Financial Investigator 05 2015

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL JAARGANG 7 | NUMMER 5 | 2015 | €10.50

Benchmarkt u de prestaties van uw fonds?Institutioneel Benchmarking Instituut

Ronde Tafel Emerging Market Debt

De vooruitzichten voor Fixed Income

FINA

NC

IAL IN

VES

TIGATO

R N

UM

MER

5 / 2

01

5

SPECIALIST IN ALTERNATIEVE VASTRENTENDE WAARDENERIC VAN DER MAAREL, AEGON ASSET MANAGEMENT EUROPA

KLEINERE RENTESTAPJES CENTRALE BANKEN WENSELIJK, PROF. CHARLES GOODHART, LONDON SCHOOL OF ECONOMICS

Seminar Risk on or Risk off? What is the Economic and Investment Outlook for 2016?From Asset Classes to Risk Clustering via Dynamic Asset Allocation

October 29, 2015, 8am – 6pmROSARIUM, Amsterdam

Risk on or risk off? What is the economic and investment outlook for 2016? Does the macro economic outlook drive investment returns? What is Dynamic Asset Allocation? How to time Dynamic Asset Allocation? How to implement Dynamic Asset Allocation? What is the added value of Dynamic Asset Allocation? Where to fi nd investment opportunities in equities, in fi xed income and in alternatives?

Please mark your calendars and come join us at our seminar on Dynamic Asset Allocation and the Outlook for 2016 on October 29, 2015 from 8am until 6pm, followed by a networking reception. The seminar programme will contain both plenary sessions as well as individual break out ses-sions, where you decide what presentations you will attend.

Gerald Cartigny, CIO & Director Fiduciary Management (MN) will be chairing this event.

Programme- Economic Outlook by Jan Loeys, Chief Investment Strategist (J.P.Morgan), Olaf van den Heuvel, Chief Investment Strategist (Aegon Asset

Management), Jean-Michel Six, Managing Director, Chief Economist EMEA (Standard & Poor’s Ratings Services) and Wouter Sturkenboom, Investment Strategist (Russell Investments)

- Dynamic Asset Allocation: Break out sessions by Hein Stam, Investment Policy and Strategy (MN), Gerlof de Vrij, CEO/CIO (Blenheim Capital Management) and Maya Bhandari, Investment Strategist and Director within the Multi-Asset team (Columbia Threadneedle Investments)

- Investment outlook for Equities, Fixed Income and Alternatives: Break out sessions by Kenton Yee, Ph.D., Vice President, Multi-Asset Research (Mellon Capital, A BNY Mellon Company), Stephan Ertz, Head of Credits (Union Investment) and Hamish Mackenzie, Head of Infrastructure Europe and Infrastructure Debt (Deutsche Asset & Wealth Management), Gabriel Sacks, Investment Manager on the Global Emerging Markets Equity Team (Aberdeen Asset Management), Eugene Choi, Client Portfolio Manager in Emerging Market Debt (Pictet Asset Management) and Flavio Carpenzano, Vice President and Product Manager on the Credit Team (Pimco)

- Key note speaker Lasse H. Pedersen, Ph.D., Principal (AQR Capital Management) and Panel discussion Dynamic Asset Allocation and the Outlook for 2016 with Nicolas Gaussel, Chief Investment Offi cer (Lyxor), Gerlof de Vrij, CEO/CIO (Blenheim Capital Management) and Lasse H. Pedersen, Ph.D., Principal (AQR Capital Management), moderated by Gerald Cartigny, CIO & Director Fiduciary Management (MN) and Eelco Ubbels, director /owner (Alpha Research)

RegistrationParticipation is free for pension funds, family offi ces and fund selectors/external manager selectors from: - banks- insurance companies- asset managers- fi duciary mangers

There will be a limited number of seminar passes available for other participants. The costs for other participants are € 995 (ex VAT).

You can register via the link on www.fi nancialinvestigator.nl

We look forward to welcoming you to our seminar!

Seminar Sponsors:

FINANCIALINVeSTIGATOR

Onafhankelijk magazine Over vermOgensbeheer en securities services

Seminar Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing in Equities and Fixed Income 1 November 2012 | 12:30 – 18:15 | Rosarium, Amsterdam

Since the 1980´s Market Capitalisation Benchmarks have become the leading standard in the investment industry on both the Equity and the Fixed Income side. Increasingly, however, questions are being raised as to whether these benchmarks are resulting in undesirable outcomes. This seminar explores the pros and cons of Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investment Strategies in both the Equity and the Fixed Income markets.

Registration Reserve your place via www.financialinvestigator.nl/seminar Participation is free for pension funds, insurance companies and other institutional investors. The costs for other participants are € 250 (ex VAT) and € 150 (ex VAT) for VBA and CFA members. We will mail you an invoice after we have confirmed your participation.

Information Financial InvestigatorVera Bruijns+31 (0)20 416 60 [email protected] We look forward to welcoming you to our seminar!

Key note speakers include• Jaap van Dam (Chief Strategist, PGGM) • Charles Thomas (Investment Analyst, Vanguard Investment Strategy Group) • Dr. David Stein (Chief Investment Officer, Parametric) • Dr. Jason Hsu (Chief Investment Officer, Research Affiliates) • Bernard Walschots (Chief Investment Officer, Rabobank Pension Fund) • Yves Choueifaty (President and Chief Investment Officer, TOBAM) • Dr. Patrick Houweling (Portfolio Manager, Senior Quantitative Researcher, Robeco) • Prof. Robert (Bob) Haugen (President of Haugen Custom Financial Systems and Chairman of LowVolatilityStocks.com,

Advisor Volatility Strategies BNP Paribas Investment Partners)

This seminar will be chaired by Dr. Patrick Groenendijk (Chief Investment Officer, Pensioenfonds Vervoer).

INVITATION FINANCIALINVESTIGATOR

nu onderdeel van BMO

Uitgegeven en goedgekeurd door BMO Global Asset Management, handelsnaam van F&C Netherlands B.V., dat gemachtigd is door en onder toezicht staat van de Autoriteit Financiële Markten. AUM data per 30-06-2015, BMO Global Asset Management.

Vermogensbeheer kan zoveel meer zijn.

Welkom bij BMO.

BMOG0001-Financial-Investigator-DPS-297x420-FAW-V2-singles.indd 1 02/09/2015 11:37

pensioenbeheer vermogensbeheer bestuursadvisering

Brussel gaat niet over ons pensioen, zo denkt Nederland graag. De realiteit is toch echt anders. Wat betekent de Europese regelgeving nu precies voor uw pensioenfonds? Welke dossiers zijn cruciaal? Hoe pareert u bedreigingen en benut u kansen? Onze experts wijzen de weg.

Raak de weg in Brussel niet kwijt en volg onze experts op pggm.nl/europa

Erik Goris, Directeur Bestuurlijke Advisering PGGM

“ Wie alleen de bedreigingen van Europa ziet, mist de kansen.”
















We leven in een wereld van meer. Meer mensen, meer connecties, meer kansen, meer risico’s. Daarom moet uw vermogensbeheerder u meer kunnen bieden. Dat is waar BMO Global Asset Management voor staat.

Wij zijn een mondiale vermogensbeheerder, onderdeel van BMO Financial Group (opgericht in 1817 als Bank of Montreal). In totaal beheren wij €222 miljard. Onze teams zijn strategisch gepositioneerd in 24 kantoren verspreid over 14 landen.

Daarmee bieden wij een breed scala aan beleggingsproducten met verschillende risico/rendementskarakteristieken evenals diverse multi-assetoplossingen.

Dankzij ons complete aanbod aan beleggingsoplossingen (stuk voor stuk gebaseerd op betrouwbare processen) kunnen wij u meer expertise, meer zekerheid en vooral ook meer wegen naar een mooi beleggingsresultaat bieden.

Meer weten? Bezoek www.bmogam.nl


1 In 9 out of the past 10 years (since 31 December 2003) the Best Styles Global strategy outperformed its benchmark; only in 2012 did the strategy lag the benchmark by 0.1%. Over the period as a whole the strategy thus outperformed its benchmark by 30.6%. Source: Update I/2014, updatemagazineonline.com. A performance of the strategy is not guaranteed and losses remain possible. 2 Source: Greenwich Associates 2015 Continental Europe – German Institutional Investors Study. Date: July 2015. Investing involves risk. The value of an investment and the income from it may fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. The volatility of fund unit prices may be increased or even strongly increased. Investment funds may not be available for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. For a free copy of the sales prospectus, incorporation documents, daily fund prices, key investor information, latest annual and semi-annual financial reports, contact the management company at the address indicated below or www.allianzgi-regulatory.eu. Please read these documents, which are solely binding, carefully before investing. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/M, registered with the local court Frankfurt/M under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH has established a branch in the Netherlands – Allianz Global Investors GmbH, Netherlands Branch – which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl). Date: August 2015.

Even in volatile capital markets there is one constant factor: risk premiums. Harnessing them is a common aim when investing in bonds or currencies. It is a less familiar strategy when it comes to the active management of equities – but it can be just as successful.

Best Styles Global is a multi-factor investing approach that we have been implementing successfully since 1999. Thanks to a risk-controlled mix of factors, corresponding risk premiums are earned reliably – and remain largely unaffected by the economic and market environment. Best Styles Global aims for above-average1 and stable returns in the future.

allianzgi.com

For more information please contact AllianzGI Netherlands:

Robert Koopdonk +31 (0) 88 5773 146 Peter van Meerveld +31 (0) 88 5774 247 Tim Soetens +31 (0) 88 5774 [email protected] [email protected] [email protected]

2

Best Styles GlobalBrilliant blend of risk factors

56911_Anz_Best_Styles_210x297_NL.indd 1 10.08.15 13:56

// VOORWOORD

HoofdredacteurJolanda de [email protected]

adjunct HoofdredacteurHarry [email protected]

eIndredactIeBaart Koster

redactIeHans Amesz, René Bogaarts, Joost van Mierlo, Lies van Rijssen en Jorinde Vroonhof.

raad Van adVIeSHan DieperinkJustus van HalewijnBob HomanDries NagtegaalJeroen van der PutHans de Ruiter

redactIeraadMichiel CleijMarleen Janssen GroesbeekHennie Zoontjes

aan dIt nuMMer WerKten MeeRogier van Aart, Sevinc Acar, Geert Bierlaagh, Frank van Blokland, Hans Copini, Rogier Crijns, Matthew Duda, Patrick Dunnewolt, Markus Ebner, Frank Ehrich, Richard Ford, Charles Goodhart, Jessica Ground, Gerlinde Hartman, Richard House, Tjitsger Hulshoff, Chris Jeffery, Thijs Jochems, Willem Johannesma, Tanguy le Saout, Raul Leote de Carvalho, Eric van der Maarel, Jonathan Mann, Peter Marber, Michael McEachern, Barry McInerney, Anne-Marie Munnik, Stephanie Ouwendijk, Thanos Papasavvas, Mark Petit, Didier Rabattu, Pim Rank, Sandy Rattray, David Riley, Roy Scheepe, Mikkel Sckerl, Shane Shepherd, Sarvjeev Sidhu, Iain Stealey, John Stopford, Harry Sugiarto, Rajesh Sukedo, Roel Thijssen, Eelco Ubbels, Eric Uijen, Eric Veldpaus, Helma Verkouw, Raymond Verstraelen, Kenneth Volpert, Chris Wagstaff en Jens Witzke.

fotoGrafIeFotopersburo DijkstraRuud Jonkers Fotografie

oPMaaKHans Delnoij Grafisch Ontwerp

druKReal Concepts

adVertentIeSJolanda de [email protected]

uItGeVerFinancial Investigator Publishers [email protected]

aBonneMentenFinancial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via [email protected]

dIScLaIMerUitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze

en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en

auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledig-

heid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook

geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook,

die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd

zijn op bedoelde informatie. Evenmin aanvaarden uitgever en au-

teurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen

die door derden zijn aan geleverd. Niets uit deze uitgave mag wor-

den verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevens-

bestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige

wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opna-

men, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke

toestemming van de uitgever.

‘Niets staat de Nederlandse economie in de weg om op volle kracht te groeien’, zegt minister Henk Kamp van Economische Zaken in het voorwoord van de

Macro Economische Verkenning van het Centraal Planbureau. ‘Ook de dip in de wereldhandel door de problemen waarmee de Chinese economie op dit moment worstelt, is geen belemmering.’

Voor obligatiebeleggers vormen de macro-economische ontwikkelingen in China en Griekenland, de aanstaande cyclus van renteverhogingen in de Verenigde Staten en de afgenomen liquiditeit wellicht wel een belemmering. Financial Investigator legde een veertiental vermogensbeheerders de vraag voor waar de grootste kansen en bedreigingen liggen voor obligatiebeleggers en waar en hoe je op dit moment in fixed income moet beleggen. In deze editie treft u de antwoorden aan.

Emerging Market Debt staat tegenwoordig hoog op de agenda bij veel beleggers, vanwege de hogere yield, behaald in landen die in een hogere groeiversnelling staan dan de ontwikkelde wereld. Tijdens de ronde tafel over EMD werd stilgestaan bij de definitie, risico’s en toekomstverwachting van EMD.

In het coververhaal spreekt Eric van der Maarel, de CEO van Aegon Asset Management Europa, over de diverse beleggingskansen in vastrentende waarden en de ambities van zijn bedrijf.

Voor de liefhebbers van vastrentende waarden: over dit onderwerp treft u in deze editie nog veel meer interessante informatie aan!

Komt u overigens ook naar ons seminar op 29 oktober? Centraal staan de Economische en Investment Outlook voor 2016 en het onderwerp Dynamische Asset Allocatie.

Ik wens u weer veel leesplezier!

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

Foto

: Fo

top

ersb

uro

Dij

kst

ra

// colofon

october 29: Seminar risk on or risk off? What is the economic and Investment outlook for 2016? from asset classes to risk clustering via dynamic asset allocation

Key note speakers include a.o. Gerald cartigny, cIo & director fiduciary Management, Mn, jan Loeys, chief Investment Strategist, jPMorgan, jean-Michel Six, Managing director, chief economist eMea, Standard & Poor’s ratings Services, Hein Stam, Investment Policy and Strategy, Mn, Gerlof de Vrij, ceo/cIo, Blenheim capital Management and Lasse H. Pedersen, Ph.d., Principal on the Global asset allocation team, aQr capital Management.

for more info & registration: click on the link onwww.financialinvestigator.nl

NUMMER 5 / 2015 3FINANCIALINVESTIGATOR

1 In 9 out of the past 10 years (since 31 December 2003) the Best Styles Global strategy outperformed its benchmark; only in 2012 did the strategy lag the benchmark by 0.1%. Over the period as a whole the strategy thus outperformed its benchmark by 30.6%. Source: Update I/2014, updatemagazineonline.com. A performance of the strategy is not guaranteed and losses remain possible. 2 Source: Greenwich Associates 2015 Continental Europe – German Institutional Investors Study. Date: July 2015. Investing involves risk. The value of an investment and the income from it may fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. The volatility of fund unit prices may be increased or even strongly increased. Investment funds may not be available for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. For a free copy of the sales prospectus, incorporation documents, daily fund prices, key investor information, latest annual and semi-annual financial reports, contact the management company at the address indicated below or www.allianzgi-regulatory.eu. Please read these documents, which are solely binding, carefully before investing. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/M, registered with the local court Frankfurt/M under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH has established a branch in the Netherlands – Allianz Global Investors GmbH, Netherlands Branch – which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl). Date: August 2015.

Even in volatile capital markets there is one constant factor: risk premiums. Harnessing them is a common aim when investing in bonds or currencies. It is a less familiar strategy when it comes to the active management of equities – but it can be just as successful.

Best Styles Global is a multi-factor investing approach that we have been implementing successfully since 1999. Thanks to a risk-controlled mix of factors, corresponding risk premiums are earned reliably – and remain largely unaffected by the economic and market environment. Best Styles Global aims for above-average1 and stable returns in the future.

allianzgi.com

For more information please contact AllianzGI Netherlands:

Robert Koopdonk +31 (0) 88 5773 146 Peter van Meerveld +31 (0) 88 5774 247 Tim Soetens +31 (0) 88 5774 [email protected] [email protected] [email protected]

2

Best Styles GlobalBrilliant blend of risk factors

56911_Anz_Best_Styles_210x297_NL.indd 1 10.08.15 13:56

Het is tijd voor een nieuwe aanpak. Door de fl exibiliteit van onze multisectorale obligatiestrategie kunnen we kansen creëren in een continu veranderende markt.

Dankzij onze bottom-up manier van denken durven we grote vragen te stellen, zoals ‘Wat als?’.

Wat alsuw multisectorale obligatiestrategie in een heel nieuw daglicht komt te staan?

Eigentijds denken. Tıjdloze waarden.globalsolutions.eatonvance.com

ALLEEN voor professionele beleggers en adviseurs. Uitgegeven door Eaton Vance Management (International) Limited (“EVMI”), waaraan een vergunning is verleend door en dat onder toezicht staat van de Financial Conduct Authority in het Verenigd Koninkrijk en gevestigd is op 125 Old Broad Street, Londen, EC2N 1AR, Verenigd Koninkrijk.

13746 EV_MSB_Octopus_Inst_FInvestigator A4_NL_v3.indd 1 02/09/2015 09:26


// INHOUD

Coververhaal14 Specialist in alternatieve vastrentende waarden,

Interview met Eric van der Maarel, Aegon Asset Management Europa

Thema Fixed Income22 ronde tafel emerging Market debt36 Loan Syndications in West and east africa,

EMFC Loan Syndications42 Value from a holistic and nuanced approach to

european Leveraged finance, Capital Four Management46 capitalism’s achilles Heel Lies in the credit cycle,

Legal & General Investment Management50 alternative Solutions in fixed Income, First Trust54 de vooruitzichten voor fixed Income

Wetenschap en Praktijk10 Kleinere rentestapjes centrale banken wenselijk,

Interview met Charles Goodhart, London School of Economics

18 juist een eenpitter moet sparren, Interview met Geert Bierlaagh, Pensioenfonds Unisys

64 eSG en waardecreatie actieve managers: europa loopt voorop, Russell Investments

68 the unexpected costs of rebalancing and how we address them, Man AHL/HJCO Capital Partners

70 transparantie in de nuances van dc, Tjitsger Hulshoff72 Slechts zes partijen succesvol met aandelen

regioadviezen, Alpha Research74 direct beleggen in hypotheken blijft zeer

aantrekkelijk, Syntrus Achmea Real Estate & Finance80 Geachte bestuurder: benchmarkt u de prestaties

van uw fonds?, Institutioneel Benchmarking Instituut

Gesponsord32 ‘Geld verdienen met integraal rentebeheer’,

Interview met Raymond Verstraelen, Syntrus Achmea Vermogensbeheer

38 ‘Wie niet experimenteert met flexibel obligatiebeleggen loopt twee stappen achter’, Interview met Jens Witzke, Deutsche AWM

44 Hoe reëel zijn de zorgen over de liquiditeit op de obligatiemarkten?, Interview met Kenneth Volpert, Vanguard

49 tijd voor het herdefiniëren van opkomende markten en hun indices, Interview met Peter Marber, Loomis, Sayles & Company (NGAM)

52 emerging Market Bonds – Portefeuillesamenstelling op basis van de beste ideeën, Interview met Richard House, Standard Life Investments

62 ‘Wij geven bedrijven graag een ongemakkelijk gevoel’, Interview met Jessica Ground, Schroders

67 BMo Global asset Management stelt zich voor!, Interview met Barry McInerney, BMO Global AM

Kleinere rentestapjes centrale banken wenselijk10

Specialist in alternatieve vastrentende waarden 14

Het is tijd voor een nieuwe aanpak. Door de fl exibiliteit van onze multisectorale obligatiestrategie kunnen we kansen creëren in een continu veranderende markt.

Dankzij onze bottom-up manier van denken durven we grote vragen te stellen, zoals ‘Wat als?’.

Wat alsuw multisectorale obligatiestrategie in een heel nieuw daglicht komt te staan?

Eigentijds denken. Tıjdloze waarden.globalsolutions.eatonvance.com

ALLEEN voor professionele beleggers en adviseurs. Uitgegeven door Eaton Vance Management (International) Limited (“EVMI”), waaraan een vergunning is verleend door en dat onder toezicht staat van de Financial Conduct Authority in het Verenigd Koninkrijk en gevestigd is op 125 Old Broad Street, Londen, EC2N 1AR, Verenigd Koninkrijk.

13746 EV_MSB_Octopus_Inst_FInvestigator A4_NL_v3.indd 1 02/09/2015 09:26

NUMMER 5 / 20156 FINANCIALINVESTIGATOR

76 een gediversifi eerde multi-factor benadering loont, BNP Paribas IP

78 Gebrek aan vertrouwen in emerging Markets is onterecht!, Interview met Didier Rabattu, Lombard Odier

82 niet alle actieve beheerders zijn gelijk – waar u op moet letten en waarom, Columbia Threadneedle Investments

Columns35 cfa: Bankierseed versus CFA Institute Code41 VBa: Beheren van pensioenvermogen ten tijde van volatiliteit48 thijs jochems: Welke regels maken ons bestaan veiliger?66 IVBn: Beleggersgeld zoekt geschikte locaties voor vrije

sector huur73 Quoniam: Risk Premia Investing86 Pim rank: Negatieve rente: terug naar de spreekwoordelijke

oude sok?

Rubrieken84 Boeken87 On the move special: eric uijen88 On the move kort

Ronde Tafel EmergingMarket Debt

22


54

// INHOUD

ronde tafeLS 2015� ronde tafeL eSG/ IMPact InVeStInG: 2 noVeMBer� ronde tafeL LdI: 6 noVeMBer

SeMInarS 2015:� SeMInar rISK on or rISK off? WHat IS tHe econoMIc

and InVeStMent outLooK for 2016? 29 oKtoBer� educatIeVe BIjeenKoMSt Voor PenSIoenfondSen en

BeStuurSBureauS: BaLanSBeHeer, PreStatIeMetInG en KoSten Van VerMoGenSBeHeer: 9 noVeMBer

� tHe road aHead for dutcH InVeStorS: BeSt IdeaS acroSS eQuItIeS, fIxed IncoMe and reaL eState: 24 noVeMBer

Financial Investigator in 2015 zonder kosten (blijven) ontvangen?Meld u dan nu aan op onze website: www.fi nancialinvestigator.nl

Path:Production:Clients:NN Investment Partners - NNI:711068:Artworks and Linked files:Studio:711068-2_NNI_Financial Investigator_297X210.inddTrim: 297x210mm Bleed: 5mm ARTWORK @ 100% Export Option: EG+ General Print

Date: 03.09.15Time: 14:02 GMT+01:00DI: Camelia

PRE PRESS 1

Bankside 3, 90 Southwark Street, London SE1 0SW | www.egplusww.com

U hebt uw eigen, specifieke beleggingswensen. Daarom kijken wij niet zozeer naar de marktverwachtingen, maar in de eerste plaats naar uw behoeften. Op basis daarvan creëren wij een strategie om uw beleggingsdoelen te bereiken. Een goede samenwerking begint met een gesprek. Wij wisselen dan ook graag met u van gedachten over een beleggingsstrategie voor de toekomst. Wat voor u belangrijk is, is voor ons belangrijk.

Meer weten? Ga naar nnip.co/beleggingspartners

Samenwerking op basis van uw wensen en doelstellingen

Path:Production:Clients:NN Investment Partners - NNI:711068:Artworks and Linked files:Studio:711068-2_NNI_Financial Investigator_297X210.inddTrim: 297x210mm Bleed: 5mm ARTWORK @ 100% Export Option: EG+ General Print

Date: 03.09.15Time: 14:02 GMT+01:00DI: Camelia

PRE PRESS 1

Bankside 3, 90 Southwark Street, London SE1 0SW | www.egplusww.com

U hebt uw eigen, specifieke beleggingswensen. Daarom kijken wij niet zozeer naar de marktverwachtingen, maar in de eerste plaats naar uw behoeften. Op basis daarvan creëren wij een strategie om uw beleggingsdoelen te bereiken. Een goede samenwerking begint met een gesprek. Wij wisselen dan ook graag met u van gedachten over een beleggingsstrategie voor de toekomst. Wat voor u belangrijk is, is voor ons belangrijk.

Meer weten? Ga naar nnip.co/beleggingspartners

Samenwerking op basis van uw wensen en doelstellingen


// KORT NIEUWS

De afgelopen zes jaar hebben bedrijfsobligaties sterke

rendementen neergezet. Des te belangrijker is het om nu te

focussen op de onderliggende fundamentals en de bedrijfsbalans,

om te zien of de huidige waarderingen nog wel gerechtvaardigd

zijn, stelt Craig MacDonald, Head of Credit bij Standard Life

Investments. MacDonald vraagt zich af of obligatiebeleggers

tussen Europese of Amerikaanse bedrijfsobligaties moeten

kiezen. Hij ziet echter in beide regio's kansen. Hij adviseert

beleggers om te kijken hoe individuele bedrijven en sectoren hun

strategieën, structuren en balansen aanpassen aan de

klimaatveranderingen in de economie. Een graadmeter is de (her)

invoering van aandeleninkoopprogramma's en de vraag of deze

gefinancierd worden met vreemd vermogen, met risico's voor de

balans.

De Europese high yield markt is zeer divers, de veranderde

samenstelling van de markt maant tot voorzichtigheid vindt

MacDonald. De verbetering van de kwaliteit van de schuld is met

name te danken aan een toename van bedrijven met een

BB-rating, en niet zozeer aan herstel van de risicovollere delen

van de markt.

De financieringskosten worden lager door beleggers die op zoek

zijn naar rendement, het is geen weerslag van wat er binnen de

bedrijven zelf gebeurt. De free cash flow is juist gedaald bij

bedrijven met een B- en CCC-rating. Dat maakt ze kwetsbaar als de

rente en de financieringskosten gaan stijgen en de vraag naar

high yield afneemt. Bedrijven met een zwakke kasstroom kunnen

daarom beter gemeden worden, waarschuwt MacDonald.

SLI: BLIjf weg BIj oBLIgatIeS van BedrIjven met Lage caSh fLow

toPPrIorIteIten• De consultancytak van SPO verder laten groeien door met meer pensioenfondsen

partnerships aan te gaan. Ons doel is hen te helpen hun bestuurlijke

geschiktheidsbeleid in te richten en waar te maken.

• Met een aantal koplopers laten zien dat ook in de pensioensector de organisatie-

prestaties verbeteren door het opleiden strategisch in te steken en te koppelen aan

organisatiedoelen en -ambities.

• Permanente educatietrajecten inrichten om permanente geschiktheid te bereiken.

• Met SPO ‘informeel leren’ op de kaart zetten in pensioenland. Wij willen meer dan

alleen formele opleidingen aanbieden. We willen organisaties laten zien hoe ze

‘het leren’ kunnen integreren in werkprocessen en kunnen laten aansluiten op

the moment of need.

ooK toPPrIorIteIt• De tenniscompetitie begint weer, ik wil nu eindelijk eens mijn rating een punt omlaag

zien te krijgen.

• Sporten maakt het hoofd leeg. Twee tot drie keer per week bereik ik dat met tennis,

voetbal, hardlopen of golfen.

• Lekker twee weken al het werk achter me laten, genieten van vrije tijd, zon en een

goed boek.

De agenda van Tom Smits

Bij een grote containerrederij, in de waterbranche, bij

de nederlandse apothekers, bij een internationale

oliemaatschappij: tom does it over and over again. Hij

ontrafelt een organisatie om de doelen tot in de

haarvaten te doorgronden, brengt de puzzelstukken

weer bij elkaar en voert dan een dedicated traject uit

dat werk en leren integreert. dat bevordert het

leereffect én de impact op de performance van een

organisatie. deze onderwijskundige, een analyticus

met een holistische visie, zet bij Stichting Pensioen

opleidingen (SPo) zijn aanpak in.

> O

P D

E A

GE

ND

A V

AN

<

Foto

: Kar

lijn

Bov

ee


// KORT NIEUWS

De driehonderd grootste pensioenfondsen ter wereld zijn in 2014

met ruim 3 procent gegroeid (tegen circa 6 procent in 2013) en

zijn nu meer dan 15 biljoen Amerikaanse dollar waard. Daarnaast

hebben zij wereldwijd circa 43 procent van de pensioengelden in

beheer. Tien jaar geleden groeiden de grootste pensioenfondsen

met 27 procent naar een totale omvang van 8,4 biljoen dollar. Dat

blijkt uit onderzoek van Pensions & Investments, een grote inves-

teerderskrant uit de Verenigde Staten, en Towers Watson. Het

onderzoek, de P&I/Towers Watson Global 300, laat zien dat Noord-

Amerika in de afgelopen vijf jaar de regio was met de grootste

samengestelde groei (circa 8 procent), gevolgd door Europa (ruim

7 procent) en Azië-Pacific (circa 4 procent). Opvallend is dat

Nederland met 7 procent derde op de lijst is van landen met het

grootste aandeel in de pensioengelden.

Volgens het onderzoek zijn de vermogens in uitkeringsovereen-

komsten (‘defined benefit’ of DB) goed voor 67 procent van de

totale bezittingen, tegen 75 procent vijf jaar geleden. In 2014

groeiden de vermogens in premieovereenkomsten (‘defined contri-

bution’ of DC) met ruim 5 procent het sterkst, gevolgd door de ver-

mogens in uitkeringsovereenkomsten (DB) en de reservefondsen

(ruim 1 procent). De Verenigde Staten blijven met circa 38 procent

het land met het grootste aandeel in de pensioengelden. Japan is

tweede met een marktaandeel van ongeveer 12 procent. Nederland

is derde op de lijst met een aandeel van 7 procent, met ABP, PFZW

en Royal Dutch Shell als de drie grootste Nederlandse fondsen.

Daarnaast zijn er in de afgelopen vijf jaar 25 nieuwe fondsen bijge-

komen in de lijst van grootste vermogens.

De agenda van Tom Smits

KPMG: Record aan risicodragend kapitaal naar ‘startups’

Startende ondernemingen zijn er in het tweede kwartaal van dit jaar wereldwijd in geslaagd om meer dan $ 32 miljard op te halen aan durf-

kapitaal bij private investeerders. Hiermee komt het totaal bedrag dat in de eerste zes maanden van 2015 aan risicodragend kapitaal is

opgehaald op bijna $ 60 miljard.

Dat is bijna 50% meer dan in de eerste zes maanden van 2014. De toename is met name het gevolg van het feit dat private investeerders er in

toenemende mate voor kiezen om bedrijven te financieren die de groeifase voorbij zijn en grotere investeringen vragen. Qua regio's is Noord-

Amerika het meest actief met het investeren van risicodragend kapitaal. In de eerste zes maanden van dit jaar werd $ 37,5 miljard geïnves-

teerd, ruim 25% meer dan in 2014. Dit blijkt uit onderzoek dat KPMG en CB Insights iedere drie maanden uitvoeren naar de markt voor venture

capital. ‘De lage rentetarieven en de toenemende belangstelling van hedge fondsen, beleggingsinstellingen en ook grote bedrijven zorgen

ervoor dat er veel risicodragend kapitaal beschikbaar is op de markt’, zegt Jeroen Weimer, partner bij KPMG Corporate Finance. Weimer: ‘Door

de lage rente gaan investeerders op zoek naar mogelijkheden om meer rendement uit hun vermogen te halen. Daarnaast stimuleren de talloze

disruptieve technologieën de belangstelling en de bereidheid om te investeren.’

KCM en BeFrank bieden gezamenlijke pensioenoplossing

Kempen Capital Management (KCM) en online pensioenuitvoer-

der BeFrank gaan een samenwerking aan op het gebied van

pensioenoplossingen. Hierdoor wordt het mogelijk om een

Defined Contribution- (DC) pensioenregeling onder te brengen

bij BeFrank en wordt het vermogensbeheer vervolgens door

KCM gedaan. Het bundelen van kennis en ervaring past in de

groeistrategie van beide bedrijven.

BeFrank zal naast haar bestaande oplossingen voor

vermogensbeheer ook een fiduciaire lifecycle van KCM aanbieden

aan relaties van KCM. Met deze samenwerking spelen beide

partijen in op een toenemende vraag naar DC-oplossingen.

GRotE PENsioENFoNdsEN NU wEREldwijd saMEN MEER daN $ 15 BiljoEN waaRd

Kas BaNK bewaarder voor retailklanten van delta lloyd Bank

KAS BANK is een partnerschap aangegaan met Delta Lloyd Bank

voor de bewaarneming en order executie van de beurs- en niet

beursgenoteerde fondsen voor retailklanten van Delta Lloyd Bank.

De samenwerking versterkt de leidende positie van KAS BANK in de

Nederlandse markt voor private banks.

‘De dienstverlening van KAS BANK biedt zowel Delta Lloyd Bank als

onze klanten de zekerheid dat de bewaarneming en order executie

van hun beleggingen goed is geregeld,’ zegt Brigitte Arts, Manager

Bancaire Vermogensvorming en Beleggen bij Delta Lloyd Bank. ’Met

deze samenwerking zetten wij een positieve stap in de verdere

ontwikkeling van de kwaliteit van onze dienstverlening aan onze

klanten en duurzame groei voor de toekomst.‘


// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

KlEiNERE RENtEstaPjEs CENtRalE BaNKEN wENsElijK

Het einde van het ruime monetaire beleid van centrale banken nadert. de Britse

econoom Charles Goodhart denkt dat het aanvankelijk zeer succesvol was, maar

dat centrale banken veel eerder hadden moeten stoppen.

bijna 0% moest worden teruggebracht, maar ook dat creatief diende te worden omgegaan met monetaire financiering via het opkopen van allerlei schuldpapier door centrale banken.

u WaS IndertIjd een Van de eerSten oM dIt BeLeId te ProMoten. Wat IS erVan terecHt GeKoMen?‘Het is belangrijk om een onderscheid te maken tussen verschillende fasen. QE1 (de eerste fase van quantitative easing, de technisch correctere term voor monetaire financiering die Goodhart gebruikt, red.) was aanvankelijk precies het juiste middel dat op het juiste moment werd toegepast. We spreken hier over de tweede helft van 2009. Met name in de Verenigde Staten was het zeer succesvol. Er was sprake van een liquiditeitscrisis met een volstrekt gebrek aan vertrouwen tussen banken onderling. Het was op dat moment noodzakelijk dat die impasse werd doorbroken. Dat is gebeurd met QE1. Daarna heeft men gedacht het een aantal keren te moeten herhalen met QE2 en QE3. Men ging van de veronderstelling uit dat iets wat in het verleden succesvol was, ook op dat moment wel weer goed zou zijn. Men vergat of wilde niet zien dat de omstandigheden drastisch waren gewijzigd.’

u noeMde Het BeLeId VooraL SucceSVoL In de VerenIGde Staten. Wat GInG er VerKeerd In euroPa?‘In de Verenigde Staten werden een aantal maatregelen tegelijk genomen die op dat moment verstandig leken en achteraf gezien noodzakelijk waren. Behalve het ruime monetaire beleid van de centrale banken werden ook de Amerikaanse banken geherkapitaliseerd. Er kwamen zogenoemde

Door Joost van Mierlo

Sommige mensen zouden al lang en breed met pensioen zijn gegaan, maar de inmiddels 78-jarige Charles Goodhart heeft nog altijd een drukke agenda. Uiteindelijk wordt een moment gevonden om hem te ontmoeten op zijn nieuwe kantoor in een van de gebouwen van de London School of Economics, in hartje Londen, een universiteit waar hij nu al dertig jaar resideert. Die ochtend heeft hij bankiers en economen van de Amerikaanse zakenbank Morgan Stanley ontmoet om de gevolgen van de crisis in China te bespreken. Goodhart, van wie een van zijn voorvaders Lehman Brothers mede oprichtte, is een van de adviseurs van Morgan Stanley.

Toen de crisis in 2008 met de teloorgang van Lehman Brothers losbarstte, was het advies van Goodhart veelgevraagd. Hij wees al snel op de tekortkomingen van het fiscale stimuleringsbeleid. Overheidsuitgaven werken traag en het kost, zeker in Europa, enorm veel politieke moeite om uitgaven terug te draaien. Hij zag medio 2009 liever dat centrale banken wereldwijd het voortouw zouden nemen ter stimulering van de economie. Dat betekende niet alleen dat de rente tot

Banken hebben QE2 en QE3 gebruikt om minder liquide tegoeden te stallen

bij centrale banken. Het heeft al met al weinig effect gehad.

NUMMER 5 / 2015 11FINANCIALINVESTIGATOR 11FINANCIALINVESTIGATOR

stresstesten die uit moesten maken hoe kwetsbaar banken waren als er weer een crisis zou komen. Op basis daarvan kregen ze nieuw kapitaal. Nou, krijgen is niet het juiste woord: de voorwaarden waren zo ongunstig dat banken het snel terug wilden betalen. De herkapitalisatie zorgde ervoor dat het vertrouwen in Amerikaanse banken snel herstelde.In Europa hebben ze getreuzeld. Op een gegeven moment kwamen er ook stresstesten, maar die deugden eigenlijk niet. De stemming was inmiddels omgeslagen en er was geen politieke bereidheid meer om banken van de noodzakelijke nieuwe buffers te voorzien. Maar er bestond natuurlijk wel het besef dat de banken fragiel waren. De herkapitalisatie gebeurde dan ook geleidelijker, door winst in te houden en minder kredieten te verstrekken. De doortastende Amerikaanse benadering heeft ervoor gezorgd dat het herstel daar veel sneller plaatsvond dan in Europa.’

Heeft dat te MaKen Met een GeBreK aan coördInatIe In euroPa?‘Dat is in ieder geval de gedeeltelijke verklaring. Toezichthouders dwongen hun eigen banken om orde op zaken te stellen, maar eisten tegelijkertijd dat ze in eigen land de kredietkraan niet dicht zouden draaien. Dit had tot gevolg dat banken hun buitenlandse kredietverlening staakten. Dat heeft overal in Europa voor problemen gezorgd.’

Heeft de ecB ooK nIet te LanG GetreuzeLd Met MonetaIre fInancIerInG?‘Ook dat werd in de Verenigde Staten grootschaliger aangepakt, maar de ECB heeft wat dat betreft gedaan wat het moest doen. Het heette misschien niet altijd quantitative easing, maar het kwam er wel op neer.’

u noeMde Qe1 zeer SucceSVoL. Wat WaS er MIS Met Qe2 en Qe3?‘Dit soort stimuleringsprogramma’s werkt uitstekend op momenten dat er sprake is van een vertrouwens-crisis. Dat is het moment dat de centrale bank moet laten zien dat er nog iemand bereid is om risico te nemen. Dat was de situatie medio 2009. QE1 heeft in die periode precies gedaan wat het moest doen, onder de voorwaarden die ik eerder schetste.

Daarna was er geen sprake meer van een liquiditeits-crisis. Banken hebben QE2 en QE3 gebruikt om minder liquide tegoeden te stallen bij centrale banken. Het heeft al met al weinig effect gehad. Het heeft wel voor een aanhoudende periode gezorgd waarin het erg goedkoop was om geld te lenen. Hoewel banken ervoor kozen hun solvabiliteit te versterken, gold dit niet voor de rest van het bedrijfsleven. Integendeel, over vrijwel de gehele linie is de schuldpositie van bedrijven verslechterd. Het kan niet anders dan dat dit tot te risicovolle investeringen heeft geleid.’

Foto

: Arc

hie

f C

har

les

Goo

dh

art

Charles Goodhart


hebben veel te lang vastgehouden aan die bijna nul rente. Dat is niet nodig en leidt tot ongewenste risico-afwegingen.’

door de Grote BedraGen dIe GeMoeId zIjn GeWeeSt Met de MonetaIre fInancIerInG In de afGeLoPen jaren, IS de WereLdWIjde GeLdHoeVeeLHeId enorM GeSteGen. zaL dIt zIcH nIet VertaLen In een enorMe InfLatIe In de KoMende jaren?‘Dat is niet vanzelfsprekend en ik acht het eerlijk gezegd niet eens waarschijnlijk. Er zijn allerlei manieren voor centrale banken om dat proces onder controle te houden. Met de groeivertraging in China en de ontwikkeling van de olieprijs is er de komende jaren eerder sprake van een deflatoire trend dan dat we ineens te maken zouden krijgen met woekerinflatie.’

IS de SItuatIe In cHIna zo zorGeLIjK dan? de GroeI MaG dan MISScHIen Geen 7% zIjn, Maar IS noG aLtIjd VeeL HoGer dan In Het WeSten.‘Het probleem ligt niet zozeer bij de aandelenmarkt. Dat blijft natuurlijk een raar fenomeen in een niet-kapitalistisch land. Maar het is vooral onduidelijk hoe het land de transitie maakt van een centraal geleide economie naar een omgeving waarbij privé-initiatief de doorslag geeft. Dat is een moeizaam en onzeker proces. Het is niet duidelijk hoe de Chinese regering het wil aanpakken.’

tocH noG eVen IetS oVer Het VerenIGd KonInKrIjK. Voor eInd 2017 KoMt er een referenduM oVer deeLnaMe aan de euroPeSe unIe. Hoe KIjKt u daar teGenaan?‘Ik denk dat mensen uiteindelijk niet voor onzekerheid zullen kiezen. En door uit de EU te stappen creëer je onzekerheid. Ik volg overigens met belangstelling de verkiezing voor de nieuwe partijleider voor Labour. Als het Corbyn wordt (dit interview vond plaats voor verkiezingsuitslag bekend was, red.) dan kan de situatie ontstaan dat hij de onderhandelings-resultaten afwijst die de regering bereikt en die neerkomen op het afzwakken van de sociale agenda van de EU. Dat levert geheel nieuwe verhoudingen op.’ «


• Taboe renteverhoging moet doorbroken

worden

• Stimuleringsbeleid centrale bank is te

ver doorgetrokken

• Kans op Brexit is gering

cV

1936 Geboren in Londen1955 Militaire dienst (tweede Luitenant)1960 Studie economie cambridge university1963 Promotie Harvard1965 docent London School of economics 1969-1985 diverse functies Bank of england1985 Hoogleraar London School of economics1989 Money Information and Uncertainty1997 Monetary Policy committee Bank of england2002 emeritus hoogleraar London School of economics2010 The regulatory response to the Financial Crisis

zIjn daarMee de VoorWaarden Voor een nIeuWe crISIS Gecreëerd?‘Veel hangt af van wat centrale banken de komende periode gaan doen. Het lijkt alsof de hele wereld gewend is geraakt aan stimuleringsbeleid. Er heerst een enorme spanning rondom het moment dat de Fed, het Amerikaanse stelsel van centrale banken, de rente zal gaan verhogen. Dan gaat het niet om de eerste stap. Of je nu 0,25% rente hebt of 0,50%, dat maakt natuurlijk niets uit: het blijft historisch gezien een extreem lage rente. Maar in de beleving van mensen is het de aanloop naar een hele reeks van rente-verhogingen. Op een gegeven moment gaat dat natuurlijk wel effect hebben. Dat is de reden waarom men zo huiverig is om die eerste stap te zetten. Met alle recente spanningen in China hoor je ook alweer geluiden dat er gewacht zou moeten worden.’

dat zorGt Voor een IMPaSSe. Hoe Kan dIe doorBroKen Worden?‘Er stond laatst een suggestie in een hoofdredactioneel commentaar van de Financial Times, waarin gepleit werd voor een kleinere rentestap van zeg maar 10 basispunten. Dat is overigens niet zo nieuw als het lijkt. Willem Buiter (een Nederlandse econoom, tegenwoordig in dienst van Citigroup, red.) en ik opperden het al meer dan vijftien jaar geleden toen we in het beleidscomité van de Bank of England zaten. Waarom zitten we vast aan die verhoging met stappen van 25 basispunten of een meervoud daarvan, vroegen we ons toen af. Misschien moet je zelfs wel toe naar een situatie waarin een centrale bank altijd wel iets verandert, gewoon om te voor-komen dat er te veel gewicht aan een actie wordt toegeschreven.Ik denk dat het heel goed zou zijn om snel met een renteverhoging te komen. Dan is die kogel tenminste door de kerk. Dan wordt het taboe doorbroken. We

The JPX-Nikkei 400 Index is considered as a reference benchmark for the Japanese equity market, selecting stocks according to their return on equity, operating profit and market capitalisation. Available in unhedged and EUR hedged share classes, the Lyxor JPX-Nikkei 400 UCITS ETF (DR) is the largest physically replicated ETF on the European market tracking the index, with over USD 800M in Assets under Management.*

*Source: Bloomberg, as at 31/07/15.

Lyxor JPx-Nikkei 400 UCiTS eTF (Dr)NoW WiTH CUrreNCy HeDGiNG

WANT PHYSICAL EXPOSURE TO THE MOST PROFITABLE JAPANESE COMPANIES, BUT NOT THE YEN?

THIS COMMUNICATION IS FOR PROFESSIONAL CLIENTS ONLY.These products comply with the UCITS Directive (2009/65/EC). Lyxor AM recommends that investors read carefully the “investment risks” section of the product’s documentation (prospectus and KIID). The prospectus and KIID in English are available free of charge on www.lyxoretf.com, and upon request to [email protected]. Lyxor Asset Management (Lyxor AM), société par actions simplifiée having its registered office at Tours Société Générale, 17 cours Valmy, 92800 Puteaux (France), 418 862 215 RCS Nanterre, is authorized and regulated by the Autorité des Marchés Financiers (AMF) under the UCITS Directive and the AIFM Directive (2011/31/EU). Lyxor AM is represented in the UK by Lyxor Asset Management UK LLP, which is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority in the UK under Registration Number 435658.

LYXOR ETFs DESIGNED FOR PERFORMANCE

ETFs & INDEXING • ALTERNATIVES & MULTI-MANAGEMENT • ABSOLUTE RETURN & SOLUTIONS

The JPX-Nikkei 400 Index is considered as a reference benchmark for the Japanese equity market, selecting stocks according to their return on equity, operating profit and market capitalisation. Available in unhedged and EUR hedged share classes, the Lyxor JPX-Nikkei 400 UCITS ETF (DR) is the largest physically replicated ETF on the European market tracking the index, with over USD 800M in Assets under Management.*

*Source: Bloomberg, as at 31/07/15.

Lyxor JPx-Nikkei 400 UCiTS eTF (Dr)NoW WiTH CUrreNCy HeDGiNG

WANT PHYSICAL EXPOSURE TO THE MOST PROFITABLE JAPANESE COMPANIES, BUT NOT THE YEN?

THIS COMMUNICATION IS FOR PROFESSIONAL CLIENTS ONLY.These products comply with the UCITS Directive (2009/65/EC). Lyxor AM recommends that investors read carefully the “investment risks” section of the product’s documentation (prospectus and KIID). The prospectus and KIID in English are available free of charge on www.lyxoretf.com, and upon request to [email protected]. Lyxor Asset Management (Lyxor AM), société par actions simplifiée having its registered office at Tours Société Générale, 17 cours Valmy, 92800 Puteaux (France), 418 862 215 RCS Nanterre, is authorized and regulated by the Autorité des Marchés Financiers (AMF) under the UCITS Directive and the AIFM Directive (2011/31/EU). Lyxor AM is represented in the UK by Lyxor Asset Management UK LLP, which is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority in the UK under Registration Number 435658.

LYXOR ETFs DESIGNED FOR PERFORMANCE

ETFs & INDEXING • ALTERNATIVES & MULTI-MANAGEMENT • ABSOLUTE RETURN & SOLUTIONS


Foto

’s: R

uu

d J

onke

rs F

otog

rafi

e

// COVERVERHAAL


Volgens Aegon Asset Management moeten pensioenfondsen ten aanzien van het nieuwe toetsingskader niet bij de pakken neerzitten. Er zouden genoeg beleggingskansen en -oplossingen zijn. Ook krijgen pensioenfondsen binnen het nieuwe kader eenmalig de mogelijkheid hun risicoprofiel naar boven toe bij te stellen. Zouden pensioenfondsen hiervan gebruik moeten maken?‘Het kan verstandig zijn hier gebruik van te maken.Pensioenfondsen moeten niet door regelgeving of belangen van bepaalde ‘stakeholders’ in de verleiding komen om op kortetermijnresultaten te gaan sturen. Ze hebben vanuit de verplichtingenkant de luxe om voor de lange termijn te denken. Wie voor de lange termijn belegt, kan bijvoorbeeld prima bepaalde risico’s, zoals illiquiditeitsrisico, accepteren. Wie zich laat meezuigen in het kortetermijndenken gaat mogelijk verkeerde beslissingen nemen.

Op meerdere fronten zien we verder belangrijke verschuivingen, zoals de professionalisering van het toezicht en de consolidatieslag in de pensioensector. Dat gaat een heel nieuw speelveld met zich meebrengen. Zo zal de professionaliteit van degenen die verantwoordelijk zijn voor het beleggingsbeleid toenemen. Hoe professioneler de beleggers, hoe minder die zich laten leiden door de waan van de dag. Grotere beleggers hebben meer mogelijkheden om (kosten)efficiënter te werken en betere spreiding in de portefeuille te realiseren. Er komen beleggingsmogelijkheden ter beschikking die voor kleinere partijen lastiger te implementeren zijn. Categorieën die puur op zichzelf complex kunnen zijn, maar die in een professioneel beheerde en goed gespreide portefeuille juist waarde toevoegen.’

SPeCIAlIST In AlTeRnATIeve vASTRenTenDe WAARDen

‘Als institutionele beleggers vasthouden aan een langetermijnvisie zijn er

genoeg mogelijkheden om de spreiding en yield van een obligatieportefeuille

te verbeteren.’ Financial Investigator sprak met eric van der Maarel, de CeO

van Aegon Asset Management europa, over de diverse beleggingskansen in

vastrentende waarden en de ambities van zijn bedrijf.

Door Harry Geels

U doelt misschien op beleggingscategorieën als private equity?

‘Ja, bijvoorbeeld. Helaas worden in de media nog weleens de ongelukken of de hogere kosten van dit soort categorieën onder een vergrootglas gelegd. Dit jaagt een angstcultuur aan en dat is erg zonde. De langetermijnvisie en de daarbij behorende kansen kunnen dan ook in het gedrang komen. Het is onze uitdaging om beleggers de toegevoegde waarde van actief beheer voor de lange termijn te laten inzien. Gelukkig lukt dat ook. Wat ons hierbij helpt, is dat de pensioenbureaus bij diverse fondsen worden uitgebreid en dat beleggingskennis in alle geledingen wordt vergroot. De eerder genoemde consolidatieslag in de pensioensector helpt daarbij.’

en welke andere beleggingscategorieën zijn – met een langetermijnbril op – verder interessant?

‘Laten we beginnen met hypotheken, die interessant zijn door de relatief hoge spread van rond de 200 basispunten

Pensioenfondsen moeten niet door regelgeving of belangen van bepaalde 'stakeholders'

in de verleiding komen om op kortetermijnresultaten te gaan sturen.

FINANCIALINVESTIGATOR


en door de Nationale Hypotheek Garantie (NHG) die een deel van de hypotheekportefeuille beschermt. Banken zijn door strengere solvabiliteitseisen minder in staat hun hypotheekportefeuilles uit te breiden. Institutionele beleggers kunnen hierop inspringen. De verzekeringstak van Aegon is bijvoorbeeld een grote hypotheekverstrekker, waarvan een substantieel deel via Aegon Asset Management weer wordt doorgeplaatst naar onze institutionele relaties. Ons Dutch Mortgage Fund maakt zo Nederlandse hypotheken beschikbaar als belegging voor diverse pensioenfondsen. Bij veel pensioenfondsen in Nederland bestaat op dit moment animo om in hypotheken te beleggen.

Verder zijn achtergestelde leningen interessant. Aegon Asset Management is geselecteerd als beheerder van een fonds dat achtergestelde langetermijnleningen gaat verstrekken aan het midden- en kleinbedrijf (MKB). Het risico-rendementsprofiel hiervan is onder andere interessant dankzij een 50%-garantieregeling van de overheid. Voor langetermijnbeleggers ontstaat een vrijwel compleet nieuwe beleggingscategorie. Het fonds vindt zijn oorsprong in het feit dat het MKB zich, als gevolg van de kredietcrisis en strengere regelgeving, steeds moeilijker kan f inancieren. Vaak willen banken nog wel f inancieren, maar alleen als tegelijkertijd het eigen vermogen van het bedrijf wordt versterkt. Dat is lang niet altijd mogelijk voor de aandeelhouders van deze bedrijven. Voor de duidelijkheid: naast de achtergestelde leningen, verstrekt door het fonds, f inancieren de banken de bedrijven ook. Een coproductie van ‘senior’ en ‘subordinated debt’ dus.

Aegon Asset Management werd geselecteerd door de initiatiefnemer, de Nederlandse Investeringsinstelling (NLII), op basis van diverse rfp’s (requests for proposals), omdat we een grote ‘commitment’ en ambitie toonden om hier een succes van te maken. Daarnaast zijn wij wereldwijd een grote belegger in private loans, een enigszins vergelijkbare beleggingscategorie. Het voordeel van dit fonds is viervoudig: goed voor de Nederlandse economie, goed voor het MKB, goed voor de banken en goed voor institutionele beleggers, die tussen de 400 tot 500 basispunten spread krijgen. Mede dankzij de illiquiditeit

eric van der Maarel is in januari 2015 benoemd tot Head of aegon asset Management europe. Vanuit aegon asset Management’s sterke positie in nederland zal hij de europese markt verder uitbouwen. daarnaast is hij, als lid van de Management Board van aegon asset Management, verantwoordelijk voor tKP Investments. Van der Maarel heeft 25 jaar ervaring in de financiële sector. deze heeft hij opgedaan bij robeco, waar zijn meest recente functie die van Head of Institutional Sales & account Management was. Hiervoor was Van der Maarel General Manager voor robeco in japan en Korea, waar hij voor aanzienlijke groei heeft gezorgd. Hij begon zijn carrière als portfolio manager en hij werkte in een aantal investeringsgerelateerde functies. zo was hij hoofd aziatische aandelen en hoofd aandelen europa, australië en Verre oosten.

cV

// COVERVERHAAL

Hypotheken en achtergestelde leningen zijn bij uitstek geschikte instrumenten

voor beleggers die hun obligatieportefeuille willen

optimaliseren.


kan er van zo’n relatief hoog rendement sprake zijn. Hypotheken en achtergestelde leningen zijn bij uitstek geschikte instrumenten voor beleggers die hun obligatieportefeuille willen optimaliseren.’

en welke andere obligatiecategorieën zijn nog meer interessant?

‘Ten eerste High Yield, waarbij we als Aegon Asset Management sterk zijn in Amerikaans en Global High Yield. Hier hebben we door onze prestaties momenteel veel rfp’s lopen. Daarnaast zijn we sterk en relatief groot in ABS (Asset Backed Securities). Over ABS zijn we erg enthousiast, een markt die goed kan inspelen op eventueel stijgende rentes. Consumentenleningen of exportfinanciering vinden we ook interessante categorieën, deze zijn wat minder ‘crowded’ en bieden daardoor nog aantrekkelijke rendementen. Tot slot zijn we bezig met Catastrophe (CAT) bonds. Deze obligaties hebben geen ‘duration risk’ en zijn erg laag gecorreleerd met andere obligatiecategorieën.

Wij zijn sterk in obligaties en in alternatieve obligaties. Hier maken we het verschil. Het is daarbij mooi dat deze expertises ook in de ‘sweet spot’ van institutionele beleggers liggen. Veel beleggers zijn toch aan het kijken of ze zich beter tegen een stijging van de rente kunnen wapenen, of hogere yields kunnen bereiken. Het helpt ook om samen met pensioenfondsen uit te rekenen wat het toevoegen van bijvoorbeeld 10% hypotheken doet met het rendements-risicoprofiel binnen een FTK-regime van het fonds. Ook scenario-analyses en stress-scenario’s kunnen ‘eye openers’ bieden.’

Specialistische obligatiecategorieën, het is actief beheer in optima forma!

‘Inderdaad. Wij geloven dat actief beheer extra waarde toevoegt. De meeste obligatiecategorieën die we zojuist besproken hebben, zijn niet efficiënt. Zaken als illiquiditeit en sourcing-mogelijkheden vereisen per definitie actief beheer. Vergeet ook niet dat een goede beleggingsstrategie in een efficiëntere markt minder executiekosten en ruis heeft, wat de prestaties ten goede komt.’

Tot slot, wat zijn uw indrukken na driekwart jaar bij Aegon Asset Management?

‘Het is een zich sterk ontwikkelende, enthousiaste organisatie. Wij hebben goede en professionele mensen. Die professionaliteit is in de loop van de tijd mede gegroeid door verzekeraar Aegon, een hele grote klant. Tot enige jaren geleden ging de aandacht vooral uit naar deze klant. Ook in de VS trouwens, waar de ogen vooral op Transamerica waren gericht. De mooie producten werden eigenlijk nauwelijks aan andere institutionele partijen aangeboden. Dat gebeurt nu wel. En we horen tijdens gesprekken met grote en middelgrote

pensioenfondsen en andere partijen dat ons pallet van beleggingsstrategieën aantrekkelijk wordt gevonden. Onze ambitie om te groeien is groot en Aegon steunt ons in onze plannen.

Of we gaan slagen? Het begint met ambitie en die is er. Wat verder helpt is het hebben van een grote, veeleisende verzekeraar als klant. Consultants zeggen weleens dat als je kunt beleggen voor een verzekeraar, je dat ook kunt voor een pensioenfonds, omdat verzekeraars aan veel strengere regels moeten voldoen. Tot slot is het een voordeel dat we een Nederlandse partij zijn. Nederland is een zeer volwassen en professionele beleggingsmarkt, mede dankzij een vergevorderd pensioenstelsel en een streng en vooroplopend toezichtskader. Ons pensioenstelsel is in het buitenland bijna net zo bekend als onze waterwerken, bloemen en molens. Dat is een eerste, prima binnenkomer in het buitenland.’ «

Consultants zeggen weleens dat als je kunt beleggen voor

een verzekeraar, je dat ook kunt voor een pensioenfonds, omdat

verzekeraars aan veel strengere regels moeten voldoen.



jUist EEN EENPittER MoEt sPaRREN

Van vele markten thuis en op alle fronten druk. Het moet ook wel, want deze

fondsdirecteur draait het bestuursbureau nagenoeg alleen. Financial investigator

sprak met Geert Bierlaagh, directeur van stichting Pensioenfonds Unisys Nederland.

Regeldruk vanuit DNB? Ons bestuur merkt daar in directe zin weinig van. De druk ligt vooral bij mij. Dat manifesteerde zich bijvoorbeeld toen we in één en dezelfde periode een herstelplan moesten indienen, het nFTK moesten implementeren én het jaarwerk klaar moesten krijgen. Beoordeling en fiattering van zaken als een herstelplan liggen vanzelfsprekend wel bij het bestuur. Het is geen kwestie van tekenen bij het kruisje, maar over de organisatie van die zaken hoeft het bestuur zich niet druk te maken. Dat vraagt om een groot vertrouwen en een goede verstand-houding. Die zijn er. Ik zit bij alle vergaderingen van het bestuur en verzorg ook de notulen. Maar behalve hun steunpilaar ben ik misschien daardoor ook hun grootste risico. Ik zorg dat ik een breed netwerk binnen de sector aanhoud, ik moet kunnen delen en sparren. Zo toets ik mezelf. Via contacten bij de Pensioenfederatie maar bijvoorbeeld ook bij de partijen waaraan wij werkzaamheden hebben uit-besteed.

Ik kwam, zoals velen, niet als vanzelfsprekend in het pensioenvak terecht. Ik studeerde fiscaal recht en fiscale economie en ging daarbij werken bij een verzekeringsmaatschappij. Pensioen leerde ik kennen als een van de gevoerde producten en als arbeids-voorwaarde toen ook HR daar op mijn bordje kwam. Ik ben nooit genoeg vakidioot geworden om mijn hele leven als fiscalist bezig te willen blijven. Raakvlakken daarmee wilde ik in mijn werk wel houden. Na de middelbare school, voordat ik ging studeren, had ik bij een accountantskantoor al de sfeer van die richting geproefd: ik zat vier dagen op kantoor en ging één dag naar de NIVRA opleiding. Het vak financiële rekenkunde kwam langs. Na drie keer examen te hebben gedaan scoorde ik nog steeds maar

Door Lies van Rijssen

‘Mijn enige collega gaat in oktober met pensioen. Zijn werk wordt uitbesteed aan Syntrus Achmea, waar dan onze volledige administratie ligt. Het bestuursbureau wordt een eenmans-aangelegenheid. Leuk vind ik dat ik letterlijk met alle facetten van het pensioenfonds van doen heb. Het bestuur had kunnen besluiten tot externe inkoop van ondersteuning. Je weet, dat kan bij allerlei partijen. Maar daarvoor heeft het destijds bij de uitbesteding aan Syntrus Achmea niet gekozen. Ze wilden iemand uit de eigen gelederen dichtbij houden.

Dagkoersen wil je vast niet weten: we hebben zo’n 450 miljoen aan belegd vermogen. Ons vermogensbeheer zit bij MN, het collectieve vermogen noem ik dat altijd maar. Want we voeren ook een beschikbare premie-regeling uit. Dat vermogen zit bij NN IP. De contacten met alle partijen waaraan werkzaamheden zijn uit-besteed en met onze externe adviseurs, interne en externe toezichthouders, lopen via mijn bureau. Als directeur houd ik veel werk bij het bestuur weg.

Je kunt hier nooit beweren dat je vijf jaar achtereen hetzelfde hebt

gedaan. Steeds zijn er nieuwe dimensies. Dat brengt mee dat je je deskundigheid moet blijven bijhouden en ontwikkelen.

Zeker als eenpitter.

NUMMER 5 / 2015 19FINANCIALINVESTIGATOR 19FINANCIALINVESTIGATOR

een 5. Niet mijn ding dus. Ik vertrok en werd dagstudent aan de Universiteit van Tilburg, tot ik bij een verzekeraar ging werken en mijn rechtenstudie verder naast mijn werk deed. In 1984 studeerde ik af en de tweede keer in 1988. Later bij VB was ik op mijn eigen domein ook een soort van eenpitter, te midden van collega’s, maar die bestierden hún domein. Mijn aandachtsgebieden bij VB waren juridisch, fiscaal en verslaglegging. Ik ben nu actief op alle facetten van het pensioenvak. Wat me naast die diversiteit goed bevalt zijn de omgangsvormen binnen de pensioen-wereld. Die zijn soms bijna vriendschappelijk. Concurrentiestrijd ontbreekt en er is een behoorlijke mate van openheid. Men is bereid tot kennisdeling. En de sector is in beweging. Je kunt hier nooit beweren dat je vijf jaar achtereen hetzelfde hebt gedaan. Steeds zijn er nieuwe dimensies. Dat brengt mee dat je je deskundigheid moet blijven bijhouden en ontwikkelen. Zeker als eenpitter.

De pensioenwereld bereidt zich voor op een toekomst met een ander stelsel. Ons fonds loopt daar met een eigen pensioenregeling, weliswaar vanuit een andere context, in zekere zin op vooruit. Wij voeren nu een middelloonregeling tot een bepaald salaris in combinatie met een beschikbare premieregeling. Het zou zomaar kunnen dat de pensioenwereld straks ook op een dergelijk product gaat uitkomen. Het meren-deel van onze deelnemers neemt deel aan beide typen regelingen. Die keus is het resultaat van afspraken tussen sociale partners, gestuurd door hun wens om de pensioenregeling te moderniseren en kosten te reduceren. Betrek ik de huidige tendens naar meer DC op ons fonds, dan constateer ik dat 80% van de deelnemers voor de defensieve default kiest. Minder dan 5% wil zelf een beleggingsportefeuille inrichten. Zelfs bij onze relatief hoog opgeleide populatie. Zijn we met de wetgeving die in de maak is niet heel veel aan het optuigen voor een relatief kleine groep? Het merendeel wil er kennelijk toch op kunnen vertrouwen dat pensioenfondsen het gewoon goed voor hen doen. Deelnemers vragen nu wel meer expliciet om verant-woording. Maar die overduidelijke voorkeur voor de default vind ik veelzeggend. De samenleving vraagt om keuzemogelijkheden, prima, maar laten we niet denken dat door een groter aanbod aan keuzes een substantieel deel van de deelnemers ineens actief van keuzemogelijkheden gebruik zal willen maken. Het doorbeleggen willen we vormgeven door de deel-nemers de gelegenheid te geven met het kapitaal pensioen bij het pensioenfonds in te kopen. Dat doen we nu al voor kleine kapitalen.

De huidige ontwikkeling naar meer DC zie ik zeker niet als eindpunt van de ontwikkelingen binnen de

cV

2008 - nu directeur Stichting Pensioenfonds unisys nederland 2004 – 2008 Senior-beleidsmedewerker Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen (VB) 2003 – 2004 consultant1990 – 2003 erasmus Verzekeringen: stafmedewerker, fraudecoördinator, hoofd Pz, projectleider teamleider polisadministratie, fiscalist, acceptant leven.1989 – 1990 financieel adviseur (Mess & co)1987 – 1988 docent economie klas 5 en 6 VWo1983 – 1984 Militaire dienst 1980 – 1983 assistent accountant bij deloitte accountants

opleiding

Pensioenrecht (post-doc), Vurechten (avondstudie), uvt fiscale economie, uvtnivra-opleiding (propedeuse)atheneum HaVo

nevenfuncties

redactielid Pensioenmagazine Lid commissie Pensioenfondsbestuur (Pensioenfederatie) Gewezen lid werkgroep Pensioen1-2-3 (Pensioenfederatie) Gewezen lid stuurgroep code Pensioenfondsen (Pensioenfederatie)Gewezen lid werkgroep Wet- en regelgeving, scriptiebegeleider en –beoordelaar (SPo)

Foto

: Arc

hie

f S

t. P

ensi

oen

fon

ds

Un

isys

ned

erla

nd


Ik heb geen leven naast de pensioenen. Onzin natuurlijk! Naar onze twee kleintjes gaat heel veel van mijn tijd. Een tweeling vraagt aanvankelijk meer ouderlijke inspanning dan twee kinderen die elkaar in leeftijd opvolgen. Daar gaat mijn vrije tijd bijna schoon aan op. Als ik thuiskom staan ze bij de voordeur om papa te verleiden een boekje met ze te gaan lezen of een spelletje te spelen. Mijn vrouw is deze zomer zeven weken met de kinderen naar haar familie geweest. Ik was er twee weken bij. In de resterende vijf las ik zowaar een boek, Doodskopvlinder van Tomas Ross. En ik ben begonnen met een boek over de generatie Z van Jos Ahlers en René Boender. De gever meende dat ik eruit kon leren over toekomstige pensioendeelnemers. Mij leert het vooral veel over mijn eigen kinderen. Zij groeien zo anders op dan ik. Voor ons gold: ‘kennis is macht’. Nu is alle denkbare informatie beschikbaar. Alles is te vinden. Dat betekent ook dat een fondsbestuur niet de illusie moet hebben dat het informatie onder de pet kan houden, dat het nog een soort controle heeft over de informatie. We hebben nu nog te maken met mensen die aangeleerd hebben gekregen dat informatie vindbaar is. Voor kinderen die nu een jaar of tien zijn, is dat niet meer aangeleerd, het is inherent aan hun leven. Ook dat zij alles delen. Het leidt tot een heel andere maatschappij, denk ik. Ik wil me daar meer op voorbereiden. Mijn kinderen heb ik voor de reis naar Colombia allebei een I-pad meegegeven met spelletjes enzo. Zij konden er direct hun weg op vinden. Mijn zoon en dochter weten beter dan ik wat zo’n ding allemaal kan, terwijl niemand hen dat heeft uit-gelegd. Daarin kan ik weer van mijn kinderen leren. Dat moet ook, want je moet je kinderen hierin ook begeleiden. We kennen natuurlijk allemaal de mindere kanten van het internet.

Ik probeer verder nog een beetje te sporten. Op de loopband thuis of op de fiets door de duinen. Meer laat de tijd niet toe.’ «


• Weinig mensen gaan gebruikmaken

van extra keuzemogelijkheden binnen

pensioenregelingen

• Tuigen we niet te veel op voor de 5% die

wel actief keuzes wil maken?

• De huidige ontwikkeling naar meer DC is

geen eindstation voor de pensioensector

• Dat alle informatie vindbaar is voor wie

wil vinden, leidt straks tot een heel

andere samenleving

pensioensector. In veel bedrijven staan arbeids-voorwaarden onder druk. Ook de aard van het pensioen verandert, we moeten rekening houden met een veranderende arbeidsmarkt. Met pensioen zijn hoge kosten gemoeid. Werkgevers streven vandaag de dag naar optimale efficiëntie in uitvoering en kosten. Kostenreductie hoeft overigens niet per se te betekenen dat men overstapt op individuele regelingen. Je kunt als collectief zaken ook heel goed regelen. Collectief beleggen en risico’s blijven delen blijft gunstig en werkgevers willen daar volgens mij in meegaan, mits er strak op efficiency en kosten gestuurd wordt. De vroegere trend om lasten bij de werkgever neer te leggen is voorgoed voorbij.

Collectief beleggen en risico’s blijven delen blijft gunstig en werkgevers

willen daar volgens mij in meegaan, mits er strak op efficiency en kosten

gestuurd wordt.Antwerp - Breda - Brussels - Ghent - Luxembourg

www.capitalatwork.com

VERMOGENSBEHEER • VERMOGENSPLANNING

CapitalatWork is een onafhankelijke vermogensbeheerder

voor particuliere en professionele cliënten. Dankzij onze

specifieke beleggingsstijl bouwt CapitalatWork met succes

aan het behoud en de groei van het vermogen van ons cli-

enteel. Daarbij zijn veiligheid, deskundigheid en eenvoud de

fundamenten van ons gedisciplineerd en consistent vermo-

gensbeheer. Wilt u weten hoe wij uw vermogen veilig en des-

kundig aan het werk zetten? Contacteer ons via Lieke Antens

op 076 523 70 50 of via [email protected] of surf

naar www.capitalatwork.com

Think different,put your Capital at Work

VERMOGENSBEHEER MET RESULTAAT

CapitalatWork Breda A4 2015.indd 1 10/02/2015 16:16

Antwerp - Breda - Brussels - Ghent - Luxembourg

www.capitalatwork.com

VERMOGENSBEHEER • VERMOGENSPLANNING

CapitalatWork is een onafhankelijke vermogensbeheerder

voor particuliere en professionele cliënten. Dankzij onze

specifieke beleggingsstijl bouwt CapitalatWork met succes

aan het behoud en de groei van het vermogen van ons cli-

enteel. Daarbij zijn veiligheid, deskundigheid en eenvoud de

fundamenten van ons gedisciplineerd en consistent vermo-

gensbeheer. Wilt u weten hoe wij uw vermogen veilig en des-

kundig aan het werk zetten? Contacteer ons via Lieke Antens

op 076 523 70 50 of via [email protected] of surf

naar www.capitalatwork.com

Think different,put your Capital at Work

VERMOGENSBEHEER MET RESULTAAT

CapitalatWork Breda A4 2015.indd 1 10/02/2015 16:16


// RONDE TAFEL EMERGING MARKET DEBT

vOORZITTeR

René van der Zeeuw, APG Asset Management

DeelneMeRS

Stephen Boxer, Wellington Management

Matthew Duda, Pramerica

Frank ehrich, Union Investment

Jonathan Mann, BMO Global Asset Management

Stephanie Ouwendijk, Franklin Templeton Investments

Roy Scheepe, NN Investment Partners

Sarvjeev Sidhu, Aegon Asset Management

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Aegon Asset Management, BMO Global Asset Management, Franklin Templeton Investments, NN Investment Partners, Pramerica, Union Investment en Wellington Management.

Door Harry Geels

emerging Market Debt (eMD) staat tegenwoordig hoog op de agenda

bij veel beleggers, vanwege de hogere yield, behaald in landen die

in een hogere groeiversnelling staan dan de ontwikkelde wereld.

De beleggingscategorie heeft de laatste maanden om negatieve

redenen de aandacht getrokken: teleurstellende rendementen en

toegenomen volatiliteit. In deze Ronde Tafel wordt stilgestaan bij de

definitie, risico’s en toekomstverwachting van eMD. De deelnemers

blijven in eMD geloven, maar zijn voor de korte termijn voorzichtig.

‘eMD heeFT nIeUW GROeIveRhAAl nODIG’

Foto

’s: F

otop

ersb

uro

Dij

kst

ra


Stephanie ouwendijk: ‘Wij gebruiken de Wereldbank-definitie van de ‘low to middle-income countries’

Matthew duda: ‘Ieder land dat deel uitmaakt van een van de vier J.P. Morgan Emerging Market indices behoort tot onze definitie van EMD. Voor ons geldt dat corporates en uiteraard ook sovereigns en FX tot de EMD-categorie behoren.’

Is eMD een zelfstandige beleggingscategorie of is het onderdeel van bijvoorbeeld een bedrijfs- of staatsleningenportefeuille?

Stephen Boxer: ‘Het is zeker een aparte beleggingscategorie. Bij onze klanten zien we soms opsplitsingen, zoals EMD in hard en in local currency, of aparte mandaten voor corporates. Er zijn ook klanten die EMD als iets extra’s toestaan op de Barclays

Welke defi nitie omschrijft eMD het beste?

Sarvjeev Sidhu: ‘EMD omvat alle leningen van zowel overheden als bedrijven uit landen die niet behoren tot ontwikkeld Noord-Amerika (Canada en de VS), West-Europa, het VK, Japan en Australië en Nieuw-Zeeland. Een ruime definitie dus.’

roy Scheepe: ‘Bij ons behoren de landen die deel uitmaken van de benchmark tot het EMD-universum, zowel corporates als sovereigns.’

frank ehrich: ‘Wij hanteren de Wereldbank-definitie van opkomende markten inclusief de geïndustrialiseerde Aziatische landen, bijvoorbeeld Hongkong en Zuid-Korea.’

> rené van der zeeuw is Managing director bij aPG asset Management, verantwoordelijk voor de emerging Markets beleggingen (equity&debt) en sinds 2014 namens de werkgever bestuurslid van het aPG Personeelspensioenfonds. Van der zeeuw is sinds 2008 bij aPG in dienst en werkte daarvoor bij dresdner VPV en robeco. Sinds 1988 heeft hij een zeer uitgebreide kennis opgedaan in de vermogensbeheerindustrie, vooral op het gebied van opkomende markten. Verder heeft hij de nyenrode executive Pensions opleiding gevolgd tot geregistreerde executive Pensions Professional (ePP), volgde hij een VBa opleiding (rBa) en studeerde bedrijfseconomie aan de HeS j van zwijndrecht.


risicobeperkingen hebben bepaald, voordat ze bij ons als beheerder of adviseur komen. De meeste van hen komen bij ons voor een mandaat van sovereigns en corporates in hard currency. Valuta’s worden dan vaak weer als een apart product gezien, die afhankelijk van de rendements-risico-karakteristieken wel of niet kunnen worden toegevoegd. De mandaten van hard en local currencies worden daarom meestal separaat ingericht.’

ouwendijk: ‘Het hangt inderdaad van de belegger zelf af. De optimale allocatie is niet statisch. Ons proces begint meestal met het identificeren van landen: welke landen hebben potentieel, welke niet? Daarna zoeken we in de interessante landen de beste instrumenten. De uiteindelijke assetallocatie is dus een resultante van het bottom-up selectieproces. Hoe dat er op dit moment uitziet? We hebben een bias naar hard currency; we zitten op onze minimale allocaties naar local currency en corporates, gezien de fase van de business cycle waarin we nu zitten. Het rendement-risico-profiel is al met al nu het beste in hard currencies.’

duda: ‘Er zitten bij onze klanten grote verschillen in kennis en visie over de beleggingscategorie. Het is belangrijk dat ze eerst de risicodynamieken van de beleggingscategorie goed begrijpen. EMD omvat namelijk alle risico’s die een obligatie-belegger kan nemen: rente-, credit-, rating-, valuta- en politiek risico. Het komen tot een juiste allocatie is een proces van ‘bottom up’ en ‘top down’. Als een belegger interesse toont voor EMD, wat bedoelt hij dan precies? In Europa zijn beleggers doorgaans verder op het vlak van beleggingen. Hier kunnen klanten ons vragen naar specifieke sectoren of strategieën zoals: ‘als wij alleen high yield emerging corporates willen, hoe moet de portefeuille dan worden gestructureerd?’

Sidhu: ‘EMD is tegenwoordig een heterogene beleggingscategorie. Het stelt de belegger in staat zich te bewegen tussen diverse credit ratings, van hoog tot laag en zelfs tot non-rated, en tussen diverse regio’s, waar landen ook weer erg verschillend kunnen zijn wat betreft het aanbod van de verschillende soorten obligaties. Dit stelt ons in staat om precies die portefeuille te maken die bij een klant past.’

Aggregate Bond- of een Core Bond Plus-benchmark. We zien grote verschillen.’

Sidhu: ‘EMD heeft de laatste vijfentwintig jaar een enorme ontwikkeling doorgemaakt, van louter sovereigns uit Latijns-Amerika naar een wereldwijd universum van bedrijven en overheden, een brede beleggingscategorie dus, waarbinnen eigenlijk weer subcategorieën bestaan.’

Scheepe: ‘Eens, maar er zijn nuances. Sommige klanten beperken zich bijvoorbeeld bij het segment van bedrijfs-obligaties tot alleen credits uit de ontwikkelde landen, maar anderen voegen daar ook emerging corporates aan toe.’

een brede, zelfstandige beleggingscategorie dus. hoe adviseren jullie klanten te alloceren over de verschillende subcategorieën, zoals hard en local currency en corporates?

ehrich: ‘De meeste van onze klanten komen naar ons toe met duidelijke ideeën. Zij weten bijvoorbeeld precies hoeveel risicotolerantie ze hebben en hoeveel highyieldrisico of valutarisico ze kunnen accepteren. Soms blijkt dat ze de in de meeste van deze opkomende markten specifieke risico’s niet kunnen nemen, maar dat terzijde. Sommige klanten hebben slechts een vaag idee van beleggen in investment grade met wat hogere yields en ze denken dat EMD de juiste beleggingscategorie is. Met deze klanten gaan we dan een analyse proces in, dat dan moet leiden tot specifiekere doelstellingen. ’

Sidhu: ‘Diverse klanten hebben al van tevoren een proces doorgemaakt waarin ze hun interesses en de daarbij behorende

> Stephen j. Boxer is Investment director, fixed Income Product Management bij Wellington Management. uit hoofde van zijn functie overziet Boxer de vastrentende beleggingsstrategieën van Wellington Management en maakt hij een belangrijk deel uit van het productontwikkelingsproces. Hij bespreekt daarnaast dagelijks de positionering en het rendement van de verschillende beleggingsfi losofi eën met zowel cliënten, prospects als consultants. alvorens Boxer in 2006 bij Wellington aan de slag ging, werkte hij ondermeer bij Babson capital Management, fannie Mae and State Street Global advisors. Boxer genoot zijn opleiding aan de universiteit van cambridge (M.Phil) en het Massachusetts Institute of technology (Msc).


Voor veel grote beleggers zijn opkomende markten nog steeds

ondervertegenwoordigd in de portefeuilles.


duda: ‘Obligaties zijn activa en valuta’s zijn enkel maar relatieve prijzen. Valuta’s kunnen een goede bron van diversifi catie zijn, bijvoorbeeld bij investeringen in obligaties uitgegeven door landen of bedrijven die grondstoffen produceren. Wat wij willen zeggen is dat diversifi catie een multidimensionaal begrip is dat zich uitstrekt over beleggingscategorieën alsook over economische en kredietcycli.’

Weer terugkomend op hard en local currency en corporates. Waar zit de langetermijngroei?

Sidhu: ‘De markt voor sovereigns is statisch, of krimpt zelfs iets. Veel opkomende landen openen hun markten en dat moedigt bedrijven aan om leningen uit te geven. Die markt is de laatste jaren hard gegroeid. De komende tien jaar worden de lokale markten een steeds groter onderdeel van EMD.’

Boxer: ‘Eens. Overheden in opkomende markten staan niet meer te springen om bijvoorbeeld een lening in dollars uit te geven. De groei zit in de corporates in de lokale valuta’s.’

Raden jullie klanten eMD aan vanwege kapitaalbehoud of –groei?

Boxer: ‘Wij benadrukken de rol van EMD als inkomensgenerator. Daarnaast om redenen van diversificatie.

Boxer: ‘Eens met alle voorgaande sprekers. Het proces start met het vaststellen van de rendements-risicokarakteristieken die een klant voor ogen heeft. Het is tegenwoordig een flexibele beleggingscategorie waar de klant vele en diverse mogelijkheden heeft.’

jonathan Mann: ‘Er is een goede rechtvaardiging de portefeuille-constructie te beginnen met hard currency. Vreemde valuta’s zijn een extra risico. Het startpunt van iedere analyse is de spread, de risicopremie, van een land boven Treasuries. Rechtvaardigt die spread de economische en politieke risico’s van een land? En als de spread van een land zeg 100 basispunten is, wordt dat weer het startpunt om corporates te beoordelen en kan dat een startpunt zijn voor local currency? Verder wordt de assetallocatiekeuze tussen bijvoorbeeld hard en local currency beïnvloed door zaken die niets met EMD te maken hebben, bijvoorbeeld de Amerikaanse dollar.’

Interessant punt over spreiding. natuurlijk zijn er meer landen en meer obligatie-uitgiften geweest, maar is er daadwerkelijk meer diversifi catie ontstaan, of neigen alle landenernaar om in dezelfde richting te bewegen?

Scheepe: ‘De correlatie tussen hard currency-obligaties van de verschillende landen is inderdaad vrij hoog en stabiel. Dus ik vraag me af of er hier voldoende onderlinge spreiding is. De diversificatie in EMD is vooral ontstaan doordat er steeds meer corporates en local currency-obligaties bij zijn gekomen. Vaak begint een klant met hard currency en als hij in de loop van de tijd comfortabel is, kunnen daar corporates of local currency aan worden toegevoegd.’

Sidhu: ‘Opkomende markten kunnen grofweg in twee delen worden opgesplitst: landen die grondstoffen importeren en exporteren. De correlatie tussen deze twee groepen van landen is wel lager geworden, maar binnen de groep zijn de onderlinge correlaties vanzelfsprekend weer groot. Vanuit een portefeuilleperspectief zijn er momenten dat EMD diversif icatie biedt, maar ook momenten dat dit juist niet het geval is.’

> Matthew c. duda, cfa, is Principal en Portfolio Specialist voor Pramerica’s fixed Income emerging Markets debt team. Voordat hij bij Pramerica aan de slag ging was duda portefeuillebeheerder en onderzoeksanalist voor de Western asset Management company. daarvoor heeft hij posities gehad als beleggingsstrateeg/investeringsanalist bij credit Suisse, union Bank of Switzerland, Lehman Brothers en Merrill Lynch & co. duda heeft 20 jaar ervaring met beleggingen. Hij behaalde een Masters in economie aan de new York university.


duda: ‘EMD staat voor groei. De beleggingscategorie wordt weleens in één adem genoemd met high yield, maar EMD heeft meer karakteristieken. In high yield, zeker in de VS, zijn veel beleggers actief en deze sector is uitermate effi ciënt. In EMD kunnen beleggers de voordelen van actief beheer benutten in een beleggingscategorie die veel minder effi ciënt en ‘underresearched’ is.’

Scheepe: ‘Akte voor alle argumenten. Toch merken we dat zelfs in ‘return portfolios’ beleggers nog steeds minder alloceren dan wij aanbevelen. Soms lijkt het wel alsof het rendementspotentieel niet voldoende is in relatie tot de volatiliteit van de beleggingscategorie. Het is de uitdaging om klanten te overtuigen om toch voldoende naar EMD te alloceren.’

Zo te horen is er weinig animo om passief in eMD te beleggen.

ouwendijk: ‘Het is lastig om voor EMD een passieve benadering te kiezen. Er zijn zó veel risicofactoren die moeten worden geanalyseerd en gemonitord dat een belegger die risicobeheersing belangrijk vindt simpelweg niet passief kan beleggen. Daarbij moet de passieve belegger in een of andere benchmark beleggen. Wij kiezen er juist ook voor off-benchmark te beleggen, omdat hier extra alpha te behalen is. Private placements, die buiten het aandachtsgebied van de passieve belegger vallen, kunnen bijvoorbeeld interessant zijn.’

Boxer: ‘De markt van EMD is gefragmenteerd, met vele rendements- en risicodrijvers. Dit speelt het argument dat actief beheer waarde kan toevoegen in de kaart. Daarbij zijn benchmarks, als we er al in kunnen beleggen, niet de optimale oplossingen voor de meeste beleggers. Bij EMD hebben ze dezelfde nadelen als bij alle obligatie-indices, namelijk dat de grootste schuldenaars de grootste gewichten krijgen.’

Sidhu: ‘EMD is een beleggingscategorie met een omvang van grofweg $10 biljoen, waarvan maar zo’n 25% toegankelijk is voor benchmarks. Actieve beleggers hebben, afhankelijk van hun grootte, een groter universum ter beschikking. Benchmarks samenstellen is ook lastig vanwege de heterogeniteit van de beleggingscategorie. Verder is de door

Die diversificatie komt van diverse risicobronnen en ook – als die worden toegestaan – van vreemde valuta’s. Natuurlijk geven die volatiliteit, maar ook spreiding.’

Sidhu: ‘Opkomende markten zijn de laatste drijfveer van groei in de wereld. Voor veel grote beleggers zijn opkomende markten nog steeds ondervertegenwoordigd in de portefeuilles. Onze boodschap naar klanten is dat ze niet weg kunnen blijven uit een beleggingscategorie die zich ontwikkelt, groeit en waar ratings grosso modo verbeteren. Wat verder helpt is dat de beleggingscategorie reeds vele crises heeft doorstaan en dat die crises hebben bijgedragen aan de ontwikkeling van de categorie.’

ehrich: ‘Het is zeker het groeipotentieel van EMD dat wij benadrukken. Kijk alleen maar naar de verschillende demografische ontwikkelingen. Hogere groei, betere demografische condities en aantrekkelijke rendementen zijn de hoofdargumenten voor EMD. ’

ouwendijk: ‘Opkomende markten zijn nog steeds inefficiënt en sommige landen zijn nog steeds ‘underresearched’ waardoor een belegger, die gelooft in actief beheer, hier zijn alpha en rendement kan scoren. Hetzelfde geldt trouwens ook voor aandelen uit opkomende markten.’

> frank ehrich is sinds april 2001 actief bij union Investment als Senior Portfoliomanager. Hij staat aan het hoofd van de afdeling emerging Markets fixed Income. Van 1998 tot 2000 was hij director bij dresdner Kleinwort Benson in Londen, waar hij verantwoordelijk was voor de trading desk opkomende markten. daarvoor was hij werkzaam bij dresdner Bank in frankfurt als Senior trader fixed Income opkomende Markten. Van 1989 tot 1996 werkte ehrich bij dresdner Bank Latin america in Hamburg.



aandelenbeleggers. Maar er zal een inhaalslag komen. Veel, vooral institutionele beleggers, willen toegang tot de beleggingscategorie, maar transparanter en tegen lagere kosten en met minder volatiliteit.’

Sidhu: ‘We waren het er al over eens dat de benchmarks niet effi ciënt zijn. Dit opent de weg voor strategieën die werken met ‘slimmere’ indices, om die vervolgens passief te volgen. Bijvoorbeeld door de gewichten van de index niet te bepalen op basis van marktkapitalisatie, maar op basis van bijvoorbeeld het bbp bij sovereigns of de bedrijfsomzet bij corporates.’

ehrich: ‘Smart beta vereist twee zaken: liquiditeit en lage transactiekosten. Het enige segment dat voor smart beta interessant is, is het segment lokale markten waar derivaten als hedge kunnen worden ingezet. In hard currency hebben we te weinig liquiditeit en te hoge transactiekosten.’

ouwendijk: ‘De problemen met slimmere indexsamenstellingen, zoals bijvoorbeeld het wegen van landen op basis van bbp, is dat er vele risicofactoren worden genegeerd, bijvoorbeeld het politieke risico dat lastig kwantifi ceerbaar is.’

duda: ‘Het is inderdaad lastig om historische tijdreeksen te analyseren – om daar smart-beta factoren uit te destilleren - voor economieën die structurele veranderingen ondergaan. Smart beta lijkt voor mij op ‘smart active management’. Smart beta-strategieën die bijvoorbeeld zijn getest voor waardeaandelen hebben veel langere en stabielere tijdreeksen gehad. Dat geeft mij meer vertrouwen dan de kortere en variabele tijdreeksen van opkomende markten. Het is bij EMD wellicht nog te vroeg voor smart beta.’

strengere regelgeving afgenomen liquiditeit een issue, vooral bij de kleinere en off-benchmark beleggingen. Actieve beleggers hebben in tijden van stress wellicht minder druk om te verkopen. Bovendien kunnen ze gebruikmaken van een nog altijd liquide CDS-markt.’

ehrich: ‘Door gebrek aan liquiditeit kan bij stress in de financiële markten een situatie ontstaan waarin de belegger of portefeuillebeheerder zijn portfolio’s niet actief kan managen. De actuele regulering van banken als bemiddelaar tussen aanbod en vraag heeft aan een duidelijke verslechtering van de situatie bijgedragen.’

Mann: ‘Een in dit opzicht interessant detail: in maart, tijdens de sell-off in obligaties, hadden bund-handelaren ook last van gebrekkige liquiditeit. Strengere regels leiden inderdaad tot minder liquiditeit.’

ouwendijk: ‘Daarom is het belangrijk om in de portefeuille een laag te hebben van liquide instrumenten waar de belegger zijn kasbehoefte mee kan beheren, naast een laag die minder liquide is en die op de lange termijn extra alpha kan genereren. Voor retailproducten moet die liquide laag waarschijnlijk groter zijn dan bij institutionele producten.’

en zou smart beta een interessante strategie kunnen zijn voor eMD?

Boxer: ‘We hebben een smart-beta product voor sovereign local debt ontwikkeld. Passief op basis van marktkapitalisatie biedt hier een suboptimale oplossing. Wij hebben ontdekt dat er drie factoren zijn die op de lange termijn betere rendements-risicoverhoudingen bieden. Ten eerste: focussen op de middellange termijn van de yieldcurve. Ten tweede: alleen valutarisico nemen als je daarvoor wordt beloond. De carry moet het risico compenseren. En ten derde kan er meer duration-risico worden genomen bij steilere yieldcurves. Ofwel, hoeveel durationrisico we in een bepaald land nemen, is een functie van de steilheid van de yieldcurve. In plaats van smart beta zouden we dit ook een systematische actieve beheermethode kunnen noemen. Ik denk dat we meer smart-beta oplossingen in de industrie zullen zien. Obligatiebeleggers lopen hier achter op

> jonathan Mann is Hoofd emerging Market debt binnen BMo Global asset Management. Mann begon in 2005 bij f&c (nu BMo), waar hij naast de leiding van het team ook verantwoordelijk is voor onderzoek in azië, Mexico, Brazilië en Venezuela. Voordat hij bij BMo kwam, heeft hij als portefeuillemanager bij Standard asset Management en Gt asset Management (nu InVeSco) gewerkt. Hij begon zijn carrière in 1992 als econoom bij cru International. Mann heeft economie gestudeerd aan het trinity college in cambridge.

Het is lastig om voor EMD een passieve benadering te kiezen. Er

zijn zó veel risicofactoren die moeten worden geanalyseerd en

gemonitord.


van de politieke risico’s. Ze zijn, zoals gezegd, meestal lastig te kwantifi ceren.’

duda: ‘Politiek risico kan een groot gedeelte van het landenrisico bepalen. Het is moeilijk te beheren. Politici zeggen het een, maar doen het ander. Het is wellicht beter politiek risico zoveel mogelijk onder controle te houden, bijvoorbeeld door je bewust te zijn van de mogelijke risico’s verbonden aan landen die gedomineerd worden door één of twee politieke factoren.’

ehrich: ‘Hoe lastig het politieke risico is in te schatten, bewijst de verkiezing van Lula als president van Brazilië in 2002, wat de fi nanciële markten aanvankelijk de stuipen op het lijf joeg. Niemand had verwacht dat de nieuwe president het land op de juiste koers zou brengen.’

Scheepe: ‘Er is een continuüm. Er zijn hele stabiele politieke systemen, zoals Singapore en hele instabiele, zoals Nigeria en alles daartussen. Afhankelijk van het mandaat moet een klant goed geïnformeerd worden over de politieke risico’s, die inherent zijn aan EMD.’

Sidhu: ‘We moeten soms de lastige ethische afweging maken tussen totalitaire staten en grillige democratieën. Je zou de totalitaire staten willen straffen en de democratieën belonen. Maar dat komt de rendementen lang niet altijd ten goede. Dit is een van de uitdagingen die onderdeel uitmaakt van EMD-beleggen.’

Mann: ‘Inderdaad, we kunnen stellen dat democratieën wel werken in de ontwikkelde wereld, maar minder in opkomende markten. Daar moeten we eerlijk over zijn. Kijk naar Turkije, offi cieel een democratie, maar met een leider die vooral aan zichzelf denkt. Dit fenomeen is door de tijd heen ook weinig veranderd en dit zal waarschijnlijk in de nabije toekomst ook niet echt veranderen.’

Dan de disclaimers. Wat zijn op dit moment de staartrisico’s voor eMD?

duda: ‘Hervormingsmoeheid. Het punt is dat veel landen onder druk staan van fi scale en externe tekorten, in een wereld die minder hard groeit. Steeds minder leiders, zo lijkt het, hebben voldoende ondersteuning van de kiezers en dit staat

Politiek risico werd al genoemd. het is waarschijnlijk de grootste risicofactor voor eMD. hoe kunnen we het beheersen?

Mann: ‘Veel politiek risico is idiosyncratisch, wat betekent dat het door spreiding kan worden weggediversifi eerd. Soms zijn er regionale gebeurtenissen met meer impact, zoals de Arabische Lente. Ook kunnen we ons afvragen of de voormalige CIS-landen vanwege de geldingsdrang van Poetin nu geen collectief politiek risico hebben. In dergelijke gevallen wordt het lastiger de idiosyncratische landenrisico’s te minimaliseren. Local currencies zijn een grotere uitdaging. Veel opkomende landen kunnen tegelijkertijd tegenwind krijgen, zoals veel opkomende valuta’s nu ten onder gaan in de vermeende ‘currency war’. Het kan lonend zijn om goede lokale contacten te hebben, al dan niet via consultants of met offi cials, zoals centrale bankiers, in landen waar risico’s hoog zijn of informatie schaars is. Goede informatie is hier een gedeelte van het antwoord.’

Sidhu: ‘Er zijn grofweg twee mogelijkheden om centrale bankiers te spreken, via offi ciële, internationale meetings of één-op-één-contacten tijdens landenbezoeken. In beide gevallen krijgen we waarschijnlijk niet het hele verhaal. We moeten tussen de regels door lezen. Meer in het algemeen geloven we dat politieke cycli, economische en vervolgens business cycles in gang zetten. Het is dus de belangrijkste factor. We hebben overigens gekeken naar allerlei politieke risicoscores, verstrekt door researchinstituten, maar die zijn niet statistisch signifi cant voor de toekomstige spreads.’

ouwendijk: ‘We maken een analyse van het politieke risico en wijzen daar dan vervolgens een risicopremie aan toe. De analyse wordt uitgevoerd middels bezoeken aan de landen, het spreken met lokale mensen en offi cials en het opbouwen van relaties met insiders. Meer kun je eigenlijk niet doen om een indruk te krijgen

> Stephanie ouwendijk is vice president en portfolio manager bij het franklin templeton emerging Markets debt opportunities team. Voordat ze in februari 2015 begon bij franklin templeton Investments was ouwendijk werkzaam bij ashmore Group, waar ze 4,5 jaar werkte als portfolio manager. ze was verantwoordelijk voor de cee en afrikaanse (quasi) staatsschulden. Hiervoor werkte ze als analist/portfolio assistent bij Gulf International Bank asset Management. ouwendijk heeft een MSc in Investment Management van cass Business School in Londen en behaalde een MSc en BSc in Business administration aan de Vrije universiteit van amsterdam. zij is een chartered financial analyst (cfa).


Hogere groei, betere demografi sche condities en

aantrekkelijke rendementen zijn de hoofdargumenten voor EMD.


rendementsdoelstelling mikken we voor de komende twaalf maanden op de huidige yield, zo’n 6%, met een kleine afslag vanwege het stijgende faillissementsrisico. We zullen waarschijnlijk niet het ‘geadverteerde’ rendement krijgen.’

duda: Zullen we nog meer downgrades zien? Waarschijnlijk, maar komt er een scherpe stijging van risico van landen ‘default’? Waarschijnlijk niet. Sommige EM bedrijfsondernemingen kunnen kwetsbaar zijn in de huidige lage wereldwijde groei-omgeving. Als we kijken naar de spreads van veel ‘investment grade’ landen, dan zien we dat vele van hen al verhandeld worden als ‘below investment grade’ landen. Dus wat waarderingen betreft wordt er geen rekening gehouden met eventuele positieve schokken, zoals mogelijke succesvolle hervormingen, of grotere politieke harmonie in opkomende markten, wat een positief sentiment kan bewerkstelligen.’

ehrich: ‘Ook voor Zuid-Afrika tikt de klok voor de investment grade-rating. S&P heeft gezegd dat economische groei belangrijk is voor de rating trend van landen zoals Brazilië en Zuid-Afrika. Maar de groei van de wereldeconomie neemt af. Dit zou kunnen leiden tot een wereldwijde schuldencrisis. We zijn dus voorzichtig, ondanks dat waarderingen na de correcties wel oké lijken. Tot enkele maanden geleden hebben we nog veel zogenaamde toeristen, op zoek naar yield, in de beleggingscategorie gezien.’

noodzakelijke herstructureringen, die nu meer dan ooit nodig zijn, in de weg. Als dit voor een langere periode blijft aanhouden, kunnen opkomende economieën kwetsbaar worden.’

Sidhu: ‘Iedere tien jaar hebben opkomende markten wel een crisis. Sommigen waren niet altijd goed voorspelbaar, denk aan de roebel- en LTCM-crisis in 1998. Die onvoorspelbaarheid blijft altijd wel kleven aan opkomende markten. Nu kunnen we bijvoorbeeld niet goed inschatten wat een renteverhoging van de Fed gaat betekenen, vooral in markten met minder liquiditeit. Dan de huidige valutacrisis. Die is al voor een groot deel ingeprijsd. Maar kan het erger? Ja, dat kan. Tot slot, hoe ziet de harde landing van China er precies uit en met welke gevolgen?’

Scheepe: ‘Als aanvulling: ik ben persoonlijk nogal bezorgd over de desillusie bij veel beleggers over de resultaten van de laatste jaren. Negatieve rendementen en meer volatiliteit zijn geen goede ‘triggers’ om nieuwe beleggers aan te trekken en zijn voor sommigen wellicht een reden om uit te stappen. Het is niet uitgesloten dat er een negatieve spiraal ontstaat.’

Boxer: ‘Een staartrisico is inderdaad dat beleggers de handdoek in de ring gooien in een markt met minder liquiditeit. Gelukkig hebben institutionele beleggers dat nog niet gedaan. De uitstroom die we hebben gezien, kwam vooral van particuliere beleggers.’

Tot slot de vooruitzichten!

Mann: ‘Ratings zijn belangrijk voor obligatiebeleggers, zo ook bij EMD. Helaas zien we nu downgrades en wij verwachten dat er meer zullen volgen. Brazilië heeft bijvoorbeeld meer dan 50% kans om zijn investment grade-rating te verliezen. De gemiddelde rating van de benchmark is de laatste twee maanden stilletjes gezakt van BBB- naar BB+. Veel landen hebben last van dalende valutareserves en minder economische en exportgroei. Hoewel politiek risico idiosyncratisch is, kan er toch een gemeenschappelijke politieke risicofactor zijn, namelijk het niet fi scaal hervormen in een omgeving van lage groei waarin dat wel noodzakelijk is. Nog een positieve noot: recent meldde een Braziliaanse bank dat ze overwerk hadden aan zo’n dertig deals waarin buitenlandse bedrijven Braziliaanse bedrijven willen kopen vanwege gunstige waarderingen. Wat betreft onze

> roy Scheepe vertegenwoordigt als Senior client Portfolio Manager voor het emerging Markets debt team van nn Investment Partners (nn IP) alle beleggingsstrategieën voor obligaties uit opkomende markten. In 2008 startte hij bij nn IP als Senior Business development Manager. zijn carrière begon hij bij aBn amro Investment Management in 1985. ook is hij Partner geweest bij een fi nancieel consultancy bedrijf in Londen. Scheepe behaalde in 1984 zijn MSc in finance aan de erasmus universiteit te rotterdam. Later voegde hij daar een VBa/Iel cefa (certifi ed european financial analyst) aan toe.

ouwendijk: ‘Ook wij zien, na de correcties, gunstige instapniveaus. Het hangt een beetje van de regio af. Azië vinden we nu niet zo interessant. Onze fondsen hebben voor de lange termijn een doelrendement van 7 tot 8%. We denken dat dit nog steeds haalbaar is. Let wel, dit is niet de minimumgarantie voor elk jaar, alhoewel wij vinden dat dit over de lange termijn zeker haalbaar is.’

Scheepe: ‘Ik ben het eens met de gegeven doelrendementen. De waarde in EMD bouwt zich momenteel wel op. Wij zoeken naar de katalysator voor een positieve sentimentsverandering. Een beter dan verwacht groeicijfer kan dit proces in gang zetten. Dit is overigens relevanter voor local dan voor hard currency. We hebben een nieuw groeiverhaal nodig.’

Sidhu: ‘Mijn grootste zorg is dat als we sovereigns downgrades krijgen, corporates volgen en dat we dan een waterval krijgen. Verzekeraars zouden dan, gezien Solvency II, ook weleens hun asset allocatie moeten herzien als diverse landen en bedrijven hun investment grade-status verliezen. Tactisch zijn we neutraal op EMD. Wat betreft waarderingen zijn we nog niet goedkoop genoeg geworden. Als Treasuries rond de 2,5% blijven, verwachten we de komende twaalf maanden tussen de 5 tot 6% rendement voor de assetcategorie als geheel.’

Boxer: ‘Op de lange termijn is er nog steeds veel potentieel. Over de jaren hebben veel opkomende markten stevige valutareserves opgebouwd en de actuele tekorten op de lopende rekeningen zijn beheersbaar. De markten en diverse valuta’s zijn fl ink gecorrigeerd. We zitten dicht bij een goed instapmoment. Ook wij zitten voor de komende twaalf maanden op doelrendementen van rond de 3-7%, voor corporates zo’n 100 basispunten minder. Hard currency sovereigns gaan het waarschijnlijk het beste doen, gevolgd door local sovereigns en tot slot corporates. Op de lange termijn zien we het meeste potentieel in local sovereigns. ’

de markt voor eMd heeft de laatste jaren veel aandacht getrokken, enerzijds doordat de markt steeds volwassener en meer divers is geworden, anderzijds doordat het de behoefte van beleggers aan hogere yields kan bevredigen. Maar precies na de grote toestroom van beleggers heeft eMd teleurstellende resultaten en hogere volatiliteit laten zien. de meeste opkomende markten lijden onder teruglopende economische groei, mindere rating-vooruitzichten, dalende grondstoffenprijzen en de vermeende valutaoorlog, die diverse opkomende valuta’s hard heeft geraakt.een van de besproken staartrisico’s is dat teleurgestelde beleggers zich weer terugtrekken in een markt die door strenger wordende regelgeving juist minder liquide is geworden. andere genoemde staartrisico’s zijn china (en hoe hard de landing daar zal zijn), politieke

concLuSIe

hervormingsmoeheid ten aanzien van noodzakelijk geachte herstructureringen en de impact van een renteverhoging van de fed.Hoewel de meeste deelnemers aan deze ronde tafel menen dat na de correctie de waarderingen aantrekkelijker zijn geworden, of zelfs dat we dicht bij instapniveaus zijn aangekomen, blijven zij voor de komende twaalf maanden over het algemeen voorzichtig. Het kan nog lager, merkte een aantal van hen op. aan de andere kant, zo wierp een deelnemer tegen, worden er geen ‘positieve schokken’ ingeprijsd. er is een katalysator nodig om het sentiment weer te laten draaien. een beter dan verwacht economisch groeicijfer zou het tij weer kunnen doen keren. de voorzichtigheid vertaalt zich in doelrendementen van rond de 5 tot 6%, uitgaande van een treasury yield van zo’n 2,5%.

Wilt u zien wat de deelnemers van de ronde tafel eMd vonden? Bekijk dan de video op onze website www.fi nancialinvestigator.nl



Wij beleggen voor u, maar vooral ook mét u.Educatie op maat voor bestuursleden.Innovatieve oplossingen voor complexe vraagstukken.

Inzicht. Ondersteuning. Resultaat.Succesvolle beleggingsoplossingen

voor elk pensioen

BNP Paribas Investment Partners: uw partner in pensioenen. Neem voor meer informatie over wat wij voor uw pensioenfonds of DC-regeling kunnen

betekenen vrijblijvend contact op met Rogier van Harten op 020-5275117 of [email protected]

> Sarvjeev Sidhu, cfa, werkt sinds 1999 bij aegon uSa Investment Management, LLc (auIM). Sidhu is director emerging Markets voor de internationale vastrentende beleggingen in opkomende landen. Hiervoor werkte hij acht jaar als portfolio manager eMd bij Lincoln Investment Management. Sidhu heeft 24 jaar ervaring in de sector, waarvan 16 jaar bij auIM. Hij heeft een BSc graad van het Birla Institute of technology en een MBa en MPa van Indiana university. ook is hij geregistreerd als cfa.

Wij beleggen voor u, maar vooral ook mét u.Educatie op maat voor bestuursleden.Innovatieve oplossingen voor complexe vraagstukken.

Inzicht. Ondersteuning. Resultaat.Succesvolle beleggingsoplossingen

voor elk pensioen

BNP Paribas Investment Partners: uw partner in pensioenen. Neem voor meer informatie over wat wij voor uw pensioenfonds of DC-regeling kunnen

betekenen vrijblijvend contact op met Rogier van Harten op 020-5275117 of [email protected]


// INTERVIEW OP MAAT

‘Geld verdienen met integraal rentebeheer’Door rené boGaarts

Goed beheer van rente-risico’s bespaart pensioenfondsen geld.

Dat kan volgens Syntrus Achmea Vermogensbeheer het beste als alle

vastrentende mandaten integraal worden aangestuurd. ‘Risico’s niet

afdekken terwijl je het gemakkelijk kunt? Dat is een no-brainer.’

Als de rente zo laag is als de laatste jaren, zal er ook wel weinig beweging op de markt zijn. ‘Ja, dat denken veel mensen, maar dat blijkt niet zo te zijn’, lacht Raymond Verstraelen, manager van het staatsobligatieteam bij Syntrus Achmea Vermogensbeheer. Om dat te laten zien, toont hij een grafiek met het intra day verschil tussen de dertigjarige swaprente en de dertigjarige Duitse staatsobligatierente. Het is een grillige grafiek, met uitschieters van wel vier basispunten binnen een tijdsbestek van twee uur. ‘Deze kleine veranderingen betekenen dat beleggers veel geld kunnen verliezen als ze tijdens de handel even niet goed opletten.’

In de getoonde grafiek heeft Verstraelen niet eens een extreem volatiele periode uitgekozen. Volgens hem komt het zelfs voor dat de verschillen tussen twee rentecategorieën in zo’n kort tijdsbestek oplopen tot wel tien basispunten. Tijdens een recente presentatie heeft Verstraelen een pensioenfonds als uitgangspunt genomen met vijf à zes miljard euro aan verplichtingen en een rentegevoeligheid per basispunt van zo’n twaalf miljoen euro. ‘Stel dat het renteverschil tussen staatsobligaties en swaps één basispunt wijzigt in het verstrijken van de tijd, dan loopt dat fonds voor 1,2 miljoen euro risico als het 10 procent van zijn portefeuille wil ombouwen van swaps naar obligaties. Op al die miljarden aan pensioenvermogen lijkt dat misschien niet veel, maar het is serieus geld. Hier moet je gewoon aandacht voor hebben. Je kunt waarschijnlijk nooit precies op hetzelfde moment handelen. Een zorgvuldige afstemming van de handels-momenten bij obligaties en swaps is key.’

figuur 1: intra-dag rente verschil tussen 30j swap – 30j duitsland

Bron: Syntrus achmea Vermogensbeheer en Bloomberg


Verstraelen houdt een warm pleidooi voor wat men bij Syntrus Achmea Vermogensbeheer ‘Integraal Rentebeheer’ noemt: het binnen één mandaat beheren van alle renterisico’s, uiteenlopend van staatsobligaties en swaps tot eventueel zelfs credits en hypotheken, in plaats van die portefeuilles als losse blokjes te zien en te beheren. ‘Het gaat er mij niet om dat wij al dat werk willen binnenhalen, het is niet bedoeld als gedwongen winkelnering, maar het is zinvol om na te denken over de consequenties. Als je het dan nog niet wilt, prima, fair enough’, zegt hij. ‘Maar voor de klanten voor wie we integraal rentebeheer doen, heeft dit wel aantoonbaar toegevoegde waarde geleverd’.

Voor pensioenfondsen, die elke maand weer de nieuw ontvangen pensioenpremies moeten beleggen, is de swaprente het belangrijkste ijkpunt voor de waardering van de pensioenverplichtingen. ‘Al het renterisico afdekken via swaps is dus vanuit het perspectief van dekkingsgraadrisico neutraal’, legt Verstraelen uit. De verplichtingen van pensioenfondsen volgen immers de swaprente op de voet. ‘Maar een pensioenfonds zal zijn posities nooit voor honderd procent met swaps afdekken, bijvoorbeeld omwille van het gemis aan rendement door de grote hoeveelheid kasgeld. Er zal dus altijd een basisrisico open staan. Als je de gevolgen zichtbaar wilt maken en het basisrisico op een eff iciënte manier wil beheersen, kan dat het beste met integraal management.’

Door actief rentebeheer verandert het gewicht van de verschillende mandaten vaak. Verstraelen wijst erop dat die sub asset classes binnen vastrentende waarden ondanks potentiële verschillen vaak ook een hoge correlatie hebben. Als de Duitse rente stijgt, is de kans groot dat ook de swaprente omhoog gaat. Datzelfde geldt voor credits of hypotheken. De relatie met andere asset categorieën daarentegen is op een korte horizon vaak minder makkelijk te bepalen: als de rente daalt, stijgen de aandelenkoersen vaak, maar dat is geen wet van Meden en Perzen. Waar het geen zin heeft om asset verschuivingen tussen renteproducten en bijvoorbeeld aandelen nauw op elkaar te laten aansluiten omdat er geen duidelijke correlatie is, is dat daarentegen wel van belang als het gaat om nauw verwante portefeuilles. Als de obligatierente verandert, is door deskundigen immers redelijk in te schatten hoe de andere rentecategorieën zullen bewegen. Dat wordt vaak over het hoofd gezien. ‘Risico’s niet afdekken terwijl je het gemakkelijk kunt? Dat is een no-brainer’, zegt Verstraelen. ‘En als je dergelijke verschuivingen

binnen de asset class vastrentende waarden goed managet, kun je een hoop geld besparen.’

Voorstanders van actief beleggen kunnen volgens Verstraelen de risico-rendementsverhouding binnen hun portefeuille positief beïnvloeden door ook te kijken naar de basisrisico’s, zoals de verschillen tussen swap- en staatsrente. ‘Ook binnen de asset class vastrentende waarden zijn we altijd op zoek naar nieuwe beleggingskansen met een lage correlatie met de bestaande posities’, zegt hij. Daarbij is het volgens hem wel zaak dat de deskundigen over visie beschikken en onderling goed overleggen. ‘Bij ons werken de teams van staatsobligaties en swaps, die bestaan uit zeven en acht man, heel goed met elkaar samen. Ieder heeft zijn specialisme. Wie een idee heeft, kan dat te allen tijde op tafel leggen, maar we evalueren de markten sowieso elke week. Als we kansen zien, benutten we die.’ Het staatsobligatieteam waaraan Verstraelen zelf leiding geeft, heeft ongeveer twintig miljard euro aan assets under management. Het heeft zestien pensioenfondsen als klant, plus verzekeraar Achmea.

Integraal rentebeheer is volgens Verstraelen ook zinvol omdat transactiekosten laag blijven als alle vastrentende portefeuilles in één hand zijn. ‘Je vermijdt tegengestelde transacties omdat

Voor de klanten voor wie we integraal rentebeheer doen,

heeft dit aantoonbaar toegevoegde waarde geleverd.

Raymond verstraelen

Foto

: Arc

hie

f S

yntr

us

Ach

mea

ver

mog

ensb

ehee

r



zou stoppen. Zelfs als de Fed de rente verhoogt, zal zij de f inanciële markten respecteren. De economische groei in China vlakt af en de regering heeft de munt gedevalueerd. Dat kwam als een verrassing, maar het toont aan dat de Chinese overheid manieren zoekt om de economie te stimuleren. De dalende olieprijs leidt ook tot een lagere inflatieverwachting. Die additionele QE komt er zeker aan.’

‘Voor ons als actieve vermogensbeheerder maakt die lage rentestand niet zo veel uit, maar voor pensioenfondsen is het ronduit een slechte zaak’, aldus Verstraelen. Even later zegt hij dat veel pensioenfondsen vanwege die lage rentestand meer risico genomen hebben om toch nog enig rendement te maken. Als wordt opgemerkt dat niet alleen de risico’s, maar ook het belang van integraal rentebeheer daardoor is toegenomen, knikt hij.

‘Dat belang wordt nog groter als over een paar jaar EMIR dagelijkse realiteit wordt, de European Market Infrastructure Regulation. Pensioenfondsen mogen hun swaps dan niet meer bilateraal afwikkelen, maar dan moet alles via een centrale clearing. Leunen op de vrijstelling die pensioenfondsen nu genieten, is niet verstandig. Het risico dat bilateral swaps dan veel duurder worden, is groot. Op dat moment moet een pensioenfonds hier klaar voor zijn. In plaats van staatsobligaties die als onderpand mogen dienen, moeten dan namelijk euro’s als ‘collateral’ onderpand worden gebruikt. Maar omdat je aan euro’s niets verdient, wil je er niet te veel van aanhouden. Je hebt dan een goede strategie nodig om de beschikbaarheid van euro’s te faciliteren. Integraal rentebeheer is er zo een.’ «

de hele portefeuille vanuit een gemeenschappelijke noemer wordt aangestuurd. Het is natuurlijk het efficiëntst om alle portefeuilles in één hand te hebben, maar desnoods doe je dat alleen voor staatsobligaties en swaps.’

Pratend over transactiekosten maakt Verstraelen snel duidelijk dat hij niet bedoelt dat er dagelijks transacties worden uitgevoerd. Je moet handelen op basis van een duidelijke visie, legt hij uit, en die verandert niet zo vaak. In de praktijk komt het erop neer dat eens in de zoveel weken een positie wordt gewijzigd. ‘Er is terecht veel aandacht voor transactiekosten in de markt. Voor een actief beheerder als wij, die verantwoording aflegt over de resultaten, maakt dat echter niet uit. Wij hebben altijd al verantwoording over onze resultaten afgelegd, dus ook over de vraag waarom we transactiekosten gemaakt hebben. Transactiekosten zijn een integraal onderdeel van ons actieve beheer en worden door onze teams zorgvuldig afgewogen voordat er posities worden ingenomen.’

Ook uit het oogpunt van ‘in control zijn’ is integraal rentebeheer verstandig, vindt Verstraelen. ‘Ons team kan bij de vraag hoe de rente-afdekking heeft gewerkt werkelijk álle aspecten laten zien die een rol hebben gespeeld. De rapportage geeft een gedetailleerd inzicht in de beweging van de verschillende onderdelen binnen de portefeuille. Als het bestuur van een pensioenfonds dat wil, kan dat hen het gevoel geven beter ‘in control’ te zijn. Sommigen vinden dat te technisch, maar het helpt wel.’

Verstraelen hoort pensioenfondsen vaak klagen dat ze te weinig risico mogen nemen. ‘Daarin hebben ze gelijk, maar het lijkt soms of risico nemen een doel op zich geworden is. Dat is het natuurlijk niet. De vraag moet zijn welk opwaarts potentieel je krijgt als je meer risico neemt.’

‘rente blijft Dalen’

Een van Verstraelens sheets laat de yield zien van de tienjarige Duitse staatsobligaties van maart tot juni van dit jaar. Sinds begin maart vertoont die een opmerkelijke stijging van 0,1 tot 1,0 procent. Omdat hij een paar keer het woord ‘visie’ gebruikt, ligt het voor de hand te vragen wat Verstraelen van de rente verwacht. ‘De laatste tijd zien we weer een daling tot 0,6 procent’, zegt hij, ‘en we verwachten de komende maanden een verdere daling. De ECB zal zijn inflatiedoelstelling moeten bijstellen en daarom verwachten we meer QE, terwijl de markt een tijdje terug nog dacht dat die quantitative easing (QE)

figuur 2: 10 jaars duitse rente

Bron: syntrus achmea Vermogensbeheer en Bloomberg

De vraag moet zijn welk opwaarts potentieel je krijgt

als je meer risico neemt.

transactiekosten zijn een integraal onderdeel van ons actieve beheer

en worden door onze teams zorgvuldig afgewogen voordat er

posities worden ingenomen.


De financiële industrie is sinds 2008 overspoeld met nieuwe regelgeving, waaronder een bankierseed. er zijn veel overeenkomsten met de CFA Code and Standards, maar laatstgenoemde is uitgebreider, concreter en soms strikter.

BAnKIeRSeeD veRSUS CFA InSTITUTe CODe

Onlangs heb ik de bankierseed afgelegd omdat mijn bedrijf ervoor heeft gekozen de hoogste standaard neer te zetten voor de eigen organisatie. Ik vond het opvallend dat veel onderdelen overeenkomen met de CFA Code of Ethics (CFA Code) and Standards of Professional Conduct (CFA Standards), een code die ik met 800 andere Nederlandse CFA charterholders jaarlijks onderteken. Interessant om ze eens naast elkaar te leggen.

De CFA Code and Standards bestaan uit twee onderdelen. De Code is een set van principes die omschrijft wat van een CFA charterholder verwacht kan worden. Een van de principes geeft aan dat de belangen van de beleggingsprofessie en die van klanten boven de eigen belangen gesteld moeten worden. De CFA Standards beschrijven het vereiste gedrag om eerlijk en ethisch te kunnen handelen.

We zien bij vergelijking vrij snel dat de CFA Code and Standards een stuk uitgebreider is. De bankierseed beslaat acht regels. De CFA Code bestaat uit zes regels en de CFA Standards uit zeven ‘Standaarden’, met meerdere ‘Sub-standaarden’. Een handboek beschrijft de standaarden zeer gedetailleerd en geeft bij onduidelijkheden aanbevelingen over de te volgen route.

Maar hoe verhoudt de inhoud zich tot elkaar? We halen de eerste regel van de bankierseed aan: ‘Ik zweer/beloof dat ik mijn functie integer en zorgvuldig zal uitoefenen’. Ook in de CFA Code wordt als eerste over integriteit en zorgvuldigheid geschreven: ‘Act with integrity, competence, diligence, and respect and in an ethical manner with the public, clients, prospective clients, employers, employees, colleagues in the investment profession, and other participants in the global capital markets.’ Dit komt weer terug in CFA Standaard I Professionalism, waar invulling gegeven wordt aan de

begrippen integriteit en zorgvuldigheid door dieper in te gaan op kennis van wetgeving, onafhankelijkheid en objectiviteit, onjuiste presentatie en overtredingen. Standaard I.A geeft aan dat een charterholder zich dient te houden aan de strengste wet, regel of richtlijn die van toepassing is.

Een volgende regel uit de bankierseed is die van het klantbelang. Terwijl volgens de bankierseed het klantbelang centraal staat, wordt in CFA Standaard III (Duties to Client) expliciet vermeld dat het klantbelang voorop staat: ‘Members and Candidates must act for the benefit of their clients and place their clients’ interests before their employer’s or their own interests.’ En daar zit nu een opmerkelijk verschil. Centraal stellen is immers iets anders dan voorop stellen.

Als laatste voorbeeld kijken we naar regel 5 van de bankierseed. Daarin staat dat de bankier geheim moet houden wat hem of haar is toevertrouwd. CFA Standaard III.E is het daarmee eens, maar voegt toe dat dit alleen geldt als er geen toestemming is of als er geen illegale activiteiten of overtredingen van de wet aan de orde zijn.

Voor deze column gaat het helaas te ver om alle acht regels van de bankierseed te vergelijken. Het is duidelijk dat de CFA Code and Standards verder gaat dan de bankierseed. Bovendien ondertekenen CFA Charterholders deze code jaarlijks en kan overtreding van de code sancties tot gevolg hebben, inclusief het verliezen van de CFA-titel. Met 926 examenkandidaten is de verwachting dat het aantal professionals dat in ons land de Code and Standards onderschrijft snel de 1.000 zal passeren. Dat lijkt ons een goede stap richting het institutionaliseren van ethisch gedrag in de financiële sector. «

// COLUMN

Door Rogier van Aart, CFA, Board Member van CFA Society Netherlands

Foto

: Arc

hie

f C

FA S

ocie

ty N

eth

erla

nd

s


// THEMA FIXED INCOME

loaN syNdiCatioNs iN wEst aNd East aFRiCa

With the African continent craving for liquidity and investment to improve productivity, build infrastructure and increase growth, syndicated loans are still an underutilized fi nancial instrument.

US$ 100m. By 1990, trade had increased

tenfold to US$ 1bn, it reached $91bn in 2009

and $222bn in 2014. In comparison, US trade

with Africa stands at US$ 85bn and South

Africa’s trade with the rest of the continent at

US$ 41bn.

Africa has been hit by a number of adverse

events over the past year, such as Ebola in

West Africa, the drop in commodity prices and

oil prices which have dampened growth,

weakening macroeconomic fi nancials and

depreciating currencies. Despite that, growth

is expected to continue at mid single digits,

well below the double digits of a few years

back, but still signifi cantly higher than the

levels of growth found across the developed

world. This makes Africa an attractive region

for investment.

afrIca In PerSPectIVeAfrica has a fast growing population of 1bn

people, mostly young, with a combined GDP

of $3tn. The continent is heterogeneous,

made up of 54 countries which are broadly

structured within 8 regional economic groups

such as the East Africa Community (EAC) and

the Economic Community of West African

States (ECOWAS).

Despite the vast market and developing trade

routes, intra-Africa trade is only 12% of the

total trade in Africa, which when compared to

Latin America’s 21%, Asia’s 50% and Europe’s

70% helps identify the opportunity but also

the lack of infrastructure to capitalise on

growth. Trade between Africa and other

regions has been recently dominated by

China. In 1960, China’s trade with Africa was

BenefItS of Loan SYndIcatIonSThe lack of widespread usage of syndicated

loans has left signifi cant opportunities in

underleveraged capital structures, where

borrowers are simply not using the loan

instrument effectively to expedite their

growth. This is particularly the case for

medium sized companies with no

international debt market experience and

strict corporate governance.

What tends to dominate is a plethora of

bilateral loans which continue to plague the

region, with companies managing 6 or 7

bilateral loans, each with different security

packages, tenors, covenants, margins and

quarterly reporting requirements. This not

only burdens the CFO unnecessarily by not

consolidating into syndicated loans, but

By Thanos Papasavvas, CFA

figure 1: recent West african Loan pricings

Source: debtwire, thomson reuters

Borrower

Hfc Bank

Ghana cocoa Board

Volta river authority

Skye Bank

africa finance corporation

fidelity Bank

zenith Bank

Seplat/afren

first city Monument Bank

nnPc

nnPc-chevron

roxgold (Yaramoko Gold)

date

mei-14

sep-14

dec-14

sep-14

dec-14

dec-14

dec-14

jan-15

jan-15

jun-15

jun-15

feb-15

Loan type

corporate

trade fin

corporate

corporate

corporate

corporate

corporate

corporate

corporate

Pxf

corporate

Project fin

Loan curr

uSd

uSd

uSd

uSd

uSd

uSd

uSd

uSd

uSd

uSd

uSd

uSd

Sector

fl

agri

Infrastucture

fl

fl

fl

fl

energy

fl

energy

energy

Mining

Loan ($m)

70

1.700

150

84

300

125

300

300

32

1.500

1.200

75

Interest

L + 450

L + 60

L + 900

400 all in

L + 215 -240

L + 450

L + 320

L + 600

L + 400

L + 350-375

L + 500

L + 475

tenor (yrs)

3

1

5

1

3

2

2

3

3

7

7

-

country

Ghana

Ghana

Ghana

nigeria

nigeria

nigeria

nigeria

nigeria

nigeria

nigeria

nigeria

Burkina faso


issuance; whilst there has been limited

liquidity for the smaller markets, loan

transactions have been plentiful in Nigeria

and Ghana.

Likewise, there has been a widening array of

potential lenders approaching West Africa.

Apart from the well known large US private

equity houses and alternative asset managers

which have arrived in the continent, there has

been an increasing presence of junior lenders

in the market (via mezzanine, second lien

loans), capitalising on very high local interest

rates to win favour with borrowers seeking

long-term bullet loans. Even developmental

institutions are now seeking junior facilities

given their higher interest rates in a low

yielding market environment.

In East Africa, on the other hand, volumes

have been comparatively lower to West Africa

but also to previous years. There are a number

of reasons as to why this has occurred:

First, there has been signifi cant focus on the

region’s public sector large infrastructure

and power projects which have ‘crowded-out’

SMEs and ‘below-the-radar’ private

companies lagging behind in borrowings.

Second, the prevalent and successful

structure of ‘family-owned’ mini

conglomerates which dominate East African

capital markets tend to lack corporate

governance standards required by

international lenders. They are typically

structured as completely separate legal

entities (as opposed to Group), and often

requires a fully dedicated resource within the

fi nance team to monitor and manage the

various loans.

From the borrower’s perspective,

companies benefi t from a syndicated loan

not only from the administrative point of

consolidating all the different loans under

one structure and easing the work

requirements of the fi nance team, but also

from lower interest rates through the

placement of banks in competition to win

the business of becoming a Mandated Lead

Arranger. Loan syndications, therefore,

ease the work of the fi nance team and

reduce the upfront fees and cost of

borrowing.

From the lender’s point of view, amidst record

low interest rates globally, the search for yield

continues. Local rates in Africa tend to be quite

high such as 25% for Ghana and 13% for

Nigeria, albeit with proportionate currency

risk. However, with many syndicated loans

denominated in US dollars (or at least offering

a dollar tranche alongside the local currency)

the lenders price them in US dollars as a spread

over US Libor. These spreads tend to vary

across industry, country, tenor and size of loan

as depicted in Figure 1 and Figure 2 for the

respective West and East African regions.

WeSt VerSuS eaSt In West Africa, loan volumes in 2015

reached $6bn, proportionately identical to

2014’s $9bn, despite the adverse

conditions surrounding the region. What

has varied, however, is the country of

lack the benefi t of ‘common HoldCo’ at the

top which may be better leveraged.

Third, the East African bank market is seen to

be much slower, with loan-raising dragging

18-24 months. It also tends to be more

opportunistic with a preference for larger,

blue chip borrowers and less driven to help

develop key industries of the region with

capex funding.

As a result, the region has shown signifi cantly

less loans than the West African market, with

a heavier reliance on (expensive) equity than

is necessary.

concLuSIonWe expect the syndicated loans market to

continue expanding in Africa, alongside the

growth of the underlying economies; not only

due to the administrative and cost benefi ts it

provides, but also due to its attractive

fl oating rate structure amidst the

forthcoming period of rising global interest

rates. «

this article was written by thanos Papasavvas, cfa, founding Partner, eMfc Loan Syndications.

figure 2: recent east african Loan pricings

Source: debtwire, thomson reuters

Borrower

Pta Bank

Pta Bank

Government of Kenya

Kinangop Wind Park

BPrL Mozambique LnG

BPrL Mozambique LnG

Barrick Gold

umeme

Stanbic uganda

first Quantum Minerals

date

okt-12

okt-14

jul-12

nov-13

jul-12

jul-12

jan-13

nov-13

jan-15

mei-14

Loan type

corporate

corporate

Sovereign

Project fin

Project fin

Project fin

Project fin

corporate

corporate

corporate

Loan curr

uSd

uSd

uSd

uSd

uSd

uSd

uSd

uSd

uSd

uSd

Sector

fl

fl

other

energy

Power

Power

Mining

energy

fl

Mining

Loan ($m)

150

320

600

90

300

400

142

190

85

3.000

Interest

L + 350

L + 250

L + 475

L + 575

L + 275

L + 305

L + 250

L + 500

L + 250

L + 275

tenor (yrs)

2

2

2

10

3

5

6

7 & 10

1

5

country

Burundi

Burundi

Kenya

Kenya

Mozambique

Mozambique

tanzania

uganda

uganda

zambia

BibliographyBerman J. ‘Success in Africa - CEO insights from a continent on the rise’, 2013, Bibliomotion EMFC - Loan Market Overview EAST AFRICA July 2015EMFC - Loan Market Overview WEST AFRICA June 2015Financial Times, African Union in Johannesburg, 15/6/2015IMF Country Reports and Press Investec Asset Management, ‘Africa and the United States: A defi ning relationship of the 21st century’ , 30/6/14



‘Wie niet experimenteert met flexibel obligatiebeleggen loopt twee stappen achter’Door Harry Geels

Obligatiebeleggen vereist in het huidige marktklimaat meer dan ooit

een actieve benadering en een efficiënte infrastructuur om toegang

te krijgen tot een groot scala aan beleggingsinstrumenten,

betoogt Jens Witzke, Directeur en Senior Investment Specialist voor Fixed Income bij Deutsche AWM.

‘Obligaties zouden vanuit een rendementsdoel en -risico moeten

worden beheerd, in plaats van vanuit vaste ‘buckets’ voor de bekende

obligatiesegmenten.’

Voor Welke uitDaGinGen zien obliGatie-beleGGers zicH momenteel Geplaatst?

‘Er zijn inderdaad grote uitdagingen, die voortkomen vanuit

verschillende invalshoeken. Marktgedreven uitdagingen zijn de lage

yields en geringe spreads. En door meer regelgeving, toezicht en

politieke interventie komt er ook steeds meer op beleggers af. In

het algemeen zorgt dit ervoor dat obligatiebeleggers flexibeler

moeten zijn in hun beleggingsbenadering. Dat wil zeggen: meer

beleggingsstrategieën toepassen, internationaler beleggen en meer

vanuit risico’s en de daarbij behorende rendementen redeneren. Ik

begrijp dat ik met deze stellingen meteen met de deur in huis val,

maar obligatiebeleggers moeten het echt geheel anders aanpakken.

Beleggers investeerden van oudsher in obligaties vanwege het

veilige karakter, in de wetenschap dat ze bijna altijd hun geld

terugkrijgen en een leuke rente ontvangen. Geen van beide is meer

vanzelfsprekend.’

Doelt u met De anDere aanpak op‘buzzWorDs’ als ‘unconstraineD’ of‘absolute return bonD inVestinG’?

‘Ja, maar het gaat om de juiste definitie van deze begrippen. Onze

huidige oplossing geven we de volgende benaming mee:

‘unconstrained absolute return target’-obligatieproduct. Absolute

return brengt in onze ogen een specif ieke risico-rendements-

doelstelling met zich mee. In onze standaardpropositie is dat op

jaarbasis een volatiliteitsmaximum van 3% en een rendement van

Euribor plus 300 basispunten. Dit is voor aftrek van kosten. Dit is

onder de huidige marktomstandigheden een realistisch rendement,

gegeven een bepaald risicobudget. Puur unconstrained obligatie-

beleggen, dat tegenwoordig veel wordt aangeboden door diverse

partijen, is minder specifiek in termen van rendement en risico en

maakt vaak ook gebruik van ‘leverage’. Er wordt minder op zaken als

volatiliteit en ‘downside risk’ gelet, des te meer op rendement.

‘Unconstrained’ betekent meestal geen benchmark en geen

beperkingen op bijvoorbeeld duration of andere risicomaatstaven.

Als stelregel hanteer ik een volatiliteitsdoelstelling. Ligt die tussen

de 2 en 4%, dan kan gesproken worden van absolute return-

obligatiebeleggen. Ligt de volatiliteitsdoelstelling tussen 5 en 7%,

cV

jens Witzke is cfa, directeur en Senior Investment Specialist voor fixed Income bij deutsche aWM in frankfurt. Witzke ging na zeven jaar ervaring in de beleggingsindustrie in 2012 werken voor deutsche aWM. Hiervoor was hij relatiebeheerder institutionele cliënten bij achtereenvolgens Berenberg, aBn aMro/fortis Investments en Sal. oppenheim.


of is er helemaal geen specifiek risicodoel, dan is er in mijn ogen

sprake van ‘unconstrained’, in welk geval de belegger ook

geconfronteerd wordt met grotere ‘drawdowns’. Het kan nog

gecompliceerder gemaakt worden door termen als inkomens-, long/

short-of ‘total return’-strategieën toe te voegen. Het is als belegger

belangrijk te begrijpen hoe de vermogensbeheerder zijn

obligatiestrategie precies invult.’

VoorDat We meer in Detail treDen oVeruW specifieke benaDerinG: Wat zijn in Het alGemeen De Voor- en naDelen Van‘flexibel’ obliGatiebeleGGen?

‘Om positief te beginnen: flexibel obligatiebeleggen concentreert

zich op vermogensbehoud en lichte groei. Het is verder nuttig in

perioden van hogere marktvolatiliteit, omdat de volatiliteit op een

bepaald niveau is vastgesteld of lager is dan die van de markt.

En het geeft beleggers toegang tot meer beleggingsinstrumenten

en daarmee ook tot meer rendements- en risicobronnen.

Dan de uitdagingen: er wordt bij alle benaderingen veel vertrouwen

gegeven aan de vermogensbeheerder. Dit is uiteraard een kans,

maar zeker ook een risico. Aangezien er vaak ruime bandbreedtes

voor bijvoorbeeld asset allocatie zijn gedefinieerd, heeft een

belegger op het oog weinig controlemechanismen. Vooral in de

institutionele wereld stuit dit nog weleens op problemen. Goed

risicomanagement is ook een grote uitdaging. Het is belangrijk dat

de vermogensbeheerder een strikt eigen risicomanagement

uitvoert. Er moet naast het beheerteam een separaat risico-

managementteam aanwezig zijn dat toeziet op naleving van de

specifieke risicoregels en de allocatiegrens. Ik denk zelf dat het

verstandig is om in een gereguleerde ‘wrapper’ te beleggen,

bijvoorbeeld een UCITS-fonds, omdat er dan nog een additionele

laag van risicoregels vanuit het regelkader aanwezig is. Vaak worden

derivaten gebruikt. Die kunnen positieve effecten sorteren, maar

ook massavernietigingswapens zijn. We moeten er zeker van zijn dat

ze op de juiste manieren worden ingezet. In bijvoorbeeld een UCITS-

structuur wordt het gebruik van derivaten goed ingekaderd. Al met

al wordt het selecteren van de juiste vermogensbeheerder van nog

groter belang voor de belegger. Een ander nadeel is dat het lastiger

wordt om beleggingen te clusteren in vaste buckets van zoveel

procent in investment grade, zoveel procent in high yield, et cetera.’

is flexibel obliGatiebeleGGen een lastiGconcept Voor institutionele beleGGers?

‘Voor institutionele beleggers is het inderdaad een uitdaging om

het asset allocatie proces zodanig te herstructureren dat een

flexibele manier van beleggen in obligaties mogelijk wordt. Een

oplossing zou bijvoorbeeld kunnen zijn om aan de geselecteerde

vermogensbeheerders dynamische risicobudgetten mee te geven.

Een institutionele belegger kan ook een eigen risicomanagement-

systeem opzetten, waarmee de geselecteerde beheerders vervolgens

worden gemonitord.

Toegegeven, met een flexibele obligatiestrategie is het lastiger om

‘in control’ te zijn. Maar het ís mogelijk, als wij als vermogens-

beheerders goed en transparant communiceren en de posities

duidelijk rapporteren en motiveren. Daarbij helpt het als wij met

onze strategieën aansluiten bij de langetermijnhorizon van de

institutionele beleggers; dus liever geen daytrading met

rentefutures, maar het oogsten van risicopremies, zoals coupons,

carries en valuta-appreciaties. Dus eigenlijk meer long- dan

shortbelegger zijn. De meeste institutionele beleggers komen

immers uit de ‘long-only’- wereld. Dat flexibel obligatiebeleggen

kan slagen, bewijst onze strategie, waarbij ongeveer de helft van

het beheerd vermogen afkomstig is van institutionele beleggers.

Een saillant detail daarbij is dat de belangstelling van een van onze

klanten, een Zwitsers pensioenfonds, werd gewekt vanuit de

risicomanagementafdeling van dat pensioenfonds. De risicomanager

vond dat hij met onze oplossing veel beter de risico’s kon managen

dan met een long-only oplossing, waarin bijvoorbeeld duration-

risico wijd open staat. Een andere cliënt van ons, een Belgisch

pensioenfonds, heeft een eerste stap gezet, omdat ze ervaring

willen opdoen met flexibel obligatiebeleggen. Er bestaat in dit

foto

: arc

hief

Deu

tsch

e aW

m



redenen achter. Van beleggers en consultants zal dus meer worden

gevraagd om de verschillende expertises in kaart te brengen dan bij

traditionele fondsen.’

Hoe VerscHilt tot slot uW fonDs Van DatVan De ‘peers’?

‘Wij zijn erg conservatief in onze benadering: een lage

volatiliteitsdoelstelling gecombineerd met een rendement van

Euribor plus 300 basispunten. We beleggen wereldwijd, maar alle

valutarisico’s worden afgedekt. Valutarisico is van tijd tot tijd

namelijk erg volatiel. Wij kunnen het risico-rendementsprofi el niet

verbeteren door valuta-’bets’ aan de portefeuille toe te voegen.

Verder gebruiken we veel derivaten, waarover we altijd heel

transparant zijn. De meeste derivatenposities kunnen kosteneffi ciënt

worden opgezet en vergroten de liquiditeit van de portefeuille.

Derivatenposities dienen ook vaak voor het afdekken van risico’s. In

de portefeuille zitten doorgaans vijf, soms meer strategische ‘high

conviction views’. Geen enkele van die thema’s overheerst het

risicobudget voor meer dan 25%. Nog preciezer: geen enkel thema

draagt meer dan 25% aan de volatiliteitsdoelstelling van 3% bij.

Absolute return fondsmanagers, zoals wij, hebben vaak toegang tot

meer markten en meer beleggingsinstrumenten. Naast een actieve

benadering is het hebben van zo’n effi ciënte infrastructuur

belangrijk. Dit kan het beste in een fonds worden ingericht. Per

individueel mandaat moet er te veel geregeld worden, zoals

contracten met gespecialiseerde brokers, tegenpartijen voor de

OTC-derivaten, collateral agreements, etcetera, waardoor individuele

mandaten bijna altijd beperkter en infl exibeler zullen zijn. Het

voordeel van een effi ciënte infrastructuur is dat wij een groter bereik

aan middelen hebben om beter rendement te realiseren tegen

hetzelfde risico als vergelijkbare benchmarkfondsen. Het conser-

vatieve risico-rendementsprofi el van het fonds en het ervaren en

uitgebreide portfoliomanagementteam zijn de belangrijkste factoren

in onze ogen. De prestaties in 2014 helpen om onze aanpak te

illustreren: een rendement van 3,35% (voor aftrek van kosten) en

een volatiliteit van slechts 1,00%.’ «

figuur 1: Global fixed Income Markets - Performance, volatility and draw down developments

figuur 1a: 2 jaars performance figuur 1b: 1 jaars performance

Bron: deutsche asset & Wealth Management Investment GmbH, Barclays

opzicht geen fi naal antwoord op vragen als ‘hoe de belegger in

control kan zijn’ of ‘welke strategie het beste is’. Veel beleggers zien

de uitdagingen van de huidige obligatiemarkten en hebben de

leercurve opgestart om te kijken hoe ze hier het beste mee om

kunnen gaan. Experimenteren met fl exibele obligatiestrategieën

hoort daarbij. Ik vind dat iedere institutionele belegger dit moet

doen, anders loopt hij straks twee of drie stappen achter. Desnoods

moeten ze hun interne regels aanpassen of toezichthouders

overtuigen van de noodzaak hiervan.’

u stelt Dat manaGerselectie belanGrijk is, maar De trackrecorDs Van Veel beHeerDers zijn noG kort. Hoe kan eenbeleGGer De beste manaGer kiezen?

‘Er is, eerlijk gezegd, geen ‘beste’ manager. Het is zelfs zinnig

verschillende strategieën van meerdere vermogensbeheerders in te

zetten. Op het eerste gezicht verschillen de beheerders niet erg in

hun benadering. Ze zijn allemaal fl exibel, opereren wereldwijd en

hebben een platform om een breed instrumentarium in te kunnen

zetten. Maar als de belegger of consultant in detail treedt, zijn er

wel degelijk verschillen. Een mooi voorbeeld zijn de grote

kennisverschillen die ik bij de verschillende ‘peers’ gezien heb bij

het selecteren van de bank loans, van de senior- tot junior-tranches.

Ook de inzetbaarheid van strategieën kan verschillen. Zo beleggen

wij niet in valuta’s. Wij vermijden iedere vorm van ‘outright currency

risks’. Verder zien we verschillen bij de selectie van instrumenten:

bij sommige fondsen concentreren de beheerders zich op asset

allocatie en laten ze de invulling van de assets over aan andere

specialisten in het concern. Ons team selecteert ook zelf de individuele

instrumenten. Het is uit het oogpunt van diversifi catie belangrijk

om verschillende soorten vermogensbeheerders te selecteren. Als ze

bijvoorbeeld allemaal tegelijkertijd een grote allocatie naar EMD

kunnen opbouwen, ontstaan er concentratierisico’s. Sinds het

bestaan van dit soort oplossingen zien we, afhankelijk van

gebeurtenissen op de fi nanciële markten, grote resultaatverschillen

tussen de verschillende producten. Daar zitten vaak heel specifi eke

zal deze performance doorzetten? of zullen onze traditionele obligatiebeleggers zijn blootgesteld aan hogere volatiliteit en koersdalingen in de toekomst?

De extreem lage rentes zetten beleggers voor lastige afwegingen ten aanzien van de korte en lange termijn beleggingshorizon. het afdekken van het korte termijn renterisico met vastrentende beleggingen draagt namelijk niet bij aan de lange termijn koopkrachtdoelen die fondsen nastreven. nu kwam daar recent de brede verkoop van risicovolle (Chinese) beleggingen en toegenomen volatiliteit bij om het leven lastiger te maken: daarbij spelen namelijk ook korte en lange termijn afwegingen een rol!

BeheRen vAn PenSIOenveRMOGen Ten TIJDe vAn vOlATIlITeIT

In augustus leidde de devaluatie van de renminbi in China tot de verkoop van aandelen, bedrijfsobligaties, grondstoffen en andere risicovolle beleggingscategorieën en daarmee tot sterk oplopende volatiliteit. Met name de opkomende landen werden getroffen. Zowel de aandelen als het schuld-papier van deze landen noteerden grote verliezen. Zorgen over de invloed van de Chinese groeivertraging en het eigen transitieproces waar veel opkomende landen in zitten speelden hierbij een rol. De koersdalingen van de opkomende markten zullen ook de Nederlandse pensioenfondsen geraakt hebben. Met het oog op de structurele hervormingen en een hoger groeipotentieel dan in de ontwikkelde landen, hebben Nederlandse pensioenfondsen over de afgelopen jaren hun positie in opkomende markten (verder) opgebouwd. Sommige fondsen hebben inmiddels een positie die groter is dan de weging van de regio op basis van marktkapitalisa-tie in de gangbare aandelenindices. Daarnaast heeft verdere specialisatie naar leningen genoteerd in lokale, opkomende valuta plaatsgevonden.

Sterke koersdalingen testen de volhardendheid van bestuurders en beleggers. Het is van tevoren prima om te stellen dat je een pensioenfonds beheert of een belegger bent met een lange termijn beleggingshorizon, en daar-mee op voorhand sterke koersdalingen accepteert. Maar op het moment suprême, als de AEX bijvoorbeeld de 400

raakt, zal de twijfel toeslaan. Is er sprake van een overreactie en zullen de markten weer opveren? Moet ik luisteren naar de strategen en juist aandelen bijkopen en ‘timen’? Of is het prudent om risico af te bouwen, omdat verdere koers-dalingen nooit uitgesloten zijn? Maar dan ontstaat toch het dilemma bij pensioenfondsen dat in ruil voor meer zekerheid op korte termijn de uitruil misschien wel een lager pensioenresultaat op lange termijn is.

Dit soort vragen vormen het dagelijks domein van beleggers en pensioenbestuurders. Een goed antwoord is er nooit, maar wat al erg helpt, is een goed doordacht beleggings- en risicomanagementproces met duidelijke, door ervaring en onderzoek onderbouwde handvatten. Deze handvatten voor pensioenbestuurders komen helder aan de orde in het recent door de VBA in samenwerking met SPO uitge-brachte vermogensbeheerboek (Beheren van pensioen-vermogen). Dit boek is breed maar vooral praktisch inge-stoken, met onderwerpen als beleggingsovertuigingen, integraal risicomanagement, zin en onzin over selectie en monitoring, goede beleggingsbesluiten, dialoog met stakeholders en tips om hypes van trends te onderscheiden. Het lezen van het boek zal de volatiliteit in China niet verminderen, maar zal beslissers wel helpen een goed kader neer te zetten voor afwegingen voor de korte en lange termijn. «

Foto

: Arc

hie

f VB

A

Door Anne-Marie Munnik, Directeur VBA beleggingsprofessionals

// COLUMN


figuur 1b: 1 jaars performance



ValUE FRoM a HolistiC aNd NUaNCEd aPPRoaCH to EURoPEaN lEVERaGEd FiNaNCE

how to benefit from the attractive yields in european leveraged Finance while taking on only moderate credit risk and limited interest rate risk?

performance over recent years. Surprisingly few, however, take a more holistic approach to the Leveraged Finance asset class in spite of a number of the fundamental similarities between High Yield bonds and Loans in Europe.

With the market expectation of a rate hike by the FED in the near-to-medium term and the gradual increase in government yields, some investors with less interest rate risk appetite take a more cautious approach to High Yield’s typical medium duration (circa 3.5-4 years in Europe) at this stage in the cycle. While we subscribe to the view that Europe is lagging the US in the credit cycle, it is worth emphasising that European Leveraged Finance does in fact offer a low-duration solution.

Similarly, while we operate in a benign

An unconstrained approach to European Senior Secured High Yield and Leveraged Loans in the current market offers around 5% yield, a significant excess premium over and above the fundamental credit risk, while having interest duration of less than 1 year.

The historically low interest rate environment has left many institutional investors reconsidering their asset allocation in search of yield. The established and growing Leveraged Finance market - High Yield Bonds and Leveraged Loans - continue to attract substantial investor demand due to attractive yields and low default rates. But as an investor, how do you position yourself in this market in today’s environment?

Many investors are familiar with High Yield and have benefitted from its strong

credit environment with low default rates in both High Yield and Leveraged Loans, experience from previous credit cycles dictates the importance of the credit quality, not least as we edge closer to the end of the cycle. This emphasises the importance of the seniority of the debt instrument, in example where in the company’s capital structure the debt ranks. The composition of the European Leveraged Finance market offers investors with varying credit risk appetites the ability to choose from strategies varying across both senior secured and subordinated instruments.

There are clear benefits available to investors who are willing to take a more holistic, yet nuanced, view on the Leveraged Finance market, without the constraints of the traditional silos of High Yield only or Loans only.

By Mikkel Sckerl

Foto

: Arc

hiv

e C

apit

al F

our

Mikkel Sckerl

figure 1: Value from unconstrained Investment approach across High Yield and Loans

Source: credit Suisse and capital four Management


High Yield and 2nd Lien Loans), with a resulting resilience to fundamental credit weakness as well as market volatility.

LoW IntereSt-rate SenSItIVItY IS an attractIVe feature at tHIS StaGe of tHe cYcLeRoughly 5% of the European High Yield market is comprised of Floating Rate Notes (FRNs), whereas all Loans are floating-rate instruments. Loans’ nominal duration acts as a natural hedge and makes this instrument particularly attractive in an environment where interest rates are rising. Considering the absolute performance of European (and US) Loans versus other asset classes over recent periods of rising rates, also evidences the intuitive feature of this low-duration asset class. For illustration: the average annualised return of European Loans during the periods of rising rates in November 1999 – November 2000 and November 2005 – July 2007 amounted to 5.6%, multiples of those of alternative fixed income asset classes (for example IG return of 1.9%).

A balanced Leveraged Finance portfolio consisting of both European loans and bonds (fixed and floating rate) will typically feature a low overall duration (<1 year), and can hence be expected to possess the same inherent return profile characteristics when rates rise.

StaBLe IncoMe-GeneratInG aSSet cLaSS WItH StronG PortfoLIo

VaLue froM a HoLIStIc aPProacH to InVeStInG In euroPean LeVeraGed fInance Leveraged Buy-Outs are traditionally financed interchangeably in the loan or bond market, and often in both at the same time. Sponsors and issuers typically consider both financing options and arbitrage between the two to obtain the most suitable and attractive terms. Why shouldn’t investors do the same?

Due to the different dynamics of the two markets, value can be derived from a holistic strategy, in which the manager‘s credit selection is not restricted to invest in only High Yield or Loans, but is instead dictated by a fundamental credit assessment on a credit-by-credit basis.

SenIor Secured InStruMentS offer a Moderate rISK InVeStMent WItH StronG doWn-SIde ProtectIonAlmost all of the outstanding European institutional loans are Senior Secured with a comprehensive 1st lien and claim on the asset security package, whereas the equivalent share in the European High Yield market is 24%. Investors wanting to target the Senior Secured part of the Leveraged Finance market in Europe could benefit from considering both bonds and loans.

As a Senior Secured creditor you do not only benefit from a defensive secured position, but also, and equally important, from being invested at a level in the borrower’s capital structure with less leverage and hence more asset coverage. The implication is different recovery rates between Senior Secured and Subordinated debt in the Leveraged Finance market, historically around 2/3 for Senior Secured (1st Lien) and 1/3 for Subordinated debt, with corresponding material differences in Loss Rates, particularly pronounced when the credit cycle comes to an end (for example equivalent to a 2.2% per annum loss difference at 2009 European peak default rate of 6.7%).

These features offer investors in Senior Secured more down-side protection and low risk characteristic (versus subordinated

enHancInG featureSThe Senior Secured and low duration benefits of a leveraged loan portfolio in itself make this an investment with robust and stable characteristics, to a large extent insulated from market movements. Coupled with the added feature of loans being pre-payable at par this means this is much more of an income-generating product with limited expectation of capital appreciation or depreciation.

This in turn means this asset class exhibits both low volatility (and a high Sharpe ratio of 0.74) and low correlations to other main asset classes, including other Fixed Income alternatives (for example 0.53 to HY and 0.23 to IG, in the period of January 1999 - July 2015).

These features make a strong case for also considering this asset class from a portfolio enhancing perspective, including in a more permanent allocation bucket.

Consequently, the benefits of moderate credit risk and low interest rate risk, when taking a holistic approach across High Yield and Loans in this asset class, make this a compelling investment case, not least in the current environment and with a yield around 5%. However, the importance of rigorous bottom-up credit selection will continue to be vital for performance as we move through the credit cycle. «

this article was written by Mikkel Sckerl, Portfolio Manager, capital four Management.

figure 2: € 250 Billion Senior Secured european Leveraged finance

Source: Bank of america Merrill Lynch, credit Suisse and capital four Management. data as of july 2015.



Hoe reëel zijn de zorgen over de liquiditeit op de obligatiemarkten?Door jolanDa De Groot

Beleggers zijn bezorgd. Waarom? De verwachting bestaat dat de US Federal Reserve de rente dit jaar zal verhogen. Obligatiebezitters zullen hun stukken

massaal van de hand doen, hetgeen naar verwachting zal leiden tot een

toenemende druk op de liquiditeit op de mondiale obligatiemarkten.

Financial Investigator legde Kenneth Volpert, Head of Investments in Europa en Global Head of Fixed

Income Indexing bij Vanguard, enkele vragen voor over de liquiditeits-

problemen op de obligatiemarkten en de stappen die Vanguard zet om de

liquiditeitsrisico’s te verminderen.

Wat zit er acHter Deze zorGen Dat beleGGers Hun obliGatiebezit in één keerzullen Verkopen als De us feDeral reserVeDe rente zal VerHoGen?

‘In de eerste plaats is het van belang om te begrijpen hoe we in de huidige situatie terecht zijn gekomen. Sinds de mondiale financiële crisis, die werd verhevigd door een overvloed aan leningen, heeft de regelgeving de manier veranderd waarop banken en andere broker/dealers zijn gekapitaliseerd en opereren. Hoewel het bankenstelsel daardoor sterker is geworden, en het financiële systeem minder kwetsbaar voor de risico’s van te veel kredieten, zijn de kosten voor de banken als liquiditeitsverstrekkers op de obligatiemarkten er ook door omhoog gegaan. Als gevolg daarvan hebben de banken nu minder trek in risico’s en stellen zij zich veel kieskeuriger op ten aanzien van de obligatievoorraad die zij in hun bezit hebben. Het vermogen om liquiditeit te verstrekken is daardoor afgenomen.

We hebben wereldwijd diverse jaren van soepel monetair beleid gekend, en velen zijn bezorgd dat als de rente omhoog gaat de markt zal opdrogen, omdat iedereen dan tegelijkertijd zal proberen zijn obligaties te verkopen. Sommige beleggers willen weten wie de partijen zijn die deze obligaties opkopen als er sprake is van een run naar de uitgang, en of obligatiefondsen in een positie verkeren om een verkoopgolf te doorstaan.’

kunt u ons een GoeDe Definitie VanliquiDiteit GeVen?

‘Liquiditeit op de obligatiemarkten betekent verschillende dingen voor verschillende beleggers, maar in het algemeen zou ik zeggen dat het gaat om het hebben van het vertrouwen en het vermogen om tijdig een transactie door te voeren tegen een eerlijke, redelijke koers.

Wat in de discussie vaak verloren gaat, is dat de obligatiemarkt altijd een over-the-counter-markt is geweest en dat de liquiditeit die je op de aandelenmarkt hebt, nooit heeft bestaan op de obligatiemarkt, en in het bijzonder niet op de markt voor bedrijfsobligaties. De meeste bedrijven kennen één klasse van gewone aandelen, waarin de liquiditeit is geconcentreerd.


Maar een bedrijf kan honderden uitstaande obligaties hebben, waardoor de liquiditeit verwatert en het voor kopers en verkopers van een specifieke obligatie moeilijker wordt elkaar te vinden. Bovendien is de liquiditeit op de obligatiemarkt conjunctureel van aard, als gevolg van het monetair beleid, de financieringsomstandigheden voor dealers, de risicobereidheid van beleggers, uitgiftepatronen en vele andere factoren. Vermogensbeheerders als Vanguard hebben bij het beheren van de vermogens van hun relaties de liquiditeitsrisico’s altijd op een adequate manier moeten beheersen. Dit is helemaal geen nieuw fenomeen.’

Hoe realistiscH zijn De zorGen oVerliquiDiteit?

‘Enigszins overtrokken, denk ik. Het is belangrijk om te onthouden wie obligaties in hun bezit hebben. Voor veel aandeelhouders vormen obligaties een belangrijk deel van hun beleggingsportefeuille op de langere termijn. Beleggers kopen obligaties om hun effectenbezit te diversifiëren en als een bron van inkomsten. Weinig beleggers kopen obligaties om te kunnen speculeren op kortetermijnveranderingen in de rente of de waarderingen. Daarom klinkt de stelling dat iedereen zijn obligatiebezit van de hand zal doen als de rente gaat stijgen mij vreemd in de oren. De geschiedenis toont aan dat, zelfs in tijden waarop de markt zeer wisselvallig is, weinig beleggers naar de uitgang vluchten. Wij geloven niet dat beleggers anders zullen reageren als de Federal Reserve de rente gaat verhogen.’

HouDt u er bij De obliGatiefonDsen VanVanGuarD rekeninG mee Dat beleGGers HunGelD Willen teruGHalen?

‘Hoewel de liquiditeit op de obligatiemarkt hier en daar problematisch is, zijn grootschalige verkopen van obligatiefondsen onwaarschijnlijk als de rente stijgt. Veel analisten hebben erop gespeculeerd dat de rente in 2010 of zelfs al eerder zou zijn gaan stijgen en beleggers die obligaties verkochten om op de geldmarkt te kunnen beleggen, hebben als gevolg van hun risicomijdende beleid aanzienlijk lagere rendementen behaald. Vanguard-beleggers zijn over het algemeen langetermijnbeleggers, omdat wij een beleggingsmix hanteren die op de zeer lange termijn is gericht en vinden dat beleggers daarop moeten kunnen terugvallen als de markten zich in een andere richting bewegen. Wij geloven dat onze beleggers over het algemeen niet overhaast zullen reageren op een rentestijging, al zou dat hier en daar in de marges wel kunnen gebeuren.

foto

: arc

hief

Van

guar

d

Hoewel de liquiditeit op de obligatiemarkt hier en daar

problematisch is, zijn grootschalige verkopen van obligatiefondsen

onwaarschijnlijk als de rente stijgt.

Bovendien is het grootste deel van de indexportefeuilles van Vanguard geconcentreerd in zeer liquide sectoren. We hebben niet zoveel bezittingen in minder liquide sectoren als high yield of bankleningen. We hanteren ook zeer specifieke liquiditeitsvoorwaarden bij onze fondsen om ervoor te zorgen dat we aan de verkoopwensen van onze aandeelhouders kunnen voldoen, mochten die zich manifesteren.’

kunt u iets meer zeGGen oVer Het risicobeHeer Van VanGuarD in De contextVan liquiDiteit?

‘Ons beleggingsbeleid omvat core holdings in zeer liquide effecten. Deze benadering stelt ons in staat liquide bezittingen achter de hand te houden als we dat adequaat vinden, en helpt het portfoliomanagementteam de cash flows te beheren. Bovendien zijn onze portefeuilles zeer gediversifieerd. Als beleggers hun geld willen terughalen, is ons vermogen om kleine hoeveelheden te liquideren voor de markt veel makkelijker te verteren dan als we grote hoeveelheden obligaties van één enkele uitgever moeten verkopen.

Ons liquiditeits-risicobeheer is afgestemd op ieder individueel fonds en heeft meerdere beschermingslagen. Om een beleid inzake liquiditeitsrisicobeheer voor ieder fonds te kunnen voeren, analyseren we elk fonds in termen van zijn bezittingen, de marktliquiditeit van die bezittingen, eerdere niveaus van piekverkopen, de samenstelling van de beleggers van het fonds en andere factoren die relevant kunnen zijn voor dat specifieke fonds.

We hebben een zeer ervaren team en diepgaande relaties met onze tegenpartijen. We geloven dat ons vermogen om liquiditeit te ‘tappen’ een strategisch voordeel voor ons is.’ «

Kenneth Volpert



CaPitalisM’s aCHillEs HEEl liEs iN tHE CREdit CyClE

The turmoil that has roiled global financial markets this summer, emanating from China and other emerging economies, probably came as no surprise to those who heeded nobel Prize-winning economist James Tobin about the ‘Achilles heel of capitalism.’

lights of these indicators have been flashing for some time in emerging economies, notably China.

Business cycles are relatively well understood, with rhythms and regularities that repeat through history. Economic expansions typically see simultaneous growth in employment, income, sales and production that endures for several years. Such expansions are interspersed by short-lived recessions, as spending on capital

Back in 1989, Tobin identified excess leverage and credit growth as the points of acute vulnerability for the global economy and markets.

Our analysis shows that while the credit cycle operates more slowly than the standard business cycle, it produces infrequent but spectacular busts. This means that the ‘credit gap’ and debt service ratios can serve as valuable early warning indicators to these potentially costly events. Indeed, the warning

and consumer durable goods collapses and unemployment rises. Such business cycle inflection points are critical factors in the evolution of asset prices. In particular, recessions are almost always characterised by rising defaults, faltering corporate earnings and declining equity prices.

However, overarching the business cycle is a harder-to-spot financial cycle, which reflects the changing appetite, for and provision of, credit. These fluctuations can amplify normal business cycles into more destructive boom and bust cycles, such as in 2008/2009. During periods of credit expansion, rising debt levels allow greater spending on capital and consumer goods and permit investment in a range of assets. During periods of credit contraction, households and corporations are forced to cut spending to make debt repayments and are incentivised to pay down debt. Those that cannot are pushed into bankruptcy, triggering chains of default. The credit cycle typically operates at a lower frequency to the standard business cycle and credit busts are typically much more severe than ‘normal’ recessions.

An increase in private credit to GDP is not necessarily a bad thing. Corporate credit facilitates investment; mortgage financing facilitates house purchases; trade finance facilitates exports. From

By Chris Jeffery

Foto

: Arc

hiv

e lG

IM

Chris Jeffery


has been led by households in the US, UK and parts of Europe paying down mortgage debt. In emerging markets, the last five years have seen a massive increase in private sector debt, driven by the debt-fuelled housing and infrastructure boom in China.

We can assess the ‘credit gap’ through the deviation of credit/GDP from its recent trend. Spikes of more than 5% have tended to act as a clear early warning indicator of trouble ahead, as was the case in 1997 for emerging markets before the Asian financial crisis, and in 2007/2008 as a forerunner to the global financial crisis. More recently, the emerging market credit gap has been in the danger zone persistently since 2009. This does not necessarily suggest that a crash is around the corner, but highlights the increased fragility of a growth model built on debt accumulation.

A large credit gap, consistent with the recent explosive growth in debt, is another good indicator of an underlying chronic problem. Typically, it needs something with a detrimental impact on corporate and household cashflows, such as a ‘cash crunch,’ to transform into an acute crisis. Debt service ratios (DSRs), which measure the proportion of income devoted to meeting the claims of debtholders, form a second key warning indicator.

this perspective, the steady increase in credit over time is consistent with financial liberalisation and financial deepening. However, the bearish interpret it as the world going on an out-of-control credit binge for several decades. In this world view, vulnerabilities to a credit downturn are now more acute than ever before. In our view, worries about debt cannot be as blunt as ‘debt is high, relative to history’. That has been true in every single decade since World War 2. Nor should they be as blasé as ‘debt has always been rising’, which would imply that debt is never a problem. We think it is important to assess the productivity of assets associated with the debt build-up. This is why we focus on the pace of credit creation and the burden of debt on corporate and household cashflows.

If the level of debt is an arguable problem, there can be little debate that rapid debt accumulation is dangerous. When credit shoots higher, it implies that due diligence on potential debtors is unlikely to have been particularly thorough and that debt has been used to finance investment projects of dubious merit. Decisions made in haste are often regretted at leisure.

With this in mind, the divergence between emerging and developed markets in the pace of recent credit accumulation is revealing. In developed markets, the private sector has been deleveraging steadily for the last five years. This process

DSRs in major developed markets have trended down since 2009 as ultra-low official interest rates have fed into low effective interest rates for the private sector. Debt maturities have been termed out in response to market conditions, and the debt burden has steadily decreased. Across emerging markets, however, a much more concerning picture is apparent as relatively high inflation has kept interest rates fairly high and the explosion in debt outstanding has pushed DSRs to worrying levels. China has an uncomfortably large credit gap and high DSR today. Brazil and Turkey have both seen a worrying build-up in private sector credit over recent years and look vulnerable to a sudden increase in interest rates.

Downturns in the credit cycle typically generate recessions that are deeper and longer than those in normal business cycles, so it is sensible to closely monitor indicators of credit excesses and vulnerabilities. If excessive leverage and credit growth is the Achilles heel of capitalism, then currently investors in developed markets may feel comfortable in sandals. Those with large emerging market exposure are well advised to consider protective footwear. «

this article was written by chris jeffery, Strategist at Legal & General Investment Management (LGIM).

figure 1: eM vs. dM credit accumulation

Source: BIS, IMf, Macrobond & LGIM

The ‘credit gap’ and debt service ratios

can serve as valuable early warning indicators to

these potentially costly events.

De Belgische hoogleraar filosofie en psychiatrie, Damiaan Denys werd bij zijn verhuizing naar nederland getroffen door ‘water zonder hekjes eromheen’. nederlanders leerden hun kinderen zwemmen, in plaats van ze voor het gevaar af te schermen.

WelKe ReGelS MAKen OnS BeSTAAn veIlIGeR?

De waarneming ‘water zonder hekjes’ gebruikt hij als metafoor voor de wijze waarop ‘Hollanders’ in het verleden met gevaar omgingen en hoe dit de laatste jaren veranderd is. Nu trach-ten we elk risico door regelgeving uit te bannen. Voor hem een indicatie van ons huidige onvermogen om met onzeker-heden en angsten om te gaan. Angsten die worden omgezet in meer regels, met als doel: meer controle op ons bestaan. Ofwel: de ‘risico-regel-reflex’. Denys houdt een pleidooi voor meer aanwending van impliciete kennis: ‘je voelt dat het zo is, maar je kunt het niet altijd bewijzen’. Rendementen en risico’s zijn onderwerpen waarbij men naast ‘harde’, kwantitatieve kennis ook impliciete kennis gebruikt.

De veronderstelling dat meer regels tot meer controle en dus minder risico leiden, is wijdverbreid. Maar is dit ook zo?

Meer regels vragen om meer controleurs. De combinatie van meer controleurs, die meer regels moeten interpreteren naar lokale omstandigheden, leidt tot weer meer regels en controleurs: ‘regel-obesitas’. Meer controleurs leidt tot minder consistentie (lees: kwaliteit) in de toepassing van de regels. Meer regels brengen het gevaar van een ‘tick the boxes’-houding met zich mee. De letter van de wet verdringt de geest van de wet.

Voorbeelden te over van de nadelige gevolgen van te veel òf inadequate regels: willekeur en kostenverhoging (in het onderwijs is men circa 25% van de tijd kwijt aan administra-tie). Gaat het altijd alleen maar om de hoeveelheid regels? En wanneer zijn regels per definitie productief? Daar hebben we vaak onvoldoende aandacht voor, omdat toeneming van regel-geving bijna altijd vanuit een partieel doel wordt beoordeeld.

In de financiële sector leidt de regelgeving steeds meer tot

centraal bepaalde sturingsvariabelen. ‘De Crisis’ heeft daar ook aanleiding toe gegeven. Echter, dit is niet de eerste crisis. Elke crisis in de laatste decennia (de Azië crisis, de internetbubbel) is gevolgd door extra regelgeving en meer toezicht. Die groei in regels en controleurs van regels heeft niet geleid tot minder en zeker niet tot kleinere calamiteiten.

We hebben het echter over regelgeving alsof die altijd een-duidig is. Een - arbitrair - onderscheid is het onderscheid tussen regelgeving die ‘uitkomsten’ vastlegt en regelgeving die ‘voorwaarden’ vastlegt waaraan besluiten moeten vol-doen. Uw navigatie is een voorbeeld van regelgeving die uitkomsten vastlegt. Die ‘uitkomst-regelgeving’ laat weinig of geen ruimte over voor impliciete kennis. In een statische omgeving (een wegennet) kan het vastleggen van de uit-komst goed werken. We leven echter in een dynamische wereld waar rendementen en risico’s onderhevig zijn aan grote, vaak verrassende, schommelingen. Dan kan uitkomsten-regelgeving risicovoller zijn. Regelgeving van voorwaarden waaraan besluiten moeten voldoen, lijkt voor een dynamische omgeving adequater.

Elke regelgeving kent de uitdaging om onbedoelde en onge-wenste neveneffecten voldoende inzichtelijk te maken. En om in kaart te brengen of de kosten van de regelgeving opwegen tegen het beoogde maatschappelijke nut. En kunnen we die afweging op objectieve gronden maken? Of doen we dit ook op basis van impliciete kennis? Gebruikmaken van impliciete kennis van organisaties en mensen zorgt voor meer diversi-teit. Zeker als incentive structuren mensen ertoe brengen om een verantwoorde afweging tussen risico’s en doelstellingen te maken. Vanuit maatschappelijk oogpunt leidt meer diversi-teit tot meer, niet-geregelde, diversificatie. Is minder risico bij minder (extra) ‘uitkomstregels’ ook mogelijk? «

// COLUMN

Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

Foto

: Arc

hie

f Th

ijs

Joch

ems

NUMMER 5 / 201548 FINANCIALINVESTIGATOR48 FINANCIALINVESTIGATOR


tijd voor het herdefiniëren van opkomende markten en hun indicesDoor de globalisering is het karakter van de opkomende markten veranderd, aldus Peter Marber, Head of Emerging Markets Investments bij Loomis, Sayles & Company, een Amerikaanse dochteronderneming van Natixis Global Asset Management. Daarom pleit hij ervoor deze markten opnieuw te classif iceren en de EM-indices aan te passen.

bij de meer ‘gevorderde’ landen, is het nu veel moeilijker te zeggen waar ‘opkomend’ ophoudt en waar ‘gevorderd’ begint.’

u ziet ook Grote problemen bij em-inDices, met name bij obliGaties. kunt u Dat uitleGGen?

‘Alle indices voor opkomende markten – kredieten, valuta’s en aandelen – hebben zwakke punten die medebepalend zijn voor de allocaties aan en risicoprofielen van een land. Indices voor bedrijfsobligaties en valuta’s uit opkomende markten zijn een mix van vermogenstitels die variëren van ‘junk’ tot hoogwaardig, waardoor het moeilijk wordt voor beleggers om de risico’s waaraan zij zijn blootgesteld goed te beoordelen. Investment-grade beleggers gaan soms de opkomende markten uit de weg vanwege een te groot percentage aan high yield, maar pure high-yield beleggers bleven eveneens weg vanwege een te grote hoeveelheid aan investment-grade namen. Dit kan hebben geleid tot ineff iciënte koersvorming binnen de markten voor bedrijfsobligaties uit opkomende markten.

Indices van staats- en bedrijfsobligaties uit opkomende markten hebben ook een relatief lange duration, in sommige gevallen meer dan zeven jaar. Beleggers die vastzitten aan indices met een lange duration zouden getroffen kunnen worden door stijgende rentes.’

Hoe kunnen beleGGers DerGelijke problemenVermijDen?

‘Beleggers moeten hun benadering ten aanzien van beleggin-gen in opkomende markten heroverwegen. Binnen kredieten is een mogelijke oplossing om op zoek te gaan naar toegespitste exposure met een kortere duration. We hebben zojuist een van de grootste rally’s op de obligatiemarkt ooit meegemaakt. Obligaties uit opkomende markten hebben daar enorm van geprofiteerd. Instrumenten met een lange duration heb-ben geprofiteerd van zowel de rentes als de krappe krediet-spreads. Maar dit zal niet eeuwig duren: obligaties uit opkomende markten met een kortere duration zouden voor beleggers die zoeken naar gezonde risico’s, een aantrek-kelijke optie kunnen zijn.’ « Peter Marber


u roept op tot Het HerDefiniëren Van De opkomenDe markten (em). Waarom?

‘De vraag wat nu eigenlijk een opkomende markt is, achtervolgt me al tientallen jaren. Al in 1989 heeft de Wereldbank een opkomende markt gedefinieerd als een land waarvan het bruto binnenlands product (bbp) per hoofd van de bevolking USD 13.000 of minder is. Het bbp is echter een indicator van de ‘rijkdom’. Een land met een bbp per hoofd van de bevolking van USD 12.999 is toch echt iets heel anders dan een land met een bbp van USD 1.500. Daarom is het tijd voor een nieuwe, multidimensionele methode om opkomende markten te classif iceren, een methode die rekening houdt met een reeks van verschillende indicatoren op grond waarvan een classif icatie ontstaat van de sociaaleconomische volwassenheid van landen.’

Wat zijn De belanGrijkste beVinDinGen Van uWonDerzoek?

‘Om de veranderingen die hebben plaatsgevonden gedurende tien belangrijke jaren van globalisering – van 2003 tot 2013 – te analyseren, hebben we honderd landen vergeleken op negen multidimensionele vlakken, uiteenlopend van bevolkings- tot gezondheidsindicatoren, kredietbeoorde-lingen en aandelenmarktkapitalisaties. We constateerden dat in 2013 landen zoals Chili, Zuid-Korea en Taiwan waren ingelopen op het ontwikkelde blok. Daarnaast kwamen traditioneel ontwikkelde landen, zoals Spanje, terecht in een categorie met meer ‘risicovolle’ opkomende markten. Ook was het fascinerend om te zien dat de cijfermatige scores van vijf economieën – de VS, China, India, Hongkong en Qatar – binnen geen enkele van de tien categorieën pasten vanwege hun bijzondere eigenschappen op een of meer vlakken. Tot slot zijn de meeste ‘opkomende’ landen gedurende deze tien jaar op de lijst geklommen. Een van de grote klimmers was Ghana, dat steeg van groep 1 naar groep 6.

Omdat tal van ‘opkomende’ landen allerlei sociaaleconomische hiaten hebben overwonnen en aansluiting hebben gevonden

foto

: arc

hief

nG

am

Door jolanDa De Groot



altERNatiVE solUtioNs iN FixEd iNCoME

By utilising Alternative Fixed Income solutions in portfolio diversification, we believe investors can potentially achieve a higher yield and lower volatility in this current market environment.

Income solutions. Two (such) solutions that have been gaining traction are High-Yield Bonds and Senior Loans. As with any investment, there are inherent risks, but by utilising an expanded investment universe, we believe these securities may offer higher yields and less correlation to interest rate risk than traditional fixed income products.

WHat are HIGH-YIeLd BondS and SenIor LoanS?

High-Yield Bonds are fixed income instruments that carry a credit rating of ‘BB+’ or lower by Standard and Poor’s, or ‘Ba1’ or below by Moody’s. Many investors are attracted to them because, as the name suggests, they offer a higher yield than bonds with higher credit ratings. Investors that may usually stay away due to the increased default risk are taking notice of the improved economic environment for these securities. Moody’s Credit Transition Model forecasts the average default rate of global speculative-grade corporate securities to end the year at 2.7%, slightly higher than the current global default rate of 2.4% (as at July 31, 2015), but still below the historical average of 4.5%. The European speculative-grade debt default rate ended July 2015 at 2.0%, lower than the global rate.

While senior loans are often issued by the same companies as high-yield bonds, they have some distinguishing

After a 30 year bull market in bonds, interest rates have declined, resulting in an asymmetric payoff profile for fixed income investors. One major factor bond holders are considering is an impending increase in US interest rates by the Federal Reserve. When interest rates rise, bond prices fall and decrease in value. As a result, many investors have begun to reduce their traditional fixed income investment exposure.

Given the unprecedented low interest rate environment, investors seeking income are turning to Alternative Fixed

characteristics. The ‘senior’ in senior loans refers to the loan’s place in the company’s capital structure, as it holds legal claim to the borrower’s assets above all other debt obligations. Senior loans may offer a resetting rate feature1. Senior loan interest payments will float along with short-term interest rates.

By Roel Thijssen

Phot

o: A

rch

ive

Firs

t Tru

st G

loba

l Por

tfol

ios

Roel Thijssen

figure 1: capital Structure of a company

Source: first trust Global Portfolios

Given the unprecedented low interest rate environment, investors seeking income are turning

to Alternative Fixed Income solutions.


investments have moved in perfect tandem with each other. Alternatively, perfect negative correlation of -1 means that when one security moves in one direction, the other security will move in the opposite direction.

The historical correlation between High-Yield Bonds and Senior Loans to other asset classes, including Investment-Grade Corporate Bonds and equities, is low. Because High-Yield Securities and

Generally speaking, when interest rates rise, the interest paid by senior loans will also rise. Similarly, in periods of falling interest rates, income from senior loans will decline as floating-rate debt adjusts lower. This helps to potentially manage interest rate risk.

PotentIaL BenefItS of uSInG HIGH-YIeLd BondS and SenIor LoanS toGetHer

Diversification has long been recognised as a helpful way to mitigate volatility. Effective diversification requires combining assets with low correlations –that is, those that have performed differently in varying market conditions.

Correlation is a statistical measure that provides a way to evaluate the potential diversification benefits of combining different assets. It measures the similarity of performance of two securities. Correlation is measured on a scale ranging between -1 and +1. A correlation of +1 means that the two

Senior Loans are not highly correlated with other asset classes, they could potentially decrease portfolio volatility, enhance overall return and provide meaningful diversification to an asset allocation strategy. It is no surprise that traditional bond investors are seeking to take advantage of the current favorable economic environment to fi nd alternative solutions for their income needs. For reasons such as attractive yield and lower historical sensitivity to interest-rate fl uctuations, as refl ected in their negative correlation with Intermediate US Treasuries, High-Yield Bonds and Senior Loans are two potential options that many investors may consider. «

this article was written by roel thijssen, Head of etfs europe at first trust.

1 Many senior loans have London Interbank Offered Rate (‘LIBOR’) fl oors embedded in them, and as a result, LIBOR has to fi rst surpass the fl oor before the yield benefi t can be realized.

figure 2: correlations (june 2000 – june 2015)

Source: Bloomberg.

The historical correlation of the indexes is for illustrative purposes only and not indicative of any actual investment. Diversifi cation does not guarantee a profi t or protect against loss.

High-Yield Corporate Bonds are represented by the BofA Merrill Lynch US High Yield Constrained Index. Senior Loans are represented by the S&P LSTA Leveraged Loan Index.

Intermediate U.S. Treasuries are represented by the Barclays Intermediate U.S. Treasury Index. Preferred Securities are represented by the BofA Merrill Lynch Fixed Rate Preferred Securities Index. U.S. Corporate Bonds are represented by Barclays

Corporate Bond Index. An index cannot be purchased directly by investors. This material is issued by FTGP of 8 Angel Court, London, EC2R7HJ. FTGP is authorised and regulated by the UK Financial

Conduct Authority (register no. 583261).

The historical correlation between High-Yield Bonds and Senior Loans to other

asset classes is low.

• Given the current low interest

rate environment, investors

seeking income are turning to

Alternative Fixed Income

solutions

• High-Yield Bonds and Senior

Loans may offer a solution

• High-Yield Bonds and Senior

Loans may offer higher yields

than traditional fi xed income

products and lower historical

sensitivity to interest-rate

fl uctuations

• Historical correlation between

High Yield Bonds and Senior

Loans to other asset classes is

low

Correlations (June 2000 - June 2015)Asset Class

Senior Loans 0.79 1.00

High-Yield Corporate Bonds 1.00 0.79

U.S. Corporate Bonds 0.19 -0.03

Preferred Securities 0.42 0.24

Russell 1000 Index 0.68 0.50

Intermediate U.S. Treasuries -0.23 -0.41

High-Yield Bonds Senior Loans



emerging market bonds – portefeuillesamenstelling op basis van de beste ideeën

Door de twijfel die heerst op de financiële markten, vanwege de

toenemende bezorgdheid over de toestand van de wereldeconomie en

die van China in het bijzonder, komen de opkomende markten voorlopig nog niet tot rust. Richard House, Head of

Emerging Market Debt bij Standard Life Investments, licht in een

interview toe waarop beleggers moeten letten en waar er zich

interessante kansen voordoen.

als We kijken naar De staatsobliGaties inHarD en local currencies Van opkomenDemarkten, Waar Gaat Dan momenteel uWVoorkeur naar uit Vanuit Het stanDpuntVan een relatiVe Value-beleGGer en Waarom?

‘Er zijn weinig wereldwijde beleggingscategorieën waarvan de risicopremies een even grote prijsevolutie hebben doorgemaakt als obligaties van opkomende markten in local currencies in de afgelopen drie jaar. Het rendement van de beleggingscategorie tegenover een mandje van staatsobligaties van ontwikkelde markten bevindt zich op het hoogste punt in zes jaar tijd, goed voor een stijging van 5,4%. Intussen zijn valuta’s van opkomende markten nu zo in waarde gedaald dat veel van deze valuta’s zeer goedkoop lijken op basis van diverse waarderingscriteria. Toch mogen beleggers de beleggings-categorie niet beschouwen als een mogelijke bron van beta-allocatie. In plaats daarvan moeten ze de verscheiden dynamiek proberen te begrijpen van het beperkte aantal grote landen die beleggingskansen bieden. Wij zien selectieve mogelijkheden in landen die gezonde fundamentals hebben, maar waar de prijzen de algemene zwakte van de beleggingscategorie weerspiegelen, zoals Mexico en India. In enkele grote landen

Richard House

foto

: arc

hief

sta

ndar

d li

fe in

vest

men

ts



als Turkije, Zuid-Afrika en Brazilië zijn er problemen die eerst zouden moeten worden opgelost voordat wij een optimistischer standpunt over de lokale markten kunnen innemen, terwijl een herstel van de grondstoffenprijzen, en dan vooral van de olieprijs, ons zou aanzetten tot een positievere kijk op de fundamenten van de economie in Maleisië, Colombia en Nigeria.

Er is een veel bredere groep van beleggingskansen in hard currencies. Hoewel er ook in dit marktsegment probleemlanden zijn, zoals Venezuela, Argentinië en Oekraïne, zijn er voor beleggers voldoende alternatieven te vinden om alleen te beleggen in de fundamenteel verbeterende credits. De credit spreads van staatsobligaties uit opkomende markten zijn breder geworden in de recente zwakte door de situatie in China en op de grondstoffenmarkten, en wij beginnen meer interessante mogelijkheden te zien om onze risico-exposure te verhogen.’

Wat zijn De HuiDiGe macro-economiscHeuitDaGinGen Voor emerGinG market Debt?

‘De opkomende markten zijn in 2015 onderhevig geweest aan diverse externe risico’s. De dreigende exit van Griekenland uit de eurozone was een risico voor een klein aantal Oost-Europese economieën, voornamelijk via de handels- en bankkanalen. Nu de situatie in Griekenland voorlopig onder controle lijkt, zijn er op dit vlak minder redenen tot ongerustheid. Intussen blijft de terugval van de grondstoffenprijzen een probleem voor landen die van deze producten afhankelijk zijn als bron van export, overheidsinkomsten of BBP-groei. Veel van die landen liggen in Afrika, het GOS en Latijns-Amerika. Deze landen voeren nu de nodige macro-economische hervormingen door om hun economie te stabiliseren. Het aanhoudende risico van een renteverhoging door de Fed heeft wereldwijde gevolgen, maar is vooral een punt van bezorgdheid voor een handvol grotere opkomende markten die sterk afhankelijk zijn van buitenlands kapitaal om de tekorten op hun lopende rekening en/of begroting te financieren, zoals Zuid-Afrika en Turkije.

Turkije is daarnaast ook een van de landen met interne risico’s. Het land lijkt op weg te zijn naar nieuwe parlementsverkiezingen nu de coalitievorming na de verkiezingen in juni in het slop zit. In Brazilië heeft de regering haar streefcijfer voor een primair begrotingsoverschot voor 2015 herzien en de ambities voor begrotingsconsolidatie in de komende jaren teruggeschroefd, wat zorgt voor risico’s met betrekking tot de houdbaarheid van zijn schuldsituatie. In Rusland heeft de combinatie van lagere olieprijzen en internationale sancties de economie in een diepe recessie gestort. Toch denken wij dat veel van deze risico’s

onze beleggingsaanpak is erop gericht te begrijpen

in welke richting de fundamentals in elk land evolueren.

reeds zijn ingeprijsd, gezien de recente zwakte van de activaprijzen.’

Hoe kunt u met uW beleGGinGsaanpakin emD profiteren Van De HuiDiGemarktomstanDiGHeDen?

‘Wij volgen meer dan zestig opkomende markten en evalueren beleggingskansen in deze landen vanuit beide perspectieven: in hard en in local currencies. Onze beleggingsaanpak is erop gericht te begrijpen in welke richting de fundamentals in elk land evolueren, om te zien welke aan het verbeteren dan wel aan het verslechteren zijn. Onze relative value modellen, voor zowel spreads als lokale marktinstrumenten, stellen vast of deze fundamentele veranderingen of verwachte veranderingen in de prijzen worden weerspiegeld. Wij stellen portefeuilles samen met de beste vondsten uit het hele universum van kansen, en draaien elke steen om in onze zoektocht naar alpha.’

Hoe VerscHilt uW beleGGinGsaanpak VanDie Van uW concurrenten?

‘Wij bevestigen het vertrouwen in ons beleggingsproces door beslissende posities in te nemen – ofwel absoluut ofwel met betrekking tot een benchmark – wanneer wij een overtuiging opbouwen in een idee. Zo hebben onze fondsen van staatspapier uit opkomende markten, in tegenstelling tot veel concurrenten, al meer dan een jaar geen Russische staatsobligaties in portefeuille, omdat wij vonden dat de fundamentals aan het verslechteren waren en ons relative value onderzoek aangaf dat deze ontwikkeling niet werd weerspiegeld in de koersen. Wij zijn ons bewust van onze verantwoordelijkheid om beleggingsbeslissingen te nemen voor onze cliënten en om hun vermogen zo efficiënt mogelijk te beheren, los van vooraf bepaalde en vaak inherent gebrekkige benchmarks.’ «

figuur 1: eM lokaal vs dM yield

Bron: jP Morgan GBI-eM Global diversifi ed Index Yield – jP Morgan GBI Global Index Yield, Sep 2015

6,0

5,5

5,0

4,5

4,0

3,5

3,0

sep.

10

dec.

10

mrt

. 11

jun.

11

sep.

11

dec.

11

mrt

. 12

jun.

12

sep.

12

dec.

12

mrt

. 13

jun.

13

sep.

13

dec.

13

mrt

. 14

jun.

14

sep.

14

dec.

14

mrt

. 15

jun.

15



Het huidige beleggingsklimaat is op zijn zachtst gezegd ‘uitdagend’. Voor vastrentende waarden in het bijzonder. Financial investigator legde een 14-tal vermogensbeheerders een tweetal vragen voor over de vastrentende markten. waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? waar en hoe moet je op dit moment in Fixed income beleggen?

Foto

: Arc

hief

PGG

M > De belangrijkste risico’s voor obligaties komen uit een drietal richtingen. Macro-economische ontwikkelingen, met name uit China en Griekenland, zorgen voor toenemende

onzekerheid en een toename van overname activiteiten onder bedrijven leidt tot een stijging van de schuldenlast. De aanstaande cyclus van renteverhoging uit de Verenigde Staten zal over het algemeen een negatief effect hebben op de obligatiemarkten. Tot slot is de liquiditeit in de obligatiemarkten fors afgenomen, hetgeen betekent dat er hogere kosten gemaakt moeten worden om in en uit een positie te stappen.

De kansen liggen veelal op het gebied van bedrijven die voor het eerst gebruikmaken van de obligatiemarkt vanwege de afname van bankkredieten. Hoewel een gedegen kredietanalyse een vereiste is, betalen deze bedrijven vaak een aantrekkelijke premie bij nieuwe emissies. Verder leidt het voorzichtige herstel van de economie ertoe dat een aantal bedrijven de kredietkwaliteit voldoende ziet verbeteren om een zogenaamde investment grade status te verkrijgen. Recente voorbeelden zijn Renault en Lafarge. Wanneer op tijd in deze bedrijven belegd wordt, kan er geprofi teerd worden van een sterk dalende risicopremievergoeding.

Waar en hoe moet je op dit moment in fixed Income beleggen?Waakzaamheid is geboden bij bedrijfsobligaties, want de lage renteomgeving heeft ertoe geleid dat beleggers steeds meer risico gaan nemen om aan hun rendementsdoelstellingen te kunnen voldoen. Dit betekent dat risico en rendement vaak niet langer in overeenstemming met elkaar zijn.

Een focus op bedrijven met stabiele duurzame inkomsten is daardoor aan te bevelen. Bijzonder cyclische segmenten kunnen beter vermeden worden. Te denken valt daarbij aan grondstoffen en mijnbouw.

fIxe

d In

coM

e

Sevinc acar, Hoofd Beta Investment Grade Credits, PGGM

waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers?

Door Jolanda de Groot


Foto

: Arc

hief

MN

Hans copini, Hoofd Vastrentende Waarden, MN

Foto

: Arc

hief

The

odoo

r Gill

isse

n Ba

nkie

rs N

.V. > De grootste kansen liggen in perifere staatsobligaties, bedrijfsobligaties en high yield.

De stringente overeenkomst met de Grieken geeft helderheid over de toelaatbare grenzen voor andere perifere staatsobligaties. Wij zijn bereid om door volatiliteit, die onder andere ontstaat als gevolg van (politieke) onrust, heen te kijken en verwachten koerswinsten door inkomende spreads met de kernlanden.

De vooruitzichten voor bedrijfsobligaties zijn gematigd positief. Tegenover meer uitgifte vanwege de lage renteniveaus, staan goede fundamentals. Het economisch herstel is niet uitbundig, waardoor bedrijven voorzichtig blijven met investeren en overnames. Met deze prudente bedrijfsfinanciering voelen wij ons senang met de door ons geselecteerde leningen en fondsen.

High yield obligaties bieden vanwege de flink toegenomen spread de meeste kansen. De zwakkere energie- en materialensector vermijden wij zoveel mogelijk, waardoor wij de risico’s beperken.

Waar en hoe moet je op dit moment in fixed Income beleggen?Wij staan voor een ‘all-weather’ portefeuille. Een dergelijke portefeuille bestaat uit diverse bouwstenen. Als basis dienen staatsobligaties van de kernlanden, die kwaliteit en liquiditeit verschaffen. Gezien de historisch lage rente is een deel ook belegd in geldmarktmiddelen en in alternatieve (absolute return) fondsen, die behalve van extra spread juist kunnen profiteren van een rentestijging. Daarbovenop beleggen wij in bedrijfsobligaties en in perifere staatsobligaties. Deze bieden extra rendement. Als toefje op de taart beleggen wij ook in high yield obligaties, die extra rendement geven en door zorgvuldige spreiding en de relatief korte looptijden de risico’s beperken.

rogier crijns, Senior Portfolio Manager Fixed Income, Theodoor Gilissen Bankiers N.V.Sevinc acar, Hoofd Beta Investment Grade Credits, PGGM



> Obligatiemarkten worden momenteel heen en weer geslingerd tussen een mogelijke renteverhoging in de VS en anderzijds een continuering van het ECB QE beleid in Europa,

lagere economische groei in China en een daling van commodityprijzen. Dit leidt tot grote volatiliteit en koersschommelingen, niet alleen van veilig geachte staatsleningen, maar van alle obligaties. Kansen doen zich voor in die situaties waarbij de economische activiteit wereldwijd minder wordt en centrale banken de geldsluizen wijd openzetten. Dit zal leiden tot forse koerswinsten op obligaties. Een bedreiging is dat de Fed de rente veel agressiever gaat verhogen dan waar de markt vanuit gaat. Dan is een scenario zoals in 1994 mogelijk, waarbij de Fed de rente met 3% verhoogde en er sprake was van een ware obligatiekrach. Een goede inschatting van de wereldwijde economische ontwikkeling is daarom nu meer dan ooit van belang.

Een andere bedreiging komt uit de hoek van weten regelgeving. Door aangescherpte eisen kunnen banken minder obligaties op eigen boek nemen, waardoor de marktliquiditeit fors is verminderd. Dit zal in tijden van stress leiden tot grotere volatiliteit en ongewenste koersuitslagen.

Waar en hoe moet je op dit moment in fixed Income beleggen?Hypotheken zijn een aantrekkelijke belegging in onze optiek. Bij een aantrekkende vraag en een beperkt aanbod door banken zijn er aantrekkelijke spreads te behalen van circa 150 basispunten boven staatsleningen. Daarbij wijkt het risicoprofiel niet veel af van een Nederlandse staatslening. Bovendien krijgt de Nederlandse economie hiermee een extra duwtje in de rug.


// THEMA FIXED INCOMEFo

to: A

rchi

ef P

IMCO

Patrick dunnewolt, Directeur PIMCO Benelux

Foto

: Arc

hive

Mor

gan

Stan

ley

IM > Starting with threats, we believe the greatest threat for fi xed income investors is not that bonds

default – as central banks are committed to the provision of easy monetary conditions and the

provision of liquidity – but rather that the bond you buy today will be cheaper tomorrow. Whether it’s

a rise in risk-free yields, most likely triggered by a US rate hike expected in 2015, that causes prices

to fall, or an increase in risk premium from either uncertainty over credit conditions (China, Brazil,

Greece and commodity prices have all been recent examples of a potential catalyst) or a need to be

paid more for access to liquidity; all of these are known to market participants and hence arguably

already in the price.

Opportunities can be bucketed into three groups. Firstly, improving fundamentals: one example is the

Financials sector, where the current secular de-risking of the industry is creating an improving credit

profi le. Secondly, technical factors: where supply in credit, taking advantage of low yields, has

cheapened values, thus creating an opportunity. Thirdly, valuation: where Italian and Spanish yields

look attractive relative to Core Government Bonds.

Where and how to invest in fixed Income at this moment?To execute fi xed income investments, the choice of owning the single security or a fund will depend

on the buyer. Funds offer the advantage of diversifi cation at the expense of a tailored solution with

the associated concentration risks. As an additional consideration, owing to the stricter regulations

introduced in the wake of the fi nancial crisis, bond market liquidity and inventories have been

reduced. This restricts the ability of very large funds to hedge risks and limits their investment

opportunities. We believe a fund now needs to be ‘right-sized’ in order to maximise investment-

return opportunities.

richard ford, Head of European Fixed Income, Morgan Stanley Investment Management

wat zijn de grootste kansen en valkuilen voor beleggers in Fixed income?

what are the biggest opportunities and threats for Fixed income investors?

> De negatieve reële beleidsrente in de eurozone en Japan zal naar verwachting nog geruime tijd

aanhouden. In de VS zal de beleidsrente na enkele jaren van stapsgewijze verhogingen

vermoedelijk uitkomen op 2% tot 2,5% nominaal. De Amerikaanse infl atie kan weleens hoger

uitvallen dan verwacht. We gaan uit van ‘The New Neutral’, waarin de grote ontwikkelde economieën

gematigd zullen groeien in een verschillend tempo. Het groeiniveau van vóór de fi nanciële crisis

wordt niet meer bereikt. We zien kansen in infl atie-gerelateerde obligaties waar een hogere infl atie

nog niet volledig is ingeprijsd en er sprake kan zijn van overdreven reacties van beleggers.

Centrale banken hebben beperkte beleidsruimte om een recessie op te vangen, omdat de rente en

infl atie laag zijn en het schuldenniveau hoog. Daarnaast zijn we beducht voor geopolitieke risico’s.

Banken zijn weliswaar sterker gekapitaliseerd, maar daardoor is er minder liquiditeit op de markten,

wat onder meer tot hogere volatiliteit en fl ash-crashes kan leiden. Beleggers zijn gecharmeerd van de

defl atoire krachten van de afgelopen jaren, maar we zien die krachten afnemen, terwijl het

stimulerende monetaire beleid aanhoudt. Dit beleidseffect kan lang naijlen.

Hoe te investeren in fixed Income?Door de verschillen in monetair beleid en geopolitieke risico’s houdt de volatiliteit de komende

periode waarschijnlijk aan en dat biedt kansen voor beleggers. Wij zien waarde in Bank Capital en

High Yield door aantrekkelijke waarderingen en sterke fundamentals. Bedrijfsobligaties zijn relatief

duur, maar bieden mogelijkheden bij zorgvuldige ‘bottom-up’-selectie. Over het algemeen

verwachten we dat beleggers baat hebben bij een actieve, op alpha gerichte beleggingsbenadering.


Foto

: Arc

hive

Muz

inic

h &

Co > We are beyond the phase in the cycle where everything is an upward bet and so fixed income

investors have to get used to more modest returns. That means squeezing out yield through a

combination of good bottom-up research and selection, active tactical asset allocation and keeping

some powder dry to exploit short-term buying opportunities.

From a fundamentals perspective, I would say the US is the most attractive credit market. We are seeing

GDP growth, the employment picture is much improved and the housing market is strengthening.

While we believe the return potential is better in the US than in Europe, uncertainty over the timing of

interest rate increases and the health of the energy sector, which is a significant component of US

industrial credit, inevitably means volatility will be higher.

In Europe the fundamentals are weaker but improving and the Greek issue seems resolved for now. Some

parts of the market are more appealing than others — investment grade spreads look attractive, for

example. Generally, the yields may not be as high in Europe as in the US, but with the interest rate out-

look more benign, Europe appears to offer lower volatility.

With no part of the credit market shouting ‘buy!’, there is a good case for saying that a balanced credit

portfolio will be tilted towards the US and shorter durations, but the lower volatility of European and

selective Emerging Market high yield, coupled with US and European hedged investment grade bonds,

hold attractions too.

Michael Mceachern, Portfolio Manager of the Muzinich Global Tactical Credit Fund, Muzinich & Co.

Foto

: Arc

hief

SPF

Beh

eer > De rentes zijn momenteel historisch laag. De verwachte rendementen op vastrentende waarden

voor de komende jaren zijn daardoor laag of zelfs negatief. Dit terwijl we door de gedaalde rente

van de afgelopen jaren juist gewend zijn aan hoge rendementen. De lage rentes zijn een uitdaging.

Minder liquide categorieën binnen fixed income, zoals Nederlandse hypotheken, vinden wij een kans.

Door regelgeving trekken de banken zich uit de hypotheekmarkt terug en hoewel andere partijen dit

gat deels vullen, is het totale aanbod gekrompen. Het verwachte rendement op hypotheken is

hierdoor nog relatief hoog. Dit terwijl de risico’s zijn afgenomen, doordat financieringsvoorwaarden

zijn aangescherpt en huizenprijzen zijn gedaald. Dit alles maakt hypotheken aantrekkelijk voor onze

klanten met een langetermijnhorizon.

Waar en hoe moet je op dit moment in fixed Income beleggen?SPF Beheer staat net zoals de rest van de markt voor de uitdaging rendement te vinden in de

vastrentende markt. Het is verleidelijk steeds meer risico te nemen, maar wij doen dit alleen als we

voor dit risico beloond worden. Europese staatsobligaties en bedrijfsobligaties beheren wij zelf.

Binnen de Europese staatsobligatieportefeuille wordt strategisch belegd in Spanje en Italië. De

risico-rendementsverhouding is goed voor deze landen, zeker als je dit vergelijkt met bijvoorbeeld

Frankrijk. Daarnaast zijn we tactisch overwogen in Ierland: economisch presteert Ierland heel goed

en de markt heeft dit niet voldoende ingeprijsd. Voor bedrijfsobligaties is de positionering

momenteel voorzichtig: de kredietopslagen zijn relatief laag ten opzichte van het risico en bedrijven

met een lage rating zijn daarom onderwogen.

Gerlinde Hartman, Senior Portfoliomanager Fixed Income, SPF Beheer


what are the biggest opportunities and threats for Fixed income investors? where and how to invest in Fixed income at this moment?

Patrick dunnewolt, Directeur PIMCO Benelux

richard ford, Head of European Fixed Income, Morgan Stanley Investment Management



to: A

rchi

ef C

arda

no > Het huidige beleggingsklimaat is op zijn zachtst gezegd ‘uitdagend’. Hoe gaan centrale banken de

verruiming terugdraaien? Zien we ooit nog ‘normale’ renteniveaus? Waar kan ik nog rendement

halen? Begrijpelijke vragen.

In onze ogen wordt er echter te eenzijdig gezocht naar oplossingen. Te veel tijd en energie worden

besteed aan de ‘yearn for yield’ in de returnportefeuille. Naar onze mening valt er voor pensioenfondsen

nog veel te behalen door een aanpassing van de inrichting en aansturing van hun matchingportefeuille.

Om te beginnen zouden pensioenfondsen alle onderdelen van de matchingportefeuille als één integraal

geheel moeten gaan beschouwen vis-à-vis hun verplichtingen. Te veel pensioenfondsen hanteren nog

altijd meerdere afzonderlijke beleggingsmandaten, met als doelstelling om een bepaalde benchmark te

verslaan. Rendement is belangrijk, maar uiteindelijk telt het relatieve rendement ten opzichte van de

pensioenverplichtingen.

Integrale aansturing creëert ook fl exibiliteit: precies wat er in het huidige marktklimaat nodig is. Het

simpelweg verkorten of verlengen van obligatielooptijden in combinatie met renteswaps of het switchen

tussen zeer liquide staatsobligaties en (kredietwaardige) obligaties met een hogere liquiditeitspremie,

levert al snel tientallen basispunten extra op. Veelal ontbreekt die fl exibiliteit.

Tot slot blijft het essentieel dat er geen concessies worden gedaan op het gebied van kredietwaardigheid

en kasstroomzekerheid. Te vaak laten beleggers zich verleiden, met alle gevolgen van dien.

Een integrale en fl exibele aansturing biedt nog voldoende kansen het risico-rendementsprofi el van de matchingportefeuille aanzienlijk te verbeteren. Bovendien kan dit leiden tot signifi cante kostenreductie.

Mark Petit, Hoofd Clients, Cardano

waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? waar en hoe moet je op dit moment in Fixed income beleggen?

Foto

: Arc

hive

Inve

stec

Ass

et M

anag

emen

t > The biggest opportunity is in investment grade corporate bonds, where the yield premium over

government bonds has increased signifi cantly in recent months, over-compensating investors

for credit risk. �In a low yielding world, the additional premium looks very attractive. The biggest

threat comes from the potential for US interest rates to rise faster than is currently priced in. Fears

over global growth and low infl ation have encouraged the belief that the Fed will barely tighten policy

in this cycle, but growth is strong enough to cause spare labour market capacity to diminish steadily,

and this should ultimately force the Fed’s hand. This should support higher Treasury yields and a

stronger US Dollar. We also see risks to weaker Emerging Market bonds and currencies, although

increasingly, the bad news appears to be priced in.

Where and how to invest in fixed Income at this moment?Given the comments above, we would look to reduce interest rate duration, especially in the US

market�, but also in Japan, and perhaps Europe if yields continue to fall. Better value exists in

Australian and New Zealand bonds which are supported by dovish central banks. We would add to

investment grade corporate bond exposure, potentially hedging some of the underlying bond

duration via futures. We would also look for opportunities to add selectively to High Yield positions,

especially in names more exposed to developed market growth. We would continue to hold an

overweight in the Dollar, primarily against the Euro, the currencies of commodity producers and Asian

countries. We would selectively add to EM bonds where there is value.

john Stopford, Co-Head of Fixed Income, Investec Asset Management



> We naderen momenteel een omslagpunt op de wereldwijde obligatiemarkten. De Federal

Reserve wil stoppen met monetaire versoepeling en zal erop gebrand zijn om de rente te

verhogen. De grote vraag is echter in hoeverre de Fed dat laatste kan doen.

Lange tijd dacht men dat renteverhogingen door de Fed zouden leiden tot hogere obligatierentes,

met kapitaalverliezen tot gevolg. Mogelijk gebeurt dat echter niet, want de wereldwijde

grondstoffenmarkten blijven dalen, waardoor deflatie ontstaat en er vragen rijzen over de

gezondheid van de wereldeconomie. De Fed heeft daarom aangegeven de rente slechts langzaam en

geleidelijk te willen verhogen en dat het uiteindelijke renteniveau lager zal zijn dan in voorgaande

cycli.

Waar en hoe moet je op dit moment in fixed Income beleggen?Als het piekniveau van de rente laag is, dan biedt dat steun aan de lange rente op staatsobligaties en

zal de bezorgdheid over verliezen op obligatiefondsen wellicht overdreven zijn. Hoewel verliezen

mogelijk uitblijven, zullen beleggers voor aantrekkelijke rendementen verder moeten kijken dan

staatsobligaties van kernlanden. Na het oplopen van de spreads voor investment grade- en high

yield-obligaties dit jaar, ogen de waarderingen hier nu aantrekkelijk, zowel in de VS als Europa.

Bedrijfsobligatiecycli eindigen niet door een gebrek aan liquiditeit, maar door stijgende

wanbetalingspercentages. Dat gebeurt meestal nadat centrale banken stoppen met

renteverhogingen en de economie verstikt is geraakt. Omdat het begin van de verkrappings-cyclus

nog moet aanbreken, zijn we daar nu waarschijnlijk nog meerdere jaren van verwijderd. Essentieel om

te profiteren van de huidige obligatiemarkt, is om de beste ideeën op de wereldwijde markt eruit te

halen, ongeacht benchmark, regio of sector.

Iain Stealey, Portfolio Manager en Hoofd Global Aggregate Strategies binnen de Global Fixed Income, Currency & Commodities group, J.P. Morgan Asset Management

Foto

: Arc

hief

J.P

. Mor

gan

Asse

t Man

agem

ent

Foto

: Arc

hive

Res

earc

h Af

filia

tes > There’s no better time than the present to remind investors that the biggest threat to fixed income

investors is, as always, inflation risk. Rising inflation eats away at bond’s real return and reduces

the future purchasing power of those cash flows. The problem many are focused on – the threat of rising

interest rates – in contrast creates only short term volatility, which unwinds as bonds get pulled to par.

Indeed, rising interest rates are more likely to be accompanied by rising real yields and indicate a

stronger economy, reduced default risk, and higher reinvestment rates. It may seem odd to focus on the

risk of inflation during a time of low and falling inflation rates; remember that inflation, in the longer

run, is a social choice. Worldwide trends of higher government debt levels, increased income inequality,

and falling shares of profits to labor income all indicate forces that incentivize social pressures towards

higher inflation. The good news is that inflation protection is exceedingly cheap right now. Favoring

inflation linked bonds, medium term credit exposures, and treasuries issued by governments with lower

debt levels will position investors to better withstand future rising inflation regimes.

Shane Shepherd, Head of Macro Research, Research Affiliates


Mark Petit, Hoofd Clients, Cardano

what are the biggest opportunities and threats for Fixed income investors? where and how to invest in Fixed income at this moment?

john Stopford, Co-Head of Fixed Income, Investec Asset Management



to: A

rchi

ef IC

G > Er is veel geschreven over de dreiging van verminderde liquiditeit in de high yield markten.

Verminderde liquiditeit is echter ook een kans voor beleggers die toegerust zijn om dit te

exploiteren. Een grotere markt gecombineerd met kleinere handelsbalansen bij de banken impliceert

een lagere liquiditeit, met wijde bid-offer spreads en minder diepte in het boek. Dit kan verder

overdreven worden door kuddegedrag van beleggers. De waarde van het verstrekken van liquiditeit is

toegenomen en beleggers die dit verschaffen, zullen meer waarde creëren. Aan de andere kant nemen

de kosten van een verkeerde beleggingsbeslissing ook toe, omdat een verkoop in een moeilijke markt

pijnlijk kan zijn.

Waar en hoe moet je op dit moment in fixed Income beleggen?De verminderde liquiditeit zal goed zijn voor opportunistische beleggers die in staat zijn om te

roteren in de markt naar gelang de omstandigheden. Beleggers die investeren in een enkele asset

class hebben misschien niet genoeg liquide middelen voorhanden om tijden van beperkte liquiditeit

te exploiteren. Benchmark gedreven fondsen zullen het lastig vinden om een dergelijke markt uit te

zitten. Multi-asset funds en opportunistische credit funds zijn het beste gepositioneerd voor

dergelijke trends. Ten tweede worden de kosten van foute beslissingen hoger, dus credit selectie is

belangrijker, zelfs in een tijd van lage defaults. Ten slotte denken we dat heel grote fondsen en

beleggers het meest last kunnen krijgen van beperkte liquiditeit, omdat handelsbalansen niet groot

genoeg zijn om een snelle transfer van risico te faciliteren.

Harry Sugiarto, Portfoliomanager High Yield en Loans, Intermediate Capital Group


> In our view the single greatest threat to traditional Fixed Income investing is posed by greater

market volatility, in part due to regulation-induced decline in market liquidity. We believe traditional

largely passive Fixed Income investment strategies offer little reward and increased exposure to volatility

and interest rate risk. The biggest opportunity lies in actively exploiting all the factors of return; investors

must look to harvest yield on a global basis and across Fixed Income and credit sub-asset classes.

Where and how to invest in fixed Income at this moment?Investors are responding to historic low yields by moving into next generation Fixed Income strategies

that are benchmark agnostic and typically exploit a global opportunity set.

We have witnessed a shift to more high yielding and diversified investment opportunities. Investors are

also moving to less constrained strategies including multi-asset credit, where tactical asset allocation

decisions are made by the investment manager. Similarly, blended and aggregate strategies are increa-

singly popular, especially in Emerging Market Debt. Direct lending should also be considered as these

strategies can offer investors higher yields and an illiquidity premium. Absolute return strategies that

are not constrained by benchmarks can prove attractive; the manager has more freedom to select invest-

ments he believes offer the best alpha opportunities

The headwinds facing markets and associated volatility are now starting to provide attractive entry

points via an alternative, or next generation fixed income management, approach. Traditional fixed

income investing can no longer match liabilities and meet return targets.

Foto

: Arc

hive

Blu

eBay

Ass

et M

anag

emen

t

david riley, Head of Credit Strategy, BlueBay Asset Management



Foto

: Arc

hief

Pio

neer

Inve

stm

ents > Er zijn een aantal bedreigingen voor obligatiebeleggers op dit moment. Allereerst een

mogelijke renteverhoging in de VS en misschien in het Verenigd Koninkrijk. Daarnaast zijn er

een aantal ‘overcrowded’ posities bij beleggers, met name in Duitse Bunds en obligaties van de

landen in de periferie. Ten slotte zouden wij het gebrek aan liquiditeit in de markt willen noemen.

Kansen liggen met name bij de hogere volatiliteit in de markt. Actieve managers kunnen daarvan

profiteren door aantrekkelijk geprijsde obligaties te kopen als de kansen zich voordoen. Ook is het

voor actieve managers mogelijk om zich te positioneren voor een mogelijke rentestijging, door een

kortere duration dan de benchmark in de portefeuille aan te nemen.

Waar en hoe moet je op dit moment in fixed Income beleggen?Beleggers op zoek naar een hogere yield en meer diversificatie binnen staatsobligaties zouden

kunnen overwegen om een deel van hun portefeuille te alloceren naar staatsobligaties waarbij de

wegingen niet op basis van uitstaande schulden worden bepaald, maar op basis van de economische

groei (BNP). Op deze wijze voorkom je dat je belegt in de landen die door hun monetaire beleid en

kwantitatieve verruiming de grootste schulden hebben. Deze landen hebben namelijk naast de

grootste schulden ook een zeer lage yield.

Door te beleggen op een BNP-basis hebben beleggers toegang tot een meer gediversifieerde

portefeuille en een hogere yield zonder een hoger kredietrisico te lopen.

tanguy le Saout, hoofd Europese Investment Grade Obligaties, Pioneer Investments

Harry Sugiarto, Portfoliomanager High Yield en Loans, Intermediate Capital Group


david riley, Head of Credit Strategy, BlueBay Asset Management

de belangrijkste risico’s voor de obligatiemarkten komen uit een drietal richtingen. Macro-economische ontwikkelingen, met name uit china en Griekenland, zorgen voor toenemende onzekerheid. een toename van overname activiteiten onder bedrijven leidt tot een stijging van de schuldenlast. Verder wordt verwacht dat de aanstaande cyclus van renteverhoging in de Verenigde Staten over het algemeen een negatief effect zal hebben op de obligatiemarkten. een concrete bedreiging hierbij is dat de fed de rente veel agressiever gaat verhogen dan wordt verwacht. een andere bedreiging komt van de kant van nieuwe weten regelgeving: door aangescherpte eisen kunnen banken minder obligaties op het eigen boek nemen waardoor de marktliquiditeit fors is verminderd. In tijden van stress kan dit leiden tot hoge volatiliteit en ongewenste koersuitslagen.

Kansen doen zich voor in die situaties waarbij de economische activiteit wereldwijd minder wordt en centrale banken de geldsluizen wijd openzetten. dit leidt mogelijkerwijs tot forse koerswinsten op obligaties. de verminderde liquiditeit en hogere volatiliteit in de markt biedt daarnaast kansen voor opportunistische beleggers die in staat zijn om te roteren in de markt naar gelang de omstandigheden.

Minder liquide beleggingscategorieën, zoals nederlandse hypotheken, zijn op dit moment interessant. door aangescherpte weten regelgeving trekken banken zich terug uit de nederlandse hypotheekmarkt. Bij een aantrekkende vraag en een beperkt aanbod door banken zijn er aantrekkelijke spreads te behalen van circa 150 basispunten boven staatsleningen. Verder bieden High Yield obligaties vanwege de flink toegenomen spreads goede kansen, net als inflatie-gerelateerde obligaties, blended strategieën in emerging Market debt, alternative fixed Income en absolute return Strategies. Beleggers die op zoek zijn naar een hogere yield en meer diversificatie binnen staatsobligaties zouden kunnen overwegen om een deel van hun portefeuille te alloceren naar staatsobligaties waarbij de weging niet op basis van uitstaande schulden wordt bepaald, maar op basis van de economische groei (BnP).

con

cLu

SIe



‘Wij geven bedrijven graag een ongemakkelijk gevoel’Door rené boGaarts

Vermogensbeheerder Schroders ziet de bewustwording over duurzaamheid

bij bedrijven groeien. Zelf wijst Jessica Ground, bij Schroders verantwoordelijk voor het ESG-beleid, graag op minder

populaire thema’s als beloningsbeleid en mensenrechten.

In juli nog heeft Jessica Ground een openhartig gesprek gehad met Shell-topman Ben van Beurden. Ground maakte zich zorgen over Shells voornemen om in het Noordpool-gebied proefboringen naar olie uit te voeren. ‘Is dat het waard? Wegen de kosten op tegen de verwachte opbrengsten? Zijn de risico’s niet te groot?’, zegt ze. ‘We gaan door met dergelijke gesprekken. Als we bedrijven waarin we investeren een ongemakkelijk gevoel over dit soort kwesties kunnen geven, doen we dat.’

Ground komt niet uit zichzelf met het Shell-voorbeeld, maar geeft antwoord op een vraag die voortkwam uit haar stelling dat bedrijven met een goed beleid op het gebied van ESG (environment, social en governance) doorgaans beter presteren. ‘Daar zijn interessante studies naar gedaan’, zegt ze. ‘Bedrijven met een sterk ESG-beleid hebben meestal lagere kapitaalkosten omdat ze risico’s goed afwegen, beter gemanaged worden en operationeel beter presteren. De ramp met het BP-platform in de Golf van Mexico vloeide voort uit het feit dat BP onvoldoende in veiligheid had geïnvesteerd. Door de ramp stegen de kapitaalkosten en daalde de aandelenkoers.’

Na de vraag over Shell vertelt Ground dat Van Beurden in dat gesprek had uitgelegd welke veiligheidsmaatregelen genomen zijn en wat Shell in het Noordpool-gebied denkt te bereiken. Heeft het gesprek zin gehad? ‘Dat is nog niet te zeggen’, antwoordt Ground. ‘Maar Shell heeft zijn plannen in 2012 mede uitgesteld vanwege het feit dat wij samen met andere grote investeerders onze zorgen hebben uitgesproken. We houden het in de gaten.’

Schroders, een Britse investeerder met wereldwijd 440 miljard euro onder beheer, is een pionier op het gebied van duurzaam beleggen die ESG heeft geïntegreerd in zijn beleggingsbeleid. In 1998 publiceerde het voor het eerst zijn uitgangspunten, en initieerde het samenwerking op gebieden als klimaatverandering en de toegang tot geneesmiddelen. 48% van de aandelen van Schroders is in handen van de oprichtersfamilie. Daardoor heeft Schroders trekken van een familiebedrijf. Is er een verband met die focus op ESG-beleid? ‘Nee. Het belang van de klanten staat voorop. Er zijn zeer betrokken familieleden die ESG zeer belangrijk vinden in de context van beleggen', zegt Ground. ‘Dit past heel goed bij de langetermijnfocus van de familie.’

‘We zien dat bedrijven wereldwijd meer aandacht voor het onderwerp duurzaamheid krijgen, met name waar het gaat om klimaatverandering. Europa liep voorop, maar nu groeit ook in Amerika en Azië de bewustwording. Na de financiële crisis kreeg Jessica Ground, Global Head of Stewardship, Schroders

foto

: arc

hief

sch

rode

rs


men meer oog voor de langetermijnrisico’s, die vaak parallel lopen met ESG-aspecten. In Amerika is een nieuwe generatie opgestaan die niet sceptisch staat tegenover klimaatverandering.’

In Europa ziet Ground intussen dat het ESG-beleid volwassen wordt. ‘Vroeger was het vaak een kwestie van uitsluiting, uit ethische motieven niet beleggen in wapens en tabak bijvoorbeeld. Wij hechten nog steeds een groot belang aan de ethische keuzes van onze klanten, maar we geloven nu meer in betrokkenheid bij de bedrijven waarin we investeren. Toen in 2013 een kledingfabriek in Bangladesh instortte, kwamen ruim duizend werknemers om, onder wie veel kinderen. Veel investeerders wilden zich terugtrekken. Maar de regering vroeg hen juist om te blijven, om meer toezicht te houden om herhaling te voorkomen.’ Deze betrokkenheid is erg belangrijk bij Schroders. Zij sluiten daarmee aan bij de internationaal gemaakte afspraken maar gaan veel verder dan het vermijden van bedrijven die clustermunitie en bermbommen maken.

Klimaatverandering, en alles wat daarmee samenhangt, heeft volgens Ground de meeste aandacht van bedrijven. ‘Dat zal alleen maar toenemen naarmate de VN-klimaattop die in december in Parijs gehouden wordt dichterbij komt’, lacht Ground. ‘De aandacht is ook te verklaren vanuit het feit dat er steeds meer tools ontwikkeld worden om bijvoorbeeld iets te doen aan CO2-uitstoot’, waarmee ze onder meer doelt op de handel in emissierechten. Ook cybercrime mag zich in een toenemende aandacht van bedrijven verheugen, al begrijpen veel bedrijven volgens Ground nog niet welke gevaren hen bedreigen.

Schroders heeft zijn eigen speerpunten op ESG-gebied. ‘Op 1 staat bij ons uiteraard ook klimaatverandering en de carbon footprint’, zegt ze. ‘Maar het onderwerp mensenrechten staat ook hoog op ons prioriteitenlijstje. We hebben bijvoorbeeld een actie ondernomen tegen het Chileens koperwinningsbedrijf Antofagasta, dat door andere grote beleggers werd gesteund. Met Walgreens, een Amerikaanse keten van drogisterijen, hebben we afspraken gemaakt over een klokkenluidersprocedure. Wat we ook belangrijk vinden, en velen vinden het een vervelend onderwerp, is de beloning van executives. Dat is een big topic. Wij hebben het sterke gevoel dat de kloof in beloning tussen de top en de gemiddelde werknemers te groot is geworden. Wij vragen of daar afspraken over te maken zijn.’

Tijdens het interview beklemtoont Ground enkele keren dat Schroders ESG-zaken samen met andere grote beleggers onder de

aandacht van bedrijven brengt. Op de vraag hoe dat in zijn werk gaat, vertelt ze dat Schroders af en toe zelf het initiatief neemt en in andere gevallen een initiatief van een collega ondersteunt. ‘We hebben daarover informele afspraken gemaakt’, zegt ze.

Ondergewaardeerd door bedrijven is volgens Ground het beleid ten aanzien van belastingen. ‘De OECD heeft duidelijk gemaakt dat transparantie vereist is, omdat multinationals met slimme trucs belasting ontwijken of zelfs ontduiken. Omdat wij er modellen voor ontwikkeld hebben, zien we welke bedrijven vermoedelijk te weinig belasting betalen. Daar gaan we mee praten, want dergelijk gedrag is gevaarlijk. Dat geldt zeker voor bedrijven die in de consumentenmarkt opereren. Consumenten zouden een bedrijf als Starbucks kunnen mijden omdat het in hún land te weinig belasting betaalt.’

Ook een onderwerp als voedingsingrediënten is belangrijk voor Schroders. ‘We zien het gevaar van overgewicht, zeker in de VS, en de slechte informatie op verpakkingen. Obesitas is de tabak van de toekomst. Bedrijven dreigen verantwoordelijk gesteld te worden en claims aan hun broek te krijgen. Wij proberen ze van dat gevaar bewust te maken.’ Met Yum! Brands, eigenaar van onder meer Kentucky Fried Chicken, Pizza Hut en Taco Bell, heeft ze recentelijk afspraken gemaakt.

Is die betrokkenheid bij bedrijven niet gewoon window dressing? Ground lacht. ‘Die vraag horen we vaker. Nee, dat is het niet. We maken onze standpunten bekend en houden bij of onze acties succes hebben. Daarover rapporteren we ook in het openbaar, zodat iedereen het kan zien. Maar we realiseren ons ook dat het een tijd duurt voordat er ook echt dingen veranderen.’

Ground ziet dat pensioenfondsen en andere institutionele beleggers vaak dezelfde vragen hebben als Schroders. ‘We luisteren uiteraard naar onze klanten, maar onze ideeën komen vooral van binnenuit. Onze analisten kijken naar de trends en praten met bedrijven, advocaten en andere deskundigen. Of we onze klanten af en toe iets nieuws kunnen vertellen? Ik hoop het wel. Maar zelfs als ze zich bewust zijn van nieuwe ontwikkelingen, zijn ze elke keer weer blij verrast als ze horen dat wij al in gesprek zijn met die bedrijven.’ «

bedrijven met een sterk esG-beleid hebben meestal lagere kapitaalkosten omdat ze risico’s goed afwegen, beter gemanaged worden en operationeel

beter presteren.

figuur 1: Schroders eSG heritage and commitment

Bron: Schroders



EsG EN waaRdECREatiE aCtiEVE MaNaGERs: EURoPa looPt VooRoP

Responsible Investment Specialist helma verkouw beschrijft het toenemende belang van ‘environmental, Social & Governance’ factoren in beleggings-beslissingen van actieve managers aan de hand van voortgaand onderzoek1 door Russell Investments Research. Uit de resultaten blijkt dat de eSG-scores binnen aandelenindices zijn gestegen en europese managers hogere eSG-scores behalen dan hun Amerikaanse of wereldwijde collega´s.

13.000 managers en richt zich met dit

onderzoek op de toegevoegde waarde van

ESG-factoren in manager selectie. Als de

sceptici gelijk hebben en ESG-strategieën

alleen maar tot een lager rendement zouden

leiden, zou uit ons onderzoek moeten blijken

dat managers een afkeer van ESG hebben. Als

de voorstanders van de op waardecreatie

gebaseerde ESG-beleggingshypothese gelijk

hebben, zouden wij bewijs moeten vinden

voor een ESG-voorkeur van actieve managers.

Wereldwijd zien wij de belangstelling voor

ESG-integratie toenemen. Dit wordt verder

onderschreven door de ‘Global Sustainable

Investment Alliance’ (GSIA), die onderzoek

doet naar duurzame beleggingen. In de

periode 2012 tot 2014 is het aandeel

duurzame beleggingen gegroeid van $8

biljoen tot $21,4 biljoen, wat neerkomt op

een aandeel van 30% van het onderzochte

GSIA beleggingsuniversum.

Russell Investments heeft 45 jaar manager

research ervaring en een database van ruim

Onze analyse toont aan dat er een verband

bestaat tussen ESG-factoren en het

creëren van financiële waarde bij actieve

managers. Daarmee impliceren wij dat

duurzaamheidscriteria van belang zijn

voor actieve managers voor het behalen

van outperformance.

eSG-trendS In de MarKtWij hebben de groei van en regionale

verschillen tussen ESG-scores in ver-

schillende aandelenmarkten onderzocht.

Voor deze gegevens is gebruik gemaakt van

Door Helma Verkouw

figuur 1: eSG-benchmark scores wereldwijd voor de periode september 2011 tot en met september 2014

Bron: berekeningen van russell Investments op basis van gegevens Sustainalytics

equal weight score is op basis van gelijke weging. cap weight score is op basis van marktkapitalisatie-weging.

helma verkouw

Foto

: Arc

hie

f R

uss

ell I

nve

stm

ents


wezenlijk andere fi nanciële impact

hebben dan in de andere regio. Zo zal

de G(Governance)-score voor Japanse

beursgenoteerde ondernemingen lager zijn

dan in de rest van de wereld. De reden

daarvoor is mogelijkerwijs de cross-ownership

historie van Japanse ondernemingen en de

insulaire positie van de leden van de raden

van bestuur van die ondernemingen.

3. de MeerderHeId Van actIeVe ManaGerS Staat PoSItIef teGenoVer eSG-InteGratIe

Uit ons onderzoek is gebleken dat actieve

managers relatief hoge ESG-scores hebben

die consistent zijn met de hoge ESG-scores in

de Europese markt. Er is een duidelijke

toename van het ESG-belang waar te nemen

onder de Europese aandelenmanagers in onze

database. Managers hebben de afgelopen

jaren in ESG-integratie geïnvesteerd en we

zien een bredere bedrijfssteun voor het

belang van ESG-integratie in het beleggings-

proces. Dit vertaalt zich bijvoorbeeld in een

toename van het aantal ESG-specialisten

binnen de groep onderzochte managers.

HandVatten Voor BeLeGGerSBeleggers hoeven zich op basis van

bovenstaande uitkomsten geen zorgen te

maken dat beleggingen waarbij ESG-factoren

een rol spelen ten koste gaan van performance.

Professionele actieve managers die ernaar

streven om outperformance te realiseren,

tonen een toenemende interesse in de

uitvoering van ESG-integratie.

de onafhankelijke ESG-data leverancier

Sustainalytics. De analyses en conclusies

komen voor rekening van onze eigen

organisatie.

1. de MedIane en GeMIddeLde eSG-ScoreS zIjn GeSteGen

Dit geldt voor markt indices wereldwijd en

voor de verschillende regio´s afzonderlijk in

de onderzochte periode van 3 jaar.

2. WereLdWIjd doen zIcH reGIonaLe VerScHILLen Voor

De Europese ESG-scores liggen in een typische

bandbreedte van 62 en 762 (zie Figuur 1)

terwijl deze scores in andere regio’s doorgaans

lager liggen (zie ook de gemiddelde scores

in Figuur 2). De maatschappelijke en culturele

ontwikkeling van Europa als verzorgingsstaat

(ook wel een van-wieg-tot-grafsysteem

genoemd), het goed ontwikkelde netwerk

aan openbaarvervoerssystemen, de hoge

bevolkingsdichtheid3, de recente strengere

milieu weten regelgeving in Europese

landen en een lange traditie van ‘best

business practices’ in harmonie met haar

maatschappelijke en economische omgeving,

vormen waarschijnlijke verklaringen voor de

relatief hogere ESG-scores onder Europese

bedrijven en actieve managers.

Uit het onderzoek blijkt ook dat het van

belang is om voor ESG afzonderlijk regionale

expertise op te bouwen om deze zinvol te

kunnen inzetten bij beleggingsbeslissingen.

Het ESG- belang kan in de ene regio een

Daarnaast bevatten ESG-scores mogelijk nog

niet verwerkte informatie die actieve

managers en beleggers kan helpen bij het

verbeteren van hun beleggingsbeslissingen.

Het uiteenlopende belang van ESG-factoren,

in verschillende markten en voor managers,

betekent dat beleggers er niet vanuit kunnen

gaan dat een ‘one-size-fi ts-all model’ overal

hetzelfde resultaat zal hebben. De ESG-scores

lopen uiteen per regio en kunnen verband

houden met verschillen in bedrijfscultuur en

geschiedenis. Het is dus van belang dat

beleggers begrijpen hoe elke afzonderlijke

ESG-factor werkt in de betreffende regio om

deze op de juiste waarde in te schatten.

Voor onze industrie blijft dit een uitdaging en

een uitnodiging om meer kennis te vergaren

over de materiële impact van ESG op

beleggingsbeslissingen. «

dit artikel is geschreven door Helma Verkouw, director Institutional Investment Services Benelux, Germany & nordics, russell Investments.

figuur 2: Mediane eSG-scores wereldwijd per 30 juni 2014

Bron: berekeningen van russell Investments op basis van gegevens Sustainalytics

region

Pan europe

united Kingdom

continental europe

united States

canada

australia

japan

emerging Markets

Global

eSG

69,4

65,5

69,4

61,7

62,1

68,2

59,9

58,0

63,1

eSG

69,3

67,6

71,1

61,5

62,7

68,8

59,8

58,6

63,2

e

69,3

64,3

69,6

61,6

57,5

62,6

65,3

55,2

62,7

e

69,1

66,1

72,0

61,1

58,1

63,4

65,3

56,2

62,6

S

69,0

64,3

69,0

60,0

62,3

68,8

57,8

59,0

62,1

S

69,4

67,4

70,9

59,9

63,1

69,3

57,7

59,5

62,4

G

70,5

69,2

70,5

65,3

68,2

74,6

55,9

60,3

65,4

G

70,6

71,2

71,3

65,5

68,8

75,0

55,7

60,8

66,0

Manager median Score cap-Weighted Index Score

1 Russell Research, Augustus 2014 ‘Are ESG tilts consistent with value creation?’ en January 2015 ‘Are ESG tilts consistent with value creation in Europe?’

2 Sustainanalytics kent scores toe aan bedrijven in de range van 0 tot 100. De scores worden berekend op basis van een gewogen gemiddelde van onderliggende indicatoren, waarbij 100 staat voor een perfecte ESG score.

3 Openbaar vervoer en een hoge bevolkingsdichtheid zijn indicatief voor een relatief koolstofarme cultuur vergeleken met andere regio’s waar personenauto’s en de uitgestrektheid van steden dominanter zijn.

Institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen en verzekeraars, kunnen én willen meer investeren in vrije sector huurwoningen. er is echter een groot gebrek aan geschikte locaties. Ook voldoen de randvoorwaarden lang niet altijd.

BeleGGeRSGelD ZOeKT GeSChIKTe lOCATIeS vOOR vRIJe SeCTOR hUUR

Beleggers zoeken locaties voor de ontwikkeling van extra vrije sector huur met huurprijzen tussen de €700 en €1.000. Ook gemeenten zien graag dat marktpartijen juist nu extra vrije sector huur ontwikkelen, omdat dit de (doorstroming op de) lokale woningmarkt bevordert. Gemeenten zoeken dan ook marktpartijen die deze vrije sector huur versneld kunnen realiseren en bieden soms met een ‘bidbook’ te ontwikkelen locaties aan. Dat is positief! Om een reëel beeld te schetsen van wat institutionele beleggers nodig hebben, heeft IVBN een ‘omgekeerd bidbook’ opgesteld. Dit ‘bidbook’ is inmiddels al gepresenteerd aan verschillende gemeenten in de Zuidvleugel van de Randstad.

Institutionele beleggers laten met dit ‘bidbook’ zien wat zij nodig hebben om vrije sector huur te kunnen realiseren. Het allerbelangrijkste zijn geschikte ‘waardevaste’ locaties. Een groot struikelblok bij de ontwikkeling van extra vrije sector huur is de door gemeenten gehanteerde grondprijs. Bij vrije sector huur liggen deze grondprijzen in een residuele grond-waardebepaling immers beduidend lager dan bij koopwoningen. Om op korte termijn versneld tot extra vrije sector huur-woningen door institutionele beleggers te komen, is samenwerking met gemeenten, woningcorporaties en ontwikkelaars van essentieel belang. Alleen door samen-werking kan namelijk in wijken een goede mix ontstaan van sociale huurwoningen door de corporatie, vrije sector huurwoningen door de belegger en koop door de ontwikkelaar. De toekomst voor binnenstedelijke woningbouw ligt bij consortia waarin deze drie partijen samenwerken. Ingewikkelde en langdurige openbare tenderprocessen zijn niet wenselijk om een versnelling te geven aan stedelijk wonen via institutionele beleggers. De kans om dat te winnen is dan te klein om er serieus werk van te maken. Institutionele

beleggers zijn géén eendagsvliegen en willen met de betreffende gemeente een langdurige relatie aangaan en onderhouden. Gemeenten kunnen dan ook beter kiezen voor selectie van enkele consortia, die een locatie gezamenlijk kunnen ontwikkelen.

Een institutionele belegger kijkt voor zijn investerings-beslissing primair naar het looptijden-rendement, gebaseerd op de huurstroom gedurende de jaren dat het object wordt geëxploiteerd én daarnaast vooral naar de te verwachten waardeontwikkeling. De randvoorwaarden die beleggers hanteren bij investeringen in de vrije sector zijn - zoals gezegd – vooral gebaseerd op de ‘waardevaste’ locaties. Dit zijn veelal binnenstedelijke gebieden met een goed voorzieningenniveau (winkels, scholen, voldoende groen). Soms kunnen - onder de juiste condities - ook transformatielocaties daartoe behoren. Wel dient er een goede bereikbaarheid te zijn, zowel met het openbaar vervoer als met de auto. Daarbij geldt dat een parkeer-mogelijkheid (bij voorkeur op eigen terrein of in onder-gelegen parkeergarage) veelal een vereiste is. In grote steden ligt direct bij een hoogwaardig OV-knooppunt de parkeernorm uiteraard lager dan in middelgrote steden of buitenwijken. Voorts moet er ook vanuit de gemeente en de corporatie visie zijn op een gebied en moet duidelijk zijn welke (investerings)voornemens zowel de gemeente als de corporatie heeft, onder meer ten aanzien van het (openbaar) gebied, het bestaande woningbezit en de gebiedsontwikkeling of transformatieopgave. Zonder een duidelijke visie op het te ontwikkelen of te transformeren gebied kan ook een belegger zich niet goed aan de locatie binden. Beleggers hebben er namelijk alle belang bij dat locaties ten minste dezelfde ‘omgevingskwaliteit’ behouden en zien zelf ook meerwaarde in verbetering van de ‘omgevingskwaliteit’. «

// COLUMN

Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

Foto

: Arc

hie

f IV

BN



bmo Global asset management stelt zich voor!

F&C werd vorig jaar overgenomen door BMO Global Asset Management. Het resultaat? Een vermogensbeheerder van internationaal formaat en schaalgrootte; een zeer gunstige combinatie van complementaire sterke punten op het gebied van vermogensbeheer. Financial Investigator sprak met Barry McInerney, Co-CEO bij BMO Global Asset Management.

Waarom De naamsVeranDerinG?

‘Op 6 juli jongstleden zijn onze bedrijfsactiviteiten verder gegaan onder de naam BMO Global Asset Management. De lancering van die handelsnaam in Nederland is een belangrijke stap, die een uitgelezen kans biedt om ons bedrijf te herdefiniëren en nieuwe oplossingen in de Nederlandse markt te introduceren.’

f&c Heeft De afGelopen jaren een zekere naamsbekenDHeiD opGebouWD. is Het niet zonDeom nu op een nieuWe naam oVer te stappen?

‘Na een lastige periode tussen 2005 en 2009 kunnen we met trots zeggen dat we de afgelopen jaren zijn uitgegroeid tot een erkende aanbieder van maatwerkoplossingen. Naast onze LDI-oplossingen komen klanten ook bij ons voor verantwoord beleggen en onze beleggingen in vastrentende waarden. Duidelijk is dat we een reputatie hebben opgebouwd: wij begrijpen voor welke uitdagingen onze klanten staan en komen met (innovatieve) oplossingen. Zo zijn we onlangs geselecteerd door Stichting Coop Pensioenfonds (LDI-mandaat) en Stichting Pensioenfonds voor de Architecten-bureaus (f iduciaire partner). De Nederlandse activiteiten maken nu al een signif icant deel uit van BMO Global Asset Management en we zetten in op een periode van nog meer groei.’

Wat Heeft bmo Global asset manaGement tebieDen?

‘Een dergelijke lancering geeft energie. We maken optimaal gebruik van deze impuls: we vragen aandacht voor de manier waarop we inspelen op de behoeften van de klant. Onze ambitie is om tot de meest innovatieve vermogensbeheerders ter wereld te behoren en meer oplossingen, meer diensten en meer wegen naar een succesvol resultaat te bieden. We leggen de nadruk op het begrijpen van lokale vereisten en werken

samen met onze klanten aan de meest passende oplossingen (en in het Nederlands natuurlijk). Onze klanten hebben exclusief toegang tot onze wereldwijde boutiques, die zorgen voor expertise op uiteenlopende terreinen zoals bedrijfsobligaties en opkomende/frontier markten.’

neDerlanD WorDt Door buitenlanDseVermoGensbeHeerDers als een aantrekkelijkepensioenmarkt Gezien. Hoe GecommitteerD isbmo Global asset manaGement aan neDerlanD?

‘Nederland speelt een sleutelrol in onze Europese groeistrategie en we zijn hier al sinds 1950 actief. We voeren gesprekken met (potentiële) klanten over wat we nu nog meer te bieden hebben. Omdat wij nu wereldwijd opereren, kunnen we voor het eerst in Nederland een aantal van onze Noord-Amerikaanse diensten (zoals ETF’s) aanbieden. In Nederland zijn we, naast onze f iduciaire oplossingen, als een van de eersten gekomen met geavanceerde strategieën (Dynamisch balansbeheer en verantwoord beleggen) en daarnaast zijn we toonaangevend op het gebied van Emerging Markets Debt, convertibles en Europese small caps. In Amerika houden wij ons bezig met de ontwikkeling van OCIO (Outsourced CIO)-beleggingsoplossingen, waarmee we ons f iduciaire aanbod verder kunnen uitbreiden in heel Europa.’

tot slot: Heeft u noG een booDscHap Voor onzelezers?

‘Markten veranderen en de klantbehoeften ontwikkelen zich verder. Ook in de toekomst willen wij met maatwerkproducten en -oplossingen voor de dag komen. Met de introductie van BMO Global Asset Management in Nederland bieden wij voldoende schaal en stabiliteit om uw en onze ambitie te verwezenlijken. Ik hoop dat u ons met enthousiasme verwelkomt in Nederland.’ « Barry McInerney


foto

: arc

hief

bm

o G

lobal

asse

t man

agem

ent




tHE UNExPECtEd Costs oF REBalaNCiNG aNd How wE addREss tHEM

Investors commonly rebalance their portfolios to maintain desired asset allocations as prices change.

reduces drawdowns and improves risk properties during crisis periods where stock and bond market returns diverge, while maintaining relatively stable portfolio weights over the long term.

fIxed WeIGHt VerSuS drIft WeIGHtA passive buy-and-hold strategy is an alternative to a strategy of rebalancing to fixed weight. The capital allocation within the portfolio will drift as market prices change, but the investor remains passive. In contrast, the active rebalancing strategy will restore the target fixed weights.

Pension funds and other long-term investors generally use such fixed-weight strategies. These strategies have intuitive motivations, but we believe key properties of them are poorly understood by many investors. In particular, rebalancing can magnify drawdowns when there are pronounced divergences in asset performance. Such divergences are usually driven by equities, and in late 2008 and early 2009, some rebalanced strategies underperformed passive strategies by hundreds of basis points.

WHY doeS fIxed-WeIGHt reBaLancInG HaVe HIGHer draWdoWnS?• Buying losers and selling winners is the

essence of rebalancing to fixed weights;• Trending markets, for example where

equities keep losing relative to bonds, pose a problem for rebalancing;

• Rebalancing is no free lunch but represents an implicit bet against diverging asset performance.

In Figure 1 the portfolio with a fixed allocation of 60% in the S&P 500 and 40% allocation in the 10-year Treasury had a 5.7% larger drawdown in the period 2008-2010.

A momentum overlay can reduce the risks associated with rebalancing by improving the timing of the rebalance. The rebalanced portfolio in combination with the momentum overlay potentially

The motivations behind a rebalancing strategy are straightforward. First, the drifting weights, implied by the buy-and-hold approach, might become extreme as assets diverge and few investors would remain passive indefinitely. The strategy of rebalancing to fixed weights puts this adjustment process on a regular schedule.

The so-called ‘rebalancing premium’ is a second motivation for the fixed-weights strategy. The premium refers to the extra returns that the rebalancing process generates under certain circumstances. Consider how such profits might arise. Divergent asset performance will cause

By Sandy Rattray and Willem Johannesma

figure 1: cumulative returns to 60/40 portfolios of the S&P500 and 10-year uS treasury

Source: reuters

Difference: Fixed minus Drift

Drift weight Fixed-weight rebalancing


given volatility exposure. Technically, we can say momentum trading produces a positively convex and positively skewed distribution of returns. The concept of an overlay is familiar to many pension plans, where overlays are commonly used, particularly on the liability side. But on the asset side, momentum overlays can be used to hedge the drawdown risks mechanically induced by rebalancing. The overlay tends to gain from the very trends that hurt fixed-weight rebalancing, but imposes little cost in other environments.

WHY don’t reBaLancInG and MoMentuM juSt canceL? Doesn’t adding momentum to the rebalancing process merely get you back to where you started: a passive buy-and-hold portfolio?The answer is no. While rebalancing and momentum signals treat outperforming (and underperforming) assets in broadly opposite ways, with rebalancing selling winners and momentum buying them, there are important differences in the trading.

The momentum overlay, operating on a daily time scale, effectively acts as a timing strategy around the monthly or quarterly rebalance. For example, the overlay will resist buying too aggressively into equities in times of market stress (easing the psychological pressure on the rebalancer). But, as divergences in asset performance

the weights to differ from the target allocation. To restore the desired allocation, the investor must buy some of the underperforming assets and sell some of the outperformers. Buying low and selling high has an intuitive appeal, and provided there is mean reversion in relative asset performance, rebalancing to fixed weights might generate positive returns.

On the other hand, when assets diverge strongly over time, fixed-weight rebalancing might cause losses relative to buy-and-hold as the rebalancing continues to increase the allocation to the underperforming asset.

Buying losers and selling winners is the essence of rebalancing to fixed weights. Market dynamics ultimately determine whether such a trading strategy is profitable. A trendless environment, especially one characterized by mean reversion, would clearly be friendly to this strategy. However, trending markets, for example where equities keep losing relative to bonds, pose a problem for rebalancing. A sustained trend means one buys an asset on the way down. Trending is a well-established property of markets over the last century and remains an important trading signal. One ignores trends at one’s own peril.

Rebalancing is therefore no free lunch, but represents an implicit bet against diverging asset performance. The cost occurs when markets trend and rebalanced portfolios experience deeper drawdowns than buy-and-hold portfolios. For small values of stock-bond return divergence, fixed-weight rebalancing modestly outperforms buy-and-hold; for large divergences, the underperformance of the rebalancing strategy is marked. This extra risk is therefore a fundamental property of the dynamic behavior of the rebalanced strategy.

oPPoSIte cHaracterIStIcSMomentum has the opposite characteristics to fixed-weight rebalancing. Momentum trading involves the purchase of winners and sale of losers, while maintaining a

stabilize, the momentum overlay will cut out and allow the full rebalance to occur. The driver behind the worst drawdowns is the fact that rebalancing represents a kind of anti-momentum trading in which one buys underperforming assets and sells outperforming assets. By adding a momentum overlay, investors can help mitigate the risk introduced by the rebalancing process and improve the risk and drawdown properties of the rebalanced portfolio as illustrated in the chart below. «

this article was written by Sandy rattray, ceo of Man aHL, London and by Willem johannesma, managing director of Hjco capital Partners.

• Rebalancing is an active strategy

• It generally produces a

‘rebalancing return’ in exchange

for a tail risk (technically

‘short gamma’)

• Better understanding

rebalancing can allow us to

better take advantage of it

• It is also possible to reduce

the tail risk through overlay

strategies at little cost;

perhaps even for a positive

expected return

figure 2: Impact of momentum overlay in 2008-2010

Source: Man calculations and reuters

Drift weightsFixed weights + 20% momentum overlayFixed weights



tRaNsPaRaNtiE iN dE NUaNCEs VaN dC

‘Transparantie’ is een modewoord. Maar het is wel de kwintessens van vertrouwen.

een lifecycle echter vaak uitgedrukt in een

enkel getal. Zoals bij alle statistieken het

geval is, is dit getal echter beïnvloedbaar en

is er (nog) geen consensus over hoe dit getal

dient te worden berekend. De meest objec-

tieve manier om dit te berekenen is door het

platte gemiddelde van de lopende kosten

over een aantal (zeg 30) jaarlagen te nemen.

Anderzijds zien we ook subjectievere metho-

des, waarbij rekening wordt gehouden met

rendementsveronderstellingen en waarbij de

kosten worden gewogen naar kapitaals-

opbouw. Dit kan in voorkomende gevallen

leiden tot een verlaging met 6 basispunten

ofwel 15%, afhankelijk van de gemaakte

veronderstellingen over rendement en rente.

Meer, Meer, Meer ..... rendeMentBinnen DC-regelingen is het op dit moment

gangbaar om resultaten te presenteren in

absolute waardes, terwijl in de constructie

van het beleggingsbeleid een duidelijke

pensioenfocus (liability-focus) is aan-

gebracht. In absolute zin kan het rendement

slecht uitpakken, terwijl dit precies de

gewenste uitkomst kan zijn van het beoogde

beleggingsbeleid. Een slecht rendement dat

behaald wordt via een goed beleid vraagt om

een andere reactie dan een slecht rendement

dat behaald wordt via een slecht beleid. Net

zoals een goed rendement dat behaald wordt

via een slecht beleid tot een andere conclusie

moet leiden dan een goed rendement dat

behaald wordt via een goed beleid. Het

hoogste rendement is niet altijd het beste

rendement.

Wij stellen daarom voor om een eenvoudig

rendementskader (een ‘benchmark’) voor

DC-regelingen te gebruiken. Een kader dat

Dat geldt vooral in pensioenfondsland, waar

bestuurders en bedrijven door zaken als de

verplichte winkelnering, onduidelijke eigen-

domsrechten, de doorsneepremie en complexe

boekhoudkundige elementen voor een grote

uitdaging staan om de gevolgen van hun

beleid helder te communiceren naar de

deelnemers. Verzekeraars hebben het al

niet veel beter: dankzij de ogenschijnlijk

complexe beprijzing van risico’s, nieuwe

Europese regelgeving en schaduwen uit het

verleden worden zij met veel scepsis benaderd.

Je zou denken dat het in het land van

beschikbare premieregelingen beter geregeld

is. Ogenschijnlijk wel, maar het kan altijd

beter. In dit artikel worden drie aandachts-

punten benoemd. In de eerste plaats zou

meer aandacht uit moeten gaan naar een

eenduidige kostendefi nitie. In de tweede

plaats staan we stil bij het belang om verder

te kijken dan absolute rendementen. Ten

slotte gaan we in op het belang van het

duiden van de resultaten in de Journey to

Retirement.

KoSten: eenVoud Heeft een randjeBij lange termijn sparen is het niveau van de

kosten een van de belangrijkste (maar niet

de allerbelangrijkste) bepalende factoren

voor de uitkomst. Doorgaans wordt in DC-

regelingen belegd via Lifecycles. Dit is een

beleggingsstrategie waarbij de verdeling van

het belegd vermogen over diverse beleg-

gingsfondsen afhangt van de resterende

looptijd tot aan de pensioendatum. Omdat

elk beleggingsfonds zijn eigen lopende kos-

ten (Ongoing Charges) kent, is er voor elke

leeftijdsgroep een andere gemiddelde kost-

prijs1. In het streven naar eenvoud en verge-

lijkbaarheid wordt de prijs van beleggen in

recht doet aan het uitkomstgedreven beleid

van DC-beleggingen en een duiding kan

geven aan het totale rendement voor een

deelnemer in een DC-regeling. De crux in dit

kader is om de gerealiseerde rendementen te

linken aan de concrete doelstelling. Als het

streven was om voor een bepaalde leeftijds-

groep het renterisico (op de uitgestelde

lijfrente) met 100% af te dekken, moet het

gerealiseerde rendement worden vergeleken

met het rendement op de uitgestelde lijfrente.

Hierbij moeten we onderscheid maken tus-

sen renteveranderingen en effecten van

oprenting, zodat ook de keuze voor een hef-

boom in de renteafdekking (een hogere

mate van afdekking dan de allocatie naar

vastrentende waarden) zichtbaar te maken

is. Voor de rendementsportefeuille geldt dat

het rendement vergeleken kan worden met

de MSCI World Total Return Index over een

korte en lange horizon. Een passieve alloca-

tie naar een fonds met de MSCI World als

Door Tjitsger Hulshoff

figuur 1: Voorbeeld rendementskader (2013)

Bron: i-PensionSolutions

aGe

20

25

30

35

40

45

50

55

60

65

tIMe

0,3%

0,3%

0,3%

0,3%

0,3%

0,4%

0,4%

0,4%

0,4%

0,4%

deLta

rate

4,1%

1,6%

1,6%

-4,9%

-7,4%

-8,9%

-9,3%

-8,5%

-6,8%

-4,2%

return

21,9%

21,9%

21,9%

21,9%

21,9%

21,9%

21,9%

21,9%

21,9%

21,9%

return

3-Year

11,0%

11,0%

11,0%

11,0%

11,0%

11,0%

11,0%

11,0%

11,0%

11,0%


ningssjabloon. Het sjabloon geeft inzicht

in de belangrijkste factoren die – naar

verwachting – het eindresultaat bepalen,

en tegelijkertijd ook in de belangrijkste

stuurknoppen waarmee het eindresultaat

kan worden beïnvloed.

ten SLotte: WaaroM IS dIt zo BeLanGrIjK?Bedrijven die een DC-regeling voor hun

werknemers willen uitvoeren, kunnen kiezen

uit verzekeraars en PPI’s. Door het toegeno-

men aantal aanbieders en de marktbrede

overtuiging dat de Europese markt voor DC-

regelingen aan het groeien is, is de concur-

rentie in de laatste jaren enorm toegenomen.

Recentelijk is de focus van de markt al verlegd

van ‘Business to Business’ (werkgever kiest

pensioenuitvoerder voor alle werknemers)

naar ‘Business to Business to Consumers’

(werkgever kiest pensioenuitvoerder met het

belang van de deelnemers voorop). Met de

benchmark, zou een rendement moeten

genereren dat dicht ligt bij de index, terwijl

een breed gespreide rendementsportefeuille

een stabieler rendementsverloop zou moe-

ten hebben dan voornoemde index.

BeInG rIGHt for tHe rIGHt reaSonSHet rendementskader helpt om duiding te

geven aan de behaalde (netto) rendementen.

Vanuit een deelnemer bezien zijn rendemen-

ten – hoewel van uitermate groot belang –

slechts een instrument binnen hun eigen

pensioenplanning. Aanbieders moeten

transparant zijn en inzicht bieden in de

mate waarin de werkelijkheid afwijkt van

de originele planning. Naar analogie van

het dekkingsgraadsjabloon zoals dat voor

DB-pensioenfondsen wordt gebruikt in

continuïteitsanalyses (vanaf 2015: haalbaar-

heidstoets), voorzien wij een plannings-

sjabloon en een realisatiesjabloon. Figuur 2

bevat een voorbeeld van een dergelijk plan-

toenemende druk op het pensioenstelsel

wordt verwacht dat de verplichtstelling

zal worden hervormd en de markt verder

zal draaien naar ‘Business to Consumer’

(deelnemer kiest de pensioenuitvoerder).

In een dergelijke markt wordt het extra

belangrijk om de deelnemer transparantie,

verantwoording en de juiste framing van

uitkomsten te bieden. De DC-wereld is zeer

ver ontwikkeld, maar in dit artikel wordt

betoogd dat er nog voldoende vooruitgang

te boeken is. «

dit artikel is geschreven door tjitsger Hulshoff, cIo en bestuurder van de Premie Pensioen Instelling i-PensionSolutions. Het artikel is geschreven op persoonlijke titel.

figuur 2: Voorbeeld dc-planningssjabloon

Bron: i-PensionSolutions

1 In een enkel geval hanteert een aanbieder naast de lopende kosten ook nog aan- en verkoopkosten bij het wisselen van verdeling. Deze kosten laten we hier buiten beschouwing.



slECHts zEs PaRtijEN sUCCEsVol MEt aaNdElEN REGioadViEzEN

veel onderzoeken tonen aan dat de asset allocatie de belangrijkste beslissing is van waaruit rendementen verklaard kunnen worden. Deze keer onderzoeken we hoe de adviezen van 58 asset allocatie rapporten met betrekking tot aandelen regio allocatie de afgelopen drie jaar presteerden.

research publicaties die beter presteren dan de

regio allocatie consensus.

De consensus is een gemiddelde en de rende-

menten zijn in Euro’s. Van de negen partijen

die de consensus weten te verslaan, zijn er zes

die ook de benchmark weten te verslaan! En

dat is goed nieuws. Als de mailbox overstroomt

met research, dan is aandacht besteden aan

research rapporten die succesvolle recomman-

daties geven een nuttige en efficiënte tijds-

besteding die resultaten oplevert.

oBLIGatIe recoMMandatIeSHoe de consensus bepaald wordt is niet om-

streden. De besproken werkwijze om research

rapporten te rangschikken is iets meer omstre-

den. Hoewel het een systematische en objec-

tieve werkwijze is, komen de eerste kritische

aandeLen reGIo aLLocatIeOm te meten welke asset manager goede regio-

aanbevelingen afgeeft, is ook hier gekozen

om een ‘equally weighted’ portefeuille te con-

strueren. De achterliggende gedachte is dat de

aanbeveling van Amerika erg zwaar weegt als

de MSCI World Index het uitgangspunt is. Met

meer dan 50% Amerikaanse aandelen in deze

index, is deze beslissing bijna allesbepalend.

De andere vier regioaanbevelingen, Europa,

Japan, Pacific ex-Japan en Emerging Markets,

zijn ook belangrijk. Het gaat ook om de wissel-

werking tussen de verschillende adviezen.

Voordat we starten met het meten van alle

asset allocatie rapporten, onderzoeken we

eerst de rendementen van de benchmark en de

consensus.

Om in sporttermen te spreken is de ‘equally

weighted’ benchmark er om verslagen te wor-

den. Terwijl de Asset Allocatie Consensus na

drie jaar met vlag en wimpel voor deze toets

slaagt, is het teleurstellend om te zien dat de

consensus voor regio allocatie de benchmark

niet weet te verslaan.

Meten IS WetenHierbij gaat ‘meten is weten’ zeker op en met

dit resultaat lijkt het een minder goed advies

om de consensus te volgen. De underperfor-

mance van iets meer dan 1% in drie jaar tijd is

niet de uitkomst die beleggers in een beleg-

gingscomité zullen gebruiken. Als we het

resultaat van de regio allocatie consensus in

perspectief zetten, dan zijn er van de 58 asset

allocatie rapporten slechts negen partijen met

opmerkingen al binnen. Zo is niet iedereen

het ermee eens dat je een ‘equally weighted’

portefeuille als uitgangspunt moet nemen.

Dit is op te lossen door verschillende wegin-

gen te geven om wellicht relevanter te zijn.

In september werkt Alpha Research aan een

update om ook de recente aanbevelingen in

volatiele tijden mee te nemen. Na asset

allocatie en aandelen regio allocatie volgt de

laatste vraag: hoe pakt de consensus voor de

verschillende obligatiecategorieën uit? Het

meest interessante is natuurlijk om erachter

te komen welke partijen de consensus en de

benchmark weten te verslaan. Ook dit is weer

het uitzoeken waard! «

Door Eelco Ubbels

dit artikel is geschreven door eelco ubbels, directeur van alpha research en voorzitter van de taa commissie van VBa.

figuur 1: Benchmark en consensus regio allocatie

Bron: alpha research

155.00

145.00

135.00

125.00

115.00

105.00

95.00

4/1/

2012

5/1/

2012

6/1/

2012

7/1/

2012

8/1/

2012

9/1/

2012

10/1

/201

2

11/1

/201

2

12/1

/201

2

1/1/

2013

2/1/

2013

3/1/

2013

4/1/

2013

5/1/

2013

6/1/

2013

7/1/

2013

8/1/

2013

9/1/

2013

10/1

/201

3

11/1

/201

3

12/1

/201

3

1/1/

2014

2/1/

2014

3/1/

2014

4/1/

2014

5/1/

2014

6/1/

2014

7/1/

2014

8/1/

2014

9/1/

2014

10/1

/201

4

11/1

/201

4

12/1

/201

4

1/1/

2015

2/1/

2015

3/1/

2015

Benchmark Consensus Regio-allocatie


The sharp drop in global risk-free rates in recent years poses enormous challenges to investors. We find risk premia investing a promising strategy in these circumstances.

RISK PReMIA InveSTInG

Historically, risk-free rates accounted for a significant part of investors’ total returns. The implementation of risk premia (betas) and the attainment of alpha played more of a secondary role. This situation has now completely changed: Among EUR based investments, risk-free rates no longer generate positive returns. Alpha on the other hand is not scalable and also fluctuates. This means that investors have to increase the level of risk premia (betas) in their portfolios in order to close the yield gap. The major challenge with this is the diversification of risk. For traditional investor portfolios, interest rate and equity risk account for the greatest shares of the total portfolio risk, resulting in unfavorable high systemic and/or cluster risk.

A possible solution to the problem of absent risk-free rates is risk premia investing. Its origins go back to the work of Graham & Dodd (1934), who proved the existence of a ‘value’ premium for equities. Also, the analysis of a currency ‘carry’ premia shows a long research history. For example, Hansen & Hodrick (1980) and Fama (1984) documented that a strategy based on interest rate differentials exhibited a long record of positive returns and became a common phenomenon during the post Bretton Woods period. However, in spite of the long history of risk premia investing, the focus has shifted only in recent years to cross-asset-class analyses for risk premia.

From an investors’ perspective, three conditions must be met in order for a risk premium to be considered: long-

term profitability, simple implementation and adequate liquidity. If these conditions are satisfied, the major challenge with managing a risk premia portfolio is the separation of one risk premium from another. For example, a long-only investment in value stocks has a strong exposure to equity market risk and, hence, the potential diversification benefits are limited. In this case the ‘break-up’ can be done by combining the long value equities exposure and a short investment in equities (via futures). The result of this process is a separated ‘equity value’ premia, which can be combined with other risk premia. In doing so, the combination of risk premia over a variety of asset classes and styles (value, size, carry and momentum) yields attractive portfolio characteristics: the sources of risk are diversified and hence, correlations across risk premia are low. Furthermore, correlations are stable over time. Even during periods like the TMT bubble or the crisis in the aftermath of the Lehman collapse, risk premia correlations do not increase significantly. This is a major advantage compared to ‘classical’ asset allocation portfolios.

We find risk premia investing a promising strategy in the current market environment. The sources of risk are defined by the choice of the implemented risk premia and, hence, the portfolio characteristics differ substantially from those of a fixed income or equity investment. Furthermore, the sensitivity to macro economic factors like inflation or GDP growth is minimal and finally, the risk/return characteristics are superior to traditional asset allocation portfolios. «

// COLUMN

By Dr. Markus Ebner, Associate Director, Equities & Asset Allocation at Quoniam Asset Management

Phot

o: A

rch

ive

Qu

onia

m A

sset

Man

agem

ent



diRECt BElEGGEN iN HyPotHEKEN BlijFt zEER aaNtREKKElijKVERaNdERiNGEN iN dE MaRKt zoRGEN VooR NiEUwE aaNtREKKElijKE sEGMENtEN

Beleggen in nederlandse hypotheken is populair. Blijft dat zo? In dit artikel kijken we naar de veranderingen in vraag en aanbod, de ontwikkelingen van spreads en naar aantrekkelijke segmenten in de markt.

Naast de relatief hoge spreads bleek het krediet-

risico op Nederlandse hypotheken zeer

gering. Zo waren de kredietverliezen van het

PVF Particuliere Hypothekenfonds de afgelo-

pen tien jaar drie basispunten cumulatief. In

Figuur 1 staat de ontwikkeling van spreads

op Nederlandse hypotheekmarkt sinds 2007.

Spreads op de hypotheekmarkt zijn lange

tijd relatief hoog gebleven door de specifieke

situatie op de Nederlandse hypotheekmarkt

(tussen januari 2012 en maart 2015 ruim

Sinds 2013 zien we een sterk groeiende

interesse van beleggers in hypotheken.

Aangetrokken door de relatief hoge spreads

op de Nederlandse hypotheekmarkt, ruilden

steeds meer pensioenfondsen hun dure

Nederlandse of Duitse staatslening in voor

een belegging in een Nederlandse hypotheek.

boven de 200 basispunten voor een hypo-

theek met een looptijd van 10 jaar). Een

combinatie van gebrek aan concurrentie

tussen de aanbieders1 en een te grote afhan-

kelijkheid van funding op de kapitaalmarkt

zorgden voor hoge spreads, terwijl spreads

op andere vastrentende waarden daalden.

Ook verzekeraars tonen in toenemende mate

interesse in hypotheken. Naast de aantrek-

kelijke hoge spreads wordt de interesse van

verzekeraars tevens verklaard vanuit de

Door Rajesh Sukdeo

Foto

: lu

cien

Sou

isa

Rajesh Sukdeo

figuur 1: Spreads sinds 2007

Bron: Sa re&f

1-Jan-07 1-Jan-08 1-Jan-09 1-Jan-10 1-Jan-11 1-Jan-12 1-Jan-13 1-Jan-14 1-Sep-15


meer vraag naar hypotheken vanuit de con-

sumenten. Door het sterke herstel van de

woningmarkt vinden er steeds meer trans-

acties plaats, waardoor er een sterke vraag is

naar hypotheken. Het aantal oversluitingen

van bestaande hypotheken is tevens sterk

toegenomen. De totale hypotheekmarkt zal

met ongeveer 30% groeien in 2015 ten

opzichte van 2014 (bron: IG&H). Vraag en

aanbod hebben elkaar tot maart 2015 in

evenwicht gehouden, waarna de spreads in

mei en juni zijn gedaald om in juli weer te

stijgen (zie Figuur 2). Of vraag en aanbod

elkaar in de toekomst in evenwicht houden,

is lastig aan te geven.

De meeste nieuwe toetreders in de markt

lijken zich vooral te concentreren op de lage

kredietrisico-segmenten, zoals hypotheken

met een NHG-garantie dan wel hypotheken

met een lage LTV2. De nieuwe wetgeving voor

banken en verzekeraars is juist ongunstig

voor hypotheken met hoge LTV’s.

Daarnaast wordt de NHG-grens stapsgewijs

verlaagd van € 350.000 (juli 2012) tot

€ 225.000 (juli 2016). Dit zou tot een lagere

omzet kunnen leiden voor dit segment van

de hypotheekmarkt. Daar zouden mogelijk-

heden kunnen liggen voor beleggers als

spreads op hypotheken met een laag krediet-

risico verder dalen. In Figuur 3 staan de

spreads voor verschillende segmenten op de

hypotheekmarkt. In de huidige macro-

economische omgeving, waar er voor

Nederland economische groei, dalende

gunstige regelgeving voor een directe beleg-

ging in hypotheken. Solvency II wetgeving,

het toezichtkader voor verzekeraars, is rela-

tief gunstig voor een directe belegging in

hypotheken. In tegenstelling tot bijvoor-

beeld gesecuritiseerde hypotheken (RMBS),

hoeft er aanzienlijk minder eigen vermogen

aan te worden gehouden voor een directe

belegging in hypotheken.

Sinds lange tijd zijn ook buitenlandse spelers

weer actief geworden op de Nederlandse

hypotheekmarkt. In 2015 hebben we de

introductie gezien van de Canadese Maple

Bank (via het hypotheeklabel Selectief

Start) en heeft Goldman Sachs een nieuw

label (Elan Hypotheek) geïntroduceerd. Ook

de Duitse Volksbank is sinds 2015 actief op

de Nederlandse hypotheekmarkt.

De toegenomen concurrentie heeft er onder

meer voor gezorgd dat spreads sinds maart

2015 weer zijn gedaald.

VooruItzIcHten De vooruitzichten op de hypotheekmarkt zijn

nog steeds erg goed. Hoewel de spreads zijn

gedaald, zijn hypotheken nog steeds aan-

trekkelijk gewaardeerd ten opzichte van

andere vastrentende waarden. De verwach-

ting is dat er meer aanbieders bijkomen,

voornamelijk de pensioenfondsen, maar zeer

waarschijnlijk ook buitenlandse spelers. Dit

zou voor een verdere daling kunnen zorgen

van de spreads. Daarnaast zien we steeds

werkloosheid, stijgende huizenprijzen en

een annuïtaire afl ossing wordt voorspeld,

lijken de risico’s in dit segment van de hypo-

theekmarkt beperkt, terwijl daar wel een

hogere spread kan worden behaald.

concLuSIeNaar verwachting zal het aanbod op de

Nederlandse hypotheekmarkt toenemen

door nieuwe toetreders. Zij worden aange-

trokken door de relatief gunstige waardering

en goede vooruitzichten. De vraag vanuit

consumenten zal eveneens toenemen als

gevolg van de sterk aantrekkende woning-

markt. Ontwikkelingen vanuit regelgeving

van banken en verzekeraars zouden kunnen

leiden tot het stijgen van spreads in de

segmenten met een hoog kredietrisico.

Gegeven de vooruitzichten voor de Neder-

landse economie en de woningmarkt kunnen

dit juist interessante segmenten zijn voor

beleggers die bereid zijn om wat meer risico

te lopen; een hogere spread met een vrij

geringe stijging van het kredietrisico. In

Figuur 3 staan de spreads voor verschillende

segmenten van de hypotheekmarkt. Gegeven

de vooruitzichten lijken hypotheken met

hoge LTV’s goedkoop. Het toevoegen van

hypotheken met hoge LTV’s in een defen-

sieve, goed gespreide portefeuille kan zor-

gen voor extra rendement zonder veel risico

toe te voegen aan de portefeuille. «

dit artikel is geschreven door rajesh Sukdeo, fundmanager Hypotheken bij Syntrus achmea real estate & finance.

1 De Nederlandse hypotheekmarkt wordt gedomineerd door de grootbanken ABN Amro, ING Bank en Rabobank.

2 LTV: Loan-to-Value. De hypotheekschuld als percentage van de waarde van het onderpand.

figuur 3: Spreads op hypotheken

Bron: Sa re&f

10 jaar

20 jaar

nHG

135

151

LtV ≤80%

154

188

LtV ≤103%

216

240

figuur 2: Spreads in 2015

Bron: Sa re&f

12/3

1/20

14

3/3/

2015

5/3/

2015

7/3/

2015

9/3/

2015

250

200

150

100

50

0

nHG 10 jaar (bps)

nHG 10 jaar (bps)

// GESPONSORDE BIJDRAGE


Een gediversifi eerde multi-factor benadering loont

door Raul leote de Carvalho, deputy Head of Financial Engineering bij BNP Paribas investment Partners

Een gediversifi eerde multi-factor benadering

met een positie in waarde, laag risico,

momentum en kwaliteitspremies in combinatie

met een sterke nadruk op risicobeheer, is

een betere propositie dan kant-en-klare

smart beta indices.

In oktober 2010 zat ik bij het diner van de

Inquire Europe Conference in Berlijn naast

Bob Litterman, eindredacteur van het Financial

Analysts Journal en medeoprichter van Kepos

Capital. Ik nam die gelegenheid meteen te baat

om hem te vragen hoe hij tegen smart beta

aankeek en dan vooral wat volgens hem de

herkomst was van de risico’s en het rendement

van smart beta-strategieën. Zijn antwoord

loog er niet om: ‘Die worden allemaal verklaard

door factorpremies.’

Terug op kantoor in Parijs zag ik kort daarna

een artikel van Bernd Scherer1, op dat moment

professor bij het Edhec Institute in Londen.

Zijn onderzoek bevestigde wat Litterman ook

al had gezegd: beleggen met een minimum aan

volatiliteit (‘minimum variance’) kon worden

verklaard door exposure naar de factorpremie

low risk. Scherer schreef verder: ‘Ik zou willen

stellen dat er in het achterliggende proces van

de portefeuillesamenstelling bij ‘minimum

variance’-beleggen impliciet wordt ingespeeld

op prijsanomalieën die op risico’s gebaseerd

zijn. Klopt dat inderdaad, dan is ‘minimum

variance’-beleggen een onhandige en indirec-

te werkwijze. De belegger doet er beter aan om

zelf te beslissen of, wanneer en in welke mate

hij in een afwijkende long-short portefeuille

wil stappen boven op een naar beurs-

kapitalisatie gewogen index.’

In 2011 hebben we dit onderzoek verder door-

getrokken naar andere smart beta-strategieën.

We toonden aan dat niet alleen de minimum

variance maar ook de maximum diversifi cation

kan worden verklaard door de factorpremie low

risk, terwijl de verklaring voor risicopariteit

moet worden gezocht in de exposure naar de

factorpremies low risk en small cap. De stra-

tegie ‘equal weighting’ viel verder terug te

voeren naar de exposure naar de factorpremie

small cap. In het voorjaar van 2012 publiceer-

den we onze bevindingen in een artikel met

de titel ‘Demystifying Risk-Based Strategies:

a Simple Alpha Plus Beta Description’ in het

Journal of Portfolio Management2.

Deze conclusie gaat ook op voor fundamentally

weighted smart beta. In die benadering wor-

den effecten gewogen op basis van fundamen-

tele factoren, zoals boekwaarde of winst. Jason

Hsu, Tzee-man Chow en Vitali Kalesnik van

Research Affi liates (die fundamental indexation

hebben bedacht) gaven dat samen met Bryce

Little van Cornell University in 2011 al toe in

een artikel in het Financial Analysts Journal3.

Zij signaleerden dat exposure naar value facto-

ren de prestaties en risico’s van fundamenteel

gewogen strategieën bepaalt.

Smart beta-strategieën zijn dus eigenlijk ge-

woon een soort systematisch actieve strategie

waarin de weging van beleggingen door een

Decompositie van de outperformance van een gesimuleerde risk-controlled global multi-factor strategy met exposure richting value, momentum, quality- en low risk factoren, afgezet tegen de MSCI World Index (Unhedged Net Returns). Rendementen gebaseerd op maandelijkse performance in USD, vóór aftrek van kosten en exclusief marktinvloed en transactiekosten. Resultaten uit simulaties kunnen verkregen zijn met kennis die achteraf opgedaan is.

Bron: BnP Paribas Investment Partners, tHeaM, MScI en exshare

figuur 1: decompositie van outperformance van de MScI World Index

Foto

: arc

hief

BN

P Pa

riba

s iP

Raul leote de Carvalho


beperking: geen shortposities in fi nanciële

aandelen) of door praktische afwegingen zijn

ingegeven, zoals het volledig vermijden van

shortposities en leverage, het beperken van

een te grote positie in één aandeel of het

beperken van een te hoge omloopsnelheid

van de portefeuille.

Onze voorgestelde benadering bestaat uit

drie stappen. De eerste stap is de selectie van

factoren en een allocatie naar factorwegingen.

Factoren waarvan de premie wetenschappelijk

overtuigend zijn aangetoond, zijn onder ande-

re value, momentum, low risk, small cap en

winstgevendheid. Zoals we in ons artikel aan-

tonen, is het zinvol om hetzelfde risicobudget

toe te wijzen aan elke factor; een allocatie op

basis van diversifi catie. In dit geval is de

weging van de factor omgekeerd evenredig

aan de volatiliteit.

De tweede stap is de samenstelling van een

niet aan beperkingen gebonden actieve porte-

feuille met de geselecteerde factorposities.

Hiervoor is alleen wat simpel rekenwerk nodig.

De weging van een aandeel in deze ideale

‘unconstrained’ portefeuille is dan het gewogen

totaal van de weging van de long-short

factorportefeuilles plus de weging in de

marktkapitalisatieportefeuille.

Stap drie, namelijk beslissen hoe je omgaat

met beperkingen, is minder eenduidig. Ons

voorstel is om te werken met een impliciet

rendement dat is afgeleid van onze ideale, niet

aan beperkingen gebonden actieve portefeuille.

Impliciet rendement is het rendement dat de

standpunten in de ‘unconstrained’ portefeuille

juist weerspiegelt. Als we optimaliseren vanuit

het impliciete rendement, zo tonen we in het

artikel aan, dan blijft de uiteindelijke aan be-

perkingen gebonden portefeuille het dichtst in

de buurt van de aanvankelijke niet beperkte

doelportefeuille. Het effect van de beperkin-

gen wordt op die manier tot een minimum

beperkt.

In het artikel onderbouwen we dit raamwerk

met een aantal uitgewerkte voorbeelden en

cijfers. Daaruit komt duidelijk de degelijkheid

van de benadering naar voren. We tonen aan

dat het mogelijk is om een effi ciënte, beleg-

bare portefeuille samen te stellen met een

gerichte blootstelling aan factorpremies. Ook

onze beheerervaring met dergelijke strategieën

leert dat kwalitatief hoogwaardig factorbeleggen

inderdaad mogelijk is. We presenteren onze

bevindingen op een volgens ons voor

beleggers belangrijk moment; onze hoop is

dat ze hiermee de portefeuille beter kunnen

samenstellen en met wat meer kennis en in-

zicht door de wereld van smart beta en factor-

beleggen kunnen navigeren. «

formule wordt bepaald. Die formule houdt dan

vaak geen rekening met de weging van die be-

legging in de naar beurskapitalisatie gewogen

index. De tracking error, die normaliter aan de

markten wordt overgelaten, kan daardoor zeer

groot zijn en door de tijd heen enorm verande-

ren. De tracking error bestaat voor een groot

deel uit een systeemcomponent van een weinig

gediversifi eerde en matig beheerste blootstel-

ling aan factorpremies. Smart beta-indices

zijn gewoon niet optimaal afgesteld op factor-

premies. Daar zijn ze ook niet voor ontwikkeld.

Is er dan een alternatief voor smart beta

indexeren? In een recent artikel met de titel

‘An integrated risk-budgeting approach for

multi-strategy equity portfolios’ in het Journal

of Asset Management hebben we daarop een

antwoord geformuleerd. Eerst beantwoordden

we de vraag van Bernd Scherer: wanneer en in

welke mate zou een belegger in long-short

factorportefeuilles moeten investeren, boven

op een naar beurskapitalisatie gewogen

benchmark? Maar dat is niet genoeg. De uit-

komsten van de resultatenportefeuille met een

long-short portefeuille boven op de marktindex

moeten ook nog worden vertaald naar een

‘constrained’ belegbare portefeuille. Gezorgd

moet worden dat beperkingen een minimaal

effect hebben op het verwachte rendement

van de portefeuille. Beperkingen zijn over het

algemeen onvermijdelijk. Deze kunnen samen-

hangen met weten regelgeving (zoals de

Van geoptimaliseerde multi-factor strategieën valt een hoger voor risico gecorrigeerd rendement te verwachten. die strategieën leveren de beste posities op wat factorpremies en portefeuillebeperkingen betreft.

Focus op value, low risk, momentum en quality

Beleggers zouden smart beta-indices moeten laten vallen voor gediversifi eerde multi-factor strategieën

1 B. Sherer, ‘A Note on the Returns from Minimum Variance Investing.’ Journal of Empirical Finance, Vol. 18, No. 2 (2011), pp. 652-660.

2 R. Leote de Carvalho, X. Lu, P. Moulin, ‘Demystifying Equity Risk-Based Strategies: A Simple Alpha plus Beta Description.’ The Journal of Portfolio Management, Vol. 36, No. 3 (Spring 2012), pp. 56-70.

3 T. Chow, J. Hsu, V. Kalesnik, B. Little, ‘A Survey of Alternative Equity Index Strategies.’ Financial Analysts Journal, Vol. 67, No. 5 (2011), pp. 37-57.

figuur 2: Simulatie van vermogenswaarden vergeleken met de MScI World Index

Simulatie van de NAVs bij een risk-controlled global multi-factor strategy met exposure richting value, momentum, quality- en low risk factoren, afgezet tegen de MSCI World Index (Unhedged Net Returns). Rendementen gebaseerd op maandelijkse performance in USD, vóór aftrek van kosten en exclusief marktinvloed en transactiekosten. Resultaten uit simulaties kunnen verkregen zijn met de kennis die achteraf opgedaan is.

Bron: BnP Paribas Investment Partners, tHeaM, MScI en exshare



Gebrek aan vertrouwen in emerging markets is onterecht!Door Hans amesz

Bij Lombard Odier is Didier Rabattu Hoofd Aandelen en verantwoordelijk

voor een totale portefeuille van 5 miljard euro. Hij heeft 27 jaar aan

beleggingservaring in Emerging Markets. In 2011 introduceerde

Lombard Odier een Emerging Market Fonds dat zich met name

concentreert op de groeiende middenklasse in emerging markets.

Dit Fonds heeft momenteel een omvang van 750 miljoen dollar.

Van oktober 2011 tot ultimo mei van dit jaar behaalde de beleggingsstrategie die Rabattu hanteert voor de opkomende markten een rendement van 36 procent, versus 10 procent voor de MSCI Emerging Markets Index. Opmerkelijker is nog dat dat gepaard ging met een aanzienlijk geringere volatiliteit: circa 8 tegen zo’n 20 procent. Er zijn volgens Rabattu twee belangrijke redenen waarom dit het geval is. ‘In de eerste plaats door een geconcentreerde high conviction aanpak waarbij behoud van kapitaal centraal staat. Er wordt vooral belegd in de consumentensector, die niet zo volatiel is als veel andere sectoren. Nestlé is bijvoorbeeld minder volatiel dan Nokia, Heineken minder dan Philips. Het is heel goed mogelijk dat Nestlé en Heineken gedurende een bepaalde periode een underperformance laten zien, maar op de lange termijn is er sprake van een meer gereguleerde outperformance. Ongeveer 70 procent van onze portefeuille is belegd in food manufacturing, dranken en supermarkten, juist niet in de meer instabiele sectoren. In de tweede plaats dekken we het valutarisico af. Dat doet niemand, omdat het erg duur is. Vanwege de hoge kosten moet je dat bijna op dagbasis doen, want als je permanent afdekt, verlies je voortdurend geld.’

Rabattu zegt dat als er de afgelopen vier jaar helemaal niets was afgedekt, dat 10 procent van het rendement zou hebben gekost. ‘De kosten van afdekking bedroegen 4 procent, dus daardoor hebben we 6 procent bespaard.’ Het is volgens hem buitengewoon gecompliceerd om op de juiste momenten te hedgen: je moet de valuta shorten als je er niet te veel voor hoeft te betalen, dus als de valuta voor een tijdje stabiel is. Om een voorbeeld te geven: in maart van dit jaar hadden we de Indiase roepi zwaar afgedekt. Niet lang daarna ging de koers van de munt in drie maanden 30 procent naar beneden. Wij hadden 6 procent betaald, dus we hebben geld verdiend.’

De meeste institutionele beleggers houden zich verre van het afdekken van valuta van opkomende markten omdat het heel

De opkomende markten zijn nu goed voor circa 40 procent van het bruto

nationaal product in de wereld en dit percentage groeit snel.


moeilijk en duur is om die te managen. Waarom geldt dat niet voor Lombard Odier? Rabattu: ‘Wij hedgen om risico’s te verminderen, om kapitaal te beschermen. We zullen overigens nooit meer hedgen dan wat we bezitten, we nemen dus geen posities in de verschillende valuta in, daarvoor hebben we geen mandaat. Als de volatiliteit van markten omhooggaat, raken de valutamarkten ontregeld. Je wilt dus afgedekt zijn als er sprake is van een ontwrichting in een specifieke valuta. Over het algemeen is het vrij makkelijk om short te gaan in valuta, wellicht niet in Vietnam en Nigeria, maar wel in Brazilië, Rusland en Zuid-Afrika.’

Geen VertrouWen

Rabattu constateert dat er al enige tijd helemaal geen vertrouwen meer bestaat in Emerging Markets. ‘Dat is niet terecht. Zeker, opkomende markten hebben problemen, maar dat geldt ook voor veel landen in Europa. Spanje en Frankrijk zitten in ernstige moeilijkheden, Griekenland is in feite bankroet. Brazilië is niet failliet, maar de geldstromen gaan naar Europa en de Verenigde Staten, vooral vanwege de ruim geld politiek van de westerse centrale banken, die obligaties opkopen waardoor de rente omlaaggaat. In de emerging markets gebeurt het tegenovergestelde: daar gaat de rente omhoog.’

Kunnen beleggers weer naar emerging markets kijken als de centrale banken de rente beginnen te verhogen? Volgens Rabattu presteren de opkomende markten slecht vanwege hun eigen problemen. ‘In Brazilië is niet geïnvesteerd in infrastructuur, heerst een enorm tekort op de lopende rekening en is sprake van hoge inflatie. De Braziliaanse onderneming Petrobras was een extreem voorbeeld van corruptie. Dat het Petrobras-schandaal nu niet meer voor ophef zorgt, is heel goed nieuws voor Brazilië, omdat het slecht voor de economie was. Een land met corruptie is een land waar de allocatie van kapitaal verkeerd is. De reden waarom Zwitserland – en trouwens ook Nederland – het zo goed doet, is de juiste allocatie van kapitaal. In landen met minder corruptie gaan de dingen veel beter: kijk naar bijvoorbeeld Chili ten opzichte van Argentinië, Colombia versus Brazilië en Kenia versus Nigeria.’

Zouden institutionele beleggers altijd een gedeelte van hun geld in Emerging Markets moeten beleggen? Rabattu zegt dat de opkomende markten nu goed zijn voor circa 40 procent van het bruto nationaal product in de wereld en dat dit percentage snel groeit. ‘Iemand met een beleggingshorizon van zes maanden zou Emerging Markets kunnen negeren, maar als het om vier, vijf, tien jaar gaat, betwijfel ik of een belegger daar verstandig aan doet. Vergeet ook niet dat Mexico en de Filipijnen meer dan 110 miljoen inwoners hebben, Indonesië 240 miljoen en Brazilië 200 miljoen. Veel pensioenfondsen en verzekeraars zijn zeker onderwogen in Emerging Markets, niet alleen vanuit inwoners-, maar ook vanuit groeiperspectief. De

allocatie naar aandelen varieert bij de meeste beleggers tussen de 5 en 15 procent, maar zeker niet meer.’

enorme VerscHillen in sectoren

Rabattu belegt niet in technologie-aandelen, laat hij daardoor geen kansen lopen? ‘Ik denk dat er een verschil is tussen wat technologie voor de wereld en specif ieke ondernemingen kan betekenen en voor beleggingsstrategieën. Als je naar de afgelopen 40 jaar in de Verenigde Staten kijkt, moet je vaststellen dat de sectoren technologie, gezondheidszorg en consumentenproducten precies dezelfde performance hebben laten zien. De slechtst presterende sectoren zijn grondstoffen, banken en auto’s. In ontwikkelde markten is dus sprake van enorme verschillen. Ik heb eigenlijk geen verstand van technologie en daarom is dat een beleggingsrisico. Je moet immers op zijn minst in staat zijn te begrijpen wat een goede of slechte investering zou kunnen zijn. Als sommige techbedrijven nu heel veel marktaandeel winnen, hoe komen we dan te weten of dat in de toekomst zo blijft? Van gezondheidszorg begrijp ik ook niets, maar ik weet wel dat als bijvoorbeeld een of meer Europese landen failliet gaan, en dat kan in principe gebeuren, de gezondheidszorg in enorme problemen komt. Pharma is een fantastische business zolang de overheid aan de gezondheidszorg meebetaalt, maar als dat stopt, is het over.’ «

foto

: arc

hief

lom

bard

odi

er

Didier Rabattu



GEaCHtE BEstUURdER: BENCHMaRKt U dE PREstatiEs VaN Uw FoNds?

Waarom is in de Aanbevelingen uitvoeringskosten van de Pensioenfederatie opgenomen dat vermogensbeheerkosten moeten worden gebenchmarkt? Zijn er voorwaarden voor benchmarking? Wat kan het bestuur met het benchmarkrapport?

ook door de pers aandacht werd besteed

aan de uitvoeringskosten van pensioen-

fondsen. Met name de publicaties in de

vorm van bijvoorbeeld top 10 lijsten met

duurste pensioenfondsen of de gemid-

delde kosten van de pensioenfondsen

leiden al snel tot onjuiste conclusies. De

kosten van pensioenfondsen laten zich

lastig vergelijken. Deze kosten zijn sterk

afhankelijk van de samenstelling en

karakteristieken van het individuele

pensioenfonds en dienen per pensioenfonds

gemeten en gewogen te worden. Nuance-

ring is op zijn plaats. Immers, een fonds

met lager gerapporteerde kosten presteert

niet per se beter dan een fonds dat hogere

kosten rapporteert.

Pensioenfondsen zijn uniek; uniek in om-

vang, in samenstelling en leeftijdsopbouw

van de deelnemers, in dekkingsgraad, in

risicobereidheid van het pensioenfonds-

bestuur in relatie tot de dekkingsgraad en

in de vraag of al dan niet sprake is van een

herstelplan. Ook kan het van belang zijn

of er sprake is van een ondernemings-

pensioenfonds of een bedrijfstakpensioen-

fonds. Dit zijn slechts enkele factoren die

van invloed zijn op het niveau van de

vermogensbeheerkosten. ‘Een belangrijke

factor voor de omvang van vermogens-

beheerkosten is de asset allocatie van een

fonds’, volgens Thijs Jochems, verbonden

aan Nyenrode Business Universiteit als

WaaroM BencHMarKen?Sinds de publicatie van het rapport van de

AFM ‘Kosten pensioenfondsen verdienen

meer aandacht’ in april 2011, worden

vermogensbeheerkosten transparant

gemaakt. De afgelopen jaren zijn belang-

rijke vorderingen hierin gemaakt, waarbij

Executive Lecturer. Ieder pensioenfonds

maakt hierin haar eigen keuze, afhankelijk

van de specifieke situatie van het pensioen-

fonds. Voor de pensioenbeheerkosten zijn

het serviceniveau en de complexiteit van

de regelingen belangrijke aspecten die

invloed hebben op het kostenniveau.

Thijs Jochems: ‘Nu de gemiddelde uitvoe-

ringskosten van de pensioenfondsen bere-

kend en gepubliceerd worden, worden die

wellicht ten onrechte gebruikt als een

kostennorm voor het pensioenfonds. Indien

een pensioenfonds om moverende redenen

bijvoorbeeld belegt in duurdere beleggings-

categorieën, dan dienen de vermogens-

beheerkosten dienovereenkomstig beoordeeld

te worden. Een kostenconclusie op basis

van een gemiddeld kostencijfer geeft een

vertekend beeld van het niveau van de

uitvoeringskosten. Het streven naar

kostenminimalisatie is prima, maar alleen

in het perspectief van rendement en kwaliteit:

dat is kostenoptimalisatie.’

In de ‘Aanbevelingen uitvoeringskosten’

van de Pensioenfederatie is opgenomen

dat vermogensbeheerkosten moeten worden

vergeleken met de benchmarkkosten; de

benchmarkkosten houden rekening met

de gemaakte keuzes door het bestuur van

het pensioenfonds, ingegeven door de

karakteristieken van het fonds. Mede naar

aanleiding van de publiciteit omtrent de

Door Eric Veldpaus

Foto

: Arc

hie

f In

stit

uti

onee

l Ben

chm

arki

ng

Inst

itu

ut

eric veldpaus


Met benchmarking wordt eveneens invul-

ling gegeven aan de wensen van de

pensioensector, zoals ook verwoord in het

uitgebrachte rapport ‘Kijken in de Spiegel’

(mei 2013) door de Werkgroep Integriteit

Pensioenfondsen onder leiding van Jean

Frijns. Het transparant rapporteren naar

de belanghebbenden is belangrijk om het

gedaalde vertrouwen in de pensioensector

te herstellen.

WeLKe VoorWaarden dIenen GeSteLd te Worden aan Het BencH-MarKen Van PenSIoenfondSen?Het benchmarken van pensioenfondsen

valt of staat met de onafhankelijkheid van

de instantie die de benchmarking verricht.

Op geen enkele wijze kan en mag een

ander doel gediend worden dan bench-

marking. Waarom is dit zo belangrijk? Uit-

komsten vanuit benchmarking leiden wel-

licht tot aanpassingen in bijvoorbeeld

prijsafspraken. Indien een instantie die de

benchmarking verricht ook andere dien-

sten aan het pensioenfonds beschikbaar

stelt waarvoor een vergoeding wordt ver-

kregen, tast dit de noodzakelijke onafhan-

kelijkheid aan. Bovendien kan de vraag

gesteld worden of pensioenfondsen hun

gegevens wel beschikbaar moeten stellen

als de betreffende instantie deze ook

voor andere doeleinden zou kunnen gaan

gebruiken. Ook met het oog op de discus-

sies in de media is het verstandig om er

zorg voor te dragen dat deze strikte schei-

ding aanwezig is, zodat uitspraken als ‘de

slager keurt zijn eigen vlees’ kunnen wor-

den weerlegd.

Een andere belangrijke voorwaarde is dat

de gegevens op basis waarvan gebench-

markt wordt, uniform, herkenbaar en

controleerbaar zijn. In de praktijk zie je

dat onafhankelijke kennisinstituten, bij

voorkeur verbonden aan universiteiten,

kwalitatief hoogwaardige benchmarking

ontwikkelen.

Wat Kan Het BeStuur Met BencHMarKInG? Besturen van pensioenfondsen zijn ver-

antwoordelijk voor de uitvoeringskosten.

Met behulp van het benchmarkrapport kan

het bestuur de prestaties verantwoorden

richting belanghebbenden, zoals het toe-

gemiddelde vermogensbeheerkosten van

de sector, heeft de Pensioenfederatie een

‘Update uitvoeringskosten’ in het najaar

van 2014 naar haar leden gestuurd, waarin

een oproep tot benchmarking wordt gedaan:

‘De Aanbevelingen roepen pensioenfondsen

op om hun kosten in perspectief te zetten

door middel van benchmarking. Een

benchmarkgetal is namelijk de meest

eenvoudige wijze waarop de kosten in

context worden gezet, waarbij rekening

wordt gehouden met de specifieke ken-

merken van het pensioenfonds’. Met het

benchmarkgetal wordt hier bedoeld de

benchmarkkosten, ofwel: Wat zouden,

wanneer rekening gehouden wordt met de

door het pensioenfonds gemaakte keuzes,

de kosten van vermogensbeheer zijn

geweest vergeleken met de gemiddelde

kosten van vergelijkbare pensioenfondsen?

De omvang van de vermogensbeheerkosten

is een direct gevolg van het rendement en

risico dat het pensioenfonds wenst te

nemen. Benchmarking dient hier ook aan-

dacht aan te besteden. Hoge vermogens-

beheerkosten zijn immers prima indien

hier op (lange) termijn een gemiddeld

hoger rendement tegenover staat.

zichthoudend orgaan (bijvoorbeeld de

Raad van Toezicht) van het pensioenfonds,

in het jaarverslag maar ook zeker naar de

deelnemers (Wet Pensioencommunicatie).

Toegelicht kan worden dat de prestaties

afwijken vanwege door het bestuur gemaakte

keuzes, gebaseerd op de specifieke en

unieke situatie van het pensioenfonds.

Consultants en controlerende accountants

hebben het benchmarkrapport dan ook

steeds vaker op hun checklist staan,

omdat het relevante informatie bevat.

Met behulp van het rapport kan het

bestuur ook gericht uitvoeringskosten

optimaliseren. «

dit artikel is geschreven door eric Veldpaus, oprichter en directeur van het Institutioneel Benchmarking Instituut.

• Pensioenfondsen zijn uniek, de

gemiddelde kosten als norm

hanteren is onjuist

• Benchmarkkosten zijn een goede

referentie voor vermogensbeheer-

kosten

• Benchmark rendementen

en risico’s ook (vermogens-

beheerkosten zijn een afgeleide

hiervan)

• Voorwaarde voor benchmarking:

onafhankelijkheid benchmark-

instituut en uniformiteit en

controleerbaarheid van

aangeleverde gegevens

• Besturen gebruiken benchmark-

rapport als verantwoording naar

belanghebbenden en geven

input om uitvoeringskosten

gericht te optimaliseren

• Toezichthoudende organen,

consultants en accountants

gebruiken benchmarkrapport

als basis voor beoordeling

van en communicatie over

fondsprestaties

figuur 1

De IBI Asset Allocatie Index weerspiegelt de keuzes van het fondsbestuur met betrekking tot de beleggingscategorieën om de doelstellingen van het fonds te behalen. Een hoger getal betekent een grotere spreiding. In de grafiek wordt deze in relatie gebracht met de kosten van vermogensbeheer. Het is duidelijk te zien hoe een grotere spreiding correleert met hogere kosten.

IBI Asset Allocatie Index TM vs Kosten activamix

IBI A

sset

Allo

catie

Inde

x TM

Kosten activamix (bps.)

70 -

80 -

90 -

100 -

110 -

120 -

130 -

50403020

- - - -

OverigePeersFonds


IBI A

sset

Allo

catie

Inde

x TM


70 -

80 -

90 -

100 -

110 -

120 -

130 -

50403020

- - - -

OverigePeersFonds


IBI A

sset

Allo

catie

Inde

x TM


70 -

80 -

90 -

100 -

110 -

120 -

130 -

50403020

- - - -

OverigePeersFonds


IBI A

sset

Allo

catie

Inde

x TM


70 -

80 -

90 -

100 -

110 -

120 -

130 -

50403020

- - - -

OverigePeersFonds

// GESPONSORDE BIJDRAGE


Niet alle actieve beheerders zijn gelijk – waar u op moet letten en waarom

Het opsporen van actieve beheerders die op lange termijn een

outperformance zouden kunnen leveren, is geen eenvoudige taak.

Maar met als enige alternatief het accepteren van een middelmatig

rendement, is een zorgvuldige zoektocht van het grootste belang.

Chris wagstaff, Head of Pensions and investment Education bij

Columbia threadneedle investments, legt uit waar op moet worden

gelet bij het selecteren van een actieve manager.

door Chris wagstaff, Head of Pensions and investment Education, Columbia threadneedle investments

Een van de grootste discussiepunten over actief beheer is de vaak gehoorde, maar onjuiste bewering dat actief beheer na aftrek van kosten verliesgevend is. Dat zou betekenen dat als we ervan uitgaan dat de markt de optelsom is van alle fondsbeheerders binnen een bepaalde asset class, minder dan de helft – na aftrek van kosten – winst boekt en meer dan de helft verlies lijdt. Deze gedachte is voornamelijk het gevolg van het feit dat er steeds meer rotte appels in de mand van actief beheer zitten: speculerende beheerders met weinig overtuiging die tegen de indices aanleunen en voor een benchmark-geleide ‘beleggen om geen geld te verliezen’-aanpak kiezen, maar wel een vergoeding voor actief beheer in rekening brengen. Kortom, de ideale manier om een laag rendement te behalen en de portefeuille van een belegger in waarde te laten dalen.

Daarnaast zijn er ook beheerders die er niet in slagen om de capaciteitsgrenzen van de gekozen strategie te bewaken en dankzij een hoog kortetermijnrendement bedolven raken onder inkomende cashflows.

Hieruit blijkt hoe belangrijk het is om onderscheid te maken tussen beheerders die zich bewust zijn van de capaciteit van hun portefeuille en de zogenaamde asset-gatherers.

De discussie over actief en passief fonds-beheer wordt nu al meer dan 50 jaar gevoerd en heeft te lang in het teken gestaan van relatief rendement ten opzichte van kosten, in plaats van de meer relevante vergelijking tussen kosten en toegevoegde waarde. Met andere woorden: het vermogen om een duurzame outperformance te leveren en de gewenste beleggings-doeleinden te behalen.

Voor iedere belegger hangt de juiste combinatie van actief en passief beheer met name af van de beleggingsfilosofie (vooral wat betreft het functioneren van markten, de waardering van effecten en het belang van een goede spreiding), evenals de beleggingsdoeleinden, het beheerbudget en de risicobereidheid. Daarom draaien de relatieve voor- en nadelen van actief en passief beheer uiteindelijk om drie kernfactoren:

1. de mate waarin de markten efficiënt zijn, en indien dit niet het geval is;

2. het vermogen van actieve beheerders om op duurzame en rendabele wijze, na aftrek van kosten, de anomalieën op de markt te exploiteren, en;

3. het vermogen om de gewenste beleggingsdoeleinden te behalen.

Het hoofdargument dat voor actief beheer pleit is dat bij een variabele marktefficiëntie actieve beheerders in principe over de expertise beschikken om de markt te verslaan. De mate waarin het verwachte of gerealiseerde rendement van een actief beheerde portefeuille daadwerkelijk afwijkt van de benchmark, wordt het actieve risico of de tracking error genoemd. Hoe hoger de beoogde tracking error, hoe meer de fondsbeheerder geneigd is de benchmark te negeren. Hoe hoger de gerealiseerde tracking error, hoe meer de fondsbeheerder de benchmark genegeerd heeft. De informatieratio, die nauw verbonden is met de tracking error, is een maatstaf voor het risicogewogen rendement en is een manier om te meten in hoeverre een actief beheerder in


hebben, waarvan de opbrengst naar nieuwe beleggingsideeën gaat en niet over de bestaande ideeën wordt verspreid; en de portefeuille-omzet in de gaten houden, gezien de mogelijk nadelige gevolgen van hoge trans-actiekosten voor het rendement;

• ESG-factoren (Environmental, Social en Governance) laten meespelen, duurzame corporate governance, duurzaam en verantwoordelijk onder-nemen en besturen ondersteunen, omdat ESG-factoren een steeds grotere rol gaan spelen bij de waardering van bedrijven;

• een passende beloningsstructuur voor management en medewerkers hanteren die aansluit op de belangen van de belegger

En ten slotte heeft een bekwame beheerder de capaciteit om:• bij beleggingsbeslissingen gebruik te

maken van interne macro- en micro-analyses, duidelijk aan te tonen hoe ideeën in portefeuilleposities worden omgezet, open te staan voor discussies en daarbij het lef te tonen om de samen-stelling van de portefeuille in twijfel te trekken;

• irrationele gedragspatronen, met name groepsdenken, ongegrond vertrouwen en een afkeer van het innemen van verlieslatende posities te herkennen en te beheersen;

• de capaciteitsgrenzen van de gekozen strategie te erkennen;

• waarde te creëren bij zowel stijgende als dalende markten;

• bij elk besluit het risicobeheer centraal te stellen.

Uit onderzoek blijkt dat zodra een bekwame beheerder is gevonden, beleggers geduld moeten hebben alvorens de expertise van de beheerder vruchten begint af te werpen. Beleggers gaan er maar al te vaak van uit dat een periode van laag rendement een teken van zwakker beheer is, terwijl de meest begaafde beheerder van tijd tot tijd een underperformance levert.

Hoewel het vaststellen van de ware capaciteiten van een fondsbeheerder een tijdrovende bezigheid kan zijn, is het

zeker de moeite waard om beheerders aan de hand van de belangrijkste performance drivers te beoordelen op hun capaciteiten om een outperformance te leveren. De beloning voor het selecteren van de beste beheerders, dat wil zeggen: zij die een netto-outperformance op lange termijn leveren, kan namelijk een belangrijke niet-gecorreleerde bron van beleggingsinkomsten vormen.

Om te ontkomen aan het perspectief van middelmatige rendementen op lange termijn moeten we het zwaartepunt van de discussie over actief versus passief beheer dan ook verleggen naar de vraag hoe we kunnen weten of een beheerder in staat is om waarde (dat wil zeggen: duurzame outperformance na aftrek van kosten) te creëren en dus de gewenste beleggingsdoelstellingen te halen. «

staat is om anomalieën op de markt te exploiteren, of in ieder geval in hoeverre deze afwijking van de benchmark in een hoger rendement heeft geresulteerd. Maar het is in geen geval een doorslaggevende methode om de expertise van een beheerder te meten.

Een andere maatstaf is active share, wat een goed uitgangspunt is om vast te stellen hoe actief het beheer van een fonds is, door te meten in hoeverre de samenstelling van de portefeuille afwijkt van de benchmark. Nogmaals, als een belegger wil vaststellen of de verkregen meerwaarde opweegt tegen de vergoeding die hij voor het actieve beheer heeft betaald, dienen de active share-cijfers in hun context te worden geplaatst en in combinatie met andere graadmeters (zoals de gerealiseerde tracking error en informatieratio) te worden gebruikt.

Er zijn veel aspecten die een rol spelen bij het behalen van een duurzame outperformance. Ook al kan geen enkele beheerder op grond van één factor of eigenschap als ware deskundige worden aangemerkt, toch moet men bij het selecteren van een actieve beheerder op de volgende kernfactoren letten, die allemaal met feiten onderbouwd kunnen worden. Een actieve beheerder zal:• een beproefd en reproduceerbaar

beleggingsproces hanteren dat een weergave is van de beleggingsfi losofi e en de waardetoevoegende processen van de beheerder;

• de drie C’s toepassen: ‘high conviction’-posities, ‘contrarian’ (tegendraads)/onafhankelijk denken en een hoge portefeuilleconcentratie;

• een winnaarsmentaliteit hebben, die gewoonlijk tot uiting komt in een hoge active share en tracking error;

• trouw blijven aan een enkele beleggings-stijl met bewezen succes, of trouw blijven aan een methode voor aandelenselectie waarmee op succesvolle wijze bepaalde stijlkenmerken zijn toegepast die aan-sluiten op de beleggingsdoelstellingen;

• een geduldige beleggingsaanpak hanteren (profi teren van de hogere voorspelbaarheid van koersen op lange termijn); een sterke verkoopdiscipline

Foto

: arc

hief

Col

umbi

a th

read

need

le in

vest

men

tsChris wagstaff

Meer weten? neem dan contact op met john crees, Institutional distribution Benelux bij columbia threadneedle Investments, op 020 – 262 4023 of [email protected].

Titel: Het tijdperk van cryptovaluta

Auteurs: Paul Vigna & Michael J. Casey

Uitgever: Business ContactISBN: 9789047008002

Titel: Nazi’s in AmerikaAuteur: Eric LichtblauUitgever: Meulenhoff

ISBN: 9789029090735

Het tijdperk van cryptovalutaDoor Hans Amesz

Het is 31 oktober 2008, 14:10 uur New Yorkse tijd. Een paar honderd mensen op een obscure

mailinglijst van cryptografen en enthousiastelingen ontvangen een e-mail van iemand die

zichzelf Satoshi Nakamoto noemt: ‘Ik heb gewerkt aan een nieuw elektronisch geldsys-

teem dat volledig peer-to-peer is, er zit dus geen derde partij tussen.’ Hij beschrijft een systeem

van online ruilhandel dat gebruikmaakt van versleuteling, waardoor twee partijen waarde-eenheden

kunnen uitwisselen zonder daarbij kwetsbare informatie over zichzelf of over hun fi nanciële

accounts openbaar te maken. De bedoeling van dit systeem is dat de traditionele bankenstruc-

tuur kan worden omzeild en dat mensen rechtstreeks digitaal geld naar elkaar kunnen sturen. Er

is geen bank of creditcardmaatschappij voor nodig, er is geen betalingsverkeer of een derde ver-

trouwenspartij bij betrokken. Het is in feite digitaal geld. Daarmee, schrijven de Wall Street-jour-

nalisten Paul Vigna en Michael J. Casey in ‘Cryptovaluta’, is de bitcoin revolutie begonnen. Ze be-

togen dat bitcoin en andere op computertechniek gebaseerde valuta een revolutie in onze

maatschappij zouden kunnen veroorzaken. Dat ze in principe een oplossing kunnen zijn voor de

vertrouwensbreuk tussen burger en bank en een motor kunnen worden voor de welvaart van derde-

wereldlanden, waar ruwweg 2,5 miljard volwassenen geen toegang hebben tot banken, wat be-

tekent dat circa 5 miljard mensen van het fi nanciële systeem en de globale economie zijn afge-

sneden. Maar Vigna en Casey beperken zich in hun boek gelukkig niet tot het beschrijven van

adembenemende vergezichten op hoe bitcoin alles zou kunnen veranderen. Zij besteden veel

aandacht aan de zwakten van het bitcoinconcept en concluderen dan ook dat niemand een revo-

lutie moet verwachten. ‘Bitcoin zal uiteindelijk iets hoger eindigen dan slechts als stateloze, uto-

pische droom waarbij een derde partij geen rol speelt, zoals aanvankelijk nagestreefd door haar

meest gepassioneerde supporters. De krakende, ineenstortende bankenstaat zal wat broodnodige

concurrentie en discipline opgedrongen krijgen.’

Nazi’s in AmerikaDoor Hans Amesz

In 2010 verscheen een vertrouwelijk rapport over de geschiedenis van de decennialange jacht

op oorlogsmisdadigers door de Amerikaanse overheid. Daarin werd geconcludeerd dat de

Verenigde Staten na de Tweede Wereldoorlog een vluchtland voor nazi’s waren geworden.

Amerika, dat er trots op was een veilige haven te zijn voor vervolgden, werd – op kleinere schaal –

ook een veilige haven voor vervolgers. Vijfenzestig jaar na de oorlog was het de eerste keer dat de

Amerikaanse overheid dit zo expliciet toegaf, schrijft Eric Lichtblau in zijn boek ‘Nazi’s in Amerika’.

Twee jaar geleden kreeg de New York Times-verslaggever, die in 2006 een Pulitzer Prize won voor

zijn verslagen over de afl uisterpraktijken van de NSA, een geheim dossier in handen over de

geschiedenis van de nazi’s in de Verenigde Staten. Terwijl overlevenden uit de concentratie-

kampen de grootste moeite hadden om een visum voor de VS te krijgen, rolde het land bewust de rode

loper uit voor hoge nazi’s. Naar schatting vonden zo’n tienduizend oorlogsmisdadigers een plek

in de Amerikaanse samenleving. Tot voor kort werd altijd gedacht dat de Amerikaanse regering

slechts een paar honderd nazi-wetenschappers en –artsen asiel had verleend. De waarheid, blijkt

uit het boek van Lichtblau, is aanzienlijk schokkender: de CIA en FBI haalden voor hun strijd te-

gen het communisme vele honderden nazi’s als spionnen naar Amerika. Ook stonden ze ooglui-

kend toe dat duizenden anderen zich op eigen houtje in de Verenigde Staten vestigden. Dat zo-

veel oorlogsmisdadigers naar de VS konden emigreren, had in de eerste plaats te maken met de

Koude Oorlog, die eigenlijk al was begonnen toen de Tweede Wereldoorlog nog niet was afgelo-

pen. Nog voor Hitler zich had overgegeven, waren de VS al bezig met de volgende oorlog, die

tegen Rusland. In dat licht moeten bijvoorbeeld de onderhandelingen worden gezien die de

Amerikaanse topdiplomaat Allen Dulles begin 1945 voerde met generaal Karl Wolff, rechterhand

van Heinrich Himmler, over een overgave van de Duitse legers in Italië.

// BOEKEN


// BOEKEN


Titel: MisbehavingAuteur: Richard H. Thaler

Uitgever: Allen LaneISBN: 9781846144035

MisbehavingDoor Joost van Mierlo

Een tijd lang, vooral in de jaren tachtig, leek het alsof de economische wetenschap in de

greep was van de rationeel zelfzuchtig handelende mens. Iedereen gebruikte alle informatie

die beschikbaar was, nam de voor haar of hem beste beslissing en leefde lang en gelukkig.

Onzin natuurlijk. De wens was de vader van de gedachte. Het waren de gedragseconomen, de

aanhangers van wat op den duur ‘behavioural economics’ werd genoemd, die de ballon doorprik-

ten. Mensen gedragen zich niet feilloos, maar vergissen zich, houden rekening met anderen of

klungelen maar wat aan. Met de beste bedoelingen natuurlijk. Waar de economische wetenschap

een klinisch soort wetenschap leek te worden, hebben de aanhangers van de behavioural econo-

mics ervoor gezorgd dat de studie van de mens weer wat leven en bloed heeft gekregen.

Richard Thaler heeft het allemaal van dichtbij meegemaakt. Het mede door hem geschreven

boek Nudge werd de bijbel voor de gedragseconomen. Mensen laten zich door van alles en nog

wat afl eiden. Als je dat maar goed begrijpt, dan kom je veel dichter bij de alledaagse werkelijk-

heid dan als je je verliest in allerlei hypothetische idealen.

Misbehaving, het laatste boek van Thaler, is een heel toegankelijk geschreven geschiedenis van

deze tak van wetenschap. Het staat vol met persoonlijke ontboezemingen, zoals het feit dat

Thaler van zijn leermeester Daniel Kahneman - die van de bestseller ‘Ons onfeilbare denken’ –

moet horen hoe ontstellend lui hij is. Maar dat blijkt juist een goede eigenschap te zijn, volgens

Kahneman. Daardoor besteedt Thaler alleen maar aandacht aan onderwerpen die er echt toe doen.

Bij ieder verhaal lijkt Thaler te willen zeggen hoe leuk wetenschap kan zijn. Zo raakt Thaler

betrokken bij de eerste regering Cameron in het Verenigd Koninkrijk. Hij adviseert om mensen

met een belastingschuld niet bestraffend toe te spreken, maar hen erop te wijzen dat ze tot de

zeer kleine groep behoren die hun belastingen nog niet hebben betaald. Het aantal probleem-

gevallen daalt drastisch.

CapitalismDoor Joost van Mierlo

John Plender is al bijna een halve eeuw verbonden aan de Financial Times. Als commen-

tator laat hij nog altijd regelmatig zijn licht schijnen over actuele ontwikkelingen. Zijn

jarenlange ervaring zorgt ervoor dat hij een voorkeur heeft voor het historische per-

spectief. Datzelfde perspectief gebruikt hij ook in zijn nieuwe boek waarin hij het kapitalisme

tegen de meetlat houdt.

Kritiek heeft Plender genoeg. Met name bankiers moeten het ontgelden. Ze hebben, in de

woorden van Plender, het kapitalisme van vandaag de dag gekaapt. En die kaping is nog niet

voorbij met de hervormingen na het uitbarsten van de kredietcrisis. Daarvoor zijn de groot-

banken nog te groot en te machtig en vooral, hierbij haalt hij de schrijver Nassim Taleb aan,

te eenvormig. Ze doen elkaar allemaal na, waardoor rimpelingen in het economisch tij tot

schokgolven kunnen leiden.

Kritiek is er voldoende, maar Plender is geen criticaster als Thomas Piketty, die in zijn recente

analyse van het kapitalisme wijst op de groeiende ongelijkheid die inherent is aan het systeem.

Voor Plender is het vermogen van het kapitalisme om mensen uit armoede te bevrijden een

relevanter gegeven. Sinds de wereld in de jaren tachtig bevrijd is van ieder serieus alternatief

voor het kapitalisme, is de armoede in de wereld met sprongen teruggedrongen.

Plender parafraseert in zijn boek Winston Churchill. Kapitalisme is het slechtste systeem dat

er bestaat, met uitzondering van alle andere systemen die ooit uitgeprobeerd zijn. Dat is

geen echte aanbeveling natuurlijk. Plender lijkt erop te vertrouwen dat het kapitalisme ook

de huidige crisis met de toenemende ongelijkheid in het Westen te boven zal komen. Hoe dat

gaat gebeuren blijft onduidelijk. Wellicht krijgt Plender over een jaar of tien de gelegenheid

om zijn boek aan te vullen met de wijsheid van dat moment.

Titel: CapitalismAuteur: John Plender

Uitgever: Biteback PublishingISBN: 9781849548687

Mag een bank haar cliënten een negatieve rente in rekening brengen over creditsaldi op een betaal- of spaarrekening? een vraag die behalve juridische aspecten ook een duidelijke maatschappelijke dimensie heeft.

neGATIeve RenTe: TeRUG nAAR De SPReeKWOORDelIJKe OUDe SOK?

Nu de ECB de banken een negatieve rente in rekening brengt over de creditgelden die de banken bij de ECB stallen, ligt het voor de hand dat de banken deze negatieve rente aan hun cliënten willen doorberekenen. Nog een reden om cliënten rente te laten betalen over de door hen bij de bank geplaatste creditgelden is de ruime beschikbaarheid van andere fi nancieringsbronnen dan rekeningtegoeden en een toenemende druk op de rente-inkomsten van banken. De vraag rijst of het banken juridisch is toegestaan hun cliënten een negatieve rente in rekening te brengen over creditgelden die deze cliënten bij de banken aanhouden.

Juridisch gezien zal een bank haar cliënten alleen negatieve rente in rekening mogen brengen over creditgelden als de met deze cliënten gemaakte contractuele afspraken hierin voorzien of hiervoor een basis bieden. In de praktijk zullen de voorwaarden van de meeste banken niet voorzien in de berekening van negatieve rente over creditgelden. Deze voorwaarden en overeenkomsten refereren over het algemeen alleen aan de betaling van negatieve rente, debetrente, als er sprake is van een debetstand. Verder voorzien zij alleen in de vergoeding van creditrente. Het interpreteren van deze voorwaarden op een zodanige wijze dat deze creditrente ook een negatieve rente kan zijn, is moeilijk te rijmen met hetgeen partijen over en weer in verband met de betreffende betaal- of spaarrekening van elkaar mogen verwachten. Het eenzijdig wijzigen van de voorwaarden door de bank teneinde het in rekening brengen van negatieve rente mogelijk te maken, lijkt evenmin een makkelijk begaanbare weg. Als de voorwaarden al voorzien in een eenzijdige wijzigings-bevoegdheid, zal het zeker tot discussie met cliënten leiden als deze bevoegdheid wordt gebruikt om een wijziging te bewerkstelligen die de bank de bevoegdheid verleent een

prestatie te verschaffen die wezenlijk van de toegezegde prestatie afwijkt.

Om voor nieuwe cliënten en nieuwe producten te voorzien in de mogelijkheid om negatieve rente in rekening te brengen over creditsaldi, is juridisch minder problematisch. In de praktijk wordt al in een beperkt aantal gevallen negatieve rente in rekening gebracht. Het gaat dan om professionele marktpartijen, zoals verzekeraars en pensioenfondsen, die voor korte tijd tijdelijke kasoverschotten bij de banken plaatsen. Omdat de banken deze gelden niet kunnen aan-wenden voor kredietverlening, wordt er met wederzijds goedvinden een negatieve rente gehanteerd.

Wat er ook zij van de juridische aspecten, aan het berekenen van negatieve rente over creditsaldi kleven vanuit maat-schappelijk oogpunt verschillende bezwaren. Banken die ertoe overgaan negatieve rente in rekening te brengen over creditsaldi lopen het risico dat cliënten hun creditgelden elders zullen onderbrengen. Dat kan gevolgen hebben voor de door deze banken aan te houden buffers in het kader van de CRR. Cliënten zullen geneigd zijn hun creditgelden te stallen bij banken die nog gewoon een creditrente vergoeden. Niet uitgesloten is dat zij daarbij hun gelden onderbrengen bij risicovolle banken in exotische jurisdicties of dat zij zullen opteren voor beleggen in plaats van sparen in de hoop op die manier een hoger rendement te kunnen behalen. Als deze cliënten daarvoor niet de juiste kennis en ervaring hebben kan dit verkeerd afl open. Denkbaar is ook dat cliënten hun creditgelden opnemen in contanten om deze thuis te bewaren. Dan zouden we weer terug zijn bij de spreekwoordelijke oude sok. Wat mij betreft geen aantrekkelijk vooruitzicht. «

// COLUMN

Foto

: Arc

hie

f N

auta

Du

tilh

Door Prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel Recht aan de Universiteit Leiden


// ON THE MOVE SPECIAL

Foto

: lie

sbet

h D

inn

isse

n

eRIC UIJenvAn STIChTInG nOTARIeel PenSIOenFOnDS nAAR PMe

>

Op welk vlak kunt u de expertise die u eerder heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie?Ik ben een teamplayer en een organisator. Dat maakt, samen met de kennis die ik heb opgedaan in mijn eerdere functies, dat ik met beide zijden van de balans uit de voeten kan, zowel op het gebied van pensioenbeheer als van vermogensbeheer.

vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?Ik zie deze functie niet als opnieuw beginnen, maar als voortzetting van de lijn die ik lang geleden heb ingezet. Ik ben nu zowel algemeen directeur als uitvoerend bestuurder. In beide functies heb ik in het verleden ruime ervaring opgedaan, maar nooit tegelijkertijd. Dus daar zit ‘m nu de uitdaging in. De kennis die ik in het verleden heb opgedaan, komt me daarbij goed van pas.

Wat verwacht u bij PMe te kunnen bewerkstelligen?Op de eerste plaats komt het herstel van vertrouwen in PME van met name de deelnemers, de gepensioneerden en de aangesloten werkgevers. De klantbenadering is daarbij van het grootste belang en vraagt om goede en eerlijke communicatie. PME staat er relatief slecht voor. Indexatie zit er de komende jaren niet in en het risico van (kleine) verlagingen van de pensioenen is reëel. Dus dat herstel van het vertrouwen wordt nog een hele klus.Mijn andere speerpunt is kostenreductie. Lage kosten zijn altijd goed. We zitten met alle betrokken partijen op één lijn, ook met onze uitvoerder MN. Zowel op het gebied van pensioenbeheer als vermogensbeheer hebben we al vergaande afspraken gemaakt. Het gaat er nu om een en ander om te zetten in daden.

hoe staat het met uw persoonlijke ambities?Persoonlijke ambities heb ik eigenlijk niet. Ik ben tevreden als ik een succes weet te maken van mijn functie, hier bij PME. Niet als ik dat zelf vind, maar als ik dat terugkrijg van de mensen waar we het voor doen: de mensen die een pensioen opbouwen en ontvangen van PME. «

Profi ciat met uw nieuwe baan. hoe bevalt uw nieuwe functie?Posities zoals deze zijn er niet zoveel. Ik voel me dan ook bevoorrecht dat ik voor deze functie ben uitgenodigd.

na uw studie bent u bij ASR / Bedrijfs-pensioenfonds voor de Metaalnijverheid (nu Mn) begonnen. Wat was uw functie daar?Als kersverse jurist ondersteunde ik de directie van het huidige Pensioenfonds Metaal en Techniek in de functie van directiesecretaris. Het was destijds mijn eerst kennismaking met pensioenen. na ASR heeft u onder andere gewerkt bij Sociaal Fonds Bouwnijverheid / SFB verzekeringen (nu APG), Deloitte, Pensioenfonds horeca & Catering, Mn en Pensioenfonds Stork. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u hier heeft opgedaan?Bijna 10 jaar heb ik bij de SFB-Groep gewerkt. Al op 33-jarige leeftijd was ik directeur van SFB Verzekeringen. Zo deed ik aardig wat managementervaring op. Ook leerde ik hoe disciplines met elkaar kunnen samenwerken. De meeste functies daarna waren functies als eindverantwoordelijke, waarin ik die kennis kon gebruiken en uitbouwen en natuurlijk resultaten kon boeken.

Wanneer bent u in contact gekomen met PMe?Per 1 januari 2010 ging PME van uitvoerder Syntrus Achmea naar MN. De Syntrus-mensen die voor PME werkten, verhuis-den mee. Een enorme operatie dus. Als transitiedirecteur bij MN heb ik vanaf eind 2009 heel wat op een zeepkist gestaan om het personeel toe te spreken. Vanzelfsprekend waren de contacten met PME in die periode veelvuldig en intensief. In 2011 was ik directeur van Pensioenfonds Stork toen besloten werd tot de overgang naar PME en de opheffing van het Pensioenfonds Stork per 1 januari 2012. In de overgangsperiode was er veel overleg met het bestuur en de directie van PME.


» reMco Van dIjK is benoemd als Institutional Sales Director Nederland bij Franklin Templeton. Hiervoor was Van Dijk werkzaam bij Amundi in Nederland als Head of Institutional Sales.

» rouL Haerdenis onlangs toegetreden tot het Multi Management Team van Kempen Capital Management in de functie van Senior Portfolio Manager. Hij werkte eerder in een soortgelijke rol bij PGGM Investments.

» HarrY KLeIneis als partner toegetreden tot het executive search bureau Partners at Work. Hij was eerder als tax partner verbonden aan adviesorganisatie Baker Tilly Berk.

» SIKKo Van KatWIjKis benoemd tot voorzitter van de Raad van Bestuur van KAS BANK. Van Katwijk is sinds 1 juli 2009 al lid van de Raad van Bestuur en Chief Commercial Offi cer van KAS BANK. Hij is de opvolger van Albert Roëll.

» PauL SWeetInGis aangesteld als Hoofd Research bij Legal & General Investment Management. Sweeting komt over van J.P. Morgan Asset Management waar hij als Europees Hoofd van de Strategy Group actief was.

» MonIQue Van GILS, Monte HoeKStra, KeVIn HeereMa en renate MantjeSzijn bij BlackRock respectievelijk benoemd tot Director van het Institutionele Client team in Amsterdam, Director in de Financial Institutions Group, Vice President van het iShares team en Associate van het Benelux marketing team.

» erIc MatHIjSSen is bij PwC Nederland begonnen als Senior Manager. Mathijssen werkte eerder als Senior Risk Management Consultant voor Ortec Finance, als Head of Pensions ALM Netherlands bij Towers Perrin en als ALM Consultant voor Mercer Investment Consulting.

» joHn Van Haarenis bij Bouwfonds Investment Management begonnen als Head of Asset Management Commercial Real Estate.

» arjen Van der Meeris bij Optimix Vermogensbeheer aangetrokken als senior fund manager binnen het beleggingsteam. De afgelopen 15 jaar werkte hij in verschillende functies voor APG.

» WILLeM jan BrInKMan is per 1 augustus gestart als chief fi nancial & risk offi cer bij de Nederlandse Investeringsinstelling (NLII). Hiervoor was hij partner bij KPMG Corporate Finance.

» GIjS aLferInK en Gerard Van HeInInGen nemen zitting in het bestuur van het bedrijfstakpensioenfonds voor de handel in bouwmaterialen. Zij worden respectievelijk voorzitter en vertegen-woordiger vanuit werkgeverszijde.

» QuentIn PILoYis toegevoegd aan het commercieel Benelux team van Rotschild & Cie Gestion.

» HenrI den Boer gaat bij pensioenuitvoerder MN in Den Haag aan de slag als directeur Pensioenen. Den Boer neemt ervaring mee uit de pensioen- & verzekeringssector, onder meer als CEO en Commercieel Directeur Corporate Clients bij Nationale Nederlanden.

» erIc PouWeLS is gestart als Directeur Institutionele Relaties bij First Investments. Pouwels is afkomstig van BNP Paribas Securities Services waar hij Head of Client Development was.

» aLBert röeLLvolgt Jan Hommen op als voorzitter van de raad van bestuur van KPMG. De benoeming bij KPMG is al ter goedkeuring voorgelegd aan de AFM. Röell was sinds 2005 voorzitter van de raad van bestuur van Kas Bank.

// ON THE MOVE KORT

» Stefan cortHoutS is bij Northern Trust Global Services begonnen als Head of Business Development. Corthouts is afkomstigvan JP Morgan en werkte eerder voor State Street en Citi.

» dIrK Van oMMerenheeft de overstap gemaakt naar Syntrus Achmea Vermogensbeheer waar hij Manager Investment Solutions geworden is. Van Ommeren werkte eerder voor BNP Paribas IP, Fortis Investments, ABN Amro Asset Management en ABN Amro bank.

» HuGo Van dIjKis in dienst getreden bij Deutsche Asset & Wealth Management als sales manager Benelux. In deze functie zal hij zich richten op zowel institutionele als wholesale-klanten. Eerder werkte Van Dijk bij Zwitserleven, Theodoor Gilissen Bankiers, Schretlen & Co en Van Lanschot Bankiers.

» rIcHard feenStra is begonnen bij Dimensional Fund Advisors als Regional Director Benelux. Feenstra werkte eerder voor Fidelity, NYSE Euronext, ABN Amro en Citigate First Financial.

» roeL Van de WIeL (foto)is op 1 september gestart als commercial director Nordics & The Netherlands bij Societe Generale Securities Services (SGSS). Van de Wiel werkte eerder voor State Street, J.P. Morgan en ABN Amro Mellon.


Roel van de Wiel

Foto

: Ru

ud

Jon

kers

nu onderdeel van BMO

Uitgegeven en goedgekeurd door BMO Global Asset Management, handelsnaam van F&C Netherlands B.V., dat gemachtigd is door en onder toezicht staat van de Autoriteit Financiële Markten. AUM data per 30-06-2015, BMO Global Asset Management.

Vermogensbeheer kan zoveel meer zijn.

Welkom bij BMO.






















ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL JAARGANG 7 | NUMMER 5 | 2015 | €10.50

Benchmarkt u de prestaties van uw fonds?Institutioneel Benchmarking Instituut

Ronde Tafel Emerging Market Debt


FINA

NC

IAL IN

VES

TIGATO

R N

UM

MER

5 / 2

01

5

SPECIALIST IN ALTERNATIEVE VASTRENTENDE WAARDENERIC VAN DER MAAREL, AEGON ASSET MANAGEMENT EUROPA

KLEINERE RENTESTAPJES CENTRALE BANKEN WENSELIJK, PROF. CHARLES GOODHART, LONDON SCHOOL OF ECONOMICS

Seminar Risk on or Risk off? What is the Economic and Investment Outlook for 2016?From Asset Classes to Risk Clustering via Dynamic Asset Allocation

October 29, 2015, 8am – 6pmROSARIUM, Amsterdam

Risk on or risk off? What is the economic and investment outlook for 2016? Does the macro economic outlook drive investment returns? What is Dynamic Asset Allocation? How to time Dynamic Asset Allocation? How to implement Dynamic Asset Allocation? What is the added value of Dynamic Asset Allocation? Where to fi nd investment opportunities in equities, in fi xed income and in alternatives?

Please mark your calendars and come join us at our seminar on Dynamic Asset Allocation and the Outlook for 2016 on October 29, 2015 from 8am until 6pm, followed by a networking reception. The seminar programme will contain both plenary sessions as well as individual break out ses-sions, where you decide what presentations you will attend.

Gerald Cartigny, CIO & Director Fiduciary Management (MN) will be chairing this event.

Programme- Economic Outlook by Jan Loeys, Chief Investment Strategist (J.P.Morgan), Olaf van den Heuvel, Chief Investment Strategist (Aegon Asset

Management), Jean-Michel Six, Managing Director, Chief Economist EMEA (Standard & Poor’s Ratings Services) and Wouter Sturkenboom, Investment Strategist (Russell Investments)

- Dynamic Asset Allocation: Break out sessions by Hein Stam, Investment Policy and Strategy (MN), Gerlof de Vrij, CEO/CIO (Blenheim Capital Management) and Maya Bhandari, Investment Strategist and Director within the Multi-Asset team (Columbia Threadneedle Investments)

- Investment outlook for Equities, Fixed Income and Alternatives: Break out sessions by Kenton Yee, Ph.D., Vice President, Multi-Asset Research (Mellon Capital, A BNY Mellon Company), Stephan Ertz, Head of Credits (Union Investment) and Hamish Mackenzie, Head of Infrastructure Europe and Infrastructure Debt (Deutsche Asset & Wealth Management), Gabriel Sacks, Investment Manager on the Global Emerging Markets Equity Team (Aberdeen Asset Management), Eugene Choi, Client Portfolio Manager in Emerging Market Debt (Pictet Asset Management) and Flavio Carpenzano, Vice President and Product Manager on the Credit Team (Pimco)

- Key note speaker Lasse H. Pedersen, Ph.D., Principal (AQR Capital Management) and Panel discussion Dynamic Asset Allocation and the Outlook for 2016 with Nicolas Gaussel, Chief Investment Offi cer (Lyxor), Gerlof de Vrij, CEO/CIO (Blenheim Capital Management) and Lasse H. Pedersen, Ph.D., Principal (AQR Capital Management), moderated by Gerald Cartigny, CIO & Director Fiduciary Management (MN) and Eelco Ubbels, director /owner (Alpha Research)

RegistrationParticipation is free for pension funds, family offi ces and fund selectors/external manager selectors from: - banks- insurance companies- asset managers- fi duciary mangers

There will be a limited number of seminar passes available for other participants. The costs for other participants are € 995 (ex VAT).

You can register via the link on www.fi nancialinvestigator.nl

We look forward to welcoming you to our seminar!

Seminar Sponsors:

FINANCIALINVeSTIGATOR

Onafhankelijk magazine Over vermOgensbeheer en securities services

Seminar Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing in Equities and Fixed Income 1 November 2012 | 12:30 – 18:15 | Rosarium, Amsterdam

Since the 1980´s Market Capitalisation Benchmarks have become the leading standard in the investment industry on both the Equity and the Fixed Income side. Increasingly, however, questions are being raised as to whether these benchmarks are resulting in undesirable outcomes. This seminar explores the pros and cons of Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investment Strategies in both the Equity and the Fixed Income markets.

Registration Reserve your place via www.financialinvestigator.nl/seminar Participation is free for pension funds, insurance companies and other institutional investors. The costs for other participants are € 250 (ex VAT) and € 150 (ex VAT) for VBA and CFA members. We will mail you an invoice after we have confirmed your participation.

Information Financial InvestigatorVera Bruijns+31 (0)20 416 60 [email protected] We look forward to welcoming you to our seminar!

Key note speakers include• Jaap van Dam (Chief Strategist, PGGM) • Charles Thomas (Investment Analyst, Vanguard Investment Strategy Group) • Dr. David Stein (Chief Investment Officer, Parametric) • Dr. Jason Hsu (Chief Investment Officer, Research Affiliates) • Bernard Walschots (Chief Investment Officer, Rabobank Pension Fund) • Yves Choueifaty (President and Chief Investment Officer, TOBAM) • Dr. Patrick Houweling (Portfolio Manager, Senior Quantitative Researcher, Robeco) • Prof. Robert (Bob) Haugen (President of Haugen Custom Financial Systems and Chairman of LowVolatilityStocks.com,

Advisor Volatility Strategies BNP Paribas Investment Partners)

This seminar will be chaired by Dr. Patrick Groenendijk (Chief Investment Officer, Pensioenfonds Vervoer).

INVITATION FINANCIALINVESTIGATOR

Financial Investigator 05 2015

Documents

Transcript of Financial Investigator 05 2015