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VOLUMEN 8 - Nº3 / diciembre 2005

Jorge Selaive C.**

I. INTRODUCCIÓN

Esta nota presenta evidencia —basada en seriesnuevas de actividad cambiaria— del efecto de losvolúmenes y posiciones de distintos agentes delmercado cambiario sobre el movimiento del tipo decambio nominal en Chile. En particular, se evalúasi medidas de actividad de los mercados cambiariosspot y derivados, desagregadas por agenteeconómico, entregan información sobre elmovimiento contemporáneo y futuro del tipo decambio nominal.

Este análisis de la relación entre las posiciones dealgunos agentes y los movimientos del tipo decambio contribuye a evaluar la eficiencia delmercado cambiario chileno y, por esta vía, tambiénpermite juzgar si la mayor profundidad de estemercado ha estado en línea con el desarrollofinanciero de la economía.

El examen empírico se sustenta en la recienteinvestigación de la microestructura de la deter-minación del tipo de cambio (Evans y Lyons, 2002 ySarno y Taylor, 2002). Esta literatura asigna a flujoscambiarios específicos un rol complementario a losfundamentos macroeconómicos en la determinacióndel movimiento de corto plazo del tipo de cambio.1

En general, los modelos que predicen distintasrelaciones entre precios y volúmenes dependen dela rapidez con que fluye la información al mercadoy cómo es diseminada al interior de este, delalcance con que los precios entregan información

y del tamaño del mercado, entre otros factores. Eneste contexto, otras contribuciones que han tratadode evaluar la importancia de la informaciónasimétrica, particularmente en el mercadoaccionario, y que han examinado la relaciónexistente entre actividad y precios, encuentranevidencia disímil. Entre otros, se puede citar aKarpoff (1987) y Madhavan (2000).

Examinar el rol de las transacciones de algunosparticipantes del mercado cambiario es de utilidadpara entender los movimientos de corto plazo dela divisa (Klitgaard y Weir, 2004). A pesar de quese puede considerar el rol de las principalesvariables macrofinancieras en la evolución deltipo de cambio, en general estos factores por sísolos no explican satisfactoriamente lasfluctuaciones cambiarias de corto plazo (Selaivey Tuesta, 2005).

Los resultados del análisis desarrollado en estanota indican que el mercado cambiario chileno eseficiente. No se observan agentes con informaciónni poder de mercado para anticipar o manipular eltipo de cambio. Se observa un comovimientocontemporáneo entre los flujos spot transados pordistintos agentes y el tipo de cambio nominal. Dadoque este comovimiento responde a las presionesde compra o venta propias de la escasez relativade la divisa, nos permite entender el origen de los

NOTAS DE INVESTIGACIÓN

Esta sección tiene por objetivo divulgar artículos breves escritos por economistas del Banco Central deChile sobre temas relevantes para la conducción de las políticas económicas en general y monetarias enparticular. Las notas de investigación, de manera frecuente, aunque no exclusiva, responden a solicitudesde las autoridades del Banco.

ACTIVIDAD DEL MERCADO CAMBIARIOY MOVIMIENTO DEL TIPO DE CAMBIO NOMINAL*

* Se agradecen las sugerencias de Claudio Soto G.** Gerencia de Análisis Internacional, Banco Central de Chile.1 Jadresic y Selaive (2004) realizan un examen de la relaciónentre volatilidad del tipo de cambio y flujos cambiarios spot yen derivados para un grupo de economías y —en mayordetalle— para Chile.

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cambios que presenta la divisa en el corto plazosin constituir prueba de ineficiencia. Más importanteaún, no se observa evidencia de capacidad predictivade los flujos transados, lo cual permitiría descartar lahipótesis de la existencia de poder de mercado oinformación asimétrica significativos en el mercadocambiario chileno.

La nota se divide de la siguiente manera. La secciónII presenta las series construidas sobre la base deinformación disponible en el Banco Central deChile. La sección III presenta la estrategia de análisisy los resultados. La última sección presenta lasprincipales conclusiones.

II. DATOS Y SERIES CONSTRUIDAS

Para este trabajo se construyeron nuevas series devolúmenes diarios basadas en las operacionesinformadas al Banco Central de Chile desdeseptiembre de 1999 hasta junio del 2004. Seconsideraron las transacciones entre las siguientescontrapartes: (i) bancos y agentes externos, (ii)empresas no financieras y agentes externos, (iii)bancos y fondos de pensiones, (iv) bancos eintermediarios financieros no bancarios (IFNB) y(v) bancos y empresas no financieras. Asimismo, seagregaron los volúmenes de los bancos con todoslos agentes locales anteriores en (vi)= (iii)+(iv)+(v),y las de los bancos con el mercado local y externoen (vii)= (i)+(vi).

Las cifras utilizadas para construir las seriesanteriores corresponden a operaciones ex post sinidentificar al agente que inició la orden. Asimismo,las compras y las ventas spot en el mercadocambiario interbancario se anulan al término decada jornada de transacciones. Los bancos como unsistema cerrado no presentan descalce cambiario.Sin embargo, un banco particular puede especularrespecto del movimiento futuro de la divisa dentrode los márgenes de descalce permitidos.2

El gráfico 1 representa un esquema de los flujos deactividad cambiaria en el mercado cambiariochileno entre las distintas contrapartes identificadasmás arriba (ver Alarcón, Selaive y Villena, 2004).

El Banco Central recopila la información de todaslas operaciones que realizan agentes del país

(fondos de pensiones, intermediarios financieros nobancarios, empresas, etc.) con bancos comercialesy agentes externos. Como indican las líneaspunteadas, no se dispone de información respectode las operaciones que intermediarios financierosno bancarios realizan entre ellos ni con otrascorporaciones no bancarias, como empresas delsector real. Cabe destacar que, dada la bajacapitalización de los intermediarios financieros nobancarios, dichos agentes no toman posiciones enel mercado cambiario, sino que principalmenteintermedian posiciones del sector real con bancosy agentes externos.

En base a la información recopilada se elaborarontres conceptos de actividad para los mercadoscambiarios spot y forward:3

i. Transacciones: Corresponde a las compras máslas ventas realizadas durante el período.

ii. Transacciones netas: Corresponde a las comprasmenos las ventas realizadas durante el período.

iii. Transacciones netas de vencimientos: Correspondea las compras menos las ventas suscritas eliminandolas compras y ventas vencidas durante el período.

iv. Transacciones netas integradas: Corresponde alas compras spot más forward, menos las ventasspot y forward del período.

Es importante mencionar que las operaciones enlos mercados tanto spot como de derivados siguenla estructura de intercambio descrita en el gráfico 1.A pesar de lo anterior, las operaciones spot conagentes externos —denominadas operacionestransfronterizas— han estado ausentes en losúltimos años.4

2 Los bancos también pueden realizar apuestas cambiarias ytener descalce dentro del día, aunque no se dispuso de informaciónpara capturar dichas transacciones en forma cronológica.3 Las operaciones cambiarias en Chile y el resto del mundoocurren fuera de bolsa. En Chile, casi la totalidad de lassuscripciones son de forwards, a pesar de que también sepueden transar FX swaps, cross currency swaps y opcionescambiarias, estas últimas desde agosto pasado.4 En promedio, en otros países las operaciones spottransfronterizas tienen una participación incluso superior alas locales, representando más del 60% de las transaccionesspot totales el año 2004. Esto último fuertemente determinadopor Estados Unidos y el Reino Unido, que presentan mercadoscambiarios spot altamente internacionalizados (BIS, 2005).

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VOLUMEN 8 - Nº3 / diciembre 2005GRÁFICO 1

Flujo y Recopilación de Información Cambiaria

III. EXAMEN DIARIO Y SEMANAL

En esta sección, se evalúa la capacidad de lasdistintas medidas de actividad construidas para,primero, explicar el movimiento contemporáneo del

tipo de cambio y, segundo, contribuir en laproyección del movimiento de la divisa.

1. Comovimiento

Para los participantes definidos anteriormente, sepresenta la evolución de las transacciones ytransacciones netas acumuladas diarias del mercadode derivados junto al tipo de cambio nominal. Seobserva un comovimiento contemporáneo importantedurante algunos períodos (gráficos 2 y 3).5

El cuadro 1 presenta el resultado de una regresiónlineal simple entre las distintas transacciones y la

CUADRO 1

Comovimiento entre Actividad Cambiaria y Tipo de Cambio Nominal(septiembre 1999-junio 2004)

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Banco y fondosde pensiones 0.82 0.31 0.25 0.07 0.62 0.16

Bancos con IFNB 0.30 1.37 2.10 0.91 4.78 0.02

Bancos y empresasno financieras 1.81 2.51 2.88 2.48 1.70 2.58

Bancos y elmercado local 1.23 0.37 0.42 4.08 1.40 1.91

Bancos y mercado localcon agentes externos 1.42 1.20 2.57 - - -

Notas:-Actividad con agentes externos considera período muestral Diciembre 2000 – Junio 2004-En negrilla test-t de coeficiente â significativos al 10%. Newey–West errores estándar y covarianza.-Todas las series de actividad fueron filtradas por Hodrick-Prescott, con ë=(52)2x100. Los tipos de cambio nominales y transacciones se expresan en logaritmos.

5 Se describen transacciones acumuladas solo para elexamen gráfico.

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GRÁFICO 2

Transacciones Acumuladas Diarias y Tipo de Cambio Nominal

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GRÁFICO 3

Transacciones Acumuladas Diarias y Tipo de Cambio Nominal

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variación del tipo de cambio nominal semanal.Ambas variables están determinadas conjuntamente,y el parámetro estimado corresponde más bien a laasociación lineal existente entre ellas, sin que seestablezca una relación de causalidad. En términosde agentes, se observa que todas las medidas deactividad (spot y derivados) de bancos y empresasno financieras resultan significativas. En cuanto alas medidas de actividad, transacciones netas devencimientos es la que resulta significativa para lamayor parte de los agentes.

El observar un movimiento contemporáneo entrelas variables no constituye, en principio, señal deineficiencia, sino que respondería más bien a laspresiones asociadas a la escasez o abundanciarelativa de la divisa.

2. Capacidad Predictiva

A continuación se examina la capacidad predictivade las transacciones en los movimientos futuros deltipo de cambio nominal. Como medidas detransacciones se utilizan series de actividadsemanales construidas a partir de las series diarias.

El modelo empírico se basa en la siguiente ecuación:

ΔlogTCNt+k = αk + βk xt + εt+k k = 1,2....

donde ΔlogTCNt+k corresponde a la variación entreel período t y k períodos adelante del logaritmo deltipo de cambio nominal $/US$ y xt representa lamedida de actividad de la contraparte (AFP,intermediario financiero no bancario, empresas, etc.)en el período t. Este modelo se compara con el modeloalternativo en que βk= 0, que equivale a suponer queel tipo de cambio sigue un camino aleatorio.

Se evalúa la capacidad predictiva en base aestadígrafos dentro de muestra (test t y R2) y fuera demuestra (U-Theil).6 Para los ejercicios fuera demuestra se selecciona como período de proyecciónla mitad del período muestral.

Los resultados parecen indicar que, en general, lasposiciones en derivados de los principales agentesdel mercado cambiario no estarían acompañadas de

6 U-Theil es un estadígrafo que corresponde a la razón entreel error cuadrático medio del modelo no restringido y el delmodelo restringido (camino aleatorio).7 Los contratos forward tienen duración media de cincosemanas (Alarcón, Selaive y Villena, 2004).

subsecuentes cambios en el tipo de cambio nominalque favorezcan ganancias posteriores (cuadro 2).7

Se realizó un ejercicio similar para las posicionesspot tomadas por los principales agentes delmercado (cuadro 3). Se observa que existe capacidadpredictiva dentro de muestra solamente para lastransacciones de los intermediarios financieros nobancarios con los bancos y con los agentes externosen horizontes cortos. Sin embargo, esta capacidadpredictiva desaparece cuando se realiza el ejerciciofuera de muestra. Para el caso de las transaccionesde otros agentes, no se observa capacidad predictivani dentro ni fuera de muestra.

Los resultados parecen indicar que, para horizonteslargos, existiría cierta capacidad predictiva fuerade muestra de las transacciones de los bancos conIFNB. Sin embargo, esta capacidad predictivapodría estar explicada por la mayor persistencia ycorrelación serial de los movimientos del tipo decambio, la cual no es del todo removida con lascorrecciones estándares.

IV. CONCLUSIONES

Después de trabajar con medidas de actividad queidentifican a los principales participantes delmercado cambiario chileno, se observa uncomovimiento entre los flujos y el movimientocontemporáneo del tipo de cambio nominal. Estecomovimiento constituye una herramienta útil paraentender el origen de los cambios que presenta ladivisa. Sin embargo, las posiciones de los agentesno permiten anticipar los movimientos futuros deltipo de cambio, evidencia de que el mercadocambiario chileno es eficiente. Extensiones a esteexamen preliminar pueden introducir correccioneseconométricas de manera de corregir por eventualesproblemas estadísticos asociados a la persistenciay correlación serial.

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REFERENCIAS

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