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11 de Noviembre de 2011

PREC: Pese a sólidos fundamentales del 3T11, el

precio de la acción mantiene su tendencia bajistaPreparado por: Samuel David García 1 607 8090 - [email protected]

Mínimo 52 Semanas

Máximo 52 Semanas

Precio de Mercado al 10-Nov-11

Variación Año Corrido (%)

Acciones en Circulación (mm)

Capitalización Bursátil (CAD mm)

Precio Objetivo 2011E

Potencial de Valorización

CAD 20,00

CAD 34,65

CAD 20,28

-39,9%

264,07

5.355.248

CAD 39

92,3%

Gráfico 1. Escenarios de valoración

Fuente: Valores Bancolombia

Gráfico 2. Resultados 3T11 - Real Vs. Esperado

Fuente: Valores Bancolombia

Resumen Ejecutivo:Durante el tercer trimestre de 2011 Pacific Rubiales registróresultados que superaron nuestras expectativas (ver gráfico 2)por lo que reafirmamos nuestro precio objetivo para el cierre delaño en CAD 39.

En nuestra tesis de inversión consideramos que si bien lacompañía muestra de manera consistente un sólidodesempeño operacional y financiero, factores de mercado

como la cautela de los agentes frente al emisor y lacoyuntura internacional desfavorable disminuyen laprobabilidad de que el precio de la acción incorpore supotencial de valorización fundamental en el corto plazo.

En este sentido, mantenemos nuestra visión derecomendar esta especie únicamente para inversionistasde mediano o largo plazo que tengan una alta tolerancia alriesgo, o para aquellos agentes profesionales que puedanbeneficiarse de la volatilidad de este título a partir deoperaciones activas de trading .

La tendencia bajista en la cotización de mercado, junto con elmejoramiento de los niveles de rentabilidad de la empresa hanredundado en un abaratamiento progresivo de los múltiplos de

la petrolera, situación que la ha llevado a tener una valoraciónrelativa inferior al de otras petroleras independientes conoperaciones en Colombia, lo que no es consistente con sudesempeño fundamental ni con sus expectativas de crecimientosustentadas en recursos prospectivos por 2.776 millones debarriles

1. No obstante, mientras el mercado no recupere la

confianza en la empresa no es previsible un cambio sostenidoen esta dinámica.

Desde el punto de vista fundamental, los catalizadores demediano plazo que podrían revertir el patrón negativo de estaespecie están relacionados con la publicación del reporte dereservas del cierre de 2011 (que se publicaría durante el 1T12)con una primera inclusión de recursos del bloque CPE-6, y derecursos adicionales de Quifa Norte y Sabanero. De otra parte,

la publicación de noticias favorables respecto al desarrollo delproyecto STAR durante el segundo semestre de 2012 tambiénmotivaría un cambio positivo en la tendencia del título.

En nuestro balance de riesgos destacamos como principalfactor la elevada volatilidad presentada por la acción, queademás de ser consistente con la naturaleza cíclica de laindustria de los hidrocarburos, se encuentra amplificada enel caso de PREC por la prevención de los inversionistasfrente al emisor. Este hecho hace que las cotizaciones demercado sean mucho más sensibles a cualquier evento opublicación que el que se presentaría en compañías similares.

1De acuerdo al informe independiente de actualización de recursos de los bloques

exploratorios en Colombia, Perú y Guatemala publicado en Octubre 20 de 2011 ypreparado por Petrotech Engineering Ltd.

$ 15

$ 25

$ 35

$ 45

Nov-10 Feb-11 May-11 Ago-11 Nov-11

Precio Histórico Precio Objetivo

CAD39

CAD 33

CAD 45

55%

103%

38%

56%

23%

38%43%

30%

49%

16%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

Var.Producción Var.IngresosOp.

Margen Op. MargenEBITDA

Margen Neto

3T11 Esperado

mailto:[email protected]






Pacific Rubiales Energy Corp.: Flash de Compañía 11 de noviembre de 2011 Gráfico 3. Evolución de la producción neta

Fuente: Valores Bancolombia con datos de PREC

Gráfico 4. Perforaciones de desarrollo


Como elemento adicional de mercado resaltamos el potencialefecto de la ejecución simultánea de los Bonos Convertibles enAcciones

2como resultado del programa de incentivo para la

conversión anticipada de estos títulos anunciado por la compañíaal cierre del mes pasado. En el desarrollo de esta operación sepodría generar un incremento en el flotante de cerca de 20,7millones de títulos en un periodo no mayor a 20 días, lo queejercería una presión vendedora sobre la cotización de mercado dePREC.

Desde la perspectiva operativa, los factores que podríanincidir sobre nuestra valoración de la compañía tienen que vercon el retraso o la obtención de resultados inferiores a losesperados en la actualización de las reservas de 2011 y en losavances del proyecto STAR. En el corto plazo, la nuevatemporada invernal por la que atraviesa el país podría afectar lainfraestructura de transporte de hidrocarburos (como ocurrió al finaldel 2010) y consecuentemente reducir las tasas de crecimiento enla producción de crudo. Finalmente, nuevas protestas sindicales, ola comprobación de la omisión o de prácticas indebidas respecto alas obligaciones laborales por parte de la corporación tambiénafectarían el precio de la acción.

Desempeño Operacional y Financiero

Durante el 3T11, Pacific Rubiales continuó presentando un sólidodesempeño operativo con una producción neta de BOED 87.159,que representa un incremento de 55% frente al mismo periodo delaño anterior (ver gráfico 3). No obstante, se registró una reducciónde 1,1% (BOED 933) frente a la producción del segundo trimestredel año debido a los bloqueos y alteraciones de orden público enlos campos de Rubiales y Quifa que obligaron a detener laproducción por cerca de tres días. De acuerdo con la informaciónsuministrada por el emisor, los dos campos operan desde laculminación de las protestas de manera normal y se busca acelerarlos procesos para retomar la velocidad de crecimiento en lacantidad de crudo extraído y tratado.

El crecimiento de la producción durante el año ha obedecido

principalmente a tres factores fundamentales: la ejecución de unagresivo plan de perforaciones de desarrollo, la ampliación de lasinstalaciones Rubiales y Quifa, y la expansión en la capacidad dela infraestructura de transporte. Particularmente, en el 3T11 serealizaron 42 nuevos pozos productores (27 en Rubiales y 15 enQuifa SW), con lo que se acumulan 146 en los nueve primerosmeses del año. Así mismo, durante el trimestre la capacidadinstalada de producción se Rubiales alcanzó los 190.000 bbl/d y lade Quifa los 40.000 bbl/d.

La compañía espera cerrar el año con una producción bruta desalida

3de entre KBOED 260 y 265 KBOED (KBOED 104 -106

netos) que provendrían principalmente de los campos de Rubiales,Quifa, La Creciente, y en menor medida de otros campos, siendorelevante que para el 4T11 ya se espera ver contribuciones del

bloque Sabanero4.

En cuanto a actividades exploratorias, durante el tercer trimestre de2011 Pacific Rubiales realizó inversiones por USD 64,4 millones,que incluyeron la perforación de un total de 18 pozos, de los cuales15 presentaron muestras de hidrocarburos (14 ubicados en loscampos de Rubiales y Quifa), lo que equivale a una tasa de éxitogeológico de 83%, que es consistente con la historia de la firma.Los tres pozos secos estaban ubicados en los bloques de Arauca,Muisca y Dindal, en donde la empresa continúa profundizando suconocimiento sobre las estructuras presentes en la zona.

2 Convertible Debentures 3

Corresponde al último dato del año y no al promedio del periodo.Recientemente adquirido a través de la compra del 49,9% de las acciones del Maurel

et Prom Colombia

56.404

64.040

79.648

88.092 87.159

0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

3T10 4T10 1T11 2T11 3T11

B O E D

4237

27

106

19

6

15

40

0

20

40

60

80

100

120

1T11 2T11 3T11 Año Corrido

Rubiales Quifa SW



Pacific Rubiales Energy Corp.: Flash de Compañía 11 de noviembre de 2011 Gráfico 5. Distribución de las exportaciones porreferencia de crudo


Gráfico 6. Netback Operativo

Fuente: Valores Bancolombia con datos de PREC.

Gráfico 7. EBITDA y Margen EBITDA


El reporte independiente de actualización de recursos de 25bloques exploratorios publicado el pasado mes de octubre permiteevidenciar un potencial significativo de incremento de las reservasde la empresa en el mediano y largo plazo (ver tabla 2), lo queademás de soportar su sostenibilidad también indica la presenciaactivos alternativos para reemplazar la producción del campoRubiales, cuya concesión termina en 2016.

Tabla 2. Resultados reporte de actualización derecursos octubre de 2011LOW BEST HIGH

Cuenca / País MMBoe MMBoe MMBoe

Llanos 131,4 753,8 2.459,2

VIM & COR 187,8 671,2 2.207,6

VMM & VSM 3,2 9,5 23,3

Putumayo 164,3 488,4 1.496,8

Total Colombia 486,7 1.922,9 6.186,9

Perú 184,8 800,6 3.071,1

Guatemala 11,7 52,7 171,5

Total 683,2 2.776,2 9.429,5


Es importante mencionar que las tasas de recuperación deestos recursos podrían oscilar entre un 5% y un 20% del totalestimado, además de fluctuar en varios escenarios deresultados (ver tabla 2) dependiendo de las características decada una de las formaciones y estructuras. No obstante, y aunen un escenario conservador, los activos exploratorios actualesde la compañía permiten considerar incrementos importantesde las reservas en el mediano y largo plazo.

Acorde con el comportamiento de la producción y de los precios delcrudo, los ingresos operaciones de Pacific Rubiales presentaron unincremento de 103% con lo que en el trimestre alcanzaron USD828,3 millones y en el acumulado del año cerca de USD 2.369

millones, y así superan la totalidad de lo registrado en el 2010. Noobstante, respecto al trimestre anterior, las ventas se redujeron en13,5% como resultado de la disminución de la producciónmencionada anteriormente y de una caída en la cotización delpetróleo de 8% para la referencia Castilla, que representa cerca del84% de las exportaciones (ver gráfico 5), y de 10% en la referenciaVasconia.

En términos de rentabilidad, el netback operativo de lacompañía aumentó durante el tercer trimestre un 34% frente alregistrado un año atrás, aunque en comparación con el 2T11,se contrajo en 11,5% como consecuencia de la reducción delas ventas explicada anteriormente. Por su parte, el EBITDA yel margen EBITDA exhiben niveles de generación de caja y de

rentabilidad superiores a los de otros operadoresindependientes, aunque con una disminución frente al trimestreanterior (ver gráfico 7) que proviene de la dinámica del netback operativo.

La compañía continúa mostrando en el 3T11 una posiciónholgada de liquidez con una caja de USD 325 millones, yniveles bajos de apalancamiento con una relación de 0,4 vecesDeuda / EBITDA, y una relación de cobertura de EBITDA / Gastos de intereses de 18 veces.

Finalmente, Pacific Rubiales presenta múltiplos de valoraciónque se encuentran por debajo de otras compañías de E&Pindependientes, tanto locales como con operaciones

internacionales. Este hecho evidencia el castigo de los agenteshacia el título y el costo de su cautela frente a esta especie.

89%76%

84%

18%8%

7% 8%

0%

10%

20%

30%

40%50%

60%

70%

80%

90%

100%

1T11 2T11 3T11

Castilla Vasconia Rubiales

40,0944,45

52,88

60,66

53,68

0

10

20

30

40

50

60

70

3T10 4T10 1T11 2T11 3T11

U S D /

b o e

219,6271,0

362,5

558,3

465,1

54,2%52,5%

62,0%58,3% 56,1%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

3T10 4T10 1T11 2T11 3T11

M i l e s d e U S D

EBITDA Margen EBITDA



Pacific Rubiales Energy Corp.: Flash de Compañía 11 de noviembre de 2011 Tabla 3. Múltiplos de valoración

EV / EBITDA EV /Reservas 1P

Nexen Inc. 3,3 12,6

Pioneer Natural Resources 7,5 13,6

Noble Energy, Inc. 6,9 17,4

EQT Corporation 10,2 12,1

Ultra Petroleum Corp. 6,3 9,4

Range Resources Corp. 9,6 17,0

Newfield Exploration Corp. 4,9 13,3

Questar Corp. 8,1 1,7

Promedio IndependientesNorteamérica

7,1 12,1

Canacol Energy 11,1 26,8

Petrominerales 2,7 61,3

Gran Tierra Energy 4,4 36,8

C&C Energía 5,2 53,1

Petromagdalena N.d. 35,4

Promedio IndependientesOperaciones en Colombia

5,9 42,7

Promedio Total 6,1 38,3

PREC (Spot) 3,9 24,8Prima / Descuento frente a promedio total

-35,7% -35,3%

Fuente: Valores Bancolombia con datos de Bloomberg y Canaccord Genuity

Otros hechos relevantes del trimestre

El 12 de octubre la compañía anunció la firma de una carta deintención con Maurel et Prom para adquirir el 50% departicipación en el bloque 116 localizado en el noreste dePerú. La transacción está sujeta a la aprobación de losórganos gubernamentales locales y al visto bueno de lascompañías respecto al due dillingence legal y financiero.

El 13 de octubre PREC compró cerca del 18% de la compañíaindependiente de E&P CGX con activos exploratorios enGuyana / Suriname

El 6 de octubre, Pacific Rubiales anunció que presentó antelas autoridades brasileras la documentación necesaria parainscribir BDRs (Brazilian Depositary Receipts ) en la bolsa deese país.

El pasado 25 de octubre la compañía anunció a los tenedoresde los bonos convertibles en acciones emitidos en 2008 elinicio de un programa de incentivos para la conversiónacelerada de esos títulos. De acuerdo con la información delemisor, el propósito de esta operación es el de eliminar delbalance una obligación de condiciones muy costosas respectoa las alternativas a las que la compañía podría accederactualmente.

En la siguiente tabla se presentan las condiciones iniciales delos bonos y del programa de incentivos, y la estimación delaumento en el circulante una vez la totalidad de la deuda hayasido trasladada al patrimonio en forma de acciones.



Pacific Rubiales Energy Corp.: Flash de Compañía 11 de noviembre de 2011 Tabla 4. Condiciones de los Convertible Debentures y del programa de incentivos deconversión anticipada

Condiciones Originalesde los Títulos

Programa deincentivos

Tipo de Títulos

Bonos convertibles enacciones (Convertible

Debentures ) N.A.

Monto total emitido CAD 240 Millones N.A.

Fecha de emisión / inicio 07/08/2008 09/11/2011

Cupón 8% Anual N.A.

Pago cupónSemestral (Junio yDiciembre) N.A.

Plazo 5 Años 20 días

Vencimiento 29/08/2013 29/11/2011Factor de conversión(Acciones por cada CAD1.000 de valor nominal)

77,9359 8,6356Adicional*

Precio equivalente deconversión CAD 12,83 CAD 23,16

Acciones a emitir en virtudde la conversión 18.704.616 2.072.544*El factor de conversión consolidado (condiciones originales + incentivo) es de 86,57acciones por cada CAD 1.000 de valor nominal en los bonos


Los resultados de esta operación pueden tener dos efectos sobreel precio de mercado del título de PREC. El primero estárelacionado con la dilución de los inversionistas actuales debido ala emisión de las acciones adicionales que constituyen el incentivopara la conversión anticipada. El segundo asociado a una posiblepresión vendedora sobre las cotizaciones de mercado comoproducto de la oferta simultánea de todas las accionesprovenientes de la conversión.

Desde nuestra perspectiva, los niveles de precio actuales yaincorporan el efecto de dilución, mientras que podrían versetemporalmente afectados por el incremento en el circulante.



Pacific Rubiales Energy Corp.: Flash de Compañía 11 de Noviembre de 2011

Tabla 2. Estados FinancierosPacific Rubiales Energy Corp.

(Miles de USD)

Estado de Resultados 2008 2009 2010 3T10 3T11 Var. %

Ventas 577.536 639.201 1.661.544 408.534 828.285 103%

Gastos Operativos 265.512 293.992 607.939 165.234 326.673 98%

Agotamiento, Depreciaciones y Amortizaciones 104.671 196.138 298.567 100.492 149.144 48%

Compensación por Acciones 38.573 28.361 73.327 652 1.075 65%

Gastos generales y de Administración 45.487 71.831 111.919 25.148 36.555 45%

Utilidad Operacional 123.293 51.028 550.959 117.008 314.838 169%

Margen Operacional 21,30% 8,00% 33,20% 28,64% 38,01%

EBITDA 268.065 275.527 922.853 218.152 465.057 113%

Margen EBITDA 46,4% 43,1% 55,5% 53,4% 56,1%

Gastos No operacionales Netos 23.325 158.550 130.354 13.568 -5.809 -143%

Utilidad Antes de Impuestos 146.618 -107.522 420.605 103.440 320.647 210%

Impuesto de Renta 68.983 46.052 202.999 -9.712 126.927 -1407%

Utilidad Neta 76.698 -153.574 217.606 113.152 193.720 71%

Margen Neto 13,3% -24,0% 13,1% 27,7% 23,4%

Balance General 2008 2009 2010 3T10 3T11 Var. %

Caja & Equivalentes 90.391 398.849 608.344 626.370 325.509 -48%

Cuentas por Cobrar 70.491 134.968 300.836 318.751 709.310 123%

Inventarios 13.873 38.996 56.050 32.303 198.363 514%

Otros activos de Corto Plazo 15.462 20.970 19.163 26.196 50.609 93%

Total Activo Corriente 190.217 593.783 984.393 1.003.620 1.283.791 28%Propiedad, Planta y Equipo Neto 1.907.504 1.991.425 2.383.628 2.166.670 2.405.396 11%

Otros activos de Largo Plazo 201.387 177.453 487.065 396.458 967.080 144%

Total Activo 2.299.108 2.762.661 3.855.086 3.566.748 4.656.267 31%

Cuentas por Pagar 173.911 180.153 540.292 456.517 678.625 49%

Deuda Financiera de Corto Plazo 18.392 13.128 90.091 949 363 -62%

Obligaciones de Leasing Corto Plazo 0 1.920 4.304 4.238 7.502 77%

Otros pasivos de Corto Plazo 27.200 27.069 167.025 98.286 241.391 146%

Total Pasivo Corriente 219.503 222.270 801.712 559.990 927.881 66%

Deuda Financiera de Largo Plazo 11.646 442.159 434.350 433.699 435.864 0%

Obligaciones de Leasing Largo Plazo 0 38.521 34.383 35.459 72.824 105%

Convertible Debentures 132.001 165.611 186.416 177.946 189.363 6%

Otros pasivos de Largo Plazo 435.173 393.123 363.153 433.112 406.441 -6%

Total Pasivo 798.323 1.261.684 1.820.014 1.640.206 2.032.373 24%

Patrimonio 1.500.785 1.500.977 2.035.072 1.926.542 2.623.894 36%

Pasivo + Patrimonio 2.299.108 2.762.661 3.855.086 3.566.748 4.656.267 31%

Fuente: Cálculos Valores Bancolombia con datos de PREC



11 de noviembre de 2011

Valores BancolombiaAnálisis de Renta Variable y Portafolios(571) 607 80 90 | Bogotá – Colombia

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Sector Minorista y Materias [email protected]

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Marco Antonio SaldañaEstudiante en Práctica [email protected]

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