정유/화학업종 OVERWEIGHTfile.mk.co.kr/imss/write/20190531134217__00.pdf · 2019. 5. 31. ·...

중국 정유사 가동률 조정 진행 중. 중국 Hengli 등 대형 Teapot 정유사 등장으로 소형

Teapot 정유사 구조조정 또는 가동률 하락 가능성 높다는 판단

전세계 정유사들의 가동률 조정이 이어지고 있다. 미국 정유사들의 가동률은 2018년 대비 낮은

수준에서 유지되고 있다. 향후 IMO2020 본격 시행 이후 가동률을 극대화 하기 위해 정기보수를 상

반기에 집중하고 있는 것으로 추정된다.

최근 중국 정유사들의 가동률 조정도 눈여겨 볼 필요가 있다. 중국 Teapot 가동률은 60%를 하회

하는 수준까지 하락했다. 정제마진 약세가 지속되고 있는 상황에서 Bunker 비중이 높은 Teapot 정

유사 특성상 Bunker 마진이 다시 음(-)의 영역으로 하락하는 등 부담스러운 상황이 지속되고 있는

점이 Teapot 정유사 가동률 하락 요인으로 판단한다. Bloomberg에 따르면, 이미 중국내 Teapot 정

유사들의 정제마진은 -$8/bbl 수준으로 큰 폭의 적자를 기록하고 있는 것으로 파악된다. 또한, 향후

Hengli 등 대형 Teapot 정유사들이 석유제품을 생산할 예정인데, 이는 결국 국내 시장에 판매될 것

이기 때문에 경쟁력이 떨어지는 소형 Teapot 정유사들의 구조조정 또는 가동률 하락으로 이어질 가

능성이 높을 것으로 판단한다. 참고로 Hengli는 최근 중국 2차 석유제품 수출 Quota를 받지 못했

다. 즉, Hengli의 석유 제품은 국내에 판매될 전망이다.

최근 유가 하락 역시 일시적인 재고평가손실이 발생할 수 있다는 점에서는 부정적일 수 있지만,

정제마진과 수요 측면에서는 긍정적이라는 판단이다. 향후 6월 OPEC 회의가 관건인데, OPEC은 감

산 기조를 일부 완화할 수 있을 것으로 판단한다. 이는 베네수엘라 및 이란 제재로 인한 공급 차질

로 인해 OPEC 감산 규모가 이미 기존 감산 예정 규모 대비 초과 감산되고 있는 상황이며, 사우디

역시 감산 쿼터를 초과하여 감산을 진행하고 있기 때문이다.

미중무역분쟁 장기화에 따른 원유 수요 우려에도 불구하고 지정학적 리스크로 인한 공급차질로

유가가 랠리했던 점을 감안하면, 일부 공급 차질 해소는 유가가 안정화 되는데 긍정적인 역할을 할

예정이며, 원가 하락은 정제마진에는 긍정적인 영향을 미칠 전망이다.

정유/화학업종 OVERWEIGHT

주요 이슈와 결론

- 최근 중국 정유사 가동률 하향 조정. Hengli 등 대형 Teapot 업체 등장은 소형 Teapot

업체 구조조정 가속화로 이어질 전망

- IMO2020 시행을 앞두고 LSFO과 MGO 수요 증가 확인. 하반기 IMO2020 효과 기대

- 한화케미칼과 OCI 실적은 2Q19 전분기비 개선될 전망. 한화케미칼 개선폭 더욱 클 것

- ESS 불확실성 해소로 2차전지 산업 불확실성 해소 기대. LG화학 하반기 모멘텀 강화 전망

산업 및 해당기업 주가전망

- 태양광 및 2차전지 사업 상저하고 실적 및 주가 전망. 정유업 역시 시황의 저점을 지나고 있음

태양광과 2차전지 저가매수 기회. 정유, IMO2020 수요는 분명하다

2019. 05. 31

Analyst 강동진 02) 3787-2228

2

(005680) INDUSTRY NOTE

선박 연료유 시장에서 이미 MGO과 LSFO 수요가 증가하고 있음. 하반기로 갈수로

IMO2020 시행으로 Diesel 및 LSFO 수요 강화될 전망

결국 하반기 IMO2020 시행으로 인한 Diesel 수요 증가가 관건이 될 전망이다. 결국 IMO2020은

계획에 차질없이 진행될 전망이다. 5월 총회에서는 이러한 기조를 확인했으며, 이 영향으로 HSFO

수요가 낮아지고 MGO 수요가 높아지는 시그널도 나타나고 있다. 최근 Singapore 항구의 Bunker

판매량을 살펴보면, 고유황유 판매량 비중이 낮아지고 있는 반면 LSMGO(Low Sulfur Marine Gasoil)

과 LSFO180CST 판매 비중과 판매량이 크게 높아지고 있음을 확인할 수 있다. 특히, 판매량이 가장

많은 FO380CST 판매 비중이 가장 많이 하락했다. 4월 선박용 Bunker 판매량이 전월비 하락한데 대

해서 Argus는 미중무역분쟁으로 인한 수요 부진 및 베네수엘라 제재 영향도 있지만, 일부 컨테이너

선박들이 HSFO 사용을 감축하기 위해 선박 연료 탱크를 비우고 있다고 지적하고 있다.

정유 업황은 저점을 지나가고 있다.

<그림1> 중국 Teapot 정유사 가동률 하락 <그림2> 중국 국영정유사 가동률 하락

자료: Bloomberg, 현대차증권 자료: Bloomberg, 현대차증권

<그림3> Singapore 항구 Bunker 판매량 <그림4> LSMGO 판매량 및 판매 비중 급 등


40

45

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16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

(%)

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15.6 15.10 16.2 16.6 16.10 17.2 17.6 17.10 18.2 18.6 18.10 19.2

(%)

0

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3,000

3,500

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4,500

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14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(천 톤)(천 톤)

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14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

LSMGO 판매량 LSMGO 판매비중 (우)(천 톤)(천 톤)

3

INDUSTRY NOTE

<그림5> LSMFO 180CST 판매량 및 판매 비중 <그림6> LSMFO 380CST 판매량 및 판매 비중


<그림7> LSMFO 500CST 판매량 및 판매 비중 <그림8> FO 180CST 판매량 및 판매 비중


<그림9> FO 380CST 판매량 및 판매 비중 <그림10> FO 500CST 판매량 및 판매 비중


0.0%

0.2%

0.4%

0.6%

0.8%

1.0%

1.2%

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45

14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

LSMFO180CST 판매량LSMFO180CST 판매비중 (우)

(천 톤)(천 톤)

0.0%

0.2%

0.4%

0.6%

0.8%

1.0%

1.2%

1.4%

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14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1


(천 톤)(천 톤)

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0.1%

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0.2%

0.3%

0.3%

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2

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6

8

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14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1


(천 톤)(천 톤)

0.0%

0.5%

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120

14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1

FO180CST 판매량 FO180CST 판매비중 (우)(천 톤)(천 톤)

64.0%

66.0%

68.0%

70.0%

72.0%

74.0%

76.0%

78.0%

80.0%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1


0.0%

5.0%

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15.0%

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25.0%

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600

800

1,000

1,200

14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1


4


한화케미칼, OCI 등 태양광 업체 실적은 2Q19 추가적으로 개선될 것

국내 태양광 대표업체인 한화케미칼과 OCI의 2분기 실적은 1분기 대비 모두 개선될 전망이다. 개

선폭은 한화케미칼이 더욱 클 것이다. 한화케미칼은 태양광 설치 성수기 효과 및 미국 공장 가동률

상승으로 모듈 출하량이 전분기비 증가할 전망이다. 또한, OCI는 폴리실리콘 가격 하락에도 불구하

고 말레이시아 공장 가동 시작 및 한국 공장 가동률 상승으로 출하량이 증가하면서 수익성이 개선

될 전망이다.

최근 태양광 가격 트랜드는 폴리실리콘 및 웨이퍼 가격 하락이 모듈 가격 대비 더욱 두드러지는

상황이다. 이는 위안화 약세 영향이 크다. 폴리실리콘 및 웨이퍼는 주로 중국 업체들의 점유율이 큰

데, 최근 위안화 약세로 달러표시 가격이 하락하는 상황이다. 이를 원재료로 사용하는 셀/모듈 업체

들 입장에서는 상대적으로 원가가 하락하는 효과가 발생하기 때문에 긍정적이다. 이러한 Spread 개

선 효과는 셀/모듈 업체들의 2분기 실적 개선에 긍정적인 영향을 미칠 전망이다.

중국의 태양광 설치량은 1분기 5.2GW 수준에 머물러 부진했던 것으로 파악된다. 하지만, Grid

parity 프로젝트 리스트가 구체화 되기 시작했으며, 7/1부터는 FIT가 재개될 전망이다. 따라서, 하반

기 중 중국 태양광 설치 수요는 크게 개선되면서 연간 40GW 수준을 유지할 수 있을 것으로 전망된

다. 이러한 수요에 기반하여 폴리실리콘 가격은 하반기 중 상승할 전망이며, OCI는 말레이시아 공장

Ramp-up과 폴리실리콘 가격 상승에 힘입어 흑자 전환 할 수 있을 것으로 전망한다.

<그림11> 단결정 모듈과 웨이퍼 가격 추이 <그림12> 다결정 모듈과 웨이퍼 가격 추이

자료: PVinsights, 현대차증권 자료: PVinsights, 현대차증권

<그림13> 전세계 폴리실리콘 업체 주가 추이 <그림14> 전세계 셀/모듈 업체 주가 추이


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85

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95

100

105

18.8 18.9 18.10 18.11 18.12 19.1 19.2 19.3 19.4 19.5

Mono High Eff / PERC Module

Average 156mm Mono Soar Wafer Spot Price

(2018.8.1 = 100)

80

85

90

95

100

105

110

18.8 18.9 18.10 18.11 18.12 19.1 19.2 19.3 19.4 19.5

Poly High Eff / PERC Module

Average 156mm Multi Soar Wafer Spot Price

(2018.8.1 = 100)

0

20

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80

100

120

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160

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4

GCL-POLY Wacker

Dacho OCI(2018.01.01=100)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4

Longi JinkosolarFirst Solar CANADIANHanwha Chem

(2018.01.01=100)

5

INDUSTRY NOTE

불확실성이 점차 완화되고 있는 2차전지 산업. LG화학 하반기 강한 모멘텀 기대

지난해 하반기부터 이슈가 되었던 국내 ESS 사고와 관련하여 불확실성이 해소될 전망이다. 정부

는 ESS 화재가 다양한 요인들로 인해 발생하여 주요 셀 업체인 LG화학과 삼성SDI의 책임으로 볼

수 없다는 결론을 내릴 가능성이 유력해 보인다. 산업통상자원부는 6월 5일 조사 결과와 ESS 재가

동 허용 여부를 발표할 예정인데, 사고 방지를 위해 안전 대책을 마련함과 동시에 설치 기준을 강화

할 전망이다. 이에 따라, 전체 ESS 설치 단가가 상승할 가능성이 있어 셀 업체들의 단기 수익성에는

부정적일 수 있다. 다만, 셀 업체들은 지속적으로 규모의 경제를 갖추어가면서 수익성을 회복할 수

있을 것으로 판단한다. 따라서, 그 동안 발주가 전무하였던 국내 시장이 다시 회복될 수 있다는 점

에 무게를 둘 필요가 있다.

우리는 2차전지 셀 3사중 Top pick으로 LG화학을 추천한다. SK이노베이션이 ESS 사업을 재개함

에 따라 국내 ESS 사업은 경쟁이 심화될 가능성이 높기 때문에, ESS 의존도가 높은 삼성SDI 보다는

EV용 배터리 수익성 개선이 기대되는 LG화학의 하반기 모멘텀에 주목할 필요가 있다는 판단이다.

LG화학은 2H19~1H20 중 VW 그룹이 전개하는 EV에 메인 배터리 공급자로서 VW I.D.3, Audi E-

tron, Porsche Taycan 등에 배터리를 공급하면서 분기 매출액이 1조원 수준에서 4Q19에는 2조원 수

준까지 급증할 전망이며, 연간 매출액은 올해 5.3조원에서 2020년 10조원으로 급증할 전망이다. 이

과정에서 수익성은 점차 개선될 것이다. ESS 역시 국내 시장이 2분기까지 침체되어 있으나, 해외 매

출은 지속되고 있기 때문에 2Q19부터 ESS 사업 실적은 가시적으로 회복될 전망이다.

향후 유럽과 미국 완성차 업체들이 EV를 본격적으로 전개함에 있어 배터리 시장은 여전히 타이트

상황이다. VW이 삼성SDI부터 조달 받는 배터리를 기존 20GW에서 5GW 이하로 줄일 것으로 알려

지고 있는데, 고성능 배터리를 안정적으로 대량 생산할 수 있는 기업이 많지 않다는 것을 다시 한번

확인할 수 있는 이벤트로 판단한다.

삼성SDI 입장에서는 기존 소형전지 사업과 전자재료 사업의 높은 수익성 대비 향후 기대되는 수

익성이 낮은 중대형 배터리 사업에 대해서 다양한 고민을 할 필요가 있었던 것으로 추정된다. 향후

삼성SDI는 원통형 배터리 등 니치 마켓을 중심으로 전기차 배터리 사업을 전개할 가능성이 높다는

판단이다.

일각에서는 VW이 유럽 배터리 업체인 Northvolt와 JV를 고려중인 것에 대해 우려를 표하고 있다.

하지만, Northvolt의 LiB 생산 능력에 대해서는 아직 검증되지 않았다. 중장기 적인 관점에서 VW이

배터리를 조달할 수 있는 여러 옵션 중 하나가 될 가능성을 완전히 배제 할 수 없지만, 일단 양산과

정을 지켜볼 필요가 있고 상당히 장기적인 이슈가 될 가능성이 높다는 판단이다.

6


<그림15> 주요 셀 업체 EV용 전지 매출에 추이 및 전망

자료: 각사, 현대차증권

1.2 1.8

2.8

5.3

9.6

0.8 0.9 1.4

2.1

3.0

0.1 0.1 0.3 0.7

1.3

0

2

4

6

8

10

12

2016 2017 2018 2019F 2020F

LG화학 삼성SDI SKI(조 원)

7

INDUSTRY NOTE

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 LG화학 주가 및 목표주가

일 자 투자의견 목표주가 괴리율(%)

평균 최고/최저

18/10/02 BUY 530,000 -39.5 -37.7 18/10/22 BUY 530,000 -38.8 -35.9 18/10/26 BUY 530,000 -38.8 -35.9 18/10/29 BUY 530,000 -37.1 -32.5 18/11/23 BUY 530,000 -36.2 -31.1 18/12/14 BUY 530,000 -35.9 -31.1 19/01/04 BUY 530,000 -35.5 -30.2 19/01/22 BUY 530,000 -35.0 -28.5 19/01/31 BUY 530,000 -34.5 -28.3 19/02/15 BUY 530,000 -33.6 -25.6 19/03/06 BUY 530,000 -32.7 -25.6 19/04/22 BUY 530,000 -32.6 -25.6 19/04/25 BUY 530,000 -33.0 -25.6 19/05/31 BUY 530,000 - -

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 한화케미칼 주가 및 목표주가



18/01/24 BUY 44,000 -22.7 -17.7 18/02/20 BUY 44,000 -23.0 -17.7 18/02/23 BUY 44,000 -24.0 -17.7 18/03/08 BUY 44,000 -29.7 -17.7 18/05/15 BUY 40,000 -42.9 -28.6 18/08/16 BUY 30,000 -38.5 -29.0 18/11/14 BUY 22,000 -10.8 -1.1 19/01/22 BUY 22,000 -8.2 3.2 19/02/15 BUY 22,000 -7.7 5.5 19/02/21 BUY 31,000 -24.4 -23.2 19/03/06 BUY 31,000 -26.9 -23.2 19/04/04 BUY 31,000 -28.2 -23.2 19/05/09 BUY 31,000 -29.1 -23.2 19/05/31 BUY 31,000 - -

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 OCI 주가 및 목표주가



19/04/04 BUY 120,000 -19.8 -18.1 19/04/25 BUY 120,000 -23.3 -18.1 19/05/31 BUY 120,000 - -

0

100

200

300

400

500

600

17.05 17.08 17.11 18.02 18.05 18.08 18.11 19.02

단위(천원)

LG화학

목표주가

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

17.05 17.08 17.11 18.02 18.05 18.08 18.11 19.02

단위(천원)

한화케미칼

목표주가

0

50

100

150

200

250

300

17.05 17.08 17.11 18.02 18.05 18.08 18.11 19.02

단위 (천원)

OCI

목표주가

8


▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 삼성SDI 주가 및 목표주가



18/08/21 BUY 320,000 -26.0 -22.0 18/09/17 BUY 320,000 -24.3 -18.4 18/10/11 BUY 320,000 -24.3 -18.4 18/10/26 BUY 320,000 -24.4 -18.4 18/10/29 BUY 320,000 -28.6 -18.4 19/01/28 BUY 320,000 -28.8 -18.4 19/04/22 BUY 290,000 -20.2 -18.4 19/05/02 BUY 290,000 -23.3 -17.6 19/05/31 BUY 290,000 - -

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 SK이노베이션 주가 및 목표주가




▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 S-Oil 주가 및 목표주가




0

50

100

150

200

250

300

350

17.05 17.08 17.11 18.02 18.05 18.08 18.11 19.02

단위(천원)

삼성SDI

목표주가

0

50

100

150

200

250

300

17.05 17.08 17.11 18.02 18.05 18.08 18.11 19.02

단위(천원)

SK이노베이션

목표주가

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

17.05 17.08 17.11 18.02 18.05 18.08 18.11 19.02

단위(천원)

S-Oil

목표주가

9

INDUSTRY NOTE

▶ Compliance Note • 조사분석 담당자는 해당종목과 재산적 이해관계가 없습니다.

• 동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전제공한 사실이 없습니다.

• 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

• 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR，CB，IPO，시장조성) 발행과 관련하여 지난 6개월간 주간사로 참여하지 않았습니다.

• 이 자료에 게재된 내용들은 자료작성자 강동진의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다.

▶ 투자의견 분류 ▶ 업종 투자의견 분류 현대차증권의 업종투자의견은 3등급으로 구분되며 향후 6개월간 업종 펀더멘털과 업종주가의 전망을 의미함.

• OVERWEIGHT : 업종 펀더멘털의 개선과 함께 업종주가의 상승 기대

• NEUTRAL : 업종 펀더멘털상의 유의미한 변화가 예상되지 않음

• UNDERWEIGHT : 업종 펀더멘털의 악화와 함께 업종주가의 하락 기대

▶ 현대차증권의 종목투자의견은 3등급으로 구분되며 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 상대수익률을 의미함.

• BUY : 추천일 종가대비 초과수익률 +15%P 이상

• MARKETPERFORM(M.PERFORM) : 추천일 종가대비 초과수익률 -15%∼+15%P 이내

• SELL : 추천일 종가대비 초과수익률 -15%P 이하

▶ 투자등급 통계 (2018.04.01~2019.03.31) 투자등급 건수 비율(%)

매수 140건 89.17%

보유 17건 10.83%

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