I

Karlstads universitet 651 88 Karlstad Tfn 054-700 10 00 Fax 054-700 14 60 Information@kau.se www.kau.se

Fakulteten för ekonomi, kommunikation och IT Företagsekonomi

Peter Edsjö, Tobias Eriksson & Erik Ragnarsson

Underprissättning

En studie av nyintroducerade aktier på Stockholmsbörsen under 2001-2006

Under pricing

A study in initial public offerings at the Stockholm Exchange during 2001-2006

C-uppsats 10 poäng

Matematikekonomiprogrammet

Termin: Vt 2007

Handledare: Martin Behre

I

Förord Detta har varit ett intressant och otroligt stort ämne att studera. Vi har under hela tiden sett nya vinklingar som man skulle kunna undersöka ytterligare. Målet för oss är inte att hitta ett unikt sätt att bli miljonär på utan att få insikt i hur börsintroduktioner går till och se om det finns skillnader mellan år, branscher, garanter med mera. Vi skulle vilja tacka Gösta Carlsberg på Affärsvärlden och Nils Liljedahl på OMX Group som ställt upp och svarat på våra frågor angående börsintroduktioner och noteringskraven på Stockholmsbörsen. Dessutom skulle vi vilja tacka vår handledare Martin Behre för idérik handledning och bra tillgänglighet. Till sist vill vi även tacka Johan Bergström för hjälpen med teorin bakom den statistiska analysen och Per-Ola Ohlsson för hjälpen med korrekturläsningen. Karlstad, Juni 2007 __________ _____________ _____________ Peter Edsjö Tobias Eriksson Erik Ragnarsson

II

Sammanfattning Syftet med uppsatsen är att undersöka om det förkommer underprissättning och om den består de första fem månaderna samt finna sannolikheten för en positiv utveckling efter börs-introduktionen. Eftersom vi har studerat kursförändringar efter börsintroduktioner har vi valt att använda en kvantitativ metodansats i form av en eventstudie. Teorierna behandlar främst förklaringar till varför en underprissättning sker samt hur publicitet och informations asym-metri påverkar prissättningen. Teorier som berörs är bland annat ”Winners Curse”, ”Cascade theory” och ”Signalling theory”. Våra empiriska data kommer främst från bolagens prospekt samt kursinformation från Affärsvärlden och Stockholmsbörsen. Prospekten har visat kursintervall och introduktions-datum, val av garant med mera. Affärsvärlden visar branschtillhörighet samt bransch- och indexhistorik. Stockholmsbörsen tillför slutkurser för samtliga bolag samt information om noteringskrav och -process. Studien visar att de nyintroducerade bolagen har varit underprissatta med i genomsnitt 2,17% under perioden 2001-2006, vilket är betydligt lägre än vad tidigare studier visat. Detta beror främst på att de tidigare studierna har baserats på den amerikanska marknaden och under en tidsperiod då större underprissättning har förekommit än under 2001-2006. Den genom-snittliga utvecklingen efter 5 dagar, 1 månad, 3 månader, 5 månader respektive 1 år har varit 2,40%, 2,46%, 3,06%, 3,73% respektive 5,01%. Det har även förkommit stora skillnader mellan olika branscher, garanter, introduktionsår, introduktionspris och överteckningsgrad.

III

Abstract The purpose of this essay is to examine if it occurs under pricing and if it last the first five month and find the probability of a positive share development after a initial public offering. Since we have studied exchange fluctuation after initial public offerings have we chosen to use an quantitative method approach. The theories consider explanations to why under pricing occurs and how publicity and information asymmetry affect the price determination. ”Winners Curse”, ”Cascade theory” and ”Signalling theory” are some of the theories that are mentioned. Our empirical data is mainly captured from the companies prospects and share price information from Affärsvärlden and the Stockholm Exchange. The prospects has shown share price intervals, initial public offering dates, underwriter etc. Affärsvärlden show type of business and index history. The Stockholm Exchange contribute closing prices for all of the studied companies and information about demands for quotation and the process regarding initial public offerings. Our study show that initial public offerings have been under priced with an average of 2,17% during the period 2001-2006, which is considerably lower than earlier studies. The reason is mainly because the earlier studies has based on the American stock market and under a period when larger under pricing have existed. The average development after 5 days, 1 month, 3 months, 5 months respectively 1 year has been 2,40%, 2,46%, 3,06%, 3,73% respectively 5,01%. It has also occurred big differences between different type of business, underwriters, year of introduction, oversubscribtion and initial share price.

IV

I��EHÅLLSFÖRTECK�I�G

1 I�LED�I�G OCH BAKGRU�D...................................................................................1

1.1 Inledning.............................................................................................................1 1.2 Bakgrund ............................................................................................................1 1.3 Problemdiskussion..............................................................................................2 1.4 Frågeställningar ..................................................................................................3 1.5 Syfte....................................................................................................................4 1.6 Avgränsningar ....................................................................................................4 1.7 Definitioner.........................................................................................................5 1.8 Disposition..........................................................................................................6

2 METOD .............................................................................................................................7

2.1 Metodansats ........................................................................................................7 2.2 Statistikinsamling ...............................................................................................7 2.3 Analys och Undersökning ..................................................................................8 2.4 Källhantering ......................................................................................................8 2.5 Validitet, Reliabilitet och Objektivitet................................................................9

3 REFERE�SRAM ...........................................................................................................10

3.1 Noteringskrav ...................................................................................................10 3.2 Noteringsprocessen...........................................................................................11 3.3 De tre parterna ..................................................................................................11 3.4 Prissättning .......................................................................................................12 3.5 Underprissättning mellan olika tidsperioder.....................................................12 3.6 Underprissättning mellan olika länder..............................................................13 3.7 Winners Curse ..................................................................................................13 3.8 The cascade theory ...........................................................................................13 3.9 Asymmetrisk information.................................................................................14 3.10 Signalling theory...............................................................................................14 3.11 Sammanfattning av referensram.......................................................................15

4 BERÄK�I�GSU�DERLAG ........................................................................................16

4.1 Introduktionsår..................................................................................................16 4.2 Branscher ..........................................................................................................17 4.3 Garanter ............................................................................................................18 4.4 Introduktionspris...............................................................................................19 4.5 Överteckningsgrad............................................................................................19 4.6 Jämförelseindex ................................................................................................20

5 RESULTAT - UTVECKLI�GSSKILL�ADER .........................................................21

5.1 Introduktionsår..................................................................................................21 5.2 Branscher ..........................................................................................................22 5.3 Garanter ............................................................................................................23 5.4 Introduktionspris...............................................................................................24 5.5 Överteckningsgrad............................................................................................24 5.6 Statistiska test på samtliga bolag ......................................................................25 5.7 Statistiska test på branscher och garanter .........................................................26

V

6 A�ALYS AV UTVECKLI�GSSKILL�ADER..........................................................27

6.1 Introduktionsår..................................................................................................27 6.2 Branscher ..........................................................................................................27 6.3 Garanter ............................................................................................................28 6.4 Introduktionspris...............................................................................................29 6.5 Överteckningsgrader.........................................................................................29 6.6 Statistiska test på samtliga bolag ......................................................................30 6.7 Statistiska test på branscher och garanter .........................................................30 6.8 Sammanfattande analys ....................................................................................31

7 SLUTSATSER ................................................................................................................33

8 AVSLUTA�DE KAPITEL............................................................................................35

8.1 Trovärdighetsdiskussion...................................................................................35 8.2 Förslag till vidare forskning .............................................................................36

9 REFERE�SER ...............................................................................................................37

10 BILAGOR ...................................................................................................................39

10.1 Bilaga 1.............................................................................................................39 10.2 Bilaga 2.............................................................................................................39 10.3 Bilaga 3.............................................................................................................40 10.4 Bilaga 4.............................................................................................................46

FIGURLISTA Figur 4-1: Antal introduktioner per år under 2001-2006.........................................................16 Figur 4-2: Antal introduktioner per bransch............................................................................17 Figur 4-3: Antal introduktioner per garant ..............................................................................18 Figur 4-4: Antal introduktioner i respektive prisintervall .......................................................19 Figur 4-5: Antal introduktioner i respektive överteckningsintervall .......................................19 Figur 4-6: AFGX utveckling mellan 2001-01-01 till 2007-05-15...........................................20 Figur 5-1: Utveckling nyintroduktioner med bas introduktionsår...........................................21 Figur 5-2: Utveckling av nyintroducerade bolag per bransch .................................................22 Figur 5-3: Utveckling av nyintroducerade bolag per garant....................................................23 Figur 5-4: Utveckling av nyintroducerade bolag med bas introduktionspris ..........................24 Figur 5-5: Utveckling av nyintroducerade bolag med bas överteckningsgrad ........................24 Figur 5-6: Utveckling av samtliga nyintroducerade bolag enskilt och justerat med AFGX ...25 Figur 5-7: Utveckling för två garanter och två branscher .......................................................26 TABELLISTA Tabell 3-5: Underprissättning USA 1980-2003.......................................................................12 Tabell 3-6: Underprissättning 10 i-länder ...............................................................................13 Tabell 5-6: Beräkningar av sannolikhet för positiv utveckling och bättre än AFGX..............25 Tabell 5-7: Beräkningar av sannolikhet för positiv utveckling för 2 garanter & 2 branscher.26 Tabell 7.1: Utveckling IPO......................................................................................................33

1

1 Inledning och Bakgrund Under detta inledande kapitel kommer vi börja med att redogöra kort för vad en nyintroduktion är och varför företag vill börsnoteras. Dessutom kommer vi att beröra några tidigare artiklar kring ämnet och vad dessa har kommit fram till, för att i senare kapitel kunna redogöra för skillnader i vår analys jämfört med vad andra har kommit fram till. Vi kommer här även att förtydliga vår frågeställning, vad syftet med arbetat är och hur vi avgränsat ämnet samt en kort redogörelse av diverse termer.

1.1 Inledning Vid en börsintroduktion erbjuds allmänheten att köpa aktier i bolaget för första gången; företaget går från att vara privat till att bli publikt. Nyintroduktioner tillhör den primära marknaden som är direkt knuten till att anskaffa kapital åt företaget, vilket är den huvudsakliga anledningen till nyintroduktioner. Antalet introduktioner varierar kraftigt från år till år. När börsklimatet är bra introduceras många företag, och när klimatet är sämre introduceras färre bolag. Ett exempel på detta är att det under åren 1998-2000 introducerades 55 medan det mellan åren 2002-2004 introducerades endast 6 bolag (Vilenius 2003). När ett företag ska introduceras på börsen krävs en grundlig värdering av företaget som sedan används för att fastställa ett introduktionspris som ska gälla vid den tidpunkt då aktien introduceras på börsen. Arbetet med introduktionen utförs av en garant, ofta i form av en investmentbank, i samförstånd med styrelsen och de dåvarande ägarna (Lindroth 2004). När aktien sedan släpps kommer den redan första dagen antingen att stiga eller sjunka i värde. Det är allmänt känt att en nyintroducerad aktie ofta stiger i värde efter första dagen, vilket innebär att introduktionspriset var för lågt och att aktien var underprissatt. Vid studier av börsintroduktioner finns det olika ansatser att utgå ifrån. Några vanliga ansatser är analys av motiv till börsintroduktion, timing av introduktionstillfälle och analys av vad som händer efter introduktionen. Vi kommer att fokusera på utvecklingen efter introduktionen men samtliga ansatser kommer att beröras för att få en helhetsbild av fenomenet introduktioner. De tidigare undersökningarna inom området har främst varit på den amerikanska markanden innan och under IT-eran vid slutet av 1990-talet.

1.2 Bakgrund Introduktionen av många IT-bolag runt millennieskiftet visade sig vara extremt underprissatta, vissa aktier steg med flera hundra procent på bara första handelsdagen. Ett exempel på detta är dataspelsbolaget Daydream som steg nästan 500% redan första handelsdagen (Nordström 2006). Även överprissatta aktier har förekommit, med främst Telia färskt i minnet (Bleacher 2003). Stora undersökningar där tusentals börsintroduktioner studerats visar att 70% av alla introduktioner har efter första dagen på börsen haft ett högre pris än introduktionspriset (Ritter & Welch, 2002). Ritter, som har gjort undersökningar av nyintroduktioner på den amerikanska marknaden, hävdar även att det är vanligt att aktierna på lång sikt tenderar att prestera sämre än jämförbara företag som sedan tidigare funnits på börsen.

2

Skribenten Mikael Vilenius (2003) på tidningen Affärsvärlden redogör för utvecklingen av nyintroduktioner på första handelsdagen och utvecklingen ett år framåt under tidsperioden 1994 till 2002 på Stockholmsbörsen. Han har kommit fram till att under perioden 1995 till 1999 ökade aktierna kraftigt, med mellan 18-34% i genomsnitt första dagen, för att sedan sjunka till en genomsnittlig nedgång på 3,7% år 2001. Uppgången berodde på det rådande börsklimatet under slutet av 1990-talet då främst IT-bolagen steg kraftigt att den sedan sjönk beror på börsnedgången efter att den så kallade IT-bubblan sprack. Det finns många olika motiv till att notera ett företag på börsen. Det främsta som framhävts i teoriböckerna är att bolaget ska få tillgång till riskkapital, just denna funktion är idag endast av underordnad betydelse (Lindroth 2004). Lindroth som är skribent på Affärsvärlden menar att idag handlar det istället om att få tillgång till en annan sorts riskkapital, det egna bolagets noterade aktier. Aktierna kan användas för att köpa andra företag samt som ingrediens i olika incitamentprogram (bonusprogram) till personal och ledning. En notering ger också bolag mer uppmärksamhet och underlättar rekrytering, inte minst av ledning och vd. En notering innebär även att ägarnas tidigare låsta pengar blir rörliga och att de då lättare kan avskaffa sina innehav. Underlättandet av riskspridning och förändrad ägarstruktur är även det goda anledningar till notering på börsen (Lindroth 2004). Enligt Gösta Carlberg1 är det många företag som försöker påverka ekonomijournalister att skriva positiva saker om företagen i samband med börsintroduktionerna. Hur populär en introduktion blir är starkt korrelerad med vad pressen skriver, detta eftersom många investerare agerar utifrån hur andra investerare agerar oavsett vad de tror om bolaget. Genom att kunna påverka aktiens popularitet har journalisterna en stor makt över introduktionen. Carlberg hävdar ändå bestämt att det viktigaste sättet att bedöma om det är värt att teckna aktier vid en introduktion är att läsa företagets prospekt och tidigare årsredovisningar. Under våren har Stockholmsbörsen fluktuerat rejält, vilket har inneburit att inga företag har introducerats på börsens under det första kvartalet. Många bolag ligger i startgropen för att börsintroduceras så snart börsklimatet blir stabilare, exempel på börskandidater 2007 är Setra Group, Acne, Duni, All Tele, Thule och We (Huldschiner 2007). Detta medför att denna uppsats blir högaktuell att läsa för de som funderar på att teckna aktier vid kommande introduktioner.

1.3 Problemdiskussion Resonemanget om att aktierna i genomsnitt stiger under första dagen bygger på ett antal faktorer. När ett företag ska introduceras tar de oftast hjälp av en garant som agerar rådgivare till företaget som ska introduceras. Företaget som säljer ut sina aktier, garanten samt investerarna utgör de tre huvudaktörerna vid en börsintroduktion. Dessa tre aktörer har självklart som syfte att tjäna pengar på introduktionen. Andra syften kan vara maktfaktorer, marknadsföring och status. Dessa tre komponenters egenintresse kan skapa viss problematik i vilket introduktionspris som sätts.

1 Intervju med Gösta Carlberg på Affärsvälden den 16 maj 2007. Telefon: 08-796 65 00 Mail: gosta.carlberg@affarsvarlden.se (Carlberg är skribent på tidningen Affärsvärlden och vice Vd i Unga Aktiesparare)

3

Garanten får ofta kompensation som är beroende av den första dagens uppgång vilket medför att garanten rekommenderar ett lägre introduktionspris än det verkliga företagsvärdet. Dessutom förbinder sig garanten ofta att stödköpa aktier under en viss tidsperiod om kursen faller, vilket leder till att de vill sätta ett lägre pris (Chowdhry & Nanda 1996). Målet för företagets tidigare ägare är att få så bra betalt som möjligt för sin del av bolaget, alltså är inte deras mål att nå kraftig uppgång första handelsdagen. Ur investerarnas synvinkel vill de givetvis att aktierna ska stiga så mycket som möjligt under första dagen och förespråkar därför ett lågt pris. Ofta krävs ett lägre pris än för motsvarande, redan etablerade, företag för att investerarna ska välja att teckna aktier i bolaget. Om underpriset inte finns skulle investerarna istället välja att köpa liknande aktier på börsen istället eftersom dessa är förknippade med lägre risk. Här uppstår viss problematik för bolaget. Om ett underpris sätts på aktien får inte de tidigare ägarna så bra betalt som de skulle kunna få, samtidigt som de kanske inte får sålt alla aktier om priset sätts för högt. Att sätta ett lågt pris är ofta ett taktiskt drag av företagen för att öka efterfrågan på aktien och samtidigt skapas en positiv anda bland de nya ägarna som i sin tur leder till bra marknadsföring för företaget. Om introduktionen sätts till ett för högt värde så sjunker aktien strax efter introduktionen, detta leder till att de nya aktieägarna förlorar pengar vilket kan skapa problem för bolaget vid framtida eventuella nyemissioner. Det förekommer även osäkerhet kring bolagets marknadsvärde till skillnad från ett redan etablerat bolag, där bolagets marknadsvärde kan utläsas av köp- och säljkurserna som finns på bolagets aktier. Det är även svårare att analysera dessa bolag eftersom de ofta befinner sig i en tillväxtfas och har begränsad historik. Det är även vanligt att bolagen går med förlust och kommer till börsen för att få tillgång till riskkapital, detta är ett vanligt fenomen för bland annat hälsovårdsföretag. Andra problem som kan medföra att analysen blir svårare att genomföra är att när börsen är inne i en positiv trend tenderar marknaden att visa på större underprissättningar än vid negativa trender då allt färre vill teckna aktier i nyintroduktioner. Vid negativa trender har i vissa fall överprissättning uppstått. Om vi istället hade valt en längre tidsperiod än 2001-2006 hade vi fått problem med att hitta kurshistorik på vissa bolag på grund av att många av dessa bolag har blivit uppköpta eller gått i konkurs sedan de introducerats. Inom vissa branscher förekommer det sällan introduktioner och därför kan det bli svårt att bedöma om introduktionerna är representativa för branschen.

1.4 Frågeställningar Vi har valt huvudfrågeställningen: • Är nyintroducerade aktier underprissatta? För att kunna komma fram till ett svar i denna fråga har vi valt ett antal underfrågeställningar: • Hur har de nyintroducerade aktierna utvecklats under de första 5 månaderna och efter 1 år? • Hur har de nyintroducerade aktierna utvecklats i förhållande till AFGX?

4

• Förekommer det skillnader i underprissättning mellan olika: - Garanter? - Branscher? - Prisintervall? - Introduktionsår? - Överteckningsgrad?

• Hur stor sannolikhet är det att ett nyintroducerat företag får positiv avkastning? • Hur stor sannolikhet är det att ett nyintroducerat företag utvecklas bättre än AFGX?

1.5 Syfte Vi har som syfte med uppsatsen att undersöka om underprissättning förkommer och ifall den består de första fem månaderna. Vi ska även försöka utskilja skillnader i underprissättning mellan branscher, garanter, introduktionsår, överteckningsgrad och introduktionspris.

1.6 Avgränsningar Vi har valt att avgränsa oss till nyintroducerade bolag mellan 2001-01-01 och 2006-12-31 på Stockholmsbörsens A- och O-lista. Med Stockholmsbörsen avser vi endast A- och O-listan, numera kallade Large Cap, Mid Cap och Small Cap. Vi har alltså inte med introduktionerna på Nya marknaden och NGM. Dessa har valts bort eftersom det förkommer mindre handel och under många dagar saknas det avslut överhuvudtaget i aktien. Det är ofta stora skillnader på köp och säljkurser på dessa marknader och det medför att aktiekursen blir hackig och oregelbunden. Vi valde tidsperioden 2001 till 2006 på grund av att börsen har under dessa år först gått ner kraftigt för att stå stilla en period för att till slut visa på en kraftig uppgång. Med dessa år får vi med såväl pessimistiskt som normalt som positivt börsklimat vilket är bra för analysen. Analysen är även en totalanalys vilket innebär att vi har sett på samtliga introduktioner och inte lyft ut några, vilket leder till en bra statistisk representation. Vi kommer endast studera introduktionernas utveckling efter 1 dag, 1 vecka (5 handelsdagar), 1 månad, 3 månader, 5 månader samt 1 år. Att vi valt dessa tidpunkter är på grund av att upp till fem månader återspeglar aktiens utveckling på kort sikt och efter 1 år på medellång sikt. Om vi endast hade valt exempelvis första dagen och 5 månader kunde vi ha missat stora avvikelser som skedde däremellan. Vi har även valt att endast se på ”riktiga” nyintroduktioner, alltså bortser vi från listbyten och avknoppningar från redan noterade börsbolag. Listbyten innebär inte några förändringar i bolagen alltså ska det inte förkomma någon skillnad i pris beroende på om aktien ligger på A- eller O-listan. Vi har inte heller tagit med avknoppningar/uppdelningar av företag eftersom det då inte kommer ut något prospekt som allmänheten får teckna aktier i och börsvärdet av det avknoppade bolaget och huvudbolaget torde vara detsamma. Vi har inte heller valt att justera för utspädnings- och optionsprogram vid introduktioner, detta ser vi som allt för ingående för denna uppsats.

5

1.7 Definitioner Nedan följer ett antal termer som förkommer i uppsatsen som är bra att ha kännedom om. IPO Initial Public Offering (IPO) är den engelska benämningen på en

börsintroduktion, det vill säga när ett företag tar steget från att vara privat till att bli publikt.

Introduktionspris Introduktionspriset är det pris som allmänheten får teckna en aktie för i

bolaget vid börsintroduktionen. Prospekt Prospektet är ett dokument som visar bland annat bolagets finansiella

ställning i form av resultat- och balansräkning. Prospektet är den främsta informationskällan för dem som vill investera i företaget vid introduktionstillfället.

Prisintervall Med prisintervall menar vi det intervall som bolaget uppger i sitt

prospekt som introduktionspriset ska hamna i. Underprissättning Underpriset är skillnaden mellan stängningskursen första handelsdagen

och introduktionspriset, alltså första dagens uppgång. Garant Garanten är oftast en form av en investmentbank som anlitas av bolaget

som vill introduceras för att hjälpa till med introduktionen. Garanten genomför en omfattande analys av företaget, utformar prospekt, ger rekommendation till prisintervall och storlek av introduktion (antalet aktier som ska säljas till nya ägare), tar hand om juridiska frågor gällande börsintroduktionen med mera.

Due Diligence Due Diligence är en omfattande företagsbesiktning som görs när

företag ska byta ägare, vilket är fallet vid en börsintroduktion. För att göra en fullständig Due Diligence krävs det ett antal speciallister inom olika områden, exempelvis juridik och redovisning, för att kunna få en bra bild om företaget. Denna process genomförs oftast av garanten.

AFGX AFGX står för Affärsvärldens generalindex och är ett brett aktieindex

som ska avspegla den svenska börsen. Indexet är förmögenhetsviktat vilket innebär att varje akties vikt står i proportion till dess börsvärde.

Branschindex Affärsvärlden har delat upp börsen i 9 branschindex och 31

underbranschindex, även dessa är förmögenhetsviktade. De olika branscherna är råvaror, industri, konsumentvaror, hälsovård, finans, IT-företag, telekommunikation, media och underhållning samt tjänster.

6

1.8 Disposition För att lättare få en helhetsbild av arbetet har vi valt att använda denna punkt till att visa upplägget för alla kapitel som följer. Kapitel 1 – Inledning Här berör vi kortfattat vad en börsintroduktion är och hur

den går till samt innebörden av diverse begrepp som kommer behandlas i uppsatsen. Vi redogör även för några frågeställningar som vi kommer att utreda som uppstått ifrån problemdiskussionen.

Kapitel 2 – Metod Under metodkapitlet går vi igenom statistikinsamling, val av

statistikindelning och analysmodell. Dessutom berör vi uppsatsens validitet, reliabilitet och objektivitetet.

Kapitel 3 – Referensram Referensramen består av tidigare empiriska studier, teorier

om IPO och forskningsartiklar. Dessutom redogörs för noteringskrav, beskrivning av de tre parternas intressen samt prissättningen.

Kapitel 4 – Beräkningsunderlag I detta kapitel visas hur de valda bolagen är fördelade med

avseende på undersökningsparametrarna. Kapitel 5 – Resultat Under resultatavsnittet redogörs för utvecklingsskillnaderna

mellan de olika undersökningsparametrarna. Kapitel 6 – Analys Här gör vi en analys av resultatet utifrån vår referensram.

Analysen utgår ifrån ett objektivt synsätt. Kapitel 7 – Slutsatser Under kapitlet drar vi slutsatser av resultatet och analysen.

Vi besvarar även frågeställningarna från första kapitlet. Kapitel 8 – Avslutning Till slut diskuterar vi slutsatsernas trovärdighet och ger

förslag till vidare forskning.

7

2 Metod Metodavsnittet visar vilken ansats vi har valt och varför samt kort beskrivet vilka fördelar och nackdelar som finns med kvantitativa och kvalitativa undersökningar. I detta avsnitt kommer vi även att redogöra för hur statistiken samlats in och vilka formler som använts vid beräkningarna. Slutligen redogör vi för källhanteringen och begreppen validitet, reliabilitet samt objektivitet.

2.1 Metodansats Jacobsen (2002) påvisar att det är syftet och problemområdet som avgör vilken metodansats som ska väljas. Syftet i denna uppsats är att undersöka om det förekommer underprissättning och om den positiva effekten varar i fem månader, alltså ska metodansatsen väljas utifrån detta. Vi har valt att använda en eventstudiemetod, vilket innebär att observationer görs på vad som sker med aktiekursen efter olika händelser, i vårt fall hur aktiekursen förändrats efter företagets börsintroduktion. Vi hade även kunnat göra en case-baserad undersökning där vi följt ett specifikt företag under deras introduceringsprocess. Eftersom uppsatsen ska undersöka om det förekommer underprissättning överlag anser vi att eventstudiemetoden är det bästa valet. Det finns olika sätt att se på vad som är god forskning. Valet står ofta mellan att använda sig av ett kvalitativt eller kvantitativt perspektiv. I en kvalitativ undersökning, som ofta består av intervjuer, läggs attityder, värderingar och föreställningar in i analysen. Den lämpar sig bra i studier som är svåra att sätta siffror på (Jacobsen 2002). Den kvalitativa analysen kan användas när man vill gå djupare in på ämnet, exempelvis genom att analysera hur en viss lag ska tolkas. En kvantitativ undersökning består ofta av datainsamling från enkäter eller mätinstrument. Den blandar inte in känslor utan är mer statistisk och objektiv till sin natur (Jacobsen 2002). Det finns givetvis för- och nackdelar med båda metoderna men i vår undersökning känns den kvantitativa ansatsen betydligt mer rättvisande eftersom vi ska jämföra kursutvecklingar för börsintroducerade bolag under olika perioder.

2.2 Statistikinsamling För perioden 2001-01-01 till 2006-12-31 har börskursstatistik samlats in på samtliga bolag som introducerats på Stockholmsbörsen. All kursinformation för respektive bolag är hämtade från Stockholmsbörsens hemsida, stockholmsborsen.se. Där finns information om slut-, högsta- och lägstapris för alla dagar som aktien har varit noterad på börsen. Kursförändringarna har jämförts med affärsvärldens generalindex och respektive bolags branschindex enligt affärsvärlden. Dessa data har vi fått från affärsvärldens egen statistik över hur indexen har utvecklats, statistiken finns tillgänglig på afv.se. Vi har fått reda på prisintervallen från respektive bolags prospekt och introduktionspriset från skatteverkets hemsida samt bolagens nyheter.

8

2.3 Analys och Undersökning I analysen kommer arbetets resultat att presenteras och analyseras utifrån de teorier som presenteras under referensramen. Analysen kommer att göras så objektivt som möjligt för att minska risken för felaktiga slutsatser. Formlerna som kommer att användas för beräkning av underprissättning, utveckling och utveckling gentemot index är:

onsprisIntrodukti

onsprisIntroduktienhandelsdagförstaSlutkursättningUnderpriss

−=

månadermånad

månaderveckaXdär

onsprisIntrodukti

onsprisIntroduktiXperiodefterSlutprisUtveckling

51

31=

−=

klingIndexutvecklingAktieutvecindexgentemotUtveckling −=

Dessutom kommer vi för vissa parametrar att göra statistiska t-fördelningstest, vilket används för att testa signifikans i undersökningar med små populationer (Montgomery & Runger 2003). För att sedan kunna utläsa sannolikheten för positiv avkastning och utveckling gentemot index använder vi oss av interpolation (Eldén & Wittmeyer-Koch 2001). Samtliga beräkningar har gjorts i Excel. Tabell för t-fördelning finns i bilaga 2, formler för statistiska testen visas nedan:

nerObservatioAntalavvikelsedardS

VäntevärdeMedelvärdevärdeT

*tan

−=−

(Montgomery & Runger 2003)

)96,1(

%)80()(*)( 12

12

11 exvärdeTX

extenSannolikheFdärFF

XX

XXFXPionInterpolat

−=

=−

−

−+==

(Eldén & Wittmeyer-Koch 2001)

1

)(tan

2

−

−=∑

nerObservatioAntal

MedelvärdeVärdeavvikelsedardS

(Montgomery & Runger 2003)

Statistiken kommer att användas för att se om vi kan dra några slutsatser med hög signifikans. Vi kommer att fokusera på de parametrar som vi kan säkerställa med en felmarginal på 5- respektive 10 procent, alltså de värden som ger mer än 90- respektive 95 procents sannolikhet. Vi har även valt att endast exakt definiera värden som överstiger 75 procent, i övriga fall bedömer vi att osäkerheten är alltför hög för att dra några generella slutsatser.

2.4 Källhantering Under arbetets gång kommer vi att använda ett antal olika typer av källor. Vi kommer att använda oss av både förstahandsinformation och andrahandsinformation beroende på vad vi redogör för. I inledningen och under bakgrunden har det används andrahandsinformation i form av främst svenska tidningsartiklar, det är dessa och tidigare uppsatser som har väckt vårt intresse för just detta ämne. Under metodavsnittet används kurslitteratur för att redogöra för statistikinsamling och tillvägagångssättet av analysen.

9

Referensramen består företrädesvis av andrahandsinformation i form av vetenskapliga artiklar skrivna av amerikanska forskare samt förstahandsinformation från Stockholmsbörsen. Resultatdelen består främst av förstahandsinformation hämtad från respektive bolags introduktionsprospekt samt kurshistorik hämtad från Stockholmsbörsen och Affärsvärlden. I analysen använder vi oss sedan av den informationen vi anskaffat oss tidigare i arbetet för att dra relevanta slutsatser.

2.5 Validitet, Reliabilitet och Objektivitet Vid en vetenskaplig undersökning ska forskaren, oavsett vilken metod som används för att samla in empiri, alltid granska undersökningens trovärdighet utifrån vissa aspekter. Tre viktiga aspekter är reliabilitet, validitet och objektivitet. Reliabilitet syftar till att empirin måste vara tillförlitlig och trovärdig. Undersökningen får inte vara behäftad med uppenbara mätfel. En undersökning har hög tillförlitlighet om en annan undersökning med samma metod för datainsamling skulle ge ett snarlikt resultat (Jacobsen 2002). Validitet avser i vilken utsträckning man mäter det som avses att mätas, och att det som mäts uppfattas som relevant. Jacobsen (2002) använder sig av ett exempel där man i en undersökning av flera organisationer drar slutsatsen att de som har en speciell kultur ser ut att uppnå bättre resultat och att det är kulturen som är orsak till framgången. Men kan det inte då tänkas att det är organisationens framgång som skapar kulturen och inte tvärtom? Är det då säkert att det är kulturen i organisationen som ”mäts”? Objektivitet avser korrekt återgivning av data och att inte medvetet utelämnar viktiga uppgifter. Objektivitet kan även likställas med saklighet och opartiskhet. Känslor och egna åsikter ska inte blandas in i analysen, det kan leda till olika resultat utifrån vem som har gjort analysen.

10

3 Referensram Denna del presenterar till en början vägen till att bli börsintroducerad, genom att först gå igenom noteringskraven och noteringsprocessen samt de tre parterna vid noteringen. Därefter redogörs för hur prissättning påverkar utvecklingen och hur underprissättningen har förändrats över tid samt skillnader i underprissättning mellan olika länder. Sist presenteras några viktiga teorier som kommer att behandlas samt artiklar som har berört ämnet börsintroduktioner.

3.1 �oteringskrav För att ett bolag ska få notera sig på Stockholmsbörsens A- och O-lista ställs vissa krav på bolagen avseende vissa aspekter. OMX, som är ägare av Stockholmsbörsen, vill genom dessa krav säkerställa allmänhetens förtroende för aktiemarknaden. Här kommer en sammanfattning av kraven som idag ställs för att noteras på Stockholmsbörsen: • Bolaget ska ha bildats enligt de regler och lagar som fanns vid tiden när bolaget bildades. • Bolagens aktier ska uppfylla kraven som finns i lagstiftningen för det land där bolaget

bildades. • En grundläggande förutsättning för att bolaget ska få notera sig är att deras aktier ska

kunna överlåtas fritt så att handel kan ske. • Det är också viktigt att bolagets samtliga aktier ska ingå i noteringen. • Bolaget ska ha redovisningshandlingar för minst tre år tillbaka i tiden enligt rådande

lagstiftning. Det ska även finnas en tillfredsställande verksamhetsberättelse som bland annat berättar om bolagets affärsidé. Detta för att investerare ska kunna göra en bedömning av verksamhetens utveckling.

• Bolagen ska kunna dokumentera att deras verksamhet är lönsam. Det ska framgå från deras finansiella redovisning att bolaget gått med tillräcklig vinst i jämförelse med branschen i övrigt. En huvudregel är att bolaget ska ha varit vinstgivande det senaste året. Bolaget kan visa att det har gått bra även utan finansiell redovisning. Detta ska ske genom ett välarbetat prospekt. Finansiell information ska finnas för att investeraren ska kunna göra en välgrundad bedömning av bolaget och dess verksamhet. Det kan ske genom exempelvis kassaflödesvärdering.

• För att få en väl fungerande prisbildningsmekanism krävs ett tillräckligt utbud och efterfrågan på bolagets aktier. Av bolagets aktier ska ett ”tillräckligt antal” av dem (ca 25%) vara i allmänhetens ägo. Med ”allmänhetens ägo” menar man att någon direkt eller indirekt äger mindre än 10% av aktiekapitalet eller rösterna i bolaget. Börsen kan även godkänna en procentsats som är lägre än 25% av aktierna om det bedöms att handeln kan fungera tillfredsställande ändå.

• Det totala marknadsvärdet av aktierna ska vara minst 1 miljon Euro. • Styrelsen ska vara sammansatt för att ha tillräcklig kompetens och erfarenhet för att kunna

leda ett noterat bolag. (Nordic Exchange 2006)

Dessa krav måste alltså vara uppfyllda, undantag kan förekomma, för att bolaget ska kunna noteras, men det innebär inte per automatik att man får tillträde till börsen. Stockholmsbörsen har rätt att avslå ansökan om noteringen bedöms kunna allvarligt skada förtroendet för värdepappersmarknaden eller investerarens intressen (Nordic Exchange 2006).

11

För att försäkra oss om att noteringskraven inte har förändrats tog vi kontakt med Nils Liljedahl2. Enligt Liljedahl har inte noteringskraven ändrats nämnvärt under den senaste tioårsperioden, en smärre förändring har däremot skett när Stockholmsbörsen 2006 gick över till att tillhöra den nordiska börsen. Inte heller de nya redovisningsreglerna IFRS, som infördes 2005, har enligt Liljedahl påverkat noteringskraven nämnvärt.

3.2 �oteringsprocessen Att genomföra en börsintroduktion är en krävande process för företaget och dess anställda. Processen tar vanligtvis ca ett halvår från det att ett bolag bestämt sig för att satsa på en börsnotering till dess att de får ett godkännande av bolagskommittén vid Stockholmsbörsen. Det första steget bolaget tar är att anlita en investmentbank, som agerar projektledare, samt en börsrevisor som ska granska att bolaget uppfyller alla villkor för en notering (OMX 2007). Efter detta sätter en omfattande genomgång av bolaget igång, en så kallad due diligence. Syftet med granskningen är att se så att allting står rätt till och att kartlägga de eventuella risker som finns i bolaget. Garanten tittar bland annat på om det i styrelsen döljs några motsättningar om strategival eller sakfrågor. I extrema fall kan sådana upptäckter leda till att investmentbanken blåser av hela noteringsprocessen. När ett godkännande för börsintro-duktion av bolaget kommer från bolagskommittén har företaget sex månader på sig att slutföra processen. En notering av ett normaltstort företag till Stockholmsbörsen brukar ha ett femtiotal inblandade i själva noteringsprocessen (Lindroth 2004).

3.3 De tre parterna Garanten, ofta i form av en investmentbank, genomför en omfattande analys av företaget, utformar prospekt, ger rekommendation till prisintervall och storlek av introduktion (antalet aktier som ska säljas till nya ägare), tar hand om juridiska frågor gällande börsintroduktionen med mera. Garantens uppgift är även att marknadsföra bolaget inför introduktionen, främst mot institutionella köpare. Dessutom förbinder sig garanten ofta att stödköpa aktier under en viss inledande tidsperiod, detta för att stabilisera aktiepriset. Justera stödköp är en viktig del av garantens funktion (Chowdhry & Nanda 1996). Ofta brukar garanter med en bra historia få hjälpa större och mindre riskfyllda bolag än garanter med en sämre bakgrund som brukar få ta sig an mer riskfyllda bolag. I Sverige är det vanligt att två investmentbanker samarbetar med jobbet att introducera företaget. Köparna, både privatpersoner och institutioner, ser helst att priset sätts lågt så att aktien stiger kraftigt redan första dagen. Om det är en ägare som säljer hela sitt innehav vid introduktionen vill denne givetvis att priset sätts så högt som möjligt. Vanligare är att de tidigare ägarna säljer en del av sitt innehav, då vill de både ha ett bra pris för de aktier de säljer men samtidigt att deras kvarvarande innehav ska stiga i värde. Alla tre parter har som huvudmål att tjäna så mycket pengar som möjligt.

2 Telefonintervju med Nils Liljedahl på Nordic Markets den 7 maj 2007 på telefon 08-406 62 90 (Liljedahl är författare av noteringskraven på nordiska marknaden)

12

3.4 Prissättning Det finns många aspekter som måste tas hänsyn till vid prissättningen av aktierna vid en börsintroduktion, under denna punkt kommer vi beröra några av dessa. Företagen kan välja mellan att sätta höga eller låga introduktionskurser. Låga nominella priser (ex 25kr/aktie) lockar privatpersoner i högre grad än höga nominella priser (ex 200kr/aktie) som lockar institutioner (Lipman 2000). En hög aktiekurs leder ofta till mindre handel i aktien än en lägre kurs. Fernando et al (2003) har funnit att institutioner är bättre informerade investerar och föredrar att köpa aktier med högre introduktionspriser. Detta tyder på att introduktioner med ett högt nominellt pris tenderar att prestera bättre än de med ett lågt nominellt pris. I vår undersökning har större delen av bolagen legat i intervallet 50-115kr per aktie. Företagen kan välja mellan att sätta ett fast teckningspris för aktien (ex Gant 2006 - 141 kr per aktie) eller utnyttja möjligheten med ett intervall (ex Indutrade 2005 - 55-65 kr per aktie), det sistnämnda är betydligt vanligare. Ett stort intervall indikerar en större osäkerhet i bolagets värde och vice versa. Om introduktionen får en hög överteckningsgrad leder det ofta till ett högt pris i intervallet, medan en knappt övertecknad introduktion leder till lägre pris i intervallet och till och med i vissa fall ett pris lägre än det intervallet indikerat. I bolagens prospekt framgår ofta att det slutliga priset sätts dagen innan introduktionen efter övervägande mellan garanten och styrelsen. Oftast sätts ett underpris på aktien för att få många investerare att teckna aktier vid introduktionen. Underprissättning, som leder till uppgång redan första dagen, är även ett sätt att få de nya ägarna att uppskatta bolaget och bli villiga att köpa mer aktier vid en eventuell nyemission. Vanliga motiv till börsnotering är att anskaffa nytt kapital, öka publiciteten och imagen, realisera investeringen genom att få marknadsvärde på aktierna och som vi tidigare nämnt få tillgång till de egna aktierna för eventuella uppköp och incitamentprogram. Många företag väljer att ta steget in på börsen efter att börsen har stigit kraftigt (Rydqvist & Högholm 1995).

3.5 Underprissättning mellan olika tidsperioder Ritter och Loughran (2004) redogör för hur underprissättning av nyintroducerade bolag på den amerikanska marknaden har förändrats över tiden. De har studerat tidsperioden 1980 till 2003 och sett stora skillnader mellan underprissättning beroende på vilka år bolagen har noterats. Under 1980-talet var den genomsnittliga underprissättningen endast 7,3% för att sedan stiga till 14,8% under de första åtta åren av 1990-talet. År 1999 och år 2000 introducerades det betydligt fler bolag än genomsnittsåret och underprissättningen var betydligt högre än andra år. Ritter och Loughran hävdar att den kraftiga ökningen i underprissättning under slutet på 1990-talet främst berodde på IT-bubblan, detta resonemang är väl spritt och accepterat inom IPO forskningen. Nedan syns ett utdrag från en tabell som finns med i den vetenskapliga artikeln ”Why has IPO Underpricing Changed Over Time? Som är publicerad av Financial Management 2004.

Tidsperiod Antal intro-duktioner Underpris

1980-1989 1 982 7,3% 1990-1998 3 396 14,8% 1999-2000 803 65,0% 2001-2003 210 11,7% 1980-2003 6 391 18,7% (Tabell 3-5: Underprissättning USA 1980-2003) (Ritter & Loughran 2004)

13

3.6 Underprissättning mellan olika länder Ritter (2003) har även skrivit artiklar om skillnader mellan den amerikanska IPO markanden och andra IPO marknader. I undersökningarna är det stora skillnader i underprissättning mellan länder, dock bör noteras att beräkningarna är grundade på olika tidsperioder. Sverige har enligt undersökningen en genomsnittlig underprissättning på 30,5% och för Danmark är motsvarande siffra 5,4%. Den amerikanska siffran är 18,4% och baseras på 14 840 observationer vilket är betydligt mer än övriga länder i studien. Även fast resultatet är baserat på olika tidsperioder så går det inte att komma ifrån de signifikanta skillnader som finns i underprissättning mellan länder (Tabell 3-6).

Land Antal intro-duktioener Tidsperiod Underpris

Australien 381 1976-1995 12,1% Danmark 117 1984-1998 5,4% Finland 99 1984-1997 10,1% Frankrike 571 1983-2000 11,6% Kanada 500 1971-1999 6,3% Norge 68 1984-1996 12,5% Spanien 99 1986-1998 10,7% Sverige 332 1980-1998 30,5% Tyskland 407 1978-1999 27,7% USA 14840 1960-2001 18,4% (Tabell 3-6: Underprissättning 10 i-länder) (Ritter 2003)

3.7 Winners Curse Om alla investerare hade haft samma framtidstro om företaget skulle det inte uppstå någon felprissättning eftersom det riktiga värdet då redan skulle vara känt. Nu uppstår felprissättning på grund av att det finns en grupp välinformerade investerare som har bättre information än andra aktörer på marknaden. Om de välinformerade investerarna anser att introduktionspriset är underprissatt kommer de att vilja teckna aktier i bolaget, vilket med största sannolikhet kommer att leda till att introduktionen blir kraftigt övertecknad (Rock 1986). Eftersom antalet aktier som säljs ut är begränsat måste en fördelning av aktierna ske när introduktionen blir övertecknad. I och med fördelningen kommer investeraren att få en mindre andel aktier när priset är underprissatt än när det är överprissatt. Det är detta fenomen som kallas för ”Winners Curse” eller ”vinnarens förbannelse”. Alltså om investeraren får så många aktier han vill ha beror det på att aktien inte är underprissatt, för då hade de välinformerade investerarna tecknat fler aktier.

3.8 The cascade theory Vid börsintroduktioner är det viktigt för det aktuella företaget att deras aktier fulltecknas. Dels för att de ska få in så mycket likvida medel som de tänkt sig, dels för att icke fulltecknade introduktioner kan leda till dålig publicitet. Just dålig publicitet är något företag framförallt vill undvika. En investerare påverkas, enligt Bikhchandani et al (1998), mycket av psykologi genom att ta stor hänsyn till hur andra investerare reagerar på introduktionen, även om man själv har mycket god information om företaget. Det är mycket på grund av denna psykologiska effekt som underprissättning är vanligt förekommande vid börsintroduktioner.

14

The cascade theory grundar sig i att företag väljer att underprissätta sina aktier vid introduktioner eftersom detta leder till att det skapas en ökad efterfrågan vilket medför en så kallad ”positive cascade”. Om garanten sätter ett lågt pris lockar det investerare att köpa aktien vilket leder till ökad efterfrågan på aktien vilket i sin tur leder till positiv publicitet för företaget då investerarna förknippar företagets popularitet med kvalité och inte lågt pris. En kaskad innebär alltså att investerare försöker bedöma hur stort intresset är vid introduktionen genom att kolla på andra investerare, mer än att utgå från sina egna kunskaper om bolaget. Lyckas bolaget få till en positiv spiral leder detta i princip alltid till en stor övertäckning av aktien (Bikhchandani et al 1998).

3.9 Asymmetrisk information När forskare har försökt att förklara underprissättning förekommer ofta en del teorier om asymmetrisk information. Alltså att olika parter i introduceringsprocessen har olika mycket information om marknaden och vad priset borde sättas till. En av teorierna handlar om att det finns en asymmetrisk information mellan garanten och företaget som ska börsintroduceras. Enligt Baron (1982) har garanten bättre information om aktiens rätta värde eftersom de kan bedöma efterfrågan på aktien bättre än företaget. Eftersom garanten har incitament att sätta ett lägre pris än marknadspriset blir det lättare för garanten att hitta investerare och dessutom få möjligheten att erbjuda sina kunder ett förmånligt pris. Detta gynnar garanten som får ett gott rykte bland investerarna och med mindre ansträngning kan få introduktionen fulltecknad. En annan teori handlar om att underprissättning beror på att det föreligger asymmetrisk information mellan företaget som ska börsintroduceras och investerarna som ska köpa aktierna. Rationella investerare förstår att det finns risk för att vissa företag som börsintroduceras är dåliga investeringar eftersom introduktionspriset kan vara högre än marknadspriset. Företag med hög kvalitet kommer att signalera detta genom att medvetet underprissätta sina aktier för att göra investerarna nöjda och dessutom få utrymme i media genom en lyckad utförd introduktion (Ritter & Welch 2002). Ritter & Welch (2002) diskuterar yttrligare ett scenario i sin vetenskapliga artikel. Scenariot behandlar asymmetrisk information som baseras på att förhållandet i informationstillgången är tvärt om mot ovan, alltså att investerarna har mer information gällande efterfrågan än vad företaget har. Investerarna skulle här inte köpa aktien till mer eller lika mycket som marknadspriset, utan kräver ett underpris vilket i princip tvingar företaget till att sätta ett underpris om de ska lyckas få alla aktier tecknade.

3.10 Signalling theory Det är ofta kursförändringen som investerarna främst tittar på när de utvärderar om en introduktion har varit lyckad eller ej. För i princip alla investerare likställs en kraftig uppgång med en lyckad notering. Desto större underprissättning desto större är sannolikheten för en positiv kursutveckling. ”Signalling theory” är utvecklad av Allen och Faulhaber (1989), de menar att underprissatta introduktioner ger en mer positiv signal till de nya ägarna. Den positiva signalen medför en positiv bild av företaget hos de nya ägarna vilket är fördelaktigt vid eventuella nyemissioner som företaget måste göra.

15

3.11 Sammanfattning av referensram Från det att ett bolag bestämmer sig för att notera sig på börsen tills dess att det sker är vägen lång, cirka ett halvår, och besvärlig för bolaget. Först och främst ställs vissa grundläggande krav för att få notera sig på Stockholmsbörsen. Exempel på krav är, att samtliga av bolagets aktier ska ingå i noteringen, de ska kunna dokumentera en lönsam verksamhet och minst 25% av bolagets aktier ska vara i allmänhetens ägo. Det första bolaget gör i noteringsprocessen är att anlita en investmentbank (garant) och en börsrevisor. Deras uppgift är att göra en omfattande genomgång av bolaget, en så kallad due diligence, för att se till att allt står rätt till och om det eventuellt föreligger några risker i bolaget. När de sedan fått ett godkännande har bolaget sex månader på sig att slutföra noteringsprocessen. En börsnotering består av tre huvudparter, nämligen garanten, investerarna samt ägarna. Garanten förbinder sig ofta att stödköpa aktier i inledningsfasen vid behov. Garanten ser gärna en underprissättning, dels för att risken för stödköp minskar samt att denna ofta får bonus som procent av första dagens uppgång. När det gäller introduktionspriset har studier visat att ett lågt nominellt pris lockar fler privatpersoner, medan ett högt nominellt pris lockar institutioner mer. Oavsett vilket pris som sätts, har studier visat att aktien oftast blir underprissatt, vilket leder till en uppgång redan första dagen. Detta leder i sin tur till att investerarna får en positiv bild av företaget och då blir mer villiga att köpa aktier i bolaget vid framtida eventuella emissioner.

Vi har under teoriavsnittet skrivit om tre vanligt förekommande teorier inom området börsintroduktioner. Nedan följer en kort sammanfattning av dem:

- ”Winners Curse” eller ”Vinnarens förbannelse” handlar om att det finns en grupp välinformerade investerare som har bättre information än andra aktörer på marknaden. När dessa investerare anser att introduktionspriset är underprissatt kommer de vilja teckna aktier i bolaget. Men när en välinformerad investerare vill ha många aktier i ett bolag kommer säkerligen andra investerare också vilja ha det, vilket leder till att de då inte kommer få så många aktier de vill ha. När de å andra sidan får så många aktier de vill ha så är aktien troligtvis inte underprissatt.

- ”The cascade theory” grundar sig i att företaget väljer att underprissätta sina aktier vid introduktioner. Detta för att underprissättningen leder till att det skapas en ökad efterfrågan som i sin tur leder till positiv publicitet för bolaget.

- Teorier om ”Asymmetrisk information” förekommer ofta när forskare försökt att förklara underprissättning. Den handlar om att olika parter har olika mycket information om marknaden och att detta påverkar hur priset sätts. Vissa teorier handlar om att det finns asymmetrisk information mellan garanten och företaget, medan vissa teorier handlar om den asymmetriska informationen mellan företaget och investerarna och så vidare.

16

4 Beräkningsunderlag Under detta kapitel redogör vi för hur de undersökta bolagen har fördelats på de olika undersökningsparametrarna. Först redogörs för hur många bolag som introducerats varje år följt av vilka branscher som är representerade och vilka garanter som har varit med och introducerat bolagen. Dessutom visar vi i vilka introduktionsprisintervall och till vilken överteckningsgrad aktierna har tecknats. Slutligen visas ett diagram över hur AFGX har utvecklats under studieperioden och lite kommentarer till utvecklingen.

4.1 Introduktionsår

54

0

2

5

9

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

2001 2002 2003 2004 2005 2006

Introduktionsår

(Figur 4-1: Antal introduktioner per år under 2001-2006) Vi har, som vi tidigare nämnt, valt att se till alla introduktioner på Stockholmsbörsen under åren 2001-2006. Ovan i diagrammet synes hur många introduktioner som har skett respektive år (Figur 4-1). Värt att notera är att år 2003 skedde det inga nyintroduktioner alls. De totalt 25 företag som har introducerats syns nedan i en matris, för fullständig information se bilaga 1.

(Matris 4-1: Samtliga bolag som introducerats 2001-2006)

Alfa Laval BTS Group Hemtex LinkMed Rezidor Hotel

Ballingslöv Carnegie Indutrade Nobia RnB

BE Group Diös Fastigheter Intrum Justitia Note Tilgin

BioInvent Gant KappAhl Orexo TradeDoubler

Biovitrum Hakon Invest Lindab Oriflame Vitrolife

17

4.2 Branscher

Branschfördelning

8

54

3

2

21

Konsumentvaror

Hälsovård

Industri

Tjänster

Finans

IT-företag

Telekommunikation

(Figur 4-2: Antal introduktioner per bransch) Bolagen som har introducerats har vi delat upp i olika branscher beroende på deras verksamhet (Figur 4-2). Vilken bransch ett bolag ska tillhöra kan i vissa falla vara oklart, vi har valt att utgå ifrån affärsvärldens branschindelning som är välaccepterad i finansbranschen. Förutom ovanstående branscher finns även råvaror och media o underhållning, men dessa var inte representerade bland nyintroducerade bolag under perioden 2001-2006. Som vi ser består introduktionerna till nästan en tredjedel av konsumentvaror och en femtedel av hälsovård. Det är en stor spridning av introduktioner från olika branscher under samtliga år, med andra ord förkommer det inte perioder då bolag från en viss bransch endast introduceras. Exempelvis har bolag från konsumentvarubranschen introducerats 2001, 2002, 2004, 2005 och 2006. Förklaring på vilka bolag som befinner sig i respektive bransch finns i bilaga 1.

18

4.3 Garanter

Garanter

10

6

43

2

1

1

1

1

1

1

111

11 1 1

Carnegie

Enskilda Securities

Handelsbanken Capital Markets

Goldman Sachs

Nordea Securities

Alfred Berg

Merrill Lynch

ABG Sundal Collier

Deutsche Bank

Morgan Stanley

Kaupthing

Lage Jonason

Credit Suisse First Boston

Evli Bank

Hagströmer & Qviberg

Catella CF

Swedbank Markets

UBS Investment Bank

(Figur 4-3: Antal introduktioner per garant) Börsintroduktionerna under 2001 till 2006 har handletts av totalt 18 olika garanter (Figur 4-3). Anledningen till att det är fler garanter än antalet introduktioner beror på att många bolag använder sig av två garanter som samarbetar med introduktionsarbetet. Sistnämnda har skett i 13 av de 25 fallen och i resterande fall har endast en garant lett introduktionsarbetet. Carnegie är den investmentbank som har varit med vid flest introduktioner, följt av Enskilda Securities och Handelsbanken Capital Markets. Dessa tre har även om man ser från 1994 varit de som deltagit i flest introduktioner, vilket tyder på ett representativt urval i vår analys (Nordström 2006). De stora garanterna har introducerat företag från olika branscher och det går inte att dra någon slutsats om att en viss garant har specialiserat sig på introduktioner inom en viss bransch. De garanter som endast introducerat ett bolag kan vi inte heller dra någon slutsats om beroende på det begränsade antalet introduktioner. Vilken garant som har introducerat respektive bolag åskådliggörs i bilaga 1.

19

4.4 Introduktionspris

1

4

10

5

32

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

0-25 kr 26-50 kr 51-75 kr 76-100 kr 101-125 kr 126- kr

Introduktionsprisintervall

(Figur 4-4: Antal introduktioner i respektive prisintervall) Introduktionspriserna vid börsintroduktionerna under 2001 till 2006 har hamnat i ovanstående intervall (Figur 4-4). Klart vanligast har varit intervallet 51-75kr där inte mindre än 10 av våra 25 undersökta bolag har hamnat. Vi har även räknat ut att medelvärdet ligger på 76kr och att median introduktionspriset ligger på 65kr. Respektive bolags introduktionspris och introduktionsprisintervall åskådliggörs i bilaga 1.

4.5 Överteckningsgrad

56

8

6

0

1

2

3

4

5

6

7

8

full 1-5 ggr 6-10 ggr 11- ggr

Överteckning

(Figur 4-5: Antal introduktioner i respektive överteckningsintervall) När bolagen valt att sälja ut sina aktier har det förekommit överteckning från 1,5 gång till 40 gånger per aktie. Med överteckning menas hur många aktieköpare det finns per aktie vid introduktionstillfället. Vissa bolag har valt att endast uppge att introduktionen har blivit fulltecknad och inte med hur många gånger den blivit övertecknad, dessa återfinns i kolumnen full. Respektive bolags överteckning finns i bilaga 1.

20

4.6 Jämförelseindex Nedan i diagrammet syns utvecklingen för affärsvärldens generalindex under perioden 2001-01-01 till 2007-05-15 (Figur 4-6). Vi har, som vi tidigare nämnt, valt att jämföra de introducerade bolagens utveckling med AFGX. Detta för att kunna utskilja om introduktioner generellt sett går bättre än andra likvärdiga tillgångar. Under diagrammet följer en förklaring till hur AFGX har utvecklats under tidsperioden. Affärsvärldens index är ett brett index som mäter den genomsnittliga utvecklingen på Stockholmsbörsen inklusive den före detta O-listan. Många fondförvaltare använder sig av det förmögenhetsviktade AFGX som måttstock för att mäta sin egen portföljs utveckling. Affärsvärlden har även 9 stycken branschindex som vi har jämfört kursutvecklingen emot, dessa branschindex utveckling finns under respektive bolags utveckling i bilaga 3.

(Figur 4-6: AFGX utveckling mellan 2001-01-01 till 2007-05-15) 2001 hade IT-bubblan spruckit och hela börsen rasade med ca 20% under året. Även andra aspekter påverkade börsen det året som till exempel terrorattackerna mot World Trade Center den 11 september som färskast i minnet. 2002 fortsatte nedgången och Stockholmsbörsen rasade med hela 36% det året. En del av förklaringarna ligger i att oroligheterna från terrorattackerna levde kvar. Privatpersoner blev allt mer negativa till aktieplaceringar och många investerare sålde av sina förluster som uppkommit sedan IT-bubblan sprack. 2003 började lika dåligt som 2002, men under året vände det och Stockholmsbörsen började vandra uppåt igen. 2004 fortsatte den uppgång som påbörjats under 2003 och börsen steg med dryga 17% under året. Terrorhoten och andra ekonomiska problem hade minskat och förtroende för börsen hade kommit tillbaka. Företagen började vända sina mediokra resultat och ökade sin tillväxt, det i samklang med den alltmer positiva bilden av världsekonomin ledde till den otroligt långa vandringen tillbaka till toppnoteringen år 2000. I maj 2006 kom ett kraftigt fall på börsen och folk började oroa sig för en lika stor nedgång som vid IT-kraschen, detta fall varade dock endast drygt en månad för att sedan under sensommaren återigen stå på högre nivåer än på många år. I dagsläget (den 1 maj 2007) har börsen stigit med dryga 230% sedan den absoluta bottennivån, den 9 oktober 2002, och har nu återhämtat hela fallet sedan år 2000.

21

5 Resultat - utvecklingsskillnader Detta kapitel behandlar vad vi har kommit fram till i studien. Vi drar inga slutsatser utan redogör endast för resultaten i form av diagram med förklarande text. Vi ser på skillnader i utveckling mellan olika introduktionsår, branscher, garanter, introduktionspris och överteckningsgrad. Till sist har vi beräknat statistiska sannolikheter för vissa av dessa grupper där vi ser på vilka parametrar som statistiskt kan säkerställas.

5.1 Introduktionsår

Utveckling IPO med bas introduktionsår

-60,00%

-40,00%

-20,00%

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

2001 2002 2004 2005 2006 Medel

1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år

(Figur 5-1: Utveckling nyintroduktioner med bas introduktionsår) Diagrammet ovan visar hur börsintroduktionerna har utvecklats i snitt från år till år (Figur 5-1). De bolag som introducerades under 2001 föll något under första veckan för att falla kraftigt på 1 månad till 1 års sikt. Börsen föll även den under samma period men de nyintroducerade bolagen föll betydligt kraftigare (bilaga 3). Även under 2002 gav det negativ avkastning att teckna aktier vid introduktioner och de nya företagen föll mer än sina jämförelseindex, dock inte lika kraftigt som under 2001. År 2005 var börsklimatet betydligt bättre och de nyintroducerade bolagen betydligt mer populära på börsen, vilket ledde till kraftiga uppgångar både enskilt och gentemot AFGX (bilaga 4). Även 2006 har bolagen stigit men det har skett med en marginell skillnad mot AFGX. År 2005 har visat sig vara det bästa året att teckna aktier i under vår studieperiod. Medelvärdet av samtliga bolag visar på att uppgången ligger på mellan 2-5% under det första året. Exakta medelvärden per introduktionsår och företagsspecifika värden åskådliggörs i bilaga 3 och 4.

22

5.2 Branscher

Utveckling IPO per bransch

-40,00%

-30,00%

-20,00%

-10,00%

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

Konsumentvaror

Industri

Finans

Medel

1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år exl 06

(Figur 5-2: Utveckling av nyintroducerade bolag per bransch) Ovan syns hur medelbolagen har utvecklats under det första året beroende på vilken bransch de tillhört (Figur 5-2). De branscher som finns med i diagrammet är branscher där vi har två eller flera bolag, alltså har vi valt att bortse från telekommunikation som endast finns representerad av Note. För Finans och IT har vi valt att ta bort 1års stapeln, detta har vi gjort på grund av att dessa branscher endast har ett bolag som har funnits på börsen längre än 1 år. Klart bäst har det gått för de nyintroducerade industribolagen som har kraftiga uppgångar på samtliga mätperioder. Från 3 månader till 1 år har de en genomsnittlig uppgång på mellan 24% till 34%, och även om man ser på utvecklingen gentemot AFGX ligger avkastningen på över 20% (bilaga 4). Näst bäst har det gått för konsumentvaror som tillsammans med industri är de enda branscher som har positiv avkastning i samtliga mätperioder. Hälsovård däremot har negativ avkastning i samtliga mätperioder och allra sämst har det gått på ett års sikt med en genomsnittlig nedgång på dryga 17%. Samtliga exakta värden finns i bilaga 3 och 4.

23

5.3 Garanter

Utveckling IPO per garant

-60,00%

-40,00%

-20,00%

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

100,00%

Carnegie

Enskilda

Securities

Handelsbanken

Capital M

arkets

Goldman

Sachs

Nordea

Securities

Övriga

Medel

1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år exl 06

(Figur 5-3: Utveckling av nyintroducerade bolag per garant) Diagrammet ovan visar hur introduktioner har utvecklats beroende på vilken garant som har skött introduktionen (Figur 5-3). Carnegie som har varit med vid flest introduktioner ligger också närmast medelvärdet av samtliga introduktioner. Enskilda Securities, Handelbanken Capital Markets och Goldman Sachs har haft positiv utveckling under samtliga mätperioder medan Nordea Securities haft negativa utvecklingar under samtliga perioder. Staplarna under övriga innefattar endast introduktioner där de 5 tidigare nämnda inte har deltagit. För mer specifika siffror och jämförelse med AFGX se bilaga 4.

24

5.4 Introduktionspris

Utveckling IPO med bas introduktionspris

-40,00%

-30,00%

-20,00%

-10,00%

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

0-25 26-50 51-75 76-100 101-125 126- Medel

1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år exl 06

(Figur 5-4: Utveckling av nyintroducerade bolag med bas introduktionspris)

Diagrammet ovan visar hur introduktioner har utvecklats beroende på vilket introduktionspris som satts på bolaget (Figur 5-4). Diagrammet visar att desto högre pris som har satts desto bättre har utvecklingen för bolagen varit under det första året. Som vi tidigare nämnt är intervallet 51-75kr det vanligast förekommande prisintervallet, detta intervall har små positiva avkastningar dock något lägre än medelvärdet för samtliga bolag. De bolag som har valt ett pris mellan 26-50kr har det gått allra sämst för med en genomsnittlig nedgång på dryga 33% på ett års sikt. För mer specifika siffror och jämförelse med AFGX se bilaga 4.

5.5 Överteckningsgrad

Utveckling bas överteckningsgrad

-40,00%

-30,00%

-20,00%

-10,00%

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

full 1-5 ggr 6-10 ggr 11- ggr Medel

1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år exl 06

(Figur 5-5: Utveckling av nyintroducerade bolag med bas överteckningsgrad)

Diagrammet visar en klart positivare trend desto högre överteckning som har uppstått (Figur 5-5). De introduktioner som endast blivit övertecknade med 1-5 gånger har sjunkit mer och mer desto längre tid som gått, efter ett år slutar den genomsnittliga nedgången på drygt 35%. När företaget endast har uppgett att introduktionen är fulltecknad har det gått något bättre, dock hamnar den genomsnittliga avkastningen på negativa dryga 10%. Givetvis har de som haft högst överteckningsgrad stigit mest på samtliga mätperioder med en genomsnittlig uppgång på hela 35% på ett års sikt. För samtliga siffror se bilaga 4.

25

5.6 Statistiska test på samtliga bolag

Utveckling samtliga IPO

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

7,00%

8,00%

Medel Medel just AFGX

1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år exl 06

(Figur 5-6: Utveckling av samtliga nyintroducerade bolag enskilt och justerat med AFGX) Diagrammet ovan visar medelavkastningen för samtliga bolag både enskilt och justerat mot AFGX (Figur 5-6). Vi tycker att det ser märkligt ut med 7% genomsnittlig avkastning efter 3 månader för att sedan sjunka till 0,5% avkastning efter 5 månader och för att sedan stiga till över 4% på ett års sikt. Alla siffror är kontrollerade och inget räknefel har uppstått så vitt vi kan se. Vi har valt att genomföra två statistiska test på dessa medelvärden, ett som visar sannolikheten för positiv avkastning och ett som visar sannolikheten för bättre utveckling än AFGX. På kort sikt (upp till 1 månad) kan vi med minst 75% säkerhet säkerställa att nyintroduk-tionerna kommer ge positiv avkastning och ha en bättre utveckling än index. På längre sikt kan vi inte, med vårt urval på 25 bolag, till 75% säkerställa en positiv avkastning och inte heller att introduktioner ska utvecklas bättre än AFGX. Det enda värdet som vi kan säkerställa med en 10 procentig signifikansnivå är att en börsintroduktion kommer utvecklas bättre än AFGX över en tremånadersperiod. Avkastning visar på 91% sannolikhet vilket till stor del beror på det höga medelvärdet av utvecklingen (Tabell 5-6).

Samtliga bolag 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år exl 06 Medel 2.17% 2.40% 2.46% 3.06% 3,73% 5.01% Medel just AFGX 2.62% 2.57% 2.76% 6.98% 0,48% 4.09%

Standard Avvikelse 12.39% 13.75% 17.34% 31.64% 41,19% 49.77% Standard Avvikelse just AFGX 12.26% 14.16% 14.78% 24.40% 34,01% 37.07%

T-värde 0.876 0.872 0.709 0.483 0,452 0.427 T-värde just AFGX 1.069 0.906 0.935 1.430 0,071 0.468

Sannolikhet positiv utveckling 80.47% 80.37% 75.70% <75% <75% <75% Sannolikhet bättre än AFGX 85.20% 81.21% 81.93% 91.42% <75% <75% (Tabell 5-6: Beräkningar av sannolikhet för positiv utveckling och bättre än AFGX)

26

5.7 Statistiska test på branscher och garanter

Utveckling 2 garanter & 2 branscher

-10,00%

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

Carnegie Enskilda Securities Konsumentvaror Industri

1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år exl 06

(Figur 5-7: Utveckling för två garanter och två branscher)

Diagrammet ovan visar två garanters och två branschers utveckling, dessa har tidigare berörts under punkt 5.2 s.22 och 5.3 s.23 (Figur 5-7). Vi har valt att göra statistiska test på även dessa för att kunna se om vi kan säkerställa om en viss garant eller en viss bransch visar på positiv genomsnittlig avkastning. Anledningen till att vi valt just Carnegie, Enskilda Securities, Konsumentvaror och Industri är för att dessa har flest observationer och därmed ger en högre sannolikhetsgrad.

Tabellen visar att Enskilda Securities och industriföretag har störst sannolikhet att medföra positiv avkastning för dem som väljer att teckna aktier vid en nyintroduktion. Med 95-procentig säkerhet kan vi säkerställa att bolag som introducerats av Enskilda Securities har en positiv utveckling efter 5 dagar samt att bolag i industribranschen efter första dagen och efter 1 månad har en positiv utveckling. Med 90 procents säkerhet kan vi även fastställa att bolag som introducerats med hjälp av Enskilda Securities stiger första dagen samt att industribolag stiger efter 5 dagar. För samtliga värden se tabell 5-7 nedan.

Positiv avkastning 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år exl 06 Carnegie 2,66% 3,30% 1,11% 2,23% -5,52% -6,56% Enskilda Securities 12,17% 12,36% 10,43% 15,49% 18,48% 25,59% Konsumentvaror 6,12% 3,76% 9,42% 15,66% 8,02% 14,11% Industri 6,93% 8,18% 11,37% 24,04% 35,17% 24,45%

Std Av - Carnegie 9,54% 12,29% 16,43% 29,68% 33,05% 39,46% Std Av - Enskilda Securities 15,53% 13,84% 20,82% 36,48% 55,67% 49,96% Std Av - Konsumentvaror 17,73% 20,49% 18,80% 30,12% 42,61% 41,86% Std Av - Industri 4,39% 6,89% 7,81% 27,55% 39,00% 57,89%

T-värde - Carnegie 0,836 0,805 0,202 0,226 -0,501 -0,470 T-värde - Enskilda Securities 1,752 1,997 1,121 0,950 0,742 1,145 T-värde - Konsumentvaror 0,914 0,485 1,325 1,375 0,498 0,892 T-värde - Industri 2,735 2,056 2,520 1,512 1,562 0,422

Sannolikhet - Carnegie 78,70% 77,84% <75% <75% <75% <75% Sannolikhet - Enskilda Securities 93,10% 95,27% 84,71% 80,96% 75,42% 85,18% Sannolikhet - Konsumentvaror 80,57% <75% 88,76% 89,62% <75% 80,06% Sannolikhet - Industri 96,15% 92,93% 95,50% 88,37% 89,02% <75%

(Tabell 5-7: Beräkningar av sannolikhet för positiv utveckling för 2 garanter & 2 branscher)

27

6 Analys av utvecklingsskillnader I detta kapitel analyseras utvecklingsskillnaderna mellan olika introduktionsår, branscher, garanter, introduktionsprisintervall och överteckningsgrad. Analysen baseras på de teorier och artiklar som vi redogjort för i referensramen. Slutligen kommer vi även att analysera resultaten som vi har kommit fram till i vår statistiska undersökning, detta för att kunna utskilja vilka parametrar som är signifikanta.

6.1 Introduktionsår 2001 års nedgång beror på den generella nedgången på börsen; IT-bubblan sprack och att äga aktier var inte lika attraktivt i människors ögon längre. När börsen står högt som den gjorde 2001 vill många mindre, ofta mer riskfyllda, bolag vara med i introduktionskarusellen; dessa är dock betydligt känsligare för börssvängningar därav de kraftiga nedgångarna. En av anledningarna till att de nya bolagen är mer riskfyllda, och därför har högre kurssvängningar, är att det ofta finns mindre tillgänglig information för investerarna än för de redan etablerade bolagen i enighet med teorin om asymmetrisk information. Börsnedgången närmade dig sin botten år 2002 och börsen stod nu på en betydligt lägre nivå, vilket ledde till att färre bolag ville introduceras på börsen. År 2003 introducerades inte något bolag alls på börsen, detta på grund av att börsen stod i botten och hade en historiskt sett låg värdering. Som vi nämnt, under punkt 3.5 s.12 , menar Ritter och Loughran (2004) att bolag vill introduceras efter kraftiga uppgångar och när börsen står högt för att få så bra betalt för företaget som möjligt. Året efter började introduktionerna ta fart igen men endast två bolag tog sig till börsen under 2004. Året därpå hade synen ändrats och aktier sågs återigen som en mycket attraktiv investering och de nyintroducerade bolagens aktier steg kraftigt på både kort- och lång sikt. Introduktionerna som skedde 2005 var även mer övertecknade än andra introduktioner vilket ledde till den kraftiga ökningen. Detta år introducerades även betydligt mer väletablerade bolag som Indutrade, Hakon Invest och Hemtex, vilket är en bidragande anledning till dessa bolags kraftiga uppgång. Under 2006, efter tre år av uppgång, har bolagen blivit betydligt högre värderade och därför har introduktionerna inte stigit lika kraftigt som under 2005. Garanterna har kunnat sätta ett högre pris än tidigare på grund av en högre efterfrågan på börsintroduktioner.

6.2 Branscher Branschen som har utvecklats klart bäst är industri, denna uppgång beror på att många industriföretag väljer att sätta ett större underpris för att nå en positiv spiral, beskrivet under punkt 3.9 s.14. Detta för att senare kunna få in pengar vid eventuella nyemissioner som kan användas till uppköp av andra bolag. Industriföretagen får även tillgång till sina egna aktier som ofta används i uppköpssituationer. Tjänstebranschen är den som har gått sämst under vår analysperiod, detta beror mycket på att tjänsteföretagen introducerades under 2001 och 2002 då börsen var på väg nedåt. Om vi hade valt en annan branschindelning hade det antagligen lett till ett annat resultat, men eftersom affärsvärldens branschindelning är välaccepterad i finansbranschen känns denna som det givna valet att utgå ifrån.

28

Näst sämst har det gått för hälsovårdsföretagen, anledningen till detta är dock en annan. Hälsovårdsföretag kommer ofta till börsen för att anskaffa riskkapital till sin verksamhet för att kunna överleva eller fortsätta växa, i många fall går företaget knappt eller inte alls med vinst. Detta gäller för LinkMed, Orexo, Vitrolife och BioInvent; samtliga av dessa visar negativa resultat flera år tillbaka. Det finns dock ett undantag, nämligen BioVitrum, som har visat positiva resultat; värt att notera är att detta företag även har haft en positiv utveckling till skillnad från sina branschkollegor. Hälsovårdsföretagen är tvingade att antingen ta hjälp av riskkapitalbolag eller notera sig på börsen för att kunna överleva. Detta eftersom det är svårare för bolag med negativa resultat och ett negativt kassaflöde att få lån via kreditinstitut.

6.3 Garanter De fyra garanterna som har varit med vid flest introduktioner har visat positiv avkastning (Carnegie, Enskilda Securities, Handelsbankens Capital Markets och Goldman Sachs). En av anledningarna till detta är att de stora garanterna introducerar oftast de stora, stabila och väletablerade företagen som är mindre riskfyllda och lättare att bedöma värdet på. Enligt Baron (1982), som vi tidigare nämnt under punkt 3.10 s.14, har ofta garanten en större kunskap om företagsvärdet än företagets egna ägare och väljer att sätta ett pris något under det bedömda för att hela introduktionen ska bli fulltecknad. Detta leder i sin tur till att en större garant (som oftast har mer erfarenhet och större kunskap) är bättre på att bedöma detta pris än de mindre garanterna. En annan aspekt är att ett företag väljer garant utifrån hur mycket de vill var med och påverka. Om ett företag väljer en stor garant får företaget mindre inflytande över prissättning mm, om ett företag istället väljer en mindre garant förekommer det till och med att företaget har den högsta ställningen och styr över garanten. Sistnämnda kan vara en orsak till att de små garanterna har haft sämre utveckling, alltså företagen har påverkat garanten att sätta ett för högt pris. Förutom att de övriga garanterna har mindre erfarenhet har de även fått ta sig an mer svårbedömda bolag med högre risk och detta tillsammans har lett till en negativ utveckling för genomsnittsföretaget som inte har introducerats av de 5 största garanterna. Om en garant väljer att ta ut ett högt pris leder det till dåligt rykte bland köpare medan ett allt för lågt pris leder till dåligt rykte bland företagen som vill ha ett bra pris vid sin introduktion. Ett exempel på när en garant satt ett för lågt pris är när Enskilda Securities 2006 introducerade Gant, aktien blev övertecknad 40 gånger och steg med över 37 % redan första dagen. Detta ledde till ett dåligt rykte för Enskilda Securities bland de tidigare ägarna och framtida bolag som planerar en börsintroduktion. Kritikerna hävdade att det var ett grovt misstag av Enskilda Securities att sätta ett så pass stort underpris (Lindvall 2006). I vårt fall har Nordea Securities visat på absolut sämst kursutveckling. Detta behöver dock inte bero på att Nordea alltid sätter ett överpris på introduktioner, utan detta kan förklaras genom att Nordeas introduktioner har ägt rum under 2001 och 2002 då börsen gick som sämst. Handelsbanken har tvärtemot haft alla sina introduktioner under 2005 och 2006 vilket kan förklara en del av deras positiva utveckling. Enskilda Securities och Carnegie har däremot introducerat bolag under hela perioden och på så sätt blir deras utveckling mer rättvisande.

29

6.4 Introduktionspris Utifrån figur 5-3 s.24 kan utläsas att ju högre introduktionspris som satts på bolaget desto bättre utveckling har bolaget haft. Detta tror vi beror på, i enighet med Lipman (2000), att institutionella investerare föredrar ett högre pris före ett lägre och att privatpersoner föredrar ett lägre pris framför ett högre. Skillnaden som gör att institutionella investerare har bättre utveckling på sina innehav än privatpersoner beror, enligt Fernando et al (2003) beskrivet under punkt 3.4 s.12, på att dessa är bättre informerade än vanliga privatpersoner. Företag som vill locka främst institutionella investerare väljer att sätta ett högt pris och vice versa. Värt att notera är även att under 2001 och 2002 (då börsen gick nedåt) introducerades fler bolag i intervaller 26-50kr, vilket kan vara en bidragande anledning till de stora skillnaderna som finns i diagrammet. Under 2005 och 2006 var läget tvärt om, börsen gick uppåt och priserna sattes högre. Intervallet 0-25 består av endast ett bolag vilket nödvändigtvis inte behöver vara representativt för alla bolag som prissätts under 25 kr.

6.5 Överteckningsgrader Resultatet av utvecklingsskillnaderna mellan olika grad av överteckning visar på att desto högre överteckning desto bättre utveckling har aktien haft. Detta resultat är inte alls chockerande utan snarare något som vi förväntat oss eftersom hög efterfrågan leder till stigande priser. De som inte fick tilldelning av aktier vid introduktionen går ofta in på marknaden och köper aktier redan första dagen vilket leder till en större handel och stigande priser. Resultatet överensstämmer med ”Winners Curse” som, närmare beskrivet under punkt 3.8 s.13, antyder att när en introduktion är kraftigt underprissatt vill många teckna och investerarna blir tilldelade färre aktier än vad de önskat sig. När det är låg överteckning indikerar det att det finns få köpare av aktien, detta leder i sin tur till att kurserna sjunker allt eftersom ägarna avyttrar sina aktier. De bolag som endast uppger att introduktionen är fulltecknad är svårare att bedöma men vi antar att överteckningen ligger mellan 1-10 gånger. Detta grundas på att om teckningen hade varit över 10 gånger hade företaget gått ut med denna nyhet för att få positiv publicitet ifrån pressen, vilket stämmer överens med positiv cascade-teorin beskriven under punkt 3.9 s.14. Vi har tidigare, under avsnittet om analys av utvecklingen per garant, berört företaget Gant som övertecknades 40 gånger vid sin introduktion. En allt för kraftig överteckning antyder att garanten kunde ha tagit ut ett betydligt högre pris vid introduktionen och fortfarande fått sälja ut alla aktier. Frågan vi ställer oss själva är om företag verkligen vill att introduktionen ska bli övertecknad mer än 10 gånger? Vårt svar på detta är nej, vi tror att företagens mål oftast är att få en överteckning på ca 5 gånger. Svaret grundas på att en lägre siffra skapar dålig publicitet ofta följt av kursfall. En högre överteckning innebära i de flesta fall att företaget skulle kunna ha fått ett högre pris för bolaget vid introduktionen. Det gäller för den prissättande garanten att hitta en bra balans mellan överteckning och introduktionspris.

30

6.6 Statistiska test på samtliga bolag De statistiska testen används för att se till vilken statistisk sannolikhet en underprissättning uppkommer. En ökad spridning av utvecklingarna medför en ökad standardavvikelse vilket leder till att sannolikheten för en positiv avkastning blir lägre än vid en lägre variation. Just detta är fallet i vår undersökning, desto längre tidsperiod som gått desto högre standard-avvikelse. Att vi använde t-tabellen istället för en normalfördelning var för att vi anser att vårt urval på 25 företag är för litet för att kunna approximeras med en normalfördelning. Att sannolikheten för positiv avkastning är så hög som drygt 80% kan tyckas lite märklig då underprissättningen i snitt bara är ca 2%. Det kan förklaras med att variationen har varit relativt liten; de flesta företag har haft en kursuppgång på mellan 0-10% första dagen. Vilket är betydligt lägre än tidigare undersökningar utförda av bland annat Ritter (2004) som antydde att den genomsnittliga avkastningen låg på ca 18%, dock var denna siffra baserad på medelvärdet från 1980-2003 på den amerikanska marknaden (se punkt 3.5 s.12). Vi tror att den kraftiga minskningen i underprissättning främst beror på åren 2001-2003 då börsen hade en kraftig rekyl nedåt efter att IT-bubblan sprack år 2000. En sådan nedgång som förekom under denna period är sällsynt på börsen och om vi hade valt en längre analysperiod på mer än 10 år hade vi förmodligen fått ett betydligt högre medelvärde på första dagens utveckling. Eftersom överprissättning ägde rum under halva vår analysperiod får detta en stor påverkan på resultatet. Andra anledningar till den förhållandevis låga underprissättningen kan bero på att garanter idag vågar sätta högre pris som ligger närmare det marknadsmässiga börsvärdet än tidigare. Detta beror på att de har högre kunskap om efterfrågan på marknaden och mer erfarenhet av företagsvärdering. Dessutom har intresset hos investerare kring börsintroduktioner blivit allt populärare vilket har lett till kraftiga överteckningar. Dessa överteckningar har lett till höga priser i introduktionsprisintervallen, som i sin tur har medfört att bolagen i stort sett redan är fullvärderade när de börjar handlas på börsen. Denna vetskap har medfört att garanterna vågar sätta ett högre pris på bolagen och på så sätt har underprissättningen minskat. Om denna trend, med låga underprissättningar och ibland överprissättningar, fortsätter så kommer allt färre investerare välja att teckna aktier vid introduktioner. Investerare kommer istället att välja att investera i andra tillgångar som ger bättre avkastning till samma risk, alternativt placera sina pengar i obligationer som ger samma avkastning till lägre risk. En 1-års obligation har under denna period gett avkastning på mellan 2-5% till en betydligt lägre risk. Dock finns det guldkorn även bland introduktionerna som har gett en avkastning på mer än 35% redan första dagen.

6.7 Statistiska test på branscher och garanter Testen som gjordes här var för att se till vilken sannolikhet som de två största garanterna underprissätter ett företag och till vilken sannolikhet som de två största branscherna underprissätts. Precis som vid analysen av samtliga bolag har standardavvikelsen ökat med tiden viket har medfört en lägre statistisk sannolikhet för längre tidsperioder.

31

Att Enskilda Securities fick en så hög säkerhet som i genomsnitt 93% första dagen kan delvis förklaras i att de flesta av introduktionerna som de har haft har blivit kraftigt övertecknade. Det har skapat en positiv bild av Enskilda Securities att vara en garant som sätter ett lågt pris, vilket är bra för investeraren men mindre bra för de som säljer sin andel i företaget vid introduktionen. Carnegie däremot har väldigt låg genomsnittlig underprissättning och därmed en låg sannolikhet för att introduktionen ska medföra positiv utveckling. Båda garanterna har introducerat bolag från olika branscher under samtliga tidsperioder så däri ligger inte skillnaden mellan dessa två. Vår teori angående skillnaderna är att Enskilda Securities väljer att underprissätta mer för att bli populär bland investerarna medan Carnegies främsta mål är att få in så många säljande företag som möjligt. Industribolagen har varit mer underprissatta än andra branscher, vilket har lett till en hög sannolikhet för positiv avkastning. En sannolikhet på dryga 96% för positiv avkastning första dagen är väldigt högt, dessutom är det över 90% säkert att introduktionen ger positiv avkast-ning även på 5 dagar och 1 månads sikt. Detta tror vi dels beror på, som vi tidigare nämnt under analys av branscher i avsnitt 6.2 s.27, att industribolag vill få en positiv cascade för att vid senare tillfälle kunna dra in pengar vid en eventuell nyemission vid ett uppköp.

6.8 Sammanfattande analys För att lättare få översikt av vad vi kommit fram i under detta kapitel har vi valt att sammanställa det viktigaste från respektive punkt. För en mer ingående analys får man läsa respektive analyspunkt. Slutligen följer ett exempel då det har visat sig vara som allra bästa att teckna aktier vid en nyintroduktion. Introduktionsår När börsen gick dåligt under 2001-2003 utvecklades även introduk-

tionerna negativt, när börsen däremot gått bra som den gjorde 2004-2006 utvecklas även introduktionerna bra.

Branscher Industri- och konsumentvarubranschen har utvecklats bäst och hälso-

vårdsbranschen sämst. Skillnaden mellan dessa branscher kan hänföras till att hälsovårdsföretagen introduceras för att få tillgång till riskkapital för att överleva medan de övriga har förändrad ägarstruktur, tillgång till de egna aktierna och ökad publicitet som primära skäl.

Garanter Analysen av garanter visar att de större garanterna underprissätter och

de mindre mer oerfarna oftare sätter ett överpris. En av förklaringarna till det är att de större garanterna oftast tar sig an de större och mer stabila företagen medan de mindre garanterna får mer svårbedömda bolag.

Introduktionspris Ett högre introduktionspris, som lockar större institutionella investe-

rare, tenderar att visa bättre utveckling än ett lägre introduktionspris, som ofta tilltalar småsparare.

Överteckningsgrad En högre överteckningsgrad leder till en bättre kursutveckling samtidigt

som en föredelning av aktierna måste ske vilket leder till att många investerare inte får så många aktier de vill ha, detta fenomen kallas ”Winners Curse”. De bolag med hög överteckningsgrad har visat sig stiga kraftigt och vice versa.

32

Statistiska test Testen visar att sannolikheten för en positiv avkastning första dagen är drygt 80%, detta gäller även för att introduktionen ska utvecklas bättre än AFGX. Den statistiska säkerheten sjunker med tiden allt eftersom standardavvikelsen ökar.

Under vår analysperiod har underprissättning sjunkit till en betydligt lägre nivå än vad tidigare undersökningar visat, detta beror främst på att vi har använt oss av en annan analysperiod med 3 år av kraftig börsnedgång.

33

7 Slutsatser I detta kapitel kommer vi att redogöra för de slutsatser som vi dragit utifrån vår analys. Slutsatserna kan även ses som svar på våra frågeställningar som togs upp under punkt 1.4 s.3. Vi kommer även visa vilka parametrar som är statistiskt signifikanta samt visa på ett exempel då det är bra att teckna aktier enligt vår analys. Är nyintroducerade aktier underprissatta? Studien visar att de nyintroducerade bolagen har varit underprissatta med i genomsnitt 2,17% under perioden 2001-2006. Den genomsnittliga utvecklingen för övriga studieperioder åskådlig-görs i tabell 7-1. Under hela vår studietid har det varit lönsamt att teckna nyintroducerade aktier. (Tabell 7.1: Utveckling IPO) Förekommer det skillnader i underprissättning mellan olika… …introduktionsår? Utvecklingen har varierat kraftigt över tid. När börsen har haft en negativ

utveckling har de nyintroducerade bolagen utvecklats ännu sämre och vice versa, alltså har de haft större kurssvängningar än AFGX. Utvecklingen har varit negativ för de bolag som introducerades 2001-2002 och positiv för de bolag som noterades 2005-2006.

…garanter? Carnegie och Enskilda Securities är de två största och mest väletablerade

garanterna, dessa båda har introducerat bolag inom olika branscher och över samtliga år. Carnegie har haft mindre underprissättning än vad Enskilda Securities (2,66% respektive 12,17%). De allra minsta garanterna har satt ett överpris på aktierna vilket har lett till kursfall i många av deras introduktioner. En förklaring till skillnaderna ligger i att de stora garanterna oftast introducerar större och mer stabila företag och vice versa.

…branscher? De flesta introduktionerna har skett inom branscherna konsumentvaror,

hälsovård och industri där det har visat sig vara stora skillnader i utveckling efter noteringen. På 3 månaders sikt har industri en genomsnittlig uppgång på 24,04% och konsumentvaror 7,62% medan hälsovård har en genomsnittlig nedgång på 8,31%. Motiven till notering skiljer sig delvis åt beroende på vilken bransch bolaget tillhör, exempelvis noteras hälsovårdsföretag främst för att få tillgång till riskkapital för att kunna fortsätta driva sin verksamhet då kreditinstitut inte ställer upp med full finansiering.

Period Utveckling 1 dag 2,17% 5 dagar 2,40% 1 månad 2,46% 3 månader 3,06% 5 månader 3,73% 1 år 5,01%

34

…prisintervall & Undersökningen visar ett tydligt mönster i att desto lägre aktiepris som överteckningsgrad? sätts vid introduktionen desto sämre utvecklas företaget. En förklaring till

detta är att stora institutioner, som ofta är mer välinformerade, föredrar ett högre pris framför ett lägre; omvänt förhållande gäller för privata småsparare. Det vanligaste prisintervallet i vår undersökning är 51-75kr där hela 10 av de 25 undersökta bolagen har valt att sätta sitt aktiepris. En annan observation som gjorts är att desto högre överteckningsgrad av introduktionerna som har skett desto bättre har aktien utvecklats, detta samband är väldigt logiskt då högre efterfrågan medför högre aktiekurser.

Hur stor sannolikhet är det att nyintroducerade företag får positiv avkastning gentemot sig själv och mot AFGX? Sannolikheten för att ett företag skulle få positiv avkastning redan första dagen under vår undersökta tidsperiod var enligt det statistiska testet drygt 80%. Osäkerheten ökar sedan med tiden allteftersom spridningen av utvecklingarna ökar, samma förhållande gäller för utvecklingen gentemot AFGX. Det var utvecklingen för nyintroduktioner på 3 månaders sikt gentemot AFGX som gick att säkerställa med högst statistisk signifikansnivå. Sannolikheten till positiv utveckling var 91,42%. Vilka parametrar är signifikanta? Från våra statistiska test kan vi urskilja tre parametrar som vi kan säkerställa på en 5 procentsnivå, alltså med en sannolikhet större än 95%. Det var utvecklingen för företag som introducerats av Enskilda Securities på 5 dagars sikt samt bolag i industribranschen efter första dagen och efter 1 månad. Med 90 procents säkerhet kan vi även fastställa att bolag som introducerats med hjälp av Enskilda Securities stiger första dagen samt att industribolag stiger efter 5 dagar. Rent generellt har merparten haft en positiv utveckling både gentemot sig själv och mot AFGX men vi har inte kunnat säkerställa detta statistiskt. Ett exempel som belyser våra slutsatser Sammanfattningsvis är det bäst att teckna aktier då man befinner sig i ett positivt börsklimat, prisinterintervallet sätts högt, bolaget befinner sig i industri- eller konsumentvarubranschen, Enskilda Securities eller Handelsbanken Capital Markets agerar garant och att introduktionen blir kraftigt övertecknad. Ett utomordentligt exempel på detta är konsumentvaruföretaget Gant som introducerades år 2006 till priset 141kr av Enskilda Securities. Introduktionen blev övertecknad med hela 40 gånger och steg med över 35% redan första dagen.

35

8 Avslutande kapitel I detta avslutande kapitel kommer vi att föra en diskussion om validiteten, reliabiliteten och objektiviteten i arbetet. Diskussionen kommer även att behandla sållning, urval och de vetenskapliga artiklarnas relevans. Dessutom har vi gett några förslag till vidare forskning för framtida uppsatser eller artiklar.

8.1 Trovärdighetsdiskussion Under vår mätperiod har det endast förekommit 25 introduktioner vilket är ett relativt litet urval jämfört med tidigare studier som ofta har omfattat betydligt längre tidsperioder och därmed fler börsintroduktioner. Ett större urval hade gett oss en större statistisk säkerhet. När vi har så få företag i varje bransch leder det till att bolagen kanske inte återspeglar det genomsnittliga företaget i branschen. En annan fråga som man kan ta ställning till är om affärsvärldens branschuppdelning är rättvisande, finns det möjligtvis bättre sätt att dela in bolagen? Många bolag idag har ofta flera olika verksamheter som sträcker sig inom flera branscher vilket komplicerar branschuppdelningen. I vår analys har vi dock endast dragit slutsatser om de branscher där flera bolag har introducerats. En annan aspekt i ämnet börsintroduktioner är sållningen av bolag som sker innan en introduktion äger rum. Först och främst är det många bolag som inte klarar Stockholmsbörsens noteringskrav. Därefter är det ett antal bolag som faller bort under garantens Due Diligence process där bolaget hårdgranskas ur många olika aspekter. Om det sedan finns för få investerare som vill teckna aktier i bolaget eller om de tidigare ägarna inte är nöjda med priset dras introduktionen tillbaka. Många företag sållas i och med det ut redan innan introduktionen ägt rum. Att börsintroduktioner är underprissatta är inget förvånande resultat utan något som krävs för att nya investerare ska teckna aktier. Alla dessa aspekter medför att i stort sett endast underprissatta bolag introduceras på börsen. Ett prospekt som bland annat innehåller ett prisintervall brukar släppas 3-4 veckor innan sista teckningsdagen för att delta vid introduktionen. Under den tiden kan börsen rasa och medföra att det nyintroducerade bolaget blir dyrt i förhållande till likvärdiga konkurrenter på börsen, om börsen däremot stiger under den perioden kan företaget bli kraftigt underprissatt. Detta talar för större prisintervall och därmed svårare för investeraren att veta det slutgiltiga introduktionspriset. Ett vanligt sätt att motverka denna problematik är att introducera bolagen när börsutvecklingen förväntas vara stabil. Detta har lett till att många bolag introduceras väldigt nära varandra under vissa tidsperioder. Alla vetenskapliga artiklar som behandlar börsintroduktioner är skrivna i USA och baserad på amerikanska introduktioner. Detta kan vara ett problem då vår studie bara omfattar svenska introduktioner; dock anser vi att de flesta teorierna även går att applicera på den svenska marknaden. Efter att ha läst andra studier om börsintroduktioner tror vi att vi har fått med de mest väsentliga teorierna kring ämnet. Kurs- och branschhistoriken som vi har fått fram är obearbetad förstahandsdata som vi anser är korrekt återgiven då den är hämtad från Stockholmsbörsen och Affärsvärlden. I vår analys har vi försökt att vara så objektiva som möjligt, det har inte varit något större problem eftersom vi inte har värderat några åsikter utan endast återgivit kurshistorik. Gällande reliabilitet har vi inte heller haft några problem eftersom källorna för kurshistoriken ses som säkra och inga justeringar har gjorts. Validiteten däremot är svårare att säga något om

36

eftersom vi har ett relativt litet urval under en begränsad tidsperiod. Branschtillhörighet, val av garant eller introduktionsår kanske inte heller är rätt faktorer att beskriva skillnaderna mellan underprissättningen.

8.2 Förslag till vidare forskning Ämnet som vi behandlat i denna uppsats är ett välstuderat område som det har forskats mycket omkring. Under uppsatsens gång har nya tankar och idéer väckts på alternativa vidarestudier inom ämnet. Några av dessa förslag är:

• Vi har läst att många företag ökar sin marknadsföringsbudget under året då noteringen ska träda i kraft. Därför vore det intressant att se hur den kraftigt ökade publiciteten kring företaget påverkar investerarna. Förslagsvis genom en kvalitativ analys. Man skulle även kunna se på hur företagets pressreleaser efter introduktionen påverkar aktiekursen. Exempelvis om företagen väntar med att släppa en del positiva nyheter till efter noteringen för att få kursen att stiga och skapa en positiv bild av företaget.

• En annan aspekt som ytterligare skulle kunna utredas är hur garanterna värderar de

onoterade företagen inför en kommande börsintroduktion för att sedan välja rätt prisintervall. Dessutom skulle man även kunna jämföra denna värdering med den som investerarna använder sig av när de ska bestämma om företaget är underprissatt eller överprissatt. Denna undersökning skulle kunna leda till att man finner skillnader i värdering som leder till olika uppfattning om företagets värde.

• En tredje infallsvinkel skulle kunna vara att se till informationsasymmetrin mellan

investerarna, garanten och bolaget. Eftersom garanten har tillgång till i stort sett all information och investeraren endast begränsad information har garanten ett övertag gentemot investeraren. Garanten har möjligheten att vinkla prospektet så att företaget ser bättre ut än vad det i fakto är, exempelvis genom att endast lyfta fram de positiva delarna och lämna ute de negativa. Det skulle vara intressant att undersöka om det är på grund av detta informationsövertag som aktierna oftast utvecklas bättre än index på kort sikt för att på längre sikt gå sämre än index. Beror denna utveckling på att investerarna efter en viss tid uppmärksammar de negativa delarna av företaget?

• Vår studie har omfattat den svenska aktiemarkanden under åren 2001-2006. Det skulle vara intressant att studera hur börsintroduktioner har utvecklats under samma period i andra länder. I de artiklar som vi har läst angående skillnader i underprissättning mellan länder har undersökningsperioderna varit olika långa och under olika årtionden. Detta har medfört att dessa inte är helt jämförbara och att slutsatserna i artiklarna kan vara felaktiga vilket skulle vara intressant att undersöka.

• Ett alternativ till den något krångliga prissättningsprocessen som garanten utför är att

arrangera en form av auktion. Auktionen skulle kunna vara utformad så att företaget bjuder ut sina aktier till allmänheten med hjälp av en oberoende handelsledare som strukturerar upp budgivningen på bolagets aktier. På detta sätt försvinner osäkerheten med ett under- eller överpris eftersom den rätta efterfrågan framgår på auktionen. Aktierna skulle sedan prissättas till den kurs då samtliga aktier blir utsålda, därmed skulle första handelsdagen bli som en normal dag på börsen. Detta fenomen skulle vara intressant att studera om det är genomförbart i Sverige. När Google noterades på amerikanska börsen användes denna metod.

37

9 Referenser Litteratur Eldén L. & Wittmeyer-Koch L. (2001) ?umeriska beräkningar. Lund: Studentlitteratur Jacobsen DI. Vad, hur och varför? Om metodval i företagsekonomi och andra samhällsvetenskapliga ämnen. Lund: Studentlitteratur, 2002 Montgomery DC & Runger GC, (2003), Applied Statistics And Probability For Engineers. New York: John Wiley & Sons Inc

Forskningsartiklar Baron DP. (1982) A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for ?ew Issues. The Journal of Finance 37 (4), pp. 955-976 Bikhchandani, Hirshleifer D. & Welch I. (1998). Learning from the Behavior of Others: Conformity, Fads, and Informational Cascades. Journal of Economic Perspective 12 (3) pp 151-170 Carter RB., Dark FH. & Singh AK. (1998) Underwriter reputation, initial returns, and the long-run performance of IPO stocks. Journal of Finance 53, pp 285-311 Chowdhry B. & Nanda V. (1996) Stabilization, Syndication and Pricing of IPOs. The Journal of Financial and Quantitativ Analysis 31 (1), pp 25-42 Fernando C.S. Krishnamurthy S. and Spindt P. A. (2003) Are Share Price Levels Informative? Tillgänglig: http://elvis.sob.tulane.edu/Papers/FKS_03.pdf Lipman F. (2000) The Complete Going Public Handbook. New York: Prima Publishing Loughran, Tim; Ritter Jay R. (1995); The new Issues Puzzle; The Journal of Finance 50 (1) pp 23-51 Ritter JR. (2003) Differences Between European and American IPO Markets. European Financial Management 9 (4), pp 421-434 Ritter JR. & Welch I. (2002) A Review of IPO Activity, Pricing and Allocations. The Journal of Finance, 57 (4), pp. 1795-1828 Ritter JR. & Welch I (2004) Why has IPO Underpricing Changed Over Time? Financial Management Autumn 2004, pp 5-37 Rock, K. (1986) Why ?ew Issues are Underpriced. Journal of Financial Economics 15, pp 187-212 Rydqvist K. & Högholm K. (1995) Going public in the 1980s: Evidence from Sweden. European Financial Management 1 (3), pp 287-315

38

Tidningsartiklar Nordström P. (2006) Special - ?yintroduktioner. Affärsvärlden 39, pp. 36-38 Nordström P. (2006) Carnegie toppar noteringsligan. Affärsvärlden 39, pp. 40-45 Bleacher S. (2003) Sju av tio nykomlingar blev börsfloppar. Affärsvärlden 16, pp. 22-23 Vilenius M. (2003) ?yckeln till framgång: Sälj inom 24 timmar. Affärsvärlden 16, pp 24-26 Lindroth J. (2004) Receptet för en bra start. Affärsvärlden 19, pp 40-42

Internetsidor Huldschiner H. (2007) Här är börskandidaterna det snackas om. Dagens Industris nätupplaga (2007-03-19) Tillgänglig: http://di.se/Index/Nyheter/2007/03/19/225750.htm?src=xlink Lindvall P. (2006) Gants succé på börsen ett fiasko för Enskilda. Näringsliv 24s nätupplaga (2006-04-04) Tillgänglig: http://www.e24.se/dynamiskt/borskommentarer/did_12259577.asp Nordic Exchange (2006) ?oteringskrav för aktier på den nordiska börsen. Tillgänglig: http://www.omxgroup.com/digitalAssets/7949_Listing_Requiremetns_of_the_Nordic_Exchange_SSE_061002_se.pdf OMX (2007) Information om notering av aktier. Hämtad 2007-04-14. Tillgänglig: http://www.omxgroup.com/nordicexchange/omhandeln/noteringochovervakning/noteringochovervakningstockholm/Listing_process/notering/?contentId=1758

Prospekt

Övriga källor Lindstein H. & Öh L. (2006) Vad händer med aktiepriset efter en nyintroduktion? En kvantitativ analys av nyintroduktionerna på Stockholmsbörsen mellan åren 2000 och 2005 Uppsats vid Södertörns Högskola, Stockholm Andersson E. & Persson L (2005) ?yintroduktioner - En undersökning av underpris och långsiktig prestation av nyintroducerade aktier på Stockholmsbörsen Uppsats vid Göteborgs Universitet, Göteborg Niiranen M. & Jerresand D. (2006) Börsintroduktioner - En eventstudie av variationer mellan introduktionskurs och öppningskurs hos börsintroduktioner på Stockholmsbörsens O-lista åren 1995 till 2005 Uppsats vid Södertörns Högskola, Stockholm Molinder J (2006) IPO vs AFGX En jämförande studie av företag som genomför nyintroduktioner och Affärsvärldens Generalindex under perioden 1994-2004 Uppsats vid Lunds Universitet, Lund

Alfa Laval BTS Group Hemtex LinkMed Rezidor Hotel Ballingslöv Carnegie Indutrade Nobia RnB BE Group Diös Fastigheter Intrum Justitia Note Tilgin BioInvent Gant KappAhl Orexo TradeDoubler Biovitrum Hakon Invest Lindab Oriflame Vitrolife

39

10 Bilagor

10.1 Bilaga 1 Datum Bolag Bransch Garant Teckning Invervall Intropris

2006-12-15 Tilgin IT Evli Bank/Lage Jonason full 25 25 2006-12-12 LinkMed Hälsovård Kaupthing full 65-75 70

2006-12-01 Lindab Industri Handelsbanken Capital Markets/ Morgan Stanley 7 93-110 110

2006-11-28 Rezidor Hotel Tjänster UBS Investment Bank 9 43-52 52 2006-11-24 BE Group Industri Handelsbanken Capital Markets 12 52-62 62 2006-09-15 Biovitrum Hälsovård Carnegie 10 90-105 100 2006-05-22 Diös Fastigheter Finans Swedbank Markets/Catella CF full 30-34 31 2006-03-28 Gant Konsumentvaror Enskilda Securities 40 141 141 2006-02-23 KappAhl Konsumentvaror Carnegie/Goldman Sachs 7 52-60 56 2005-12-08 Hakon Invest Konsumentvaror Handelsbanken Capital Markets 9 68-77 77 2005-11-09 Orexo Hälsovård Carnegie/ABG Sundal Collier full 90-105 90 2005-11-08 TradeDoubler IT Carnegie/Goldman Sachs 6 90-120 110 2005-10-06 Hemtex Konsumentvaror Enskilda Securities 18 47-56 56

2005-10-05 Indutrade Industri Enskilda Securities/ Handelsbanken Capital Markets 12 55-65 65

2004-06-23 Note Telekommunikation Hagströmer & Qviberg 3 75 75 2004-03-24 Oriflame Konsumentvaror Carnegie/Merrill Lynch 10 165-200 190 2002-06-19 Nobia Konsumentvaror Carnegie/Deutsche Bank 3 76-92 78 2002-06-19 Ballingslöv Konsumentvaror Alfred Berg/Nordea Securities 6 56-66 64 2002-06-07 Intrum Justitia Tjänster Carnegie/Enskilda Securities 12 36-51 47

2002-05-17 Alfa Laval Industri Enskilda Securities/Credit Suisse First Boston 3,5 90-95 91

2001-06-26 Vitrolife Hälsovård Enskilda Securities 1,5 40-48 40 2001-06-26 RnB Konsumentvaror Nordea Securities full 43-47 38 2001-06-12 BioInvent Hälsovård Carnegie 2,5 60-75 62 2001-06-06 Carnegie Finans Carnegie/Goldman Sachs 30 95-115 115 2001-06-06 BTS Group Tjänster Carnegie 4 70-85 57

10.2 Bilaga 2 T-fördelningstabell 75,00% 80,00% 85,00% 90,00% 95,00% 97,50%Frihetsgrader = 1 1,000 1,376 1,963 3,078 6,314 12,710Frihetsgrader = 2 0,816 1,061 1,386 1,886 2,920 4,303Frihetsgrader = 3 0,765 0,978 1,250 1,638 2,353 3,182Frihetsgrader = 4 0,741 0,941 1,190 1,533 2,132 2,776Frihetsgrader = 5 0,727 0,906 1,134 1,440 1,943 2,447Frihetsgrader = 6 0,718 0,906 1,134 1,440 1,943 2,447Frihetsgrader = 7 0,706 0,889 1,108 1,397 1,860 2,306Frihetsgrader = 8 0,706 0,889 1,108 1,397 1,860 2,306Frihetsgrader = 9 0,703 0,883 1,100 1,383 1,833 2,262Frihetsgrader = 24 0,685 0,857 1,059 1,318 1,711 2,064Frihetsgrader = 25 0,684 0,856 1,058 1,316 1,708 2,060

40

10.3 Bilaga 3 Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 2006-12-15 2006-12-21 2007-01-15 2007-03-15 2007-05-15 Tilgin 25 22 24 26,5 18,2 17 Förändring -12,00% -4,00% 6,00% -27,20% -32,00% AFGX 356,23 359,29 360,99 373,05 370,25 401,67 Förändring 0,86% 1,33% 4,72% 3,93% 12,76% Skilland -12,86% -5,33% 1,28% -31,13% -44,76% IT 105,51 104,53 106,78 112,44 109,65 109,27 Förändring -0,93% 1,20% 6,57% 3,92% 3,56% Skilland -11,07% -5,20% -0,57% -31,12% -35,56%

Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 2006-12-12 2006-12-18 2007-01-12 2007-03-12 2007-05-14 LinkMed 70 69,5 64,5 61 57 51,25 Förändring -0,71% -7,86% -12,86% -18,57% -26,79% AFGX 351,03 355,67 359,79 367,74 378,53 400,80 Förändring 1,32% 2,50% 4,76% 7,83% 14,18% Skilland -2,04% -10,35% -17,62% -26,41% -40,96% Hälsovård 304,6 302,98 292,03 310,13 302,1 318,22 Förändring -0,53% -4,13% 1,82% -0,82% 4,47% Skilland -0,18% -3,73% -14,67% -17,75% -31,26%

Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 2006-12-01 2006-12-07 2007-01-02 2007-03-01 2007-05-02 Lindab 110 112,75 122,5 128,5 147 188 Förändring 2,50% 11,36% 16,82% 33,64% 70,91% AFGX 337,32 334,98 345,97 368,95 365,98 404,44 Förändring -0,69% 2,56% 9,37% 8,49% 19,90% Skilland 3,19% 8,80% 7,44% 25,14% 51,01% Industri 361,39 361,39 374,08 398,85 423,22 497,32 Förändring 0,00% 3,51% 10,37% 17,11% 37,61% Skilland 2,50% 7,85% 6,45% 16,53% 33,30%

Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 2006-11-28 2006-12-04 2006-12-28 2007-03-01 2007-04-30 Rezidor Hotel 52 52 51,75 58 54 59,5 Förändring 0,00% -0,48% 11,54% 3,85% 14,42% AFGX 334,88 334,11 338,90 365,17 365,98 405,14 Förändring -0,23% 1,20% 9,04% 9,29% 20,98% Skilland 0,23% -1,68% 2,49% -5,44% -6,55% Tjänster 728,43 744,47 739,58 808,19 765,13 783,65 Förändring 2,20% 1,53% 10,95% 5,04% 7,58% Skilland -2,20% -2,01% 0,59% -1,19% 6,84%

41

Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 2006-11-24 2006-11-30 2006-12-27 2007-02-26 2007-04-24 BE Group 62 65 62,5 69,75 90 95 Förändring 4,84% 0,81% 12,50% 45,16% 53,23% AFGX 348,39 343,79 337,32 365,05 390,46 402,70 Förändring -1,32% -3,18% 4,78% 12,08% 15,59% Skilland 6,16% 3,98% 7,72% 33,09% 37,64% Industri 370,46 370,46 361,34 397,27 428,74 476,76 Förändring 0,00% -2,46% 7,24% 15,73% 28,69% Skilland 4,84% 3,27% 5,26% 29,43% 24,53% Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 2006-09-15 2006-09-21 2006-10-16 2006-12-15 2007-02-15 Biovitrum 100 111,5 118 112,5 111,75 119 Förändring 11,50% 18,00% 12,50% 11,75% 19,00% AFGX 321,49 321,05 325,84 341,09 359,29 387,31 Förändring -0,14% 1,35% 6,10% 11,76% 20,47% Skilland 11,64% 16,65% 6,40% -0,01% -1,47% Hälsovård 312,63 310,29 318,16 318,38 301,86 315,76 Förändring -0,75% 1,77% 1,84% -3,44% 1,00% Skilland 12,25% 16,23% 10,66% 15,19% 18,00% Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 2006-05-22 2006-05-29 2006-06-22 2006-08-22 2006-10-23 Diös Fastigheter 31 28,6 29,5 26,9 28,5 31,1 Förändring -7,74% -4,84% -13,23% -8,06% 0,32% AFGX 297,17 281,50 304,56 291,34 307,15 343,88 Förändring -5,27% 2,49% -1,96% 3,36% 15,72% Skilland -2,47% -7,32% -11,26% -11,42% -15,39% Finans 397,93 377,86 405,4 380,15 414,05 458,79 Förändring -5,04% 1,88% -4,47% 4,05% 15,29% Skilland -2,70% -6,72% -8,76% -12,12% -14,97% Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år 2006-03-28 2006-04-03 2006-04-28 2006-06-28 2006-08-28 2007-03-28 Gant 141 193,5 190,5 196 187 186 247,5 Förändring 37,23% 35,11% 39,01% 32,62% 31,91% 75,53% AFGX 326,55 326,02 333,63 325,38 288,31 305,83 382,63 Förändring -0,16% 2,17% -0,36% -11,71% -6,35% 17,17% Skilland 37,40% 32,94% 39,37% 44,34% 38,26% 58,36% Konsumentvaror 652,80 652,60 647,05 640,34 619,92 634,71 851,74 Förändring -0,03% -0,88% -1,91% -5,04% -2,77% 30,47% Skilland 37,26% 35,99% 40,92% 37,66% 34,69% 45,06%

42

Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år 2006-02-23 2006-03-01 2006-03-23 2006-05-23 2006-07-24 2007-02-23 KappAhl 56 58,75 59 62,25 54 49 80 Förändring 4,91% 5,36% 11,16% -3,57% -12,50% 42,86% AFGX 309,81 310,18 311,42 326,08 296,67 290,54 386,84 Förändring 0,12% 0,52% 5,25% -4,24% -6,22% 24,86% Skilland 4,79% 4,84% 5,91% 0,67% -6,28% 17,99% Konsumentvaror 636,09 638,12 644,07 657,8 596,08 612,52 834,95 Förändring 0,32% 1,25% 3,41% -6,29% -3,71% 31,26% Skilland 4,59% 4,10% 7,75% 2,72% -8,79% 11,59% Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år 2005-12-08 2005-12-14 2006-01-09 2006-02-08 2006-04-10 2006-12-08 Hakon Invest 77 81,5 85,25 91 93 97,75 148 Förändring 5,84% 10,71% 18,18% 20,78% 26,95% 92,21% AFGX 284,53 285,85 284,88 299,42 298,48 330,38 346,32 Förändring 0,46% 0,12% 5,23% 4,90% 16,11% 21,71% Skilland 5,38% 10,59% 12,95% 15,88% 10,83% 70,49% Konsumentvaror 573,58 575,98 579,36 598,74 606,73 640,8 741,35 Förändring 0,42% 1,01% 4,39% 5,78% 11,72% 29,25% Skilland 5,43% 9,71% 13,80% 15,00% 15,23% 62,96% Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år 2005-11-09 2005-11-15 2005-12-09 2006-02-09 2006-04-10 2006-11-09 Orexo 90 90 89,75 90 118,5 138 120,25 Förändring 0,00% -0,28% 0,00% 31,67% 53,33% 33,61% AFGX 271,53 272,02 275,56 286,35 301,76 330,38 347,22 Förändring 0,18% 1,48% 5,46% 11,13% 21,67% 27,87% Skilland -0,18% -1,76% -5,46% 20,54% 31,66% 5,74% Hälsovård 239,94 238,84 237,48 246,26 243,6 273,74 299,32 Förändring -0,46% -1,03% 2,63% 1,53% 14,09% 24,75% Skilland 0,46% 0,75% -2,63% 30,14% 39,25% 8,86% Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år 2005-11-08 2005-11-14 2005-12-08 2006-02-08 2006-04-10 2006-11-08 TradeDoubler 110 110 109,5 120,5 161 149 165 Förändring 0,00% -0,45% 9,55% 46,36% 35,45% 50,00% AFGX 272,25 271,53 275,74 285,85 298,48 330,38 346,91 Förändring -0,26% 1,28% 5,00% 9,63% 21,35% 27,42% Skilland 0,26% -1,74% 4,55% 36,73% 14,10% 22,58% IT 100,36 100,63 102,02 106,74 114,24 117,96 98,79 Förändring 0,27% 1,65% 6,36% 13,83% 17,54% -1,56% Skilland -0,27% -2,11% 3,19% 32,53% 17,92% 51,56%

43

Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år 2005-10-06 2005-10-12 2005-11-07 2006-01-26 2006-03-27 2006-10-06 Hemtex 56 66,5 64,5 68 93,5 120 96 Förändring 18,75% 15,18% 21,43% 66,96% 114,29% 71,43% AFGX 271,63 268,77 267,43 272,25 292,29 326,55 331,77 Förändring -1,05% -1,55% 0,23% 7,61% 20,22% 22,14% Skilland 19,80% 16,73% 21,20% 59,36% 94,07% 49,29% Konsumentvaror 579,05 576,81 562,48 557,89 606,2 652,8 701,92 Förändring -0,39% -2,86% -3,65% 4,69% 12,74% 21,22% Skilland 19,14% 18,04% 25,08% 62,28% 101,55% 50,21% Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år 2005-10-05 2005-10-11 2005-11-07 2006-01-05 2006-03-06 2006-10-05 Indutrade 65 73,25 75,5 75,5 87 88,25 107,5 Förändring 12,69% 16,15% 16,15% 33,85% 35,77% 65,38% AFGX 273,24 271,63 270,01 272,25 296,89 314,20 331,62 Förändring -0,59% -1,18% -0,36% 8,66% 14,99% 21,37% Skilland 13,28% 17,33% 16,52% 25,19% 20,78% 44,02% Industri 272,91 270,96 267,32 275,82 303,68 328,09 352,73 Förändring -0,71% -2,05% 1,07% 11,27% 20,22% 29,25% Skilland 13,41% 18,20% 15,09% 22,57% 15,55% 36,14% Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år 2004-06-23 2004-06-30 2004-07-23 2004-09-23 2004-11-23 2005-06-23 Note 75 69 68,5 64,5 68 61,75 48,1 Förändring -8,00% -8,67% -14,00% -9,33% -17,67% -35,87% AFGX 200,65 203,76 205,95 197,97 205,46 218,32 248,71 Förändring 1,55% 2,64% -1,33% 2,40% 8,80% 23,95% Skilland -9,55% -11,31% -12,67% -11,73% -26,47% -59,82% Telekom 254,55 263,6 272,59 252,41 274,95 290,74 309,2 Förändring 3,56% 7,09% -0,84% 8,01% 14,22% 21,47% Skilland -11,56% -15,75% -13,16% -17,35% -31,88% -57,34% Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år 2004-03-24 2004-03-30 2004-04-26 2004-06-24 2004-08-24 2005-03-24 Oriflame 190 208,5 213,5 235 262 161 150 Förändring 9,74% 12,37% 23,68% 37,89% -15,26% -21,05% AFGX 197,85 196,98 202,82 210,92 206,00 199,28 233,91 Förändring -0,44% 2,51% 6,60% 4,12% 0,72% 18,23% Skilland 10,18% 9,86% 17,08% 33,78% -15,99% -39,28% Konsumentvaror 430,17 429,76 433,63 443,95 431,44 420,72 517,09 Förändring -0,10% 0,80% 3,20% 0,30% -2,20% 20,21% Skilland 9,83% 11,56% 20,48% 37,60% -13,07% -41,26%

44

Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år 2002-06-19 2002-06-26 2002-07-19 2002-09-19 2002-11-19 2003-06-19 Nobia 78 71 65,5 65,5 60 60,5 60 Förändring -8,97% -16,03% -16,03% -23,08% -22,44% -23,08% AFGX 180,69 177,45 170,93 161,23 139,86 155,92 157,07 Förändring -1,79% -5,40% -10,77% -22,60% -13,71% -13,07% Skilland -7,18% -10,63% -5,25% -0,48% -8,73% -10,01% Konsumentvaror 412,4 413,83 395,83 386,57 385,11 387,77 384,77 Förändring 0,35% -4,02% -6,26% -6,62% -5,97% -6,70% Skilland -9,32% -12,01% -9,76% -16,46% -16,46% -16,38% Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år 2002-06-19 2002-06-26 2002-07-19 2002-09-19 2002-11-19 2003-06-19 Ballingslöv 64 63,5 62 62,5 55 56 55 Förändring -0,78% -3,13% -2,34% -14,06% -12,50% -14,06% AFGX 180,69 177,45 170,93 161,23 139,86 155,92 157,07 Förändring -1,79% -5,40% -10,77% -22,60% -13,71% -13,07% Skilland 1,01% 2,27% 8,43% 8,53% 1,21% -0,99% Konsumentvaror 412,4 413,83 395,83 386,57 385,11 387,77 384,77 Förändring 0,35% -4,02% -6,26% -6,62% -5,97% -6,70% Skilland -1,13% 0,89% 3,92% -7,45% -6,53% -7,36% Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år 2002-06-07 2002-06-13 2002-07-08 2002-09-09 2002-11-07 2003-06-10 Intrum Justitia 47 50 51,5 51 51 42 41,2 Förändring 6,38% 9,57% 8,51% 8,51% -10,64% -12,34% AFGX 187,26 184,30 181,06 177,94 148,29 149,34 153,36 Förändring -1,58% -3,31% -4,98% -20,81% -20,25% -18,10% Skilland 7,96% 12,88% 13,49% 29,32% 9,61% 5,76% Tjänster 784,55 780,48 785,76 754,13 601,16 499,8 442,41 Förändring -0,52% 0,15% -3,88% -23,38% -36,29% -43,61% Skilland 6,90% 9,42% 12,39% 31,89% 25,66% 31,27% Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år 2002-05-17 2002-05-24 2002-06-17 2002-08-19 2002-10-17 2003-05-19 Alfa Laval 91 98 95 91 76 73,5 76 Förändring 7,69% 4,40% 0,00% -16,48% -19,23% -16,48% AFGX 203,47 204,86 199,24 179,63 153,18 141,35 146,94 Förändring 0,68% -2,08% -11,72% -24,72% -30,53% -27,78% Skilland 7,01% 6,47% 11,72% 8,23% 11,30% 11,30% Industri 182,93 182,48 179,08 166 147,47 134,49 134,19 Förändring -0,25% -2,10% -9,25% -19,38% -26,48% -26,64% Skilland 7,94% 6,50% 9,25% 2,90% 7,25% 10,16%

45

Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år 2001-06-26 2001-07-02 2001-07-26 2001-09-26 2001-11-26 2002-06-26 Vitrolife 40 36,1 37,5 31 27 23,5 28 Förändring -9,75% -6,25% -22,50% -32,50% -41,25% -30,00% AFGX 230,85 229,67 242,34 220,65 185,25 230,88 170,93 Förändring -0,51% 4,98% -4,42% -19,75% 0,01% -25,95% Skilland -9,24% -11,23% -18,08% -12,75% -41,26% -4,05% Hälsovård 236,17 233,71 233,68 228,03 205,23 222,53 184,37 Förändring -1,04% -1,05% -3,45% -13,10% -5,78% -21,93% Skilland -8,71% -5,20% -19,05% -19,40% -35,47% -8,07% Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år 2001-06-26 2001-07-02 2001-07-27 2001-09-26 2001-11-27 2002-06-26 RnB 38 29,3 26 28 16,5 19 15,6 Förändring -22,89% -31,58% -26,32% -56,58% -50,00% -58,95% AFGX 230,85 229,67 242,34 226,26 185,25 228,97 170,93 Förändring -0,51% 4,98% -1,99% -19,75% -0,81% -25,95% Skilland -22,38% -36,56% -24,33% -36,83% -49,19% -32,99% Konsumentvaror 362,97 358,56 373,04 388,78 329,73 423,28 395,83 Förändring -1,21% 2,77% 7,11% -9,16% 16,62% 9,05% Skilland -21,68% -34,35% -33,43% -47,42% -66,62% -68,00% Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år 2001-06-12 2001-06-18 2001-07-12 2001-09-12 2001-11-12 2002-06-12 BioInvent 62 52 54 47 41 34 27 Förändring -16,13% -12,90% -24,19% -33,87% -45,16% -56,45% AFGX 244,41 240,12 232,65 226,81 193,48 210,98 181,19 Förändring -1,76% -4,81% -7,20% -20,83% -13,68% -25,87% Skilland -14,37% -8,10% -16,99% -13,04% -31,49% -30,59% Hälsovård 245,88 243,66 237,8 233,53 213,75 220,17 196,07 Förändring -0,90% -3,29% -5,02% -13,07% -10,46% -20,26% Skilland -15,23% -9,62% -19,17% -20,80% -34,70% -36,19% Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år 2001-06-06 2001-06-12 2001-07-09 2001-09-06 2001-11-06 2002-06-07 BTS Group 57 59 55 44 38,5 28 28 Förändring 3,51% -3,51% -22,81% -32,46% -50,88% -50,88% AFGX 255,53 253,22 240,12 224,32 205,41 211,45 184,30 Förändring -0,90% -6,03% -12,21% -19,61% -17,25% -27,87% Skilland 4,41% 2,52% -10,59% -12,84% -33,63% -23,00% Tjänster 908,04 901,47 909,24 832,5 699,25 830,06 794,11 Förändring -0,72% 0,13% -8,32% -22,99% -8,59% -12,55% Skilland 4,23% -3,64% -14,49% -9,46% -42,29% -38,33%

46

Bolag Intro pris 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år 2001-06-01 2001-06-08 2001-07-02 2001-09-03 2001-11-02 2002-06-03 Carnegie 115 133 139 125 91 108 90 Förändring 15,65% 20,87% 8,70% -20,87% -6,09% -21,74% AFGX 255,53 249,85 247,70 242,34 213,81 204,75 190,74 Förändring -2,22% -3,06% -5,16% -16,33% -19,87% -25,35% Skilland 17,87% 23,93% 13,86% -4,54% 13,78% 3,61% Finans 299,78 298,14 298,96 302,28 267,59 232,54 248,39 Förändring -0,55% -0,27% 0,83% -10,74% -22,43% -17,14% Skilland 16,20% 21,14% 7,86% -10,13% 16,34% -4,60%

10.4 Bilaga 4 Introduktionsår utveckling 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år 2001 -5,92% -6,67% -17,42% -35,26% -38,68% -43,60% 2002 1,08% -1,30% -2,46% -11,28% -16,20% -16,49% 2004 0,87% 1,85% 4,84% 14,28% -16,46% -28,46% 2005 7,46% 8,26% 13,06% 39,92% 53,16% 62,53% 2006 4,50% 5,94% 9,27% 7,73% 13,17% Medel 2,17% 2,40% 2,46% 3,06% 3,73% 5,01%

Introduktionsår utveckling (just AFGX) 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år 2001 -4,74% -5,89% -11,23% -16,00% -28,36% -17,40% 2002 2,20% 2,75% 7,09% 11,40% 3,35% 1,52% 2004 0,31% -0,72% 2,21% 11,02% -21,23% -49,55% 2005 7,71% 8,23% 9,95% 31,54% 34,29% 38,42% 2006 5,12% 4,72% 4,64% 3,20% 1,28% Medel 2,81% 2,55% 2,73% 6,97% 0,48% 4,91% Bransch utveckling 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år exl 06 Konsumentvaror 5,48% 3,50% 8,60% 7,62% 7,56% 20,61% Hälsovård -3,02% -1,86% -9,41% -8,31% -8,17% -17,61% Industri 6,93% 8,18% 11,37% 24,04% 35,17% 24,45% Tjänster 3,30% 1,86% -0,92% -6,70% -15,70% -31,61% Finans 3,96% 8,02% -2,27% -14,47% -2,88% IT-företag -6,00% -2,23% 7,77% 9,58% 1,73% Medel 2,17% 2,40% 2,46% 3,06% 3,73% 5,01% Bransch utveckling (just AFGX) 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år exl 06 Konsumentvaror 6,12% 3,76% 9,42% 15,66% 8,02% 14,11% Hälsovård -2,84% -2,96% -10,35% -6,33% -16,70% -9,63% Industri 7,41% 9,15% 10,85% 22,91% 30,18% 27,66% Tjänster 4,20% 4,58% 1,80% 3,68% -10,19% -8,62% Finans 7,70% 8,30% 1,30% -7,98% -0,80% IT-företag -6,30% -3,54% 2,91% 2,80% -15,33% Medel 2,81% 2,55% 2,73% 6,97% 0,48% 4,91%

47

Garant utveckling 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år exl 06 Carnegie 2,66% 3,30% 1,11% 2,23% -5,52% -6,56% Enskilda Securities 12,17% 12,36% 10,43% 15,49% 18,48% 25,59% Handelsbanken Capital Markets 6,47% 9,76% 15,91% 33,36% 46,71% 78,80% Goldman Sachs 6,85% 8,59% 9,80% 7,31% 5,62% 23,71% Nordea Securities -11,84% -17,35% -14,33% -35,32% -31,25% -36,50% Övriga -5,69% -5,17% -4,51% -11,86% -12,34% Medel 2,17% 2,40% 2,46% 3,06% 3,73% 5,01% Garant utveckling (just AFGX) 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år exl 06 Carnegie 3,54% 4,85% 2,30% 9,01% -2,84% -5,24% Enskilda Securities 12,70% 12,52% 14,03% 25,61% 22,12% 27,45% Handelsbanken Capital Markets 7,00% 10,18% 11,16% 24,82% 30,07% 57,25% Goldman Sachs 7,64% 9,01% 8,10% 10,95% 7,20% 14,73% Nordea Securities -10,69% -17,14% -7,95% -14,15% -23,99% -16,99% Övriga -5,34% -7,20% -7,56% -17,23% -26,83% Medel 2,81% 2,55% 2,73% 6,97% 0,48% 4,91% Intoduktionspris utveckling 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år exl 06 0-25 -12,00% -4,00% 6,00% -27,20% -32,00% 26-50 -8,50% -8,27% -13,38% -22,16% -25,39% -33,76% 51-75 1,91% 0,10% -0,34% 3,80% 5,22% 3,20% 76-100 3,21% 3,36% 2,93% 4,93% 11,52% 21,56% 101-125 6,05% 10,59% 11,69% 19,71% 33,43% 14,13% 126- 23,49% 23,74% 31,35% 35,26% 8,33% 27,24% Medel 2,17% 2,40% 2,46% 3,06% 3,73% 5,01% Intoduktionspris utveckling (just AFGX) 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år exl 06 0-25 -12,86% -5,33% 1,28% -31,13% -44,76% 26-50 -6,53% -10,56% -10,05% -7,92% -24,06% -10,42% 51-75 1,62% 0,91% 0,15% 3,64% -1,37% -0,44% 76-100 3,33% 4,26% 4,07% 8,83% 8,72% 19,38% 101-125 7,11% 10,33% 8,62% 19,11% 26,30% 13,10% 126- 23,79% 21,40% 28,22% 39,06% 11,14% 9,54% Medel 2,81% 2,55% 2,73% 6,97% 0,48% 4,91% Överteckningsgrad utveckling 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år exl 06 full -8,67% -9,71% -9,28% -15,75% -11,03% -12,67% 1-5 ggr -5,28% -7,16% -16,59% -24,62% -32,77% -35,46% 6-10 ggr 4,21% 6,72% 12,64% 17,08% 15,81% 29,99% 11- ggr 15,93% 16,28% 17,72% 27,71% 36,41% 35,65% Medel 2,17% 2,40% 2,46% 3,06% 3,73% 5,01% Överteckningsgrad utveckling (just AFGX) 1 dag 5 dagar 1 månad 3 månader 5 månader 1 år exl 06 full -7,99% -12,27% -11,48% -17,05% -23,73% -13,63% 1-5 ggr -4,82% -5,38% -8,65% -7,10% -21,71% -19,36% 6-10 ggr 4,59% 6,20% 8,16% 14,41% 5,86% 14,16% 11- ggr 17,08% 17,97% 18,69% 31,12% 35,69% 32,21% Medel 2,81% 2,55% 2,73% 6,97% 0,48% 4,91%