Markets in Financial Instruments Directive - Master Universitario di...

Markets in Financial Instruments Markets in Financial Instruments

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Markets in Financial Instruments Markets in Financial Instruments

DirectiveDirective

La prima disciplina MiFID

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Fonti normative e principi

introduttivi

La normativa comunitaria di riferimento

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L’attuazione delle direttive

Fonti normative e principi introduttivi


– background/ISD� Prima della MiFID la disciplina dei mercati finanziari era de ttata

dalla Investment Services Directive (ISD) n. 93/22/CEE (re cepita inItalia con il decreto “Eurosim” d.lgs. n. 415/96 poi confluit o nelTUF).

� La ISD ha� introdotto i principi del mutuo riconoscimento delle autorizzazioni delle imprese di

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� introdotto i principi del mutuo riconoscimento delle autorizzazioni delle imprese diinvestimento e (in parte) dell’home country control nel quadro di una – seppure minima –armonizzazione delle regole di condotta degli intermediari (venivano infatti individuate lecondizioni in presenza delle quali un’impresa di investimento ha il diritto di operare in un altroPaese membro della Comunità stabilendovi una succursale ovvero in regime di “liberaprestazione di servizi” senza essere sottoposta all’onere di un ulteriore procedimento diautorizzazione da parte delle Autorità di vigilanza del paese ospitante).

� imposto una armonizzazione delle regole di condotta degli intermediari nei confronti dei clienti solo per principi generali, lasciando al paese ospitante la possibilità di individuare ed applicare regole nazionali specifiche in grado di perseguire i determinati principi generali.

Ne è conseguito un quadro europeo normativamenteframmentato con l’ulteriore effetto di imporre agli operatori unset regolamentare diverso per ogni paese di destinazione.



– background/segueDiverse motivazioni indussero a superare la disciplina ISDche non appariva più in grado di fornire un quadro efficaceper l’esercizio dell’attività di investimento a livellotransfrontaliero nell’Unione Europea giacché :

� non recava un sufficiente grado di armonizzazione che consentissel’effettivo mutuo riconoscimento delle autorizzazioni concesse alle imprese di

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non recava un sufficiente grado di armonizzazione che consentissel’effettivo mutuo riconoscimento delle autorizzazioni concesse alle imprese diinvestimento

� conteneva norme di tutela degli investitori ormai superate� i servizi di investimento e gli strumenti finanziari non erano più in linea con

l’evoluzione e l’innovazione registrata nei mercati� Non dettava una disciplina capace di risolvere le questioni regolamentari e di

concorrenza sollevate dalla competizione fra le borse e fra queste ultime e lealtre sedi di negoziazione emerse nel corso del tempo

� non ha evitato l’emergere di approcci diversi nella regolamentazione dellastruttura dei mercati (arbitraggio) cui è seguita una notevole diversificazionedei metodi di esecuzione degli ordini, delle norme sulla gestione dei mercati,della portata della concorrenza fra le piattaforme di negoziazione e deicomportamenti dei partecipanti al mercato



– background/FSAP� Nella prospettiva della creazione di un mercato finanziari o europeo

maggiormente integrato , la Commissione l’11 maggio 1999 ha emanato unacomunicazione recante il “Piano di azione per i servizi fina nziari”(Com(1999)232, 11.05.99, FSAP).

� Finalità esplicita del piano di azione ora citato era quella di dotare l’Unioneeuropea di una moderna struttura finanziaria in grado di rid urre al minimo ilcosto del capitale e dell’intermediazione finanziaria .

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costo del capitale e dell’intermediazione finanziaria .

� Secondo la Commissione, infatti, “gli utenti dei servizi fi nanziari, siano essiimprese o privati cittadini, potranno trarre significativ i benefici e verrannostimolati gli investimenti e l’occupazione nell’insieme d ell’Unione”.

� Key points del FSAP:� realizzazione del mercato unico degli strumenti finanziari (l ’integrazione porta

l’efficienza; l’integrazione porta concorrenza)� più beneficiari della migliore efficienza dei mercati e deg li intermediari finanziari sono

gli utilizzatori dei servizi finanziari (i risparmiatori che p ossono diversificaremaggiormente i propri investimenti ed ottenere così remune razioni più elevate leimprese che possono ottenere servizi di finanziamento e di acc esso ai mercatifinanziari a condizioni meno onerose)

� una maggiore efficienza dei mercati finanziari dovrebbe fav orire la crescita economicadell’Europa consentendo ai paesi membri di sfruttare piena mente le potenzialità offertedall’integrazione monetaria ormai pienamente acquisita.



– background/FSAP� Linee-guida del FSAP per procedere alla creazione del mercato

finanziario unico europeo� integrazione dei mercati finanziari all’ingrosso;� apertura dei mercati e dei servizi finanziari al dettaglio;� armonizzazione e rafforzamento delle regole di vigilanza.

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� Tra i principali temi del piano d’azione era dunque indicata lanecessità di rivedere la direttiva sui servizi di investimento inmodo da tenere conto dei nuovi problemi emersi nel corso deglianni recenti (quali ad esempio: l’accesso a distanza di operatoridi borsa ai mercati regolamentati, l’eliminazione delle barriereall’esercizio cross border di tali attività, l’autorizzazione e lavigilanza sui sistemi alternativi di negoziazione).

Questa è la prospettiva in cui è avvenuta l’emanazione delladirettiva MiFID n. 2004/39/CE.



– background/Lamfalussy� Nel marzo del 2000 il Consiglio Europeo di Lisbona

concordava una strategia comune di sviluppo delle economiedei paesi membri.

� Tra gli altri temi affondati nel vertice figurava il processo diintegrazione tra i mercati finanziari in Europa e veniva fissata

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integrazione tra i mercati finanziari in Europa e veniva fissataal 2005 la scadenza per l’attuazione del Piano di Azione suiServizi finanziari.

� Il tempestivo completamento del quadro normativo previstodal Piano di Azione è stato assicurato mediantel’applicazione, a partire dal 2001, di un apposito modulodecisionale attuato prima nel settore dei valori mobiliari e poiin quello delle banche e delle assicurazioni: il c.d. modelloLamfalussy che articola il processo decisionale europeo in 4livelli.


La normativa comunitaria di riferimento –

background/Lamfalussy� Primo livello : attività legislativa in senso stretto (adozione da parte del Parlamento

europeo e del Consiglio di regolamenti o direttive secondo la procedura dicodecisione; gli atti legislativi adottati dovrebbero limitarsi a definire i principi generalie gli elementi essenziali della materia da disciplinare, delegando al livello successivol’adozione delle relative misure di attuazione

� Secondo livello : la Commissione pone in essere le disposizioni di attuazione degliatti di cui al primo livello (ricorso, con alcune varianti, alla procedura di comitatologia)

� Terzo livello : coordinamento delle attività delle autorità nazionali diregolamentazione e vigilanza sui mercati finanziari (definizione di linee direttici

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regolamentazione e vigilanza sui mercati finanziari (definizione di linee diretticistandard comuni per l’adozione di norme regolamentari a livello nazionale; adozionedi raccomandazioni interpretative comuni; comparazione ed esame delle prassiregolamentari nazionali) per di assicurare l’applicazione effettiva delle normecomunitarie ed individuare le migliori prassi .

� Quarto livello : controllo della Commissione sull’attività di attuazione da parte degliStati membri, in via normativa e amministrativa, delle norme e degli orientamentiadottati ai tre livelli precedenti (enforcement).La finalità dell’approccio delineato nel Rapporto Lamfalu ssy è duplice: da unlato, rendere più agevole ed efficiente il processo decisio nale in materia diregolamentazione finanziaria e dall’altro, realizzare un coinvolgimento degliagenti direttamente interessati, quali ad esempio gli inte rmediari (banche,assicurazioni e secutrities industry).

Nel Dicembre 2010 è stata varata la nuova arichettura di vigi lanza del sistema bancario e finanziario

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dell’UE.

Le nuove disposizioni hanno istituito lo European Systemic Risk Board (ESRB) ed hanno sostituito i Comitati diTerzo Livello Lamfalussy con il nuovo European Supervisory Authorities (ESAs).

Il Committee of European Banking Supervisors (CEBS), il Committee of European Insurance and OccupationalPensions Supervisors (CEIOPS) e il Committee of European Securities Regulators (CESR) (costituenti il c.d.Livello 3 ) sono stati rispettivamente sosituiti dalla European Banking Authority (EBA), la European Insuranceand Occupational Pensions Authority (EIOPA), e dalla European Securities and Markets Authority (ESMA),composti dalle autorità di vigilanza nazionali.

I ministri delle Finanze continuano ad essere rappresentati nei Comitati di Secondo Livello: lo EuropeanBanking Committee (EBC), lo European Insurance and Occupational Pensions Committee (EIOPC) e loEuropean Securities Committee (ESC).



� Il sistema MiFID ridefinisce il quadro istituzionalecomunitario del mercato dei servizi e delle attività diinvestimento e dei mercati regolamentati ed è articolatoin tre atti normativi:� Direttiva di primo livello 2004/39/CE del Parlamento Europeo e

del Consiglio del 21 aprile 2004 relativa ai mercati di strumenti

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del Consiglio del 21 aprile 2004 relativa ai mercati di strumentifinanziari (MiFID).

� Direttiva di secondo livello 2006/73/CE della Commissione del 10agosto 2006 recante modalità di attuazione della MiFID (L2).

� Regolamento di secondo livello 1287/2006 della Commissionedel 10 agosto 2006, relativo alle operazioni di negoziazione, allatrasparenza dei mercati di negoziazione e all’ammissione distrumenti finanziari alle negoziazioni.


(segue)

� Obiettivi del nuovo framework europeo:

� Efficienza dei diversi mercati (credito, risparmio,servizi finanziari).

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servizi finanziari).� Integrazione tra mercati (settoriale e geografica).� Concorrenza (tra mercati, intermediari e sistemi).� Tutela dei risparmiatori .


(segue)

� Quali strumenti? Le principali innovazioni:� Ampliamento delle possibilità operative a disposizione

degli intermediari (superamento obbligo di concentrazionedegli scambi, gestione di MTF, internalizzazione,consulenza).

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consulenza).� Revisione della tutela degli investitori (classificazione

della clientela e informativa, idoneità dell’operazione, bestexecution, conflitto di interessi, execution only).

� Consentono di accrescere l’efficienza deimercati mobiliari e del sistema finanziarioeuropeo


(segue)

� L’adozione della regolamentazione MiFIDinnova anche la qualità delle regole e lamodalità di adozione delle stesse. È unadisciplina:� Principle based : agile, chiara, semplice (coerente con i

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� Principle based : agile, chiara, semplice (coerente con icanoni della Better Regulation);

� Fondata anche sulla minimizzazione degli oneri a caricodei destinatari (Intermediari e imprese finanziarie)

� Che tiene conto del principio di proporzionalità (ciascunintermediario individua le soluzioni organizzative eprocedurali più idonee al rispetto delle regole; la MiFIDdefinisce gli obiettivi)

� Che valorizza l’autonomia decisionale delle imprese(impatti sul tipo di attivitò di vigilanza svolta dalle Autorità)


(segue)

� La MiFID implica anche una nuovaimpostazione culturale per le impresefinanziarie:� Sono ampliate le opportunità di business

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� Sono ampliate le opportunità di business(nuove attività e servizi di investimento)

� È possibile sviluppare nuove specializzazioni� È possibile migliorare l’offerta dei servizi (le

nuove regole di comportamento portano ad unamigliore conoscenza del cliente e sonoun’occasione per consolidarne il rapporto)


(segue)

� All’aumentare delle opportunità, però,aumentano i rischi:� Per l’adeguamento alle nuove regole occorre individuare le

soluzioni organizzative compliant con esse(proporzionalità)Se aumenta la complessità del contesto, aumentano i rischi

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� Se aumenta la complessità del contesto, aumentano i rischi(operativi, reputazionali, strategici) il che impone di definireun nuovo capitale interno

� La presenza di nuovi rischi impone altresì di adottare lepolitiche aziendali idonee a mitigarli. Secondo la MiFIDoccorre a tal fine definire:� Conflict policy� Execution policy (da far approvare dal cliente)� Compliance policy


Il processo di investimento nella MiFID

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(segue)

� Le principali novità:� Ampliamento della nozione di strumenti finanziari (in cui anche i

derivati); di servizi di investimento (consulenza); di attività diinvestimento (gestione di Multilateral Trading Facilities-MTF) ;

� Abolizione della concentrazione degli scambi e introduzione dellapossibilità per gli intermediari di eseguire per conto proprio anche gliordini su titoli azionari (Internalizzatori) nel rispetto di requisiti di

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ordini su titoli azionari (Internalizzatori) nel rispetto di requisiti ditrasparenza (se sistematicità, frequenza e organizzazione);

� Nuova disciplina della best execution valida per tutte le tipologie distrumenti finanziari;

� Introduzione nuovi obblighi di trasparenza verso il pubblico pre epost negoziazione e di obblighi di comunicazione all’Autorità divigilanza di tutti gli scambi su strumenti finanziari quotati

� Nuova classificazione della clientela con disapplicazione di alcuneregole di condotta in caso di controparti qualificate o clientiprofessionali (possibile cambiare status)


(segue)

� Le principali novità:� Elevazione della consulenza a servizio di investimento principale;� Possibilità di non svolgere il test di adeguatezza in caso di servizi

aventi per oggetto strumenti finanziari non complessi;� Modularità nell’applicazione delle regole di comportamento in base

ai servizi prestati (adeguatezza/apporpriatezza/execution only);

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ai servizi prestati (adeguatezza/apporpriatezza/execution only);� Nuova disciplina dei conflitti di interesse (che incide sull’assetto

organizzativo degli intermediari: rafforzamento regole interne per lagestione dei conflitti/necessità di informare il cliente fra l’altro dellapolicy aziendale adottata);

� Introduzione di una disciplina sugli incentivi (Inducements): obbligoper gli intermediari di comunicare alla clientela gli incentivi percepitida controparti terze e dimostrare che tali incentivi non danneggianola qualità del servizio, bensì la accrescano;


(segue)

� Le principali novità:� Elevazione dell’attività di studi e ricerche a livello di servizio

accessorio (introduzione di precise regole di organizzazioneinterna in caso di produzione di ricerche da partedell’intermediario e norme sulla diffusione anche se realizzatida terzi);

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da terzi);� Rafforzamento del sistema dei controlli interni (introduzione

di nuovi livelli di controllo e di modalità di svolgimento deicontrolli);

� Previsione di una disciplina di dettaglio in tema diorganizzazione interna degli intermediari (ispirata al principiodi proporzionalità, tale da adattarsi alle specificitàdimensionali e operative dell’impresa), con possibilità dioutsourcing.

L’attuazione delle direttive

� Decreto legislativo del 17 settembre 2007, n. 164 recante modifiche al D.lgs 24febbraio 1998, n. 58 (TUF) per il recepimento della MIFID;

� Regolamento intermediari della Consob: le modifiche per il recepimento dellaMiFID e della L2 sono state apportate con Delibera Consob n. 16190 del 29ottobre 2007 ;Regolamento mercati della Consob: le modifiche per il recepimento della MiFID


La normativa comunitaria si applica dal 1° novembre 2007

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� Regolamento mercati della Consob: le modifiche per il recepimento della MiFIDe della L2 sono state apportate con Delibera Consob n. 16191 del 29 ottobre2007;

� Regolamento della Banca d’Italia del 29 ottobre 2007 concernente la revisionedelle disposizioni in materia di deposito e sub-deposito dei beni della clientela edelle disposizioni per le SIM in materia di capitale minimo e operatività all’estero;

� Regolamento della Banca d’Italia e della Consob del 29 ottob re 2007;� Protocollo d’intesa tra Banca d’Italia e Consob del 31 ottob re 2007;� Regolamento della Banca d’Italia e della Consob del 22 febbr aio 2008 recante

la disciplina dei servizi di gestione accentrata, di liquidazione, dei sistemi digaranzia e delle relative società di gestione.

(segue)� Mutuo riconoscimento e vigilanza del Paese d’origine.

� Armonizzazione massima e level playing field.

� Il recepimento della MiFID si basa sul principio di armonizzazionemassima.

Il nuovo comma 2 dell’art. 6 TUF reca il divieto per la Banca


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� Il nuovo comma 2 dell’art. 6 TUF reca il divieto per la Bancad’Italia e la Consob , nelle materie disciplinate dalla L2, dimantenere o imporre a livello regolamentare obblighi aggiuntivi(gold plating) rispetto a quelli imposti dalla normativacomunitaria , se non in casi eccezionali, tenuto conto dellanecessità di far fronte a rischi specifici per la protezione degliinvestitori o l’integrità del mercato.

� Resta ferma l’estensione, ex lege 262/2005, dell’applicazione delle normesulla prestazione dei servizi di investimento all’attività di distribuzione diprodotti finanziari emessi dalle banche (anche sul mercato primario) e dalleimprese di assicurazione (art. 25-bis del TUF).

(segue)

� Il terzo livello Lamfalussy

� Diversi interventi CESR (ora ESMA) , tra i più recenti:� Question&Answers-MiFID complex and non complex financial instruments for the purposes of

the Directive’s appropriateness requirements (09-559 e 2011)� Feedback statement - Transparency of corporate bond, structured finance product and credit

derivatives markets (09-349)� Passport under MiFID - Recommendations for the implementation of the Directive and


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� Passport under MiFID - Recommendations for the implementation of the Directive andStatement on practical arrangements regarding the late transposition of MiFID (07-337b)

� - CONSOB:� Misure di "livello 3" concernenti la tematica della ricerca in materia di investimenti nel

rapporto tra gestore e negoziatore (Comunicazione n. DIN/9003258 del 14-1-2009)� Il dovere dell'intermediario di comportarsi con correttezza e trasparenza in sede di

distribuzione di prodotti finanziari illiquidi (Comunicazione n. DIN/9019104 del 2-3-2009)

La revisione della MiFID

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La consultazione indetta dalla CE


� A distanza di tre anni dall’applicazione della MiFID la Commissioneeuropea ha indetto nel dicembre 2010 una consultazione con cui hadato avvio ad un significativo processo di revisione della stessa,stimolato anche dalla crisi finanziaria attuale

� Nel produrre tale documento di consultazione la Commissioneeuropea ha tenuto conto sia dei pareri del CESR, sia di altre iniziativegià in corso in materia di PRIPs, politiche di remunerazione e custodiadi strumenti finanziari

� Più difficile per gli Stati membri di introdurre disposizioni più

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� Più difficile per gli Stati membri di introdurre disposizioni piùsevere in deroga alla MiFID (facoltà di cui sinora si sono avv alsi ilRegno Unito, la Francia e l’Irlanda), con l’obbligo di notif ica allaCommissione europea delle disposizioni in deroga riguardi n onsoltanto l’adozione iniziale delle stesse, ma ogni successi vaintegrazione o modificazione.

Obiettivi primari:� realizzare la piena convergenza degli ordinamenti degli Stati membri

� di giungere alla definizione di un codice finanziario europeo.

MiFID 2004: obiettivi e risultati


� Accrescere la concorrenza dei mercati finanziari UE creando unautentico mercato unico per i servizi e le attività di investimento eassicurando un armonizzato ed elevato livello di protezione per gliinvestitori in strumenti finanziari

� La competizione infra-europea nella fornitura di servizi agli investitori etra le piattaforme di negoziazione mirava alla creazione di mercatifinanziari più liquidi, integrati e quindi più efficienti, tali da ridurre il

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finanziari più liquidi, integrati e quindi più efficienti, tali da ridurre ilcosto del capitale per gli emittenti e i costi dei servizi per gli investitori,oltre che di contribuire a creare crescita economica e posti di lavoro(ma più difficile best execution per via della opacità dei prezzi inalcune piattaforme)

� Maggiore velocità negli scambi finanziari

� Più facile le imprese di svolgere attività in UE (e per gli emittenticollocare titoli/reperire mezzi finanziari) – più possibilità di scelta perinvestitori

Perché la revisione?


Market developments and experience amid the financial cris isdemonstrate that the key organising principles of MiFID – a regulatoryframework centred on shares and regulated markets – need updating .

This need has also been recognised at the G20 level and thusimportant third country jurisdictions are also involved in a reformprocess in this area.

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The need to adapt regulation to serve a more complex market realitycharacterised by increasing diversity in financial instruments andmethods of trading is reflected in all major recent EU reforms in thefinancial services area, including the review of the Market AbuseDirective,5 and the proposals on OTC derivatives, centralcounterparties and trade repositories,6 and on short-selling andcertain aspects of credit default swaps7 adopted by the Commissionon 15 September 2010.

(Commissione Europea, Consultation Document, December 2010)

A number of overlapping factors

underline the need for a review.


1) La revisione della MiFID è parte essenziale delle riforme strutturali in corsovolte a stabilire un sistema finanziario più sicuro, sano, trasparente alla lucedella recente crisi finanziaria

2) Come anche condiviso nel G20, è opportuno disciplinare sistemi finanziarimeno regolati e più opachi (occorre rendere trasparenti alcuni segmenti deimercati, specialmente quelli in cui le negoziazioni sono over the counter OTC)

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3) Al fine di mantenere intatto l’obiettivo di efficienza e integrazione dei mercatifinanziari, occorre prendere atto del recenti ma significativi sviluppi tecnologici

4) La recente crisi finanziaria richiede l’adozione di misure rafforzate di tutela degliinvestitori in UE

5) In linea con le poposte del Gruppo dei saggi guidato da De Larosier e con leconclusioni dell’ECOFIN, è forte l’esigenza di adottare un single rule book inEuropa per i mercati finanziari (maggiore armonizzazione per applicarecorrettamente il level playing field tra Stati Membri, per migliorare l’azione delleAutorità di Vigilanza, per ridurre ulteriormente i costi e per rafforzare lecondizioni di accesso e competizione in UE)

Ambiti della revisione/Mercati


� Evoluzione della struttura del mercati, si propone di� Modificare la definizione di ammissione a negoziazione� Stabilire requisiti e regole per le “organised trading facilities”� Stabilire regole per i sistemi automatizzati di negoziazione (high frequency

trading) volte a istituire meccanismi di prevenzione rischi� Rafforzare disciplina e vigilanza (allineandola) dei mercati regolamenti e

degli MTF� Nuove regole pre e post-trade transparency (anche per strumenti non-

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� Nuove regole pre e post-trade transparency (anche per strumenti non-equity, ora non coperti nella MiFID, anche se la Consob ha stabilitoalcune regole di trasparenza per le obbligazioni)

� Consolidamento delle informazioni relative ai contratti conclusi/eseguitisulle diverse trading venues (obiettivo: incrementare la trasparenza ela significatività dei prezzi anche per una migliore best execution)

� Pubblicazione delle informazioni post-trade (obiettivo: ridurre laframmentazione delle fonti di reperimento delle informazioni). Siipotizza anche messa a disposizione gratuita per investitori

Ambiti della revisione/Derivati su merci


� Occorre adottare una nuova disciplina in grado di assoggettare alleregole MiFID anche quei nuovi prodotti derivati su merci che nonrientrano nelle correnti fattispecie

� Sono allo studio anche altre iniziative a livello comunitario (OTCderivatives, central counterparties, MAD review, shorts-selling…) voltea controllare gli effetti e le implicazioni negative sui prezzi delle merciin relazione ai prezzi degli strumenti finanziari derivati:

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in relazione ai prezzi degli strumenti finanziari derivati:

� mercati organizzati o segmenti per derivati su merci con regole specifiche diammissione/trasparenza per ridurre opacità o rischi di abusi

� ove regole pre e post-trade transparency (anche per strumenti non-equity,ora non coperti nella MiFID, anche se la Consob ha stabilito alcune regoledi trasparenza per le obbligazioni)

Ambiti della revisione/Transaction

reporting


� Il sistema di transaction reporting introdotto dalla MiFID 2004 è, difatto, l’unico meccanismo di reporting rivolto alle Autorità cheaccomuna tutti gli Stati Membri e presenta, quindi, un livello diarmonizzazione elevato.

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� La finalità del transaction reporting è quella di fornire alle Autorità divigilanza strumenti di monitoraggio dei mercati per finalità di controlloin materia di antiriciclaggio e abusi di mercato

� Con la nuova MiFID la Commissione vorrebbe incrementare il livello diinformazioni trasmesse alle Autorità (estendendolo alle diversetrading venues e ai diversi strumenti)

Ambiti della revisione/Investor

protection e Investment Services


� Obiettivo: rimuovere le criticità collegate alla presenza diraccomandazioni di prodotti non adeguati e alla scarsaconsapevolezza da parte degli investitori dei rischi associati ai prodotticomplessi (si ipotizza, fra l’altro, il rafforzamento dei poteri delleautorità comunitarie, le quali potranno anche vietare determinateattività ritenute pericolose per la tutela dei risparmiatori e l’integrità dei

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attività ritenute pericolose per la tutela dei risparmiatori e l’integrità deimercati

� Le novità in materia di protezione degli investitori e prestazione dei servizi di investimento sono raggruppate in tre aree concernenti:

� gli ambiti soggettivo e oggettivo di applicazione della MiFID;� le regole di condotta;� i requisiti organizzativi nonché le politiche e le procedure di cui gli

intermediari si devono dotare al fine di colmare le lacune sinora mostrate nella prestazione dei servizi di investimento.

Ambito applicativo della MiFID -Facoltà degli Stati membri di

escludere la prestazione del servizio di consulenza dall’applicazione

della MiFID


� La disciplina del servizio di consulenza debba essere la stessaindipendentemente dalla natura del soggetto (collettivo o individuale) che lopresta. Nella proposta di review si afferma che la possibilità concessa agli Statimembri di esonerare dall’applicazione della MiFID la prestazione del soloservizio di consulenza dovrebbe essere subordinata dai singoli ordinamentinazionali al rispetto di requisiti analoghi a quelli previsti dalla MiFID.

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� Ciò accade già nel nostro ordinamento giuridico. il legislatore ha attribuito allaConsob il potere di stabilire le regole di condotta applicabili ai consulenti di cuiagli artt. 18-bis e 18-ter del TUF “avuto riguardo alla disciplina cui sonosottoposti i soggetti abilitati”, e che la Consob ha esercitato tale poteretrasponendo effettivamente a carico di detti consulenti le medesime regolepreviste per la prestazione del servizio di consulenza da parte dei soggettiabilitati (Regolamento della Consob n. 17130 del 12 gennaio 2010).

Ambito applicativo – applicabilità alla vendita dei depositi strutturati

da parte delle banche


� Presupposto: le regole di condotta e in materia di conflitti di interessedelineate dalla MiFID sono un benchmark di riferimento in materia diprotezione degli investitori.

� Proposta: le citate regole debbano essere estese anche alla vendita,raccomandata e non, di depositi strutturati da parte delle banche,attesa la loro fungibilità con gli strumenti finanziari per ilperseguimento di obiettivi di investimento a lungo termine, la formastrutturata e la commercializzazione agli investitori retail.

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strutturata e la commercializzazione agli investitori retail.� Nel nostro ordinamento giuridico le regole di condotta e sui conflitti di

interesse in materia di prestazione di servizi di investimento siapplicano già alla vendita dei prodotti strutturati delle banche(ancorché non siano strumenti finanziari) quando si tratti di venditadiretta (art. 25-bis TUF) o di vendita fuori sede (art. 30 TUF), i cuiambiti applicativi sono individuati, infatti, mediante il riferimento alconcetto di “prodotto finanziario”, la cui nozione abbraccia ogni “formadi investimento di natura finanziaria”.

Ambito applicativo - Applicabilità della MiFID alla vendita diretta di

propri strumenti finanziari da parte delle banche e delle imprese di

investimento


� Mentre viene ritenuta pacifica l’applicabilità della MiFID alla vendita dei propristrumenti finanziari quando al cliente viene prestato il servizio di consulenza,non altrettanto chiaro è se la MiFID si applichi alla vendita diretta anche nelcaso in cui non sia prestato il servizio di consulenza.

� Al riguardo, la Commissione europea ritiene necessario specificare che laMiFID si applica anche in quest’ultimo caso e, a tal fine, propone di modificarela definizione del servizio di esecuzione di ordini per conto del cliente al fine diincludervi anche la vendita diretta dei propri strumenti finanziari da parte dellebanche e delle imprese di investimento (collocamento diretto di strumentifinanziari di nuova emissione, su mercato primario).

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finanziari di nuova emissione, su mercato primario).

� Il collocamento diretto non integra, di per sé, la prestazione di alcun servizio diinvestimento, ma, dal lato dell’intermediario, è solo un mezzo per reperire lerisorse finanziarie occorrenti per l’esercizio delle proprie attività istituzionali: laCommissione europea intende quindi attrarre tale attività all’interno della MiFIDconsiderandola dal lato dell’investitore che comunque impartisce un ordinefinalizzato alla sottoscrizione degli strumenti finanziari emessidall’intermediario?

� Analogo risultato è stato già raggiunto nel nostro ordinamento giuridico conl’art. 25-bis del TUF, il quale, come noto, ha esteso le regole di condotta sullaprestazione dei servizi di investimento “alla sottoscrizione e al collocamento diprodotti finanziari emessi da banche

Regole di condotta - Regime di execution only


� Presupposto: la modalità di execution only è adottata essenzialmente neiconfronti degli investitori retail, i quali si attendono una protezionedall’intermediario anche quando effettuano negoziazioni on line.

� Ipotesi (alternativa): eliminare del tutto tale modalità di prestazione deiservizi di investimento o restringerne l’ambito applicativo. In questaseconda ipotesi si escluderebbe la possibilità di applicare il regimedell’execution only sia quando sia prestato anche il servizio accessorio diconcessione di finanziamenti allo scopo di consentire al cliente dieffettuare operazioni in uno o più strumenti finanziari, sia comunquequando oggetto dei servizi di investimento siano i seguenti strumentifinanziari:

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finanziari:� azioni di SICAV;� quote di fondi comuni di investimento caratterizzati da tecniche complesse di

gestione del portafoglio;� azioni di società non ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato o

in un MTF o in un mercato equivalente di un Paese terzo;� obbligazioni o altri strumenti finanziari di debito non ammessi alla negoziazione

in un mercato regolamentato o in un mercato equivalente di un Paese terzo oaventi comunque una componente derivativa, quali le obbligazioni convertibili oincorporanti una struttura che renda difficile la comprensione del rischio da partedel cliente;

� asset-backed securities e altri strumenti del mercato monetario aventi unacomponente derivativa o incorporanti una struttura che renda difficile lacomprensione del rischio da parte del cliente.

Regole di condotta - Servizio di consulenza in materia di investimenti


� Introduzione di una distinzione tra consulenza indipendente econsulenza non indipendente.

� Per la Commissione europea l’intermediario dovrebbe chiarireall’investitore se presta consulenza sulla base di un’analisi“independent and fair” e, a tal fine, osserva che un’analisi puòconsiderarsi tale se concorrono le seguenti caratteristiche:� è preso in considerazione un numero esteso di strumenti finanziari disponibili nel mercato,

appartenenti a tipi differenti ed emessi da soggetti diversi;� è vietato all’intermediario ricevere pagamenti o altri benefici dagli emittenti.

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� La consulenza “indipendente” si contrapporrebbe quindi ad unaconsulenza “non indipendente” nella prestazione della quale nonsarebbe vietata la percezione di retrocessioni commissionali dallesocietà-prodotto.

� Diffrenza con inziativa della FSA per cui il divieto di ricevereinducements dalle società-prodotto è esteso anche alla prestazionedel servizio di consulenza non “indipendente” (cfr. la normativa dellaFSA in tema di Distribution of retail investments: delivering the RDR,del marzo 2010).

Regole di condotta - Servizio di consulenza in materia di investimenti


� Si ipotizza, poi, di prevedere che, quando è prestata consulenza alcliente, nelle comunicazioni successive vengano illustrate le ragionidella stessa in correlazione con il suo profilo. Inoltre, l’intermediariodovrebbe:� comunicare al cliente, con periodicità almeno semestrale (o trimestrale nel

caso di prodotti complessi), il valore di mercato (o, se non disponibile, il fairvalue) e la performance degli strumenti finanziari raccomandati e informarlonon appena intervengano modificazioni rilevanti nella situazione di talistrumenti finanziari;

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strumenti finanziari;� chiedere annualmente al cliente l’aggiornamento delle informazioni relative

alle sue caratteristiche personali, potendo presumere, in caso di rifiuto, chele informazioni fornite inizialmente siano rimaste invariate;

� confermare al cliente, con periodicità almeno annuale, e comunque inrelazione all’evoluzione degli strumenti finanziari raccomandati e dellecaratteristiche personali del cliente, che tali strumenti finanziari sono tuttoraadeguati alla sua situazione personale, anche in termini di diversificazionedel rischio rispetto alla totalità dei suoi investimenti.

� Infine, per la Commissione europea la MiFID dovrebbe esseremodificata per chiarire che il servizio di consulenza può essereprestato anche attraverso internet o altri canali distribu tivi rivoltialla generalità dei risparmiatori .

Regole di condotta - Informativa ai clienti sui prodotti complessi


� Obiettivo: incrementare il livello delle informazioni che devono essererese ai clienti retail e professionali che negoziano in derivati OTC e inaltri prodotti complessi o “tailor-made” (prodotti strutturati), prevedendodi mettere a disposizione degli stessi:� prima della transazione, un profilo di rischio/rendimento e di valutazione dello strumento

finanziario in condizioni di mercato differenti;� durante la vita del prodotto, delle valutazioni indipendenti su base trimestrale;� in caso di prodotti strutturati, una reportistica trimestrale sull’evoluzione degli assets

sottostanti durante la vita del prodotto.

� Introdurre, a carico degli intermediari che detengono strumenti

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� Introdurre, a carico degli intermediari che detengono strumentifinanziari per conto dei clienti, l’obbligo di fornire tempestivamente aquesti ultimi un’informativa sulle modificazioni rilevanti della situazionedi detti strumenti finanziari, valutandosi, poi, se estendere tale obbligoanche alle controparti di mercato.

� Con riferimento ai prodotti che adottano criteri di investimentoeticamente o socialmente orientati, la Commissione europea proponedi introdurre uno specifico obbligo di informazione su tali criteri.

Regole di condotta - incentivi


� Sulla scorta dell’analisi condotta dal Cesr e sfociata nelle “poor and goodpractices” in materia di inducements, la Commissione europea individua unaserie di modifiche da apportare alla MiFID le quali dovrebbero comportare:� abolizione dell’attuale possibilità di fornire alla clien tela un’informativa

generica sugli inducements (in mancanza di un’iniziativa del cliente volta adottenere informazioni dettagliate al riguardo), nonché l’introduzione dell’obbligodi fornire successivamente un’informativa analitica nei casi in cuil’informativa precontrattuale sia stata relativa soltanto alle metodologie di calcolodegli inducements;

� introduzione di chiarimenti sui dettagli tecnici dei diversi elementi che devonoessere resi trasparenti ed eventualmente di uno schema che possa servireanche ad armonizzare le modalità di illustrazione degli inducements allaclientela;

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clientela;� introduzione di criteri uniformi dei modi in cui le Autorità di vigilanza devono

applicare il requisito dell’idoneità dell’inducement ad innalzare la qualità delservizio prestato al cliente, ad esempio tenendo conto dell’eventuale prestazionedi un servizio di assistenza a lungo termine;

� introduzione del divieto di inducements di terzi nella prestazione del serviziodi gestione di portafogli (attesa la natura discrezionale di tale servizio, in cui ledecisioni di investimento possono essere assunte dal gestore senza il preventivoconsenso del cliente);

� introduzione del divieto di inducements di terzi nella prestazione del serviziodi consulenza su base “indipendente” (stante la ritenuta incompatibilità di taliinducements con la natura indipendente del servizio così prestato, e a confermache gli stessi rimarrebbero, invece, compatibili con la prestazione di unaconsulenza “non indipendente”).

Regole di condotta - Obblighi nei confronti dei clienti professionali e

delle controparti di mercato e criteri di classificazione dei clienti


� Chiarire che i principi generali di diligenza, correttezza e trasparenzasi applicano anche alle relazioni con le controparti di mercato.

� Escludere dal regime delle controparti di mercato, da un lato, letransazioni in prodotti complessi come gli asset backed securities o iderivati OTC non standardizzati e, dall’altro lato, gli enti non finanziarie quelli finanziari di minori dimensioni.

Con riguardo, poi, agli enti pubblici: si esclude che questi possano

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� Con riguardo, poi, agli enti pubblici: si esclude che questi possanorientrare nelle categorie delle controparti di mercato o dei clientiprofessionali di per sé.

� Da valutare opportunità di mantenere o meno l’attuale presunzione dipossesso da parte dei clienti professionali delle conoscenze e delleesperienze rilevanti ai fini dei test di appropriatezza e di adeguatezza,prevedendo o di eliminare tale presunzione o di limitarla agli strumentifinanziari meno complessi.

Regole di condotta - Introduzione di un principio di responsabilità

degli intermediari nei confronti dei clienti


� Al fine di assicurare un uguale livello di protezione degliinvestitori, la Commissione europea ritiene essenzialeintrodurre un principio di responsabilità degli intermediari neiconfronti dei clienti (attualmente assente dalla MiFID), inrelazione ai danni che questi ultimi possano subire nel caso diviolazione delle norme della MiFID in materia di informativa,appropriatezza/adeguatezza, reportistica, best execution e

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appropriatezza/adeguatezza, reportistica, best execution egestione degli ordini.

Regole di condotta - Qualità dell’esecuzione degli ordini e best

execution


� Tenuto conto degli obblighi di pre- e post-trade transparency e dellaproposta di estensione della loro applicazione anche al di là delleazioni, la Commissione europea chiede quali tipi di informazionidebbano essere rese disponibili dai vari tipi di trading venues al fineanche di agevolare gli intermediari nel porre in essere un’operativitàconforme all’obbligo di best execution.

Inoltre, la Commissione europea ritiene che debba essere reso più

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� Inoltre, la Commissione europea ritiene che debba essere reso piùstringente l’obbligo degli intermediari di fornire ai clienti(indipendentemente dalla categoria di appartenenza) le informazioninecessarie affinché gli stessi possano effettivamente comprenderecome i loro ordini siano eseguiti e in quale sede, nonché controllareche venga data loro effettivamente la migliore esecuzione.

Regole di condotta - Negoziazione per conto proprio ed esecuzione

degli ordini dei clienti


� Alla luce dei diversi modi in cui gli Stati membri sembrano averinteso la possibilità di escludere l’applicazione della MiFID nel caso disoggetti che non prestino alcun servizio o attività di investimentoeccettuata la negoziazione per conto proprio (a meno che non si trattidi market makers o di negoziatori per conto proprio al di fuori di unmercato regolamentato o di un MTF su base organizzata, frequente esistematica), la Commissione europea ritiene opportuno chiarire chetale esclusione non si applica ai soggetti che negoziano perconto proprio dando esecuzione agli ordini dei clienti .

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� La Commissione europea ritiene, poi, che sia integrato il servizio dinegoziazione per conto proprio (e non solo quello di esecuzione degliordini per conto del cliente) nel caso della negoziazione “back toback” [nelle quali l’operatore conclude in conto proprio due operazioni speculari,una in vendita l’altra in acquisto, al medesimo prezzo e per la stessa quantità:vengono poste in essere ogni qualvolta l’intermediario esegue un’operazione perconto di un cliente su di un mercato che non prevede l’operatività per conto terzi. Intal caso l’intermediario, non può che eseguire l’operazione per conto proprio,girando successivamente l’operazione dal proprio portafoglio su conto del cliente].

Requisiti organizzativi - Requisiti di onorabilità e professionalità degli

esponenti aziendali


� Attesa la diversa declinazione di tali requisiti negli Stati membri, laCommissione europea ritiene che:

� requisiti di onorabilità e professionalità debbano essere posseduti da tutti imembri dell’organo amministrativo (esecutivi e non esecutivi) e nonsoltanto dalle persone che effettivamente gestiscono l’impresa; essidovrebbero includere anche l’impegno di tempo, specialmente da parte deimembri non esecutivi;

� le autorità di vigilanza debbano essere in grado di verificare, al momento

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� le autorità di vigilanza debbano essere in grado di verificare, al momentodel rilascio dell’autorizzazione e successivamente, che tutti i membridell’organo amministrativo posseggano i requisiti idonei ad assicurare lasana e prudente gestione dell’impresa e il rispetto delle regole applicabili;

� tali requisiti debbano essere specificati in relazione ai differenti ruoli efunzioni, assicurandosene l’applicazione uniforme ;

� gli amministratori esecutivi debbano essere inclusi nella definizione di“senior management” e quelli non esecutivi nella definizione di “supervisoryfunction”.

Requisiti organizzativi - Funzioni di compliance, risk

management e internal audit


� Rafforzare il ruolo di tali funzioni prevedendo l’introduzione didisposizioni in buona parte già presenti nel nostro ordinamentogiuridico. In particolare, tali disposizioni dovrebbero assicurare che:

� tutte e tre le funzioni si rapportino direttamente all’organo amministrativo ela rimozione del loro responsabile sia soggetta alla preventiva approvazionedi tale organo, nonché notificata all’autorità di vigilanza;

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� la funzione di compliance sia coinvolta nella gestione dei reclami (compresiquelli dei clienti non retail) e predisponga una relazione periodicacontenente una descrizione sintetica dei reclami ricevuti e del lorotrattamento nonché l’elaborazione di proposte tese a rimuovere le lacuneeventualmente riscontrate sulla base della valutazione del funzionamentodelle politiche e delle procedure interne, inclusa la valutazione dellaconformità dei comportamenti del personale alla normativa vigente.

Requisiti organizzativi per il lancio di prodotti, operazioni e servizi


� Riprendendo concetti che in Italia sono stati anticipati dalla Consob con leraccomandazioni in materia di distribuzione dei prodotti finanziari illiquidi agliinvestitori retail (v. la comunicazione della Consob del 2 marzo 2009) si consideranevralgica la fase della progettazione dei prodotti, delle operazioni e dei servizi daoffrire alla clientela sia retail sia professionale, ritenendo conseguentemente che laMiFID debba essere implementata al fine di:

� imporre agli intermediari di valutare la compatibilità dei prodotti, delle operazioni edei servizi con la caratteristiche e i bisogni dei clienti ai quali gli stessi dovrebberoessere offerti;

� rafforzare l’obbligo della funzione di compliance di assicurare l’idoneità dellemisure e delle procedure poste in essere per garantire il rispetto delle regole in materiadi trasparenza, appropriatezza/adeguatezza, incentivi e gestione dei conflitti di

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di trasparenza, appropriatezza/adeguatezza, incentivi e gestione dei conflitti diinteresse (compresi quelli derivanti dalle politiche di remunerazione);

� prevedere fra i requisiti organizzativi per la gestione dei rischi che sianoadeguatamente gestiti i rischi cui l’intermediario può andare incontro nell’offerta dinuovi prodotti, operazioni e servizi;

� sottoporre a prove di stress l’appropriatezza dei prodotti e dei servizi;� rivedere periodicamente la distribuzione e la performance dei prodotti e dei servizi;� assicurare che il personale possieda l’esperienza occorrente per comprendere le

caratteristiche e i rischi dei prodotti e dei servizi prestati e riceva una formazioneappropriata in occasione dell’offerta di nuovi prodotti;

� assicurare che l’organo amministrativo abbia il controllo effettivo sugli aspetti sopramenzionati, prevedendosi a tal fine che le informazioni sui prodotti e sui servizivengano sistematicamente incluse nella relazione della funzione di complianceindirizzata al senior management nonché, su richiesta, all’autorità di vigilanza.

Requisiti organizzativi specifici per il servizio di gestione


� La Commissione europea ritiene che debbano essere introdottespecifiche misure organizzative per la prestazione del servizio digestione individuale di portafogli di investimento volte a prevederel’obbligo del gestore di:

� formalizzare la definizione e le modifiche delle strategie di investimentoadottate nella gestione dei portafogli dei clienti;

� assicurare che le varie strategie siano coerenti con il test di adeguatezza

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� assicurare che le varie strategie siano coerenti con il test di adeguatezzaper l’intera durata del mandato;

� assicurare la capacità di implementare in maniera efficiente talistrategie senza divergere dai parametri iniziali;

� far approvare e controllare periodicamente dal senior management lepolitiche generali di investimento e i vari sistemi e procedure diimplementazione e monitoraggio dei portafogli.

Conflitti di interesse


� Per la Commissione europea la disciplina in materia di conflitti diinteresse è adeguata. Essa si domanda, tuttavia, se non sia il caso dichiarire, al fine di assicurarne l’uniforme applicazione negli Statimembri, che il primo obbligo in materia consiste nel gestire eprevenire le situazioni di conflitto di interessi e che, sebbene siaprevisto che in alcuni casi queste situazioni debbano essere palesateal cliente, tuttavia, tale obbligo di trasparenza costituisce l’ultimorimedio e non una modalità per gestire i conflitti d’interesse .

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rimedio e non una modalità per gestire i conflitti d’interesse .

� Al fine, poi, di esplicitare meglio tale concetto, la Commissioneeuropea rileva che, per esempio, sarebbe molto difficile per unintermediario che attribuisce forti incentivi al personale per la venditadi certi prodotti dimostrare, poi, di essere in grado di gestire i conflitti diinteresse così creati (non potendo a tal fine limitarsi a descrivere alcliente la presenza di tali incentivi).

Obbligo di separatezza


� Proposte/ipotesi:

� escludere la possibilità per i clienti retail di trasferire all’intermediario lapiena proprietà di denaro e strumenti finanziari a scopo di garanzia per ogniloro obbligazione (lasciando agli Stati membri la scelta se escludere talepossibilità anche nei riguardi dei clienti professionali e delle controparti dimercato, ferma restando comunque la necessità di una specificaavvertenza);

� imporre all’intermediario che sia stato autorizzato dal cliente retail adutilizzare i suoi strumenti finanziari, di adottare specifiche misure e

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utilizzare i suoi strumenti finanziari, di adottare specifiche misure eprevedere adeguate garanzie da monitorare nel tempo al fine dipreservarne il valore;

� introdurre uno specifico obbligo di informativa al riguardo nei confronti ditutte le categorie di clienti;

� imporre di valutare quando non sia il caso di concentrare il deposito deifondi dei clienti presso un’unica banca, alla luce del rischio di insolvenza diquesta, anche per effetto del potenziale contagio dell’insolvenza di altrisoggetti del medesimo gruppo.

Sottoscrizione e collocamento


� La Commissione europea ritiene che debba essere implementata ladisciplina dei processi di sottoscrizione e assegnazione deglistrumenti finanziari di nuova emissione avendo riguardo ai flussiinformativi fra i vari attori, al prezzo, alla disponibilità delleinformazioni, al collocamento e agli obblighi di registrazione.

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Agenti collegati


� La Commissione europea ha fatto proprie le considerazioni del Cesr prevedendo:

� l’abolizione della facoltà riconosciuta agli Stati membri di non consentire agliintermediari di avvalersi di agenti collegati;

� l’introduzione del divieto a carico degli agenti collegati di detenere denaro oassets dei clienti;

� l’equiparazione degli agenti collegati alle succursali anche se operano in

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� l’equiparazione degli agenti collegati alle succursali anche se operano inStati membri ove l’intermediario non ha succursali;

� l’imposizione dell’obbligo di comunicare i nominativi degli agenti collegatiche operano cross border all’autorità del Paese ospitante e dell’obbligo diquest’ultima autorità di pubblicare tali nominativi al fine di renderli noti agliinvestitori locali;

� l’estensione alle banche della disciplina degli agenti collegati (sinoraprevista dalla MiFID soltanto nei confronti delle imprese di investimento).

Markets in Financial Instruments Directive - Master Universitario di...

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