FREE CASH FLOW, LEVERAGE, BESARAN DAN SIKLUS HIDUP ...

169

JOURNAL of RESEARCH in ECONOMICS and MANAGEMENT (Jurnal Riset Ekonomi dan Manajemen)

Volume 15, No. 1, Januari – Juni (Semester I) 2015, Halaman 169-181

FREE CASH FLOW, LEVERAGE, BESARAN DAN SIKLUS HIDUP PERUSAHAAN: BUKTI KEBIJAKAN DEVIDEN DI INDONESIA

R.A. Sista ParamitaFakultas Ekonomi – UniversitasNegeri SurabayaEmail: [email protected], [email protected]

Informasi ArtikelRiwayat Artikel Diterima tanggal 25 Februari 2015Direvisi tanggal 26 Maret 2015Disetujui tanggal 16 Mei 2015

Klasifikasi JELG35

Kata KunciFree Cash Flow LeverageBesaran PerusahaanSiklus Hidup PerusahaanKebijakan Deviden

DOI10.17970/jrem.15.1501012.ID

ABSTRACTThis paper examined the dividend policy based on hypothesis. However, dividend payout itself also remains a debated topic. The purpose of this study was to examine the effect of Free Cash Flows, Leverage, Life Cycle, and the Size to Dividend Policy. The data is taken from the Indonesia Stock Exchange, using the sample of manufacturing firms sub-sector of consumption during 2011-2013. Multiple regressions were employed to analyze the data. Based on test results, this study indicates that all the independent variables affect the dividend policy, where FCF, DER and ROA had a positive effect on dividend policy, while the Size and RE / TE had no effect on the dividend policy. This study contributed to the research in dividend topic, and helps the firm to maintain its ability to distribute dividend to their shareholder and cast doubt whether manufactured firm in Indonesia rely on debt or free cash flow to pay dividend

ABSTRAKSI Penelitian ini akan menguji kebijakan dividen yang didasarkan hipotesis. Namun pembayaran dividen itu sendiri juga tetap merupakan topik yang diperdebatkan. Tujuan penelitian ini adalah menguji pengaruh free cash flow, leverage, besaran serta siklus hidup perusahaan terhadap kebijakan dividen. Data diperoleh dari Bursa Efek Indonesia dengan menggunakan sampel perusahaan-perusahaan manufaktur di sub sektor industri barang konsumsi selama periode 2011-2013. Regresi berganda digunakan untuk menganalisis data. Didasarkan pada pengujian hasil, penelitian ini menunjukkan bahwa semua variabel independen berpengaruh pada kebijakan deviden, dimana FCF, DER, dan ROA berpengaruh positif terhadap kebijakan dividen, sementara besaran dan RE/TE tidak berpengaruh pada kebijakan dividen. Penelitian ini memberikan kontribusi pada topik penelitian dividen, serta membantu perusahaan dalam menjaga kemampuannya membagikan dividen kepada pemegang sahamnya serta akan menghilangkan keraguan apakah perusahaan-perusahaan manufaktur di Indonesia menggantungkan pada utang atau pada free cash flow untuk membayar dividen.

PENDAHULUANKeberhasilan suatu perusahaan dipengaruhi oleh faktor internal dan eksternal. Krisis keuan-gan pada tahun 2008 secara global telah men-jadikan perekonomian di berbagai negara me-lemah dan berdampak pada penurunan PDB

Indonesia dan memperlambat laju pertumbu-han sektor manufaktur pada tahun 2008 hingga 2009. Pada sektor manufaktur, sub sektor ba-rang konsumsi sangat berperan terhadap PDB industri non migas. Pertumbuhan sub sektor barang industri memiliki pengaruh terbesar jika

170

R.A. Sista Paramita : Free Cash Flow, Leverage, .....

dibandingkan dengan cabang industri pengola-han non migas yang lainnya. Bahkan di tahun 2008 saat terjadi krisis keuangan finansial, sub sektor barang konsumsi tetap menunjukkan ke-naikanya, yaitu sebesar 29,8% di tahun 2007 dan 36,33% di tahun 2013. Jika dihubung-kan dengan pergerakan Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG), perkembangan harga saham perusahaan manufaktur selama periode 2006 - 2012 cenderung fluktuatif dengan tren yang meningkat. Kondisi perusahaan manufaktur yang membagikan dividen dari tahun ke tahun juga mengalami kenaikkan, walaupun kinerjan-ya cenderung fluktuatif.

Kebijakan dividen merupakan lingkup bahasan yang dianggap penting di bidang keuangan. Black (1976: 5) mengatakan bahwa kebijakan dividen masih menjadi sebuah teka-teki (puzzle). Berbagai riset mengenai perilaku dividen yang pernah dilakukan juga belum men-emukan penjelasan yang dapat diterima (Black, 1976; Allen dan Michaely, 2003). Kebijakan dividen dibuat oleh manajer dengan memper-timbangkan penentuan berapa porsi keuntun-gan yang dibagikan sebagai dividen dan berapa porsi yang berupa laba ditahan (Levy dan Sar-nat, 1990; dalam Rosdini, 2009).

Kebanyakan penelitian tentang kebijakan dividen terdahulu dilakukan di Amerika dan negara maju, sedangkan penelitian yang dilaku-kan di negara sedang berkembang masih jarang (Aivazian et al., 2003; La Porta et al., 2000; Na-ceur et al., 2006). Oleh karena itu, penelitian ini meneliti tentang kebijakan dividen perusahaan manufaktur sub sektor konsumsi di Indonesia, karena perusahaan manufaktur merupakan ke-lompok usaha di Bursa Efek Indonesia dengan jumlah perusahaan yang paling banyak begitu juga dalam hal pembagian dividen kepada para pemegang saham.

Pembagian dividen sebagian besar dipen-garuhi oleh perilaku investor yang lebih memil-ih dividen tinggi, karena dividen yang diterima saat ini lebih berharga dibandingkan dengan capital gains yang diperoleh di kemudian hari,

sehingga laba ditahan menjadi rendah. Di sisi lain, pihak manajemen menahan kas untuk me-lunasi utang atau meningkatkan investasi (Su-harli, 2006). Oleh karena itu, manajemen perlu membuat kebijakan dividen yang optimal untuk menciptakan keseimbangan di antara dividen saat ini dan pertumbuhan di masa yang akan datang sehingga memaksimalkan harga saham (Brennan dan Thakor, 1990). Kebijakan dividen dapat menjadi salah satu bentuk mekanisme pengawasan pemegang saham terhadap pihak manajemen (Suharli, 2006). Kebijakan dividen kas menurut Kallapur dan Trombley (1999) dapat ditunjukkan melalui dividend payout ra-sio dan dividen yield.

Hal ini membuat topik kebijakan dividen menggunakan dividend payout ratio menjadi menarik untuk diteliti. Hal inilah yang men-dorong penulis untuk melakukan penelitian terhadap permasalahan yang sama. Maka dari itu peneliti menentukan rumusan masalah un-tuk penelitian ini adalah: Bagaimana pengaruh Free Cash Flow, Leverage, Size, dan Life Cycle terhadap kebijakan dividend pada perusahaan manufaktur sub sektor barang konsumsi yang go publik periode 2011-2013?.

Tujuan penelitian ini adalah untuk men-ganalisis pengaruh Free Cash Flow, Leverage, Size, dan Life Cycle terhadap kebijakan divi-dend pada perusahaan manufaktur sub sektor barang konsumsi yang go public pada periode 2011-2013.

RERANGKA TEORITIS DAN HIPOTESISKebijakan DividenKebijakan dividen merupakan kebijakan yang dibuat oleh manajer keuangan untuk menentu-kan apakah laba yang dihasilkan oleh perusa-haan akan dibagikan kepada pemegang saham berupa dividen atau sebagai laba ditahan. Kepu-tusan perusahaan untuk membagikan dividen atas laba yang diperoleh perusahaan adalah un-tuk mensejahterakan pemegang saham, sedan-gkan keputusan untuk menahan laba guna me-ningkatkan pertumbuhan perusahaan di masa

171



yang akan datang. Apabila perusahaan memilih membagikan laba berupa dividen dengan porsi lebih besar daripada laba yang ditahan, maka akan mengurangi total dana internal, begitu juga dengan pendanaan internal.

Brigham dan Houston (2007) menyebut-kan bahwa kebijakan dividen dikaitkan dengan seberapa besar laba yang akan dibagikan kepa-da pemegang saham untuk dibayarkan sebagai dividen, sebagai dan berapa laba yang diper-tahankannya untuk investasi kembali di dalam perusahaan. Kebijakan dividen tidak dapat dip-isahkan dengan keputusan pendanaan, begitu juga dengan keputusan pembelanjaan perusa-haan, khususnya berkaitan dengan pembelan-jaan intern perusahaan. Alasannya adalah kare-na besar kecilnya dividen yang akan dibagikan akan mempengaruhi jumlah laba yang ditahan, sedangkan laba ditahan merupakan salah satu sumber dana intern pada perusahaan.

Menurut Kallapur dan Trombley (1999), kebijakan dividen dapat ditunjukkan melalui dividend payout rasio, yang merupakan ra-sio laba yang dibayarkan perusahaan sebagai dividen kepada investor pada periode tertentu. Dividen payout ratio didefinisikan sebagai ra-sio antara dividen per share (DPS) terhadap earning per share (EPS).

Dividend Payout Ratio =

Free Cash FlowSelama ini penelitian banyak menggunakan laporan keuangan yang disediakan oleh para akuntan. Namun, laporan keuangan itu sebena-rnya didesain untuk digunakan oleh kreditur dan penghitungan pajak, bukan untuk mana-jer dan analis saham (Brigham dan Huston, 2009:67). Oleh karena itu, pembuat keputusan dan analis surat berharga seringkali memodifi-kasi data akuntansi untuk disesuikan kebutuhan mereka untuk mendukung pembuatan keputu-san. Banyak analis menyebutkan bahwa Free Cash Flow (FCF) adalah sebuah angka yang sangat penting, yang dikembangkan dari lapo-

ran keuangan, dan bahkan lebih penting dari-pada net income.

Salah satu konsep modifikasi keuangan ini adalah konsep Free Cash Flow (FCF), arus kas yang tersisa dikurangi pendapatan yang di-harapkan, biaya operasi yang diharapkan dan investasi yang diperlukan untuk mempertah-ankan dan meningkatkan arus kas. Analisis ini dimulai dengan kas bersih yang disediakan oleh aktivitas operasi dan berakhir pada arus kas bebas, yang dihitung sebagai kas bersih yang disediakan oleh aktivitas operasi dikurangi pengeluaran modal dan dividen (Kieso, Wey-gandt dan Warfield, 2001:243).

Pada saat suatu perusahaan memiliki aliran free cash flow, manajer mendapatkan tekanan dari para pemegang saham untuk membagikan dividen. Padahal Manajer lebih mengingink-an dana tersebut diinvestasikan kembali pada proyek–proyek yang dapat menghasilkan keun-tungan (Pujiastuti, 2008) agar perusahaan den-gan aliran kas bebas lebih besar akan memiliki kinerja yang lebih baik dibandingkan perusa-haan lainnya karena mereka dapat memperoleh keuntungan atas berbagai kesempatan yang tidak dapat diperoleh perusahaan lain (Rosdi-ni, 2009). Jensen dalam Mahadwartha (2007) mengemukakan bahwa free cash flow sebai-knya dibagikan sebagai dividen atau digunakan untuk membayar utang, untuk menghindari ke-mungkinan para manajer melakukan investasi yang merugikan (investasi pada net present value yang negatif).

Free cash flow perusahaan yang semakin tinggi, akan memberikan peluang bagi perusa-haan untuk membayar dividen atau menahan-nya sebagai laba ditahan. Selain itu perusahaan yang memiliki free cash flow lebih tinggi harus membayar lebih dividen untuk mengurangi bi-aya keagenan. Free cash flow pada perusahaan menunjukkan efek tambahan bagi investasi atau disinvestment pada aset operasi. Free cash flow pada perusahaan menunjukkan kas yang bebas untuk digunakan sebagai pelunasan utang atau

172


pembagian dividen. La Porta et al. (2000) men-gatakan, bahwa jika perusahaan memiliki free cash flow, maka manajer akan menghambur-hamburkan dana tersebut untuk proyek investa-si, bahkan ketika upaya proteksi bagi investor meningkat. Oleh karena itu, studi yang dilaku-kan Holder et al (1998) dan Mollah et al (2002) menyarankan agar perusahaan dengan free cash flow yang besar, seharusnya membayar dividen lebih banyak untuk menurunkan kemungkinan penyalahgunaan free cash flow oleh para mana-jer

LeverageKebijakan utang berkaitan dengan lever-

age. Leverage keuangan merupakan suatu uku-ran yang menunjukkan bagaimana perusahaan menggunakan utang untuk mendanai pembi-ayaan investasi perusahaan. Pada dasarnya ter-dapat dua macam jenis utang yaitu utang jangka pendek dan utang jangka panjang yang memi-liki waktu jatuh tempo lebih dari satu tahun. Jika leverage semakin rendah, maka semakin rendah pula resiko yang dihadapi perusahaan (Brigham & Houston, 2010:14).

Leverage keuangan digunakan untuk me-ningkatkan pengembalian pemegang saham. Leverage yang menguntungkan atau positif terjadi pada saat perusahaan menghasilkan pendapatan yang lebih tinggi dengan menggu-nakan biaya tetap. Utang ini seharusnya digu-nakan karena pengaruhnya atas pengembalian kepada pemegang saham sementara resikonya diabaikan. Di sisi lain utang dapat membatasi pembayaran dividen saat masih terdapat pin-jaman. Perusahaan harus membayar beban bunga sehingga dapat mengurangi pembayaran dividen (Brigham & Houston, 2006:95). Sema-kin rendah DER maka semakin tinggi penda-naan oleh pemegang saham, sehingga tingkat ketergantungan mendanai perusahaan semakin kecil dan risiko gagal bayar perusahaan sema-kin kecil, dan laba yang diperoleh untuk mem-bayar utang semakin kecil dan pembayaran dividen payout rasio perusahaan kepada peme-gang saham semakin rendah.

Menurut Pecking order theory oleh My-ers dan Maijluf (1984), struktur modal yang optimal didasarkan oleh keputusan pendan-aan berdasarkan biaya modal yang paling mu-rah, yang bersumber dari dana internal sampai pada sumber dana ekstrenal (utang dan saham). Oleh karena itu, utang membuat manajer me-miliki ikatan untuk membayarkan dividen di masa depan, yang dapat mengurangi biaya keagenan dan arus kas bebas untuk kepentin-gan pribadinya. Penggunaan utang yang tinggi menyebabkan penurunan pembayaran dividen karena sebagian besar keuntungan dialokasikan untuk cadangan bagi pelunasan utang. Hubun-gan negatif leverage dengan kebijakan dividen terjadi karena perusahaan harus melunasi utang jangka panjang dan bunganya. Hal ini berdam-pak dalam pengurangan arus kas bebas yang berlebihan oleh pihak insider, sehingga mengu-rangi tindakan yang tidak menguntungkan bagi pemegang saham.

SizeSuatu perusahaan bisa dikatakan sebagai pe-rusahaan besar, jika kekayaan yang dimilikin-ya besar, demikian juga sebaliknya. Biasanya masyarakat menilai besar kecilnya perusahaan dengan melihat fisik perusahaan (perusahaan yang dari luar terlihat megah dan besar diarti-kan sebagai perusahaan besar). Namun, hal itu belum tentu menunjukkan perusahaan tersebut memiliki kekayaan yang besar. Perusahaan yang memiliki total aktiva besar menunjuk-kan bahwa perusahaan tersebut mencapai tahap kedewasaan, dimana dalam tahap ini arus kas perusahaan sudah bertambah, dianggap me-miliki prospek yang baik dalam jangka waktu yang relatif lama, dan relatif lebih stabil dan lebih mampu menghasilkan laba dibanding pe-rusahaan dengan aset yang kecil. Semakin be-sar perusahaan maka semakin besar dana yang diperlukan untuk membiayai kegiatan opera-sional perusahaan.

Ukuran perusahaan dapat dilihat dari rata-rata total penjualan bersih untuk tahun yang

173



bersangkutan sampai beberapa tahun (Brigham dan Houston,2001), atau nilai total aktiva pe-rusahaan pada neraca akhir tahun (Sujoko dan Soebiantoro, 2007), dan fleksibilitas serta akse-bilitas yang tinggi dalam masalah pendanaan di pasar modal (Soliha dan Taswan, 2002). Total aktiva adalah segala sumber daya yang dikua-sai oleh perusahaan sebagai akibat dari trans-aksi masa lalu dan diharapkan akan memberi-kan manfaat ekonomi bagi perusahaan di masa yang akan datang (IAI, 2004).

Perusahaan yang memiliki total aktiva yang besar (perusahaan besar) akan lebih ban-yak mendapatkan perhatian dari investor, kredi-tor maupun para pemakai informasi keuangan lainnya dibandingkan dengan perusahaan kecil. Jika perusahaan memiliki total aktiva yang be-sar, maka manajemen akan lebih leluasa dalam menggunakan aktiva perusahaan untuk me-ningkatkan nilai perusahaan. Pada saat meng-hadapi goncangan ekonomi, perusahaan yang berukuran besar biasanya lebih kokoh berdiri, sehingga investor cenderung menyukai peru-sahaan berukuran besar daripada perusahaan kecil. Perusahaan yang besar relatif memi-liki kemudahan akses pendanaan baik melalui utang ataupun pasar modal. Suatu perusahaan besar dan mapan akan memiliki akses yang mudah menuju pasar modal, sementara peru-sahaan yang baru dan kecil akan mengalami banyak kesulitan untuk memiliki akses ke pasar modal karena kemudahan akses ke pasar modal mempengaruhi fleksibilitas dan kemampuan-nya untuk memperoleh dana yang lebih besar, sehingga perusahaan mampu memiliki rasio pembayaran dividen yang lebih tinggi dari-pada perusahaan kecil (Sutrisno, 2001). Oleh karena itu, size berpengaruh positif dan signifi-kan terhadap kebijakan dividen, yaitu semakin besar ukuran perusahaan, maka dividen yang dibayarkan juga meningkat

Life CycleAwalnya, teori siklus hidup (life cycle) dikem-bangkan sebagai konsep pemasaran, yang telah

diperluas ke bidang lain seperti mikro ekonomi, manajemen dan keuangan (Yan, 2006). Teori kebijakan dividen memprediksi bahwa dividen payout bervariasi di antara berbagai tahap siklus hidup perusahaan. Pada awalnya, perusahaan cenderung meningkatkan dan memanfaatkan peluang investasi sehingga pembayaran dividen menjadi rendah atau bahkan tidak membagikan dividen (Anthony dan Ramesh, 1992). Studi pertama yang menyelidiki hubungan antara Teori siklus hidup dan kebijakan dividen adalah penelitian Mueller (1972), yang menyarankan bahwa ada manajerial diseconomies of scale, yaitu sebuah perusahaan yang matang tidak bisa berinvestasi di tingkat pengembalian yang wajar. Temuannya menunjukkan bahwa peme-gang saham perusahaan yang mature lebih me-nyukai dividen daripada retensi.

Pada perusahaan yang telah matang dan lebih besar, pembayaran dividen meningkat tetapi menurun lagi setelah penurunan prof-itabilitas (De Angelo dan De Angelo, 2006). Kelemahan dari teori siklus hidup adalah bah-wa tak ada definisi yang tepat dari setiap tahap atau standar metodologi bagaimana mengiden-tifikasi tahap siklus hidup (Yan, 2006). Bahkan jumlah tahap yang terlibat juga berbeda. Miller dan Friesen (1984), misalnya, mengidentifikasi lima tahap yaitu Tahap Kelahiran, Tahap Per-tumbuhan, Tahap Kematangan, Tahap Kebang-kitan dan Tahap Penurunan.

Denis dan Osobov (2008) meneliti secara cross-sectional dan time-series mengenai ke-cenderungan untuk membayar dividen di enam pasar keuangan negara maju (AS, Kanada, Inggris, Jerman, Prancis, dan Jepang) selama periode 1989-2002. Seperti Fama dan French (2001), mereka menemukan bahwa pem-bayaran dividen dikaitkan dengan ukuran peru-sahaan, peluang pertumbuhan, dan profitabili-tas. Di enam negara, rasio laba ditahan terhadap total ekuitas berpengaruh terhadap kebijakan dividen. Perusahaan membayar dividen tinggi bila rasio ini tinggi dan membayar dividen ren-dah ketika laba ditahan yang negatif.

174


Studi TerdahuluHasil penelitian, Thanatawee (2011), Pouragha-jan dkk (2013) menyatakan bahwa Free Cash Flow berpengaruh positif terhadap kebijakan dividen. Pada perusahaan yang memiliki free cash flow yang tinggi, mereka akan cenderung membayar dividen yang lebih tinggi pula. Fa-jriyah (2011), Taleb (2012) menyatakan bahwa Free Cash Flow berpengaruh negatif terhadap kebijakan dividen. Pengaruh negatif ini menan-dakan apabila free cash flow perusahaan me-ningkat, maka akan terjadi penurunan terhadap pembayaran dividen kepada pemegang saham. Hal ini berarti apabila perusahaan memiliki kelebihan arus kas, manajer dapat menggunak-annyauntuk investasi dalam proyek yang me-ningkatkan NPV, sehingga pemegang saham dikenakan beberapa biaya seperti biaya inspek-si, audit dan kontrol

Beberapa studi menguji pengaruh lever-age terhadap kebijakan dividen. Perusahaan yang memiliki leverage tinggi akan memberi-kan dividen yang rendah (Hoberg dan Prabala, 2005). Penelitian ini akan menggunakan Debt to Equity ratio (DER) sebagai proksi dari le-verage. Penelitian Fajriah (2011), Thanatawee (2011), Taleb (2012) menunjukkan bahwa DER berpengaruh positif dan signifikan terhadap ke-bijakan dividen. Hal ini bertolak belakang den-gan penelitian Ranti (2013) yang menunjukkan DER berpengaruh negatif dan signifikan terha-dap kebijakan dividen, sementara Pouraghajan et.al (2013) menunjukkan bahwa DER berpen-garuh negatif tidak signifikan terhadap kebi-jakan dividen.

Size merupakan ukuran perusahaan. Pe-rusahaan yang memiliki aset besar cenderung lebih mature dan mempunyai aksesibilitas yang tinggi dalam pasar modal. Penelitian Thana-tawee (2011), dan Ranti (2011) menunjukkan bahwa ukuran perusahaan berpengaruh positif signifikan terhadap kebijakan dividen, sedang-kan penelitian Fajriah (2011), dan Pouraghajan et.al. (2013) menunjukkan bahwa ukuran pe-rusahaan berpengaruh negatif signifikan terha-

dap kebijakan dividen. Namun, Thaleb (2011) menemukan bahwa ukuran perusahaan tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan dividen.

Beberapa studi menguji pengaruh life cy-cle terhadap kebijakan dividen, diantaranya di-lakukan oleh Anthony dan Ramesh (1992) yang menyebutkan ada tiga siklus hidup, yaitu “per-tumbuhan”, “dewasa” dan “stagnan”. Sedang-kan pada riset lanjutannya, mereka mengiden-tifikasi dua tahap tambahan yang disebut “per-tumbuhan / dewasa” dan “dewasa / stagnan”. Temuan mereka menyimpulkan pembayaran dividen rendah untuk perusahaan baru dengan pertumbuhan penjualan yang tinggi terjadi pada tahap pertumbuhan dan pembayaran dividen tinggi untuk perusahaan yang lebih “dewasa” dengan tingkat pertumbuhan rendah.

Grullon, Michaely dan Swaminathan (2002) meneliti lebih lanjut perusahaan mature yang memiliki profitabilitas tinggi (dan tingkat pertumbuhan yang rendah) cenderung bersedia membayar dividen daripada perusahaan dengan profitabilitas rendah dan peluang investasi yang tinggi. Temuan ini lagi sejalan dengan siklus hidup-teori dividen yang berarti bahwa pem-bayaran dividen tergantung pada trade-off an-tara keuntungan seperti penghematan biaya dan kerugian seperti biaya agensi.

DeAngelo dan Stulz (2006), mendoku-mentasikan bahwa rasio retained earning ter-hadap equity (RE/TE), dapat digunakan sebagai proksi untuk mengukur life cycle perusahaan. Rasio RE/TE dianggap sebagai kunci penentu kebijakan dividen yang digunakan di Ameri-ka. Mereka menguji teori siklus hidup dengan memeriksa apakah probabilitas untuk mem-bayar dividen berkaitan dengan campuran mod-al yang diperoleh / kontribusinya, yang diukur dengan laba ditahan terhadap total ekuitas (RE / TE) atau laba ditahan terhadap jumlah aktiva (RE/TA). Biasanya, perusahaan dalam tahap pertumbuhan dengan RE/TE (RE/TA) rendah cenderung bergantung pada modal eksternal, sementara perusahaan dengan RE/TE (RE/TA)

175



tinggi cenderung lebih dewasa dengan akumu-lasi keuntungan yang tinggi, sehingga mereka adalah kandidat yang tepat untuk membayar dividen.

Denis dan Osobov (2008) adalah yang per-tama yang meneliti efek campuran modal yang diperoleh / kontribusi kombinasi modal dari luar AS dan menemukan bukti korelasi posi-tif di Kanada, Inggris, Jerman, Perancis dan Jepang pada periode waktu antara tahun 1981 dan 2002. Hasil penelitian mereka juga menun-jukkan bahwa perusahaan membayar dividen adalah terkonsentrasi pada perusahaan-perusa-haan besar dan menghasilkan laba besar.

Kerangka PemikiranBerdasarkan uraian teoritis dan hasil penelitian maka kerangka pemikian penelitian ini adalah sebagai berikut:

Gambar 1. Kerangka Pemikiran Penelitian

HipotesisH1 = Free Cash Flow (FCF) berpengaruh terhadap Kebijakan DividenH2 = Debt to Equity Ratio (DER) berpengaruh terhadap Kebijakan Dividen H3 = Size berpengaruh terhadap Kebijakan Dividen H4 = RETE berpengaruh terhadap Kebijakan Dividen

METODE PENELITIAN Penelitian ini menggunakan pendekatan kuantitatif dengan jenis penelitian yang digunakan adalah penelitian kausal. Variabel penelitian ini adalah kebijakan dividen yang diproksikan dengan Dividend Payout Ratio. Variabel independen yang digunakan dalam penelitian ini meliputi: 1. Free Cash Flow (FCF/X1) 2. Debt to Equity Ratio (DER/X2), 3. Life Cycle (RETE/X3) 4. Size (Ukuran perusahaan/X4)

Tabel 1Definisi Operasional Variabel Yang Diteliti

No Variabel Definisi Operasional Skala

1 Kebijakan Dividen (Y)

Kebijakan dividen diproksikan dengan Rasio Dividend Payout Ratio (DPR) diukur dengan menghitung rasio antara Dividend Per Share terhadap Earning Per Share

Rasio

DPR =

2 Free Cash Flow /FCF(X1)

Free cash flow adalah arus kas yang tersisa setelah dikurangi pendapatan yang diharapkan, biaya operasi yang diharapkan dan investasi yang diperlukan untuk mempertahankan dan meningkatkan arus kas.

Rasio

3 Debt to Equity Ratio /DER(X2)

Leverage diproksikan dengan DER, yang dihitung menggunakan Rasio total utang dengan total ekuitas

Rasio

176


4 Size/Ukuran perusahaan (X3)

Firm size (SIZE) diukur menggunakan natural logaritma dari total aset.

Rasio SIZE = Ln Total Asset

5 RE/TE(X4)

Siklus hidup diproksikan menggunakan RE/TE seperti yang digunakan oleh De Angelo dan Stulz (2006)

Rasio Life Cycle =

6 ROA

(X5)ROA dipakai sebagai variabel kontrol profitabilitas perusahaan. ROA diukur menggunakan Laba bersih setelah Pajak dibagi dengan Total Aset

RasioROA =

Sumber: Dikembangkan dari penelitian terdahuluPopulasi penelitian ini adalah perusahaan

manufaktur sub sektor industri barang kon-sumsi meliputi perusahaan makanan minuman, rokok, farmasi, kosmetik dan keperluan barang rumah tangga yang terdaftar di Bursa Efek In-

donesia (BEI). Populasi sektor industri barang konsumsi ini sebanyak 35 perusahaan (ICMD 2010). Adapun sampel penelitian ini diambil secara purposive sampling dengan kriteria ter-tentu sebagai berikut:

Tabel 2Kriteria Pemilihan Perusahaan Sampel

Perusahaan manufaktur sub sektor industri barang konsumsi yang go public, di BEI dan listing sejak tahun 2010.

32 perusahaan

Perusahaan membagikan dividen dengan kontinu selama periode 2011-2013. 18 perusahaan

Perusahaan sampel harus mencantumkan data lengkap, menerbitkan laporan keuangan secara kontinu, dan tidak sedang dalam proses delisting pada periode pengamatan.

16 perusahaan

Sumber: www.idx.co.id/, diolah

Jenis data penelitian ini adalah data sekunder, yang diunduh melalui website www.idx.co.id/ . Data yang diperoleh adalah data laporan keuangan tahunan perusahaan manu-faktur pada sektor industri barang konsumsi (Consumer Goods Industry) tahun 2011, 2012, dan 2013 berupa laporan laba rugi dan neraca.

Analisis terhadap data dilakukan secara kuan-titatif, dengan menghitung variabel-variabel independent (variabel bebas) dan menganali-sis pengaruhya terhadap variabel dependent (variabel terikat). Model regresi linier berganda untuk menguji hipotesis penelitian ini adalah sebagai berikut:

Y’ = α + β1X1 + β2X2 + β3X3 + β4X4 + β5X5eY= Kebijakan dividen yang diproksikan dengan dividen yield α = Konstanta β = Koefisien regresiX1= Free Cash Flow X2= Debt Equity Ratio (DER) X3= Ukuran Perusahaan X4 = Retained Earning to Book value of EquityX5 = ROA e = koefisien error

177



ANALISIS DATA DAN PEMBAHASAN Uji Asumsi KlasikPengujian normalitas menunjukkan bahwa data yang akan dianalisis sudah berdistribusi nor-mal. Model regresi juga menunjukkan tidak ada multikolinearitas antara variabel indepen-

den dalam model regresi. Selanjutnya penguji-an autokorelasi menujukkan tidak ada korelasi serial, sehingga variabel tersebut independen (tidak ada ada autokorelasi). Pengujian hetero-skedastisitas menunjukkan tidak terjadi hetero-skedastisitas pada model regresi.

Tabel 1Ringkasan hasil Pengujian Model Regresi Berganda

Variabel Independen Koefisien Regresi t Hitung SigConstant -0.531 -0.906 0.370fcf 1.235 5.076 0.000der 0.357 3.131 0.003size 0.028 1.228 0.226rete -0.451 -1.076 0.288roa 0.023 0.407 0.006variabel dependen = Dividend payoutR.Squares = 0.538 adjusted R. Squares = 0.483F hitung = 9.772 Sig. = 0.000

Sumber: Hasil pengolahan data

Pembuktian HipotesisPengujian variabel independen terhadap varia-bel dependen secara simultan diperoleh nilai F sebesar 9.772 dengan tingkat signifikansi sebe-sar 0.000. Hal ini berarti, variabel independen berpengaruh signifikan terhadap variabel de-penden. Nilai adjusted R Square sebesar 0.483, menunjukkan bahwa seluruh variabel indepen-den berpengaruh dalam menentukan variabel dependen sebesar 48,3% sedangkan sisanya sebesar 51,7% dipengaruhi oleh faktor lain.

Hasil analisis parsial menunjukkan bahwa variabel FCF memiliki koefisien regresi sebe-sar 1,235, dengan tingkat signifikansi sebesar 0.000, sehingga H1 terbukti, bahwa FCF ber-pengaruh positif terhadap kebijakan dividen. Variabel DER memiliki koefisien regresi sebe-sar 0.357 dengan tingkat signifikansi sebesar 0.003, sehingga H2 terbukti, bahwa DER ber-pengaruh positif terhadap kebijakan dividen. Variabel SIZE memiliki koefisien regresi sebe-sar 0.028 dengan tingkat signifikansi sebesar 0.226, sehingga H3 tidak terbukti, dan Size ti-

dak berpengaruh terhadap kebijakan dividen. Variabel RETE memiliki koefisien regresi sebe-sar -0.451 dengan tingkat signifikansi sebesar 0.288, sehingga H4 tidak terbukti, bahwa RETE berpengaruh terhadap kebijakan dividen. Vari-abel control ROA memiliki koefisien regresi sebesar 0.023 dengan tingkat signifikansi sebe-sar 0.006, sehingga variabel kontrol yang digu-nakan dalam penelitian berpengaruh terhadap kebijakan dividen.

Pengaruh FCF terhadap Kebijakan DividenHasil analisis menunjukkan bahwa FCF berpen-garuh positif dan signifikan terhadap kebijakan dividen. Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian Thanatawee (2011), dan Pouraghajan et.al. (2013). Sedangkan penelitian ini berten-tangan dengan penelitian Fajriyah (2011), Taleb (2012) menyatakan bahwa Free Cash Flow ber-pengaruh negatif terhadap kebijakan dividen. Arus kas bebas adalah arus kas yang tersisa setelah dikurangi pendapatan yang diharapkan, biaya operasi yang diharapkan dan investasi yang diperlukan untuk mempertahankan dan

178


meningkatkan arus kas. Pada saat suatu perusa-haan memiliki aliran free cash flow, perusahaan dianggap mempunyai fleksibilitas keuangan yang memuaskan. Manajer akan mendapat-kan tekanan dari para pemegang saham untuk membagikan dividen untuk menghindari ke-mungkinan para manajer melakukan investasi yang merugikan (Mahadwartha, 2007). Hal ini menunjukkan Free Cash Flow berpengaruh positif terhadap kebijakan dividen.

Pengaruh DER terhadap Kebijakan DividenHasil analisis menunjukkan bahwa DER ber-pengaruh positif terhadap kebijakan dividen. Hasil penelitian ini konsisten dengan pene-litian Fajriah (2011), Thanatawee (2011), Ta-leb (2012). Hal ini bertolak belakang dengan penelitian yang dilakukan oleh Ranti (2013) yang menunjukkan DER berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan dividen, se-mentara Pouraghajan et.al (2013) menunjukkan bahwa DER berpengaruh negatif tidak signifi-kan terhadap kebijakan dividen.

Perusahaan dengan utang yang lebih be-sar dalam struktur modal akan membayarkan dividen lebih besar dibandingkan perusahaan yang porsi utang lebih kecil dari struktur modal dilihat dari segi dividend payout rasio. Utang merupakan salah satu faktor yang memung-kinkan manajer untuk secara efektif memiliki ikatan untuk membayarkan dividen di masa depan. Utang juga dapat mengurangi biaya keagenan dan arus kas bebas yang digunakan manajer untuk kepentingannya. Kebijakan utang dapat menjadi penyelaras yang baik bagi manajer perusahaan dan pemegang saham. Berdasarkan hasil ini, Thanatawee (2011) yang menyimpulkan perusahaan di Thailand meng-gunakan utang untuk membayar dividen, begitu pula Aivazian et al. (2003) yang mendokumen-tasikan bahwa perusahaan di di pasar yang se-dang berkembang tampaknya bergantung pada utang bank untuk membayar dividend.

Pengaruh Size terhadap Kebijakan DividenHasil analisis menunjukkan bahwa Size tidak berpengaruh terhadap kebijakan dividen. Hal ini konsisten dengan penelitian Thaleb (2011) menemukan bahwa ukuran perusahaan tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan dividen. Hal ini bertolak belakang dengan pene-litian yang dilakukan oleh Thanatawee (2011), dan Ranti (2011) menunjukkan bahwa ukuran perusahaan berpengaruh positif signifikan ter-hadap kebijakan dividen, sedangkan penelitian Fajriah (2011), dan Pouraghajan et.al. (2013) menunjukkan bahwa ukuran perusahaan ber-pengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan dividen.

Secara umum, hasil ini konsisten dengan studi Fama dan French (2001), yang menyim-pulkan bahwa size berpengaruh positif terhadap kebijakan dividen. Menurutnya, Size, selain menunjukkan ukuran peusahaan juga dapat menjadi proksi untuk informasi investor out-sider, sehingga Fama dan Jensen (1983) ber-pendapat bahwa perusahaan besar cenderung memberikan informasi yang lebih banyak ke-pada pihak kreditur. Rajan dan Zingales (1995) juga menyimpulkan bahwa perusahaan besar cenderung menyebarkan (disclose) informasi lebih banyak kepada investor dibandingkan pe-rusahaan kecil. Oleh karena itu, perusahaan be-sar memiliki masalah asymmetric information lebih kecil daripada perusahaan kecil, sehingga perusahaan besar cenderung memiliki ekuitas lebih besar dalam struktur modalnya, sehingga dengan ekuitas yang besar, masih dapat mem-bagikan dividen.

Pengaruh RETE terhadap Kebijakan DividenHasil analisis menunjukkan bahwa life cycle yang diproksikan dengan RE/TE, tidak berpen-garuh terhadap kebijakan dividen. Hal ini kon-sisten dengan penelitian Anthony & Ramesh (1992). Hal ini bertolak belakang dengan pene-litian Thanatawee (2011), yang menunjukkan RE/TE berpengaruh positif signifikan terhadap

179



kebijakan dividen, sedangkan Thaleb (2012) menunjukkan hasil positif tidak signifikan ter-hadap kebijakan dividen.

Secara umum, pengaruh negatif menun-jukkan bahwa RE/TE perusahaan yang tinggi menunjukkan perusahaan berada pada tahap daur hidup matang namun memiliki arah ber-lawanan dengan kebijakan dividen. Perusahaan yang berada pada tahap daur hidup matang/de-wasa memiliki kesempatan berkembang yang terbatas, sehingga kesempatan untuk meng-hasilkan laba juga terbatas. Hal ini akan ber-pengaruh pada kemampuan perusahaan untuk membagikan dividen. Bila perusahaan mampu bertahan, maka ke depan perusahaan akan ma-suk pada tahapan matang, sehingga hal ini akan mempengaruhi ekspektasi investor terhadap masa depan perusahaan.

KESIMPULAN, IMPLIKASI, SARAN DAN KETERBATASANMakalah ini membahas kebijakan dividen Peru-sahaan Manufaktur sub sektor barang konsum-si periode 2011-2013 untuk menguji arus kas bebas, leverage, ukuran perusahaan dan siklus hidup terhadap kebijakan dividen. Berdasarkan hasil analisis, penelitian ini mengindikasikan bahwa seluruh variabel independen berpenga-ruh terhadap kebijakan dividen, dimana FCF, DER dan ROA berpengaruh positif terhadap kebijakan dividen, sedangkan Size dan RE/TE tidak berpengaruh terhadap kebijakan dividen.

Implikasi penelitian ini hendaknya dapat menjadi pertimbangan bagi para manajer dalam mengelola perusahaan khususnya dalam mem-buat kebijakan pembagian dividen kepada pe-megang saham. Selain itu bagi Investor, den-gan memperhatikan FCF dan DER, serta Laba, maka mereka dapat menggunakan variabel tersebut untuk memperkirakan apakah perusa-haan akan mampu membagikan dividen atau tidak.

Keterbatasan dalam penelitian ini adalah penggunaan sampel yang terbatas pada perusa-haan manufaktur sub sektor barang konsumsi

saja, dan masih memungkinkan untuk memper-luas model dengan memperdalam analisis pada kebijakan dividen.

Untuk penelitian selanjutnya diharapkan sampel yang digunakan dapat diperluas dengan memasukkan semua perusahaan manufaktur, dan menambahkan beberapa variabel lain, sep-erti risiko, kesempatan investasi, dan lain seb-againya.

DAFTAR RUJUKANAivazian, V., Booth, L., & Cleary, S. (2003).

Dividend Policy and the Organization of Capital Markets. Journal of Multinational Financial Management 13, 101-121, doi:10.1016/S1042-444X(02)00038-5,http://dx.doi.org/10.1016/S1042-444X(02) 00038-5

Allen, Franklin and Roni Michaely, (2003); Payout Policy, The Wharton Financial Institutions Center, Working Paper Series, http://finance.wharton.upenn.edu/ ~allenf/download/ Vita/payoutpolicy

Al-Taleb, Ghassan (2012) Measurement of Impact Agency Costs Level of Firms on Dividend and Leverage Policy: An Empirical Study, Interdisciplinary Journal Of Contemporary Research In Business, Institute of Interdisciplinary Business Research February, Vol 3, No.10

Anthony, J. H., & Ramesh, K. (1992). Association between Accounting Performance Measures and Stock Prices. Journal of Accounting and Economics 15, 203-227

Black, F. (1976). The Dividend Puzzle. Journal of Portfolio Management 2, 5-8, doi:10.3905/jpm.1976.408558, http://dx.doi.org/10.3905/jpm.1976.408558

Brigham, Eugene F. and Houston, Joel F., 2007. Fundamentals of Financial Management. 11th Edition. South-Western

180


Denis, D.J. & Osobov, I. (2008). Why Do Firms Pay Dividends? International Evidence on the Determinants of Dividend Policy. Journal of Financial Economics 89, 62-82, doi:10.1016/j.jfineco.2007.06.006, http://dx.doi.org/10.1016/j.jfineco.2007.06.006

De Angelo, H., & De Angelo, L. (2006). The irrelevance of the MM dividend irrelevance theorem. Journal of FinancialEconomics 79, 293–316.

DeAngelo, H., DeAngelo, L., & Stulz, R.M. (2006). Dividend policy and the earned/contributed capital mix: a test of the lifecycle theory. Journal of Financial Economics 81, 227–254DeAngelo, H., & DeAngelo, L. (2006). The irrelevance of the MM dividend irrelevance theorem. Journal of Financial Economics 79, 293–316.

Dewi, S. C. 2008. “Pengaruh Kepemilikan Managerial, Kepemilikan Institusional, Kebijakan Hutang, Profi tabilitas dan Ukuran Perusahaan terhadap Kebijakan Dividen”. Jurnal Bisnis dan Akuntansi. Vol. 10. No. 1. Pp. 47-58.

Fama, E.F., & French, K.R. (2001). Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay? Journal of Financial Economics 60, p.3–43. doi:10.1016/S0304-405X(01)00038-1,http://dx.doi.org/10.1016/S0304-05X(01)00038-1

Fajriah, Nasim, 2011, Analisis Pengaruh ROE, DER, Manajemen Ownership, Free Cash Flow, dan Size Terhadap Dividend Payout Ratio Pada Perusahaan-perusahaan Manufaktur Yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) Tahun 2006-2009, Skripsi Fakultas Ekonomi Universotas Diponegoro, Semarang

Gort, M., & Klepper, S. (1982). Time paths in the diffusion of product innovations. The Economic Journal, 92(367),p. 630-653.

Grabowski, H. G., & Mueller, D. C. (1972). Managerial and stockholder welfare models of firm expenditures. The Review of Economics and Statistics, 54(1), p. 9-24.

Grullon, G., Michaely, R., & Swaminathan, B., 2002. Are dividend changes a sign of firm maturity? Journal of Business 75, p. 387–424.

Hoberg, Gerard and Prabhala, Nagpurnanand R., 2005, “Disappearing Dividends: The Importance of Idiosyncratic Risk and the Irrelevance of Catering,” Working Paper http://ssrn.com/abstract=690406.

Holder, M., F. Langrehr, and J. Hexter, 1998. “Dividend Policy Determinants: An Investigation of the Influences of Stakeholder Theory”, Financial Management 27, pp.73- 82

Ikatan Akuntansi Indonesia. 2004. Standar Akuntansi Keuangan. Jakarta: Salemba Empat Michael J. Brennan; Anjan V. Thakor Shareholder Preferences and Dividend Policy The Journal of Finance, Vol. 45, No. 4. (Sep., 1990), pp. 993-1018. http:// links.jstor.org/sici?sici=0022-1082%28199009%2945%3A4%3C993%3ASPADP%3E2.0.CO%3B2-L

Kallapur, S., and M.A. Trombley, 1999, The Association Between Investment Opportunity Set Proxies and Realized Growth, Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 26, pp.505-519

Kieso, D. E., Weygandt, J. J., and Warfield, T. D. 2001. Intermediate Accounting (Terjemahan). Tenth Edition. New York: John Willey & Sons, Inc.

LaPorta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R.W. (2000). Agency Problems and Dividend Policies around the World. Journal of Finance 55, 1-33, doi:10.1111/0022-1082.00199, http://dx.doi.org/10.1111/0022-1082.00199

181



Mahadwartha, Putu Anom, 2007, The Association of Managerial Ownership with Dividend Policy and Leverage Policy: Indonesian Firm , SSRN Working Papers Series, http://ssrn.com/abstract=637061

Marlina, Lisa dan Danica, Clara, 2009, Analisis Pengaruh Cash position, Debt to Equity Ratio, and Return on Asset Terhadap Dividend Payout Ratio, Jurnal Manajemen dan Bisnis, Vo. 2, No. 1 p. 1-6

Mollah A. S , K. Keasey, and H. Short (2002), The influence of Agency costs on Dividend Policy in An Emerging Market: Evidence from the Dhaka stock Exchange, Working Paper, Leeds University Business School.

Myers, Stewart C., Majluf, Nicholas S., 1984, Corporate Financing nd Investment Decision When Firms Have Information That Investor Do Not Have, Journal of Financial Economics, 13, pp.187-221

Miller, D., & Friesen, P. H. (1984). A longitudinal study of the corporate life cycle. Management Science, 30: 1161–1183.

Naceur, S. Goaied, M. and Belanes, A. (2006), “On the determinants and dynamics of dividend policy”, International Review of Finance, 6, 1-2, 1-23.

Pouraghajan, Abbasali, Mehdi Esmaili, Esmail Abedi Rekabdarkolaei, Askari Rezazade, 2013, Investigation the Effect of Agency Cost Arising from Free Casf Flows on Dividend Policy and Financial Leverage of Companies: Evidence from Iran, www.engineerspress.com, Vol.01. issue: 12 pp. 91-08

Rosdini, D. 2009. “Pengaruh Free Cash Flow terhadap Divident Payout Ratio”. Working Paper in Accounting and Finance.

Ranti, Uwuigbe Olubukunola, 2013, Determinants of Dividend Policy: A study of selected listed Firms in Nigeria, Change and Leadership, No. 17 , pp. 107-119

Suharli, M., dan Rachpriliani, A. 2006. “Studi Empiris Faktor yang Berpengaruh terhadap Ketepatan Waktu Pelaporan Keuangan”. Jurnal Bisnis dan Akuntansi. Vol.8 No.1 (April): 34-55

Thanatawee, Yordying, 2011, Life-Cycle Theory and Free Cash Flow Hypothesis: Evidence from Dividend Policy in Thailand, International Journal of Financial Research Vol. 2, No. 2; July 2011

Yan, Z. (2006). A new methodology of measuring corporate life-cycle stages. available at SSRN, URL: http://ssrn.com/abstract, 893826(05.04), 2009

Statistik BPSIDX Statistics, www.idx.co.id

FREE CASH FLOW, LEVERAGE, BESARAN DAN SIKLUS HIDUP ...

Documents

Transcript of FREE CASH FLOW, LEVERAGE, BESARAN DAN SIKLUS HIDUP ...