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Limportance des marchs de produits drivs dans le monde de la finance et des inves-tissements sest constamment accrue ces dernires annes. Nous en sommes arrivs aupoint o il est essentiel tout professionnel de la finance de comprendre la faon dontces marchs fonctionnent, la manire de les utiliser et ce qui dtermine leurs cours. Cetouvrage traite de ces questions.

Dans ce chapitre introductif, nous jetons un premier regard sur les contrats futures,forward et sur les marchs doptions. Nous examinons leur histoire et nous montronscomment utiliser ces actifs financiers pour la couverture, la spculation ou larbitrage.

1.1 Les contrats futures

Un contrat futures est un accord entre deux parties pour acheter ou vendre un actifdonn une date future pour un prix convenu. Les contrats futures schangent aujour-dhui sur de nombreux marchs travers le monde. Le Chicago Board of Trade (CBOT,www.cbot.com) et le Chicago Mercantile Exchange (CME, www.cme.com) sont lesdeux marchs les plus significatifs aux tats-Unis. Ils ont fusionn en 2007 constituantle CME Group, le march organis de contrats terme et doptions le plus grand et leplus diversifi du monde (www.cmegroup.com, lisible en grande partie en franais). EnEurope, les deux plus grands marchs sont Euronext (www.euronext.com), qui estgalement parvenu oprer une fusion avec le New York Stock Exchange(www.nyse.com) en 2006, et lEurex (www.eurexchange.com), rsultat de lassociationdes Bourses allemande et suisse. Les autres marchs importants sont le Bolsa deMercadorias y Futuros de So Paulo (www.bmf.com.br), le Tokyo Financial ExchangeInc. (www.tfx.co.jp), le Singapore International Monetary Exchange(www.simex.com.sg) et le Sydney Futures Exchange (www.asx.com.au). Pour une listeplus complte, reportez-vous au tableau la fin de cet ouvrage.

Chapitre 1

Introduction


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Les changes de futures permettent ceux qui veulent acheter ou vendre des actifs unedate future de ngocier entre eux. Supposons que, le 5 mars, un investisseur localis New York appelle son prestataire de services dinvestissement, ou broker, pour luidemander dacheter 5 000 boisseaux de mas, livraison en juillet de la mme anne. Lebroker transmet immdiatement cet ordre un membre de march, ou trader, sur leparquet du march adquat (le CBOT ici). Au mme moment, un autre investisseur,

situ au Kansas, demande son broker de vendre 5 000 boisseaux de mas, livraison enjuillet galement. Cet ordre sera aussi pass sur le CBOT. Les deux ordres de sens oppo-s sont confronts sur le march et un prix dquilibre, pour la livraison du mas enjuillet, rsulte de la confrontation de loffre et de la demande.

Considrons lachat de ce contrat de mas portant sur 5 000 boisseaux. Linvestisseur deNew York, qui a accept dacheter, a donc pris ce quon appelle une position longue surle contrat futures, et linvestisseur du Kansas, qui a accept de vendre, une positioncourte.

Le prix (cot le 5 mars) auquel les deux investisseurs conviennent dchanger

lchance est appel prix futures . Supposons que ce soit 300 cents le boisseau. Ceprix, comme nimporte quel autre, est dtermin par la confrontation de loffre et de lademande. Si, une date quelconque, il existe un plus grand nombre dinvestisseurssouhaitant vendre en juillet plutt quacheter cette date, le prix futures baissera. Celapoussera de nouveaux acheteurs acheter sur le march, de sorte quun quilibre serafinalement trouv entre acheteurs et vendeurs. Un raisonnement symtrique sappliquesi le nombre dacheteurs est plus lev que le nombre de vendeurs un moment donn.

Les questions traitant des appels de marges, des pratiques de passages dordres, descommissions et du rle de la chambre de compensation seront abordes au chapitre 2.Pour le moment, nous supposons que le rsultat final de lchange que nous venons de

dcrire est le suivant : linvestisseur de New York a bien achet, en juillet, 5 000 bois-seaux de mas 300 cents le boisseau et linvestisseur du Kansas a bien vendu ces 5 000boisseaux de mas 300 cents le boisseau en juillet. Les deux parties ont conclu uncontrat ferme (voir graphique 1.1).

Un prix futures se distingue dun cours au comptant (spot) qui concerne une transactionlorsque cette dernire est ralise immdiatement. Le prix futures est le cours dunetransaction qui se ralisera une date dfinie ultrieurement. Ces deux prix sont gn-ralement diffrents. Un cours futures peut tre soit suprieur, soit infrieur au prix spot.

2 Chapitre 1

Mars : un investisseur prend une position longue sur

un contrat futures de mas de juillet300 cents par boisseau

Juillet : linvestisseur doit acheter 5 000 boisseauxde mas pour un montant total de 15 000 $

Graphique 1.1 : Un contrat futures (censtenu lchance).


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1.2 Lhistoire des marchs terme

Les marchs terme trouvent leur origine au Moyen ge. Ils ont tinitialement dve-lopps pour rpondre aux besoins des agriculteurs et des commerants. Considrons, enavril, la position dun agriculteur qui rcoltera une certaine quantitde crales en juin. Ilest impossible de connatre avec exactitude le prix auquel lagriculteur pourra vendre sa

rcolte ce moment-l. Les annes de disette, il pourra obtenir un prix particulirementlev, sil nest pas pressde vendre. Au contraire, dans un contexte de surproduction, ildevra couler sa rcolte un prix qui pourrait se rvler infrieur aux cots de production.De toute vidence, le fermier et sa famille sont exposs un risque considrable.

Considrons prsent une entreprise qui doit se fournir en crales. Cette socitesttout aussi expose aux fluctuations de prix. Certaines annes, une situation excdentai-re peut lui permettre de profiter de prix favorables. Dautres annes, en revanche, unepnurie conduira des prix exorbitants. Il peut alors tre judicieux pour lagriculteur etlentreprise de se runir en avril (voire avant) et de sentendre sur le prix de la rcoltede juin. Cela implique quils ngocient une sorte de contrat terme. Le contrat offre

chacune des parties un moyen dliminer le risque lilincertitude du prix des cra-les auquel elle est confronte.

On peut se demander ce quil advient des crales le reste de lanne. Une fois la rcol-te effectue, les crales doivent tre stockes jusqula prochaine saison. Si la socitne subit plus le risque de variation du prix, elle supporte nanmoins des cots de stoc-kage. Si lagriculteur ou nimporte qui dautre stocke les crales, la socitet le stoc-keur font tous deux face au risque lilincertitude du prix des crales. De nouveau,les contrats terme ont un rle jouer.

Le Chicago Board of TradeLe Chicago Board of Trade (CBOT, www.cbot.com) a tcren 1848 pour confronterles offres et demandes de crales des fermiers et des ngociants. Au dpart, lobjectifessentiel tait de standardiser quantits et qualits de grains changs. Quelques annesplus tard, le premier contrat futures a tmis en place. Rapidement, les spculateurs onttrouv plus attractif de spculer sur le contrat que sur les crales elles-mmes. LeChicago Board of Trade offre aujourdhui des contrats terme sur des sous-jacents trsnombreux et varis tels que le mas, lavoine, le soja, la farine de soja, lhuile de soja,le bl, les bons du Trsor ou les billets de trsorerie.

Le Chicago Mercantile Exchange

En 1874, fut crle Chicago Produce Exchange, qui offrait un marchpour le beurre, lesufs, les volailles et dautres produits agricoles prissables. En 1898, les vendeurs debeurre et dufs se retirrent de ce marchpour former le Chicago Butter and Egg Board.En 1919, ce dernier fut rebaptisle Chicago Mercantile Exchange (CME) et fut rorgani-spour ngocier les contrats terme. Ds lors, ce marcha permis la ngociation des

Introduction 3


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contrats terme de nombreuses matires premires telles que les poitrines de porc (1961),les bovins (1964), les porcs (1966) et les bovins dengraissement (1971). En 1982, a tintroduit un contrat terme sur lindice Standard & Poors (S&P) 500 Stock Index.

Le Chicago Mercantile Exchange (www.cme.com) a permis la ngociation de contratsterme de devises en 1972. Les futures de devises ngocis dsormais incluent la livre

sterling, le dollar canadien, le yen japonais, le franc suisse, le dollar australien, le pesomexicain, le ral brsilien, le rand sud-africain, le dollar no-zlandais, le rouble russeet leuro. Le Chicago Mercantile Exchange comprend le fameux contrat termedEurodollar. (Comme nous lexpliquerons dans les chapitres ultrieurs, il sagit duncontrat sur la valeur future dun taux dintrt court terme.) Il a galement introduitdes contrats terme sur la mto et limmobilier.

Le CME Group

En juillet 2007, le Chicago Mercantile Exchange (CME) et le Chicago Board of Trade

(CBOT) ont fusionnet donnnaissance au CME Group (www.cmegroup.com), le plusgrand march de contrats terme et doptions du monde. Le New York MercantileExchange (NYMEX) a rejoint le CME Group en aot 2008. En octobre 2008, le CMEGroup et le Citadel Investment Group de Chicago ont montun partenariat pour crerune plateforme de ngociation lectronique des swaps de dfaut (CDS).

Les marchs lectroniques

Alors que, traditionnellement, les traders (ou membres de marchs) ngociaient en unlieu unique, la crie, laide dun jeu de signes complexe, lvolution technologiquea conduit lmergence de la ngociation (ou trading) lectronique qui est la normeaujourdhui. Les ordres sont donc passs directement par ordinateur et transfrs sur unsystme central qui apparie acheteurs et vendeurs. Quoique les marchs la crie aientleurs dfenseurs, ils sont progressivement remplacs par le trading lectronique. Ainsi,les traders soumettent leurs oprations partir dun clavier et dun ordinateur utilisspour mettre en relation acheteurs et vendeurs.

De nos jours, la plupart des marchs sont grs lectroniquement. Le CME Group utili-se le systme CME Globex tandis que NYSE-Euronext utilise LIFFE CONNECT pourses produits drivs.

1.3 Les marchs de gr gr (OTC)

Tous les changes ne sont pas raliss sur des marchs organiss. Le marchde grgr(Over The Counter, notOTC dans la suite) constitue une solution non ngligeableen termes de volumes de transactions. Les changes sont conclus par tlphone ou parlintermdiaire de rseaux informatiques entre deux institutions financires ou entre une

4 Chapitre 1


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institution et lun de ses clients. Ces institutions jouent souvent le rle de teneurs demarch, ou market-makers, pour les produits les plus courants, cest--dire quellescotent des prix auxquels elles sont prtes acheter (prix demandou bid) et des prixauxquels elles acceptent de vendre (prix offert ou ask).

Les transactions sur le marchOTC sont en gnral dun montant moyen plus levque

sur le marchorganiset les conversations tlphoniques sont enregistres en vue delitiges ventuels. Lavantage essentiel du marchOTC est la possibilitde traiter desproduits sur mesure, la contrepartie tant quune des deux parties puisse faire dfaut.Les marchs organiss ont, par contre, dfini des rgles de fonctionnement qui rendentce risque pratiquement nul.

Les montants changs sur les actifs drivs sont normes, que ce soit sur les marchsorganiss ou sur les marchs de grgr. Bien que les statistiques provenant des deuxtypes de marchs ne soient pas exactement comparables, il est clair que le marchdegr gr dans sa globalit est beaucoup plus important que le marchorganis. LaBanque des rglements internationaux (www.bis.org) a commenccollecter des statis-tiques en 1998. Le graphique 1.2 compare (a) le montant estim du sous-jacentcorrespondant aux contrats sur le gr gr entre juin 1998 et juin 2006 et (b) lesmontants correspondants sur les marchs organiss pendant la mme priode. On voitquen juin 2006 le montant atteint 370 000 milliards de dollars pour le grgrcontreseulement 84 000 milliards de dollars sur les marchs organiss.

Pour interprter ces chiffres, il faut garder lesprit que le montant du sous-jacent asso-ciun contrat ne reprsente pas la valeur du contrat. Considrons par exemple uncontrat engageant une entreprise britannique acheter 100 millions de dollars dans unan un taux de change fix. Le montant du sous-jacent de la transaction est de 100millions de dollars, alors que la valeur du contrat peut ntre que de 1 million de dollarsun instant donn. La BRI estime que la valeur totale des contrats sur le marchde gr

gren juin 2006 est de lordre de 10 000 milliards de dollars1.

Introduction 5

Taille du march(en milliers de milliards de dollars)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

Organiss

OTC

Juin-06Juin-05Juin-04Juin-03Juin-02Juin-01Juin-00Juin-99Juin-98

Graphique 1.2 : Tailles respectives des marchs organiss et de grgr.

1. Un contrat qui vaut 1 million pour une des parties et 1 million pour lautre est compt pour1 million.


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1.4 Les contrats forward

Un contrat forward est, comme un contrat futures, un engagement ferme acheter ou vendre un actif (sous-jacent) une date future donne pour un prix convenu. Il estchangle plus souvent entre deux tablissements financiers ou entre un tablissementfinancier et un client. Contrairement aux contrats futures, les contrats forward sont

ngocis sur des marchs OTC. Les contrats forward sont trs priss sur le marchdeschanges. Les plus grandes banques disposent souvent dune quipe spcialise dans cescontrats au sein de leur dpartement de change.

Le tableau 1.1 donne un exemple de cotation de ces contrats sur le taux de change dollaramricain (USD) euro (EUR). La cotation donne le nombre de dollars par euro. Lapremire colonne indique lhorizon du contrat, cest--dire le dlai entre la prise deposition et la ralisation de lachat ou la vente de devises. La deuxime donne les tauxde change auxquels la banque est prte acheter les euros, et la troisime les taux dechange auxquels elle est prte vendre.

6 Chapitre 1

Tableau 1.1 : Taux de change spot et forward EUR USD

Bid Ask

Spot 1,3931 1,3935

Forward un mois 1,3920 1,3925

Forward trois mois 1,3898 1,3903

Forward six mois 1,3865 1,3871

Forward un an 1,3899 1,3805

Par exemple, pour une transaction spot (mise disposition immdiate de lactif), lins-titution est prte acheter 1 EUR en payant 1,3931 USD, ou prte vendre immdia-tement 1 EUR contre paiement de 1,3935 USD. Pour une transaction forward sixmois, la banque serait prte acheter leuro 1,3865 USD, etc. Ces cotations sont vali-des pour des transactions de montants trs levs. Tout particulier ayant voyag saitquau guichet des banques lcart entre le prix dachat et le prix de vente est beaucoupplus lev.

Les contrats forward peuvent tre utiliss pour couvrir le risque de change. Supposonsque le trsorier dune entreprise amricaine sache que, dans six mois, il devra dcaisser1 million deuros et quil souhaite se protger contre les variations du taux de change.laide des cotations du tableau 1.1, il peut sengager acheter de leuro dans six moisau taux de 1,3871 USD/EUR. Lentreprise a alors une position longue sur un forward six mois au taux de 1,3871. Elle sest donc engage auprs de la banque qui cote cestaux de change payer 1,3871 million de dollars pour recevoir 1 million deuros.Symtriquement, la banque a une position courte sur un forward six mois lengageantlivrer 1 million deuros et elle recevra en contrepartie 1,3871 million de dollars.


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Le cours forward dune devise est liau cours spot de la devise, au taux sans risque dela monnaie domestique et au taux sans risque de la devise. Nous approfondirons ces

considrations au chapitre 5.

1.5 Les optionsIl existe deux types doptions : les options dachat (appeles calls par la suite) et lesoptions de vente (appelesputs). Un call donne le droit son dtenteur dacheter unecertaine quantitdun actif sous-jacent une date future donne et un prix convenu.Un put donne le droit son dtenteur de vendre une certaine quantitdun actif sous-jacent une date future et un prix convenu. Ce prix est appelprix dexercice (strikeprice) ; la date maximale laquelle le droit peut tre exercest la date dchance. Silexercice peut survenir tout moment jusqu la date dchance, loption est diteamricaine. Par contre, si loption ne peut tre exerce qula date dchance, elle estdite europenne. Il ny a aucun lien entre ces appellations et les lieux de cotation. Des

options europennes sont cotes sur les marchs amricains et des options amricainessur les marchs europens.

Un point essentiel est que lachat dune option donne le droit (mais pas lobligation) defaire quelque chose. Cest la diffrence fondamentale avec les contrats forward ou futu-res. Lacheteur dun contrat terme est dans lobligation dacheter un actif un prixdfini et une date fixe dans le futur. Au contraire, lacheteur dun call peut au choixacheter ou non lactif au prix dfini et la date prvue. Cela ne cote quasiment rien deprendre une position dans un contrat terme (si lon fait abstraction des appels de margeprsents au chapitre 2). En revanche, linvestisseur qui souhaite acheter une option doitpayer une prime, appelepremium, au dpart.

Aux tats-Unis, le marchorganisle plus significatif est le Chicago Board OptionsExchange (www.cboe.com). Un contrat donne le droit dacheter ou de vendre 100actions au prix dexercice spcifi. Cette quotit semble raisonnable car les actionsschangent le plus souvent par multiples de 100. En France, les options sur actions sontcotes sur le LIFFE de NYSE-Euronext (www.liffe.com). La quantitde titres sous-jacents par contrat dpend du prix de ce sous-jacent. En effet, si laction support cote0,5 , les contrats doptions porteront sur un nombre plus levde titres supports quesi laction cotait 150 .

Le tableau 1.2 donne un exemple de prix doptions (valeur moyenne entre les ordresdachat et de vente) sur une action France Tlcom (FTE) le 2 janvier 2009. Les coursont tobtenus sur euronext.com. Le cours de FTE cette date tait de 20,45 . Lesprix dexercices retenus (sur 15 disponibles) sont de 18, 20, 22, 24 et 28 . Les datesdchance sont celles de janvier, mars et juin 2009. Les dates dchance correspon-dant au troisime jour ouvr suivant le troisime vendredi du mois dchance, nousobtenons respectivement le 21 janvier, 25 mars et 24 juin 2009. Ces options sont de type

amricain et portent chacune sur 100 actions (quotit).

Introduction 7


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8 Chapitre 1

Tableau 1.2 : Prix des options sur France Tlcom (FTE) le 2 janvier 2009(cours de laction : 20,45 )

Calls Puts

Prix dexercice Janv. Mars Juin Janv. Mars Juin

18 2,51 3,23 3,70 0,04 0,65 1,40

20 0,82 1,79 2,35 0,35 1,21 2,14

22 0,07 0,80 1,31 1,60 2,22 3,18

24 0,01 0,30 0,67 3,55 3,73 4,59

28 0,01 0,03 0,11 7,55 7,55 7,55

Le tableau 1.2 illustre un certain nombre de proprits des options. Lorsque le prixdexercice augmente, le prix dun call diminue, tandis que le prix dun put augmente.

Ces deux types doptions voient leur valeur sapprcier si leur dure de vie augmente.Un put au prix dexercice de 28 devrait tre exercimmdiatement. Cest la raisonpour laquelle le prix de ce put est le mme quelle que soit lchance. Nous examine-rons en dtail les proprits de ces options au chapitre 9.

Supposons quun investisseur charge un courtier dacheter un call chance juin surFTE au prix dexercice de 20 . Le courtier transmet cet ordre au LIFFE de NYSE-Euronext, lequel va alors trouver un autre trader qui veut vendre un call juin sur FTEau mme prix dexercice. Ils saccordent alors sur le prix dchange. Pour cet exemple,nous ne tenons pas compte de lcart entre le prix dachat et le prix de vente et suppo-sons que ce prix est de 2,35 , comme le prcise le tableau 1.2. Cest le prix payer

pour une option qui permettrait dacheter une action. La quotitde ce contrat doptionest de 100, cest--dire quune option permet dacheter 100 actions. Par consquent,linvestisseur doit payer 235 . Ce montant sera versau vendeur de loption par lin-termdiaire des courtiers.

Dans notre exemple, pour un cot de 235 , linvestisseur a obtenu le droit dacheter100 actions FTE 20 chacune. La contrepartie de la transaction a reu 235 et aacceptde vendre 100 actions FTE pour 20 par action si linvestisseur le lui deman-de (cest--dire, sil choisit dexercer loption). Si le cours de FTE ne dpasse pas 20 dici le 24 juin 2009, loption ne sera pas exerce et linvestisseur aura perdu 235 .Mais si le cours de laction FTE progresse et si loption est exerce pour un cours de

30

, linvestisseur peut alors acheter 100 titres 20

lunitalors quelle en vaut 30.Cela lui procure au final un gain de 1 000 , soit 765 net du cot initial du contratdoption.

Linvestisseur peut tout aussi bien vouloir acheter un put juin au prix dexercice de18 . Le tableau 1.2 tablit que cela lui cote 100 1,40 , soit 140 . Linvestisseurobtient alors le droit de vendre 100 actions FTE 18 laction jusquau 24 juin 2009.Si le cours de laction FTE reste au-dessus de 18 , loption nest pas exerce et,


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lchance, linvestisseur aura perdu 140 . Mais si linvestisseur peut exercer loptionlorsque le cours de FTE est, par exemple, 15 , il ralise un gain de 300 en ache-tant 100 actions 15 lunitet en les revendant 18 au vendeur de son put. Son bn-fice net, en tenant compte du cot initial du contrat, est de 160.

Les options sont gnralement de type amricain. Si, pour simplifier, nous supposons

quelles sont europennes, cest--dire quelles ne peuvent tre exerces qu la datedchance, le gain de linvestisseur lchance pour chacun de nos deux exemples estreprsentdans le graphique 1.3.

Introduction 9

500

0

500

1 000

1 500

2 000

0 10 20 30 40500

0

500

1 000

1 500

2 000

0 10 2018 30 40

(a) (b)

Graphique 1.3 : Profit net pour (a) lachat dun call sur 100 actions France Tlcom(FTE) avec un prix dexercice de 20 et une chance juin et (b) lachat dun put sur

100 actions FTE avec un prix dexercice de 18 et une chance juin.

Comme il existe deux types doptions (calls et puts) et que chaque transaction fait inter-

venir un acheteur et un vendeur, quatre positions sont alors envisageables :

1. Lachat de call.

2. Lachat de put.

3. La vente de call.

4. La vente de put.

On emploie, comme pour les contrats forward et futures, les expressions positionlongue pour les acheteurs etposition courte pour les vendeurs.

1.6 Lhistoire des marchs doptions

La premire ngociation doptions dbuta en Europe et aux tats-Unis ds le XVIIIe

sicle. Les premires annes, le marcheut mauvaise rputation en raison de certainespratiques de corruption. Lune delles impliqua des courtiers recevant des options surcertaines actions, les incitant recommander ces mmes actions leurs clients.


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Le march de gr gr des options

Le marchOTC (de grgr) des options sest dvelopp trs rapidement depuis ledbut des annes 1980 et est maintenant plus important que lensemble des marchsorganiss. Lun des avantages des marchs OTC est quils peuvent proposer des optionsadaptes un besoin particulier de trsoriers ou de gestionnaires de fonds. Par exemple,un trsorier dentreprise recherchant un call europen portant sur 1,6 million de livressterling au taux de change de 1,9125 risque fort de ne pas trouver ce contrat particuliersur un marchorganis. En revanche, de nombreuses banques dinvestissement nhsi-teront probablement pas lui fournir un prix pour un contrat de grgrqui rpondeprcisment ses besoins.

1.7 Les intervenants

Le succs considrable des marchs doptions et de contrats terme trouve son origine

dans la capacitde ces derniers attirer diverses catgories dinvestisseurs. La liquidi-t, consquence de ce succs, permet tout investisseur souhaitant prendre une positionen options de trouver une contrepartie.

Nous distinguerons trois catgories dintervenants : les oprateurs en couverture, appe-ls hedgers, les spculateurs et les arbitragistes. Les hedgers utilisent les contratsforward, les futures ou les options pour rduire leur exposition au risque de variation dela valeur des actifs sous-jacents ces contrats. Les spculateurs, quant eux, prennentdes positions qui sont des paris sur lvolution future de ces sous-jacents. Les arbitra-gistes cherchent profiter, en prenant position sur plusieurs contrats ou actifs, des inco-hrences momentanes dans les cotations. Les prochaines sections examinent les acti-vits de ces trois catgories dintervenants. Lencadr1.1 illustre le fait que les hedgefunds sont devenus des acteurs essentiels des marchs dactifs drivs.

Introduction 11

Encadr 1.1 Les hedge funds

Les hedge funds figurent aujourdhui parmi les plus gros consommateurs dactifsdrivs. Ils les utilisent aussi bien pour la couverture que pour la spculation ou

larbitrage. Contrairement aux fonds mutuels, ils sont peu rglements et disposentdimportantes marges de manuvre dans lutilisation de ces produits. Lescommissions exiges par les managers de ces fonds dpendent de la performancedu fonds mais peuvent atteindre 1 % 2 % du montant investi, auxquels sajoutent20 % des profits raliss. En 2004, environ 1 000 milliards de dollars taient inves-tis dans les hedge funds. Des fonds de fonds ont mme tcrs pour cons-truire des portefeuilles constitus de parts de diffrents hedge funds.


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12 Chapitre 1

Les stratgies suivies par les hedge funds requirent le plus souvent lutilisationdactifs drivs pour construire une position de spculation ou darbitrage. Unefois le type de stratgie dfini, le grant du fonds doit :

1. valuer les risques auxquels expose la stratgie envisage.

2. Dfinir les risques qui sont acceptables et ceux qui doivent tre couverts.

3. Construire les stratgies de couverture des risques inacceptables.

Nous donnons ci-dessous quelques exemples de stratgies, avec leur dnominationanglaise (employe sur tous les marchs).

Convertible arbitrage : achat dobligations convertibles et vente dcouvert delaction sous-jacente. La position sur laction est gre de manire dynamique enfonction de lvolution du cours.

Distressed securities : achat de titres dentreprises sous le coup dune procdurede faillite ou proches de cette situation.

Emerging markets : investissement dans la dette et les actions dentreprises depays mergents et/ou investissement dans la dette souveraine de ces pays.

Growth fund : investissement dans les titres de croissance et couverture par lavente doptions.

Macro ou global : utilisation dactifs drivs pour spculer sur lvolution destaux dintrt et des taux de change.

Market neutral : achat dactions juges sous-values et vente dactions jugessurvalues de faon neutraliser lexposition au risque de march.

1.8 Les oprateurs en couverture

Illustrons tout dabord la faon dont un hedger peut rduire son risque en prenant uneposition sur un forward ou une option.

Se couvrir avec des contrats forward

Supposons que, le 14 juillet 2008, la socit ImportCo, base aux tats-Unis, prvoiede payer 10 millions deuros la date du 14 octobre 2008 pour des marchandises ache-tes en France. Les taux de change spot et forward cots par une grande banque sontceux du tableau 1.1. Lentreprise peut prendre une position longue sur un forward troismois au taux de 1,3903. Ce choix fixerait le prix payer pour les marchandises 13,903millions de dollars. Notez que choisir de ne pas se couvrir peut donner un meilleurrsultat ; si, la fin des trois mois, le taux de change spot est de 1,37, labsence de


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couverture entrane un dcaissement de 13,7 millions, infrieur 13,903 millions. linverse, si le taux de change spot est pass1,40, les 10 millions deuros cotent 14millions de dollars et lentreprise regrettera labsence de couverture.

Considrons maintenant lentreprise ExportCo, qui exporte ses produits vers la Franceet doit recevoir 10 millions deuros dans trois mois. Elle peut couvrir son risque de

change par une position courte sur le forward trois mois avec un taux de change de 1,3898, fixant ainsi sa recette en dollars 13,898 millions. La situation dExportCo estsymtrique de celle dImportCo ; si leuro sapprcie contre le dollar amricain,ExportCo regrettera peut-tre de stre couverte, alors que si leuro se dprcie, larecette de la position couverte sera suprieure celle qui est obtenue en labsence decouverture.

Exemple 1.1 : Rcapitulatif dune couverture laide de contrats forward

Nous sommes le 14 juillet 2008.

La socit amricaine ImportCo doit payer 10 millions deuros le 14 octobre 2008 pourdes marchandises achetes en France. laide des donnes du tableau 1.1, nous ddui-sons que la socit peut prendre une position longue sur un forward trois mois au tauxde 1,3903 pour les euros quelle va payer.

Le 14 octobre 2008, une autre socit amricaine, ExportCo, doit recevoir 30 millions dunclient franais. Cette socit doit alors prendre une position courte sur un forward troismois au taux de 1,3898 pour les euros quelle recevra.

Cet exemple illustre un point essentiel de la couverture. La recette et la dpense sontconnues davance, mais a posteriori rien ne garantit que la solution retenue se rvlerala meilleure.

Se couvrir avec des options

Les options peuvent aussi tre utilises pour se couvrir. Considrons un investisseur quidtient 1 000 titres Lafarge alors que laction cote 73 . Linvestisseur craint quunralentissement conomique ne pnalise le cours. Il peut acheter 100 contrats de putsavec un prix dexercice de 65 sur Euronext.LIFFE. Cela lui donne le droit de vendre1 000 titres 65 par titre. Si loption cote 2,5 , chaque contrat cote 25 , soit undcaissement total de 2 500 .

La stratgie cote 2 500 mais garantit que les titres pourront tre revendus un prixsuprieur 65 pendant la dure de vie de loption. Si le cours de Lafarge chute sousce seuil, les options seront exerces de faon que la vente rapporte 65 000 . Si lontient compte du cot de loption, lencaissement net est de 62 500 . Si, par contre, lecours est suprieur 65 , loption nest pas exerce et expire sans valeur. Dans ce cas,la valeur des titres est suprieure 65 000 (ou 62 500 si lon tient compte du cotinitial des options). Le graphique 1.4 dcrit la valeur nette du portefeuille (incluant le

Introduction 13


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cot initial de loption) comme une fonction du cours de Lafarge dans deux mois. Laligne en pointills reprsente la valeur du portefeuille non couvert.

Exemple 1.2 : Rcapitulatif dune couverture laide doptions

En mai, un investisseur possde 1 000 titres Lafarge et souhaite se garantir dune bais-

se du cours de laction dans les deux prochains mois. Les cours sur le march sont lessuivants :

cours de laction Lafarge : 73 ;

cours dun contrat put 65 juillet : 2,5 (parit 1 pour 10).

Linvestisseur doit acheter 100 contrats put pour 2 500 . Cela lui donne le droit devendre 1 000 titres Lafarge 65 lunit au cours des deux prochains mois.

Une comparaison

Il existe donc une diffrence fondamentale entre une couverture par des contratsforward et une couverture par des options. Les forwards sont conus pour neutraliser lerisque, en dfinissant un prix auquel le hedger achtera ou vendra. Les options, par cont-re, procurent une assurance. Elles offrent aux investisseurs un moyen de se protgercontre des mouvements dfavorables des cours, tout en leur laissant la possibilitdeprofiter des mouvements favorables. La contrepartie de cet avantage est le cot dachatde loption.

14 Chapitre 1

55 60 65 70 75

55 000

60 000

65 000

70 000

75 000 Valeur du portefeuille ()

Cours de laction ()

CouvertNon couvert

Graphique 1.4 : Reprsentation de lexemple 1.2 :couverture de Lafarge par des options.


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1.9 Les spculateurs

Considrons maintenant lusage des futures et des options par les spculateurs. Alorsque les hedgers cherchent liminer le risque liaux variations de prix du sous-jacent,les spculateurs vont, au contraire, prendre position pour parier sur le sens dvolutiondu march.

Spculer avec des futures

Supposons quun spculateur amricain pense, en fvrier, que la livre sterling (GBP) vase renforcer par rapport au dollar (USD) dans les deux mois venir, alors que le tauxde change actuel est de 1,6470 USD/GBP. Il est prt miser lquivalent de 250 000GBP sur cette anticipation. La stratgie la plus simple serait dacheter 250 000 GBP aucours de change daujourdhui et dattendre lapprciation de la devise britannique. Lalivre, une fois achete, pourrait tre place au taux sans risque britannique. La seconde

solution consiste prendre une position longue sur quatre contrats cots au CME,permettant dacheter fin avril 250 000 GBP (chaque contrat porte sur 62 500 GBP). Letableau 1.3 rsume cette alternative en retenant lhypothse dun taux de change actuelde 1,6470 USD par GBP et du prix dun futures pour avril 1,6410.

Si, fin avril, le taux de change est pass1,7000, le contrat terme engendre un profitgal (1,7000 1,6410) 250 000 = 14 750 USD. La solution consistant acheter ladevise immdiatement aurait conduit un profit gal (1,7000 1,6470) 250 000 =13 250 USD. Si, par contre, le spculateur sest trompet que le taux de change chute1,6000, la perte est (1,6000 1,6410) 250 000 = 10 250 USD, alors quelle auraitt(1,6000 1,6470) 250 000 = 11 750 USD sur lopration au comptant. Il appa-

rat que les deux oprations engendrent des profits et pertes diffrents, lavantage delopration sur les contrats futures. Mais si lon tient compte de lintrt payen USDet reu en GBP dans lopration au comptant, les profits et pertes sont identiques dansles deux situations.

Quelle est alors la diffrence entre les deux oprations ? La premire ncessite une miseinitiale de 411 750 USD (250 000 GBP au taux de change initial) alors que, commenous le verrons au chapitre 2, la seconde opration nimplique quune faible mise initia-le, de lordre de 25 000 USD, qui doit tre dpose par le spculateur sur un compte dedeposit (ou compte de marge). Le marchdes futures permet donc de bnficier duneffet de levier. Avec une mise modique, linvestisseur peut prendre une position spcu-lative prpondrante.

Spculer avec des options

On peut aussi utiliser les options pour spculer. En octobre, un spculateur pense que lecours de France Tlcom est susceptible daugmenter dans les deux mois. Le prix actuelest de 20 et un call de prix dexercice 25 est actuellement cot1 pour lchance

Introduction 15


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16 Chapitre 1

dcembre. Le tableau 1.4 illustre deux possibilits de spculation, en supposant quelinvestisseur est prt engager 4 000 . La premire consiste acheter 200 actions, laseconde acheter 4 000 options.

Si lanticipation est correcte et si le cours de France Tlcom passe 35 , la premi-re opration engendre un profit de (35 20) 200 = 3 000 . La seconde est beaucoupplus profitable puisque loption, lchance du contrat, vaut (35 25) = 10 .Linvestisseur reoit donc 40 000 , desquels il faut dduire linvestissement initial,soit 4 000 ; le profit net est donc 36 000 , soit 12 fois plus quavec la premire stra-tgie.

Tableau 1.3 : Comparaisons de spculation laide dachats au comptant ou decontrats futures. Un futures porte sur 62 500 GBP.

La marge intiale est de 20 000 USD.

Cotations de fvrier

Achat de 250 000 GBP Achat de quatre

contrats futures

Cours au comptant Cours du futures

= 1,6470 = 1,6410

Investissement 411 750 USD 25 000 USD

Gain si cours spot davril = 1,7000 13 250 USD 14 750 USD

Gain si cours spot davril = 1,6000 11 750 USD 10 250 USD

Tableau 1.4 : Comparaisons des profits des deux stratgies, en investissant 4 000 en octobre

Prix de laction fin dcembre

Stratgie 15 35

Achat des actions 1 000 3 000

Achat des calls 4 000 36 000

Les options entranent aussi une perte plus leve si lanticipation ne se vrifie pas.En effet, si France Tlcom vaut 15 fin dcembre, les options ont une valeur nulle etla perte est de 4 000 , soit la totalitde linvestissement initial. La premire stratgieentrane, quant elle, une perte de (15 20) 200 = 1 000 . Le tableau 1.3 montreen fait que les options, comme les contrats futures, ont un fort effet de levier.


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Introduction 17

15 20 25 30 35

8 000

4 000

0

4 000

8 000

12 000

16 000

20 000

Profit ()

Cours de laction ()

Achat dactionsAchat doptions

24 000

28 000

32 000

36 000

40 000

Graphique 1.5 : Pertes et profits des deux stratgies de spculationsur laction France Tlcom.

Une comparaison

Options et contrats futures se ressemblent car ils engendrent tous deux un puissant effetde levier. Il existe cependant une diffrence essentielle entre les deux. Quand un spcu-lateur utilise les contrats futures, pertes et gains potentiels sont considrables. Quand ila recours lachat doptions, la perte est limite au montant paypour acqurir cesoptions.

1.10 Les arbitragistes

La troisime catgorie doprateurs sur ces marchs est celle des arbitragistes. Leurobjectif est dassurer un profit en prenant simultanment position soit sur plusieursactifs drivs diffrents, soit sur un actif drivet son sous-jacent. Il sagit, pour eux,de profiter dventuelles incohrences temporaires de prix entre diffrents titres oucontrats. Dans les chapitres suivants, nous verrons plus en dtail comment fonctionnentces stratgies, mais pour le moment, nous allons illustrer cette dmarche par un exem-ple simple.

Une action est simultanment cote sur Euronext-Paris (www.euronext.fr) et sur leNew York Stock Exchange (www.nyse.com). Le titre vaut 105 Paris et 125 $ NewYork, alors que le taux de change est de 1,2500 USD/EUR (soit 0,8000 EUR/USD). Unarbitragiste peut simultanment acheter 100 units du titre New York et vendre lamme quantitParis. Il obtient ainsi un profit immdiat gal :

100 (105 125 0,8000 EUR/USD) = 500


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en dehors des cots de transaction. Pour un investisseur individuel, les cots de trans-action rendraient ce type dopration inintressant, mais pour les grandes institutionsfinancires supportant des cots trs faibles sur les marchs dactions et de change, cegenre dopportunits, quand elles se prsentent, est videmment trs attractif. Notreexemple a une simple vertu pdagogique ; les opportunits darbitrage sur les marchsrels sont en gnral moins flagrantes !

Exemple 1.3 : Rcapitulatif dune opportunit darbitrage

Une action est cote simultanment Paris (sur Euronext) et New York (sur le NYSE).Les cours suivants ont t relevs :

sur Euronext : 105 ;

sur le NYSE : 125 $ ;

valeur dun euro : 1,2500 $.

Un arbitragiste effectue alors les oprations suivantes :

1. Conversion de 10 000 en 10 000 1,2500 = 12 500 $.

2. Achat de 100 actions New York pour 12 500 $.

3. Vente de ces 100 actions Paris pour 10 500 .

Il ralise un profit de :

10 500 10 000 = 500 .

Il est clair que ce type dopportunits ne peut survivre trs longtemps, du fait mme delexistence darbitragistes. La demande excdentaire du titre New York va faire monterle prix sur le NYSE, et loffre excdentaire Paris va faire chuter le prix sur Euronext.

Trs rapidement, les prix vont redevenir quivalents, compte tenu du taux de change envigueur.

De manire gnrale, mme si cela parat paradoxal, lexistence darbitragistesimplique que les opportunits darbitrage sont rares, mais surtout phmres. Parconsquent, dans cet ouvrage, la plupart des raisonnements sur les prix futures, forwardou sur les prix doptions font lhypothse de labsence dopportunits darbitrage.

1.11 Les dangers

Les actifs drivs peuvent conduire des rsultats spectaculaires. Comme nous lavonsmentionn, ils peuvent tre utiliss pour la couverture, la spculation ou larbitrage.Certains traders qui sont normalement des arbitragistes peuvent devenir (consciemmentou non) des spculateurs. Le rsultat peut se rvler dsastreux. Lexemple de NickLeeson, employde la banque Barings, en est une illustration emblmatique (voir enca-dr1.2)2.

18 Chapitre 1

2. Le film Traderest une version remanie mais intressante de la faillite de la Barings.


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Rsum

La croissance des marchs de produits drivs a constituun des faits marquants dumonde financier des 30 dernires annes. Dans de nombreux cas, hedgers et spcula-teurs prfrent intervenir sur les drivs plutt que sur les sous-jacents. Certains actifsdrivs sont changs sur des marchs organiss alors que dautres le sont de grgrpar des institutions financires et leurs clients, ou encore ajouts des missions dac-tions ou dobligations.

Une grande partie de ce livre est consacre lvaluation de ces produits. Il sagit, enparticulier, de prsenter une approche unifie et une mthodologie gnrale qui permet-tent dvaluer tous les actifs drivs, pas seulement les futures et les options.

Dans ce chapitre, nous avons jetun premier regard sur les contrats forward, futures etsur les options. Un contrat forward ou futures est un engagement acheter ou vendre unequantitdonne de sous-jacents une date future spcifie pour un prix donn. Les futu-res sont ngocis sur des marchs organiss tandis que les forwards schangent sur desmarchs de grgr. Une option donne le droit, mais pas lobligation, dacheter ou devendre un sous-jacent. Un call (put) est le droit dacheter (de vendre) une quantitdonnedun actif sous-jacent une date future spcifie, pour un prix convenu. Les options sontngocies aussi bien sur des marchs organiss que sur des marchs de grgr.

Introduction 19

Encadr 1.2 Le dsastre de la banque Barings

Les actifs drivs sont des titres qui peuvent se rvler dangereux. Un des risquesauxquels fait face une entreprise ou une institution financire est lila possible

utilisation de ces actifs par un employpour spculer alors quil est censoprercomme arbitragiste.

Nick Leeson, trader employpar la banque Barings Singapour en 1995, taitmandatpour raliser des arbitrages entre les Bourses de Singapour et dOsaka surle contrat futures portant sur lindice Nikkei 225.

Petit petit, ce trader se transforma en spculateur sans que personne la Baringsse rende compte du changement de philosophie de ses interventions. Il russitcacher ses premires pertes et tenta de les rsorber en adoptant des positions deplus en plus audacieuses, qui ne firent quaggraver la situation.

Quand le problme fut dcouvert, les pertes atteignaient 1 milliard de dollars. Labanque, qui pourtant avait 200 ans dexistence, fut mise en faillite. Une des leonsde cette histoire est la ncessitde dfinir prcisment les limites des risques quepeuvent prendre les traders et de sappuyer sur une structure de contrle quipermette de vrifier que ces limites sont respectes.


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1.6 Vous souhaiteriez spculer sur la hausse dune certaine action. Son prix estaujourdhui de 29 et un call trois mois de prix dexercice 30 cote aujour-dhui 2,9 . Vous avez 5 800 investir. Dfinissez deux stratgies confor-mes vos anticipations, la premire sur laction, la seconde sur loption. Quelssont vos gains (pertes) potentiels sur chacune des deux stratgies ?

1.7 Quelle est la diffrence entre un marchde grgret un marchorganis?Que signifient les expressions bid et offer (ou ask) dans les cotations dunmarchde grgr?

1.8 Vous avez en portefeuille 5 000 actions cotant 25 chacune. Comment lachatde puts peut-il vous procurer une assurance contre la baisse des cours dans lesquatre mois qui viennent ?

1.9 Lmission dactions apporte des fonds lentreprise mettrice. En est-il demme pour une option sur action ? Justifiez votre rponse.

1.10 Expliquez pourquoi un contrat forward peut tre utilispour spculer ou pourse couvrir.

1.11 Un leveur doit vendre 120 000 livres de bovins vivants dans trois mois. Lecontrat futures sur les bovins vivants du Chicago Mercantile Exchange porte40 000 livres. Comment lleveur peut-il utiliser ce contrat pour se couvrir ?Du point de vue de lleveur, quels sont les avantages et les inconvnients dece type de couverture ?

1.12 En juillet 2007, une compagnie minire a dcouvert un petit gisement dor. Ilfaut six mois pour construire la mine. Lor sera alors extrait de manire plus oumoins continue pendant un an. Des contrats terme sur lor sont disponiblessur le New York Commodity Exchange. Les mois de livraison sont fixs tousles deux mois, daot 2007 dcembre 2008. Chaque contrat permet la livrai-

son de 100 onces dor. Expliquez de quelle faon la socitminire peut utili-ser les marchs de futures pour se couvrir.

1.13 Un call, chance mars et prix dexercice 50 , cote 2,5 . Il est dtenujusqulchance. Dans quelles circonstances le dtenteur fera-t-il un profit etdans quels cas loption sera-t-elle exerce ? Construisez le graphique desprofits lchance du contrat en fonction du prix du support.

1.14 Un put, chance juin et prix dexercice 60 , cote 4 . Dans quelles circons-tances le vendeur de cette option fera-t-il un profit lchance et dans quelscas loption sera-t-elle exerce ? Construisez le graphique des profits duvendeur du put lchance du contrat en fonction du prix du support.

1.15 Un call, chance septembre, de prix dexercice 20 est vendu par un inves-tisseur. Nous sommes en mai, le prix du support est de 18 et le call cote 2 .Dcrivez les flux de fonds de linvestisseur sil conserve le call jusqulchance et si le cours de laction est de 25 cette date.

1.16 Un investisseur vend 4 un put, chance dcembre, de prix dexercice 30 .Dans quelles circonstances ralise-t-il un gain ?

Introduction 21


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1.17 LEurex propose un contrat sur obligations de ltat fdral allemand (Bunds) long terme (contrat FGBL). Quels types dintervenants sont susceptiblesdutiliser ce contrat ?

1.18 La direction dune compagnie arienne a fait valoir : Ce nest pas la peinedutiliser des futures sur le ptrole. Il existe autant de probabilits, qulave-

nir, le prix du ptrole soit infrieur au prix terme quil ne soit suprieur. Discutez le point de vue de la direction.

1.19 Options et contrats futures sont des jeux somme nulle. Quentend-on parcette affirmation ?

1.20 Un trader prend une position courte sur un forward de 100 millions de yens. Letaux de change forward est de 0,0080 par yen. Combien gagne ou perd letrader si le taux de change la fin du contrat est (a) 0,0074 ou (b) 0,0091 par yen ?

1.21 Un trader prend une position courte sur un contrat futures sur le coton avec unprix futures de 50 cents la livre. La quantit sous-jacente au contrat est de

50 000 livres. Combien gagne ou perd le trader si le prix du coton la fin ducontrat est (a) 48,20 cents ou (b) 51,30 cents par livre ?

1.22 Une entreprise sait quelle recevra un certain montant de devise trangre dansquatre mois. Quel type doption est appropripour couvrir le risque de change ?

1.23 Une entreprise franaise sattend recevoir 1 million de dollars dans six mois.Expliquez comment elle peut couvrir le risque de change avec (a) un contratforward et (b) une option.

Questions complmentaires

1.24 Lor cote 600 USD lonce et le prix forward pour livraison dans un an est de800 USD lonce. Un arbitragiste peut emprunter 10 % par an. Que doit-ilfaire ? Vous supposerez que le cot de stockage de lor est nul et que lor nerapporte pas de revenus intermdiaires.

1.25 Expliquez de quelle faon des options de devises peuvent tre utilises pourcouvrir le risque de la situation dcrite dans lexemple 1.1, afin que (a)ImportCo sassure un taux de change infrieur 1,4100 et (b) ExportCo untaux de change suprieur 1,3700.

1.26 Une action cote aujourdhui 94

et les calls trois mois avec un prix dexer-cice de 95 valent 4,7 . Un investisseur pense que le cours va monter dansles trois mois. Il dcide dacheter soit 100 actions, soit 2 000 options. Les deuximposent dengager 9 400 . Quels conseils lui donneriez-vous ? partir dequel prix daction la stratgie doption devient-elle profitable ?

1.27 Le 12 septembre 2006, un investisseur dispose de 100 actions France Tlcom.Comme indiqudans le tableau 1.2, le cours est de 20,45 et un put dchan-

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ce janvier avec un prix dexercice de 20 est cot 0,35 . Linvestisseurcompare deux solutions pour limiter les risques de baisse. La premire consis-te acheter une option de vente chance janvier avec un prix dexercice de20 . La seconde solution consiste plus simplement vendre les 100 parts dsque le prix baisse et atteint 20 . Expliquez les avantages et les inconvnientsde ces deux stratgies.

1.28 Un investisseur achte un call europen et vend un put europen ; les deuxoptions possdent les mmes caractristiques (sous-jacent, dure de vie, prixdexercice). Dcrivez sa position. Dans quels cas le prix du call est-il gal auprix du put ?

Introduction 23

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