1 | P a g e   

2 | P a g e   

March 1st 2013

Fasanara Capital | Investment Outlook  

 

1. European markets  vulnerability  amid  Italian political  unknowns  is  to extend for weeks. However, on balance, we remain broadly positive in 

the medium term, as we do not expect as bad a scenario as in Q2 2012  2. Strategy‐wise,  hence,  we  plan  to  continue  to  take  advantage  of  market 

dips  to  establish  modest  and/or  optional  long  positions,  renting  the 

rally, primarily in Equity space. Hedging programs run in parallel 

 3. We  would  not  be  surprised  to  see  Germany  ultimately  loosening  its 

stance on austerity, in principle and on the surface. Talk is cheap, Euros 

are expensive: and yet talk is more effective than Euros  

 

4. The  real  catalyst  to  a  disastrous  market  environment:  a  failed  OMT 

intervention.  It  would  lead  to  fully­fledged  implosion  tail  scenario. 

OMTs failed already in the past: at the time, they were called SMPs 

     

5. We believe we are nowhere near the end of FED expansionary policies and  talks of an exit  are premature/pretextual. As  the housing  recovery nastily depends on ultra‐low mortgage rates, rising rates expectations could easily choke off the rebound underway.  Let alone the Student Loans mess  

6. French  banks  led  LTRO  repayments.  Are  they  overly  reliant  on  USD funding all over again as they were at the end of 2011? Crisis struck then   

7. Japan to lead the game of illusory returns. Heavy currency debasement 

and nominal equity rally in the doings. Timeframe is the only unknown. 

 

8. UK has few Damoclean’s swords pending down its neck this year, while 

nasty bargaining negotiations with the EU progress. Downside risks on 

overvalued bonds and currency. Rally is nominal at best in Equity space 

3 | P a g e   

Inconclusive  elections  in  Italy  delivered  the  surprising  result  of  a  hung 

parliament,  and  fears  of  un‐governability  for  the  third  largest  economy  in  the  Euro Area.  Democratic  Party’s  Bersani  won  by  too  narrow  a  margin  to  both  resurgent Berlusconi and  to new‐entry anti‐euro Grillo. A big draw. Which means a big mess  for months to come. In so much as we expected volatility in the run up to Italian elections, and we anticipated the complacent markets to have to re‐price decisively on a weaker than  expected  government  to  be  formed,  the  magnitude  of  such  weakness  is  beyond expectations. We are  therefore brought  to spend some time  in reassessing the shape and tempo of our long­term views, particularly with reference to the Euro Break­

Up Scenario we included in our roadmap of must­hedge tail risks. 

Surely,  European  market  vulnerability  amid  Italian  political  unknowns  is  to extend for weeks, as parties’ bargaining evolves, whilst desperately trying to form any coalition  possible.  No  formal  decision  can  be  taken  until  the  new  parliament convenes  on  15th  March.  During  this  period,  we  have  to  discount  the  possibility  of political headlines driving prices in volatile market activity. However, on balance, we remain broadly positive in the medium term, as do not expect such volatility to be as bad as  in the summer of 2012 and as bad as  the one provoked by the  first Greek elections. Consequently, we plan  to continue  to  take advantage of market dips  to establish  modest  and/or  optional  long  positions,  renting  the  subsequent  rally, 

primarily in Equity space.  

Grotesque Italian elections may fail to provide the catalyst to the Euro break‐up scenario we  anticipate  for  the  years  ahead  of  us  (with  decent  probability),  while  they may  be showing the early signs of  it. Actually, we may see the possibility for markets to be positively  surprised next  time around,  as and when a grand coalition / national 

unity  government  is  established,  so  as  to  avoid  new  elections  to  take  place 

anytime soon.  This is our baseline scenario, at present. 

 

Why Italy may determine to settle for a grand coalition, and end of hostilities 

A few arguments are backing our positive tone for the medium term. Firstly, differently than  in  the  failed  Greek  elections, most  parties  in  Italy  have  no  willingness  to  go  back  into  new  elections  anytime  soon.  If  a  new  government  failed  to  be 

established, new elections would be called. On new elections, Grillo’s party would 

be up for a landslide victory. Nobody wants Grillo to win (including possibly Grillo 

himself, still unprepared for the top job). Hence, new elections should be avoided. Berlusconi may have no real interest in returning to power either, as his main target of getting a blocking minority  is achieved (together with the  legal and political safety net 

4 | P a g e   

that  comes with  it).  Bersani,  and  the  group  of  long‐running  career  politicians  fiercely supporting his candidacy while sharing his fate in full, are frightened at the idea of going into new elections, as defeat to Grillo would be one of only two options, the second being a defeat to alternative party candidate Renzi (which made no mistery of his intention to similarly swipe away the long‐standing political elite of the party). 

 

Why Germany may determine to settle for less austerity, and end of hostilities 

Secondly,  despite  public  appearances  hinting  to  the  opposite,  Germany  itself  might ultimately  support  such  mixed‐bag  grand  coalition,  even  if  uneasy  Berlusconi substitutes  synergetic Monti  in  the  team.  Kissing  Berlusconi’s  comeback,  indirectly  as part of the coalition, represents the least evil to Ms Merkel. Such seal of approval comes at a price: Germany will have to accept the most obvious rebalancing in the mix of austerity  vs  growth  that  comes  with  it.  The  Italian  vote  was  not  against  Europe (differently than the Greek vote perhaps), but surely it was against austerity (for some 50%  of  total  votes).  It  may  be  a  stretch,  but  we  would  not  be  surprised  to  see Germany  ultimately  loosening  its  stance  on  austerity,  in  principle  and  on  the 

surface.  Talk  is  cheap.  If  anything,  history  has  clearly  proven  that  Draghi  moral suasion (in publicly standing behind the euro in late July 2012) was more effective than Draghi actual money spending (during SMP1 and SMP2 operations,  the antecedents of OMT).  An  act  of  faith  was  more  effective  than  paper  Euros  of  actual  money,  in driving  inside spreads and yields  from unsustainable  levels. Germany may realize that, and settle for it, for lack of better alternatives (as political concessions on the road to  fiscal  union  are  out  of  reach  in  the  near  term  under  such  new weak  government). True,  softening  austerity  might  require  a  redrafting  of  OMT’s  rules,  but  we  suspect markets  could  be  sedated  by  just  soft  talks  /  gentlemen  agreement  as  opposed  to contractual arrangements, if recent history is any guide. 

 

Talk is cheap, Euros are expensive: and yet talk is more effective than Euros 

In  retrospect,  moral  suasion  helped  not  only  yields/spreads  for  peripheral 

Europe, but coincidentally helped Germany in reducing its true counterparty risk 

exposure  to  it.  As  we  argued  in  previous  Outlooks,  one  of  the  largest  single  items computing  Germany’s  exposure  to  the  rest  of  Europe  are  Target  II  claims  under  the Eurosystem. We  look  at  such  exposure  as  one of  the  few  true de  facto  debt mutuality feature of the Eurozone, well before the dream of a banking union or Eurobonds. It kind of represents risk sharing across European countries. Such exposure rose forcefully all through 2012, before stopping suddenly in July/August at approx Eur 740bn, thanks to 

5 | P a g e   

Mr Draghi  and  the moral  suasion  elixir  he was  able  to  domesticate  the markets with. Absent such elixir, Germany’s exposure was projected to cross the Eur 1trn mark 

by  year­end  (following  bank  runs  and  securities  markets  outflows  from 

peripheral Europe), a level at which any political brinkmanship would have been 

jeopardized, as counterproductive and a double­edged sword in the eyes of most 

market  participants.  Such  wizardry  came  at  no  costs,  as  talk  is  cheap.  Perhaps, Germany  will  resort  to  ‘cheap  talk’  strategy  again,  in  publicly  opening  to  a 

different mix of  austerity vs  growth,  and  a different  timeframe  to  the  readjustment process  across  Europe.  OMTs  are  definitively  more  tangible  and  expensive  as  an alternative route (especially  in the context of  little political gains to be snatched in the near term). 

 

The real catalyst to market implosion: OMTs triggered, but failing 

ECB’s  OMT  operations  are  also  tricky  and  not  without  downside  risks,  as  they 

could fail. The real catalyst to a disastrous market environment might be just that: 

a  failed  OMT  intervention.  If  OMT  intervention  was  to  be  applied  without  enough energy and determination (due  to a  less  than  fully‐hearted German backing  for  them), they  could  fail.  On  paper  they  are  open‐ended,  in  practice  there  are  caveats  (starting with austerity‐linked covenants). For all  intents and purposes, OMTs failed already in the past. At the time they were called differently, SMPs. While fully covering the gross  issuance  of  countries  like  Spain  and  Italy,  SMPs  did  not  succeed  in  preventing yields from going to 7% yield danger zone. It was only when Draghi resorted to moral suasion  and  cheap  talk  (‘we  stand  behind  the  Euro  at  all  costs,  there  is  no  way backward’) that yields came in. A replay of a similar pattern would be catastrophic next  time around, sending markets  in short­circuit and paving  the way  for  fully­

fledged implosion tail scenario (the so‐called ‘Default Scenario’, in our roadmap, one of disorderly deleverage/sequential restructurings). 

To be sure, whilst we remain broadly positive in the medium term, we also retain 

our conviction that the Euro crisis is to flare up again in the months ahead, and the 

European construct is ultimately doomed in the long­run: reasons for it being heavy structural  imbalances,  unsustainable  competitive  gaps,  the  impossibility  of readjustment  via  Internal  Devaluations  only,  the  un‐likelywood  of  kick‐starting  real growth/real productivity/industrial production in an overleveraged economy as is. We simply  suspect  the  timing  is  possibly  not  imminently  right  for  the  potentially 

heavy readjustments we anticipate.  

 

6 | P a g e   

On the EUR strength over G4 currencies 

One important implication for our investment strategy after recent events relates 

to  the  dynamics  of  the  EUR  vs  other  G4  currencies.  We  expected  EUR  strength against  USD,  JPY,  GBP,  as  the  relative  domestic  monetary  policy  dynamics  of  the respective central banks were to be the main driver of performance (as the other chief driver  of  relative  performance  ‐  current  account  deficit  –  is  a  common  denominator across G4 regions at present). In essence, the ECB balance sheet might have tightened by Eur 300bn (it was only approx Eur 210bn in the end), whereas the BoE, FED, BoJ would be expanding by $0.5trn,  $1trn and $1.3trn. We now have  to  revise  the  timing of  that view,  as  the  Italian  crisis provokes  slower  repayment of LTROs’ money,  together with the  possibility  of OMT being  activated, which would mean  credit  expansion  (although the latter is not our baseline scenario).  

Whilst we maintain our basic views, we expect  the EUR relative performance to be modest in the near term and go hand in hand with the political headlines coming 

out of Italy. It will take some time for the trend to resume on the Euro.  If it takes 

too long it might not resume at all.  

 

On the Exit Strategy of the Federal Reserve: not anytime soon 

To this same point, as of late markets have been debating over a potential ‘exit strategy’ by the FED, which is supposedly discussing internally the end of its quantitative easing and progressive withdrawal from the markets. In our eyes, we are nowhere near the end of FED expansionary policies and such possibility  is not on  the  table  for  the 

near future. Tentative signs of recovery in the markets are materializing, but we believe they are mainly a  fictitious causality of excess  liquidity and money printing, Thus,  the FED won’t act to remove the oxygen mask until such recovery is visible in the real 

economy, and not confined to financial asset prices. M&A activity in the US (24% up year‐to  date,  via  large  branded  transactions)  is  testimony  to  the  strength  of  the corporate  sector,  already  shown  during  a  successful  earnings  season,  but  it  is  still confined in financial markets and corporate investors behavior. Down from there, in the real economy, GDP and unemployment data are still depicting a parallel reality.  

The  one  single  most  promising  element  in  between  the  real  world  and  the  financial world is the housing market, where asset prices have been on the rise, pushing market’s sentiment to ecstasy mood. However, the housing market recovery heavily depends on super low mortgage rates ­ existentially ­ and a rise in rates expectations could 

easily choke off the rebound underway.  

7 | P a g e   

In fact, the real estate market looks relatively cheap when looked at from the viewpoint of  the NAR  house  affordability  index,  at  a  40‐years  low.    Such  index  incorporates  the three  basic  ingredients  of  housing  affordability:  house  prices,  median  incomes  and mortgages rates. Critically,  if  the effect of mortgage rates is excluded, house prices relative  to median  income  are  now  become  less  affordable  than  in  90s  (as  real incomes  are  lagging  behind  in  the  US  real  economy,  while  house  prices  rebounded). Rephrased, take cheap credit away by hiking rates, and the recovery is gone. Bad things happen when rates rise on a bubble economy held on the thin air of central 

bank liquidity. 

Let  alone  the  hot  issue  of  Student  Loans  outstanding  balances,  which  increased further in the fourth quarter to reach a total of USD 996bn. The 90+ day delinquency rate  on  it  continues  to  rise,  and  now  stands  at  11.7%.  Again,  bad  things  happen when… 

Bernanke surely knows this all too well and may avoid interrupting the money supply, rightly  or  wrongly.  Strategy­wise,  referring  to  our  Inflation  Scenario  (Nominal Default and Currency Debasement), we still hedge long­dated rates now on multi­

year  tenors  (on  the USD,  JPY  and GBP  curves),  as  they  are ultra­cheap  to  do  so, 

whilst we hold no expectations of our views materializing anytime soon. 

 

On France, fragile whilst expensive 

LTROs  repayments  may  have  been  smaller  than  expected  amid  a  disastrous 

Italian  election,  in  all  countries  except  France.  At  the  last  round,  French  banks accounted for a big chunk of total LTRO repayments.   Given the fragile state of Europe (although we are mildly positive in the near term), such excess optimism might have taken  place  without  merit.  Interestingly,  we  have  recently  noticed  a  spike  in  USD Commercial Paper issuance by non‐US financial institutions.  We would not be surprised if French banks  too had overly re‐approached USD wholesale  financing. Which would put French banks back to where they were in the autumn of 2011, just before the 

Sovereign  crisis  hit  hard  on  the  back  of  a  shutdown  of  USD  financing,  on which 

financing French banks were (are) awfully reliant. At the time, the FED was forced into  launching  unlimited USD  swap  lines  to  other  Central  Banks,  in  emergency mode, and shortly afterwards the ECB had to  invent the LTROs. We await  to see  if  the  future holds a replay of market events, should the situation in Italy deteriorate for any reason. With  yet  another  steep  widening  of  rock‐bottom  inter‐banking  spreads,  led  by  the EURUSD  currency  basis, most  sensitive  to  such  funding mismatch  and  ready  to  over‐react. 

8 | P a g e   

Moreover, as we observed  last year, we  like to remind ourselves of a few data points on France: the fragility of French asset prices is a result of rich valuations to start with (unfairly  close  to  German  levels),  coupled  with  a  still  heavy  foreign  ownership  of negotiable government debt (around 65%), heaviest public expenditures on GDP across Europe (at 56%, well above anybody else including Greece), a damaging fiscal tightening being  threatened  (ill‐conceived  tax  charges  on  capital  gains  scaring  off  hot  money capital), and a re‐pricing of the loss of political unity to Germany. 

 

On Nominal Rallies vs Real Rallies: Japan lead illusionist 

With the appointment of Kuroda as BoJ governor, the toolkit of Abe is now complete in its  grand  implementation  plan  of  bold  reflationary  strategies.  As  argued  in  previous Outlooks and in a recent interview (Video CNBC), we think Abe has good chances of  manufacturing a strong nominal rally in the equity markets, which is incidentally 

totally fake when measured against a much debased currency.  Illusory gains versus reliable  returns.  Higher  levels  of  the  Nikkei  should  be  feasible,  together  with  higher (weaker)  levels  for  the  Yen  against  pretty  much  anything  else.  Particularly  the  Euro, once and if Italian woes were to abate.  

We  believe  Abe  may  succeed  in  engineering  such  asset  bubbles  which  his 

predecessors  failed  to  inflate,  as  this  time  around  Japan  enforces  currency 

debasement  policies  through  heavy­handed  monetary  and  fiscal  expansion.  A fundamental  decision has been  taken.  In  the  last  ten  years,  actual  financial  conditions were  tight  and  getting  tighter,  on  balance,  despite  large  money  printing,  due  to  a nominally  appreciating  Yen  (while  depreciating  in  real  terms,  when  factoring  in deflation).  This  time  around,  we  believe  the  Government  and  his  handyman  Central Bank might hit the target. For three reasons in particular:  

i) There  is  great  enough  frustration  amongst  Japanese  people  for  the blatant  lack  of  success  of  crisis  resolution  policies  implemented  in  the last 10/20 years, against the background of the US supposedly resurging from death in just 5/6 years 

ii) Differently  than  in  the past 20 years,  Japan  is now  in current account deficit  territory.  Current  account  deficit  coupled  with  extraordinary monetary  expansion  calls  for  a  currency weaker  than  the  currencies of countries with similar deficits but softer monetary expansions (Japan is a third of the US, but may expand by more in absolute terms, $1trn in the US vs $1.3trn in Japan) 

9 | P a g e   

iii) Japan needs to get it right fast, as China meanwhile grew as an economic and  territorial  threat.  Nationalistic  arguments  prevail  on  pretty  much anything in a country like Japan 

iv) As the debt is truly unsustainable and demographic trends run fast to expose  it,  currency  debasement  in  epic  proportions  may  be unavoidable, to achieve debt monetization, before it is too late. As 99% of the debt is owned by Japanese, no obvious drawback seems to stand in between this policy and its forceful implementation.  

For  the  records,  typically, a  10%  trade­weighted weakening  of  the  Yen  leads  to  a 

0.3% increase in inflation expectations. The target inflation rate is now 2%.  

Such target is to be achieved in two years, in the opinion of Kuroda and Iwata, governor and deputy governor of the BoJ.  The time horizon for reaching the target is the only left contentious  point,  amongst  members  at  the  BoJ  (current  members  would  currently prefer a ‘flexible inflation target’), whilst the need for massive easing is consensus. More clarity on the timing is to be given by April 4th when the BoJ might publish the Outlook Report, and in between by speeches of key members. 

The Central Bank is allowed to buy into JGBs (they will prefer maturities longer than 5 years  –  the 10yr  yield had  already moved  lower  to  tiny 0.66%),  but  also  index bonds and.. stocks. Plus obviously foreign bonds (like ESM/EFSF), so as to make some surer a devaluation vs Euro, as if it was needed (which incidentally is less of a domestic policy, and more  un‐controversially  a  direct  FX  intervention  ‐  food  for  thoughts  for  the  next G20). 

We plan to rent the Nikkei rally here too, whilst implementing overlay strategies 

aimed at hedging such rally out of its fake context. Cross­asset correlation helped 

us do that cheaply last time around. 

 

Distressed Opportunity in Europe? Flights cancelled, again 

As Italy complicates the activation of ECB’s OMTs, and surely delays it as the political bargaining of Germany gets correspondingly more complicated, so it is delayed the de­linkage  of  the  Sovereign  and  Banking  sector  risks,  and  so  it  is  de  facto delayed  a most needed recapitalization of the banks. Without it, we have less of an opportunity to  see  the  asset  disposals  (stressed  or  distressed)  everybody  is  waiting  for  and  has raised meaningful money to snatch. Money raised/on the sidelines are outsized vis‐à‐vis the opportunity. Hence, viciously, even less of a chance of asset value discounts to below fair value.  

10 | P a g e   

Without  deleveraging  banks’  balance  sheets,  without  freeing  them  up  from  having  to lend to their own government so as to absorb gross issuance, we have less of a chance to  see  them  lending  to  the  real  economy,  hence  less  of  a  chance  to  see  real GDP growth in Europe (ex Germany) anytime soon. 

With  less  chances  of  real  GDP  recovery,  the  debt  overhang  will  weight  more, exacerbating  the unemployment  picture  in peripheral Europe and  their  tolerance  for further austerity and subordination to Brussel’s directives. 

In the near term, therefore, the GDP and Equity gap with the US may be widening, 

not only nominally but in real terms. Until the situation in Italy is resolved, or some creative financial engineering is imagined in between by the ECB. Together with it, the gap in GDP and Equity between Germany and peripheral Europe may be widening 

too.  

 

On Nominal Rallies vs Real Rallies: few Damoclean swords on UK’s neck 

Few days ago, we learnt of EU officials agreeing to introduce a cap on bonuses (flat on salary) as early as next year. The implications for the GBP currency / economy would be  material.  Especially,  when  coupled  with  recent  ECB’s  regulations  over  Clearing Houses,  another  potent  blow  to  the  business  in  the  City  of  London.  We  watch developments  as  they unfold here,  but  see  the potential  for  long­term  trends  to 

create downside  risks.  Should GDP projections  be  downgraded,  the  implications  are material:  the  debt  overhang  is  higher  in  the UK  than  it  is  anywhere  else,  at well  over 500%  total  debt  (public  and  private)  on  GDP  (second  only  to  Japan,  Holland  and Ireland). The sector under attack, the Financial sector, has a total debt on GDP of 250% (hot money flows). The bond market all but reflects that, at tiny 50bps Gilt spreads over Bunds. Equity­side,  this means a nominal  rally at best,  for a  real  loss when 

adjusted for FX, with the potential for a nominal and real loss altogether.  

 

 

 

 

 

 

11 | P a g e   

Appendix 

In the next few pages, we re‐present the long‐term Outlook and the current Strategy of Fasanara Capital, quoting freely from previous write‐ups. 

  

Multi­Equilibria Markets 

Longer‐term, as our readers and investors know all too well, we remain skeptical on the effectiveness  of  crisis  resolution  policies  being  implemented,  wary  of  the  sheer magnitude  of  the  level  of  over‐leverage  built  in  the  system  and  its  drag  on  the  real economy,  conscious  of  the  wild  volatility  which  could  be  triggered  by  one  too  many external or internal shocks in such crystal‐fragile environment. As such, we design our portfolio  to sustain most of  the states of  the world we can see, and be protected 

against new equilibria which deflect vastly  from  the baseline  scenario currently priced  in  by  markets,  and  which  are  diametrically  opposite  from  one  another.  The baseline  scenario  remains  one  of  a  multi‐year  slow‐deleverage  Japan‐style.  But  the system has never been as vulnerable as it currently is to shocks which may flip the 

equilibrium  to  a different  set  of  variables  than  the  status quo  / mean  reversion 

would suggest. 

To  be  sure,  as  Central  Bankers  keep  flooding  the  system with  liquidity,  our  base  case scenario  is  one of  a stagnant economy and of  a multi­year  Japan­style deleverage. Under  such  a  scenario,  a  disorderly  deleverage would be  avoided  and  inflation would not  be  triggered…  at  least  in  the  short  term,  until  such  delicate  equilibrium  will eventually break. In the coming years, we believe that 6 scenarios might play out (some of  which  are  mutually  exclusive  or  may  happen  in  succession):  Inflation  Scenario (Currency Debasement, Debt Monetisation, Nominal Defaults), Default Scenario  (Real Defaults, sequential failures of corporates/banks/sovereigns across Europe), Renewed Credit  Crunch  (similar  to  end‐2008,  end‐2011  or  mid‐2012),  EU  Break­Up  (either coming  from  Germany  rebelling  to  subsidies  or  peripheral  Europe  rebelling  to austerity), China Hard Landing, USD Devaluation. 

We  also  believe  that  current  market  prices  and  compressed  Risk  Premia  make  it worthwhile / relatively inexpensive to position for fat tail events, as they are currently heavily mispriced by markets.  

 

 

12 | P a g e   

The Outlook 

 

 

 

 

Our  thinking  is  simple. The market  is underestimating  the potential  impact of  the real economy not picking up despite unprecedented  liquidity being thrown at  it, by extraordinarily expansive monetary policies, for too long a period of time. In doing it, the market underestimates  the  impact  that a  fast  increasing  level of unemployment  in peripheral Europe can have on price dynamics  in  the second half of 2013 and beyond (youth unemployment at approx 60% in Greece/Spain, and 36% in Italy/Portugal).  

Here  the market  seems  to  be  sedated  to  the  flawed  idea  that  the  social  compact  and welfare  safety  nets  put  in  place  by  such  democracies  will  suffice  in  keeping  social discontent at bay, and the army of unemployed in voting for yet another pro‐European pro‐austerity government as soon as they are given another opportunity to do so over time.  As  the  readjustment  needed  to  rebalance  competitiveness  across  Europe  is  still wide  open  (to  closing  the  gap  to  German  wages  it  would  require  Italian  and Spanish  labor  costs  to  fall  by  an  additional  30%  to  40%),  we  tend  to  challenge market’s  complacency  about  it.  Falling  real  wages,  perhaps  falling  nominal  wages,  in Italy and Spain by up to 40% is the baseline scenario now, one of slow deleverage multi‐

13 | P a g e   

year  Japan‐style.  If  anything,  Japan  did  have  a  choice  ten  years  ago,  to  devalue  the currency in nominal terms, which they did not go for (they are taking a different view on it  only  now),  whereas  Europe  does  not  even  have  that  option,  as  fixed‐exchange currency system  impedes  it, and allows only  Internal Devaluation  to happen. Until  the currency system itself implodes, as we expect down the line.  

And  more  so  now,  as  we  enter  a  market  environment  of  currency  debasements  one country against another, where no mystery  is held up any  longer on one’s  intention to devalue and open wide the FX gates to its economy. More and more, evidence is in our face  of  US  and  Japan  intentions.  South  Korea,  China,  Latam,  and  the  UK  itself,  might follow, although the tempo of their reaction functions might vary greatly. Europe itself will then face the choice of either catching up on the trend or split up, to allow individual countries to opt for that route if they wish. Timing matters: the sequence of competitive devaluations across countries might take years to materialize and be fully visible, and it may  be  a  stretch  then  to  expect  southern  Europe  to  sustain  multi‐years  of  much stronger  EUR  against  pretty  much  anything  else,  and  thus  a  more  dramatic  drop  in wages and increase in unemployment needed to make up for it. Look at Japan, where a progressively  stronger nominal  Yen  in  the  last  ten  years was  associated with  an  even larger Internal Devaluation and Price Deflation, so big that the Yen actually depreciated in  real  terms  by  35%/40%  against  EUR  and  USD  over  the  past  15  years,  counter‐intuitively, whilst appreciating in nominal terms by 75%.  

All told, if the political gridlock over ECB OMT activities and other forms of heavy 

QE is here to stay for long enough, we have one more reason to consider the risk 

scenario of a EUR break­up a genuine one. Yet another one of the scenarios we seek to  be  hedged  (and  over‐hedged)  against.  We  might  as  well  have  those  hedges implemented now, for it is still inexpensive to do so. If such tail events do not take place, then great,  as our Value portfolio will not be  impaired, and we will  enjoy  the nominal rally  in  the market. On  the  other  end,  if  such  events were  to  take place, we would be amongst a few ones who bothered to spend that money on a hedge, before such hedge became overly expensive or not available at all. 

Bottom­line,  over  the  next  few  years,  if  money  printing  failed  to  restart  the 

economy, we face the real chance of a multiple choice between a Default Scenario (Real Defaults, Haircuts & Restructuring; potential Euro break‐up, as either peripheral Europe  derails  from  the  bottom,  or  Germany  reconsiders  it  from  the  top)  and  an Inflation  Scenario  (Nominal  Default,  Currency  Debasement  whilst  engineering  Debt Monetization, as money printing continued unabated, until money multipliers/velocity of money made a U‐turn to fully drive it out of control). More on it in the  attached. 

 

14 | P a g e   

Opportunity Set for 2013 

As the strategy was unchanged over the last few months, let us quote freely from our December Outlook (while updating some of the short dated investment positioning in here described): ‘’In the following few lines we offer our observations on the main themes underlying our portfolio construction, across its three main building blocks. Our current Investment Outlook in implement into an actionable Investment Strategy along the following three parts: 

 

 

The Strategy 

 

 

 

 

Value Investing  

Over the course of 2012, our Value Investing portion of the portfolio was static 

and entirely filled by Senior Secured bonds issued by strong companies from 

northern Europe and the US (i.e. countries with their own domestic currencies –UK, US – or on the right side of a foreign currency – Germany, Holland), export champs with exposure to EM flows, high but affordable leverage, running yields of 5%‐10% area, target IRR at inception of 10%‐15%. We thought the tail risks underneath markets this year warranted to stay clear of peripheral Europe assets, clear of junior/mezzanine paper, and clear of equity markets altogether. As we performed strongly into above 20% returns, we still clearly lost the opportunity for even bigger gains: however, we concluded that such opportunity was not appealing when adjusted for the large risks it entailed.  Risks did not materialize in the end, but in retrospect it is always easier to read markets. 

15 | P a g e   

Now then, we are at a crossroad as High Yield valuations have reached bubble 

levels. One thing is to say our senior bonds were good investments and deserved to rally, another thing is to say they deserve to trade at 4% to 6% yields to worst. We do not believe such sustained valuations are justified, especially as we do not discount the tail risks out there at zero, and we believe it is only a matter of timing before the valuations realigns to fundamentals somehow. True, liquidity is large in the system and money printing (especially in the US) might target corporate paper directly and drive valuations even further and yield even lower: however, the more time goes by the more that equated to an Inflation Scenario (Debt Monetisation achieved via Currency Debasement).  An Inflation Scenario, where negative real rates and QE‐type intervention helps inflate one’s way out of nominal debt, is effectively just another form of Default Scenario. Whether the debt is not paid back in full or whether its real value is eroded by inflation does not make a huge difference to most investors. Inflation destroys the value of fixed income claims as surely as default.  

On the other end, should the money printing slow down or stop outright, should the oxygen mask be removed from the debilitated patient, and the reversal of the trend would be abnormally asymmetric, leading to important capital losses across the capital structure. Playing for even lower yields on stretched corporate balance sheets (and even more on government bonds) equates to pick up dimes in front of a steamroller. We believe that the risk of rising interest rates is highly underestimated by the 

market right now. 

The bubble in the credit markets is unmistakable, starting with government bonds to slide down the credit curve into High Yield markets. Valuations are so high that any room for further appreciation is close to exhaustion. 2013 might be the first year earmarked with a negative return (of some dimension) for government bonds 

ever since 1994. To continue slowly or quickly, in the following year, until it changes gear. Cracks are well visible in the High Yield and Loan markets too, as issuance volumes reached approx. $600bn, which is 2007 record levels (another credit bubble market back then, which was going to pop a year later). More importantly, the share of covenant­lite issuance has reached a staggering 30% of the total (in 2005 

it was 5%): which means less maintainance covenants in exchange for pure incurrence covenants, which means lower protection for investors. Market players now argue that this is a positive development as a potential catalyst to a credit event / down performance is outright removed, forgetting it also damages recovery values. It sounds like typical complacent bubble market commentary, ready to justify overvaluations in retrospect as the new normal and make the case for further future appreciation. To us, it may be wishful thinking, and it is only a matter of time for the market to catch up with reality. 

16 | P a g e   

 

 

For all these reasons, in 2013 we intend to keep migrating slowly and safely from 

High Yield territory into Equity, hedged, with similar characteristics to senior 

debt. As Equity most obviously presents different characteristics of expected volatility, we apply three layers of risk management: 1) security‐specific hedges (typically through long/shorts, but also via capital structure arbitrage), 2) macro overlay strategies and 3) Fat Tail Risk hedging programs. 

 

Fat Tail Risk Hedging Programs  

The leit­motiv of our Investment Strategy remains to take advantage of current 

market manipulation and compressed Risk Premia to amass large quantities of 

(therefore cheap) hedges and Contingency Arrangements  against the risk of 

hitting Fat Tail events in the years to come. If we do not hit them, then great, it will be the easiest catalyst to us hitting the target IRR on the value investment portion of our portfolio (what we call Safe Haven, or Carry Generator). If we do hit one of those pre‐identified low‐probability high‐impact scenarios, then cheap hedges will kick in for heavily asymmetric profiles (we typically targets long only/long expiry positions with 10X to 100X multipliers). Such multipliers are courtesy of market manipulation and ‘interest rate rigging’ by Central Banks. We believe they represent the only truly Distressed Opportunity in Europe. Timing‐wise, the next months may offer an interesting window of opportunity. 

Currently,  thanks  to  Central  Banks’  liquidity  and  asset  value  manipulation,  three strategic  scenarios  (out  of  the  six  strategic  scenarios we  have  in mind)  can  first  be hedged at rock­bottom valuations. Such scenario include: Inflation, Renewed Credit Crunch & Euro Break­Up. Hedging against such scenarios is currently very cheap and as a result Fasanara aims to increment hedging on such opportunities first in 

Q1 2013. 

17 | P a g e   

Tactical Short­Term Plays / Yield Enhancement  

We  will  not  expand  on  this  section  too  much,  as  it  is  less  relevant  in  our  portfolio construction,  which  tends  to  be  quite  static  and  ‘buy  and  hold’.  Short  term  tactical positioning  /  yield  extraction  strategies.  Such  positioning  is  typically  tactical  and short term, for we remain prepared to adjust as information comes in. 

  What I liked this month 

The Fed to face challenges as it ultimately exits the unprecedented monetary 

expansion Read 

Is the US facing a housing shortage? Inventory has contracted to its lowest level since December 1999, more than 13 years ago Read 

Trade protectionism looms next as central banks exhaust QE Read 

An interesting (and optimistic) view of Fat Tail Scenarios over history from NY Life CFO Read 

France, 1789: a monarchy out of touch with reality and experiments of currency 

debasament Read 

 

W­End Readings  

FASANARA CAPITAL recent interview with CNBC: Nominal Rally vs Real Rally, the Nikkei, etc Video 

FASANARA OPPORTUNITIES FUND profile on Hedge Funds Review: ‘Fasanara Capital has bleak view of global markets’ Read 

Sustained real growth should be the number one priority. Austerity policies must stop, now. Growth will not return unless bank lending is adequately available. The ECB may act as lender in last resort to banks and governments, but who will bear the residual costs? The only remaining option is public debt restructuring, a purging of the legacy. Read 

The correlation between austerity measures and spreads in 2011 Read 

18 | P a g e   

Francesco Filia

CEO & CIO of Fasanara Capital ltd 

Mobile: +44 7715420001 E‐Mail: francesco.filia@fasanara.com 16 Berkeley Street, London, W1J 8DZ, London Authorised and Regulated by the Financial Services Authority                           “This document has been issued by Fasanara Capital Limited, which is authorised and regulated by the Financial Services Authority. The information in this document does not constitute, or form part of, any offer to sell or issue, or any offer to purchase or subscribe for shares, nor shall this document or any part of it or the fact of its distribution form the basis of or be relied on in connection with any contract. Interests in any investment funds managed by New Co will be offered and sold only pursuant to the prospectus [offering memorandum] relating to such funds. An investment in any Fasanara Capital Limited investment fund carries a high degree of risk and is not suitable for retail investors.] Fasanara Capital Limited has not taken any steps to ensure that the securities referred to in this document are suitable for any particular investor and no assurance can be given that the stated investment objectives will be achieved. Fasanara Capital Limited may, to the extent permitted by law, act upon or use the information or opinions presented herein, or the research or analysis on which it is based, before the material is published. Fasanara Capital Limited [and its] personnel may have, or have had, investments in these securities. The law may restrict distribution of this document in certain jurisdictions, therefore, persons into whose possession this document comes should inform themselves about and observe any such restrictions.