Octubre de 2018 - Central Bank of Argentina · 2018. 11. 13. · El nuevo esquema de política...

Octubre de 2018

Informe de Política Monetaria Octubre de 2018

Informe de Política Monetaria Octubre de 2018 ISSN 2525-071X Edición electrónica Fecha de publicación | Octubre de 2018 Banco Central de la República Argentina Reconquista 266 (C1003ABF) Ciudad Autónoma de Buenos Aires República Argentina Tel. | (54 11) 4000-1205 Sitio Web | www.bcra.gob.ar Contenidos y edición | Subgerencia General de Investigaciones Económicas Diseño editorial | Gerencia Principal de Comunicación El contenido de esta publicación puede reproducirse libremente siempre que se cite la fuente.

Para comentarios o consultas a la edición electrónica: [email protected]

Prefacio

Como lo indica su Carta Orgánica, el Banco Central de la República Argentina “tiene por finalidad promo-

ver, en la medida de sus facultades y en el marco de las políticas establecidas por el Gobierno Nacional, la

estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo económico con equidad social”.

Sin perjuicio del uso de otros instrumentos más específicos para el cumplimiento de los otros mandatos —

tales como la regulación y la supervisión financiera, la regulación cambiaria, y la innovación en instru-

mentos de ahorro, crédito y medios de pago— el principal aporte que la política monetaria puede hacer

para que la autoridad monetaria cumpla todos sus mandatos es enfocarse en el de la estabilidad de precios.

Con inflación baja y estable, las entidades financieras pueden estimar mejor sus riesgos, lo que asegura una

mayor estabilidad financiera. Con inflación baja y estable, los productores y empleadores tienen más previ-

sibilidad para inventar, emprender, producir y contratar, lo que promueve la inversión y el empleo. Con

inflación baja y estable, las familias de menor poder adquisitivo pueden preservar el valor de sus ingresos y

sus ahorros, lo que hace posible el desarrollo económico con equidad social.

La contribución de una inflación baja y estable a estos objetivos nunca se hace tan evidente como cuando no

existe: la huida de la moneda local puede desestabilizar al sistema financiero y desembocar en crisis, la

destrucción del sistema de precios complica la productividad y la generación de empleo genuino, el impues-

to inflacionario golpea a las familias más vulnerables y propicia redistribuciones de riqueza en favor de las

más pudientes. Una inflación baja y estable previene todo esto.

En línea con esta visión, el BCRA asume como objetivo primario reducir la inflación. Como parte de este

esfuerzo, la institución publica en forma trimestral su Informe de Política Monetaria. Sus principales obje-

tivos son comunicar a la sociedad cómo el Banco Central percibe la dinámica inflacionaria reciente y cómo

anticipa la evolución de los precios, y explicar de manera transparente las razones de sus decisiones de

política monetaria.

Ciudad Autónoma de Buenos Aires, 22 de octubre de 2018.

Informe de Política Monetaria | Octubre de 2018

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1. Política monetaria: evaluación y perspectivas La inflación se aceleró fuertemente en el tercer trimestre de 2018, alcanzando un promedio men-sual de 4,5% y un registro de 6,5% en septiembre. Este incremento estuvo asociado a la deprecia-ción del peso, que comenzó en abril pero volvió a marcar un registro elevado a fines de agosto. Este segundo episodio de inestabilidad cambiaria, en agosto, profundizó la incertidumbre, dio lugar a una mayor corrección de precios y planteó el riesgo de un desancle de las expectativas in-flacionarias. Las expectativas de inflación a 12 meses de los analistas pasaron de 24,1% a fines de julio a 33,4% a fines de agosto (promedio del Relevamiento de Expectativas de Mercado). Con el objetivo de recuperar el ancla sobre las expectativas y retomar el sendero de desinflación, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) modificó a fines de septiembre su esquema de política monetaria dejando de lado el régimen de metas de inflación implementado hasta ese momento. El mismo no arrojó los resultados esperados. Sin embargo, los esquemas de metas son ampliamente utilizados en el mundo, tanto por parte de economías avanzadas como de eco-nomías emergentes, y han sido exitosos para asegurar un entorno de estabilidad nominal. El nuevo régimen de política monetaria que entró en vigencia el 1º de octubre surge de la nece-sidad de establecer un compromiso concreto y potente, inmediatamente observable y verificable por el público. Así, el Banco Central se compromete a no aumentar la base monetaria hasta ju-nio de 2019. El crecimiento nulo de la base monetaria constituye un compromiso desafiante, ya que este agregado venía creciendo a un ritmo superior al 2% mensual y, dados los aumentos de precios esperados para los próximos meses, la base monetaria real estará disminuyendo en el nuevo esquema. Se eligió este agregado monetario porque es el que está bajo control directo del BCRA. La meta de crecimiento mensual nominal cero de la base monetaria se ajustará con la estacionalidad de los meses de diciembre y junio, cuando se incrementa la demanda de dinero, evitando un excesivo sesgo contractivo en la política monetaria. El objetivo de base monetaria se complementa con la definición de zonas de intervención y no intervención cambiaria para el tipo de cambio hasta fin de 2018. La zona de no intervención cambiaria quedó definida el 1º de octubre para un tipo de cambio de 34 pesos por dólar en el límite inferior y 44 pesos por dólar en el superior. Estos límites se ajustan diariamente a una tasa del 3% mensual. Por encima de la zona de no intervención, el BCRA puede realizar ventas de moneda extranjera por hasta 150 millones de dólares diarios, generando una contracción monetaria adicional en momentos de mayor debilidad del peso. De manera opuesta, el BCRA puede realizar compras de moneda extranjera cuando el peso se aprecia y se ubica debajo de la zona de no intervención. El BCRA puede decidir retirar o no los pesos inyectados por la compra de moneda extranjera en la zona de compra, de acuerdo con la marcha de la inflación y sus ex-pectativas. Dentro de la zona de no intervención, el tipo de cambio fluctúa libremente. Este sis-tema combina adecuadamente los beneficios de la flexibilidad cambiaria para enfrentar shocks reales con la posibilidad de acotar fluctuaciones excesivas y disruptivos que puedan aparecer en un mercado cambiario aún poco profundo como el nuestro. El nuevo esquema de política monetaria es consistente además con las metas de equilibrio fiscal primario en 2019 y superávit en 2020 establecidas por el Ministerio de Hacienda. El Banco Cen-tral no realiza más transferencias al Tesoro. La eliminación de esta fuente de emisión monetaria refuerza el compromiso del BCRA con una inflación decreciente a lo largo del tiempo y termina

BANCO CENTRAL DE LA REPÚBLICA ARGENTINA

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con un factor de crecimiento de las Letras del Banco Central (LEBAC) en años anteriores, y que no estará presente hacia el futuro en la dinámica de las Letras de Liquidez (LELIQ). La meta de crecimiento cero de la base monetaria se establece en términos de promedio men-sual de esta variable, por lo que la evaluación completa de su cumplimiento en el primer mes de vigencia podrá hacerse una vez finalizado octubre. Sin embargo, para hacer una evaluación pre-liminar y tomando en cuenta el comportamiento estacional intramensual de la variable, pode-mos establecer una comparación entre la base monetaria promedio en los primeros 21 días de octubre y su promedio en el mismo período del mes previo. Vemos que la base monetaria se re-dujo en 24,5 miles de millones de pesos. Esta reducción requirió en este período un esfuerzo adicional, ya que en las primeras dos semanas de septiembre el coeficiente de los encajes no remunerados era más bajo. Si se corrigiera la base monetaria de septiembre por este factor, el promedio de octubre hasta el día 21 sería 60,5 mil millones de pesos menor que el del mismo período de septiembre. En materia de actividad económica, el PIB cayó en el segundo trimestre un 4% sin estacionali-dad con respecto al trimestre anterior. Fue determinante la fuerte caída del producto agropecua-rio como consecuencia de la sequía, pero también hubo un descenso del 1,1% sin estacionalidad (s.e.) del producto no agropecuario consecuencia de las tensiones financieras y cambiarias que se evidenciaron desde abril. Tanto los indicadores adelantados como las perspectivas de los ana-listas muestran que la caída del producto no agropecuario continuaría en el tercer trimestre, como consecuencia de la profundización del contexto de incertidumbre financiera y la acelera-ción de la inflación. La visión del BCRA es que el plan monetario de crecimiento cero de la base monetaria, en con-junto con el anuncio de déficit fiscal primario cero para 2019 realizado por el Ministerio de Ha-cienda, es la herramienta necesaria para comenzar a reducir esta incertidumbre y disminuir tanto las expectativas como las tasas de inflación en los próximos meses. La autoridad moneta-ria considera además que es necesario reducir dicha incertidumbre para que la actividad eco-nómica pueda comenzar el camino de una recuperación sobre bases sustentables.


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2. Contexto internacional Las condiciones de acceso a los mercados financieros internacionales de las economías emergen-tes continuaron deteriorándose durante el tercer trimestre del año, aunque a menor ritmo que durante el trimestre previo. Entre los principales factores explicativos se cuentan la suba de tasas de interés y la expectativa de menor estímulo monetario por parte de la Reserva Federal de Esta-dos Unidos (Fed), junto con nuevas señales de tensiones comerciales entre algunas de las econo-mías de mayor porte. Todos estos elementos llevaron a una salida de capitales de países emergen-tes, a un aumento de las primas de riesgo soberano, y a una depreciación de sus monedas. Las economías más afectadas fueron aquellas con desequilibrios externos pronunciados y/o elevados niveles de endeudamiento. Durante el trimestre continuó observándose un desempeño positivo de la actividad económica mundial, incluyendo a los principales socios comerciales de la Argentina. El crecimiento pronos-ticado para 2019, pari passu con los niveles proyectados de tipo de cambio real, permiten esperar una marcada mejoría en la performance del sector externo argentino, con impactos positivos en el nivel de actividad local. Tomando en cuenta el deterioro en las condiciones financieras junto con el nivel de actividad de los socios comerciales, el contexto internacional plantea un escenario mixto para Argentina. Con-diciones financieras internacionales aún más contractivas, junto con una profundización de las medidas proteccionistas, continúan siendo los principales riesgos del escenario internacional que enfrenta la economía local. 2.1 El nivel de actividad de nuestros socios comerciales mejora en 2019 Las proyecciones más recientes muestran que la tasa de crecimiento de la economía global se mantendría casi sin cambios para lo que resta de 2018, aunque el crecimiento sería menos sincrónico que en trimestres anteriores. Es así que el FMI espera que el PIB mundial crezca en 2018 0,2 p.p. menos que lo que preveía en julio de este año. En el caso de los principales socios comerciales de Argentina, sus tasas de crecimiento continuarían en lo que resta de 2018 en niveles similares al de los trimestres más recientes, y se espera que durante 2019 alcancen el máximo valor de los últimos ocho años (ver Gráfico 2.1).

Gráfico 2.1 | Crecimiento de los socios comerciales de Argentina

‐1,0

‐0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

IV‐19I‐19II‐18III‐17IV‐16I‐16II‐15III‐14IV‐13I‐13II‐12III‐11

var. % i.a.

Crecimiento Global

Principales socios comerciales de Argentina*

*Ponderados por su participación en las exportaciones de manufacturas argentinas.Fuente: FocusEconomics, Bloomberg, FRED y ONU Comtrade p: Proyectado


8

Los indicadores líderes de actividad de las principales economías se encuentran en todos los casos en zona de expansión. Esto va en línea con los datos de inflación, por lo que se mantendría el escenario de una política monetaria más contractiva para estas economías, especialmente en el caso de los Estados Unidos (ver más adelante). Específicamente, la inflación en los Estados Unidos y el Reino Unido se encuentra 0,3 p.p. y 0,4 p.p. por encima de la meta, mientras que en la zona del euro está levemente sobre el límite de la meta (ver Gráfico 2.2).

Los indicadores de actividad de Brasil, nuestro principal socio comercial, muestran que tras alcanzar un mínimo en mayo (vinculado en parte a medidas de fuerza gremiales), la actividad económica habría comen-zado a recuperarse. Si bien las proyecciones para 2018 (Banco Central de Brasil y FMI) continúan reducién-dose, el aumento en el nivel de actividad de los últimos meses se reflejaría en 2019, para cuando se proyecta la mayor tasa de crecimiento del PIB de los últimos cinco años. En concreto, las proyecciones de la encuesta Focus —que realiza el banco central de Brasil, BCB, entre analistas de mercado— prevén un crecimiento del PIB de 1,3% para 2018, 0,2 p.p. menos del que se preveía al momento de publicarse el IPOM anterior, mientras que el FMI prevé una variación de 1,4% (reducción de 0,4 p.p.). Para 2019 se espera una tasa de aumento del PIB de 2,5% según Focus y de 2,4% según el FMI. Por su parte, en el contexto del proceso electoral en Brasil, la volatilidad del tipo de cambio se incrementó: desde comienzos de agosto hasta mediados de septiembre, el real brasileño se depreció 13%, para luego revertir esa depreciación. En el trimestre, el BCB no realizó cambios en la tasa de interés de política mone-taria, que se encuentra en 6,5% (ver Gráfico 2.3). Por su parte, pese a que la inflación de septiembre fue la mayor desde marzo de 2017 (4,5% interanual —i.a.—), se mantiene en torno al centro del rango meta (4,5% ± 1,5) desde hace cuatro meses. Hasta junio de este año la tasa de inflación interanual estaba por debajo de 3%, habiéndose incrementado en dicho mes en 1,5 p.p. (nuevamente vinculado al impacto de las medidas de fuerza gremiales). De acuerdo con las proyecciones de los analistas que releva Focus, la inflación finali-zaría el año en 4,4%, y en 4,2% en 2019, mientras que el BCB mantendría sin cambios la tasa de política monetaria para el resto de 2018, para incrementarla a 8% en 2019.

Gráfico 2.2 | Indicadores líderes de la actividad manufacturera e inflación

38

42

46

50

54

58

62

66

sep‐16 may‐17 ene‐18 sep‐18

Zona del euro JapónReino Unido BrasilEstados Unidos RusiaIndia China

Expectativas de contracción

Expectativas de expansión

puntos

PMI* manufactureros en las principales economías

*Indice de gerentes de compras (PMI por sus siglas en inglés).Inflación medida por el Índice de Precios al Consumidor. Fuente: Bloomberg

‐1,0

‐0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

sep‐16 may‐17 ene‐18 sep‐18

Zona del euro Reino Unido

Estados Unidos Japón

var. % i.a.

Inflación en economías avanzadas


9

En la zona del euro, segundo destino de las exportaciones argentinas, continuó la ralentización del creci-miento que comenzó a principios de año debido, según afirma el Banco Central Europeo (BCE), a un menor nivel de comercio internacional (menores exportaciones de bienes industriales y de capital). Esto se vio potenciado por la apreciación del euro de comienzos de 2018. No obstante, según las últimas proyecciones, el nivel de actividad de la zona del Euro se estabilizaría en torno a un crecimiento de 0,4% trimestral para lo que resta de 2018 y en 0,5% para 2019. Los datos del mercado laboral de agosto muestran una tasa de desempleo de 8,1%, el menor valor desde noviembre de 2008. A lo largo del trimestre, el BCE no modificó su tasa de interés de política monetaria, la que aplica sobre las Main Refinancing Operations, que sigue en el mínimo histórico de 0%, ni tampoco el corredor de tasas. Además, no se esperan cambios en las tasas de interés de política monetaria para lo que resta de 2018, ni para la mayor parte de 2019. Junto a ello, el BCE mantuvo sin cambios su proyección de inflación para 2018 en 1,7%, y también en 1,7% para 2019. Por último, el BCE mantiene su decisión de finalizar su programa de expansión cuantitativa a fin de año, el que ha venido reduciendo a lo largo de 20181.

1 En octubre de 2017 el BCE redujo su programa de compra de activos de €60.000 millones mensuales a €30.000 millones, y desde septiembre de este año hasta fin de 2018 el ritmo de compras baja a €15.000 millones mensuales.

Gráfico 2.3 | Brasil. Indicadores macroeconómicos

‐8

‐6

‐4

‐2

0

2

4

6

8

10

0

2

4

6

8

10

12

14

16

sep‐13 mar‐14 sep‐14 mar‐15 sep‐15 mar‐16 sep‐16 mar‐17 sep‐17 mar‐18 sep‐18

%

Tasa de interés de referencia

Tasa de inflación

Tasa de interés de referencia en términos reales

Índice de actividad económica (eje der.)

var. % i.a.

Fuente: Banco Central de Brasil.


10

En los Estados Unidos —tercer destino de las exportaciones argentinas— la tasa de crecimiento del segundo trimestre fue de 4,2% (sin estacionalidad y anualizada), la más alta de los últimos cuatro años (ver Gráfico 2.4). Ello se debió principalmente al aporte del consumo privado —que pasó de una contribución al creci-miento de 0,3 a 2,6 p.p.— y a las exportaciones que contribuyeron con 1,2 p.p. Algunos indicadores adelan-tados como el GDPNow de la Reserva Federal de Atlanta están mostrando que la tasa de crecimiento de la economía norteamericana en el tercer trimestre estaría también en torno al 4,2%. Las mayores tasas de crecimiento que está registrando la economía norteamericana están vinculadas al estímulo fiscal reciente, que dejaría de tener impacto en el crecimiento en 2020.

Gráfico 2.4 | EEUU. Variación desagregada del PIB

Gráfico 2.5 | EEUU. Inflación e indicadores del mercado de trabajo

2,8

0,8

3,1

4,0

‐1,2

4,04,9

1,9

3,3

3,31,0

0,41,5

2,31,9

1,8 1,83,0 2,8

2,3

2,2

4,2

‐8

‐6

‐4

‐2

0

2

4

6

I‐13 III‐13 I‐14 III‐14 I‐15 III‐15 I‐16 III‐16 I‐17 III‐17 I‐18

var. % trim. s.e. anualizada

Consumo e inversión pública

Exportaciones netas de bienes y servicios

Inversión fija

Consumo privado

Variación de Inventarios

PIB real

Fuente: Bureau of Economic Analysis

‐2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

ene‐55 ene‐64 ene‐73 ene‐82 ene‐91 ene‐00 ene‐09 ene‐18

%

Fuente: FRED Economic Data, Federal Reserve Bank of St. Louis

Recesión

Tasa de desempleo

NAIRU*

Crecimiento del Salario

Inflación


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En el caso del mercado laboral, se viene registrando una aceleración en el aumento de los salarios. A su vez, la tasa de desempleo se ubicó en 3,7% en septiembre (la menor desde agosto de 1969, ver Gráfico 2.5) y -0,9 p.p. por debajo de la estimación de la NAIRU2, algo que no ocurría desde 2001. En ese momento, la tasa de referencia de la Fed estaba en valores que más que duplicaban los actuales, lo que podría ser una señal de que la Fed aún tendría bastante margen para seguir subiendo su tasa de política monetaria (el mensaje es aún más contundente si se toma en cuenta la tasa de interés de referencia en términos reales). De todas maneras, se debe tomar en cuenta que la necesidad de subir la tasa de interés por parte de la Fed puede ser menor si en este tiempo se hubieran dado cambios estructurales que hayan incrementado el PIB potencial de los Estados Unidos (algo que se infiere del Gráfico 2.3 del IPOM de abril de este año). También, el sesgo contractivo im-plícito en la tasa de interés de referencia puede estar siendo subestimado porque no toma en cuenta el efecto contractivo del fin de las políticas monetarias no convencionales (programa de compra de activos). El Comité de Política Monetaria (FOMC) de la Fed incrementó nuevamente en su reunión de septiembre la tasa de interés de referencia3 al rango 2-2,25%. Además, de las últimas proyecciones que difundió el FOMC se espera que incremente una vez más su tasa de interés de referencia en lo que resta de 2018 al rango de 2,25-2,5%. De esta manera, a fines de 2018 la tasa de interés de referencia en términos reales volvería a ser positiva por primera vez en más de una década (desde septiembre de 2008). En este sentido, en su comu-nicado de prensa el FOMC dejó de calificar a su política monetaria como expansiva. Además, de las proyec-ciones del FOMC también surge que se esperan tres aumentos de la tasa de interés de referencia durante 2019 (0,25 p.p. cada vez). No hubo cambios significativos en el caso de las proyecciones de actividad (cre-cimiento y desempleo) y de inflación. Es así que se espera que el PIB crezca 3,1 y 2,5% en 2018 y 2019, que el desempleo sea de 3,5% (en ambos años), y que la inflación sea de 2,1 y 2% respectivamente.

El crecimiento de China, principal destino de las exportaciones argentinas de productos primarios, se des-aceleró durante el tercer trimestre. Este dato aún no registra el impacto pleno de los aranceles comerciales impuestos sobre sus exportaciones hacia los Estados Unidos. En concreto, durante el tercer trimestre el PIB aumentó 6,5% interanual (0,2 p.p. menos que el segundo trimestre). En este contexto, unos días antes el

2 Tasa de desempleo no aceleradora de la inflación. 3 El objetivo sobre la tasa de fondos federales.

Gráfico 2.6 | EEUU. Tasa de interés de referencia de la FED respecto a la NAIRU

‐2

0

2

4

6

8

10

ene‐86 ene‐90 ene‐94 ene‐98 ene‐02 ene‐06 ene‐10 ene‐14 ene‐18

Tasas efectiva de Fondos Federales

Diferencia entre la tasa de desempleo y la NAIRU

Fuente: BCRA en base a datos de FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis

p.p.


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Banco Central de China había dispuesto una reducción de los encajes sobre el sistema financiero. De esta manera, se buscaría priorizar el crecimiento por sobre la política de desapalancamiento que viene llevando adelante China. Las proyecciones más recientes para 2018 muestran un crecimiento esperado del PIB de 6,6% para este año y de 6,2% para 2019 (sin cambios en el caso de 2018, y 0,2 p.p. menos para 2019 que las proyecciones previas). Por último, el yuan chino, que había tenido una marcada depreciación respecto del dólar desde mediados de junio, estuvo relativamente más estable, habiéndose depreciado respecto de los valores vigentes al momento de publicar el IPOM anterior (3,3%). 2.2 Continuó el endurecimiento del escenario financiero externo, aunque a menor ritmo que en el trimestre previo En el tercer trimestre continuó el endurecimiento del escenario financiero externo, empeorando las condi-ciones globales de liquidez para los países emergentes, y para la Argentina en particular, aunque a un ritmo menor respecto del segundo trimestre. De esta manera, continuaron tanto la depreciación de las monedas de mercados emergentes como el incremento de las primas de riesgo soberano, producto de la salida de capitales de estos mercados (ver Gráfico 2.7). Como se señaló en el IPOM anterior, fueron particularmente afectadas aquellas economías con desequilibrios externos y/o elevados niveles de endeudamiento. No obs-tante, debe señalarse que las condiciones globales de liquidez, a pesar del deterioro reciente, continúan siendo holgadas en términos históricos.

Gráfico 2.7 | Mercados Emergentes. Flujos de capitales

‐70.000

‐60.000

‐50.000

‐40.000

‐30.000

‐20.000

‐10.000

0

10.000

t t+3 t+6 t+9 t+12 t+15 t+18 t+21

millones de US$

Semanas

Taper Tantrum

Elección de Trump

Episodio 2018

Fuente: JP Morgan, Standard Chartered en base a EPFR


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El endurecimiento de las condiciones monetarias en Estados Unidos se observa en el aumento de la tasa de interés del bono del tesoro a diez años de dicho país (ver Gráfico 2.8) que se inició en diciembre de 2017. Desde abril la suba del rendimiento de este benchmark empezó a coincidir con una apreciación del dólar (ver Gráfico 2.9), lo que aumenta el efecto adverso sobre los mercados emergentes. Luego, desde mediados de agosto se aceleró el incremento de la tasa del bono a diez años. En este contexto, Argentina y Turquía fueron los países que sufrieron depreciaciones más pronunciadas en sus monedas (ver Gráfico 2.10). Hubo otras economías que se vieron afectadas por el contexto internacional, pero también por factores idiosin-cráticos, como Brasil y Sudáfrica.

Hasta el 9 de agosto la lira turca acumulaba en el año una depreciación del 31,6%. Ese día, Estados Unidos duplicó las tarifas a las importaciones de acero y aluminio provenientes de Turquía, argumentando que debía protegerse del uso del tipo de cambio como herramienta competitiva. Esto provocó nuevas deprecia-ciones de la lira. Con déficit de cuenta corriente persistente desde el año 2002, (un 5,4% del PIB estimado para este año), Turquía acumuló endeudamiento externo y depende de nuevo financiamiento para cubrir la brecha externa. Para enfrentar el desfavorable contexto externo endureció de manera indirecta las con-diciones monetarias y buscó asistencia financiera fuera de los organismos internacionales, logrando apoyo de Catar. Luego, a mediados de octubre el gobierno de Turquía volvió a colocar deuda en los mercados internacionales.

Gráfico 2.8 | Indicadores de los mercados financieros

8

13

18

23

28

33

38

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

3,2

3,4

oct‐17 dic‐17 feb‐18 abr‐18 jun‐18 ago‐18 oct‐18

Rendimientos Bono del Tesoro EEUU a 10 años

VIX (eje derecho)

Fuente: Federal Reserve Bank of St. Louis

% %


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Durante el tercer trimestre de 2018, los países emergentes enfrentaron primas de riesgo soberano superio-res a las de los últimos años, si bien registran una disminución en el margen. Las primas de riesgo corpo-rativo para los emergentes se mantuvieron relativamente estables en relación con el trimestre previo —aún en torno a los mínimos de los últimos años—, pero estuvieron por encima de los niveles de 2017. En un contexto en el que continuó incrementándose el costo de financiamiento externo, el monto de las emisiones brutas de deuda soberana y corporativa de los países emergentes en los mercados internacionales registró una merma de 42% interanual en el tercer trimestre. La contracción se dio con mayor fuerza en las emisio-nes soberanas al computar una caída de 77% interanual, mientras que las corporativas evidenciaron una baja de 31% interanual.

Gráfico 2.9 | Depreciación monedas emergentes vs. economías avanzadas

Gráfico 2.10 | Depreciaciones de monedas emergentes. Octubre 2018 vs. Diciembre 2017

‐0,10

‐0,08

‐0,06

‐0,04

‐0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

0,08

0,90

0,92

0,94

0,96

0,98

1,00

1,02

1,04

1,06

1,08

dic‐16 mar‐17 jun‐17 sep‐17 dic‐17 mar‐18 jun‐18 sep‐18

01‐nov‐16=1

Diferencia (eje der.)

Monedas Econ. Avanzadas

Monedas Econ. Emergentes

Fuente: Bloomberg y Banco Mundial

Depreciación respecto al Dólar

Apreciación respecto al Dólar

‐52,5%

‐35,3%

‐13,3%

‐12,9%

‐12,5%

‐11,3%

‐10,6%

‐9,9%

‐5,6%

‐5,0%

‐4,7%

‐2,7%

‐2,4%

‐2,1%

‐1,8%

‐0,1%

1,6%

Argentina

Turquia

Brasil

India

Uruguay

Rusia

Indonesia

Sudafrica

Chile

Paraguay

China

Vietnam

Peru

Colombia

Malasia

Tailandia

Mexico

Fuente: Bloomberg


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Para Argentina, las condiciones crediticias externas exhibieron un importante deterioro en relación con el segundo trimestre. Las primas de riesgo soberano y corporativo de Argentina subieron hasta niveles regis-trados en 2015, con ampliaciones de las brechas relativas con respecto al resto de los emergentes, aunque se verificó una ligera mejora en el margen (ver Gráfico 2.11). Respecto a las colocaciones soberanas de Ar-gentina en el exterior, no se registraron operaciones durante el tercer trimestre del año. Con el CEMBI+ARG (Corporate Emerging Markets Bond Index argentino) promediando los 670 puntos, no hubo emisiones en los mercados del exterior por parte de empresas argentinas. En efecto, la última colocación data de fines de abril, antes del inicio de las turbulencias financieras.

En el tercer trimestre el Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) subió 18% en promedio res-pecto al segundo trimestre, fundamentalmente por una depreciación nominal del peso frente al dólar. El incremento punta a punta fue aún mayor, 24%. De esta manera el ITCRM se ubicó en septiembre un 21% por encima del promedio de los últimos veinticuatro años (ver Gráfico 2.12). En la comparación con otros países de la región, el peso es la moneda que se encuentra más depreciada respecto a su promedio histórico, lo que le otorga a los bienes domésticos una marcada mejora en la competitividad precio. Esta situación no se daba desde comienzos de 2012, cuando Argentina registraba un superávit comercial de bienes en torno a 2% del PIB.

Gráfico 2.11 | Indicadores de riesgo de la deuda soberana y corporativa

0

400

800

1.200

1.600

2.000

oct‐08 oct‐10 oct‐12 oct‐14 oct‐16 oct‐18

EMBI+

CEMBI+

EMBI+ Argentina

CEMBI+ Argentina

p.b.

Fuente: Bloomberg


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Por otra parte, los precios internacionales de las materias primas medidos en dólares4 siguieron descen-diendo en el tercer trimestre, implicando valores que en el margen se ubican aproximadamente 1% por debajo de los niveles de igual período del año previo. Los precios de los productos agropecuarios y de los metales subieron durante octubre, a diferencia del precio internacional del petróleo que cayó levemente, aunque manteniéndose en torno a los niveles máximos de los últimos años (ver Gráfico 2.13).

4 De acuerdo con el Índice de Precios de las Materias Primas (IPMP) publicado diariamente por el BCRA, que refleja la evolución de las principales materias primas de exportación de Argentina.

Gráfico 2.12 | Tipo de cambio real multilateral

Gráfico 2.13 | Precios internacionales de las materias primas

60

80

100

120

140

160

180

sep‐03 sep‐06 sep‐09 sep‐12 sep‐15 sep‐18

Brasil Chile

Colombia México

Perú Argentina

Fuente: BIS y BCRA

20

17

3

0

‐12

‐16

‐20 ‐10 0 10 20 30

Argentina

México

Brasil

Chile

Colombia

Perú

%

Distancia entre último dato y el prom. histórico

Depreciaciónreal

prom. 1994‐2018=100

Apreciaciónreal

100

150

200

250

300

350

400

450

500

oct‐15 abr‐16 oct‐16 abr‐17 oct‐17 abr‐18 oct‐18

dic‐01=100

Agropecuarios Metales Petróleo IPMP

Fuente: INDEC y Datastream


17

Por último, como se anticipó en el IPOM de Julio, los términos del intercambio (cociente entre los precios de las exportaciones y de las importaciones argentinas)5 cayeron 4,1% en el bimestre julio-agosto, producto de una caída en el precio de las exportaciones y de un aumento en el precio de las importaciones —influido por la tendencia creciente del precio internacional del petróleo crudo—. Sobre esta evolución influyeron tanto la merma en el precio de la soja a raíz de las disputas comerciales entre China y Estados Unidos como también la suba del precio del petróleo (ver Gráfico 2.14).

Resumiendo, en este trimestre continuó el deterioro de las condiciones financieras internacionales, aunque a un ritmo menor respecto del segundo trimestre. El buen desempeño (actual y proyectado) del nivel de actividad de nuestros principales socios comerciales podría compensar el escenario financiero adverso, con-figurando un escenario externo mixto para Argentina. Los principales riesgos de este escenario son que continúe el endurecimiento de las condiciones financieras internacionales6 y una profundización de las me-didas proteccionistas7. Ello deterioraría la situación externa de los países emergentes, con impacto en el nivel de actividad de nuestros socios comerciales.

5 Una caída en los términos de intercambio tiene un impacto desfavorable en la balanza comercial argentina, y un aumento tiene un impacto favorable. 6 En el Global Financial Stability Report de octubre de 2018, el FMI analiza los posibles impactos de este endurecimiento, concluyendo que las economías emergentes aún continúan vulnerables, si es que este escenario llega a ocurrir. 7 En el World Economic Outlook de octubre de 2018, el FMI realiza en el Scenario Box 1. Global Trade Tensions (página 33) un análisis del posible impacto global de estas medidas. En el Box se llega a la conclusión de que se produciría una pérdida del PIB mundial de 0,4% en el largo plazo, en el escenario más adverso de todos, si es que el mismo ocurriese.

Gráfico 2.14 | Términos del Intercambio

Prom. 2016‐2018*

70

80

90

100

110

120

III‐11 III‐12 III‐13 III‐14 III‐15 III‐16 III‐17 III‐18

2011=100

Términos del intercambio

Precios de exportación

Precios de importación

Fuente: INDEC *Datos a ago‐18


18

3. Actividad económica En el segundo trimestre la economía se contrajo en línea con el escenario adverso previsto en el anterior IPOM. Durante el tercer trimestre, se profundizó la caída del producto no agropecuario ante un deterioro mayor al esperado en las condiciones financieras domésticas. El consumo y la inversión, tanto pública como privada, cayeron nuevamente mientras que las exportaciones netas contribuyeron positivamente a la variación trimestral del producto. A nivel sectorial la caída fue difundida, siendo parcialmente compensada por la normalización de la acti-vidad agrícola y la tendencia creciente de algunas actividades como la ganadería, el petróleo y el gas. La decisión del Poder Ejecutivo de acelerar la convergencia al equilibrio fiscal primario y el ade-lantamiento de los desembolsos previstos en el marco del acuerdo con el FMI permiten despejar la incertidumbre instalada en los mercados financieros respecto de las necesidades de financia-miento del gobierno. Se espera que luego del impacto contractivo inicial de la depreciación, el tipo de cambio real más elevado comience a dar impulso a sectores transables durante 2019 y contri-buya a la reversión del desbalance de la cuenta corriente. Si bien las perspectivas económicas se deterioraron respecto al anterior IPOM, el BCRA continúa previendo que la corrección de los déficits externo y fiscal permitirá iniciar una recuperación du-rante 2019 sobre bases más sustentables. 3.1 La economía se contraerá en 2018 Durante el segundo trimestre, el PIB cayó 4% s.e. y 4,2% i.a. en línea con el escenario adverso previsto en el anterior IPOM. La caída del PIB “no agropecuario” (-1,1% trimestral s.e.) se explica por la contracción de la demanda interna como consecuencia de las tensiones financieras que derivaron en un salto abrupto del tipo de cambio, con el consecuente aumento de la inflación, la caída del salario real y el incremento de la incer-tidumbre. El transporte y el comercio sufrieron además el impacto indirecto de la sequía que afectó fuerte-mente al producto agropecuario. Durante agosto el dólar se fortaleció a nivel global y se deterioraron los precios de los activos financieros de economías emergentes. El nuevo shock internacional depreció la moneda de Brasil, nuestro principal socio comercial, disminuyendo su tasa de crecimiento prevista para 2019. La percepción de riesgo sobre las vul-nerabilidades de la economía argentina aumentó, dando lugar a un rebalanceo adicional de cartera y a una nueva depreciación del peso, no contemplada en los supuestos macroeconómicos del escenario base del IPOM anterior. El aumento de la inflación durante agosto y septiembre deterioró los salarios reales expli-cando la profundización en la caída de la demanda interna durante el tercer trimestre. En este contexto, el BCRA adoptó un nuevo marco de política monetaria a fin de acotar la inestabilidad cambiaria y contener la suba de precios (ver Capítulo de Política Monetaria). En un contexto más adverso al esperado, el producto no agropecuario disminuyó en el tercer trimestre, mientras que la normalización de la actividad agrícola aportó aproximadamente 2 puntos porcentuales (p.p.) a la variación trimestral del PIB compensando parcialmente la retracción del resto de los sectores. Los datos disponibles están en línea con esa previsión. El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) del INDEC se incrementó 1,4% s.e. en julio explicado por una recuperación del 26% s.e. del sector agropecuario con respecto a junio (ver Gráfico 3.1). El Índice General de Actividad de O.J. Ferreres también aumentó en julio por el efecto del agro (4,5% mensual s.e.) y se mantuvo estable en agosto. La última Pre-dicción Contemporánea del PIB del BCRA (PCP-BCRA) correspondiente al tercer trimestre indica una caída de 0,5% trimestral s.e.


19

Para el resto del año el Indicador Líder de la Actividad (ILA-BCRA) no permite anticipar un cambio en la fase recesiva iniciada en el segundo trimestre de 2018. En septiembre el ILA registró la séptima caída mensual consecutiva y la difusión del crecimiento se ubicó en 27,5%, cerca de los mínimos históricos8 (ver Gráfico 3.2).

8 La finalidad de este indicador es anticipar los puntos de giro de la actividad desde una fase recesiva a una expansiva o viceversa. En esta oportunidad, el ILA tuvo un punto de giro en noviembre de 2017 y el máximo en el EMAE “no agropecuario” se registró unos meses después, en abril de 2018. Para más detalles ver Apartado 3/ Índice Líder de Actividad Económica del BCRA, IPOM Enero de 2017.

Gráfico 3.1 | Evolución mensual de la actividad económica

Gráfico 3.2 | Indicador Líder de la Actividad (ILA)

96

98

100

102en

e‐17

abr‐17

jul‐17

oct‐17

ene‐18

abr‐18

jul‐18

2017=100

EMAE total sin impuestos

EMAE no agro sin impuestos

Fuente: Elaboración propia en base a INDEC

60

80

100

120

ene

feb

mar

abr

may jun jul

ago

sep

EMAE sector agropecuario

sequías

2018 2012 2009

ene=100

EMAE total y no agropecuario


20

El nuevo marco de política monetaria del BCRA busca moderar la volatilidad cambiaria y reducir paulatina-mente la inflación. Por su parte, el Poder Ejecutivo decidió acelerar el proceso de consolidación fiscal, con-dición necesaria para reducir el costo del financiamiento y disminuir la inestabilidad financiera y cambiaria. Hacia fines de septiembre se alcanzó un nuevo acuerdo con el equipo técnico del FMI con el objetivo de despejar la incertidumbre sobre el programa financiero de 2019. En los próximos meses, la economía irá transitando la corrección de los déficits externo y fiscal, permitiendo iniciar una recuperación durante 2019 sobre bases más sustentables. 3.1.1. La demanda interna reflejó el deterioro de las condiciones financieras a partir del segundo trimestre sumándose a la caída de las exportaciones agrícolas En el segundo trimestre de 2018 la fuerte caída de la demanda interna (-2,1% s.e.) se sumó a la contracción de las exportaciones explicada por la sequía que afectó a la producción de soja y maíz9. El menor ingreso de divisas por el shock de oferta del sector agrícola junto con el deterioro de las condiciones financieras y el fuerte aumento del tipo de cambio, afectaron a los salarios reales provocando una retracción del consumo privado (-1,1% s.e.) y de la inversión (-6,9% s.e.). Los indicadores adelantados permiten anticipar que la contracción de la demanda interna continuó en el tercer trimestre.

El consumo privado fue afectado por el menor ingreso real disponible de las familias en un contexto de condiciones de crédito más restrictivas y deterioro de las expectativas de los consumidores. El salario real de los trabajadores registrados cayó en promedio 1,7% durante el segundo trimestre. Entre abril y junio, el gasto del sector público nacional destinado a protección social (jubilaciones, pensiones, asignaciones familia-res y otros programas sociales) se incrementó 28,1% i.a. nominal. Sin embargo, con el objetivo de proteger a los sectores más vulnerables, el gobierno ha decidido incrementar la AUH, realizando dos pagos

9 Según la Secretaría de Agroindustria de la Nación, la producción de soja de la campaña 2017/18 cayó 31,3% i.a. y la de maíz, 12,5%

Tabla 3.1 | Variación trimestral del PIB y contribuciones de sus componentes

III‐17 IV‐17 I‐18 II‐18 III‐17 IV‐17 I‐18 II‐18

PIB a precios constantes 0,5 0,8 0,7 ‐4,0 0,5 0,8 0,7 ‐4,0

Demanda interna ‐0,5 1,5 1,4 ‐2,1 ‐0,5 1,6 1,5 ‐2,3

Consumo privado ‐1,6 1,2 1,9 ‐1,1 ‐1,2 0,9 1,4 ‐0,8

Consumo público ‐0,5 ‐1,2 ‐0,3 0,0 ‐0,1 ‐0,2 ‐0,0 0,0

Inversión bruta interna fija 3,8 4,3 0,9 ‐6,9 0,8 0,9 0,2 ‐1,5

Exportaciones netas ‐1,0 ‐1,6 1,8 ‐1,3

Exportaciones 1,2 0,5 6,9 ‐14,2 0,2 0,1 1,3 ‐2,9

Importaciones 4,2 5,8 ‐1,3 ‐5,4 ‐1,2 ‐1,7 0,4 1,7

Var. de stocks y discrep.

estadística2,0 0,8 ‐2,5 ‐0,4

Fuente: INDEC

*Contribución de cada componente a la variación anual el PIB. Se calcula como la variación porcentual del componente

multiplicada por su participación en el PIB en el periodo anterior.

Var. % trim. desestacionalizadacontribuciones a la var. % trim. s.e.

del PIB en p.p.*


21

extraordinarios a los 4 millones de beneficiarios. De esta manera, este rubro del gasto exhibiría un crecimiento en términos reales superior al 10% durante 2018. En el tercer trimestre, las expectativas de los consumidores se deterioraron fuertemente, anticipando un mal desempeño del consumo. El Índice de Confianza del Consumidor (ICC) de la Universidad Torcuato Di Tella se ubicó en septiembre en el mínimo nivel desde febrero de 2014, con una caída del 34% respecto de un año atrás (ver Gráfico 3.3). Entre los componentes del ICC, la principal disminución se observó en la predisposi-ción a la compra de bienes durables e inmuebles (electrodomésticos, casas y autos), que fue más acentuada en el interior del país.

El Índice Coincidente del Consumo privado elaborado por la Subsecretaría de Programación Macroeconó-mica disminuyó 1,7% s.e. en el tercer trimestre mientras que el Indicador Líder del Consumo privado del BCRA10 también sugiere que la disminución del consumo se acentuó entre julio y agosto (ver Gráfico 3.4).

10 Índice de frecuencia mensual que incluye indicadores tradicionales y no tradicionales del consumo de bienes y servicios. Para ma-yores detalles ver Apartado 1/ El consumo privado, una variable difícil de seguir en tiempo real, IPOM Julio 2017.

Gráfico 3.3 | Confianza de los Consumidores

10

20

30

40

50

60

70

80

sep‐12 sep‐13 sep‐14 sep‐15 sep‐16 sep‐17 sep‐18

puntos

Expectativas

Condiciones presentes

Nivel general

Fuente: UTDT


22

Se prevé que, en un escenario de mayor certidumbre, el consumo privado alcance un piso durante el primer trimestre de 2019 en línea con la reapertura de los acuerdos paritarios que permitirán mejorar los salarios reales con respecto a los mínimos proyectados para el cuarto trimestre de 2018. En cuanto a las decisiones de inversión, fueron afectadas a partir del segundo trimestre por el aumento del precio relativo de los bienes de capital, el deterioro de las condiciones financieras domésticas y las perspectivas desfavorables para la demanda interna. La contracción de la inversión bruta interna en el segundo trimestre (-6,9% s.e.) tuvo la mayor contribución a la caída trimestral del PIB. Entre sus componentes, se destacó la reducción del equipamiento durable (-5,7% s.e.) principalmente explicada por las menores importaciones de material de transporte de origen importado (-16,3% s.e.). Los indicadores parciales señalan que en el tercer trimestre la inversión continuó en baja. El indicador IBIF-BCRA11 cayó 2,3% s.e. respecto del trimestre anterior en tanto que el Índice Coincidente de Inversión ela-borado por la Subsecretaría de Programación Macroeconómica del Ministerio de Hacienda muestra una caída de 5% s.e. Este desempeño puede anticiparse mediante el ratio Q, que relaciona el valor de mercado de los activos con el costo de reposición de los mismos y continuó cayendo hasta agosto (ver Gráfico 3.5).

11 Las variaciones trimestrales del indicador IBIF-BCRA son un promedio ponderado de las variaciones trimestrales desestacionalizadas del ISAC (INDEC), de las importaciones de bienes de capital (INDEC) y de la producción nacional de bienes de capital (FIEL). Los pon-deradores se corresponden con el peso de la construcción, la inversión en equipo durable de producción (EDP) importado y EDP nacional en la IBIF del trimestre anterior. Entre julio y agosto, el ISAC cayó 2,3% s.e. con respecto al segundo trimestre, las importaciones de bienes de capital disminuyeron 4,4% s.e. mientras que la producción nacional de bienes de capital aumentó 2,7% s.e.

Gráfico 3.4 | Consumo privado

350

400

450

500

550

600

130

150

170

190

210

230

III‐08

III‐09

III‐10

III‐11

III‐12

III‐13

III‐14

III‐15

III‐16

III‐17

III‐18

mar‐94=100

Fuente: INDEC

Líder de Consumo

Consumo privado (eje derecho)

miles demillones de $ (2004)


23

Se espera que la tendencia negativa de la inversión privada continuará y se irá recuperando a medida que se despeje la incertidumbre financiera y mejoren las perspectivas de la demanda interna. Por su parte, la inversión pública tendrá una menor contribución que en 2017 en el marco de la política de consolidación de las cuentas fiscales llevada a cabo por el Poder Ejecutivo. Se estima que el gasto de capital del sector público consolidado sea inferior en el segundo semestre respecto al observado en la primera mitad del año, tendencia que continuaría en 2019 (ver Gráfico 3.6).

Gráfico 3.5 | Evolución de la inversión

Gráfico 3.6 | Gasto de capital del sector público

1,0

1,8

2,6

3,4

4,2

IV‐04 I‐06 II‐07 III‐08 IV‐09 I‐11 II‐12 III‐13 IV‐14 I‐16 II‐17 III‐18p IV‐19p

% del PIB

Municipios Nación Provincias

Fuente: Ministerio de Hacienda e INDEC p: Proyectado


24

Una de las principales excepciones a la dinámica desfavorable de la inversión se da en el sector energético, en especial en la explotación de pozos para extracción de petróleo y gas en la formación de Vaca Muerta. Los proyectos en ese sector no se vieron afectados por las turbulencias financieras y cambiarias recientes y las perspectivas para los próximos años son alentadoras. El BCRA espera que, a medida se estabilicen las condiciones financieras, la inversión privada comenzará a recuperarse liderada por los sectores transables que estén en condiciones de aprovechar las ventajas de un tipo de cambio real más competitivo. 3.1.2. Las exportaciones netas aportarían positivamente a la demanda agregada con la normalización de la actividad agrícola amortiguando la caída del tercer trimestre Tal como se anticipó en el IPOM anterior, se evidenció una fuerte caída de las cantidades exportadas de bienes y servicios en el segundo trimestre (-14,2% trimestral s.e.) explicada fundamentalmente por la me-nor disponibilidad de granos tras la sequía (complejo sojero y maicero). En el tercer trimestre la recupera-ción de las exportaciones agrícolas se sumó a la tendencia positiva que evidencian el resto de las exporta-ciones desde fines de 2015. Las importaciones de bienes y servicios cayeron 5,4% trimestral s.e. en el se-gundo trimestre, por el impacto de la recesión y el incremento del tipo de cambio real. Esta caída se acentuó entre julio y septiembre. Las cantidades exportadas de cereales, oleaginosas y sus derivados se desplomaron entre abril y junio de este año (-37,7% s.e.)12, contracción superior a la evidenciada en el segundo trimestre de 2009 (-28,5% s.e.). Durante el tercer trimestre crecieron 6,4% s.e. con respecto al segundo y se espera que en el cuarto trimestre el incremento sea mayor, recuperando paulatinamente los niveles previos. El resto de las exportaciones (excluyendo al complejo cereales y oleaginosas) continuó en el tercer trimestre con la tendencia positiva que comenzó en diciembre de 2015, luego de una leve caída en el segundo (-4,6% s.e.). Los datos de julio y agosto muestran que las cantidades vendidas del conjunto de estos bienes crecie-ron 6,9% s.e. en relación al segundo trimestre, ubicándose 12,6% por encima de igual período de 2017 (ver Gráfico 3.7). A esta evolución interanual contribuyeron fundamentalmente las ventas externas de material de transporte terrestre (7,6 p.p.), destinadas especialmente a Brasil, los envíos de petróleo crudo (1,3 p.p.) y los envíos de carnes (2,6 p.p.). El proceso de recuperación de mercados externos en el sector cárnico con-tinúa: en los primeros ocho meses del año las exportaciones de carne vacuna alcanzaron el nivel más ele-vado desde 200913.

12 En base a los índices mensuales de cantidades (2004=100) del INDEC. 13 Según datos de la Cámara de la Industria y el Comercio de Carnes y Derivados de la República Argentina (CICCRA), las exportacio-nes de carne vacuna en toneladas de res con hueso aumentaron 72,6% i.a. en los primeros nueve meses del año.


25

De esta manera, los datos del bimestre julio-agosto confirmaron las tendencias esperadas: las cantidades exportadas de bienes aumentaron 4,3% s.e. en relación con el trimestre anterior y las importadas se redu-jeron 7,2% s.e. con caídas en todos los usos siendo más notorias las compras asociadas a la inversión. Por el lado de los servicios, se esperan comportamientos similares, destacándose el repunte del turismo recep-tivo y un marcado descenso del emisivo. En particular en el mes de agosto, la cantidad de turistas extranje-ros que ingresaron al país por vía aérea aumentó 7,4% i.a. mientras que la salida al exterior de turistas argentinos por la misma via se redujo 11,9% i.a. Para el tercer trimestre el BCRA espera que las exportaciones e importaciones totales sigan una trayectoria similar a la observada hasta agosto en los bienes (ver Gráfico 3.8), de modo que la contribución de las expor-taciones netas al crecimiento trimestral del producto en el tercer trimestre será positiva, cercana a los 3 p.p.

Gráfico 3.7 | Cantidades exportadas de bienes

Gráfico 3.8 | Exportaciones e importaciones de bienes y servicios

80

90

100

110

120

130

140

ago‐04 feb‐08 ago‐11 feb‐15 ago‐18

cantidades2004=100

cantidades 2004=100

Resto de las exportaciones

desestacionalizadas

tendencia‐ciclo

50

75

100

125

150

175

200

ago‐04 feb‐08 ago‐11 feb‐15 ago‐18

Complejo cereales y oleaginosas*

desestacionalizadas

tendencia‐ciclo

*Incluye cereales, oleaginosas, grasas, aceites y residuos de la industria alimentaria.Fuente: INDEC

4,3

‐20

‐15

‐10

‐5

0

5

10

15

20

III‐12 III‐13 III‐14 III‐15 III‐16 III‐17 III‐18*

var. % s.e.

Expo. de bienes (cantidades)

Expo. de bienes y servicios CCNN

‐7,2

‐16

‐12

‐8

‐4

0

4

8

12

16

III‐12 III‐13 III‐14 III‐15 III‐16 III‐17 III‐18*

Impo. de bienes (cantidades)

Impo. de bienes y servicios CCNN

Fuente: INDEC *Datos a agosto

var. % s.e


26

Recuadro. La reducción prevista del déficit de cuenta corriente En los últimos cuatro trimestres al segundo trimestre de 2018 Argentina acumuló un déficit de cuenta co-rriente equivalente al 5,6% del PIB. Cómo se mencionó en el IPOM de Abril de 2018, ello se debió funda-mentalmente a la brecha negativa entre ahorro e inversión del sector público. Ante la ausencia de un mer-cado de capitales doméstico profundo, la estrategia de reducción gradual del déficit fiscal adoptada por el gobierno implicaba elevadas necesidades de financiamiento externo. La dependencia del ahorro del resto del mundo era así una de las principales vulnerabilidades de la economía. El riesgo de iliquidez asociado a esta estrategia se materializó luego de una serie de shocks externos e inter-nos que afectaron a la economía local, lo que provocó un cambio en el sentimiento de mercado que se ma-nifestó en una fuerte depreciación del peso y una reducción de la demanda de activos domésticos (tanto de residentes como de no residentes). Como consecuencia, el tipo de cambio real multilateral subió 38% en lo que va del año y se ubica en niveles similares a los de la segunda mitad de 2010. La actividad económica acusó el impacto del cambio brusco en los precios relativos y entró en una fase recesiva a partir del segundo trimestre de 2018. Se espera que la depreciación real del peso y la menor absorción doméstica contribuyan a un significativo ajuste del desbalance externo a partir del tercer trimestre de 2018. Sobre las importaciones se espera que influya el “efecto ingreso” negativo vinculado con el menor nivel de actividad económica. También existe evidencia empírica que indica que un cambio de gran magnitud en los precios relativos provoca un “efecto sustitución” en los patrones de gasto a favor de los bienes nacionales14 y limita la compra de bienes extran-jeros. La perspectiva sobre el modo por el cual se reducirá el actual déficit de cuenta corriente aún presenta rasgos característicos de los ajustes típicos que experimentó históricamente la economía argentina: una preponderancia del efecto ingreso sobre el efecto sustitución. A futuro, y a medida que se consolide el régi-men cambiario de flotación, se espera que los ajustes externos sean más suaves (ver Apartado 1 / Flotación cambiaria y volatilidad de la cuenta corriente del IPOM de Octubre de 2017). En efecto, los primeros indicios de que la economía se encuentra en camino a una reducción de su déficit de cuenta corriente ya comenzaron a evidenciarse. En junio tanto las cantidades importadas de bienes como las salidas de turistas residentes por vía aérea cayeron 11% i.a. y 3% i.a. respectivamente, y detuvieron así, una racha de subas ininterrumpidas durante los 15 meses anteriores. En el tercer trimestre ambas variables volvieron a mostrar caídas. El stress prolongado en los mercados financieros y el deterioro de las perspec-tivas de crecimiento económico implicarán que el ajuste externo se acelere en relación con lo anticipado en el IPOM de Julio (ver Gráfico 3.9).

14 Ver Gervais, O. et al. (2016): “Current account dynamics, real exchange rate adjustment, and the exchange rate regime in emerging-market economies”


27

Por otra parte, como se mencionó en el IPOM de Julio, la cosecha esperada para la siguiente campaña se encuentra entre las más elevadas de la historia, lo cual implicaría un marcado aumento de las exportaciones agrícolas en 2019 (en particular del complejo sojero) en relación con la baja base de comparación de 2018. Asimismo, el nuevo sendero de consolidación fiscal previsto, más exigente que el anterior, implicará un cierre más acelerado de la brecha ahorro-inversión del sector público, siendo ésta —como se mencionó— uno de los principales determinantes del déficit de cuenta corriente (ver Apartado 2 / Consolidación fiscal y resultado de la cuenta corriente del IPOM de Julio de 2018). La confluencia de los efectos sustitución (de bienes extranjeros por bienes nacionales) e ingreso (provocada en el corto plazo por la recesión), sumada a los mayores saldos exportables agrícolas, permitiría una rever-sión del balance comercial de bienes (de una situación deficitaria en 2018 a un superávit proyectado para 2019) y una reducción significativa en el déficit de los servicios. Esto permitiría que Argentina modere con-siderablemente su déficit de cuenta corriente en 2019 y reduzca así una de sus principales vulnerabilidades. 3.1.3. La caída de la actividad económica fue difundida a nivel sectorial Durante el segundo trimestre la mencionada caída de la demanda interna y el impacto negativo de la sequía explicaron la fuerte contracción del PIB, la cual fue muy difundida: 14 de los 20 sectores de actividad cayeron con respecto al primer trimestre. La caída del producto total15 fue una combinación de un desempeño del sector agropecuario contemplado en el escenario adverso del IPOM anterior y una contracción del resto de los sectores en línea con el escenario central previsto (-3,7% s.e. observado vs. -3,5% del escenario; ver Tabla 3.1, IPOM julio 2018). El PIB medido a precios de mercado cayó 4% trimestral. Esta diferencia se explica por una fuerte caída en la recaudación de impuestos (-5,7% s.e.) que generalmente es más volátil que el PIB a precios básicos y por lo tanto suele profundizar las variaciones de la medición a precios de mercado.

15 Medido a precios básicos.

Gráfico 3.9 | Cuenta corriente de la balanza de pagos

‐6

‐4

‐2

0

2

4

‐45.000

‐30.000

‐15.000

0

15.000

30.000

2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018p

% del PIBmillones de US$

Balance comercial de bs. y ss.

Ingreso primario

Ingreso secundario

Cuenta corriente (eje derecho)

Fuente: INDEC y PPN‐19 p: Proyectado


28

El valor agregado bruto (VAB) de los sectores productores de bienes—excluyendo al sector agropecuario—evidenció una caída de 1,7% s.e. esencialmente explicada por la contracción de la industria. Los servicios cayeron en un porcentaje similar (-1,8%) debido al fuerte deterioro del transporte y el comercio, que no sólo fueron afectados por la caída de la demanda interna sino también por la disminución de la actividad agrí-cola. El resto de los servicios, menos vinculados al ciclo económico, continuó en aumento aunque a un me-nor ritmo respecto al evidenciado en el primer trimestre. La caída del producto agropecuario durante el segundo trimestre estuvo en línea con el escenario adverso del IPOM anterior (-31,8% trimestral s.e. observado vs. -30% del escenario) con un impacto directo a la variación del PIB total de -2,2 p.p. (ver Gráfico 3.10). En el tercer trimestre distintos indicadores dieron cuenta de una profundización en la contracción de los sectores no agropecuarios. El impacto directo e indirecto de la normalización del producto agropecuario compensaría parcialmente la contracción en el resto de los sectores. La caída más intensa de la demanda interna durante el tercer trimestre tuvo un efecto difundido en los distintos sectores del PIB. Con datos a agosto, el Estimador Mensual Industrial (INDEC) cayó 1,6% s.e. con respecto al trimestre anterior, el Índice de Producción Industrial (IPI) de O.J. Ferreres se contrajo 1% s.e. y el de FIEL, 3% s.e., mientras que la construcción fue afectada por el deterioro de las condiciones financie-ras y la desaceleración de la obra pública y profundizó su contracción pasando de -1,2% s.e. en el segundo trimestre a una caída de 2,3% s.e. en el tercero16. Los servicios vinculados al ciclo económico, como trans-porte y comercio, cayeron durante el tercer trimestre, a un ritmo menor al del resto del producto no agro-pecuario. El efecto base de comparación con el segundo trimestre (influido negativamente por la sequía) compensó parte de la caída de estos servicios. Una vez superados los efectos contractivos de corto plazo de la depreciación de la moneda local se espera que un mayor nivel de tipo de cambio real permita impulsar la actividad de los sectores transables (expor-tadores y sustitutivos de importaciones) debido a la mejora de sus precios relativos.

16 Variación desestacionalizada de julio-agosto con respecto al segundo trimestre del Indicador Sintético de la Actividad de la Cons-trucción (ISAC, INDEC). El Índice Construya se contrajo 5,6% s.e. en el tercer trimestre.

Gráfico 3.10 | Evolución sectorial de la actividad

var. % s.e.contribución

(p.p.)

PIB a precios de mercado ‐4,0 ‐4,0

Impuestos ‐5,7 ‐1,0

PIB a precios básicos ‐3,7 ‐3,1

Sector agropecuario ‐31,8 ‐2,2

Transporte ‐4,7 ‐0,4

Comercio ‐4,5 ‐0,5

Industria ‐2,2 ‐0,4

Construcción ‐1,2 0,0

Resto 1,5 0,5

II‐18

Fuente: INDEC, desestacionalización propia

‐5

‐4

‐3

‐2

‐1

0

1

2

I‐17 II‐17 III‐17 IV‐17 I‐18 II‐18

p.p. Contribuciones a la variación trimestral del PIB

Agro Comercio

Transporte Otros

Industria Impuestos

PIB total (var. % trim. s.e.)


29

3.1.4. Las condiciones del mercado laboral reflejaron los primeros impactos de la fase contractiva de la actividad En el segundo trimestre de 2018 la caída del PIB dio lugar a una moderada contracción del empleo formal, deteniéndose el ciclo de expansión iniciado a mediados de 2016 (ver Gráfico 3.11). El trabajo asalariado formal evidenció un estancamiento entre diciembre y marzo y luego inició una leve tendencia contractiva.

Esta dinámica era previsible en la parte inicial de una fase contractiva. Como en otras recesiones, las em-presas suelen optar por disminuir la tasa de incorporaciones de personal17, por subutilizar el factor trabajo mediante suspensiones y reducciones de horas trabajadas y/o por retrasar el ajuste de los salarios nomina-les antes de decidir un recorte de la planta (ver Gráfico 3.12). Esta dinámica se potencia bajo tipo de cambio flexible al permitir un mayor ajuste del salario real y una menor contracción del empleo. El carácter procíclico del salario real también contribuye a minimizar la pérdida de trabajo, conteniendo los efectos nocivos que el desempleo acarrea en el largo plazo para una economía. En el escenario adverso actual, la flexibilidad cambiaria es la que facilita absorber el shock fundamentalmente vía precios y no a través de despidos.

17 Comienzan por no sustituir al personal que se va de la empresa (por renuncia, jubilación, finalización de contrato, etc.).

Gráfico 3.11 | Empleo registrado (excluído el monotributo social)

3.000

3.060

3.120

3.180

3.240

3.300

8.500

8.560

8.620

8.680

8.740

8.800

jul‐16 nov‐16 mar‐17 jul‐17 nov‐17 mar‐18 jul‐18

Recesiones

Sector Privado (s.e.)

Sector Público (s.e.; eje derecho)

miles de asalariados miles de asalariados

Fuente: Secretaría de Trabajo y Empleo


30

El incremento de las suspensiones junto a la reducción de las horas de trabajo y la disminución del poder adquisitivo del salario, se reflejó en un incremento de las presiones en el mercado laboral: la cantidad de per-sonas que estaban inactivas y deciden buscar empleo, que estaban ocupados o subocupados y que buscan otro trabajo y/o están dispuestos a trabajar más horas, se elevó respecto de un año atrás (ver Gráfico 3.13).

Gráfico 3.12 | Salario real y empleo asalariado

Gráfico 3.13 | Suspensiones y presión en el mercado laboral

90,0

99,9

88

92

96

100

104

jul‐12 jul‐13 jul‐14 jul‐15 jul‐16 jul‐17 jul‐18

nov‐15=100 s.e.

Recesiones

Salario real

Empleo asalariado

Fuente: Secretaría de Trabajo y Empleo e INDEC


31

El empleo resultó más afectado en los sectores de la construcción, la industria y en menor medida, los servicios vinculados al ciclo del producto, como transporte, comercio, y hoteles y restaurantes. Los puestos del sector primario se mantuvieron estables a pesar del impacto de la sequía sobre la actividad (ver Gráfico 3.14).

La tasa de crecimiento del empleo total continuó mostrando registros positivos en términos anuales: la tasa de empleo aumentó 0,4 p.p. en el segundo trimestre (ubicándose en 41,9%). La economía creó empleos a un ritmo superior al crecimiento de la población (2,2% i.a. y 1,1% i.a., respectivamente). La tasa de desem-pleo creció 0,9 p.p. (hasta 9,6% de la PEA), explicándose por el crecimiento de la cantidad de personas que se sumaron a la búsqueda laboral (3,2% i.a.) y que no lograron conseguir empleo. Las perspectivas de creación de empleo para los próximos meses se deterioraron en línea con la retracción de la actividad en el tercer trimestre. La Encuesta de Indicadores Laborales de la Secretaría de Trabajo y Producción correspondiente al mes de agosto arrojó una reducción de las expectativas netas de empleo, ubicándose en 0,2%18 (1,4 p.p. respecto al mes anterior). 3.2 Perspectivas Las proyecciones macroeconómicas contenidas en el Proyecto de Ley de Presupuesto 2019 contemplan una caída del PIB de 2,4% en 2018 y el inicio de una recuperación en 2019. Este sendero de recuperación gradual de la economía es compartido por los analistas del mercado que participan en el REM y anticipan variacio-nes de -2,5%, -0,5% y 2,2% para 2018-2020 (ver Gráfico 3.15).

18 La cantidad de encuestados que espera disminuciones en su dotación de personal en los próximos 3 meses prácticamente igualó al número de empresarios que espera aumentos.

Gráfico 3.14 | Empleo asalariado formal por sectores


32

Estas proyecciones son consistentes con el escenario base del BCRA que prevé el inicio de una fase expan-siva en 2019, a partir del mejor desempeño del sector exportador y la normalización del funcionamiento de los mercados financieros, contribuyendo a la corrección del desequilibrio en cuenta corriente. En el plano fiscal, el conjunto amplio de medidas anunciado por el Poder Ejecutivo en septiembre apunta a una fuerte reducción del desequilibrio de las cuentas públicas —con menores gastos de capital, recortes de subsidios a las tarifas de los servicios públicos y de otros gastos—, eliminando un factor de incertidumbre que permitirá disminuir paulatinamente el costo de financiamiento para el sector privado. Esto facilitará el rebalanceo de las fuentes de crecimiento hacia una mayor participación de los sectores productores de bie-nes y servicios transables. El sector energético continuará mostrando una gran performance debido a que sus planes de inversión y expansión no se vieron afectados por el cambio en las condiciones de mercado. El aumento previsto en la producción de gas y petróleo para los próximos años permitirá reducir el déficit externo (ver Apartado 1. Avances en el sector energético). Para 2019 se prevén inversiones a través del sistema PPP por más de 16.000 millones de pesos de acuerdo a datos del Proyecto de Ley del Presupuesto Nacional 2019. Estos proyectos estarán orientadas a ampliar y mejorar la eficiencia de la matriz energética19. También existen buenas perspectivas para la producción agropecuaria, previéndose que las cosechas de soja y de maíz alcancen al menos los niveles de la campaña 2016/2017 lo cual significa incrementos de aproximadamente 45% y 24% i.a., respectivamente, y que la producción de carne vacuna continúe con una tendencia creciente20. Las exportaciones en general serán una fuente de tracción para la actividad ya que, con precios relativos más favorables, se espera que en 2019 los principales socios comerciales de Argentina presenten el mayor

19 En el sector de gas, los proyectos están enfocados a incrementar el transporte y la distribución. En electricidad se impulsan inver-siones de ampliación del parque generador, el transporte y la distribución. 20 Entre agosto de 2016 y agosto de 2018, la producción de carne vacuna acumuló un aumento del 17,2% impulsada por las exporta-ciones (datos del EMI del INDEC).

Gráfico 3.15 | Proyecciones de mercado del PIB


33

crecimiento de los últimos ochos años (ver Capítulo 2. Contexto Internacional), aunque persiste la volatili-dad en relación al desenvolvimiento del marco financiero internacional. En este contexto, las proyecciones de cuenta corriente contempladas tanto en el Proyecto de Ley de Presu-puesto 2019 como por el FMI estiman una marcada reducción del déficit externo que permitirá eliminar una fuente sistemática de vulnerabilidad y mejorar la sostenibilidad del crecimiento a lo largo del tiempo (ver Gráfico 3.16).

Gráfico 3.16 | Cuenta Corriente y resultado fiscal

‐6

‐4

‐2

0

2

4

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018p 2019p

% del PIB

Resultado primario del gobierno general (WEO Octubre)

Balance de cuenta corriente (PPN‐19)

Balance de cuenta corriente (WEO Octubre 2018)

Fuente: IMF World economic outlook (Octubre 2018) y PPN‐2019 p: Proyectado


34

Apartado 1 / Avances en el sector energético La matriz energética argentina es fuertemente dependiente del gas. La producción de gas refinado —que representa aproximadamente la mitad de la producción secundaria de energía— no es suficiente para abas-tecer una demanda creciente, siendo necesaria la importación de una cuarta parte del gas consumido anualmente. Casi dos tercios de dichas importaciones provienen de la compañía estatal de Bolivia21 pero cuando el con-sumo alcanza sus picos máximos en invierno es necesario recurrir a fuentes más costosas, como las compras de gas natural licuado (GNL). Los buques de GNL provenientes de Qatar, Trinidad y Tobago, Nigeria o Aus-tralia llegan a las plantas regasificadoras que operan en los puertos de Escobar y Bahía Blanca y vuelcan más gas a la red22. Además, por la falta de gas entre abril y septiembre las centrales generadoras de electricidad utilizan combustibles líquidos (más caros y menos eficientes) como el gasoil y fuel oil, que se compran en el exterior. Estas centrales son las principales demandantes de gas natural del sistema, seguidas por el consu-mo residencial e industrial (ver Gráfico 1).

La política energética adoptada entre 2003-2015 tuvo un rol central en la erosión de los resultados superavi-tarios en las cuentas externas y fiscales (Navajas, 201523). Los subsidios generalizados a la energía mostra-ron una participación creciente en el gasto del gobierno y las distorsiones de precios relativos derivaron en un incentivo a su demanda y en un desaliento a la oferta, cuya consecuencia fue un incremento de las impor-taciones energéticas para cubrir la brecha de consumo. En el sector de gas, la tendencia decreciente de la producción local a partir de 2008 derivó en un constante deterioro del saldo comercial del sector, hasta alcanzar en 2014 un déficit equivalente a 1,1% del PIB (ver

21 Argentina es el segundo mayor mercado para el gas boliviano después del brasileño. De acuerdo con el contrato vigente, la empresa estatal Yacimientos Petrolíferos Fiscales Bolivianos (YPFB), debe enviar un volumen mínimo de 20,9 millones de m3 diarios en el in-vierno (entre mayo y octubre) y 17,2 millones de m3 diarios en la temporada de verano. 22 Este año el Gobierno no renovará el contrato con el barco regasificador amarrado en el puerto de Bahía Blanca, que operaba desde 2008. El precio que la empresa estatal IEASA (Integración Energética Argentina, producto de la fusión de ENARSA con Emprendimien-tos Energéticos Binacionales S.A.) paga por el GNL importado es variable y depende de cada licitación. Incluyendo los costos de trans-porte, en la actualidad se paga alrededor de 7 US$/MMBTU. 23 “Subsidios a la energía, devaluación y precios”, Fernando Navajas, Documento de Trabajo No 122, FIEL

Gráfico 1 | Balance energético simplificado. En toneladas equivalentes de petróleo

Petróleo24.800

Gas39.200

Hidráulica3.500

Electricidad12.500

Derivados de petróleo

22.800

Gas refinado39.000

Producción primaria

Producciónsecundaria

Nuclear y otras3.000

Consumo (%)

Fuente: Balance energético de 2017, Ministerio de Energía

Importado

3.600

Importado

1.100

Importado

5.500Importado

4.000

2.700

Exportado‐1.500

16.600

Exportado

‐1.000

Exportado‐2.900

79,2 19,4

47,9 7,7 10,0 34,0

34,7 25,0 39,0

Residencial Comercial

Transporte agropecuario

Industria


35

Gráfico 4). Ello impactó a su vez en las cuentas públicas, por mayores importaciones de energía efectuadas por las empresas públicas y los subsidios crecientes a la demanda24. Esa trayectoria declinante de la producción de gas comenzó a revertirse paulatinamente a partir de 2014, con la aplicación de diversos planes de estímulo otorgados a la inversión25. Así, desde los niveles mínimos observados en 2014 hasta julio de 2018, la producción total de gas acumuló un aumento del 19,5%. Este fuerte dinamismo fue explicado por la extracción de gas no convencional26, ubicando a la producción total en niveles similares a los de 2009, aún por debajo de los máximos históricos (ver Gráfico 2).

Entre 2015-2017, la recuperación de la producción local de gas permitió sustituir un 8% de las cantida-des importadas27 y reducir considerablemente las compras externas de combustibles líquidos para gene-ración eléctrica concentradas en los meses de invierno. Según los datos de CAMMESA, la disponibilidad de gas en las centrales térmicas en el bimestre junio-julio aumentó 32,2% i.a. en 2017 y un 5,1% i.a. en 2018, reduciendo las importaciones de gasoil (mayoritariamente importado) en un 50% en los últimos dos años (ver Gráfico 3).

24 Efectuadas por IEASA y Compañía Administradora del Mercado Mayorista Eléctrico (CAMMESA) para las generadoras eléctricas. 25 Mediante el Programa de Estímulo a la Inyección Excedente de Gas Natural (Resolución 1/2013) el Gobierno aseguró un precio de 7,5 US$/MMBTU a cualquier tipo de gas —convencional, tight, shale y off-shore—inyectado al mercado interno por encima de la inyección base de cada empresa. A partir de 2017, el Programa sólo alcanza a los proyectos de inversión no convencionales y se modificó la forma de contabilizar la producción subsidiada y las penalidades ante incumplimientos (Resolución E 46/2017). Se asegura un precio mínimo de 7,50 US$/MMBTU en 2018, 7,00 US$/MMBTU en 2019, 6,50 US$/MMBTU en 2020 y 6,00 US$/MMBTU en 2021. 26 La producción de gas no convencional representa en la actualidad cerca del 25% de la producción total. 27 Las importaciones de energía se computan en toneladas equivalentes de petróleo (TEP) para homogeneizar las unidades (fuente: Balances Energéticos 2014 y 2017).

Gráfico 2 | Producción primaria de gas natural

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

5.000

jul‐97 jul‐00 jul‐03 jul‐06 jul‐09 jul‐12 jul‐15 jul‐18

millones de m3

tendencia‐ciclo

Fuente: Ministerio de Energía

Convencional

No Convencional


36

A fin de expandir la producción de gas y sustituir importaciones de GNL durante el pico de consumo lo-cal en el período invernal y dada su escasa capacidad de almacenaje, los productores necesitan incre-mentar la demanda externa en los meses de bajo consumo interno. Con ese objetivo, en septiembre de este año se reanudaron las exportaciones de gas a Chile28 que se habían suspendido en 2004 y las de electricidad a Brasil29. La potencialidad de Vaca Muerta —el segundo mayor reservorio de gas no convencional a nivel global— permite prever un panorama optimista para el sector energético en el mediano plazo. A corto plazo, la perspectiva de aumento en la producción total de gas se sustenta en la extracción no convencional, con la cantidad de pozos horizontales que ya está en producción y su elevado rendimiento. En el escenario de mínima, se prevé que la producción de gas convencional y no convencional alcance niveles cercanos a los máximos de la serie histórica en 2020, lo cual implica una tasa de crecimiento anual del 5%30.

Con estas perspectivas para la producción local de gas, se espera que el sector continúe contribuyendo al equilibrio de las cuentas externas para comenzar a generar superávits en el mediano plazo. Si bien permanece en terreno negativo, la balanza comercial del sector energético se redujo desde 2014 por un monto equivalente a 0,5 punto porcentual del PIB (ver Gráfico 4).

28 El gobierno autorizó a las empresas Total Austral, Pan American Sur y Compañía General de Combustible a vender hasta un volumen total de 479,5 millones de m3 a la empresa chilena Methanex, hasta el 1º de junio de 2020 (Resolución 104/2018). 29 CAMMESA comenzó a despachar energía eléctrica a la firma ONS de Brasil (600 MW de potencia). 30 Para más detalles ver documentos del Ministerio de Energía “Escenarios Energéticos 2030” http://datos.minem.gob.ar/dataset/9e2a8087-1b49-446a-8e86-712b476122fb/resource/04dbee7f-0b6f-48d0-b460-8d7fa3b282c7/download/minem-documento-escenarios-energeticos-2030pub.pdf y “Argentina Energy Plan” https://www.argentina.gob.ar/sites/default/files/plan_energetico.pdf

Gráfico 3 | Consumo de combustible para generación de electricidad

0

100

200

300

400

500

600

700

jul‐11 jul‐12 jul‐13 jul‐14 jul‐15 jul‐16 jul‐17 jul‐18

cantidades, base 2010=100

Gas Oil Fuel Oil Gas Natural

Fuente: Elaboración propia en base a CAMMESA


37

Además de fomentarse la producción local de gas, la política energética enfrenta importantes desafíos tales como expandir las redes de transporte y distribución, promover un uso más eficiente y sustentable de cada grupo demandante y desarrollar el gran potencial de recursos renovables para generación de electricidad31, con precios relativos que sean atractivos para las inversiones en el sector.

31 En ese sentido, en diciembre de 2017 se sancionó la Ley de Generación Distribuida (27.424) que permite a los usuarios residenciales y comerciales de electricidad generar e inyectar su propia energía proveniente de fuentes renovables a la red.

Gráfico 4 | Balance comercial del sector energético

‐3.000

‐1.500

0

1.500

3.000

4.500

III‐04 III‐06 III‐08 III‐10 III‐12 III‐14 III‐16 III‐18e

Fuente: INDEC

Saldo

Exportaciones

Importaciones

e: Estimado

millones de US$; s.e.


38

4. Precios Durante el tercer trimestre la inflación se incrementó, ubicándose en 4,5% promedio mensual. El Nivel general reflejó principalmente el aumento de la inflación núcleo, que ganó dinamismo res-pecto de los meses previos, impulsada por un nuevo episodio de depreciación del peso argentino. Ello ocurrió como resultado de un deterioro en las condiciones globales de financiamiento hacia economías emergentes que, en el caso de la economía local, se vio acentuado por vulnerabilidades internas. El nuevo episodio planteó el riesgo de un desancle mayor de las expectativas del público. En respuesta ello, el BCRA introdujo un nuevo marco de política monetaria basado en el control estricto de la base monetaria. El nuevo régimen persigue el objetivo de recuperar el ancla nominal para las expectativas de inflación. En el corto plazo la inflación continuaría elevada por el traslado a precios de la suba del tipo de cambio nominal observada en los últimos meses y por ajustes pendientes de precios relativos en algunos servicios públicos. Para lo que resta del año el Relevamiento de Expectativas de Mercado anticipa una desaceleración de la inflación hasta 3% mensual para diciembre del corriente año. En el marco del nuevo esquema de política monetaria, las expectativas de los analistas de mercado prevén una moderación de la inflación para 2019 y 2020. 4.1 Los precios continuaron acelerándose impulsados por la depreciación Durante el tercer trimestre del año la inflación ganó dinamismo, alcanzando tasas de 4,5% promedio men-sual (ver Gráfico 4.1). Los precios acumularon un alza de 32,4% a septiembre y se ubican 40,5% por sobre los niveles de un año atrás. El factor que explica en mayor medida la aceleración de los precios fue la de-preciación de la moneda doméstica.

Gráfico 4.1 | Inflación. Nivel General y Núcleo

4,2

1,4 1,

9

1,8

2,5

4,5

3,2

1,7

1,7

1,5

2,5

4,7

8,0

1,0

2,6 2,

9

2,9

4,5

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

1S -16 2S - 16 1S - 17 2S -17 1S - 18 III Trim. 18

var. % prom. mens.

Nivel general

Núcleo

Regulados

Nota: IPC de cobertura nacional desde dic-16, empalmado hacia atrás con el IPC GBA y el IPC CABAFuente: Direccción de Estadística de Ciudad de Buenos Aires e INDEC


39

En 2018 pueden identificarse dos episodios de desvalorización de la moneda doméstica de magnitud signi-ficativa. El efecto acumulado de ambos shocks dio lugar a un alza del tipo de cambio considerablemente superior al de la inflación, permitiendo una depreciación del tipo de cambio real hasta niveles similares a los de 2007 (ver Gráfico 4.2). En el primer episodio el tipo de cambio nominal bilateral con el dólar registró un alza del 35%, que se dio de manera gradual entre mediados de abril y mediados de junio. El segundo corresponde a un incremento discreto del tipo de cambio a fines de agosto (aproximadamente 30% de de-preciación). Si bien estos incrementos son similares en la magnitud de la suba, tuvieron efectos diferencia-les sobre los precios (ver Gráfico 4.3). El segundo episodio profundizó la incertidumbre, dio lugar a una mayor corrección de precios y planteó el riesgo de un desancle mayor de las expectativas inflacionarias. Con el objetivo de reducir la incertidumbre y recuperar el ancla sobre las expectativas, el BCRA modificó su esquema de política monetaria. El nuevo régimen contempla una meta de crecimiento nulo de la base mo-netaria hasta mediados de 2019 (ver Capítulo 5. Política Monetaria).

Gráfico 4.2 | Tipo de Cambio Real

Gráfico 4.3 | Inflación Núcleo y Tipo de Cambio Nominal

135,7136,1

Prom. 2007:139,5Prom. 2009:143,9

0

50

100

150

200

250

mar-01 feb-04 ene-07 dic-09 nov-12 oct-15 sep-18

17-dic-15=100

ITCRM

ITCRB con Estados Unidos

Fuente: BCRA

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

T0 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10 T+11 T+12

veces

T0=Dic-13T0=Nov-15T0=Dic-17T0=Abr-18T0=Ago-18

Ratio entre la variación acumulada de la inflación Núcleo y la variación acumulada del Tipo de Cambio NominalFuente: INDEC y BCRA


40

La inflación núcleo continuó ganando dinamismo y fue la que mayor incidencia tuvo en la aceleración del Nivel general de los precios. Así, en el tercer trimestre esta medición de la inflación (que excluye regulados y estacionales) promedió subas de 4,7% mensual, 1,8 p.p. por encima de la tasa promedio del período pre-vio. En septiembre este componente marcó una tasa de variación de 7,6% (la más alta desde abril de 2002), acumulando un alza de 33,1% en lo que va del año y una suba interanual de 38,9% (ver Gráfico 4.4).

Los bienes incluidos en la inflación núcleo, en particular los alimentos, fueron los que más impulsaron la aceleración en los últimos dos trimestres (ver Gráfico 4.5). Por su condición de transables, estos productos son más sensibles a la depreciación de la moneda. En tanto, los servicios privados evidenciaron subas más acotadas en el período. Adicionalmente, tanto sobre los bienes como los servicios influyeron de manera indirecta los aumentos de los servicios públicos.

Gráfico 4.4 | Inflación. Crecimiento interanual

Gráfico 4.5 | Inflación núcleo. Apertura por Bienes y Servicios (prom. móv. 3 meses)

40,5

27,3

52,5

38,9

0

10

20

30

40

50

60

70

sep-

16

nov-

16

ene-

17

mar

-17

may

-17

jul-1

7

sep-

17

nov-

17

ene-

18

mar

-18

may

-18

jul-1

8

sep-

18

var. % i.a.

Nivel general

Estacionales

Regulados

Núcleo

Nota: IPC de cobertura nacional empalmado con el IPC-GBA y el IPC-NP calculado por el BCRAFuente: INDEC y Direcciones de Estadística de la Ciudad de Buenos Aires, San Luis y Córdoba

5,6

3,2

4,5

0

1

2

3

4

5

6

dic-16 mar-17 jun-17 sep-17 dic-17 mar-18 jun-18 sep-18

Bienes Núcleo

Servicios Núcleo*

Núcleo*

Fuente: Dirección General de Estadística y Censos de la Ciudad de Buenos Aires*Se excluye Educación y Prepagas (Clasificación utilizada por INDEC)

var. % prom. mens.


41

Los bienes y servicios regulados también contribuyeron a la aceleración de la inflación. En el tercer trimes-tre aumentaron a un ritmo similar al de la inflación núcleo, aunque en el año acumulan un incremento superior. Las subas más significativas se verificaron en los precios de los combustibles para el automóvil, en el transporte público y la electricidad. Las naftas, cuyos precios están desregulados, registraron incre-mentos por encima de la inflación. Sobre los combustibles influyeron la depreciación del peso y el alza pau-tada en los impuestos internos. A mediados de agosto entró en vigor un nuevo esquema de ajuste de precios escalonado en tres meses para colectivos y trenes en el GBA. Este último esquema implica un aumento total de 35% y complementario a las alzas del primer semestre. Así, en el año acumulan subas de 92% para co-lectivos y 74% para trenes. En lo que se refiere a la electricidad, en el octavo mes del año comenzaron a regir nuevas tarifas que corresponden a la actualización semestral de este servicio. En términos interanuales, los bienes y servicios regulados alcanzaron tasas de crecimiento cercanas al 51,7% i.a. Los precios mayoristas, por su parte, verificaron subas superiores a las de los precios al consumidor, prome-diando un alza de 8,4% mensual en el tercer trimestre (+3,2 p.p. por sobre el aumento mensual promedio del segundo trimestre de 2018). Este comportamiento se explica por la elevada correlación contemporánea entre los precios mayoristas, su canasta está casi exclusivamente compuesta por bienes, y el Tipo de Cambio Nomi-nal. Los índices mayoristas y los bienes que componen la canasta al consumidor son los que más reaccionaron a la depreciación del peso, dada su naturaleza de bienes transables32 (ver Gráfico 4.6).

La aceleración del IPIM en el tercer trimestre del año respondió fundamentalmente a la dinámica de los precios de los Productos manufacturados (ver Gráfico 4.7). Los aumentos que más incidieron en la suba de los precios de las manufacturas fueron: Sustancias y productos químicos, Productos refinados de petróleo, Alimentos y bebidas, Vehículos automotores y Máquinas y equipos. Se sumaron nuevos aumentos de los Productos agropecuarios en pesos, sobre los que la depreciación de la moneda local tuvo un rol determi-nante. El componente de petróleo crudo y gas también promedió subas elevadas en el período debido bási-camente al aumento del petróleo crudo (promedio mensual de 2% en dólares), que se vio potenciado por la depreciación del peso. Los precios de los productos importados volvieron a ser los que más aumentaron, afectados directamente por la dinámica del tipo de cambio. Cabe señalar que este componente tiene una incidencia acotada en el nivel general del IPIM, debido a su baja ponderación. La aceleración mensual de

32 Cabe señalar que la canasta mayorista tiene un menor componente de servicios que los bienes minoristas, por lo que es esperable que los primeros aumenten más que los segundos ante un shock de tipo de cambio.

Gráfico 4.6 | Precios Mayoristas y Tipo de cambio nominal

74,0

78,077,8

123,7

0

20

40

60

80

100

120

140

dic-16 mar-17 jun-17 sep-17 dic-17 mar-18 jun-18 sep-18

IPIMIPIBIPPTipo de Cambio Nominal

var. % i.a.

Fuente: INDEC y Com. "A" 3500 BCRA


42

los precios mayoristas durante el tercer trimestre del año impulsó las tasas de variación interanual, que se elevaron hasta valores cercanos a 60% en el tercer trimestre de 2018.

4.2 Las pautas salariales continuaron mostrando variaciones acotadas A mediados de año, los salarios nominales del sector privado formal mostraron una variación respecto de 2017 en torno al 25% según los datos de la Secretaría de Trabajo y Empleo. La mayor parte de las negociaciones paritarias correspondientes a 2018 reflejaron un incremento nominal de las remuneraciones del 25,6% i.a. en el segundo trimestre, 5 p.p. por debajo de los guarismos de un año atrás. Para el tercer trimestre del año los salarios crecerían a ritmo similar. Para la última parte del año, se espera una aceleración en el incremento nominal de las remuneraciones fruto de la actualización de tramos, cláusulas de reajuste e incrementos extra-ordinarios, para compensar la aceleración de los precios. No obstante, los salarios finalizarían el año con una tasa de variación interanual inferior a la de los precios minoristas (ver Gráfico 4.8).

Gráfico 4.7 | IPIM por componentes

Gráfico 4.8 | Evolución del salario nominal

-5

0

5

10

15

20

25

30

may

-17

jun-

17

jul-1

7

ago-

17

sep-

17

oct-

17

nov-

17

dic-

17

ene-

18

feb-

18

mar

-18

abr-

18

may

-18

jun-

18

jul-1

8

ago-

18

sep-

18

var. % mens.

Nivel general

Primarios

Manufacturados

Importados

Tipo de Cambio Nominal

Fuente: INDEC y Com. "A" 3500 - BCRA

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

jul-14 ene-15 jul-15 ene-16 jul-16 ene-17 jul-17 ene-18 jul-18

var. % i.a.

Inflación

Salario formal privado

Fuente: Secretaría de Trabajo y Empleo (OEDE) e INDEC


43

Las pautas salariales para 2019 incluirían algún ajuste retroactivo a modo de compensación en el primer tri-mestre, para luego alinearse con las expectativas de inflación del mercado. De todos modos, las negociaciones salariales de cada sector estarán condicionadas por su situación económica y perspectivas. 4.3 Las expectativas de los analistas de mercado se revisaron al alza en un contexto de mayor dispersión en las proyecciones Para el último trimestre del año, el Relevamiento de Expectativas de Mercado anticipa una desaceleración gradual en las tasas de inflación mensual. En diciembre, de acuerdo con el REM, los precios al consumidor crecerían a una tasa cercana al 3% (ver Gráfico 4.9). Dada esta trayectoria, el año finalizaría con una infla-ción 44,8% i.a., lo que implica una revisión de 14,8 p.p. al alza respecto a lo publicado en el anterior IPOM.

En el marco del nuevo esquema de política monetaria, que contempla una meta cuantitativa sobre la base monetaria33, las expectativas de los analistas de mercado que participan en el REM prevén una moderación de la inflación en el corto y mediano plazo. En línea con el REM, el BCRA también prevé una reducción paulatina de la inflación para los próximos meses. Esto se debe a que algunos factores continuarían presionando al alza de los precios. Por un lado, la fuerte depreciación del peso continuará trasladándose a los precios, particularmente de los bienes transa-bles. Por otro lado, quedan ajustes pendientes de precios relativos que se materializarían en el corto plazo. Para los próximos 12 meses, el promedio de las proyecciones de los analistas del REM anticipa una variación de precios de 32,9%, mostrando un leve descenso de 0,5 p.p. respecto del relevamiento anterior. Desde enero de 2018, la mayor inflación esperada a 12 meses se asoció con una mayor incertidumbre en torno a la evolución futura de la inflación. El coeficiente de variación34 de las respuestas exhibe una tendencia as-cendente desde enero (señal de un eventual desancle de expectativas), aunque mostró una caída en el último registro (ver Gráfico 4.10).

33 Agregado monetario sobre el que mayor control tiene el BCRA. 34 Calculado como el desvío estándar relativo a la media de las respuestas para cada período.

Gráfico 4.9 | Expectativas de inflación mensual de los analistas del REM*

6,5

4,0

3,0 2,7 2,5

2,82,4

0

1

2

3

4

5

6

7

8

ene-

18

feb-

18

mar

-18

abr-

18

may

-18

jun-

18

jul-1

8

ago-

18

sept

-18

oct-

18

nov-

18

dic-

18

ene-

19

feb-

19

mar

-19

var. % mens.

Nivel General

Núcleo

*Corresponde al informe de septiembre.La línea sólida corresponde a datos publicados por el INDEC. La línea punteada son las proyecciones del REMFuente: REM-BCRA e INDEC


44

Las distintas proyecciones de inflación para los próximos dos años muestran una desaceleración. Las estima-ciones de los analistas de mercado del REM anticipan una suba de 27% i.a. para 2019 y 19% para 2020. Por su parte, el Proyecto de Ley de Presupuesto Nacional contempla un alza de los precios de 23% para finales del año próximo. Por último, el FMI anticipa en el World Economic Outlook (WEO) una inflación de 20,2%, para igual período.

Gráfico 4.10 | Expectativas de inflación próximo 12 meses

Gráfico 4.11 | Expectativas de inflación del REM 2018-2020

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

0

2

4

6

8

10

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14

16

18

jun-16 sep-16 dic-16 mar-17 jun-17 sep-17 dic-17 mar-18 jun-18 sep-18

%

Coeficiente de variación próx. 12 meses

Mediana Inflación Nivel General i.a. 12 meses (eje derecho)

Promedio Inflación Nivel General i.a. 12 meses (eje derecho)

Fuente: REM-BCRA

%

44,8

31,9

27,0

20,3 19,023,0

10

20

30

40

50

abr-

17

ago-

17

dic-

17

abr-

18

ago-

18

dic-

18

abr-

19

ago-

19

dic-

19

abr-

20

ago-

20

dic-

20

var. % i.a.REM*

PPN-19**

*corresponde al informe de septiembre**Detallado en el Proyecto de Ley de Presupuesto General de la Administración Pública Nacional 2019 (PPN-19)Fuente: INDEC, Oficina Nacional de Presupuesto (Ministerio de Hacienda) y REM-BCRA


45

5. Política monetaria Durante agosto volvieron las tensiones cambiarias como resultado de la confluencia, nuevamente, de factores externos e internos. Frente a esta situación, el Banco Central tomó una serie de medi-das para morigerar las presiones sobre el mercado cambiario y sus efectos sobre la inflación: au-mentos de la tasa de interés de referencia, intervenciones en el mercado de cambios, incrementos de los encajes legales, reducción paulatina del peso de las LEBAC y finalización de las transferen-cias al Tesoro por adelantos transitorios y remisión de utilidades. Sin embargo, ante la dinámica que estaba tomando el tipo de cambio y su traspaso a la tasa de inflación hacia fines de septiembre, se presentaba un riesgo de mayor desancle de las expectativas de inflación. Es por ello que a partir del 1° de octubre, en el marco de un nuevo acuerdo con el FMI, el Banco Central decidió implementar un nuevo esquema de política monetaria basado en una meta de base monetaria complementada con la definición de zonas de intervención y no in-tervención cambiaria. De esta forma, se dejó de lado el esquema de metas de inflación que se venía aplicando desde septiembre de 2016. Dicho régimen es ampliamente utilizado en el mundo, tanto por países desa-rrollados como por emergentes, y les ha permitido convivir con bajas tasas de inflación. Sin em-bargo, en nuestro país su aplicación se vio obstaculizada por las condiciones que presentaba la economía al inicio de su implementación: una inflación elevada y persistente, un ajuste pendiente de precios relativos (tipo de cambio y tarifas de servicios públicos) y un elevado déficit de las cuentas públicas financiado en parte con transferencias del Banco Central. A esto se sumó la exi-gente trayectoria de desinflación definida a partir de fines de 2015. Así, con el objetivo de establecer un compromiso más concreto y potente con la estabilidad de precios en el corto plazo que fuera fácilmente verificable por el público, se estableció como ancla nominal la meta de no incrementar el nivel de la base monetaria hasta junio de 2019. Se eligió este agregado monetario debido a que es el que está bajo control directo del BCRA. La meta de crecimiento mensual nominal cero de la base monetaria se definió sobre el promedio mensual de saldos diarios, y se ajusta con la estacionalidad de los meses de diciembre y junio, cuando se in-crementa la demanda de dinero. Al establecerse una meta sobre la cantidad de dinero, la tasa de interés de referencia (la tasa de LELIQ) pasa a determinarse por la oferta y demanda de liquidez, y se ubica en el nivel que resulte consistente con el compromiso de crecimiento nulo de la base monetaria. Operativamente, la meta monetaria se implementa mediante subastas diarias de Le-tras de Liquidez (LELIQ) con los bancos. Reconocer los beneficios de la flexibilidad cambiaria no implica ignorar que una volatilidad exce-siva del tipo de cambio puede resultar problemática, especialmente en nuestro país, donde el tipo de cambio juega un rol clave en la formación de expectativas de inflación, influye de manera rele-vante en las decisiones de cartera del público y puede generar episodios de fuerte incertidumbre que afectan negativamente el nivel de actividad de la economía. Es por ello que la meta monetaria se complementa con la definición de zonas de intervención y no intervención cambiaria. La zona de no intervención se define inicialmente entre $34 y $44, dentro de la cual el peso flota libre-mente, y se ajusta diariamente a una tasa de 3% mensual hasta fin de año.


46

La implementación del nuevo régimen monetario a partir de octubre devolvió la calma al mercado cambiario, logrando una apreciación del peso en los primeros días de funcionamiento dentro de la zona de no intervención, junto con una suba de la tasa de interés y una evolución estable del stock de LELIQ. Al mismo tiempo, el promedio de los saldos diarios de la base monetaria en las primeras tres semanas de octubre se ubicó por debajo de la meta del mes. Si bien las expectativas de inflación, medidas en el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) que realiza el Banco Central, han crecido desde el inicio de la turbulencia cambiaria y se encuentran en niveles elevados, se destaca que el mercado continúa previendo una desaceleración de la inflación a 12 y 18 meses, considerando además que el último relevamiento correspondiente a septiembre fue posterior al anuncio del nuevo esquema monetario. En este contexto, se espera que la contracción monetaria generada por el nuevo esquema de política monetaria, junto con la confirmación del sendero decreciente del resultado primario y el compromiso asumido de no fi-nanciar más al Tesoro, comiencen a reflejarse en una caída de las expectativas de inflación y de la tasa de inflación en los próximos meses. 5.1 Nuevo episodio de turbulencia financiera en agosto - septiembre y la respuesta de la política monetaria y cambiaria 5.1.1 Reaparecieron las tensiones cambiarias en agosto Durante agosto volvieron las tensiones cambiarias como resultado de la confluencia, nuevamente, de fac-tores tanto externos como internos, que encontraron a la economía todavía expuesta a la reversión abrupta en los flujos de capitales. En el plano externo, se destacó la inestabilidad financiera proveniente de Turquía, que produjo un efecto contagio sobre la mayoría de las monedas emergentes (ver Sección 2). En el plano doméstico, las dudas acerca de la sostenibilidad del sendero de convergencia fiscal y del programa finan-ciero anunciado en el primer acuerdo con el FMI y la incertidumbre generada por las investigaciones judi-ciales de las causas de corrupción fueron factores relevantes de inestabilidad35. La turbulencia financiera se intensificó a fines de agosto, registrándose el día 30 un aumento del tipo de cambio de 24%, que luego se estabilizó en torno a $ 38,5 por dólar durante septiembre para ubicarse en $ 40 por dólar hacia el final del mes. De esta forma, la cotización de la divisa norteamericana acumuló una suba de 42% entre fines de junio y fines de septiembre (ver Gráfico 5.1).

35 Para más detalle sobre el primer acuerdo firmado con el FMI en junio de este año, ver el IPOM de julio 2018.


47

5.1.2 La respuesta de la política monetaria y el nuevo acuerdo con el FMI La respuesta del Banco Central para contener la turbulencia cambiaria se concentró en varios frentes. Por un lado, se decidieron una serie de incrementos de la tasa de interés de política monetaria, que pasó de 40% anual a 45% anual el 13 de agosto y luego a 60% anual el 30 del mismo mes (ver Gráfico 5.2). Paralelamente, el Banco Central realizó ventas de divisas al sector privado para moderar la volatilidad cambiaria por un monto de US$ 4.532 millones durante los meses de agosto y septiembre (ver Gráfico 5.1). A su vez, con el objetivo de complementar el sesgo contractivo de las decisiones de tasa de interés con un seguimiento más atento a los agregados monetarios, se dispusieron sucesivos aumentos en las exigencias de efectivo mínimo de los depósitos en pesos, tanto a la vista como a plazo, con diversas modalidades de integración. Dichos incrementos se dieron el 16 de agosto en 3 p.p. para las entidades financieras con ma-yores activos (integrable con pesos), el 30 de agosto en 5 p.p. para el mismo grupo de entidades con vigencia a partir de septiembre (integrable con pesos, LELIQ o NOBAC) y el 14 de septiembre, con vigencia a partir del 19 de ese mes, en 5 p.p. para los bancos que cuenten como mínimo con un 1% de los depósitos privados (integrable con pesos para depósitos a la vista y con LELIQ o NOBAC para depósitos a plazo fijo)36.

36 Para más detalle ver las Comunicaciones “A” 6550, “A” 6556 y “A” 6569, respectivamente.

Gráfico 5.1 | Tipo de cambio, intervenciones cambiarias del BCRA y subastas de divisas del Tesoro

Fuente: BCRA

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600

15

20

25

30

35

40

4502‐ene‐18

12‐ene‐18

24‐ene‐18

05‐feb

‐18

19‐feb

‐18

01‐m

ar‐18

13‐m

ar‐18

23‐m

ar‐18

09‐abr‐18

19‐abr‐18

03‐m

ay‐18

15‐m

ay‐18

28‐m

ay‐18

07‐jun‐18

19‐jun‐18

02‐jul‐18

13‐jul‐18

25‐jul‐18

06‐ago

‐18

16‐ago

‐18

29‐ago

‐18

10‐sep‐18

20‐sep‐18

02‐oct‐18

12‐oct‐18

Ventas de divisas alpúblico (eje der.)

Subastas del Tesoro (ejeder.)

Tipo de Cambio ($/US$)

Subastas del Tesoro

$/US$millonesde US$


48

Por otra parte, a mediados de agosto se anunció un programa de cancelación de LEBAC, con el objeto de eliminar una fuente de inestabilidad que estuvo en el centro de la escena en la turbulencia cambiaria ini-ciada en abril. Este stock se había formado a raíz de la esterilización de déficits fiscales hasta el 10 de di-ciembre de 2015, la esterilización de los excedentes monetarios de las restricciones cambiarias y de las pér-didas por ventas de contratos de futuros de dólares anteriores al 10 de diciembre de 2015, y de la adquisición de reservas internacionales por parte de la autoridad monetaria a partir del 10 de diciembre de 2015, lle-gando a ubicarse en torno al billón de pesos a mediados de agosto. Para implementar esta reducción, se estableció que en cada licitación el Banco Central ofrecería LEBAC a las entidades no bancarias por un monto menor al del vencimiento, mientras que a las entidades bancarias ofrecería únicamente NOBAC a 1 año y LELIQ por el total del vencimiento (estos últimos son instrumentos que sólo pueden adquirir y nego-ciar las entidades financieras)38. Esto se complementó con la realización de licitaciones de Letras del Tesoro en pesos por parte del Ministerio en Hacienda en las fechas de vencimiento de LEBAC con el objetivo de generar una alternativa de inversión atractiva en pesos. Luego de tres licitaciones, el stock de LEBAC cayó en $ 786.193 millones hasta $ 190.584 millones a mediados de octubre. Como contrapartida de esto, las LELIQ ganaron terreno, consolidándose como el principal instrumento de intervención del Banco Central. Así, el total de pasivos remunerados (pases netos, LEBAC y LELIQ) cayó de $ 1.078.553 millones a $ 715.101 millones en el mismo lapso (ver Gráfico 5.3).

37 Hasta diciembre de 2016, la tasa de interés de referencia fue la tasa de interés de la LEBAC a 35 días de plazo. A partir del 2 de enero de 2017 y hasta el 2 de mayo de 2018 cambió al centro del corredor de tasas de interés de los pases a 7 días de plazo. A partir del 8 de agosto de 2018, pasó a ser la tasa de interés de las Letras de Liquidez (LELIQ). Finalmente, a partir del 1° de octubre de 2018, la tasa de referencia se definió como la tasa promedio resultante de las operaciones diarias de LELIQ con las entidades financieras. 38 Asimismo, se definió que las entidades bancarias sólo podrían participar en las licitaciones primarias de LEBAC por cuenta y orden de terceros no bancarios, no pudiendo vender sus LEBAC remanentes en el mercado secundario a entidades no bancarias.

Gráfico 5.2 | Tasa de interés de referencia (nominal y real)37

Nota: para el cálculo de la tasa de interés real se toma la expectativa de inflación general del mes siguiente del REM. (*) Tasa de interés real de mediados de octubre calculada con tasa nominal de 72% anual e inflación esperada 4,5% mensual. Fuente: BCRA

0

10

20

30

40

50

60

70

80

0

5

10

15

20

25

30%; TNA%; TNA

Tasa de interés real con inflación general del mes siguiente (REM)

Tasa de interés nominal (eje der.)


49

Finalmente, durante el mes de septiembre, el Gobierno Nacional negoció un nuevo acuerdo con el Fondo Monetario Internacional tendiente a despejar las dudas acerca del programa financiero de este año y el siguiente y a terminar con el contexto de incertidumbre imperante en el mercado doméstico. Así, el acuerdo alcanzado con el equipo técnico del organismo multilateral, anunciado el 26 de septiembre, reforzó el fi-nanciamiento del organismo internacional al Gobierno Nacional, aumentando los recursos disponibles por US$ 19.000 millones hasta fines de 2019, y elevando el monto total disponible en el marco del programa a US$ 57.100 millones hasta 2021. Los recursos disponibles en el marco del programa ya no se considerarán de carácter precautorio y las autoridades tienen la intención de utilizar el financiamiento del FMI con fines de respaldo presupuestario. Por su parte, el Gobierno Nacional se comprometió a adelantar un año la con-vergencia fiscal, con equilibrio primario el próximo año y un superávit primario de 1% del PIB a partir de 2020; mientras que en el plano monetario se definió un nuevo régimen monetario-cambiario. 5.2 El nuevo esquema de política monetaria A partir del 1° de octubre el Banco Central comenzó a implementar un nuevo esquema de política monetaria basado en metas de agregados monetarios complementadas con la definición de zonas de intervención y no intervención cambiaria, que tiene como objetivo principal la reducción de la tasa de inflación. De esta forma, se dejó de lado el esquema de metas de inflación que venía funcionando desde 2016. Si bien dicho régimen es ampliamente utilizado en el mundo, tanto por países desarrollados como por emergentes, y les ha permitido convivir con bajas tasas de inflación, en nuestro país su aplicación se vio obstaculizada por las condiciones que presentaba la economía al inicio de su implementación. Estas condiciones iniciales in-cluían: una inflación elevada, un ajuste pendiente de precios relativos (tipo de cambio y tarifas de servicios públicos) y un elevado déficit de las cuentas públicas financiado en parte con transferencias del Banco Cen-tral. A esto se sumó la exigente trayectoria de desinflación definida a partir de fines de 2015. 5.2.1 Meta de agregados monetarios como ancla nominal para la economía En los últimos meses, el aumento de la tasa de inflación y la pérdida de credibilidad en la capacidad del Banco Central de cumplir las metas de inflación, reflejada en el incremento de las expectativas de inflación, generaron la necesidad de recuperar el ancla nominal de la economía (ver la Sección 4). Esto requirió definir

Gráfico 5.3 | Pasivos remunerados en pesos del BCRA (pases netos, LEBAC y LELIQ)

Fuente: BCRA

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600

miles de mill. de $

Pasivos remunerados LEBAC totales

LEBAC de Entidades Financieras LELIQ

Pases netos

1er desarme de LEBAC

2do desarme de LEBAC

3er desarme de LEBAC


50

una guía más potente y clara para la fijación de precios. Para ello, se eligió comenzar a aplicar un control estricto sobre la cantidad de dinero de la economía. Existe amplia evidencia a lo largo de la historia de una fuerte relación entre dinero y precios39. Este vínculo se vuelve más sólido en el caso de economías con altos niveles de inflación y bajo desarrollo financiero40. Es por esto que muchos planes de estabilización se han basado en el control de la cantidad de dinero. Por ejemplo, en los países desarrollados durante los ochenta este tipo de planes generaron una baja sostenida de la inflación y el ingreso de dichas economías a un en-torno de mayor estabilidad nominal41. Más concretamente, el ancla nominal quedó establecida en el compromiso de no aumentar el nivel de la base monetaria hasta junio de 2019 (ver Gráficos 5.4 y 5.5). La base monetaria está compuesta por los bi-lletes y monedas emitidos por el Banco Central (en poder del público y de los bancos) y por los depósitos de cuenta corriente de los bancos en el Banco Central (requeridos por la regulación de efectivo mínimo). Se eligió este agregado monetario debido a que es el que está bajo control directo del Banco Central. La meta de crecimiento mensual nominal cero de la base monetaria se definió sobre el promedio mensual de saldos diarios y se ajustará con la estacionalidad de los meses de diciembre y junio, cuando se incrementa la de-manda de dinero, para evitar un excesivo sesgo contractivo en la política monetaria (se permitirá un creci-miento de la base monetaria de 6,2% mensual y de 2,45% mensual en dichos meses, respectivamente).

39 Para un análisis sobre la relación entre dinero e inflación en el mundo, ver: McCandless, G. y W. Weber (1995). “Some Monetary Facts”. Quarterly Review. Federal Reserve Bank of Minneapolis. Para un análisis entre dinero e inflación en Argentina, ver: Basco, E., L. D’Amato y L. Garegnani (2006). “Crecimiento monetario e inflación: Argentina 1970-2005”. Documento de trabajo 2006/13. Banco Central de la República Argentina. 40 Para ver el efecto del nivel de la tasa de inflación en la relación entre dinero e inflación en Argentina ver: Basco, D’Amato y Garegnani (2006), y Teles, P. y H. Uhlig (2013). “Is Quantity Theory Still Alive?”. Documento de trabajo N° 1605. Banco Central Europeo. 41 Para un análisis del uso de agregados monetarios en países desarrollados ver: Bernanke, B., y F. Mishkin (1992). “Central Bank Behavior and the Strategy of Monetary Policy: Observations from Six Industrialized Countries”. En Olivier Blanchard and Stanley Fischer, eds., NBER Macroeconomics Annual, Cambridge, MA: MIT Press, 183-238.

Gráfico 5.4 | Metas de base monetaria (octubre 2018 – junio 2019). Saldos promedio mensuales

Fuente: BCRA

500

600

700

800

900

1.000

1.100

1.200

1.300

1.400

ene‐17

feb‐17

mar‐17

abr‐17

may‐17

jun‐17

jul‐17

ago‐17

sep‐17

oct‐17

nov‐17

dic‐17

ene‐18

feb‐18

mar‐18

abr‐18

may‐18

jun‐18

jul‐18

ago‐18

sep‐18

oct‐18

nov‐18

dic‐18

ene‐19

feb‐19

mar‐19

abr‐19

may‐19

jun‐19

miles de mill. de $

Meta con ajuste por estacionalidad


51

La meta de agregados implementada implica una importante contracción en el crecimiento de la cantidad de dinero, ya que la base monetaria ha mostrado una expansión superior a 2% mensual sin estacionalidad en los últimos meses, mientras que ahora dejará de aumentar (ver Gráfico 5.5). Adicionalmente, debido a la dinámica reciente del tipo de cambio el relevamiento de expectativas de mercado prevé que la inflación de los próximos meses será elevada (aunque decreciente), por lo que la base monetaria se contraerá en términos reales.

La nueva política monetaria es consistente con las metas de equilibrio fiscal primario en 2019 y superávit en 2020 fijadas en el nuevo acuerdo con el FMI. Tal como fuera anunciado en junio de este año, el Banco Central no realizará más transferencias al Tesoro. Hasta ese momento las transferencias habían acumulado $ 69.900 millones, sin embargo, a partir de entonces se han dejado vencer adelantos transitorios por $ 39.400 millones, con lo cual el monto transferido hasta mediados de octubre alcanzó a 0,2% del PIB y caerá a cero en los años subsiguientes (ver Gráfico 5.6). La eliminación de esta fuente de emisión monetaria re-fuerza el compromiso con una inflación decreciente a lo largo del tiempo.

Gráfico 5.5 | Variación % nominal mensual de la base monetaria (observada hasta septiembre 2018 y meta entre octubre 2018 y junio 2019)

Fuente: BCRA

6,2

2,45

0 0 0 0 0 0 0 0 0

‐6

‐4

‐2

0

2

4

6

8

10

ene‐17

feb‐17

mar‐17

abr‐17

may‐17

jun‐17

jul‐17

ago‐17

sep‐17

oct‐17

nov‐17

dic‐17

ene‐18

feb‐18

mar‐18

abr‐18

may‐18

jun‐18

jul‐18

ago‐18

sep‐18

oct‐18

nov‐18

dic‐18

ene‐19

feb‐19

mar‐19

abr‐19

may‐19

jun‐19

Var. % mensual

Serie observada

Serie desestacionalizada

Meta con ajuste por estacionalidad

Meta


52

Desde el punto de vista operativo, la meta monetaria se implementa mediante subastas diarias de Letras de Liquidez (LELIQ) con los bancos42. De esta forma, la tasa de interés de referencia pasó a definirse como la tasa promedio resultante de las operaciones diarias. A su vez, la autoridad monetaria puede inyectar o ab-sorber liquidez mediante compras o ventas de LELIQ en el mercado secundario y limitó su intervención en el mercado de pases a operaciones de 1 día de plazo43. Al establecerse una meta sobre la cantidad de dinero, la tasa de interés de las LELIQ pasó a determinarse por la oferta y la demanda de liquidez, hasta alcanzar un nivel consistente con el compromiso de crecimiento nulo de la base monetaria. De todas formas, hasta que no haya evidencia de una caída de las expectativas de inflación a 12 meses vista, el Banco Central no dejará que la tasa de interés de las LELIQ se ubique por debajo de 60% anual. Asimismo, que la tasa de referencia pase a estar determinada por las condiciones de liquidez del mercado monetario podría derivar en una mayor variabilidad de la misma. Sin embargo, no se espera que esto se traslade a una mayor volatilidad de las tasas de depósitos y préstamos del sistema financiero debido a varios factores. En primer lugar, se está partiendo de niveles históricamente elevados de volatilidad de las tasas de interés de corto plazo (call interbancario, pases y adelantos a 7 días). Esto se debe a que cuando el Banco Central fijaba la tasa de política monetaria se decidió ampliar el corredor de tasas de pases en varias opor-tunidades a partir de mayo y luego se eliminó el techo de dicho corredor, lo que contribuyó a incrementar la variabilidad de las tasas de mercado. En segundo lugar, en episodios previos de alta volatilidad de las tasas de interés de menor plazo no se registraron aumentos significativos de la volatilidad de las tasas de interés de los depósitos o de los préstamos de mayor plazo.

42 En las subastas de LELIQ, el Banco Central anuncia un monto tentativo y la tasa mínima de colocación. Recibidas las posturas, la autoridad monetaria determina la tasa de corte y adjudica con precio múltiple. 43 Asimismo, la tasa de pases activos pasó a definirse diariamente resultando de multiplicar un coeficiente entre 1,01 y 1,5 con la tasa máxima pagada por las LELIQ vigentes, mientras que la de pases pasivos pasó a ser el resultado de multiplicar un coeficiente entre 0,5 y 0,99 por la tasa mínima anunciada para las LELIQ vigentes. Para mayor detalle, ver la Comunicación “A” 6576.

Gráfico 5.6 | Transferencias del BCRA al Tesoro Nacional

(*) Hasta mediados de octubre. Fuente: BCRA e INDEC

1,4

0,5

4,6

0,5

0,81,2

3,33,1

3,94,2

5,3

4,3

2,0

1,4

0,2

0,00

1

2

3

4

5

6

0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

300.000

% del PIBmillones de $ Uso de reservas internacionales

Adelantos transitorios más transferencias de utilidades

Total en % del PIB (eje der.)


53

Una dificultad que enfrentaba la implementación de la política monetaria en los meses previos era el stock existente de LEBAC. La preocupación de los agentes económicos en cuanto al riesgo de renovación, en par-ticular de las tenencias del sector privado no financiero, se había transformado en un factor de inestabilidad financiera que estuvo en el centro de la escena durante la turbulencia cambiaria iniciada en abril de este año. En este sentido, el Banco Central continuará con el desarme de LEBAC iniciado en agosto para llegar a eliminar completamente su stock en diciembre de este año. La expansión monetaria generada por la re-ducción de LEBAC seguirá siendo absorbida por el Banco Central mediante encajes y LELIQ para cumplir con la meta de crecimiento de la base monetaria. Asimismo, el Tesoro seguirá contribuyendo con este desarme emitiendo Letras, cuya recaudación quedará mayormente depositada en el Banco Central, a través de depósitos en cuenta corriente en la autoridad monetaria o de la compra de LELIQ por parte del Banco de la Nación Argentina. 5.2.2 Definición de zonas de intervención y no intervención en el mercado de cambios como complemento de la meta de base monetaria La flexibilidad cambiaria permite que los países se adapten a las distintas condiciones externas o a shocks internos (por ejemplo, una sequía), lo que minimiza el costo en la actividad económica y el empleo. En cambio, un shock negativo que implique la necesidad de un incremento del tipo de cambio real en un con-texto de tipo de cambio fijo deriva en el difícil camino de la deflación de precios, como se ha observado en numerosas oportunidades en el pasado. Sin embargo, reconocer los beneficios de la flexibilidad cambiaria no implica ignorar que una volatilidad excesiva del tipo de cambio puede resultar problemática, especial-mente en nuestro país, donde el tipo de cambio juega un rol clave en la formación de expectativas de infla-ción, influye de manera relevante en las decisiones de cartera del público y puede generar episodios de fuerte incertidumbre que afectan negativamente el nivel de actividad de la economía. Es por ello que la meta monetaria se complementa con la definición de zonas de intervención y no intervención cambiaria. La zona de no intervención se estableció para el 1° de octubre entre $34 y $44, dentro de la cual el peso flota libre-mente, y se ajusta diariamente a una tasa de 3% mensual hasta fin de año, variación que se recalibrará a comienzos del próximo año (ver Gráfico 5.7).

Gráfico 5.7 | Esquema de zonas de no intervención e intervención cambiaria

Fuente: BCRA

20

25

30

35

40

45

50

55

abr‐18

may‐18

jun‐18

jul‐18

ago‐18

sep‐18

oct‐18

nov‐18

dic‐18

34

44

Zona de venta

Zona de compra

Zona de no intervención

$/US$


54

En el caso de que el tipo de cambio se encuentre por encima de la zona de no intervención (señal de caída de la demanda de activos financieros en pesos), el Banco Central puede realizar subastas diarias de moneda extranjera por hasta US$ 150 millones. Estas ventas derivan en una sustracción de pesos de la economía que tiende a corregir una presión excesiva hacia la depreciación del peso. En el caso de que el tipo de cambio se encuentre por debajo de la zona de no intervención (señal de aumento de la demanda de pesos), el Banco Central puede comprar moneda extranjera para evitar una apreciación excesiva del peso. Ante esta señal de aumento de la demanda de dinero, la autoridad monetaria puede de-cidir aumentar la base monetaria más allá de las metas, respaldando esta expansión a través de un incre-mento de reservas internacionales. Es importante recalcar que los límites entre las zonas de intervención y no intervención no constituyen paridades fijas con las que se compromete el Banco Central, sino que debe interpretárselos como guías sobre qué puede esperarse del comportamiento del Banco Central en cada zona. Este esquema de zonas de intervención y no intervención combina los beneficios de la flotación cambiaria con los beneficios de prevenir fluctuaciones excesivas del tipo de cambio. El Comité de Política Monetaria revisará la pendiente y el ancho de la zona de no intervención a fines de año. 5.2.3 Consistencia del nuevo esquema monetario A continuación, se describen una serie de factores que muestran que el nuevo esquema monetario es soste-nible y que otorga un margen razonable de maniobra al Banco Central para cumplir con sus objetivos. Sustentabilidad de los pasivos remunerados en pesos del Banco Central El nuevo esquema monetario prevé el uso de las LELIQ como instrumento regulador de la liquidez de la economía. En este contexto, son varios los factores que apuntalan la sostenibilidad de estos pasivos de la autoridad monetaria. En primer lugar, en los últimos meses, el saldo de letras, notas y pases del Banco Central se redujo tanto en términos del PIB como en términos de las reservas internacionales, con lo cual el punto de partida le da un mayor margen de maniobra a la nueva política monetaria. Así, entre abril y septiembre el peso de los pasivos remunerados cayó de 11,2% del PIB a 5,6% del PIB, mientras que el ratio a reservas internacionales pasó de 1,1 a 0,4 (ver Gráfico 5.8). Esta dinámica se explicó, primero, por la caída en la demanda de LEBAC por parte del sector privado no bancario a partir del inicio de la turbulencia fi-nanciera en abril y, luego, por el programa de desarme del stock de LEBAC implementado por el Banco Central a partir de agosto. En el caso del ratio a reservas internacionales, influyó además el incremento registrado por el tipo de cambio en ese lapso.


55

Por otra parte, los factores de creación de base monetaria que en el pasado explicaron el aumento de los pasivos remunerados debido a la necesidad de esterilizar una parte de dicha expansión no estarán presentes en esta nueva etapa. Así, mientras que las compras netas de divisas (principalmente al sector público) y las transferencias al Tesoro en concepto de adelantos transitorios y remisión de utilidades alcanzaron cerca de 4% del PIB entre 2016 y 2017 (años en los que creció el stock de LEBAC), para los próximos años no se prevén ni compra de divisas ni financiamiento al Tesoro, en un contexto en el que existe además un com-promiso por parte del Gobierno Nacional de estabilizar el resultado primario en 2019 y alcanzar un supe-rávit a partir de 2020 (ver Gráfico 5.9).

Gráfico 5.8 | Letras, notas y pases del BCRA en términos del PIB y las reservas internacionales

Fuente: BCRA

Gráfico 5.9 | Factores de expansión de la base monetaria vinculados a operaciones con el Tesoro Nacional

Fuente: BCRA

0

2

4

6

8

10

12

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1,6ene‐14

mar‐14

may‐14

jul‐14

sep‐14

nov‐14

ene‐15

mar‐15

may‐15

jul‐15

sep‐15

nov‐15

ene‐16

mar‐16

may‐16

jul‐16

sep‐16

nov‐16

ene‐17

mar‐17

may‐17

jul‐17

sep‐17

nov‐17

ene‐18

mar‐18

may‐18

jul‐18

sep‐18

% del PIBPasivos rem. / reservas int.

LEBAC, LELIQ y pases netos en relación a las reservasinternacionales

LEBAC, LELIQ y pases netos en % del PIB (eje der.)

‐1,2

2,6 2,5

‐3,2

2,9

1,8

1,4

0,2

‐4

‐3

‐2

‐1

0

1

2

3

4

2015 2016 2017 2018

% del PIB

Compras netas de divisas (al sector privado y al sector público)

Financiamiento al Tesoro (adelantos y transferencias deutilidades)

1,8 4,4 3,9 ‐3,0


56

Al mismo tiempo, las LELIQ, a diferencia de las LEBAC, sólo pueden ser adquiridas por los bancos, lo que le otorga una mayor estabilidad a su demanda en comparación al resto de los agentes económicos por las normas que deben cumplir las entidades financieras y que dicta el propio Banco Central. Finalmente, el cumplimiento de la meta de base monetaria podría requerir un aumento de la tasa de interés de las LELIQ que contribuiría a incrementar su stock debido a la necesidad de no monetizar el pago de intereses para poder cumplir con el objetivo monetario. Aun asumiendo un escenario extremo en el que la tasa de interés real de las LELIQ se mantiene en los niveles actuales hasta fines del año que viene (tasa real efectiva mensual de 1,5%), el ratio de pasivos remunerados a PIB se mantendría prácticamente estable en torno al 6%. Por otra parte, si se considera un escenario aún más extremo, en el que la tasa de interés no-minal de las LELIQ se mantiene en los niveles actuales de 72% anual, el peso de los pasivos remunerados en el PIB alcanzaría a 7,8% en diciembre de 2019, lo que resulta todavía unos 3,4 p.p. por debajo del máximo registrado en abril de este año (ver Gráfico 5.10).

Sustentabilidad del esquema cambiario: nivel de tipo de cambio real y subastas diarias de divisas En lo que respecta al esquema cambiario, son varios los factores que contribuyen con la consistencia de los valores de tipo de cambio elegidos para definir las zonas de intervención y no intervención y del esquema de subastas diarias en el caso de que el tipo de cambio supere el límite superior de la zona de no interven-ción. Luego del incremento del tipo de cambio nominal registrado en el año, el tipo de cambio real se encuentra en niveles más consistentes con el equilibrio macroeconómico. En este contexto, el tipo de cambio real multilateral en el límite superior de la zona de no intervención se ubica en niveles del año 2003, momento en el que el tipo de cambio había sobrerreaccionado al colapso de la Convertibilidad. Asimismo, los térmi-nos de intercambio en la actualidad se ubican un 35% por encima de los registrados en aquel momento, lo

Gráfico 5.10 | Evolución de los pasivos remunerados del BCRA en términos del PIB con escenarios de tasas de interés nominal y real constantes

Fuente: BCRA

11,2

5,6

7,8

0

2

4

6

8

10

12

14

dic‐15 jun‐16 dic‐16 jun‐17 dic‐17 jun‐18 dic‐18 jun‐19 dic‐19

% del PIB

Observado

Escenario tasa real constante (1,5 TEM)

Escenario tasa nominal constante (72% TNA)


57

que implicaría la necesidad de un tipo de cambio real menor que en 2003 para equilibrar las cuentas exter-nas. Por otro lado, el tipo de cambio real multilateral correspondiente al límite inferior de la zona de no intervención se ubica en niveles similares a mediados de 2011, momentos en los que la economía registró un desequilibrio de la balanza de cuenta corriente sustancialmente menor al actual y con términos de in-tercambio en niveles similares a los actuales (ver Gráfico 5.11).

Por otra parte, el nivel actual del tipo de cambio real está contribuyendo al ajuste de las cuentas externas, a lo que se suma el efecto de la menor actividad económica sobre la demanda de importaciones (ver Sección 3). En efecto, en las últimas semanas se observa una menor demanda diaria de divisas de importadores netos, para atesoramiento y turismo, rubros muy relevantes en la explicación del egreso de divisas de la economía (ver Gráfico 5.12) 45. Asimismo, no sólo se espera que la oferta de dólares reaccione positivamente al nuevo nivel de tipo de cambio real, sino que, además, las exportaciones de cereales y oleaginosas del próximo año dejen atrás el impacto de la sequía. A esto se agrega un ingreso de dólares pactado con orga-nismos internacionales, como consecuencia del reciente acuerdo firmado con el FMI. Así, durante el resto de 2018 el Tesoro recibirá aproximadamente US$ 13.440 millones en desembolsos del préstamo Stand-By del FMI y US$ 1.513 millones de otros organismos, mientras que en 2019 recibirá aproximadamente US$ 22.820 millones en desembolsos del préstamo Stand-By del FMI y alrededor de US$ 3.000 millones de otros organismos multilaterales.

44 Para el tipo de cambio real multilateral correspondiente a los límites superior e inferior de la zona de no intervención se consideraron los valores anunciados para el 1° de octubre de $ 34 y $ 44 por dólar ajustados al 3% mensual hasta el 19 de octubre. 45 Estos conceptos corresponden a los de “importadores netos y otros del sector real” y “personas humanas” de las estadísticas cam-biarias que confecciona el Banco Central (ver el informe de la Evolución del Mercado de Cambios y Balance Cambiario del BCRA).

Gráfico 5.11 | Tipo de cambio real multilateral, términos de intercambio y límites de las zonas de no intervención cambiaria44

Fuente: BCRA

Límite superior = 153,8

Límite inferior = 118,8

70

85

100

115

130

145

160

40

70

100

130

160

190

220

2004=10017‐dic‐15=100ITCRMLímite superior zona de no intervención (al 19 de octubre)Límite inferior zona de no intervención (al 19 de octubre)Términos de intercambio (eje der.)


58

En el caso del mecanismo de subastas diarias de divisas del Banco Central, definido para el límite superior de la zona de no intervención, el antecedente más cercano son las subastas diarias del Tesoro Nacional implementadas durante julio y los primeros días de agosto. Estas subastas, que en general fueron de montos menores a los US$ 150 millones, fueron exitosas para estabilizar el mercado cambiario en un contexto de tipo de cambio menos competitivo y con niveles de demanda de divisas muy superiores a los actuales (ver Gráficos 5.1 y 5.12). Estas subastas no fueron acompañadas por intervenciones del Banco Central que, a diferencia de las del Tesoro, tienen el potencial de reducir la base monetaria, lo que contribuye adicional-mente a estabilizar el mercado cambiario. Limitado impacto del nuevo esquema monetario en el sistema financiero El sistema financiero ha mostrado una gran solidez a lo largo del episodio de turbulencia cambiaria iniciado en abril, reflejada principalmente en el buen comportamiento que han tenido los depósitos en moneda do-méstica y en moneda extranjera durante el período (ver Sección 5.3.3). En este contexto, son varias las características actuales del sistema financiero que llevan a pensar que existe margen de maniobra en la política monetaria y cambiaria para que puedan cumplir con sus objetivos sin afectar a los bancos de ma-nera relevante. En primer lugar, si bien se espera cierto incremento de los ratios de morosidad del sistema financiero como consecuencia de los niveles actuales de las tasas de interés y el menor nivel de actividad económica, la car-tera irregular se encuentra en niveles bajos tanto en términos históricos como en la comparación interna-cional, al tiempo que los bancos registran elevados niveles de previsionamiento que superan el monto de los préstamos con dificultades (ver Gráfico 5.13).

Gráfico 5.12 | Demanda diaria de divisas de importadores netos, atesoramiento y turismo (promedio móvil de 20 días) y tipo de cambio

Fuente: BCRA

15

20

25

30

35

40

45

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

ene‐18 feb‐18 mar‐18 abr‐18 may‐18 jun‐18 jul‐18 ago‐18 sep‐18 oct‐18

$/US$millones de US$

Importadores netos y otros del sector real

Personas humanas (atesoramiento y turismo)

Tipo de cambio (eje der.)


59

Por otra parte, la suba de las tasas de interés domésticas y el incremento de los coeficientes de efectivo mínimo derivados de las acciones de política necesarias para cumplir con las nuevas metas de base monetaria se dan en un contexto en el que se mantiene la rentabilidad del sistema financiero. Asimismo, el sistema financiero está mostrando elevados indicadores de solvencia, con el conjunto de entidades financieras registrando un exceso de capital con relación al mínimo exigido por la regulación prudencial (ver Gráfico 5.14).

Gráfico 5.13 | Ratio de irregularidad (RI) del crédito al sector privado (*) y previsionamiento (**) – Sistema financiero

* Cartera irregular /Cartera total. ** Previsiones / Cartera irregular. Fuente: BCRA

Gráfico 5.14 | Solvencia del sistema financiero (integración de capital regulatorio en términos de los activos ponderados por riesgo)

APR: Activos Ponderados por Riesgo. Fuente: BCRA

50

75

100

125

150

175

0

2

4

6

8

10

dic‐05

sep‐06

jun‐07

mar‐08

dic‐08

sep‐09

jun‐10

mar‐11

dic‐11

sep‐12

jun‐13

mar‐14

dic‐14

sep‐15

jun‐16

mar‐17

dic‐17

%%

RI ‐ Total sector privado RI ‐ Familias

RI ‐ Empresas Ratio de previsionamiento (eje der.)

ago‐18

0

5

10

15

20

dic‐16 ago‐17 dic‐17 ago‐18

Capital ‐ Nivel 1 Capital ‐ Nivel 2

% APR

16,7 16,615,6

14,4


60

Finalmente, el bajo descalce de moneda extranjera y los bajos niveles de dolarización de la hoja de balance del sistema financiero son consistentes con la flexibilidad cambiaria implícita en el nuevo esquema de zonas de intervención y no intervención, por lo que potenciales movimientos del tipo de cambio no tendrían im-pactos disruptivos en la solidez de los bancos. Así, el descalce de monedas, medido como los activos en moneda extranjera menos los pasivos en moneda extranjera más las compras netas a término de divisas alcanzó en agosto un nivel de 14,9% de la responsabilidad patrimonial computable y 0,9% del activo de los bancos (ver Gráfico 5.15).

Limitado impacto de potenciales aumentos en la tasa de interés en las necesidades de fi-nanciamiento del Tesoro Nacional En lo que respecta al posible impacto de una política monetaria restrictiva sobre sobre la sostenibilidad de las cuentas públicas, la deuda en pesos del Sector Público Nacional, que es la que está sujeta al riesgo de tasa de interés doméstica, mostraba a fines de marzo de este año una baja participación en el total de la deuda en manos de acreedores privados en torno al 18% (último dato disponible), de los cuales 5% corres-ponden a deuda a tasa variable y 13% a deuda a tasa fija (incluye deuda ajustable y no ajustable por CER). En este sentido, un incremento de la tasa de interés en pesos de 10 p.p. generaría un crecimiento del pago de intereses de sólo 0,07% del PIB en el caso de la deuda a tasa variable y 0,17% del PIB sobre el vencimiento de la deuda de corto plazo en moneda nacional sobre un pago neto de intereses de la deuda de 3,2% del PIB proyectado para 2019 según los datos del Presupuesto Nacional. 5.2.4 Primeros resultados del nuevo régimen monetario La implementación del nuevo régimen monetario a partir de principios de octubre devolvió la calma al mercado cambiario. El tipo de cambio se movió hacia la baja dentro de la zona de no intervención, regis-trando una caída de 11% entre el 28 de septiembre y el 19 de octubre (ver Gráfico 5.7). De esta forma, el tipo de cambio acumula una suba de 95% desde fines del año pasado, lo que ubica al tipo de cambio real (mul-tilateral) en niveles de mediados de 2010 (ver Gráfico 5.11).

Gráfico 5.15 | Descalce de monedas del sistema financiero (Activo ME – Pasivo ME + Compras netas a término de ME sin entrega de subyacente)

ME: moneda extranjera. RPC: Responsabilidad Patrimonial Computable. Fuente: BCRA

0

20

40

60

80

ago‐08 ago‐10 ago‐12 ago‐14 ago‐16 ago‐18

% de la RPC


61

En lo que respecta al mercado monetario, previo al inicio del nuevo esquema monetario, el Banco Central definió una suba de la tasa de interés de las LELIQ de 60% a 65% anual el 28 de septiembre. Como comple-mento de lo anterior y anticipando al desarme de LEBAC de mediados de octubre, se anunciaron una serie de medidas relacionadas con las exigencias de efectivo mínimo. Por un lado, se decidió un aumento de encajes de 3 p.p. para las entidades de mayor tamaño del sistema a integrarse con NOBAC o LELIQ, y que la totalidad de la exigencia de efectivo mínimo sobre el aumento de los depósitos a plazo fijo pueda inte-grarse con NOBAC o LELIQ, con el fin de incentivar un aumento de las tasas de interés pasivas y de esti-mular la captación de nuevos depósitos a plazo fijo por parte de las entidades46. Finalmente, el 1° de octubre comenzó a implementarse el mecanismo de licitaciones diarias de LELIQ, que el Banco Central utiliza como principal instrumento para el cumplimiento de la meta de agregados. Con este nuevo esquema, la tasa de interés de LELIQ se incrementó hasta tocar un máximo de 73,52% el 8 de octubre para luego bajar hasta 72,5% anual hacia el final de la tercera semana del mes, lo que se traduce en una tasa de interés real (ex ante) que se ubica en niveles máximos de los últimos años (ver Gráficos 5.2 y 5.16). Como resultado de las subastas realizadas, el stock de LELIQ se mantuvo prácticamente estable en torno a $ 450.000 millones hasta el día previo a la tercera operación de desarme de LEBAC a mediados de octubre (ver Gráfico 5.16).

En este contexto, la autoridad monetaria viene cumpliendo con la meta de base monetaria del mes de octu-bre. Si bien la meta está definida para el promedio mensual de los saldos diarios, puede realizarse una evaluación preliminar de su cumplimiento para las primeras tres semanas del mes. Así, el promedio de los saldos diarios hasta el día 21 ($ 1.256 miles de millones) se encuentra $ 15.000 millones por debajo del promedio de saldos diarios registrado en septiembre ($ 1.271 miles de millones). Debido a que la base mo-netaria tiene un marcado comportamiento estacional intramensual (con un mayor nivel al inicio del mes

46 Como medida adicional para estimular la captación de depósitos a plazo fijo, se permitió a las entidades el pago de intereses con una periodicidad no inferior a 30 días, en lugar del pago íntegramente al final que era el único permitido por la norma anterior. Al mismo tiempo, el Banco Central resolvió reducir la posición mínima diaria de efectivo mínimo para permitir a los bancos participar más activamente en las operaciones de subasta de LELIQ a las que convoque la autoridad monetaria y de esta manera amortiguar el efecto de la meta de base monetaria sobre la variabilidad de la tasa de política monetaria. Finalmente, permitió a las entidades adquirir Notas de Compensación de Efectivo del BCRA con parte de sus tenencias de billetes no afectadas a la “Compensación Interbancaria de Billetes”, con una tasa de interés de 1/5 de la tasa de referencia del Banco Central. Para más detalle ver la Comunicación “A” 6575.

Gráfico 5.16 | Tasa de interés de referencia y stock de pasivos remunerados en poder de las entidades financieras (pases netos, LEBAC y LELIQ)

Fuente: BCRA

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

80

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

700.000

8‐ago

‐18

13‐ago

‐18

16‐ago

‐18

22‐ago

‐18

27‐ago

‐18

30‐ago

‐18

4‐sep‐18

7‐sep‐18

12‐sep‐18

17‐sep‐18

20‐sep‐18

25‐sep‐18

28‐sep‐18

3‐oct‐18

8‐oct‐18

11‐oct‐18

17‐oct‐18

%; TNAmillones de $

Pases netos LELIQ LEBAC Tasa de interés de referencia (LELIQ) (eje der.)

1° de octubre: inicio de las subastas de LELIQ


62

que al final del mismo), resulta útil para el monitoreo de la meta comparar la evolución de la base monetaria con la de igual período del mes anterior. Así, el promedio acumulado de la base monetaria durante las pri-meras tres semanas de octubre resultó $ 24.500 millones menor que en igual período de septiembre (ver Gráfico 5.17). Esta reducción requirió en este período un esfuerzo adicional, ya que en las primeras dos semanas de septiembre el coeficiente de los encajes no remunerados era más bajo. Si se corrigiera la base monetaria de septiembre por este factor, el promedio de octubre hasta el día 21 sería $ 60.500 millones menor que el del mismo período de septiembre.

Por su parte, las reservas internacionales alcanzaron los US$ 48.300 millones a mediados de octubre, un nivel similar al del promedio del año 2017 y similar al piso observado el 21 de junio, previo al primer des-embolso del FMI de US$ 15.000 millones (ver Gráfico 5.18).

Gráfico 5.18 | Reservas internacionales del BCRA

Fuente: BCRA

Gráfico 5.17 | Cumplimiento de la meta de base monetaria al 21 de octubre

Fuente: BCRA

20.000

25.000

30.000

35.000

40.000

45.000

50.000

55.000

60.000

65.000

70.000

millones de US$

1.271 1.271 1.280

1.256

1.200

1.220

1.240

1.260

1.280

1.300

1.320

1.340

1.360

1.380

1.400

01‐sep

03‐sep

05‐sep

07‐sep

09‐sep

11‐sep

13‐sep

15‐sep

17‐sep

19‐sep

21‐sep

23‐sep

25‐sep

27‐sep

29‐sep

01‐oct

03‐oct

05‐oct

07‐oct

09‐oct

11‐oct

13‐oct

15‐oct

17‐oct

19‐oct

21‐oct

23‐oct

25‐oct

27‐oct

29‐oct

31‐oct

miles demillones de $

Saldo DiarioPromedio Mensual / METAPromedio Acumulado

OctubreSeptiembre


63

Si bien las expectativas de inflación, medidas en el Relevamiento de Expectativas de Mercado que realiza el Banco Central, han crecido desde el inicio de la turbulencia cambiaria y se encuentran en niveles elevados, se destaca que el mercado continúa previendo una desaceleración de la inflación a 12 y 18 meses, conside-rando además que el último relevamiento correspondiente a septiembre fue posterior al anuncio del nuevo esquema monetario (ver la Sección 4). En este contexto, se espera que la contracción monetaria generada por el nuevo esquema de política monetaria, junto con la confirmación del sendero decreciente del resultado primario y el compromiso asumido de no financiar más al Tesoro, comiencen a reflejarse en una caída de las expectativas de inflación y de las tasas de inflación en los próximos meses. 5.3 Impacto de la turbulencia cambiaria y de las medidas del Banco Central en el sistema financiero 5.3.1. Las tasas de interés del mercado monetario

Las tasas de interés del mercado interbancario acompañaron las subas de la tasa de referencia, registrando una elevada volatilidad durante la turbulencia cambiaria en los meses de julio y agosto, que se moderó a partir de septiembre luego de la decisión del 30 de agosto último de incrementar la tasa de LELIQ a 60% anual (ver Gráfico 5.19). Durante los primeros días de octubre, mes que dio inicio a la implementación del nuevo esquema de política monetaria, la tasa de LELIQ alcanzó un promedio de 71,9% anual, incrementán-dose alrededor de 12 p.p. con respecto al promedio del mes de septiembre. Esta suba se trasladó parcial-mente a las tasas de call y pases entre terceros a 1 día, que exhibieron durante este periodo un incremento promedio en torno a 9 p.p. y 7 p.p., respectivamente, y acumularon un aumento de 30 p.p. y 25 p.p. con relación a junio, respectivamente.

Gráfico 5.19 | Tasas de interés del mercado monetario

Fuente: BCRA

20

30

40

50

60

70

80


%; TNA

Call a 1 día

Pases entre terceros a 1 día

Tasa de referencia


64

5.3.2 Tasas de interés de depósitos y préstamos

En línea con el endurecimiento de la política monetaria dispuesto por el Banco Central, las tasas de interés de los depósitos a plazo del sector privado en entidades financieras mostraron un recorrido ascendente en el tercer trimestre, suba que se aceleró en los primeros días de octubre. Cabe destacar que la política de permitir a las entidades financieras integrar con LELIQ o NOBAC parte de los encajes, principalmente de depósitos a plazo, alentó una mayor captación de este tipo de depósitos lo que se reflejó en las tasas de interés pasivas del sistema. En consecuencia, entre junio y los primeros días de octubre la TM20 y la BAD-LAR ofrecidas por los bancos privados se incrementaron 21 p.p. y 19 p.p., hasta alcanzar niveles promedio de 53,2% anual y 49,6% anual, respectivamente, mientras que la tasa de los plazos fijos minoristas exhibió un incremento de 16 p.p hasta ubicarse en 42,2% anual (ver Gráfico 5.20)47. En lo que respecta a la tasa de interés por imposiciones a plazo fijo ajustables por UVA, la tasa promedio se ubicó en 4,7% anual en sep-tiembre, aumentando 0,5 p.p. durante el trimestre.

Las tasas de las principales líneas de financiación de las entidades financieras se mantuvieron en sintonía con los incrementos de las restantes tasas del mercado monetario, destacándose las subas de las de présta-mos de corto plazo a empresas (ver Gráfico 5.21). De esta forma, las tasas de interés de adelantos y docu-mentos descontados y a sola firma se incrementaron en promedio entre junio y los primeros días de octubre en 34 p.p., 24 p.p. y 24 p.p., hasta alcanzar niveles promedio de 77%, 62% y 61% anual, respectivamente. Por su parte, los préstamos personales y prendarios subieron en 18 p.p. y 9 p.p. en ese mismo periodo, tomando valores promedio de 62% y 30% anual en los primeros días de octubre. En relación a los préstamos ajustables por UVA, durante el tercer trimestre la tasa de los hipotecarios se mantuvo en torno al 6% anual, mientras que los créditos personales y prendarios se incrementaron en 1,6 p.p. y 1,4 p.p. en el periodo, alcanzando tasas promedio de 14,5% y 14,7% anual, respectivamente.

47 La tasa BADLAR corresponde a depósitos superiores a $1 millón concertados a 30-35 días de plazo, mientras que la TM20 corres-ponde a depósitos de más de $ 20 millones de 30-35 días de plazo.

Gráfico 5.20 | Principales tasas de interés pasivas de los bancos

Fuente: BCRA

15

25

35

45

55

65

75


%; TNA

Plazo fijo hasta $ 100 mil (30‐44 días)

BADLAR bancos privados

TM20 bancos privados

Tasa de referencia


65

5.3.3 Depósitos, préstamos y liquidez bancaria

El sistema financiero ha mostrado claras señales de solidez en los últimos meses. Esto se reflejó, en primer lugar, en el comportamiento de los depósitos en pesos del sector privado, los cuales se incrementaron no-minalmente un 3% mensual sin estacionalidad durante el tercer trimestre del año, un ritmo superior al registrado en el primer semestre del año (ver Gráfico 5.22). Esta suba se observó tanto en los depósitos a la vista como a plazo fijo, aunque los segundos, que reflejan mejor las decisiones de ahorro, exhibieron un mayor dinamismo, con un crecimiento nominal promedio de 3,3% mensual frente a 2,6% mensual de los primeros. Este incremento de las imposiciones a plazo en el tercer trimestre puede atribuirse a la suba de las tasas de interés pasivas y al programa de cancelación de LEBAC. Durante los primeros 9 meses del año los depósitos a plazo fijo en pesos del sector privado crecieron un 24,9% contra un 19,5% de los depósitos a la vista (valores sin estacionalidad). Por su parte, los depósitos del sector público en pesos también mostra-ron una fuerte tendencia creciente durante este tercer trimestre del año, impulsados por las subastas de dólares realizadas por el Tesoro y por los fondos del desarme de LEBAC captados con Letras del Tesoro, creciendo a un ritmo de 7,1% mensual en valores nominales y acumulando en estos primeros 9 meses del año una suba de 109%. De esta forma, los depósitos totales en pesos aumentaron nominalmente un 4,2% mensual promedio durante el tercer trimestre del año (sin estacionalidad).

Gráfico 5.21 | Principales tasas de interés activas de los bancos

Fuente: BCRA

10

20

30

40

50

60

70

80


%; TNA

Documentos descontados

Documentos a sola firma

Préstamos personales

Adelantos hasta 7 días

Prendarios

Tasa de referencia


66

Los depósitos en dólares del sector privado también mostraron una trayectoria creciente durante el trimes-tre, incrementándose en promedio un 1,3% en moneda original. Si bien hacia fines del mes de agosto y principios del mes de septiembre, en consonancia con los momentos de mayor tensión cambiaria del tri-mestre, se observó una caída en estas imposiciones, a partir de mediados de septiembre esta dinámica co-menzó a revertirse, continuando así durante los primeros días de octubre (ver Gráfico 5.23). De esta forma, el stock de depósitos en moneda extranjera del sector privado promedió unos US$ 27.200 millones en los primeros días de octubre, unos US$ 1.500 millones por encima del nivel de fines de 2017.

Gráfico 5.22 | Depósitos del sector privado en pesos (variación mensual promedio en el trimestre – nominal sin estacionalidad)

Fuente: BCRA

Gráfico 5.23 | Depósitos del sector privado en moneda extranjera

Fuente: BCRA

2,1%

1,7% 1,7%

2,6%

3,7%

1,9%

2,3%

3,3%

2,9%

1,8%2,0%

3,0%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

IV17 I 18 II 18 III 18

Var. % mensual nominal s.e.

Vista S. Privado PF y otros S. Privado Total Depósitos $ S. Privado

23.000

24.000

25.000

26.000

27.000

28.000

29.000

millones de US$


67

En el tercer trimestre, el crédito del sistema financiero al sector privado exhibió un menor dinamismo en comparación a los trimestres previos. En el segmento en pesos, el crecimiento nominal mensual promedio del tercer trimestre cayó a 1%, mientras que en términos reales mostró una contracción promedio mensual sin estacionalidad de 2,5% (ver Gráfico 5.24). Así, la tasa de crecimiento interanual nominal cayó de 50% en junio a 39% en septiembre. La contracción con respecto al trimestre anterior se observó de manera ge-neralizada en todas las líneas crediticias, con documentos, prendarios y personales liderando la retracción. Por su parte, las financiaciones en dólares también revirtieron la tendencia creciente que venían mostrando en trimestres previos y se redujeron un 0,5% mensual promedio en moneda de origen durante el trimestre (frente a una expansión promedio de 1,8% mensual en el primer semestre del año).

El aumento de depósitos y el menor dinamismo de los préstamos, junto al aumento de encajes dispuesto por el Banco Central, continuó incrementando la liquidez amplia en pesos de las entidades financieras du-rante el trimestre (+3,7 p.p.), que alcanzó a 47,1% en términos de los depósitos en septiembre (ver Gráfico 5.25)48. Asimismo, en el marco del programa de cancelación de LEBAC y de la entrada en vigencia de incre-mentos en los requisitos de efectivo mínimo (parte de los cuales son integrables con títulos del Banco Cen-tral), se observó en el trimestre un incremento de 12,7 p.p. en las tenencias de LELIQ, tanto aquellas afec-tadas a integración de encajes (+8,2 p.p.) como de las de libre disponibilidad (+4,6 p.p.), y de las cuentas corrientes en el Banco Central (+6 p.p.) en detrimento de las LEBAC (-16,1 p.p.). Finalmente, en virtud de los citados incrementos en los requisitos de encajes, la liquidez excedente o voluntaria de las entidades (pases netos, LEBAC y LELIQ no integrables) disminuyó 12,3 p.p. en el trimestre, llegando a 9,5% de los depósitos en septiembre.

48 Liquidez amplia: depósitos en cuenta corriente en el Banco Central, efectivo, LELIQ, LEBAC, pases netos e integración con Bono 2020.

Gráfico 5.24 | Préstamos al sector privado en pesos (variación mensual promedio en el trimestre – real sin estacionalidad)

Fuente: BCRA

‐0,5%

0,2%

1,1% 1,1%

1,9% 2,1%

1,3%

0,3%

‐2,5%‐3%

‐2%

‐1%

0%

1%

2%

3%

III16 IV16 I17 II17 III17 IV17 I18 II18 III18

Var. % mensual real s.e.


68

Gráfico 5.25 | Liquidez de las entidades financieras

*LEBAC a valor efectivo. Fuente: BCRA

40,1

43,4

47,1

0

10

20

30

40

50dic‐16

ene‐17

feb‐17

mar‐17

abr‐17

may‐17

jun‐17

jul‐17

ago‐17

sep‐17

oct‐17

nov‐17

dic‐17

ene‐18

feb‐18

mar‐18

abr‐18

may‐18

jun‐18

jul‐18

ago‐18

sep‐18

% de los depósitos

CCBCRA EfectivoPases Netos LELIQ no integrablesLELIQ integrables LEBACIntegración con Bono 2020 Liquidez AmpliaLiquidez excedente


69

Glosario de abreviaturas y siglas €: Euro Acum.: Acumulado AFCP: Asociación de Fabricantes de Cemento Portland AFIP: Administración Federal de Ingresos Públicos AUH: Asignación Universal por Hijo para Protec-ción Social BADLAR: Buenos Aires Deposits of Large Amount Rate (tasa de interés pagada por depósitos a plazo fijo de más de un millón de pesos en el tramo de 30 a 35 días por el promedio de entidades bancarias) BCB: Banco Central de Brasil BCBA: Bolsa de Comercio de Buenos Aires BCE: Banco Central Europeo BCRA: Banco Central de la República Argentina BONAR: Bono de la Nación Argentina CABA: Ciudad Autónoma de Buenos Aires CEMBI+: Corporate Emerging Market Bond Index Plus CEMBI+AR: Corporate Emerging Market Bond Index Plus Argentina CEPAL: Comisión Económica para América Latina y el Caribe CER: Coeficiente de Estabilización de Referencia CIFRA: Centro de Investigación y Formación de la República Argentina – Central de Trabajadores de la Argentina (CTA) COICOP: Classification of Individual Consump-tion According to Purpose CNV: Comisión Nacional de Valores Contrib.: Contribución CyE: Combustibles y Energía DJVE: Declaraciones Juradas de Ventas al Exte-rior e: Estimado EDP: Equipo Durable de Producción EIL: Encuesta de Indicadores Laborales EMAE: Estimador Mensual de la Actividad Econó-mica EMBI+: Emerging Markets Bond Index Plus EMBI+AR: Emerging Markets Bond Index Plus Argentina EMBIG: Emerging Market Bond Index Global ENGHo: Encuesta Nacional de Gastos e Ingresos de los Hogares EPH: Encuesta Permanente de Hogares excl.: Excluyendo Fed: Reserva Federal de los Estados Unidos

FIEL: Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas FMI: Fondo Monetario Internacional FMI WEO: World Economic Outlook FOB: Free on Board (operaciones de compraventa que se realiza por barco) FOMC: Comité Federal de Mercado Abierto GBA: Gran Buenos Aires i.a.: Interanual IAMC: Instituto Argentino de Mercado de Capita-les IBIF: Inversión Bruta Interna Fija ICC: Índice de Confianza del Consumidor elabo-rado por la Universidad Torcuato Di Tella ICC-INDEC: Índice del Costo de la Construcción IGA-OJF: Índice General de Actividad de Orlando J. Ferreres ILA: Índice Líder de la Actividad ILCO: Indicador Líder del Consumo privado del BCRA INDEC: Instituto Nacional de Estadística y Censos INML: Índice de Novillos del Mercado de Liniers IPC: Índice de Precios al Consumidor de cobertura nacional difundido por el INDEC IPCBA: Índice de Precios al Consumidor de la Ciudad de Buenos Aires IPC Córdoba: Índice de Precios al Consumidor de la Provincia de Córdoba IPC GBA: Índice de Precios al Consumidor del Gran Buenos Aires IPC-NP: Indicador Nacional Ponderado IPC San Luis: Índice de Precios al Consumidor de la Pro-vincia de San Luis IPIB: Índice de Precios Internos Básicos IPIM: Índice de Precios Internos al por Mayor IPMP: Índice de Precios de las Materias Primas IPOM: Informe de Política Monetaria ITCNM: Índice de Tipo de Cambio Nominal Multi-lateral ITCRM: Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral IVA: Impuesto al Valor Agregado kg: Kilogramo LAC: Latin American Consensus Forecasts LEBAC: Letras del Banco Central (Argentina) LELIQ: Letras de Liquidez del Banco Central de la República Argentina LFPIF: Línea de financiamiento para la producción y la inclusión financiera


70

M2: Billetes y monedas + cuasimonedas en circula-ción + cuentas corrientes en $ y cajas de ahorro en $ Mens.: mensual MERVAL: Mercado de Valores de Buenos Aires mill.: Millones Min.: Ministerio MIP: Matriz insumo-producto MOA: Manufacturas de Origen Agropecuario MOI: Manufacturas de Origen Industrial MRO: Main refinancing operations MSCI: Morgan Stanley Capital International Index MULC: Mercado Único y Libre de Cambios NEA: Noreste argentino NG: Nivel general NOA: Noroeste argentino OCDE: Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico OPEP: Países Exportadores de Petróleo p.b.: Puntos básicos p.p.: Puntos porcentuales p: Proyectado PAMI: Obra Social para Jubilados y Pensionados PCE: Personal consumption expenditures PCP-BCRA: Predicción contemporánea del PIB del BCRA PEA: Población Económicamente Activa PIB: Producto Interno Bruto PMI: Purchasing Managers’ Index PP: Productos primarios Prom. móv.: Promedio móvil Prom.: Promedio R$: Real REM: Relevamiento de Expectativas de Mercado del BCRA REPO: Repurchase Agreement (Operación de Recompra) ROE: Registros de Operaciones de Exportación Rueda REPO: Tasa de interés promedio de las operaciones a 1 día hábil entre entidades financieras en el mercado garantizado S.A: Sociedad Anónima s.e.: Serie sin estacionalidad SSPM: Indicador de Consumo Privado elaborado por el Ministerio de Hacienda TFF: Tasa de fondos federales tn.: Tonelada TN: Tesoro Nacional TNA: Tasa Nominal Anual Trim.: Trimestral / Trimestre

UCI: Utilización de la capacidad instalada US$: Dólares Americanos UTDT: Universidad Torcuato Di Tella UVA: Unidad de Valor Adquisitivo Var.: Variación

Vol.: Volumen YPF SA: Yacimientos Petrolíferos Fiscales Sociedad Anónima

Octubre de 2018 - Central Bank of Argentina · 2018. 11. 13. · El nuevo esquema de política...

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