newsletteratelierperspectives

BANQUE DE FINANCEMENT & D’INVESTISSEMENT / ÉPARGNE / SERVICES FINANCIERS SPÉCIALISÉS

www.am.natixis.com

Pascal VoisinDirecteur général de Natixis Asset Management

La reprise dans les pays

développés sera-t-elle

durable ?

L’inflation menace-t-elle

la croissance de la zone

émergente ?

Y a-t-il un début de

règlement au problème des

dettes souveraines ? Quelles

stratégies et allocation de

portefeuilles adopter en ce

début d’année 2011 ?

Voici quelques-unes des

questions abordées lors

de l’Atelier "Perspectives

2011" de Natixis Asset

Management qui a réuni

près de 380 participants le

19 janvier dernier autour

de Pascal Voisin, Directeur

général, Philippe Waechter,

Directeur de la Recherche

Économique, Ibrahima

Kobar, Directeur Gestion de

Taux, Emmanuel Bourdeix,

Directeur Gestion Actions,

diversifiée et structurée et

Franck Nicolas, Directeur

Allocation globale et ALM.

Atelier "Perspectives 2011"

NEWSLETTERJANVIER 2011

19 janvier 2011 - Hôtel Four Seasons George V

"La reprise généralisée de l’activité autorise à reprendre du risque sur certaines catégories d’actifs : les actions mais aussi les obligations high yield."

2010 n’a pas été exempte de surprises et 2011 pourrait nous en réserver de nouvelles. En ce début d’année, quatre éléments structurent le paysage économique et financier : les problèmes de financement des dettes souveraines, particulièrement dans la zone euro, les incertitudes sur la conjoncture américaine qui envoie des

signaux contradictoires quant à la profondeur de la reprise, les fluctuations des parités euro/dollar et la croissance confirmée des pays émergents. Cette dernière laisse enfin entrevoir un phénomène de découplage de ces économies par rapport à celles des pays occidentaux.Face à ces évolutions, trois messages sont à retenir. Tout d’abord la nécessité de rester vigilant car les problèmes de dette souveraine ne sont pas résolus. La reprise généralisée de l’activité autorise à reprendre du risque sur certaines catégories d’actifs : les actions mais aussi les obligations high yield. Enfin, le niveau de valorisation de certains pays émergents et les tensions inflationnistes qui se manifestent dans certains d'entre eux (Chine, Inde…). plaident pour une attitude plus prudente les concernant.

"2011 : la quadrature du cercle ?"

L'Atelier Natixis Asset Management du 19 janvier dernier a réuni près de 380 participants.

NEWSLETTER - JANVIER 2011 / / / ATELIER "PERSPECTIVES 2011" - PARIS2 /

Reprise sous contrainte mais reprise

"La reprise de l’activité s’annonce plus robuste et plus autonome qu’en 2010. Mais elle ne sera pas exempte de contraintes qui génèreront de la volatilité."

Une croissance plus autonome et plus robusteAmorcée au printemps 2009 par l’intervention des

États et des banques centrales, la reprise a connu à

l'été 2010, une phase d’essoufflement. Les économies

émergentes, qui avaient joué un rôle majeur dans ce

rebond, ont éprouvé le besoin de consolider. Les effets

d'impulsion des politiques budgétaires étaient épuisés.

Depuis le mois d'octobre, les indicateurs d'enquête

s’améliorent à nouveau. La production industrielle et le

commerce mondial repartent également à la hausse.

La croissance apparaît plus endogène qu’il y a quelques

mois. Elle devrait être plus robuste et plus durable

reflétant davantage le comportement des acteurs de

l'économie que l'impulsion des politiques économiques.

Philippe WaechterDirecteur de la Recherche Économique

…mais une reprise sans rattrapage Le taux de croissance constaté depuis la reprise, au sein des

pays industrialisés, est proche de celui qui prévalait avant la

crise. Il n’y a pas de phénomène de rattrapage. Cela veut dire

que les tensions sur l’appareil productif et sur le marché du

travail seront limitées.

L’emploi, à fin 2010, est toujours, tant aux États-Unis qu'en

zone euro, très au-dessous des niveaux observés avant

la récession. Les ménages restent inquiets et devraient

continuer de se désendetter.

En d'autres termes, les signaux provenant des entreprises sont

plutôt positifs mais les ménages restent affectés par l'emploi

qui ne reprend qu'à un rythme insuffisant, un endettement

parfois excessif et dans le cas américain un marché immobilier

manquant de ressort.

C'est ce qui explique qu'il y ait de la croissance mais sans

rattrapage du niveau qui aurait pu être observé sans la

récession.

Indicateurs mondiaux d'activité et enquête PMI/markit

Zone Euro - Croissance Trimestrielle du PIB et ratio Nouvelles Commandes sur Stock

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

2004 2005 2006 2007 2008 2009 201030

35

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45

50

55

60

65

Production industrielle (Source CPB) Commerce mondial en volume (Source CPB)

Enquête PMI/markit - Monde Secteur Manufacturier (échelle de droite)

Variation trimestrielle - Taux annuel

Octobre et novembre

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20110,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

1,10

1,20

1,30

Croissance trimestrielle du PIB

Ratio Nouvelles Commandes sur Stocks

Source : Datastream – Natixis Asset Management


Une reprise générale…Tous les pays enregistrent des signaux cohérents sur

l’amélioration de l’activité : hausse des commandes et baisse

relative des stocks. Que ce soit aux États-Unis, dans la zone

euro, en Russie, ou en Asie. Le Japon est en retard.

WWW.AM.NATIXIS.COM / 3

Une plus grande hétérogénéité des pays de la zone euroL’écart de croissance entre les pays du nord de la zone euro

(Allemagne, France…) et ceux du sud (Italie, Espagne, Grèce…)

devrait perdurer en 2011. S'y ajoute la question de la dette

souveraine qui provoque des situations plus hétérogènes.

Les européens souhaitent rééquilibrer leur situation interne

en corrigeant progressivement leurs finances publiques et

en trouvant une solution à la question de la dette souveraine.

C'est pour cela que la croissance est modeste et que de

fait la politique monétaire devrait être maintenue comme

accommodante cette année.

"Pour contenir l’inflation générée par la hausse des prix des matières premières, les pays émergents pourraient être amenés à réévaluer leurs monnaies."

L’envolée des prix des matières premières crée de l’inflationUne raison majeure de la hausse du prix des matières

premières est l'évolution de la structure de la demande.

Sur le marché du pétrole, par exemple, l’augmentation des

besoins des pays émergents est telle que leur poids relatif

dans la demande devient quasiment équivalent à celui des

pays développés. Ce changement dans la demande s'observe

sur de nombreuses matières premières provoquant des

pressions à la hausse. C'est ce qu'indique le graphique sur

l'indice CRB. En outre, les conditions monétaires facilitent les

prises de position sur ce type d'actif.

Cette envolée des cours provoque une inflation plus forte

notamment dans les pays émergents. Pour l’enrayer, les

gouvernements utilisent actuellement l’arme des taux. Mais

ces prix étant mondiaux, ils pourraient être amenés, ce qui

serait plus efficace, à réévaluer leurs monnaies. Cela pourrait

être le cas du yuan, la monnaie chinoise.

Les pays occidentaux sont également touchés par ces hausses

de prix. Cependant, les banques centrales font aujourd’hui

l’hypothèse que cette inflation importée ne se diffusera pas

au reste de l’économie et notamment qu'elle ne provoquera

pas de hausse des salaires. Le taux d’inflation sous-jacent est

bas et devrait le rester en l’absence de tensions sur l’appareil

productif et en raison de taux de chômage élevés. La Fed

comme la BCE devraient conserver des taux bas en 2011.


Production industrielle (base 100 - S1 2008)

Indice CRB des matières premières

75

80

85

90

95

100

105

jan-08 juil-08 jan-09 juil-09 jan-10 juil-10

France Allemagne Espagne Zone euro Italie


150200250300350400450500550600650

1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009


Risque souverain, bis repetita

"Le marché des titres high yield offre des opportunités en raison de leur rendement et d’un taux de défaut inférieur à sa moyenne long terme."

Le risque souverain n’est pas partout de même natureLes tensions restent vives. La crise qui a frappé la Grèce et

l’Irlande et touche aujourd’hui le Portugal et l’Espagne présente

certes des similitudes, mais aussi des différences. Pour la

Grèce comme pour le Portugal, les difficultés proviennent de

la dérive des déficits publics. Pour l’Irlande et l’Espagne, elles

découlent de l’explosion de la bulle immobilière qui a impacté

le système bancaire.

S’il est indéniable tant pour la Grèce, l’Irlande et le Portugal,

que leurs dettes devront être restructurées à partir de 2013,

les mesures prises par l’Espagne nous semblent de nature à

rassurer les marchés.

Un marché favorable aux obligations high yieldLe crédit reste intéressant en termes de valorisation. Mais les

opportunités se situent aujourd’hui surtout sur le marché des

titres high yield en raison de leur rendement et d’un taux moyen

de défaut sur cette classe d’actifs inférieur à sa moyenne long

terme (1,8 % prévu à l’horizon novembre 2011 contre 4,4 %).

Ibrahima Kobar Directeur Gestion Taux

Le potentiel de hausse des taux longs apparaît limité en zone euroTant qu’elle devra apporter son soutien aux États européens

en rachetant les dettes, la BCE hésitera à augmenter son

taux directeur de peur de générer une crise systémique. Elle

tardera donc à suivre la Fed si cette dernière venait à prendre

cette décision et, en tout état de cause, l’ampleur de la hausse

devrait être moindre. Les politiques monétaires devraient

donc rester accommodantes. Nous voyons par exemple

le Bund allemand évoluer au dernier semestre 2010 entre

2,90 % et 3,40 % contre 3 % aujourd’hui.

Vers une pentification de la courbe des taux aux États-Unis La reprise de l’activité et les anticipations inflationnistes liées

aux hausses de prix des matières premières poussent à une

pentification de la courbe des taux américains. Toutefois, la

politique de quantitative easing de la Fed freine le mouvement.

La Fed s’est en effet engagée à racheter des titres à hauteur de

600 milliards de dollars jusqu’en juin 2011.

Indices CDS : Ratio Xover vs. IG Main

Spreads versus bunds (10 ans)

Source : Bloomberg - Natixis Asset Management

Source : Bloomberg - Natixis Asset Management

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6

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7

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7

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8

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8

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9

2/04/0

9

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9

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9

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0

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0

2/10/1

0

2/01/1

1

Forte surperformance du High yield euro

157

824

581

220

391

-200

0

200

400

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29/12

/10

Italie GrèceIrlande EspagnePortugal


L’année des actions

"Dans un marché qui devrait progresser de 10 %, il faudra revenir progressivement sur les actions de la zone euro et

être plus prudent sur les marchés émergents."

Des valorisations attractives par rapport aux autres classes d’actifsLes conditions sont réunies pour que 2011 soit encore une

année faste aux actions. Les multiples de valorisation sont

raisonnables. Mais surtout leur valorisation relative par rapport

aux autres classes d’actifs leur est favorable. Le taux de

profit des entreprises américaines est aujourd’hui largement

supérieur au rendement des titres. Une situation rarissime qui

devrait inciter les entreprises à s’endetter pour racheter leurs

titres ou faire des acquisitions.

Emmanuel Bourdeix Directeur Gestion Actions,

diversifiée et structurée

Des marchés qui pourraient croître de 10 % Avec des multiples de valorisation attendus autour de 11, une

croissance des résultats comprise entre 12 % et 15 % et la

reprise des opérations de fusions-acquisitions, les bourses

devraient progresser de l’ordre de 10 %. Le marché devrait

profiter du retour des institutionnels qui ont délaissé les actions

d’abord en raison de la crise, puis dans un souci d’anticipation

des nouvelles normes réglementaires pénalisantes pour la

classe d’actifs.

La hausse ne sera pas linéaire. Le marché devrait alterner des

phases de faible volatilité (quand les résultats des entreprises

prendront le pas sur la macroéconomie) et des phases de

fort repli (quand ce sera l’inverse). En conséquence, nous

continuons de privilégier une approche tactique et flexible et

nous profiterons des faibles niveaux de volatilité pour acheter à

bon compte des options de protection à la baisse.

Priorité aux actions européennes Bien que les fondamentaux restent favorables aux marchés

émergents, nous sommes plus prudents cette année sur

cette classe d’actifs. Leur différentiel de croissance est

déjà intégré dans les cours alors qu’a contrario, les risques

d’inflation (et potentiellement de contraction de l’activité si les

politiques monétaires devenaient trop restrictives) ne sont pas

complètement pris en compte.

Nous privilégions les actions américaines et européennes, en

particulier la zone euro. Il existe un potentiel de rattrapage de

ses marchés dès que les problèmes de dettes souveraines

s’atténueront.

Prise de profit sur les cycliques Le marché a été favorable en 2010 aux cycliques au détriment

des défensives et des financières. Il nous paraît opportun de

prendre ses bénéfices sur les premières. Il est encore trop tôt

pour se repositionner sur les financières, sauf sur les banques

de détail qui devraient bénéficier d’une courbe de taux bien

plus pentue en moyenne qu’en 2010 pour leur activité de crédit.

Nous restons favorables aux petites et moyennes capitalisations

en raison notamment de l’accélération des opérations de

fusions-acquisitions.

Earning Yield - Bond Yield (based on 12 Month forward earning for S&P 500 and 10 Yard T-Bill Yield)

Earnings Yield - Bond Yield Average +1 Std -1 Std10 Year Average +1 Std (10 Years) -1 Std (10 Years)

-4,00%

-2,00%

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mars-8

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1

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0

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9

mars-1

0

Source : Datastream - Natixis Asset Management

C’est la fin du "tout binaire"Deuxième postulat : le marché est à deux vitesses et seuls

quelques secteurs tirent la cote. L’amélioration du cycle plaide

désormais pour une diversification des portefeuilles. C’est la fin

du "tout émergent" ou "du tout cyclique".

Les valeurs exportatrices émergentes sont moins attrayantesEnfin, même si les marchés émergents demeurent un bon

thème d’investissement dans une optique de long terme,

2011 pourrait marquer une inflexion sur ces marchés compte

tenu des tensions inflationnistes et de la volonté des pouvoirs

publics de promouvoir la consommation interne.

Préférer les obligations high yieldNotre allocation d’actifs a évolué (voir tableau ci-contre). Les

obligations d’État (Allemagne et France) ont joué pleinement le

rôle de valeur refuge mais il n’y a plus grand chose à gagner sur

cette classe d’actifs. Mieux vaut alléger les positions au profit

des obligations privées en allant jusqu’au high yield.


Allocations d’actifs : entre convalescence et normalisation

"S’alléger sur les obligations, les valeurs cycliques, l’or, le franc suisse et le yen et se renforcer sur les défensives, les obligations high yield, la Russie et les monnaies asiatiques."

"En 2011, mieux vaut jouer la hausse des devises des pays émergents que les actions émergentes et privilégier les titres de la zone euro."

Les marchés actions ne sont plus aussi risquésIl nous faut cesser d’accréditer aujourd’hui trois idées

largement répandues :

La première, c’est que les marchés actions sont pour

longtemps peu rentables. Cela devrait être moins vrai

aujourd’hui : l’activité redémarre lentement mais plus

solidement, les bilans des sociétés sont sains, les mesures

prises pour consolider les finances publiques vont dans le bon

sens, même s’il reste du chemin à parcourir. Tout concourt à

une reprise des marchés actions et la prime de risque qui reste

élevée (voir graphique) devrait se détendre si des nouvelles

rassurantes émergent sur le plan des finances publiques.

Nous pouvons donc commencer à alléger sur les actifs de

couverture et augmenter les actifs de long terme : actions,

matières premières….

Franck Nicolas

Directeur Allocation globale et ALM

Source : Shiller, FMI, Natixis Asset Management

-4,0

-2,0

0,0

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4,0

6,0

8,0

61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15

Prime de risque du S&P 500 (en%)

Croissance mondiale (en %)

Croissance mondiale et prime de risque du S&P 500 (en %)


Allocations d’actifs : entre convalescence et normalisation

///// Nous contacter : [email protected]

Achevé de rédiger le 24/01/2011.

TauxCash € +Obligations État euro 1-3 - -Obligations État Euro 1-7 -Souverain international -Inflation euro =Inflation international +Crédit =High yield +Emergents =

ActionsEuro ++Europe +

Europe ex euro +Cycliques =Croissance + +Financières +Défensives +Small caps =

US +Japon =Pacifique -Asie émergente -Europe émergente =Latam -

Actifs alternatifsOr -Pétrole =Métaux industriels +Agriculture + +Immobilier +Hedge Fund +Volatilité -

DevisesEuro =Dollar +Livre +Yen -Franc suisse -Dollar australien + +Dollar canadien + +Devises émergentes + +

Allocations d'actifs - Portefeuille modèle pour 2011

Jouer la hausse des devises émergentesDe même, nous pouvons commencer à réduire notre

exposition sur l’or même si la banque centrale chinoise

continuera d’en acheter pour augmenter ses réserves.

Du coté des devises, il existe un potentiel de hausse sur les

monnaies émergentes. En revanche, nous pouvons diminuer

notre exposition sur les deux monnaies qui ont servi l’an

dernier de valeur refuge : le yen et le franc suisse.

Moins de cycliques et plus de défensivesSur les actions, nous privilégions les actions des pays

développés. Nous sommes en effet prudents sur les actions

émergentes à l’exception de la Russie où nous investissons

pour la thématique du pétrole.

Sur le plan sectoriel, on peut alléger les cycliques, se renforcer

sur les défensives et prévoir de revenir sur les financières au

fur et à mesure que les problèmes de dettes souveraines se

règleront.

Natixis Asset Management est l’expert européen de Natixis

Global Asset Management qui figure parmi les 15 premiers

gestionnaires d’actifs au monde avec 526,5 milliards d’euros

d’actifs sous gestion et 2 800 collaborateurs.

Natixis AM rassemble environ 670 collaborateurs et se situe

parmi les principaux gestionnaires d’actifs en Europe avec

près de 304 milliards d’euros sous gestion. Elle propose une

gamme complète de produits et de solutions de gestion

à une clientèle diversifiée d’investisseurs institutionnels,

de grandes entreprises, de distributeurs, ainsi qu’aux

réseaux bancaires.

Natixis Asset Management couvre les principales classes

d’actifs, zones géographiques et styles de gestion et bénéficie

d’expertises reconnues sur les gestions actions, obligations et

monétaires européennes, ainsi que sur la gestion diversifiée,

occupant des positions de leader sur ces domaines.

NATIXIS ASSET MANAGEMENT EN BREF

Échelle allant de - - à ++Source : Natixis Asset Management

Achevé de rédiger le 31/01/2011

NATIXIS ASSET MANAGEMENT21, quai d’Austerlitz - 75634 Paris cedex 13 Tél. +33 1 78 40 80 00 Société anonyme au capital de 50 434 604,76 euros Agréée en qualité de Société de Gestion de Portefeuille sous le numéro GP 90-009 en date du 22 mai 1990 Immatriculée au RCS de Paris sous le numéro 329 450 738

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