항공

공급환경 변화에서 투자기회 찾기

수요 논리만으로 쉽지 않은 항공업종 투자판단 올해 항공업종은 이례적인 사건들이 연이어 터지고 있다. 이를 종합해보면

공급 측면에서 대규모 변화가 예상된다. 그동안 항공주 투자 판단은 수요에

초점을 맞춰왔다. 그런 의미에서 저비용항공사가 견인하는 해외여행 시장의

성장은 중요한 투자기회였다. 그러나 막상 살펴보면 우상향하는 수요와 다

르게 주가는 2년간 정체되어 있고 여전히 대외변수에 더 민감한 모습이다.

공항슬롯의 포화가 수요의 구조적 강세보다 더 큰 영향을 미치기 때문이다.

저비용항공사도 맘놓고 공급 늘리기 어려운 환경 저비용항공사의 경쟁력은 규모의 경제에서 비롯된다. 외형이 커질수록 단위

원가는 낮아지고 그만큼 가격을 내림으로써 잠재된 여행 수요를 찾아내 성

장하는 전략이다. 하지만 인천공항 슬롯의 포화로 공급을 늘리려면 지방노

선을 키워야 하는 상황이 이러한 선순환을 가로막고 있다. 거점이 분산됨에

따라 규모가 커질수록 비용 효율성과 수요 계절성은 오히려 악화되고 있다.

이제는 항공 공급확대 속도가 느려지는 시점 하반기 항공주 투자에 있어 수요보다 공급환경 변화에 주목해야 한다. 2분

기 실적부진은 규모의 경제에 대한 항공사의 자신감을 꺾었다. 역설적으로

공급확대 속도를 늦추는 계기가 될 것이다. 여기에 아시아나항공의 구조조

정과 보잉 737 맥스 항공기의 도입지연을 반영해 올해 국제선 공급증가율

전망치를 기존 8%에서 6%로 낮춘다. 외형경쟁 부담은 피크를 지나고 있으

며 이제는 공급확대를 제한하는 변화들이 새로운 투자기회가 될 것이다.

2019년 항공공급 증가율은 6%로 2015년 이래 가장 낮아질 전망

주: ASK는 판매 가능한 좌석수에 이동 거리를 곱한 공급지표이며, RPK는 유상 여객수에 이동 거리를 곱한 수송실적 지표

자료: 한국공항공사, 인천국제공항공사, 한국투자증권

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F

(% YoY) 국제선 수급 증가율 전망

RPK(수요)ASK(공급)

비중확대(유지)

종목 투자의견 목표주가

대한항공 매수 39,000원

제주항공 매수 46,000원

진에어 매수 30,000원

아시아나항공 중립 -

12개월 업종 수익률

자료: FnGuide - WICS

산업분석 In-depth

항공

2019. 7. 1

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3,000

Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19

KOSPI 대비(%p, 우)

항공사 업종 지수(p, 좌)

(%p)(p)

최고운 gowoon@truefriend.com

이정은 jungeun.lee@truefriend.com

Contents

I. Valuation 2

1. 항공 공급이 수요보다 중요해 진 이유

2. 공급 경쟁환경의 변화 속 투자기회

II. 수요 논리만으로 부족해진 항공 투자 9

1. 해외여행 수요만으로 투자 판단 어려움

2. 공항슬롯 포화가 공급 환경에 큰 변화를 초래

III. 항공시장 공급 변화에서 기회 찾기 18

1. 신규 항공사의 준비 어디까지 왔나

2. 날개 꺾인 차세대 항공기종 대안은 무엇일까

3. 운수권 얼마나 더 늘어날 수 있을까

4. 양대 국적사 어떻게 바뀔 것인가

용어해설 38

기업분석 39

대한항공(003490)

제주항공(089590)

진에어(272450)

아시아나항공(020560)

2

리포트 작성 목적

• 항공업종 투자 판단이 갈수록 어려워지는 배경 분석

• 해외여행 수요 논리만으로는 부족. 공급 환경의 변화 요인 점검

• 우리나라 항공시장의 수급 개선 가능성 점검

I. Executive summary

1. 항공 공급이 수요보다 중요해진 이유

올해 항공산업에서는 이례적인 사건들이 연이어 터지고 있다. 3년 만에 새로운

항공사 3곳이 사업면허를 허가받은 것을 시작으로 보잉의 차세대 기종인 737 맥

스가 두 차례 추락사고로 도입이 잠정 중단되는 한편 아시아나항공은 한정 감사

의견이 재무 건전성에 대한 우려에 불을 지피며 결국 새로운 주인을 찾게됐다. 일

련의 사태들을 종합해 보면, 그동안 해외여행 수요의 구조적 증가와 함께 움직여

온 항공업종 투자에서 이제는 공급환경의 변화가 더 중요해지고 있다.

최근 수년간 저비용항공사(LCC; Low Cost Carrier)의 성장과 맞물린 해외여행

패턴의 변화는 항공업종에 중요한 투자기회를 제공했다. 우리나라의 출국자수는

지난 5년 사이 두배 가까이 증가했다. 작년 한해 동안 전체 인구의 59%가 해외

를 다녀온 셈이다. 같은 기간 국제선 여객수는 연평균 11%씩 증가했다. 이러한

변화의 중심에 있는 저비용항공사들은 5년 동안 5배 성장했고 1분기 국제선 점

유율이 12%에서 32%로 상승했다. 투자자들의 관심 역시 재무 건전성이 우려되

고 시장 지위를 잃어가는 양대 국적사에서 LCC로 이동했고, 어느새 상장된 LCC

는 4곳으로 늘었다.

[그림 1] 국제선 여객시장의 성장은 구조적 [그림 2] 해외여행 수요의 증가가 뒷받침

자료: 한국공항공사, 한국투자증권 자료: 한국은행, 한국관광공사, 한국투자증권

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(백만명) (%)

내국인 출국자수(좌)

국적 LCC 비중(우)

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01 03 05 07 09 11 13 15 17 19F

(백만명) (%)

내국인 출국자수(좌)

총인구 대비 비중(우)

올해 항공 공급경쟁에

커다란 변화가 예상

모두가 아는 해외여행

수요의 구조적 성장

3

특히 실적이 외부환경에 민감한 점은 항공주의 고질적인 디스카운트 요인인데,

저비용항공사의 이익모멘텀은 구조적으로 늘어나는 해외여행 수요가 뒷받침하고

있어 이러한 대외변수 영향을 뛰어 넘을 것이라 기대되었다. 유가와 환율, 천재지

변이나 캘린더 이슈 등 대외변수는 항공사가 통제할 수 있는 영역이 아니고 투자

자들도 예측하기 어렵다. 또한 항공사는 고정비 부담이 높은데 여객수요의 계절

성도 크다. 분기간 이익 편차가 커 사실상 성수기만 바라보고 투자해야 할 때가

많은데, 단기적으로 비수기 실적을 무시하기에는 막상 성수기가 왔을때 유가나

환율이 어떨지 확신할 수 없다. 결국 장기투자는 어려워지는 것이다.

하지만 LCC는 공급을 늘릴수록 규모의 경제에 따라 단위비용이 낮아지고 반대로

높아진 가격경쟁력을 통해 잠재된 여행수요를 더 많이 찾아낼 수 있게 된다. 이러

한 선순환을 바탕으로 비수기에도 돈을 벌 수 있을 만큼 안정적인 고객기반을 확

보하는 한편 궁극적으로는 대외변수에 관계없이 부가매출만으로 이익을 내는 수

익구조로 성장하는 것이 LCC의 전략이다.

하지만 막상 지난 2년을 돌이켜보면, 여행 수요의 구조적 성장이 리레이팅을 정

당화할 만큼 LCC의 수익성을 높이지 못하고 있다. 여전히 공급경쟁이 치열한데

규모의 경제와 부가매출 확대는 더딘 상황이다. 2018년 LCC들의 합산 영업이익

은 전년대비 12% 감소했다. 1위 LCC인 제주항공의 부가매출 비중은 3년째 제

자리걸음이다. 또한 유가 영향을 완화시켜줄 것으로 기대했던 유류할증료는 유가

와의 시차 때문에 오히려 이익 변동성을 키우고 있다. 상위 3사 기준으로 연간

영업이익에서 비수기인 2분기가 차지하는 비중은 2017년 14%에서 2018년 9%

로 하락했다. 올해 2분기는 적자가 예상되며 분기 계절성이 더욱 커진 모습이다.

문제는 공항슬롯의 포화에 있다. 여전히 잠재된 해외여행 수요는 충분히 많다고

판단되나, 인천은 물론 김포와 김해 등 1선 공항들의 물리적인 활주로 capa가 부

족해진 탓에 수요와 공급 간의 선순환이 이어지지 못하고 있다. LCC들은 그동안

규모의 경제를 쌓아오던 인천공항에 노선을 추가하기 어려워졌다. 대신 공급을

늘리려면 슬롯이 여유로운 지방공항을 키우는 수밖에 없다. 하지만 거점공항을

추가하는 만큼 자원이 분산돼 비용 효율성은 떨어지고 수요 기반도 새롭게 확보

해야 한다. 따라서 지방 노선 중심의 공급확대는 규모의 경제 달성을 어렵게 한다.

장기투자가 어려운

항공업종 디스카운트

LCC는 규모의 경제를 통해

극복할 것이라 기대했지만

[그림 3] 저비용항공사가 추구하는 규모의 경제 선순환

자료: 한국투자증권

결국 LCC도 다르지 않았다

문제는 수요가 아닌

공항슬랏의 포화

외형↑ 가격경쟁력↑ 집객↑항공기

투자여력↑단위비용↓ 이익↑

부가매출↑

협상력↑

4

2. 공급 경쟁환경의 변화 속 투자기회 찾기

결국 공항슬롯의 포화로 경쟁환경이 달라졌고 잠재되어 있는 해외여행 수요만 바

라보고 수급이 나아질 것이라 기대하기 어려운 상황이다. 이제는 항공사들의 공

급전략에 수정이 필요한 시점이다. 물론 슬롯의 제약에 맞춰 항공기 확대계획을

축소할지에 대해 의구심이 드는 것이 현실이다. 그만큼 운송업종에서 과잉공급은

고질적인 리스크였고 수요가 정체된 경우가 아니라면 경쟁이 완화된 적도 드물었

기 때문이다. 올해 우리나라 저비용항공사들은 30대가 넘는 항공기를 도입할 계

획이었고, 실제로 5월까지 좌석공급은 20% 늘었다. 이제는 신규 항공사까지 가

세해 무안, 청주, 양양공항 등 거점지역을 넓히고 있는 상황이다.

[그림 4] 2018년 인천공항 운항수는 시간당 60회에 육박 [그림 5] LCC는 지방공항 중심으로 국제선을 늘리고 있음

자료: 인천국제공항공사, 한국투자증권 자료: 한국공항공사, 인천국제공항공사, 한국투자증권

하지만 최근 항공업종에 벌어진 일련의 사건들은 공급경쟁에 변화를 앞당길 전망

이다. 결론적으로 외형확대 속도를 늦춘다는 점에서 투자기회가 존재한다. 보잉

737 맥스 기종이 안전성 논란으로 인도가 지연됨에 따라 일부 항공사들의 도입

에도 차질이 불가피해졌다. 이번 사태가 아니더라도 정부는 안전 및 정비에 대한

규정을 강화하고 있어 항공기 가동률 하락과 정비비 부담 가중 등에 따라 공급증

가 폭은 제한될 것이다. 또한 양대 국적사의 지배구조 개편 역시 외형확대보다는

수익성 중심의 공급 구조조정을 수반할 전망이다. 여기에 기대에 크게 못 미치는

2분기 실적 부진은 역설적으로 공급확대 계획을 재점검해 보는 계기가 될 것이다.

항공업종은 1분기 실적 서프라이즈를 기록했던 것과 정반대로 2분기에는 영업적

자를 걱정해야 하는 처지다. 연초 이후 유가가 올랐지만 유류할증료 수익은 단기

적으로 줄어드는 구간이며 비수기인 탓에 여객수요도 부진했기 때문이다. LCC들

이 지방공항 노선을 크게 늘리고 있는데, 아직 초기 성장단계라 수요는 성수기에

주로 몰리는 모습이다. 4월과 5월 두달간 국적 LCC들의 국제선 여객수는 전년대

비 12% 늘어나는데 그쳤다. 2018년 23%, 지난 1분기 17% 증가에서 둔화된

것이다. 문제는 공급 확대폭이 20% 내외로 그대로인 점이다. 작년 7월부터 여객

수 증가율은 공급을 하회하고 있고 4월부터는 8%p 이상 차이가 벌어졌다.

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0시 4시 8시 12시 16시 20시

출발 도착(회)

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(% YoY)

인천공항

기타공항

국적 LCC 국제선 여객 증가율

슬롯 포화가 바꾼 경쟁환경

공급전략에도 변화가 필요

올해 공급단의 변화는

외형확대 속도를 늦출 전망

이제는 수급 악화를

우려해야 하는 상황

5

3분기는 다시 여행시장의 성수기인 만큼 기대감은 존재한다. 현 수준의 유가가

이어진다면 유류비 부담은 10% 내외 줄어드는 데다가 일본노선의 기저효과가

더해지기 때문이다. 하지만 2분기 들어 원/달러 환율이 급등했듯이 3분기 대외변

수가 현재보다 나빠지지 않을 것이란 보장이 어렵고, 4분기에는 다시 비수기 계

절성을 우려해야 한다는 점에서 투자자들의 피로도가 쌓일 수밖에 없다. 결국 1

분기 호실적에서 자신감을 얻었던 LCC들도 실제로는 상반기 영업이익률이

2017년을 피크로 매년 낮아지고 있음을 직시해야 한다. 유가하락에 배팅하지 않

고서는 항공기 도입 속도를 늦춰야 하는 시점이라 판단된다.

소비자들이 더 이상 가격만 바라보고 항공권 구매를 결정하지 않게 된 점도 긍정

적인 변화다. 해외여행이 보편화되었다는 것은 그만큼 떠나는 이유가 다양해졌음

을 의미한다. 예전에는 어느 도시를 방문하는 그 자체가 가장 큰 목적이었다면,

이제는 여가활동이나 휴식, 또는 경험적 소비가 필요하기 때문에 해외로 나가고

있다. 따라서 가성비뿐만 아니라 서비스 퀄리티에 대한 관심도 많아졌고 안전성

역시 중요한 차별화 요인이 되고 있다. 소비의 양극화, 욜로(YOLO) 등 최근 부

각되는 사회적 키워드들이 항공시장에도 동일하게 적용되는 것이다.

이미 양대 국적사는 재무 부담이 커지는 가운데 LCC와 직접적인 경쟁이 어렵다

는 점을 깨닫고, 수익성 중심의 공급 기조로 돌아섰다. 그 시작으로 탑승률이 낮

은 비수익 노선의 공급을 줄이고 있으며 항공기 도입 계획 역시 축소하고 있다.

최근 들어서는 수익성보다는 FSC(Full Service Carrier)로서의 상징성이 더 컸

던 퍼스트 클래스 좌석을 단계적으로 없애는 추세다. 중장기적으로 비용 부담이

큰 대형 기재를 줄이는 한편 기종 구성 역시 간소화함으로써 항공기 투자는 줄이

고 공급 효율성을 높여나갈 전망이다. 그 결과 국제선 시장의 절반 가까이 차지하

는 양대 국적사의 공급은 2020년까지 정체될 것이다.

[그림 6] 2분기 영업적자를 걱정해야 하는 항공시장 [그림 7] 국제선 수요 증가가 공급을 크게 하회하기 때문

자료: 각 사, 한국투자증권 자료: 국토교통부, 한국투자증권

2분기 실적 부진은 과도한

외형경쟁에 대한 경고

싸기만 해서는 만족 못하는

해외여행 패턴의 변화

양대 국적사는 외형경쟁보다

공급 효율성 제고에 주력

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1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(십억원) 항공 5사 합산 영업이익

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Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19

(% YoY)

공급좌석

국적 LCC 국제선 수급 증가율

여객수

6

2017년과 2018년 대한항공의 국제선 공급은 각각 1.6%, 2.3% 늘어나는데 그

쳤다. 올해 항공기 도입은 10대를 계획했으나 이 중 B737 맥스 6기는 지연될 것

이다. 진에어의 제재가 해소되어 항공기를 넘겨준다고 가정하면 대한항공의 여객

기 수는 줄어들게 된다. 아시아나항공은 금호그룹의 매각 결정에 따라 구조조정

에 속도가 붙을 전망이다. 오는 7월 러시아와 인도 노선을 운휴할 계획이며 10월

에는 시카고 역시 중단한다. 향후 중국 2선도시 및 김해공방발 국제선 축소도 검

토하고 있다. 이에 따라 올해 하반기 여객공급은 전년대비 2% 감소할 전망이다.

저비용항공사 역시 이제는 크게 다르지 않아졌다. 공급확대을 통해 얻을 수 있는

메리트는 피크를 지났다고 판단된다. 지방공항으로 공급역량이 분산되는 비효율

성을 최소화하고 비수기 수익성도 지키기 위해서는 항공기 도입계획의 속도를 조

절해야 한다. 잠재된 해외여행 수요가 많다는 점보다는 인천공항 슬롯이 포화된

공급제약이 더 큰 문제가 된 것이다. 결국 규모의 경제를 통한 가격경쟁력 이외에

서비스 만족도나 안전성 등 차별점에 대해 고민해야 하는 시점이다.

규모를 키우기 위한 가격경쟁이 완화될 경우 LCC 중 가장 많은 공항슬롯과 여행

수요를 선점한 제주항공에게 유리할 전망이다. 또한 제주항공은 규모의 경제뿐만

아니라 부가매출과 서비스 다양화에도 앞서나가고 있다. 먼저 6월 인천국제공항

에 LCC로서는 처음으로 국제선 라운지를 오픈했다. 7월부터는 프리미엄 이코노

미 등급인 뉴클래스 좌석을 도입할 계획이다. 한편 진에어는 국토부 제재가 장기

화되면서 5월까지 공급좌석이 4% 늘어나는데 그쳤다. 하반기 규제가 풀리더라도

연간 ASK 증가율은 10% 수준으로 당초 기대를 하회할 전망이다. 단기적으로

밀렸던 항공기 도입이 몰릴 수 있겠지만, 순수 LCC 모델과 다르게 중대형기와

서비스 등으로 차별화한다는 전략구조 상 무리하게 지방공항 노선을 키울 가능성

은 낮아 보인다. 반대로 주요 공항슬롯이 포화되어 항공편을 늘리기 어려운 만큼

좌석수가 경쟁사 기종보다 두 배 많은 B777의 래버리지 효과가 부각될 것이다.

<표 1> 저비용항공사들의 서비스 차별화 전략

항공사 서비스 주요 내용

제주항공

인천공항 JJ라운지

550m2 규모로 김해공항 에어부산 라운지의 2.5배 규모

140명 수용가능. 인천공항 내 첫번째 LCC 라운지

성인 25,000원, 어린이 15,000원에 이용 가능

뉴클래스 좌석

2019년 7월 도입. 앞뒤 간격 104cm로 기존 대비 37% 확대

싱가폴 노선에 이코노미 162석 + 뉴클래스 12석으로 투입

트레블 라운지 호텔, 렌터카 등 여행관련 연계판매 및 현지 관광정보 공유

진에어 무료 기내식 제공 국적 저비용항공사 중 유일하게 비행시간이 2시간 이상인 노선에

대해 무상으로 기내식 제공

지니텔 진에어 취항지의 숙박시설, 여행상품을 판매하는 에어텔 상품

지니 보딩패스 제휴사에 진에어 탑승권을 제시하면 각종 혜택을 제공

에어부산 김해공항 국제선 라운지 200m2 규모로 국적 LCC 중 처음. 2018년 9월 오픈

프리미엄 번들 서비스 도입 사전좌석 지정 및 위탁 수하물 23kg, 김해공항 라운지 이용 가능

티웨이항공 부가서비스 번들 제공 좌석 지정, 기내식, 위탁수화물 추가 등

에어프레미아 국제선 프리미엄 이코노미(2020년) 앞뒤 간격 106cm로 LCC 평균 75cm 대비 40% 확대

자료: 각 사, 한국투자증권

전체 공급의 절반 가까이

차지하는 양대 국적사는

공급확대에 조심스러움

저비용항공사 역시 규모의

경제에 대한 과신은 금물

그동안 외형성장 속도를

못 따라갔던 체질 개선에

집중할 차례

7

이제는 모두가 알고 있는 해외여행 수요의 구조적 성장만을 바라보고 항공주에

투자하기 어려워졌다. 향후 계절을 따라 또는 대외변수에 맞춰 움직이는 단기 주

가모멘텀에 그치지 않고 좀 더 추세적인 리레이팅을 정당화하려면 결국 공급단의

변화가 필요한 시점이다.

저비용항공사의 경우 1선 공항들의 capa 부족으로 수요와 공급 간의 선순환 고

리가 약해지고 있다. 이번 비수기에는 사실상 처음으로 수송실적이 공급량 증가

속도를 못 따라가는 어려움을 겪고 있다. 보잉 737 맥스의 인도 지연이 아쉽지

않은 상황이라, 올해 항공기 도입은 당초 계획 대비 10대가량 미달할 전망이다.

양대 국적사는 지배구조 개선에 대한 사회적 요구에 부응하기 위해서 외형확대보

다 수익성 제고가 우선시될 것이다. 아시아나항공은 매각의 흥행을 위해서라도

발빠르게 변해야 한다. 여기에 항공안전에 대한 눈높이가 높아지는 만큼 정비인

력 확충과 종사자 처우개선 등 인력수급에 더 신경써야 할 것이다.

이러한 변화를 반영해 2019년 우리나라 항공시장의 공급 증가율 전망치를 기존

8%에서 6%에서 하향조정한다. 이는 2015년 이래 가장 낮은 수준이다. 국적사

들은 국제선 공급을 과거 3년 동안 연평균 9% 확대해 왔지만 올해는 5%로 둔화

될 전망이다. 양대 국적사가 0.7% 늘리는데 그칠 것으로 예상하며, 아시아나항공

이 기대보다 빠르게 비수익 항공기를 하반기부터 처분하기 시작할 경우 증가폭은

더욱 미미할 것이다. 국적 LCC 중에서는 진에어, 티웨이항공, 이스타항공이 당초

목표보다 2~3대 적은 수의 항공기를 도입할 것으로 가정했다. 또한 수요부진과

정비 부담을 감안하면 하반기부터는 국적 LCC의 가동률도 낮아질 전망이다.

2020년 공급도 6% 늘어날 것으로 예상한다. 국적사 기준으로는 5.6% 증가다.

새로운 항공사 3곳이 시장에 진입하지만 규모가 크지 않아 비중은 0.5%에 불과

할 것이다. 보잉 737 맥스 기종의 도입 허가가 늦어지거나 신규 항공사의 취항이

지연될 경우 공급 증가폭은 소폭 줄어들 전망이다. 유가 또는 원/달러 환율이 크

게 하락할 경우 좋아지는 영업환경을 따라 항공기 도입 속도는 다시 빨라질 수

있지만, 단기에 그칠 전망이며 그만큼 이익이 좋기 때문임을 감안하면 투자 판단

에서 우려할 부분은 아닐 것이다. 현재로써는 진에어가 제재 탓에 뒤쳐졌던 외형

을 만회하기 위해 외형경쟁에 다시 불을 지필 가능성이 큰 점이 가장 큰 우려요

인이나, 규모가 3배 이상 큰 아시아나항공의 구조조정이 이를 상쇄할 전망이다.

공급 관점에서 항공주

투자 바라볼 시점

공급확대폭 제한하는

변화들은 투자 기회

2019년 항공 공급은

6% 증가하는데 그칠 전망

2020년은 진에어가 변수

다만 아시아나의 구조조정

영향이 더 클 전망

8

[그림 8] 국적사들의 공급증가율은 5%대에 머물 전망 [그림 9] 저비용항공사들의 탑승률은 정체 국면

자료: 항공정보포탈, 한국투자증권 자료: 항공정보포탈, 한국투자증권

<표 2> 우리나라 항공산업 전망

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F

GDP 증가율 % YoY 3.7 2.4 3.2 3.2 2.8 2.9 3.2 2.7 2.3 2.2

원/달러 환율 원 1,108.1 1,127.0 1,094.7 1,053.0 1,130.9 1,160.5 1,130.9 1,100.1 1,148.5 1,150.0

상승률 % YoY (4.2) 1.7 (2.9) (3.8) 7.4 2.6 (2.5) (2.7) 4.4 0.1

배럴당 유가(WTI) 달러 95.1 94.2 98.0 93.0 48.7 43.3 50.9 64.7 57.0 57.0

상승률 % YoY 19.4 (0.9) 4.0 (5.0) (47.6) (11.2) 17.6 27.3 (12.0) 0.0

내국인 출국자수 천명 12,694 13,737 14,846 16,081 19,310 22,383 26,496 28,696 30,418 32,851

증가율 % YoY 1.6 8.2 8.1 8.3 20.1 15.9 18.4 8.3 6.0 8.0

외국인 입국자수 천명 9,795 11,136 12,176 14,202 13,232 17,242 13,336 15,347 18,109 19,920

증가율 % YoY 11.3 13.7 9.3 16.6 (6.8) 30.3 (22.7) 15.1 18.0 10.0

국적사 항공기수 대 211 230 243 257 285 304 326 356 378 397

증감 대 21 19 13 14 28 19 22 30 22 19

항공여객 증가율 % YoY 5.6 13.1 4.5 6.9 10.9 19.8 11.4 11.9 7.4 8.3

ASK 증가율 % YoY 9.7 8.5 3.7 2.0 6.7 10.8 8.6 7.5 5.4 5.8

RPK 증가율 % YoY 6.5 10.1 3.2 2.6 9.6 13.6 10.2 9.2 5.8 6.7

L/F % 75.2 76.4 76.0 76.4 78.5 80.4 81.7 83.0 83.3 84.0

주: 항공여객 실적은 우리나라 8개 항공사들의 국제선 기준. ASK(Available Seat Kilometers)는 판매가능한 좌석수에 이동 거리를 곱한 값. RPK(Revenue Passenger Kilometers)는

유상 여객수에 이동 거리를 곱한 값. L/F(Load Factor)는 공급 대비 이용률

자료: 한국은행, 한국관광공사, 한국공항공사, 한국투자증권

0

4

8

12

16

11 12 13 14 15 16 17 18 19F 20F

(% YoY) 국적사 국제선 수급 증가율 전망

RPKASK

70

74

78

82

86

90

11 12 13 14 15 16 17 18 19F 20F

(% YoY) 국적사 국제선 L/F 전망

LCC

FSC

[그림 10] LCC의 공급증가는 피크를 지났다고 판단 [그림 11] 올해 항공기 도입은 연초 계획에 못 미칠 전망

자료: 항공정보포탈, 한국투자증권 자료: 항공정보포탈, 한국투자증권

0

20

40

60

80

100

11 12 13 14 15 16 17 18 19F 20F

(% YoY) 우리나라 국제선 공급 증가율

LCC

FSC외항사

0

1

2

3

4

5

6

7

8

제주항공 진에어 에어부산 티웨이 이스타 에어서울

계획 실제(대) 2019년 항공기 도입전망

9

II. 수요 논리만으로 부족한 항공 투자

1. 해외여행 수요만으로 투자 판단 어려움

그동안 해외여행 시장의 성장은 항공업종의 중요한 투자기회였다. 저비용항공사

들은 시간과 비용이 적게 드는 근거리 노선을 중심으로 소비자 선택의 폭을 넓혀

왔다. 여가와 경험적 소비를 중요시 여기는 라이프스타일의 변화와 맞물려 해외

여행에 대한 장벽은 점차 허물어졌다. 그 결과 지난 5년간 국제선 여객수는 연평

균 11% 증가했다. 경쟁심화에 대한 우려가 끊임없이 제기되었지만 탑승률은

2011년 75%에서 2018년 83%로 매년 오르고 있다.

그동안 항공업종 투자는

해외여행 수요에 주목

[그림 12] 국제선 여객시장의 성장은 구조적 [그림 13] 해외여행 수요의 증가가 뒷받침

자료: 한국공항공사, 한국투자증권 자료: 한국관광공사, 한국투자증권

[그림 14] 저비용항공사 중심으로 항공공급 확대 [그림 15] 공급경쟁 우려와 다르게 탑승률은 계속 상승

자료: 항공정보포탈, 한국투자증권 자료: 항공정보포탈, 한국투자증권

0

20

40

60

80

100

01 03 05 07 09 11 13 15 17 19F

(백만명) 우리나라 국제선 여객

0

5

10

15

20

25

30

35

01 03 05 07 09 11 13 15 17 19F

(백만명) 우리나라 출국자

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

11 12 13 14 15 16 17 18 19F

(백만km) 우리나라 국제선 ASK

LCC

외항사

FSC

70

74

78

82

86

11 12 13 14 15 16 17 18 19F

(% YoY) 국적사 국제선 L/F

10

이러한 항공시장 성장의 중심에는 저비용항공사들이 있었다. 국적 LCC들의 국제

선 여객수는 5년 사이 5배로 늘었다. 올해 1분기 국제선 점유율은 32%로 같은

기간 동안 20%p나 상승했다. 또한 LCC는 규모를 갖춰갈수록 비용 경쟁력이 높

아지는 선순환에 접어들게 된다. 2017년 LCC들은 처음으로 비수기인 2분기와 4

분기에도 영업 흑자를 기록할 수 있었다. 1위 제주항공은 국제선 영업을 본격화

한 2011년 이후 유류비를 제외한 단위비용(CASK)이 20% 절감되었다.

[그림 16] 저비용항공사들이 항공시장의 성장을 견인 [그림 17] 국적 LCC 국제선 점유율은 1분기 32%로 상승

자료: 한국공항공사, 한국투자증권 자료: 한국공항공사, 한국투자증권

자연스럽게 항공업종 내 투자관심은 양대 국적사에서 점차 저비용항공사로 이동

했다. 어느새 상장된 LCC가 4곳으로 늘어났다. 하지만 막상 이들의 주가 흐름을

살펴보면 작년 하반기 이후 오히려 하향세다. 상장 이후 주가가 오른 LCC는 매

각 이슈가 있는 에어부산뿐이다. 제주항공과 진에어의 평균 12MF PER은 작년

5월 12배에서 현재 8배 수준으로 하락했다. 해외 LCC와 비교하더라도 좀처럼

밸류에이션 격차를 좁히지 못하고 있다.

결국 해외여행 시장에 새로운 변화를 일으킨 LCC 역시 장기투자가 어려운 항공

업종의 고질적인 디스카운트에서 벗어나지 못하는 모습이다. 먼저 해외여행 수요

는 꾸준히 늘어나지만 가격 이외의 차별화가 제한적인 탓에 경쟁심화에 대한 우

려가 항상 따라다니기 때문이다. 실제로 수도권 공항의 슬랏이 포화상태인데도

올해 국적 LCC들은 작년보다 더 많은 30여대의 항공기를 도입할 계획이었다.

또한 유가나 천재지변, 캘린더 이슈 등 항공사가 통제하기 어려운 대외변수에 이

익이 민감한 점은 오히려 양대 국적사보다 더 취약하다. LCC 3사의 작년 1분기

영업이익은 전년동기대비 90% 급증했던 반면 2분기에는 42% 감소했다. 국제선

여객수가 비슷하게 늘었는데 2분기 이익은 1분기의 1/7에 불과했다. 심지어 4분

기 진에어와 티웨이항공은 적자를 기록하며 사실상 비수기에 돈을 벌지 못했다.

(25)

0

25

50

75

11 12 13 14 15 16 17 18 19

(% YoY)

LCC

FSC 외항사

국제선 여객 증가율

0

10

20

30

40

50

60

70

11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%)

LCC

FSC

외항사

국제선 여객 점유율

구조적 성장을 보여준

저비용항공사

장밋빛 꿈을 그리며

상장했지만 밸류에이션은

오히려 하향

경쟁심화, 외부 불확실성 등

고질적인 우려를 극복 못함

11

올해 1분기 LCC들은 1년 만에 컨센서스를 상회하는 호실적을 기록했다. 그럼에

도 원/달러 환율 상승과 비수기 계절성 악화로 2분기에는 적자를 걱정해야 하는

처지다. 1분기 이미 성수기인데도 국제선 운임이 하락해 경쟁심화에 대한 우려는

커져왔다. 대외변수에 따라 실적을 예측하기 어렵고 분기간 이익모멘텀이 고르지

못한 점은 항공업종에 대한 장기투자를 망설이게 만든다. 실적 부진은 LCC 모두

비슷한 양상인데, 업체 간 차별화가 모호해 보이면 성장의 지속가능성에 대해서

의심하게 된다. 결국 밸류에이션에 대해서도 인색해질 수밖에 없다.

결국 저비용항공사에 대한

투자심리 역시 인색해 짐

[그림 18] 2018년 상반기를 고점으로 밸류에이션은 하향 [그림 19] 주가는 FSC와 LCC 모두 대체로 동행

자료: Quantiwise 한국투자증권

주: 진에어와 티웨이항공은 상장일 주가를 100으로 기준

자료: Quantiwise, 한국투자증권

[그림 20] 국적 LCC는 1분기 이익 서프라이즈 기록했지만

실제로는 국제선 운임과 탑승률이 모두 하락

[그림 21] 계절을 따라 분기 영업이익의 편차가 큰 점은

항공업종의 고질적인 디스카운트 요인

자료: 각 사, 한국투자증권

주: 제주항공, 진에어, 티웨이항공 합산 기준

자료: 각 사, 한국투자증권

0

4

8

12

16

Jul-17 Dec-17 May-18 Sep-18 Feb-19

(배)

제주항공진에어

티웨이

12MF PER

에어부산

60

100

140

180

220

Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19

(2017.1.2=100)

제주항공

대한항공

아시아나

진에어

티웨이

(10)

(5)

0

5

10

15

20

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19F

(% YoY) LCC 3사 국제선 실적 상승률

운임

L/F

(40)

0

40

80

120

160

1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(십억원) LCC 3사 합산 영업이익

12

2. 공항슬랏 포화가 공급 환경에 큰 변화를 초래

우리나라의 높은 근로시간과 휴가 사용에 조심스러운 사회적 분위기를 감안하면

역설적으로 해외여행을 향한 잠재된 욕구는 많을 것이다. 한국은 OECD 회원국

중에서 근로시간이 두번째로 길다. 꾸준히 줄고 있지만 여전히 OECD 평균보다

17% 길다. 반대로 글로벌 온라인 여행사인 익스피디아의 조사에 따르면 우리나

라의 휴가 사용일수와 만족도는 최하위권이었다. 이를 반영하듯이 OECD의 워라

밸(Work-Life Balance Index) 지수 역시 뒤에서 네번째다. 이렇게 해외여행을

가기 어려운 환경이 라이프스타일 변화와 근로시간 단축 등으로 개선될 여지가

많음을 감안하면 출국수요의 둔화에 대한 고민은 이르다고 판단된다.

제주항공처럼 규모의 경제를 통해 가격경쟁력을 확보하는 전통적인 LCC 사업모

델이나 진에어와 같이 대한항공과의 시너지를 활용한 노선 차별화 전략이 잘못됐

다고 보기도 어렵다. 소비자 입장에서 LCC의 공급확대로 해외여행에 드는 비용

은 줄고 항공권 선택의 폭이 넓어졌다. 물리적, 심리적으로 여유롭지 못해 참아왔

던 여행 수요가 깨어나게 되는 것이다. 결국 항공사 간 경쟁은 항공권의 가격을

낮춤으로써 공급보다 더 많은 수요를 만들어냈고, 최근 중국 운수권 확대나 뉴클

래스 좌석의 도입처럼 LCC들은 근거리노선 포트폴리오를 넓힐 대안도 꾸준히 찾

아내고 있다. LCC의 성장은 미국과 유럽에서 이미 수차례 검증됐고 우리나라 역

시 여러 우여곡절 속에서도 LCC 점유율이 꾸준히 오르고 있다.

문제는 해외여행 수요가 공급확대 속도를 따라가지 못하고 꺾일 가능성에 있는

것이 아니라, 1선 공항들의 물리적인 capa가 부족해진데서 비롯된다. 2008년 이

후 활주로가 늘지 않아 인천과 김포, 김해 등 주요 공항에서 항공기가 이착륙할

수 있는 슬롯은 포화상태다. 인천공항의 항공편 출도착 회수는 시간당 65회로 제

한되어 있는데 그나마 올해 2회를 추가한 것이며, 이미 2018년 기준으로 8시부

터 20시까지의 평균 운항편수는 59회까지 높아졌다. 새로운 활주로 건설을 포함

한 인천공항 4단계 사업이 작년 12월 착공됐지만 2023년에나 완공된다.

[그림 22] 2012년 인천공항 운항수는 시간당 40회 내외 [그림 23] 2018년에는 60회에 육박할 정도로 포화상태

자료: 인천국제공항공사, 한국투자증권 자료: 인천국제공항공사, 한국투자증권

0

10

20

30

40

50

60

70

0시 4시 8시 12시 16시 20시

출발 도착(회)

0

10

20

30

40

50

60

70

0시 4시 8시 12시 16시 20시

출발 도착(회)

문제는 항공수요가 아닌

공항슬롯의 포화 때문

11년째 똑같은 활주로

인천공항 확장은 2023년

13

<표 3> 인천국제공항 개발 계획

1단계 2단계 3단계 4단계 최종(누적)

공사기간 1992.11~2001.3 2002.1~2008.5 2009.6~2017.12 2018~2023년 2024~2029년

투자금액 5조 6,323억원 2조 9,688억원 4조 9,303억원 4조 1,852억원

부지면적 11,724천m2 9,568천m2 1,105천m2 25,031천m2

활주로 2본 1본 1본 5본

여객터미널 507천m2 166천m2 387천m2 316천m2 1,856 m2

제1여객터미널 탑승동 제2여객터미널 제3여객터미널

화물터미널 129천m2 129천m2 493천m2

운항처리능력 33만회 17만회 6만회 79만회

여객처리능력 4,000만명 1,400만명 1,800만명 2,800만명 1억명

화물처리능력 270만톤 180만톤 50만톤 130만톤 1,000만톤

여객계류장 60개 49개 54개 73개 318개

화물계류장 24개 12개 13개 13개 95개

자료: 인천국제공항, 한국투자증권

김해공항 역시 슬롯문제로 최근 운수권이 추가된 싱가포르 노선의 증편에도 애를

먹고 있다. 이착륙 숫자만 보면 김포나 제주공항에 비해 낮은 수준이지만, 공군

및 인근 지역사회와의 문제로 시간당 슬롯이 주중 20회, 주말 26회에 불과하다.

이에 따라 제주항공과 이스타항공, 싱가포르 실크에어는 부산-싱가포르 노선의

주 7회 운수권을 받았음에도 실제 취항은 4회로 제한된 상황이다.

김포공항은 국내선 여객을 감당하기 바빠 보인다. 2018년 8시부터 20시까지의

시간당 이착륙 수는 평균 25회에 달한다. 김포공항의 항공편에서 86%는 국내선

이 차지하고 있으며, 나머지 국제선 공급은 7년째 정체되어 있다.

[그림 24] 활주로 확충은 2023년 4단계 완공까지 기다려야 할 전망

자료: 언론자료, 인천국제공항, 한국투자증권

새로 받은 운수권조차

마음대로 못 띄우는 상황

14

[그림 25] 2018년 김포공항 운항수는 시간당 25회를 상회 [그림 26] 김해공항은 시간당 슬롯이 적은 것이 문제

자료: 한국공항공사, 한국투자증권 자료: 한국공항공사, 한국투자증권

결국 여객수요를 확보하기 위한 싸움 이전에 공항슬롯을 둘러싼 경쟁이 치열해

지고 있다. 이에 따라 저비용항공사들은 슬롯이 포화된 수도권 등 1선 공항의 대

안으로 지방공항에서 새로운 성장의 활로를 모색하고 있다. 그 중에서 티웨이항

공이 대구공항을 새로운 거점으로 차별화한 것은 대표적인 성공 사례다.

대구공항은 2014년 야간 운행통제시간(Curfew Time)을 기존 8시간에서 5시간

으로 대폭 줄였다. 김포와 김해의 경우 오후 11시부터 익일 6시까지 항공기 운항

이 금지되는 반면 대구는 자정부터 익일 5시까지로 앞뒤에 한시간씩 짧다. 이러

한 변화는 티웨이항공을 비롯한 LCC들의 국제선 활성화를 촉진시키는 계기가 되

었다. 지난 3년 사이 대구공항의 국제선 여객수는 6배나 급증했다. 국내 8개 국

제공항 중 가장 가파른 성장세다. 이 과정에서 한 발 빠르게 인기시간대 슬롯과

여행수요를 선점한 티웨이항공의 국제선 여객은 같은 기간 9배 증가했다. 대구공

항 내 점유율은 55%를 기록하며 탄탄한 입지를 구축하고 있다.

[그림 27] 대구공항의 국제선 여객은 3년 동안 6배 성장

[그림 28] 티웨이항공은 선제적인 대구공항 침투로

점유율 55%의 확고한 시장 지위를 구축

자료: 한국공항공사, 한국투자증권 자료: 한국공항공사, 한국투자증권

0

5

10

15

20

25

30

0시 4시 8시 12시 16시 20시

출발 도착(회)

0

5

10

15

20

25

30

0시 4시 8시 12시 16시 20시

출발 도착(회)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(%)

대구공항 국제선여객(좌)

대구공항 비중(우)

(천명)

0

20

40

60

80

100

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(%)

대한항공

에어부산

티웨이

아시아나

대구공항 국제선여객 점유율

제주항공

대안으로 부각되는

지방공항의 국제선 수요

티웨이항공의 대구공항

차별화는 성공적

15

<표 4> 티웨이항공 대구공항 신규노선

2014년 2015년 2016년 2017년 2018년 2019년

3월 제주 2월 상해 5월 타이페이 4월 오키나와 4월 블라디보스톡 3월 삿포로

9월 후쿠오카 4월 다낭 11월 하노이 3월 사가

9월 나리타 10월 방콕 11월 구마모토 5월 나트랑

12월 홍콩

12월 세부

자료: 티웨이항공, 한국투자증권

3~4년 전만 해도 어려울 것이라 판단됐던 대구공항이 새롭게 탈바꿈하는 모습을

바라보면서 저비용항공사들은 지방공항 육성에 투자하고 있다. 2019년 1분기

LCC들의 수도권 공항 공급은 전년동기대비 11% 늘어나는데 그친 반면, 지방공

항은 33% 급증했다. 특히 외형투자에 가장 적극적인 제주항공의 경우 늘어난 항

공편의 71%는 지방공항이 차지했다. 그 예로 무안공항은 제주항공이 오사카, 타

이베이, 다낭 등 신규 노선을 취항한데 힘입어 국제선 여객수가 두 배로 증가했다.

하지만 지방공항의 해외여행 수요는 아직 비수기에도 온전히 이익을 낼 만큼 고

르지 못하다. 저비용항공사들은 인천공항에서도 비수기인 2분기와 4분기에 흑자

전환한지 2년밖에 되지 않았다. 마찬가지로 지방공항의 국제선 시장이 규모의 경

제를 갖출 만큼 노선과 고객 기반을 확보하기까지 시간이 걸릴 수밖에 없고, 그동

안 지방발 공급확대는 수익성에 부정적일 전망이다. 특히 지방공항 비중이 높아

질수록 비수기와 성수기 간의 이익 변동성은 커질 것이다. 비수기인 6월 일본 항

공권 가격을 비교해 보면, 인천공항발 노선이 청주나 무안보다 7% 비싸다. 다만

이를 지방공항의 가격경쟁력이 더 높다고 해석하기는 어렵다. 아직은 그만큼 지

방공항의 탑승률이 부족하기 때문으로 판단된다. 성수기에는 더 높은 비용구조를

가격이 만회할 수 있더라도 비수기로 가면 탑승률 하락이 더 클 것이다.

1분기 LCC의 지방공항

국제선은 33% 확대

[그림 29] LCC는 지방공항 중심으로 국제선 공급 확대 [그림 30] 슬롯문제로 인천공항의 국제선 비중은 하락

자료: 한국공항공사, 인천국제공항공사, 한국투자증권 자료: 한국공항공사, 인천국제공항공사, 한국투자증권

다만 아직 지방공항은

미성숙한 시장

(15)

0

15

30

45

60

75

90

14 15 16 17 18 19

(% YoY)

인천공항

기타공항

국적 LCC 국제선 여객 증가율

50

55

60

65

70

14 15 16 17 18 19

(% YoY) 국적 LCC 국제선 인천공항 비중

16

<표 5> 저비용항공사들의 국제선 취항 현황(인천공항 제외)

공항 제주항공 진에어 티웨이항공 이스타항공 에어부산 에어서울

김포 오사카(14) 타이베이(7) 타이베이(3)

김해 도쿄(7) 오사카(14) 타이베이(5) 오사카(4) 도쿄(14)

오사카(15) 오키나와(7) 하노이(7) 삿포로(3) 오사카(21)

후쿠오카(14) 기타쿠슈(5) 다낭(7) 후쿠오카(28)

타이베이(7) 방콕(7) 사가(4) 삿포로(7)

스자좡(2) 세부(7) 오사카(7) 나고야(7)

방콕(7) 클락(4) 오이타(3) 칭다오(7)

괌(7) 다낭(7) 시안(2)

사이판(7) 괌(7) 옌지(3)

세부(7) 장자제(2)

다낭(7) 싼야(4)

삿포로(7) 홍콩(7)

싱가폴(4) 마카오(7)

타오베이(14)

가오슝(7)

제주 홍콩(3) 상하이(7) 나고야(4) 타이베이(6)

후쿠오카(3) 시안(2) 도쿄(5)

오사카(7)

대구 도쿄(7) 타이베이(2) 도쿄(7)

베이징(3) 나트랑(4) 오사카(14)

타이베이(7) 하노이(7) 후쿠오카(7)

마카오(4) 다낭(7) 삿포로(7)

다낭(7) 방콕(7) 기타쿠슈(7)

삿포로(7) 하이난(2)

도쿄(7) 타이베이(14)

블라디보스토크(4) 다낭(4)

오키나와(7) 코타키나발루(5)

사가(4)

홍콩(3)

구마모토(4)

후쿠오카(7)

오사카(14)

세부(7)

무안 오사카(7) 오이타(3)

다낭(7)

방콕(5)

타이베이(7)

코타키나발루(2)

세부(5)

도쿄(7)

마카오(3)

블라디보스톡(4)

후쿠오카(4)

청주 괌(6) 오사카(4)

오사카(7) 삿포로(2)

타이베이(4) 선양(2)

상해(2)

옌지(3)

하얼빈(2)

타이베이(4)

주: 괄호 안은 주당 운항수

자료: 각 사, 한국투자증권

17

<표 6> 우리나라 공항시설 현황

공항 인천 김포 김해 제주 광주 대구 청주 무안 양양

시설현황 소재지 인천시 중구

운서동

서울 강서구

하늘길 112

부산 강서구

공항진입로 제주시 공항로

광주시 광산구

상무대로

대구시 동구

공항로

충북 청원군

오창대로

전남 무안군

망운면 공항로

강원도 양양군

손양면 공항로

부지(㎡) 56,668,000 8,440,923 3,697,435 3,497,380 150,599 171,308 1,909,645 2,682,000 2,488,500

활주로(m) 3,750×60 3,200×60 2,743×46 3,180×45 2,835×45 2,755×45 2,744×60 2,800×45 2,500×45

3,750×60 3,600×45 3,200×60 1,900×45 2,835×45 2,743×45 2,744×45

4,000×60

여객터미널(㎡) 1,062,147 167,628 109,990 97,446 10,561 27,088 24,282 29,106 26,130

화물터미널(㎡) 362,280 119,551 28,063 17,830 2,765 844 2,257 2,022 -

처리능력 운항횟수(회) 500,000 226,000 152,000 172,000 140,000 140,000 140,000 140,000 43,000

여객(천명) 72,000 40,200 18,990 25,890 2,940 3,780 3,410 5,100 3,170

화물(톤) 5,000,000 1,215,000 352,000 335,000 56,000 18,000 38,000 33,000 -

2018년 운항실적(회) 387,497 141,080 110,924 168,331 13,546 26,800 15,682 3,818 354

운항현황 가동률(%) 77 62 73 98 10 19 11 3 1

여객(천명) 68,260 24,602 17,065 29,455 1,986 4,063 2,454 544 38

가동률(%) 95 61 90 114 68 107 72 11 1

화물(톤) 3,917,931 267,266 183,507 266,371 14,477 33,267 17,986 3,889 471

자료: 국토교통부, 한국투자증권

다시 말해 국제선 여객의 80% 이상을 책임지는 상위 3개 공항에 큰 제약이 생

겼고, 이는 LCC의 수익성에 걸림돌이 될 것이다. LCC가 기존 FSC 대비 차별화

되는 경쟁력은 단순함이다. 주요 고객층은 합리적 소비를 원하는 아웃바운드 여

행수요에 집중되어 있다. 소비패턴이 장거리나 비즈니스 여객에 비해 복잡하지

않고, 노선 네트워크도 point-to-point 이동에 맞춰져 있어 직관적이다.

하지만 슬롯 포화로 LCC가 원하는 지역에 공급을 추가할 수 없게됨에 따라 온전

한 노선 전략이 어려워졌다. 수요 변화에 빠른 대응력이 LCC의 장점인데, 이제는

공항 제약 때문에 그 경쟁력이 반감되는 상황이다. 또한 비용 효율성에 중점을 두

고 운영을 간소화함으로써 규모의 겅제를 추구하는데 있어서도 불필요한 고민이

늘어난 셈이다. 자원이 분산된다는 측면에서 거점공항이 증가하는 것은 비용 관

리에 이상적인 구조가 아니다.

결국 공항슬롯 문제로 여객수요의 증가와 항공사의 규모 경쟁력 사이의 선순환이

약해짐에 따라 수급에 대해 낙관하기 어려워졌다. LCC는 여객수가 늘어날수록

단위비용이 낮아지고, 이러한 가격경쟁력으로 새로운 여행수요를 확보하게 된다.

규모가 커지면 궁극적으로는 예약변경 및 수하물 수수료 등 부가매출만으로 이익

을 내는 것이 LCC의 사업모델이다. 하지만 항공사들이 인천공항 한 곳에 공급을

집중시키지 못하게 되면서 당초 기대했던 규모의 경제 효과는 더딘 상황이다.

2분기 실적 부진은 역설적으로 공급확대 속도를 늦출 것이다. 현재 계획한 수준

의 항공기 도입을 위해서는 기존 거점공항들만으로 감당하기 어렵고 지방공항에

서 계속 새로운 노선을 찾아야 하는데, 이 경우 올해 운임과 탑승률의 하락은 불

가피하다. 단기 수익성에 손해를 감수하면서까지 지방공항에 투자할 만한 여력은

크지 않아 보인다. 외형경쟁 대신 노선 포트폴리오의 효율화나 서비스 경쟁력 강

화와 같이 내실에도 점차 집중해야 하는 시점이다. 결국 올해 항공업종의 변화들

은 공급경쟁을 완화하는 방향으로 전개된다는 점에서 투자기회가 될 것이다.

단순함이 무기인 LCC에게

불필요한 고민이 늘어난 셈

항공 수급에 대한 판단도

달라져야 할 것

공급전략의 변화에서

투자기회 찾을 수 있을 것

18

III. 항공시장 공급 변화에서 기회 찾기

1. 신규 항공사의 준비 어디까지 왔나

국토교통부가 새로운 3개 항공사에 대해 사업면허를 허가한지 세 달 가까이 지났

다. 이제 다음 단계로 플라이강원이 운항증명(AOC) 검사를 신청했다. 양양공항

을 거점으로 가장 오랜 기간 사업을 준비해왔던 만큼 가장 발빠르게 움직이고 있

다. 운항증명은 항공사업면허 취득 이후 항공사의 조직과 인력, 인프라 및 정비관

리 등 전반적인 안전운항 능력을 검사하는 단계다. 국토교통부는 9월초까지 약 5

개월이 소요될 것으로 예상하고 있다. 가장 최근에 운항증명을 받았던 에어서울

의 경우 2016년 2월 검사를 신청해 4개월이 조금 지난 2016년 7월에 승인받은

바 있다. 플라이강원은 최근 운항부문의 가인가를 받아 당초 계획대로 올해 10월

국내선을 먼저 취항한 이후 12월부터는 국제선 영업을 시작할 전망이다.

<표 7> 항공사업 허가 절차

시기 내용 소요 기간

항공운송사업면허 납입자본금: 국내선 50억원, 국제선 150억원 이상 영업일 기준 45~60일

항공기: 국내선 1대, 국제선 5대 이상

2년 동안 사업운영계획서에 따라 항공운송사업을 운영하였을 경우에

예상되는 운영비 등의 비용을 충당할 수 있는 재무능력을 갖출 것

운항증명(AOC) 항공운송사업의 안전면허에 해당. 항공사의 조직, 인원, 운항관리, 영업일 기준 90일

정비관리 및 종사자 훈련 프로그램 등에 대한 검사를 수행하여 발급 약 5개월

검사절차: ①사전 협의 → ②신청서 접수 → ③예비평가 → ④서류검사

→ ⑤현장검사 → ⑥운항증명 승인(증명서 및 운영기준 교부)

국가기준(85개 분야, 3,800여개 검사항목)에 따라 안전운항에

필요한 조직- 인력- 시설- 규정 등 적합여부 검사

운영기준 항공사가 준수해야 할 제한기준 및 조건으로 운항증명 교부 시 함께 발행

주: AOC는 Air Operator Certificate의 약자

자료: 국토교통부, 한국투자증권

반면 에어로케이와 에어프레미아는 대표이사 교체를 둘러싸고 취항준비가 지연되

고 있다. 국토부는 자금 흐름을 명확히 확인하기 어려운 사모펀드가 최대주주라

는 점에 대해 우려를 갖고 있었고, 면허를 허가하면서 사업계획의 철저한 이행을

조건으로 걸었다. 또한 진에어 사태를 계기로 대표 및 임원에 대한 기준이 강화된

지 얼마 지나지 않은 시점이다. 그런데 두 항공사가 면허를 받은 직후 사모펀드측

인사로 경영진을 교체하려는 것은 재심사가 필요한 문제다.

에어로케이는 대표이사 변경을 신청했지만 국토부의 반대로 무산됐다. 그 사이

취항 시점은 당초 올해 9월에서 내년 2월로 미뤄졌다. 에어프레미아 역시 한때

기존 대표이사의 해임을 고려했지만 재심사 부담을 감안해 대신 2인 대표체제로

변경했다. 이후 기존 대표이사는 자진 사임한 상황이다. 현재 항공업계 외부인사

가 다시 취임해 2인 체제를 유지하고 있지만, 정부 입장에서 불필요한 노이즈가

반가울리 없다. 지연이 없더라도 운항 시작은 2020년 하반기로 계획하고 있다.

가장 빠른 플라이강원도

연말에나 국제선 취항

에어로케이, 에어프레미아는

대표이사 변경 문제에 직면

19

<표 8> 신규 항공사 시장 진출 준비 과정

시기 내용 비고

2016년 4월 플라이양양 법인 설립

2016년 5월 에어로케이(구 케이에어) 법인 설립

2016년 12월 플라이양양 항공운송사업면허 신청

2017년 2월 국토부, 플라이양양 항공운송사업면허 반려 재무적 불확실성 우려

2017년 6월 플라이양양, 에어로케이 항공운송사업면허 신청

2017년 7월 에어프레미아 법인 설립

2017년 9월 국토부, 심사결과 발표 연기 두 사업자가 동시에 신청해 지연

2017년 12월 국토부, 플라이양양과 에어로케이 항공운송사업면허 반려 과당경쟁, 재무적 불확실성 우려

2018년 4월 플라이양양, 플라이강원으로 사명 변경

2018년 10월 항공사업법 시행령·시행규칙 일부 개정안 발표 새로운 LCC 심사기준 등 포함

2018년 11월 5개 항공사(4개 여객, 1개 화물) 항공운송사업면허 신청

2019년 3월 국토부, 플라이강원, 에어로케이, 에어프레미아 면허 허가 2015년 12월 에어서울 이후 처음

1년 내 운항증명 신청, 2년 내 취항하는 조건

최소 3년간 거점공항 유지해야 하며, 분기별로 재무상황 감독해

자본잠식 50% 이상 지속되는 경우 퇴출 등 사후관리 강화

2019년 4월 에어로케이, 국토부의 반대로 대표이사 교체 무산

2019년 4월 플라이강원, 운항증명(AOC) 신청 5~6개월 소요될 것으로 예상

2019년 4월 에어프레미아, 대표이사 추가 선임해 2인 대표체제로 변경 국토부 재심사 필요

2019년 6월 국토부, 플라이강원 운항부문 가인가

자료: 각 사, 언론자료, 한국투자증권

<표 9> 신규 항공사 사업계획 비교

플라이강원 에어로케이 에어프레미아

거점공항 양양공항 청주공항 인천공항

사업전략

TTC(Tourism Convergence

Carrier) 표방. 외국인의 강원도

관광(인바운드) 수요 확보

ULCC(Ultra LCC) 표방

가격경쟁력 통해 경기남부, 충

청권 아웃바운드 수요 확보

LCC&FSC 하이브리드 표방

중장거리 노선, 프리미엄 이코

노미 좌석으로 차별화

설립 2016년 4월 2016년 5월 2017년 7월

자본금 378억원 480억원 179억원

기단계획(2022년) B737(189석) 9대 A320(180석) 6대 B787(310석) 7대

노선계획 국내선 3개, 국제선 25개 국제선 11개 국제선 9개

국제선 취항계획 2019년 12월 2019년 9월

→ 2020년 2월로 연기 2020년 9월

19년 하반기

국내(울산, 광주, 김포)

동북아(마카오, 타이페이,

가오슝, 타이중)

동남아(코타키나발루,

클라크 필드, 다낭)

20년 상반기 동북아(나리타, 오사카, 나고야)

동남아(하노이, 호치민)

동북아(나리타, 나고야,

기타큐슈, 칭다오, 타이페이)

동남아(하이퐁)

20년 하반기

동북아(히로시마, 웨이하이,

옌타이, 산야, 지난, 하이커우)

동남아(나트랑)

동북아(하코다테, 마카오)

동남아(하노이)

동북아(오사카, 나리타, 홍콩)

동남아(하노이, 호치민)

21년 상반기 동남아(시엠립, 칼리보) 미국(LA)

21년 하반기 동남아(세부)

러시아(블라디보스톡)

동북아(하이커우)

동남아(가오슝) 미국(산호세)

22년 상반기 동남아(하이퐁)

러시아(하바롭스크) 미국(호놀룰루)

22년 하반기 캐나다(밴쿠버)

자료: 국토교통부, 한국투자증권

20

신규 사업자가 항공시장의 경쟁에 영향을 미칠 만큼 규모를 갖추기까지 예상보다

긴 시간이 걸릴 것이다. 사실상 올해 신규 항공사들이 공급에 미치는 영향은 미미

하다. 세 항공사가 모두 현재 계획대로 운항을 시작하더라도 2020년 전체 공급

증가율은 0.5%p 높아지는 그칠 전망이다. 무엇보다 제주항공이나 진에어가 처음

취항했을 때와 신규 항공사가 직면한 현재의 경쟁환경은 다르다.

수도권과 김해, 제주 등 1선 공항들은 이미 슬랏이 포화된 탓에 새로 진출하기

어렵다. 초기 캐시카우 역할을 해줘야 하는 인기 노선의 취항이 막혀버린 셈이다.

국토부와도 경쟁이 치열하지 않은 지방공항 중심의 노선 계획을 약속한 상황이다.

플라이강원과 에어로케이는 각각 청주와 양양을 거점공항으로 3년 이상 유지해

야 하는데, 두 공항의 국제선 여객비중은 2018년 0.4%에 불과했다. 1위 제주항

공조차 무안이나 청주 등 2선 공항에서 수익성 확보에 어려움을 겪고 있는 점을

감안하면 신규 LCC의 거점공항 차별화는 아직 검증되지 않은 전략이다.

과거에는 아직 LCC 모델에 익숙하지 않았던 양대 국적사와 가격경쟁을 벌인다는

측면에서 기회가 있었다. 그러나 이제 새로운 항공사들은 140대가 넘는 LCC들

속에서 차별점을 찾아야 한다. 현재의 LCC들이 국제선을 취항한 이후 현재까지

겪어왔던 어려움과 그 과정에서 이뤄낸 성과들을 감안하면 이미 벌어진 규모의

격차가 크다. LCC들이 비수기에도 이익을 내기 시작한 것은 불과 2017년부터다.

반면 제주항공의 항공기는 2011년 8대에서 이제 40대를 넘어섰으며, 그 기간 동

안 유류비를 제외한 단위비용은 20% 절감됐다. 신규 사업자들이 이렇게 규모의

경제를 갖춘 기존 LCC와 단기간 내 직접적인 경쟁을 펼치기는 어려워 보인다.

신규 항공사가 공급경쟁에

미치는 영향은 제한적

지방 거점공항에

의존해야 하는 불리함

[그림 31] 1선 공항 슬랏 포화로 지방으로 눈을 돌리지만 [그림 32] 청주와 양양공항 국제선 점유율은 0.4%에 불과

자료: 한국공항공사, 한국투자증권 자료: 한국공항공사, 한국투자증권

140대가 넘는 기존 LCC

대비 규모의 열위

0

2

4

6

8

10

12

10 11 12 13 14 15 16 17 18

(%)

김해

김포

대구제주

청주+양양무안

공항별 국제선 여객수 점유율 추이

인천

78.3

김포

5.0

김해

11.4

대구

2.4

제주

2.2

무안

0.4 청주

0.4

양양

0.0

(%)2018년 공항별 국제선 여객수 점유율

21

2. 날개 꺾인 차세대 항공기종 대안은 무엇일까

보잉은 지난 반년 사이 두 차례 추락사고를 겪으면서 안전성이 보장될 때까지

737 맥스 기종의 인도를 중단한 상태다. 국적사 중에서는 이스타항공이 유일하게

맥스 항공기 2대를 운영하고 있었다. 올해 우리나라 항공사들이 계획한 기단 순

증은 총 34대인데, 이 중 맥스 기종이 14대를 차지한다. 대한항공은 올해부터 6

대씩 5년간 총 30대를 도입할 예정이다. 다만 전체 여객기 수가 140대가 넘는

만큼 인도 지연에 따른 영향은 제한적일 것이다. 한편 나머지는 티웨이항공과 이

스타항공이 각각 4대씩 들여올 계획이었다. 현재 이를 대체할 기존 737 모델에

대한 리스계약을 찾고 있지만, 맥스 사태로 전세계 항공기 인도 스케줄이 꼬여버

린 탓에 당초 기단계획을 지키기 어려울 전망이다.

[그림 33] 현재 우리나라 맥스는 2대, 올해 14대 도입 예정 [그림 34] 올해 도입 계획이던 34대 중 14대가 맥스 기종

자료: 각 사, 한국투자증권

주: 동일기종 교체 수요는 제외

자료: 각 사, 한국투자증권

<표 10> 대한항공 기단 현황 및 2019년 계획 (단위: 대)

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F

항공기 총합 147 147 158 160 161 166 +2

여객기 121 121 130 129 133 143

A380 8 10 10 10 10 10

A330 23 24 29 29 29 29

A300 2 0 0 0 0 0

B747-400 14 14 11 6 4 2 -1

B747-8I 4 7 10 10

B777 34 34 37 38 38 42 +2

B787-9 5 9 +1

B737 40 39 39 39 35 32 -1

CS300 2 9 +1

B737 Max +6

화물기 26 26 28 31 28 23

B747F 19 17 17 13 9 4

B747-8F 4 5 6 7 7 7

B777F 3 4 5 11 12 12

주: B737 Max 올해 도입은 무산될 것으로 가정. 진에어로 송출될 항공기 계획은 반영하지 않음

자료: 대한항공, 한국투자증권

30

10

6

40

0

10

20

30

40

50

대한항공 티웨이 이스타 제주항공 진에어

2019F B737 맥스 도입계획(대)

B777

2

B787

1

B737NG

11

B737Max

14 A321NEO

2

A321CEO

3

CS300

1

(대)2019년 국적사 항공기 도입 계획

보잉 737 맥스는

안전 우려로 도입 지연

22

보잉 737은 전세계 저비용항공사들이 가장 많이 사용하는 베스트셀러 기종이다.

1968년 처음 상업화되어 현재 3세대인 Next Generation 시리즈가 보급되어 있

다. Max는 2017년 첫 비행을 시작한 차세대 B737 모델로서 운항거리와 좌석규

모의 옵션이 넓어지고 연료 효율성은 14% 개선된다는 점에서 각광받아 왔다. 가

장 부각되는 B737 Max 8은 기존 대비 항속거리가 1,000km가량 더 길어 우리

나라에서 싱가포르, 인도네시아까지 운항이 가능하다. 국적 LCC들은 근거리 노

선 개발의 한계를 극복할 수 있는 B737 맥스의 도입을 반겼고, 특히 상위업체와

의 격차를 좁히기 위한 차별화 전략으로 후발주자들이 보다 적극적이었다.

<표 11> 보잉 737 주요 기종 비교

737-800NG 737 MAX 7 737 MAX 8 737 MAX 9 737 MAX 10

최대 좌석수 189 172 189 220 230

항속거리(km) 5,436 7,130 6,570 6,570 6,110

전장(m) 39.5 35.6 39.5 42.2 43.8

최대이륙중량(kg) 79,000 82,190 82,191 88,300 89,760

최대착륙중량(kg) 66,350 69,308 69,309 74,350 75,930

엔진 CFM-56 LEAP-1B LEAP-1B LEAP-1B LEAP-1B

자료: Boeing, 한국투자증권

<표 12> 저비용항공사 대표 기종 비교

B777-200ER B737-800NG A320CEO A321CEO

최대 좌석수 393 189 180 220

항속거리(km) 12,610 5,436 4,000 4,921

전장(m) 63.73 39.53 37.57 44.51

자료: Boeing, Airbus, 한국투자증권

에어버스 항공기를 주로 사용하는 아시아나항공, 에어부산, 에어서울은 이번 보잉

맥스 사태와 무관하다. 나머지 국적사 중에서는 진에어가 가장 영향이 적을 것이

다. B737과 함께 중대형기인 B777를 운영하는 진에어는 신기종의 필요성이 낮

다. 다른 LCC들은 단기적으로 도입을 미루더라도 노선 포트폴리오를 넓히기 위

해서는 여전히 맥스 기종이 가장 합리적인 방안으로 남는다. 제주항공 역시

2020년 도입 계획을 유보했지만 이미 40대 확정구매 계약을 체결해 2022년부

[그림 35] 전세계 B737 맥스 400여대는 현재 운항 중지 [그림 36] 이미 구매계약 맺은 항공기 역시 도입 지연

자료: Boeing, 한국투자증권 자료: Boeing, 한국투자증권

차세대 LCC 기종으로

각광받던 맥스의 추락

중대형기 B777 보유한

진에어의 경쟁력 다시 부각

중국

97

미국

72

캐나다

40인도

13

터키

13

UAE

13

인도네시아

11

한국

2

기타

110

(대)전세계 B737 맥스 국가별 도입현황

5,002 5,012

256 57

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

B737 MAX 주문 인도(대)

23

터 인도받게 된다. 항공 안전은 단기에 해소할 수 없는 문제인 만큼 중장기적으로

소비자 불안에 대한 고민이 필요하다. 반대로 유일하게 중장거리 운항이 가능한

LCC로서 좀 더 오랜 기간 차별점을 누리게 되는 진에어에게는 기회인 셈이다.

<표 13> 인천공항 기준 거리별 주요 도시

비행거리 주요 도시(km)

~1,000km 제주(438), 후쿠오카 (563), 톈진(816), 블라디보스톡(818), 상하이(821), 오사카(861), 북경(903)

~2,000km 도쿄 나리타(1,213), 하네다(1,260), 타이베이(1,460), 대만(1,751)

~3,000km 홍콩(2,066), 마카오(2,099), 마닐라(2,599), 하노이(2,683), 다낭(2,976)

~4,500km 세부(3,018), 사이판(3,122), 괌(3,222), 호치민(3,553), 코타키나발루(3,647), 방콕(3,664), 푸켓(4,313)

~6,000km 쿠알라룸푸르(4,601), 조호르바루(4,601), 싱가폴(4,614), 델리(4,661), 발리(5,248)

~7,500km 앵커리지(6,114), 케언즈(6,353), 모스크바(6,603), 두바이(6,740), 호놀룰루(7,366)

~9,000km 베를린(8,135), 프라하(8,258), 시드니(8,311), 시애틀(8,396), 뮌헨(8,521), 런던(8,884), 파리(8,950)

~10,000km 샌프란시스코(9,107), 바로셀로나(9,617), LA(9,648), 라스베가스(9,691), 마드리드(9,986)

10,000km~ 시카고(10,544), 토론토(10,643), 뉴욕(11,114), 멕시코시티(12,115), 상파울로(18,302)

자료: 항공정보포탈, 한국투자증권

보잉 737 맥스의 추락사고는 세계 최대 항공기 생산업체인 보잉을 휘청이게 만

들 만큼 파급력이 컸다. 보잉은 이번 사태에 따른 비용을 최소 10억달러로 추산

하고 있다. 여기에 사고 피해자와 도입에 차질이 생긴 항공사에 대한 보상비용이

더해지면 30억달러까지 늘어날 것이란 관측이 제기되고 있다. 보잉은 올해 실적

가이던스를 삭제했으며 주가는 두번째 사고 이후 한 때 20% 이상 하락했다.

이번 사태는 항공기 안전 전반에 관한 문제로 커지고 있다. 기술적 결함을 해결하

는데 예상보다 긴 시간이 걸리고 있고 오히려 추가적인 문제가 드러나고 있다. 미

국 연방항공청(FAA)는 보잉과의 합동조사 결과 일부 737 NG와 맥스 기종에 사

용된 날개 부품(양력조정용 조종장치)이 부적절하게 제조된 것으로 밝혔다. 현재

파악된 바로는 미국 내 32대의 NG 모델과 33대의 맥스 기종을 포함해 전세계적

으로 133대의 NG와 179대의 맥스에 문제의 부품이 사용된 것으로 나타났다. 우

[그림 37] 보잉 737 맥스 도입시 동남아 대부분의 지역을 커버

자료: Boeing, 한국투자증권

신뢰성에 금이 간 보잉

안전에 대한 우려는

단기 해결되기 어려운 문제

케언즈

호놀룰루

쿠알라룸푸르

앵커리지

롬복/덴파사르

조호르바루

자그레브

부다페스트부쿠레슈티

마나도

B777 운항범위

B737-800NG 운항범위

B737 M ax 8 운항범위

24

리나라 역시 제주항공의 737 NG 2대와 이스타항공의 맥스 2대가 해당된다.

FAA 측은 이번 결함이 미칠 직접적인 사고 위험성에 대해서는 말을 아꼈지만

이상이 있는 기종에 대해 점검 및 부품교체를 지시했다.

맥스기종의 인도와 운항이 다시 허가되더라도 소비자의 불안심리는 단기 해결되

기 어렵다. 차세대 항공기종으로 기대감이 컸던만큼 맥스의 추락은 외형성장에

집중한 나머지 안전과 같은 질적 측면에서 소홀했던 부분이 없었는지 돌이켜 보

는 계기가 될 것이다. 우리나라 역시 항공 안전에 대한 사회적 요구가 갈수록 높

아질 전망이다. 소비자의 눈높이는 계속 올라가고 있는데, 국제선 지연과 결항률

은 오히려 상승하고 있다. 국적사들의 2018년 국제선 지연율은 5.6%로 2013년

2.5%에서 두 배 이상 높아졌다. 작년 결항률은 0.38%로 같은 기간 세 배 넘게

상승했다. 이에 따라 정부는 항공기 정비 및 관리에 대한 기준을 강화할 방침이다.

[그림 38] 우리나라 국제선 지연율은 2018년 5.6%로

2013년 2.5%에서 5년 사이 두 배 이상 상승

[그림 39] 정비문제로 인한 지연 비중은 2017년 4%에서

2018년 5%로 상승

주: 지연은 이착륙시간을 기준으로 국내선은 30분 초과, 국제선은 1시간 초과한 경우

자료: 국토교통부, 한국투자증권

자료: 국토교통부, 한국투자증권

[그림 40] 아시아나와 이스타의 국제선 지연율이 가장 높음

[그림 41] 2018년 인천공항 지연율은 청주, 무안 다음

결항률은 지방공항이 더 높음

자료: 국토교통부, 한국투자증권 자료: 국토교통부, 한국투자증권

0

1

2

3

4

5

6

7

2013 2014 2015 2016 2017 2018

(%) 국제선 지연율

기상

6.1

접속

55.7 정비

5.0

항로혼잡

17.1

여객처리

1.3

기타

14.9

(%)

2018연 국제선 지연사유

0

1

2

3

4

5

6

7

8

대한항공

아시아나

제주항공

진에어

티웨이

에어부산

이스타

에어서울

2013 2018(%)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

인천 김포 김해 제주 청주 대구 무안

지연율 결항률(%)

항공기 안전관리 및 정비

강화되는 계기가 될 것

25

지난 4월 국토부는 항공사고의 예방을 위해 항공안전 강화방안을 시행하기로 발

표했다. 맥스 사고에 따른 경각심이 높아졌을 뿐만 아니라, 최근 항공사들이 외형

을 빠르게 키우는 과정에서 고장과 회항이 잦아진데다가 양대 국적사는 지배구조

에 커다란 변화를 맞이하면서 안전관리에 허점이 생길 수 있다는 우려 때문이다.

이에 따라 5월까지 국적사의 항공기에 대해 전수 조사와 기장급 조종사에 대한

기량 심사를 진행하는 한편 향후 불시점검과 안전 훈련 등을 확대할 방침이다. 특

히 기령이 20년을 넘거나 고장 빈도가 항공사별로 상위 10%로 높은 항공기에

대해서는 장거리와 심야 시간대 운항을 제한할 계획이다.

<표 14> 국토교통부, 항공안전 강화방안 시행

구분 주요 내용

긴급 안전조치 국적사가 보유하고 있는 모든 여객기에 대한 특별 일제점검 실시(4~5월)

최근 1년간 결함이력을 분석해 항공기별 고장 많은 취약계통을 선별해 예방점검 진행

기령 20년 초과됐거나 항공사별 고장 빈도 상위 10%로 높은 항공기는 취약 시간대 운항 제재

기장급 조종사에 대한 기량심사 강화(4월~), 항공사에 대한 불시안전점검 확대(5월~) 등 실시

제도개선 시스템 기반 안전관리: 안전지표 확대, 빅데이터 구축 및 데이터 분석플랫폼 개발(2020년~)

적정 정비인력 기준: 현재 항공기 1대당 정비사 12명 기준을 보완해 세부 인력산출기준 마련(~9월)

안전미확보 시 항공기 도입제한: 적정 정비인력, 예비엔진 확보상태 등 사전 확인해 허가 여부 결정(5월~)

안전투자 공시제도: 매년 항공사별 인력, 시설, 예비품 등 안전 투자계획을 공시토록 의무화(~12월)

항공종사자 음주근무 차단: 항공사 직원 전체로 음주측정 확대(6월~)

비행자료 공유: 항공사가 보유중인 조종사 비행자료 분석정보를 정부와 공유

기내 안내방송 표준절차 마련: 비행중 갑작스런 회항, 착륙지연 등 상황별 안내방송 표준안 마련

자료: 국토교통부, 한국투자증권

6월 5일에는 그동안 안전사고 등 사안이 있을 때마다 비정기적으로 열리던 행정

처분심의위원회를 매분기 정례화하기로 했다. 최근 안전 관련 부정행위로 적발되

는 사례가 늘고 있고 향후 항공사 3곳이 추가되는 만큼 항공 안전에 대한 관리체

계를 강화하기 위함이다. 국토부는 심의위에서 항공법 위반 여부를 판단해 항공

사나 종사자 개인에게 과징금 부과나 자격증명 효력 및 운항 정지 등의 처분을

내릴 수 있다. 올해에는 3월과 5월에 열려 총 70억원의 과징금을 부과한 바 있다.

국적사의 항공기 중 20년 이상된 기재는 29대로 전체의 8%를 차지한다. 이 중

25대는 양대 FSC의 항공기다. 업력이 짧은 LCC보다는 FSC들이 주로 운영하고

있어, 양대 국적사의 20년 이상 비중은 12%로 높다. 반면 평균기령은 오히려 양

대 국적사가 10년을 넘지 않아 운용리스가 많은 LCC보다 낮다. 작년 정비문제로

인한 회항 발생내역을 살펴보면 기령이 20년 이하인 항공기는 1대당 0.17건인

반면 20년 이상된 노후 기재는 0.32건으로 두 배가량 많았다. 이러한 안전 문제

와 비효율성을 줄이기 위해 양대 국적사는 노후 기재를 축소해 나갈 방침이다.

<표 15> 2018년 항공사별 여객기 기령 현황 (단위: 대)

구분 대한항공 아시아나 제주항공 진에어 티웨이 에어부산 이스타 에어서울

여객기 수 144 70 40 27 24 25 22 7

10년 이하 84 40 15 11 14 5 8 7

10~20년 44 21 25 16 9 20 11 0

20년 이상 16 9 0 0 1 0 3 0

자료: 국토교통부, 한국투자증권

국토부는 항공안전 위한

관리감독을 강화할 방침

정비문제 가능성 높은

노후 항공기 줄어들 전망

26

저비용항공사는 특히 항공 안전에 대한 우려에 적극적으로 대처해야 한다. 국제

선 영업을 빠르게 늘려왔고 FSC 대비 가격이 낮다는 점에서 LCC는 자체적인 정

비인력이나 안전서비스에 대해 부족하다는 인식이 많기 때문이다. 가장 최근에는

필리핀에서 인천공항으로 돌아오는 제주항공 여객기가 기체 이상으로 취항 20분

만에 회항하는 사고가 발생했다. 이 과정에서 일부 승객들이 고막통증을 느낄 만

큼 급하강했고 경보음과 함께 산소마스크가 떨어지기도 했다. 제주항공은 정해진

매뉴얼에 따라 대처했지만, 착륙 이후 보상금 합의 절차를 우선시하는 모습을 보

이는 등 불안에 떨었던 승객들에 대한 배려가 부족했다는 지적은 모든 LCC들이

보완해야 할 부분이다.

국토부는 2016년 저비용항공사 안전강화 대책을 만들어 항공기당 기장과 부기장

은 각각 6명, 정비사는 12명을 확보하도록 권고해 왔다. 조종사에 대한 국내 수

급환경은 우려했던 것처럼 어렵지 않아 보이나, LCC의 경우 자체적인 정비인력

은 여전히 부족한 모습이다. 국적 LCC들의 정비사 수는 3년 사이 세 배 가까이

증가하며 2017년에는 전년에 비해 부족인력이 일시적으로 줄기도 했지만 2018

년초부터는 다시 확대됐다. 다만 양대 국적사의 계열사로서 정비 인프라를 대신

사용할 수 있는 진에어와 에어부산, 에어서울을 제외하면, 실질적으로 정비인력이

부족한 항공사는 이스타항공에 불과하다.

<표 16> 2018년 항공사별 인력 현황 (단위: 대, 명)

구분 항공기 기장 부기장 과부족 정비사 과부족 운항관리사 객실승무원 전체 종사자

국적사 총합 364 3,022 3,044 1,698 5,448 1,080 470 13,404 25,388

대한항공 161 1,438 1,315 821 2,878 946 170 6,379 12,180

아시아나항공 81 746 763 537 1,388 416 126 3,843 6,866

제주항공 32 222 277 115 375 (9) 42 852 1,768

진에어 25 203 214 117 183 (117) 36 717 1,353

에어부산 23 114 140 (22) 195 (81) 27 441 917

이스타항공 18 106 116 6 183 (33) 31 445 881

티웨이항공 18 144 152 80 228 12 30 593 1,147

에어서울 6 49 67 44 18 (54) 8 134 276

주: 2018년 1분기말 기준. 여객기와 화물기 합산. 조종사와 정비사 과부족은 국토교통부의 최소 권고 기준 대비 차이

자료: 국토교통부, 한국투자증권

[그림 42] 티웨이와 에어서울이 항공기 가장 젊은 편 [그림 43] 양대 국적사의 20년 이상 항공기 비중은 12%

자료: 국토교통부, 한국투자증권 자료: 국토교통부, 한국투자증권

LCC 안전에 대한 불안

더 이상 무시하기 어려움

정비사 등 인력수급은

갈수록 어려워질 전망

9.8 9.8

11.4 12.3

9.5

11.7 11.3

6.2

0

2

4

6

8

10

12

14

대한항공

아시아나

제주항공

진에어

티웨이

에어부산

이스타

에어서울

(년) 2018년 항공사별 평균기령

16

9

1

3

0

3

6

9

12

15

18

대한항공

아시아나

제주항공

진에어

티웨이

에어부산

이스타

에어서울

(대) 2018년 기준 20년 이상 항공기 수

27

[그림 44] 공급규모당 조종사 수는 큰 차이가 없어 보이나 [그림 45] 자체 정비인력은 LCC가 FSC에 비해 부족

주: 2018년 기준. 화물기는 동급 여객기의 좌석수로 환산해 적용

자료: 국토교통부, 한국투자증권

주: 2018년 기준. 화물기는 동급 여객기의 좌석수로 환산해 적용

자료: 국토교통부, 한국투자증권

[그림 46] LCC들의 정비사 부족인력은 2018년 다시 증가 [그림 47] 다만 실질적으로 부족한 것은 이스타항공 정도

주: 국적 저비용항공사 합산 기준

자료: 국토교통부, 한국투자증권

주: 2018년 1분기말 기준

자료: 국토교통부, 한국투자증권

결론적으로 보잉 737 맥스의 사고는 단기적으로 항공사들의 기단 계획에 공백을

만들었으며, 더 나아가 항공 안전에 대한 경각심을 불러일으켰다. 단순히 공급증

가가 뒤로 미뤄지는 효과에 그치지 않고 항공사들의 외형 성장 이전에 안전과 정

비 등 체질 개선이 뒷받침되었는지 점검해보는 계기가 될 것이다. 이렇게 커지는

정비부담은 항공기 가동률 상승과 기단 확대 속도를 제한할 전망이다.

0

5

10

15

20

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0

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2,500

3,000

대한항공

아시아나

제주항공

진에어

티웨이

에어부산

이스타

에어서울

조종사(좌) 1명당 좌석(우)(명) (좌석/명)

0

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20

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30

35

0

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3,000

대한항공

아시아나

제주항공

진에어

티웨이

에어부산

이스타

에어서울

정비사(좌) 1명당 좌석(우)(명) (좌석/명)

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800

1,200

1,600

2012 2014 2015 2016 2017 2018

LCC 정비사(좌)

정비사 부족(우)

(명) (명)

(150)

(100)

(50)

0

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100

150

제주항공 진에어 에어부산 이스타 티웨이 에어서울

조종사 정비사 과부족 현황(명)

항공 안전 엄격해질수록

외형확대에 따른 부담 가중

28

3. 운수권 얼마나 더 늘어날 수 있을까

국토교통부는 5월 2일 중국 운수권을 추가로 배분했다. 베이징과 상하이 등 중국

허브공항 노선이 주 47회 늘어나는 등 한국과 중국을 잇는 항공편은 기존 449회

에서 588회로 31% 확대됐다. 중국은 우리나라와 항공 자유화의 수준이 낮아 항

공사가 취항할 수 있는 횟수가 한정되어 있다. 중국 운수권이 늘어난 것은 5년만

이다. 따라서 늘어나는 여객수요에 비해 공급이 부족한 노선이다. 그만큼 수익성

높은 시장에 성장의 활로가 트이면서 기대감이 고조되고 있다.

<표 17> 2019년 5월 중국 운수권 배분

항공사 배분 총괄 운수권 수시배분 결과

노선 운항수

대한항공 4노선 주 14회 인천-베이징(서우두) 주 4회

(화물: 1노선 주 2회) 인천-난징 주 4회

인천-항저우 주 3회

인천-장자제 주 3회

인천-시안(화물) 주 2회

아시아나 4노선 주 7회 인천-베이징(서우두) 주 3회

화물: 1노선 주 2회 부산-상하이 주 2회

인천-옌지 주 1회

인천-선전 주 1회

인천-시안(화물) 주 2회

제주항공 9노선 주 35회 인천-베이징(다싱 신공항) 주 4회

제주-베이징 주 7회

인천-옌지 주 6회

인천-하얼빈 주 3회

인천-난퉁 주 3회

부산-장자제 주 3회

제주-시안 주 3회

무안-장자제 주 3회

무안-옌지 주 3회

에어부산 5노선 주 18회 인천-선전 주 6회

인천-청두 주 3회

인천-닝보 주 3회

부산-장자제 주 3회

부산-옌지 주 3회

이스타 6노선 주 27회 인천-상하이 주 7회

제주-상하이 주 7회

인천-정저우 주 4회

부산-옌지 주 3회

청주-하얼빈 주 3회

청주-장자제 주 3회

티웨이 9노선 주 35회 인천-베이징(다싱 신공항) 주 3회

대구-베이징 주 7회

대구-상하이 주 3회

인천-선양 주 7회

인천-우한 주 3회

인천-원저우 주 3회

청주-옌지 주 3회

대구-장자제 주 3회

대구-옌지 주 3회

에어서울 1노선 주 3회 인천-장자제 주 3회

에어인천 화물: 1노선 주 3회 인천-청두(화물) 주 3회

자료: 국토교통부, 한국투자증권

중국 가는 하늘길 넓어지다

29

항공 자유화는 항공운송사업에서의 FTA라고 할 수 있다. 항공시장, 특히 저비용

항공사는 이러한 자유화의 흐름과 맞물려 성장해 왔다. 규제의 완화는 FSC들이

누려오던 과점이 허물어지는 과정에서 중요한 트리거가 되었기 때문이다. 국제선

항공시장은 공급의존적이기 때문에 항공편의 확대는 소비자 선택의 폭을 넓히면

서 가격은 낮춤으로써 새로운 수요 창출로 이어진다.

미국 항공시장의 성장은 1978년 만들어진 항공규제완화법(Airline Deregulation

Act)에서 시작되며 1992년 교통부가 항공자유화에 대한 법을 제정하면서 본격

화됐다. 사우스웨스트 항공을 비롯해 주요 글로벌 LCC들은 이렇게 잠재된 수요

를 일깨워내는 공급의 힘을 입증해 오고 있다. 특히 EU는 권역내 자유화를 통해

단일항공시장이 형성되면서 라이언에어, 이지젯과 같은 유럽 전역을 아우르는 대

형 항공사가 탄생하게 되었다. 우리나라 역시 국적사들의 경쟁력 강화와 신규 시

장 개척, 그리고 소비자들의 편의성 제고를 위해 항공 자유화를 적극적으로 추진

해 왔다. 2000년대 국제선 여객수는 연평균 4% 늘어오다가, LCC들이 국제선 시

장에 본격적으로 진출한 이후 증가율이 9%로 높아졌다.

<표 18> 자유화 단계 구분

단계 주요 내용

1단계 자유 상대 국가의 영공을 통과할 수 있는 권리

2단계 자유 여객, 화물의 적재, 적하 없이 급유와 정비 등의 기술적인 목적에서 이착륙을 허용

3단계 자유 자국 → 상대국. 상대 국가의 공항에 자국에서 적재한 승객, 화물을 내릴 수 있는 자유

4단계 자유 상대국 → 자국. 상대 국가의 공항에서 자국으로 가는 승객, 화물을 적재할 수 있는 자유

실질적으로 3단계와 4단계 자유는 묶여서 허용

5단계 자유 자국 ↔ 상대국 ↔ 제3국. 제3국으로 이동하는 승객, 화물을 상대 국가에서 적재할 수 있는 자유

중간 경유지가 되는 상대 국가에서 제3국으로 가는 국제선을 영업할 수 있음

6단계 자유 상대국 ↔ 자국 ↔ 제3국. 제3국에서 상대 국가로 이동하는 승객, 화물을 자국의 공항을 거쳐

수송할 수 있는 자유

7단계 자유 상대국 ↔ 제3국. 상대 국가에서 제3국 간의 항공편을 운항할 수 있는 자유

자국에서 출발하지 않더라도 상대 국가에서 제3국으로 가는 국제선을 영업할 수 있는 것

8단계 자유 자국 ↔ 상대국 A공항 ↔ 상대국 B공항. 자국에서 출발해 상대 국가의 다른 공항으로 가는

국내선을 영업할 수 있는 자유

9단계 자유 상대 국가에서 국내선을 영업할 수 있는 자유

자료: 한국투자증권

다만 항공 자유화는 자국내 항공사 간의 경쟁뿐만 아니라 외항사의 진입에도 빗

장을 푸는 것이기 때문에 소비자의 편의만 고려할 문제는 아니다. 또한 영공을 자

유롭게 넘나들수 있는 권리는 안보와도 연결되기 때문에 정치적인 판단 역시 개

입될 수 있다. 미국이 유럽국가들과 항공 자유화를 맺기 시작한 것도 네덜란드

(1992년), 벨기에(1995년), 핀란드(1995년) 등 여객시장 규모가 작은 국가들

위주였고, 경쟁관계가 보다 직접적이었던 독일(1996년)과 프랑스(2001년)은 상

대적으로 늦게 체결됐다. 중국은 현재까지도 자국 항공산업의 보호와 제한적인

공항 처리능력 등을 이유로 항공 자유화에 가장 소극적인 국가 중 하나다.

항공 자유화는

성장의 기폭제

자유화가 생각만큼

쉽지 않은 이유

30

중국과 일본 노선의 차이는 비자발급과 운수권 제한 등 규제가 항공시장에 미치

는 영향력을 보여준다. 중국과는 산동성과 해남성 등 일부 지역에만 항공 자유화

가 허용된 반면 일본의 경우 2007년 체결되어 슬롯이 부족한 도쿄를 제외한 모

든 지역에 항공사들이 자유롭게 노선을 늘릴 수 있다. 덕분에 에어서울과 같이 인

구수가 50만명이 넘지 않는 다카마쓰, 도야마, 요나고 등 일본의 소도시에 진출

해 차별화를 시도하는 사례가 늘고 있다. 이에 따라 지난 5년간 일본노선의 항공

편은 연평균 11% 증가한 반면 중국은 3%씩 늘어나는데 그쳤다. 부정기편을 제

외한 올해 하계시즌 항공스케줄을 살펴보면, 일본 노선은 주 1,258회로 5년전 대

비 2배 가까이 증가한 반면 중국의 경우 2017년을 피크로 오히려 소폭 감소했다.

작년 국적 LCC의 중국 여객점유율은 8%에 불과한 반면 일본은 56%였다.

[그림 48] 일본 항공편 공급은 5년 사이 70% 증가 [그림 49] 일본 노선 여객수는 중국의 1.3배로 성장

자료: 한국공항공사, 한국투자증권 자료: 한국공항공사, 한국투자증권

[그림 50] 2018년 양대 국적사의 중국 여객 점유율은 46% [그림 51] 반면 2018년 국적 LCC의 일본 점유율은 56%

자료: 한국공항공사, 한국투자증권 자료: 한국공항공사, 한국투자증권

0

40

80

120

160

10 11 12 13 14 15 16 17 18

(천회) 국제선 운항편

일본

중국

0

5

10

15

20

25

10 11 12 13 14 15 16 17 18

(백만명) 국제선 여객수

일본

중국

양대 국적사

7,439

46%

국적 LCC

1,242

8%

대형 외항사

6,618

41%

중국 LCC

812

5%

(천명)

양대 국적사

7,316

35%

국적 LCC

11,886

56%

대형 외항사

1,097

5%

일본 LCC

769

4%

(천명)

일본과 중국 여행시장의

결정적 차이는 규제

31

새로 운수권이 늘어날 경우 저비용항공사에게 수혜가 집중될 전망이다. 정부는

공정한 경쟁과 운임 인하를 중요하게 생각하고 있어 LCC가 운수권 배분에서 유

리하기 때문이다. 국토교통부의 운수권 배분 기준을 살펴보면, 배점이 큰 정성적

인 평가요인들에서 LCC가 앞서 있다. 110점 만점에서 지방공항 활성화 기여도

는 15점, 공정한 경쟁시장 확립 기여도는 10점으로 가장 큰 비중을 차지한다.

LCC는 가격경쟁에 적극적이며 지방공항의 노선 확대를 주도하고 있다는 점에서

기존 양대 국적사의 체제를 허물 것이다. 지난 2월에도 부산-싱가포르 등 신규

운수권 경쟁에서 LCC는 주 19회, FSC는 주 6회를 가져간 점에서도 드러난다.

<표 19> 운수권 배분 기준: 총 110점 중 배점 가장 큰 지방공항 활성화, 경쟁시장 확립 기여도에서 저비용항공사 우위

평가기준 평가항목 평가 배점

1. 안전성 및 보안성 가. <항공안전법>에 따른 과징금 부과 건수 및 <항공보안법>에 따른 벌금ᆞ과태료 부과 건수 정량 5.0

나. <항공안전법>에 따른 과징금 부과 금액 정량 5.0

다. <항공⋅철도 사고조사에 관한 법률>에 따른 조사위원회에서 발표한 항공기 사고에 따른 사망자 수 정량 7.0

라. <항공⋅철도 사고조사에 관한 법률>에 따른 조사위원회에서 발표한 항공기 사고 및 항공기준사고 건수 정량 5.0

마. <항공안전법>에 따른 항공안전장애 건수 정량 5.0

바. <항공보안법>에 따른 보안점검에 따른 시정명령 건수 정량 3.0

사. 항공사의 안전관리를 위한 노력과 투자 정도 정성 5.0

2. 이용자 편의성 가. 해당 항공사의 운항에 따른 운임 인하 및 인상제한 효과 정성 5.0

나. 해당 항공사의 운항에 따른 서비스 선택의 다양성 제고 효과 정성 2.5

다. 항공기 운항의 정시성과 이용자 보호 및 만족도 정량 7.5

라. 운수권 활용도 정량 5.0

3. 항공산업 경쟁력 강화 가. 해당 노선에 대한 시장개척 기여도, 노선활용도 및 국제항공 운송시장 개척 기여도 정성 5.0

나. 항공사의 재무건전성 및 수익성 정량 5.0

다. 공정한 경쟁시장 확립 기여도 정량 10.0

라. 항공온실가스 감축 노력 정량 5.0

4. 공공성 제고 가. 지방공항 활성화 기여도 정량 15.0

나. 국가간 교류협력, 사회적 기여도 등 정성 5.0

5. 인천공항 환승기여도 가. 항공사별 환승여객 대상 공급력 제공 노력 정량 4.0

나. 환승여객 증가량 및 증가율 정량 4.0

다. 인천공항 환승 증대 노력도 정성 2.0

주: 국제항공운수권 및 영공통과 이용권 배분 등에 관한 규칙

자료: 국토교통부, 한국투자증권

[그림 52] 2019년 5월 중국 운수권 배분결과 [그림 53] 2019년 2월 운수권 배분결과

자료: 국토교통부, 한국투자증권

주: 비경합은 새로 배분되는 운수권보다 적은 수의 신청이 있어 사실상 신청한대로 배분

자료: 국토교통부, 한국투자증권

0

10

20

30

40

대한

항공

아시

아나

제주

항공

에어

부산

이스타 티웨이 에어

서울

진에어

인천 부산 제주 대구 청주 무안(주당 운항수)

0

3

6

9

12

15

18

대한

항공

아시

아나

제주

항공

에어

부산

이스타 티웨이 에어

서울

진에어

경합 비경합(주당 운항수)

신규 운수권 배분은

저비용항공사에게 유리

32

다만 우리나라가 체결한 항공 자유화 현황을 살펴보면, 막상 운수권이 추가될 가

능성은 장거리노선에 집중되어 있다. LCC는 계속해서 중국과 싱가포르의 하늘길

이 넓어지길 기대해야 한다. 2018년 우리나라 국제선 여객수를 상대국가별로 구

분해 보면 상위 30개국 가운데 항공 자유화가 체결되어 있지 않거나 특정 지역에

한해 제한적인 나라는 중국을 포함해 17개다. 전세계 항공여객수 상위 30개국으

로 봐도 동일하게 17개 국가가 아직 우리나라와 자유화되어 있지 않다. 하지만

LCC의 주력기종으로 취항가능한 거리에 있는 것은 3개 수준에 불과하다.

[그림 54] 우리나라 국제선 여객 상위 30개국 중 항공자유화 체결 안된 국가는 17개

자료: 한국공항공사, 인천국제공항공사, 한국투자증권

<표 20> 우리나라는 항공회담 등 운수권 확대에 적극적

시기 항공회담 및 운수권 배분 주요 내용

2015년 2월 27일 카자흐스탄 항공회담 카자흐스탄 노선 주 675석에서 1,170석으로 증대

2015년 5월 29일 크로아티아 항공회담 크로아티아 노선 주 7회 운항 합의(기존 부정기편만 운항)

2015년 9월 24일 네덜란드 항공회담 부산-암스테르담 노선 주 3회 운항 합의(기존 인천 노선만 운항)

2015년 10월 14일 인도 항공회담 인도 노선 주6회에서 주19회로 증대

2015년 10월 19일 오스트리아 등 항공회담 오스트리아 직항 노선 공급 자유화 합의(기존 주4회 제한)

2015년 11월 10일 필리핀 항공회담 직항 노선 주 28,500석에서 31,500석으로 증대

2015년 12월 24일 대만, 몽골 등 운수권 배분 몽골, 중국 5개 신규노선 주14회, 서울-타이페이 주 18회 배분

2016년 3월 11일 인도 운수권 배분 인도 노선 주 13회 포함 총 23개노선 주 60회, 7,441석 배분

2016년 3월 23일 이탈리아 항공회담 이탈리아 노선 주 14회에서 주 21회로 증대

2016년 5월 19일 포르투갈 항공회담 포르투갈 노선 주 2회에서 주 7회로 증대

2016년 7월 11일 이란 항공회담 이란 노선 주 3회에서 주 11회로 증대

2017년 3월 22일 이탈리아 운수권 배분 이탈리아 노선 주7회 포함 총 22개 노선 주 91회, 3,380석 배분

2017년 11월 9일 필리핀 항공회담 한국-필리핀 여객 항공자유화 체결. 마닐라 제외(주 2만석)

2018년 2월 12일 필리핀 운수권 배분 필리핀 마닐라 노선 주 3,800석 및 크로아티아 노선 주 5회 배분

2018년 4월 5일 라트비아 항공회담 라트비아 노선 주 3회 신설 설정

2018년 5월 2일 우즈베키스탄 항공회담 우즈베키스탄 노선 주 8회에서 주 10회로 증대

2018년 8월 2일 싱가포르 항공회담 싱가포르 노선 주 14회로 증대, 부산-창이 노선 신설

2019년 1월 17일 몽골 항공회담 인천-울란바타르 운수권 주 6회에서 주 9회로 증대

2019년 2월 20일 모리셔스 항공회담 모리셔스 노선 주 4회 합의

2019년 3월 7일 프랑스 항공회담 2020년 동계시즌 이후 운항횟수 2.5단위 증대 합의(현재 28단위)

2019년 3월 15일 중국 항공회담 양국 운수권 주 70회 증대 합의(여객 +주 60회, 화물 +주 10회)

2019년 4월 5일 몰타 항공회담 몰타 노선 주 3회 운항 합의

2019년 5월 2일 중국 운수권 배분 항공회담 증대분 주 70회, 정부보유 주 104회 배분

자료: 국토교통부, 한국투자증권

0

5

10

15

20

25

일본

중국

베트남

미국

태국

필리핀

대만

홍콩

말레이지아

싱가포르

러시아

독일

인도네시아

마카오

캐나다

프랑스

UAE

호주

이탈리아

영국

라오스

터키

캄보디아

몽골

네덜란드

인도

우즈벡

카타르

핀란드

스페인

(백만명)2018년우리나라 국제선여객상위 30개국

LCC에게 중국과 싱가포르

여전히 운수권이 부족

33

<표 21> 우리나라 항공자유화 체결 현황

국가 여객 자유화 체결일 화물 자유화 체결일 비고

몰디브 3~4 1986년 10월 22일 3~4 1986년 10월 22일

미국 3~5 1998년 4월 23일 3~5 1998년 4월 23일

중국 3~4 2006년 6월 16일 3~4 2006년 6월 16일 일부지역(산동·해남성)

홍콩 3~4 2012년 12월 21일

대만 3~4 2004년 9월 인천-타이베이 주 48회로 제한

태국 3~4 2006년 5월 23일 3~4 2004년 4월 29일

베트남 3~4 2006년 4월 13일 3~4 2006년 4월 13일

미얀마 3~4 2006년 9월 8일 3~5 2006년 9월 8일

캄보디아 3~4 2006년 9월 4일 3~5 2006년 9월 4일

칠레 3~5 2001년 5월 11일 3~5 2001년 5월 11일

페루 3~4 2011년 11월 13일 3~5 2011년 11월 13일

독일 3~4 2011년 8월 24일

우크라이나 3~4 2006년 11월 22일 3~5 2006년 11월 22일

호주 3~4 1998년 12월 15일

5 2007년 8월 23일

인도 3~5 1991년 3월 27일

오스트리아 3~4 2015년 10월 21일 3~4 1996년 3월 12일

북구 3국 3~4 2000년 7월 11일

스리랑카 3~4 2007년 7월 25일 3~4 1997년 2월 26일

케냐 3~4 2007년 4월 27일 3~5 2005년 11월 24일

핀란드 3~4 2006년 11월 9일

아제르바이잔 3~4 2006년 12월 22일 3~4 2006년 12월 22일

말레이시아 3~4 2007년 1월 12일 3~5 2007년 1월 12일

그리스 3~5 2007년 5월 3일

일본 3~4 2007년 8월 2일 3~4 2007년 8월 2일 하네다 공항 제외

마카오 3~4 2011년 11월 23일 3~4 2008년 2월 27일

남아공 3~5 2008년 4월 24일

우즈베키스탄 3~4 2008년 5월 1일 타쉬켄트 공항

3~5 2008년 5월 1일 니보이 공항

멕시코 3~4 2008년 6월 27일 3~4 2008년 6월 27일

캐나다 3~6 2008년 11월 19일 3~7 2008년 11월 19일

튀니지 3~4 2009년 5월 12일 3~4 2009년 5월 12일

벨라루스 3~4 2009년 5월 27일 3~4 2009년 5월 27일

파키스탄 3~4 2010년 2월 24일

브라질 3~5 2010년 6월 29일 3~5 2010년 6월 29일

스페인 3~4 2011년 5월 4일 3~5 2014년 11월 18일

라오스 3~4 2011년 9월 1일 3~4 2011년 9월 1일

에콰도르 3~5 2011년 9월 6일 3~5 2011년 9월 6일

파라과이 3~5 2012년 5월 22일 3~5, 7 2012년 5월 22일

아르헨티나 3~4 2013년 4월 25일

포르투갈 3~4 2016년 5월 20일

가이아나 3~5 2016년 12월 8일 3~5, 7 2016년 12월 8일

바하마 3~5 2016년 12월 8일 3~5, 7 2016년 12월 8일

필리핀 3~4 2017년 11월 마닐라 제외(주 20,000회)

주: 북구 3국은 스웨덴, 노르웨이, 덴마크

자료: 국토교통부, 한국투자증권

34

4. 양대 국적사 어떻게 바뀔 것인가

양대 국적사 모두 중요한 변곡점을 맞이했다. 대한항공은 작년 행동주의 펀드인

KCGI의 등장으로 지배구조 개편의 필요성이 높아진 상황에서 올해 4월 조양호

회장이 별세했다. 이제는 경영권 승계와 맞물려 변화의 속도가 빨라질 전망이다.

아시아나항공은 작년 불거진 유동성 위기에 대처하는 과정에서 회계적 관리에 소

홀했던 결과가 비적정 감사의견 결과로 이어졌다. 무너진 시장 신뢰를 끝내 돌리

지 못해 대주주의 지분 매각에 이르러 새로운 주인을 찾아야 한다.

KCGI(그레이스홀딩스)는 5월 한진칼 지분율을 15.98%로 끌어올리며 최대주주

인 고 조양호 회장의 지분(17.84%)에 근접해졌다. 1분기말 오너일가와 특수관계

인을 모두 합친 지분율은 28.95%다. 이때만 해도 KCGI의 지분은 12.80%였는

데, 조양호 회장의 별세 이후 약 2개월 동안 3%를 추가 매수한 셈이다. 올해 3

월에 열린 2018년 정기 주총에서는 주주 자격을 인정받지 못해 직접적인 변화를

만들어 내진 못했지만, 원래부터 목표는 지분율과 우호세력을 충분히 끌어모은

뒤인 내년 주총이라는 점에서 앞으로의 행보에 더욱 관심이 쏠린다.

KCGI가 요구하는 주주가치 제고 방안들은 그동안 대한항공이 받아오던 고질적

인 디스카운트를 어떻게 하면 해소할 수 있을지에 대한 고민에서 시작된다. 큰 틀

에서 보면 무리한 투자 대신 선택과 집중을 통해 자산을 효율적으로 활용하고, 이

렇게 지출을 줄이고 불필요한 자산도 매각해 확보한 자금으로 차입금을 갚아나가

는 등 재무구조 개선에 더 집중하자는 것이다. 이 과정에서 주주와 사회적 여론이

납득할 만한 합리적인 경영문화와 의사결정 구조를 확립함으로써 궁극적으로 한

진그룹의 신용등급을 정상화시켜야 한다는 제안이다.

[그림 55] KCGI가 1월 제안한 신뢰회복 프로그램 5개년 계획 요약

자료: KCGI, 한국투자증권

1. 글로벌 항공사 대비 높은 부채비율2. 잠재된 위험 요소 관리 소홀3. 빠르게 변화하는 시장 환경 대응 부족4. 낙후된 지배구조

위기진단

KCGI

제안

신뢰 회복을 통한 기업가치 정상화와 더불어주주, 임직원, 고객, 나아가 국민에게 사랑받는 기업으로 변화

향후

1. 지배구조개선및 책임경영체제확립• 지배구조위원회 설치• 보상위원회 설치• 준법경영 및 책임경영 방안

2. 기업가치제고방안• 5개년 계획 수립• 투자 방안 마련• 외부전문기관 자문 실행

3. 사회적신뢰제고방안• 사회적 책임 강화 방안 마련• 직원만족도 및 자존감 제고 방안 마련

자의든 타의든

바뀌어야 한다

KCGI의 승부수

국민의 품으로 돌아오라는

KCGI의 외침

35

하지만 최근 델타항공이 한진칼 지분을 4.3% 취득하면서 경영권 다툼의 양상은

크게 바뀌었다. 대한항공과 같은 스카이팀 소속으로 오랜 협력관계에 있었고 작

년에는 JV를 설립해 미주 태평양 노선의 운영을 함께 하고 있다. 자연스럽게 한

진그룹의 우호세력으로 평가되는 델타항공이 향후 한진칼 지분율을 10%까지 끌

어올리겠다고 6월 20일 발표하자, KCGI 입장에서 더이상 지분 싸움이 어려워졌

다는 우려가 부각되고 있다. 한진 오너일가가 경영권 다툼에 대한 부담감을 덜은

만큼 지배구조 개편의 속도는 단기 늦춰질 수 있다. 하지만 델타항공의 참전으로

지배구조 개편에 대한 요구가 끝났다고 보긴 이르다. 최근 주가가 관련 기대감을

반영하고 있었을지는 몰라도 KCGI가 직접적인 지분 싸움에서 이겨 적대적 인수

를 원했던 것은 아니다. 어느 한쪽도 지분을 과반 이상 늘리기 어려운 만큼, 나머

지 주주들의 지지를 얻을 수 있을 만한 개선안들이 필요하다는 점에는 변함없다.

[그림 56] 한진그룹 지배구조 요약

주: 2019년 1분기 기준

자료: 각 사, 한국투자증권

아시아나항공의 향후 구조조정 방안 역시 대한항공과 큰 틀에서 다르지 않을 것

이다. 금호그룹 입장에서는 매각을 앞두고 지분 가치를 높이기 위해 수익성 제고

에 더 고민해야 하는 시점이다. 조직을 축소 개편하는 한편 비수익 노선을 단계적

으로 정리할 방침이다. 지난 4월부터 희망퇴직, 지점 및 부서 통폐합 등 인력 감

축에 들어갔다. 7월에는 평균 탑승률이 70%를 넘지 못하는 러시아와 인도 노선

을 운휴하기로 결정했다. 비즈니스 수요가 부진한 시카고 노선은 10월 운항을 중

단할 계획이다. 이밖에도 김해공항발 국제선이나 중국 2선 도시 등 지금 당장의

이익보다는 중장기 수요의 성장 가능성에 주목하고 미리 선점하는 차원에서 취항

했던 노선들에 대해서도 경제성을 재검토할 전망이다. 또한 9월부터는 A380에

서 유지되어 온 일등석을 폐지함으로써 좌석운영의 효율성을 높일 방침이다.

한진(1.43%)

진에어정석기업(13.02%)

칼호텔네트워크

제동레저토파스여행정보

한진관광

29.96% 60.0% 22.19% 100% 100% 48.27% 94.35% 100%

조양호및특수관계인

28.93%

한진부산컨테이너터미널

한진인천컨테이너터미널

부산글로벌물류센터

서울복합물류자산관리

83.82% 100% 51.0% 31.55%

한국공항(3.41%)

항공종합서비스

한진정보통신한국글로발로지스틱스시스템

59.53% 99.35% 100% 100%

한진칼

대한항공

10.94%(조양호

6.87% 등)

아이에이티

95.0%

3.37%(조양호

0.01% 등)

평택컨테이너터미널

한진울산신항운영

68.0% 51.0%

왕산레저개발 싸이버스카이

100% 100%

38.71%(조양호

20.64% 등)

0.65%

델타항공의 참전으로

단기 기대감은 낮아짐

아시아나항공도 이제는

수익성 제고가 중요

36

그렇다고 자구책이 단순히 돈을 아끼기만 하는 것은 아니다. 아시아나항공은 20

년 넘은 기재 비중을 줄이고 안전부품을 추가로 마련하는 등 안전 정비에 대한

신뢰성을 향상시키고자 중장기 투자계획을 수립했다. 이에 따라 먼저 올해 정비

관련 투자액은 전년대비 30% 확대할 방침이다. 연초 계획보다 엔진 구매 등을

위해 680억원을 추가한 것이다. 또한 20년 이상된 항공기를 순차적으로 줄이는

대신 A321NEO 등 신규 기종의 도입은 늘릴 계획이다. 이러한 안전투자 확대와

정비조직 개선을 통해 올해 5월 아시아나항공의 정시도착율이 전년동기대비

3.6%p 상승한 92.5%로 높아졌다.

<표 22> 아시아나항공의 구조조정 계획

시기 주요 내용

4월 1일 자산매각, 비수익 노선 정리, 조직 개편 등 3대 중점과제 발표

한창수 아시아나항공 사장은 경영위기 극복을 위한 과제로 ▶추가적인 자산 매각을 통한 유동성 확보

▶비수익 노선 정리 ▶항공기 운영 대수 축소 ▶생산적이고 효율적인 조직 개편안 등을 제시

4월 17일 조직 구성을 39개 부문 224개 팀 → 38개 부문 221개 팀으로 축소

4월 29일 조종사와 승무원, 정비사를 제외한 전직원을 대상으로 무급 희망휴직 실시

이와 함께 지점 통폐합, 비핵심자산 매각을 비롯해, 희망퇴직, 임원 연봉 최대 20% 반납 등의

자구책을 매각 전에 진행할 방침이라 밝힘

4월말 아시아나IDT, 적자 기록하던 중국법인 금호연건유한공사 청산 결정

5월 29일 부산지점 직원 53명에게 희망퇴직 또는 인천/서울로 근무지 변경을 지시

6월 20일 국내선 운임 평균 3.1% 인상

7월 8일 인천-하바롭스크, 사할린, 델리 노선 운항 중단

당초 9월 운휴할 방침이었으나 앞당김. 러시아 노선의 탑승률은 평균 50~60%, 델리 노선의

탑승률은 60% 후반대로 부진했음

9월 1일 A380(대당 12석, 총 6대 72석)에서만 유지하던 일등석 폐지

비즈니스 스위트 클래스로 전환할 방침. 기존 일등석 좌석을 그대로 이용하지만 서비스는 비즈니스

클래스 수준으로 간소화. 가격은 기존 일등석보다 30~40% 낮출 계획

10월 27일 인천-시카고 노선 운항 중단

2018년 5월 주 2회 증편해 현재 데일리 운항하고 있음. 탑승률은 평균 80% 수준이었으나 비즈니스

여객수요의 확보에 어려움을 겪으면서 수익성은 당초 기대보다 부진했음. 아시아나항공의 미주노선은

뉴욕, LA, 샌프란시스코, 시애틀, 호놀룰루, 사이판 등 6개로 축소

중장기 정비투자 확대, 20년 넘은 항공기 축소, 기단 재정비 등을 골자로 한 정비 신뢰성 향상 계획 수립

2019년 예비엔진 10대 추가해 총 44대로 늘리는 등 항공기 부품 확보를 위해 680억원 투자할 방침.

2023년까지 20년 이상 항공기를 현재 19대에서 10대(여객기 2대, 화물기 8대)로 축소하고, 대신

A350 19대, A321NEO 15대 등 최신 항공기 수를 34대로 늘릴 계획

자료: 아시아나항공, 한국투자증권

[그림 57] 금호아시아나그룹 지배구조 요약

주: 2019년 1분기 기준

자료: 각 사, 한국투자증권

금호고속

금호산업(2.94%)

45.30%

아시아나항공

33.47%

충주보라매

100%

금호속리산고속

금호고속관광서울

금호리조트

에어부산(0.21%)

에어서울 아시아나개발 아시아나세이버 아시아나에어포트

44.17% 100% 100% 76.22% 80%

금호티앤아이

20.0%

금호고속관광경기

100%

IDT 40%, 세이버 16%, 에어포트 24%

아시아나IDT 아시아나세이버 아시아나에어포트

100%

IDT 26.58%, 세이버 9.99%, 에어포트 14.63%

100%

100%

48.80%

박삼구및특수관계인

0.00%

0.05%

64.53%

안전운항과 정비도 강화

37

<표 23> 아시아나항공 매각 결정까지 경과

시기 주요 내용

3월 21일 회계감사인의 감사의견 비적정설에 대한 조회공시 요구

정기주총이 3월 29일로 예정되어 있는 상황에서 1주 전인 21일 자정까지 감사보고서를 제출했어야

하나 감사절차가 완료되지 않는 바람에 비적정 의견에 대한 우려가 제기

3월 22일 감사범위 제한으로 인한 한정 의견으로 1차 감사보고서 공시

감사인은 운용리스 항공기의 정비관련 충당부채, 마일리지 이연수익 인식, 당기 취득한 관계기업

주식의 공정가치평가 등에 대해 충분한 감사증거를 입수하지 못했다고 설명. 아시아나항공은 회계적

처리 상의 문제로 영업능력이나 현금흐름과는 무관하다고 해명했으나 재무구조에 대한 우려가 확산.

신용평가사, 아시아나항공의 무보증사채 신용등급에 대해 하향 검토 대상으로 등록. 투자 부적격으로

하향될 경우 조단위 차입금의 조기상환 트리거가 발동되는 위험에 직면

3월 26일 적정 의견으로 변경된 감사보고서 재공시. 산업은행 등 채권단은 납득할 만한 대책을 요구

회계기준 조정으로 수익성과 재무지표 모두 악화

2018년 영업이익은 잠정실적 기준 1,784억원 → 한정의견 887억원 → 적정의견 282억원으로 감소

2018년말 부채비율 잠정실적 505% → 한정의견 625% → 적정의견 649%로 상승

3월 28일 박삼구 금호아시아나그룹 회장, 경영 일선에서 퇴진하기로 결정

3월 29일 정기 주총 개최

4월 4일 채권단, 재무구조 개선을 위한 MOU 시한을 이틀 남겨두고 기간을 1개월 연장하기로 결정

대신 아시아나항공은 물론 금호그룹 차원의 강도 높은 자구계획을 제출할 것을 요구

4월 9일 금호아시아나그룹, 아시아나항공의 경영 정상화 자구계획을 채권단에 제출

박삼구 금호그룹 전 회장의 경영복귀가 없을 것임을 명문화하고 오너일가 보유 금호고속 지분 전량을

담보로 제공할 방침. 재무구조개선 MOU 체결 후 3년 간 이행여부를 평가해, 아시아나항공의 경영

정상화가 목표했던 수준에 미달할 경우 산업은행이 아시아나항공의 M&A를 진행해도 대주주로서

이의 없이 적극 협조하겠다는 조건 제시. 또한 아시아나항공의 수익성 회복을 위해 계열사를 포함한

자회사 매각, 기재 축소, 비수익 노선 정리 등 구조조정을 약속. 대신 자구계획을 조건으로 단기

유동성 위기 해소를 위해 5,000억원 지원을 요구

4월 11일 채권단, 사실상 금호그룹의 정상화 자구계획을 거부

4월 15일 금호아시아나그룹, 금호산업 보유 아시아나항공 지분 33.5% 전량 매각하기로 결정

구주매각 및 제3자 배정 방식의 유상증자를 통한 M&A를 추진할 방침. 인수자의 요청이 없다면

자회사 별도 매각 없이 진행하는 조건

4월 23일 채권단, 영구채 매입 5천억원, 신용한도 8천억원 등 아시아나항공에 1조 6천억원 지원 결정

6월 27일 임시주총 통해 발행주식 총수 50% 늘리고 CB 발행한도 7천억원으로 상향하는 내용의 정관 변경

자료: 아시아나항공, 한국투자증권

결론적으로 양대 국적사에게 필요한 변화는 외형성장이 아닌 수익성 제고를 위한

선택과 집중으로 요약될 것이다. 노선과 항공기 운영을 효율화하고 무리한 투자

대신 재무구조 정상화에 주력해야 하는데, 원활한 경영권 승계와 매각을 위해서

는 주주들의 지지가 필요하다는 점에서 변화 가능성은 그 어느 때보다 높다. 우리

나라 항공시장 공급의 절반 가까이 차지하는 양대 국적사가 무리한 공급확대를

지양하는 만큼 여객수요와 슬롯을 둘러싼 경쟁부담 역시 완화될 전망이다.

양대 국적사의 변화는

공급부담을 낮출 전망

38

■ 용어해설

슬롯(Slot): 공항시설과 활주로, 관제 및 세관 능력에 따라 설정되는 시간당 항공기 이착륙 횟수

FSC(Full Service Carrier): 일반 대형항공사로서 수화물, 기내서비스 일체가 포함된 서비스를 제공함. 우리나라

의 경우 대한항공과 아시아나항공이 해당

LCC(Low Cost Carrier): 단일기종 중심의 기재 운영, 기내서비스의 최소화, 보조공항 이용 등 기존의 대형항공

사과 대조되는 비용절감 전략을 통해 낮은 운임의 항공권을 제공하는 저비용항공사

사우스웨스트 효과(Southwest effects): 항공사들의 공급확대로 운임이 하락해 여객수요는 증가하는 현상. 미국

의 1위 저비용항공사 사우스웨스트 항공의 전략에서 유래

RPK(Revenue Passenger Kilometers): 유상 여객수에 이동 거리를 곱한 값으로 항공산업에서 사용하는 대표적

인 수송실적 지표

ASK(Available Seat Kilometers): 판매 가능한 좌석수에 이동 거리를 곱한 값으로 항공산업에서 사용하는 대표

적인 수송공급 지표

FTK(Freight Tonne Kilometers): 유상 화물톤수에 이동 거리를 곱한 값으로 RPK와 같은 개념의 화물 수송실적

지표

AFTK(Available Freight Tonne Kilometers): 운송할 수 있는 화물탑재중량에 이동 거리를 곱한 값으로 ASK와

같은 개념의 화물 수송공급 지표

L/F(Load factor): 공급 대비 이용률로 RPK/FTK에서 ASK/AFTK를 나눈 값

CASK(Costs per ASK): ASK당 영업비용

기업분석 대한항공(003400)

제주항공(089590)

진에어(272450)

아시아나항공(020560)

40

대한항공(003490) 매수(유지) / TP : 39,000원 (유지)

국민의 품으로 돌아가는 날을 꿈꾸다

수익성 중심의 전략기조 변화: 대한항공은 국적사 중 가장 먼저 수익성 중심의

공급 효율화에 나선 성과가 나타나고 있다. 2018년 여객 공급은 전년대비 1.9%

늘어나는데 그쳤고 화물은 0.9% 줄었다. 올해 항공기 수도 보잉 737 맥스의 도

입이 지연되면서 2대 순증에 그칠 전망이다. 진에어의 국토부 제재가 해소된다고

가정하면 사실상 줄어드는 셈이다. 화물공급은 상반기에만 3% 줄며 작년에 비해

감소세가 더 커질 것이다. 대신 대한항공은 근거리노선에서 저비용항공사와 직접

경쟁하기보다 델타항공 JV 강화, 인천공항 제2터미널 투자 등 서비스 차별화에

집중하고 있다.

선택과 집중의 성과: 실제로 국제선 여객수는 2017년말 이후 꾸준히 증가하고

있어 가격만 보고 LCC를 이용할 수요의 이탈이 일단락된 모습이다. 반대로 해외

여행에 있어 가성비 대신 편리함과 기내 서비스 등 경험적 가치를 추구하는 수요

가 늘어나는 추세다. 이러한 선택과 집중으로 올해 국적 LCC들의 국제선 탑승률

이 0.8%p 하락하는 반면 대한항공은 1.0%p 향상될 전망이다. 국제선 운임 역시

1분기 1% 올랐고 2분기에도 사실상 유일하게 상승세를 이어갈 것이다.

지배구조 변화의 시작: 그동안 막연해 보였던 지배구조 개선이 멀게만 느껴지지

않는다. 실적 회복도 중요하지만, 올해는 고질적인 그룹 디스카운트에서 벗어난다

는 점에서 투자관심을 키워야 한다. 한진그룹은 지배구조의 투명성과 능동적인

주주 역할을 추구하는 사회적 흐름과 다소 동떨어졌다는 평가가 많았지만, 이제

는 KCGI의 등장과 조양호 회장의 별세로 변화가 불가피해졌다. 또한 금호그룹이

아시아나항공의 경영권을 잃게 된 상황도 변화에 대한 경각심을 불러일으켰다.

고질적인 디스카운트 탈출: 주주가치 제고를 위한 방안 역시 모호하지 않다. 불필

요한 투자와 비용을 줄이고 대신 차입금 상환 등 재무구조 개선에 집중해야 한다

는 것이다. 이러한 주주들의 요구와 수익성 중심의 전략 변화 속에 대한항공은 지

난 3년간 평균 1.4조원에 달했던 capex를 내년까지 1조원 수준으로 낮출 계획이

다. 올해의 경우 B737 맥스의 도입 지연에 따라 5천억원을 밑돌 것이다. 따라서

투자 축소와 불필요한 자산 매각은 저평가 해소의 중요한 첫걸음이 될 것이다.

주가상승률

1개월 6개월 12개월

절대주가(%) (9.4) (12.4) 7.0

상대주가(%p) (13.4) (16.8) 15.0

주가추이

20,000

26,000

32,000

38,000

44,000

Jun-17 Jun-18 Jun-19

(원)

주가(6/28, 원) 28,950

시가총액(십억원) 2,764

발행주식수(백만) 95

52주 최고/최저가(원) 37,750/25,450

일평균 거래대금(6개월, 백만원) 22,870

유동주식비율(%) 64.5

외국인지분율(%) 25.6

주요주주(%) 한진칼 외 9 인 33.4

국민연금공단 11.2

매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY

(십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) (%)

2017A 12,092 940 792 8,639 NM 2,633 3.9 6.4 0.9 29.4 0.7

2018A 13,020 640 (193) (2,012) NM 2,382 NM 7.3 1.1 (5.9) 0.8

2019F 13,197 762 32 334 NM 2,641 86.7 6.9 1.0 1.1 0.9

2020F 13,670 905 262 2,727 716.8 2,907 10.6 6.0 0.9 8.6 0.9

2021F 14,244 967 334 3,484 27.7 2,942 8.3 5.6 0.8 10.1 0.9

주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준

최고운 gowoon@truefriend.com

41

프리미엄 국적사로서의 명예 회복: 2019년은 대한항공에게만 새롭지 않다. 항공

시장 전체로 넓혀보더라도 그 어느때보다 커다란 변화에 직면해 있다. 먼저 인천

을 비롯해 주요 1선 공항들의 슬롯은 포화상태라 노선을 추가하기 어려워졌다.

또한 사회적으로 안전에 대한 눈높이가 높아지고 정부 역시 정비와 운항안전에

대해 관리기준을 강화하는 추세다. 결국 가동률을 높이기 어려워지는 한편 정비

비와 인력 충원 등 외형확대에 대한 고민이 커지는 시점이다. 이러한 환경 변화는

대한항공에게 기회가 될 것이다. 1위 프리미엄 국적사로서의 경쟁력이 부각되는

한편 LCC와의 외형경쟁에서 한 발 물러나 비수익 노선 정리나 차입금 상환 등

효율성 제고에 주력하기 좋은 환경이라 판단된다.

영업실적보다 지배구조 개편, 현금흐름 개선이 더 중요: 대한항공의 2019년 영

업이익은 전년대비 19% 증가한 7,620억원으로 전망한다. 화물사업이 예상보다

더 부진하고 정비비와 인건비 등 단위비용 또한 추세적으로 늘어나기 때문이다.

연간 영업이익 컨센서스는 연초 대비 17% 줄었는데, 일회성 비용과 원/달러 환

율 상승을 반영하게 되면 눈높이는 더욱 낮아질 것이다. 2분기에는 보너스 성격

의 인건비만 900억원이 넘을 것으로 추정된다.

다만 LCC들과 다르게 공급경쟁 리스크에서 자유롭다는 점에서 단기 실적부진에

대해 다르게 봐야하며 본업인 여객 실적에 대한 우려 역시 제한적이다. 서비스 경

쟁력과 안전성을 높이기 위해 인건비와 정비비를 아끼지 않는 것이 비효율적인

지출은 아니라고 판단된다. 또한 대한항공에 대한 투자 판단에서는 영업실적 이

상으로 항공기 투자 축소에 따른 현금흐름 증가와 지배구조 개편 기대감이 더 중

요하다. 올해 영업이익은 당초 가이던스인 1조원보다 23% 하회하겠지만, 부채감

축에 쓰일 현금흐름 개선폭이 여전히 더 크다. 비용 관리에 대한 아쉬움보다는 고

질적인 저평가가 해소될 가능성에 주목해야 한다.

[그림 58] 2019년 여객 공급은 정체, 화물은 감소할 전망 [그림 59] 화물은 부진하나 여객 수요는 양호할 전망

자료: 대한항공, 한국투자증권 자료: 대한항공, 한국투자증권

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(% YoY)

화물

공급 증가율

여객

(8)

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(% YoY)

화물

L/F 상승률

여객

42

[그림 60] 외형성장보다 수익성 중심의 공급전략 추구

[그림 61] LCC와의 경쟁 심한 근거리 노선 대신

본연의 경쟁력 높은 장거리 수요에 집중

자료: 대한항공, 한국투자증권 자료: 대한항공, 한국투자증권

[그림 62] 2018년 한국-북미 여객 점유율은 49% [그림 63] 2018년 한국-유럽 여객 점유율은 36%

자료: 국토교통부, 한국투자증권 자료: 국토교통부, 한국투자증권

[그림 64] 올해 영업이익은 인건비와 정비비 증가로 기대를

하회하나 여전히 전년대비 19% 증가할 전망

[그림 65] 올해 고점 대비 주가는 22% 하락

향후 지배구조 디스카운트 완화가 관건

자료: 대한항공, 한국투자증권 자료: Quantiwise, 한국투자증권

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(백만km)

여객 ASK(좌)

여객기 수(우)

(대)

0

20

40

60

80

100

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

(%)

대양주

미주

유럽

국내선

일본

중국

동남아

대한항공

2,583

49%

아시아나

1,360

26%

외항사

1,324

25%

(천명)

대한항공

1,547

36%

아시아나

976

23%

외항사

1,763

41%

(천명)

0

20

40

60

80

100

120

0

200

400

600

800

1,000

1,200

11 12 13 14 15 16 17 18 19F 20F

영업이익(좌)

WTI 유가(우)(십억원) (USD/bbl)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

Jan-11 Jan-13 Jan-15 Jan-17

(원)

0.9x

1.1x

1.3x

1.5x

1.7x

43

<표 24> 실적 전망 (단위: 십억원, %, % YoY)

2018 2019F 연간

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QF 3QF 4QF 2017 2018 2019F 2020F

매출액 3,102 3,106 3,518 3,295 3,139 3,176 3,555 3,327 12,092 13,020 13,197 13,670

국내선 98 132 125 114 106 127 124 113 507 469 469 479

ASK(백만 km) 779 888 876 801 766 861 868 793 3,727 3,344 3,289 3,289

RPK(백만 km) 563 713 636 596 589 688 643 602 2,894 2,509 2,523 2,548

L/F(%) 72.3 80.3 72.6 74.4 76.9 79.9 74.1 75.9 77.6 75.0 76.7 77.5

Yield(원) 174.1 184.6 196.4 191.6 179.1 184.6 192.5 187.7 175.2 186.9 186.1 187.9

국제선 1,754 1,715 2,003 1,796 1,800 1,811 2,042 1,823 6,539 7,269 7,476 7,777

ASK(백만 km) 23,683 23,934 24,862 24,130 23,825 24,412 25,608 24,492 94,404 96,608 98,337 100,304

RPK(백만 km) 18,799 19,323 20,355 19,162 19,118 20,102 21,169 19,641 74,948 77,638 80,030 82,431

L/F(%) 79.4 80.7 81.9 79.4 80.2 82.3 82.7 80.2 79.4 80.4 81.4 82.2

Yield(원) 93.3 88.8 98.4 93.7 94.2 90.1 96.4 92.8 87.2 93.6 93.4 94.3

화물 698 713 754 848 645 647 730 830 2,809 3,012 2,851 2,937

AFTK(백만 km) 2,620 2,663 2,712 2,842 2,603 2,530 2,603 2,728 10,939 10,836 10,464 10,464

FTK(백만 km) 2,009 2,020 2,079 2,182 1,821 1,798 1,954 2,073 8,593 8,290 7,646 7,722

L/F(%) 76.7 75.9 76.7 76.8 70.0 71.1 75.1 76.0 78.6 76.5 73.1 73.8

Yield(원) 347.2 352.7 362.8 388.5 354.0 359.8 373.7 400.2 326.9 363.4 372.9 380.4

기타 552 546 636 536 589 591 660 562 2,238 2,271 2,401 2,476

매출액 증가율 8.2 6.9 9.5 6.0 1.2 2.3 1.1 1.0 3.1 7.7 1.4 3.6

국내선 (6.8) (8.4) (8.4) (6.1) 7.8 (3.5) (1.0) (1.0) 2.7 (7.5) 0.1 2.0

ASK (8.4) (12.5) (11.2) (8.4) (1.6) (3.0) (1.0) (1.0) 0.5 (10.3) (1.7) 0.0

RPK (12.0) (12.2) (17.0) (11.7) 4.7 (3.5) 1.0 1.0 0.5 (13.3) 0.6 1.0

L/F(%p) (3.0) 0.3 (5.1) (2.7) 4.6 (0.4) 1.5 1.5 (0.0) (2.6) 1.7 0.8

Yield 5.9 4.3 10.4 6.3 2.9 0.0 (2.0) (2.0) 2.3 6.7 (0.4) 1.0

국제선 11.4 10.4 12.1 10.6 2.6 5.6 1.9 1.5 1.0 11.2 2.8 4.0

ASK 6.0 3.4 (0.3) 0.6 0.6 2.0 3.0 1.5 1.6 2.3 1.8 2.0

RPK 4.9 5.1 0.7 4.0 1.7 4.0 4.0 2.5 2.6 3.6 3.1 3.0

L/F(%p) (0.9) 1.3 0.8 2.6 0.9 1.6 0.8 0.8 0.8 1.0 1.0 0.8

Yield 6.3 5.0 11.4 6.3 0.9 1.5 (2.0) (1.0) (1.3) 7.3 (0.2) 1.0

화물 9.1 5.9 7.7 6.5 (7.6) (9.2) (3.2) (2.2) 14.9 7.2 (5.3) 3.0

AFTK 1.5 (1.8) (2.9) (0.4) (0.6) (5.0) (4.0) (4.0) 3.0 (0.9) (3.4) 0.0

FTK (0.5) (4.4) (4.6) (4.3) (9.4) (11.0) (6.0) (5.0) 5.3 (3.5) (7.8) 1.0

L/F(%p) (1.6) (2.1) (1.4) (3.1) (6.7) (4.8) (1.6) (0.8) 1.7 (2.0) (3.4) 0.7

Yield 9.6 10.9 12.9 11.3 1.9 2.0 3.0 3.0 9.2 11.2 2.6 2.0

기타 0.9 2.1 7.6 (5.1) 6.6 8.2 3.8 4.7 (3.6) 1.5 5.7 3.1

영업비용 2,840 2,931 3,017 3,199 2,902 3,056 3,039 3,052 10,847 11,988 12,048 12,397

증가율 8.2 9.0 9.8 14.9 2.2 4.3 0.7 (4.6) 4.1 10.5 0.5 2.9

연료유류비(별도) 729 796 879 891 725 824 816 781 2,616 3,296 3,146 3,193

증가율 15.0 29.1 33.7 25.9 (0.6) 3.6 (7.1) (12.4) 19.5 26.0 (4.5) 1.5

인건비(별도) 518 540 490 521 488 570 505 526 1,896 2,069 2,090 2,194

정비비(별도) 84 84 85 88 6 7 7 7 352 341 27 28

임차료(별도) 114 100 95 171 161 140 133 158 406 480 592 621

기타 1,395 1,412 1,468 1,528 1,521 1,515 1,578 1,580 5,576 5,803 6,193 6,361

영업이익 166 67 402 5 141 13 420 188 940 640 762 905

증가율 (13.1) (61.4) 13.0 (97.5) (15.5) (80.1) 4.5 3,376.6 (16.2) (31.9) 19.0 18.7

영업이익률 5.4 2.1 11.4 0.2 4.5 0.4 11.8 5.7 7.8 4.9 5.8 6.6

세전이익 (1) (380) 345 (173) (67) (279) 317 86 1,122 (209) 57 335

지배주주순이익 (10) (304) 247 (126) (63) (213) 242 66 792 (193) 32 262

증가율 NM NM 327.5 NM NM NM (2.2) NM NM NM NM 715.5

자료: 대한항공, 한국투자증권

기업개요

대한항공은 우리나라 대표 국적항공사로 장거리노선 중심의 안정적 노선 포트폴리오와 높은 서비스 품질에 기반한 프리

미엄 이미지를 구축함. 2017년 우리나라 항공시장에서 여객수 기준 국제선 점유율 25%, 국내선 점유율 25%를 차지함.

44

재무상태표 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

유동자산 3,582 3,872 3,990 4,132 4,306

현금성자산 761 1,504 1,188 1,230 1,282

매출채권및기타채권 964 883 895 927 966

재고자산 683 1,030 1,044 1,081 1,127

비유동자산 21,066 21,707 22,893 22,514 21,998

투자자산 476 402 408 423 440

유형자산 18,907 19,648 20,806 20,352 19,745

무형자산 363 301 305 316 329

자산총계 24,649 25,580 26,883 26,646 26,304

유동부채 6,638 7,522 7,392 7,144 6,739

매입채무및기타채무 1,069 1,075 1,089 1,128 1,176

단기차입금및단기사채 843 732 674 480 425

유동성장기부채 3,300 3,589 3,434 3,259 2,804

비유동부채 14,259 15,026 16,449 16,226 15,983

사채 1,103 1,519 1,504 1,365 1,240

장기차입금및금융부채 9,668 9,949 11,339 11,126 10,851

부채총계 20,898 22,548 23,841 23,371 22,722

지배주주지분 3,629 2,909 2,917 3,154 3,465

자본금 480 480 480 480 480

자본잉여금 946 946 946 946 946

기타자본 956 774 774 774 774

이익잉여금 577 82 90 328 638

비지배주주지분 122 123 125 121 117

자본총계 3,751 3,032 3,042 3,276 3,582

손익계산서 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 12,092 13,020 13,197 13,670 14,244

매출원가 9,991 11,004 11,053 11,374 11,852

매출총이익 2,101 2,017 2,144 2,296 2,392

판매관리비 1,161 1,376 1,382 1,391 1,425

영업이익 940 640 762 905 967

금융수익 73 126 224 200 202

이자수익 31 41 50 48 49

금융비용 531 580 622 590 554

이자비용 457 546 655 730 694

기타영업외손익 628 (395) (308) (180) (188)

관계기업관련손익 11 1 0 0 0

세전계속사업이익 1,122 (209) 57 335 427

법인세비용 320 (23) 23 76 98

연결당기순이익 802 (186) 34 258 330

지배주주지분순이익 792 (193) 32 262 334

기타포괄이익 304 (232) 0 0 0

총포괄이익 1,106 (418) 34 258 330

지배주주지분포괄이익 1,089 (420) 32 262 334

EBITDA 2,633 2,382 2,641 2,907 2,942

현금흐름표 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업활동현금흐름 2,807 2,793 1,681 2,326 2,341

당기순이익 802 (186) 34 258 330

유형자산감가상각비 1,648 1,712 1,851 1,975 1,946

무형자산상각비 45 29 27 28 29

자산부채변동 (41) 141 (255) 9 (32)

기타 353 1,097 24 56 68

투자활동현금흐름 (2,041) (658) (3,133) (1,542) (1,359)

유형자산투자 (1,877) (1,276) (3,153) (1,622) (1,446)

유형자산매각 82 78 144 101 108

투자자산순증 (263) 382 (5) (15) (18)

무형자산순증 1 1 (31) (39) (42)

기타 16 157 (88) 33 39

재무활동현금흐름 (1,036) (1,408) 1,136 (741) (930)

자본의증가 453 0 0 0 0

차입금의순증 (1,836) (1,363) 1,162 (721) (910)

배당금지급 (34) (68) (24) (24) (24)

기타 381 23 (2) 4 4

기타현금흐름 (58) 16 0 0 0

현금의증가 (329) 743 (316) 42 52

주: K-IFRS (연결) 기준

주요투자지표

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

주당지표(원)

EPS 8,639 (2,012) 334 2,727 3,484

BPS 37,824 30,313 30,397 32,875 36,108

DPS 250 250 250 250 250

성장성(%, YoY)

매출증가율 3.1 7.7 1.4 3.6 4.2

영업이익증가율 (16.2) (31.9) 19.0 18.7 6.9

순이익증가율 NM NM NM 715.5 27.7

EPS증가율 NM NM NM 716.8 27.7

EBITDA증가율 (8.3) (9.5) 10.9 10.1 1.2

수익성(%)

영업이익률 7.8 4.9 5.8 6.6 6.8

순이익률 6.5 (1.5) 0.2 1.9 2.3

EBITDA Margin 21.8 18.3 20.0 21.3 20.7

ROA 3.3 (0.7) 0.1 1.0 1.2

ROE 29.4 (5.9) 1.1 8.6 10.1

배당수익률 0.7 0.8 0.9 0.9 0.9

배당성향 3.0 NM 74.9 9.2 7.2

안정성

순차입금(십억원) 13,581 14,023 15,397 14,620 13,642

차입금/자본총계비율(%) 397.6 521.0 557.5 495.6 427.9

Valuation(X)

PER 3.9 NM 86.7 10.6 8.3

PBR 0.9 1.1 1.0 0.9 0.8

EV/EBITDA 6.4 7.3 6.9 6.0 5.6

45

제주항공(089590) 매수(유지) / TP : 46,000원 (유지)

저비용항공사 1위 그 이상을 넘보다

변화 속 더욱 견고해지는 1위 LCC: 올해 항공업종에 나타날 변화들을 종합해 보

면 공급증가율은 연초 계획했던 수준보다 낮아질 전망이다. 그 사이 제주항공은

1위 LCC로서의 자리를 더욱 공고히 다질 것이다. 보잉 737 맥스 항공기가 안전

성 문제로 올해 도입이 어려워졌는데, LCC 중에서는 티웨이와 이스타항공이 각

각 4대씩 들여올 계획이었다. 국토부 제재가 장기화되고 있는 진에어와의 국제선

점유율 격차는 1분기 2.7%p로 벌어졌다. 양대 국적사는 지배구조 개편과 맞물려

외형확대 대신 수익성 중심의 공급 효율화에 집중할 전망이다. 여기에 2분기 항

공업종의 실적은 크게 부진할 전망인데, 주요 공항들의 슬롯이 포화된 상태에서

공급을 계속 늘리기 부담스러움을 보여준다는 점에서 역설적으로 외형경쟁의 속

도를 늦추는 계기가 될 것이다. 이러한 공급기조의 변화는 이미 규모를 가장 많이

키웠고 여행수요와 슬롯을 선점하고 있는 제주항공에게 기회라고 판단된다.

저비용항공사 본연의 경쟁력에 가장 충실: 제주항공은 LCC 전략에 최적화되어

있다. 해외여행 수요의 구조적 성장과 규모의 경제 효과가 이어지는 선순환에서

가장 앞서 있다. 공급을 키움으로써 절감되는 단위비용만큼 가격을 내리고 이를

통해 새로운 해외여행 수요를 일깨우는 것이다. 제주항공의 국제선 여객수는 3년

동안 두배 이상 성장했고 점유율은 올해 1분기 9.5%로 두 자리수 진입을 눈앞에

두고 있다. 이렇게 커진 외형을 따라 향상된 교섭력을 바탕으로 작년 11월에는

B737 맥스 항공기 50대(40대 확정)에 대한 구매계약을 체결한 바 있다. 항공기

를 대량 구매함으로써 도입비용을 줄이기 위함이다. 실제로 제주항공의 단위비용

은 유류비를 제외할 경우 국제선 운항이 본격화된 2011년 이후 20% 절감됐다.

문제는 규모의 경제 저해하는 공항슬롯 포화: 저비용항공사가 그동안 시장을 과

점해 오던 FSC에게서 점유율을 빼앗아 올 수 있는 경쟁력은 단순함에서 비롯된

다. 불필요한 서비스와 지출을 줄이고 노선운영도 한가지 기종으로 근거리 해외

여행수요에 집중한다. 이를 통해 가장 효율적인 방법으로 규모의 경제를 추구하

는 것이다. 하지만 공항슬롯의 부족이 이러한 규모의 선순환을 가로막고 있어 기

존 LCC 전략에 대한 수정은 불가피해졌다. 인천공항의 시간당 이착륙 capa는

65회인데, 5월 누적으로 8시부터 20시까지의 평균 운항수는 60회에 달했다.

주가상승률

1개월 6개월 12개월

절대주가(%) (9.2) (1.2) (17.9)

상대주가(%p) (13.2) (5.6) (10.0)

주가추이

20,000

28,000

36,000

44,000

52,000

60,000

Jun-17 Jun-18 Jun-19

(원)

주가(6/28, 원) 33,150

시가총액(십억원) 874

발행주식수(백만) 26

52주 최고/최저가(원) 46,400/28,800

일평균 거래대금(6개월, 백만원) 4,271

유동주식비율(%) 33.0

외국인지분율(%) 8.4

주요주주(%) AK홀딩스 외 3 인 58.9

제주특별자치도 7.8

매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY

(십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) (%)

2017A 996 101 78 2,960 45.4 127 11.9 5.0 2.8 25.8 1.7

2018A 1,259 101 71 2,696 (8.9) 137 12.4 4.9 2.3 19.9 1.9

2019F 1,482 119 74 2,821 4.6 225 11.8 4.8 2.0 18.3 2.4

2020F 1,698 148 101 3,827 35.7 308 8.7 3.6 1.7 21.6 2.7

2021F 1,953 166 114 4,341 13.4 338 7.6 3.2 1.5 21.1 3.0

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46

공급확대 속도는 피크 지났다: 제주항공이 1분기 새로 추가한 국제선 공급의 71%

는 인천과 김포를 제외한 지방공항 노선이었다. 김해와 대구도 슬롯이 넉넉하지

않아 제주항공은 무안과 청주공항이 빨리 성장하길 기다려야 하는 상황이다. 하

지만 공급역량이 인천 한 곳에 집중되지 못하고 지방으로 분산되는 만큼 비용 효

율성은 낮아질 수밖에 없다. 또한 지방공항의 수요 기반은 아직 비수기에도 이익

을 낼 만큼 탄탄하지 않아 분기 실적 변동성 역시 커지고 있다. 결국 저비용항공

사 본연의 경쟁력을 지키기 위해서는 1선 공항들의 capa 제약에 대한 대처가 관

건일 것이다.

2분기 조정 이후를 준비하자: 제주항공의 2분기 실적은 다른 LCC와 마찬가지로

영업적자를 기록할 전망이다. 2분기는 유류할증료 수익이 유가와의 시차 때문에

단기적으로 줄어드는 구간이다. 또한 지방공항 중심의 공급확대로 예년보다 여객

수요의 비수기 계절성도 더 안 좋은 상황이다. 반면 3분기는 다시 여행시장의 성

수기가 시작된다. 또한 하반기부터 아시아나항공의 구조조정 등 공급경쟁이 약해

질 전망이다. 양대 국적사 다음으로 규모가 큰 제주항공에게는 기회다. 그러나 인

내심이 그리 많지 않은 항공업종의 투자심리를 감안하면 단기 실적우려는 제주항

공도 피하기 어려워 보인다. 따라서 공급기조의 변화나 3분기 성수기 효과가 나

타나기까지 기다림이 필요한 시점이며, 단기 우려에 따라 변동성이 큰 주가 패턴

을 반대로 이용해 2분기 조정을 투자기회로 삼을 것을 권유한다.

[그림 66] 제주항공은 규모의 경제에 집중하는 순수 LCC

공급이 증가할수록 원가경쟁력은 향상

[그림 67] 이를 통해 양대 국적사에게 수요를 빼앗아

이제 국제선 점유율은 두자리수를 넘보고 있음

자료: 제주항공, 한국투자증권 자료: 한국공항공사, 인천국제공항공사, 한국투자증권

15

20

25

30

35

40

45

50

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(백만 ASK)

여객 공급(좌)

(원/ASK)

유류비 제외한 단위비용(우)

0

10

20

30

40

12 13 14 15 16 17 18 19

(%)

제주항공진에어

대한항공

국제선 여객수 점유율

티웨이

아시아나

47

[그림 68] 제주항공의 여객수요는 꾸준히 증가해 왔으나

최근 증가율이 둔화되면서 우려가 발생

[그림 69] 인천공항 슬롯의 포화로 최근 지방공항 중심으로

공급을 확대했던 전략이 비수기에 부담으로 작용

자료: 제주항공, 한국투자증권 자료: 한국공항공사, 인천국제공항공사, 한국투자증권

[그림 70] 올해 2분기 이후 여객 증가율이 크게 둔화

국제선 여객이 한자리수 늘어난 것은 처음

[그림 71] 국제선 운임과 탑승률 모두 안 좋아

이제는 수급 악화를 우려해야 하는 상황

자료: 국토교통부, 한국투자증권 자료: 제주항공, 한국투자증권

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

12 13 14 15 16 17 18 19

(% YoY)

제주항공

LCC

FSC

외항사

국제선 여객수 증가율

+2,517

+1,458

+1,112

+843+559

+215 +12 -4

74,000

77,000

80,000

83,000

86,000

89,000

1Q18 인천 대구 김해 무안 청주 제주 김포 양양 1Q19

(회)

0

10

20

30

40

50

60

Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19

(% YoY)

공급좌석

제주항공 국제선 수급 증가율

여객수

(6)

(3)

0

3

6

9

12

(8)

(4)

0

4

8

12

16

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19F

(% YoY)

국제선 L/F 상승률(우)

국제선 운임상승률(좌)

(%p YoY)

[그림 72] 결국 2분기는 영업적자가 우려되는 상황 [그림 73] 단기 조정은 하반기 변화에 대한 투자기회

자료: 제주항공, 한국투자증권 자료: Quantiwise, 한국투자증권

(10)

0

10

20

30

40

50

60

70

1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(십억원) 별도 기준 영업이익

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

Nov-15 Sep-16 Jul-17 May-18 Mar-19

(원)

8x

10x

12x

14x

16x

PER 밴드

48

<표 25> 별도 기준 실적전망 (단위: 십억원, %, % YoY)

2018 2019F 연간

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QF 3QF 4QF 2017 2018 2019F 2020F

매출액 308 283 349 315 391 320 411 354 996 1,257 1,475 1,690

국내선 47 64 59 54 49 65 59 54 224 224 227 229

ASK(백만 km) 558 603 601 607 571 609 595 607 2,270 2,369 2,382 2,406

RPK(백만 km) 523 575 561 568 542 581 563 571 2,170 2,227 2,258 2,281

L/F(%) 93.7 95.4 93.2 93.6 95.1 95.4 94.6 94.1 95.6 94.0 94.8 94.8

Yield(원) 90.4 110.8 105.4 95.1 90.1 111.2 105.4 94.9 103.3 100.6 100.6 100.6

국제선 244 202 254 240 315 239 309 268 711 934 1,131 1,321

ASK(백만 km) 4,063 4,155 4,729 4,818 5,442 5,277 5,769 5,686 13,510 17,765 22,174 25,212

RPK(백만 km) 3,665 3,641 4,103 4,065 4,799 4,350 5,046 4,757 11,914 15,474 18,952 21,794

L/F(%) 90.2 87.6 86.8 84.4 88.2 82.4 87.5 83.7 88.2 87.1 85.5 86.4

Yield(원) 66.5 55.4 61.9 59.0 65.6 54.9 61.3 56.4 59.7 60.3 59.7 60.6

기타 17 18 36 21 28 17 42 31 61 99 117 140

매출액 증가율 28.4 24.2 31.1 20.6 26.9 13.0 17.5 12.1 33.3 26.1 17.4 14.6

국내선 7.7 4.7 (5.2) (5.1) 4.0 1.0 0.5 0.5 10.4 0.0 1.4 1.0

ASK 8.1 4.3 1.6 3.9 2.3 1.0 (1.0) 0.0 (4.0) 4.4 0.5 1.0

RPK 6.8 3.9 (1.2) 1.7 3.8 1.0 0.5 0.5 (0.6) 2.6 1.4 1.0

L/F(%p) (1.2) (0.4) (2.7) (2.0) 1.3 0.0 1.4 0.5 3.3 (1.6) 0.8 0.0

Yield 0.8 0.8 (4.0) (6.7) 0.2 0.0 0.0 0.0 11.1 (2.6) (0.0) 0.0

국제선 33.5 37.9 30.4 27.9 31.4 15.9 21.8 14.7 43.9 31.3 21.2 16.7

ASK 22.9 30.0 35.2 37.2 34.0 27.0 22.0 18.0 37.4 31.5 24.8 13.7

RPK 24.9 32.7 30.8 31.2 30.9 19.5 23.0 17.0 42.8 29.9 22.5 15.0

L/F(%p) 1.4 1.7 (2.9) (3.8) (2.0) (5.2) 0.7 (0.7) 3.3 (1.1) (1.6) 1.0

Yield 6.9 3.9 (0.3) (2.5) 0.4 (3.0) (1.0) (2.0) (0.1) 1.1 (1.1) 1.5

기타 27.5 (14.7) 280.2 26.5 26.1 25.0 15.0 13.0 21.0 62.4 18.2 20.0

영업비용 262 271 311 309 333 326 356 340 895 1,154 1,356 1,542

증가율 23.1 28.1 37.7 26.9 27.2 20.1 14.4 10.0 29.9 29.0 17.5 13.7

연료유류비 71 78 93 96 90 100 102 96 218 339 388 436

증가율 29.1 60.9 74.9 58.6 27.0 27.5 9.2 (0.3) 45.9 55.6 14.5 12.3

인건비 48 47 51 49 56 53 60 58 156 195 227 261

감가상각비 6 6 8 9 33 33 35 35 25 29 137 156

임차료 32 33 36 37 8 8 8 8 125 138 32 29

정비비 21 25 27 23 29 29 30 31 87 96 119 141

기타 84 82 96 95 117 102 121 113 284 358 453 519

영업이익 46 12 38 6 58 (6) 54 13 102 102 119 148

증가율 69.6 (26.5) (5.8) (65.7) 25.0 NM 42.8 116.8 73.1 0.7 16.7 23.9

영업이익률 15.0 4.2 10.9 1.9 14.8 (1.9) 13.2 3.7 10.2 8.1 8.1 8.8

세전이익 47 22 41 (17) 56 (18) 51 9 101 93 98 132

증가율 113.9 8.7 (3.3) NM 18.7 NM 23.9 NM 45.7 (7.6) 5.4 34.4

순이익 36 17 31 (13) 43 (14) 39 7 77 71 75 100

증가율 112.9 9.0 (2.8) (202.5) 18.1 NM 24.3 NM 45.0 (8.5) 5.8 34.4

자료: 제주항공, 한국투자증권

기업개요

제주항공은 2005년에 설립되어 2018년 여객수 기준 국제선 점유율 8.5%, 국내선 점유율 14.8%를 차지하는 국내1위

저비용항공사로 성장함. 2006년 제주~김포 노선에 처음으로 취항했고 국내선에서 경험을 쌓은 뒤 2008년 제주~히로시

마에 취항하면서 국제선 시장에 진출함. 양대 국적항공사에 비해 사업구조가 유동적이고 가벼워 다양한 마케팅 전략을

구사할 수 있고 비용절감 노력을 통해 수익성 향상을 도모하고 있음.

49

재무상태표 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

유동자산 450 478 479 549 690

현금성자산 104 223 178 204 293

매출채권및기타채권 45 59 70 80 92

재고자산 9 12 14 16 18

비유동자산 350 553 941 1,030 1,143

투자자산 6 2 3 3 4

유형자산 171 331 679 730 798

무형자산 19 24 29 33 38

자산총계 800 1,032 1,420 1,579 1,833

유동부채 368 403 406 420 516

매입채무및기타채무 122 146 172 197 227

단기차입금및단기사채 8 0 0 0 0

유동성장기부채 47 15 80 102 129

비유동부채 101 246 584 657 734

사채 0 0 0 0 0

장기차입금및금융부채 0 101 413 462 509

부채총계 469 649 990 1,078 1,250

지배주주지분 132 132 132 132 132

자본금 90 90 90 90 90

자본잉여금 (5) (2) (2) (2) (2)

기타자본 115 163 216 293 381

이익잉여금 331 382 430 501 583

비지배주주지분 0 0 0 (0) (0)

자본총계 272 331 385 469 569

손익계산서 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 996 1,259 1,482 1,698 1,953

매출원가 775 1,016 1,197 1,362 1,566

매출총이익 222 244 285 337 387

판매관리비 120 143 166 189 221

영업이익 101 101 119 148 166

금융수익 9 17 26 19 20

이자수익 3 4 4 4 5

금융비용 8 18 31 35 36

이자비용 0 1 5 9 10

기타영업외손익 (1) (7) (17) 0 0

관계기업관련손익 0 0 0 0 0

세전계속사업이익 101 93 97 132 150

법인세비용 23 22 23 31 36

연결당기순이익 78 71 74 101 114

지배주주지분순이익 (1) (6) (6) (6) (6)

기타포괄이익 77 65 68 95 108

총포괄이익 127 137 225 308 338

지배주주지분포괄이익 48 77 70 105 121

EBITDA 72 127 139 183 217

현금흐름표 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업활동현금흐름 145 121 88 226 322

당기순이익 78 71 74 101 114

유형자산감가상각비 20 29 96 149 159

무형자산상각비 5 7 10 11 13

자산부채변동 23 9 (117) (59) 7

기타 19 5 25 24 29

투자활동현금흐름 (223) (6) (496) (252) (287)

유형자산투자 (133) (153) (444) (200) (227)

유형자산매각 0 0 0 0 0

투자자산순증 (70) 143 (6) (6) (6)

무형자산순증 (6) (7) (14) (15) (18)

기타 (14) 11 (32) (31) (36)

재무활동현금흐름 20 5 363 52 55

자본의증가 0 NM 0 0 0

차입금의순증 38 20 384 76 81

배당금지급 (13) (16) (17) (21) (24)

기타 (5) 1 (4) (3) (2)

기타현금흐름 (6) (1) 0 0 0

현금의증가 (65) 119 (45) 26 89

주: K-IFRS (연결) 기준

주요투자지표

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

주당지표(원)

EPS 2,960 2,696 2,821 3,827 4,341

BPS 12,761 14,582 16,381 19,082 22,198

DPS 600 650 800 900 1,000

성장성(%, YoY)

매출증가율 33.3 26.4 17.7 14.6 15.0

영업이익증가율 73.4 (0.1) 17.4 24.5 12.2

순이익증가율 46.9 (8.9) 4.6 35.6 13.4

EPS증가율 45.4 (8.9) 4.6 35.7 13.4

EBITDA증가율 74.6 8.6 63.3 37.2 9.7

수익성(%)

영업이익률 10.2 8.0 8.0 8.7 8.5

순이익률 7.8 5.6 5.0 5.9 5.8

EBITDA Margin 12.7 10.9 15.1 18.1 17.3

ROA 11.1 7.7 6.1 6.7 6.7

ROE 25.8 19.9 18.3 21.6 21.1

배당수익률 1.7 1.9 2.4 2.7 3.0

배당성향 20.2 24.1 28.4 23.5 23.0

안정성

순차입금(십억원) (292) (209) 200 231 200

차입금/자본총계비율(%) 17.6 33.2 118.9 117.1 114.5

Valuation(X)

PER 11.9 12.4 11.8 8.7 7.6

PBR 2.8 2.3 2.0 1.7 1.5

EV/EBITDA 5.0 4.9 4.8 3.6 3.2

50

진에어(272450) 매수(유지) / TP : 30,000원 (유지)

규제 없는 공정한 경쟁을 원한다

예측하기 어려운 정부의 속내: 국토부의 제재가 장기화되고 있다. 작년 8월 항공

사업면허 취소의 위기에서 정부는 면허를 뺏는 대신 신규 항공기 도입과 노선 취

항을 금지하는 처분을 내렸다. 진에어는 올해 3월 사외이사의 과반 달성을 통해

당초 약속했던 경영문화 개선방안이 모두 완료되었다는 입장이나, 정부는 여전히

부족해 하고 있다. 그 사이 진에어는 2월 싱가포르, 5월 중국 운수권 배분에도 초

대받지 못했다. 주가는 이러한 실망감을 반영해 직전 고점에서 27% 하락했으나,

이제는 정부의 움직임을 예측하고 투자 판단하는 것이 어려워진 상황이다. 제재

가 해소되더라도 단기 주가 모멘텀에 그칠 가능성이 높다. 경쟁에서 뒤쳐진 외형

은 단기간 내에 만회하기 힘들 것이다. 실적 측면에서도 2분기는 영업적자를 걱

정해야 하며 제재가 늦게 풀릴수록 여름 성수기 효과 역시 반감될 전망이다.

규모의 싸움이 아닌 차별화로 승부: 진에어는 우리나라 2위 LCC로 다른 경쟁사

처럼 기단 운영과 서비스를 단순화시켜 규모의 경제에 집중하기보다는 대한항공

계열사로서의 강점을 살리기 위한 하이브리드 전략으로 차별화되어 있다. LCC가

보통 단일기종을 사용하는 반면 진에어는 좌석수가 2배 많은 B777 중대형기를

함께 도입하고 있다. 또한 간단한 기내식을 제공하는 등 서비스 퀄리티에도 신경

쓰며 프리미엄 LCC를 지향하고 있다. 그럼에도 대한항공과의 시너지 덕분에 단

위비용이 제주항공과 비슷한 수준이다.

지난 1년여 동안은 국토부 제재로 외형경쟁에서 뒤쳐졌지만 앞으로 예상되는 환

경 변화는 진에어에게 많은 기회를 내포하고 있다. 인천공항은 활주로의 한계로

더 이상 노선이 늘어날 자리가 부족하다. 지방공항은 슬롯이 비교적 여유롭지만

공급이 여러 거점으로 분산될수록 규모의 경제는 희석된다. LCC들도 점차 가격

경쟁에서 한 발 물러나 차별화로 승부를 봐야하는 상황인데, 진에어는 서비스와

안전성이 우위에 있다는 점에서 유리하다. 또한 슬롯 제약은 한번에 더 많은 승객

을 실을 수 있는 중대형기의 장점을 높인다. B737 맥스의 도입이 지연되면서 중

장거리 노선 진출에도 계속 앞서 나갈 전망이다. 전략적 포지셔닝 상 아시아나항

공의 구조조정 시 비슷한 노선이 많은 진에어의 반사이익 역시 기대된다.

주가상승률

1개월 6개월 12개월

절대주가(%) 3.2 9.6 (16.9)

상대주가(%p) (0.8) 5.2 (9.0)

주가추이

10,000

16,000

22,000

28,000

34,000

40,000

Jun-17 Jun-18 Jun-19

(원)

주가(6/28, 원) 21,100

시가총액(십억원) 633

발행주식수(백만) 30

52주 최고/최저가(원) 29,000/17,000

일평균 거래대금(6개월, 백만원) 5,975

유동주식비율(%) 38.1

외국인지분율(%) 5.9

주요주주(%) 한진칼 외 1 인 60.0

매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY

(십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) (%)

2017A 888 97 74 2,722 86.8 114 9.7 4.3 3.4 47.8 0.9

2018A 1,011 63 44 1,482 (45.6) 83 13.0 2.8 2.2 17.9 1.6

2019F 1,101 94 57 1,890 27.5 197 11.2 3.0 2.0 19.6 1.9

2020F 1,279 117 82 2,724 44.2 318 7.7 1.8 1.7 23.7 2.1

2021F 1,428 133 92 3,077 12.9 356 6.9 1.6 1.4 22.1 2.4

최고운 gowoon@truefriend.com

51

비정상의 정상화에 따른 기저효과 가장 클 것: 2분기 실적은 비수기 계절성과 유

가 상승, 제재에 따른 단위비용 증가로 부진할 전망이다. 다만 하반기부터는 비정

상의 정상화에 따라 이익 모멘텀을 회복할 것이다. 먼저 작년 자연재해 영향으로

부진했던 일본 노선의 기저효과가 나타난다. 한편 국토부의 제재가 해소될 경우

지난 1년간 외형이 정체되면서 악화된 수익성 역시 반등할 것이다. 작년 9월 이

후 국적 LCC들의 국제선 여객수는 전년대비 16% 증가한 반면 진에어는 절반

정도인 7% 늘어나는데 그쳤다. 하지만 인력충원은 당초 계획대로 진행할 수밖에

없던 탓에 비용 효율성이 떨어졌다. 1분기 여객공급은 전년동기대비 4% 증가했

는데 직원수는 14% 많아졌다. 2018년과 올해 1분기 유류비를 제외한 단위비용

은 각각 전년대비 5%, 3% 늘었다. 항공기 도입이 다시 재개되면 반대로 올해 이

익의 기저효과는 LCC 중 가장 클 것으로 판단된다.

향후 실적의 관건은 제재 불확실성과 공급환경의 변화: 3분기부터 외형제재가 풀

린다는 가정 아래 진에어의 올해 영업이익을 전년대비 49% 증가한 939억원으로

전망한다. 항공유 가격과 원/달러 환율 모두 현재 수준이 유지될 것으로 반영했다.

실적 전망에 있어 잠재적인 하향 리스크는 국토부 제재가 성수기 시즌까지 놓친

이후 풀릴 가능성과 해소 직후 단기에 항공기 도입이 몰리면서 비용이 늘어날 수

있는 불확실성이다. 중장기적으로는 공항슬롯과 아시아나항공의 구조조정 등 공

급환경의 변화와 진에어의 공급확대 속도 조절, 그리고 B777 중대형기 실적의

안정화가 관건이 될 것이다.

[그림 74] LCC 주력기종인 B737 NG와 함께 중대형기인

B777 운영으로 노선 경쟁력은 차별화

[그림 75] 단위비용은 대한항공과의 시너지 통해 절감

단일기종으로 효율화된 제주항공과 유사했지만

자료: 진에어, 한국투자증권 자료: 각 사, 한국투자증권

0

300

600

900

1,200

1,500

0

10

20

30

40

11 12 13 14 15 16 17 18 19F 20F

B737(좌)

B777(좌)

여객매출(우)

(대) (십억원)

40

50

60

70

80

90

100

110

120

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19F

(원/ASK)

에어부산

티웨이

진에어

제주항공

이스타

52

[그림 76] 문제는 국토부 제재로 외형이 정체된 상황 [그림 77] 진에어 5월까지 국제선 여객은 7% 증가에 그침

자료: 각 사, 한국투자증권 자료: 한국공항공사, 인천국제공항공사, 한국투자증권

[그림 78] 공급 늘리지 못해 탑승률 하락 비교적 낮았지만 [그림 79] 인건비 등 단위비용 늘면서 수익성은 악화

자료: 국토교통부, 한국투자증권 자료: 진에어, 한국투자증권

[그림 80] 진에어 주가는 4월 고점 대비 27% 하락

[그림 81] 다만 제재 장기화에 대한 우려가 있다기에는

12MF PER 8배로 제주항공과 유사한 수준

자료: Quantiwise, 한국투자증권 자료: Quantiwise, 한국투자증권

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19F

(백만 ASK)

티웨이

진에어

제주항공

0

20

40

60

80

100

12 13 14 15 16 17 18 19

(% YoY)

제주항공

LCC

국제선 여객수 증가율

진에어

(10)

0

10

20

30

40

50

60

Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19

(% YoY)

공급좌석

진에어 국제선 수급 증가율

여객수

(20)

(10)

0

10

20

30

(40)

(20)

0

20

40

60

1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

영업이익(좌)

CASK 증가율(우)

(십억원) (% YoY)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19

(원)

6x

8x

10x

12x

PER 밴드

14x

(40)

(30)

(20)

(10)

0

105

7

9

11

13

15

Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19

(배)

제주항공 12MF PER(좌)

진에어 12MF PER(좌)

진에어 디스카운트(우)

(%)

53

<표 26> 실적 전망 (단위: 십억원, %, % YoY)

2018 2019F 연간

1Q 2Q 3Q 4QP 1Q 2QF 3QF 4QF 2017 2018 2019F 2020F

매출액 280 227 276 229 290 231 308 271 888 1,011 1,101 1,279

국내선 31 55 44 37 30 52 44 38 178 167 165 167

ASK(백만 km) 298 456 377 336 288 438 377 346 1,580 1,467 1,449 1,463

RPK(백만 km) 274 424 347 321 276 409 347 327 1,500 1,366 1,360 1,373

L/F(%) 91.9 93.0 92.0 95.5 95.8 93.5 92.0 94.6 94.9 93.1 93.8 93.8

Yield(원) 113 130 128 114 110 128 128 116 118 122 122 122

국제선 237 155 217 175 241 159 247 213 670 784 860 1,020

ASK(백만 km) 3,606 2,836 3,725 3,344 3,791 3,020 4,247 3,946 12,297 13,511 15,004 18,005

RPK(백만 km) 3,157 2,359 3,037 2,814 3,354 2,477 3,523 3,335 10,511 11,367 12,688 15,353

L/F(%) 87.5 83.2 81.5 84.2 88.5 82.0 83.0 84.5 85.5 84.1 84.6 85.3

Yield(원) 75 66 71 62 72 64 70 64 64 69 68 66

기타 12 17 14 17 18 20 17 20 41 60 75 93

매출액 증가율 20.3 18.4 18.5 (1.4) 3.7 2.1 11.8 18.6 23.4 13.8 8.9 16.2

국내선 (4.0) (0.7) (9.7) (9.3) (1.3) (5.4) 0.0 4.0 1.1 (5.8) (1.1) 1.0

ASK (10.5) (4.8) (8.7) (5.4) (3.4) (4.0) 0.0 3.0 (8.7) (7.2) (1.2) 1.0

RPK (13.6) (6.4) (11.5) (5.0) 0.7 (3.5) 0.0 2.0 (8.9) (8.9) (0.5) 1.0

L/F(%p) (3.2) (1.6) (2.9) 0.3 4.2 0.5 0.0 (1.0) (0.2) (1.8) 0.7 0.0

Yield 11.1 6.0 2.0 (4.5) (2.0) (2.0) 0.0 2.0 10.9 3.5 (0.7) 0.0

국제선 24.6 22.5 25.1 (2.8) 1.8 2.9 13.7 21.5 31.2 17.0 9.7 18.6

ASK 12.0 11.7 17.1 (0.3) 5.1 6.5 14.0 18.0 18.4 9.9 11.0 20.0

RPK 13.0 10.6 11.2 (1.3) 6.2 5.0 16.0 18.5 21.9 8.1 11.6 21.0

L/F(%p) 0.7 (0.8) (4.3) (0.8) 1.1 (1.4) 1.8 0.4 2.4 (1.3) 0.4 0.7

Yield 10.3 10.8 12.6 (1.5) (4.2) (2.0) (2.0) 2.5 7.6 8.2 (1.7) (2.0)

기타 16.3 78.2 43.1 50.3 52.3 20.0 20.0 20.0 21.7 46.3 26.6 23.0

영업비용 227 220 250 251 239 239 267 261 791 948 1,007 1,162

증가율 14.1 23.2 24.3 17.7 5.5 8.5 6.9 4.2 18.6 19.7 6.2 15.5

연료유류비 70 65 81 79 70 70 83 79 217 295 302 357

증가율 22.9 39.7 52.6 31.6 1.0 7.2 2.1 (0.8) 35.3 36.3 2.2 18.3

인건비 31 33 34 38 37 38 39 41 109 136 156 183

감가상각비 5 5 5 5 30 30 31 31 17 20 122 142

임차료 24 25 27 28 0 0 0 0 95 103 0 0

기타 97 92 103 101 102 101 114 111 353 394 427 480

영업이익 53 6 26 (22) 51 (8) 41 10 97 63 94 117

증가율 55.8 (50.0) (18.4) NM (4.1) (223.4) 59.1 NM 85.4 (35.0) 49.1 24.6

영업이익률 19.0 2.8 9.3 (9.6) 17.6 (3.3) 13.3 3.6 10.9 6.2 8.5 9.1

세전이익 53 2 27 (21) 42 (15) 40 9 97 60 75 109

증가율 57.0 (85.3) (16.6) NM (20.1) NM 49.0 NM 90.9 (37.9) 25.6 44.2

순이익 40 1 19 (18) 32 (11) 30 7 74 42 57 82

증가율 58.7 (88.9) (22.6) NM (21.1) NM 59.9 NM 88.4 (43.6) 35.8 44.2

자료: 진에어, 한국투자증권

기업개요

진에어는 우리나라 2위 저비용항공사로 2018년 여객수 기준 국제선 점유율 6.3%, 국내선 점유율 11.0%를 차지함. 한

진그룹 계열로 대한항공과의 시너지를 바탕으로 국내 저비용항공사 중 유일하게 중대형기(B777)를 운영해 하와이와 말

레이시아 등 중장거리 노선에 취항하고 있음.

54

재무상태표 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

유동자산 399 427 465 541 603

현금성자산 42 57 62 72 81

매출채권및기타채권 31 32 35 41 45

재고자산 0 1 2 2 2

비유동자산 99 93 447 503 560

투자자산 31 40 43 50 56

유형자산 52 29 378 423 470

무형자산 1 7 7 8 9

자산총계 498 520 912 1,044 1,163

유동부채 233 234 351 377 384

매입채무및기타채무 90 99 113 129 143

단기차입금및단기사채 0 0 0 0 0

유동성장기부채 0 0 0 0 0

비유동부채 34 20 251 287 322

사채 0 0 0 0 0

장기차입금및금융부채 28 10 240 275 308

부채총계 266 253 601 665 706

자본금 30 30 30 30 30

자본잉여금 92 92 92 92 92

기타자본 0 0 0 0 0

이익잉여금 110 145 189 257 335

자본총계 232 266 311 379 456

손익계산서 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 888 1,011 1,101 1,279 1,428

매출원가 734 865 918 1,063 1,186

매출총이익 154 146 182 216 242

판매관리비 57 83 88 99 109

영업이익 97 63 94 117 133

금융수익 5 8 8 7 7

이자수익 5 8 8 7 7

금융비용 5 3 14 15 17

이자비용 5 3 14 15 17

기타영업외손익 (0) (7) (13) 0 0

관계기업관련손익 0 0 0 0 0

세전계속사업이익 97 62 75 109 123

법인세비용 22 17 19 27 30

당기순이익 74 44 57 82 92

기타포괄이익 (1) (5) 0 0 0

총포괄이익 73 40 57 82 92

EBITDA 114 83 197 318 356

현금흐름표 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업활동현금흐름 125 55 173 284 309

당기순이익 74 44 57 82 92

유형자산감가상각비 17 18 101 198 220

무형자산상각비 0 1 3 3 3

자산부채변동 18 (2) 12 (0) (8)

기타 16 (6) 0 1 2

투자활동현금흐름 (171) (12) (485) (310) (324)

유형자산투자 (8) (1) (450) (243) (267)

유형자산매각 0 0 0 0 0

투자자산순증 (163) (10) (3) (7) (6)

무형자산순증 (0) (2) (3) (4) (4)

기타 0 1 (29) (56) (47)

재무활동현금흐름 59 (28) 317 37 23

자본의증가 95 NM 0 0 0

차입금의순증 (18) (18) 329 50 38

배당금지급 (14) (8) (9) (12) (14)

기타 (4) (2) (3) (1) (1)

기타현금흐름 (1) 1 0 0 0

현금의증가 11 15 5 10 8

주: K-IFRS (개별) 기준

주요투자지표

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

주당지표(원)

EPS 2,722 1,482 1,890 2,724 3,077

BPS 7,727 8,873 10,363 12,637 15,214

DPS 250 300 400 450 500

성장성(%, YoY)

매출증가율 23.4 13.8 8.9 16.2 11.6

영업이익증가율 85.4 (35.0) 49.1 24.6 13.3

순이익증가율 88.4 (40.0) 27.5 44.2 12.9

EPS증가율 86.8 (45.6) 27.5 44.2 12.9

EBITDA증가율 84.2 (27.8) 138.9 61.4 11.9

수익성(%)

영업이익률 10.9 6.2 8.5 9.1 9.3

순이익률 8.3 4.4 5.2 6.4 6.5

EBITDA Margin 12.9 8.2 17.9 24.9 24.9

ROA 18.5 8.7 7.9 8.4 8.4

ROE 47.8 17.9 19.6 23.7 22.1

배당수익률 0.9 1.6 1.9 2.1 2.4

배당성향 10.1 20.2 21.2 16.5 16.2

안정성

순차입금(십억원) (307) (343) (48) (63) (80)

차입금/자본총계비율(%) 19.7 11.0 115.3 107.7 97.8

Valuation(X)

PER 9.7 13.0 11.2 7.7 6.9

PBR 3.4 2.2 2.0 1.7 1.4

EV/EBITDA 4.3 2.8 3.0 1.8 1.6

55

아시아나항공(020560) 중립(유지)

신용등급 높여줄 새 주인을 찾는다

전환점이 될 매각, 새로운 변화를 준비: 지난 4월 최대주주인 금호산업이 아시아

나항공의 지분을 모두 매각하기로 결정하면서 주가는 50% 넘게 상승했다. 자회

사인 에어부산과 아시아나IDT도 각각 38%, 56% 올랐다. 상반기 실적이 우려했

던 것보다 더 안 좋았고 인수전의 흥행 역시 생각보다 잠잠한 상황이라 과열된

투자심리도 진정되는 듯 보이나 여전히 주가 변동성은 높다. 현 주가는 2019F

조정 PBR 1.4배로 2015년 이래 가장 높은 수준이다. 기대감을 넘어 매각 프리

미엄까지 선반영되어 있어 ‘중립’ 의견을 유지하나, 유동성 개선과 공급 구조조정

등 이제부터 시작될 긍정적 변화에 대해 관심을 키워야 할 시점이라 판단된다.

자금조달 시장에서 불신 완화: 그동안 아시아나항공은 자금조달에 어려움을 겪으

면서 재무구조에 대한 우려와 그룹 디스카운트를 받아 왔다. 이제는 새로운 최대

주주를 맞이하게 됨에 따라 산업은행 등 채권단에게서 1.6조원 규모의 지원을 약

속받았고 새로운 자금유입 역시 기대된다는 점에서 시장의 불신은 완화될 것이다.

1분기말 아시아나항공의 연결기준 차입금은 3.5조원이며, 이 중 1.3조원의 만기

가 올해 도래한다. 다만 유동성에 대한 우려가 해소된 만큼 1년내 5,300억원 상

환이 예정된 ABS 재발행에는 문제가 없어보인다. 또한 산업은행의 영구채 매입

등의 자금 수혈로 단기 상환해야 하는 차입금 비중을 낮춤에 따라 신용도 개선

역시 기대된다. 작년 연간 별도 기준 이자비용은 1,490억원이었는데, 신용등급과

금리가 대한항공 수준으로 개선될 경우 이자는 330억원 절감 가능할 전망이다.

수익성 중심의 구조조정 시작: 매각 절차에 앞서 비수익 노선 정리, 항공기 축소

등 구조조정을 시작했다. 오는 7월부터 평균 탑승률이 70% 미만인 러시아와 인

도 노선의 운항 중단하고 10월에는 비즈니스 수요 확보에 어려움을 겪고 있는 시

카고 노선을 운휴할 방침이다. 중국 2선 도시 등 추가적인 비수익 노선의 중단이

이어질 전망이다. 중장기적으로는 수익성 낮은 대형기재 및 기종수를 줄이는 방

안을 검토하고 있는 것으로 알려졌다. 또한 9월 1일부로 A380에서 유지되어 온

일등석을 폐지함으써 좌석운영의 효율성을 높일 방침이다. 이밖에 지점 축소, 희

망퇴직 실시 등 인력과 조직을 축소하는 방향으로 개편할 계획이다.

주가상승률

1개월 6개월 12개월

절대주가(%) (7.9) 32.8 35.9

상대주가(%p) (11.9) 28.4 43.8

주가추이

3,000

4,200

5,400

6,600

7,800

9,000

Jun-17 Jun-18 Jun-19

(원)

주가(6/28, 원) 5,490

시가총액(십억원) 1,215

발행주식수(백만) 221

52주 최고/최저가(원) 8,450/3,350

일평균 거래대금(6개월, 백만원) 33,860

유동주식비율(%) 68.9

외국인지분율(%) 9.2

주요주주(%) 금호산업 외 5 인 31.1

금호석유화학 11.1

매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY

(십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) (%)

2017A 6,594 246 252 1,227 388.8 762 3.7 6.9 0.8 24.7 0.0

2018A 7,183 28 (198) (964) NM 563 NM 7.6 0.9 (19.0) 0.0

2019F 7,247 169 (118) (545) NM 822 NM 8.1 0.9 (10.1) 0.0

2020F 7,391 305 82 372 NM 1,066 14.8 5.8 0.8 5.7 0.0

2021F 7,605 381 154 698 87.4 1,108 7.9 5.4 0.7 9.9 0.0

주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준

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56

FSC와 LCC 중간에서 모호한 포지셔닝: 아시아나항공의 여객 본업은 대한항공과

저비용항공사 사이에서 고전하고 있다. 비용구조 상 가격경쟁력을 따라잡기 어려

운 LCC와 근거리노선에서 출혈경쟁을 이어가거나, 프리미엄 이미지와 비즈니스

고객기반이 더 좋은 대한항공이 있는 장거리노선에서 차별화를 고민해야 하는 상

황이다. 저유가 수혜가 컸고 아직 LCC들이 국제선 항공시장에서 자리를 잡아가

던 중이었던 2016년을 피크로 본업 실적은 계속 악화되고 있다.

본업 경쟁력 회복은 장기적 과제: 유동성에 대한 자구책은 가시화되고 있지만 본

업 펀더멘털이 단기에 개선될 것으로 기대하기는 어렵다. 매각이 재무구조의 정

상화를 견인할 것이란 기대감과 다르게, 본업 경쟁력에 대한 고민은 장기적으로

해결해야 할 문제다. 결국 SK, 한화과 같이 자금력이 풍부한 대기업 그룹이든 애

경처럼 항공산업에 노하우가 있는 기존 항공사 계열이든, 어느 후보가 아시아나

항공을 인수하더라도 전략적 포지셔닝에 대한 재정립이 선행되어야 할 것이다.

이는 자회사 LCC들과의 분리매각 가능성이 거론되는 이유이기도 하다.

에어부산과 에어서울의 선전: 2018년 실적을 살펴보면 아시아나항공과 자회사

LCC 간의 차이가 커졌다. 에어부산의 작년 국제선 여객수는 전년대비 20% 늘었

다. 인천공항에 영업기반이 없어 성장에는 불리하지만, 에어부산이 점유율 1위인

김해공항은 슬롯 부족으로 공급이 크게 늘어나기 어려운 상황이라 향후 운임은

우상향할 전망이다. 단위비용은 제주항공 대비 50%가량 높고, 규모에서 크게 뒤

쳐지지 않는 이스타항공 대비로도 30% 많이 쓰고 있다. 반대로 노후 항공기 교

체와 조직 개편이 일단락되고 아시아나항공과의 시너지가 정상화되면 에어부산의

비용구조는 개선될 여지가 크다고 판단된다.

에어서울은 2016년 아시아나항공의 비수익 노선을 넘겨받아 출범한 100% 자회

사다. 에어부산은 김해공항에 거점을 두고 부산지역에 특화된 LCC로 인천공항에

는 취항하지 않고 있어, 사실상 한진그룹의 진에어 역할에 해당하는 실질적인

LCC는 에어서울이다. 2018년부터는 오사카와 홍콩, 다낭 등 인기노선에 취항했

고 국제선 여객수가 전년대비 두 배 이상 증가했다. 영업적자는 2017년 259억원

에서 16억원으로 급감했다. 올해 항공기 수를 9대로 늘릴 계획으로 성장세가 이

어지고 있어 규모의 효율성은 점차 향상될 것이다. 에어서울의 1분기 국제선 점

유율은 2.3%로, 국적 LCC 중에서 가장 단기간 내에 2%를 넘어섰다. 2년 전만

해도 이스타항공의 1/3에 못 미쳤는데 이제는 2/3 수준으로 급성장한 것이다.

57

[그림 82] 현 주가는 2019F 조정 PBR 1.4배

매각 이슈로 높아진 변동성에 유의할 필요

[그림 83] 매각 기대감으로 대한항공보다 오히려 더 높은

밸류에이션 적용받는 것은 부담요인

자료: Quantiwise, 한국투자증권 자료: Quantiwise, 한국투자증권

[그림 86] 하반기 지분매각을 앞두고 구조조정 진행해

여객과 화물 공급 모두 줄어들게 된다면

[그림 87] 수요 부진과 유류할증료 하락에도

운임은 상대적으로 선방할 전망

자료: 아시아나항공, 한국투자증권 자료: 아시아나항공, 한국투자증권

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12 13 14 15 16 17 18 19

(원)

0.8x

1.0x

1.2x

1.4x

1.8x

1.6x

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

15 16 17 18 19

(배)

대한항공 조정 PBR(좌)

아시아나 조정 PER(좌)

아시아나 디스카운트(우)

(%)

(10)

(5)

0

5

10

15

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(% YoY)

화물국제선 여객

공급 증가율

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(% YoY)

화물

국제선 여객

운임 상승률

[그림 84] 아시아나항공 신용등급은 투기적격의 마지막

반대로 매각을 통해 개선될 여지도 많은 셈

[그림 85] 아시아나의 추정금리는 대한항공보다 1%p 높음

자료: 각 신용평가사, 한국투자증권 자료: 각 사, 한국투자증권

0

1

2

3

4

5

14 15 16 17 18 19

한국기업평가

NICE신용평가

한국신용평가

A

A-

BBB+

BBB

BBB-

0

1

2

3

4

5

6

1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(%)

아시아나

대한항공

58

[그림 88] 국제선 점유율은 LCC 자회사 덕분에 상승 [그림 89] 국제선 성장은 에어부산과 에어서울이 책임

자료: 한국공항공사, 인천국제공항공사, 한국투자증권

주: 3개월 이동평균

자료: 한국공항공사, 인천국제공항공사, 한국투자증권

[그림 90] 지역별 매출 비중: 2018년 국내선 8% +

근거리 국제선 51% + 미주&유럽 34%

[그림 91] 유럽노선 여객수는 5년 사이 두배로 증가

반면 근거리 노선 비중은 3%p 하락

자료: 아시아나항공, 한국투자증권 자료: 국토교통부, 한국투자증권

0

5

10

15

20

25

30

11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%)

아시아나

연결

아시아나

에어부산

에어서울

국제선 여객 점유율

(20)

0

20

40

60

80

100

11 12 13 14 15 16 17 18 19

(%)

아시아나

에어부산

에어서울

국제선 여객 증가율

0

20

40

60

80

100

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

일본

동남아

국내선

미주

유럽

대양주

/CIS

(%)

중국

0

5

10

15

20

25

30

35

2013 2014 2015 2016 2017 2018

일본

미주

유럽

(%)

중국

아시아나항공 국제선 여객수 비중

59

<표 27> 실적 전망 (단위: 십억원, %, % YoY)

2018 2019F 연간

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QF 3QF 4QF 2017 2018 2019F 2020F

매출액 1,603 1,643 1,852 2,086 1,723 1,765 1,945 1,815 6,594 7,183 7,247 7,391

국내선(별도) 69 95 88 75 70 91 88 78 320 327 327 334

ASK(백만 km) 645 716 723 703 656 708 716 696 2,720 2,787 2,776 2,804

RPK(백만 km) 544 640 625 583 583 627 628 595 2,327 2,392 2,433 2,457

L/F(%) 84.4 89.5 86.4 82.9 88.9 88.6 87.7 85.4 85.6 85.8 87.6 87.6

Yield(원) 126.2 148.3 140.6 129.3 120.1 145.3 140.6 130.6 137.6 136.6 134.5 135.8

국제선(별도) 873 850 998 876 882 850 963 859 3,320 3,597 3,554 3,500

ASK(백만 km) 12,850 13,094 13,785 13,082 12,757 13,225 13,509 12,690 51,227 52,810 52,181 50,615

RPK(백만 km) 10,981 11,102 11,587 10,775 10,688 11,324 11,414 10,560 41,884 44,446 43,986 42,886

L/F(%) 85.5 84.8 84.1 82.4 83.8 85.6 84.5 83.2 81.8 84.2 84.3 84.7

Yield(원) 79.5 76.6 86.1 81.3 82.5 75.0 84.4 81.3 79.3 80.9 80.8 81.6

화물(별도) 318 338 376 438 290 324 353 412 1,305 1,469 1,380 1,442

AFTK(백만 km) 1,410 1,462 1,540 1,574 1,322 1,375 1,463 1,495 5,749 5,987 5,655 5,769

FTK(백만 km) 1,100 1,168 1,211 1,248 1,027 1,098 1,163 1,198 4,672 4,727 4,485 4,553

L/F(%) 78.0 79.8 78.6 79.3 77.7 79.8 79.4 80.1 81.3 78.9 79.3 78.9

Yield(원) 289.1 289.4 310.1 350.8 282.8 295.2 303.9 343.8 279.3 310.9 307.6 316.8

기타 344 360 391 696 481 500 540 466 1,650 1,790 1,987 2,116

매출액 증가율 10.0 10.1 13.6 3.5 7.5 7.4 5.0 (13.0) 14.4 8.9 0.9 2.0

국내선 10.3 8.7 (0.6) (8.1) 1.9 (4.0) 0.5 3.0 10.3 2.1 0.1 2.0

ASK 3.6 1.2 (0.5) 5.9 1.7 (1.0) (1.0) (1.0) 6.0 2.5 (0.4) 1.0

RPK 9.3 4.4 (2.9) 1.7 7.1 (2.0) 0.5 2.0 7.0 2.8 1.7 1.0

L/F(%p) 4.4 2.8 (2.1) (3.4) 4.5 (0.9) 1.3 2.5 0.8 0.3 1.8 0.0

Yield 0.9 4.0 2.4 (9.7) (4.9) (2.0) 0.0 1.0 3.1 (0.7) (1.6) 1.0

국제선 7.7 10.9 10.9 3.9 1.1 (0.0) (3.5) (2.0) 2.0 8.3 (1.2) (1.5)

ASK 4.7 4.4 2.8 0.6 (0.7) 1.0 (2.0) (3.0) 4.8 3.1 (1.2) (3.0)

RPK 10.1 9.7 3.8 1.4 (2.7) 2.0 (1.5) (2.0) 3.9 6.1 (1.0) (2.5)

L/F(%p) 4.2 4.2 0.8 0.6 (1.7) 0.8 0.4 0.8 (0.7) 2.4 0.1 0.4

Yield (2.1) 1.1 6.8 2.5 3.8 (2.0) (2.0) 0.0 (1.8) 2.1 (0.2) 1.0

화물 13.4 6.2 17.3 13.5 (8.7) (4.1) (5.9) (5.9) 18.0 12.6 (6.1) 4.5

AFTK 4.5 1.5 5.7 4.8 (6.3) (6.0) (5.0) (5.0) 3.0 4.1 (5.5) 2.0

FTK 3.3 (1.8) 1.5 1.9 (6.6) (6.0) (4.0) (4.0) 10.2 1.2 (5.1) 1.5

L/F(%p) (0.9) (2.6) (3.3) (2.3) (0.3) 0.0 0.8 0.8 5.3 (2.3) 0.4 (0.4)

Yield 9.8 8.2 15.6 11.4 (2.2) 2.0 (2.0) (2.0) 8.4 11.3 (1.0) 3.0

기타 12.9 12.4 21.3 (1.0) 40.0 38.8 38.2 (33.0) 48.2 8.5 11.0 6.5

영업비용 1,538 1,605 1,751 2,261 1,716 1,761 1,814 1,787 6,349 7,155 7,078 7,086

증가율 7.5 10.8 15.8 15.6 11.5 9.7 3.6 (20.9) 15.3 12.7 (1.1) 0.1

유류비(별도) 398 438 502 491 388 447 449 437 1,437 1,829 1,721 1,714

증가율 11.6 29.6 40.9 27.1 (2.5) 2.0 (10.7) (10.9) 16.0 27.3 (5.9) (0.4)

인건비(별도) 190 188 197 201 200 196 203 205 741 776 804 836

임차료(별도) 154 157 174 177 30 30 33 34 608 660 126 124

정비비(별도) 100 103 106 114 112 118 116 119 436 422 465 498

기타 697 720 773 1,279

986 971 1,013 992

3,127 3,468 3,963 3,915

영업이익 64 38 101 (175) 7 4 131 27 246 28 169 305

증가율 144.4 (11.2) (14.8) NM (88.9) (89.9) 29.6 NM (4.2) (88.5) 498.8 80.4

영업이익률 4.0 2.3 5.5 (8.4) 0.4 0.2 6.7 1.5 3.7 0.4 2.3 4.1

세전이익 (5) (79) 71 (237) (120) (103) 84 (19) 374 (250) (157) 110

지배주주순이익 (6) (51) 48 (189)

(90) (76) 63 (14)

252 (198) (118) 82

증가율 NM NM 198.9 NM NM NM 31.8 NM 4.1 NM NM NM

자료: 아시아나항공, 한국투자증권

기업개요

아시아나항공은 우리나라 2대 국적항공사로 2018년 기준 국내 10개 도시와 해외 22개 국가, 64개 도시에 여객 및 화물

을 운송하고 있음. 2018년 국내 항공시장에서 여객수 기준 국제선 점유율 16%, 국내선 점유율 19%를 차지함.

60

재무상태표 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

유동자산 1,221 1,514 1,621 1,653 1,716

현금성자산 289 414 457 466 494

매출채권및기타채권 528 538 580 591 608

재고자산 235 263 265 270 278

비유동자산 7,436 6,677 8,982 8,645 8,498

투자자산 286 170 157 161 165

유형자산 5,776 5,492 7,608 7,244 7,057

무형자산 266 218 220 224 231

자산총계 8,656 8,191 10,603 10,298 10,215

유동부채 3,644 3,369 4,454 4,065 3,801

매입채무및기타채무 995 1,159 1,169 1,192 1,227

단기차입금및단기사채 451 163 128 128 128

유동성장기부채 1,668 1,157 2,258 1,923 1,744

비유동부채 3,712 3,729 4,587 4,590 4,618

사채 758 944 777 777 777

장기차입금및금융부채 1,645 1,271 2,283 2,256 2,239

부채총계 7,357 7,098 9,041 8,655 8,419

지배주주지분 1,146 939 1,406 1,489 1,643

자본금 1,026 1,026 1,026 1,026 1,026

자본잉여금 1 5 5 5 5

기타자본 (88) (69) 516 516 516

이익잉여금 155 (66) (184) (102) 53

비지배주주지분 154 154 155 154 153

자본총계 1,300 1,093 1,562 1,643 1,796

손익계산서 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 6,594 7,183 7,247 7,391 7,605

매출원가 5,710 6,453 6,378 6,385 6,509

매출총이익 884 730 869 1,006 1,096

판매관리비 639 702 700 701 715

영업이익 246 28 169 305 381

금융수익 8 7 14 5 5

이자수익 8 7 14 5 5

금융비용 172 163 226 200 180

이자비용 172 163 226 200 180

기타영업외손익 282 (129) (117) 0 0

관계기업관련손익 11 7 3 0 0

세전계속사업이익 374 (250) (157) 110 206

법인세비용 112 (54) (41) 29 53

연결당기순이익 263 (196) (117) 82 153

지배주주지분순이익 252 (198) (118) 82 154

기타포괄이익 (5) (36) 0 0 0

총포괄이익 257 (232) (117) 82 153

지배주주지분포괄이익 246 (232) (118) 82 154

EBITDA 762 563 822 1,066 1,108

현금흐름표 (단위: 십억원)

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업활동현금흐름 724 717 420 808 786

당기순이익 263 (196) (117) 82 153

유형자산감가상각비 517 534 653 761 727

무형자산상각비 0 0 0 0 0

자산부채변동 73 187 (121) (47) (112)

기타 (129) 192 5 12 18

투자활동현금흐름 (721) 223 (2,990) (405) (551)

유형자산투자 (484) (354) (2,769) (397) (540)

유형자산매각 15 4 0 0 0

투자자산순증 41 162 15 (3) (5)

무형자산순증 (6) (8) (2) (4) (6)

기타 (287) 419 (234) (1) 0

재무활동현금흐름 (16) (815) 2,613 (394) (206)

자본의증가 10 37 0 0 0

차입금의순증 86 (1,044) 2,029 (395) (208)

배당금지급 (3) (3) 0 0 0

기타 (109) 195 584 1 2

기타현금흐름 8 1 0 0 0

현금의증가 (5) 126 42 9 29

주: K-IFRS (연결) 기준

주요투자지표

2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

주당지표(원)

EPS 1,227 (964) (545) 372 698

BPS 5,583 4,576 6,356 6,729 7,427

DPS 0 0 0 0 0

성장성(%, YoY)

매출증가율 14.4 8.9 0.9 2.0 2.9

영업이익증가율 (4.2) (88.5) 498.8 80.4 25.0

순이익증가율 411.2 NM NM NM 87.4

EPS증가율 388.8 NM NM NM 87.4

EBITDA증가율 15.9 (26.2) 46.1 29.7 3.9

수익성(%)

영업이익률 3.7 0.4 2.3 4.1 5.0

순이익률 3.8 (2.8) (1.6) 1.1 2.0

EBITDA Margin 11.6 7.8 11.3 14.4 14.6

ROA 3.1 (2.3) (1.2) 0.8 1.5

ROE 24.7 (19.0) (10.1) 5.7 9.9

배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당성향 0.0 NM NM 0.0 0.0

안정성

순차입금(십억원) 4,161 3,295 5,262 4,856 4,617

차입금/자본총계비율(%) 347.7 344.8 371.3 328.9 289.3

Valuation(X)

PER 3.7 NM NM 14.8 7.9

PBR 0.8 0.9 0.9 0.8 0.7

EV/EBITDA 6.9 7.6 8.1 5.8 5.4

61

투자의견 및 목표주가 변경내역

종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가

괴리율

종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가

괴리율

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

대한항공 (003490) 2017.06.07 매수 44,000원 -22.7 -11.9 2018.10.26 매수 46,000원 - -

2018.06.07 1년경과 -32.6 -24.3 진에어 (272450) 2018.04.24 매수 42,000원 -34.6 -21.5

2018.07.05 매수 39,000원 - - 2018.08.20 매수 36,000원 -41.4 -39.3

아시아나항공 (020560) 2016.09.07 중립 - - - 2018.09.19 매수 32,000원 -38.6 -32.3

2017.09.07 1년경과 - - 2018.10.29 매수 28,000원 -30.5 -22.1

2018.09.07 1년경과 - - 2019.01.29 매수 25,000원 -12.5 -4.6

제주항공 (089590) 2017.06.14 매수 46,000원 -16.4 6.5 2019.04.05 매수 30,000원 - -

2018.04.24 매수 59,000원 -28.5 -13.6

대한항공(003490) 아시아나항공(020560) 제주항공(089590) 진에어(272450)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19 Jun-19

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

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Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19 Jun-19

■ Compliance notice

당사는 2019년 6월 28일 현재 대한항공, 아시아나항공, 제주항공, 진에어 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 동 자료의 내용 일부를 기관투자가 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다.

동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 상기 발행주식을 보유하고 있지 않습니다.

당사는 대한항공 발행주식을 기초자산으로 하는 ELW(주식워런트증권)를 발행 중이며, 당해 ELW에 대한 유동성공급자(LP)입니다.

■ 기업 투자의견은 향후 12개월간 시장 지수 대비 주가등락 기준임

• 매 수 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 상승 예상

• 중 립 : 시장 지수 대비 -15∼15%p의 주가 등락 예상

• 비중축소 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 하락 예상

• 중립 및 비중축소 의견은 목표가 미제시

■ 투자등급 비율 (2019. 3. 31 기준)

매수 중립 비중축소(매도)

79.7% 20.3% 0%

※ 최근 1년간 공표한 유니버스 종목 기준

■ 업종 투자의견은 향후 12개월간 해당 업종의 유가증권시장(코스닥) 시가총액 비중 대비 포트폴리오 구성 비중에 대한 의견임

• 비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함

• 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함

• 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함

■ 본 자료는 고객의 증권투자를 돕기 위하여 작성된 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있으며, 당사의 동의 없이 어떤 형태로든 복제, 배포, 전송,

변형할 수 없습니다.

■ 본 자료는 당사 리서치센터에서 수집한 자료 및 정보를 기초로 작성된 것이나 당사가 그 자료 및 정보의 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없으므로 당사

는 본 자료로써 고객의 투자 결과에 대한 어떠한 보장도 행하는 것이 아닙니다. 최종적 투자 결정은 고객의 판단에 기초한 것이며 본 자료는 투자 결과와

관련한 법적 분쟁에서 증거로 사용될 수 없습니다.

■ 이 자료에 게재된 내용들은 작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.