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敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源

DONGXING SECURITIES

宏观研究

东兴证券股份有限公司证券研究报告

迎来转机：从金融条件“收紧”到“再次放松” ——2019年下半年中国宏观经济和资产配置展望

2019年 07月 29日

宏观深度报告

首席宏观分析师王宇鹏电话：010-66554151 邮箱:[email protected] 执业证书编号：S1480519070003

研究助理康明怡电话：021-25102840 邮箱：[email protected]

分析师汤黎明电话：010-66554033 邮箱：[email protected] 执业证书编号：S1480519010003

投资摘要：

贸易争端形势不断发酵、全球经济不确定性增加和中国经济下行压力增大是 2019年上半年全球经济和中国经济的典型特征。

我们认为中国一些经济周期的驱动因素正在发生积极变化，2019年下半年中国经济将迎来“转机”。（1）全球流动性环境由“加

息周期”逐渐进入到“降息周期”，流动性边际更加宽松，有利于经济趋稳和复苏；（2）中国“去杠杆”和“金融条件收紧”的边

际影响逐渐递减，我们看到一系列金融扩张指标已经触底后趋势性回升，国际环境也有利于实施宽松的货币政策，金融条

件由“收紧”逐渐演变到“放松”；（3）汽车消费将逐渐触底回升，房地产产业链消费品需求也将逐渐企稳，这两项在限额以

上社会消费品零售总额的占比高达 40%左右；（4）2019年 2季度中国工业行业产能利用率再次上升，工业品价格仍然处于

高位，目前周期性行业供需关系仍然处于“紧平衡状态”，具备资本开支扩张的行业景气度条件。

伴随着“转机”的到来，2019 年下半年中国宏观经济将呈现“需求缓慢向上、物价平稳、流动性边际宽松”的特征。我们预计

3-4 季度 GDP 增速分别为 6.3%、6.5%，宏观经济将呈现“弱复苏”的特征；物价涨幅仍然温和；流动性会边际更加宽松；

盈利周期将会逐渐触底，整体上市公司盈利水平将会逐渐缓慢回升。

我们认为 2019 年下半年资产配置，权益市场机会大于债市，大宗价格仍然坚挺。伴随着金融条件的放松和 M2、社融增速

的触底反弹，总需求将会触底回升，盈利周期也将触底回升，对权益市场比较有利。中国总需求缓慢回升，全球经济总需

求也将逐渐平稳，国际大宗商品价格仍然将坚挺。2019 年下半年债券收益率预计将低位震荡或者小幅上行，不存在大的交

易性机会。

首推“金融条件放松”相关受益行业。“金融条件放松”，银行和影子银行会直接受益。对于银行来说，资产的扩张速度将会

进入一个上升周期，企业、居民、存款类金融机构和非银金融机构的资产扩张速度都将会上升，银行的利润增速也将进入

上升周期。对于信托等影子银行来说，之前“去杠杆”出台的大量监管规定的影响将边际减缩，这些机构资产扩张的速度也

将逐渐回升，即将在新的监管框架下开展新的业务，业务规模将逐渐恢复。

风险提示：中国货币政策宽松力度不及预期；美国经济严重衰退；全球贸易争端进一步恶化。

东兴证券研究所宏观经济数据预测（%）

2015 2016 2017 2018 2019F

GDP 6.90 6.70 6.80 6.60 6.3

CPI 1.40 2.00 1.60 2.10 2.3

PPI -5.20 -1.40 6.30 3.50 0.0

全社会固定资产投资 10.00 8.10 7.20 5.90 7.0

社会消费品零售 10.70 10.40 10.20 8.98 9.0

出口 -2.94 -7.73 7.90 9.87 0.0

进口 -14.27 -5.46 16.11 15.83 -5.0

2018

1Q 2018

2Q 2018

3Q 2018

4Q 2019

1Q 2019 2Q

2019 3Q（F）

2019 4Q（F）

GDP 6.8 6.7 6.5 6.4 6.4 6.2 6.3 6.5

CPI 2.2 1.8 2.3 2.2 1.8 2.6 2.3 2.1

资料预测：国家统计局，东兴证券研究部预测

P2 东兴证券深度报告宏观研究：迎来转机：从金融条件“收紧”到“再次放松” ——


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目录

引言 ................................................................................................................................................................................................................ 4

1.迎来转机：从金融条件“收紧”到“再次放松” ........................................................................................................................................ 4

1.1 2019 年下半年中国宏观经济有望“弱复苏”................................................................................................................................. 4

1.2 2019 年下半年中国宏观经济将呈现“需求缓慢向上、物价平稳、流动性边际宽松”的特征................................................. 8

2.对资本市场的启示：利好权益，“金融条件放松”相关产业链直接受益 ............................................................................................ 9

2.1 对资本市场的启示：权益市场机会大于债市，大宗价格仍然坚挺 ........................................................................................ 9

2.2 主要的主题性投资机会：首推“金融条件放松”相关受益行业................................................................................................... 9

3.中国经济基本面展望： .......................................................................................................................................................................... 11

3.1 GDP：触底、温和复苏............................................................................................................................................................... 11

3.2 投资：受益于制造业投资增速再次回升，固定资产投资增速有望触底回升 ......................................................................12

3.3 消费：汽车消费有望触底回升，社会消费品零售总额增速迎来拐点 ..................................................................................15

3.4 出口：将逐渐企稳 ......................................................................................................................................................................18

3.5 物价：仍然温和，无碍货币政策宽松 ......................................................................................................................................19

3.6 盈利：内需逐渐回暖，盈利迎来回暖周期 ..............................................................................................................................21

4.中国宏观政策展望...................................................................................................................................................................................21

4.1 货币政策：松货币+宽信用+定向调控......................................................................................................................................21

4.2 财政政策：收支承压，基建无望大幅反弹 ..............................................................................................................................23

5、风险提示................................................................................................................................................................................................25

表格目录

表 1：产业发展及小微企业、民营企业发展支持政策 ............................................................................................. 错误!未定义书签。

表 2：全球各央行利率的调整情况.............................................................................................................................. 错误!未定义书签。

东兴证券深度报告宏观研究：迎来转机：从金融条件“收紧”到“再次放松”

P3


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插图目录

图 1：GDP 变化趋势及预测 ....................................................................................................................................................................... 4

图 2：M2 与社融增速 .................................................................................................................................................................................. 5

图 3：社会融资规模存量增长变化............................................................................................................................................................. 5

图 4：其他存款性公司总资产、对其他存款性公司债权、对非金融机构债权以及其他资产的 ........................................................ 5

图 5： M2 增速与名义 GDP 增速的变化关系 ......................................................................................................................................... 6

图 6：汽车销量当月同比变化..................................................................................................................................................................... 7

图 7：房地产销售面积累计同比增速与相关消费增长的相关关系 ........................................................................................................ 7

图 8：工业产能利用率与 PPI 定基指数处于高位 .................................................................................................................................... 8

图 9：其他存款性公司总资产、对其他存款性公司债权、对非金融机构债权以及其他资产的 ......................................................10

图 10：居民信贷余额增速与商品房销售的相关关系 ............................................................................................................................10

图 11：居民信贷余额增速与汽车销售的相关关系 ................................................................................................................................10

图 12：对外依存度和出口依存度变化：外需占比下降 ........................................................................................................................ 11

图 13：GDP 变化趋势及预测...................................................................................................................................................................12

图 14：工业产能利用率与 PPI定基指数处于高位................................................................................................................................13

图 15：采矿业和制造业投资增长趋势 ....................................................................................................................................................13

图 16：我国城镇化率及城镇化率环比增长率 ........................................................................................................................................14

图 17：房地产短周期 ................................................................................................................................................... 错误!未定义书签。

图 18：公共财政收入与政府性基金收入增速变化 ................................................................................................................................15

图 19：居民信贷余额增速与社会消费品零售总额增速的相关关系 ....................................................................................................16

图 20：M2 增速与社会消费品零售总额的相关关系..............................................................................................................................16

图 21：居民杠杆率国际对比 ....................................................................................................................................................................17

图 22：汽车销量当月同比变化 ................................................................................................................................................................17

图 23：房地产短周期 ................................................................................................................................................................................18

图 24：鲜果价格周期性下降 ....................................................................................................................................................................20

图 25：猪肉价格和生猪存栏量变化关系 ................................................................................................................................................20

图 26：M2、GDP 和 CPI（非食品）增速变化 .....................................................................................................................................20

图 27：CPI 变化趋势及预测.....................................................................................................................................................................21

图 28：M2 与社融增速 ..............................................................................................................................................................................22

图 29：社融的表外部分有望趋势性回升 ................................................................................................................................................22

图 30：政府部门杠杆率 ............................................................................................................................................................................24

图 31：公共财政收入、政府性基金收入增速 ........................................................................................................................................25

图 32：公共财政支出、政府性基金支出增速 ........................................................................................................................................25

图 33：基础设施建设投资增速 ................................................................................................................................................................25



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引言

贸易争端形势不断发酵、全球经济不确定性增加和中国经济下行压力增大是 2019 年上半年全球经济和

中国经济的典型特征。上半年不利因素较多，市场对于经济前景产生了很多担忧情绪。对于 2019 年下半年

中国经济的展望，很多机构给出了“下行”的判断。但是，我们认为中国一些经济周期的驱动因素正在发生

积极变化，2019 年下半年中国经济将迎来“转机”。

这种“转机”体现在以下几个方面：（1）全球流动性环境由“加息周期”逐渐进入到“降息周期”，流

动性边际更加宽松，有利于经济趋稳和复苏；（2）中国“去杠杆”和“金融条件收紧”的边际影响逐渐递减，

我们看到一系列金融扩张指标已经触底后趋势性回升，国际环境也有利于实施宽松的货币政策，金融条件由

“收紧”逐渐演变到“放松”；（3）汽车消费将逐渐触底回升，房地产产业链消费品需求也将逐渐企稳，这

两项在限额以上社会消费品零售总额的占比高达 40%左右，有利于中国消费总需求的企稳回升；（4）2019 年

2 季度中国工业行业产能利用率再次上升，工业品价格仍然处于高位，目前周期性行业供需关系仍然处于“紧

平衡状态”，具备资本开支扩张的行业景气度条件。

伴随着“转机”的到来，2019 年下半年中国宏观经济将呈现“需求缓慢向上、物价平稳、流动性边际宽

松”的特征。盈利周期将会逐渐触底，整体上市公司盈利水平将会逐渐缓慢回升。2019 年下半年我们建议“股

票>大宗商品>债市”的大类资产配置顺序。对于主题性投资机会，我们首推银行和影子银行等直接受益于“金

融条件放松”的相关行业。详细论述和展望请看正文。

1.迎来转机：从金融条件“收紧”到“再次放松”

1.1 2019 年下半年中国宏观经济有望“弱复苏”

2019 年 1、2 季度中国 GDP 增速分别为 6.4%、6.2%，2 季度比 1 季度回落 0.2 个百分点，上半年中国经

济下行压力较大。我们预计 3-4 季度 GDP 增速分别为 6.3%、6.5%，宏观经济将呈现“弱复苏”的特征，主要

逻辑如下：

图 1：GDP 变化趋势及预测

资料来源：Wind，东兴证券研究所

6.1

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% GDP增速 GDP增速预测


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核心论据一：金融条件将由“收紧”到“再次放松”

我们认为金融条件“收紧”是 2018 至 2019 年上半年中国经济下行压力大的首要原因。金融条件“收紧”有

几个重要特征：一是表现在宏观上，以 M2、社会融资规模为代表的流动性指标增速持续走低或者持续处于

低位；二是表现在微观上，以银行和影子银行为代表的金融机构资产扩张速度持续下降；三是表现在金融机

构的运行机制上，货币派生或者金融体系运行的效率是下降的。这些表现在 2018-2019 年上半年的中国宏观

经济数据中体现格外明显。

图 2：M2 与社融增速图 3：社会融资规模存量增长变化

资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所

图 4：其他存款性公司总资产、对其他存款性公司债权、对非金融机构债权以及其他资产的增速


展望 2019 年下半年，驱动“金融条件收紧”的要素正在发生变化。总结 2017-2018 年中国金融条件收紧的

因素有以下几个：一是 2017 年中国经济呈现复苏态势，对流动性的需求降低；二是中央认为金融体系集聚

了比较多的风险，因此出台了大量的监管规定“防金融风险”，监管规定的大量出台限制了银行和影子银行的

扩张速度；三是“去杠杆”宏观政策也客观上限制了金融体系的扩张，削弱了金融体系的运行效率。2019 年下

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社会融资规模存量

社会融资规模存量：委托贷款

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其他存款性公司:总资产:同比其他存款性公司:对其他存款性公司债权:同比

其他存款性公司：其他资产：同比其他存款性公司：对非金融机构债权：同比（右）



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半年，这些因素将发生根本性的变化。首先，经济下行压力持续存在，客观上要求流动性更加宽裕，要求货

币政策更加宽松；其次，金融体系集聚的风险在 2017-2018 年得到了一定程度的释放，“防金融风险”现在不

是最紧要的任务；再次，2018 年 12 月份召开的中央经济工作会议提出“强化逆周期调节”，目前“逆周期调节”

比“去杠杆”放在更加重要的位置上；最后，2017-2018 年出台的一系列监管新规带来的边际影响已经越来越小。

我们认为 2019 年下半年金融条件将明显放松，体现在以下几个方面：一是 M2 和社会融资规模的增速将

会持续性回升，流动性环境将会更加宽松；二是银行和影子银行的扩张速度加快，尤其是影子银行的扩张将

得到大幅度的修复，体现在社融数据里，信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等分项扩张速度将会触

底回升；三是货币派生和金融体系的运转效率将逐渐修复。

金融条件的放松将会带来什么影响呢？体现在居民部门，消费者可以拿到更多的信贷资源，可以有更多

的支出来购买商品；体现在企业部门，企业可以借到更多的钱用来投资和经营性支出。从中国 M2/社融和 GDP

的历史关系来看，当宏观流动性指标回升之后，总需求在半年左右也将回升。

图 5： M2 增速与名义 GDP 增速的变化关系


核心论据二：汽车消费将触底回升，房地产消费产业链将逐渐触底

2019 年以来中国消费数据一直比较低迷，这和两类消费低迷有直接的关系，一是汽车相关消费，二是房

地产相关消费。根据 2019 年中国限额以上零售总额分项数据，汽车和房地产相关消费需求占比高达 40%左

右，其中汽车占比 30%左右。未来汽车和房地产相关消费品需求一定程度上决定了未来消费需求的走势。

我们认为未来半年至 1 年汽车消费需求将出现回升。由于之前购置税优惠政策对未来需求的透支已经逐

渐消化；伴随着 2018-2019 年持续的负增长，汽车消费的基数也走低了，高技术效应逐渐淡化；而且未来流

动性边际宽松将会有利于汽车等大宗消费品需求的回升。

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M2:同比 GDP:不变价：当季同比（右）


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图 6：汽车销量当月同比变化


对于房地产相关产业链消费需求，我们认为将逐渐触底。目前距离“317 新政”已经有 2 年多的时间，

根据过去“限购政策”和销售数据之前的历史关系，一般在限购政策密集出台 2 年之后，房地产的销售面积

增长将逐渐平稳。由此带来的影响是家具家电、建筑装潢材料等房地产相关消费产业链需求也将逐渐平稳。

图 7：房地产销售面积累计同比增速与相关消费增长的相关关系


核心论据三：周期性行业供需关系仍然“紧平衡”，资本开支扩张只欠“东风”

2019 年 1-2 季度的工业产能利用率分别是 75.9%、76.4%，PPI 定基指数仍然维持在与 2010-2011 年左右

的水平。这说明目前工业行业整体价格水平仍然处于景气区间，产能利用率也处于比较高的水平，供需关系

仍然处于“紧平衡”的状态。工业行业尤其是制造业具备正常资本开支扩张的行业景气度条件。

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零售额：建筑装潢类：当月同比社消零售额：家具类：当月同比（右）商品房销售面积：累计同比（右）



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图 8：工业产能利用率与 PPI 定基指数处于高位


与此形成对比的是，制造业投资持续低迷。制造业投资持续低迷的原因除了美国加征关税之外，我们认

为更重要的原因是之前的“金融条件收紧”，尤其是影子银行扩张受限导致了企业的信用扩张不足，最终导

致了资本开支意愿的不足。

展望 2019 年下半年，伴随着“逆周期调节”和“金融条件放松”，我们认为工业部门资本开支扩张将缓

慢展开。

但是，我们不认为金融条件会“大开大放”，经济快速回暖的条件并不具备。2019 年下半年宏观经济增

速完全可以通过宏观调控控制在一定范围之内，并不存在失速风险，因此不会存在货币政策大幅放松的可能

性。同时，房地产限购政策不会轻易放松，相比之前几年，目前的信用扩张渠道少了一个。很多地方政府“隐

性”债务高企，未来基建增速大幅改观的可能性也不大。

1.2 2019 年下半年中国宏观经济将呈现“需求缓慢向上、物价平稳、流动性边际宽松”的特征

在“金融条件放松、汽车周期拐点向上、周期性行业供需紧平衡”的背景下，我们认为 2019 年下半年

中国宏观经济将呈现“需求震荡向上、物价平稳、流动性边际宽松”的特征。

（1）中国经济总需求：货币政策的边际宽松和金融条件放松将会提供更多的流动性，居民和企业信贷

需求将会回升，信用扩张和 M2、社融增速有望持续回升，助力总需求企稳回升；汽车需求周期触底回升，

房地产消费产业链也有望触底，消费需求周期也有望触底回升；工业行业供需关系仍然紧平衡，在流动性边

际宽松的背景下，资本开支有望触底回升。虽然中美贸易关系仍然存在很大的不确定性，但是国内的利好因

素远大于不利因素。基于此，我们认为 3-4 季度中国经济总需求将会回升，节奏取决于金融条件放松的节奏。

在目前背景下，我们认为金融条件放松的节奏会较为缓慢，所以经济总需求也是缓慢、震荡向上。

（2）物价：基于总供给总需求模型的分析框架，我们认为未来在需求的拉动下，物价将仍然坚挺。对

于 CPI 来说，核心 CPI 和非食品 CPI 将继续维持稳定，猪肉价格的上涨将继续带动 CPI 涨幅保持在 2.5-3.0%

的区间；对于 PPI 来说，工业品价格仍然停留在相对较高的位置，不存在严重通缩的风险，工业品供需关系

仍然处于“紧平衡”状态，2019 年下半年 PPI 涨幅仍然停留在 0.0%左右。

（3）流动性：流动性边际会更加宽松，但是放松的节奏会相对较为缓慢。推动流动性边际更加宽松的

力量来自以下几个：一是在经济下行的压力和逆周期调节的背景下，货币政策流动性边际放松，这是基于“宏

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工业产能利用率：当季值 PPI定基指数（右）


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观调控”的需要；二是之前“金融条件收紧”带来的影响正在边际减弱和淡化，金融体系的运转正在“恢复”

正常化；三是银行和信托等影子银行的资产扩张也在回升，在未来半年至 1 年内，这种资产扩张回升的趋势

有望延续；四是全球经济增速放缓的背景下，全球流动性趋于宽松。

（4）企业盈利：在“金融条件放松”的背景下，2019 年下半年大金融行业盈利改善将会比较显著。在

总需求回升的背景下，盈利周期将会逐渐触底，整体上市公司盈利水平将会缓慢回升。

（5）宏观政策：一方面，由于很多地方政府“隐性债务”高企，未来“广义财政”的扩张会存在比较

大的障碍；另一方面，2019 年大规模减税降费对财政收入的侵蚀比较严重，财政资金相对不足。因此，我们

认为 2019 年下半年财政政策不可能更加积极，仍然维持与上半年相差不多的积极程度。未来宏观政策的放

松将更加依赖于货币政策和金融体系运转的修复。下半年宏观经济的运行也将严重依赖货币政策放松的节奏

和力度。

2.对资本市场的启示：利好权益，“金融条件放松”相关产业链直接受益

2.1 对资本市场的启示：权益市场机会大于债市，大宗价格仍然坚挺

（1）权益市场：仍然看多，机会多于债市和大宗。

2019 年下半年我们仍然看多权益市场。伴随着金融条件的放松和 M2、社融增速的触底反弹，总需求将

会触底回升，盈利周期也将触底回升；流动性边际会更加宽松，流动性环境对于股市比较友好；宏观政策环

境以“逆周期”条件为主线，“去杠杆”以“结构性去杠杆”为主，宏观政策环境也有利于宏观经济的修复。

但是由于金融条件放松较慢，会带来权益市场不一样的特点：第一，结构性机会多于整体性机会，白马

成长会更受市场青睐；第二，周期性行业机会较小，中下游资本开支相关行业机会大于中上游原材料；第三，

受益于金融条件的放松，大宗消费品弹性将显著好于必需消费品。

（2）大宗：价格仍然坚挺。

中国总需求缓慢回升，全球经济总需求也将逐渐平稳。在此背景下，国际大宗商品价格将仍然坚挺。由

于全球总需求较为平稳，国际大宗商品价格不会大幅上涨但是也不存在大幅通缩的危险。在未来 1 年内，预

计全球工业品整体供需关系仍然比较健康。如果美国降息对冲经济下行压力，美国经济得以平稳运行，黄金

资产也不存在大幅上涨机会。

（3）债市：收益率低位震荡或小幅上行

2019 年下半年债券收益率预计将低位震荡或者小幅上行，不存在大的交易性机会。经济总需求将缓慢修

复，融资需求也将上升，物价不存在大幅下行的可能性，中国经济和全球经济短期看不到大的衰退风险，也

不存在避险性需求。因此，我们认为 2019 年下半年中国债券收益率将会维持低位震荡或者小幅上行。对于

债市交易，需要小心谨慎。

（4）房地产市场：市场边际回暖，价格继续小幅上行

金融条件的放松将会有助于居民部门信用扩张，房地产市场的整体购买力将会回升，也有助于房地产价

格的上行。由于目前中国房地产市场价格高企，中央强调“房子是用来住的，不是用来炒的”，房地产市场

将回归“居住”属性，所以短期内房地产限购政策放松的可能性也不大。居民部门经过几年的“休养生息”

之后，也具备了再次“加杠杆”的基础条件，加之“金融条件放松”，我们总体认为房地产市场将整体回暖。

2.2 主要的主题性投资机会：首推“金融条件放松”相关受益行业

（1）首推“金融条件放松”相关受益行业

“金融条件放松”，银行和影子银行会直接受益。对于银行来说，资产的扩张速度将会进入一个上升周

期，对于企业、居民、存款类金融机构和非银金融机构的资产扩张速度都将会上升，银行的利润增速也将进

入上升周期。对于信托等影子银行来说，之前“去杠杆”出台的大量监管规定的影响将边际减缩，这些机构



DONGXING SECURITIES

资产扩张的速度也将逐渐回升，即将在新的监管框架下开展新的业务，业务规模将逐渐恢复。影子银行是现

代金融体系的重要组成部分，影子银行在未来中国的金融体系里也将扮演重要角色。伴随着资管新规等监管

规定影响的逐渐淡出，其他金融机构也将间接受益。

图 9：其他存款性公司总资产、对其他存款性公司债权、对非金融机构债权以及其他资产的增速


（2）“大宗”消费品对于“金融条件放松”比较敏感，也将受益

受益于“金融条件放松”，汽车、家电等大宗耐用消费品对比较敏感，需求对金融条件的弹性系数也比

较大。尤其对于汽车消费需求周期来说，之前购置税优惠政策对未来需求的透支已经逐渐消化；伴随着

2018-2019 年持续的负增长，汽车消费的基数也走低了，高技术效应逐渐淡化；而且未来流动性边际宽松将

会有利于汽车等大宗消费品需求的回升。房地产相关消费品需求也将逐渐触底，也将受益于“金融条件”的

放松。

图 10：居民信贷余额增速与商品房销售的相关关系图 11：居民信贷余额增速与汽车销售的相关关系


（3）“资本开支”有望走出低迷，相关资本开支品行业受益

工业部门目前产能利用率较高，工业品价格也比较坚挺，未来当行业政策和流动性政策都具备的条件下，

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其他存款性公司：其他资产：同比其他存款性公司：对非金融机构债权：同比（右）

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居民贷款余额：累计同比

社零销售：汽车销售额：累计同比（右）


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资本开支有望回升，民间投资和制造业投资增速有望重新回升。目前“金融条件收紧”是企业不愿意进行扩

张投资的重要原因，伴随着一轮“金融条件放松”周期的到来，工业行业资本开支扩张周期有望开启。相关

资本开支品将会受益。虽然未来贸易战的走势会影响中国周期性行业产出需求，但是这个比例较小，不构成

未来影响中国工业周期走势的决定因素。

图 12：对外依存度和出口依存度变化：外需占比下降


3.中国经济基本面展望：

3.1 GDP：触底、温和复苏

上半年中国经济增速回落压力较大。2019 年 1-2 季度 GDP 增速分别为 6.4%、6.2%，比上一季度分别回

落 0.0、0.2 个百分点。上半年中国经济增速回落的压力主要体现下以下几个方面：一是中美贸易争端不断发

酵，全球经济增速也逐渐回落，导致外需景气回落，2019 年 1-6 月份出口累计增长 0.1%，比 2018 年回落 9.8

个百分点；二是汽车和房地产产业链相关消费品增速大幅回落，导致消费景气下降，由于汽车和家具家电等

房地产产业链条消费品在消费品中占比较高，对社会消费品零售增速拖累明显；三是制造业投资仍然低迷，

2019 年 1-6 月份制造业投资增长 3.0%，比 2018 年回落 6.5 个百分点。

展望 2019 年下半年，中国经济有望逐渐触底和温和复苏。下半年中国经济利好的因素将逐渐增加。第

一，伴随着全球各个国家的降息潮和货币宽松，全球经济增长速度有望趋稳，贸易战的边际影响也有望逐渐

减弱，根据 IMF 对于 2019 年下半年全球经济的展望，预计 2019 年下半年全球经济将逐渐趋稳；第二，汽车

需求周期有望触底回升，房地产产业链条消费品需求有望逐渐触底，中国主要的大宗消费品周期有望企稳甚

至回升；三是中国“金融条件放松”将会逐渐变为现实，M2 和社融增速有望逐渐回升，银行和影子银行资

产扩张速度有望提高，居民和企业的融资环境和流动性环境将会逐渐改善，有利于消费和投资需求的回升；

四是目前中国工业部门产能利用率仍然较高，供需关系仍然处于紧平衡状态，工业品价格也处于景气的位置，

如果给予更加宽松的流动性环境，有助于工业部门资本开支再度扩张。

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对外贸易依存度出口依存度（右）



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图 13：GDP 变化趋势及预测


但是这轮中国经济周期，宏观政策在努力“平抑”经济周期。未来宏观政策的“收放”将会更加平缓，

未来“金融条件的放松”也将是一个逐渐的、缓慢的过程，因此我们认为未来的“复苏”也将“温和”，不

会出现 20 世纪 80-90 年代“经济大起大落”的情况。

基于此，我们给出 2019 年 3-4 季度 GDP 增速分别为 6.3%、6.5%的预测值。

3.2 投资：受益于制造业投资增速再次回升，固定资产投资增速有望触底回升

1、采矿业、制造业资本开支有望逐渐回暖

目前我国工业行业尤其是制造业具备正常资本开支扩张的行业景气度条件。我国工业品供需关系

处于 “紧平衡 ”的状态，产能利用率和工业品价格均处于“景气区间”。2011 年以来供给侧结构性改革和

周期性行业出清消化了上一轮经济过热带来的过剩产能，2011-2015 年工业品价格持续下跌，

2012-2016 年 PPI 处于严重的通缩区间，在工业品通缩的背景下，周期性行业资本开支开始连续收缩。

产能的严重收缩导致工业品供需格局改变，2016 年以来工业品价格大幅反弹，但周期性行业资本开

支改善微弱，制造业投资增速长期处于低位，2019 年以来制造业固定资产完成额累计同比增长率徘

徊在 2.0%-5.0%之间。目前制造业已经从 “产能过剩 ”转向供求 “紧平衡 ”、“产能利用率高 ”阶段。2019

年上半年 PPI 定基指数一直维持在 108 以上的高位，始终维持甚至高于 2010 年的水平；6 月工业产

能利用率累计值已经达到 76.4%，也处在一个较高的产能利用水平。如果周期性行业资本开支持续处

于低位，那么工业品的价格将不断反弹，盈利将持续改善。在价格上涨和盈利改善的共同推动下，采

矿业、制造业等周期性资本开支终将回暖。

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% GDP增速 GDP增速预测


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图 14：工业产能利用率与 PPI 定基指数处于高位图 15：采矿业和制造业投资增长趋势


2018 年下半年以来，政策对于民营企业和小微企业的支持力度不断加大，这将有利于企业家投

资意愿的回升。政策的改革方向和一系列的政策支持有望进一步增强制造业企业的投资意愿。2018

年 12 月 22 日召开的中央经济工作会议明确了 2019 年七大重点工作任务，其中推动制造业高质量发

展位列首位。2018 年 10 月 22 日国务院常务会议决定，设立民营企业债券融资支持工具，由人民银

行依法向专业机构提供初始资金支持，委托其按照市场化运作、防范风险原则，为经营正常、流动性

遇到暂时困难的民营企业发债提供增信支持。2018 年 12 月 20 日中国人民银行决定创设定向中期借

贷便利定向支持金融机构向小微企业和民营企业发放贷款，加大对小微企业、民营企业的金融支持力

度，定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠 15 个基点（3.15%）。

同时，根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，中国人民银行再次增

加再贷款和再贴现额度 1000 亿元。政策的改革方向和对民营企业的一系列信用支持政策将为资本开

支扩张、制造业投资回暖提供了良好的政策环境。

表 1：产业发展及小微企业、民营企业发展支持政策

会议文件时间政策内容

国务院常务会议 2018.10.22 设立民营企业债券融资支持工具，由人民银行依法向专业机构提供初始资金支持，委托其按照市场化运作、防范风险原则，为经营正常、流动性遇到暂时困难的民营企业发债提供增信支持。

中国人民银行创设定向中期借贷便利 2018.12.20

创设定向中期借贷便利定向支持金融机构向小微企业和民营企业发放贷款，加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，

中央经济工作会议 2018.12.22 中央经济工作会议明确了 2019 年七大重点工作任务，其中推动制造业高质量发展位列首位。

2019 年上半年制造业持续低迷的原因不仅在于中美贸易摩擦，还在于在金融监管下企业信用扩

张受限。金融严监管下的信用扩张不足致使资本开支的意愿和能力不足。我们预计下半年伴随着 “逆

周期调节 ”和金融条件放松，企业将提升信贷，从而扩大资本开支。此外，2019 年上半年工业企业营

业利润率数据不断好转，工业企业营业利润率在上半年缓慢回升，2-5 月累计值分别为 4.79%、5.31%、

5.52%、5.72%，企业自身经营情况改善将为资本开支提供内源资金支持。

预计 2019 年下半年制造业投资增速将会逐渐回升至 6%左右的水平，采矿业投资仍然会保持 20%

左右的增长速度。

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固定资产投资完成额：采矿业：累计同比

固定资产投资完成额：制造业：累计同比（右）



DONGXING SECURITIES

2、房地产投资将小幅回落

房地产库存的持续下降仍然对房地产投资有着强有力的推动作用。截止 2019 年 6 月份，我国房地产待

售面积还在持续下降，已经下降至 2014 年的水平。由于库存处于相对低位，出于补库存的需求，我们认为

未来 1-2 年内，房地产开发投资仍然有望保持中高速增长。

同时，我们认为房地产需求将趋于稳定，销售需求回落对房地产投资的压力将逐渐减轻。从长周期看，

一方面，未来 3-5 年中国购房适龄人口仍然处于峰值；另一方面，中国城镇化率每年仍然以 1-1.5 个百分点的

速度在提高。这是影响中国房地产市场刚性需求的主要因素，因此未来 3-5 年中国房地产市场的刚性需求仍

然保持稳定增长，房地产销售和投资刚性需求仍然有望保持一定幅度的增长。从短周期看，中国房地产自 2006

年之后具有一个 3-4 年左右的周期现象，分三个阶段。第一阶段：房地产销售回升，房地产价格回升，房地

产投资回升；第二阶段：由于房地产市场过热，各个城市出台限购政策，市场处于观望状态中；第三阶段：

房地产销售回落，房地产价格回落，房地产投资回落。“317 新政”及相关限购政策实施已有两年之久，根据

历史经验数据，房地产需求趋于稳定一般在“限购政策”2-3 年后出现。我们认为未来半年至 1 年房地产销售面

积增速有望趋于稳定。

图 16：我国城镇化率及城镇化率环比增长率


图 17：房地产短周期


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中国城镇化率城镇化率：环比增长率（右）

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商品房销售额：累计同比商品房销售面积：累计值：同比（右）


P15


DONGXING SECURITIES

但是受到基数增高和土地市场政策降温的限制，2019 年下半年房地产投资将会小幅回落，预计 2019 年

下半年房地产开发投资增速将会回落至 8%-9%的区间。

3、未来基建投资改善幅度不会很大

基建投资的走向取决于宏观经济和政府财政能力。从历史数据来看，基建投资通常发挥逆周期调节作用。

当经济周期向下时，政府通常会通过积极的财政政策提高基建投资增速；当经济周期向上时，政府通常会降

低基建投资增速。因此，未来基建投资增速是何走向主要取决于中国经济周期所处的阶段，但是基建支出的

增长同时受到财政能力的限制。

我国经济在下行压力下，下半年将继续采取积极的财政政策，但是从上半年财政数据来看，基建支出增

长的空间已经非常有限。

2019 年上半年一般公共预算增长和政府性基金预算增长乏力，预算收支难以支撑更高的基建增速。减税

降费政策使一般公共预算收入大幅减少，积极财政政策下财政赤字压力较大，2019 年上半年全国一般公共预

算收入 107846 亿元，同比增长 3.4%，全国一般公共支出 123538 亿元，同比增长 10.7%；地方本级政府性基

金预算土地出让收入走低压力较大，2019 年上半年土地购置面积同比下降-27.5%，下半年土地财政收入增速

或将进一步下行；同时财政支出进度加快，上半年，全国一般公共预算支出同比增长 10.7%，增幅比去年同

期提高 2.9 个百分点，比预算增幅高 4.2 个百分点，比上半年一般公共预算收入增幅高 7.3 个百分点；支出进

度为 52.5%，比序时进度快 2.5 个百分点。2019 年上半年全国一般公共预算形成财政赤字 1.57 万亿元，全年

赤字预算 2.76 万亿元，上半年已形成赤字占全年赤字预算的 56.88%，为下半年基建投资预留的财政能力不

足以支撑基建投资更高的增长速度。

图 18：公共财政收入与政府性基金收入增速变化


地方政府债务压力下，基建投资支出增长空间有限：考虑到地方政府的隐性债务，地方财政偿债压力较

大，债务风险水平较高，地方政府受限于偿债压力和债务风险，需谨慎增加债券发行额度；今年上半年地方

政府债券和专项债的发行速度也明显快于往年，下半年可为基建投资提供的债券融资收入有限。

预计 2019 年基建投资增速仍然会维持在 3%-4%的增长水平。

3.3 消费：汽车消费有望触底回升，社会消费品零售总额增速迎来拐点

1、短周期看，金融条件边际宽松，为消费增长提供流动性支撑

2019 年上半年社零消费增速较 2018 年全年有所下滑，1-6 月社零消费名义增速 8.4%，低于 2018 年全年

增速的 9%。居民收入增速和居民信贷水平增速是消费水平增长的决定因素，居民收入增长和信贷水平上升

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公共财政收入：累计同比全国政府性基金收入：累计同比（右）



DONGXING SECURITIES

都将提高消费增长，居民收入减少和信贷水平下降将对消费增长起抑制作用。目前我国居民收入处于平稳增

长区间，自 2018 年以来城镇居民人均可支配收入累计同比增速一直稳定在 5.8%左右。居民收入水平增速变

化微弱，消费水平增速的降低主要来源于金融条件收紧后信贷增速的回落，2019 年 1-6 月金融机构新增居民

部门贷款累计同比增速呈现逐渐回落趋势，相比收入增速回落的幅度，信用扩张速度收缩的幅度更大。

金融条件边际宽松将刺激居民部门信贷增长，从而给居民消费带来提振作用。我们认为金融条件宽松将

带来居民信贷的增长。自 2010 年以来我国居民金融机构贷款余额同比增长速度迅速下滑，2018 年后一直徘

徊在 20%左右。从历史经验来看，货币条件宽松时居民部门贷款增速提升，货币紧缩时居民部门贷款增速下

降，贷款余额对货币政策变化较为敏感。

图 19：居民信贷余额增速与社会消费品零售总额增速的相关

关系

图 20：M2 增速与社会消费品零售总额的相关关系


2、长周期看，居民仍然有加杠杆的空间

近年来我国居民杠杆率上升，但从国际角度横向比较来看，我国居民部门杠杆率仍然处于合理区间。根

据 BIS 的最新数据，2018 年末中国居民部门杠杆率为 53.2%，略高于新兴经济体的平均水平 39.9%，但明显

低于发达经济体的平均水平 72.1%。从中国居民部门杠杆率历史增长数据来看，受“去杠杆”等宏观调控政

策的影响，2017 年初以来居民部门杠杆率增长速度持续走低，同比增速从 2017 年 3 月的 15%持续下降至 2019

年 3 月的 8%，杠杆率增速控制在合理范围内。观察美国杠杆率在 50%左右时，杠杆率增速在 5%-10%之间波

动，日本杠杆率增长至 50%左右时，杠杆率增速在 5%-11%之间波动，英国杠杆率增至 50%左右时，其杠杆

率增速在 5%-10%之间波动。对比国际经验数据我们发现，目前中国杠杆率增速已经调控至正常增长区间，

且有一定的增长空间。

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社会消费品零售总额：累计同比（右）


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图 21：居民杠杆率国际对比


3、前期购置税优惠政策透支影响逐渐淡出，汽车消费将逐渐走出低谷

2018 年的购置税优惠政策对未来汽车需求的透支作用已经逐渐消化，国六标准后市场所担心的对汽车需

求的透支作用也将持续减弱，从 7 月份汽车销售数据看，汽车消费未受到国六标准消费透支的严重影响。此

外 2018 年-2019 年汽车消费持续负增长导致的基数走低，高技术效应逐渐淡化。

图 22：汽车销量当月同比变化


流动性边际宽松对大宗消费品有一定的刺激作用，汽车、家电等大宗耐用消费品的需求对金融条件的变

化比较敏感，对金融条件的弹性系数也比较大，2019 年下半年流动性边际宽松将利好汽车消费的增长。

从长期看汽车消费仍然有较大的增长空间：目前我国千人汽车保有量与发达国家仍有很大差距，截至

2019 年初，我国人均汽车保有量为 170 辆左右，美国和日本的数据分别为 800 辆左右和 600 辆左右，我国汽

车消费更新换代仍有较大市场。

4、房地产销售需求有望逐渐触底，相关产业链消费需求将逐渐平稳

中国房地产自 2006 年之后具有一个 3-4 年左右的周期现象，分三个阶段。第一阶段：房地产销售回升，

房地产价格回升，房地产投资回升；第二阶段：由于房地产市场过热，各个城市出台限购政策，市场处于观

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DONGXING SECURITIES

望状态中；第三阶段：房地产销售回落，房地产价格回落，房地产投资回落。“317 新政”及相关限购政策实

施已有两年之久，根据历史经验数据，房地产需求趋于稳定一般在“限购政策”2-3 年后出现。我们认为未来半

年至 1 年房地产销售面积增速有望趋于稳定。家具、家电等相关产业链消费需求也将逐渐趋于平稳。

图 23：房地产短周期


基于上述分析，我们认为下半年社会消费品零售总额累计增速有望逐渐回升至 9%-10%的区间。

3.4 出口：将逐渐企稳

下半年国际金融环境转为宽松，贸易谈判对投资环境的不确定性仍存在。除英国外，整体主要发达国家

经济下半年有望企稳。自 2018 年下半年，全球经济开始回落，触发各经济体先后表达宽松货币走向的意愿。

今年 6 月美联储释放明确的降息信号，标志着全球货币政策的正式转向。随后欧洲央行利率会议强调大量货

币刺激的必要性。虽然日本经济在 1 季度有所好转，但最新的出口数据下滑显示其外需疲软。若美联储降息

落地，预计日本央行也将跟随。10 月后，英国央行可能采取大幅降息的货币政策以对冲脱欧对经济的负面影

响。因此，今年 4 季度，全球主要发达国家政策利率下行甚至个别经济体 QE 将陆续落地。受降息影响，全

球金融环境再次宽松，高企的企业债务面临的利息支出和再融资压力下降，有助于缓冲企业盈利下行压力。

贸易谈判对全球贸易以及投资环境的不确定仍旧存在。随着全球贸易保护主义的抬头，可以预见短期内，

全球贸易壁垒将会抬高，贸易成本会有所上升，全球贸易结构和产业分配有可能有所变化。美国与加拿大、

墨西哥的谈判在上半年落地，北美内部贸易风险解除。而美国与其他经济体之间的贸易谈判短期内较难看到

结果。中美贸易最新一轮谈判在 7 月下旬启动。在中方坚持自身谈判原则立场的情形下，双方博弈激烈。美

欧贸易谈判尚未开始，内容涉及工业产品和农产品，均为双方核心优势产业，谈判亦需时日。7 月初，日本

与韩国之间的贸易摩擦又在全球贸易链条的中间部分产生不确定性。

考虑到美国大选影响，4 季度全球主要国家的贸易谈判有达成阶段性结果的可能。同时本次全球货币政

策转向先于经济衰退恶化之前，我们预计全球经济有望在 4 季度企稳。受全球经济企稳影响，我国出口在下

半年将寻底企稳，但净出口对 GDP 的拉动比上半年减弱。

以美元计，预计 3 季度出口仍将寻底。数据上，PMI 新出口订单指数一般领先出口同比约 9 个月。目前

前期 PMI 下跌趋势对出口影响尚存，而当前新出口订单指数 PMI 是否企稳仍需观察。逻辑上，贸易摩擦对

出口的负面影响持续。去年 10%关税激发的提前出口效应在 3 季度仍旧有所影响。新增 25%关税相对较难在

供应链吸收，虽然乐观预计 25%关税可能撤销，但对 3 季度的新出口订单的负面影响已成事实，预计对相应

产品在下半年的订单特别是终端消费品出口将会有影响。

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商品房销售额：累计同比商品房销售面积：累计值：同比（右）


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DONGXING SECURITIES

按地区看，当前出口数据的疲软更多体现了全球经济的放缓而非中美贸易摩擦带来的对美国出口的下降。

转口贸易是否可持续取决于美方对东南亚出口的态度。6 月，以美元计，我国对东亚、东南亚出口同比增加，

中亚地区出口同比未有明显变化，港澳台、非洲、拉丁美洲出口同比持续下降。从出口同月差值（今年 6 月

出口值减去去年同月出口值，以美元计）来看，出口下降主要来自欧盟和美国，转口东南亚出口的现象明显。

从历史数据看，出口的绝对变化差值主要和对美国和欧盟的出口高度同步。在转口贸易的影响下，对欧盟出

口的变化更能直接反应全球经济放缓对我国出口的影响。因此，出口数据的疲软受中美贸易摩擦的影响较小，

更多是全球经济疲软的结果。

3.5 物价：仍然温和，无碍货币政策宽松

CPI：涨幅仍然温和

食品价格中猪价预计仍有上行空间，鲜果回归季节性周期。上半年 CPI 同比呈上行趋势，1 月同比上涨

1.7%，2 月同比上涨 1.5%触底反弹，3 月同比上涨 2.30%，4 月同比上涨 2.50%，5 月达高点上涨 2.7%，6 月

同比继续上涨 2.7%。上半年猪价和鲜果价格快速上升，拉动 CPI 上涨，今年年初猪肉价格呈向上趋势，预计

下半年猪肉价格继续上涨。需求方面，猪肉下游较为稳定且刚性，价格波动主要关注供给端。首先，生猪存

栏量走低，下半年猪肉供给能力疲弱，供不应求，价格继续上升。其次，2018 年 10 月、11 月非洲猪瘟疫情

发生高峰期，能繁母猪存栏量急剧减少，能繁母猪存栏量从 1 月的 2882 万头到 6 月下降到 2376 万头，上半

年能繁母猪存栏量减少 17.6%。配种到仔猪长成出栏约需 10 个月，严重影响 2019 年下半年猪肉供给量，加

之因疫情扑杀生猪数量较大、生猪禁运政策导致无法通过调运解决地区供给不平衡等，都将加剧减少生猪存

栏量。最后，复产较为缓慢，补栏积极性有所差异。因环保政策被动去产能，大型集团养殖场和小养殖户补

栏较为积极，中等规模养殖户补栏积极性不高。下半年鲜果预计回归季节性周期，上半年鲜果价格持续上升，

主要源于 2018 年春季多数果树陆续进入开花授花期，抗御低温阴雨能力大为减弱，却遭受倒春寒天气，造

成果树大面积烂秧、死苗，果树开花坐果率低，苹果、梨等水果减产幅度大。另一方面，今年华东、华中持

续低温阴雨天气和北方部分地区气温波动，部分地区减产，造成短期供给收紧。进入下半年，夏季时令水果

大量上市，预计水果价格出现回落，进入季节性周期。鲜蔬价格由于天气原因，冬春蔬菜主产区受倒春寒和

阴雨天气，三月大幅度上涨，二季度天气好转，蔬菜集中上市，价格回落。蔬菜价格进入季节性周期，应季

蔬菜大量上市，推迟上市的蔬菜也快速供应，预计下半年蔬菜价格季节性波动。水产品方面较为稳定，一季

度水产品 CPI 下行，二季度开始回升，预计下半年继续较为稳定，对 CPI 食品项影响较小。我们预计 2019

下半年 CPI 食品项同比上涨 7.8%左右。



DONGXING SECURITIES

图 24：鲜果价格周期性下降图 25：猪肉价格和生猪存栏量变化关系


非食品项保持稳定，小幅回升。从需求角度来看，我们认为下半年经济总需求缓慢、震荡向上，货币政

策的边际宽松和金融条件放松将会提供更多的流动性，居民非食品项消费需求缓慢上升。供给方面，制造业

投资较为低迷，2019 年 1-6 月制造业投资增长 3.0%，比 2018 年下降 6.5 个百分点。主要原因是“去杠杆”

出台的监管规定造成“金融条件收紧”，信托等影子银行扩张受限，导致企业信用扩张不足，从而降低了资

本开支意愿。另一方面，上半年出口表现不佳，中美贸易摩擦，美国对部分商品加征收关税，中美关系不明

朗，影响制造业投资的积极性。上半年工业产能利用率上升，第一季度 75.9%，第二季度 76.4 %，整体产能

利用率较高，供需关系处于紧平衡位置，工业品价格整体景气，行业集中度提升，企业利润改善，有望投入

资本开支启动新一轮的产能扩张。下半年我们认为流动性环境边际宽松，有利于工业部门资本开支扩张，供

给端回暖。整体看来，非食品项保持稳定，需求缓慢向上，供给有所改善，预计小幅回升。

图 26：M2、GDP 和 CPI（非食品）增速变化


预计 CPI 稳定，无通胀风险。食品价格为下半年 CPI 的主要影响因素，非食品类小幅回升，预计总体对

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CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比

生猪存栏：能繁母猪月（右）

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1

% %

M2:同比 GDP:不变价:当季同比 CPI：非食品：当月同比（右）


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DONGXING SECURITIES

CPI 贡献较为有限。预计下半年 CPI 中枢上行，食品类拉动力度较强，猪肉价格上涨或带动食品价格上涨，

但核心 CPI 上涨动力不足，CPI 上涨空间有限，破“3”可能性较低，预计 7 月同比上涨 2.61%，8 月同比上

涨 2.27%，9 月同比上涨 2.06%，10 月同比上涨 1.85%，11 月同比上涨 2.07%，12 月同比上涨 2.35%。基于

国内经济下行，逆周期调节和美联储释放降息信号与各国央行宽松政策环境的可能，货币政策存在一定宽松

空间，货币政策流动性边际放松，CPI 稳定，破“3”可能性较低，无通胀风险。

图 27：CPI 变化趋势及预测


3.6 盈利：内需逐渐回暖，盈利迎来回暖周期

企业盈利在企业微观个体上遵循利润等式，利润=收入-成本，展开来看收入即价格与产量的乘积，成本

包含税费。从宏观角度来看，我们认为工业企业盈利情况由以下四个方面综合决定，供需影响价格进而决定

企业的收入与利润，PPI 代表工业产品价格，工业增加值代表产量，政策影响税费。

下半年我们认为经济复苏情势显现，国内市场总需求回升，贸易摩擦导致外部需求不明朗，但总需求有

所提高，供给端工业产能利用率较高，去产能持续改善行业供需格局，随下半年产量增加，工业产能利用率

仍有上涨空间。供需关系维持“紧平衡”，使 PPI 保持在当前高位，支撑利润上行。工业增加值下半年随内需

逐渐回暖，预计小幅上升，收入由产量乘以价格决定，价格维持高点，产量小幅提高，企业盈利情况或有所

改善。政策方面，降税减费作用仍在加强，相继落地的政策效用具有累积效应，从三季度开始显现，对企业

经营信心和利润提高提供支持，加之趋严的环保限产政策将拉动上游产品价格，起到防止工业企业利润下行

的托底作用。预计下半年工业企业盈利缓慢回升。

4.中国宏观政策展望

4.1 货币政策：松货币+宽信用+定向调控

1、2019 年下半年货币政策将呈现“松货币+宽信用+定向调控”的特征

（1）“松货币”：2019 年 1-2 季度 GDP 增速分别为 6.4%、6.2%，2 季度 GDP 增速相比 1 季度回落 0.2

个百分点。2019 年 1-6 月份，民间投资、社会消费品零售总额、制造业投资、出口增速相比 2018 年年底都

出现了一定程度的回落。2019 年下半年中国经济下行的压力客观存在，而且目前 M2 和社融的增速都处于相

对较低的位置。从“逆周期”调节的客观需要和未来保持流动性增长与 GDP 名义增速相匹配的目标出发，下半

年货币政策有望边际上更加宽松，“松货币”是 2019 年下半年中国货币政策的典型特征之一。

1.69 1.49

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% CPI同比 CPI同比预测



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图 28：M2 与社融增速


（2）“宽信用”：我们认为，一方面，2019 年下半年关于“银行和影子银行”部分监管规则有望进一步放

松，尤其影子银行监管规则可能将明显放松；另一方面，2017-2018 年出台的包括《资管新规》在内的一系

列监管规定对银行和影子银行的冲击将减弱，之前受到影响的一些业务有望逐渐在新的监管环境下生根发芽。

由此带来的影响是，金融系统的运行效率有望进一步提升，社融的表外部分有望趋势性回升。

图 29：社融的表外部分有望趋势性回升


（3）“定向调控”：更加加强对“三农”以及小微企业的扶持力度，会给予对“三农”和小微企业支持力度大

的银行比较多的优惠条件，比如，存款准备金率或者定向贷款支持。民营企业在银行贷款中获取的比例将进

一步上升。

2、M2 和社融增速将继续趋势性回升，总量流动性有望更加宽裕

下半年 M2 和社融增速有望继续回升，触发因素有以下几个：（1）2017-2018 年出台的包括《资管新规》

在内的一系列监管规定对银行和影子银行的冲击将减弱，之前受到影响的一些业务有望逐渐在新的监管环境

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社会融资规模存量：信托贷款社会融资规模存量：未贴现银行承兑汇票


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下生根发芽，银行和影子银行体系运转效率有望提升；（2）基于经济下行压力仍然存在和“逆周期”调控的背

景，未来半年内货币政策有望进一步宽松，央行对于流动性的支持有望增强；（3）影子银行监管规则有可能

将明显放松，影子银行业务有望逐渐修复，信托贷款、委托贷款、银承汇票等表外融资有望逐渐回升。

3、央行在未来“宽松”的节奏将更加谨慎和缓慢

基于“熨平”经济周期和避免经济大起大落的考虑，也基于“结构性去杠杆”的考虑，未来货币政策“宽

松”的节奏将会比较缓慢，力度相对较为温和。我们认为未来合意的 M2 增速在 10%-12%的区间（实际经济

增长+物价平减指数+误差项），而目前 M2 增速仍然处在 8%-8.5%的区间，未来仍然具有一定的回升空间。

在 M2 增速回升至 10%-12%之前，货币边际宽松的取向有望持续保持。

4、目前全球大多数央行进入“宽松”周期，中国央行具备进一步宽松的大国际环境

截止目前，美联储、欧央行以及很多新兴市场国家央行均表达了有可能降息的政策操作意图，背后的逻

辑在于 2019 年上半年全球经济疲软，这样疲软的状况有可能在下半年继续存在。在此背景下由于资本外流

的压力减轻，全球央行的“宽松”预期有望给中国货币政策更加宽松的操作空间。

表 2：全球各央行利率的调整情况


4.2 财政政策：收支承压，基建无望大幅反弹

1、下半年财政收入增长将维持在低增长区间

一般性公共预算（公共财政）收入以税收收入为主体，主要受到名义 GDP 增速的影响，当名义 GDP 增

速较高时，企业盈利和居民收入水平的提升将会抬高税基，一般公共预算收入也更高。自 2017 年下半年以

来受国内经济下行、中美贸易冲突影响，名义 GDP 增速持续下滑；积极财政政策实行大面积减税降费，税

基增速下降，税率降低，公共财政收入增速也呈现下降趋势。2019 年上半年公共财政收入增速为 3.4%，处

于较低水平的增长区间。

政府性基金相关收入总量由三部分构成：全国政府性基金收入，上年结转收入和地方政府专项债务收入。

国有土地出让金收入和地方政府专项债务收入是政府性基金相关收入的主要来源。

受房地产市场调控政策的影响，2018 年以来国有土地出让收入增速持续下降，2019 年年初开始增速转

为负值。2019 年 6 月国有土地使用权出让收入下降 0.8%，降幅比 5 月收窄 5.2 个百分点。政府性基金增速在

6 月转负为正，增速上升 5.5 个百分点。鉴于房地产市场的融资依然在收紧，国有土地出让收入增长可能在

下半年稍有抬头，不会大幅回升。

结合公共财政收入和全国政府性基金收入来看，2019 年 1-6 月广义财政收入增长 5.1%，增速相较往年大



DONGXING SECURITIES

幅滑落，2018 年同期数据为 46.6%。其中公共财政收入增长回落 7.2 个百分点，主要源于经济下行和减税降

费政策；全国政府性基金收入增长回落 34.3 个百分点，主要由于国有土地使用权出让收入的大幅减少。

2019 年度财政预算发行地方政府专项债务收入 2.15 万亿元，1-6 月已完成 1.55 万亿专项债的发行，占全

年专项债发行预算的 72.09%。下半年地方政府专项债收入将稳定在 0.6 万亿左右，加之地方政府债务余额和

地方政府债务率，专项债务不会大幅超额发行。

2、下半年财政支出增长空间不足

2019 年第一季度广义财政支出增长较快，支出增速比去年同期提高 9.3 个百分点，2019 年 1-6 月广义财

政支出累计同比增速回落，增长 42.8%，比去年同期下降 2.3 个百分点。其中公共财政支出增长 10.7%，增速

基本与去年持平；全国政府性基金支出增长 32.1%，比去年回落 5.2 个百分点。

基建投资增速相较于去年同期有所回落，但幅度不大。一方面是因为今年全国政府性基金收入增长大幅

降低，无法为基建投资提供更加有力的财力支撑；另一方面财政政策加力提效，在财政收入增速大幅下滑的

情况下，依然维持与去年基本持平的基建投资增速。

从执行进度来看，1-6 月公共财政账户收支预算执行进度分别为 56.0%、52.5%，与往年相比相差不大；

政府性基金收支预算执行进度分别为 40.8%、37.2%，与往年相比收入进度明显偏慢而支出进度偏快。

展望 2019 年下半年，受限于广义财政收入增长速度，广义财政支出增长空间不大。下半年公共财政支

出将与上半年保持持平，基建投资支出增速比上半年有所提高但幅度不大。

最近几年地方财政债务压力快速上升，不宜支撑更高赤字。2019 年地方政府杠杆率 21.42%，尽管官方

公布的地方政府杠杆率水平并不高，但考虑到地方政府的隐性债务，地方政府杠杆率实际水平远不止此，且

杠杆率结构并不健康，地方政府的债务风险水平难以说低。在这种情况下，地方政府不会继续提高杠杆率增

速，其发债空间有限。

根据财政部公布的数据，截至 2019 年 6 月，地方政府债务余额 20.55 万亿，其中一般债务余额 11.84 万

亿，政府债券债务余额 20.23 万亿，专项债余额 8.71 万亿；2019 年地方政府债务限额 24.08 万亿，其中一般

债务限额 13.31 万亿，专项债余额 10.77 万亿；2019 年下半年地方政府可用债务额度 3.53 万亿，其中一般债

务 1.47 万亿，专项债务 2.06 万亿。即使地方政府要加杠杆，可动用的债务空间也不是很大。

图 30：政府部门杠杆率


3、下半年基建投资增长空间有限

出于对宏观经济的调控和实体企业的支持，下半年财政仍将持续大面积减税降费的政策。大规模减税降

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政府部门杠杆率地方政府杠杆率中央政府杠杆率


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费政策对公共财政收入侵蚀比较严重，国有土地使用权出让收入持续降低导致政府性基金收入增幅大幅减弱，

受限于“隐性债务”造成的地方政府债务风险，下半年财政在公共财政收入、政府性基金收入和发行债券三

个方面都无法获得可观增长，我们认为下半年财政政策无力更加积极，一般性公共预算支出与上半年基本持

平，基本建设支出增长空间有限，下半年积极财政政策难以发挥进一步发挥提振总需求的效果。

图 31：公共财政收入、政府性基金收入增速图 32：公共财政支出、政府性基金支出增速


图 33：基础设施建设投资增速


5、风险提示

中国货币政策宽松力度不及预期；美国经济严重衰退；全球贸易争端进一步恶化。

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全国政府性基金支出：累计同比（右）

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基础设施建设投资：累计同比基础设施建设投资（不含电力）：累计同比（右）



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分析师简介

分析师：王宇鹏

中科院博士，东兴证券首席宏观分析师，曾就职于国家发改委经济研究所和中信证券研究部，曾获国家发改

委研究课题一等奖，在《国际金融研究》、《统计研究》、《经济评论》、《中国人口科学》等国内核心学术期刊

发表学术文章数十篇，具有 8 年中国宏观经济和资产配置研究经验。

分析师：汤黎明

中央财经大学财政学博士，维也纳经济大学访问学者，宏观经济研究分析师。2007—2015 年在经济类核心

期刊发表论文 15 余篇。曾多次参与财政部、发改委、国务院发展研究中心等部委机关的宏观课题，曾荣获

财政部“三优”论文评选二等奖，中央财经大学研究生国家奖学金，奥地利科学基金会项目的奖学金。财政

部办公厅研究处一年全职实习经验，中信银行三年金融行业从业经验，曾撰写教育、科研、文化、社保等 10

余个板块的行业营销指引。2016 年加入东兴证券研究所，从事宏观经济研究。

研究助理简介

研究助理：康明怡

经济学博士。分别就读于武汉大学、清华大学和明尼苏达大学，博士期间曾在明尼苏达大学、美联储明尼阿

波利斯分行从事多年教学和访问工作。2010 年开始执教于复旦大学经济学院 985 平台，上海浦江人才计划

项目。2017 年加入东兴证券研究所。

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行业评级体系

公司投资评级（以沪深 300指数为基准指数）：

以报告日后的 6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上；

推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间；

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；

回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。

行业投资评级（以沪深 300指数为基准指数）：

以报告日后的 6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上；

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；

看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。

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