Fixed Cash Flow structures

Gordon Growth Model

Forward rates

Discounting and Compounding

Bond Pricing

Term Structures

PV of a simple Bond „plain vanilla“

100 basic Points = 1 percentage point = 0.01

Approximate error = Differenz zwischen Bond abzinsen und Duration Formel Ergebnis

Riding the yield curve

After Fixing

Measuring risk

Portfolio theorie

Limitations of the CAPM

Measurement of market risk premium:-survey approach-historical premium approach-makro asset pricing models-implied premium

t-value > signifikanzlevel ->statistisch signifikant von null verschieden

iJahr = (1+imonat) (n/12) - 1

N = nominal valueP = PriceT = Anzahl Perioden

pD = default probabilityRR = recovery rateE= expected return

Risk premium = Expected return – risk free rate

Merger Beta:Dy + Ey = Firm Value yDz + Ez = Firm Value zFVy + FVz = FVtotal

βy × (FVy/Fvtotal) + βz × (FVz/FVtotal = βtotal

Firm Valuation/ Gesamtkapitalkosten

=Cost of equity

FCFE = (EBIT – Interest Expense) × (1 – τ)

Cost of debt

Interest = D × kD ->Allocated costs

WACC: Cost of capital

Internal rate of return

Option PricingStrike X = 170 $

Price: C = n × S (Stock price 150) + m × B (Bond Price 94.34)

Option to delay:Black and ScholesValue of a Call

Option to expand:Black and ScholesValue of a CallNPV of projetc with option to expand:NPV of initial project + Value of option to expand

Option to Abandon:Black and ScholesValue of a Put

Stockholder vs. ManagerAdverse selection: Vor dem VertragsabschlussMoral hazard: • insufficent effort• Extravagante Investments• Verschanzungsstrategien:

• Poison pills• Greenmail• Shark repellants• Defensive Restrukurierung

• Self dealing

Corporate Governance MechanismenInterne: • Monetäre Anreize• Ownership/jährliches Meeting

• Eigentümerstrukturen• Verwaltungsrat

• Wachhunde oder Schosshunde?Externe:• Markt für Unternehmenskontrolle

• Gefahr eine feindlichen Übernahme• Fremdkapital/Schulden

• Jensen‘s Free Cash Flow Theorie• Free Cash Flows ausspucken als in schlechte

Projekte investierenDividendenzahlungen

• Rechnungslegunsstandards• Code of good conduct

• Arbeitnehmervertreter im Ausschuss• Produkt Markt Wettbewerb

• Wettbewerb messen• Herifindahl-Hirschman Index (0 bis 1)

Stockholders vs. BondholdersStockholders Vermögensmaximierung zulasten Bondholder• Cash-in-run

• Mehr Dividenen ausbezahlen• Risk shifting

• Risikoreichere Projekte eingehen• Bankrotte hinauszögern• Bait und switch

• Mehr ausleihen auf denselben Vermögengegenstand • Underinvestment

• Nicht investieren in Projekte NPV<0 da alle Gewinne an Bondholder gehenBondholders Gegenschlag• Mehr restriktive Vereinbarungen• Neue Typen von Anleihen:

• Putable Bonds• Rating sensitive notes• Hybrids

• Preferred stock• Keine Wahlrechte• Fixe Dividende vor den anderen• Anspruch auf Liquidationserlöse (senior)

• Convertible debt• Wechsel zu Equity möglich zu einer

vorherbestimmten Eintauschrate• Schützt Gläubiger vor übermässigem Risikoeingehen

• Contigent convertible bonds• In Eigenkapitalaktien umwandeln• Oder abgeschrieben bei einem bestimmten Ereignis

Firm vs. Society• Soziale Kosten/Nutzen

• Negative externe Effekte• Gesellschaftliche Antwort

• Gesetze und Regulierungen• Verlust von „sozialbewussten“ Konsumenten• Investorenverlust

Managers vs. FinanzmarktFinanzmarkte effizient• Manager vermitteln Informationen ehrlich und

wahrheitsgemäss• Finanzmärkte: Urteile über den wahren Wert

• U. welche in gute langfristige Projekte investieren werden belohnt

• Bilanzierungstricks führen nicht zu einer Erhöhung des Marktwertes

• Aktienpreisperformance hilft Managementperformance zu messen

Finanzmärkte sind in der Realität nicht effizient• Manager unterdrücken Informationen• Verzögern die Bekanntgabe von schlechten Neuigkeiten• Vermitteln betrügerische Informationen

Klassische Ansicht:• Marktteilnehmer sind rational

• Homo oeconomicus• Finanzmärkte funktionieren gutMarkteffizien Hypothese (unmöglich den Markt zu schlagen)• Schwache Hypothese

• Kursverläufe der Vergangenheit ->• Nicht schliessbar auf Kurse in Gegenwart und

Zukunft• Mittelstarke Hypothese

• Alle marktrelevanten öffentlichen Informationen sind im Kurs enthalten

• Starke Hypothese• Alle marktrelevanten Informationen inkl. Insider

Informationen• Sind bereits im Kurs enthalten

Behavioral Finance• Empirische Phänomene sind nicht erklärbar• Präferenzen, Aktien sind komplex und oft irrational• Finanzmärkte verstehen -> Menschen verstehen• Arbitragestrategien verbunden mit Kosten/ nicht risikofrei• Märkte sind nicht immer effizient

• Pfeiler• Anomalien• Grenzen der Arbitrage• Psychologie

Grenzen der Arbitrage• Transaktionskosten

• Marklergebühr (Courtage)• Bid-Ask-Spread• Price impact• Kosten des Stock shorting• Informationskosten

• Fundamentales Risiko• Positionen können entgegen Erwartungen auseinanderbewegen

• Noise trader risk

Beweise für Markteffizienz• Zeitreiheneigenschaften von Aktienerträgen• Marktreaktionen auf neue Informationen • Ertragsanomalien zwischen Firmen und über die Zeit• Performance von Insidern, Analysten und Portfoliomanager• Bemerkenswert anekdotenhafte Beweisführung

Beweis 1 Twin shares• Royal dutch & ShellBeweis 2: Internet Carve outs• 3Com/PalmBeweis 3 EntreMed• Spekulationen über KrebsBeweis 4: Index Inclusions• Aktienpreisverhalten ist beeinflusst durch den Einbezug in den IndexBeweis 5: Closed end fundsBeweis 6: Closed-end country fundsEvidence 7: VolkswagenAktienpreis war über 1000 Euro

Investor Behavior• Home Bias (Domestic home bias)• Naive diversifikation• Wieviel trading ist optimal/rational?• Männer überschätzen sich

Venture Kapital:• Privates Eigenkapital für junge wachsenden Unternehmen oder kleine bis

mittlere Unternehmen• Management support (smart money)• Venture kapital ist riskant und spekulativ

• Etappenweise Finanzierung• Erhalten preferred stock

Initial Public OfferingVorteile:• Zugang zu neuen finanziellen Quellen• Portfolios können diversifiziert werden• Vorschläge für ManagemententschädigungenNachteile: Kosten• Kosten im Vorfeld des IPO

• Gesetzliche Form ändern?• Direkte Kosten

• Kosten Aktiendruck und prospekte• Kosten der Veröffentlichung• Stock exchange fee• Cost of investor relation activity• Underwriting spread• Consulting fee

• Indirekte Kosten• Management time• Underpricing

(Closing price am ersten Tag/Ausgabenpreis)-1

Debt/Equity MixMiller-Modigliani Proposition I:Annahmen:• Kapitalmärkte sind reibungslos• Borrow/lend at the same risk-free rate• No taxes• No costs of bankruptcy• Nur risk-free debt und (risky) equity• Alle Cash flows sind perpetuities• Insider und outsider haben die gleichen informationen• Manager maximieren shareholder wealth (no agency costs)Firmenwert ist bestimmt durch die linke Seite der Bilanz nicht durch das Verhältnis von Fremd-& Eigenkapital. Was zählt: Invesitionen in positive NPV ProjekteMiller-Modigliani Proposition II:

Miller Modigliani I mit TaxesDa Firmen Zinszahlungen abziehen können aber nicht Dividenen, verringert Fremdkapital die Steuerzahlungen.Aktionäre in einer unlevered Firma erhalten: Aktionäre in einer unlevered Firma erhalten: EBIT × (1 – τ) VU = EBIT × (1 – τ) / k0

Aktionäre in einer levered Firma erhalten (EBIT - kDD) × (1 – τ)Bondholders erhalten: kDDTotal Cash Flow an alle Stakeholders:EBIT × (1 – τ) + kDDτ VL = (EBIT × (1 – τ) / k0) + (kDDτ / kD) = VU + τD

M&M II mit taxes:

Kosten von Finanziellen Nöten• Direkte Bankrottkosten

• Administrative Kosten für den Bankrottprozess•Indirekte Bankrottkosten

• Kapital und Anlagen wird eingeschmolzen Kein Zugang ohne Richter -> Verlust von Flexibilität• Konsumenten kaufen keine Produkte mehr: Ersatzteile und

Garantie• Verlust von Name Reputation Marke

Finacial decisions as signals

Pecking order theory:• Unternehmen bevorzugen interne Finanzierung• Wenn das nicht geht dann nehmen sie die billigste

Sicherheit zuerst• Debt• Hybrid• Equity

• Es gibt keinen optimalen Debt/equtity mix

Market timing Theorie: Man sollte Fehlbewertungen ausnutzen und Aktien ausgeben wenn der Aktienwert überbewertet und Aktien zurückkaufen wenn der Aktienwert unterbewertet ist. Payout forms:• Dividenden• Aktienrückkäufe• Par-value reductionsMeiste Payouts und Ratios bestimmt durch Bardividenen, in den schwierigen Zeiten 2001-2003 viele Aktienrückkäufe

Dividend Payout ratio:Dividens/EarningsDividend Yield:Dividens/stock price (return stockholders make form dividens alone)Dividenden sind sticky, weil keine Firma die Dividenden erhöhen will und zu einem späteren Zeitpunkt wieder senken muss. Lange Sicht, tend to smoothGrosse Firmen haben einen hohen Payout Ratio