo a información proporcionada por la Empresa. Dado el número de unidades mineras con las que actualmente cuenta, así como su capacidad de producción, sus reservas probadas y probables, y los proyectos nuevos que se encuentran en etapa de desarrollo; la producción esperada de la Empresa durante los próximos tres años, misma que fue utilizada para las proyecciones de este escenario, es aproximadamente como se muestra a continuación:

Para el cálculo de ventas, se consideró un tipo de cambio al final de cada periodo trimestral promedio de P$11.77, P$11.53 y P$11.65 por US$1, para el 2011, 2012 y 2013, respectivamente. Tomando en cuenta todas las variables anteriores, estimamos un incremento en ventas de 62%, 62% y 17% para el 2011, 2012 y 2013, respectivamente. Si bien, estos incrementos son significativos, debe tomarse en consideración la etapa de crecimiento en la que se encuentra actualmente la Empresa. Hace cinco años Minera Frisco contaba con una unidad minera, actualmente cuenta con seis, y en los próximos tres años su objetivo es tener diez. Asimismo, se puede apreciar que el crecimiento en ventas esperado del 2013 es significativamente menor al del 2011 ya que se espera que posteriormente Minera Frisco comience una etapa de consolidación en su producción. Con respecto a los márgenes de utilidad, estos se proyectan menores a los reportados por la Empresa en sus estados financieros proforma del 2009 y 2010, con el propósito de mantener un escenario conservador sobre las expectativas de los precios de los metales. Para el periodo de proyección se estima un margen EBITDA de 44.2%, 43.4% y 43.5% para el 2011, 2012 y 2013, respectivamente. Asimismo, se estima un margen de operación en promedio de 36.3% para el periodo de proyección. En cuanto a nuevas inversiones, Minera Frisco estima invertir $9,000m en CAPEX durante el 2011 ($8,969m para efectos de nuestras proyecciones), y para los siguientes dos años, estimamos que se realizaran inversiones por aproximadamente $2,045m en promedio anual.



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Asimismo fue considerado el incremento en capital aprobado por un monto aproximado de $11,750m, de los cuales aproximadamente $5,628m serán utilizados para adquirir la participación minoritaria de Minera Tayahua, dando lugar a un incremento esperado neto en capital de $6,122m. En cuanto a la deuda que genera intereses a la Empresa, se consideró la deuda revolvente a largo plazo de aproximadamente $10,635m que mantiene la Empresa a marzo 2011 con Grupo Condumex, S.A. de C.V (Condumex). Estos créditos mantienen la opción de prepago y para este escenario consideramos que Minera Frisco liquidará $5,000m durante los últimos tres trimestres del 2011, $1,800m en el 2012 y $1,000m en el 2013. Es importante notar que el prepago de esta deuda puede ser utilizada por la Empresa como una variable de ajuste en caso de un escenario de mayor estrés, ya que la deuda que mantiene con Condumex es revolvente y a largo plazo. Asimismo, se consideró la emisión de CEBURS de $10,000m objeto de la presente calificación. Para efectos de este escenario base se consideró una emisión inicial en el 2011 por el monto total de $10,000m que serían pagados en el 2012. Posteriormente, se considera una segunda emisión en el 2012 también por $10,000m para ser liquidada en el 2013 y en el 2013 se considera una última emisión al amparo de este Programa por el monto de $6,000m. La tasa de impuesto sobre la renta considerada fue del 28.5%, 30% y 29% para 2011, 2012 y 2013, respectivamente. Asimismo, como fue indicado por Minera Frisco, no fue tomado en consideración el decreto de dividendos debido a la etapa de expansión en la que se encuentra actualmente la Empresa. Lo anterior dio como resultado una deuda neta promedio durante el periodo de proyección de $6,134m la cual comienza en $8,531m en el 2011 y posteriormente desciende a $2,776m en el 2013. Este desarrollo de la deuda neta se debe a la liquidación paulatina de la deuda revolvente con Condumex, a una menor emisión de CEBURS al amparo del Programa de $10,000m en el 2013, así como a menores inversiones en CAPEX hacia el final del periodo de proyección. Con relación al Flujo Libre de Efectivo (FLE = Flujos Netos de Efectivo de Actividades de Operación - Depreciación), se estima un FLE promedio durante el periodo de proyección de $3,125m iniciando en $1,720m en el 2011 y evolucionando de modo ascendente hacia $5,071m en el 2013. Si se considera una relación de deuda neta a marzo 2011 de $8,026m sobre el FLE promedio del periodo de proyección, se puede estimar que Minera Frisco tardaría aproximadamente 2.6 años o 2.6x veces en cumplir con sus obligaciones de deuda. Por lo que se refiere a la relación de cobertura de servicio de deuda o “DSCR” por sus siglas en inglés, se puede apreciar coberturas aceptables



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HR +1

en el 2012, año en que la Empresa debería efectuar el primer pago de la emisión. En este año el indicador se encuentra en 1.4x y 5.1x, considerando la caja inicial. Estos indicadores son relevantes dada la naturaleza de la calificación de corto plazo. Posteriormente, en el 2013, baja la cobertura a 0.8x sin caja y a 2.5x incluyendo la caja inicial; niveles que aún se consideran aceptables, especialmente considerando la caja inicial, donde la cobertura es significativa.

Escenario de Estrés El escenario de estrés planteado por HR Ratings de México considera condiciones más adversas en cuanto a la operación y situación en general que rodea a Minera Frisco, llevando a un menor ritmo de crecimiento en la producción de metales, a su vez ocasionando una caída en los ingresos totales de la Empresa. Para este escenario se consideró un crecimiento en ventas del 48%, 62% y 19% para el 2011, 2012 y 2013, respectivamente. Como punto de comparación, esto representa una disminución en los ingresos nominales del 13%, 15% y 13%, para cada año del periodo de proyección, con respecto al escenario base. Asimismo, se proyectaron menores niveles de utilidad operativa y EBITDA. De este modo, los márgenes de operación y EBITDA se sitúan en promedio anual para el periodo de proyección en 33.0% y 41.5%, respectivamente; lo cual representa una disminución de 332 puntos base (pb) en el margen operativo promedio y de 216 pb en el margen EBITDA promedio, con respecto al escenario base. A pesar de proyectar menores ingresos bajo este escenario, consideramos inversiones en CAPEX iguales a las del escenario base. Se consideraron $8,969m en el 2011 y posteriormente, $2,045m en promedio anual para el 2012 y 2013.



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Asimismo, respecto a los créditos revolventes que mantiene la Empresa con Condumex, para efectos de este escenario se proyectaron amortizaciones iguales que en el escenario base. Es decir, en el 2011 se amortizan $5,000m y posteriormente, $1,800m y $1,000m para el 2012 y 2013, respectivamente. Es importante notar que tanto las inversiones en CAPEX como las amortizaciones de deuda que la Empresa mantiene con Condumex podrían ser utilizadas como variable de ajuste en caso de considerarlo necesario. Del mismo modo, para efectos de este escenario se proyectó una utilización del Programa de CEBURS por hasta $10,000m igual a la del escenario base, realizando emisiones de $10,000m en el 2011 y 2012 y una última emisión en el 2013 de $6,000m. Dadas las condiciones anteriores, proyectamos que la Empresa registra una evolución favorable de deuda neta al situarse en $8,678m en el 2011 y en $4,781m en el 2013. Asimismo, la generación de FLE, a pesar de que se ve afectada bajo las condiciones de este escenario, se mantiene en niveles aceptables que permiten el cumplimiento de las obligaciones de la Empresa en tiempo y forma. El FLE promedio para el periodo de proyección se sitúa en $2,483m y evoluciona de manera ascendente de $1,573m en 2011 a $3,927m en 2013. Si se considera la razón de deuda neta a marzo 2011 sobre el FLE promedio del periodo de proyección, se puede estimar que la Empresa tardaría aproximadamente 3.2 años o 3.2x en cumplir con sus obligaciones de deuda. En cuanto a la relación DSCR, bajo este escenario también se pueden apreciar niveles de cobertura aceptables en el 2012, al establecerse en 1.1x sin caja y 4.5x considerando la caja inicial. Posteriormente, la cobertura baja a 0.7x y 2.0x con caja inicial.



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Conclusión De acuerdo al análisis de riesgos realizado por HR Ratings de México, asignamos la calificación crediticia de corto plazo de HR+1 al Programa y a las emisiones bajo el amparo del mismo de Minera Frisco, S.A.B. de C.V. Esto tomando en cuenta la generación de flujo esperada por parte de la Empresa, aún bajo condiciones económicas adversas. Sin embargo, es relevante considerar que Minera Frisco se encuentra expuesta a diversos riesgos inherentes a la industria minera que en dado caso podrían llegar a presionar la capacidad de generación de flujo de la Empresa y/o su rentabilidad, inclusive más allá de lo proyectado en nuestro escenario de estrés. Dentro de este contexto, la Empresa mantiene coberturas significativas para los próximos tres años en cuanto a los precios de los metales, así como otros mitigantes para diversos tipos de riesgos.



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Anexos



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Las calificaciones de HR Ratings de México S.A. de C.V. son opiniones de calidad crediticia y no son recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento. La calificación otorgada no constituye una recomendación de inversión y puede estar sujeta a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las Metodologías de HR Ratings de México, S.A. de C.V., en términos del artículo 7, fracción III, de las Disposiciones de Carácter General Aplicables a las Emisoras de Valores y a otros Participantes del Mercado de Valores. HR Ratings de México basa sus calificaciones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables. HR Ratings de México, sin embargo, no garantiza, la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de los emisores de instrumentos de deuda calificados por HR Ratings de México han pagado una cuota de calificación crediticia basada en la cantidad y tipo emitida por cada instrumento. La bondad del valor o la solvencia del emisor podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso a la alza o a la baja, la calificación, sin que esto implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings de México. La calificación que otorga HR Ratings de México es de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y en cumplimiento de la normativa aplicable que se encuentran en la página de la calificadora www.hrratings.com, donde se puede consultar documentos como el código y políticas de conducta, normas para el uso de información confidencial, metodologías, criterios y calificaciones vigentes.

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