Private Equity: Selected Issues - Ghent University...private equity markt sinds de opmars van...

Faculteit Rechtsgeleerdheid

Universiteit Gent

Academiejaar 2012-13

Private Equity: Selected Issues

De relatie tussen de private equity investeerder en het management van de

doelvennootschap

Masterproef van de opleiding

‘Master in de rechten’

Ingediend door

Ellen Vermeire

Studentennr. 00802891

Promotor: Hans De Wulf

Commissaris: Mattias Bruyneel

II

VOORWOORD

Time flies when you’re having fun… De voorbije vijf jaren zijn inderdaad voorbij gevlogen.

Ik geef toe dat mijn tijd aan de Universiteit van Gent niet altijd even ‘fun’ is geweest. Soms

was het zwoegen en zweten. Toch nemen de leuke en mooie momenten de overhand. Daarom

kijk ik met een glimlach terug op dit hoofdstuk van mijn leven. Deze masterproef vormt het

sluitstuk van mijn rechtenstudie en opent de poort naar een nieuw avontuur.

In mijn derde bachelorjaar ben ik erachter gekomen dat vennootschapsrecht mij zeer

interesseert. Deze interesse is in de masterjaren nog toegenomen. Ik was dan ook vastberaden

om mijn masterproef te schrijven bij professor dr. De Wulf. Het onderwerp ‘private equity’

heb ik leren kennen in mijn cursus vennootschapsrecht. Aangezien dit slechts zeer kort werd

aangehaald, wou ik er graag meer over te weten komen. Zo ben ik op het idee gekomen om

mijn masterproef te schrijven over dit onderwerp. Professor dr. De Wulf heeft mij vervolgens

geholpen om dit onderwerp vorm te geven.

Vooraleer ik begin aan mijn uiteenzetting over private equity, zou ik graag nog een aantal

mensen vermelden die voor mij belangrijk waren tijdens het schrijfproces. Eerst en vooral wil

ik mijn promotor, professor dr. De Wulf en mijn commissaris, de heer Bruyneel, bedanken

om mij de kans te geven dit onderwerp uit te diepen en mij vervolgens te begeleiden doorheen

dit boeiende onderzoek. Vervolgens wil ik ook mijn ouders bedanken, omdat zij mij de kans

hebben gegeven om mijn rechtenstudies aan te aan te vangen. Zij hebben mij steeds gesteund

en waren ook tijdens het schrijven van dit werk mijn rots in de branding. Tot slot richt ik nog

een woordje van dank aan mijn vriendinnen, die er steeds voor mij waren en mij motiveerden

wanneer ik het nodig had.

III

Inhoudsopgave

VOORWOORD ....................................................................................................................... II

INLEIDING .............................................................................................................................. 1

DEEL I: INLEIDING TOT DE PRIVATE EQUITY ........................................................... 3

HOOFDSTUK 1: ALGEMEEN ............................................................................................. 3

AFDELING 1 WAT IS PRIVATE EQUITY? ................................................................ 3

AFDELING 2 EVOLUTIE VAN DE PRIVATE EQUITY MARKT ............................ 4

AFDELING 3 KRITIEK OP DE SECTOR ................................................................... 6

HOOFDSTUK 2: DE PRIVATE EQUITY DEAL .............................................................. 10

AFDELING 1 SOORTEN PRIVATE EQUITY TRANSACTIES ............................... 10

§1. Durfkapitaal ............................................................................................................ 10

§2. Groei- of ontwikkelingskapitaal ............................................................................. 11

§3. Buy-outs ................................................................................................................. 12

§4. Reddingskapitaal .................................................................................................... 14

AFDELING 2 DE ACTOREN IN EEN PRIVATE EQUITY DEAL .......................... 14

§1. Het private equity fonds ......................................................................................... 14

§2. Het private equity huis ........................................................................................... 16

§3. De investeerders ..................................................................................................... 17

§4. De doelvennootschap ............................................................................................. 18

§5. Het management van de doelvennootschap .......................................................... 18

§6. De kredietverleners ................................................................................................ 20

AFDELING 3 DE STRUCTUUR VAN EEN BUY-OUT ........................................... 22

AFDELING 4 FINANCIERING VAN EEN PRIVATE EQUITY DEAL ................... 24

§1. Eigen vermogen ...................................................................................................... 24

§2. Schuldfinanciering ................................................................................................. 25

AFDELING 5 MAATSTAVEN VOOR WAARDERING IN DE PRIVATE EQUITY

SECTOR 27

§1. Multiples ................................................................................................................. 27

§2. Internal rate of return .............................................................................................. 28

IV

DEEL II: DE RELATIE TUSSEN DE PRIVATE EQUITY INVESTEERDER EN HET

MANAGEMENT VAN DE DOELVENNOOTSCHAP ..................................................... 29

HOOFDSTUK 1: HET PRINCIPAAL-AGENTPROBLEEM ............................................ 31

AFDELING 1 HET PRINCIPAAL-AGENTPROBLEEM IN PUBLIEKE

VENNOOTSCHAPPEN ................................................................................................... 31

AFDELING 2 OPLOSSING VAN PRINCIPAAL-AGENTPROBLEMEN IN

PUBLIEKE VENNOOTSCHAPPEN .............................................................................. 33

AFDELING 3 PRINCIPAAL-AGENTPROBLEMEN IN HET KADER VAN EEN

BUY-OUT 34

HOOFDSTUK 2: RELATIONELE ASPECTEN ................................................................ 35

AFDELING 1 POSITIEVE INCENTIVES .................................................................. 35

§1. Het loonpakket van het management ..................................................................... 35

1. Vaste verloning en voordelen ........................................................................... 36

2. Bonusschema’s ................................................................................................. 37

§2. Het management incentive plan ............................................................................. 38

1. Gewone aandelen ............................................................................................. 38

1.1 Sweet equity ............................................................................................. 39

1.2 Envy ratio ................................................................................................. 40

1.3 Aandelen met restricties ........................................................................... 42

1.3.1 Stemrechten .......................................................................................... 42

1.3.1.1 Preferente aandelen ........................................................................ 42

1.3.1.2 Winstbewijzen ............................................................................... 44

1.3.1.3 Certificering van aandelen ............................................................. 46

1.3.2 Dividendrechten .................................................................................... 46

1.3.3 Overdraagbaarheidsbeperkingen .......................................................... 47

1.3.3.1 Lock-up clausules .......................................................................... 49

1.3.3.2 Goedkeurings- en voorkoopclausules ............................................ 50

1.3.3.3 Tag- en drag-along rechten ............................................................ 52

V

1.3.4 Opstapclausules .................................................................................... 53

1.3.4.1 Good leaver .................................................................................... 54

1.3.4.2 Bad leaver ...................................................................................... 55

1.3.4.3 Waardering van de aandelen .......................................................... 55

1.4 Taxatie ...................................................................................................... 56

1.4.1 Meerwaarden op aandelen .................................................................... 56

1.4.2 Aandelen verkregen met korting .......................................................... 58

1.4.2.1 Belastbaar voordeel ....................................................................... 58

1.4.2.2 Belastbare gebeurtenis ................................................................... 60

1.4.3 Dividenden ............................................................................................ 60

2. Aandelenopties en warrants ............................................................................. 61

2.1 Algemeen ................................................................................................. 61

2.2 Taxatie van aandelenopties onder de wet van 26 maart 1999 .................. 63

3. Ratchets ............................................................................................................ 66

3.1 Algemeen ................................................................................................. 66

3.2 Redenen voor het gebruik van performance ratchets .............................. 67

3.2.1 Ratchets als trigger bij de onderhandelingen tussen de investeerder en

het management ................................................................................................ 67

3.2.2 Ratchets als waarderingsmechanisme .................................................. 67

3.2.3 Ratchets als een incentive mechanisme voor het management ............ 68

3.2.4 Ratchets als aanmoediging om een exit te realiseren ........................... 68

3.3 De werking van een ratchet ...................................................................... 69

3.3.1 Bonus warrants ..................................................................................... 70

3.3.2 Overperformance bonus ....................................................................... 71

3.3.2.1 Aandelenopties .............................................................................. 72

3.3.2.2 Converteerbare aandelen ............................................................... 72

3.3.2.3 Taxatie van de overperformance bonus ......................................... 73

VI

3.4 Reverse ratchets ........................................................................................ 75

AFDELING 2 NEGATIEVE INCENTIVES ................................................................ 77

§1. Controle door de private equity investeerder ......................................................... 77

1. Controle op de managers als aandeelhouders van Newco ............................... 78

1.1 De samenstelling van de raad van bestuur ............................................... 78

1.1.1 Het private equity huis als meerderheidsaandeelhouder ...................... 79

1.1.2 Het private equity huis als minderheidsaandeelhouder ........................ 81

1.1.2.1 Beperking van de wettelijke coöptatie ........................................... 82

1.1.2.2 ‘Blockbusterclausule’ .................................................................... 83

1.2 Besluitvorming binnen Newco ................................................................. 84

1.2.1 Investor controls ................................................................................... 85

1.2.2 Investor controls in een Belgische naamloze vennootschap................. 86

1.2.2.1 Raad van bestuur ........................................................................... 86

1.2.2.2 Algemene vergadering ................................................................... 88

1.2.2.3 Management .................................................................................. 89

1.3 Restrictive covenants ................................................................................ 96

1.3.1 Angelsaksische praktijk ........................................................................... 96

1.3.2 Belgische praktijk .................................................................................... 98

1.4 Personal covenants ................................................................................. 100

2. Controle op de managers als werknemers van de doelvennootschap ............ 101

2.1 Ontslag wegens dringende redenen ........................................................ 102

2.1.1 Angelsaksische praktijk ...................................................................... 102

2.1.2 Belgische praktijk .................................................................................. 103

2.2 Restrictive covenants .............................................................................. 104

2.2.1 Angelsaksische praktijk ...................................................................... 104

2.2.2 Belgische praktijk ............................................................................... 105

2.3 Interactie tussen de tewerkstelling en de opstapclausules ...................... 107

VII

§2. Verklaringen ......................................................................................................... 109

1. Algemeen ....................................................................................................... 109

2. Verklaringen in de investment agreement ...................................................... 110

2.1 Algemeen ............................................................................................... 110

2.1.1 Inhoud ................................................................................................. 110

2.1.2 Functie ................................................................................................ 111

2.2 Beperkingen ........................................................................................... 112

2.2.1 Beperking in de tijd ............................................................................ 112

2.2.2 Financiële beperking ........................................................................... 112

2.2.3 Hoofdelijke aansprakelijkheid ............................................................ 112

2.3 Disclosure ............................................................................................... 113

AFDELING 3 MOTIVATIE BIJ UNDERPERFORMANCE ................................... 115

§1. Algemeen ............................................................................................................. 115

§2. Gebruikte technieken ............................................................................................ 116

1. Herstructurering van de ‘loan stock’ .............................................................. 116

2. Herstructurering van de schuldfinanciering ................................................... 116

3. Aanpassing van de prestatiegerichte doelstellingen ....................................... 117

4. Toekenning van nieuw aandelenkapitaal aan het management...................... 117

5. Prijswijziging van bestaande opties ............................................................... 117

6. Toekenning van nieuwe opties ....................................................................... 118

7. De introductie van een cash plan .................................................................... 118

§3. Conclusie .............................................................................................................. 119

CONCLUSIE ........................................................................................................................ 120

BIBLIOGRAFIE .................................................................................................................. 125

BIJLAGEN ........................................................................................................................... 133

1

INLEIDING

1. Wanneer ondernemingen nood hebben aan vers kapitaal, bestaan er verschillende manieren

om deze nieuwe middelen te bekomen. Bedrijven kunnen naar de beurs trekken, waar ze het

kapitaal van vele kleine investeerders zullen binnenhalen. Een andere optie is om een beroep

te doen op het bankwezen, door middel van kredieten. Verder kan het ook voorkomen dat

business angels voor de nodige financiering zorgen. In deze masterproef zullen we het echter

hebben over de financiering van bedrijven door middel van private equity.

2. Private equity is een vorm van investeren, waarbij men privaat vermogen en

managementexpertise ter beschikking stelt van het bedrijf waarin men investeert. Op die

manier probeert men additionele waarde te creëren. Het private equity huis investeert niet met

eigen middelen, maar met fondsen waarin het geld verzameld heeft van voornamelijk grote

institutionele investeerders.1

3. Vooraleer we ingaan op de onderzoeksvraag van deze masterproef, zullen we in Deel 1 een

algemeen beeld van de private equity sector proberen schetsen. Eerst een vooral gaan we in

Hoofdstuk 1 na wat private equity is en hoe de private equity markt ontstaan en geëvolueerd

is door de jaren heen. Gezien de sector al een tijd lang onder vuur ligt, zullen we ook een kort

overzicht geven van de kritiek waaraan private equity investeerders onderhevig zijn.

In Hoofdstuk 2 volgt een bespreking van de private equity deal. We overlopen de

verschillende soorten deals en de belangrijkste actoren die eraan deelnemen. Vanaf dan zal

deze masterproef enkel nog handelen over buy-outs. De andere soorten deals zijn dan niet

meer van belang. We bespreken onder andere de structuur van een buy-out en de financiering

ervan. Tot slot raken we ook nog kort aan de waarderingsmechanismen binnen de private

equity sector.

4. Na deze algemene inleiding komen we in Deel 2 tot de eigenlijke onderzoeksvraag van

deze masterproef. We onderzoeken hoe de relatie tussen de private equity investeerder en het

management van de doelvennootschap eruit ziet. Hiertoe zullen we voornamelijk nagaan

welke incentives de private equity investeerder aan de leden van het managementteam zal

geven, teneinde hen te motiveren om het beste van zichzelf te geven gedurende de looptijd

van de buy-out.

1 Zie infra randnr. 6.

2

Alvorens we overgaan tot het werkelijke onderzoek, zullen we in Hoofdstuk 1 kort ingaan op

de principaal-agentproblematiek binnen zowel publieke vennootschappen als

vennootschappen die gefinancierd worden via private equity. Op die manier kunnen we de

relatie private equity investeerder – management beter kaderen.

In hoofdstuk 2 zal de uiteenzetting waar deze masterproef echt om draait, aanvangen. De

relatie tussen de private equity investeerder en het management van de doelvennootschap zal

besproken worden vanuit twee verschillende invalshoeken. In Afdeling 1 gaan we dieper in

op de positieve incentives die de private equity investeerder geeft aan het management. We

bespreken onder andere hoe het management beloond wordt en wat het management incentive

plan inhoudt. Daarnaast zullen we ook de ratchets vanwege de private equity investeerder ten

voordele van het management van naderbij bekijken. Vervolgens behandelen we in Afdeling

2 de negatieve incentives binnen de relatie private equity investeerder – management. Hier

dienen we een onderscheid te maken tussen relatie met het management als aandeelhouder

van Newco en de relatie met het management als werknemer van de doelvennootschap. De

private equity investeerder zal proberen om het management, in die beide hoedanigheden,

onder zijn controle te houden. De manieren waarop hij dit zal realiseren, zullen we uitgebreid

bespreken.

Tenslotte zullen we deze masterproef afronden met een korte behandeling van relatie private

equity investeerder – management in het geval waarin de doelvennootschap niet presteert

zoals verwacht. Het management zal dan gedemotiveerd geraken, omdat het management

incentive plan hen geen significante meerwaarde meer zal kunnen opleveren. In Afdeling 3

zullen we bijgevolg nagaan hoe de investeerder dit probleem oplost en hoe hij de managers

opnieuw zal motiveren, ondanks de minder goede of zelfs slechte vooruitzichten van de

doelvennootschap.

3

DEEL I: INLEIDING TOT DE PRIVATE EQUITY

HOOFDSTUK 1: ALGEMEEN

5. In dit hoofdstuk geven we een algemene kijk op de private equity sector. Eerst en vooral

zullen we bespreken wat onder ‘private equity’ verstaan wordt en wat de typische kenmerken

van dergelijke investeringen zijn (Afdeling 1). Vervolgens overlopen we de evolutie van de

private equity markt sinds de opmars van private equity in de jaren tachtig (Afdeling 2).

Tenslotte zullen we ook dieper ingaan op de kritiek waaraan de sector onderhevig is (Afdeling

3).

AFDELING 1 WAT IS PRIVATE EQUITY?

6. We zouden private equity kunnen omschrijven als “financiële investeringen gekoppeld aan

managementexpertise in niet-beursgenoteerde bedrijven in de meest ruime zin”.2 Anders

gesteld, wordt er dus privaat vermogen en managementexpertise ter beschikking van het

bedrijf gesteld, met als doel waarde te creëren en grote winsten te genereren na afloop van de

deal.3 Het gaat om een actieve investeringsstrategie.

4 Private equity huizen investeren niet

met eigen middelen, maar met fondsen die zij onder hun controle hebben. Bijgevolg moeten

zij onderscheiden worden van industriële investeerders.5

7. Private equity wordt gekenmerkt door een aantal specifieke karakteristieken. Ten eerste

betreft het illiquide investeringen. Het geld wordt geïnvesteerd gedurende middellange of

lange termijn en kan niet zomaar worden opgevraagd gedurende de looptijd van de

investering. Dit heeft tot gevolg dat men geen belang hecht aan rendement op korte termijn.

Het rendement van private equity investeringen wordt pas zichtbaar bij de exit, wanneer het

bedrijf verkocht wordt of op de beurs wordt aangeboden.6 Daarnaast worden de duur van de

2 C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, in R. HOUBEN en S. RUTTEN,

Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht, Antwerpen Intersentia, 2007, (273) 274

(hierna: C. MICHIELS, “Private equity – vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”). 3 S. CASELLI, Private equity and venture capital in Europe: markets, techniques, and deals, Amsterdam,

Academic Press, 2010, 4 (hierna: S. CASELLI, Private equity and venture capital in Europe). 4K. VERHELST, “De management buy-out in België – Een reflectie over de juridische en fiscale aspecten van een

leveraged management buy-out in Belgische context”, T.Fin.R. 2007, (216) 218 (hierna: K. VERHELST, “De

management buy-out in België”). 5 C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 275.

6 H.T.J. SMIT en W.A. VAN DEN BERG, “De private-equitygolf”, MAB 2007,

http://repub.eur.nl/res/pub/12269/DePrivateEquityGolf_2007.pdf, (303) 306-307 (hierna: H.T.J. SMIT en W.A.

VAN DEN BERG, “De private-equitygolf”).

http://repub.eur.nl/res/pub/12269/DePrivateEquityGolf_2007.pdf

4

deal en de exitvoorwaarden ook steeds op voorhand bepaald in de private equity

overeenkomst. De private equity huizen hebben immers niet de bedoeling hun participatie te

behouden en zullen deze dus na verloop van tijd verkopen. Een ander specifiek kenmerk is dat

er een strikte relatie bestaat tussen het private equity huis en de ondernemer of het

management van de doelvennootschap. Tot slot blijft de investering, zoals hierboven reeds

vermeld, niet beperkt tot de terbeschikkingstelling van kapitaal. De managers van een private

equity fonds beschikken doorgaans over expertise in de sector waarin ze investeren en bieden

bijgevolg ook advies en bijstand aan om ervoor te zorgen dat het bedrijf vooruitgang boekt.7

AFDELING 2 EVOLUTIE VAN DE PRIVATE EQUITY

MARKT

8. De eerste vormen van private equity dateren reeds van het einde van de tweede

wereldoorlog. In Europa ging het om groepen zoals Charterhouse Development Capital in

1943 en 3i in 1945 en in de VS was er de American Research and Development Corporation

in 1946. Deze ondernemingen brachten industriële expertise naar de bedrijven waarin ze

investeerden.8 Pas sinds de jaren tachtig kunnen we echter spreken van een ware opmars.

Sindsdien heeft private financiering zich ontplooid tot een gewichtig onderdeel van de

ondernemingsfinanciering.9

9. De private equity markt is onderhevig aan een cyclisch verloop.10

Wanneer de sector te

maken krijgt met goede resultaten van fondsen, trekt dit de aandacht van meer institutionele

beleggers. Iedereen wil een graantje meepikken van het succes. Deze grote interesse zorgt

voor een forse stroom van kapitaal naar de fondsen.11

Dergelijke periodes waarin financiering

in hoge mate beschikbaar is, leiden tot grotere deals en een verhoogd gebruik van leverage.

De doelvennootschappen zullen hoger gewaardeerd worden, omwille van de grote interesse

vanwege verschillende fondsen. Dit heeft tot gevolg dat zij te duur betaald zullen worden door

de private equity fondsen. Uiteindelijk zal dit alles resulteren in een groter aantal

7 S. CASELLI, Private equity and venture capital in Europe, 4-5.

8 A. BANCE, “EVCA special paper: Why and how to invest in private equity”, EVCA, maart 2004, 3-4.

9 H.T.J. SMIT en W.A. VAN DEN BERG, “De private equitygolf”, (303) 306-307.

10 A. DI CARLO, “The private equity market in Europe: Rise of a new cycle or tail of the recession?”, European

Investement Fund working paper 2010/003

http://www.eif.org/news_centre/publications/eif_wp_2010_003_private_equity_market.pdf, 3; S. MANIGART en

M. MEULEMAN, Financing entrepreneurial companies: how to raise private equity as a high growth company,

Gent, Larcier, 2004, 73. 11

P. ROOSENBOOM, “Kapitaal hoort schaars te zijn”, http://managementscope.nl/opinie/kapitaal-hoort-schaars.

http://www.eif.org/news_centre/publications/eif_wp_2010_003_private_equity_market.pdf

http://managementscope.nl/opinie/kapitaal-hoort-schaars

5

verontrustende investeringen.12

Zolang de economie groeit, zijn er weinig complicaties, maar

bij economische problemen zullen er onmiddellijk gevolgen zijn voor de sector.13

De evolutie

van de private equity markt wordt bijgevolg gekenmerkt door periodes van sterke groei en

behoorlijke inkrimping, waardoor de markt zelden in evenwicht is.14

Tot op heden hebben er

zich drie cycli voorgedaan.15

10. De eerste cyclus ving aan in het midden van de jaren ’80. Op dat ogenblik deden

leveraged buy-outs hun intrede in de kapitaalmarkten.16

De private equity activiteit vond

voornamelijk plaats in volwassen bedrijfstakken. Door het grote succes en de hoge

verwachtingen stroomde er steeds meer vermogen in de richting van private equity fondsen en

werden er bijgevolg vele nieuwe fondsen opgericht.17

In 1999 stortte de junk bond markt

echter in, wat leidde tot het einde van de eerste cyclus.18

Van 1993 tot 2000 waren leveraged buy-outs nog steeds aanwezig op de kapitaalmarkten,

maar dan wel op kleinere schaal.19

De private equity industrie had haar focus verlegd van de

herstructurering van conglomeraten naar de groei van nieuwe ondernemingen. Men begon

‘value added services’ te verlenen aan de bedrijven waarin men investeerde, zoals

bijvoorbeeld advies wat betreft financiering of het personeelsbeleid. In deze economische

groeiperiode was er duidelijk opnieuw meer vraag naar private financiering. Vooral in nieuwe

ondernemingen, in het bijzonder in de technologische sector, was een grote vraag naar

durfkapitaalfinanciering. 20

Aan het begin van het nieuwe millennium stagneerde de economie

echter weer, door het instorten van de technologie- en telecomsector en het grote aantal

faillissementen dat daarop volgde.21

De tweede cyclus kwam tot een einde.

11. De derde cyclus nam vervolgens aanvang in 2003. Gedurende een periode van vier en een

half jaar vond een private equity boom plaats die zijn piek bereikte midden 2007. In Europa

en de VS samen werd in die periode meer dan één biljoen dollar verzameld voor private

equity investeringen.22

De deals bereikten groottes die nooit eerder vertoond waren23

, zoals

12

S. BERNSTEIN, J. LERNER, M. SØRENSEN en P. STRÖMBERG, “Private equity and industry performance”, NBER

Working Paper Series No. 15632, januari 2010, http://www.nber.org/papers/w15632, 6-9; P. ROOSENBOOM,

“Kapitaal hoort schaars te zijn”, http://managementscope.nl/opinie/kapitaal-hoort-schaars. 13

P. ROOSENBOOM, “Kapitaal hoort schaars te zijn”, http://managementscope.nl/opinie/kapitaal-hoort-schaars. 14

H.T.J. SMIT en W. A. VAN DEN BERG, “De private-equitygolf”, (303) 304-305. 15

S. CASELLI, Private equity and venture capital in Europe, xii. 16

S. CASELLI, Private equity and venture capital in Europe, xii. 17


S. CASELLI, Private equity and venture capital in Europe, xiii. 19


H. SMIT en W. VAN DEN BERG, “De private equitygolf”, (303) 304-305. 21


S. CASELLI, Private equity and venture capital in Europe, xiv.

http://www.nber.org/papers/w15632



6

bijvoorbeeld de buy-out deal van $45 miljard van Texas Public Utility door KKR en Texas

Pacific Group of de buy-out deal van $52 miljard van de Canadese telefoongigant BCE door

Providence Equity Partners.24

In 2007 kreeg de economische wereld echter te kampen met

een kredietcrisis. Dit was uiteraard niet zonder gevolg voor de private equity sector. De daling

van de waarde van de private equity markt werd ingezet in 2008. In 2009 bereikte ze haar

dieptepunt en stagneerde de werving van fondsen. 2010 en 2011 brachten iets meer hoop. De

private equity markt vertoonde tekenen van een licht herstel, voornamelijk in de secondary

buy-out sector.25

Secondary buy-outs26

komen immers voornamelijk voor in tijden waarin het

moeilijker wordt om een exit te realiseren via een initial public offering (IPO) of een verkoop

van de onderneming. In tijden van economische crisis zal bijgevolg voor vele ondernemingen

een exit gezocht worden via de secondary buy-out sector. De managers van deze secondary

buy-out fondsen hopen hun slag te slaan door die ondernemingen te kopen aan een lage prijs

en ze vervolgens te verkopen tegen een hogere prijs, wanneer de markt zich terug hersteld

heeft.27

Dit heeft geleid tot een verhoogde activiteit op de secondary buy-out markt. Deze

positieve evolutie was echter van korte duur, daar de markt in 2012 werd teruggeslagen tot het

niveau van 2009.28

Het valt af te wachten hoe de markt verder evolueert in de loop van 2013.

AFDELING 3 KRITIEK OP DE SECTOR

12. Zowel in de academische literatuur, als in de financiële pers wordt de private equity sector

steeds vaker bekritiseerd. Al sinds de jaren tachtig heeft de sector te kampen met een

imagoprobleem. Tegenstanders beschuldigen private equity huizen er immers van de

doelvennootschappen op te zadelen met grote schuldenlasten en deze ondernemingen

vervolgens in stukken te hakken om zo snel mogelijk grote winsten te boeken.29

Volgens hen

wordt in deze sector groot geld verdiend door jobs te schrappen, schulden op te stapelen en

23

G. YATES en M. HINCHLIFFE , A practical guide to private equity transactions, New York, Cambridge

University Press, 2010, 5-8 (hierna: G. YATES en M. HINCHLIFFE , A practical guide). 24

S. CASELLI, Private equity and venture capital in Europe, xiv. 25

ERNST & YOUNG, “Celebrating 25 years of private equity research: A quarter century of private equity and

management buy-outs, past achievements, future challenges”, 5 maart 2013,

www.ey.com/Publication/vwLUAssets/Centre_for_Management_Buyout_Research_25th_Anniversary/$FILE/C

MBOR_25th_anniversary.pdf,4-5. 26

Infra randnr. 29. 27

S. BONINI, “Secondary Buyouts”, mei 2012, www.nhh.no/Files/Filer/CPE/symposium/2012/bonini.pdf,3-9. 28

ERNST & YOUNG, “Celebrating 25 years of private equity research: A quarter century of private equity and

management buy-outs, past achievements, future challenges”, 5 maart 2013,

http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/Centre_for_Management_Buyout_Research_25th_Anniversary/$FI

LE/CMBOR_25th_anniversary.pdf, 4-5. 29

A. SCHMEITS, “Belangenconflicten in de private equity-markt”, MAB 2007, http://www.mab-

online.nl/pdf/600/Schmeits.pdf, (312) 312-313.

http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/Centre_for_Management_Buyout_Research_25th_Anniversary/$FILE/CMBOR_25th_anniversary.pdf


http://www.nhh.no/Files/Filer/CPE/symposium/2012/bonini.pdf



http://www.mab-online.nl/pdf/600/Schmeits.pdf


7

vervolgens de overblijfselen van de doelvennootschappen, die gedoemd zijn om te mislukken,

te verkopen. Daarbovenop zouden zij ook een stevige belastingvermindering krijgen op hun

winsten.30

13. De laatste jaren worden private equity huizen er vaak van beschuldigd zich te richten op

resultaten op korte termijn. Ze zouden erop gebrand zijn hun investeringen snel opnieuw te

verkopen, in plaats van de bedrijven langer bij te houden en hun waarde ten volle te

realiseren. KAPLAN en STROMBERG hebben dit onderzocht en zagen in hun analyse geen

bewijs van het feit dat “quick flips”31

meer en meer gebruikelijk zouden worden. Volgens hun

onderzoek vond slechts bij 12% van de deals binnen de 24 maand een exit plaats32

.33

14. Een andere kritiek betreft de impact van private equity op de arbeidsmarkt. Volgens

tegenstanders veroorzaken private equity huizen sociale bloedbaden door in groten getale

werknemers van de doelvennootschap te ontslaan.34

Gezien de negatieve vooruitzichten op de

arbeidsmarkt, komt deze kritiek niet uit onverwachte hoek. Op basis van een studie van

DAVIS, HALTIWANGER, JARMIN, LERNER en MIRANDA35

moet deze commentaar echter

genuanceerd worden. Uit deze studie blijkt dat het verlies van jobs voornamelijk

geconcentreerd is binnen public-to-private buy-outs en transacties aangaande ondernemingen

in de diensten- en kleinhandelssector. Daarnaast creëren de doelvennootschappen ook nieuwe

jobs. Al bij al blijkt het te gaan om een nettoverlies van 1% van de oorspronkelijke

tewerkstelling. In het Verenigd Koninkrijk wees een studie van AMESS en WRIGHT (2006)

erop dat bedrijven die een LBO ondergingen, een groei van tewerkstelling hadden die

gelijklopend was aan andere bedrijven. Zij ondervonden echter wel dat de lonen in die

bedrijven trager stegen.36

15. Een meer gegronde bezorgdheid bestaat in verband met de schuldfinanciering waarvan

men in grote mate gebruik maakt in de private equity sector. De doelvennootschap wordt vaak

aangemoedigd om zo veel mogelijk te lenen en zo weinig mogelijk eigen geld te gebruiken,

30

THE WHARTON SCHOOL OF THE UNIVERSITY OF PENNSYLVANIA, “Private equity: fact, fiction and what lies in

between”, http://knowledge.wharton.upenn.edu/article.cfm?articleid=2939. 31

Quick flips zijn exits die binnen de 24 maanden na het sluiten van de deal worden gerealiseerd. 32

Zie Bijlage 1. 33

S. KAPLAN en P. STROMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, NBER Working Paper No. 14207, juli

2008, http://www.nber.org/papers/w14207, 10-12. 34

THE WHARTON SCHOOL OF THE UNIVERSITY OF PENNSYLVANIA, “Private equity: fact, fiction and what lies in

between”, http://knowledge.wharton.upenn.edu/article.cfm?articleid=2939. 35

S. DAVIS, J. HALTIWANGER, R. JARMIN, J. LERNER en J. MIRANDA, “Private equity and employment”, NBER

Working Paper No. 17399, september 2011, http://www.nber.org/papers/w17399. 36

S. KAPLAN en P. STROMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, 17-18.

http://knowledge.wharton.upenn.edu/article.cfm?articleid=2939




8

gezien het rendement op de investering dan mogelijk groter zal zijn.37

Deze bergen

schuldfinanciering verhogen echter het risico dat de onderneming overkop gaat.38

Dit brengt

evenwel niet per se een systemisch risico met zich mee, daar noch de private equity fondsen,

noch de portfoliobedrijven ‘cross-collateralized’ zijn. Dit betekent dat het faillissement van

één portfoliobedrijf normalerwijze geen effect zal hebben op het fonds of de andere bedrijven

in het portfolio van het fonds. Daarnaast zijn private equity fondsen doorgaans voldoende

gediversifieerd samengesteld, zodat zij niet alleen maar blootgesteld worden aan één bepaalde

sector.39

16. Een andere, sterk becommentarieerde praktijk is die van de ‘special dividends’. De laatste

jaren komt het meer en meer voor dat private equity huizen hun portfoliobedrijven, bovenop

de reeds hoge niveaus van schuldfinanciering, nog extra laten lenen teneinde zichzelf ‘special

dividends’ uit te keren. Hierdoor kunnen zij hun initiële investering terugkrijgen, zonder hun

aandeelhouderschap op te geven. Dergelijke praktijken creëren echter geen economische

waarde en resulteren in het kaalplukken van de portfoliobedrijven. De private equity huizen

genereren dus grotere winst ten koste van de doelvennootschappen, die hierdoor mogelijk

failliet zullen gaan.40

17. Ten slotte is er ook grote tegenstand aangaande de belastingheffing in de private equity

sector. Vooreerst kunnen de interesten, die betaald worden op de grote hoeveelheden geleend

geld, afgetrokken worden van het belastbaar inkomen van de doelvennootschap. Daarnaast

wordt de carried interest41

in de VS42

en in een aantal Europese landen43

slechts belast tegen

het tarief van belasting op de meerwaarde (capital gains tax) in plaats van tegen het tarief van

de inkomstenbelasting. In de VS wordt de carried interest bijvoorbeeld belast aan een tarief

van 15% in plaats van het gebruikelijke tarief voor inkomsten van 35%. De belasting tegen

het tarief voor belasting op de meerwaarde van 15% wordt verantwoord vanuit het opzicht dat

de carried interest geen inkomen zou zijn, maar dat het zou gaan om een meerwaarde op

lange termijn (long term capital gains). Volgens de private equity sector gaat het immers over

37


J. SUROWIECKI, “Private inequity”, The New Yorker, 30 januari 2012,

http://www.newyorker.com/talk/financial/2012/01/30/120130ta_talk_surowiecki. 39

J. PAYNE, “Private equity and its regulation in Europe”, EBOR 2011, (559) 572-575. 40

J. SUROWIECKI, “Private inequity”, The New Yorker, 30 januari 2012,

http://www.newyorker.com/talk/financial/2012/01/30/120130ta_talk_surowiecki. 41


THE WHARTON SCHOOL OF THE UNIVERSITY OF PENNSYLVANIA, “Private equity: Fact, Fiction and What Lies

in Between”, http://knowledge.wharton.upenn.edu/article.cfm?articleid=2939 . 43

EVCA, “Benchmarking European Tax and Legal environments”, December 2006,

http://www.cvca.cz/files/a1_benchmark06.pdf, 18-148.

http://www.newyorker.com/talk/financial/2012/01/30/120130ta_talk_surowiecki



http://www.cvca.cz/files/a1_benchmark06.pdf

9

winsten op investeringen met een looptijd van meer dan één jaar. Critici zijn het hier echter

niet mee eens. Zij wijzen erop dat de carried interest slaat op winst die gemaakt wordt met

geld dat door institutionele beleggers geïnvesteerd wordt in het private equity fonds. De

managers van het fonds lopen dus niet het risico om hun eigen geld te verliezen. Enkel het

geld van de investeerders staat op het spel. Carried interest is volgens critici bijgevolg een

inkomen dat de managers van het private equity fonds ontvangen voor het leiden van het

fonds. Dit moet volgens hen getaxeerd worden als een gewoon inkomen en niet als een

meerwaarde.44

44

THE WHARTON SCHOOL OF THE UNIVERSITY OF PENNSYLVANIA, “Private equity: Fact, Fiction and What Lies

in Between”, http://knowledge.wharton.upenn.edu/article.cfm?articleid=2939


10

HOOFDSTUK 2: DE PRIVATE EQUITY DEAL

18. Een private equity deal is een ingewikkelde transactie, met een specifieke structuur en een

groot aantal betrokken partijen. In dit hoofdstuk zullen we eerst overlopen welke soorten

private equity transacties er bestaan (Afdeling 1). Dit wordt gevolgd door een bespreking van

de actoren in een private equity deal (Afdeling 2). Daarna zullen we uitleggen hoe een buy-

out gestructureerd wordt (Afdeling 3) en hoe deze deal gefinancierd wordt (Afdeling 4).

Tenslotte bespreken we kort welke maatstaven gebruikt worden om de prestaties van private

equity fondsen te meten (Afdeling 5).

AFDELING 1 SOORTEN PRIVATE EQUITY

TRANSACTIES

19. Private equity transacties kunnen ingedeeld worden op basis van het

ontwikkelingsstadium van de onderneming waarin geïnvesteerd wordt. Men kan grofweg vier

categorieën onderscheiden: durfkapitaal, groei- of ontwikkelingskapitaal, buy-outs en

reddingskapitaal. Het stadium waarin de onderneming zich bevindt, zal het risicoprofiel van

de investering bepalen. Hoe vroeger men immers in een onderneming investeert, hoe groter

het risico.45

In het verder verloop van deze masterproef zullen we ons uitsluitend toespitsen op

buy-outs.

§1. Durfkapitaal

20. Bij durfkapitaal, ook wel start-up investeringen of venture capital genoemd, wordt er

geïnvesteerd in ondernemingen die zich in een prille ontwikkelingsfase bevinden. Vaak gaat

het om ondernemingen die actief zijn in sectoren van technologische innovatie, zoals de

biotech- en ICT-sector.46

In vergelijking met andere private equity deals wordt men bij

durfkapitaal doorgaans aan grotere risico’s blootgesteld. Bij beginnende ondernemingen is

een mislukking immers meer waarschijnlijk.47

Daarom is het bij dit soort investeringen niet

ongewoon dat meerdere private equity maatschappijen elk een minderheidsparticipatie

nemen, naast de initiële investering van de oprichters of het management, teneinde het

45

C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 274. 46


G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 4-5.

11

investeringsrisico te beperken.48

Daarnaast zal de investment agreement ook vaak voorzien in

gefaseerde investeringen, gebaseerd op het bereiken van bepaalde doelstellingen.49

Ingeval de

investering succesvol is, kan het rendement evenwel spectaculair hoog zijn.50

21. Vaak is het voor beginnende ondernemers moeilijk om de nodige fondsen te verwerven,

teneinde hun business idea om te zetten in een operatief bedrijf. Banken zullen niet altijd

bereid zijn om leningen te verstrekken. Zeker nu, in tijden van economische crisis, zullen zij

doorgaans bijkomende garanties vragen, waaraan een beginnende ondernemer meestal niet

tegemoet kan komen. Durfkapitaal kan hier een belangrijke rol spelen. Durfkapitalisten zullen

in principe financiering verstrekken zonder zekerheden te vragen ter afdekking van de

risico’s. In ruil voor deze financiering zullen zij aandelen en zeggenschap in de onderneming

eisen.51

Daarnaast zullen ook de expertise en bijstand van de durfkapitalist een meerwaarde

vormen voor het bedrijf waarin geïnvesteerd wordt. Voor startende ondernemingen kan het

interessant zijn om geassocieerd te worden met een durfkapitalist die veel aanzien heeft in de

sector. Daar de onderneming door het selectieproces geraakt is, zal ze doorgaans een goede

reputatie genieten.52

Durfkapitalisten investeren immers niet zomaar in het eerste project dat

zich aanbiedt. Zij selecteren enkel die projecten die volgens hen kans op slagen hebben.53

§2. Groei- of ontwikkelingskapitaal

22. De term ontwikkelingskapitaal (development capital) duidt op investeringen in relatief

volwassen ondernemingen. Het gaat om ondernemingen die reeds break-even zijn of reeds

winst realiseren en die bijkomende middelen nodig hebben om hun activiteiten verder te

kunnen ontwikkelen en uit te breiden. Deze vorm van financiering kan bijvoorbeeld

noodzakelijk zijn om een nieuw product op de markt te brengen of een nieuw filiaal te

openen.54

23. Daarnaast behoort ook groeikapitaal (growth capital) tot deze groep. In principe zou men

dit als een synoniem van ontwikkelingskapitaal kunnen zien. Toch bestaat er een nuance

48

V. FRIED, G. BRUTON en R. HISRICH, “Strategy and the board of directors in venture capital-backed firms”,

Journal of Business Venturing 1998, (493) 494. 49


G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 4-5. 51

M. LUCASSEN, “Private equity als redder in nood”, Finance & control 2010,

http://www.tiincapital.nl/sites/default/files/Artikel%20Finance%20%26%20Control%20juni%202010.pdf., (10)

11. 52


EVCA, “Powering out of Europe’s malaise”, November 2011,

http://www.evca.eu/publications/PBEVCAB2.pdf, 6-7. 54

C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 274.

http://www.tiincapital.nl/sites/default/files/Artikel%20Finance%20%26%20Control%20juni%202010.pdf

http://www.evca.eu/publications/PBEVCAB2.pdf

12

tussen beide vormen van private equity financiering. Waar het bij ontwikkelingskapitaal gaat

om ondernemingen die de beginfase voorbij zijn, maar nog steeds relatief klein blijven, gaat

het bij groeikapitaal eerder om zeer volwassen bedrijven.55

Vanuit het standpunt van deze

volwassen bedrijven kan private equity een oplossing bieden wanneer zij hun

groeimogelijkheden grotendeels hebben uitgeput. De expertise van een private equity huis kan

de onderneming een hernieuwde focus bieden. Teneinde waarde te creëren in deze bedrijven,

kan het steun bieden bij het uitbreiden van de onderneming naar nieuwe producten en

sectoren of bij het herstructureren van het productieproces, teneinde de kosten te drukken.

Daarnaast zullen private equity huizen doorgaans interessante connecties hebben, die kunnen

helpen bij het introduceren van de ondernemingen op andere geografische markten.56

24. Bij groei- en ontwikkelingskapitaal deals neemt het private equity huis vaak een

minderheidsaandeel in de doelvennootschap.57

§3. Buy-outs

25. Een buy-out is een transactie waarbij het private equity huis, in tegenstelling tot bij start-,

groei- of ontwikkelingskapitaal, een meerderheidsparticipatie zal proberen verkrijgen in de

doelvennootschap, teneinde controle te verwerven. Een ander groot verschil met startkapitaal,

is dat er geen sprake zal zijn van gefaseerde investeringen. Vereist wordt dat de investeerders

al hun fondsen in één keer ter beschikking stellen, teneinde de koopprijs te kunnen betalen

aan de verkopers.58

26. Dergelijke investering wordt vaak samen met het management van de doelvennootschap

ondernomen, waarbij men dan spreekt van een management buy-out (MBO). Hierop bestaan

echter varianten, zoals de management buy-in (MBI), waarbij een extern managementteam,

dat speciaal voor die bepaalde acquisitie werd samengesteld, samen met het private equity

huis de onderneming overneemt. Een zuivere MBI is echter zeldzaam. Wanneer men niet over

de kennis van een insider in het bedrijf beschikt, is er immers een verhoogd risico voor de

financiers van de transactie. Daarom wordt bij een buy-out het bestaande managementteam

vaak aangevuld door één of meerdere buitenstaanders. Deze mengeling van bovenstaande

55

G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 5. 56

EVCA, “Powering out of Europe’s malaise”, November 2011,

http://www.evca.eu/publications/PBEVCAB2.pdf, 6-7. 57


G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 4.


13

vormen van een buy-out is de buy-in management buy-out (BIMBO), waarbij een intern

managementteam gecombineerd wordt met een extern managementteam.59

27. Een leveraged buy-out is een buy-out waarbij niet alleen eigen middelen, maar ook een

aanzienlijk deel schuldfinanciering gebruikt wordt om de acquisitie te financieren. Op die

manier kan de deal gerealiseerd worden met relatief weinig eigen middelen (10% tot 40% van

de overnameprijs).60

In principe wordt echter in elke buy-out schuldfinanciering aangewend,

teneinde het gevraagde rendement (de internal rate of return61

) te behalen. Daarom zou men

kunnen stellen dat een LBO slaat op een buy-out, die in hoge mate met schuldfinanciering

gefinancierd wordt.62

28. Daarnaast is er ook nog sprake van institutional buy-outs (IBO). Hierbij neemt het private

equity huis de leiding bij de verwerving van de doelvennootschap en zal het een substantiële

meerderheid aanhouden in het acquisitievehikel. Het management zal bijgevolg slechts een

minderheidsaandeel verwerven.63

Doorgaans zal het private equity huis voorafgaand aan de

acquisitie nog geen managementteam gekozen hebben. De managers zullen pas na de

afronding van de deal gerekruteerd worden.64

De termen LBO en IBO worden vaak aan elkaar

gekoppeld, daar men bij de toename van de grootte van de deal zowel meer

schuldfinanciering zal gebruiken, als ook de controle in handen van het private equity huis zal

leggen.65

29. Tot slot verdient ook de secondary buy-out een korte toelichting. Dit is een transactie

waarbij een private equity huis het bedrijf waarin het geïnvesteerd heeft, verkoopt aan een

ander private equity huis. Hierdoor eindigt zijn betrokkenheid in dit bedrijf.66

Secondary buy-

outs komen voornamelijk voor in tijden van economische laagconjunctuur. Het wordt dan

moeilijker voor het private equity huis om tijdig een exit te realiseren.67

Een secondary buy-

59


K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 221. 61




A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique: contraintes juridiques, typologie et application aux

opérations de private equity, Brussel, Larcier, 2010, 144-146 (hierna : A. COIBION, Les conventions

d’actionnaires en pratique). 65



S. BONINI, “Secondary Buyouts”, mei 2012, www.nhh.no/Files/Filer/CPE/symposium/2012/bonini.pdf, 3-9.


14

out geeft het huis bijgevolg de kans om zich tijdig te onttrekken aan de deal en waarde te

realiseren. Private equity fondsen hebben immers een begrensde looptijd.68

§4. Reddingskapitaal

30. Bij reddingskapitaal, ook wel rescue capital of vulture finance genoemd, investeert een

private equity huis in een onderneming in moeilijkheden, waarvan men gelooft dat men haar

er terug bovenop kan helpen door financiële middelen te injecteren en eventueel het

managementteam te vervangen. Dit geloof is gegrond in het feit dat de fundamentele

parameters van de onderneming nog steeds bemoedigend zijn, ondanks de moeilijkheden.69

31. De aangebrachte financiële middelen zullen gebruikt worden om de onderneming te

herstructureren, haar financiële prestaties te verbeteren, nieuwe strategische kansen te

exploiteren etc. Op die manier zal de onderneming de kans krijgen om haar

kredietwaardigheid te herwinnen. In extreme gevallen kan het zelfs gaan om een ‘kwestie van

leven of dood’, waarbij de herstructurering het verschil zal maken tussen herrijzen of failliet

gaan. Reddingskapitaal is erg riskant, gezien men niet met zekerheid kan zeggen of de

onderneming zal overleven dankzij de herstructurering. Het private equity huis zal een

meerderheidsparticipatie verwerven in de onderneming, teneinde de herstructurering in goede

banen te kunnen leiden.70

AFDELING 2 DE ACTOREN IN EEN PRIVATE EQUITY

DEAL

§1. Het private equity fonds

32. Een private equity fonds is een vehikel waarin beleggers geld investeren, waarmee de

manager van het fonds (zijnde het private equity huis71

) belegt in niet-genoteerde

ondernemingen. Het wordt georganiseerd als een limited partnership (in België wordt dit

doorgaans gestructureerd als een commanditaire vennootschap op aandelen), waarbij de

limited partners (de stille vennoten of commanditairen) het fonds van geld voorzien en de

68

CCMI/049 Impact van beleggingsfondsen op de industriële reconversie, Europees Economisch en Sociaal

Comité, Brussel, 5 november 2009, 5. 69

A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 141-142. 70

S. CASELLI, Private equity and venture capital in Europe, 23-25. 71

Infra randnr. 35-37.

15

general partner (de onbeperkt aansprakelijke vennoot of gecommanditeerde) het fonds

beheert.72

33. Het private equity fonds heeft meestal een beperkte levensduur. Doorgaans wordt deze op

voorhand vastgelegd op tien jaar. In de eerste vijf jaren zullen de fondsmanagers het aan hen

toevertrouwde kapitaal investeren in bedrijven. Gedurende de volgende vijf jaren zullen zij

zich concentreren op de exit van die bedrijven.73

Private equity fondsen zijn closed-end

fondsen. Dit betekent dat de investeerders enkel kunnen intekenen ten tijde van de

fondsenwerving (de beginfase) en dat zij slechts bij het einde van het fonds er terug uit

kunnen stappen.74

De investeerders of limited partners zullen evenwel, onder bepaalde

voorwaarden75

en mits geschreven toestemming van de general partner, hun belang in de

limited partnership kunnen overdragen gedurende de looptijd van het fonds.76

Deze

overdracht is ook mogelijk in een commanditaire vennootschap op aandelen, daar de stille

vennoten net zoals de aandeelhouders in een NV hun aandelen vrij kunnen overdragen.77

Dit

type fonds is geschikt voor private equity aangezien men in deze sector nood heeft aan

middelen, zonder dat er druk bestaat vanwege de investeerder om deze middelen terug te

krijgen.78

34. Private equity fondsen kunnen in verschillende categorieën opgedeeld worden: captives,

semi-captives en independents. Bij een captive zal de moedermaatschappij van het beherende

private equity huis geldmiddelen investeren in het fonds. Deze zal als hoofd- of enige

investeerder het fonds controleren.79

Het private equity huis zal het geld dus investeren

namens haar moedermaatschappij (meestal een bank, verzekeringsmaatschappij,

pensioenfonds…).80

ING Corporate Investments is een voorbeeld van een Belgische captive.

Een semi-captive fonds wordt niet gecontroleerd door de hoofdinvesteerder. Deze zal echter

72

S. KAPLAN en P. STROMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, 4-6. 73



Die voorwaarden zullen betrekking hebben op het bekomen van een juridisch advies dat besluit dat de

overdracht van het belang de limited partnership niet ongunstig zal beïnvloeden en/of een juridisch advies

betreffende de positie van de overnemer. Daarnaast zal overdrager alle relevante informatie betreffende de

overnemer ter beschikking moeten stellen van de general partner. 76

BVCA, “Limited Partnership Agreement”, oktober 2002,

http://admin.bvca.co.uk//library/documents/lpagreement.pdf, 3. 77

J. VAN BAEL, “De vennoten van een Commanditaire Vennootschap op Aandelen”, in F. BUYSSENS, K. GEENS,

H. LAGA, B. TILLEMAN en A.-L. VERBEKE (Eds.), Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat: Liber

amicorum Prof. Dr. Luc Weyts, Gent, Larcier, 2012, (697) 699. 78


J.M. SCHELL, Private equity funds: business structure and operations, New York, Law Journal Press, 1999, I-

35 – I-36. 80

S. BEDDOW, “Private equity and buyouts: overview”, Practice Note PLC, http://corporate.practicallaw.com/6-

518-0998, 4.

http://admin.bvca.co.uk/library/documents/lpagreement.pdf

http://corporate.practicallaw.com/6-518-0998


16

wel vaak deelnemen in de organisatie van het fonds en zal doorgaans economisch gunstigere

voorwaarden verkrijgen dan deze die men kan verwachten in de markt waarin men werkzaam

is. Indien de hoofdinvesteerder de enige investeerder is, zullen deze economisch gunstige

voorwaarden vaak een reductie van de carried interest inhouden. Indien ook andere

investeerders in het fonds mogen investeren, zal de hoofdinvesteerder deze gunstige

voorwaarden verkrijgen door een participatie in het private equity huis te nemen. Hierdoor

wordt de carried interest immers indirect gereduceerd.81

EQT is een voorbeeld van een

Europese semi-captive. Een independent is een fonds waarin geldmiddelen worden

geïnvesteerd door onafhankelijke investeerders. Zij oefenen geen controle uit op het fonds.

Het private equity huis dat het fonds beheert, investeert deze gelden onder de voorwaarden

bepaald in de ‘investment management agreement’.82

We denken bijvoorbeeld aan KKR.

§2. Het private equity huis

35. Het is belangrijk een onderscheid te maken tussen het private equity fonds en het private

equity huis. Een private equity huis is een team van investment managers dat kapitaal

verzamelt in de vorm van private equity fondsen om vervolgens te investeren in bedrijven.83

Het wordt ook wel de general partner genoemd en het is dus de onbeperkt aansprakelijke

vennoot of gecommanditeerde binnen het private equity fonds.

36. Private equity huizen investeren het geld uit een fonds in bedrijven en beheren vervolgens

deze investeringen.84

Hun doel is om de bedrijven waarin zij via het private equity fonds

geïnvesteerd hebben, gedurende een aantal jaar (doorgaans 5 tot 7 jaar) te doen stijgen in

waarde en deze vervolgens te verkopen aan een koper die deze gecreëerde waarde erkent.85

Private equity huizen investeren in een bedrijf met de gedachte een aanvaardbaar rendement

te bekomen. Hun doelstellingen zijn bijgevolg voornamelijk van financiële aard.86

37. Het private equity huis wordt op drie manieren gecompenseerd voor het beheren van het

private equity fonds en de investeringen. Eerst en vooral dienen de investeerders haar een

81

J.M. SCHELL, Private equity funds: business structure and operations, New York, Law Journal Press, 1999, I-

35 – I-36. 82


518-0998, 4. 83



518-0998, 4. 85

EVCA, “Little book of private equity”, http://evca.eu/wp-content/uploads/2012/07/EVCAs-Little-book-of-

Private-Equity.pdf, 6. 86

S. MILLER, Buyouts: success for owners, management, PEG’s, families and mergers and acquisitions,

Hoboken, Wiley, 2012, 133-134 (hierna: S. MILLER, Buyouts).





http://evca.eu/wp-content/uploads/2012/07/EVCAs-Little-book-of-Private-Equity.pdf


17

jaarlijkse management honorarium te betalen. Dit is een bepaald percentage van het door de

investeerders toegezegde kapitaal (meestal 1 à 2%). Dit honorarium is bedoeld als

compensatie voor de kosten die het private equity huis zelf maakt bij het uitvoeren van haar

taak, zoals de uitbetaling van lonen, uitgaven voor marketing etc. Daarnaast ontvangt zij ook

een carried interest, dit is een deel van de winsten van het fonds. Deze carried interest is het

resultaat van onderhandelingen tussen het private equity huis en haar investeerders. Meestal

komt dit neer op 15 tot 20% van de winst die de hurdle rate (bijvoorbeeld 8%) overtreft. Deze

hurdle rate is de internal rate of return (IRR) die het fonds moet bereiken alvorens ze aan het

private equity huis een deel van de winst mag uitkeren. De carried interest wordt gerealiseerd

bij de exit van een investering. Ten slotte is er ook nog de administration fee of deal fee. Dit is

het honorarium dat het private equity huis aan de doelvennootschap rekent voor het opzetten

van de deal en vervolgens ook voor de doorlopende diensten, zoals monitoring, die geleverd

worden door de bestuurders die het private equity fonds vertegenwoordigen.87

§3. De investeerders

38. Investeerders zijn nodig om kapitaal aan te brengen in de private equity fondsen. Vaak

gaat het hierbij niet om gewone individuen. Het geld is meestal afkomstig van institutionele

beleggers, zoals pensioenfondsen, financiële instellingen, verzekeringsmaatschappijen etc.

Daarnaast zullen ook bedrijven, publieke instellingen en high net worth individuals88

hun geld

ter beschikking stellen van private equity fondsen.89

De reden voor de interesse van

institutionele beleggers in private equity is dat ze op zoek zijn naar winstgevende

investeringen op lange termijn, die hun belanghebbenden een zo hoog mogelijk rendement

zullen bieden. Doorgaans hebben zij zelf echter onvoldoende expertise in dit type

investeringen. Daarom laten zij dit over aan private equity huizen, die als tussenpersoon

zullen functioneren.90

39. Vaak worden de investeerders de limited partners (LP’s) genoemd. Zij zullen als stille

vennoten of commanditairen het fonds enkel voorzien van het overgrote deel van de nodige

middelen. Ze houden zich niet bezig met het beheren van de fondsen en investeringen. Nadat

zij hun kapitaal toegezegd hebben, zullen zij bijgevolg weinig inspraak hebben in hoe de

87

S. MILLER, Buyouts, 130; S. KAPLAN en P. STROMBERG, “Leveraged buyouts and private equity”, 4-6; G.

YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 63-64. 88

In de private banking business gaat het over individuen die een hoeveelheid financiële middelen kunnen

investeren die meer dan $1 miljoen bedraagt. 89


H.T.J. SMIT en W. A. VAN DEN BERG, “De private-equitygolf”, (303) 309.

18

general partner (GP) deze fondsen aanwendt, zolang dit gebeurt volgens de overeenkomst

tussen de investeerders en het private equity huis.91

De investeerders krijgen per kwartaal of

half jaar wel een rapport van het private equity huis, waarin het verslag brengt van de

activiteiten. Daarnaast krijgen ze ook rapporten over elke investering die gedaan wordt.92

40. De investeerders verwachten uiteraard een bepaald rendement op hun investering.

Teneinde deze zeker te stellen, komen zij doorgaans een hurdle rate overeen met het private

equity huis. Dit is de rate of return die aan hen toekomt als limited partners. Deze wordt

meestal gespecifieerd in de documenten van het fonds. Men varieert hierbij tussen 5 en

10%.93

Wanneer dit rendement niet bereikt wordt, zal er geen winst uitgekeerd worden aan de

general partner.94

Dit wil zeggen dat de general partner geen carried interest zal ontvangen.

Hij zal evenwel steeds aanspraak maken op de management fee.

§4. De doelvennootschap

41. De doelvennootschap is de onderneming waarin het private equity fonds middelen

investeert. Alvorens het een bepaald bedrijf van financiering voorziet, zal het de kandidaten

uitgebreid onderzoeken. Het is van groot belang dat een kandidaat vooruitzichten heeft op

winstgevende toekomstige groei.95

§5. Het management van de doelvennootschap

42. Het is belangrijk om af te bakenen wie er juist bedoeld wordt, wanneer in dit werk wordt

gesproken over ‘het management’. In principe omvat de term ‘management’ in dit kader

enkel het senior management van de doelvennootschap. Indien het junior management bij de

analyse betrokken wordt, zal dit steeds expliciet vermeld worden. Het is echter niet

eenvoudig om te bepalen welke personen precies deel uitmaken van dit senior management.

Er bestaat heden ten dage geen wettelijke of feitelijke algemene definitie hieromtrent.96

De

91


EVCA, “Private equity fund structures in Europe”, January 2006,

http://www.evca.eu/publications/PBPEFUND06.pdf, 12. 93

H. LAMON, Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from

investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel, Larcier, 2005, 158 (hierna; H. LAMON,

Financial buy-outs). 94

Supra randnr. 37. 95

S. MILLER, Buyouts, 139. 96

X. BAETEN, “De vergoeding van managers” in L. VAN DEN BERGHE en T. BAELDEN, Vademecum van de

bestuurder, Mechelen, Wolters Kluwer, 2007, (227) 229.

http://www.evca.eu/publications/PBPEFUND06.pdf

19

Code Buysse II, een aanbeveling voor corporate governance in niet-beursgenoteerde

bedrijven, definieert senior management als volgt:

“Het geheel van alle uitvoerende bestuurders, de leden van het directiecomité (of

managementcomité) en van het topmanagement, waarin men streeft naar optimale

collegialiteit”.97

Senior managers kunnen dus deel uitmaken van het bestuur van de vennootschap als

uitvoerend bestuurder, maar men moet steeds een onderscheid maken tussen het senior

management en het bestuur. Een bestuurder maakt niet noodzakelijkerwijze deel uit van het

senior managementteam en omgekeerd.

43. Het management van de doelvennootschap kan op twee manieren betrokken zijn bij een

private equity deal.

Vooreerst kan het gaan om een management buy-out, waarbij het management zelf de

initiatiefnemer is van de transactie. Het zal dan een private equity huis uitnodigen om deel te

nemen aan de buy-out, omdat het vaak zelf niet over voldoende middelen beschikt om de

transactie te financieren. Deze situatie houdt meestal in dat het succes van het bedrijf

grotendeels aan de capaciteiten van het managementteam toe te schrijven is. Het management

zal zich bij dergelijke transactie bijgevolg vaak in een sterke onderhandelingspositie bevinden

om een bepaald private equity huis uit te nodigen om deel te nemen, aangezien het succes van

de transactie grotendeels afhangt van zijn aanwezigheid. Het management zal samen met het

private equity huis de doelvennootschap kopen, teneinde er zelf samen de leiding over te

nemen.

Ten tweede is het ook mogelijk dat een verkoper zijn bedrijf aanbiedt aan een private equity

huis en dat het bestaande managementteam een belangrijke rol zal spelen in die transactie,

omdat het van grote waarde is voor het bedrijf in kwestie.98

Evenwel is de aanwezigheid van

het huidige management in deze gevallen meestal niet essentieel. Het is mogelijk dat het

private equity huis het management laat deelnemen in de winst of het verlies van de

vennootschap, maar dit zal veel beperkter zijn dan in het geval van een management buy-

out.99

44. Vaak zal de samenstelling van het managementteam van belang zijn bij de

investeringsbeslissing van het private equity huis. Het feit dat het management gelinkt wordt

97

Art. 6.1 Code Buysse II, 2009, http://www.codebuysse.be/downloads/CodeBuysseII_NL.pdf. 98

S. MILLER, Buyouts, 127-142. 99

S. MILLER, Buyouts, 145.

http://www.codebuysse.be/downloads/CodeBuysseII_NL.pdf

20

aan het succes van de doelvennootschap is immers een gewichtig element in de transactie. Het

draagt bij tot de zekerheid van het private equity huis met betrekking tot de slaagkansen van

de deal.100

Daarom is het van belang de managers gemotiveerd te houden. Verschillende

technieken worden gehanteerd om de managers voldoende incentives te geven.101

Deze

technieken zullen verder in deze masterproef uitgebreid aan bod komen.

§6. De kredietverleners

45. Kredietverleners zijn, afhankelijk van het soort deal, belangrijke actoren in de private

equity sector. Zoals reeds vermeld, worden venture capital deals eerder niet dan wel

gefinancierd met schuldfinanciering. Banken vinden dergelijke investeringen te risicovol. Het

is gebruikelijk dat meerdere durfkapitaalfondsen de handen in elkaar slaan en elk een

minderheidsparticipatie nemen in de doelvennootschap, teneinde het risico in te perken.102

Schuldfinanciering is vooral van belang bij buy-outs. Private equity huizen zullen doorgaans

rekenen op kredietverleners voor een significant deel van de financiering van de acquisitie en

voor de nodige middelen om ervoor te zorgen dat de doelvennootschap goed kan functioneren

na de transactie.103

Het gebruik van schuldfinanciering zorgt ervoor dat het private equity huis

het gevraagde rendement zal kunnen leveren aan haar institutionele beleggers104

.105

46. Er zijn verschillende soorten schuldfinanciering die gebruikt worden in buy-outs. Hoe

groter de deals en hoe meer men gebruikt maakt van hefboomwerking106

, hoe meer lagen van

verschillende soorten schuldfinanciering er zullen zijn.107

Sinds de kredietcrisis zijn de

schuldfinancieringsstructuren evenwel opnieuw vereenvoudigd.108

Hier volgt een overzicht

van de meest gebruikte types van schuldfinanciering.

Senior leningen komen voor in bijna alle buy-outs. Deze leningen hebben het meeste kans op

volledige terugbetaling, wanneer de schuldenaar met geldproblemen te maken krijgt.109

Voor

100

P.-O. MAHIEU, “Le ‘leveraged buy-out’ et les fonds de ‘private equity’ en Belgique”, Rev.banc.fin. 2007,

(509) 512. 101

S. MILLER, Buyouts, 134. 102






M. SOUNDY, A. HAMPTON en T. SPANGLER, A practitioner’s guide to private equity, Old Woking, City &

Financial publishing, 2009, 238-239. 108

C. HALL, A practitioner’s guide to European leveraged finance, Old Woking, City & Financial Publishing,

2009, 4. 109


Financial publishing, 2009, 238-239.

21

deze vorm van schuldfinanciering worden de beste zekerheden op de activa en de inkomsten

van de doelvennootschap (en eventueel van Newco en de andere acquisitievehikels110

)

bedongen. De kredietverstrekker zal bij de terugbetaling voorrang hebben op alle andere

kredietverstrekkers. Om die reden zal dit de minst risicovolle en dus de meest goedkope vorm

van schuldfinanciering zijn.111

Deze leningen worden voornamelijk verstrekt door banken en

institutionele investeerders.112

Mezzanine schuldfinanciering staat een trapje lager in de ranking ten aanzien van senior

schuldfinanciering, zowel aangaande de terugbetaling, als wat betreft de zekerheden. Het

betreft hier nog steeds leningen waarvoor zekerheden worden bedongen. Ze zullen evenwel,

omwille van de ondergeschiktheid, duurder zijn dan senior leningen.113

Die ondergeschiktheid

kan zowel bereikt worden via contractuele als structurele subordinatie114

.115

Mezzanine

leningen worden onder andere verstrekt door verzekeringsmaatschappijen en

pensioenfondsen.116

High yield schuldfinanciering is erg risicovol en wordt sinds de kredietcrisis eerder

stiefmoederlijk behandeld. Waarschijnlijk is dit fenomeen van voorbijgaande aard en zal

dergelijke financiering opnieuw populairder worden wanneer de markten zich herstellen.

Dergelijke lenigen worden voor lange termijn verstrekt en de schuldenaars betalen een hoge

interest. Deze schuldproducten zijn genoteerd en kunnen dus makkelijk verhandeld worden.

In normale marktomstandigheden is dit bijgevolg makkelijk verkrijgbare financiering. High

yield leningen zullen zowel structureel als contractueel ondergeschikt zijn aan senior en

mezzanine leningen. Gewoonlijk is er voor deze schuldfinanciering geen onderpand bedongen

op de activa van de doelvennootschap. Het wordt meestal verstrekt door grote institutionele

fondsen.117

In België wordt dit type van schuldfinanciering nagenoeg nooit gebruikt.118

110




H. LAMON, Financial buy-outs, 4-8. 113


2009, 5-6. 114



Financial publishing, 2009, 251. 116




H. LAMON, Financial buy-outs, 4-8.

22

Ten slotte worden acquisities soms ook gedeeltelijk gefinancierd door de verkoper van de

doelvennootschap (vendor debt). Dit betekent dat de verkoper aanvaardt dat een deel van de

verkoopprijs onbetaald blijft gedurende een bepaalde periode. Dergelijke lening is

ondergeschikt aan de andere vormen van schuldfinanciering en kan doorgaans niet terugvallen

op zekerheden.119

AFDELING 3 DE STRUCTUUR VAN EEN BUY-OUT

47. Een buy-out heeft een specifieke structuur. Doorgaans investeert het private equity huis

het geld in het fonds niet rechtstreeks in de doelvennootschap. Er wordt een structuur opgezet,

waarbij gebruik gemaakt wordt van een acquisitievehikel. Dit vehikel is meestal een nieuw

opgerichte vennootschap waarin men het kapitaal (verschaft door het private equity huis en

het management) en de schulden samenbrengt. Deze nieuw opgerichte vennootschap, die geen

activa of aansprakelijkheden heeft, wordt gewoonlijk ‘Newco’ genoemd. Newco zal dan met

de aangebrachte fondsen de doelvennootschap overnemen.120

Bron: zie voetnoot 120

48. Deze techniek heeft een aantal voordelen. Omdat Newco grotendeels met schulden

gefinancierd wordt, kunnen het private equity huis en het management met een beperkte

hoeveelheid kapitaal toch controle verwerven over de doelvennootschap. Dit noemt men ook

wel ‘juridische leverage’.121

Daarnaast blijft hun aansprakelijkheid beperkt tot hun inbreng in

Newco. Evenwel dient opgemerkt te worden dat deze structuur binnen het kader van de

Belgische fiscale wetgeving niet zo efficiënt is. Newco zal de interesten op de

119


2009, 5-6. 120

K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 227-229. 121

K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 221-222; A. COIBION, Les conventions

d’actionnaires en pratique, 144-146.

23

schuldfinanciering niet kunnen aftrekken van haar inkomsten, daar zij initieel geen inkomsten

heeft. Dit zal bijgevolg een negatieve impact hebben op het rendement van de investeerders.

Men kan dit oplossen door een ‘debt push down’.122

Dit houdt in dat men zal proberen zo veel

mogelijk schulden te verschuiven naar de doelvennootschap, zodat ze afgetrokken kunnen

worden van haar belastbare inkomsten.123

Op deze problematiek zal hier echter niet ingegaan

worden.124

49. In grote buy-outs worden verschillende acquisitievehikels gecreëerd om een

rangschikking te organiseren onder de kredietverleners en de verschaffers van eigen

vermogen (equity providers). De partijen die kapitaal aanbrengen, in dit geval het private

equity huis en het management, zullen steeds ondergeschikt zijn aan de schuldeisers van de

doelvennootschap in geval van faillissement. In een buy-outstructuur zullen de verstrekkers

van senior leningen, door middel van structurele subordinatie, hoger staan in de rangschikking

om als eerste terugbetaald te worden dan de verschaffers van mezzanine financiering. Dit

houdt in dat men, door het invoegen van intermediaire holdco’s, de verschaffers van

mezzanine schuldfinanciering achterstelt op de verschaffers van senior leningen.125

Het

acquisitievehikel waarmee men uiteindelijk de doelvennootschap zal verwerven, zal dan

Newco zijn. De mezzanine kredietverschaffers zullen moeten lenen aan de intermediaire

holdco’s, terwijl de senior kredietverschaffers direct aan de Newco of zelfs aan de

doelvennootschap mogen lenen. De ondergeschikte kredietverschaffers zullen dus enkel hun

geld terug kunnen krijgen, wanneer Newco nog geld over heeft na het terugbetalen van de

senior kredietverschaffers. De enige activa die de intermediaire holdco’s bezitten, zijn immers

hun aandelen in Newco.126

In de Belgische praktijk past men echter eerder contractuele

subordinatie toe, waarbij de kredietverleners in een contract de onderlinge rangschikking

overeenkomen.127

122



In dit opzicht dient ook gewezen te worden op de kritiek vanwege de buitenwereld op deze belastingaftrek en

de andere belastingvoordelen waarvan private equity huizen kunnen genieten. Supra randnr. 17. 125





24

AFDELING 4 FINANCIERING VAN EEN PRIVATE

EQUITY DEAL

50. Een buy-out wordt doorgaans zowel met eigen vermogen als met schuldfinanciering

gefinancierd. Typisch gebruikt men 10 tot 40% eigen vermogen en 60 tot 90%

schuldfinanciering voor de acquisitie van het doelvennootschap.128

§1. Eigen vermogen

51. Het private equity huis zal met het geld van de institutionele investeerders, al dan niet via

intermediaire holdco’s, intekenen op de aandelen van Newco. Teneinde de belangen van het

management te aligneren met haar eigen belangen, zal het huis vaak ook aan de leden van het

managementteam vragen om aandeelhouder te worden in Newco. Hierbij krijgen zij vaak de

mogelijkheid om via een ratchet129

hun aandeel nog te verhogen bij de exit.130

128


Infra randnr 153 et seq. 130


518-0998, 12-14.



25

52. Naast deze gewone aandelen zal het private equity huis ook via preferente aandelen en

aandeelhoudersleningen investeren in Newco. Dergelijke instrumenten vallen onder de

gezamenlijke noemer van ‘loan stock’.131

Economisch gezien geven zij beiden aanleiding tot

een vast rendement en een hogere kans op het terugverdienen van een belangrijk deel van de

totale investering, in vergelijking met de investering in gewone aandelen. De verschillen

tussen beiden zijn dus voornamelijk van juridische en fiscale aard.132

53. Preferente aandelen133

kunnen als een nieuwe categorie van aandelen gecreëerd worden in

de statuten van Newco. Deze aandelen zullen over extra vermogens- of lidmaatschapsrechten

beschikken. Doorgaans geven ze recht op een preferent dividend, een cumulatief preferent

dividend en/of een liquidatiepreferentie.134

Ze zullen evenwel geen stemrecht hebben.135

54. Een aandeelhouderslening zal meestal gestructureerd worden aan de hand van

obligaties.136

Dergelijke lening is pas volledig terugbetaalbaar op de eindvervaldag. Ze wordt

achtergesteld ten opzichte van alle andere schulden. Daarnaast heeft ze een looptijd die langer

is dan die van elke andere schuldfinanciering, doorgaans 8 tot 10 jaar. Meestal wordt er een

interest bedongen die gedefinieerd wordt als een marge van 5 tot 6% boven een referentie-

interest, zoals de EURIBOR.137

55. Het private equity huis heeft zo zijn redenen om zijn investering te verdelen tussen loan

stock en gewone aandelen. Enerzijds zal het op die manier een structuur kunnen uitwerken die

haar een bepaald rendement zal opleveren. Anderzijds zal het de managers willen motiveren,

door ervoor te zorgen dat zij een gepast rendement zullen ontvangen op hun gewone

aandelen.138

De extra hefboomwerking die de loan stock creëert, zal er immers voor zorgen

dat het management een hoger rendement kan realiseren.139

§2. Schuldfinanciering

56. Buy-outs worden gewoonlijk voor een groot deel met schulden gefinancierd. Door de

juiste mix van schuldfinanciering en eigen vermogen, kan men de kosten van het kapitaal

131



Infra randnr. 96 et seq. 134





H. LAMON, Financial buy-outs, 126. 139

K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 229-232.

26

minimaliseren.140

Private equity huizen hebben zo hun redenen om op grote schaal gebruik te

maken van schuldfinanciering.

57. Eerst en vooral vergroten private equity huizen hun aankoopkracht door het gebruik van

schuldfinanciering, waardoor ze meer of grotere deals kunnen sluiten. In samenhang hiermee

geeft schuldfinanciering aan private equity huizen de mogelijkheid om hun investeringen te

spreiden en te diversifiëren. Zo kunnen zij aan risicospreiding doen. Indien een investering

mislukt, zal een private equity huis immers enkel het eigen vermogen verliezen dat het daarin

geïnvesteerd heeft, terwijl zijn andere investeringen intact blijven. Het private equity huis en

het private equity fonds kunnen immers niet aangesproken worden door de

kredietverschaffers. De kredietverschaffers hebben enkel verhaal op Newco (die het geld

geleend heeft) en de doelvennootschap.141

58. Daarnaast proberen private equity huizen via het hefboomeffect, dat door het gebruik van

schuldfinanciering wordt gecreëerd, een hoger rendement te genereren. Het financiële

hefboomeffect is het verschil tussen het rendement op het gebruikte eigen vermogen en het

rendement op het gebruikte kapitaal (eigen vermogen en schulden). Bijvoorbeeld: Je koopt

een bedrijf met €100.000 eigen vermogen. Wanneer je het vervolgens verkoopt voor

€125.000, maak je €25.000 winst. Dit komt neer op een winstpercentage van 25%

(25.000/100.000). Indien je het bedrijf daarentegen aankoopt met €50.000 eigen vermogen en

€50.000 geleend geld, zal de winst in verhouding tot het geïnvesteerd kapitaal groter zijn. Je

verkoopt het eveneens voor €125.000 en je maakt dus opnieuw €25.000 winst. Uiteraard moet

je interesten betalen op het geleende geld. Stel dat de interestvoet 5% bedraagt, dan moet je

€2.500 aftrekken van de winst van €25.000. Je hebt dus nog €22.500 winst over. Dit komt

neer op een winstpercentage van 45% (22.500/50.000). Het hefboomeffect zal er dus voor

zorgen dat je met minder eigen vermogen een hoger rendement kunt realiseren.142

Schulden

zijn immers over het algemeen a pari terugbetaalbaar. De winsten zullen dus toebehoren aan

het private equity huis. Dit effect werkt echter ook in de omgekeerde richting. Wanneer je

verlies maakt, zal dit uitvergroot worden door het gebruik van schuldfinanciering.143

Indien

we hetzelfde voorbeeld hernemen, waarbij het bedrijf verkocht wordt voor €75.000, dan zal

bij financiering met eigen kapitaal een verlies van 25% geleden worden (25.000/100.000). In

140



2009, 1-9. 142

P. QUIRY, M. DALLOCCHIO, Y. LE FUR en A. SALVI, Frequently asked questions in corporate finance,

Chichester, Wiley, 2011, 55-58. 143


2009, 1-9.

27

het geval men €50.000 eigen vermogen en €50.000 geleend kapitaal investeert, zal bij een

verlies van €25.000 tevens de €2.500 interest opgeteld moeten worden. Op een investering

van €50.000 lijdt men bijgevolg een verlies van €27.500, wat neerkomt op een verlies van

55%. Het financieel hefboomeffect kan dus zorgen voor een hoger rendement, maar het kan

even goed een groter verlies in de hand werken.

AFDELING 5 MAATSTAVEN VOOR WAARDERING IN DE

PRIVATE EQUITY SECTOR

59. Investeerders zullen hun geld enkel toevertrouwen aan private equity huizen als ze een

beter rendement verwachten dan op de publieke markten.144

Bij het meten van prestaties in de

private equity sector, zijn de cash flows van een fonds de belangrijkste indicatoren voor

investeerders. Het is echter moeilijk om een vergelijking te maken tussen de cash flows van

twee verschillende fondsen. Daarom heeft men maatstaven ontwikkeld om deze te kunnen

vergelijken. De twee belangrijkste concepten die men hiervoor gebruikt, zijn multiples en de

internal rate of return.145

§1. Multiples

60. Aan de hand van multiples kan men nagaan hoe efficiënt een investering is in vergelijking

met een andere vergelijkbare investering. Dergelijke multiple duidt dan aan welk meervoud

van het geïnvesteerde bedrag terugkeert naar de institutionele investeerders. Teneinde het

resultaat te bekomen, dient men hetgene wat door het private equity fonds wordt

teruggegeven aan de investeerders te delen door hetgeen dat door het private equity fonds bij

hen werd opgevraagd.146

Bijvoorbeeld: het private equity fonds vraagt 100 op bij de

investeerders en geeft hen op het einde van de investering 300 terug. De multiple zal dan

gelijk zijn aan 3 (300/100). Multiples negeren echter volledig of de investering efficiënt is in

de tijd. Het maakt dus niet uit of het geld gedurende één of tien jaar geïnvesteerd werd.147

144

U. GRABENWARTER en T. WEIDIG, Exposed to the J-curve: understanding and managing private equity fund

investments, Londen, Euromoney Books, 2005, 21. 145


investments, Londen, Euromoney Books, 2005, 21-22. 146




investments, Londen, Euromoney Books, 2005, 22.

28

Indien men ook de tijd in acht wilt nemen, gebruikt men beter de internal rate of return om te

berekenen hoe efficiënt een investering is.

§2. Internal rate of return

61. De internal rate of return (IRR) is de maatstaf die het meest gebruikt wordt om het

rendement van een fonds te berekenen in de private equity sector.148

Het betreft een

samengestelde rentevoet die uitgewerkt wordt over de looptijd van het fonds.149

De IRR

neemt alle cash flows in aanmerking die de investeerder ontvangt in samenhang met de

investering en de tijdspanne, gedurende dewelke de cash flows worden ontvangen. Hij drukt

het rendement uit in een gemiddeld jaarlijks percentage, gebaseerd op het bedrag van de

oorspronkelijke investering.150

Hij is dus geen uitdrukking van het geld dat een fonds

verdiend heeft, maar eerder van hoe efficiënt een fonds zijn kapitaal geïnvesteerd heeft over

een bepaalde tijdspanne (‘time-efficient’). Hij zal dus hoger zijn wanneer de looptijd van een

rendabele investering korter is.151

Om die redenen zijn private equity huizen erop gebrand om

de fondsen zo snel mogelijk te investeren, nadat ze deze ingezameld hebben en hun

investeringen vervolgens zo snel mogelijk terug van de hand te doen. Het rendement wordt

verwacht hoog te zijn, aangezien private equity investeringen geacht worden een sterk risico

in te houden.152

148




518-0998, 5-6. 150

M. HINCHLIFFE en G. YATES, A practical guide, 17-21. 151




518-0998, 5-6.





29

DEEL II: DE RELATIE TUSSEN DE PRIVATE

EQUITY INVESTEERDER EN HET MANAGEMENT

VAN DE DOELVENNOOTSCHAP

62. In dit deel zullen we nagaan hoe de relatie tussen de private equity investeerder en het

management van de doelvennootschap eruit ziet.

63. Vooraleer we met dit onderzoek aanvangen, dienen we een woordje uitleg te geven met

betrekking tot het principaal-agentprobleem in publieke vennootschappen en in

vennootschappen die het voorwerp uitmaken van een buy-out (Hoofdstuk 1). Vele van de

relationele aspecten, die besproken worden in Hoofdstuk 2, zullen immers betrekking hebben

op ofwel de afstemming van de belangen van het private equity huis en die van het

management, ofwel de monitoring van de managers door het private equity huis.

64. Vervolgens zullen we in Hoofdstuk 2 de verschillende aspecten van de relatie tussen de

private equity investeerder en het management van de doelvennootschap bespreken. Hierbij

delen we deze aspecten op in positieve en negatieve incentives. De positieve incentives

hebben te maken met de verloning van de managers en de uitwerking van het management

incentive plan (Afdeling 1). De negatieve incentives hebben betrekking op de controle die de

private equity investeerder uitoefent op het management en de verklaringen die de managers

in het kader van een buy-out aan de private equity investeerder geven (Afdeling 2). Tot slot

bespreken we in Afdeling 3 kort hoe de private equity investeerder de managers motiveert

ingeval de doelvennootschap slechte resultaten boekt.

65. Met het oog op dit onderzoek dienen we twee zaken voor ogen te houden. Ten eerste

worden Newco en de doelvennootschap steeds verondersteld een NV naar Belgisch recht te

zijn. Ten tweede verdient de term ‘private equity huis’ in het kader van dit hoofdstuk nadere

toelichting. Teneinde de uiteenzetting niet te ingewikkeld te maken, wordt de term ‘private

equity huis’ gebruikt om de entiteit aan te duiden die samen met het management in Newco

investeert. In principe klopt dit niet helemaal. Het is niet het private equity huis dat

aandeelhouder wordt van Newco. Een aantal van de managers van het private equity huis

zullen het private equity fonds beheren en het geld investeren. Vaak doen zij dit door middel

van een intermediaire vennootschap. Het management komt bijgevolg nooit echt in contact

30

met het private equity huis als dusdanig, maar enkel met een aantal van haar managers.

Gemakkelijkheidshalve zullen we hier toch de term ‘private equity huis’ hanteren.

31

HOOFDSTUK 1: HET PRINCIPAAL-AGENTPROBLEEM

66. In dit hoofdstuk zullen we kort ingaan op het principaal-agentprobleem. Eerst zullen we

deze principaal-agentproblemen bespreken in het kader van publieke vennootschappen

(Afdeling 1). Vervolgens zullen we nagaan hoe men die problemen tracht op te lossen in

publieke vennootschappen (Afdeling 2). Tot slot gaan we kort in op hoe men in een buy-out

omgaat met principaal-agentproblemen (Afdeling 3).

AFDELING 1 HET PRINCIPAAL-AGENTPROBLEEM IN

PUBLIEKE VENNOOTSCHAPPEN

67. In publieke vennootschappen is er vaak een scheiding tussen de eigendom en het

management van een bedrijf. De aandeelhouders nemen meestal niet actief deel aan het

dagelijks bestuur van hun vennootschap. Doorgaans vertrouwen zij dit toe aan professionele

managers die weinig of geen aandelen in het bedrijf hebben.

68. Er zijn verscheidene redenen waarom deze scheiding zich voordoet. Eerst en vooral

hebben grote bedrijven soms duizenden aandeelhouders. In dat geval zou het erg onpraktisch

zijn dat zij allemaal zouden deelnemen aan het dagelijks bestuur van die vennootschap.

Daarnaast beschikken professionele managers vaak over meer expertise en ervaring om een

bedrijf te leiden. De scheiding komt eveneens van pas wanneer een eigenaar zijn aandelen

overdraagt en er dus een nieuwe eigenaar in de plaats komt. In dat geval zal de knowhow niet

verloren gaan, ondanks de wijziging van eigenaar. Ten slotte zullen investeerders proberen

hun investeringsportefeuilles te diversifiëren. Dergelijke diversificatie is enkel mogelijk

wanneer de eigenaars niet per se ook de managers zijn.153

69. De scheiding tussen de eigendom en het management van een vennootschap geeft echter

aanleiding tot principaal-agentproblemen. Dit betekent dat er mogelijk een belangenconflict

zal ontstaan tussen de aandeelhouders en het management. Aandeelhouders delegeren de

bevoegdheid om het bedrijf te leiden aan het management. Er ontstaat een principaal-

agentrelatie, waarin de aandeelhouders de principalen zijn die aan de managers toestemming

geven om voor hen te handelen in de hoedanigheid van agent.154

Hoewel de managers de

belangen van de aandeelhouders moeten verdedigen, is het niet onwaarschijnlijk dat zij soms

153

P. CHANDRA, Financial Management, New Delhi, Tata McGraw-Hill Education, 2008, 13-14. 154

H. KENT BAKER en G. POWELL, Understanding Financial Management: A Practical Guide, Oxford,

Blackwell Publishing, 2005, 14-15.

32

in hun nadeel zullen handelen. Zij krijgen immers een grote autonomie en zullen geneigd zijn

hun eigen belangen na te streven.155

Er kunnen bijgevolg verschillende soorten principaal-

agentproblemen ontstaan. Zo kan het zijn dat de managers misbruik maken van de

werknemersvoordelen (‘perquisites’) die zij krijgen naar aanleiding van hun werk, zoals

bedrijfswagens, privéjets en het maken van dure zakenreizen die niet per se nodig zijn om het

bedrijf te leiden.156

Dit misbruik zal leiden tot het opdrijven van de kosten en het dalen van de

winst van het bedrijf en zal dus het rendement van de aandeelhouders aantasten.157

Daarnaast

kunnen er ook problemen ontstaan omdat de managers persoonlijke doelen proberen

realiseren die niet in het belang zijn van de vennootschap, zoals het besturen van een groot

imperium, het uitwerken van pet projects158

, etc.159

70. Het gebrek aan perfect gealigneerde belangen tussen de aandeelhouders en het

management brengt agencykosten met zich mee voor het bedrijf. Men zal immers de kans op

belangenconflicten zo goed als mogelijk proberen verminderen of zelfs uitsluiten.

Agencykosten kunnen gedefinieerd worden als het verschil tussen de eigenlijke waarde van

het bedrijf en de waarde van het bedrijf in het hypothetische geval waarin de belangen van de

aandeelhouders en het management perfect gealigneerd zouden zijn.160

Men spreekt van

directe en indirecte agencykosten. Directe kosten zijn de kosten die gemaakt worden door de

aandeelhouders om agencyproblemen te voorkomen of te verminderen. We denken

bijvoorbeeld aan monitoringkosten, om de handelingen van de managers in het oog te houden

of te beperken, zoals bijvoorbeeld kosten om externe auditoren in te huren om de

boekhouding te controleren. Indirecte kosten kunnen bijvoorbeeld voortvloeien uit verkeerde

beslissingen van het management, zoals het doen van slechte investeringen of het niet

doorvoeren van bepaalde winstgevende investeringen omdat het niet graag risico’s neemt.161

155

P. CHANDRA, Financial Management, New Delhi, Tata McGraw-Hill Education, 2011, 13-14. 156


Blackwell Publishing, 2005, 14-15. 157

J. MADURA, Introduction to Business, Mason, Thomson South-Western, 2007, 167-170. 158

Dit zijn projecten die worden gerealiseerd omdat de manager dit graag wilt doen en niet omdat het nuttig of

nodig is voor het bedrijf. 159

P. CHANDRA, Financial Management, New Delhi, Tata McGraw-Hill Education, 2011, 13-14 160

P. CHANDRA, Financial Management, New Delhi, Tata McGraw-Hill Education, 2011, 13-14 161



33

AFDELING 2 OPLOSSING VAN PRINCIPAAL-

AGENTPROBLEMEN IN PUBLIEKE VENNOOTSCHAPPEN

71. Uiteraard bestaan er een aantal manieren om principaal-agentproblemen te voorkomen of

(deels) op te lossen.

Eerst en vooral kan het nuttig zijn om ervoor te zorgen dat de managers een significante

participatie nemen als aandeelhouder in het bedrijf. Op die manier worden de belangen van de

aandeelhouders en het management gealigneerd, aangezien het management zelf ook rijker

zal worden wanneer de aandelen van het bedrijf in waarde stijgen.162

Indien het management geen aandelen bezit in de vennootschap, kan men hetzelfde resultaat

proberen bekomen via het inrichten van incentive compensation systems. Dit betekent dat de

managers beloond zullen worden wanneer het bedrijf goede resultaten boekt en dat ze bestraft

zullen worden in geval van slechte resultaten. Beloningen kunnen inhouden dat men

bonussen, performance shares163

of aandelenopties geeft aan het management.164

Dergelijk

systeem zal er eveneens toe leiden dat de belangen van de aandeelhouders en het management

gealigneerd worden.

Tenslotte zal men ook via een monitoring systeem de principaal-agentproblemen kunnen

beperken. Via interne controle binnen de vennootschap kan men het gedrag en de prestaties

van het management in het oog houden. Op die manier kan men verzekeren dat de belangen

van de aandeelhouders verdedigd worden. Het is gebruikelijk dat deze interne controle wordt

uitgeoefend door de raad van bestuur. De bestuurders worden verkozen door de

aandeelhouders en zullen hen bijgevolg vertegenwoordigen.165

Via hun vertegenwoordigers in

de raad van bestuur zullen de aandeelhouders het management kunnen beïnvloeden,

aangezien de bestuurders bijvoorbeeld bevoegd zijn om de managers te benoemen en te

ontslaan. Bijgevolg zullen zij een manager de bons kunnen geven wanneer hij niet voldoet aan

de verwachtingen. Deze dreiging zal tot gevolg hebben dat managers meer rekening zullen

houden met de belangen van de aandeelhouders.166

162

M. ANSON, Handbook of alternative assets, Hoboken, John Wiley & Sons, 2006, 670-671. 163

Performance shares zijn aandelen die men aan de managers geeft op basis van hun prestaties, die op een

bepaalde manier gemeten worden, bv. Earnings per share. 164


Blackwell Publishing, 2005, 14-15. 165

M. ANSON, Handbook of alternative assets, Hoboken, John Wiley & Sons, 2006, 670-671. 166



34

AFDELING 3 PRINCIPAAL-AGENTPROBLEMEN IN HET

KADER VAN EEN BUY-OUT

72. Buy-outs worden vaak bestudeerd vanuit een principaal-agentperspectief. Hierbij wordt de

nadruk gelegd op het feit dat buy-outs het gedrag van de managers controleren en hen

incentives geven om in het belang van de vennootschap te handelen, teneinde de prestaties

van de doelvennootschap te verbeteren.167

Een buy-out impliceert doorgaans dat het

management, naast het private equity huis, een belangrijk aandeel neemt in het kapitaal van

Newco. Dit zal de doelstellingen van de managers wijzigen, daar hun claims op Newco in dat

geval verbonden zijn aan de prestaties van de doelvennootschap. Newco bezit immers enkel

aandelen in de doelvennootschap en de waarde van Newco zal bijgevolg stijgen als de waarde

van de doelvennootschap stijgt en omgekeerd. Tevens zullen de managers gemotiveerd

worden om elkaar onderling te controleren, aangezien handelingen van de andere managers

hun eigen winst zullen kunnen aantasten.168

Daarnaast zal het private equity huis het

management van de doelvennootschap van dichtbij monitoren door gedetailleerde informatie

op te vragen en door te zetelen in de raad van bestuur van de vennootschap. Ten slotte zal ook

het in hoge mate aangaan van schulden een disciplinerende werking hebben op het gedrag van

de managers. Deze schulden leggen een enorme verplichting op aan de managers, aangezien

zij ervoor moeten zorgen dat de leningen tijdig afbetaald kunnen worden.169

In wat volgt,

zullen we dieper ingaan op de verschillende aspecten van de relatie tussen het management en

het private equity huis.

167

M. MEULEMAN,, K. AMESS, M. WHRIGHT en L. SCHOLES, “Agency, strategic entrepreneurship and the

performance of private equity backed buy-outs”, Vlerick Leuven Gent Working Paper Series 2008/05,

https://public.vlerick.com/Publications/17afe26a-6aa9-e011-8a89-005056a635ed.pdf, 4-7. 168

M. MEULEMAN,, K. AMESS, M. WHRIGHT en L. SCHOLES, “Agency, strategic entrepreneurship and the

performance of private equity backed buy-outs”, Vlerick Leuven Gent Working Paper Series 2008/05,

https://public.vlerick.com/Publications/17afe26a-6aa9-e011-8a89-005056a635ed.pdf, 7-10. 169

R. HARRIS, D. SIEGEL en M. WRIGHT, “Assessing the Impact of Management Buyouts on Economic

Efficiency: Plant-Level Evidence from the United Kingdom”, Rensselaer Working Papers in Economics, 2003,

http://www.economics.rpi.edu/workingpapers/rpi0304.pdf, 5-6.

https://public.vlerick.com/Publications/17afe26a-6aa9-e011-8a89-005056a635ed.pdf


http://www.economics.rpi.edu/workingpapers/rpi0304.pdf

35

HOOFDSTUK 2: RELATIONELE ASPECTEN

73. In dit hoofdstuk gaan we dieper in op de verschillende aspecten van de relatie tussen de

private equity investeerder en het management van de doelvennootschap. We lichten dit toe

vanuit een opdeling in positieve en negatieve incentives die de private equity investeerder -

op directe of indirecte wijze - aan het management geeft gedurende de looptijd van een buy-

out. Onder positieve incentives vallen dan de aspecten betreffende de remuneratie van het

management en de aspecten betreffende het management incentive plan (Afdeling 1).

Negatieve incentives hebben betrekking op de controle die de private equity investeerder

uitoefent op de managers, zowel in hun hoedanigheid van aandeelhouder in Newco, als in hun

hoedanigheid van werknemer van de doelvennootschap. Daarnaast vallen ook de verklaringen

of warranties, die het management moet geven aan het private equity huis, onder deze

negatieve incentives (Afdeling 2). Tot slot zullen we ook nagaan hoe het private equity huis

het management zal motiveren, indien de doelvennootschap slecht presteert en dit niet te

wijten is aan een gebrek aan inzet vanwege het management (Afdeling 3).

AFDELING 1 POSITIEVE INCENTIVES

74. De positieve incentives vormen een erg belangrijk onderdeel van de relatie tussen de

private equity investeerder en het management van de doelvennootschap. Aan de hand

daarvan probeert de private equity investeerder het management te motiveren om het beste

van zichzelf te geven. Eerst en vooral zal hij ervoor zorgen dat het management over een

aantrekkelijk, maar gematigd loonpakket beschikt (§1). De nadruk zal evenwel op het

management investment plan liggen. Dit is één van de belangrijkste bouwstenen in een buy-

out. Het doel van dit plan is om de belangen van het private equity huis te aligneren met deze

van het management.170

Dergelijk plan kan uit verschillende componenten opgebouwd zijn,

naargelang het geval. De mogelijke componenten ervan zullen in deze afdeling behandeld

worden (§2).

§1. Het loonpakket van het management

75. In de algemene praktijk bevat het loonpakket van een manager verschillende

componenten. Uiteraard is er steeds de vaste verloning, doorgaans aangevuld met extralegale

voordelen. Daarnaast worden managers vaak ook beloond aan de hand van

170

K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 249.

36

prestatiegerelateerde bonusschema’s. Een derde veel voorkomende component is de

aandelengerelateerde remuneratie, die kan bestaan uit het toekennen van aandelenopties,

aandelen met restricties, etc.171

In een buy-out wordt de remuneratie van de managers niet

geheel op dezelfde wijze aangepakt. Het private equity huis streeft ernaar de managers een

aandeelhoudersmentaliteit aan te meten, door meer nadruk te leggen op hun participatie in het

kapitaal van de Newco. Dit kan tot gevolg hebben dat de lonen minder hoog en de

bonusschema’s minder vrijgevig zullen zijn.172

Omwille van deze verschillende aanpak, wordt

in deze paragraaf slechts kort ingegaan op het vaste salaris, de voordelen en de

bonusschema’s. De nadruk zal gelegd worden op de participatie van het management in het

kapitaal van de Newco, welke zal behandeld worden in de volgende paragraaf.

1. Vaste verloning en voordelen

76. Het loon en de voordelen die de managers zullen krijgen ingevolge hun tewerkstelling

worden overeengekomen met de doelvennootschap in de arbeidsovereenkomst.173

In principe

bepaalt de raad van bestuur het remuneratiebeleid met betrekking tot het management,

eventueel op advies van het remuneratiecomité (indien dit bestaat in de vennootschap in

kwestie174

).175

Dit impliceert dat het private equity huis inspraak zal hebben in het

remuneratiebeleid, daar het doorgaans vertegenwoordigd zal zijn in de raad van bestuur.

Meestal zullen de vertegenwoordigers van het private equity huis zelfs de meerderheid

hebben in de raad van bestuur, wat inhoudt dat zij in principe autonoom zullen kunnen

beslissen over de remuneratie van de managers.176

77. De managers zullen vaak in de verleiding komen om een zo hoog mogelijk loon te

onderhandelen. Dit kan echter op lange termijn nadelig zijn, daar hun loon de winst van de

doelvennootschap zal verlagen. Hun loon vormt immers een kost voor de vennootschap. Zo

171

X. BAETEN, “De vergoeding van managers” in L. VAN DEN BERGHE en T. BAELDEN, Vademecum van de

bestuurder, Mechelen, Wolters Kluwer, 2007, (227) 229-231. 172



In niet-beursgenoteerde vennootschappen is de instelling van een remuneratiecomité niet verplicht. 175

Art. 6.1 Code Buysse II, 2009, http://www.codebuysse.be/downloads/CodeBuysseII_NL.pdf ; X. BAETEN,

“De vergoeding van managers” in L. VAN DEN BERGHE en T. BAELDEN, Vademecum van de bestuurder,

Mechelen, Wolters Kluwer, 2007, (227) 236. 176

Infra randnr. 189 et seq.

http://www.codebuysse.be/downloads/CodeBuysseII_NL.pdf

37

zou een hoog loon een negatieve invloed kunnen hebben op het ratchetmechanisme177

, dat

rekening houdt met de waarde van de vennootschap op het tijdstip van de exit.178

78. De onderhandelingen over het loon en de voordelen vormen een gevoelige kwestie.

Hoewel het private equity huis een verandering van de ingesteldheid van de managers zal

willen bekomen, kan het niet verwachten dat zij dit zomaar zullen aannemen. Het huis moet er

ten allen tijde voor zorgen dat het management eerlijk beloond wordt voor zijn werk.

Daarnaast vormen de extralegale voordelen, zoals een bedrijfswagen, vaak een heikel punt

voor de managers. Zij zullen immers niet graag afstand van doen van deze voordelen.179

2. Bonusschema’s

79. Doorgaans zal het loon van een manager ook bestaan uit bonussen die toegekend worden

aan de hand van een bonusschema. De gebruiken hieromtrent in vennootschappen die

gefinancierd worden door private equity huizen verschillen in grote mate van deze in publieke

vennootschappen. Daarnaast zijn er ook binnen de private equity sector uiteenlopende

scenario’s mogelijk. In principe zullen private equity huizen, zoals reeds vermeld, de

werknemersingesteldheid van de managers willen omzetten in een

aandeelhoudersingesteldheid. Mogelijk zullen de bonusschema’s dus minder vrijgevig zijn of

zelfs afgeschaft worden. De managers zullen immers voor hun prestaties beloond worden op

basis van hun deelname in het kapitaal van de doelvennootschap (uiteraard slechts indien een

succesvolle exit plaatsvindt). Hoe vrijgevig de bonusschema’s (indien zij al bestaan) in de

praktijk zullen zijn, is evenwel afhankelijk van de omstandigheden en het private equity huis

dat betrokken is bij de buy-out.180

80. Bonusschema’s kunnen overeengekomen worden in de arbeidsovereenkomst, teneinde

contractuele zekerheid te bieden. Dergelijke schema’s kunnen echter zeer complex zijn. Men

komt jaarlijkse doelstellingen overeen die gelinkt zijn aan het businessplan. De resultaten van

een onderneming zijn redelijk labiel en kunnen door één enkele tegenslag compleet in de war

gestuurd worden, waardoor de doelstellingen plots onhaalbaar worden. Om die reden zal de

vaststelling van de bonusschema’s soms overgelaten worden aan een remuneratiecomité

177

Infra randnr 153 et seq. 178

D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, Londen, Sweet & Maxwell, 2008, 340 (hierna: D. J. COOKE,

Private Equity: Law and Practice). 179



38

(wederom enkel wanneer dergelijk comité is ingericht binnen de doelvennootschap), dat de

bonusschema’s zal kunnen aanpassen waar nodig.181

§2. Het management incentive plan

81. Het management incentive plan vormt, zoals reeds vermeld, één van de belangrijkste

bouwstenen van een buy-out. Aan de hand van dit plan probeert het private equity huis de

belangen van het management te aligneren met zijn eigen belangen, teneinde het principaal-

agent probleem op te lossen.182

82. Het management incentive plan bevat incentivemechanismen die gebaseerd zijn op de

participatie van het management in het kapitaal van Newco (equity-based incentive

mechanisms). Deze mechanismen zijn in de Belgische praktijk de meest gebruikte methoden

om managers in een buy-out te belonen, uiteraard naast het gebruikelijke loonpakket. Het plan

zal doorgaans inhouden dat het management de effecten met korting zal kunnen verwerven

(‘sweet equity’).183

Daarnaast zal het management incentive plan ook vaak voorzien in een

ratchetmechanisme. Via dergelijk mechanisme worden bijkomende aandelen toegekend aan

het management bij het bereiken van bepaalde doelstellingen.184

1. Gewone aandelen

83. Omwille van de redenen die vermeld werden in het hoofdstuk betreffende principaal-

agentproblemen185

is het van belang dat de leden van het managementteam, naast het private

equity huis, aandelen verwerven in Newco. Daarnaast bewijzen de managers, door

aandeelhouder te worden van Newco, hun engagement en geloof in het businessplan.186

Indien

bepaalde doelstellingen bereikt worden, zullen de managers grote winsten kunnen maken. Het

is dus geen echte verloning, maar volgens sommigen eerder een ‘once in a lifetime’ kans.187

181



S. DECKMYN en W. VANDE VELDE, “Chapter 2: Belgium” in K.A. RADKE (ed.), The private equity review –

Second edition, Londen, Law Business Research Ltd, 2013, (179) 181-183. 184

C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 312-314. 185

Supra randnr. 67 et.seq. 186


PRICEWATERHOUSECOOPERS, “Rewards in the Private Equity Industry – Including insight on how to retain

and motivate talented fund managers and portfolio company executives in the financial and economic downturn

– Belgium”, PwC, 2009, http://www.pwc.be/en/mergers-acquisitions/assets/reward-practices-private-equity-

belgium-pwc-09.pdf, 17.

http://www.pwc.be/en/mergers-acquisitions/assets/reward-practices-private-equity-belgium-pwc-09.pdf


39

84. Wanneer het private equity huis om bovenstaande redenen de managers wil betrekken bij

de deal, is de meest eenvoudige manier om dit te doen, hen aandelen te laten kopen in Newco.

Het huis kan hen deze aandelen aanbieden aan de volle pot of aan een verminderde prijs.

Meestal worden de managementaandelen beperkt wat betreft de rechten die eraan verbonden

zijn. Doorgaans wordt voor de deelname van het management een specifieke categorie van

aandelen gecreëerd waaraan dan bepaalde rechten vasthangen.188

85. De participatie van het management in Newco vormt bijgevolg een zeer belangrijke

overweging voor het private equity huis bij het voorbereiden van een deal. Het is daarbij van

belang dat het rekening houdt met de implicaties op belastinggebied. Men moet ervoor zorgen

dat de incentive voor de leden van het managementteam ook na taxatie van de winst,

verkregen uit hun participatie, voldoende groot is om hen te motiveren.189

86. Het private equity huis zal doorgaans zowel in gewone aandelen en preferente aandelen,

als door middel van aandeelhoudersleningen investeren, teneinde de leveragecomponent nog

te verhogen. Het management zal daarentegen meestal enkel in gewone aandelen investeren,

die het hoogste rendement, maar ook het hoogste risico zullen opleveren.190

1.1 Sweet equity

87. Vaak biedt het private equity huis het management de mogelijkheid om aan gunstigere

voorwaarden te investeren dan deze waaraan het zelf zal beleggen. Dergelijke deelname in het

kapitaal van Newco door het management wordt ook wel sweet capital of sweat equity191

genoemd. Via deze gunstigere voorwaarden wilt het private equity huis de managers een extra

drijfveer geven om te participeren in de transactie. Daarnaast is het ook van belang dat het

private equity huis het management aan zijn kant heeft. De managers bevinden zich immers in

een tweestrijd. Zij moeten de belangen van de vennootschap en van de verkopende

aandeelhouders behartigen, maar tevens moeten zij rekening houden met de kopers die de

nieuwe aandeelhouders van de vennootschap zullen worden.192

88. Deze gunstigere voorwaarden houden in dat de managers een korting krijgen op de

aankoopprijs van de aandelen. Ze krijgen de kans om voor dezelfde investering een

proportioneel grotere participatie dan het private equity huis te verwerven. Bij de exit zou dit

188




Men noemt dit “sweat equity” omdat het management grote druk voelt om te voldoen aan de verwachtingen

van het private equity huis. 192

C. MICHIELS, “Private equity – vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 296-300.

40

hen een exponentiële meerwaarde kunnen opleveren.193

Deze proportioneel grotere

participatie van het management kan verklaard worden doordat het private equity huis het

grootste deel van haar investering zal doen via aandeelhoudersleningen en cumulatief

preferente aandelen met een vast rendement. Deze zullen terugbetaald worden vooraleer de

gewone aandeelhouders uitbetaald worden, maar daar staat tegenover dat zij niet meedelen in

de overwinst op de gewone aandelen.194

89. Indien de leden van het management een korting krijgen op de prijs per aandeel, zal men

goed moeten nagaan wat de belastingimplicaties hiervan zijn. De korting zou immers een

voordeel van alle aard kunnen uitmaken in hoofde van het management op basis van art. 31 en

32 WIB ’92. Op de belastingimplicaties van deze korting wordt verder in deze masterproef

ingegaan.195

90. Teneinde te berekenen hoe groot de participatie van het management dient te zijn, zal het

private equity huis eerst bepalen welke IRR het verwacht van zijn investering en hoe het dit

rendement verdeelt tussen jaarlijkse interest op de aandeelhouderslening of preferente

aandelen (current yield) en winst op de gewone aandelen (capital gain). Op die manier kan

het bepalen hoeveel eigen vermogen er nodig is (tegenover hoeveel schuldfinanciering). Op

basis van die hoeveelheid eigen vermogen wordt dan gedetermineerd hoeveel het

management zal investeren en hoeveel aandelen het zal krijgen. In de Angelsaksische praktijk

is het gebruikelijk dat de manager gevraagd wordt om te investeren in gewone aandelen ter

waarde van één jaar salaris. 196

1.2 Envy ratio

91. De envy ratio drukt het onevenwicht uit tussen de investering van het management en die

van het private equity huis.197

Dit gebeurt aan de hand van de verhouding tussen de prijs

betaald door het management en deze die betaald werd door het private equity huis.198

De

envy ratio meet de relatieve opportuniteit van de deal voor het management.199

De formule

ziet eruit als volgt:

193

C. MICHIELS, “Private equity – vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 296-300. 194

S. DE LANGE, “Sweet of sweat equity? Toenemende bewustwording bij management buy-outs?”, Eye on

Finance oktober 2008, (13) 13-14. 195


M. DWYER, Management buyouts, Londen, Sweet & Maxwell, 1997, 88 (hierna: M. Dwyer, Management

buyouts). 197


C. MICHIELS, “Private equity – vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 296-300. 199

S. MILLER, Buyouts, 134-135.

41

“Envy ratio = (Investment by PEG200

/ % of equity) /

(Investment by management / % of equity)”201

Stel dat het private equity huis €10.000.000 investeert en daarvoor 80% van de aandelen van

de vennootschap verwerft en het management slechts €500.000 investeert en 20% van de

aandelen verkrijgt, dan zal de envy ratio gelijk zijn aan 5.

92. De envy ratio is dus een meetinstrument voor de vrijgevigheid van het private equity huis

ten opzichte van het management. Deze vrijgevigheid zal afhangen van de begeleidende

omstandigheden van de deal. Het huis zal sterkere incentives geven, wanneer het management

van grotere waarde is voor de doelvennootschap. Zo kan het voor het private equity huis

belangrijk zijn dat het management over bepaalde diploma’s (bv. geneeskundig diploma,

ingenieursdiploma) beschikt of dat het management in het verleden reeds bewezen heeft een

sterke leider te zijn en dat het steeds hoge financiële rendementen verwezenlijkt heeft.202

93. Hoe hoger de envy ratio, hoe aanlokkelijker het eventuele rendement voor de managers.

Hierbij moet men evenwel voor ogen houden dat een hogere envy ratio duidt op een

risicovollere investering of een relatief hoge liquidatiepreferentie voor het private equity huis,

omdat het veel middelen geïnvesteerd heeft via preferente aandelen of

aandeelhoudersleningen.203

Als de envy ratio te hoog is (hoger dan 15), betekent dit dat het

management te weinig middelen geïnvesteerd heeft gelet op de grootte van de deal of dat hun

investering hen een buitensporig rendement oplevert. Dit kan ertoe leiden dat de belangen van

het management niet meer gealigneerd zullen zijn met die van het private equity huis.

Mogelijk zullen de managers dan meer geneigd zijn om risicovolle beslissingen te nemen, die

de investering van het private equity huis schade kunnen berokkenen. Wanneer de envy ratio

daarentegen te laag is (lager dan 5), zal dit er op wijzen dat de investering van het

management te groot is in verhouding met de grootte van de deal, ofwel dat hun rendement te

laag is. Dit zou kunnen leiden tot een verminderde motivatie.204

Men zou dit kunnen oplossen

200

PEG = private equity group 201



S. DE LANGE, “Sweet of sweat equity? Toenemende bewustwording bij management buy-outs?”, Eye on

Finance oktober 2008, (13) 13-14. 204



Belgium”, PwC, 2009, http://www.pwc.be/en/mergers-acquisitions/assets/reward-practices-private-equity-

belgium-pwc-09.pdf, 17; H. LAMON, Financial buy-outs, 126-127.



42

door de loan stock component op te drijven. Op die manier verhoogt men immers het

rendement op de gewone aandelen.205

1.3 Aandelen met restricties

94. Doorgaans zijn er een aantal beperkingen van toepassing op de rechten die verbonden zijn

aan de aandelen van het management. Deze restricties kunnen zowel de persoonlijke als de

economische rechten treffen. De marktwaarde van de aandelen wordt mede bepaald door de

aard van de rechten die aan de aandelen vasthangen.206

In wat volgt, wordt een aantal van de

meest voorkomende restricties besproken.

1.3.1 Stemrechten

95. Soms zal het private equity huis de leden van het managementteam laten investeren in

effecten zonder stemrechten. Op die manier kunnen zij meedelen in de winst (of het verlies)

van de doelvennootschap, zonder de zeggenschap van het private equity huis aan te tasten. Er

bestaan drie mogelijkheden om dit te verwezenlijken: preferente aandelen, winstbewijzen en

aandelencertificaten.

1.3.1.1 Preferente aandelen

96. Indien alle aandelen in de NV dezelfde nominale of fractiewaarde hebben, heeft in

principe elk aandeel recht op één stem.207

Wanneer dit niet zo is, zal elk van de aandelen een

bepaald aantal stemmen hebben dat proportioneel overeenstemt met het breukdeel van het

kapitaal dat erdoor wordt voorgesteld. Het aandeel dat het kleinste breukdeel van het kapitaal

voorstelt, krijgt in dat geval één stem.208

97. In een NV is het toegestaan om aandelen te creëren die geen stemrecht hebben, teneinde

kapitaalverhogingen mogelijk te maken zonder dat de bestaande machtsverhoudingen

gewijzigd worden De uitgifte van dergelijke aandelen vergt een statutenwijzing.209

In private

equity transacties kunnen aandelen zonder stemrecht een middel zijn om het management mee

205



Art. 476 W. Venn. 208

E. JANSSENS en F. KESKIN, Aandelen: Een overzicht van de principes en een aantal toepassingen, Gent,

Larcier, 2010, 17. 209


Larcier, 2010, 7-8.

43

te laten participeren in de winst (en uiteraard ook in het verlies) van de doelvennootschap,

zonder de absolute zeggenschap van het private equity huis aan te tasten.210

98. Deze aandelen zonder stemrecht zijn evenwel aan redelijk strenge voorwaarden

onderworpen ingevolge de wet en zijn bijgevolg weinig flexibel.211

De voorwaarden worden

opgesomd in art. 480 W. Venn. Eerst en vooral mogen zij niet meer dan één derde van het

maatschappelijk kapitaal vertegenwoordigen.212

Daarnaast moeten zij recht geven op een

preferent en overdraagbaar dividend, dat wordt vastgesteld bij de uitgifte en op een recht in de

uitkering van het winstoverschot, waarvan het bedrag niet lager mag zijn dan dat, uitgekeerd

aan de houders van aandelen met stemrecht. Dit alles uiteraard in de veronderstelling dat er

uitkeerbare winst aanwezig is.213

Tot slot moeten deze aandelen een voorrecht verlenen op de

terugbetaling van de kapitaalinbreng, alsook op een recht bij de uitkering van het na

vereffening overblijvende saldo, waarvan het bedrag niet lager mag zijn dan dat uitgekeerd

aan de houders van aandelen met stemrecht.214

Aandelen zonder stemrecht zijn bijgevolg bevoorrechte aandelen, zowel betreffende de

dividenduitkering, als op het vlak van de terugbetaling van de kapitaalinbreng. Het

bevoorrecht karakter wordt toegekend ter compensatie van het feit dat de aandelen geen

stemrecht hebben.215

99. Volgens art. 480, 2° W. Venn. moet het aandeel naast het preferent dividend nog steeds

recht geven op een gewoon dividend. De houders van aandelen zonder stemrecht hebben dus

recht op een ‘super dividend’. Het preferentieel dividend wordt vóór het gewoon dividend

uitgekeerd.216

Het zal evenwel enkel uitgekeerd worden, indien er uitkeerbare winst aanwezig

is in de vennootschap. Wanneer dit niet zo is, kan het dividendrecht wel overgedragen worden

naar de volgende boekjaren.217

100. Aandelen zonder stemrecht behouden al de rechten, die de aandelen met stemrecht

hebben (bv. recht om de algemene vergadering bij te wonen en deel te nemen aan de

210



Art. 480, 1° W. Venn. 213

Art. 480, 2° W. Venn. 214

Art. 480, 3° W. Venn. 215

J. TYTECA, “Aandelen zonder stemrecht en winstbewijzen – Converteerbare obligaties en warrants” in F.

BOUCKAERT, K. GEENS, H. LAGA en J.-L. DUPLAT (eds.) , N.V. en B.V.B.A na de Wet van 18 juli 1991,

Kalmthout, Biblo, 1992, (91) 100. 216


Art. 480, 2° W. Venn. ; J. TYTECA, “Aandelen zonder stemrecht en winstbewijzen – Converteerbare

obligaties en warrants” in F. BOUCKAERT, K. GEENS, H. LAGA en J.-L. DUPLAT (eds.) , N.V. en B.V.B.A na de Wet

van 18 juli 1991, Kalmthout, Biblo, 1992, (91) 102.

44

beraadslaging, recht op informatie, etc.).218

In een aantal situaties zullen zij zelfs hun

stemrecht herwinnen. Die gevallen zijn bepaald in art. 481 W. Venn. Het gaat hier om het

geval waarin219

:

- niet of niet langer is voldaan aan de voorwaarden voor hun creatie (art. 480 W. Venn.);

- art. 560 W. Venn. van toepassing is, namelijk wanneer er in de vennootschap verschillende

soorten aandelen of effecten gecreëerd zijn en de algemene vergadering beslist om de rechten

van die aandelen of effecten te wijzigen of een bepaalde soort aandelen of effecten te

vervangen door een andere soort220

;

- de algemene vergadering moet beslissen over fundamentele zaken, zoals een opheffing of

een beperking van het voorkeurrecht, de toekenning van de bevoegdheid aan de raad van

bestuur om het kapitaal te verhogen met opheffing of beperking van het voorkeurrecht, een

vermindering van het maatschappelijk kapitaal, de wijziging van het doel van de

vennootschap of de ontbinding, fusie of splitsing van de vennootschap;

- de preferente en overdraagbare dividenden gedurende drie opeenvolgende boekjaren niet

volledig betaalbaar werden gesteld, waarbij het stemrecht dan herwonnen zal blijven tot de

achterstallige dividenden volledig zijn uitbetaald.

1.3.1.2 Winstbewijzen

101. Winstbewijzen worden dikwijls aangewend in het kader van private equity transacties.

Ze bieden immers een goed alternatief voor aandelen zonder stemrecht, waaraan (zoals

hierboven reeds vermeld) redelijk wat beperkingen verbonden zijn. Door het uitgeven van

winstbewijzen kan men het management bijkomende economische rechten geven, zonder de

machtsverhoudingen binnen Newco te verstoren.221

102. In een NV is het toegestaan om winstbewijzen uit te geven.222

Deze vertegenwoordigen,

in tegenstelling tot aandelen zonder stemrecht, het maatschappelijk kapitaal niet.223

Vroeger

218



Kalmthout, Biblo, 1992, (91) 99-100. 219

Art. 481 W. Venn. 220



Kalmthout, Biblo, 1992, (91) 108. 221

D. ROELENS en S. STEEVENS, “Winstbewijzen praktisch bekeken”, TRV 2010, (283) 284. 222

Art. 483 W. Venn. ; E. JANSSENS en F. KESKIN, Aandelen: Een overzicht van de principes en een aantal

toepassingen, Gent, Larcier, 2010, 9-10. 223

J.-P. BLUMBERG, “Over participatiecertificaten (CPC) of de uitgifte van winstbewijzen voor een geldinbreng”,

TRV 1991, (325) 328-329.

45

werd aangenomen dat zij enkel konden worden uitgegeven voor inbrengen die economisch

niet of moeilijk in geld waardeerbaar waren, zoals knowhow, arbeid etc. Tegenwoordig kan

men winstbewijzen ook verwerven in ruil voor een inbreng in geld of in natura.224

103. Winstbewijzen zijn zeer flexibele instrumenten, die amper aan wettelijke beperkingen

onderworpen zijn. De statuten kunnen bijgevolg grotendeels vrij bepalen welke rechten eraan

verbonden zijn. Gezien men niet echt kan terugvallen op wettelijke regels, zal men evenwel

voorzichtig moeten zijn bij het uitwerken van de statutaire bepalingen aangaande de

winstbewijzen.225

Ondanks de flexibiliteit zijn er toch ook een aantal beperkingen van

toepassing op winstbewijzen.226

De statuten van een vennootschap kunnen vrij bepalen of er stemrecht verbonden is aan de

winstbewijzen.227

Indien dit niet het geval is, zullen ze in een aantal wettelijk bepaalde

gevallen toch over een stemrecht beschikken op de algemene vergadering.228

Bij wijze van

illustratie gaat het bijvoorbeeld over een wijziging van het doel van de vennootschap229

, een

beslissing over wijzigingen van de rechten verbonden aan effecten230

, etc. Indien de statuten

wel stemrecht toekennen aan de winstbewijzen, zal men rekening moeten houden met een

aantal wettelijke beperkingen. Eerst en vooral mag men niet meer dan één stem per

winstbewijs toekennen. Daarnaast mag het aantal stemmen dat in de statuten wordt toegekend

aan de winstbewijshouders niet hoger zijn dan de helft van de stemmen toegekend aan de

houders van kapitaalvertegenwoordigende effecten. Tot slot kunnen de winstbewijzen bij een

stemming niet worden aangerekend voor meer dan twee derde van het aantal stemmen

uitgebracht door de houders van de aandelen.231

Er is steeds een recht op deelname in de winst van de vennootschap verbonden aan

winstbewijzen.232

Indien de statuten hieromtrent niets bepalen, heeft elke houder van

winstbewijzen recht op een aandeel in de winst dat evenredig is aan zijn inbreng in de

vennootschap.233

Er geldt ter zake dus een statutaire vrijheid die aan Newco de mogelijkheid

biedt om de winstbewijzen vorm te geven zoals zij dit wenselijk acht. Teneinde het

224


D. ROELENS en S. STEEVENS, “Winstbewijzen praktisch bekeken”, TRV 2010, (283) 283-284. 226

H. LAMON, Financial buy-outs, 82-83 ; C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke

aandachtspunten”, (273) 296-300. 227

Art. 542, eerste lid W. Venn. 228


Larcier, 2010, 9-10. 229

Art. 559, vierde lid W. Venn. 230

Art. 560 W. Venn. 231

Art. 542, tweede lid W. Venn. 232


Art. 30 W. Venn.

46

management een grotere incentive te geven, zou men bijvoorbeeld in de statuten kunnen

bepalen dat het bij een verkoop van de effecten van Newco een bevoorrecht dividend en een

liquidatiebonus van een bepaald of progressief percentage zal bekomen.234

1.3.1.3 Certificering van aandelen

104. Certificering van aandelen houdt in dat de juridische en economische eigendom van de

effecten van een vennootschap worden opgedeeld.235

De juridische eigendom komt in handen

van de emittent van de certificaten of het administratiekantoor. Deze geeft in ruil hiervoor

certificaten uit aan de certificaathouder. De certificaathouder behoudt bijgevolg de

economische eigendom van zijn effecten.236

De emittent van de certificaten of het

administratiekantoor zal het stemrecht uitoefenen, terwijl de certificaathouders nog steeds

aanspraak maken op de patrimoniale rechten (zoals dividenden en meerwaarden) die

verbonden zijn aan de effecten. Het nut hiervan is dat een vennootschap op die manier

financiering kan verkrijgen via de inschrijving op effecten, zonder dat de nieuwe

effectenhouders hierdoor zeggenschap verwerven. Zo wordt de negatieve invloed van

bepaalde effectenhouders of de versnippering van de effecten en de besluitvorming binnen de

algemene vergadering van aandeelhouders voorkomen.237

105. Ingeval vele managers participeren in het management incentive plan, zal het private

equity huis eerder opteren om aandelencertificaten toe te kennen aan de second tier managers,

in plaats van gewone aandelen. Certificering is een goede manier om de junior managers een

economische incentive te geven, zonder hen enige zeggenschap binnen Newco toe te wijzen.

Op die manier kan men een onderscheid maken tussen het senior en junior management.238

1.3.2 Dividendrechten

106. In principe delen de aandeelhouders evenredig in de winst en het verlies van de

vennootschap. In de statuten kan men hier evenwel van afwijken239

, hoewel dit niet onbeperkt

kan gebeuren. Men moet steeds opletten dat er effectief een verdeling van winst en verlies is

en dat men het verbod op het leonijns beding niet overtreedt.240

Dit verbod houdt in dat een

234


R. TAS, “De private stichting en de certificering van aandelen”, TRV 2004, (436) 440-441. 236

R. ACKERMANS en S. VAN BREEDAM, “Hoofdstuk 4: Certificering van effecten”, VENB 2007, (108) 110. 237

R. ACKERMANS en S. VAN BREEDAM, “Hoofdstuk 4: Certificering van effecten”, VENB 2007, 114. 238

S. DECKMYN en W. VANDE VELDE, “Chapter 2: Belgium”, in K. A. RADKE (ed.), The private equity review –

Second edition, Londen, Law Business Research Ltd, 2013, (179) 181. 239

Art. 30 W. Venn. 240


Larcier, 2010, 12-13.

47

overeenkomst, die aan één van de vennoten de gehele winst toekent, nietig is.241

Daarnaast is

het ook niet toegelaten om de rechten, die de wet toekent aan aandelen zonder stemrecht, te

miskennen.242

107. Men zou het recht op een evenredig deel van de winst in hoofde van het management

bijgevolg kunnen beperken in het voordeel van het private equity huis. Zo kan men

bijvoorbeeld bepalen dat een eerste schijf van de winst toekomt aan het private equity huis,

alvorens de rest van de winst verdeeld wordt onder alle aandeelhouders. Omgekeerd kan men

uiteraard ook het recht op winst in hoofde van het private equity huis beperken in het voordeel

van de leden van het managementteam, teneinde hen een grotere incentive te geven.

1.3.3 Overdraagbaarheidsbeperkingen

108. In principe zijn de aandelen in een NV vrij overdraagbaar. Op basis van art. 510 W.

Venn. kan men echter steeds conventionele of statutaire overdrachtsbeperkingen opleggen.243

In een buy-out zullen de statuten van Newco of afzonderlijke

(aandeelhouders)overeenkomsten doorgaans gedetailleerde bepalingen bevatten in verband

met de overdraagbaarheid van de aandelen. Het is bijna ondenkbaar dat de aandeelhouders

hun aandelen in Newco onbeperkt zouden kunnen overdragen. De precieze regeling zal

afhangen van het private equity huis in kwestie, de grootte van de deal en de hoeveelheid

aandelen die het private equity huis in handen heeft.244

109. Het private equity huis kan meerdere redenen hebben om de overdraagbaarheid van de

aandelen te beperken. Ten eerste zal het de stabiliteit van het aandeelhouderschap willen

bevorderen via blokkerings- of goedkeuringsclausules. Het is immers belangrijk dat het

management de doelvennootschap niet zomaar zal verlaten. Daarnaast worden

overdraagbaarheidsbeperkingen ook ingevoerd om de mobiliteit van de aandelen te

stimuleren, bijvoorbeeld door middel van volgrechten en volgplichten. Indien het private

equity huis zijn aandelen zou willen verkopen, is het van belang dat het de leden van het

managementteam zou kunnen verplichten om hun aandelen te verkopen zo dit nodig blijkt.

241

Art. 32 W. Venn. 242


Larcier, 2010, 12-13. 243

B. TILLEMAN, “Statutaire variaties inzake overdrachtsbeperkingen bij niet-publieke naamloze

vennootschappen”, in F. BUYSSENS, K. GEENS, H. LAGA, B. TILLEMAN en A.-L. VERBEKE (eds.),

Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat: liber amicorum prof. Dr. Luc Weyts, Gent, Larcier, 2012,

(255) 255-256. 244


48

Een mogelijke koper zal doorgaans immers enkel geïnteresseerd zijn als hij alle aandelen kan

verwerven.245

110. Op grond van art. 510 W. Venn. mogen de statuten, de authentieke akten betreffende de

uitgifte van converteerbare obligaties of van warrants en alle andere overeenkomsten de

overdraagbaarheid van aandelen op naam of gedematerialiseerde aandelen, warrants en alle

andere effecten beperken.246

Zowel de statuten, als een afzonderlijke

(aandeelhouders)overeenkomst kunnen dus overdraagbaarheidsbeperkingen bevatten.

Wanneer ze opgenomen zijn in de statuten zullen, in tegenstelling tot deze opgenomen in een

aandeelhoudersovereenkomst, ook derden er kennis van kunnen nemen na publicatie in het

Belgisch Staatsblad. Daarbovenop zullen statutaire overdraagbaarheidsbeperkingen

tegenstelbaar zijn aan de vennootschap.247

Dit laatste vormt echter geen probleem, aangezien

de vennootschap zelf vaak een partij is bij de aandeelhoudersovereenkomst. Op die manier

wordt de tegenwerpelijkheid van de overeenkomst ten aanzien van de vennootschap alsnog

gegarandeerd.248

Aandeelhoudersovereenkomsten worden in dit opzicht voornamelijk

gebruikt, wanneer de overdraagbaarheidsbeperkingen slechts gelden voor een bepaalde groep

aandeelhouders of wanneer men bijkomend de confidentialiteit van de beperkingen wil

garanderen.249

Een ander voordeel van overdraagbaarheidsbeperkingen, die bevat zijn in een

aandeelhoudersovereenkomst, is dat deze gewijzigd kunnen worden zonder dat men aan de

formaliteiten, die vereist zijn voor een statutenwijziging, moet voldoen. Daartegenover staat

dan weer dat voor de wijziging van een aandeelhoudersovereenkomst de toestemming van

alle partijen vereist is, terwijl voor een statutenwijziging slechts een drie vierde meerderheid

nodig is.250

Zowel de statuten als een aandeelhoudersovereenkomst hebben dus hun voor- en

nadelen. Het gebruik van de ene of de andere vorm wordt bepaald door de specifieke

omstandigheden.

245




J. PATTYN, Aandeelhoudersovereenkomsten: Overdrachtsbeperkingen en stemafspraken in een niet-publieke

nv, Gent, Larcier, 2012, 34. 249

B. TILLEMAN, “Statutaire variaties inzake overdrachtsbeperkingen bij niet-publieke naamloze

vennootschappen”, in F. BUYSSENS, K. GEENS, H. LAGA, B. TILLEMAN en A.-L. VERBEKE (eds.),

Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat: liber amicorum prof. Dr. Luc Weyts, Gent, Larcier, 2012,

(255) 257-259. 250

C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 307-309.

49

111. De overdraagbaarheid van effecten kan op verschillende manieren gelimiteerd worden:

lock-up clausules, goedkeuringsclausules, voorkoopclausules en tag- en drag-along

clausules.251

1.3.3.1 Lock-up clausules

112. Lock-up clausules zijn een variant op onvervreemdbaarheidsclausules. Een

onvervreemdbaarheidsclausule of blokkeringsclausule verbiedt de overdracht van aandelen

gedurende een bepaalde termijn.252

Het is de meest extreme regel om de stabiliteit van het

aandeelhouderschap te garanderen.253

113. Een lock-up clausule wordt in een buy-out aangewend om de partners gedurende een

bepaalde tijd te binden aan de vennootschap, door hen te verbieden hun aandelen te

vervreemden binnen die termijn.254

Deze clausule zal dus tot gevolg hebben dat het

management zijn positie niet verlaat gedurende de looptijd van de deal.255

Het private equity

huis zal immers binnen die termijn een exit willen realiseren en zal het management tot dan

aan de vennootschap willen binden. Daarnaast zal het private equity huis doorgaans niet staan

springen om de aandelen van het management over te nemen op basis van een voorkooprecht,

nadat het zelf reeds een grote investering heeft gedaan om de doelvennootschap te verwerven

samen met het management.256

114. Onvervreemdbaarheidsclausules moeten op basis van art. 510, tweede lid W. Venn.

beperkt zijn in de tijd en moeten steeds het belang van de vennootschap dienen. De beperking

in de tijd wordt niet verder gepreciseerd in de wet. Bijgevolg wordt aangenomen dat de duur

die in de clausule overeengekomen wordt, redelijk dient te zijn, met het oog op het doel dat

men in die concrete situatie nastreeft. Daar men steeds rekening moet houden met het

vennootschapsbelang, is het niet mogelijk een algemeen geldende termijn vast te leggen.257

Een termijn van 5 jaar (of soms zelfs 10 jaar) wordt in de rechtsleer doorgaans aangenomen

251


P. REMELS, “Overdrachtsbeperkende clausules in naamloze vennootschappen”, Jura Falc. 1997-1998,

http://www.law.kuleuven.be/jura/art/34n3/remels.htm, 401-448. 253








http://www.law.kuleuven.be/jura/art/34n3/remels.htm, 401-448.

http://www.law.kuleuven.be/jura/art/34n3/remels.htm



50

als zijnde redelijk.258

De tijdsbeperking vormt in principe geen probleem bij een buy-out. Men

zal immers steeds overeenkomen om binnen een vooraf bepaald tijdsbestek een exit te

realiseren.259

Daar private equity huizen hun investeringen meestal te gelde maken na drie tot

vijf jaar, zal het bijgevolg praktisch mogelijk zijn om het management voor de volledige duur

van de investering aan de vennootschap te binden.260

115. Doorgaans zal de blokkering van de overdracht van aandelen evenwel niet absoluut zijn.

In de meeste gevallen worden ook een aantal toegelaten overdrachten bepaald. Het kan

bijvoorbeeld gaan om een overdracht bij het overlijden van een aandeelhouder of een

overdracht aan een verbonden vennootschap (op basis van art. 11 W. venn.)261

. Deze

toegelaten overdrachten zijn meestal onderworpen aan de voorwaarde dat de overnemer partij

wordt bij de aandeelhoudersovereenkomst.262

1.3.3.2 Goedkeurings- en voorkoopclausules

116. Goedkeurings- en voorkoopclausules zijn veelgebruikte mechanismen betreffende exit-

controle in een buy-out. Zij zullen gebruikt worden om de stabiliteit van het

aandeelhouderschap te controleren.263

Op die manier kunnen de aandelen van Newco niet in

verkeerde handen terechtkomen. Private equity huizen zijn evenwel geen grote voorstanders

van dergelijke clausules in hun ‘voordeel’, aangezien zij (zoals hierboven reeds vermeld

werd) na hun initiële investering doorgaans niet voldoende geld op overschot hebben om de

aandelen van het management over te kopen op basis van een voorkooprecht.264

Wel zal er

soms een voorkooprecht bedongen worden tussen de managers onderling.

117. Een goedkeuringsclausule maakt de overdracht van aandelen afhankelijk van de

goedkeuring van de overnemer door een orgaan van de vennootschap (de raad van bestuur of

de algemene vergadering), een groep aandeelhouders of een bepaalde derde.265

Dankzij deze

clausule zal men kunnen voorkomen dat de vennootschap onder controle komt van een

258





In dit geval kan het nuttig zijn om een terugvorderingsrecht (claw back) te integreren in de clausule voor het

geval de vennootschap ophoudt verbonden te zijn met de oorspronkelijke aandeelhouder. 262


H. LAMON, Financial buy-outs, 26-28; 36-37. 264




http://www.law.kuleuven.be/jura/art/34n3/remels.htm, 401-448.


51

ongewenst persoon, bijvoorbeeld een concurrent.266

Goedkeuringsclausules worden vaak

gecombineerd met een voorkoopclausule. Indien dit niet zou gebeuren, zou dergelijke

clausule redelijk nutteloos zijn. In het geval waarin de goedkeuring geweigerd wordt, zouden

de aandelen immers vrij overdraagbaar worden na zes maanden, op basis van de

maximumtermijn voor onoverdraagbaarheid in art. 510, derde lid W. Venn.267

. Door de

koppeling met het voorkooprecht zullen de weigerende aandeelhouders de kans krijgen om

zelf de aandelen te kopen, teneinde te vermijden dat de aandelen in handen van de

ongewenste persoon zullen terechtkomen na verloop van die zes maanden.268

118. Een voorkoopclausule zorgt ervoor dat een aandeelhouder zijn aandelen eerst zal moeten

aanbieden aan de andere aandeelhouders, aan een deel daarvan of aan een bepaalde derde,

wanneer hij van plan is ze van de hand te doen. De prijs zal ofwel dezelfde zijn als deze die

door de derde koper wordt aangeboden (voorkeurrecht), ofwel vastgelegd zijn in de statuten

of een aandeelhoudersovereenkomst269

(voorkooprecht).270

Het is alleszins essentieel dat de

prijs bepaald of bepaalbaar is.271

119. In tegenstelling tot bij onvervreemdbaarheidsclausules voorziet de wet voor

goedkeurings- en voorkoopclausules wel een maximumtermijn voor de niet-

overdraagbaarheid van de aandelen. Deze bedraagt zes maanden vanaf de datum van het

verzoek om goedkeuring of vanaf de uitnodiging om het recht van voorkoop uit te oefenen.272

Wanneer dergelijke clausule toch een termijn bepaalt die de maximumtermijn overschrijdt,

zal ze niet nietig zijn. De termijn zal evenwel van rechtswege herleid worden naar zes

maanden.273

Daartegenover staat dat de clausule wel een strengere regeling zal mogen

opleggen dan wat wettelijk bepaald is. Bijgevolg zal het dus mogelijk zijn om een termijn op

te leggen van minder dan zes maanden. Indien het voorkooprecht niet uitgeoefend wordt of er

266




Bijvoorbeeld aan de hand van een vooraf bepaalde formule, door de beslissing over te laten aan de raad van

bestuur of de algemene vergadering of door een derde hierover te laten beslissen. 270

H. LAMON, Financial buy-outs, 26-28 ; A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 59-62 ; J.

PATTYN, Aandeelhoudersovereenkomsten: Overdrachtsbeperkingen en stemafspraken in een niet-publieke nv,

Gent, Larcier, 2012, 60-61. 271


Art. 510, derde lid W. Venn. 273

H. LAMON, Financial buy-outs, 26-28 ; P. REMELS, “Overdrachtsbeperkende clausules in naamloze

vennootschappen”, Jura Falc. 1997-1998, http://www.law.kuleuven.be/jura/art/34n3/remels.htm, 401-448.


52

geen goedkeuring plaatsvindt, zullen de effecten vrij overdraagbaar worden zodra de in de

statuten bepaalde termijn verstreken is.274

1.3.3.3 Tag- en drag-along rechten

120. Volgrechten (tag-along) en volgplichten (drag-along) zijn

overdraagbaarheidsbeperkingen die in de statuten van Newco of een

aandeelhoudersovereenkomst worden opgenomen, teneinde de exit te vergemakkelijken.275

De clausules zijn toegelaten onder art. 510, eerste lid W. Venn. Dit artikel maakt evenwel

geen uitdrukkelijke vermelding van tag-along en drag-along rechten. Bijgevolg gelden er

voor deze bedingen geen specifieke wettelijke beperkingen.276

121. Tag-along of piggy back rechten worden bedongen in het voordeel van de

minderheidsaandeelhouder (doorgaans het management). In het geval waarin het private

equity huis zijn aandelen verkoopt, verzekeren deze rechten dat de koper tevens de aandelen

van het management zal moeten kopen tegen dezelfde voorwaarden als deze van het private

equity huis.277

Ze geven de leden van het managementteam dus het recht om hun aandelen te

verkopen samen met het private equity huis, wanneer het zijn aandelen van de hand doet.278

Het zal bijgevolg op zoek moeten gaan naar een koper die naast zijn eigen aandelen, ook deze

van het management zal willen kopen. Op die manier kan vermeden worden dat een nieuwe

meerderheidsaandeelhouder zou worden opgedrongen aan het management279

.280

Een volgrecht kan juridisch op verschillende wijzen gerealiseerd worden. In sommige

clausules zal de overdrager van de aandelen verplicht worden om de aandelen van de

begunstigde van het volgrecht over te kopen alvorens hij zijn eigen aandelen verkoopt aan de

overnemer. Een andere mogelijkheid is om te voorzien in een middelen- of

resultaatsverbintenis in hoofde van de overdrager om ervoor te zorgen dat de overnemer ook

de aandelen van de begunstigde overneemt. In andere gevallen zal de overdrager zich sterk

maken dat hij de overnemer zal overtuigen om de aandelen van de begunstigde over te nemen.

274



M. DWYER, Management buyouts, 99-102. 276


nv, Gent, Larcier, 2012, 81-85. 277



De omgekeerde situatie kan zich uiteraard ook voordoen. In het geval waarin het private equity huis een

minderheidsbelang heeft, zal deze clausule in zijn voordeel spelen. Het huis krijgt dan het recht om zijn aandelen

mee met die van het management te verkopen. 280

C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 306.


53

Afhankelijk van hoe het volgrecht gemoduleerd is, zullen de verplichtingen in de

volgrechtclausule sterker of zwakker zijn.281

122. Drag-along of come along rechten worden dan weer overeengekomen in het voordeel

van de meerderheidsaandeelhouder (doorgaans het private equity huis). Ingeval het private

equity huis zijn aandelen in Newco wil verkopen, garandeert deze clausule dat het alle

aandelen van Newco zal kunnen verkopen door de andere aandeelhouders te verplichten om

hun aandelen ook van de hand te doen.282

Op deze manier sluit het private equity huis een

aantal problemen uit bij het verwezenlijken van een exit. Ten eerste zullen de managers geen

veto kunnen stellen tegen de exit door te weigeren hun aandelen te verkopen.283

Daarnaast zal

de zoektocht naar een koper vergemakkelijkt worden, daar deze doorgaans liever alle

aandelen van de onderneming zal aankopen. Hij zal immers willen voorkomen dat hij

opgescheept zit met een minderheidsaandeelhouder waarmee hij niet door één deur kan.284

Ook hier zijn er verschillende modaliteiten mogelijk betreffende de juridische vormgeving.

Men kan de volgplicht bijvoorbeeld inrichten als een onherroepelijk mandaat in hoofde van de

overdrager om de aandelen van de lastgever te verkopen. Een andere mogelijkheid is om een

aankoopoptie aan de overdrager toe te kennen op de aandelen van de aandeelhouder die zich

tot de volgplicht verbonden heeft. Zo kan de overdrager eerst de aandelen van die andere

aandeelhouder kopen, om vervolgens alle aandelen tezamen te verkopen aan de overnemer.285

1.3.4 Opstapclausules

123. Gedurende de looptijd van een buy-out kunnen zich situaties voordoen, waarin het niet

langer wenselijk is dat een bepaalde manager aandeelhouder blijft in Newco. Het betreft

voornamelijk die situaties waarin een einde komt aan de arbeidsovereenkomst van de

manager.286

Denk bijvoorbeeld aan het geval waarin een manager geen deel meer wenst uit te

maken van de doelvennootschap als bestuurder of manager, omdat hij zich niet langer

verbonden voelt met de vennootschap. Het kan ook voorkomen dat een manager door een

ongeluk of een ziekte niet meer in staat is om te werken. Nog een andere situatie is deze

281








H. UITTIEN en S.A. ALLEMAN, “Managementparticipatie bij private equity investeringen (II) – Over

‘alignment of interests’ en ‘conflicts of interests’”, Tijdschrift voor ondernemingsrechtspraktijk 2011,

http://www.van-doorne.com/Global/Publicaties/2011/Ondernemingsrecht/TOPfebruari.pdf, 37-38.

http://www.van-doorne.com/Global/Publicaties/2011/Ondernemingsrecht/TOPfebruari.pdf

54

waarin de manager ontslagen wordt, omdat hij niet naar behoren presteert of grof wangedrag

heeft vertoond bij het de uitvoering van zijn taken. In al deze gevallen is het waarschijnlijk dat

het private equity huis zal willen dat de manager in kwestie zijn aandelen in Newco verkoopt,

teneinde de banden met hem te verbreken en de aandelen beschikbaar te maken voor een

eventuele vervangende manager of voor de andere managers. Een belangrijke vraag die zich

hierbij stelt betreft de prijs die de manager zal krijgen voor zijn aandelen. Het antwoord op

deze vraag zal bepaald worden aan de hand van de manier waarop hij vertrokken is uit de

vennootschap. Is hij een good of bad leaver?287

124. Dit probleem wordt geregeld in de opstapclausules in de investment agreement.288

Dit is

de aandeelhoudersovereenkomst die door het private equity huis en het management gesloten

wordt op het niveau van Newco. Hierin worden de voorwaarden overeengekomen op basis

waarvan het private equity huis zal investeren in Newco.289

Deze clausules bepalen dat een

manager verplicht is zijn aandelen in Newco te verkopen aan de andere aandeelhouders of de

vervangende manager, indien hij de doelvennootschap verlaat. Ze kunnen gestructureerd

worden als een calloptie met een variabele uitoefenprijs vanwege de managers ten voordele

van de andere aandeelhouders. De uitoefenprijs zal dan bepaald worden op basis van hoe de

manager de vennootschap heeft achtergelaten: als good of als bad leaver. Een andere

mogelijkheid is om deze clausules te structuren als een ratchetclausule.290

1.3.4.1 Good leaver

125. Een good leaver zal doorgaans diegene zijn die de vennootschap verlaat omwille van

overlijden, pensioen, invaliditeit, oneerlijk ontslag of ontslag omwille van herstructurering.

Daarnaast worden soms ook familiale redenen aanvaard, bijvoorbeeld ziekte van de partner of

van dichte familieleden. De gevallen worden meestal limitatief opgesomd in de clausule.291

Wanneer een manager de doelvennootschap verlaat als een good leaver, zal de uitoefenprijs

van de optie doorgaans het hoogste bedrag zijn van de vergelijking tussen de prijs die hij

initieel betaald heeft om de aandelen te verwerven en de marktwaarde van de aandelen op het

ogenblik van zijn vertrek, eventueel verhoogd met een jaarlijkse interest.292

Men gaat er dus

287


S. DECKMYN en W. VANDE VELDE, “Chapter 2: Belgium”, in K. A. RADKE (ed.), The private equity review,

Londen, Law Business Research Ltd, 2013, 182. 289


A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 148-151 ; C. MICHIELS, “Private equity –

Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 306-307. 291

D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 280-284 ; C. MICHIELS, “Private equity –

Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 306-307. 292

C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, (273) 306-307.

55

van uit dat een good leaver de volledige waarde van zijn aandelen zal kunnen recupereren bij

vertrek.293

De aandelen zullen, zoals hierboven reeds vermeld, gekocht worden door de

overige managers of door de eventuele vervanger.

1.3.4.2 Bad leaver

126. Vaak wordt een bad leaver gedefinieerd als een manager die de doelvennootschap

verlaat in ‘alle andere dan de limitatief omschreven omstandigheden, waarin de persoon als

good leaver de vennootschap verlaat’.294

Het kan bijvoorbeeld gaan om een manager die geen

deel meer wil uitmaken van de doelvennootschap omdat hij zich niet langer verbonden voelt,

een manager die ontslagen wordt wegens grove misdraging of eventueel ook slechte

prestaties, etc. In geval van vrijwillig ontslag zal men vaak een onderscheid maken tussen een

manager die de vennootschap verlaat binnen een bepaalde periode na de aanvang van de

looptijd van de buy-out (bv. één of twee jaar) en hij die de vennootschap pas na deze initiële

periode verlaat.295

Het bedrag dat bij de vergelijking van de initiële investering van de

manager en de marktwaarde op het moment van zijn vertrek, het laagste blijkt te zijn, zal de

uitoefenprijs van de calloptie zijn.296

1.3.4.3 Waardering van de aandelen

127. De waardering van de aandelen is van groot belang voor de toepassing van good- en bad

leaver clausules. In een niet-beursgenoteerde vennootschap vormt dit een heikel punt. Er is

immers geen markt aan de hand waarvan de waarde gemeten kan worden. Er moet bijgevolg

een techniek bepaald worden op basis waarvan men de aandelen zal kunnen waarderen.

Welke techniek men hiervoor gebruikt, zal niet alleen in het belang van de managers zijn,

maar vaak ook in het belang van het private equity huis. Indien het huis een vervanger zoekt

voor de vertrekkende manager, zal dit de prijs zijn die de aantredende manager moet betalen

om zich in te kopen in Newco. Een te hoge prijs zal de zoektocht naar een geschikte vervanger

bemoeilijken.297

128. In niet-beursgenoteerde vennootschappen moet de waardering van de aandelen gebeuren

aan de hand van hun werkelijke waarde, op basis van objectieve elementen. In de gevallen

waarin dit niet mogelijk is, zullen de aandelen gewaardeerd worden op grond van hun

293





M. DWYER, Management buyouts, 157-159.

56

intrinsieke waarde, welke gelijk is aan het netto-actief van de vennootschap gedeeld door het

aantal aandelen.298

Het private equity huis en het management zullen doorgaans wel bepalen

of er een korting moet worden toegepast, indien het gaat om de verkoop van

minderheidsaandelen. Het lijkt eerder logisch dat er een ‘level playing field’ wordt ingesteld

tussen al de partijen in het buy-outproces. In navolging daarvan wordt gesteld dat alle

aandelen op dezelfde manier gewaardeerd worden, ongeacht of het gaat om aandelen die een

minderheidsbelang, dan wel een meerderheidsbelang vertegenwoordigen.299

1.4 Taxatie

129. De belasting op de aandelen vormt een belangrijke overweging met betrekking tot de

participatie van het management in het kapitaal van Newco. Zoals reeds eerder vermeld300

,

moet men ervoor zorgen dat voor het management de incentive, ook na taxatie van de winst

verkregen uit hun participatie, voldoende groot is om hen te motiveren.301

1.4.1 Meerwaarden op aandelen

130. Meerwaarden op aandelen zijn in principe belastbaar als diverse inkomsten op basis van

art. 90, 9°, 1ste

gedachtestreepje WIB 1992. Het gaat om

“meerwaarden op aandelen die verwezenlijkt zijn naar aanleiding van de

overdracht onder bezwarende titel van die aandelen, buiten het uitoefenen van

een beroepswerkzaamheid, daaronder niet begrepen normale verrichtingen van

het beheer van een privévermogen”.302

Er wordt dus een uitzondering gemaakt voor de meerwaarden die gerealiseerd worden in het

kader van een normale verrichting van beheer van een privévermogen.

131. Het is bijgevolg van belang te bepalen welke verrichtingen beschouwd kunnen worden

als normaal beheer van het privé-patrimonium. In dit opzicht kunnen we besluiten dat

speculatieve verrichtingen buiten dergelijk beheer vallen. De opbrengsten die hieruit

voortkomen, zijn belastbaar als diverse inkomsten of als beroepsinkomen.303

De criteria die

het onderscheid kunnen maken tussen een normaal beheer van het privévermogen en een

298

F. DESTERBECK, “Waardebepaling aandelen: Nominale waarde aandelen is geen aanwijzing voor werkelijke

waarde”, Fisc Act. 1996, (7) 7-8. 299




Art. 90, 9°, 1ste

gedachtestreepje WIB 1992. 303

J. VANDENWYNGAERDEN,, Aandelen vanuit diverse fiscale hoeken bekeken, Mechelen, Kluwer, 2005, 119-

121.

57

speculatieve verrichting, zijn bepaald door de rechtspraak. Zo somde het Hof van Beroep van

Brussel een hele waslijst op, waaronder de wanverhouding tussen de uitgifteprijs en de

verkoopprijs van de aandelen, het grote verschil tussen de verkoopprijs van de aandelen en

hun intrinsieke waarde, de zakelijke relaties tussen de belastingplichtige en de vennootschap

van wie hij de aandelen verkocht heeft en het feit dat er tussen de aankoop en wederverkoop

geen enkel dividend werd geïnd door de belastingplichtige.304

Daarnaast gaat men ook vaak

na of de belastingplichtige de intentie heeft tot wederverkoop, wat beoordeeld wordt aan de

hand van het korte tijdsbestek tussen de aan- en verkoop.305

Tot slot besteedt men ook

aandacht aan de aangewende hoeveelheid geld in vergelijking met het totale eigen vermogen,

het feit dat de gelden geleend zouden zijn en het feit dat een belastingplichtige georganiseerd

tewerk gaat. Indien verscheidene van deze criteria aangevinkt kunnen worden, zullen de

meerwaarden op de aandelen omwille van hun speculatief karakter belast worden als divers of

beroepsinkomen.306

132. In dit kader is het tevens van belang om de theorie van het ‘actief aandeelhouderschap’

te vermelden. Deze theorie is door de fiscus ontwikkeld en houdt in dat meerwaarden

gerealiseerd door een aandeelhouder, die nauw betrokken is bij de vennootschap waarvan hij

de aandelen verkoopt, steeds belast worden als diverse inkomsten.307

Deze theorie werd in het

verleden echter afgewezen door de rechtbanken van Antwerpen en Brussel.308

Daarnaast heeft

ook de minister van Financiën bevestigd dat het niet volstaat dat een aandeelhouder een

actievere rol vervult in de vennootschap, teneinde de meerwaarden die hij realiseert, te

belasten als diverse inkomsten.309

133. In hoofde van de leden van het managementteam is het bijgevolg niet helemaal zeker dat

de meerwaarden, die zij realiseren bij de verkoop van hun aandelen, belastingvrij zullen zijn.

Dit hangt af van de beslissing van de fiscus en eventueel achteraf van de beslissing van de

rechtbanken. Het nauw betrokken zijn bij de vennootschap zal, ondanks de theorie van het

304

Brussel 9 februari 2006, TFR 2006, 754 ; TIBERGHIEN ADVOCATEN, Tiberghien handboek voor fiscaal recht

2011-2012, Mechelen, Kluwer, 2011, 269-272. 305

W. NIEMEGEERS, “Blijvende rechtsonzekerheid m.b.t. de fiscale behandeling van meerwaarden op aandelen”,

A.F.T 2005, (4) 6. 306

J. VANDENWYNGAERDEN, Aandelen vanuit diverse fiscale hoeken bekeken, Mechelen, Kluwer, 2005, 119-

121. 307

TIBERGHIEN ADVOCATEN, Tiberghien handboek voor fiscaal recht 2011-2012, Mechelen, Kluwer, 2011, 272. 308

Rb. Brussel 16 februari 2011, Fisc. Koer. 2011, 193-198 ; Rb. Antwerpen 23 februari 2011, Fisc. Act. 2011,

6-10; K. SPAGNOLI, “De theorie van het ‘actief aandeelhouderschap’ gewogen en te licht bevonden”, Fisc. Act.

2011,(6) 6-10. 309

“Mond. Vr. 14447 en 14707 Van De Velde 7 oktober 2009, Kamercommissie Financiën en Begroting, Criv

52 Com 652, 17”; X, “Kort nieuws van de fiscus: minister: actief aandeelhouderschap is geen criterium”, Fisc.

Act. 2009, 11.

58

‘actief aandeelhouderschap’, waarschijnlijk niet doorslaggevend zijn om het speculatief

karakter van de verrichtingen van de managers te bepalen. Het is evenwel niet uitgesloten dat

de fiscus en de rechtbanken zullen besluiten dat de verrichtingen niet vallen binnen het

normaal beheer van hun privévermogen. Vaak zullen de managers immers een grote

investering doen in vergelijking met hun eigen vermogen. Bovendien gaan zij dikwijls

leningen aan om hun investering te bekostigen. Veel hangt dus af van de grootte van de

gerealiseerde meerwaarde en de periode gedurende dewelke de aandelen in het vermogen van

de managers zijn gebleven.

1.4.2 Aandelen verkregen met korting

1.4.2.1 Belastbaar voordeel

134. Zolang de leden van het management de aandelen kopen aan een prijs die de

marktwaarde weerspiegelt, zullen zij geen voordeel genieten en zal er bijgevolg geen

inkomstenbelasting geheven worden. Indien zij daarentegen in het kader van de sweet equity

aandelen kunnen kopen met korting of indien de beperkingen op hun aandelen opgeheven

worden gedurende de looptijd van de private equity deal, kan het voorvallen dat er toch een

inkomstenbelasting wordt geheven. Dit vloeit voor uit de brede definitie van het loon in art.

31 en 32 WIB 1992.310

135. Op basis van art. 31 en 32 WIB 1992 is niet alleen het salaris belastbaar in hoofde van

de bedrijfsleider, ook de

“voordelen van alle aard verkregen uit hoofde of naar aanleiding van het

uitoefenen van de beroepswerkzaamheid”311

zullen belastbare inkomsten uitmaken. De mogelijkheid om aandelen te verkrijgen tegen een

verminderde prijs kan een dergelijk voordeel van alle aard zijn voor een bedrijfsleider.

Bijgevolg zal deze korting mogelijk belastbaar zijn onder art. 32, lid 2, 2° WIB 1992.312

De

grootte van dit belastbaar voordeel wordt bepaald door een vergelijking te maken tussen de

marktwaarde van het aandelen en de prijs die betaald werd door het management. Aangezien

Newco doorgaans een niet-beursgenoteerde vennootschap zal zijn, is de marktwaarde van de

aandelen gelijk aan hun intrinsieke waarde. Deze wordt bepaald aan de hand van het netto-

310


Art. 32, lid 2, 2° j° art. 31, lid 2, 2° WIB 1992. 312

M. DE WOLF en J. MALHERBE, “Le cadre fiscale et comptable de l’actionnariat des salariés” in UCL.

DÉPARTEMENT DE DROIT ÉCONOMIQUE ET SOCIAL, La participation financière des travailleurs, Brussel, Bruylant,

1998, (241) 242-243 ; C. MOESKOPS, Alternatieve beloning en fiscus : Hoe houdt u netto meer over?, Mechelen,

Kluwer, 2012, 136.

59

actief van de vennootschap.313

Het belastbare voordeel is bijgevolg gelijk aan de waarde van

de korting ten tijde van de aankoop van de aandelen.314

136. De korting dient dus in principe beschouwd te worden als loon voor zowel de

belastingen als de sociale zekerheid en zal bijgevolg belast worden onder de

inkomstenbelasting.315

Dit dient echter genuanceerd te worden in het licht van de beperkingen

die verbonden kunnen zijn aan de aandelen van het management. Men aanvaardt immers dat

het financieel voordeel, dat voortvloeit uit de korting, een compensatie kan zijn voor de

beperking van de overdraagbaarheid van de aandelen of de andere beperkingen die eraan

verbonden zijn.316

Zo zal men, indien de aandelen gedurende minstens twee jaar vanaf de

toekenning onoverdraagbaar worden gemaakt, mogen uitgaan van 100/120 van de

marktwaarde van de aandelen, teneinde het belastbaar voordeel te bepalen.317

Wanneer de

aandelen niet over een stemrecht beschikken, zal een korting op de prijs in acht moeten

genomen worden die gebruikelijk 5 tot 8% zal bedragen. In de praktijk moet elke beperking

afzonderlijk gewaardeerd worden, teneinde de waarde van de beperkte aandelen te bepalen.

Enkel wanneer het management een lagere prijs heeft betaald dan de waarde van de beperkte

aandelen, zal de korting belastbaar zijn als voordeel van alle aard.318

137. Kort samengevat betekent dit dat de managers, die in het kader van de sweet equity,

aandelen verkrijgen tegen een verminderde prijs, in principe belast zullen worden op basis

van art. 32, lid 2, 2° j° art. 31, lid 2, 2° WIB 1992. Evenwel dient men een onderscheid te

maken tussen aandelen zonder beperkingen en aandelen met beperkingen. Indien de aandelen

niet beperkt zijn in hun rechten, zal de korting sowieso belast worden als loon. Zo er

daarentegen wel beperkingen opgelegd zijn, zal men moeten nagaan of de korting de waarde

van die beperkingen reflecteert. Wanneer dit niet het geval is, zal de korting alsnog

beschouwd worden als loon en bijgevolg belast worden onder de inkomstenbelasting.

313



1998, (241) 243. 314

C. MOESKOPS, Alternatieve beloning en fiscus : Hoe houdt u netto meer over?, Mechelen, Kluwer, 2012, 137-

138. 315




1998, (241) 244. 317

C. MOESKOPS, Alternatieve beloning en fiscus : Hoe houdt u netto meer over?, Mechelen, Kluwer, 2012, 137-

138. 318


60

1.4.2.2 Belastbare gebeurtenis

138. In de context van de belasting van beperkte aandelen is het van belang te weten op welk

ogenblik de toegekende korting mogelijk zal worden belast. Hierbij moet men een

onderscheid maken tussen twee situaties.

In het eerste geval worden de managers onmiddellijk eigenaar van de aandelen, maar zijn

deze wel geblokkeerd en kunnen zij deze nog verliezen dankzij de aanwezigheid van een

opschortende voorwaarde.319

Denk bijvoorbeeld aan een good of bad leaver clausule, waarbij

de manager in kwestie verplicht zal zijn om de aandelen te verkopen in geval hij niet langer

tewerkgesteld wordt door de doelvennootschap.320

In dit geval is er sprake van een toekenning

en zal de belasting niet uitgesteld kunnen worden. De blokkering van de aandelen zal evenwel

een invloed hebben op de waardering ervan. De toegekende korting wordt bijgevolg slechts

belast wanneer zij hoger is dan de waarde van de beperkingen.321

In het andere geval zal eerst aan een aantal opschortende voorwaarden voldaan moeten zijn

alvorens de aandelen eigendom worden van de managers. Dit heeft tot gevolg dat het

belastbaar moment wordt uitgesteld tot op het ogenblik van de vesting, zijnde het moment

waarop de aandelen onvoorwaardelijk eigendom zijn geworden van de managers. Indien de

aandelen na dit moment niet verder geblokkeerd of beperkt zijn, zal men de opgeheven

beperkingen bijgevolg niet in acht mogen nemen bij het berekenen van het belastbaar

voordeel. De gehele korting zal dus belast worden als loon in hoofde van de managers.322

1.4.3 Dividenden

139. Indien de managers gedurende de looptijd van de investering dividenden zouden

ontvangen (wat evenwel niet altijd het geval zal zijn, daar dit de waarde van de vennootschap

bij de exit verkleint), zullen zij hierop belast worden. Volgens art. 18 WIB 1992 omvatten

dividenden ‘alle voordelen toegekend door een vennootschap aan aandelen en winstbewijzen

hoe ook genaamd, uit welken hoofde en op welke wijze ook verkregen’323

. Dit is een

uitgebreide omschrijving die ook betrekking heeft op winstbewijzen en preferente

aandelen.324

319

C. MOESKOPS, Alternatieve beloning en fiscus : Hoe houdt u netto meer over?, Mechelen, Kluwer, 2012, 140. 320

Supra randnr. 124 et seq. 321


C. MOESKOPS, Alternatieve beloning en fiscus : Hoe houdt u netto meer over?, Mechelen, Kluwer, 2012, 140. 323

Onze cursivering. 324


61

140. Op basis van art. 269, lid 1, 2° WIB 1992 zal de roerende voorheffing op dividenden

afkomstig van een Belgische onderneming 25% bedragen. Dividenden worden geacht van

Belgische herkomst te zijn, indien de vennootschap die ze uitbetaalt haar fiscale woonplaats

in België heeft. Sinds 1994 kan deze roerende voorheffing in bepaalde gevallen gereduceerd

worden tot 21%.325

De situatie verandert wanneer de dividenden afkomstig zijn van een buitenlandse

onderneming, wat zo zal zijn wanneer de vennootschap die ze uitbetaalt haar fiscaal domicilie

in het buitenland heeft. In dit geval zullen zowel de bronstaat als de Belgische Staat (als

woonstaat) bevoegd zijn om deze dividenden te belasten. Om dergelijke dubbele belasting te

voorkomen, heeft België met verscheidene staten dubbelbelastingverdragen afgesloten.326

Omwille van deze mogelijke dubbele belasting zullen Belgische managers steeds prefereren

dat Newco een Belgische vennootschap is.327

2. Aandelenopties en warrants

2.1 Algemeen

141. Een aandelenoptie is een contract tussen twee partijen, waarbij de ene partij het recht

heeft om de aandelen van de andere partij te kopen (calloptie) of om haar aandelen aan de

andere partij te verkopen (putoptie) vóór een bepaalde datum (de maturity date) en tegen een

bepaalde prijs (de exercise of strike price). Opties hebben enkel betrekking op bestaande

aandelen.328

Ze kunnen afzonderlijk voorkomen als uitgestelde overdracht van aandelen.

Daarnaast kunnen ze ook gekoppeld worden aan een ander financieel instrument, zoals een

obligatie of een lening, teneinde een conversiemechanisme in te richten.329

142. Warrants geven de houder het recht om aandelen te verwerven in een vennootschap in

het raam van een kapitaalverhoging. De voorwaarden waartegen de warrants kunnen worden

uitgeoefend, zoals de uitoefenprijs, zullen vooraf bepaald zijn.330

Warrants hebben betrekking

op nieuw uitgegeven aandelen en zullen bijgevolg kunnen leiden tot de verwatering van het

325

A. MEYUS, Beleggingen en fiscus, Mechelen, Kluwer, 2012, 207. 326

A. MEYUS, Beleggingen en fiscus, Mechelen, Kluwer, 2012, 218-219. 327




R. HOUBEN, “De duurtijd van warrants uitgegeven ten behoeve van één of meer bepaalde externe

investeerders”, TRV 2012, (649) 649.

62

aandeelhouderschap van de bestaande aandeelhouders.331

Net zoals opties, kunnen ze zowel

afzonderlijk, als verbonden aan aandelen of obligaties uitgegeven worden.332

143. Opties en warrants zijn juridisch gezien erg verschillend. Zoals reeds vermeld is een

optie een contract tussen twee partijen, dat niet aan specifieke regels onderworpen is.

Uiteraard moet het steeds voldoen aan de gemeenrechtelijke regels voor contracten en aan de

vennootschapsrechtelijke regels, zoals het vennootschappelijk belang en het verbod op

leonijnse bedingen.333

Een warrant daarentegen is een effect dat enkel kan worden uitgegeven

door een vennootschap, meer bepaald door een naamloze vennootschap of een commanditaire

vennootschap op aandelen.334

Aangezien de uitgifte van warrants een uitgestelde

kapitaalverhoging en daarmee gepaard gaand een verwatering van het aandeelhouderschap

van de bestaande aandeelhouders met zich mee kan brengen, worden deze warrants streng

gereguleerd door het Wetboek van Vennootschappen.335

144. In het kader van private equity deals worden opties en warrants voor verschillende

doeleinden aangewend.

Opties worden vaak gebruikt als een exit control mechanism, teneinde het management te

motiveren. Het private equity huis geeft de managers de kans om bij de exit een aantal van

zijn aandelen in Newco te kopen tegen een gunstige prijs, ingeval bepaalde doelen bereikt

worden. Deze techniek wordt later behandeld in het kader van de bespreking van ‘ratchets’336

.

Daarnaast zullen opties soms ook gebruikt worden om de vooruitgang van de buy-out te

controleren, door het private equity huis het recht te geven om de aandelen van de managers

terug te kopen in geval de resultaten niet aan zijn verwachtingen voldoen. Ook dit komt later

aan bod bij de behandeling van ‘reverse ratchets’337

.338

Ook warrants kunnen gebruikt worden met het oog op het voorzien in een verhoogde return

voor het management bij de exit. De managers zullen dan het recht krijgen om in te schrijven

op een bepaald aantal nieuwe aandelen, indien de vooropgestelde doelen bereikt worden.

331




P. ERNST en D. HERBOSCH, “De uitgifte van warrants of de wondere wereld van de warrant:

financieringsmiddel, beschermingsconstructie, instrument voor “stock option”-plannen en

personeelsparticipatie” in B. TILLEMAN, Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, (71) 74-79. 335





63

Deze techniek zal eveneens besproken worden in het onderdeel van deze masterproef dat

handelt over ‘ratchets’339

145. Daarnaast kunnen Stock option-plannen gebruikt worden als vergoedingsmechanisme,

teneinde de belangen van het management en het private equity huis te aligneren.340

Private

equity huizen uit de VS zijn fervente gebruikers van dergelijke aandelenoptieplannen. Hier bij

ons worden ze ook gebruikt in de private equity industrie. Evenwel betreft dit voornamelijk

het junior of middle management.341

Voor hen is een aandelenoptieplan een goed alternatief

voor het geval zij geen zin en vooral onvoldoende middelen hebben om op duurzame wijze

aandeelhouder te worden van Newco.342

Senior managers zullen liever rechtstreeks deelnemen

in het kapitaal van de vennootschap, tenzij dit ook voor hen een te hoge kost zou inhouden.343

146. Een aandelenoptieplan heeft uiteraard alleen maar nut wanneer de managers de aandelen

die zij verkregen hebben na de uitoefening van de opties of warrants, opnieuw kunnen

verkopen.344

Aangezien Newco niet op de beurs genoteerd zal zijn, kan dit moeilijkheden

opleveren. Daarom zal men in de praktijk een soort van markt creëren waarop de aandelen

kunnen verhandeld worden. Men zal bijvoorbeeld het private equity huis een calloptie geven

om de aandelen terug te kopen. De terugkoop zal dan doorgaans quasi onmiddellijk gebeuren

tegen de reële waarde van de aandelen op dat moment. Op die manier kan het private equity

huis voorkomen dat de aandelen in ongewenste handen terechtkomen.345

2.2 Taxatie van aandelenopties onder de wet van 26 maart 1999

147. De Wet van 26 maart 1999346

stelt een gunstig fiscaal regime in voor de toekenning van

aandelenopties aan werknemers en bedrijfsleiders. Dit heeft aandelenoptieplannen zeer

geliefd gemaakt als remuneratievorm. De wet bepaalt dat de begunstigden van de opties

slechts belast zullen worden op een forfaitair vastgesteld voordeel dat berekend wordt op

basis van de marktwaarde van de onderliggende aandelen ten tijde van de toekenning van de

339


P. MALHERBE, “Les plans d’options sur actions” in UCL. DÉPARTEMENT DE DROIT ÉCONOMIQUE ET SOCIAL,

La participation financière des travailleurs, Brussel, Bruylant, 1998, (251) 251-253. 341



La participation financière des travailleurs, Brussel, Bruylant, 1998, (251) 251-253. 343



La participation financière des travailleurs, Brussel, Bruylant, 1998,(251) 256-257. 345

B. ENGELEN, “De fiscale en sociale behandeling van aandelenopties”, AFT 2012, (5) 14. 346

Wet betreffende het Belgisch actieplan voor de werkgelegenheid 1998 en houdende diverse bepalingen, BS 1

maart 1999, 10904 (hierna: Aandelenoptiewet).

64

optie.347

Vanaf de toekenning, zal de optie een onderdeel vormen van het privévermogen van

de begunstigde. Men zal dus geen belasting heffen op de uitoefening van de opties of op de

latere realisatie van een meerwaarde, indien dit een normale verrichting van het beheer van

een privévermogen uitmaakt.348

De aandelenoptiewet is van toepassing op aandelenopties

toegekend vanaf 1 januari 1999.349

148. In de Aandelenoptiewet wordt een optie wordt gedefinieerd als:

“het recht om, gedurende een welbepaalde termijn een bepaald aantal aandelen

aan te kopen of, naar aanleiding van de verhoging van het kapitaal van een

vennootschap op een bepaald aantal aandelen in te schrijven tegen een

vastgestelde of een nog vast te stellen prijs”350

.351

De definitie omvat dus zowel contractuele aandelenopties als warrants, die vooral gebruikt

worden indien het niet mogelijk is voor de vennootschap om haar eigen aandelen in te kopen

teneinde de aandelen ter beschikking van de werknemers te stellen, noch om contractuele

opties te creëren via de bestaande aandeelhouders.352

Met ‘aandelen’ bedoelt men niet alleen

aandelen in de strikte zin van het woord, maar ook winstbewijzen.353

De optie kan kosteloos

of tegen betaling toegekend worden. Indien de toekenning tegen betaling geschiedt, dient de

prijs niet per se overeen te komen met de waarde van het onderliggende aandeel.354

149. De regeling in de Aandelenoptiewet is van toepassing op natuurlijke personen die opties

of warrants verkrijgen uit hoofde of naar aanleiding van hun beroepswerkzaamheid. Het kan

dus gaan om werknemers, bedrijfsleiders of zelfstandigen.355

Indien de managers van de

doelvennootschap opties verwerven, zullen zij dus onder deze regeling ressorteren.

150. De aandelenopties zullen belast worden op het ogenblik van de toekenning.356

Betreffende het tijdstip van toekenning heeft de wetgever een fiscale fictie ingevoerd. De

optie wordt immers geacht toegekend te zijn op de zestigste dag volgend op de datum van het

aanbod.357

Ook wanneer er een opschortende of ontbindende voorwaarde verbonden is aan de

347

S. VAN BREEDAM, “Aandelenopties voor werknemers en bedrijfsleiders”, T.Fin.R. 2002, (151) 151. 348


Art. 47, §1 Aandelenoptiewet. 350

Onze cursivering. 351

Art. 41, 3° Aandelenoptiewet. 352

M. TRUYEN, “Aandelenoptie- en warrantplannen: de impact van “exit”-gebeurtenissen” in C. GRENSON, 10

jaar na het wetboek vennootschappen: waar staan we?, Gent, Larcier, 2010, (93) 98-99. 353

Art. 41, 2° Aandelenoptiewet. 354



Art. 42, lid 2 Aandelenoptiewet. 357

Art. 42, §1, tweede lid Aandelenoptiewet.

65

opties, zullen ze geacht worden te zijn toegekend op die dag.358

Dit is van belang in private

equity transacties, aangezien bijvoorbeeld in het kader van bonus warrants359

de

uitoefenbaarheid afhankelijk zal zijn van bepaalde doelstellingen. Het management zal dus

belast worden op de toegekende warrants, los van de vraag of de opschortende voorwaarden

al dan niet gerealiseerd worden.360

Opdat de opties toegekend zouden zijn, dient de

begunstigde het aanbod evenwel schriftelijk te aanvaarden binnen een termijn van zestig

dagen.361

Indien dat niet gebeurd is, zal hij geacht worden de opties te weigeren.362

151. De belastbare grondslag wordt forfaitair vastgelegd op een bepaald percentage van de

waarde van de onderliggende aandelen ten tijde van het aanbod.363

Voor de waardebepaling van die aandelen dient men een onderscheid te maken tussen

beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde aandelen. In het kader van een private equity

transactie zijn uiteraard enkel niet-genoteerde aandelen van belang. In dat geval wordt de

waarde van het aandeel bepaald op basis van de werkelijke waarde op het ogenblik van het

aanbod, waarbij de waardering moet gebeuren op eensluidend advies van de commissaris-

revisor van de vennootschap in kwestie of bij gebrek hieraan, door een bedrijfsrevisor of een

boekhouder aangeduid door de vennootschap.364

De waarde van de aandelen zal in casu

overeenkomen met de netto-actiefwaarde van Newco.365

De berekening van de waarde van de optie zal vervolgens gebeuren op basis van een forfaitair

vastgesteld percentage.366

Het basispercentage bedraagt 18% van de waarde van de

onderliggende aandelen. Dit betreft opties met een looptijd van vijf jaar. Indien de looptijd

langer is dan vijf jaar, zal het basispercentage vermeerderd worden met 1% per jaar (of deel

van een jaar) boven die vijf eerste jaren.367

Indien aan de in art. 43, §6 Aandelenoptiewet

bepaalde voorwaarden voldaan is, kunnen deze percentages gehalveerd worden (9% voor de

eerste vijf jaar + 0.5% per jaar boven de eerste vijf jaar).368

152. Hoewel dit belastingregime vroeger erg interessant was, ziet het er naar uit dat dit

vandaag de dag niet meer het geval is. In geval van economische laagconjunctuur zal de

358

S. VAN BREEDAM, “Aandelenopties voor werknemers en bedrijfsleiders”, T.Fin.R. 2002, (151) 152. 359



Art. 42, §1, tweede lid Aandelenoptiewet. 362



Art. 43, §4, 2°, eerste lid Aandelenoptiewet. 365


B. ENGELEN, “De fiscale en sociale behandeling van aandelenopties”, AFT 2012, (5) 11-14. 367


Art. 43, §6 Aandelenoptiewet.

66

waarde van de onderliggende aandelen immers vaak onder de uitoefenprijs dalen. Dit heeft tot

gevolg dat het niet langer interessant is om de opties uit te oefenen. Op die manier verliezen

de werknemers of bestuurders niet alleen een voordeel, maar ook de reeds bij toekenning

betaalde belastingen.369

Dit kan tot grote frustratie leiden bij de ‘begunstigden’ in kwestie.

3. Ratchets

3.1 Algemeen

153. Een ratchet is:

“een techniek om het aantal effecten (veelal aandelen) in handen van één of

meerdere effectenhouders aan te passen, in plus of in min, in functie van een

vooraf bepaalde formule afhankelijk van de doelstelling van de ratchet”.370

Private equity huizen kunnen verschillende redenen hebben om een ratchetmechanisme in

werking te stellen in het kader van een deal.

Ten eerste zal het private equity huis zijn investering willen indekken tegen een eventuele

waardevermindering van de doelvennootschap en vervolgens tegen een verwatering van zijn

participatie, bij een uitgifte van nieuwe aandelen tegen een lagere prijs dan de oorspronkelijke

uitgifteprijs van de aandelen.371

Een ratchet of antiverwateringsmechanisme zal in deze

gevallen bescherming bieden.372

Dergelijk anti-dilutiemechanisme houdt in dat er een

categorie van aandelen wordt gecreëerd waarbinnen, ingeval men nieuwe aandelen uitgeeft

tegen een lagere prijs, ofwel elk van die beperkte aandelen geniet van een automatische

omzetting naar gewone aandelen, ofwel het bestaand aantal aandelen wordt vermenigvuldigd.

Die omzetting of vermenigvuldiging is gebaseerd op de verhouding tussen de oorspronkelijke

uitgifteprijs en de nieuwe uitgifteprijs.373

Dergelijke mechanismen vallen echter buiten het

kader van dit werk en zullen bijgevolg niet verder behandeld worden.

Daarnaast worden ratchets ook gebruikt als incentive mechanisme voor de leden van het

managementteam, waarbij men hen op basis van het bereiken van bepaalde doelstellingen

369

S. VAN BREEDAM, “Aandelenopties voor werknemers en bedrijfsleiders”, T.Fin R. 2002, (151) 151. 370


V. SIMONART en T. TILQUIN, “Le « ratchet »” in J. KIRKPATRICK, Mélanges John Kirkpatrick, Brussel,

Bruylant, 2004, (875) 875-876. 372



67

bijkomende aandelen zal toekennen. Dit zijn ‘incentive based ratchets’ of ‘performance

ratchets’.374

In wat volgt, zullen we deze performance ratchets van naderbij bekijken.

3.2 Redenen voor het gebruik van performance ratchets

154. Er zijn vier redenen waarom private equity huizen performance ratchets zullen

gebruiken in het kader van een buy-out.375

3.2.1 Ratchets als trigger bij de onderhandelingen tussen de investeerder en

het management

155. Voor het management kan het bekomen van een ratchetmechanisme een zeer belangrijk

onderdeel van de onderhandelingen vormen. Doorgaans zullen zij ervan op de hoogte zijn dat

zij gedurende de looptijd van de buy-out geen noemenswaardig dividend moeten verwachten

en dat hun verloning waarschijnlijk niet erg veel zal stijgen. Een ratchet kan in hun ogen de

enige mogelijkheid lijken om een bijkomend voordeel te verkrijgen naast hun verloning als

werknemer.376

156. Indien het private equity huis een aantrekkelijk ratchetmechanisme aanbiedt, zal dit een

goede manier zijn om zich te onderscheiden van andere private equity huizen tijdens de

onderhandelingen.377

Het komt immers regelmatig voor dat er verschillende private equity

huizen interesse tonen om te participeren in één en dezelfde buy-out. In dergelijke situatie zal

het aanbieden van een ratchet een doorslaggevende factor kunnen zijn voor het management,

bij het kiezen van een bepaalde investeerder.378

De aantrekkelijkheid van de ratchet zal

bepaald worden aan de hand van de haalbaarheid van de doelstellingen waarop deze

gebaseerd is.379

3.2.2 Ratchets als waarderingsmechanisme

157. Ratchets worden gebruikt als een prijsaanpassingsmechanisme, dat tijdens de

onderhandeling van de buy-out wordt ingesteld als compromis tussen het private equity huis

en het management. Doorgaans zullen zij van mening verschillen betreffende de waarde van

de onderneming en de waarde van de bijdrage die het management aan de investering zal

leveren. Het management zal vaak een meer optimistische visie hebben dan het private equity

374


D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 291-293 ; M. DWYER, Management buyouts, 110-112. 376



D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 291-293. 379


68

huis. De kloof die tussen hen bestaat, zal dan opgevuld worden door een ratchet. De verdeling

van het kapitaal zal initieel gebaseerd zijn op de waardering van het bedrijf volgens het

private equity huis, waarbij het een proportioneel groter deel van het kapitaal in zijn bezit zal

hebben. Naarmate de gestelde doelen worden bereikt, zal het huis bereid zijn om een deel van

het kapitaal op te geven en dit, via de ratchet, door te schuiven naar het management.

Ratchets zijn dus een vorm van ‘contingency pricing’.380

Uiteraard zal dit mechanisme ook in

de tegengestelde richting werken, aan de hand van een reverse ratchet.381

3.2.3 Ratchets als een incentive mechanisme voor het management

158. De belangrijkste reden waarom private equity huizen gebruik maken van ratchets, is om

de managers een incentive te geven om nog beter te presteren en zo het rendement van de

doelvennootschap te verhogen.382

Men gaat er vanuit dat managers harder zullen werken,

wanneer ze een doel hebben om naar te streven (zijnde een gewichtig financieel voordeel in

de vorm van bijkomende aandelen bij het realiseren van bepaalde financiële of

prestatiegebonden doelstellingen). Men moet hierbij rekening houden met het feit dat de

incentives duurzaam (en dus niet op korte termijn gericht) dienen te zijn. Zo niet, kan men net

zo goed een bonusschema opstellen.383

3.2.4 Ratchets als aanmoediging om een exit te realiseren

159. Er zijn twee soorten performance ratchets die men gebruikt in private equity deals:

prestatiegerelateerde (performance-related) ratchets en exit ratchets. Bij de eerste soort wordt

het mechanisme gekoppeld aan het halen van bepaalde prestatiegebonden doelstellingen,

terwijl de andere de ratchet in werking treedt bij het bereiken van een exit met een bepaald

rendement binnen een bepaald tijdsbestek. Exit ratchets worden meer gebruikt dan ratchets

die gebaseerd zijn op de winsten, daar zij het managementteam verplichten om een exit te

realiseren en zij makkelijker bruikbaar zijn in de praktijk.384

Prestatiegebonden ratchets

kunnen immers gemakkelijker het voorwerp uitmaken van manipulatie, in de zin dat het

management een beetje kan sleutelen aan de resultaten van Newco. Het zal bijgevolg van

groot belang zijn dat men zorgvuldig te werk gaat bij het opstellen van de ratchetclausule,

380





D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 291-293 ; M. DWYER, Management buyouts, 110-112.

69

zodat de beweegruimte voor het management om de resultaten te beïnvloeden zo klein

mogelijk is.385

160. Private equity huizen hebben reeds van bij de aanvang van een deal de realisatie van de

exit, binnen een vooraf bepaald tijdsbestek (drie tot zeven jaar), voor ogen. Voor de leden van

het managementteam is de exit daarentegen meestal geen prioriteit. Doorgaans bevinden zij

zich in een comfortabele positie, aangezien zij normalerwijze goed hun boterham zullen

verdienen met hun managementfunctie in de doelvennootschap. Wanneer de vennootschap

wordt verkocht of op de beurs wordt verhandeld, bestaat er een kans dat zij in een minder

comfortabele positie zullen worden geduwd.386

Om te vermijden dat het management de

realisatie van een exit zou tegenwerken, hangt men er ratchets aan vast. Dit wil zeggen dat het

management bijkomende aandelen zal ontvangen, wanneer een exit wordt gerealiseerd binnen

een welbepaald tijdsbestek. De hoeveelheid bijkomende aandelen zal berekend worden in

verhouding tot de waarde van de doelvennootschap bij de exit. Wanneer er daarentegen geen

exit wordt gerealiseerd binnen die tijdspanne, zal de ratchet het management minder of zelfs

geen bijkomende aandelen opleveren.387

3.3 De werking van een ratchet

161. Ratchets worden gebruikt om controle uit te oefenen op de prestaties van het

management.388

Het private equity huis zal bepaalde doelen voorop stellen. Wanneer het

management deze doelstellingen bereikt, zal het bijkomende aandelen verwerven op basis van

een vooraf bepaalde formule.389

Een andere mogelijkheid bestaat erin dat men een cash

systeem inricht, waarbij het private equity huis een deel van de meerwaarde boven een vooraf

bepaalde rendementsdrempel aan het management uitbetaalt.390

Een ratchetmechanisme kan

op verschillende manieren gestructureerd worden. Welke juridische techniek men hiertoe juist

zal aanwenden, wordt bepaald rekening houdend met het juridische en fiscale klimaat van het

land in kwestie. In België zal men doorgaans overgaan tot het toekennen van bonus warrants

385

M. DWYER, Management buyouts, 120. 386

Bijvoorbeeld omdat de doelvennootschap hierdoor de dochtervennootschap wordt van een groter bedrijf,

waardoor de bewegingsvrijheid van het management wordt inperkt. 387




Interview met Nele Govaert, advocate bij Stibbe CVBA, op 9 augustus 2013.

70

of een overperformance bonus, waarbij men gebruik maakt van warrants, aandelenopties of

converteerbare aandelen om het gewenste effect te bereiken.391

3.3.1 Bonus warrants

162. Bonus warrants worden aan de managers toegekend, teneinde hen in staat stellen om kort

voor de exit een aantal bijkomende aandelen te verkrijgen tegen een favorabele prijs. Daar

deze warrants uitgegeven worden om het management te stimuleren, zal hun uitoefenbaarheid

gekoppeld worden aan het realiseren van bepaalde doelstellingen. Zo kan men bijvoorbeeld

bepalen dat het management een bepaald aantal extra aandelen zal kunnen verwerven,

wanneer binnen de overeengekomen tijdspanne na het sluiten van de deal een bepaalde

cumulatieve EBITDA392

wordt verwezenlijkt. Daarbij kan men eventueel een target range

instellen, waarbij de bonus warrants uitoefenbaar worden pro rata van bijvoorbeeld de

gerealiseerde cumulatieve EBITDA binnen een bepaalde vork393

.394

163. De warrants worden door Newco uitgegeven bij het sluiten van de buy-outdeal. Men zal

een plan opstellen, waarbij men overeenkomt om een bepaald percentage van de aandelen (bv.

5%) voor het warrantplan te reserveren. De warrants worden in ieder geval niet direct

toegewezen aan de leden van het management. De uitoefenprijs van de warrants zal gelinkt

worden aan de transactieprijs van de buy-outdeal. Deze prijs vormt immers een goede

indicatie voor de fair market value, welke van belang zal zijn in het kader van de

Aandelenoptiewet. Daar de uitoefenprijs vastgeklikt wordt op de transactiewaarde, zal deze

normalerwijze gunstig zijn voor het management, aangezien het de bedoeling is dat de waarde

van de aandelen daaropvolgend zal stijgen.395

164. Dergelijk mechanisme impliceert een investering vanwege het managementteam. Zij

zullen de warrants wel tegen een gunstige prijs kunnen uitoefenen, maar dit betekent uiteraard

nog steeds dat zij geld op tafel zullen moeten leggen. Doorgaans zal dit evenwel een

risicoloze investering zijn, aangezien het management op dat ogenblik reeds goed zal kunnen

beoordelen in welke prijsklasse de exitprijs zal zitten en hoe groot de meerwaarde zal zijn die

391


(509) 509-514 ; K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 249-256. 392

Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization. 393

Bijvoorbeeld: men stelt voorop dat het management een cumulatieve EBITDA tussen €30 en €35 miljoen

moet realiseren, alvorens de warrants uitoefenbaar worden. Als er bij €35 miljoen 100 warrants uitoefenbaar

worden, dan zullen dat er bij €34 miljoen 80 zijn, bij €33 miljoen 60 etc. 394



71

men kan realiseren op de investering.396

Hierbij dient evenwel benadrukt te worden dat de

managers steeds het recht en niet de plicht hebben om de warrants uit te oefenen.

165. Het voordeel van deze bonus warrants is dat zij fiscaal interessant zijn, aangezien zij

onderworpen zijn aan het gunstige belastingregime voor opties en warrants van de

Aandelenoptiewet (Wet van 26 maart 1999). Dit regime werd reeds besproken in het deel dat

over aandelenopties en warrants handelt.397

Ondanks dat deze regeling fiscaal interessant is,

kan er zich toch een probleem voordoen. Indien de aandelen in waarde gedaald zijn op het

ogenblik van de uitoefening, zullen de managers de warrants niet uitoefenen. Evenwel hebben

zij dan reeds de belasting betaald, aangezien deze geheven wordt op het ogenblik van de

toekenning. In dat geval lijden de managers verlies, i.p.v. er winst uit te halen. Zeker bij een

combinatie van gewone en reverse ratchets vormt dit een probleem, daar ofwel het private

equity huis, ofwel het management de bij toekenning betaalde belastingen kwijt zal zijn,

zonder dat het hiervoor bijkomende aandelen in de plaats krijgt.

3.3.2 Overperformance bonus

166. Een andere manier om het management te belonen met bijkomende aandelen, ingeval

bepaalde doelstellingen bereikt worden, is het aanbieden van een overperformance bonus. Het

management en het private equity huis kunnen overeenkomen dat, wanneer een succesvolle

exit gerealiseerd wordt, de meerwaarde boven een bepaalde drempel (de hurdle rate)

herverdeeld zal worden in het voordeel van het management.398

De toekenning van de

overperformance bonus zal dus gekoppeld worden aan het behalen van een vooraf bepaalde

minimum IRR.399

In dit opzicht zal men een verdeelsleutel bepalen, die in functie van het

bereikte resultaat stapsgewijs progressieve percentages van de winst zal toekennen aan het

management.400

167. Juridisch gezien kan men dergelijke overperformance bonus op verschillende manieren

structureren. Het private equity huis kan een optie toekennen aan het management op een deel

van zijn aandelen, die uitoefenbaar wordt bij het realiseren van een bepaalde IRR. Een andere

mogelijkheid bestaat erin om het management oorspronkelijk te laten investeren via

converteerbare aandelen, die automatisch vermenigvuldigd worden met een te bepalen factor,

396






(509) 509-514.

72

indien bij de exit een bepaald rendement verwezenlijkt wordt. Naast deze twee mogelijkheden

worden er in de praktijk nog vele andere constructies uitgewerkt, die doorgaans niet altijd

even goed werken en tevens geen rekening houden met de fiscale gevolgen.401

Dergelijke

constructies zullen minder zinvol zijn, aangezien het management hiervoor hoogst

waarschijnlijk belast zal worden alsof het om een inkomen gaat.

3.3.2.1 Aandelenopties

168. De overperformance bonus kan in de praktijk omgezet worden door het toekennen van

aandelenopties. Het private equity huis zal het management gratis een calloptie geven op een

aantal van zijn aandelen, die pas uitoefenbaar wordt bij de realisatie van de exit. Wanneer de

exit zich voordoet, zal het private equity huis een bepaald aantal van zijn aandelen aan de

managers aanbieden. Hoeveel aandelen er aangeboden worden, zal gedetermineerd worden

aan de hand van een formule die gebaseerd is op de verwachte IRR. Onder een bepaalde IRR

(de hurdle rate) zal de optie niet uitoefenbaar zijn. Vanaf de hurdle rate zullen de managers

steeds meer aandelen kunnen verwerven, naarmate de IRR hoger is.402

169. Indien de optie uitoefenbaar wordt en een bepaalde manager ze vervolgens ook uitoefent,

zal hij een vooraf bepaalde of bepaalbare prijs moeten betalen (bijvoorbeeld de prijs ten tijde

van de uitgifte de aandelen).403

Meestal wordt de uitoefenprijs vastgesteld op een redelijk laag

bedrag. De overperformance bonus zal dan gelijk zijn aan de exitprijs van de aandelen min de

optieprijs.404

Net zoals de bonus warrants vergt deze constructie een bijkomende investering

van het management. Men kan echter opnieuw argumenteren dat het om een risicoloze

investering gaat, daar de managers reeds kennis hebben van de exitprijs en bijgevolg van de

meerwaarde die ze zullen realiseren op hun investering. Uiteraard is de optie steeds

vrijblijvend en zal een individuele manager zelf bepalen of hij van zijn recht gebruik wenst te

maken.405

3.3.2.2 Converteerbare aandelen

170. Het gebruik van converteerbare aandelen vormt een tweede manier om het management

te laten genieten van een overperformance bonus bij het behalen van een bepaald rendement

bij de exit. Dit mechanisme houdt in dat men een categorie converteerbare aandelen creëert

401




Interview met Nele Govaert, advocate bij Stibbe CVBA, op 9 augustus 2013. 405

A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 168-169.

73

voor het management. Deze converteerbare aandelen zullen automatisch vermenigvuldigd

worden met een te bepalen factor, indien een bepaalde IRR gerealiseerd wordt bij de exit.406

Op die wijze zal het rendement dat de hurdle rate overtreft, herverdeeld worden in het

voordeel van het management.

171. Dit mechanisme leidt ertoe dat de vennootschap, omwille van de vermenigvuldiging,

nieuwe aandelen zal uitgeven zonder een bijkomende inbreng vanwege het management.407

De geldigheid van dergelijke regeling werd onderzocht door SIMONART en TILQUIN in het

kader van anti-dilutieratchets. Zij zijn tot de conclusie gekomen dat in het Belgisch recht de

mogelijkheid bestaat om een categorie van aandelen te creëren die de betrokken

aandeelhouders het recht verlenen om bijkomende aandelen te verkrijgen, indien bepaalde

omstandigheden (in casu de realisatie van een exit) zich voordoen.408

Opdat deze constructie

geldig zou zijn, dient het vermenigvuldigingsmechanisme bij de eerste uitgifte van de

converteerbare aandelen te worden opgenomen in de statuten van Newco. De bevoegdheid

aangaande deze constructie komt toe aan de algemene vergadering, die zich erover mag

uitspreken bij toepassing van de regels in verband met een kapitaalverhoging.409

172. Concreet komt dit erop neer dat men twee klassen van aandelen creëert. De aandelen in

één van die twee klassen zullen dan gesplitst worden, indien een bepaalde opschortende

voorwaarde, zijnde het behalen van een bepaalde IRR bij exit, zich voordoet. Er is hier dus

m.a.w. sprake van een voorwaardelijke aandelensplitsing. In dit kader zal art. 582 W. Venn.

van toepassing zijn.410

3.3.2.3 Taxatie van de overperformance bonus

173. De vraag stelt zich of de toekenning van een overperformance bonus een belastbare

gebeurtenis uitmaakt in hoofde van het management, in de zin dat de waarde van hun

participatie erdoor wordt verhoogd.411

174. De aandelenopties die in dit kader worden toegekend, zullen in tegenstelling tot de bonus

warrants niet belast worden volgens de regeling in de Wet van 26 maart 1999. Men weet

immers niet hoeveel bijkomende aandelen het management zal verwerven, daar dit bepaald

406



V. SIMONART en T. TILQUIN, “Le « ratchet »” in J. KIRKPATRICK., Mélanges John Kirkpatrick, Brussel,

Bruylant, 2004, (875) 879-884 ; C. MICHIELS, “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”,

(273) 330-331. 409




74

wordt aan de hand van de IRR bij exit en men deze IRR niet op voorhand zal kunnen

voorspellen. Indien men de overperformance bonus zou beperken tot een bepaald bedrag,

zouden deze aandelenopties eventueel wel onder het toepassingsgebied van de Wet van 26

maart 1999 kunnen vallen.

Indien de opties niet binnen het toepassingsgebied van de Wet van 26 maart 1999 vallen, doet

men er goed aan om het management een prijs te laten betalen bij de toekenning van de

opties. Op die manier zullen de bijkomende aandelen niet als inkomen gekwalificeerd

worden.412

175. Converteerbare aandelen kunnen op geen enkele manier onder de regeling van de Wet

van 26 maart 1999 vallen, daar zij niet kunnen worden beschouwd als opties. Omwille van de

duidelijke band tussen de tewerkstelling en de overperformance bonus zullen de bijkomende

aandelen, die de managers verkrijgen op het ogenblik van de conversie van hun aandelen, in

principe als inkomen beschouwd worden.413

De oplossing zit bijgevolg in de juiste waardering

van de aandelen, teneinde bij hun uitgifte de correcte prijs te bepalen. Bij die waardering moet

men de waarde van de ratchet en tevens ook de beperkingen op die aandelen in acht nemen.414

Indien de ratchet aan de aandelen verbonden is en van bij het begin een recht creëert in

hoofde van de aandeelhouder in kwestie, zal de belastbare gebeurtenis plaats hebben bij de

uitgifte. Dit alles komt erop neer dat men het management ten tijde van haar oorspronkelijke

investering een premie laat betalen, die verwijst naar de mogelijke toename van haar

participatie op basis van de toekenning van de overperformance bonus bij exit. Door het

betalen van die premie zullen de bijkomende aandelen niet als salaris beschouwd worden.415

Ingeval de ratchet daarentegen een recht creëert dat pas verkregen wordt bij de toekenning

van de overperformance bonus, zal de belastbare gebeurtenis zich voordoen op het moment

van de conversie van de aandelen. Er zal dan een groot risico bestaan dat de bijkomende

aandelen als inkomen gekwalificeerd worden voor belastingdoeleinden.416

176. We kunnen dus besluiten dat een overperformance bonus dankzij de band met de

tewerkstelling gevaar loopt om belast te worden als salaris. Teneinde dit te voorkomen dient

men voorzorgen te nemen. Ingeval men aandelenopties gebruikt om de overperformance

bonus te structureren, dient men het management een prijs te laten betalen voor de toekenning

412


K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 249-256 ; H. LAMON, Financial buy-outs, 144-147. 414




75

van deze opties. Indien de overperformance bonus wordt uitgewerkt bij wijze van

converteerbare aandelen, dient de maximale potentiële participatie gereflecteerd te worden in

de prijs van de aandelen bij uitgifte. Enkel in deze gevallen zullen de bijkomende aandelen

mogelijk niet als loon in aanmerking genomen worden door de fiscus.

3.4 Reverse ratchets

177. Een reverse ratchet is een manier om het private equity huis te beschermen tegen

negatieve ontwikkelingen binnen de doelvennootschap. Indien de vooropgestelde IRR niet

wordt gerealiseerd, zal de het huis door middel van een reverse ratchet een bepaald

rendement veilig willen stellen. Deze techniek houdt in dat men het omgekeerde mechanisme

van een overperformance bonus toepast.417

Het managementteam wordt bestraft, omwille van

de ontgoochelende resultaten. Als gevolg van het toepassen van de reverse ratchet, zal de

participatie van het management verwateren in het voordeel van de investeerder.418

Het is

evenwel ook mogelijk dat het private equity huis een compensatie krijgt in cash. In deze

context speelt het risico van de kwalificatie als beroepsinkomen immers niet.419

Deze techniek

wordt echter niet zo vaak gebruikt in het kader van MBO’s, maar eerder bij investeringen in

jonge, groeiende bedrijven.420

178. Net zoals een overperformance bonus zal dit mechanisme in de praktijk uitgewerkt

worden door middel van aandelenopties of converteerbare aandelen (tenzij men met een

compensatie in cash werkt).

In het geval men aandelenopties gebruikt, zal het private equity huis het recht hebben om een

deel van de aandelen van het management te kopen tegen een vooraf bepaalde, lage prijs

indien de resultaten van de doelvennootschap teleurstellend zijn. De procedure en de

voorwaarden voor het uitoefenen van de opties dienen te worden opgenomen in de investment

agreement.421

De tweede mogelijkheid houdt in dat het private equity huis investeert in een categorie van

converteerbare aandelen. Deze aandelen worden vermenigvuldigd in geval een bepaalde

minimum IRR niet wordt gerealiseerd. De conversie van die aandelen heeft dan tot gevolg dat

417






76

de minimum IRR alsnog wordt gerealiseerd in hoofde van het private equity huis, ten koste

van het rendement van het management.422

179. Bij reverse ratchets dient men steeds op zijn hoede te zijn dat dit geen leonijns beding

uitmaakt in de zin van art. 32 W. Venn. Indien de volledige opbrengst van de exit dankzij de

reverse ratchet zou toekomen aan het private equity huis, dan zal dit mechanisme strijdig zijn

met art. 32 W. Venn. Daarom is het belangrijk dat men steeds bepaalt dat de participatie van

het management op basis van dit mechanisme niet mag dalen beneden een bepaalde drempel

(bijvoorbeeld een bepaald percentage van hun oorspronkelijke participatie).423

180. Op het vlak van de belastingen zal het verlies van kapitaal in hoofde van een bepaalde

manager niet aftrekbaar zijn van diens belastbare basis.424

422




77

AFDELING 2 NEGATIEVE INCENTIVES

181. Naast de positieve incentives, zullen private equity investeerders ook via negatieve

incentives invloed proberen uitoefenen op het gedrag van de leden van het managementteam.

Vooreerst zal een private equity investeerder op verschillende manieren controle proberen

uitoefenen over de managers, zowel in hun hoedanigheid van aandeelhouder, als in hun

hoedanigheid van werknemer (§1). Daarnaast zal de private equity investeerder de leden van

het managementteam verplichten om hem een aantal warranties te verschaffen met betrekking

tot de doelvennootschap. Op die manier vergroot hij hun verantwoordelijkheid. De managers

kunnen immers aansprakelijk gesteld worden, indien deze warranties achteraf niet waar

blijken te zijn (§2).

§1. Controle door de private equity investeerder

182. Private equity investeerders worden gekenmerkt door hun actieve manier van investeren.

Ze proberen op verschillende manieren waarde te creëren voor hun portfoliobedrijven.425

Naast de (hierboven besproken) positieve incentives die zij aan het management geven, zullen

zij tevens nauw betrokken zijn bij het bestuur van de doelvennootschap. Ze zullen zich niet

bezighouden met het dagelijks bestuur, dat overgelaten wordt aan het management. Wel

zullen zij actief mee de strategie van de onderneming bepalen.426

Daarnaast zullen zij ook op

de hoogte willen blijven van de ontwikkelingen binnen de doelvennootschap, zodat zij tijdig

kunnen ingrijpen indien dit nodig blijkt te zijn.427

183. De private equity investeerder zal willen verzekeren dat zijn investering verloopt zoals

het management het heeft voorgespiegeld in het business plan. Om dit te bereiken, zal hij de

managers aan allerlei vormen van controle onderwerpen, die doorgaans formeel op papier

worden vastgelegd. Er zijn verschillende redenen waarom een private equity investeerder

dergelijke controle noodzakelijk acht. Eerst en vooral neemt hij een groot risico door te

investeren in een bedrijf dat hij, ondanks een grondige due diligence, nauwelijks kent en door

te vertrouwen op een managementteam waar hij weinig van afweet. Door een regelmatige

stroom van informatie te eisen en door zich de mogelijkheid toe te eigenen om, wanneer

nodig, de controle over te nemen, zal de investeerder trachten dit risico te minimaliseren.

Daarnaast bestaan er, in tegenstelling tot bij publieke vennootschappen, geen strenge

425

A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 146. 426

K. VERHELST, “De management buy-out in België”, 225. 427


78

informatieverplichtingen die de honger naar informatie kunnen stillen. Tot slot houdt de

private equity investeerder zich niet bezig met het dagelijks bestuur van de vennootschap. 428

Door controle uit te oefenen op de personen die met dit dagelijks bestuur belast zijn, blijft het

huis op de hoogte van wat er omgaat in de doelvennootschap.

184. In wat volgt, gaan we na op welke manieren de private equity investeerder controle

uitoefent op de leden van het managementteam. Ten eerste zal hij ervoor willen zorgen dat hij

de touwtjes in handen heeft op het niveau van Newco. Hij zal controle uitoefenen op de leden

van het management in hun hoedanigheid van aandeelhouder in Newco. Dergelijke controle

wordt doorgaans verworven via bepalingen in de investment agreement of eventueel via de

statuten van Newco. Daarnaast zal hij ook via de arbeidsovereenkomst tussen de managers en

de doelvennootschap een bepaalde vorm van controle hebben over de managers.

1. Controle op de managers als aandeelhouders van Newco

185. De private equity investeerder zal aan de hand van de samenstelling van de raad van

bestuur (1.1) en de organisatie van de besluitvorming (1.2) binnen Newco controle uitoefenen

op de managers in hun hoedanigheid van aandeelhouder. Daarnaast zal de investment

agreement een aantal bepalingen bevatten die de managers beperken in hun doen en laten. De

restrictive covenants zullen hen verbieden om, bij het verlaten van Newco als aandeelhouder,

concurrentie te voeren tegen Newco en de doelvennootschap (1.3). Vervolgens zullen de

managers in de personal covenants een aantal persoonlijke verbintenissen aangaan ten

opzichte van Newco (1.4).

1.1 De samenstelling van de raad van bestuur

186. Via het bestuur van Newco zal het private equity huis controle proberen uitoefenen op

het management van de doelvennootschap. Ongeacht of het een meerderheidsbelang heeft in

Newco, zal de investment agreement doorgaans bedingen bevatten, die handelen over de

mogelijkheid voor het huis om bestuurders te benoemen en te ontslaan.429

Meestal zal het ook

eisen dat het één of meerdere bestuurders mag aanduiden. Dit zijn dan niet-executieve

bestuurders, die zich niet bezighouden met het dagdagelijkse management van de

doelvennootschap. Hun taak bestaat erin om de investering van het private equity huis te

428



79

beschermen en te monitoren.430

Vaak zal het huis ook de mogelijkheid hebben om, op basis

van de investment agreement, een waarnemer aan te duiden. Hoewel deze waarnemer geen

deel uitmaakt van het bestuur, zal hij toch de vergaderingen mogen bijwonen en zal hij

doorgaans het recht hebben om daar het woord te nemen. Hij mag echter niet deelnemen aan

de stemming. Deze mogelijkheid kan nuttig zijn wanneer de investeerder zijn verkozene niet

wil belasten met het ambt van bestuurder, maar toch van dichtbij betrokken wil blijven bij de

bestuurdersvergaderingen.431

187. In wat volgt, bespreken we hoe een private equity huis de samenstelling van de raad van

bestuur zal controleren in een Belgische NV. Hierbij is het van belang of het private equity

huis een meerderheids- of minderheidsbelang heeft binnen Newco.

1.1.1 Het private equity huis als meerderheidsaandeelhouder

188. Gewoonlijk zal het private equity huis het grootste deel van de investering op zich

nemen en zal het bijgevolg de meerderheid van de aandelen in zijn bezit hebben. Volgens art.

518, §2 W. Venn. worden de leden van de raad van bestuur benoemd door de algemene

vergadering van aandeelhouders. De benoeming gebeurt bij gewone meerderheid.432

Het

Belgisch vennootschapsrecht biedt geen wettelijke regel die minderheidsaandeelhouders

vertegenwoordiging verzekert binnen de raad van bestuur.433

De facto houdt dit in dat het

private equity huis, ingeval het een meerderheidsbelang aanhoudt in Newco, de samenstelling

van de raad van bestuur volledig zelfstandig zal kunnen bepalen. Gezien het huis tracht zijn

belangen te aligneren met die van het management, lijkt dit echter niet opportuun. Om deze

reden zal men meestal een clausule van bindende voordracht inlassen in de investment

agreement. Deze clausule heeft tot doel om de proportionele vertegenwoordiging van de

minderheidsaandeelhouders, doorgaans het management, in de raad van bestuur te

garanderen.434

189. Het systeem van bindende voordracht houdt in dat één of meer bepaalde aandeelhouders,

een groep van aandeelhouders of zelfs derden het recht hebben om kandidaat-bestuurders

voor te dragen voor alle of een bepaald aantal bestuursmandaten. Bij het inlassen van

dergelijke clausule wordt steeds ook het maximum aantal bestuursmandaten statutair

430




nv, Gent, Larcier, 2012, 148. 433

B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die Keure, 2005, 141-142. 434

A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 146-147 ; K. VERHELST, “De management buy-out

in België”, (216) 240.

80

vastgelegd. De algemene vergadering zal dan beslissen welke van deze kandidaten tot

bestuurder worden benoemd. Hierbij moet ze een redelijke keuzemogelijkheid hebben, wat in

de praktijk betekent dat per mandaat minstens twee kandidaat-bestuurders voorgedragen

moeten worden.435

De algemene vergadering zal niet kunnen eisen dat andere kandidaten

worden voorgedragen.436

190. De principiële geldigheid van deze clausule wordt in de rechtspraak en de rechtsleer

algemeen aangenomen. De dwingende en exclusieve bevoegdheid van de algemene

vergadering betreffende de benoeming van de bestuurders blijft immers intact, daar enkel de

voordracht van de kandidaten (en de dus niet de benoeming) exclusief wordt voorbehouden

aan de houders van welbepaalde categorieën van aandelen. Er zijn echter twee voorwaarden

waaraan voldaan moet zijn opdat deze clausule geldig is. Ten eerste moet de algemene

vergadering ten allen tijde haar keuzevrijheid bewaren.437

Men moet dus steeds minimaal

twee kandidaten voordragen per vacant ambt, zodat de algemene vergadering niet gedwongen

kan worden om één bepaalde persoon te benoemen.438

Ten tweede mag deze clausule geen

miskenning inhouden van de affectio societatis439

, het gelijkheidsbeginsel of het

vennootschapsbelang.440

191. In de rechtsleer bestaat er discussie over de vraag of een clausule van bindende

voordracht in de statuten of in een aandeelhoudersovereenkomst dient te worden opgenomen.

Volgens de ene strekking dient dergelijke clausule verplicht in de statuten opgenomen te

worden.441

De aanhangers van deze strekking voeren aan dat dergelijke clausule geen

stemovereenkomst betreft, die in een aandeelhoudersovereenkomst mag worden opgenomen.

Een clausule van bindende voordracht handelt over de organisatie van de specifieke

modaliteiten van beraadslaging, namelijk de voorwaarden en modaliteiten waaronder de

algemene vergadering bestuurders kan benoemen. Dergelijke clausules worden geviseerd

door art. 63 W. Venn., waarin uitdrukkelijk wordt gesteld dat het moet gaan om

435


nv, Gent, Larcier, 2012, 148-150 ; B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die Keure, 2005, 142-

145. 436




Dit is de ingesteldheid tot samenwerking op gelijke voet tussen de contractspartijen, waardoor een

vennootschapsovereenkomst onderscheiden wordt van andere overeenkomsten. 440



81

“andersluidende statutaire bepalingen”.442

Volgens een andere kunnen deze clausules dan

weer wel in een aandeelhoudersovereenkomst worden opgenomen. Een derde en laatste

strekking stelt dat ze in de statuten dan wel in een aandeelhoudersovereenkomst moet worden

opgenomen, afhankelijk van hun oogmerk. Indien de clausule bedoeld is als belofte van de

aandeelhouders om de raad van bestuur op een bepaalde wijze samen te stellen door hun

stemrecht op een specifieke manier uit te oefenen, dan zal ze in een

aandeelhoudersovereenkomst kunnen worden opgenomen. Zo de clausule daarentegen de

besluitvorming van de algemene vergadering tracht vorm te geven of zo er categorieën van

aandelen worden aangemaakt, zal de clausule in de statuten moeten worden opgenomen.443

Gezien de eerste twee strekkingen nogal rechtlijnig zijn, ben ik eerder geneigd me aan te

sluiten bij de laatste strekking.

192. Teneinde de uitvoering van de clausule van bindende voordracht te vergemakkelijken,

worden vaak verschillende categorieën aandelen in het leven geroepen. In dergelijk geval zal

men groepen maken door te verwijzen naar de hoedanigheid van de aandeelhouders.444

De

categorieën zullen gebaseerd zijn op het onderscheid tussen het private equity huis en het

management. Beide categorieën krijgen dan het recht om kandidaten voor te dragen voor een

bepaald aantal bestuursmandaten. Daarbij kan het voorkomen dat zij ook één of meer

bestuurders gezamenlijk moeten voordragen.445

Op die manier wordt vermeden dat de namen

van de aandeelhouders, die het recht krijgen om bepaalde bestuurders te benoemen, in de

statuten verschijnen. Zo blijft men discreet en hoeft men niet steeds de statuten te wijzigen bij

een overgang van de aandelen.446

1.1.2 Het private equity huis als minderheidsaandeelhouder

193. Soms zal het private equity huis slechts een minderheidsbelang nemen in de Newco.447

In

dat geval zal de investering afhankelijk zijn van een voorwaarde, namelijk dat het huis

vertegenwoordigd is in de raad van bestuur.448

Wederom zal deze eis in de praktijk omgezet

worden door het invoegen van een clausule van bindende voordracht in statuten.

442

X. DIEUX en D. WILLERMAIN, “L’acquisition de l’entreprise par des cadres – actualisation des contraintes

applicables à ce type d’opérations, au regard du droit des sociétés commerciales” in X. DIEUX (ed.), Legal

tracks : Essays on contemporary corporate & finance law, Brussel, Bruylant, 2003, (333) 356-358. 443


nv, Gent, Larcier, 2012, 152-153. 444

B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die Keure, 2005, 143. 445


A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 93. 447



82

194. Gezien het private equity huis geen meerderheid zal hebben in de raad van bestuur, is het

van belang een aantal versterkingen in te lassen in de statuten, zoals de beperking van de

wettelijke coöptatie, teneinde de clausule van bindende voordracht ten volle tot zijn recht te

laten komen. Daarnaast kan het ook nuttig zijn om het huis in bepaalde gevallen het recht te

geven om de controle over te nemen.449

1.1.2.1 Beperking van de wettelijke coöptatie

195. Een private equity huis dat een minderheidsbelang aanhoudt, zal behoedzaam moeten

zijn voor de regel van de wettelijke coöptatie. Deze zou er immers voor kunnen zorgen dat het

zijn vertegenwoordiging in de raad van bestuur kwijtspeelt.450

196. Het is aan te raden dat het private equity huis een regeling treft voor het geval zich een

voortijdige vacature voordoet (bijvoorbeeld door een overlijden of een ziekte van een

bestuurder etc.). Indien dit niet gebeurt, zal de wettelijke coöptatie van toepassing zijn. Dit wil

zeggen dat de overige bestuurders een opvolger mogen aanduiden voor de afgetreden

bestuurder. Zo het mandaat van de vertegenwoordiger(s) van het private equity huis wegvalt,

kan dit het einde van zijn vertegenwoordiging in de raad van bestuur betekenen.451

Daarom is

het van belang om de wettelijke coöptatie via een statutaire clausule aan voorwaarden te

onderwerpen, te beperken of af te schaffen. Op die manier zal een nieuwe bestuurder, bij het

vrijkomen van een mandaat, verkozen worden op voordracht van de aandeelhouders die de

vorige bestuurder hebben voorgedragen.452

In de praktijk wordt dit vaak verwezenlijkt door de

wettelijke regeling van toepassing te laten en hieraan toe te voegen dat de nieuwe bestuurder

uit de categorie van de uittredende bestuurder gekozen moeten worden.453

197. Daarnaast is het ook van belang om een regeling te voorzien voor het geval een

bestuurder ontslagen wordt. Ook in dit geval kan men in de statuten bepalen dat het vacante

ambt dient te worden ingevuld door een bestuurder uit dezelfde categorie als de ontslagen

bestuurder. Een andere oplossing bestaat erin het ontslag van een bestuurder te koppelen aan

449

B. CALLEWIER, “Statutaire clausules bij de benoeming van bestuurders”, Jura Falc. 1995-1996,

http://www.law.kuleuven.be/jura/art/32n1/callewier.htm#N_52_, 11-45. 450



http://www.law.kuleuven.be/jura/art/32n1/callewier.htm#N_52_,11-45. 452



http://www.law.kuleuven.be/jura/art/32n1/callewier.htm#N_52_ ,11-45.

http://www.law.kuleuven.be/jura/art/32n1/callewier.htm#N_52_


83

een ontbindende voorwaarde, namelijk dat indien één bestuurder ontslagen wordt, het hele

bestuur moet aftreden.454

1.1.2.2 ‘Blockbusterclausule’

198. Indien het private equity huis ten gevolge van haar minderheidsbelang niet in staat is om

de meerderheid van de leden van de raad van bestuur te benoemen, zal het weinig invloed

hebben binnen Newco. Dit heeft tot gevolg dat het moeilijker kan ingrijpen in het dagelijks

bestuur van de doelvennootschap. Indien alles vlot verloopt, is er geen vuiltje aan de lucht.

Ingeval het slecht gaat met de doelvennootschap, zal het private equity huis echter meer actief

willen tussenkomen.455

Om die reden zal het zich een middel achter de hand houden dat

toelaat om in te grijpen wanneer zijn investering gevaar loopt. Vaak zal men overeenkomen

dat het huis de meerderheid in de raad van bestuur zal kunnen verwerven via een aanpassing

van de statuten, indien het businessplan niet verwezenlijkt wordt.456

Dergelijk mechanisme

wordt in het leven geroepen door middel van een stemovereenkomst op het niveau van de

algemene vergadering.457

Dergelijke overeenkomst zal het private equity huis toelaten om

bepaalde maatregelen door te voeren, die het nodig acht om zijn investering te redden en het

businessplan alsnog uit te voeren, alvorens de situatie hopeloos wordt.458

199. In de praktijk komt dergelijke regeling er op neer dat men op voorhand een

stemovereenkomst sluit betreffende de statutenwijziging die zal gestemd worden op de

buitengewone algemene vergadering. Bij zo’n stemafspraken moet men steeds rekening

houden met artikel 551, §1 W. Venn.459

Dit artikel bepaalt dat een dusdanige overeenkomst

beperkt moet zijn in de tijd en steeds verantwoord moet zijn op grond van het belang van de

vennootschap.460

Volgens de rechtsleer moet de duur van dergelijke stemafspraak ‘redelijk’

zijn, wat volgens de meerderheid neerkomt op een duur van tien à twintig jaar.461

Daarnaast

worden er drie gronden gesteld op basis waarvan de overeenkomst nietig zou zijn. Ten eerste

mag de overeenkomst niet strijdig zijn met de bepalingen van het wetboek van

vennootschappen, noch met het belang van de vennootschap. Ten tweede mag de

454


http://www.law.kuleuven.be/jura/art/32n1/callewier.htm#N_52_,11-45. 455


Dit zal men meten aan de hand van bepaalde financiële parameters, zoals de EBITDA-doelstellingen etc. 457


A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 146-147 ; K. VERHELST, “De management buy-out

in België”, (216) 239-249. 459


Art. 551, §1, tweede lid W. Venn. 461



84

overeenkomst er niet toe strekken dat een aandeelhouder zich ertoe verbindt te stemmen

overeenkomstig de richtlijnen van de vennootschap, dochtervennootschap of de organen van

deze vennootschappen. Tot slot mogen aandeelhouders zich niet verbinden tegenover de

(dochter)vennootschap of haar organen om de voorstellen van de organen van de

vennootschap goed te keuren. Volgens paragraaf drie van dit artikel zullen de stemmen die

uitgebracht zijn met miskenning van de drie bovenstaande voorwaarden nietig zijn.462

In de rechtsleer bestaat er discussie over de vorm van de overeenkomsten tussen

aandeelhouders die betrekking hebben op de uitoefening van het stemrecht. Uit de letterlijke

lezing van art. 551 W. Venn. blijkt het enkel over aandeelhoudersovereenkomsten te gaan, en

dus logischerwijze met uitsluiting van statutaire clausules. Volgens de meerderheidsvisie in

de rechtsleer echter worden zowel aandeelhoudersovereenkomsten als de statuten geviseerd

door art. 551 W. Venn. Elke andere interpretatie zou het nut van deze bepaling immers

ontnemen. Teneinde te bepalen of een stemafspraak onder art. 551 W. Venn. valt, moet men

bijgevolg naar het voorwerp van deze afspraak kijken en niet naar de vorm.463

Stemafspraken

mogen dus zowel in de statuten van Newco, als in de investment agreement geïntegreerd

worden.

200. We kunnen deze clausule vergelijken met een clausule die private equity huizen in de

UK gebruiken om de controle over de vennootschap te verwerven in geval van moeilijkheden,

met name de ‘blockbusterclausule’. Deze clausule houdt in dat het private equity huis,

wanneer het niet tevreden is met de prestaties van de doelvennootschap, een team van

boekhouders kan aanduiden om de financiële situatie van de doelvennootschap te

onderzoeken. Als het management naar aanleiding van het rapport van de boekhouders niet al

het mogelijke doet om deze aanbevelingen in de praktijk uit te voeren, dan zal de macht van

de bestuurder die het private equity huis vertegenwoordigt, versterkt worden. Indien hij tegen

een voorstel stemt, terwijl de rest van de bestuurders voor stemt, zal het voorstel toch

verworpen worden en omgekeerd.464

1.2 Besluitvorming binnen Newco

201. Het private equity huis zal tevens controle proberen verwerven via het

besluitvormingsproces binnen Newco. Indien het een meerderheidsbelang aanhoudt in Newco,

462

Art. 551, §1, derde lid W. Venn. 463

D. WILLERMAIN, “Les pactes d’actionnaires: principes fondamentaux – clauses relatives à l’exercice du

pouvoir”, DAOR 1999 (n°49), (5) 15-17 ; A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 146-147. 464


85

zal het zowel op aandeelhoudersniveau als op bestuurdersniveau het besluitvormingsproces

kunnen bepalen. Om zeker te zijn dat bepaalde beslissingen niet zonder zijn toestemming

kunnen genomen worden, zal het in de investment agreement en in de statuten een aantal

controlemechanismen in het leven roepen.

1.2.1 Investor controls

202. Doorgaans wordt overeengekomen dat bepaalde, belangrijke beslissingen niet zonder

voorafgaande toestemming van het private equity huis kunnen worden genomen. Dergelijke

investor controls zorgen ervoor dat zaken die buiten de reikwijdte van het dagdagelijks

bestuur van de doelvennootschap vallen of zaken die een negatieve invloed kunnen hebben op

de prestaties van de doelvennootschap, eerst aan het private equity huis moeten worden

voorgelegd. Het is belangrijk dat men hier een juist evenwicht vindt. Enerzijds kan het niet de

bedoeling zijn dat het management het private equity huis voortdurend lastigvalt met de vraag

tot goedkeuring van beslissingen die eerder een dagdagelijks karakter hebben, anderzijds

moet het huis voldoende controle hebben over belangrijke beslissingen, zodat het zijn

investering kan beschermen.465

203. Wie mag nu deze investor controls uitoefenen? Omwille van praktische redenen mag de

toestemming door eender welke bestuurder of vertegenwoordiger, die benoemd werd door het

private equity huis, gegeven worden. Het is niet wenselijk voor het vlotte verloop van het

dagdagelijks bestuur dat de managers steeds het private equity huis moeten contacteren,

teneinde uitsluitsel te krijgen over zijn toestemming of weigering. Er zijn echter wel een

aantal zaken waarover enkel beslist kan worden door de aandeelhouders. Hierbij mag het

management dus niet afgaan op de beslissing van een niet-executieve bestuurder. Het gaat

bijvoorbeeld om een kapitaalverhoging, het benoemen of ontslaan van bestuurders etc.466

204. Investor controls kunnen aan beperkingen onderworpen zijn, zoals financiële drempels.

Zo kan men bepalen dat het management leningen onder 50.000 euro mag aangaan. Van

zodra deze drempel overschreden wordt, zal men de toestemming van het private equity huis

nodig hebben.467

Het is ook mogelijk dat er een speciale regeling bestaat voor het geval

waarin het management een hoogdringende beslissing moet nemen. Zo zou de bestuurder, die

465

G. YATES en M. HINCHLIFFE , A practical guide, 135-137. 466



86

het private equity huis vertegenwoordigt, in dat geval bijvoorbeeld per e-mail toestemming

kunnen geven.468

1.2.2 Investor controls in een Belgische naamloze vennootschap

205. In wat volgt, wordt besproken hoe een private equity huis in een Belgische NV het

besluitvormingsproces naar zijn hand kan zetten. We moeten hierbij een onderscheid maken

tussen de besluitvorming binnen de raad van bestuur en de besluitvorming binnen de

algemene vergadering van aandeelhouders. Daarnaast zullen we ook bespreken welke

bevoegdheden het management mag uitoefenen zonder voorafgaande toestemming van de

raad van bestuur.

1.2.2.1 Raad van bestuur

206. Als algemene regel geldt dat de meerderheid van de leden van de raad van bestuur

aanwezig of vertegenwoordigd moet zijn op de vergaderingen, zodat er geen mogelijkheid

bestaat voor een minderheid van de bestuurders om de vennootschap te verbinden in

afwezigheid van de andere bestuurders. De raad van bestuur kan slecht besluiten nemen bij

instemming van de meerderheid van de aanwezige of vertegenwoordigde bestuurders. Men

heeft echter steeds de mogelijkheid om af te wijken van deze regels.469

Aanwezigheidsquorum

207. Ingeval de raad van bestuur van een vennootschap samengesteld is op basis van een

clausule van bindende voordracht, zal men vaak eisen dat tenminste één bestuurder van elke

categorie aandeelhouders aanwezig is op de vergaderingen, alvorens men geldig kan

beraadslagen.470

208. Doorgaans zal het private equity huis afwijken van de algemene regels betreffende het

aanwezigheidsquorum en eisen dat er steeds minstens één van de bestuurders, die zijn

belangen behartigen, aanwezig of vertegenwoordigd moet zijn op de vergaderingen.

Dergelijke bepaling is bedoeld om ervoor te zorgen dat er binnen de raad van bestuur geen

beslissingen genomen worden in afwezigheid van een vertegenwoordiger van het private

equity huis.471

Uiteraard zullen ook de managers kunnen eisen dat zij steeds vertegenwoordigd

468




K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 241.

87

zijn op de vergaderingen van de raad van bestuur en dat de raad niet geldig zal kunnen

beraadslagen, indien dit niet het geval is.

Vetorechten

209. In bepaalde gevallen zal het private equity huis willen afwijken van de besluitvorming

bij eenvoudige meerderheid van de aanwezige of vertegenwoordigde bestuurders. Een aantal

beslissingen zijn voor het private equity huis te belangrijk om aan het lot van deze

meerderheidsregel over te laten. Daarom zal het vetorechten bedingen voor deze materies. Het

gaat hier om beslissingen die een significante invloed kunnen hebben op de doelvennootschap

en bijgevolg schade kunnen toebrengen aan de investering van het huis.472

Dankzij de

vetorechten behoudt het een zekere vorm van controle over de doelvennootschap. Daarnaast

kan het management uiteraard ook vetorechten eisen voor bepaalde beslissingen.473

210. Dergelijke vetorechten zijn vooral van belang wanneer het private equity huis een

minderheidsbelang aanhoudt in de doelvennootschap. Ingeval het de meerderheid van de

aandelen bezit (wat meestal het geval zal zijn in een buy-out), zal het immers de meerderheid

van de stemmen in de raad van bestuur hebben en bijgevolg in de praktijk reeds beschikken

over een vetorecht. Evenwel is het niet onbelangrijk om ook in dit geval vetorechten te

bedingen in de investment agreement en de statuten. Mocht het private equity huis ooit zijn

meerderheid in de raad van bestuur verliezen, zal het op basis van de bedongen vetorechten

toch nog kunnen beslissen over bepaalde, belangrijke materies.474

211. Deze vetorechten worden in de praktijk omgezet via het instellen van een versterkte

meerderheid voor de in de investment agreement bepaalde beslissingen.475

De bijzondere

meerderheden op het niveau van de raad van bestuur dienen in de statuten van de

vennootschap te worden opgenomen. Het lijkt immers niet aangewezen om de bijzondere

meerderheden op te nemen in de investment agreement, aangezien een

aandeelhoudersovereenkomst niet tegenstelbaar is aan de vennootschap en dus niet zal kunnen

voorkomen dat een beslissing, waarvoor een bijzondere meerderheid geldt op basis van de

investment agreement, toch als geldig wordt aangenomen.476

472






nv, Gent, Larcier, 2012, 165-168.

88

212. Bij wijze van voorbeeld kan het hier gaan om de goedkeuring van het businessplan, het

aangaan van een lening, de beslissing tot kapitaalverhoging in het kader van het toegestaan

kapitaal, transacties met een aandeelhouder van de doelvennootschap of een aan hem

gelieerde partij, etc.477

1.2.2.2 Algemene vergadering

213. Op de algemene vergadering geldt er in principe geen aanwezigheidsquorum.

Beslissingen worden genomen bij gewone meerderheid van de aanwezige aandeelhouders.

Wederom zijn er hier afwijkingen mogelijk in de statuten.478

214. De beslissingen van de algemene vergadering zullen, net zoals deze van de raad van

bestuur, een belangrijke invloed kunnen hebben op de verdere evolutie van de

doelvennootschap.479

Uiteraard bevat het Wetboek van Vennootschappen reeds een aantal

artikelen die verplicht voorzien in een bijzondere meerderheid voor bepaalde belangrijke

beslissingen, teneinde de minderheidsaandeelhouders te beschermen. Die bescherming zou

men nog kunnen opdrijven, door de meerderheidsvereisten ten aanzien van andere belangrijke

beslissingen strenger te maken. Dit kan men op verschillende manieren verwezenlijken. Men

zou bijvoorbeeld een aanwezigheidsquorum kunnen inlassen of het bestaande aanwezigheids-

of meerderheidsquorum kunnen verstrengen. Daarnaast is het ook mogelijk om een categorie

van aandelen te creëren waarbinnen voor bepaalde beslissingen een gewone of

gekwalificeerde meerderheid vereist is bij de stemming. Tot slot zou men ook een vetorecht

kunnen toekennen.480

Bij wijze van voorbeeld zou het private equity huis kunnen eisen dat de

gewone meerderheid voor een bepaalde beslissing voor de helft zal bestaan uit stemmen die

door vertegenwoordigers van het huis werden gegeven.481

Op die manier heeft het private

equity huis meer vat op beslissingen over fundamentele zaken.

215. Afspraken aangaande de verstrenging van de meerderheidsvereisten dienen in de statuten

te worden opgenomen. Indien de afspraken in een aandeelhoudersovereenkomst vervat zijn,

zullen deze niet tegenwerpelijk zijn aan de vennootschap zelf en bijgevolg niet beletten dat

een beslissing, die deze afspraken miskent, toch geldig zal zijn.482

Wanneer men dergelijke

afspraken evenwel als een stemovereenkomst interpreteert, zal de beslissing als niet-

477


H. GEINGER en N. HEIJERICK, Inleiding tot het vennootschapsrecht, Brugge, Die Keure, 2009, 150-151. 479



nv, Gent, Larcier, 2012, 165-166. 481


Zoals aangaande de vetorechten in de raad van bestuur reeds werd vermeld: Supra randnr. 212.

89

aangenomen gelden, indien men de voorziene meerderheid niet haalt. Volgens PATTYN

moeten de afspraken inzake de verstrengde meerderheidsvereisten niet per se in de statuten

worden ingeschreven, maar zal dat evenwel aangewezen zijn om redenen van efficiëntie.483

216. Een aantal mogelijke onderwerpen waarvoor verstrengde meerderheidsvereisten

gevraagd kunnen worden: de wijziging van de statuten, de benoeming van bestuurders, de

uitgifte van effecten, de beslissing tot kapitaalvermindering etc.484

1.2.2.3 Management

217. In het kader van de investor controls is het van belang om de controlerechten in de

relatie tussen het management en de raad van bestuur te behandelen. Het management kan

immers niet zomaar elke handeling stellen die het nodig acht. Voor bepaalde gewichtige

beslissingen zal het de voorafgaande toestemming van de raad van bestuur nodig hebben. In

een NV kan het management twee verschillende vormen aannemen. Ofwel zal men een

directiecomité inrichten (art. 524bis - 524ter W. Venn.), ofwel zal de raad van bestuur een

aantal van haar bevoegdheden overdragen aan het orgaan van dagelijks bestuur (art. 525 W.

Venn.). In de ondernemingspraktijk zal de CEO doorgaans gekwalificeerd worden als

dagelijks bestuurder.485

In wat volgt, zullen we de bevoegdheid bespreken van het

management als directiecomité en als orgaan van dagelijks bestuur. Eveneens is het belangrijk

om even stil te staan bij de informatieverplichtingen die het management aan het private

equity huis verschuldigd is.

Directiecomité

218. De statuten van een NV kunnen - het is geen verplichting - voorzien in de mogelijkheid

om een directiecomité op te richten. In dat geval kan de raad van bestuur van die

vennootschap beslissen om dergelijk comité te creëren en zijn bestuursbevoegdheid hieraan te

delegeren. De delegatie mag evenwel geen betrekking hebben op het algemeen beleid van de

vennootschap, noch op de handelingen die op grond van de wet aan de raad van bestuur zijn

voorbehouden.486

483


nv, Gent, Larcier, 2012, 165-166. 484


H. BRAECKMANS, “Actualia Vennootschapsrecht 2012” in H. BRAECKMANS, S. BRIJS, C. DE MUYNCK, R.

HOUBEN, M. MAUS, J. MEESE, P. TRAEST, A. VAN OEVELEN, M. VANMEENEN en S. VOET, CBR Jaarboek 2011-

2012, Antwerpen, Intersentia, 2012, (163) 165. 486

Art. 524bis, eerste lid W. Venn.

90

219. Het directiecomité kan bijgevolg nooit bevoegd zijn voor het bepalen van het algemeen

beleid van de vennootschap. Dit houdt in dat het geen beslissingen kan nemen betreffende

“de bepaling van de strategische krachtlijnen van de vennootschap, de

goedkeuring van projecten waarin richting wordt gegeven aan het beleid van de

onderneming, de goedkeuring van de begrotingen en belangrijke

structuurhervormingen en tot slot de omschrijving en de invulling van de relatie

tussen de vennootschap en haar aandeelhouders”.487

Wat dit algemeen beleid concreet inhoudt, zal evenwel steeds geval per geval beoordeeld

worden.488

Een aantal voorbeelden van materies die tot het algemeen beleid horen, zijn het

aanvangen van een nieuwe bedrijfsactiviteit (die sterk verschilt van de huidige

bedrijfsactiviteit), overnames of sluitingen van belangrijke divisies, de verkoop van

gewichtige deelnemingen etc.489

220. Daarnaast kan de bevoegdheid van het directiecomité zich ook niet uitstrekken tot de

handelingen die door de wet aan de raad van bestuur voorbehouden zijn. Het gaat hier onder

meer om het toezicht op het directiecomité (art. 524bis, eerste lid in fine W.Venn.), het

doorvoeren van een kapitaalverhoging in het kader van het toegestaan kapitaal (art. 603 W.

Venn.), het bijeenroepen van de algemene vergadering op verzoek van de aandeelhouders die

één vijfde van het kapitaal vertegenwoordigen (art. 532 W. Venn.), de bevoegdheid om de

goedkeuring van de jaarrekening uit te stellen met drie weken (art. 555 W. Venn.), etc.490

Bovenstaande opsomming is uiteraard niet-limitatief. Deze wettelijke beperkingen kunnen

worden tegengeworpen aan derden. De vennootschap zal dus niet verbonden zijn ten opzichte

van die derden, wanneer het directiecomité daden stelt die tot de exclusieve wettelijke

bevoegdheid van de raad van bestuur behoren.491

487

Deze invulling van het begrip ‘algemeen beleid’ is gebaseerd op de omschrijving, opgenomen in de

Overeenkomst over de autonomie in de bankfunctie, die door de Commissie voor het Bank-, Financie- en

Assurantiewezen (nu de ‘FSMA’) wordt geïntroduceerd aan de banken in uitvoering van artikel 26 van de Wet

van 22 maart 1993 op het statuut van en het toezicht op de kredietinstellingen. Bij de bepaling van de

bevoegdheden van het directiecomité heeft de wetgever zich op dit artikel gesteund ; D. VAN GERVEN, “De

bevoegdheden van het directiecomité in de naamloze vennootschap in verhouding tot de raad van bestuur”, TRV

2004, (22) 24. 488


E. WYMEERSCH, “Het directiecomité naar huidig en toekomstig Belgische recht” in H. OLIVIER, Liber

amicorum Henri Olivier, Brugge, Die Keure, 2000, (671) 678. 490

B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die Keure, 2005, 679 ; D. VAN GERVEN, “De

bevoegdheden van het directiecomité in de naamloze vennootschap in verhouding tot de raad van bestuur”, TRV

2004, (22) 24. 491

D. VAN GERVEN, “De bevoegdheden van het directiecomité in de naamloze vennootschap in verhouding tot

de raad van bestuur”, TRV 2004, (22) 24.

91

221. Bijgevolg kunnen alle overblijvende bevoegdheden wel aan het directiecomité worden

overgedragen. Deze bevoegdheden betreffen de gehele operationele werking van de

vennootschap, zijnde de personeelszaken, de interne organisatie, het commercieel

management, het toezicht binnen de vennootschap etc.492

Het dagelijks bestuur valt bijgevolg

binnen de bevoegdheden van het directiecomité.493

Zowel de statutaire machtiging tot het oprichten van een directiecomité, als het besluit van de

raad van bestuur om een directiecomité in te stellen, kunnen de bevoegdheid van dat comité

evenwel inperken ten aanzien van wat wettelijk toegestaan is. Deze inperkingen zullen, zelfs

wanneer ze gepubliceerd zijn in de bijlagen van het Belgisch Staatsblad, echter niet

tegenwerpelijk zijn aan derden.494

222. In de rechtsleer bestaat er discussie of de overgedragen bevoegdheden exclusief aan het

directiecomité toebehoren, dan wel concurrentieel worden uitgeoefend met de raad van

bestuur.495

Volgens een aantal auteurs blijft de raad van bestuur bevoegd om beslissingen te

nemen betreffende de overgedragen materies.496

Volgens VAN GERVEN worden de

overgedragen bevoegdheden evenwel exclusief door het directiecomité uitgeoefend. Hij

steunt zich hierbij op de voorbereidende werken van de wet en op de Nederlandstalige tekst

van art. 524bis W. Venn., volgens dewelke de raad van bestuur de bevoegdheden ‘overdraagt’

aan het directiecomité, daar waar hij in art. 525 W. Venn. bepaalt dat het dagelijks bestuur

wordt ‘opgedragen’ aan één of meer personen. Tenslotte zou de bepaling volgens dewelke de

raad van bestuur verplicht is om toezicht uit te oefenen op het directiecomité volgens VAN

GERVEN overbodig worden, indien de bevoegdheden niet exclusief zouden zijn.497

Ikzelf sluit me eerder aan bij de visie van VAN GERVEN. Het lijkt me inderdaad overbodig om

een verplicht toezicht te organiseren, wanneer de raad van bestuur ook steeds zelf de

mogelijkheid heeft om op te treden in de desbetreffende materies en bijgevolg verder kan

gaan dan louter toezicht uitoefenen.

492

E. WYMEERSCH, “Het directiecomité naar huidig en toekomstig Belgische recht” in H. OLIVIER, Liber

amicorum Henri Olivier, Brugge, Die Keure, 2000, (671) 679. 493

M. WYCKAERT, “Het directiecomité: de dubbelzinnigheid voorbij” in F. BUYSSENS, K. GEENS, H. LAGA, B.

TILLEMAN en A.-L. VERBEKE (eds.), Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat - Liber Amicorum

Luc Weyts, Gent, Larcier, 2012, (513) 521. 494

Art. 524bis, vijfde lid W. Venn. 495


de raad van bestuur”, TRV 2004, (22) 24-26. 496

P. ERNST en L. VAN DEN EYNDEN, “Het directiecomité in de Corporate Governance Wet. Een eerste analyse”,

TRV 2002, (547) 567 ; O. CAPRASSE, “ Personne morale administrateur et comité de direction”, DAOR 2002,

(328) 340. 497


de raad van bestuur”, TRV 2004, (22) 24-26.

92

223. De raad van bestuur is belast met het toezicht op het directiecomité.498

In geval de raad

van bestuur deze verplichting niet nakomt, zal de algemene vergadering de bestuurders

hiervoor ter verantwoording kunnen roepen. Opdat het bestuur dit toezicht behoorlijk zou

kunnen uitoefenen, is het directiecomité verplicht om op regelmatige tijdstippen verslag te

geven over zijn werkzaamheden. Daarnaast kan de raad van bestuur ook bepaalde regels in

het leven roepen en het directiecomité verzoeken om verslag uit te brengen wanneer dit

wenselijk is.499

In het kader van private equity transacties is het niet ongebruikelijk om

dergelijke informatieverplichtingen te creëren in hoofde van het management. Deze komen

verderop in dit werk nog aan bod.500

Dagelijks bestuur

224. Op basis van art. 525 W. Venn. kan het dagelijks bestuur in een NV worden opgedragen

aan:

“één of meer personen, al dan niet aandeelhouder, die gezamenlijk of alleen

optreden.”501

Deze personen dienen niet per se lid te zijn van de raad van bestuur.502

De wet verduidelijkt

evenwel niet wat het begrip ‘dagelijks bestuur’ inhoudt.

225. In zijn arrest van 17 september 1968 heeft het Hof van Cassatie het begrip dagelijks

bestuur gedefinieerd.503

De definitie bevat drie criteria. Het eerste heeft betrekking op

handelingen of verrichtingen die de dagelijkse werking en de normale gang van zaken binnen

de vennootschap betreffen. Dit hangt nauw samen met het doel van de vennootschap in

kwestie, wat tot gevolg heeft dat een bepaalde handeling in de ene vennootschap wel en in de

andere niet tot het dagelijks bestuur behoort.504

Het gaat bijgevolg over handelingen die een

recurrent karakter hebben binnen die vennootschap.505

Het tweede criterium slaat op het

geringe belang van de handeling of verrichting in kwestie. Tot slot betreft het derde criterium

de urgentie of de noodzaak tot een snelle oplossing.

498

Art. 524bis, eerste lid in fine W. Venn. 499


de raad van bestuur”, TRV 2004, (22) 26. 500




Cass. 17 september 1968, Pas. 1969, 66. 504



2012, Antwerpen, Intersentia, 2012, (163) 166-167. 505

B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die Keure, 2005, 664.

93

Ten aanzien van het tweede en derde criterium heeft het Hof van Cassatie in zijn arrest van 26

februari 2009 geoordeeld dat zij cumulatief vervuld moeten zijn, opdat een bepaalde

handeling onder de bevoegdheid van het orgaan van dagelijks bestuur zou ressorteren. 506

De

visie van het Hof van Cassatie wordt in de rechtsleer echter bekritiseerd, aangezien de

meerderheid ervan uitgaat dat het alternatieve en geen cumulatieve voorwaarden betreft.507

Zij

voeren aan dat deze zienswijze in de praktijk moeilijk werkbaar is. De dagelijkse bestuurders

zullen voor de overgrote meerderheid van hun niet-urgente en weinig belangrijke handelingen

en beslissingen immers de goedkeuring van de raad van bestuur moeten vragen. Bijgevolg zal

de raad van bestuur overbelast worden met niet-belangrijke zaken. Daarnaast zullen dringende

handelingen van een niet-gering belang eveneens de goedkeuring van de raad van bestuur

vereisen.508

In de praktijk kan enig uitstel in dergelijke situaties echter aanleiding geven tot

grote schade voor de vennootschap in kwestie.509

226. Het dagelijks bestuur zal bijgevolg bevoegd zijn voor (1) de uitvoering van besluiten van

de raad van bestuur510

, (2) de handelingen die een recurrent karakter hebben en (3)

handelingen die een minder belang vertonen én een spoedige oplossing vereisen en om die

reden de tussenkomst van de raad van bestuur niet rechtvaardigen.

Concreet betekent dit dat de dagelijkse bestuurders bewarende handelingen kunnen stellen,

wanneer deze van gering belang zijn voor de vennootschap. Het kan bijvoorbeeld gaan om

dringende herstellings- en onderhoudswerken aan de gebouwen of de machines van de

vennootschap, het sturen van een ingebrekestelling etc.511

Daarnaast zullen ook de lopende

zaken onder het dagelijks bestuur vallen. Dit zijn:

“alle handelingen waartoe de noodzaak zich dag na dag kan voordoen voor de

normale gang van de onderneming”.512

Of een bepaalde handeling onder de lopende zaken ressorteert, zal men telkens in concreto

moeten nagaan. Zo zullen typische administratieve handelingen doorgaans aanvaard worden

506



2012, Antwerpen, Intersentia, 2012, (163) 167. 507

W. GOOSSENS en B. CAFMEYER, “Bevoegdheden dagelijks bestuurder beperkt door het Hof van Cassatie”

(noot onder Cass. 26 februari 2009), RW 2009-10, 1131 ; zie bijvoorbeeld B. TILLEMAN, Bestuur van

vennootschappen, 663-666. 508

W. GOOSSENS en B. CAFMEYER, “Bevoegdheden dagelijks bestuurder beperkt door het Hof van Cassatie”

(noot onder Cass. 26 februari 2009), RW 2009-10, 1132. 509

C. CLOTTENS, “De omvang van het dagelijks bestuur van de NV bij vertegenwoordiging in rechte” (noot

onder Cass. 26 februari 2009), TRV 2009, 450-451. 510



B. TILLEMAN, Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die Keure, 2005, 667.

94

als handelingen van dagelijks bestuur, bijvoorbeeld het in ontvangst nemen en lezen van

briefwisseling. Doorgaans neemt men aan dat de aanwerving en het ontslag van lager

personeel een handeling van dagelijks bestuur is. Daarentegen zullen de aanwerving en het

gedwongen ontslag van de kaderleden niet verondersteld worden deel uit te maken van de

bevoegdheden van de dagelijkse bestuurders.513

Veel zal evenwel afhangen van de grootte en

de aard van de onderneming in kwestie.

227. De statuten kunnen de bevoegdheid van het dagelijks bestuur niet op een aan derden

tegenwerpelijke wijze beperken of uitbreiden. De vennootschap zal enkel verbonden zijn ten

aanzien van derden, wanneer de dagelijkse bestuurders binnen de grenzen van hun wettelijke

bevoegdheid handelen. De statutaire bepaling van de bevoegdheden van de dagelijkse

bestuurders zal bijgevolg enkel intern toegepast worden. Dit neemt evenwel niet weg dat

onbevoegd gestelde handelingen achteraf bekrachtigd kunnen worden door de raad van

bestuur.514

De dagelijkse bestuurder zal deze interne bepalingen evenwel moeten naleven op

straffe van aansprakelijkheid.515

228. Ondanks de benoeming van een dagelijks bestuur, zal de raad van bestuur de

dagdagelijkse bevoegdheden steeds zelf kunnen uitoefenen. Daarnaast heeft de raad van

bestuur de verplichting om toezicht te houden op het dagelijks bestuur en zal de vennootschap

de raad aansprakelijk kunnen stellen voor een gebrekkig toezicht.516

Informatieverplichtingen

229. Voor het private equity huis is het van belang om over voldoende informatie te

beschikken aangaande de gang van zaken in de doelvennootschap. Naast de informatie die het

verkrijgt via de raad van bestuur, zal het nog een aantal andere informatiekanalen met het

management inrichten. Vooreerst zullen formele informatiekanalen ingelast worden, zoals een

periodieke informatiebundel die zal bestaan uit financiële inlichtingen (bv. de management

accounts, cash flow analyses, het vooropgestelde budget aan het begin van elk financieel jaar,

etc.). Daarnaast zal men ook een aantal informele kanalen uitbouwen. Deze kunnen erg

uiteenlopend zijn. Het gaat bijvoorbeeld om een wekelijkse conference call met het

management of regelmatige bijeenkomsten buiten de raad van bestuur. Op basis van de

513


C. CLOTTENS, “De omvang van het dagelijks bestuur van de NV bij vertegenwoordiging in rechte” (noot

onder Cass. 26 februari 2009), TRV 2009, 447-448. 515

F. CLEEREN, “Het orgaan van dagelijks bestuur”, RW 1996-97, 213. 516

F. CLEEREN, “Het orgaan van dagelijks bestuur”, RW 1996-97, 215-216.

95

informatie die het private equity huis op deze manier verkrijgt, zal het kunnen nagaan of de

doelvennootschap voldoet aan de verwachtingen. Indien de omstandigheden het vereisen, zal

het huis tijdig kunnen ingrijpen.517

230. De informatieverplichtingen worden doorgaans opgenomen in de investment agreement,

teneinde niet voor onaangename verrassingen komen te staan. Het private equity huis wil

immers verzekeren dat de informatiestroom niet plots onderbroken zal worden. Ingeval er een

conflict ontstaat met het management, zal het zeer waarschijnlijk zijn dat dit gebeurt. Daarom

wil het private equity huis een schriftelijke bevestiging van de informatieverplichtingen

bekomen.518

231. Tot slot dienen we nog te wijzen op art. 166 W. Venn. Dit artikel bepaalt het volgende:

“Wordt er geen commissaris benoemd, dan heeft, niettegenstaande enige

andersluidende statutaire bepaling, iedere vennoot individueel de onderzoeks- en

controlebevoegdheid van een commissaris.”519

Private equity huizen zullen vaak van dit artikel afwijken. Het is zeer ongewoon dat er geen

commissaris benoemd wordt in de doelvennootschap van een private equity deal. Het private

equity huis zal echter zijn onderzoeksbevoegdheid wensen te behouden naast deze van de

commissaris. Bijgevolg zal men in de investment agreement vaak afwijken van art. 166 W.

Venn.520

Conclusie

232. In welke mate het management van de doelvennootschap kan optreden zonder

voorafgaande toestemming van de raad van bestuur, zal afhankelijk zijn van de vorm die het

heeft aangenomen. De bevoegdheden zullen immers verschillen naargelang het gaat om een

directiecomité of een orgaan van dagelijks bestuur. Indien alles goed gaat, zal dit allemaal niet

zo belangrijk zijn. Het is pas wanneer er problemen optreden binnen de doelvennootschap, dat

de raad van bestuur de managers op het matje zal roepen, omdat zij hun bevoegdheid te buiten

zijn gegaan. De raad van bestuur is immers bevoegd om toezicht te houden op het

directiecomité/orgaan van dagelijks bestuur. Via zijn vertegenwoordiging in de raad van

517

A. COIBION, Les conventions d’actionnaires en pratique, 146-147; G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical

guide, 135 ; K. VERHELST, “De management buy-out in België”, (216) 243-244. 518


Art. 166 W. Venn. 520


96

bestuur zal het private equity huis bijgevolg toezicht kunnen uitoefenen op het doen en laten

van het management.

233. Bovendien zal het private equity huis een aantal informatieverplichtingen opleggen aan

het management. Op basis van formele en informele informatiekanalen zal het huis op de

hoogte blijven van de gang van zaken binnen de doelvennootschap.

1.3 Restrictive covenants

1.3.1 Angelsaksische praktijk

234. In de Angelsaksische praktijk zal de investment agreement doorgaans restrictieve

bepalingen bevatten, waarin het management verbintenissen aangaat ten voordele van het

private equity huis en soms ook ten voordele van Newco. Deze vullen de restrictieve

bepalingen in de arbeidsovereenkomst van de managers met de doelvennootschap aan.

Daarnaast zal ook de koop-verkoopovereenkomst bij een secondary buy-out, waarin het

management optreedt in de hoedanigheid van verkoper, dergelijke bepalingen bevatten. Op

het eerste zicht lijkt het nogal overbodig om deze bepalingen op twee of drie verschillende

plaatsen te hernemen. Dit is het echter niet. De managers verbinden zich in de drie

voornoemde gevallen immers telkens in een verschillende hoedanigheid, ten voordele van

verschillende partijen. Bovendien beschermen de bepalingen in elk van die gevallen

verschillende belangen. Ze beschermen altijd de goodwill van een onderneming, maar wel

steeds vanuit een andere invalshoek.521

In deze sectie worden de restrictieve bepalingen in het

kader van de investment agreement besproken.522

235. De restrictieve bepalingen in de investment agreement bevatten verbintenissen vanwege

de managers om de doelvennootschap niet te beconcurreren gedurende hun

aandeelhouderschap in Newco. Bovendien mogen de managers gedurende de

overeengekomen periode geen werknemers, klanten of toeleveranciers van de vennootschap

afsnoepen.523

De restrictieve bepalingen bevatten dus zowel niet-concurrentiebedingen, als

niet-wervingsbedingen (non-solicitation clauses). Op die manier tracht het private equity huis

521


Aangaande de bespreking van de restrictieve bepalingen in de arbeidsovereenkomst van de manager: Infra

randnr. 251 et seq. 523

D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 245 ; G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 128-

131.

97

zijn investering te beschermen tegen oneerlijke concurrentie vanwege zijn (ex-

)managers/aandeelhouders.524

236. Het is niet ongebruikelijk in de Angelsaksische praktijk dat het private equity huis de

leden van het managementteam verzoekt om te erkennen dat de restrictieve bepalingen niet

onredelijk zijn. Bovendien zullen zij in dat geval moeten verklaren dat, indien de bepalingen

toch onredelijk worden bevonden door de rechtbank, enkel het onredelijke deel zal worden

geschrapt.525

237. In principe zou de inhoud van de restrictieve bepalingen in de investment agreement en

in de arbeidsovereenkomst moeten verschillen. Beide overeenkomsten strekken immers tot

een verschillend doel. De bepalingen in de investment agreement dienen enkel gericht te zijn

op de bescherming van de goodwill ten tijde van het aandeelhouderschap van de manager in

kwestie en zal gelinkt zijn aan de periode gedurende dewelke het private equity huis van plan

is zijn participatie in de doelvennootschap aan te houden. Bijgevolg is het niet de bedoeling

dat de restrictieve bepalingen ook voor bescherming zorgen tegen concurrentie vanwege de

managers na het beëindigen van hun tewerkstelling in de doelvennootschap. Desalniettemin is

dit in de praktijk vaak toch het geval.526

Private equity huizen hebben zo hun redenen om restrictieve bepalingen, die betrekking

hebben op de beëindiging van de tewerkstelling van een manager, zowel in de

arbeidsovereenkomst als in de investment agreement te incorporeren. Indien de bepalingen in

een aandeelhoudersovereenkomst vervat zijn, zullen ze doorgaans immers gemakkelijker

afdwingbaar zijn voor de Angelsaksische rechtbanken.527

Een andere reden heeft betrekking

op de situatie waarin een manager op onregelmatige wijze ontslagen wordt. In de praktijk

komt het regelmatig voor dat het private equity huis een bepaalde manager zo snel mogelijk

aan de deur wil zetten, omdat hij schade toebrengt aan de doelvennootschap en bijgevolg aan

zijn investering. Om praktische redenen zal het private equity huis de manager in dat geval

soms ontslaan zonder zich hierbij aan de bepalingen in de arbeidsovereenkomst of aan de wet

te houden. Hoewel er mogelijk een goede reden bestaat voor het ontslag, zal het evenwel

onregelmatig zijn. Omwille hiervan zal de werkgever zich niet kunnen beroepen op de

restrictieve bepalingen in de arbeidsovereenkomst. In dergelijk geval komt het dus van pas dat

die bepalingen ook opgenomen zijn in de investment agreement. Ondanks het onregelmatige

524



D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 233. 527

D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 245.

98

karakter van het ontslag, blijven de restrictieve bepalingen in de investment agreement

immers van kracht. Voor het management is het bijgevolg van belang om te bedingen dat de

restrictieve bepalingen in de investment agreement eveneens geen uitwerking zullen hebben

bij een onregelmatige beëindiging van de tewerkstellingsovereenkomst. Het management zal

het private equity huis alleen maar zo ver krijgen, wanneer het zich in een bijzonder sterke

onderhandelingspositie bevindt (wat meestal niet het geval zal zijn).528

1.3.2 Belgische praktijk

238. Naar Belgisch recht is het in principe mogelijk om een niet-concurrentiebeding in de

statuten of een aandeelhoudersovereenkomst te integreren, teneinde de concurrentie vanwege

de managers, in de hoedanigheid van aandeelhouder, te beperken. In een NV houdt dit dan in

dat men een intuitu personae-element invoert.529

In dit geval zullen de contractspartijen een

grotere contractvrijheid genieten dan in het geval waarin men een niet-concurrentiebeding

integreert in een arbeidsovereenkomst530

. Evenwel dient dergelijk beding, omwille van de

vrijheid van mededinging, in ieder geval restrictief geïnterpreteerd te worden531

.

239. Een niet-concurrentiebeding met uitwerking na de afloop van het aandeelhouderschap

dient aan twee voorwaarden te voldoen, opdat het redelijk en geldig zou zijn. Enerzijds hoort

de bedinger, zijnde het private equity huis, een legitiem belang te hebben bij dergelijk beding.

Er moet werkelijk sprake zijn van een gevaar voor concurrentie. Indien dit niet zo is, zal het

private equity huis geen wettig belang hebben. Anderzijds mag een niet-concurrentiebeding

geen onevenredige beperking van de vrijheid van de getroffene, zijnde het management,

inhouden. In dit opzicht dient het beding aan drie cumulatieve voorwaarden te voldoen. Het

beding moet beperkt worden in de tijd, in de ruimte en wat betreft de uitgesloten activiteit.

Hoe ver die beperkingen dienen te gaan, zal nader gepreciseerd worden door het eerste

vereiste van het legitiem belang. De draagwijdte van een niet-concurrentiebeding mag

bijgevolg niet ruimer zijn dan het belang van het private equity huis kan verantwoorden.532

528


S. DE DIER en F. PARREIN, “Niet-concurrentieverplichtingen in de vennootschap” in F. BUYSSENS, K. GEENS,

H. LAGA, B. TILLEMAN en A.-L. VERBEKE (eds.), Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat. Liber

amicorum prof. dr. Luc Weyts, Gent, Larcier, 2012, (635) 654. 530

V. THIELMAN, “Juridische problematiek van de oneerlijke concurrentie gepleegd door (ex-)werknemers/-

zelfstandige medewerkers/-(werkende) vennoten”, DAOR 1990, (43) 50 ; Infra randnr. 253 et seq. 531



amicorum prof. dr. Luc Weyts, Gent, Larcier, 2012, (635) 648-650. 532

R. VAN BOVEN, “Niet-concurrentie als bestuurder of aandeelhouder”, Acc. & Tax 2002, (23) 24 ; S. DE DIER

en F. PARREIN, “Niet-concurrentieverplichtingen in de vennootschap” in F. BUYSSENS, K. GEENS, H. LAGA, B.

99

Een niet-concurrentiebeding dat niet voldoet aan de twee bovenstaande vereisten, zal absoluut

nietig zijn. Het beginsel van vrijheid van handel is immers van openbare orde. Deze absolute

nietigheid zal tot gevolg hebben dat de rechter het beding niet kan reduceren, noch partieel

kan vernietigen.533

In tegenstelling tot de Angelsaksische praktijk, zal het hier geen nut

hebben om het management op voorhand te laten erkennen dat het beding niet onredelijk is.

Absolute nietigheid is immers niet vatbaar voor bevestiging en kan door de rechter

ambtshalve worden uitgesproken.534

Indien het beding evenwel geldig is in het licht van deze

vereisten, maar de gevorderde schadevergoeding buitensporig is, zal dit niet gesanctioneerd

worden met nietigheid, maar met de rechterlijke matiging van het strafbeding (art. 1231, §1

BW).535

Ook de geldigheid van niet-concurrentiebedingen die hun uitwerking hebben tijdens het

aandeelhouderschap, dienen te worden getoetst aan de twee hierboven vermelde vereisten. DE

DIER en PARREIN zijn van mening dat dit op een minder strikte wijze dient te gebeuren dan bij

niet-concurrentiebedingen die uitwerking hebben na afloop van het aandeelhouderschap.

Evenwel is het mogelijk dat ook deze bedingen nietig worden verklaard wegens schending

van de geldigheidsvoowaarden.536

240. Tot slot dienen we nader in te gaan op de situatie waarin het concurrentiebeding in de

arbeidsovereenkomst geen uitwerking heeft, omwille van een onregelmatig ontslag. In de

Belgische praktijk zal het concurrentiebeding in de arbeidsovereenkomst geen uitwerking

hebben, wanneer ofwel tijdens de proefperiode, ofwel na deze periode door de werkgever

zonder dringende reden of door de werknemer wegens dringende reden een eind wordt

gemaakt aan de arbeidsovereenkomst.537

In deze gevallen zal het concurrentiebeding op

dwingende wijze geen uitwerking hebben. Op voorwaarde dat de bovenstaande wetsbepaling

TILLEMAN en A.-L. VERBEKE (eds.), Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat. Liber amicorum

prof. dr. Luc Weyts, Gent, Larcier, 2012, (635) 648-650. 533

R. VAN BOVEN, “Niet-concurrentie als bestuurder of aandeelhouder”, Acc. & Tax 2002, (23) 24 ; S. DE DIER

en F. PARREIN, “Niet-concurrentieverplichtingen in de vennootschap” in F. BUYSSENS, K. GEENS, H. LAGA, B.

TILLEMAN en A.-L. VERBEKE (eds.), Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat. Liber amicorum

prof. dr. Luc Weyts, Gent, Larcier, 2012, (635) 648-650. 534

H. BOCKEN, S. LUST, P. TAELMAN, G. VERSCHELDEN en A. WYLLEMAN, Inleiding tot het privaatrecht,

Leuven, Acco, 2008, 40-41. 535



amicorum prof. dr. Luc Weyts, Gent, Larcier, 2012, (635) 648-650. 536



amicorum prof. dr. Luc Weyts, Gent, Larcier, 2012, (635) 648. 537

Art. 65, §2, 9e lid Wet van 3 juli 1978 betreffende de arbeidsovereenkomsten, BS 22 augustus 1978, 9277

(hierna: Arbeidsovereenkomstenwet).

100

niet geschonden wordt, zullen de partijen bijgevolg vrij zijn om tot een onderling akkoord te

komen betreffende de gevallen waarin het concurrentiebeding uitwerking heeft.538

Wanneer we dit vergelijken met de Angelsaksische praktijk, komen we tot de vaststelling dat

het concurrentiebeding in de arbeidsovereenkomst niet alleen geen uitwerking heeft in geval

van een onregelmatig ontslag, maar ook in de andere gevallen bepaald in de wet. Zelfs

wanneer de arbeidsovereenkomst van de manager op regelmatige wijze wordt opgezegd door

de doelvennootschap, zal het concurrentiebeding in de arbeidsovereenkomst geen uitwerking

kunnen hebben. In die gevallen zal het bijgevolg van pas komen dat de doelvennootschap

beroep kan doen op het concurrentiebeding in de statuten of de investment agreement.

Dankzij de opstapclausules zal een ontslagen manager doorgaans verplicht worden om zijn

aandelen te verkopen. In dat geval eindigt niet alleen de tewerkstelling, maar ook het

aandeelhouderschap.539

Indien aan de twee hierboven vermelde voorwaarden voldaan is, zal

het concurrentiebeding geldig zijn en bijgevolg uitwerking hebben bij de beëindiging van het

aandeelhouderschap van de manager ten gevolge van een opstapclausule. Op die manier zal

het verbod op concurrentie na de beëindiging van de tewerkstelling onrechtstreeks toch

blijven gelden.

1.4 Personal covenants

241. De investment agreement zal vaak ook een aantal persoonlijke verbintenissen bevatten

vanwege het management in het voordeel van het private equity huis. Ze vormen een

aanvulling op de restrictieve bepalingen. Het zijn verbintenissen, die betrekking hebben op de

persoonlijke activiteiten van de managers, via dewelke het private equity huis hoopt om de

toewijding van de managers ten opzichte van Newco en de doelvennootschap te versterken.540

Het private equity huis zal immers willen dat de managers zich voor de volle 100% inzetten in

het kader van de buy-out. Het private equity huis zal bijvoorbeeld vragen aan de managers om

er zich toe te verbinden om belangenconflicten met Newco of haar dochtervennootschappen

uit de weg te gaan.541

538

W. VAN EECKHOUTTE, Handboek Belgisch Arbeidsrecht – editie 2008, Mechelen, Kluwer, 2008, 263. 539


M. DWYER, Management buyouts, 106. 541

M. DWYER, Management buyouts, 106.

101

2. Controle op de managers als werknemers van de doelvennootschap

242. De relatie tussen de managers, in de hoedanigheid van werknemer, en de

doelvennootschap wordt geregeld in de arbeidsovereenkomst. Deze overeenkomst vormt een

belangrijk onderdeel van het investeringspakket en is het voorwerp van stevige

onderhandelingen tussen het management en het private equity huis (door middel van zijn

vertegenwoordigers in de raad van bestuur van Newco).542

De managers gaan echter best niet

te ver in deze onderhandelingen. De voor hen zeer gunstige voorwaarden, kunnen hen later

mogelijk nog zuur opbreken. Een manager die wordt ontslagen omwille van slechte prestaties

zal dan bijvoorbeeld een hoge ontslagpremie krijgen, die een kost uitmaakt voor de

doelvennootschap. Bijgevolg zal dit een invloed hebben op het rendement van de aandelen

van de andere managers in Newco. Het is van belang dat de managers bij de onderhandelingen

het evenwicht bewaren tussen hun positie van aandeelhouder in Newco en deze van

werknemer van de doelvennootschap.543

243. Naar Belgisch recht dient te worden opgemerkt dat de leden van het dagelijks bestuur -

zijnde de managers - tewerkgesteld kunnen worden krachtens een arbeidsovereenkomst. Dit

kan echter alleen op voorwaarde dat de persoon in kwestie het dagelijks bestuur waarneemt

onder gezag.544

Hetzelfde geldt voor de leden van het directiecomité. Indien de raad van

bestuur enkel toezicht kan uitoefenen op het directiecomité, zonder dat hij bevoegd is om

zich te mengen in het dagelijks bestuur, zal er geen sprake zijn van gezag. Bijgevolg zal het

directiecomité in dat geval niet tewerkgesteld kunnen worden krachtens een

arbeidsovereenkomst.545

Veel hangt dus af van de feitelijke omstandigheden.

244. In wat volgt, zullen we nagaan hoe het private equity huis op een negatieve wijze

incentives geeft aan de leden van het managementteam, teneinde hen te ‘motiveren’ om beter

te presteren. In dit kader zullen we een vergelijking maken tussen de Angelsaksische en de

Belgische praktijk. Eerst en vooral zal het private equity huis zich, via zijn

vertegenwoordiging in de raad van bestuur, kunnen uitspreken over het ontslag van de

managers. Zeker wanneer het een meerderheid heeft in de raad van bestuur, vormt dit een

gewichtige overweging voor de managers. Indien het private equity huis van oordeel is dat

een bepaalde manager niet naar behoren presteert, zal het immers kunnen overgaan tot het

542



W. VAN EECKHOUTTE, Handboek Belgisch Arbeidsrecht – editie 2008, Mechelen, Wolters Kluwer, 2008, 226-

227. 545

D. VAN GERVEN, “De bevoegdheden van het directiecomité in de naamloze vennootschap in verhouding tot de

raad van bestuur”, TRV 2004, (22) 26.

102

ontslag van de desbetreffende manager. In sommige gevallen zal het private equity huis in de

arbeidsovereenkomst bepalen welke omstandigheden een dringende reden tot ontslag kunnen

uitmaken in hoofde van de managers (2.1). Daarnaast zal de arbeidsovereenkomst, net zoals

de investment agreement, een aantal concurrentiebeperkende bepalingen bevatten in de

restrictive covenants (2.2) Tot slot zullen de opstapclausules in de investment agreement

ervoor zorgen dat de manier waarop een manager de vennootschap achter zich laat (als good

of als bad leaver) een invloed heeft op de prijs die hij zal ontvangen voor zijn aandelen. De

manager heeft er dus alle belang bij om de vennootschap niet te verlaten als bad leaver (2.3)..

2.1 Ontslag wegens dringende redenen


245. In de Angelsaksische praktijk bevatten de arbeidsovereenkomsten vaak een clausule

volgens dewelke het private equity huis het recht heeft om de manager in bepaalde

omstandigheden op staande voet te ontslaan. Dit betekent dat men geen opzeggingstermijn in

acht zal moeten nemen.546

Die ‘bepaalde omstandigheden’ houden dan in dat de manager zich

schuldig heeft gemaakt aan een ernstig vergrijp, dat nader gedefinieerd wordt in deze

clausule.547

246. In de meeste gevallen zullen de gronden voor ontslag wegens dringende redenen

(summary dismissal) overeenkomen met deze die van toepassing zijn buiten de private equity

sector. Men denke hierbij aan fraude, contractbreuk van de arbeidsovereenkomst, ernstige

misdragingen of nalatigheden bij het uitvoeren van de taken als manager, etc.548

Vaak wordt

ook een clausule opgenomen die ontslag op staande voet mogelijk maakt wanneer een

manager verantwoordelijk is voor een wezenlijke breuk van een warranty of van een bepaling

in de investment agreement. Dergelijke bepaling heeft tot doel om de focus van het

management te verscherpen betreffende de warranties en zijn verplichtingen in de investment

agreement.549

De managers zullen zich doorgaans verzetten tegen dergelijke clausules. Gelet

op het uitgebreide karakter van de investment agreement en de daarin vervatte warranties, zal

een contractbreuk immers snel gebeurd zijn, met alle mogelijke gevolgen van dien.550

546






103


247. In de Wet op de Arbeidsovereenkomsten wordt voorzien in de mogelijkheid om een

werknemer wegens dringende redenen te ontslaan. Een dringende reden kunnen we volgens

de wet definiëren als:

“een ernstige tekortkoming die elke professionele samenwerking tussen de

werkgever en de werknemer onmiddellijk en definitief onmogelijk maakt”.551

Het betreft bijgevolg feiten die een ernstige en zwaarwichtige fout kunnen uitmaken in hoofde

van de werknemer.552

De werkgever moet dan geen opzeggingstermijn in acht nemen.553

Ontslag wegens dringende redenen is evenwel slechts mogelijk wanneer alle voorwaarden

strikt vervuld zijn.554

248. De vraag stelt zich nu of het - zoals in de Angelsaksische praktijk – mogelijk is om in de

arbeidsovereenkomst of het arbeidsreglement een clausule te voorzien, waarin men op

voorhand reeds vastlegt welke tekortkomingen een dringende reden tot ontslag kunnen

uitmaken.

De wetgeving op het arbeidsreglement bepaalt hieromtrent dat het arbeidsreglement een

omschrijving of een opsomming dient te geven van de dringende redenen die de verbreking

van de arbeidsovereenkomst zonder opzegging rechtvaardigen.555

Daarnaast kan ook de

arbeidsovereenkomst zelf bepalen welke tekortkomingen als dringende reden beschouwd

zullen worden.556

Dit alles doet echter geen afbreuk aan het soevereine oordeel van de rechter

die zich ten gronde over de ernst van de dringende reden moet uitspreken. Bij deze

beoordeling zal hij niet gebonden zijn door de conventionele aanduiding van welke gevallen

een dringende reden kunnen uitmaken.557

Evenwel zal de rechter zich in bepaalde gevallen

wel laten leiden door deze overeengekomen dringende redenen.558

Het feit dat ze zijn

551

Art. 35, tweede lid Arbeidsovereenkomstenwet 552


349. 553

Art. 35, eerste lid Arbeidsovereenkomstenwet. 554


349. 555

Art. 6, §1, 4°, b) Wet van 8 april 1965 tot instelling van de arbeidsreglementen, BS 5 mei 1965. 556

H. BUYSSENS, “Ontslag om dringende redenen” in W. RAUWS en M. RIGAUX (eds.), Actuele problemen van

het arbeidsrecht: Actualia van het ontslagrecht, Antwerpen, Intersentia, 2010, (181) 202-203. 557



A. VANDERSCHRAEGHE, Ontslag om dringende reden: van procedure tot praktijk, Mechelen, Kluwer, 2013,

27-29.

104

opgenomen in de arbeidsovereenkomst of het arbeidsreglement, bewijst immers het belang

dat de partijen aan deze aangehaalde verplichtingen hechten.559

249. In principe is het bijgevolg mogelijk om een clausule in te lassen in de

arbeidsovereenkomst, die bepaalt dat de manager wegens dringende redenen kan worden

ontslagen, indien hij een warranty of een bepaling in de aandeelhoudersovereenkomst

kennelijk heeft verbroken. Zo de rechter in een concreet geval oordeelt dat dergelijke

omstandigheden geen dringende reden tot ontslag uitmaken, zal het ontslag toch onmiddellijk

en definitief uitwerking hebben. De doelvennootschap zal de manager evenwel een

schadevergoeding verschuldigd zijn wegens onregelmatige beëindiging van de

arbeidsovereenkomst.560

2.2 Restrictive covenants


250. Zoals we hoger reeds besproken hebben561

, bevatten de arbeidsovereenkomsten van de

managers, net zoals de investment agreement, restrictieve bepalingen aangaande de

concurrentie vanwege de managers. De reden waarom de restrictieve bepalingen in beide

soorten overeenkomsten vaak dezelfde of een gelijkende inhoud hebben, werd eveneens

overlopen in de desbetreffende passage. De managers verbinden zich hier echter niet ten

opzichte van het private equity huis, maar ten opzichte van hun werkgever, zijnde de

doelvennootschap.

251. . De restrictieve bepalingen in de arbeidsovereenkomst verbieden de leden van het

managementteam om de doelvennootschap te beconcurreren, zowel gedurende hun

tewerkstelling als na het verbreken van de arbeidsovereenkomst. De managers zullen

bijvoorbeeld geen belang mogen hebben in een concurrerende onderneming, noch mogen zij

er tewerkgesteld worden. Daarnaast wordt hen verboden om de klanten of de werknemers,

evenals de leveranciers van de doelvennootschap aan te spreken en vervolgens weg te

kapen.562

De bepalingen bevatten dus, net zoals in de investment agreement563

, zowel niet-

concurrentiebedingen, als niet-wervingsbedingen.

559



W. VAN EECKHOUTTE, Handboek Belgisch Arbeidsrecht – editie 2008, Mechelen, Wolters Kluwer, 2008, 355. 561

Supra randnr.235. 562


Supra randnr. 236.

105

252. De beperkende bepalingen in de arbeidsovereenkomst zullen vaak op een andere manier

beoordeeld worden door de rechtbanken, dan deze in de investment agreement. De bepalingen

zullen immers rekening moeten houden met de doctrine van de ‘restraint of trade’.564

Daarom

zullen zij slechts afdwingbaar zijn wanneer ze redelijk en in het legitieme belang van de

werkgever opgesteld zijn. Dit betekent dat zij beperkt moeten zijn qua draagwijdte en duur.565

De geografische zone waarin het beding uitwerking zal hebben, wordt bepaald door de aard

van het belang dat beschermd wordt. Zo zal een grotere radius toegestaan zijn, wanneer het

gaat om de bescherming van confidentiële informatie, dan wanneer het gaat om bescherming

van de goodwill van de onderneming. Wat de duur betreft, wordt een periode van langer dan

12 maanden doorgaans niet aanvaard. Uiteraard dient men steeds te kijken naar de aard van

het bedrijf waarin de manager werkzaam is. Zo zal in de sector van technologie en innovatie

een kortere periode aan de orde zijn, daar informatie in deze business snel verouderd is.566

Indien de clausule niet beperkt is qua draagwijdte of duur, is het mogelijk dat deze niet

afdwingbaar zal zijn. De rechter zal in sommige gevallen bereid zijn om onredelijke stukken

uit de clausule weg te laten, maar hij zal doorgaans niet overgaan tot de aanpassing van deze

onredelijke passages. Wanneer bijvoorbeeld de duur van het beding onredelijk lang is, zal de

rechter geen kortere periode opleggen, maar zal hij oordelen dat het beding niet afdwingbaar

is.567

253. We kunnen besluiten dat de restrictieve bepalingen in de arbeidsovereenkomst beperkter

zijn dan deze in de investment agreement. Hoewel hun inhoud en hun definitie van

concurrentie gelijkend zullen zijn, zal het concurrentieverbod in arbeidsovereenkomsten vaak

van kortere duur zijn.568


254. De Wet op de Arbeidsovereenkomsten voorziet in art. 65 j° art. 86, §1 de mogelijkheid

om een concurrentiebeding in te lassen in de arbeidsovereenkomst. Op basis van de

contractsvrijheid zijn de partijen vrij om te bepalen hoe zij dit concurrentiebeding invullen.

Evenwel dienen zij hierbij steeds rekening te houden met de vrijheid van arbeid. Dit principe

564



D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 340-347 567

D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 340-347 ; G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide,

210. 568


106

zal hun contractsvrijheid beperken, wanneer het ernstig bedreigd wordt. De partijen zullen

slechts van de vrijheid van arbeid kunnen afwijken, in zoverre de wet dat toelaat.569

255. Het beding moet voldoen aan de in de wet bepaalde bestaans- en

geldigheidsvoorwaarden.570

De bestaansvoorwaarden bepalen dat het om een beding moet gaan waarin het de werknemer

verboden wordt om na zijn vertrek uit de onderneming soortgelijke activiteiten uit te oefenen

die de onderneming kunnen benadelen, door de kennis, die eigen is aan de onderneming en

die hij heeft verworven op industrieel of handelsgebied, aan te wenden.571

Dit beding moet op

schrift staan, ten laatste op het ogenblik van de verbreking van de arbeidsovereenkomst.572

In

dit document dient men dan de modaliteiten te bepalen waaronder het beding in concreto

uitwerking zal hebben.573

Er zijn een aantal geldigheidsvoorwaarden waaraan een niet-concurrentiebedingbeding moet

voldoen. Ten eerste dient het jaarloon van de werknemer in kwestie op het einde van de

overeenkomst bepaalde grenzen te overschrijden.574

Doorgaans zal deze voorwaarde bij een

manager vervuld zijn. Ten tweede moet het beding op een aantal domeinen beperkt worden:

(1) het moet gaan om soortgelijke activiteiten575

, (2) het moet geografisch beperkt zijn tot de

plaats waar de werknemer de werkgever concurrentie kan aandoen en in ieder geval tot aan de

grenzen van het Belgisch grondgebied576

en (3) het mag niet langer lopen dan 12 maanden na

het beëindigen van de arbeidsovereenkomst.577

Tot slot bepaalt de laatste voorwaarde dat het

beding dient te voorzien in de betaling van een forfaitaire compensatoire vergoeding door de

569

A. VAN BEVER, “Confidentialiteit, concurrentie en afwerving; op de grens van civiel recht en arbeidsrecht” in

F. HENDRICKX en D. SIMOENS (eds.), Arbeids- en sociale zekerheidsrecht, Brugge, Die Keure, 2010-2011, (3) 6-

7. 570


F. HENDRICKX en D. SIMOENS (eds.), Arbeids- en sociale zekerheidsrecht, Brugge, Die Keure, 2010-2011, (3) 8-

16. 571

Art. 65, §1 j° art. 86 Arbeidsovereenkomstenwet. 572

Arbrb. Brussel, 3 september 1990, JTT 1991, 13-15 ; A. VAN BEVER, “Confidentialiteit, concurrentie en

afwerving; op de grens van civiel recht en arbeidsrecht” in F. HENDRICKX en D. SIMOENS (eds.), Arbeids- en

sociale zekerheidsrecht, Brugge, Die Keure, 2010-2011, (3) 9. 573

P. MAERTEN en O. WOUTERS, “Concurrentiebeding: overzicht rechtspraak 2000-2004”, TSR 2004, (255)

260-261. 574

Art. 65, §2, eerste, tweede en vierde lid j° art. 86 Arbeidsovereenkomstenwet. 575

Art. 65, §2, vijfde lid, 1° j° art. 86 Arbeidsovereenkomstenwet. 576


Art. 65, §2, vijfde lid, 3° j° art. 86 Arbeidsovereenkomstenwet.

107

werkgever.578

Deze vergoeding wordt gezien als een compensatie voor de verbintenis van de

werknemer om de vennootschap niet te beconcurreren.579

De schending van deze geldigheidsvoorwaarden wordt met relatieve nietigheid

gesanctioneerd. De werknemer kan zich op deze nietigheid beroepen, maar is hiertoe niet

verplicht. Hij beschikt over een keuzerecht. Indien hij ervoor kiest om de nietigheid in te

roepen, zal hij zijn vrijheid van arbeid volledig terugkrijgen. Zo hij daarentegen verzaakt aan

de nietigheid, zal het beding ten volle uitwerking hebben en zal hij bijgevolg gebonden zijn.

Dit betekent dat hij zich zal moeten houden aan de beperkingen, maar ook dat hij recht zal

hebben op de compensatoire vergoeding, uiteraard indien de werkgever niet afziet van de

toepassing van het beding.580

256. Concurrentiebedingen zijn naar Belgisch recht strenger gereguleerd dan in de

Angelsaksische praktijk. Het concurrentiebeding zal ook beperkt moeten zijn qua draagwijdte

en duur, maar in België zijn deze voorwaarden veel strikter geregeld. Naar Belgisch recht zijn

de bedingen in de arbeidsovereenkomst, net zoals in de Angelsaksische praktijk, beperkter

dan deze in de aandeelhoudersovereenkomst.

2.3 Interactie tussen de tewerkstelling en de opstapclausules

257. Zoals reeds eerder besproken, zal er doorgaans een regeling worden getroffen aangaande

de aandelen ingeval een manager de vennootschap verlaat. Het is gebruikelijk dat de manager

zijn aandelen zal moeten verkopen en dat de prijs die hij daarvoor krijgt, bepaald zal worden

aan de hand van het feit of hij een good of bad leaver is.581

De reden voor dergelijke regeling

is dat de aandelen aan de managers worden toegekend om hen te motiveren. Wanneer ze

vertrekken, zullen ze geen motivatie meer nodig hebben en zullen ze bijgevolg hun aandelen

van de hand moeten doen. Vervolgens kunnen de aandelen ter beschikking worden gesteld

van de vervangende manager of de rest van het management.582

578



F. HENDRICKX en D. SIMOENS (eds.), Arbeids- en sociale zekerheidsrecht, Brugge, Die Keure, 2010-2011, (3)

11. 580


F. HENDRICKX en D. SIMOENS (eds.), Arbeids- en sociale zekerheidsrecht, Brugge, Die Keure, 2010-2011, (3)

11-12 ; P. MAERTEN en O. WOUTERS, “Concurrentiebeding: overzicht rechtspraak 2000-2004”, TSR 2004, (255)

260-261. 581



108

258. De reden waarom een manager ontslag neemt of de manier waarop hij ontslagen wordt,

kan soms mee bepalen of hij een good of bad leaver is. Indien een manager vrijwillig ontslag

neemt, zal hij in principe een bad leaver zijn, tenzij een voortijdig ontslag om bepaalde

redenen was voorzien in de arbeidsovereenkomst. In het geval de manager ontslagen wordt,

zal de situatie gecompliceerder zijn.583

Het komt voor dat een manager op oneerlijke wijze ontslagen wordt. Dit kan zowel

betrekking hebben op de procedure als op de redenen voor het ontslag. In het geval de

werkgever een bepaalde manager wil ontslaan, zal hij niet altijd de te volgen procedure

naleven. Deze houdt immers in dat hij de manager een opzegtermijn moet geven. Vaak zal dit

niet wenselijk zijn, aangezien de samenwerking niet meer naar behoren verloopt. Daarom zal

de werkgever in dit geval graag een vergoeding betalen aan de manager voor het oneerlijke

ontslag, aangezien hij dan niet meer met de manager zal moeten samenwerken. Hij moet

hierbij echter opletten dat het feit dat de manager op oneerlijke wijze werd ontslagen niet tot

gevolg heeft dat hij een good leaver is. Dit zou immers financiële implicaties kunnen hebben,

waar hij niet op gerekend heeft. De prijs die de manager in dat geval zal ontvangen, zal dan

immers overeenkomen met de marktwaarde van de aandelen op dat moment. Het is bijgevolg

van belang dat het private equity huis bedingt dat oneerlijkheid in de procedure voor het

ontslag niet tot gevolg heeft dat de manager een good leaver is.584

Het onrechtmatig ontslag van een manager (zijnde wanneer de werkgever geen opzegtermijn

noch een ontslagvergoeding heeft gegeven) zal doorgaans niet impliceren dat hij een good

leaver is. Het zal er eerder toe leiden dat de manager een schadeclaim kan instellen tegen de

doelvennootschap. Dit gezegd zijnde, is het evenwel niet ongewoon dat men overeenkomt dat

een onrechtmatig ontslagen manager een good leaver zou zijn.585

Indien een manager ontslagen wordt om dringende redenen, zal dit bijna altijd impliceren dat

die manager een bad leaver is. Doorgaans zullen managers zich niet verzetten tegen de

koppeling van ontslag om dringende redenen aan een bad leaver status.586

Het vrijwillig ontslag van een manager houdt in principe in dat de manager een bad leaver is.

Indien de manager echter ontslag neemt wegens dringende redenen, zijnde een misdraging

van de werkgever, zou dit kunnen leiden tot een good leaver status. Het is alleszins aan te

583





109

raden aan het management om te bedingen dat wanneer zij ontslag nemen wegens dringende

redenen, dit van hen een good leaver maakt.587

Omwille van de koppeling van de opstapclausules aan de wijze van beëindiging van

tewerkstelling, hebben de managers er alle belang bij om de vennootschap niet te verlaten op

een wijze die hen een bad leaver status bezorgt. In dat geval zullen zij immers een lagere prijs

ontvangen voor hun aandelen. De koppeling vormt bijgevolg een drijfveer voor de managers

om zich in te zetten en goed te presteren, teneinde een minderwaarde op hun aandelen te

vermijden.

§2. Verklaringen

1. Algemeen

259. Verklaringen (warranties) hebben tot doel om op een formele wijze de situatie te

beschrijven, waarin een onderneming zich bevindt op het ogenblik van de verkoop. De

verklaring kan zowel de juridische, de patrimoniale, de financiële, de economische als de

operationele toestand van het bedrijf betreffen.588

Men dient een onderscheid te maken tussen

de verklaringen die de verkoper geeft in het kader van een koop-verkoopovereenkomst en

deze die de leden van het managementteam geven in de investment agreement in het kader

van een buy-out.

260. Over het algemeen zien de verklaringen, die de managers geven in de investment

agreement, er hetzelfde uit als deze die gegeven worden in het kader van de koop-

verkoopovereenkomst. De functie van beide soorten verklaringen is echter niet dezelfde.589

Er

zijn grote verschillen in afdwingbaarheid, aansprakelijkheid en wat betreft de commerciële

overwegingen.590

De verklaringen die de verkoper van de doelvennootschap geeft aan Newco,

zijn bedoeld als prijsaanpassingsmechanisme, ingeval er een kennelijke schending is van een

bepaalde verklaring.591

De verklaringen van het management, bevat in de investment

agreement, hebben een meer beperkte waarde. Het private equity huis zal zelden het

managementteam voor de rechter dagen. Enkel wanneer er sprake is van fraude of wanneer

587


D. LECLERCQ, Les conventions de cession d’actions: Analyse juridique et conseils pratiques de rédaction,

Brussel, Larcier, 2009, 153. 589




110

het huis een precedent wil creëren voor andere managementteams zal het werkelijk tot een

rechtszaak komen.592

2. Verklaringen in de investment agreement

2.1 Algemeen

261. De facto zal het private equity huis steeds eisen dat het management een aantal

verklaringen geeft in de investment agreement.593

In dit kader kunnen de onderhandelingen

met het management soms stroef verlopen. De managers halen immers zelf geen voordeel uit

het geven van deze verklaringen. Daarnaast zijn zij vaak niet in staat om een mogelijke claim,

die voortvloeit uit de verklaringen, financieel tegemoet te komen. Toch zal het private equity

huis erop staan deze verklaringen te bekomen, teneinde de managers erop attent te maken dat

zij bepaalde zaken aan hem openbaar moeten maken.594

2.1.1 Inhoud

262. Sommige verklaringen zullen betrekking hebben op het persoonlijk verleden van de

managers. Voor het private equity huis is het bijvoorbeeld belangrijk dat een manager een

deugdelijk ondernemersverleden heeft en dat hij door zijn investering in Newco en

tewerkstelling in de doelvennootschap geen niet-concurrentiebeding met zijn vorige

werkgever verbreekt.

Vaak laat men de managers een vragenlijst invullen, de ‘manager’s declaration’. In de

investment agreement geven de managers dan een korte verklaring over de juistheid en

volledigheid van de ingevulde vragenlijst.595

De vragenlijst zal peilen naar informatie in

verband met criminele veroordelingen, faillissement, ontslag van een managementpositie, etc.

Vaak vraagt men ook naar het persoonlijk vermogen van de manager, teneinde te beoordelen

of hij over de nodige middelen beschikt om samen met het private equity huis te investeren in

de doelvennootschap en of hij tegemoet zal kunnen komen aan mogelijke claims,

voortvloeiend uit de verklaringen.596

Daarnaast zullen de verklaringen ook betrekking hebben op de voorbereiding en de

betrouwbaarheid van het businessplan. Bovendien moeten de managers vaak ook een back-to-

592





D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice, 190-195.

111

back verklaring geven. Dit betekent dat zij garanderen dat ze niet op de hoogte zijn van enige

situatie die aanleiding zou kunnen geven tot een claim op basis van de verklaringen die

gegeven werden in de koop-verkoopovereenkomst.597

2.1.2 Functie

263. Verklaringen hebben in principe twee functies: het risico verdelen tussen het private

equity huis en het management en openbaarmakingen uitlokken.598

De verklaringen in de

investment agreement moeten er voornamelijk voor zorgen dat het management zo goed als

mogelijk al de relevante feiten en cijfers bekend maakt aan het private equity huis. Bovendien

moeten zij het management aanzetten om een realistisch beeld te geven van hoe de

doelvennootschap in de toekomst zal evolueren.599

264. Hoewel de verklaringen ook een contractuele verdeling van het risico in het leven zullen

roepen, zal dit in de praktijk doorgaans tot een zeer beperkt herstel leiden. Het private equity

huis zal zelden overgaan tot de dagvaarding van het management.600

Dit heeft meerdere

redenen. Vooreerst beschikken de managers doorgaans over te weinig middelen om tegemoet

te komen aan een dergelijke warranty claim. Daarnaast zal het private equity huis een

managementteam uitzoeken dat de kneepjes van het vak kent. Eens het een geschikt team

gevonden heeft, wordt het verondersteld dit team te steunen. Doet het dit niet, dan zal het in

de toekomst moeilijkheden ondervinden om andere managementteams te vinden.601

Tot slot

moet het private equity huis ook voor ogen houden dat de managers nog steeds van belang

kunnen zijn voor de doelvennootschap. Het instellen van een claim tegen een belangrijke

manager kan een ongunstige invloed hebben op de evolutie van de investering.602

Bijgevolg zal het private equity huis meestal niet terugvallen op de verklaringen in de

investment agreement om herstel te bekomen, ingeval er iets fout loopt met de investering.

Men zal eerst kijken welke andere mogelijkheden tot herstel er zijn. Indien nodig zal men

bijvoorbeeld een manager vervangen of zal men een beroep doen op de verklaringen in de

koop-verkoopovereenkomst. Dit betekent echter niet dat de verklaringen in de investment

597







112

agreement verwaarloosbaar zijn. Ze vormen immers een belangrijke motivatie voor het

management om de informatie, waarover zij beschikken, openbaar te maken.603

2.2 Beperkingen

265. Aan de basis van deze verklaringen ligt een wederzijds vertrouwen tussen het private

equity huis en het management van de doelvennootschap. Het management stelt zich

kwetsbaar op door een hele reeks verklaringen te geven. Daar tegenover staat dat het private

equity huis moet aanvaarden dat het management niet onbeperkt aansprakelijk kan zijn voor

de breuk van deze verklaringen, ingeval zij op correcte wijze de informatie openbaar gemaakt

hebben. Het huis zal een redelijke beperking van hun aansprakelijkheid moeten aanvaarden.604

2.2.1 Beperking in de tijd

266. In principe zal de periode waarbinnen een claim kan ingesteld worden op basis van de

investment agreement 12 tot 18 maanden bedragen.605

2.2.2 Financiële beperking

267. Aangezien de managers vaak niet over voldoende middelen beschikken om aan een

claim te voldoen, wordt doorgaans een financiële beperking van hun aansprakelijkheid

overeengekomen. De limiet moet voldoende hoog liggen, zodat de managers hun uiterste best

zullen doen om alle belangrijke informatie, waarover zij beschikken, openbaar te maken aan

het private equity huis. Langs de andere kant mag deze limiet niet zo hoog liggen, dat een

claim ervoor kan zorgen dat de leden van het managementteam failliet gaan.606

Vaak wordt

deze limiet bepaald op een veelvoud van het salaris van de desbetreffende manager

(gewoonlijk varieert dit van één tot drie keer het jaarsalaris). Een andere mogelijkheid is dat

de limiet wordt bepaald aan de hand van het bedrag waarvoor de managers hebben

ingeschreven op aandelen (of een veelvoud hiervan).607

2.2.3 Hoofdelijke aansprakelijkheid

268. Het private equity huis zal doorgaans eisen dat het management hoofdelijk aansprakelijk

zal zijn voor de breuk van de business verklaringen (niet de persoonlijke verklaringen). Op

603





G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, 124-128; D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice,

205-206.

113

die manier zal het herstel kunnen vorderen van eender wie van de managers, wanneer het kan

aantonen dat één van de managers weet had van het voorwerp van de claim. Zo wordt het

risico, dat een manager onvindbaar of insolvent is, van het private equity huis naar de andere

managers verschoven.608

De hierboven besproken financiële limieten zijn echter persoonlijk.

Elke manager kan dus slechts aangesproken worden ten beloop van zijn eigen limiet. Men zal

bijgevolg nooit verwachten dat een individuele manager aansprakelijk is voor het gehele

bedrag. Zelfs niet, gelet op zijn recht om de delen van de andere managers terug te

vorderen.609

2.3 Disclosure

269. Verklaringen en openbaarmakingen (disclosures) staan in nauw verband met elkaar.

Teneinde aansprakelijkheid op basis van een breuk van een verklaring te vermijden, is het

belangrijk dat de managers alle belangrijke informatie waarover zij beschikken, meedelen aan

het private equity huis. Deze bekendmaking van informatie gebeurt in de vorm van een

disclosure letter. Dit is een zeer belangrijk document in het investeringsproces. Gewoonlijk is

het opgedeeld in twee delen: de algemene openbaarmakingen en de specifieke

bekendmakingen. Aan de disclosure letter wordt dan een bundel gehecht, die de kopieën van

de bekendgemaakte documenten bevat, de ‘disclosure bundle’.610

270. De managers zullen proberen om zo veel mogelijk informatie in te sluiten in de

disclosure letter. Dit zullen zij doen via algemene openbaarmakingen, bijvoorbeeld door te

verwijzen naar alle publieke informatie over het bedrijf of alle informatie beschikbaar in het

vennootschapsregister ter griffie, etc. Dit impliceert dat het private equity huis wordt

verondersteld om van al deze info kennis te hebben genomen. Tenzij het effectief al deze

documenten heeft onderzocht, zal het doorgaans geen zulke algemene openbaarmakingen

accepteren.611

271. Zowel voor het private equity huis als voor de managers, is het belangrijk dat de

openbaarmakingen volledig zijn. Op die manier kan het private equity huis, ten tijde van de

openbaarmaking, andere voorwaarden onderhandelen met het management. Dit is beter dan te

riskeren om in een later stadium het management te moeten aanspreken aangaande een breuk

van een verklaring. Voor het management zal een volledige openbaarmaking het risico op

608



D. J. COOKE, Private Equity: Law and Practice,, 215-222. 611


114

breuk van verklaringen verkleinen. Als de openbaarmaking niet voldoende precies gebeurt, is

het mogelijk dat de rechter later oordeelt dat de openbaarmaking niet volstaat om een claim

uit te sluiten.612

612


115

AFDELING 3 MOTIVATIE BIJ UNDERPERFORMANCE

§1. Algemeen

272. Het management incentive plan klinkt vaak veelbelovend en kan het management een

hoog rendement opleveren bij de exit. Men moet echter rekening houden met het feit dat de

doelvennootschap niet per se op succesvolle wijze zal evolueren. Vroeger werd het

management doorgaans als schuldige aangewezen, wanneer de doelvennootschap niet naar

behoren presteerde en de gehoopte exit niet werd bereikt. Het private equity huis ging in die

gevallen normalerwijze dan ook niet over tot de aanpassing van het management incentive

plan. De tijden zijn echter veranderd. Ook voor vele private equity huizen is er geen

ontkomen aan de gevolgen van de economische crisis. Dit heeft ertoe geleid dat velen onder

hen hun verwachtingen betreffende het vooropgestelde rendement moeten verlagen. De

economische crisis betekent voor de private equity sector immers lagere exitprijzen en langere

investeringsperiodes.613

273. Dergelijke ontwikkelingen zijn niet zonder gevolg voor de managers, die hun

verdiensten onder het management incentive plan aanzienlijk zullen zien slinken. Ingeval zij

bijvoorbeeld geïnvesteerd hebben in gewone aandelen, komen zij laatst in de rij bij de

verdeling van de winst bij exit. Het management incentive plan bepaalt vanaf welke

exitwaarde zij meedelen in die winst. Indien de economische crisis het onmogelijk maakt om

die bepaalde exitwaarde te halen, zullen de managers geen winst maken. Het management

incentive plan zal in dat geval niet meer in staat zijn om de managers te motiveren en hen in

de vennootschap te houden. Op zo’n moment kan het private equity huis ervoor opteren om

het management incentive plan bij te stellen. Zo creëert men opnieuw winstverwachtingen

voor het management, teneinde hun motivatie te herstellen.614

613

S. RIMMER en A. SANANDRES, “How US private equity compensates management through the investment

lifecycle”, PwC, 2012, http://www.pwc.com/en_US/us/hr-management/assets/pwc-how-us-private-equaty-

compansates-management.pdf, 5-6. 614




belgium-pwc-09.pdf, 17.

http://www.pwc.com/en_US/us/hr-management/assets/pwc-how-us-private-equaty-compansates-management.pdf




116

§2. Gebruikte technieken

274. Het private equity huis beschikt over verschillende mogelijkheden om het management

incentive plan te resetten, waarbij men meestal zal overgaan tot de herstructurering van het

eigen vermogen van Newco.615

Het huis kan afzien van de aandeelhouderslening, de

aandeelhouderslening omzetten in aandelenkapitaal, aandelenopties toekennen aan het

management, nieuwe ratchets creëren, nieuwe categorieën van aandelen creëren, de

rangschikking bij de verdeling van de winst wijzigen zodat de aandelen van het management

vóór de aandeelhouderslening ranken, etc.616

275. Welke techniek men het best gebruikt, wordt bepaald aan de hand van het land waar

Newco gevestigd is, omwille van de belastingimplicaties. In wat volgt, bespreken we kort een

aantal technieken.

1. Herstructurering van de ‘loan stock’

276. Men kan het management incentive plan opnieuw aantrekkelijk maken door wijzigingen

door te voeren met betrekking tot de preferente aandelen en de aandeelhouderslening van het

private equity huis. Men zou bijvoorbeeld de coupons op de preferente aandelen kunnen

reduceren of men zou afstand kunnen doen van (een deel van) de aandeelhouderslening. Een

andere mogelijkheid bestaat erin om de aandeelhouderslening om te zetten in

aandelenkapitaal. Indien een kleiner deel van de exitwaarde naar de aandeelhouderslening en

de preferente aandelen vloeit, zal mogelijk een additionele waarde aan de sweet equity van het

management toekomen.617

2. Herstructurering van de schuldfinanciering

277. Soms zal men de banken, die de senior schuldfinanciering verschaffen, proberen

overtuigen om een deel van hun bestaande leningen om te zetten in aandelenkapitaal. In het

615







belgium-pwc-09.pdf, 17. 617




belgium-pwc-09.pdf ,17.







117

Verenigd Koninkrijk bijvoorbeeld hebben dergelijke ‘debt for equity swaps’ zich al

voorgedaan in de nasleep van de bankencrisis van 2008.618

Mogelijks zullen de banken

hiermee instemmen om te vermijden dat de getalenteerde leden van het managementteam de

doelvennootschap verlaten. De voorwaarden van de leningen worden in dat geval aangepast

op een manier waartoe banken normalerwijze nooit zouden instemmen.619

3. Aanpassing van de prestatiegerichte doelstellingen

278. Vaak zal de definitieve toekenning van aandelenkapitaal in het kader van het

management incentive plan gebaseerd zijn op het bereiken van prestatiegerichte

doelstellingen. Men kan de toekenning bijvoorbeeld linken aan een bepaalde EBITDA of

IRR. Het private equity huis kan het management opnieuw motiveren door die doelstellingen

te verlagen, indien het gelooft dat het rendement van de doelvennootschap in de toekomst

opnieuw zal stijgen tot een aantrekkelijke hoogte, maar de investeringsperiode langer zal

zijn.620

4. Toekenning van nieuw aandelenkapitaal aan het management

279. Het private equity huis zou ook kunnen overwegen om nieuwe aandelen toe te kennen

aan de managers. Het nadeel van deze techniek is dat het een verwatering van de

aandelenparticipatie van het private equity huis met zich meebrengt.621

5. Prijswijziging van bestaande opties

280. Indien er reeds opties toegekend zijn, die nog uitgeoefend moeten worden, zal men de

uitoefenprijs van die opties kunnen wijzigen. Men zal de prijs dan resetten naar de fair market

618

G. YATES en M. HINCHLIFFE, A practical guide, supra noot 6, 203-204. 619









compansates-management.pdf, 5-6.







118

value van de onderliggende aandelen. Eventueel kan men hierbij het aantal uitstaande opties

verminderen ter compensatie van de prijsvermindering.622

281. Rekening houdend met belastingimplicaties is dit naar Belgisch recht geen efficiënte

techniek. Zoals we reeds besproken hebben, worden opties belast op het ogenblik van hun

toekenning. Evenwel wordt elke wijziging van de voorwaarden van de opties na het aanbod

gezien als een nieuwe toekenning van opties.. Deze nieuwe toekenning zal dus ook belastbaar

zijn, waarbij het belastbaar bedrag niet verminderd mag worden met de waarde van de ‘oude’

aandelenopties.623

Dergelijke prijswijziging zal in hoofde van een Belgische manager

bijgevolg tot een dubbele belasting van dezelfde optie leiden.

6. Toekenning van nieuwe opties

282. Het private equity huis kan ook beslissen om nieuwe opties toe te kennen aan het

management, teneinde een additionele waarde te creëren voor de sweet equity. Dit is naar

Belgisch recht de meest interessante techniek om de verplaatsing van de waarde van het

private equity huis naar het management te structureren, omwille van de voordelige regeling

betreffende de taxatie van aandelenopties624

.625

7. De introductie van een cash plan

283. Deze techniek is een buitenbeentje, aangezien hij geen betrekking heeft op het creëren

van een additionele waarde voor de participatie van het management. Dergelijke cash plannen

kunnen zeer doeltreffend zijn ingeval de doelvennootschap moeite heeft met de aflossing van

haar schuldfinanciering. De uitbetaling van het geld dient immers niet onmiddellijk plaats te

hebben, maar kan uitgesteld worden tot op het ogenblik waarop de doelvennootschap opnieuw

een financieel evenwicht heeft gevonden.626

622




B. ENGELEN, “De fiscale en sociale behandeling van aandelenopties”, AFT 2012/12, 11. 624

Supra randnr. 148 et. seq. 625




belgium-pwc-09.pdf, 17. 626



compansates-management.pdf, 5-6.







119

§3. Conclusie

284. Slechte prestaties van de doelvennootschap kunnen ertoe leiden dat het management

incentive plan niet meer in staat is om de managers te motiveren, omwille van de lage of

onbestaande winsten onder dit plan. Indien de slechte prestaties te wijten zijn aan het

management zelf, zal het private equity huis niet ingrijpen. In tijden van economische

laagconjunctuur zal het management doorgaans geen schuld treffen en zal het private equity

huis hen een bijkomende motivatie en een reden om te blijven, willen verschaffen. Dit gebeurt

doorgaans via een aanpassing van het management incentive plan, waarbij men een

additionele waarde laat overvloeien naar de sweet equity van het management.

120

CONCLUSIE

285. De analyse van de relatie tussen de private equity investeerder en het management van

de doelvennootschap leert ons dat deze zich manifesteert op drie verschillende niveaus.

Ten eerste wordt de relatie geregeld in de investment agreement. Dit is de

aandeelhoudersovereenkomst tussen de aandeelhouders van Newco, zijnde het private equity

huis en de leden van het managementteam. In deze overeenkomst treden de partijen

rechtstreeks in relatie met elkaar.

Ten tweede zullen ook de statuten van Newco een aantal aspecten van de relatie vastleggen.

Deze worden door de oprichters opgesteld bij de oprichting van Newco, waarbij de oprichters

doorgaans het private equity huis en de leden van het managementteam zullen zijn Die

statuten moeten dan nageleefd worden door de vennootschap zelf en de aandeelhouders,

zijnde eveneens het private equity huis en het management. Via de statuten wordt de relatie

bijgevolg op onrechtstreekse wijze geregeld, met Newco als tussenschakel.

Tot slot zal ook de arbeidsovereenkomst tussen het management en de doelvennootschap

bepalend zijn voor bepaalde elementen van de relatie. De voorwaarden in de

arbeidsovereenkomst worden overeengekomen tussen de raad van bestuur en het

management. Bovendien zal de raad van bestuur bevoegd zijn om de leden van het

managementteam te ontslaan. Aangezien het private equity huis één of meerdere

vertegenwoordigers zal hebben in de raad van bestuur, zal het mee deze voorwaarden kunnen

bepalen en mee kunnen beslissen om een specifieke manager de deur te wijzen. In de gevallen

waarin het huis een meerderheid heeft in de raad van bestuur, zal het zelfs autonoom de

arbeidsvoorwaarden in de arbeidsovereenkomst kunnen bepalen en tot ontslag beslissen. Net

zoals de statuten, regelt de arbeidsovereenkomst op onrechtstreekse wijze de relatie, in dit

geval met de doelvennootschap als tussenpersoon.

286. De verschillende aspecten binnen de relatie tussen de private equity investeerder en het

management kunnen opgedeeld worden in positieve en negatieve incentives vanwege de

investeerder, teneinde het management te motiveren om het beste van zichzelf te geven

gedurende de looptijd van de buy-out.

287. De positieve incentives kunnen we opdelen in twee categorieën. Eerst en vooral zal de

private equity investeerder de managers proberen motiveren aan de hand van het loonpakket,

dat overeengekomen wordt in hun arbeidsovereenkomst met de doelvennootschap. Dit

121

loonpakket zal echter niet gelijken op dat van een manager buiten de private equity sector. De

investeerder zal immers trachten om de werknemersmentaliteit van de managers om te zetten

in een aandeelhoudersmentaliteit. Wat doorgaans tot gevolg heeft, dat men de nadruk legt op

de participatie van de leden van het managementteam in het kapitaal van Newco. De managers

zullen het bijgevolg moeten stellen met een lager loon en geen of minder vrijgevige

bonusschema’s.

288. Onder de tweede categorie van positieve incentives valt het management incentive plan.

Dit is een van de belangrijkste bouwstenen van een buy-out. Het bevat de

incentivemechanismen die gebaseerd zijn op de participatie van het management in het

kapitaal van Newco.

Ten eerste zal het private equity huis de leden van het managementteam bij de deal willen

betrekken door hen mee te laten investeren in Newco. De managers worden dan

aandeelhouder, wat tot gevolg heeft dat de prestaties van de doelvennootschap (als

dochtervennootschap van Newco) invloed zullen hebben op de waarde van hun aandelen. Zo

worden belangen van het private equity huis en van het management gealigneerd.

Vaak wordt aan de managers de mogelijkheid geboden om aan gunstigere voorwaarden te

investeren dan het private equity huis zelf. Ze krijgen met andere woorden een korting op de

aankoopprijs van de aandelen. Dit is een extra drijfveer om te participeren in het kapitaal van

Newco. In ruil daarvoor zullen die aandelen doorgaans beperkt zijn wat betreft de rechten die

eraan vasthangen.

Deze beperkingen kunnen zeer divers zijn van aard. Zo opteren sommige private equity

huizen ervoor om de managers te laten investeren in effecten zonder stemrecht, zoals

preferente aandelen, winstbewijzen of aandelencertificaten. Op die manier neemt het

management deel in de winst (en uiteraard het verlies) van de doelvennootschap, zonder dat

de zeggenschap van het private equity huis wordt aangetast. Een andere mogelijkheid bestaat

erin om de dividendrechten van het management (of eventueel van het private equity huis) te

beperken. Steevast legt men daarenboven de overdraagbaarheid van de managementaandelen

aan banden. De statuten of de investment agreement bevatten doorgaans een lock-up clausule,

die de managers gedurende de looptijd van de buy-out aan Newco bindt. Ook tag along en

drag along clausules zijn geliefd bij private equity huizen. Ze worden gebruikt om de exit te

vergemakkelijken, door ofwel de managers het recht te geven, ofwel hen te verplichten om

hun aandelen mee met het private equity huis te verkopen. Ten slotte verdienen ook de

opstapclausules nog een vermelding. Deze treden in werking wanneer een manager de

122

doelvennootschap verlaat. De manager in kwestie wordt in dat geval verplicht om zijn

aandelen in Newco te verkopen. De manier waarop hij de doelvennootschap verlaat, bepaalt of

hij een good of bad leaver is. Een bad leaver zal een lagere prijs krijgen voor zijn aandelen,

dan een good leaver.

Ten tweede zal het management incentive plan vaak ook een ratchetmechanisme omvatten.

Op basis van een ratchet zullen de managers, bij het bereiken van bepaalde prestatie- of

exitgerelateerde doelstellingen, bijkomende aandelen of een cash bonus in de wacht kunnen

slepen. Hierbij is de praktische uitwerking van de ratchet van groot belang. De structuur zal

immers gevolgen hebben voor de taxatie van de bijkomende aandelen of de cash bonus, welke

in bepaalde gevallen een grote kost kan uitmaken voor het management.

289. Naast positieve incentives zullen private equity investeerders ook negatieve incentives

aanwenden om het gedrag van de managers te beïnvloeden. Vooreerst zullen zij controle

proberen uitoefenen op de managers, zowel in hun hoedanigheid van aandeelhouder, als in die

van werknemer.

Het private equity huis zal aan de hand van de samenstelling van de raad van bestuur en de

besluitvorming binnen Newco de touwtjes stevig in handen proberen houden. Op basis van

verschillende clausules in de investment agreement en de statuten van Newco, zal het ervoor

zorgen dat het steeds vertegenwoordigd is in de raad van bestuur en dat bepaalde beslissingen

binnen de raad van bestuur en binnen de algemene vergadering niet kunnen worden genomen

zonder zijn toestemming.

In dit kader verdienen ook de controlerechten tussen de raad van bestuur en het management

een vermelding. Het management zal immers niet zomaar elke beslissing mogen nemen die

het noodzakelijk acht. Het moet steeds handelen binnen zijn bevoegdheid. Deze bevoegdheid

zal verschillen naargelang het gaat om een directiecomité of een orgaan van dagelijks bestuur.

Gezien de raad van bestuur belast is met het toezicht op het management, zal het private

equity huis via zijn vertegenwoordiging in de raad controle kunnen uitoefenen op het doen en

laten van het management.

Daarnaast bevat de investment agreement nog een aantal verbintenissen vanwege het

management in het voordeel van het private equity huis. Zo zullen de restrictieve bepalingen

een niet-concurrentiebeding en een niet-wervingsbeding bevatten voor de periode gedurende

dewelke de managers aandeelhouder zijn in Newco (en eventueel een bepaalde periode na de

beëindiging van het aandeelhouderschap). De personal covenants zullen dan weer betrekking

123

hebben op de persoonlijke activiteiten van de managers. Hierin zullen zij hun engagement ten

opzichte van Newco en de doelvennootschap bevestigen.

Tot slot zal ook de arbeidsovereenkomst tussen de managers en de doelvennootschap een

aantal clausules bevatten, die effect hebben op het gedrag van de managers. Het private equity

huis zal bijvoorbeeld bedingen in welke omstandigheden de manager om dringende redenen

kan worden ontslagen. Zo’n beding is geldig naar Belgisch recht, maar kan evenwel niet

afgedwongen worden voor de rechter. Tevens zullen de restrictieve bepalingen herhaald

worden in de arbeidsovereenkomst. Ditmaal hebben ze echter betrekking op de beëindiging

van de tewerkstelling van de managers. Als laatste bevat de arbeidsovereenkomst soms ook

een clausule waarin een bepaalde wijze van ontslag gekoppeld wordt aan good of bad leaver

status.

290. Naast al deze vormen van controle, zijn er ook nog de warranties of verklaringen. In het

kader van een buy-out geven de managers in de investment agreement een aantal verklaringen

aan het private equity huis. Deze verklaringen zijn bedoeld om het risico te verdelen tussen

het management en het private equity huis en vooral om openbaarmakingen uitlokken. Indien

een bepaalde verklaring niet juist blijkt te zijn, zullen de managers immers aansprakelijkheid

kunnen oplopen. Om die reden zullen ze alle relevante informatie die zij ter beschikking

hebben, openbaar maken aan het private equity huis.

291. Ter afsluiting van deze masterproef zijn we kort ingegaan op de motivatie van het

management ingeval de doelvennootschap slechte resultaten boekt. Indien dit niet te wijten is

aan de onkunde van het managementteam, zal het private equity huis doorgaans het

management incentive plan aanpassen in het voordeel van de managers. Meestal komt dit neer

op een herstructurering van het kapitaal van Newco. Op die manier zal het management

opnieuw gemotiveerd worden om zich in te zetten in de doelvennootschap.

292. Het is duidelijk dat de relatie tussen de private equity investeerder en het management

van de doelvennootschap gekenmerkt wordt door elementen die ervoor zorgen dat de

belangen van het management zo veel als mogelijk gealigneerd zijn met die van de private

equity investeerder. In de private equity sector zoekt men actief naar oplossingen voor het

principaal-agentprobleem. De motivatie van het management vormt de rode draad doorheen al

de besproken relationele aspecten.

125

BIBLIOGRAFIE

Rechtspraak

Cass. 17 september 1968, Pas. 1969, 61-66.

Brussel 9 februari 2006, TFR 2006, 754-756.

Rb. Brussel 16 februari 2011, Fisc. Koer. 2011, 193-198.

Rb. Antwerpen 23 februari 2011, Fisc. Act. 2011, 6-10.

Arbrb. Brussel 3 september 1990, JTT 1991, 13-15.

Rechtsleer

1. Boeken

ANSON, M., Handbook of alternative assets, Hoboken, John Wiley & Sons, 2006, 708 p.

BAETEN, X., “De vergoeding van managers” in VAN DEN BERGHE, L. en BAELDEN, T. (eds.),

Vademecum van de bestuurder, Mechelen, Wolters Kluwer, 2007, 227-243.

BOCKEN, H., LUST, S., TAELMAN, P., VERSCHELDEN, G. en WYLLEMAN, A., Inleiding tot het

privaatrecht, Leuven, Acco, 2008, 185 p.

BRAECKMANS, H., “Actualia Vennootschapsrecht 2012” in BRAECKMANS, H., BRIJS, S., DE

MUYNCK, C., HOUBEN, R., MAUS, M., MEESE, J., TRAEST, P., VAN OEVELEN, A., VANMEENEN,

M. en VOET, S., CBR Jaarboek 2011-2012, Antwerpen, Intersentia, 2012, 163-200.

BUYSSENS, H., “Ontslag om dringende redenen” in RAUWS, W. en RIGAUX, M. (eds.), Actuele

problemen van het arbeidsrecht: Actualia van het ontslagrecht, Antwerpen, Intersentia, 2010,

181-228.

CASELLI, S., Private equity and venture capital in Europe: markets, techniques, and deals,

Amsterdam, Academic Press, 2010, 342 p.

CHANDRA, P. Financial Management, New Delhi, Tata McGraw-Hill Education, 2011, 1067

p.

COIBION, A., Les conventions d’actionnaires en pratique: Contraintes juridiques, typologie et

application aux opérations de private equity, Brussel, Larcier, 2010, 185 p.

COOKE, D.J., Private Equity: Law and Practice, Londen, Sweet & Maxwell, 2008, 652 p.

126

DECKMYN, S. en VANDE VELDE, W., “Chapter 2: Belgium” in RADKE, K.A. (ed.), The private

equity review – Second edition, Londen, Law Business Research Ltd, 2013, 179-192.

DE DIER, S. en PARREIN, F., “Niet-concurrentieverplichtingen in de vennootschap” in

BUYSSENS, F., GEENS, K., LAGA, H., TILLEMAN, B. en VERBEKE, A.-L. (eds.),

Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat. Liber amicorum prof. dr. Luc Weyts,

Gent, Larcier, 2012, 635-664.

DE WOLF, M. en MALHERBE, J., “Le cadre fiscale et comptable de l’actionnariat des salariés”

in UCL. DÉPARTEMENT DE DROIT ÉCONOMIQUE ET SOCIAL, La participation financière des

travailleurs, Brussel, Bruylant, 1998, 241-249.

DIEUX, X. en WILLERMAIN, D., “L’acquisition de l’entreprise par des cadres – actualisation

des contraintes applicables à ce type d’opérations, au regard du droit des sociétés

commerciales” in DIEUX, X. (ed.), Legal tracks : Essays on contemporary corporate &

finance law, Brussel, Bruylant, 2003, 333-359.

DWYER, M., Management buyouts, Londen, Sweet & Maxwell, 1997, 306 p.

ERNST, P. en HERBOSCH, D., “De uitgifte van warrants of de wondere wereld van de warrant:

financieringsmiddel, beschermingsconstructie, instrument voor “stock option”-plannen en

personeelsparticipatie” in TILLEMAN, B., DU LAING, B., BEYAERT, S. en CROES, C. (eds.),

Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, 71-123.

GEINGER, H. en HEIJERICK, N., Inleiding tot het vennootschapsrecht, Brugge, Die Keure,

2009, 264 p.

GRABENWARTER, U. en WEIDIG, T., Exposed to the J-curve: understanding and managing

private equity fund investments, Londen, Euromoney Books, 2005, 183 p.

HALL, C., A practitioner’s guide to European leveraged finance, Old Woking, City &

Financial Publishing, 2009, 387 p.

JANSSENS, E. en KESKIN, F., Aandelen: Een overzicht van de principes en een aantal

toepassingen, Gent, Larcier, 2010, 69 p.

KENT BAKER, H. en POWELL, G., Understanding Financial Management: A Practical Guide,

Oxford, Blackwell Publishing, 2005, 483 p.

LAMON, H., Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and

funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice, Brussel,

Larcier, 2005, 198 p.

LECLERCQ, D., Les conventions de cession d’actions: Analyse juridique et conseils pratiques

de rédaction, Brussel, Larcier, 2009, 587 p.

MADURA, J., Introduction to Business, Mason, Thomson South-Western, 2007, 745 p.

127

MALHERBE, P. ; “Les plans d’options sur actions” in UCL. DÉPARTEMENT DE DROIT

ÉCONOMIQUE ET SOCIAL, La participation financière des travailleurs, Brussel, Bruylant, 1998,

251-268.

MANIGART, S. en MEULEMAN, M., Financing entrepreneurial companies: how to raise private

equity as a high growth company, Gent, Larcier, 2004, 131 p.

MEYUS, A., Beleggingen en fiscus, Mechelen, Kluwer, 2012, 436 p.

MICHIELS, C., “Private equity – Vennootschapsrechtelijke aandachtspunten” in HOUBEN, R. en

RUTTEN, S. (eds.), Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht,

Antwerpen, Intersentia, 2007, 273-332.

MILLER, S., Buyouts: success for owners, management, PEG’s, families and mergers and

acquisitions, Hoboken, Wiley, 2012, 327 p.

MOESKOPS, C., Alternatieve beloning en fiscus: Hoe houdt u netto meer over?, Mechelen,

Kluwer, 2012, 275 p.

PATTYN, J., Aandeelhoudersovereenkomsten: Overdrachtsbeperkingen en stemafspraken in

een niet-publieke nv, Brussel, Larcier, 2012, 183 p.

QUIRY, P., DALLOCCHIO, M., LE FUR, Y. en SALVI, A., Frequently asked questions in

corporate finance, Chichester, Wiley, 2011, 506 p.

SCHELL, J.M., Private equity funds: business structure and operations, New York, Law

Journal Press, 1999, 550 p.

SIMONART, V. en TILQUIN, T., “Le « ratchet »” in KIRKPATRICK, J., Mélanges John

Kirkpatrick, Brussel, Bruylant, 2004, 875-890.

SOUNDY, M., HAMPTON, A. en SPANGLER, T., A practitioner’s guide to private equity, Old

Woking, City & Financial Publishing, 2009, 723 p.

TIBERGHIEN ADVOCATEN, Tiberghien handboek voor fiscaal recht 2011-2012, Mechelen,

Kluwer, 2011, 1779 p.

TILLEMAN, B., Bestuur van vennootschappen, Brugge, Die Keure, 2005, 806 p.

TILLEMAN, B., “Statutaire variaties inzake overdrachtsbeperkingen bij niet-publieke naamloze

vennootschappen”, in BUYSSENS, F., GEENS, K., LAGA, H., TILLEMAN, B. en VERBEKE, A.-L.

(eds.), Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat: liber amicorum prof. Dr. Luc

Weyts, Gent, Larcier, 2012, 255-259.

TRUYEN, M., “Aandelenoptie- en warrantplannen: de impact van “exit”-gebeurtenissen” in

GRENSON, C., 10 jaar na het wetboek vennootschappen: waar staan we?, Gent, Larcier,

2010, 93-109.

128

TYTECA, J., “Aandelen zonder stemrecht en winstbewijzen – Converteerbare obligaties en

warrants” in BOUCKAERT, F., GEENS, K., LAGA, H. en DUPLAT, J.-L. (eds.), N.V. en B.V.B.A na

de Wet van 18 juli 1991, Kalmthout, Biblo, 1992, 91-163.

VANDENWYNGAERDEN, J., Aandelen vanuit diverse fiscale hoeken bekeken, Mechelen,

Kluwer, 2005, 350 p.

VANDERSCHRAEGHE, A., Ontslag om dringende reden: van procedure tot praktijk, Mechelen,

Kluwer, 2013, 84 p.

VAN BAEL, J., “De vennoten van een Commanditaire Vennootschap op Aandelen”, in

BUYSSENS, F., GEENS, K., LAGA, H., TILLEMAN, B. en VERBEKE, A.-L. (eds.),

Vennootschapsrechtelijke clausules voor het notariaat: Liber amicorum Prof. Dr. Luc Weyts,

Gent, Larcier, 2012, 697-712.

VAN BEVER, A., “Confidentialiteit, concurrentie en afwerving: op de grens van civiel recht en

aarbeidsrecht” in HENDRICKX, F. en SIMOENS, D. (eds.), Arbeids- en sociale zekerheidsrecht,

Brugge, Die Keure, 2010-2011, 3-46.

VAN EECKHOUTTE, W., Handboek Belgisch Arbeidsrecht – editie 2008, Mechelen, Kluwer,

2008, 591 p.

WYCKAERT, M., “Het directiecomité: de dubbelzinnigheid voorbij” in BUYSSENS, F., GEENS,

K., LAGA, H., TILLEMAN, B. en VERBEKE, A.-L. (eds.), Vennootschapsrechtelijke clausules

voor het notariaat - Liber Amicorum Luc Weyts, Gent, Larcier, 2012, 513-527.

WYMEERSCH, E., “Het directiecomité naar huidig en toekomstig Belgische recht” in OLIVIER,

H., Liber amicorum Henri Olivier, Brugge, Die Keure, 2000, 671-683.

YATES, G. en HINCHLIFFE, M. , A practical guide to private equity transactions, New York,

Cambridge University Press, 2010, 402 p.

2. Tijdschriften

ACKERMANS, R. en VAN BREEDAM, S., “Hoofdstuk 4: Certificering van effecten”, VENB

2007, 108-235.

BLUMBERG, J.-P., “Over participatiecertificaten (CPC) of de uitgifte van winstbewijzen voor

een geldinbreng”, TRV 1991, 325-338.

CALLEWIER, B., “Statutaire clausules bij de benoeming van bestuurders”, Jura Falc. 1995-

1996, 11-45 en http://www.law.kuleuven.be/jura/art/32n1/callewier.htm#N_52_.

CAPRASSE, O., “ Personne morale administrateur et comité de direction”, DAOR 2002, 328-

342.

CLEEREN, F., “Het orgaan van dagelijks bestuur”, RW 1996-97, 209-220.


129

CLOTTENS, C., “De omvang van het dagelijks bestuur van de NV bij vertegenwoordiging in

rechte” (noot onder Cass. 26 februari 2009), TRV 2009, 446-451.

DESTERBECK, F., “Waardebepaling aandelen: Nominale waarde aandelen is geen aanwijzing

voor werkelijke waarde”, Fisc Act. 1996, 7-8.

DE LANGE, S., “Sweet of sweat equity? Toenemende bewustwording bij management buy-

outs?”, Eye on Finance oktober 2008, 13-14.

ENGELEN, B., “De fiscale en sociale behandeling van aandelenopties”, AFT 2012/12, 5-25.

ERNST, P. en VAN DEN EYNDEN, L., “Het directiecomité in de Corporate Governance Wet.

Een eerste analyse”, TRV 2002, 547-575.

FRIED, V., BRUTON, G. en HISRICH, R., “Strategy and the board of directors in venture capital-

backed firms”, Journal of Business Venturing 1998, 493-503.

GOOSSENS, W., en CAFMEYER, B., “Bevoegdheden dagelijks bestuurder beperkt door het Hof

van Cassatie” (noot onder Cass. 26 februari 2009), RW 2009-10, 1130-1132.

HOUBEN, R., “De duurtijd van warrants uitgegeven ten behoeve van één of meer bepaalde

externe investeerders”, TRV 2012, 649-654.

LUCASSEN, M., “Private equity als redder in nood”, Finance & control 2010, 10-13 en

http://www.tiincapital.nl/sites/default/files/Artikel%20Finance%20%26%20Control%20juni

%202010.pdf.

MAERTEN, P. en WOUTERS, O., “Concurrentiebeding: overzicht rechtspraak 2000-2004”, TSR

2004, 255-299.

MAHIEU, P.-O., “Le ‘leveraged buy-out’ et les fonds de ‘private equity’ en Belgique”,

Rev.banc.fin. 2007, 509-514.

NIEMEGEERS, W., “Blijvende rechtsonzekerheid m.b.t. de fiscale behandeling van

meerwaarden op aandelen”, AFT 2005, 4-14.

PAYNE, J., “Private equity and its regulation in Europe”, EBOR 2011, 559-585.

REMELS, P., “Overdrachtsbeperkende clausules in naamloze vennootschappen”, Jura Falconis

1997-1998, 401-448 en http://www.law.kuleuven.be/jura/art/34n3/remels.htm

ROELENS, D. en STEEVENS, S., “Winstbewijzen praktisch bekeken”, TRV 2010, 283-303.

SCHMEITS, A., “Belangenconflicten in de private equity-markt”, MAB 2007, 312-322 en

http://www.mab-online.nl/pdf/600/Schmeits.pdf.

SMIT, H.T.J. en VAN DEN BERG, W.A., “De private-equitygolf”, MAB 2007, 303-311 en

http://repub.eur.nl/res/pub/12269/DePrivateEquityGolf_2007.pdf.





http://repub.eur.nl/res/pub/12269/DePrivateEquityGolf_2007.pdf

130

SPAGNOLI, K., “De theorie van het ‘actief aandeelhouderschap’ gewogen en te licht

bevonden”, Fisc. Act. 2011 (nr. 23), 6-10.

TAS, R., “De private stichting en de certificering van aandelen”, TRV 2004, 436-456.

THIELMAN, V., “Juridische problematiek van de oneerlijke concurrentie gepleegd door (ex-

)werknemers/- zelfstandige medewerkers/-(werkende) vennoten”, DAOR 1990, 43-70.

UITTIEN, H. en ALLEMAN, S.A., “Managementparticipatie bij private equity investeringen (II)

– Over ‘alignment of interests’ en ‘conflicts of interests’”, Tijdschrift voor

ondernemingsrechtspraktijk 2011, 36-41 en http://www.van-

doorne.com/Global/Publicaties/2011/Ondernemingsrecht/TOPfebruari.pdf.

VAN BOVEN, R., “Niet-concurrentie als bestuurder of aandeelhouder”, Acc. & Tax 2002, 23-

29.

VAN BREEDAM, S., “Aandelenopties voor werknemers en bedrijfsleiders”, T.Fin.R. 2002, 151-

158.

VAN GERVEN, D., “De bevoegdheden van het directiecomité in de naamloze vennootschap in

verhouding tot de raad van bestuur”, TRV 2004, 22-27.

VERHELST, K., “De management buy-out in België – Een reflectie over de juridische en

fiscale aspecten van een leveraged management buy-out in Belgische context”, T.Fin.R. 2007,

216-287.

WILLERMAIN, D., “Les pactes d’actionnaires: principes fondamentaux – clauses relatives à

l’exercice du pouvoir”, DAOR 1999 (n°49), 5-23.

X, “Kort nieuws van de fiscus: minister: actief aandeelhouderschap is geen criterium”, Fisc.

Act. 2009, 11.

3. Overige

BANCE, A., “EVCA special paper: why and how to invest in private equity”, EVCA, maart

2004, 20 p. en www.evca.eu/publications/PBWHI.pdf.

BEDDOW S., “Private equity and buyouts: overview”, Practice Note PLC, 26 p. en

http://corporate.practicallaw.com/6-518-0998.

BERNSTEIN, S., LERNER, J., SØRENSEN, M. en STRÖMBERG, P., “Private equity and industry

performance”, NBER Working Paper Series No. 15632, januari 2010, 38 p. en

www.nber.org/papers/w15632.

BONINI, S., “Secondary Buyouts”, mei 2012, 53 p. en

www.nhh.no/Files/Filer/CPE/symposium/2012/bonini.pdf.



http://www.evca.eu/publications/PBWHI.pdf




131

BVCA, “Limited Partnership Agreement”, oktober 2002, 23 p. en

http://admin.bvca.co.uk//library/documents/lpagreement.pdf.

DAVIS, S., HALTIWANGER, J., JARMIN, R., LERNER, J. en MIRANDA, J., “Private equity and

employment”, NBER Working Paper No. 17399, september 2011,

http://www.nber.org/papers/w17399.

DI CARLO, A., “The private equity market in Europe. Rise of a new cycle or tail of the

recession?”, European Investement Fund working paper 2010/003, 41 p. en

www.eif.org/news_centre/publications/eif_wp_2010_003_private_equity_market.pdf.

ERNST & YOUNG, “Celebrating 25 years of private equity research: A quarter century of

private equity and management buy-outs, past achiements, future challenges”, 5 maart 2013, 9

p. en

www.ey.com/Publication/vwLUAssets/Centre_for_Management_Buyout_Research_25th_An

niversary/$FILE/CMBOR_25th_anniversary.pdf.

EVCA, “Benchmarking European Tax and Legal environments”, December 2006, 172 p. en

http://www.cvca.cz/files/a1_benchmark06.pdf.

EVCA, “Little book of private equity”, 11 p. en http://evca.eu/wp-

content/uploads/2012/07/EVCAs-Little-book-of-Private-Equity.pdf.

EVCA, “Powering out of Europe’s malaise”, November 2011, 10 p. en

http://www.evca.eu/publications/PBEVCAB2.pdf.

EVCA, “Private equity fund structures in Europe”, January 2006, 234 p. en

http://www.evca.eu/publications/PBPEFUND06.pdf.

HARRIS, R., SIEGEL, D. en WRIGHT, M. “Assessing the Impact of Management Buyouts on

Economic Efficiency: Plant-Level Evidence from the United Kingdom”, Rensselaer Working

Papers in Economics, 2003, 28 p. en

http://www.economics.rpi.edu/workingpapers/rpi0304.pdf.

KAPLAN, S. en STROMBERG, P., “Leveraged buyouts and private equity”, NBER Working

Paper No. 14207, juli 2008, 35 p. en http://www.nber.org/papers/w14207.

MEULEMAN, M., AMESS, K., WHRIGHT, M. en SCHOLES, L. “Agency, strategic

entrepreneurship and the performance of private equity backed buy-outs”, Vlerick Leuven

Gent Working Paper Series 2008/05, 45 p. en


PRICEWATERHOUSECOOPERS, “Rewards in the Private Equity Industry – Including insight on

how to retain and motivate talented fund managers and portfolio company executives in the

financial and economic downturn – Belgium”, PwC, 2009, 20 p. en

http://www.pwc.be/en/mergers-acquisitions/assets/reward-practices-private-equity-belgium-

pwc-09.pdf

http://admin.bvca.co.uk/library/documents/lpagreement.pdf


http://www.eif.org/news_centre/publications/eif_wp_2010_003_private_equity_market.pdf



http://www.cvca.cz/files/a1_benchmark06.pdf




http://www.evca.eu/publications/PBPEFUND06.pdf

http://www.economics.rpi.edu/workingpapers/rpi0304.pdf





132

RIMMER, S. en SANANDRES, A., “How US private equity compensates management through

the investment lifecycle”, PwC, 2012, 9p. en http://www.pwc.com/en_US/us/hr-

management/assets/pwc-how-us-private-equaty-compansates-management.pdf.

ROOSENBOOM, P., “Kapitaal hoort schaars te zijn”,

http://managementscope.nl/opinie/kapitaal-hoort-schaars.

SUROWIECKI, S., “Private inequity”, 30 januari 2012,

http://www.newyorker.com/talk/financial/2012/01/30/120130ta_talk_surowiecki.

THE WHARTON SCHOOL OF THE UNIVERSITY OF PENNSYLVANIA, “Private equity: Fact, Fiction

and What Lies in Between”, http://knowledge.wharton.upenn.edu/article.cfm?articleid=2939.

Andere

CCMI/049 Impact van beleggingsfondsen op de industriële reconversie, Europees

Economisch en Sociaal Comité, Brussel, 5 november 2009, 5.

Mond. Vr. 14447 en 14707 Van De Velde 7 oktober 2009, Kamercommissie Financiën en

Begroting, Criv 52 Com 652, 17







133

BIJLAGEN

Bijlage 1

Bron: KAPLAN, S. en STRÖMBERG, P., “Leveraged Buyouts and Private equity”, NBER

Working Paper Series W14207, http://www.nber.org/papers/w14207, 35p.


Private Equity: Selected Issues - Ghent University...private equity markt sinds de opmars van...

Documents

Transcript of Private Equity: Selected Issues - Ghent University...private equity markt sinds de opmars van...