Conferencia inaugural del curso académico

El gobierno de las empresas:algunas reflexiones polémicas

Javier Suárez

CEMFI

Facultad de CC. Económicas y Empresariales, Universidad de Oviedo

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INTRODUCCION

• Con una visión omnicomprensiva, que pone los problemas de agencia en primer plano,Shleifer y Vishny (JF, 1997) afirman que:

‘‘Corporate governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporationsassure themselves of getting a return on their investment... At first glance, it is not entirelyobvious why the suppliers of capital get anything back... ’’

• Una terminología más tradicional centraría el problema de gobierno de las empresas enla clase especial de financiadores que son los accionistas (‘‘propietarios’’ teóricos de losderechos residuales de control sobre los activos):

‘‘A set of relationships between a company’s management, its board, its shareholders, andother stakeholders... Good corporate governance should provide proper incentives for theboard and management to pursue objectives that are in the interest of the company and itsshareholders’’

[OECD Principles of Corporate Governance, 1999]

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• La visión centrada en los problemas de agencia parte de la constación de que delegarfunciones en los directivos, conlleva dejarles ejercer su discrecionalidad (y tener másinformación e influencia que los accionistas) sobre las decisiones importantes

• Los directivos al no ser propietarios del 100%de las acciones y tener sus propios objetivospueden estar tentados a tomar decisiones no alineadas con el interés de los accionistas(expropiación fraudulenta, disfrute excesivo de beneficios no salariales, desvio de nego-cio hacia empresas o personas afines, excesivo crecimiento, excesiva diversificación,...)

‘‘Because [direct] expropriation of investors by managers is generally kept down by thecourts..., managers use their discretion to allocate investors’ funds for less direct personalbenefits...’’

• Y, al final, atrincheramiento:‘‘Finally, and perhaps more importantly, managers can expropriate shareholders byentrenching themselves and staying on the job even if they are no longer competent orqualified to run the firm...’’

[La abundante evidencia sobre la importancia de estas consideraciones incluye el macabroestudio de Johnson, Magee, Nagarajan y Newman (J Acont&E, 1985)]

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• Al ser los beneficios privados y las rentas de control causa de importantes problemas deagencia...– Podríamos estar tentados a pensar que un buen sistema de gobierno debería evitar (¿atoda costa?) su disfrute por parte de los directivos

– Es fácil ganarse el apoyo de la opinión pública haciendo escándalo de la cuantía de laremuneración de los directivos, las indemnizaciones que reciben al retirarse, sus esfuer-zos por mantenerse en el poder,...

• Mis reflexiones ‘‘polémicas’’ de hoy son en realidad fruto de una reflexión desde la orto-doxia del análisis económico:– Teorema del Segundo Óptimo→ una distorsión puede tener que ser corregida con otra– Buen gobierno→ adaptarse a la existencia de beneficios privados y rentas de control

• Un diseño inteligente del sistema de gobierno de las empresas más que negar las rentasde control (o perseguir cualquier manifestación de su existencia) debe intentar minimizarsu impacto negativo sobre el valor de la empresa

• Al considerar cuidadosamente la posibilidad de ‘‘movilizar’’ las rentas de control enbeneficio de la riqueza de los accionistas, surgen resultados sorprendentes

[Almazan y Suarez (JF, 2003)]4

EJEMPLO 1: Problema de incentivos

• Empresa con total separación entre propiedad (accionistas) y control (directivos)Resultados brutos =

½100 en caso de éxito0 en caso de fracaso

• El éxito depende de cómo de bien lo hagan los directivos responsables– Hacerlo bien implica montar un buen equipo y un buen proyecto de negocio:

pr(éxito | hacerlo bien) = 0.8– Hacerlo mal aporta beneficios privados de 3 a los directivos:

pr(éxito | hacerlo mal) = 0.6• La calidad de gestión del equipo directivo no es verificable, pero los resultados sí• Los accionistas se plantean cómo dar incentivos a los directivos para hacerlo bien– Las ganancias netas en juego son obvias: (0.8− 0.6)× 100− 3 = 17– La solución también: remunerar en función de resultados

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• Sea w la bonificación en caso de éxito, se necesita:0.8w ≥ 0.6w + 3 ⇔ 0.2w ≥ 3 ⇔ w ≥ 15

• Fijando w = 15:Distribución esperada de los resultadosDirectivos (D) 0.8× 15 = 12Accionistas (A) 0.8× (100− 15) = 68 > 60Total (T) 0.8× 100 = 100

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Resultado 1El coste de inducir una actuación correcta es mucho mayor queel coste directo de dicha actuación

(Problema de agencia⇒ apropiación de rentas por parte de los directivos)

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EJEMPLO 2: Problema de sustitución de directivos

• La empresa ya dispone un equipo directivo, pero pueden surgir otros mejores:pr(éxito | equipo actual) = 0.8

pr(éxito | ‘‘marginalmente mejor’’) = 0.85pr(éxito | ‘‘sustancialmente mejor’’) = 1

• Para el equipo actual, seguir controlando la empresa tiene un valor no-pecuniario de 8(adicional al que pudiera darles su remuneración pecuniaria)

• El consejo de administración tiene que decidir sobre las posibles sustituciones• Ignorando la remuneración de los directivos, el valor en juego es:

Equipo ‘‘actual’’ Equipo ‘‘marginal’’ Equipo ‘‘sustancial’’D 8 0 0A 0.8× 100 = 80 0.85× 100 = 85 1× 100 = 100T 88 85 100

(¿Qué predeciría el Teorema de Coase?8

• Si el equipo actual carece de liquidez para ‘‘pagar’’ por mantener el control, directivos yaccionistas mantendrán un desacuerdo insalvable con respecto a la mejora marginal:– Consejo dominado por los accionistas (‘‘fuerte’’)→ SI– Consejo dominado por los directivos (‘‘débil’’)→ NO

• La mejora sustancial siempre se acabaría llevando a efecto:– Consejo fuerte→ SI– Consejo débil→ sustitución a cambio de indemnización

(no menos de 8; no más de (1− 0.8)× 100 = 20)• Cuando el equipo directivo actual dispone de un paquete remunerativo previo,el análisis se complica:– Los contratos cambian el statu quo con vistas a la negociación– Las partes pueden mostrar predisposiciones distintas

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• Por ejemplo, si el paquete remunerativo fija:– Bonificación w = 15 (cancelable en caso de destitución)

– Indemnización por despido s ≥ 0

Equipo ‘‘actual’’ Equipo ‘‘marginal’’ Equipo ‘‘sustancial’’D 8 + 0.8× 15 = 20 s sA 0.8× (100− 15) = 68 85− s 100− sT 88 85 100

– Caso del equipo ‘‘sustancial’’:

∗ Sin renegociar, los directivos se irían con s ≥ 20 y los accionistas sólo querríanque se fueran para s ≤ 32 (es decir, coinciden para s ∈ [20, 32])∗ Con un consejo débil, a los accionistas les podría convenir fijar s = 20 + εde antemano

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Resultado 2La fijación a priori de indemnizaciones generosas por despido cuando el consejo es débilreduce la capacidad de los directivos para apropiarse de rentas en caso de sustitución

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– Caso del equipo ‘‘marginal’’:

Equipo ‘‘actual’’ Equipo ‘‘marginal’’D 8 + 0.8× 15 = 20 sA 0.8× (100− 15) = 68 85− sT 88 85

∗ Sin renegociar, los directivos se irían con s ≥ 20 y los accionistas sólo querrían quese fueran para s ≤ 17 (no coinciden)∗ Pero hay otras posibilidades: con un consejo fuerte, los directivos pueden proponerrenuciar a parte de w para seguir

· Si s < 5, no hay propuesta que lo logre· Si s ≥ 5, si las hay...

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∗ Por ejemplo, con s = 5, los accionistas aceptarían si w0 = 0:

Equipo ‘‘actual’’ Equipo ‘‘marginal’’D 8 + 0.8× 0 = 8 5A 0.8× (100− 0) = 80 85− 5 = 80T 88 85

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Resultado 3La fijación a priori de indemnizaciones generosas por despido cuando el consejo es fuertepuede evitar la sustitución de los directivos por otros sólo marginalmente mejores

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Estos resultados son interesantes, pero ¿es necesaria tanta complicación?

• Para el puro problema de la sustitución de directivos, la mejor receta para los accionistassería montar un consejo fuerte con s = 0

→ la propuesta habitual de los códigos de buen gobierno

• Sin embargo, la posibilidad de que los directivos sean sustituidos (Ejemplo 2)no es irrelevante para el problema de incentivos (Ejemplo1)

→ puede hacer que otras estructuras de gobierno tengan sentido

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EJEMPLO 3: Los dos problemas juntos

• Reconsideremos el problema de incentivos del Ejemplo 1 cuando:– Con prob. 0.8, no aparece un equipo directivo alternativo– Con prob. 0.1, aparece el equipo ‘‘marginal’’ del Ejemplo 2– Con prob. 0.1, aparece el equipo ‘‘sustancial’’ del Ejemplo 2

Supuesto: El consejo observa las probabilidades de éxito de cada equipo

• ¿A cuánto tendría que ascender w con un consejo fuerte & s = 0?

(1− 0.2)(0.8w + 8) ≥ (1− 0.2)(0.6w + 8) + 3 ⇒ w ≥ 3

0.2× 0.8 = 18.75(rentas de control=8; beneficios privados de ‘‘hacerlo mal’’=3)

Fijando w = 18.75, el valor para los accionistas es:

V = (1− 0.2)× 0.8× (100− 18.75) + 0.1× 85 + 0.1× 100= (64− 12) + 8.5 + 10 = 70.5

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• Pero quizás exista un arreglo mejor...Fijemos s = (0.85− 0.8)× 100 = 5Si el equipo actual lo hace bien, se libra del despido frente al equipo ‘‘marginal’’(renunciando a w); si lo hiciera mal, no se libraría:

(1–0.2)(0.8w+8) + 0.1× 8 ≥ (1–0.2)(0.6w+8) + 3 ⇒ w ≥ 3–0.80.2× 0.8 = 13.75

∗ ‘‘Pagar’’ rentas de control por valor de 1.2 permite un ahorro remunerativo:0.8× 0.8× (18.75− 13.75) = 3.2

∗ Los costes para los accionistas son:· renunciar a la mejora marginal→ 0.1× (0.85− 0.8)× 100 = 0.5· pagar la indemnización frente a la mejora sustancial→ 0.1× 5 = 0.5

V = 0.8× 0.8× (100–11.75) + 0.1× 0.8× 100 + 0.1× (100–5)= (64− 8.8) + 8 + 9.5 = 72.7 > 70.5

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• Pero quizás exista un arreglo todavía mejor...Pongamos un consejo débil y fijemos s = 0.6w + 8 + ε

Si el equipo actual lo hiciera mal, aceptaría marcharse ante cualquier mejora;pero si lo hace bien:– nunca será convencido de marcharse frente a una mejora marginal– podría exigir hasta 0.8w+(1−0.8)×100 por marcharse frente a una mejora sustancial

(1− 0.1)(0.8w + 8) + 0.1[0.8w + (1− 0.8)100] ≥ (0.6w + 8) + 3

⇒ w ≥ 3− 1.20.2

= 9

∗ ‘‘Pagar’’ rentas derivadas del atrincheramiento permite un ahorro remunerativo∗ Los costes para los accionistas son:· renunciar a la mejora marginal· renunciar al excedente de la mejora sustancial

V = 1× 0.8× (100− 9) = 72.8 > 72.718

Resultado 4Establecer un consejo de administración dominado por los directivos puede ser unarespuesta óptima al problema de incentivos

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En suma:

1. Las indemnizaciones por despido son potencialmente importantes con ambos tiposde consejos (aunque por razones diferentes)

2. La presencia de consejos dominados por los directivos y cierta evidencia de quecon ellos:– el atrincheramiento es mayor– la retribución de los directivos es más ‘‘plana’’– las indemnizaciones por despido son mayoresno necesariamente implica que el gobierno de la empresa sea subóptimo

3. El modelo típico de los códigos de buen gobierno no es necesariamente óptimopara todas las empresas

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Advertencias finales

• El diseño cuidadoso del sistema de gobierno es importante

• Las leyes y la opinión pública pueden promover que se le preste la atención debida...pero también pueden limitarlo o condicionarlo:

– La coexistencia de sistemas múltiples permite experimentar con alternativas, dejandoque la competencia cumpla su función selectiva

– Exigir transparencia y responsabilidad respecto al funcionamiento de los órganos degobierno, puede ser más deseable que establecer un modelo rígido e intervencionista

[En EEUU, muchas críticas a la ley Sarbanes-Oxley apuntan en esta dirección]

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• Los detalles importan...

– El atrincheramiento no debe significar que los directivos puedan alterar sus paquetesretributivos por su propia cuenta:Deben ser fijados, inicialmente, por los representantes de la propiedad y modificadosconforme a la pauta establecida inicialmente (p.e., mutuo acuerdo)

– Los directivos no deben tener derecho a la indemnización por despido si se marchanpor iniciativa propia:La petición de dimisión debe proceder de (o ser aceptada por) un comité de consejerosindependientes

– Fijadas las ‘‘reglas del juego’’ debe dejarse negociar a las partes, salvo restricciónexpresa:Lo ‘‘escandaloso’’ a posteriori puede ser deseable a priori

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