Faculté des sciences de l’administration ETE 2004...Faculté des sciences de l’administration...

Faculté des sciences de l’administration ETE 2004

LLAA CCOOMMMMUUNNIICCAATTIIOONN FFIINNAANNCCIIEERREE

DDEESS FFIIRRMMEESS CCAANNAADDIIEENNNNEESS DD’’AASSSSUURRAANNCCEE

DDEE PPEERRSSOONNNNEESS IINNSSCCRRIITTEESS EENN BBOOUURRSSEE

Essai rédigé par Marie-Pascale KOFFI pour le grade de MBA-Finance

Directeur : Gilles BERNIER, Ph.D., Professeur titulaire, Titulaire de la Chaire en assurance

L’Industrielle-Alliance, Université Laval

Lecteur : Jacques CARRIERE, Maîtrise en économie, Vice-président,

Relations avec les investisseurs, Groupe Industrielle Alliance

La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse

- 1 -

RREEMMEERRCCIIEEMMEENNTTSS

Rédiger un essai de maîtrise en contexte canadien pour une novice telle que moi, a constitué sans nul

doute un défi important.

Heureusement, j ai pu réaliser ce projet grâce à l’apport et les conseils de Monsieur Gilles Bernier,

mon Directeur et de Monsieur Carrière, mon lecteur.

Je n’omettrai donc pas de leur adresser mes sincères remerciements et ma profonde gratitude.

Je souhaiterais aussi exprimer ma reconnaissance à l’Agence Canadienne de Développement

Internationale (ACDI) qui m’a permis d’effectuer mon MBA ici au Canada.

A ma mère, Laurence Kacou

A mon époux, Jean-Marc Bini

Merci à tous.


- 2 -

AAVVAANNTT--PPRROOPPOOSS

La communication financière dans le domaine de l’assurance de personnes au Canada est le

thème qui a retenu notre attention pour la rédaction de notre essai de maîtrise. Les raisons de ce

choix sont diverses.

Plus généralement, le contexte financier international a connu de nombreux soubresauts

quant à l’information financière diffusée par les firmes inscrites en bourse.

Spécifiquement, le secteur de l’assurance de personnes au Canada a connu des changements

structurels tel que la démutualisation de certaines mutuelles d’assurance à partir de 1999.

Il nous ait donc apparu intéressant d’axer nos réflexions sur le secteur particulier de

l’assurance de personnes et sur l’information que diffusent les firmes canadiennes du secteur

inscrites à la bourse de Toronto.

Notre analyse se fera du point de vue des parties prenantes externes aux firmes qui sont

principalement les investisseurs (individuels et institutionnels), les analystes et les agences de

notation. En effet, ils sont directement concernés par l’information financière diffusée et ce sont eux

qui réagissent via les mouvements des prix des titres, ils portent également un jugement critique sur

l’information rendue publique par les firmes.


- 3 -

TTAABBLLEE DDEESS MMAATTIIEERREESS

REMERCIEMENTS__________________________________________________________1

AVANT-PROPOS ____________________________________________________________2

INTRODUCTION ____________________________________________________________5

DEMARCHE ________________________________________________________________7

CHAPITRE I : Généralités

1. L’assurance de personnes au Canada__________________________________________10

1.1 Le fonctionnement ________________________________________________________11

1.2 L’état des lieux après la démutualisation ______________________________________24

2. La création de valeur et la gestion du risque dans le secteur canadien

d’assurance de personnes ______________________________________________________29

2.1 La création de valeur______________________________________________________29

2.2 La gestion du risque ______________________________________________________32

CHAPITRE II : La communication financière

1. La communication financière _______________________________________________35

1.1 Fondements, modèles et systèmes standards ____________________________________35

1.2 Les attentes du marché financier en terme d’information financière et les autres spécificités

du secteur canadien de l’assurance de personnes____________________________________41


- 4 -

2. La conception d’un modèle ‘idéal’ de communication financière____________________49

2.1 Le modèle ‘idéal’ de communication financière pour le secteur canadien d’assurance de

personnes___________________________________________________________________49

2.2 Etude comparative : le modèle ‘idéal’ versus la communication financière du Groupe

Industrielle Alliance __________________________________________________________56

CHAPITRE III : La réaction des utilisateurs face à la communication financière des sociétés

publiques d’assurance de personnes

1. Etudes évènementielles ____________________________________________________60

1.1 Méthodologie____________________________________________________________60

1.2 Présentation des résultats __________________________________________________66

2. Synthèse des différentes réactions ____________________________________________71

2.1 La communauté des investisseurs ____________________________________________71

2.2 L’avis des analystes et des agences de notation _________________________________72

CONCLUSION _____________________________________________________________74

REFERENCES _____________________________________________________________75

ANNEXES _________________________________________________________________79


- 5 -

IINNTTRROODDUUCCTTIIOONN

La communication financière est un élément clé de la politique stratégique de toute firme

désireuse de performer et de raffermir sa crédibilité auprès des investisseurs et des analystes. Ces

objectifs forts louables sont confrontés à une perception critique et suspicieuse du marché quant à

l’information fournie par les firmes, à laquelle s’ajoutent des pressions internes au sein même de la

firme.

Le secteur de l’assurance dans son ensemble et celui de l’assurance de personnes en particulier

ne sont pas en marge de cette réalité, bien au contraire :

▪ Le marché éprouve des difficultés quant à la présentation et la compréhension des résultats

financiers de ce secteur particulier;

▪ La démutualisation de cinq grands assureurs canadiens au début de la décennie,

a exacerbé l’attention du marché pour les performances et l’évolution des résultats de ces

firmes qui occupent déjà une place de choix dans le “TSX Canadian Financial Services

Index”.

Dans un tel contexte, il apparaît opportun d’analyser la communication financière du secteur

canadien de l’assurance de personnes, relativement aux attentes du marché et des analystes. Ces

attentes concernent principalement :

▪ La compréhension du fonctionnement unique et spécifique du secteur d’assurance de

personnes ;

▪ La création de la valeur au sein des grandes sociétés du secteur ;

▪ Les risques encourus dans le processus de création de la valeur et la gestion de ces risques.

Ces attentes pourraient être comblées par un accès équitable et libre à une information financière

claire et transparente sur les sociétés d’assurance de personnes. La communication financière dans

son ensemble devrait alors permettre de répondre à ces attentes à travers la mise en place d’un cadre

méthodologique adapté de conception et de divulgation de l’information financière.


- 6 -

Notre travail devrait donc répondre aux objectifs suivants :

▪ Etablir un modèle ‘idéal’ de communication financière selon les attentes du marché et les

standards canadiens en matière de réglementation ;

▪ Analyser la communication financière des sociétés publiques du secteur (en particulier

celle du Groupe Industrielle Alliance), relativement au modèle ‘idéal’ pré établi ;

▪ Vérifier la pertinence et l’impact de la communication financière du secteur canadien de

l’assurance de personnes, sur les différents utilisateurs de l’information (investisseurs,

analystes, agences de notation).

Pour répondre aux objectifs de l’essai, nous avons opté pour un plan de travail composé de trois

grands chapitres, articulés selon une démarche analytique décrite dans le titre suivant.


- 7 -

DDEEMMAARRCCHHEE

Le thème principal de l’étude étant axé sur la communication financière et les attentes du

marché dans le contexte de l’après démutualisation, il nous est apparu logique de circonscrire notre

champ d’étude aux grandes sociétés canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse.

La démarche utilisée se propose de faire au préalable une revue de la littérature sur le secteur

canadien d’assurance de personnes à travers des thèmes qui pourront éclairer le lecteur quand à son

fonctionnement et la situation actuelle des grandes sociétés depuis la démutualisation. Le document

de Berg, Maxwell, Blais and Brenda Lum, 1999, “The Transformation of the Canadian Life

Insurance Industry”, CIBC World Markets, May, ainsi que des données de Statistiques Canada sur le

secteur, nous permettront de cerner le contexte actuel de notre sujet d’essai.

Ce chapitre nous permettra également de déterminer les bases de la gestion des risques et de la

création de valeur. Ces derniers éléments constituent en effet, selon les rapports des sociétés

concernées et certaines études, des attentes majeures du marché quant à la communication financière

des grandes sociétés d’assurance de personnes.

Le second chapitre aborde en premier lieu les aspects théoriques de la communication

financière, afin de justifier les hypothèses et les éléments abordés dans la section suivante. Il

présentera entre autre tout ce qui se fait en matière de communication financière ainsi que les

modèles et les standards utilisés, leurs liens avec la gestion de risque et la création de valeur des

grandes sociétés d’assurance de personnes.

Ce chapitre s’attachera ensuite à construire un modèle ‘idéal’ de communication financière qui

devrait répondre aux attentes du marché, des analystes. Pour ce faire, nous tiendrons compte des

usages et des politiques canadiennes en matière de divulgation de l’information financière, de régie

et de gouvernance d’entreprises ainsi que du concept de transparence financière exigé de plus en

plus par le marché et les analystes. Le modèle ‘idéal’ sera donc basé sur les concepts théoriques

définis dans la première section et sur l’existant dans sa forme conceptuelle et pratique. Dans

l’objectif de valider ce modèle ‘idéal’, nous ferons une étude comparative avec la communication

financière du Groupe Industrielle Alliance.


- 8 -

Notre choix est motivé par l’accessibilité de l’information relative à la stratégie de communication

financière du groupe et par son appartenance à l’échantillon des sociétés publiques qui concernent le

champ de notre étude.

Nous analyserons les réactions du marché face à la communication financière des firmes

d’assurance de personnes, à travers le dernier chapitre. La théorie de base que nous utiliserons est

l’efficience informationnelle des marchés financiers1 ainsi que l’hypothèse de la rationalité des

agents économiques. Il s’agira en premier lieu d’observer au moyen d’études évènementielles,

l’impact d’une annonce pertinente sur les prix des actions pour les quatre firmes de notre échantillon.

En second lieu, nous recueillerons les avis des analystes et des agences de notation sur la pertinence

de l’information financière, reçue de ces sociétés.

1 Jensen (1978)


- 9 -

GGEENNEERRAALLIITTEESS


- 10 -

I. 1. L’assurance de personnes au Canada

L’industrie canadienne de l’assurance de personnes appartient au secteur des services

financiers, avec les banques, les sociétés de fiducie et de prêt, les coopératives de crédit et les caisses

populaires, les courtiers en valeurs mobilières, les bourses…

Le secteur est dominé par les banques avec 55 % des actifs en 2000, les sociétés de fonds commun

de placement (22%) et les assureurs de personnes (14%). En 1999, l’assurance de personnes se

classait en troisième position dans le secteur financier canadien avec un actif de 258 milliards de

dollars après les banques et les fonds commun de placement.

Le secteur des services financiers fait face à une dynamique du fait de la mondialisation et de

l’innovation technologique, qui affecte les différentes industries de la manière suivante2:

▪ De plus en plus, on observe un accroissement de grands ‘groupes financiers’ à cause de la

grande convergence des produits. Ces groupes qui sont surtout présents au niveau des

banques et de l’assurance de personnes, proposent une large gamme de services financiers

tels que l’acceptation de dépôts, l’assurance et la gestion du patrimoine. Simultanément,

d’autres compagnies accèdent au marché en se focalisant plutôt sur un seul secteur d’activité

ou sur quelques uns seulement.

▪ On note aussi une augmentation des regroupements au sein du secteur services financiers.

Par exemple, au cours des années 1990, les banques ont acquis des sociétés de fiducie et de

courtiers en valeurs mobilières. Ces acquisitions ont eu pour effet d’augmenter leurs parts des

revenus du secteur qui est passée de 41.5% en 1993 à 52% en 2000. Par contre, les assureurs

de personnes ont vu leur part des revenus baisser de 38% à 32% sur la même période.

2www.fin.gc.ca


- 11 -

1.1. Le fonctionnement

L’assurance de personnes joue un rôle important dans l’économie canadienne à travers les

services d’assurance contre les imprévus et l’aide aux ménages pour la planification financière. De

plus, elle répartit le risque entre plusieurs personnes afin d’offrir une protection contre le décès ou

toute invalidité néfaste à l’emploi ou engageant une attention médicale importante.

Notre champ d’analyse est circonscrit aux entreprises du secteur inscrites en bourse. Il inclut donc

les 3 sociétés démutualisées à partir de 1999 et actives en 2003 sur le marché canadien (Sun Life,

Industrielle Alliance, Manu Life) et celle déjà présente sur le marché boursier (Great-West Life)

avant la vague de démutualisation de 1999. Ces sociétés contrôlent plus de 50 % du marché canadien

au titre des primes et de l’actif général.

De plus en plus, les activités du secteur ont évolué et incluent en plus de l’assurance de personnes

classique, la gestion de patrimoine et des produits de retraite3.

a) Produits et chaînes de distribution

Les sociétés canadiennes d’assurance de personnes jouent un rôle important sur le marché de

l’assurance-vie, de l’assurance maladie privée et des rentes qui englobent les régimes de retraites

privés. Avec le temps, l’assurance-vie représente une faible proportion des produits vendus (27% du

revenu-primes total), tandis que les produits d’épargne tels que les rentes sont devenus plus

populaires (51% du revenu-primes total) et l’assurance privée contre les accidents et la maladie

(22% du revenu-primes total).

Par exemple, en 1970 les rentes ne constituaient que 19% du revenu-primes total alors qu’en 1999

elles intervenaient pour 51%. Les principaux motifs de cet accroissement semblent être le

vieillissement de la population canadienne et la demande accrue des revenus de retraite4.

3 www.fin.gc.ca 4 www.fin.gc.ca


- 12 -

▪ L’assurance-vie individuelle se divise en deux branches principales : l’assurance

temporaire qui ne prévoit le versement de prestations qu’au décès et ne permet pas

l’accumulation de valeurs de rachat.

Les primes sont inférieures au cours des premières années et augmentent ensuite du fait des

taux de mortalité plus élevés à des âges avancés. Les polices prennent fin à un âge précis tels

que 65, 70, ou 75 ans ;

L’assurance permanente qui va au-delà de la simple protection contre le décès. Elle offre à

travers ses polices une valeur de rachat qui peut servir à assumer des urgences financières ou

produire un revenu de retraite puisque le souscripteur qui exerce cette option de rachat a droit

à la valeur de rachat de la police.

▪ Les rentes comprennent :

Les régimes de retraite collectifs qui englobent les régimes de retraite privés parrainés par

des employeurs et considérés comme des régimes de pension agréés. Environ 41% des

travailleurs canadiens admissibles, souscrivent à ce type de régime ;

Les produits de retraite individuels sont constitués des rentes en cours de versement (rentes

viagères et les fonds enregistrés de revenu de retraite) de même que des rentes encore à

l’étape de l’accumulation (les régimes enregistrés ou non enregistrés d’épargne-retraite).

▪ L’assurance contre les accidents et la maladie englobe la garantie d’assurance maladie

complémentaire, l’assurance de soins dentaires, l’assurance-santé de voyage, l’assurance-

salaire de courte durée, l’assurance en cas de décès par accident et les garanties en cas de

mutilation par accident. Elle peut être individuelle ou collective. La majeure partie de

l’assurance contre les accidents et la maladie est offerte par des régimes de prestations que

les employeurs mettent à la disposition de leurs travailleurs. Elle est alors vendue par voie de

soumissions, ce qui permet de réduire le coût de distribution des produits.


- 13 -

Les produits d’assurance de personnes sont offerts selon le cycle de vie d’un individu, au

regard de ses besoins économiques et de ses responsabilités. La durée de vie est divisée en quatre

phases principales5 :

▪ La phase 1 : ‘Early Working Period’ concerne tout individu âgé de 20 à 37 ans qui fait

face à diverses obligations financières (prêts ou hypothèques) et qui construit une famille. A

ce stade les produits proposés sont surtout l’assurance-vie, l’assurance-maladie et l’assurance

créances en cas d’invalidité.

▪ La phase 2 : ‘Late Working period’ se situe approximativement entre 37 et 60 ans. Elle

concerne toute personne dont le salaire augmente accumulant des actifs financiers et

tangibles et dont les dépenses diminuent. Les produits proposés concernent entre autre des

fonds mutuels et distincts.

▪ La phase 3 : ‘Retirement’ à ce stade l’objectif principal de l’individu est la gestion

adéquate de ses ressources relativement à ses dépenses pour le reste de sa vie. Les produits

proposés sont alors des rentes certaines (fixes ou variables), des RRIF’s (Registered

Retirement Income Funds) et des LIF’s (Life Income Funds).

▪ La phase 4 : ‘Estate Planning’ requière généralement une participation à long terme d’un

assureur de personnes, d’un avocat, d’un comptable et d’un notaire. A travers l’utilisation de

produits d’assurance de personnes et de retraite, on réussit à réduire les coûts et à faciliter la

succession.

Le système de distribution peut être représenté d’après le schéma 1.

Il établit qu’il y a deux types de forces de ventes qui se différencient par la vente exclusive ou non

des produits d’une compagnie donnée. La majeure partie des produits d’assurance de personnes est

distribuée par des agents exclusifs ou indépendants. Les premiers travaillent à temps plein et

représentent généralement une seule société tandis que les indépendants vendent les produits de

plusieurs assureurs. Ces deux types de distributeurs présentent aussi bien des avantages que des

inconvénients pour l’entreprise.

5 Berg, Maxwell, Blais and Brenda Lum, 1999, “The Transformation of the Canadian Life Insurance Industry”, CIBC

World Markets, May.


- 14 -

Ainsi, l’utilisation des agents exclusifs permet une formation et un suivi par l’entreprise mais elle

permet de toucher de petites entités et nécessite des coûts de démarrage très substantiels. Par

exemple, les frais fixes de fonctionnement sont endossés par la compagnie d’assurance. Les

indépendants ont un niveau de commissions élevé, néanmoins ce système offre un structure de coûts

très variable et permet d’atteindre une clientèle plus étendue.

Des changements ont pu être observés pour les grandes sociétés quant au système de distribution

selon le type de police vendue. Par exemple, la vente de police individuelle est passée des agents

exclusifs au système de distribution par courtiers (indépendants)6.


World Markets, May.


- 15 -

Schéma 1

Force de ventes non commissionnée

Force de ventes commissionnée

Source: “The Transformation of the Canadian Life Insurance Industry”, CIBC World Markets, p. 99

Compagnie d’assurance

Joint Venture

Réponse directe

Banques

Autres institutions

Internet

Courrier

Télémarketing

Agents exclusifs

Indépendants

Courtiers en assurance

‘Personnal-Producing’

Planificateurs financiers

Propriétaires de police /

Clients


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b) Revenus et Dépenses

La majeure partie des recettes des sociétés d’assurance de personnes provient de trois

éléments : Le revenu-primes (primes versées par les souscripteurs), le rendement des placements

(gains sur la vente d’actifs investis) et les autres recettes (‘fee income’) provenant de la gestion de

fonds distincts et des contrats ASO (Administrative Services Only). Notons que avec les contrats

ASO, l’assureur reçoit des frais en échange de services actuariels, administratifs mais n’assure pas

effectivement le client.

Le revenu-prime dérive de l’assurance-vie, l’assurance-maladie et des primes de rente, à travers des

contrats individuels ou collectifs. Il représente environ deux tiers des recettes du secteur7.

Exemple : En 1999 pour un total de 39.4 milliards de dollars, 51% provenait des rentes, 27 %

des polices de l’assurance-vie et 22 % de l’assurance-maladie.

En 1998, le groupe Industrielle Alliance, Sun Life et Canada Life ont tiré la majeure partie de

leur revenu-prime de leurs lignes d’affaire, alors que Great-West Life et Manu Life ont généré

principalement leur revenu-prime des contrats de réassurance.

De plus en plus, les compagnies d’assurance de personnes allouent une part importante de leurs

activités à la vente de produits d’investissement. Généralement, ces investissements sont effectués

dans des actifs à revenu fixe de long terme, afin de rencontrer le passif de la compagnie. Ils sont

essentiellement composés d’obligations à long terme, de prêts hypothécaires, d’actions, de biens

immobiliers. Ces dix dernières années, les faibles niveaux de taux d’intérêt des obligations de long

terme en Amérique du nord ont entraîné une baisse des rendements pour les investissements des

sociétés canadiennes d’assurance de personnes.

Les frais de gestion pour les assurances de personnes sont en nette croissance, car la clientèle évolue

des certificats de placements garantis à taux d’intérêt fixes vers les fonds distincts qui offrent des

rendements liés au marché boursier. De plus, les employeurs préfèrent souscrire à des plans

d’assurance collectifs pour leurs travailleurs, à travers des programmes de gestion de risque incluant

des contrats ASO.


World Markets, May.


- 17 -

Les dépenses des sociétés d’assurances de personnes sont constituées pour la plupart des

prestations versées aux bénéficiaires et des variations dans les réserves actuarielles. Les dépenses

générales et les commissions représentent également une portion non négligeable du total des

dépenses.

Les commissions et bonus sont versés aux distributeurs indépendants tels que les courtiers et agents

responsables de la vente de polices d’assurance-vie et d’assurance-maladie, sur la durée de vie de la

police. La majorité des compagnies appliquent une structure de rémunération graduelle (‘grid’) aux

dépôts de rentes. Les commissions initiales sont de l’ordre de 2 et 3 % pour la première tranche de

dépôts et chutent ensuite à 1 ou 1.5 %. Les polices d’assurance collective paient des commissions

annuelles de l’ordre de 10 à 20% du montant des primes, très élevées la première année. Les grandes

sociétés du secteur ont payé par exemple en 1997, des commissions qui variaient entre 4.5%

(Canada Life) et 16% (Sun Life). Cette différence est due à divers facteurs:

▪ le mix produit : les compagnies qui mettent l’accent sur les rentes et l’assurance

collective, encourent des commissions moins importantes que celles ont des ventes

importantes dans les contrats d’assurance-vie individuelle.

▪ l’importance des nouvelles ventes : les compagnies qui ont de nouvelles ventes très

importantes encourront des niveaux de commissions plus élevés.

▪ les impôts ne sont pas en reste pour ce qui concerne les dépenses des assureurs de

personnes. Dans le passé, le secteur avait bénéficié d’une code d’impôt très favorable mais

cette situation a dégénéré dans les années 90 au point où les sociétés canadiennes se sont

retrouvées désavantagées vis-à-vis des concurrents étrangers et d’autres institutions

financières. De plus, avec les taux d’impôts provinciaux et fédéraux, les compagnies

d’assurance de personnes font face à de nombreux impôts sur le revenu du capital, des primes

et d’investissements. Le taux en vigueur est de l’ordre de 0.755% à 1.75%, tel que le

minimum est appliqué pour un montant en capital situé entre 10 et 50 millions de dollars et le

taux maximum est appliqué pour un capital supérieur à 200 millions dollars. Une formule à

taux croissant est utilisée pour les montants situés entre 50 et 200 millions de dollars.

Le schéma 2 illustre comment 100 $ de recettes peuvent être générés et distribués en général par une

société publique d’assurance de personnes.


- 18 -

Assurance-vie et maladie 46$

Schéma 2

Recettes 100 $ Dépenses 94 $ Profit net 6 $

BILAN

c) Actifs et Passifs


Rentes 16$

Revenu net d’investissement 31$

‘Fee income’ et autres revenus 7$

Prestations 60$

Variations réserve actuarielle 10$

Dividendes pour police avec participation 2$

Payé

s aux

dé

tent

eurs

de

polic

e

Commissions 6$

Opérations et autres dépenses 12$

Impôts 4$

DEP

ENSE

S

Aux actionnaires 4$

Aux détenteurs de police avec

participation 2$

Prof

it ne

t

Investissements financiers

Autres actifs

AC

TIFS

Dettes subordonnées

Titres privilégiés

PASS

IFS

Fonds propres

Excédent des détenteurs de police C

API

TAL

AC

TIO

N E

T EX

CED

ENT

Réserves actuarielles

Moins Egal

Actifs / Passifs

4$

98.5

%*2

$

2.5%*2$


- 19 -

c) Actifs et Passifs

A la fin de l’année 1999, l’actif total du secteur canadien d’assurance de personnes était en

majorité composé d’obligations (40%), d’actions (17%) et de prêts hypothécaires (16%). Les détails

de la structure des actifs sont donnés dans le graphique suivant :

Graphique 1

ACTIF NATIONAL DES ASSUREURS DE PERSONNES, 1999

12%

3% 12%

16%17%

40%

Obligations

Actions

Prêts hypothécaires

Fonds commun deplacementBiens immobiliers

Encaisse et Autresactifs

Source: Association canadienne des compagnies d’assurance de personnes

Durant les années 90, la proportion d’actif allouée aux prêts hypothécaires n’a cessé de baisser à

cause de la chute de la valeur des biens immobiliers commerciaux au début de la décennie. En même

temps, le pourcentage d’actifs investis dans des actions et dans des fonds de placement a augmenté

relativement au dynamisme des marchés boursiers.

Les actifs peuvent être répartis en fonds généraux et en actifs de fonds distincts.

Les actifs placés en fonds distincts sont détenus et gérés séparément des autres actifs de l’entreprise

et sont utilisés pour investir des fonds à partir de régimes de retraite individuels, collectifs et de

rentes. Seule une société d’assurance de personnes est autorisée à exploiter ce type de fonds qui

s’apparente à un produit de fonds commun de placement proposé par une institution financière.

Le fonds distinct diffère de ceux-ci, en ce sens que un pourcentage minimal du placement (minimum

75%) doit être remis à l’échéance du placement.

Les actifs généraux concernent tous les autres actifs des sociétés d’assurance de personnes8.

8 www.fin.gc.ca


- 20 -

La répartition du passif a été relativement stable au cours de la dernière décennie et on peut

noter d’après le graphique 2 que les rentes constituent la majeure partie du passif total (71%)9.

Graphique 2

PASSIF NATIO NAL DES ASSUREURS DE PERSO NNES, 1999

22,4%6,6% 71% Assurance-vie

Assurance-maladie

Rentes

Source: Association canadienne des compagnies d’assurance de personnes

La réserve actuarielle est le montant additionnel requis pour rencontrer tous les profits et les

dépenses espérés, moins les prestations d’assurance et de rentes. La réserve actuarielle compte

généralement pour environ 75% du passif total des compagnies d’assurance de personnes. Elle

conduit les opérations de la compagnie de sorte que une hausse (baisse) dans la réserve est inscrite

comme une dépense (gain), déterminant le profit net. La croissance dans les réserves actuarielles au

Canada a ralenti dans les années antérieures et l’année 1997 a été marquée par une baisse. Cette

situation reflète la maturité des lignes d’affaire traditionnelles et le changement de la clientèle des

rentes vers des éléments comme les fonds distincts.

La réserve actuarielle ou ‘policy reserve’ est égale à la différence entre la valeur présente des

bénéfices, des dépenses et la valeur présente des primes. Les valeurs présentes étant basées sur la

mortalité espérée, les taux d’intérêt, de morbidité et d’inflation. Le niveau exact de la réserve dépend

du type de police10.

9 www.fin.gc.ca

10 Berg, Maxwell, Blais and Brenda Lum, 1999, “The Transformation of the Canadian Life Insurance Industry”,


- 21 -

d) La réglementation et la supervision

Le gouvernement fédéral du Canada et les provinces ont mutuellement les prérogatives

concernant les sociétés d’assurance de personnes. Concrètement, la solidité financière du secteur est

en grande partie réglementée par le gouvernement fédéral, car les sociétés constituées sous le régime

des lois fédérales représentent plus de 90% du revenu-primes total, lié à l’assurance de personnes.

Bien que les provinces possèdent le pouvoir de veiller à ce que les sociétés fédérales qui exercent

leurs activités sur le territoire soient financièrement saines, toutes les provinces à l’exception du

Québec, acceptent la réglementation fédérale à cet effet. De plus, la majorité des provinces ont

conclu des ententes avec l’organisme de réglementation fédéral pour assurer en leur nom une

surveillance unique auprès des sociétés à charte provinciales. Notons que le groupe Industrielle

Alliance est une société à charte provinciale depuis sa création au contraire des autres sociétés

publiques inscrites en bourse.

Toutes les sociétés d’assurance de personnes sont assujetties à la réglementation de la province où

elles interviennent. Celle-ci se manifeste par l’agrément et la commercialisation des produits sociétés

d’assurance, les normes de compétences de comportement des agents, de même que la protection des

consommateurs.

Les lois provinciales qui régissent les contrats d’assurance et les droits des bénéficiaires sont établies

à partir de la loi uniforme sur l’assurance-vie. Celle du Québec qui n’a pas adopté la loi uniforme, lui

est semblable à différents égards. Cependant, toutes les provinces tendent de plus en plus vers une

harmonisation de la réglementation.

En ce qui concerne la protection des souscripteurs, depuis 1990 les polices d’assurance-vie, maladie

et les contrats de rentes, sont garantis jusqu’à une certaine limite par la Société Canadienne

d’Indemnisation pour les Assurances de Personnes (SIAP). Il s’agit d’une société privée sans but

lucratif crée et financée par les sociétés d’assurance de personnes. Son

fonctionnement prévoit la protection des souscripteurs en cas de perte de prestations imputable à

l’insolvabilité de leur assureur de personnes. Les membres de cet organisme sont pour la majorité,

des sociétés autorisées à vendre de l’assurance de personnes au public11.


World Markets, May.


- 22 -

La supervision fédérale est assurée par le BSIF (Bureau du Surintendant des Institutions

Financières) qui est l’organisme fédéral responsable de la réglementation et de la surveillance du

secteur des services financiers. Il s’assure que la situation financière des entreprises du secteur est

saine et qu’elles se conforment aux lois qui régissent les institutions financières fédérales. En cas de

manquement, le BSIF peut exiger l’application de mesures correctives. Pour ce faire, le Bureau du

Surintendant mesure la suffisance des capitaux des sociétés d’assurance de personnes en appliquant

la ligne directrice sur le Montant Minimal Permanent Requis pour le Capital et l’Excédent

(MMPRCE).

Cette ligne directrice permet de mesurer le montant minimal requis qu’une société doit conserver à

l’égard du capital et de l’excédent, rajusté pour tenir compte des facteurs de risque de l’entreprise et

de ses placements et pour veiller à ce que les actifs soient suffisants pour couvrir les passifs. La ligne

directrice comporte deux éléments principaux, dont le premier est une formule fondée sur les risques

et qui est appliquée pour déterminer l’ampleur des fonds propres nécessaires. Le second élément est

la détermination du montant de fonds propres ou la ‘marge’ nécessaire pour répondre à cette

exigence fondée sur les risques. Si le capital est inférieur à 120% du montant minimal, la société doit

remettre au BSIF des plans détaillés afin d’obtenir le capital nécessaire. Les sociétés doivent aussi

remettre au BSIF des rapports annuels de données financières détaillées sur leur actif, passif, rentrées

de fonds et leurs décaissements.

On note que le secteur de l’assurance de personnes est généralement bien capitalisé, en 1999 le ratio

de capital à l’actif était de 11.2%12.


World Markets, May.


- 23 -

De même que les autres intervenants du secteur des services financiers, l’industrie de

l’assurance de personnes fait face à une évolution rapide. En effet, la démutualisation récente des

grandes sociétés du secteur et le développement des technologies sont deux éléments déterminants

pour l’avenir cette industrie. Grâce à la mondialisation et l’intégration des marchés financiers, les

consommateurs ont de plus en plus accès aux produits d’assurance et peuvent obtenir des polices qui

satisfont le mieux à leurs besoins. On note également une intensification de la concurrence des autres

institutions financières, telles que les banques et les négociants de fonds commun de placement, bien

implantés dans les produits de placement.

L’évolution des facteurs démographiques pose des défis à l’industrie de l’assurance de personnes. Le

vieillissement des ‘baby boomers’ risque de poser problème car ce sont eux le gros de clientèle pour

les rentes, qui ont connu ces dernières années une forte popularité. Cette situation pourrait avoir des

répercussions sur la part de la distribution des produits d’assurance de personnes et la proportion des

rentes à verser serait susceptible d’augmenter.

Le vieillissement pourrait aussi agir sur les montants versés au titre de l’assurance-vie traditionnelle.

Pour faire face à ces défis on assiste de plus en plus, à des fusions et acquisitions au sein du

secteur, exemple le rachat de Canada Life par Great-West Life en 2003. D’autres solutions selon les

analystes, seraient la concentration sur des marchés à créneaux par les sociétés de moindre

envergure. Devant la dynamique du secteur et les défis que doit affronter l’industrie d’assurance de

personnes, des mesures législatives sont mises en œuvre pour reformuler le cadre de réglementation

et aider le secteur. Le gouvernement est également prêt à revoir si nécessaire la loi afin de s’assurer

que le cadre législatif suivra l’évolution rapide du marché et du secteur13.

13 www.fin.gc.ca


- 24 -

1.2. L’état des lieux après la démutualisation

a) La démutualisation des grandes compagnies canadiennes

Au cours de l’année 1999 et durant la première moitié de l’an 2000, cinq grandes mutuelles

d’assurance de personnes au Canada ont entamé un processus de démutualisation. Canada Life,

Industrielle Alliance, Manu Life, Mutual Life et Sun Life ont pris part à ce processus par lequel une

mutuelle d’assurance de personnes, appartenant aux détenteurs de police, devient une compagnie

publique détenue par des actionnaires. A cet effet, les détenteurs de police échangent généralement

leur droit de propriété pour des actions ordinaires de la nouvelle compagnie14.

La démutualisation présente des avantages aussi bien pour la compagnie que pour les détenteurs de

police et l’économie en générale.

▪ Pour la compagnie d’assurance de personnes, la démutualisation procure une importante

source de capital, grâce aux levées de fonds propres sur les marché financiers, auxquelles une

société publique à accès relativement à une mutuelle. Dans cette logique, la démutualisation

donne des opportunités pour l’expansion de la compagnie et implique une discipline de marché.

En effet, les actionnaires et les législateurs sont plus attentifs à tout ce qui concerne la gestion et

les décisions financières d’une société par actions.

▪ Les détenteurs de police bénéficient de la démutualisation en ce sens qu’elle leur permet

d’accéder à la valeur que leur procure leur droit de propriété. La conversion aux actions sépare

les droits des propriétaires de ceux des détenteurs de police et permet la réalisation liquide de ces

droits sous forme d’encaisse ou d’actions négociables sur les marchés financiers. De plus, la

démutualisation préserve les intérêts des détenteurs de police d’assurance, puisque les lois

régissant le processus de conversion assure que la valeur de toutes les polices sera sauvegardée.


World Markets, May.


- 25 -

▪ L’économie dans son ensemble bénéficie de la démutualisation car elle offre aux

investisseurs un éventail plus large de choix et permet ainsi l’amélioration de la diversification

des portefeuilles. En effet, avant la démutualisation il n’y avait qu’une seule compagnie

publique dans le secteur, Great-West Life.

Les inconvénients du processus de démutualisation sont principalement liés au coût et à la

complexité de sa mise en œuvre. Les autres inconvénients dérivent des attentes des investisseurs et

de la situation de toute société publique vis-à-vis du marché. Ce sont entre autres les risques de prise

de contrôle, l’emphase sur les performances de court terme et l’obligation de rendre compte aux

actionnaires et aux législateurs de la gestion et des prises de décisions.

Le processus de conversion a été régi par le Ministère des finances et s’établissait en 9 étapes suivant

un calendrier précis. Ces étapes incluaient le suivi de la proposition de conversion et le guide

d’information aux détenteurs de polices, qui devait être approuvé par le BSIF. La législation

prévoyait que les compagnies concernées par le processus de démutualisation, distribuent toute la

valeur de la firme aux détenteurs de police avec participation. Le tableau 1 donne une estimation des

fonds propres des actionnaires de cinq grandes mutuelles d’assurance de personnes, en voie de

démutualisation à la fin de l’année 1998. L’hypothèse est faite que les actifs transférés sont

exactement équivalents à 100% du ‘participating surplus’.

Tableau 1 (en millions de dollars)

Avant la démutualisation Après la démutualisation

Non-Par

Surplus

Par

Surplus Total Surplus Fonds Propres des actionnaires

Canada Life 1.984 710 2.694 2.694

Industrielle

Alliance n.a n.a 583 583

Manu Life 3.228 2.777 6.005 6.005

Mutual Life 784 1.462 2.246 2.246

Sun Life 2.201 3.880 6.081 6.081



- 26 -

Avant d’entamer la conversion en société par actions, les compagnies d’assurance de

personnes devaient être soumises à la législation contenue dans le ‘Insurance Companies Act’ et à

des règles de conversion telles que :

▪ Aucun employé ne devait recevoir des avantages (actions ou options) avant la mise au

marché des actions de la nouvelle société

▪ Le gouvernement ne pourrait approuver aucune proposition de fusion entre deux

compagnies engagées dans la démutualisation, durant une période d’ajustement de deux ans

▪ Les détenteurs de polices à participation obtiennent le droit de vote pour le tiers du

conseil d’administration et 100% du droit de vote aux assemblées générales.

▪ Les compagnies d’assurance de personnes dont les actifs au Canada excèdent 7.5

milliards de dollars doivent respecter une prescription ‘widely held’ qui leur interdit de

détenir tout intérêt (supérieur à 10%) dans n’importe quelle classe d’actions de la nouvelle

société. Cette loi devrait être révisée après deux ans.

En ce qui concerne la législation autour du processus de démutualisation, le Groupe

Industrielle Alliance a constitué une exception. En effet, cette mutuelle d’assurance à charte

provinciale, se retrouve sous la tutelle du gouvernement du Québec, dont l’approche diffère quelque

peu de celle du fédéral. La législation québécoise considère par exemple, que tous les détenteurs de

polices avec participation ou non, sont éligibles en ce qui concerne la distribution de la richesse.

Cette approche a augmenté significativement le nombre de détenteurs qui devaient recevoir une part

de la valeur de la firme. De plus, Industrielle Alliance a bénéficié d’une conversion plus rapide et

flexible car le Québec n’a pas formulé de règles générales pour régir le processus de

démutualisation. En effet, le gouvernement provincial a suivi un modèle sans encadrement législatif.


- 27 -

b) L’état des lieux

La plupart des avantages de la démutualisation tels qu’ils ont été annoncés se sont réalisés

pour chacun des groupes concernés (les détenteurs de polices, l’ensemble des investisseurs et les

sociétés d’assurance de personnes)15 :

▪ Plus de 2.5 millions de détenteurs de polices au Canada et 1 millions d’autres en dehors du

Canada éligibles, ont reçu la somme de 20 milliards de dollars canadiens. Ces transferts ont eu

lieu sous forme de cash, de crédits de polices ou d’actions qui ont une valeur moyenne de 800

dollars par détenteur pour la plus petite compagnie et de 13 000 dollars pour la plus importante.

Au Canada, les récipiendaires d’actions n’ont pas connu d’impôts sur le revenu, vis-à-vis de ces

actions jusqu’à leur liquidation. Les détenteurs de polices qui ont reçu et conservé des actions,

recevront des dividendes périodiquement qui seront imposés comme des dividendes corporatifs

et obtiendront un droit de vote par action.

▪ L’offre publique initiale des cinq compagnies démutualisées a été extrêmement bien reçue

par les investisseurs et toutes les compagnies ont été inclues dans l’indice composite TSX 300. Il

y a eu un mouvement considérable dans le prix des actions des cinq compagnies depuis leur offre

publique initiale. Celles-ci ont superformé leur indice dans la période suivant l’offre publique

comme l’indique le tableau 2.

Ces résultats peuvent être complétés par les conclusions de Babin et Bernier quant à leur article

sur la caractérisation des premiers appels publics à l’épargne des sociétés canadiennes

d’assurance de personnes démutualisées. Il ressort des conclusions de cet article paru dans

Assurances de Juillet 2001, que les titres de ces sociétés étaient sous-évalués en moyenne de 9%

et que les rendements les plus importants ont été obtenus au moment de la première transaction,

lors de la première journée. Ce sont surtout les acheteurs initiaux des nouvelles émissions qui ont

pu tirer des bénéfices de cette sous-évaluation.

15 Tillinghast-Towers Perrin, 2000, “Update on Canadian Demutualization”, Shareholder Value Management-Survey

Report.


- 28 -

Tableau 2 (montants en dollars canadiens)

Sun Life Industrielle

Alliance Canada Life Manu Life

Clarica

(Mutual Life)

Prix de l’action

31 Août 2000 31 30 35.2 31.8 36

Prix d’ouverture 12.5 15.75 17.5 18 20.5

Date d’ouverture 29/03/2000 03/02/2000 04/11/1999 30/09/1999 21/07/1999

Rendement entre

l’ouverture et le 31

Août 2000

+148% +90% +101% +77% +76%

Rendement de

l’indice sur la

période

+16% +21% +55% +62% +58%

Performance 132% 69% 46% 15% 18%

Source: Tillinghast-Tower-Perrin

▪ Le défi majeur des compagnies récemment démutualisées est la rentabilité et la performance

boursière. Désormais, le management doit faire face et répondre de façon plus rigoureuse aux

investisseurs, aux analystes, aux régulateurs et aux agences de notation. La pression de produire

un rendement sur investissement concurrentiel, pousse les sociétés démutualisées à donner une

attention particulière à leur niveau de capital. La priorité est de maintenir à présent pour ces

sociétés par actions, un capital moins important à contrario de la mutuelle d’assurance pour

laquelle un capital élevé signifie la stabilité financière. Au-delà des mesures traditionnelles de

performances (bénéfices annuels, rendement sur investissement) les assureurs de personnes ont

développé une analyse de la valeur intrinsèque de leur activité, afin d’offrir une image plus

complète de leurs activités. La valeur intrinsèque est définie comme la valeur présente des profits

futurs plus la valeur du capital requis pour maintenir les activités, plus la valeur de tout capital

libéré.

La méthode de l’ ‘Embedded Value’ est de plus en plus utilisée par les sociétés d’assurance de

personnes au Canada et le groupe Industrielle Alliance fut le premier à divulguer sa valeur

intrinsèque en Décembre 1999.


- 29 -

I. 2. La création de valeur et la gestion du risque dans le secteur canadien

d’assurance de personnes

2.1. La création de valeur

a) Les avantages concurrentiels du secteur

Créer de la valeur est devenu un objectif important pour les compagnies canadiennes

d’assurance de personnes récemment démutualisées et inscrites en bourse. La valeur une fois crée

doit pouvoir être mesurée et communiquée au marché, qui dispose de très peu d’informations à cause

de la complexité de l’industrie.

Traditionnellement, l’assurance de personnes dispose de certains avantages concurrentiels (fiscalité

intéressante, protection des bénéficiaires, force de vente qualifiée et barrières à l’entrée) qui lui

permettent de créer de la valeur et s’affirmer par rapport au reste du secteur des services financiers.

Il s’agit entre autres de16 :

▪ La réglementation fiscale applique au Canada un traitement favorable aux rentes et aux

produits d’assurance-vie. Lorsque les rentes débutent des paiements périodiques, le client peut

décider de la convertir en une rente prescrite. Sous cette forme, les gains en investissements ne

sont pas imposés comme des revenus mais sont plutôt étalés sur la période de paiement de la

rente, ce qui reporte significativement la période de paiements des impôts.

▪ Pour chacun des produits d’assurance-vie, la compagnie fait en sorte que les bénéficiaires

soient protégés des créanciers et évitent les frais de successions (avocats, notaires…). Ces

caractéristiques distinguent les rentes et les fonds distincts des fonds mutuels, qui ne peuvent

offrir de tels avantages.

▪ La nature complexe de certains produits d’assurance de personnes (assurance-vie universelle

variable, rentes variables…) exige une force de vente très qualifiée. Les compagnies d’assurance

de personnes sont suffisamment bien implantées et capables d’assurer une telle force de vente.

Cet élément constitue une barrière à l’entrée et un avantage certain pour les assureurs vis-à-vis

des autres réseaux de distribution tels que les banques ou Internet.

16 Berg, Maxwell, Blais and Brenda Lum, 1999, “The Transformation of the Canadian Life Insurance Industry”, CIBC World Markets, May.


- 30 -

▪ Le cadre législatif stipule que les compagnies d’assurance de personnes sont les seules

institutions financières autorisées à produire et distribuer des produits d’assurance tels que les

rentes, l’assurance-vie et maladie. Même si les banques peuvent posséder des filiales d’assurance

de personnes, des règles limitent leur participation. Par exemple, les banques ne sont pas

autorisées à vendre des produits d’assurance-vie et maladie dans leurs succursales.

b) Les inducteurs de valeur

Nous nous référerons ici à l’étude de Tillinghast, ‘Creating Shareholder Value in the Life Insurance

Industry’ effectuée auprès des dirigeants de firmes d’assurance de personnes en 2002. Les

conclusions de cette étude portaient sur quatre grands aspects de la gestion de la valeur pour

l’actionnaire : les stratégies de croissance, les mesures financières, la communication avec le

marché et l’alignement organisationnel.

▪ Les stratégies de croissance essentiellement constituées de fusions et acquisitions,

demeurent la stratégie de choix en vue de l’accroissement de la valeur pour l’actionnaire.

Pour 62% des dirigeants, cette stratégie sera l’une des quatre grandes priorités de leur société

à moyen terme, parce qu’elles se sont révélées efficaces pour 77% d’entre eux. Mais l’avis

des analystes est teinté de doutes. En effet, “ il était plus facile au milieu des années 1990

d’obtenir un effet de levier sur le ratio cours bénéfice et d’utiliser avec succès une stratégie

de fusions et acquisitions. C’est beaucoup plus difficile aujourd’hui. Les sociétés ne cessent

d’affirmer qu’un redéploiement du capital peut permettre une croissance de 1% à 2 % de

plus, mais cela n’est plus réaliste. ”

▪ Les mesures financières internes qui servent couramment à évaluer la valeur pour

l’actionnaire, font l’objet de quelques réserves. Il s’agit du rendement des capitaux propres et

de la croissance des revenus ou des ventes.


- 31 -

▪ La majorité des dirigeants estiment que la valeur intrinsèque de leur firme est sous-

évaluée par le marché et que la cause principale en serait les principes comptables

généralement reconnus (PCGR), sur lesquels se fonde le marché et qui ont pour effet de sous-

évaluer les sociétés et de les exposer à des prises de contrôle. D’autres raisons évoquées pour

expliquer cette sous évaluation incluent la complexité des pratiques comptables et

financières, l’horizon à court terme des investisseurs et la complexité des produits

d’assurance de personnes.

La solution évoquée consisterait en partie à mettre davantage l’accent sur la valeur

économique dans la communication avec les investisseurs et à leur permettre de mieux

comprendre l’industrie. La communication financière est donc l’un des piliers essentiels pour

ce qui est de la création de valeur pour les actionnaires, car si les investisseurs ne

comprennent pas l’industrie de l’assurance de personnes ni la façon dont les actions prennent

de la valeur, il serait difficile qu’il prennent l’initiative d’acheter ces actions.

▪ 95 % des dirigeants estiment que les employés sont incités à accroître la valeur pour

l’actionnaire et 62% pensent que ceux-ci comprennent l’importance de leurs actes sur la

valeur pour l’actionnaire. Les employés seraient fortement motivés à améliorer les résultats

de l’entreprise et à accroître la valeur pour l’actionnaire. Mais le problème résiderait dans le

fait que les entreprises manquent d’outils pour les responsabiliser et les amener à faire

clairement le lien entre leurs actes et cet objectif.

On pourrait synthétiser les résultats de cette étude par le fait que la majorité des compagnies

d’assurances de personnes en Amérique du nord, ont des challenges à franchir avant de réaliser leur

promesse de créer de la valeur et de la maximiser. Toutefois, l’écart se rétrécit et on peut dire que de

plus en plus :

Ces sociétés créent de la valeur en équilibrant les besoins de croissance et d’économies de coûts par

les acquisitions avec le besoin de croissance par des améliorations opérationnelles. Elles utilisent

des métriques telle que la valeur intrinsèque pour mesurer à la fois la performance organisationnelle

et individuelle. Les dirigeants communiquent avec le marché via cette métrique et l’utilisent pour

aligner les actions des managers et des employés sur les objectifs de l’organisation.


- 32 -

2.2. La gestion du risque

Face aux pressions du marché, des régulateurs et de la dynamique de l’industrie, les assureurs de

personnes adhèrent en nombre croissant au concept de ‘Enterprise Risk Management’ (ERM).

L’ERM est généralement défini comme l’estimation et l’examen des risques de toutes sortes, qui

représentent soit une menace matérielle pour les objectifs de la firme, soit des opportunités à

exploiter comme avantage concurrentiel. Jusqu’à récemment, le secteur de l’assurance de personnes

n’a pas connu de méthode ERM adaptée à ses exigences et ses particularités. Ainsi, une nouvelle

approche de l’ERM a été développée par Tillinghast : ‘RiskValueInsights’ qui tente d’améliorer la

capacité des manageurs à créer de la valeur par une gestion adéquate du risque. Elle leur permet de

trouver la relation optimale entre le risque et la valeur de leur entreprise. La définition de l’ERM

pour les assureurs de personnes sera donc l’optimisation de la relation dynamique entre le risque et

la valeur dans l’entreprise. Cela comprend le développement, l’implantation et la direction de

stratégies financières et opérationnelles pour estimer, financer et exploiter les risques opérationnels

et financiers afin d’accroître la valeur de la firme. Dans cette définition17 :

▪ Les risques financiers réfèrent aux risques liés à l’actif et au passif (risques d’investissement,

monétaire, d’inflation, de souscription…)

▪ Les risques opérationnels comprennent les risques d’affaire et événementiels (catastrophes

naturelles, nouvelle concurrence…)

▪ Les stratégies financières réfèrent par exemple à la structure du capital, l’allocation d’actif,

le mix produit, la réassurance et la couverture financière

▪ Les stratégies opérationnelles incluent le contrôle, la formation en interne, les systèmes de

distribution, le processus d’ingénierie…

Les schémas 3 et 4 indiquent les facteurs de risques et les stratégies à mettre en œuvre, selon la

méthode ‘RiskValueInsights’, spécifique à l’industrie d’assurance de personnes.

17 Tillinghast-Towers Perrin, 2002, “Creating Shareholders Value in the Life Insurance Industry”, Tillinghast-Towers Perrin Update, September


- 33 -

Schéma 3 : Environnements interne et externe, facteurs de risques financier et opérationnel


Schéma 4 : Champ d’intervention des stratégies financières et opérationnelles


Risque Stratégies Financières

Stratégies Opérationnelles

Structure du Capital

Stratégies d’investissement

Pricing

Mix Produit

Couverture dynamique

Réassurance

M&A

Technologie

Contrôles internes

Primes et Récompenses

Formation

Service à la clientèle

Marketing

FINANCIER

Actif

Passif

OPERATIONNEL Distribution

Affaires Evènements

Conditions économiques

Tendances sociales

Climat politique

Catastrophes naturelles

Réputation / Rating

Comportement client

Concurrence

Anticipations des investisseurs

Expansion /

Diversification

Culture

Attitude face au risque

Population

Processus

Technologie

Distribution

Environnement externe

Environnement interne Risque

FINANCIER

Actif Passif

OPERATIONNEL

Affaires

Evènements


- 34 -

LLAA CCOOMMMMUUNNIICCAATTIIOONN FFIINNAANNCCIIEERREE


- 35 -

II. 1. La communication financière

1.1 Fondements, modèles et systèmes standards

a) Objectifs et problématiques autour de la communication financière

La communication financière constitue un aspect crucial et déterminant dans la vie d’une

firme. En ce sens qu’elle donne le reflet des activités, des stratégies et de l’évolution de celle-ci.

Dans un marché où la satisfaction des actionnaires est au centre des préoccupations du management,

la communication financière vers ces investisseurs devient un élément fondamental de la stratégie.

Cependant, malgré les contraintes réglementaires imposées aux sociétés publiques en terme

d’information, il existe de fortes disparités dans la qualité et la clarté des informations transmises.

Or, la communication reste un élément clé de la performance d’un titre. La perception d’un titre

résulte d’une part de la ‘catégorisation’ imposée par les stratégies d’investissement des grands

institutionnels, et d’autre part de la politique de communication menée par la société. Selon la

théorie, les enjeux de toute stratégie de communication sont principalement de réduire l’asymétrie de

l’information entre les gestionnaires et actionnaires, analystes et le marché. Ils sont également de

donner une appréciation plus juste de la valeur intrinsèque de la firme afin de faciliter les levées de

fonds et d’éviter les prises de contrôle.

Les moyens de communiquer avec les diverses parties prenantes sont d’ordre comptable et

non comptable. Pour le premier groupe, les rapports annuels et trimestriels constituent les moyens

les plus courants et contiennent outre les standards comptables, des estimations sur la performance

future et les stratégies de la firme. Cependant, comme nous l’aborderons plus loin, ils souffrent d’un

manque de crédibilité et de clarté, ne répondant pas souvent aux besoins des investisseurs. De ce fait,

des moyens non comptables sont recommandés tels que les meetings avec les analystes, l’utilisation

de politiques financières (rachat d’actions, politique de dividende, hedging…). Ils constituent des

signaux coûteux qui ont pour but de signaler l’optimisme des gestionnaires à propos des

performances futures de la firme18.

18 Palepu, Bernard and Healy, 1996, “Business Analysis & Valuation: Using Financial Statements”, chapitre 12


- 36 -

Dans le secteur de l’assurance de personnes, la valeur intrinsèque est apparue ces dernières années

comme un moyen d’améliorer la communication financière du secteur vers les actionnaires. Cette

mesure est élaborée dans le souci d’apporter plus de transparence et de clarté dans l’information

financière. L’ ‘Embedded Value’ estime la valeur économique d’une compagnie d’assurance de

personnes sans tenir compte de la valeur des ventes futures et permet aux investisseurs de voir

comment sa valeur au marché est représentée par les forces du marché versus comment elle est basée

sur les anticipations de croissance. Un nombre croissant d’assureurs de personnes en Amérique du

nord commence à intégrer l’ ‘Embedded Value’ comme un instrument privilégié de mesure de

performance interne.

Plusieurs problématiques entourent la question de la communication financière des firmes en

général. Nous en retiendrons deux, la première est liée à la diffusion et à la rétention de

l’information par les sociétés et la seconde est relative à la fiabilité de l’information comptable et

financière.

▪ La définition d’une politique optimale de diffusion de l’information par les firmes comporte

divers aspects. De nombreux travaux étudiant les relations entre managers et actionnaires visent

à établir un système de communication efficace entre les différents acteurs de la vie de

l’entreprise. C’est le cas notamment du modèle de signalling (Ross-1977, Bhattacharya-1979). Il

s’agit le plus souvent dans cette approche de définir des variables financières significatives

permettant de transmettre au marché, des informations sur la situation de l’entreprise.

L’approche montre aussi que lorsqu’il y a rétention de l’information, les investisseurs réagissent

comme s’il s’agissait d’une mauvaise nouvelle et la valeur au marché de la firme diminue alors

plus fortement que si l’information avait été diffusée. A cet égard, nous citerons les conclusions

de l’étude menée par le CREFIGE (groupe de recherche en gestion financière et en économie des

entreprises) de l’université de Nancy II en France. Les recherches qui portaient sur l’impact de la

diffusion complète ou partielle de l’information financière, concluent que la politique optimale

de diffusion de l’information dépend de la qualité du signal et de son coût de diffusion.

Lorsque celui-ci est constant, il existe un seuil au-delà duquel la publication est optimale.


- 37 -

De plus, si le coût marginal de diffusion est faible il est optimal d’adopter une politique de

diffusion complète et s’il est important, la politique optimale consiste à publier les ‘très bonnes’

et les ‘très mauvaises’ nouvelles. Il existe donc un certain nombre de situations dans lesquelles la

rétention d’information constitue la meilleure décision à prendre pour le manager dont l’objectif

est de maximiser la valeur au marché de la firme.

▪ La communication financière est essentiellement basée sur l’information comptable dont la

prise en compte affecte de manière importante les rendements boursiers des sociétés publiques.

La flexibilité et le caractère discrétionnaire de l’établissement des comptes par le biais de

techniques comptables ‘créatives ou imaginatives’ conduisent à une gestion opportuniste de

l’information qui ont un impact informationnel, informel notable auprès des investisseurs. Dans

une perspective informationnelle, la production comptable, la formation opportuniste des

résultats et de leur mode de présentation au public peuvent représenter un dispositif permettant

d’influencer ou de guider favorablement les anticipations des investisseurs vers l’augmentation

des performances boursières visées.

Cette comptabilité ‘créative’ est basée sur les innovations de l’ingénierie juridique et financière.

Les conséquences de telles actions sont que l’interaction communication financière, chiffres

comptables, souffre de la manipulation du contenu informatif. Ce type de comptabilité représente

un signal sur les perspectives futures et la qualité du management. Bien que ce signal soit

coûteux, (audit des comptes) il n’en demeure pas moins biaisé et favorise l’asymétrie

informationnelle. On pourrait dire alors que ‘l’information tue l’information’19.

19 Aubert. F, 2001, “La face cachée de la communication financière : légitimation et effets informationnels”, Université d’Auvergne Clermont 1


- 38 -

b) Modèles et systèmes standards

En dehors de la législation fédérale ou provinciale en matière de conception et de divulgation de

l’information financière, d’autres organismes participent à l’élaboration et à la promotion de règles

en matière de communication financière.

C’est le cas du groupe TSX (‘Toronto Stock Exchange’ et ‘TSX Venture Exchange’) qui propose

des politiques concernant l’information financière divulguée par les compagnies publiques inscrites

à son établissement.

L’organisme dont nous retiendrons ici les standards et modèle en matière de politique de divulgation

de l’information financière est l’Institut Canadien des Relations avec les Investisseurs (CIRI). Cet

organisme professionnel à but non lucratif est chargé, entre autres, de développer les pratiques de

relations avec la corporation, les investisseurs et les communautés financières pour ses membres.

Notre choix pour le CIRI a été guidé par le fait que la plupart des compagnies d’assurance de

personnes ont adhéré à cet organisme à travers leurs responsables des relations avec les

investisseurs. De plus, les propositions du CIRI en matière de divulgation de l’information

financières dérivent des règles en vigueur et des politiques d’entités tel que le groupe TSX.

A partir des standards et du modèle proposés par le CIRI, les compagnies membres élaborent leurs

propres règles adaptées à leur secteur (dans le cas d’espèce, l’assurance de personnes), à leurs

stratégies et à leurs spécificités.

Nous avons ciblé quelques points quant aux standards proposés par le CIRI. Il s’agit de la

détermination de l’information qui devrait faire l’objet de divulgation (‘material information’). A ce

sujet, l’Institut suggère de mettre sur pied en interne des critères et des procédures de détermination

de l’information matérielle, confidentielle ou compétitive dans le respect de la législation et des

règles déontologiques. Celle-ci, en effet impose aux compagnies de divulguer de l’information sur

les changements de leurs affaires, leurs opérations et de leur capital.

Après avoir décidé quelle information est matérielle, la phase de divulgation peut être amorcée.

A ce niveau, le CIRI encourage l’utilisation d’une large gamme de moyens techniques, afin

d’atteindre un public le plus large possible (vidéoconférences, sites web, emails, banques de

données…). Il ne

faudrait pas cependant les substituer aux moyens plus traditionnels (communiqués dans la presse,

rencontres…).


- 39 -

La divulgation auprès des groupes cibles tels que les investisseurs, les analystes et les médias doit

être rigoureusement préparée, pour éviter de divulguer de l’information non publique ou de discuter

sur la pertinence de l’information matérielle.

Les firmes devraient pouvoir observer des périodes de silence (‘quiet period’) pendant lesquelles

aucune information matérielle ne serait rendue publique.

Le modèle de divulgation proposé par l’Institut canadien des relations avec les investisseurs,

présente des points qui décrivent le processus de divulgation de l’information financière dans son

ensemble. Le modèle reprend les standards proposés et donne des directives pour réaliser chacun des

points proposés. Pour la compagnie qui adopte un tel modèle, le CIRI suggère qu’il soit revu par un

cabinet conseil, approuvé par le conseil d’administration et communiqué aux employés.

Le modèle est composé des éléments suivants :

▪ Définir les objectifs et la portée de la politique de divulgation. Son objectif étant que la

communication avec la communauté des investisseurs soit opportune, factuelle et précise; de

plus cette communication se doit d’être largement accessible selon les principes légaux et la

législation.

▪ Mettre en place un comité chargé de la politique de divulgation de la firme. Ce comité

devrait intégrer le responsable exécutif (CEO), financier (CFO), celui des relations avec les

investisseurs (IRO), le conseiller général et le secrétaire corporatif.

▪ Définir les principes de divulgation de l’information matérielle, selon les règles de la

bourse.

▪ Etablir des ‘blackout periods’ et des restrictions en matière de divulgation et d'utilisation

de l’information matérielle ou confidentielle par les employés et les initiés de la compagnie.

▪ Maintenir la confidentialité de toute information considérée comme telle.

▪ Désigner des porte-parole de la compagnie qui seront chargés de communiquer au nom

de la compagnie. Les plus probables devraient être le CEO, le CFO et le IRO.

▪ Réaliser et faire approuver des communiqués de presse afin de divulguer de l’information

matérielle, via des canaux nationaux et reconnus.


- 40 -

▪ Mettre en œuvre des vidéoconférences pour la présentation des résultats trimestriels et les

développements corporatifs majeurs. Celles-ci doivent être accessibles simultanément par

toutes les parties intéressées.

▪ Gérer les rumeurs par la politique du ‘no comment’.

▪ Rationaliser la communication entre les analystes, les investisseurs et les médias.

▪ Examiner les rapports des analystes et leurs modèles sans les confirmer ou les infirmer et

ne pas chercher à influencer les opinions des analystes selon les intérêts de la compagnie.

▪ Limiter la distribution et les références aux rapports des analystes.

▪ Divulguer de l’information prévisionnelle via des rapports périodiques, des conférences,

des annonces…

▪ S’assurer que l’information diffusée par les analystes est conforme aux anticipations de la

firme, sinon publier par communiqué l’information concernée.

▪ Observer des ‘quiet periods’ avant les annonces trimestrielles des bénéfices ou lorsque

des changements matériels sont imminents.

▪ Conserver toute l’information rendue publique à propos de la compagnie ainsi que tous

les supports, pour une période de cinq ans. Ce sont entre autres, les notes et les transcriptions

des vidéoconférences et des conversations téléphoniques, les rapports annuels et

trimestriels…

▪ Assurer la responsabilité de la firme vis-à-vis des communications électroniques. Cette

action passe par la mise à jour du site web, la qualité de l’information fournie (information

complète, actualisée) et le respect des lois en vigueur.

▪ Former et sensibiliser le personnel, le conseil d’administration et les porte-parole de la

firme sur l’importance de la politique de divulgation. Concevoir et appliquer des actions

disciplinaires, en cas de non respect des règles de la politique de divulgation.


- 41 -

1.2 Les attentes du marché financier et les autres spécificités du secteur canadien de

l’assurance de personnes

a) Les investisseurs

Selon la théorie financière, l’objectif poursuivi par l’acheteur d’actifs financiers se réfère à la

motivation économique de tout acte d’investir. Celle-ci consiste concrètement à consentir

présentement à une dépense, en vue d’un accroissement de patrimoine espéré dans le futur. De toutes

les stratégies d’investissement, la meilleure est celle qui maximisera la fortune finale de

l’investisseur, l’horizon économique de l’opération ayant été préalablement défini. En pratique,

l’objectif final de l’investisseur consiste à maximiser l’accroissement de la fortune initiale, quelques

soient les modalités de cet accroissement. L’accroissement est appelé le ‘Return On Investment’

(ROI) et dépend du rendement de l’actif financier, de son prix au marché et du revenu liquide attaché

à la détention de l’actif. En se référant donc à la théorie, on peut déduire que les variables

fondamentales auxquelles s’attachent les investisseurs sont liées aux performances des firmes. A ce

niveau, les items sur la base desquels le marché évalue et détermine ses anticipations sont : le

bénéfice, les taux de croissance, le rendement, la valeur au livre, les cash flows, le dividende et les

volumes transigés. Ces mesures surtout comptables, sont caractérisées par un horizon de court terme

et accessibles à tous.

Cette situation pourrait traduire une certaine ‘myopie’ du marché qui focaliserait sur les

performances de court terme et ainsi pénaliserait les firmes, en particulier celles du secteur de

l’assurance de personnes. Toutefois, de plus en plus d’investisseurs (surtout les investisseurs

institutionnels) réclament des précisions sur les stratégies d’affaire, les acquisitions et fusions, les

méthodes comptables, la politique de dividendes et celle des options allouées aux dirigeants. Les

investisseurs institutionnels bénéficient de moyens plus sophistiqués que l’investisseur individuel,

pour traiter et utiliser cette information publique afin d’en tirer profit. Par exemple, ils savent que ce

ne sont pas les profits en soi des compagnies qui importent, mais bien les profits déclarés qui

dépassent les attentes des analystes. Les investisseurs institutionnels font également l’objet de soins

particuliers de la part des firmes qui ont tendance à satisfaire de façon prioritaire les besoins en

information de ces gros investisseurs.


- 42 -

b) Les analystes

Le rôle des analystes financiers au sein du marché des capitaux est d’analyser la situation des

sociétés inscrites en bourse, d’établir des prix cibles et d’émettre des recommandations. Les

analystes ont donc besoin de plus que l’information comptable standard divulguée par les firmes,

même s’ils disposent d’un arsenal technologique de pointe pour modéliser, analyser et contrôler

l’information fournie afin d’assumer pleinement leur rôle. Avec la démutualisation, leurs besoins se

sont renforcés car le secteur de l’assurance de personnes est mal connu et paraît inaccessible au reste

des actuaires et autres spécialistes du secteur. Les analystes sont confrontés à des difficultés pour

établir des prévisions, arbitrer, trouver les valeurs ou les secteurs porteurs et articuler le court terme

et le long terme. Leurs analyses portent avant tout sur la qualité des fondamentaux financiers, tels

que les cash-flows, la rentabilité, l’endettement… Toutefois, les analystes observent avec attention

les caractéristiques du secteur en termes de stabilité ou de sécurité financière. Ils analysent

également la qualité du positionnement, de la stratégie et des choix de développement des firmes.

Sur le fond de manière générale, il existe un besoin de renforcement de l’information qualitative qui

devrait apporter de la profondeur aux éléments chiffrés, via ‘le sentiment’ et ‘le point de vue’ des

dirigeants. Cela signifie concrètement plus de détails, de décompositions et d’exhaustivité dans les

chiffres et éléments fournis par zones géographiques, segment d’activité. Les analystes attendent

plus de publications d’objectifs chiffrés (chiffres d’affaires, bénéfices…) avec si nécessaire des

réajustements en cours de période et aussi une information plus régulière, plus fréquente et plus

réactive tirant parti des nouvelles technologies.

Sur la forme, les professionnels des marchés financiers attendent plus de réactivité et de régularité

dans l’information divulguée par les firmes.

Pour ce qui est des canaux, cela passe par une utilisation plus poussée des nouvelles technologies

(site Internet, e-mail, conference-call…) celles-ci pouvant permettre outre la diffusion rapide des

communiqués de presse, l’accès à un historique plus large des documents. Cette situation ne devrait

pas occulter les contacts directs (one-to-one, réunions d’analystes…), plus ‘établis’, dont il serait

souhaitable qu’ils s’intensifient.


- 43 -

c) Les nouveaux enjeux

L’un des enjeux majeur de la communication financière des sociétés d’assurance de personnes ces

dernières années est la transparence. Les récents scandales financiers (Enron, Worldcom…) ont

exacerbé le désir de la communauté financière en matière de transparence financière. Dans le

domaine de l’assurance de personnes, l’absence de standards comptables au plan international rend

difficile les comparaisons géographiques des performances. La nature de long terme de cette activité

constitue des challenges supplémentaires et la plupart des compagnies du secteur font face à une

incompréhension de la valeur de leur firme et de leur affaire de la part des investisseurs et des

analystes.

La transparence financière devrait constituer une solution à cette incompréhension et permettre une

meilleure évaluation des firmes d’assurance de personnes. En effet, elle rend l’information divulguée

consistante et suffisamment détaillée pour refléter les anticipations et les conditions courantes et

futures de la compagnie. Un élément de base de la transparence est la compréhension qui s’étend

aux méthodes utilisées par la compagnie pour rapporter ses résultats. Ces méthodes devraient être

bien comprises et acceptées du marché. Pour atteindre une transparence complète, les compagnies

ont à communiquer aussi sur les inducteurs de valeur et les risques associés à ces éléments20.

Pour ce qui est de la création de valeur actionnariale, le secteur de l’assurance de personnes a

innové ces dernières années avec le développement et le calcul de l’ ‘Embedded Value’. Même s’il

n’y a aucune obligation légale ou réglementaire prévoyant une communication particulière de cette

valeur actionnariale, toutes les firmes démutualisées ont choisi de la divulguer. Pour attirer les

investisseurs à long terme et assurer un meilleur suivi du titre par les analystes, les firmes devraient

passer d'une attitude réactive à une attitude proactive, anticiper en proposant régulièrement l'accès à

un ensemble d'indicateurs et d’informations. Mais l'enjeu est plus large : les investisseurs se

déterminant désormais plus en fonction des perspectives de développement des entreprises que de

leurs seuls résultats historiques, la communication des entreprises se doit d'intégrer des critères non

financiers qui contribuent à sa création de valeur (stratégies, gouvernement d'entreprise...).

20 Guinn. P, 2002, “Investors are demanding more Transparent Financial Reporting from insurers…but companies will benefit too”, Tillinghast-Towers Perrin, July


- 44 -

Ces éléments constituent des outils propres à réduire l'écart entre les attentes du marché et les

informations traditionnelles transmis par les entreprises, pour élaborer avec elles une véritable

communication globale.

En effet, si les indicateurs financiers et comptables classiques sont bien utilisés, en revanche, il reste

beaucoup de progrès à faire en matière d'indicateurs non financiers.

Il existe des moyens pour faire converger le plus possible les points de vue du marché et de la firme

et pour alerter la communauté financière dès qu’il risque d’y avoir un écart entre ce qui est prévu ou

attendu et ce qui va arriver.

▪ Identification des situations pouvant nécessiter un avertissement sur les résultats

▪ Clarification des différences entre les objectifs chiffrés et les prévisions des analystes

▪ Identification des opinions, attentes et besoins du marché

▪ Amélioration et enrichissement de l’information périodique, notamment par des éléments

qualitatifs

▪ Une plus grande formalisation des relations des firmes avec le marché

▪ Égalité d’accès à l’information

▪ Formalisation / mise en œuvre d’un plan de communication structuré

▪ Révision du système des ‘quiet periods’

▪ Divulgation d’une information plus détaillée, avec une meilleure prise en compte de

l’évolution du contexte (révisions, avertissements sur résultats…)

▪ Information tournée vers l’avenir (stratégie, perspectives…)

Les attentes de la communauté financière vis-à-vis de la communication des firmes d’assurance de

personnes, ont évolué du fait des récents bouleversements dans l’environnement économique

mondial et de la démutualisation. Ces attentes se font plus exigeantes et plus précises. Désormais, les

simples résultats comptables, financiers de même que les canaux de divulgation traditionnels, ne

suffisent plus. Le marché attend plus de clarté, de sécurité et de transparence dans l’information

fournie par les firmes.


- 45 -

d) Les politiques canadiennes de gouvernance d’entreprises

Les politiques de gouvernance d’entreprises visent à protéger les droits des actionnaires, à

maximiser avec le temps la valeur pour ceux-ci et à favoriser la présence d’entreprises fortes,

dynamiques et prospères dans l’économie. Un des défis sous-jacent au concept de gouvernance

consiste à faire converger les intérêts des actionnaires et ceux des dirigeants. Au Canada, les lignes

directrices de la gouvernance d’entreprises, adoptées par la bourse de Toronto sont en vigueur depuis

1995.

Dans le cadre de notre essai, les politiques de gouvernance et les recommandations faites à ce

sujet, nous intéressent en ce sens que certaines ont un lien direct avec la communication financière et

les firmes d’assurance de personnes :

Premièrement, depuis leur mise en vigueur, les sociétés démutualisées ont adopté la plupart

des lignes directrices des politiques de régie d’entreprises.

Deuxièmement, la communication externe des firmes et les responsabilités autour de la

validité et la fiabilité de l’information financière, font partie des politiques de la gouvernance

d’entreprises.

A cet effet, les politiques en matière de communication stipulent que tous les conseils

d’administration devraient définir au sein de l’entreprise, des politiques approuvées en matière de

communication. Ces politiques devraient au minimum :

▪ Etablir des lignes directrices propres à garantir la publication de l’information en temps

opportune et d’une façon non sélective ;

▪ Instituer des processus d’approbation et de reddition des comptes pour l’établissement et la

surveillance de canaux de communication électronique

▪ Instituer des processus d’approbation et de reddition des comptes pour la publication de

l’information importante au sein et à l’extérieur de l’entreprise

▪ Proposer des lignes directrices et une répartition des responsabilités pour les communications

en cas de crise.

Suivant les lignes directrices des politiques de gouvernance, des recommandations ont été faites afin

d’améliorer la régie des entreprises sur le thème de la qualité et de la fiabilité de l’information

divulguée par les firmes. Entre autres celles exprimées par le comité mixte sur la gouvernance

d’entreprise en 2001 :


- 46 -

▪ Les comités de vérification doivent être composés exclusivement d’administrateurs

externes qui soient non apparentés.

▪ Les membres de ces comités devraient avoir des compétences financières et qu’au moins

un des membres ait une expertise en comptabilité ou une expertise financière connexe.

▪ La charte du comité de vérification doit exiger au minimum avant la communication de

toute information, que le comité étudie et recommande l’approbation des états financiers

annuels et des documents connexes (notices annuelles…) ; des états financiers trimestriels et

des documents connexes (communiqués de presse…) ; des autres documents qui doivent être

communiqués et qui renferment de l’information financière ayant une incidence sur les

résultats financiers trimestriels ou annuels.

▪ Le comité de vérification doit requérir du vérificateur externe qu’il examine les états

financiers trimestriels et les documents connexes, notamment les communiqués de presse.

Malgré les bonnes intentions des politiques de gouvernance d’entreprise, certains faits tendent à

démontrer qu’elles ne sont point le garant du succès d’une entreprise. Il existerait donc des

paradoxes à la régie d’entreprise21.

Exemple : Deux professeurs de l’UQAM (Québec), Yvan Allaire et Mihaela Firsirotu ont

relevé que les entreprises qui se classent dans le peloton de queue des entreprises canadiennes

les moins exemplaires en termes de régie d’entreprise ont réalisé des rendements boursiers,

nettement supérieurs à ceux des firmes qui se trouvent dans le peloton de tête.

Dans tous les cas, les firmes d’assurance de personnes inscrites en bourse s’attèlent à améliorer leur

image et à s’intégrer pleinement dans le marché, par le biais de la mise en œuvre des politiques de

régie d’entreprise et le développement de leur communication en direction du marché.

21 www.orientationfinance.com/accueil/Chroniques


- 47 -

e) Les spécificités du secteur canadien d’assurance de personnes

Dans cette section, nous établissons en premier lieu une comparaison des normes comptables

utilisées au Canada, avec celles du secteur américain d’assurance de personnes. Les spécificités que

nous présenterons en second lieu, sont surtout reliées aux caractéristiques générales de l’investisseur

canadien, plus spécifiquement québécois.

Les principes comptables généralement reconnus (GAAP) par les compagnies canadiennes

d’assurance de personnes sont une combinaison de transactions cash et d’ajustements faits à travers

les réserves actuarielles. La comptabilité canadienne pour les firmes d’assurance de personnes

présente les caractéristiques suivantes qui la différentient de celle des Etats-Unis 22:

▪ La méthode canadienne de traitement des réserves, le ‘Policy Premium Method’ (PPM)

reporte tous les profits ou pertes sur la police d’assurance au moment de la vente. Ce type de

traitement diffère significativement du ‘US actuarial reserving’ qui tente de générer un flux

régulier de revenus sur la durée de vie de la police.

▪ La méthode canadienne de révision des hypothèses de mortalité, d’intérêt, de morbidité… est

annuelle afin de donner une meilleure estimation. A contrario, des hypothèses américaines qui

restent fixes à partir de la vente de la police à moins que les fondamentaux ne se détériorent au

point où ils diffèrent significativement de ces hypothèses.

▪ Les biens immobiliers sous les hypothèses du US GAAP sont reportés comme des coûts de

dépréciation, alors que celles des Canadian GAAP requièrent que les biens immobiliers soient

ajustés à la valeur du marché.

▪ Le US GAAP applique un ‘spread’ au traitement des revenus pour les annuités, tandis que le

Canadian GAAP enregistre le total des primes comme des recettes. Comparativement, les

recettes sous le Canadian GAAP sont surévaluées.

En marge de ces différences, notons aussi que le US GAAP et le Canadian GAAP génèrent des

bénéfices par action différents.


World Markets, May.


- 48 -

Selon un sondage mené sur le comportement des détenteurs de valeurs mobilières au Québec,

les représentants de courtiers et les employés d’institutions financières constituent les principales

sources d’information des investisseurs en quête de conseils financiers. Plusieurs d’entre eux se

réfèrent à un ami ou un parent ou se considèrent eux-mêmes, par des recherches ou des lectures

personnelles, leur première source d’information. Enfin une minorité se renseigne auprès de

conseillers en valeurs, agents d’assurance, comptables, avocats ou notaires. La plupart des porteurs

de valeurs mobilières effectuent leurs opérations par rencontres ou conversations téléphoniques avec

un représentant en valeurs mobilières, 5% font leurs opérations sur Internet et 2% utilisent tantôt l’un

tantôt l’autre. En ce qui concerne le degré d’ouverture face au risque, on peut retenir que les

investisseurs les plus portés à assumer un risque substantiel sont les hommes, les plus scolarisés, les

personnes dont le revenu est supérieur à 60 000$, la génération X et les détenteurs d’actions23.

23 www.strategis.com


- 49 -

II. 2. La conception d’un modèle ‘idéal’ de communication financière

2.1. Le modèle ‘idéal’ de communication financière pour le secteur canadien d’assurance

de personnes

a) Fondamentaux et caractéristiques

La notion d’efficience des marchés des capitaux est un élément important dans la poursuite

de nos réflexions sur la communication financière des sociétés canadiennes d’assurance de

personnes, inscrites en bourse. Plus particulièrement, le type d’efficience qui nous concerne est

l’efficience informationnelle et les tests semi-forts24. Dans la conception la plus étroite de

l’hypothèse d’efficience informationnelle (Fama, 1965-1970) énonçait que «dans un marché

efficient, les prix s’ajustent instantanément et exactement à tout information nouvelle». A présent,

les académistes se mettent d’accord pour admettre que les prix reflètent l’information jusqu’au point

où le bénéfice marginal lié au fait d’agir sur la base d’information n’excèdent pas les coûts

marginaux d’information et de transaction (Jensen, 1978).

L’information divulguée par les firmes d’assurance de personnes par le biais de la

communication qu’elles entretiennent avec le marché et les analystes, constitue une information

publique qui peut faire l’objet d’études évènementielles dans le cadre des tests de la forme semi-

forte. Ces tests consistent à analyser les processus d’ajustement des prix à toute espèce d’information

publique, telles que celles contenue dans les rapports annuels, les prospectus émises par les firmes et

toute sorte d’information relative au secteur de l’assurance de personnes ou à l’économie entière.

Ces études évènementielles permettent de vérifier et mesurer la vitesse d’ajustement des cours

boursiers à l’information publique, mais aussi l’influence des recommandations des analystes et

agences de notation sur les prix des titres. . Une conclusion globale aux tests de l’hypothèse

d’efficience est la suivante : «même si le marché n’est pas efficient à tout moment, ni pour tous les

opérateurs, l’attitude la plus sage consiste à parier sur l’efficience du marché » (Cobbaut p.326-327).

C’est sur la base de cette conclusion et de l’hypothèse de rationalité des agents économiques que

nous définirons le cadre théorique du modèle ‘idéal’ de communication financière.

24 Fama, 1970


- 50 -

Damodaran, dans « Corporate Finance : Theory And Practice » au chapitre 16, donne les principales

leçons de l’efficience informationnelle en finance corporative. Certaines de ces leçons portant entre

autres sur la vitesse d’ajustement des cours boursiers à de l’information nouvelle ont retenues notre

attention :

▪ Les firmes peuvent manipuler l’information et duper quelques investisseurs tout le temps,

tous les investisseurs quelques fois mais pas tous les investisseurs tout le temps.

▪ Les firmes feraient mieux de révéler les mauvaises nouvelles immédiatement que de tenter de

les différer ou de les supprimer.

▪ Les sociétés ont tendance à sous-estimer la capacité des marchés financiers à assimiler, traiter

et réagir face à l’information complexe.

Tout système de communication est constitué selon un schéma standard qui peut être plus ou moins

complexe. Cependant, les éléments de base peuvent être résumés ainsi, si l’on suppose un

environnement efficient et des acteurs réceptifs :

Schéma 5 :

EMETTEUR :

Envoi du message

RECEPTEUR :

Feed-back MESSAGE

CANAUX

CANAUX


- 51 -

Dans cette section, nous nous limiterons à l’émetteur, le récepteur et les canaux de diffusion

de l’information. Le message constitué par l’information financière sera abordé dans la section

suivante, car il bénéficie d’une attention particulière. En effet, il est situé au cœur même du système

comme nous le montre le schéma 5.

▪ Les émetteurs de l’information financière : Les sociétés d’assurance de personnes dans

leur ensemble constituent ce premier groupe d’intervenants car l’activité de tout agent de la

firme a des répercussions sur sa valeur. Plus spécifiquement, ce sont les actuaires, les

services comptable et financier et donc le management de la firme, qui a la responsabilité

d’émettre l’information. Cette tâche doit être complétée par celle des contrôleurs qui

valident les comptes individuels et consolidés, ainsi que tout autre type d'information de

nature intermédiaire ou prévisionnelle. A cet égard, le législateur et les politiques de régie

d’entreprises recommandent un ensemble de lignes directrices pour garantir la fiabilité de

l’information et le respect des intérêts des actionnaires.

▪ Les canaux de diffusion de l’information : Ils sont essentiels dans l’acheminement du

message divulgué par la firme et leur forme peut influencer la perception de celui-ci auprès

du récepteur. Le développement des nouvelles technologies de l’information a permis

l’intégration de moyens plus rapides (Internet, courriels…). En outre, les attentes de

récepteurs sont portées vers une diversification des canaux traditionnels (rapports annuels,

trimestriels, communiqués de presse…) et une intensification de l’utilisation des moyens

plus ‘personnels’ et plus accessibles (rencontres individuelles, de groupes, conférences

téléphoniques…)

▪ Les récepteurs ou utilisateurs de l’information financière : pour les sociétés d’assurance

de personnes, ce sont les investisseurs, les analystes, les législateurs et les agences de

notation. Les besoins et attentes de ces divers groupes diffèrent selon leurs objectifs et leurs

fonctions, cependant tous restent unanimes en ce qui concerne un besoin de clarté et de

transparence dans l’information divulguée par les firmes du secteur. De plus, les besoins ont

évolués vers une information pas seulement financière (stratégies, fusions, acquisitions…)

qui permettrait de mieux évaluer et comprendre l’évolution des firmes du secteur de

l’assurance de personnes.


- 52 -

L’information financière qui est divulguée par les firmes d’assurance de personnes au Canada,

devrait concerner en plus des données sur le bénéfice et les opérations courantes, de l’information

claire et détaillée sur l’origine de ces bénéfices. D’autres aspects telles que les réserves actuarielles

et les méthodes du Canadian GAAP adopté par ces firmes devraient faire l’objet d’éclaircissement et

de divulgation aux investisseurs. L’information financière si elle fait l’objet d’une stratégie en

direction de l’extérieur de la firme, gagnerait à être diffusée vers des partenaires plus directs (clients,

distributeurs). En effet, leurs actions ont un impact non négligeable sur la création de la valeur et le

fonctionnement de la firme. Idéalement, les entreprises du secteur de l’assurance de personnes

devraient tendre vers un système comptable harmonisé et international pour faciliter les

comparaisons et les expansions géographiques. L’information financière divulguée par les firmes

d’assurance de personnes pourrait présenter les caractéristiques suivantes25 :

▪ Une information financière ciblée : Les informations comptable, actuarielle et financière

devraient céder la place à un langage plus accessible et adapté aux divers récepteurs

(investisseurs, analystes, agences de notation). Toutefois, il ne s’agit pas de discriminer entre

ces différents groupes et de les traiter inégalement face à l’information diffusée.

▪ Une information harmonisée : Les firmes du secteur devraient s’entendre sur une forme

harmonisée de présentation et des vecteurs de leurs résultats financiers (calcul et divulgation

de la valeur intrinsèque, résultats des politiques de gestion des risques …). La différentiation

viendrait alors du fait des initiatives individuelles et volontaires de divulgation

d’informations financières jugées utiles, de la part de chacune des firmes.

▪ Une information pertinente et transparente : La lecture de cette information doit refléter

une image réelle et fidèle de l’entreprise, de ses activités et de ses perspectives. La pertinence

proviendrait de la nature ou de l’importance de l’information, car elle permettrait à

l’utilisateur de corriger ou de confirmer ses anticipations. Il s’agirait de faciliter la prise de

décisions d’investissements appropriées tant sur le passé, le présent que sur le futur de la

firme.

25 CIRI, 2003, “Standards and Guidance for Disclosure and Model Disclosure Policy”, March.


- 53 -

Même si l’objectif des stratégies de communication des firmes est de divulguer une

information répondant le plus aux besoins des utilisateurs, il reste que les dirigeants se trouvent dans

une situation délicate : celle de communiquer toute l’information financière ou d’adopter le silence.

Concrètement, le problème peut être géré en adoptant des mécanismes internes pour déterminer

l’information qui doit faire l’objet de diffusion en accord avec la législation, les lois du marché et les

besoins de transparence des investisseurs. De plus, la politique de divulgation devrait évoluer avec

les besoins et la capacité du marché à intégrer l’information.

Un modèle ‘idéal’ qui répondrait aux caractéristiques et hypothèses précitées pourrait intégrer les

éléments clés suivants :

▪ Etablir une démarche d'élaboration d'une stratégie de communication et analyser les

processus de décisions ainsi que le type d’information à divulguer.

▪ Identifier les besoins spécifiques des publics cibles de la communication et les canaux les

plus appropriés à chacune de ces cibles. Cette démarche devra faire l’objet d’actualisation

régulière selon l’évolution des marchés et de l’économie.

▪ Mettre à contribution l’ensemble des employés et des partenaires de la firme dans le

processus de communication.

▪ Désigner des compétences internes et externes (cabinets d’audit, de consultance en

communication) qui assureront les activités d’élaboration, de gestion et d’évaluation de la

stratégie de communication de la firme.

▪ Mettre en place un processus de gestion des problématiques telles que les crises, la

réputation de la firme…

▪ Intégrer les nouvelles technologies de l'information et de communication dans le

processus de diffusion de l’information via Internet, Intranet, les bases de données…

▪ Pratiquer la fidélisation et la communication directe, avec les différentes parties

prenantes.

▪ Faire le suivi et mesurer l’impact, l'efficacité de la stratégie de communication

▪ Mondialiser la communication en exploitant des circuits externes de diffusion et en

favorisant des alliances stratégiques avec des firmes étrangères.


- 54 -

b) Présentation du modèle ‘idéal’ de communication financière26

Schéma 6

26 Aubert. F, 2001, “La face cachée de la communication financière : légitimation et effets informationnels”, Université d’Auvergne Clermont 1

FIRME :

Management

Partenaires :

Employés Clients,

Distributeurs (courtiers…)

Législateurs

Partenaires

étrangers

Investisseurs

individuels

Investisseurs

institutionnels

Rapports annuels, mensuels

Communiqués de presse, Sites Internet,

Téléconférences, Meetings, Rencontres,

Base de données, Prospectus…

Analystes

Information détaillée et volontaire, Stratégies,

Embedded value, Inducteurs de valeur

Information technique,

volontaire et prévisionnelle

Stratégies, Embedded

value, Inducteurs de

valeur

Information détaillée et

simple, Stratégies

Embedded value


- 55 -

Le schéma 6 représentant le modèle ‘idéal’ de communication financière est élaboré suivant le

standard présenté au schéma 5. Il est donc composé de 3 grands blocs qui s’articulent ainsi :

▪ L’émetteur ou le management de la firme qui émet l’information en direction du marché,

entretient également des relations avec divers groupes. La firme pratique une communication

à double sens avec des partenaires directs (clients, distributeurs…) et d’autres plus lointains

envers qui elle a des obligations (législateurs) ou des alliances stratégiques (partenaires

étrangers). Ces échanges lui permettent d’actualiser et de diffuser une information financière

qui soit le plus proche des caractéristiques pré établies.

▪ Les canaux de diffusion de l’information constituent le deuxième bloc du schéma. Ils sont

constitués des vecteurs traditionnels, auxquels s’ajoutent des moyens plus modernes et au

faîte des nouvelles technologies de l’information. Selon le type d’information diffusée et des

utilisateurs cibles, ils doivent être déterminés formellement pour véhiculer au mieux le

message et atteindre ainsi les objectifs de la stratégie de communication.

▪ Les récepteurs ou utilisateurs de l’information forment le dernier bloc. Il y a trois

principaux groupes d’acteurs vers lesquels l’information financière est diffusée.

Ces groupes se distinguent selon le type de message transmis. En effet, leur nature et leurs

fonctions induisent une distinction dans leurs besoins et dans l’exploitation de l’information

financière fournie. Par exemple, il sera plus approprié de pratiquer en direction des

investisseurs individuels, une communication plus simple à contrario des analystes ou des

investisseurs institutionnels qui auront besoin d’informations plus pointues et plus élaborées.

Cette distinction n’est pas faite dans un contexte de discrimination, ni d’inégalité face à

l’information, mais plutôt pour s’assurer la compréhension et la satisfaction de chacun des

groupes d’utilisateurs.

Sous les hypothèses d’efficience informationnelle des marchés financiers (forme semi-forte) et de la

rationalité des agents économiques, le modèle ‘idéal’ de communication financière présenté ici, se

rapproche de celui du CIRI qui est adapté et utilisé par les firmes du secteur de l’assurance de

personnes au Canada.


- 56 -

2.2 Etude comparative : le modèle ‘idéal’ versus la communication financière du Groupe

Industrielle Alliance

a) La stratégie de communication financière du Groupe Industrielle Alliance

Suite à notre rencontre avec Monsieur Carrière (Vice-Président et Responsables des

Relations avec les Investisseurs du Groupe Industrielle Alliance), nous avons établi les

caractéristiques de la stratégie de communication du Groupe27. De plus, la revue du site de

Industrielle Alliance28, ses rapports périodiques et le document sur la Politique de divulgation et de

l’Information29 du Groupe, ont agrémenté nos recherches. A l’issu de la rencontre et de cette revue

de documents, il apparaît que la communication financière du Groupe Industrielle Alliance répond

principalement à l’hypothèse de l’efficience informationnelle et que tout est mis en œuvre pour

donner une image plus juste de la firme et de ses perspectives.

La communication du Groupe évolue régulièrement et tend à être dynamique, afin de répondre aux

besoins de transparence et de clarté du marché. La firme innove aussi en ce qui concerne le fond et la

forme de l’information divulguée. A cet effet, Industrielle Alliance a été la première à divulguer sa

valeur intrinsèque (14 décembre 2000) et l’origine de ses bénéfices par secteurs d’activité

(8 novembre 2002). Les canaux utilisés sont diversifiés afin d’atteindre un public le plus large

possible. Les vecteurs qui servent principalement, en dehors des rapports périodiques (annuels et

trimestriels) sont :

▪ Les communiqués via lesquels sont annoncés des nouvelles concernant les résultats

financiers et les décisions importantes du groupe en matière d’investissements et de politique

financière ;

▪ Le site Internet qui donne une présentation institutionnelle du Groupe et des liens pour

l’information des investisseurs ;

▪ Les discours, prononcés devant un public cible averti tel que le CIRI (mai 2002), le Cercle

Finance et Placements (mars 2002) et la Chambre de Commerce (décembre 2001) ;

27 Entrevue réalisée par Marie-Pascale Koffi sous la supervision de Monsieur Gilles Bernier, Juin 2003. 28 www.inalco.com 29 Industrielle Alliance, 2002, “Politique de divulgation de l’information”, Novembre.


- 57 -

▪ Les conférences avec de grands organismes tels que la ‘CIBC Conference’ (26 septembre

2002) et la ‘Scotia Capital Summit’ (11 septembre 2002) ;

▪ Les courriers et messages électroniques adressés aux agences de presse

La politique de divulgation et de l’information du Groupe Industrielle Alliance, dérive des

recommandations du CIRI. Dans l’ensemble, elle a pour objectif de faire en sorte que les

communications avec le marché soient opportunes, exactes et largement diffusées, conformément

aux exigences juridiques et réglementaires pertinentes. Toutefois, certains points ont été adaptés aux

priorités et aux spécificités du Groupe, notamment en ce qui concerne 30:

▪ Le comité responsable de la politique de divulgation et de l’information se compose du

Président et Chef de la direction, du Vice-Président et Directeur Général, Finances et

Placements, de l’actuaire en chef, du contrôleur, du secrétaire et du Vice-Président des relations

avec les investisseurs. Le responsable des relations avec les investisseurs intervient en tant que

secrétaire du comité.

▪ Il se pourrait que la compagnie accepte de participer à des rencontres mandatées par des

analystes ou des investisseurs, et ce pendant les périodes de silence qu’elle s’est fixées. Ce type

de dérogation peut avoir lieu dans le cas où la rencontre est jugée importante pour la compagnie

ou lorsque le refus d’y participer pourrait lui causer un préjudice plus dommageable que le

risque de divulguer l’information importante associée à cette participation.

▪ Dans la logique de l’efficience informationnelle, le Groupe a opté pour une publication sans

délai de résultats nettement inférieurs ou supérieurs aux attentes du public. Cette divulgation se

fera par le biais de communiqué et permettra d’entamer la discussion avec les parties prenantes,

sans risquer de produire de l’information sélective.

30 Industrielle Alliance, 2002, “Politique de divulgation de l’information”, Novembre


- 58 -

b) Le modèle ‘idéal’ versus la communication financière du Groupe Industrielle Alliance

En mettant en parallèle les hypothèses et les caractéristiques du modèle ‘idéal’ avec celles de

la politique de communication du Groupe Industrielle Alliance, il se dégage des similitudes qui sont

reliées aux hypothèses de base des deux modèles et à leurs objectifs. Entre autre, les deux modèles

sont basés sur l’hypothèse d’efficience informationnelle et de la rationalité des investisseurs.

Il se dégage aussi quelques différences liées notamment aux caractéristiques des modèles :

▪ En amont, nous avons noté que la stratégie de communication du Groupe n’inclut pas de flux

d’informations en interne. En effet, nous n’avons pas remarqué que les employés, les clients ou

les distributeurs sont mis à contribution comme le montre le modèle ‘idéal’. De plus, la

communication du Groupe ne paraît pas être ‘mondialisée’. Concrètement, il ne semble pas y

avoir d’échanges d’informations avec des partenaires internationaux.

▪ Pour les canaux de transmission, le Groupe Industrielle Alliance tend vers l’utilisation d’une

diversité de moyens, adaptés au type d’information divulguée. Cependant, nous pouvons

remarquer l’absence de certains outils utiles pour les investisseurs telles que des bases de donnée

sur le site Internet de la compagnie.

▪ En aval, malgré les efforts de contenter les divers récepteurs de l’information divulguée,

beaucoup reste à faire pour établir une véritable nuance dans l’information transmise aux

différents utilisateurs. Le modèle utilisé par le Groupe établit que la communication en direction

des récepteurs devrait être égalitaire et équitable, sans distinction pour tous. Toutefois, dans les

faits on constate que certains groupes cibles (investisseurs institutionnels, analystes) reçoivent un

traitement particulier.

Au regard du modèle ‘idéal’, nous pensons que cette situation ‘informelle’ se doit d’être clarifiée et

résolue par une définition formelle de l’information selon le type de récepteurs, dans la politique de

communication du Groupe Industrielle Alliance.


- 59 -

LLAA RREEAACCTTIIOONN DDEESS UUTTIILLIISSAATTEEUURRSS


- 60 -

III. 1. Etudes évènementielles

1.1 Méthodologie

a) Objectifs

L’objectif de ces études est d’observer comment réagit le marché (les investisseurs), face à

l’annonce d’informations financières par les sociétés ouvertes d’assurance de personnes. Il s’agira

d’analyser les rendements des prix des titres de ces sociétés autour de la date d’annonce de différents

types d’information financière (évènements). L’analyse s’effectuera relativement aux rendements du

marché sur la même période de temps considérée pour les évènements et les firmes. Le marché est

représenté ici par l’indice composite S&P 500, auquel appartiennent toutes les firmes de notre

échantillon. Ce choix permettra à la fois de relativiser la performance des titres de chacune des

sociétés par rapport à celle du secteur de l’assurance de personnes et de relativiser aussi la

performance de ces sociétés par rapport à l’ensemble de l’économie.

b) La démarche

Le 29 Mai 2002, Sun Life a acquis et fusionné avec Clarica et en 2003 Great-West a acquis

Canada Life. De ce fait, nous considérerons pour notre échantillon les firmes suivantes : Sun Life,

Groupe Industrielle Alliance, Manu Life et Great-West Life.

Les annonces que nous retiendrons dans le cadre de l’étude, sont relatives aux trois évènements

suivants :

▪ Les bénéfices annuels que nous qualifierons d’évènement ‘normal’. Ce sont les résultats de

l’année 2002 qui présentent les bénéfices du quatrième trimestre ainsi que les bénéfices annuels.

▪ L’évènement ‘novateur’ ou l’Embedded value reflète la valeur intrinsèque et les perspectives

de croissance des sociétés de notre échantillon. Dans ce cas, la firme Great-West n’est pas

concernée par l’évènement puisqu’elle ne divulgue pas encore cette information.


- 61 -

▪ Le troisième évènement est une décision financière qui concerne le processus de levée de

fonds par les sociétés ouvertes d’assurance de personnes. Il s’agit de l’émission de capital

novateur de catégorie 1 (‘Tier 1’), un titre qui est déductible d’impôts et coté comme une action

privilégiée.

Nous avons choisi de standardiser la période d’observation des évènements à l’étude, puisque les

dates d’annonce varient suivant les firmes. Ainsi, il nous sera possible de comparer les évènements

entre eux pour l’ensemble des sociétés.

Pour évaluer la performance des titres relativement au marché, nous utiliserons le taux de rendement

anormal ajusté pour le marché. Cette métrique donne les rendements supplémentaires obtenus

chacun des jours entourant la date d’annonce.

Dans le même ordre d’idée, nous estimerons des indices relatifs de richesse, suivant une méthode

adaptée à la procédure de Ritter (1991)31. Ces indices donnent également une mesure de

performance relativement au marché. De plus, l’indice relatif de richesse est une mesure non

paramétrique qui permettra d’augmenter la pertinence de notre analyse. En effet, les rendements

anormaux (mesure paramétrique) ne sont pas suffisamment pertinents à cause du faible nombre

d’évènements à l’étude.

Les hypothèses que nous supposons nous permettront d’expliquer l’intensité et la tendance de la

réaction du marché, face à l’annonce des évènements à l’étude. Cette intensité est reflétée dans le

niveau des rendements anormaux et dans celui de l’indice relatif de richesse. La tendance est

observée dans l’évolution de ces deux métriques, sur la période de temps autour de l’annonce. Ainsi,

on s’attend à une réaction positive selon que :

i. La firme annonce l’évènement avant ou après ses concurrents : l’ordre de l’annonce ;

ii. Les investisseurs anticipent ou pas l’évènement : le degré d’anticipation;

iii. Les investisseurs attribuent une grande matérialité ou peu d’importance à l’évènement : le

degré de matérialité;

iv. Les effets ou résultats de l’évènement sont positifs ou négatifs pour l’avenir de la firme :

bonne ou nouvelle.

31 Aggarwal, Leal, Hernandez, 1993, ‘The aftermarket performance of initial Public Offerings in Latin America’, Financial Management, p. 42-53


- 62 -

Les tableaux 3 et 4 présentent la réaction des investisseurs pour chacun des évènements, en fonction

des hypothèses.

Tableau 3

Degré de matérialité

Très Matériel Peu matériel

Bien anticipé 0

Bénéfices

Degré d’anticipation

Pas anticipé ++

Embedded value

+

Tier 1

Légende

+ + : réaction forte

+ : réaction faible

0 : aucune réaction

Tableau 4

Ordre d’annonce Effets de l’annonce

Premier Après Bonne nouvelle

Mauvaise nouvelle

Bénéfices - - ++ ++

Embedded value

++ + + ++

Tier 1 + - + ++


- 63 -

c) Variables

Les données sont les prix des titres des firmes de notre échantillon et les valeurs de indice composite

S&P retenu dans le cadre de la démarche. Les sources de ces données sont le site de la bourse de

Toronto et celui de Yahoo finance.

Le tableau 532 synthétise les dates effectives des trois évènements pour chacune des firmes de

l’échantillon.

Tableau 5

Sun Life Industrielle Alliance Manulife Great West

Bénéfices

annuels 12 Février 2003 11 Février 2003 04 Février 2003 30 Janvier 2003

Embedded

Value 25 Juillet 2001 14 Décembre 2000 24 Mai 2001 Sans Objet

Tier 1 11 Octobre 2001 27 Juin 2003 05 Décembre

2001 17 Décembre 2002

La période d’étude a une durée de 30 jours ouvrables autour de la date d’annonce de

l’évènement iE où i = 1, 2, 3 avec 1 = bénéfice annuel, 2 = Embedded Value et 3 = Tier 1.

La date de l’annonce est considérée comme la date t = 0 avec – 15 jours ouvrables avant l’annonce et

+ 15 jours ouvrables après l’annonce.

Les variables de base sont le rendement brut journalier des titres des firmes de l’échantillon

( tj,R ) et celui de l’indice de marché ( tmR , )33. Ces variables sont estimées avec la formule de

calcul suivante : 1

,

1,1tj,R −+=+

tjPtjP

Où P représente le prix du titre j ou la valeur de l’indice de marché;

t représente la date ou le jour ouvrable inclut dans l’intervalle de temps de la période p. 32 www. sunlife.com; www.inalco.com ; www.manulife.com; www.gwl.ca 33 Annexe 1


- 64 -

Les rendements anormaux ( itj ,RA )34, pour chacun des titres j entre la date it et t=0. En

effet, nous considérons deux principales sous périodes autour de la date d’annonce t = 0, tel que p1 =

0 - 15−t = 15 jours ouvrables et p2 = 15+t - 0 = 15 jours ouvrables.

La formule de calcul est :

( )( ) 1001

,1,1

tj,RAi

×

−

+

+=

i

i

tmRtjR

Où 1

0,

,m,R

i−=

mPtmP

t i est le rendement brut de l’indice de marché sur la période pi.

10,

,j,R

i−=

jPtjP

t i est le rendement brut du titre j sur la période pi.

L’hypothèse nulle RA = 0 sera vérifiée contre l’hypothèse alternative RA ≠ 0 avec le test de Student.

En supposant que les taux de rendement ont une distribution normale, la statistique T pour le taux de

rendement moyen ajusté, est calculée pour chacune des sous périodes à l’aide de la formule

suivante :

i

i

tStRAN

T×

=

Où iRAt représente le rendement moyen ajusté pour la sous période pi ;

iS t est l’écart type des rendements ajustés pour la sous période pi;

N = 4 est le nombre de titres pour les évènements 1E et 3E

N = 3 est le nombre de titres pour l’évènement 2E

34 Babin. M, et Bernier. G, 2001, “Démutualisation des sociétés canadiennes d’assurance de personnes : une caractérisation de leurs

premiers appels publics à l’épargne”, Revue Assurances, Juillet, vol 69, no.2, 229-258.


- 65 -

La variable IRR représente l’indice relatif de richesse35 et les rendements bruts utilisés sont

similaires à ceux précédemment définis.

La formule de calcul est la suivante :

+

+= ∑∑j

tmRN

jtjR

N ii ,*11,*11tIRRi

Si l’indice relatif de richesse est supérieur à 1, les firmes de notre échantillon ont mieux performé

que le marché durant la sous période ip , sinon un indice inférieur à 1 indique qu’elles ont moins

bien performé.

35 Babin. M, et Bernier. G, 2001, “Démutualisation des sociétés canadiennes d’assurance de personnes : une caractérisation de leurs premiers appels publics à l’épargne”, Revue Assurances, Juillet, vol 69, no.2, 229-258.


- 66 -

2.2 Présentation des résultats

a) Les rendements anormaux

Les rendements anormaux ne sont pas significatifs dans l’ensemble, à 5% et 10% de niveau de

significativité. Cette situation peut s’expliquer par le nombre de firmes de l’échantillon qui n’est pas

statistiquement représentatif (inférieur à 30).

A un niveau de significativité de 20%, le seul rendement anormal significatif est celui de 10 jours

postérieurs à l’annonce des bénéfices annuels de 2002.

Malgré cette configuration, nous tirerons des conclusions de ces calculs de rendements et

analyserons leur tendance selon l’évènement pour chacune des firmes de l’échantillon36.

Le graphique 3 et le tableau de l’annexe 3 montrent que le rendement moyen anormal lié à

l’annonce des bénéfices annuels est peu marqué mais il suit une progression croissante, sur toutes

les sous-périodes qui suivent la date de l’annonce. En moyenne et sur l’ensemble de la période

d’étude, ce rendement est positif relativement à celui des deux autres évènements qui présentent des

signes positifs seulement après leur date d’annonce.

L’ ‘Embedded Value’ induit un rendement anormal croissant qui reste le plus marqué jusqu’au

10ème jour suivant la date de l’annonce. Ensuite, on observe une décroissance à mesure que l’on

s’éloigne de la date de divulgation.

Durant les 5 premiers jours suivant l’annonce du ‘Tier 1’, on peut observer un rendement anormal

très faible, même s’il passe du signe négatif avant l’annonce, à une valeur positive. Pour les sous

périodes suivantes, le rendement est de plus en plus élevé mais son niveau est moins marqué que

celui du rendement lié aux bénéfices annuels.

De cette première description, on pourrait déduire qu’en moyenne les bénéfices annuels sont très

attendus et bien accueillis par les investisseurs. Le ‘Tier 1’ présente une configuration semblable à

celle de la période suivant la date d’annonce, ce qui traduirait un intérêt certain des investisseurs

pour ce type d’information. L’ ‘Embedded Value’ semble encore peu comprise, même si elle

bénéficie d’une bonne réaction les premières périodes suivant la divulgation.

36 Annexe 2


- 67 -

Graphique 3

MOYENNES DES RENDEMENTS ANORMAUX SELON L'EVENEMENT

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

-15 -10 -5 5 10 15

Bénéficesannuels

EmbeddedValue

Tier 1

Source : La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse.

L’analyse des rendements anormaux pour chacune des firmes de l’échantillon

(graphique 4), donne une vision transversale et individuelle de l’évolution de ces rendements autour

de la date d’annonce de l’évènement.

Sun life : Les bénéfices annuels affichent un rendement anormal positif sur toute la période

d’étude, avec une remontée très marquée à partir du 10ème jour de l’annonce. Cette performance

peut provenir du fait que les investisseurs anticipaient que les bénéfices de l’année 2002 seraient

subséquents, avec l’acquisition de Clarica en mai de la même année.

Le rendement anormal lié à l’ ‘Embedded Value’ reste négatif sur la période autour de la date

d’annonce, comme pour justifier l’hypothèse selon laquelle la firme étant la dernière à annoncer

cet évènement, le marché reste indifférent.

Avec l’annonce du Tier 1, le rendement anormal connaît une progression croissante dès la

divulgation et après le 10ème jour devient positif. Notons que Sun life a été la première des firmes

du secteur à annoncer ce type de financement. On peut donc penser que le marché a pris le temps

d’intégrer et de comprendre cette information avant de manifester une réaction positive.


- 68 -

Graphique 4

RENDEMENTS ANORMAUX EN PO URCENTAGE (SUN LIFE)

-10-8-6-4-202468

1012

-15 -10 -5 5 10 15

Bénéficesannuels

EmbeddedValue

Tier 1

RENDEMENTS ANO RMAUX EN PO URCENTAGE (INDUSTRIELLE ALLIANCE)

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

-15 -10 -5 5 10 15

Bénéficesannuels

EmbeddedValue

Tier 1

RENDEMENTS ANORMAUX EN PO URCENTAGE (MANULIFE)

-10

-5

0

5

10

15

20

-15 -10 -5 5 10 15

Bénéficesannuels

EmbeddedValue

Tier 1

RENDEMENTS ANO RMAUX EN PO URCENTAGE (GREAT WEST)

-6

-4

-2

0

2

4

6

-15 -10 -5 5 10 15

Bénéficesannuels

T ier 1


▪ Groupe Industrielle Alliance : L’annonce de l’ ‘Embedded Value’ qui s’est faite bien avant

les autres firme par le Groupe Industrielle Alliance a sûrement favorisé la progression marquée

du rendement anormal lié à cet évènement. Toutefois dès le 10ème jour après la date de

divulgation, une décroissance nette a lieu. Une situation qui pourrait s’expliquer par un effet de

surprise éphémère de cette nouvelle pour les investisseurs et/ou leur incompréhension de cette

métrique à la fin de l’année 2000.


- 69 -

Les rendements anormaux induits par l’annonce du Tier 1 restent négatifs et affichent une

décroissance dès la date 0, alors que ceux des bénéfices annuels amorcent une croissance dès le

jour 5. Le Groupe Industrielle Alliance a été le dernier, en 2003 à annoncer une émission de Tier

1, et ce deux ans après la première qui a été effectuée par Sun life. L’hypothèse i) semble encore

se confirmer. De plus, on peut spéculer que la petite taille (moins diversifiée à l’internationale) et

le statut particulier de cette firme relativement aux autres sociétés de l’échantillon, expliquerait

l’intérêt du marché devant l’annonce de ses bénéfices. En effet, Industrielle Alliance se distingue

des autres firmes de l’échantillon par le fait qu’elle soit à charte québécoise et protégée contre les

fusions/acquisitions via la règle de propriété (10%).

▪ Manulife : Cette firme a annoncé en second et très peu de temps après le premier, son

‘Embedded Value’ et l’émission de Tier 1. Elle a donc bénéficié de l’attention grandissante du

marché, qui se reflète dans des rendements anormaux très marqués et positifs, après la date

d’annonce. Le jour 10 marque ici pour les trois évènements, un changement radical dans

l’évolution des rendements anormaux, dont les progressions deviennent plus importantes (Tier 1

et ‘Embedded Value’) ou légèrement décroissante (bénéfices annuels). Cette évolution est sans

doute le fait du degré d’anticipation, qui est très important pour ce dernier, tandis que les deux

premiers évènements étaient inattendus lors de l’annonce.

▪ Great West Life : Le rendement anormal suivant l’annonce des bénéfices annuels 2002,

répond à nos spéculations sur les changements radicaux observés à partir du jour 10. En effet,

après une croissance très marquée affichée avant même la date de l’annonce, le rendement

anormal commence à décroître dès le jour 5 et cette tendance s’accentue à partir du 10ème jour.

Les investisseurs qui anticipaient sûrement des bénéfices importants et de bonnes performances

pour l’année 2002 favorisant l’acquisition de Canada life en 2003, ont dû être finalement déçus

après l’analyse des résultats.

L’émission du Tier 1 a été annoncée un an environ après les deux premiers concurrents, la

réaction du marché est donc moins marquée, mais existe cependant. En effet, à partir de la date

d’annonce, on peut voir un ralentissement dans la décroissance du rendement anormal.

Avec l’analyse des rendements anormaux relatifs à chacune des firmes, il semble que la plupart des

hypothèses se vérifient. L’étude de la performance relative au marché via les indices de richesse,

nous fournira des éléments supplémentaires pour pousser plus en avant nos réflexions.


- 70 -

b) Les indices relatifs de richesse

Graphique 5

-15-10

-55

1015

0,0

0,5

1,0

1,5

INDICES DE RICHESSE RELATIVEMENT AU TSX

Bénéficesannuels

EmbeddedValue

Tier 1


En terme d’évolution, l’annonce du Tier 1 induit un rendement anormal avec une croissance en

continue dès la date 10. Il semblerait donc que les investisseurs soient très réceptifs à ce type de

financement pour le secteur.

Le rendement anormal dû aux bénéfices annuels 2002, croît sur toute la période et se stabilise à

partir du 10ème jour. Cet évènement très matériel a sûrement constitué une bonne nouvelle pour la

majorité des firmes lors des périodes considérées.

Enfin, seule l’ ‘Embedded Value’ affiche un rendement anormal avec une progression différente. En

effet, entre la date d’annonce et le jour 10, on observe une forte croissance qui décline ensuite.

Avec le tableau de l’annexe 4, on peut voir que les firmes surperforment le marché sur toute la

période de 30 jours ouvrables, entourant la date de l’annonce des bénéfices annuels.

Concernant l’annonce de l’ ‘Embedded Value’ et du Tier 1, la performance excédentaire n’a lieu

qu’après la diffusion de l’information. Une explication plausible serait que ces deux évènements

même s’ils sont matériels, ne sont pas anticipés par les investisseurs.

Dans l’ensemble, ces résultats vont dans le sens de ceux observés avec les rendements anormaux

moyens et individuels.


- 71 -

III. 2. Synthèse des différentes réactions

2.1 La communauté des investisseurs

Les rendements moyens anormaux et les indices relatifs de richesse nous ont fourni des

éléments qui permettent de mettre à jour la réaction du marché selon différents types d’information

financière. Il ressort donc de l’analyse de ces données que dans l’ensemble nos hypothèses sont

vérifiées :

▪ Entre la date 0 et le 10ème jour, les investisseurs ont une première réaction très marquée, liée à

la frénésie et la surprise des premiers instants. Ensuite l’information est intégrée, le marché

s’ajuste et on peut observer une autre réaction plus amortie et quelques fois différente, selon la

nature et l’interprétation que les investisseurs ont faite de cette information. Toute information

financière communiquée au marché constitue donc un signal qui affecte donc le prix des actions.

De plus, l’existence de jours critiques et de temps de réaction autour de la date d’annonce est

mentionnée dans certaines études empiriques sur la réaction boursière. 37

▪ L’ordre de diffusion de l’information a un impact important sur la réaction des investisseurs,

selon l’hypothèse i). En effet, selon que la firme annonce l’évènement avant ses concurrents, elle

bénéficiera d’une réaction très positive de la part des investisseurs. La seconde position semble

plus intéressante surtout si l’information est complexe ou peu maîtrisée et si l’annonce arrive peu

après la première.

▪ Dans le même ordre idée, le degré de matérialité de l’information est tout aussi crucial car

selon que cette information est jugée matérielle et importante par les investisseurs, la réaction

sera plus marquée et positive. Plus le degré de matérialité sera important, plus la réaction n’en

sera plus que durable.

▪ Lorsque les anticipations du marché se confirment ou que les circonstances autour de

l’annonce de l’évènement sont favorables pour la croissance de la firme, la réaction du marché

est positive mais moins marquée.

37 Desrochers J, 1991, “Bénéfice annuel et réaction boursière au Canada”, Revue FINECO, Automne, vol 1, no.1, 61-77.


- 72 -

2.2 L’avis des analystes et des agences de notation

Les analystes financiers suivent les performances financières des firmes, grâce à

l’information qui leur est fournie par celles-ci et les modèles dont ils disposent. Ils donnent leur avis

sur la valeur marchande (prix de l’action) des firmes, son évolution à court et moyen terme. Leurs

avis portent également sur les perspectives de croissance et de développement de la firme.

Les agences de notation évaluent la solvabilité des sociétés d’assurance de personnes sur la base

de leur levier financier, de la stabilité de leur gestion, de leurs performances récentes et de leur

situation financière. Elles intègrent aussi des facteurs externes telles que la concurrence, la présence

de la firme sur le marché local et international…

Ces deux types de récepteurs travaillent surtout avec comme indicateurs clés, les bénéfices,

les recettes, l’actif et le capital. On peut noter ainsi l’absence de l’ ‘Embedded Value’ dans les

métriques de base utilisées par ces récepteurs.

Loin de remettre en cause l’utilité et l’importance de l’ ‘Embedded Value’, il semble exister une

faible utilisation de cette mesure. Il existerait donc des réserves de la part des agences de notation et

des analystes, face à la communication relative à la valeur intrinsèque.

Les causes de cette attitude résident dans le fait que les analystes estiment que l’ ‘Embedded Value’

est trop subjective et trop complexe pour l’investisseur moyen. En effet, il n’y a pas d’harmonisation

dans les techniques de calcul et il faut la recalculer souvent, sur la base d’hypothèses qui varient

d’une firme à l’autre, selon le contexte de l’heure.

Les analystes financiers et les agences de notation sont très attentifs aux rapports annuels et

aux autres rapports réguliers, du fait qu’ils surveillent de près depuis la démutualisation, les

perspectives de croissance du secteur de l’assurance de personnes. Des agences telle que A.M.Best

pensent que les acquisitions stratégiques de la majorité des firmes d’assurance de personnes inscrites

en bourse, vont se focaliser sur des expansions externes, principalement aux États-unis. La gestion

du risque va prendre de plus en plus d’importance, à mesure que les firmes vont tendre vers des

acquisitions internationales importantes. Plusieurs types de risque émanent de cette activité (risque

de change, économique…), ainsi la demande devient importante pour une communication plus

précise en ce qui concerne la politique de gestion des risques par les firmes.


- 73 -

La démutualisation a modifié la configuration du capital des firmes du secteur, dont le levier

financier est de plus en plus important. Les ratios de dettes sur le capital sont passés de l’ordre de

10%, 15% à un peu moins de 30%. A ce sujet, l’agence AM Best anticipe une gestion du capital plus

active et plus agressive, due à la consolidation des activités. 38

L’émission des Tier 1 est intervenue dans ce contexte, mais ceux-ci ne sont pas perçus comme du

capital permanent et il existe des réserves quant à ce type de financement. La surveillance des ratios

de couverture d’intérêts est plus que jamais active afin de surveiller la solvabilité des firmes devant

l’augmentation du levier financier.

Il s’agit alors pour les firmes de donner les tenants et les aboutissants de ces émissions

de Tier 1, afin de répondre à ces attentes et rassurer les récepteurs.

Les besoins, les attentes et la nature des divers récepteurs conditionnent leurs réactions face à

l’information financière diffusée par les firmes d’assurance de personnes. Cette assertion a pu être

développée dans le chapitre précédent et se confirme avec l’analyse de la réaction des investisseurs

et les avis des analystes financiers et des agences de notation.

Dans l’ensemble le bénéfice annuel remporte l’adhésion de tous, ce qui traduit l’importance cette

métrique traditionnelle. L’ ‘Embedded Value’ reste encore controversée et discutée par les

récepteurs plus spécialisés, qui à notre avis, sous-estiment la capacité des investisseurs à intégrer et

comprendre l’information nouvelle et complexe. Les perspectives de l’industrie de l’assurance de

personnes sont établies par les analystes et les agences de notation dans un contexte d’après

démutualisation et d’économie mondiale difficile. Cette situation requiert plus que jamais, un suivi

attentif et précis de toute l’information financière et stratégique, diffusée par les firmes du secteur.

38 Adams. R, 2002, “Market Dynamics Evolve as Much Anticipated Canadian Life Insurance Consolidation Unfolds”, A.M.Best, July.


- 74 -

CCOONNCCLLUUSSIIOONN

L’industrie canadienne de l’assurance de personnes a connu ces cinq dernières années, de

profondes mutations. Avec la démutualisation, le secteur a entamé une dynamique de croissance et

d’expansion par regroupement. Le créneau local étant restreint, ces acquisitions se sont diversifiées

géographiquement et se poursuivent.

Un tel contexte a favorisé la recherche de politiques stratégiques et adaptées de communication, de

la part des firmes du secteur. En effet, la communication en général et financière en particulier est un

inducteur de valeur. Il s’agit de répondre aux attentes et aux besoins des récepteurs de façon

équitable et légale, tout en se préservant de la concurrence.

Les récepteurs dans leur ensemble, sont devenus plus exigeants et attentifs face à

l’information divulguée, surtout depuis les récents scandales financiers. Leurs attentes ont évoluées

vers la recherche de transparence et de sécurité de l’information financière. De ce fait, la

communication financière du secteur de l’assurance de personnes devrait pouvoir répondre à ces

nouvelles donnes. L’un des moyens pour y arriver, est de reconnaître et de formaliser clairement les

différences entre les récepteurs de l’information, à la condition d’agir en toute équité et de prendre

en compte les besoins de chacune des parties.

Les firmes du secteur de l’assurance de personnes ont fait des progrès notables, notamment

en ce qui concerne le contenu informationnel et l’accessibilité des rapports périodiques. De plus en

plus, les récepteurs réagissent favorablement à ce véhicule et à son contenu et lui témoignent un

intérêt croissant. Cependant, il reste difficile de transmettre et de faire accepter de nouvelles

métriques, telle que l’ ‘Embedded Value’. Les mesures traditionnelles de performance, même si

elles continuent à être fortement utilisées par tous, présentent des insuffisances. Des défis importants

restent donc à surmonter quant à la détermination et à la communication de métriques standards, qui

représenteraient la valeur et les perspectives de croissance des firmes du secteur ; étant entendu que

ces éléments soient compris et acceptés par l’ensemble des parties prenantes.


- 75 -

RREEFFEERREENNCCEESS


- 76 -

I. Ouvrages, articles et rapports

▪ Aggarwal, Leal, Hernandez, 1993, ‘The aftermarket performance of initial Public Offerings in

Latin America’, Financial Management, p. 42-53

▪ Palepu, Bernard and Healy, 1996, “Business Analysis & Valuation: Using Financial Statements”,

chapitre 12.

▪ Cobbaut. R, 1997, “Théorie Financière”, 4ème edition, Economica.

▪ Berg, Maxwell, Blais and Brenda Lum, 1999, “The Transformation of the Canadian Life

Insurance Industry”, CIBC World Markets, May.

▪ Babin. M, et Bernier. G, 2001, “Démutualisation des sociétés canadiennes d’assurance de

personnes : une caractérisation de leurs premiers appels publics à l’épargne”, Revue Assurances,

Juillet, vol 69, no.2, 229-258.

▪ Charest. Y, 2002, “Valeur intrinsèque et gestion de la communication financière chez

Industrielle-Alliance, Présentation aux étudiants du cours de Théorie financière”, Novembre.

▪ Tillinghast-Towers Perrin, 2000, “Update on Canadian Demutualization”, Shareholder Value

Management-Survey Report.

▪ Rémillard. J, 2001, “La réforme du gouvernement fédéral concernant le secteur des assurances :

son impact sur les placements, acquisitions, fusions et activités des sociétés d’assurance-vie

canadiennes”, Lavery, De Billy, Août.

▪ Beaudry. M and Edur. O, 2001, “Embedded Value: too subjective, too complex for the average

investor”, Insurance Journal, October, p-28.

▪ Aubert. F, 2001, “La face cachée de la communication financière : légitimation et effets

informationnels”, Université d’Auvergne Clermont 1.


- 77 -

▪ Tillinghast-Towers Perrin, 2002, “Creating Shareholders Value in the Life Insurance Industry”,

Tillinghast-Towers Perrin Update, September.

▪ Guinn. P, 2002, “Investors are demanding more Transparent Financial Reporting from

insurers…but companies will benefit too”, Tillinghast-Towers Perrin, July.

▪ Adams. R, 2002, “Market Dynamics Evolve as Much Anticipated Canadian Life Insurance

Consolidation Unfolds”, A.M.Best, July.

▪ Bernier. G, 2002, “Théorie financière”, Cours magistral aux étudiants du MBA-Finance,

Automne.

▪ Industrielle Alliance, 2002, “Politique de divulgation de l’information”, Novembre.

▪ CIRI, 2003, “Standards and Guidance for Disclosure and Model Disclosure Policy”, March.


- 78 -

II. Sites de référence

▪ www.fin.gc.ca

▪ www.statcan.ca

▪ www.tse.com

▪ www.tns-sofres.com

▪ www.tillinghast.com

▪ www.ciri.org

▪ www. sunlife.com

▪ www.inalco.com

▪ www.manulife.com

▪ www.gwl.ca

▪ www.yahoo.ca

▪ www.yahoo.fr

▪ www.cica.ca

▪ www.clhia.ca

▪ www.orientationfinance.com

▪ www.moodys.com

▪ www.ambest.com

▪ www.funds-sp.com

▪ www2.standardandpoors.com


- 79 -

AANNNNEEXXEESS


- 80 -

Annexe 1

Dates Bénéfices annuels

TSX Embedded Value

TSX Tier 1 TSX

-15 -0,34% -0,51% -1,50% -0,23% -11,10% -2,17%-14 -2,39% 0,24% -0,69% -0,62% 0,32% -2,61%-13 2,11% -1,08% -1,31% -1,16% -1,66% -0,13%-12 -1,69% -1,63% 1,90% 0,61% -7,56% 2,29%-11 -5,16% 0,21% 0,14% -1,07% -0,04% 0,60%-10 0,11% 0,05% 1,50% 0,16% 6,35% -0,70%-9 0,04% -0,41% 0,63% 1,32% 0,66% 0,22%-8 -2,50% 0,35% 0,90% 1,24% 0,00% 2,54%-7 2,23% 0,37% -1,05% -1,57% -1,97% -0,58%-6 2,36% -0,74% 2,02% 0,66% 5,99% 0,47%-5 -2,17% -0,37% -0,13% -0,96% -2,18% 1,07%-4 -1,02% -0,49% 0,03% 0,29% 0,00% -0,06%-3 0,59% -0,18% -0,86% 0,07% 3,23% -0,08%-2 -3,17% -0,52% 1,24% -0,27% 1,56% -0,36%-1 -1,13% 0,46% 0,93% -0,53% 1,54% 1,21%0 -1,60% -0,33% 1,19% 0,49% 2,42% 1,55%1 0,27% 0,01% -0,39% -0,28% -2,07% -0,41%2 2,12% 0,53% 0,76% 1,05% -2,11% -1,07%3 4,73% 1,19% -0,62% -0,53% 1,82% 1,03%4 -0,22% 0,43% 0,65% 0,63% -2,55% -1,00%5 -0,98% -0,50% 0,42% 0,67% 0,87% -0,82%6 -0,84% 0,10% -0,93% 0,19% -0,40% 0,16%7 0,63% -0,11% -0,13% -0,15% -0,46% -0,08%8 -1,61% -0,86% 1,18% 0,36% -2,92% -0,01%9 -0,26% 0,02% -1,58% -1,52% -0,22% -0,11%10 0,00% 0,07% 0,55% 0,54% 5,97% 0,68%11 0,75% 1,14% -0,91% -0,66% 0,55% 0,88%12 1,85% -0,41% -0,79% -0,16% -0,69% -1,55%13 -0,91% -1,26% -2,97% -0,36% -0,03% -1,03%14 0,04% -0,78% -0,90% -0,96% 0,15% 0,88%15 0,51% -0,50% -0,06% 0,49% 1,55% 1,44%

Sun Life


- 81 -


TSX Embedded Value

TSX Tier 1 TSX

-15 0,00% 0,00% 0,16% 0,91% 3,25% 0,17%-14 -0,08% -0,28% 0,00% 1,12% -1,33% -1,06%-13 0,34% 0,24% 6,92% 1,14% -0,49% 1,01%-12 -1,29% -1,08% 0,00% -2,22% 1,20% 0,82%-11 -0,55% -1,63% 1,03% -1,17% 0,00% 0,09%-10 0,24% 0,21% 1,75% -0,01% 0,56% -1,36%-9 0,57% 0,05% 0,14% 1,38% 2,38% 1,27%-8 0,00% -0,41% 0,86% 0,04% 1,04% 0,31%-7 1,30% 0,35% 3,68% 3,74% -0,26% -0,25%-6 -0,26% 0,37% 1,09% -0,49% -1,06% -0,35%-5 -2,26% -0,74% -0,41% -0,72% -0,55% -0,11%-4 -1,58% -0,37% -2,31% 4,17% -0,47% -0,79%-3 -0,19% -0,49% 1,25% 0,35% -0,13% -0,37%-2 -0,94% -0,18% -0,41% -2,49% -0,79% -0,26%-1 -0,89% -0,52% 1,93% -2,62% 1,33% 0,30%0 0,90% 0,46% 7,97% -0,32% -1,71% -0,18%1 -0,05% -0,33% 0,25% -0,54% -0,27% 0,06%2 -1,33% 0,01% 1,75% -0,13% 0,67% 0,10%3 0,85% 0,53% -0,25% -1,36% -0,67% 0,14%4 1,93% 1,19% -6,52% -2,74% -0,51% 0,03%5 -0,56% 0,43% 5,26% -0,50% 0,81% 0,95%6 -0,27% -0,50% -1,25% 1,98% -0,27% 0,30%7 -1,02% 0,10% 1,27% 0,99% 0,11% 0,39%8 0,49% -0,11% 1,25% 0,21% -0,03% -0,64%9 0,22% -0,86% 0,37% 0,65% -0,78% 0,09%10 -0,08% 0,02% 1,48% -3,61% 0,68% 0,54%11 0,54% 0,07% -3,64% 3,79% -0,11% 0,00%12 0,03% 1,14% -9,31% -0,36% 0,00% -0,48%13 -0,16% -0,41% 5,41% -2,42% -0,83% -0,18%14 -0,13% -1,26% 0,26% -0,21% 0,33% 0,64%15 -0,40% -0,78% 0,39% -1,15% 0,22% 0,30%

Industrielle Alliance


- 82 -


TSX Embedded Value

TSX Tier 1 TSX

-15 -0,04% 0,02% 2,12% -0,78% -1,59% 0,34%-14 0,50% -0,14% 0,25% 0,33% 0,40% -1,18%-13 0,49% 0,38% 0,25% 0,51% -0,27% 0,72%-12 -2,46% -1,04% -0,48% 0,52% 0,67% 1,47%-11 0,42% -0,23% 0,58% 0,08% -1,07% -0,56%-10 -0,84% 0,00% -0,23% 0,63% 0,13% -0,68%-9 -3,08% -0,28% 1,49% -1,20% -4,44% 0,70%-8 0,39% 0,24% -0,92% -0,17% 2,11% 0,68%-7 1,35% -1,08% -0,18% 0,40% 3,86% 0,46%-6 -1,41% -1,63% 1,69% 1,30% -0,40% -0,05%-5 -2,61% 0,21% 0,69% 1,02% -0,13% -1,40%-4 0,18% 0,05% 0,74% 0,51% 3,47% 0,57%-3 2,09% -0,41% -1,22% 0,00% 2,84% 0,34%-2 -1,61% 0,35% -0,62% 1,51% -0,13% -0,68%-1 2,62% 0,37% 0,92% -0,56% -0,13% 1,02%0 2,07% -0,74% 1,70% -0,02% 3,27% 2,28%1 0,55% -0,37% 1,57% -0,65% 1,83% -0,09%2 0,88% -0,49% -1,45% -0,02% -2,99% 0,04%3 -0,04% -0,18% -0,89% -0,47% -1,36% -0,75%4 -0,04% -0,52% -0,93% -1,83% 2,50% -0,37%5 -2,59% 0,46% 2,32% 0,75% 2,56% 0,61%6 -0,30% -0,33% 0,10% 1,09% -0,59% -1,67%7 -0,30% 0,01% -0,75% 0,61% -0,48% -0,34%8 0,30% 0,53% -2,59% -0,51% 6,49% 1,21%9 0,99% 1,19% 0,27% -0,78% 2,14% 0,95%10 5,24% 0,43% 2,33% -0,04% -1,44% -1,13%11 -1,25% -0,50% -1,60% -0,77% -2,58% -0,61%12 -0,37% 0,10% 0,99% -0,45% 1,96% 0,98%13 0,78% -0,11% 3,20% 0,04% 0,00% 0,32%14 -0,65% -0,86% -1,06% -1,01% 2,14% 1,30%15 -0,25% 0,02% -1,10% -1,16% 4,97% 0,32%

Manulife


- 83 -


TSX Tier 1 TSX

-15 -0,26% 0,73% -2,28% -1,53%-14 0,00% 0,44% 0,13% 1,95%-13 0,82% 0,12% 0,87% 0,38%-12 -0,05% 0,02% 1,05% -0,89%-11 -0,11% -0,14% -0,86% 1,44%-10 0,26% 0,38% -0,37% -0,37%-9 1,18% -1,04% -0,03% -0,45%-8 -1,74% -0,23% -1,32% -1,03%-7 0,71% 0,00% 0,00% 0,54%-6 1,97% -0,28% -0,67% -1,11%-5 0,23% 0,24% 0,13% 1,43%-4 -0,97% -1,08% -0,91% -0,15%-3 -3,29% -1,63% -0,08% 0,76%-2 -0,16% 0,21% -0,89% 0,41%-1 0,59% 0,05% -0,27% 0,90%0 0,40% -0,41% 0,27% -1,53%1 0,19% 0,35% 0,14% -0,92%2 0,74% 0,37% -1,23% -0,36%3 1,29% -0,74% -1,24% 0,36%4 -0,88% -0,37% 0,98% 1,03%5 0,26% -0,49% 1,86% -0,29%6 -0,26% -0,18% -0,73% -0,20%7 -1,70% -0,52% 1,37% 0,33%8 0,27% 0,46% 0,68% -0,05%9 -0,27% -0,33% -0,94% 1,90%10 -0,53% 0,01% 2,17% 0,49%11 0,59% 0,53% -0,40% 0,95%12 -5,14% 1,19% 0,27% -0,50%13 -0,67% 0,43% 0,53% -1,17%14 1,13% -0,50% -0,26% 0,73%15 1,40% 0,10% 0,00% 0,44%

Great West


- 84 -

Annexe 2

Bénéfices annuels

Embedded Value Tier 1

T-15 0,548 -1,564 -1,287

T-10 -0,201 -2,047 -0,844

T-5 0,274 -1,448 -1,049

T+5 1,145 1,405 0,137

T+10 1,762 1,079 0,719

T+15 0,786 0,207 0,793

T de Student selon chaque évènement

Bénéfices annuels (n-1=3)

Embedded Value

(n-1 = 2)

Tier 1 (n-1 = 3)

5% 3,182 4,303 3,182

10% 2,353 2,920 2,353

20% 1,638 1,886 1,638

Valeurs de T ayant la probabilité P % d'être dépassées en valeur absolue


- 85 -

Annexe 3

Bénéfices annuels


1,624 -8,780 -3,051-0,475 -5,191 -1,8560,612 -3,747 -2,2361,382 2,569 0,1501,726 3,145 2,0411,840 0,637 3,156

Rendements anormaux moyens (en %)

15RA +

10RA +

5RA +

5-RA

10-RA

51-RA


- 86 -

Annexe 4

Bénéfices annuels


IRRt-15 0,990 0,776 0,980IRRt-10 0,947 0,867 0,964IRRt-5 0,984 0,903 0,958IRRt+5 1,023 1,084 1,019IRRt+10 1,048 1,103 1,083IRRt+15 1,020 1,055 1,119

Indices relatifs de richesse

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